www.ey.nl

Bijzonder deskundig

Heb jij de juiste kwaliteiten voor Ernst & Young? Dit is Hayat Taha, accountant bij Ernst & Young. Bij het inparkeren kan ze soms per ongeluk iets over het hoofd zien. Maar

gelukkig is ze wel zeer nauwkeurig en deskundig in de advisering van onze klanten. Wij zijn op zoek naar meer mensen zoals

Hayat. Deskundige en enthousiaste collega’s die het beste uit zichzelf willen halen. Heb jij ook bijzondere kwaliteiten? Kijk dan

voor vacatures en meer informatie op www.ey.nl/carriere.

Basis_Adv_Auto_A4.indt 1 17-01-2007 13:31:58

FSR forum 10e Jaargang april 2008 | editie #3

O p t i o n s a n d o t h e r D e r i vat i ve s

Overleg voeren over de bestemming van de reserves.

Maar ook over je vakantiebestemming.

Berk. Werk in balans. Assistent-accountants m/v

Als assistent-accountant bij Berk doe je meer dan het vinken van posten voor de jaarrekening. Vanaf dag één word je direct betrokken bij het brede accountancy- en advieswerk dat we onze klanten bieden. In een team van collega’s overleg je bijvoorbeeld met een ondernemer over de bestemming van de reserves van het afgelopen jaar. Omdat we bij Berk weten dat een goed evenwicht tussen werk en privé de prestaties alleen maar verbetert, bieden

we je volop ruimte om ook buiten je werk je horizon te verbreden. Zoals tijdens een welverdiende vakantie. Ben jij op zoek naar een verantwoordelijke baan met goede carrièremogelijkheden? En wil je werken bij een kantoor dat veel van je vraagt maar je ook de ruimte geeft voor je privéleven? Dan past Berk wellicht bij jouw ambities. Kijk op www.werkenbijberk.nl voor meer informatie en een overzicht van alle vacatures.

Janneke van de Wiel, assistent-accountant bij Berk

Vestigingen: Almelo, Almere, Amsterdam, Breda, Den Haag, Eindhoven, ‘s-Hertogenbosch, Kampen, Katwijk, Leiden, Nijmegen, Rotterdam, Utrecht, Velsen, Waalwijk, Zaandam, Zwolle, Centrale diensten Gouda, Aalst (België), Gent (België). An independent member of Baker Tilly International

BERK-000-level1-210x297.indd 7 05-06-2007 09:11:53

Battle of the brains.winners

only

TreasuringTalent.com

DET383_A4_Recruiter_College_Eras1 1 27-09-2007 15:04:55

Intellectuele krachtmetingen, we zijn er dol op bij Deloitte Financial Advisory Services. Een prikkelende stelling, een afwijkende mening: kom maar op.

Dat houdt ons scherp. Alleen zo kunnen we ons doel bereiken: de beste zijn. De beste in kennis én in kunde. Een organisatie vol specialisten waarmee

je probleemloos de discussie aan kunt gaan. In zo’n omgeving leer je veel en snel. Carrières kunnen hard gaan. Dat betekent dat zich ook steeds

nieuwe carrièrekansen voordoen en we voortdurend op zoek zijn naar nieuw talent. Zoals voor onze Financial Advisory Services praktijk.

Deloitte Financial Advisory Services (FAS) houdt zich onder andere bezig met complexe financiële transacties, kapitaalmarktvraagstukken, vastgoed en risicobeheersing. De werkzaamheden lopen uiteen van financieel advies bij grote bedrijfsovernames tot het realiseren van financiering voor grote nieuwbouwprojecten. Maar ook IFRS, Financial modelling, strategisch vastgoedadvies en waardebepaling van contracten en pensioenen komen aan bod. Financiële specialisten op uiteenlopende terreinen bundelen hun kennis en ervaring in de volgende vier Service Lines: Transaction Advisory (Corporate Finance & Transaction Services), Capital Markets (Treasury, Energy & Quantitative Advisory), Real Estate Advisory (Strategy Advisory, Project & Portfolio Advisory en Area Development & PPP) en Actuarial & Employee Benefits. Hoe verschillend de specialismen ook zijn, ze hebben één ding gemeen: het talent van de mensen die er werken. Onze cliënten dagen je namelijk voortdurend uit. Eigenschappen als overtuigingskracht en ambitie zijn daarom onmisbaar. Net als commercieel inzicht. Herkenbaar? Dan is Deloitte Financial Advisory Services jouw beste carrièremove.

Kijk voor meer informatie op www.treasuringtalent.com en ontdek waar jóuw talenten het best tot hun recht komen. Of neem contact op met Stefanie Ruys via 06 - 1234 3123.

FSR Forum | april 2008 | �

Waarde lezer,

Het fenomeen derivatenhandel bestaat relatief gezien nog niet zo lang;

‘In the early 1970s, Merton tackled a problem that had been partially solved

by two other economists, Fischer Black and Myron S. Scholes: deriving a

formula for the “correct” price of a stock option. Grasping the intimate

relation between an option and the underlying stock, Merton completed the

puzzle with an elegantly mathematical flourish. Then he graciously waited

to publish until after his peers did; thus, the formula would ever be known as

the Black-Scholes model. Few people would have cared, given that no active

market for options existed. But coincidentally, a month before the formula

appeared, the Chicago Board Options Exchange had begun to list stock op-

tions for trading. Soon, Texas Instruments was advertising in the Wall Street

Journal, “Now you can find the Black-Scholes value using our … calculator.” This was the true beginning of the deriva-

tives revolution. Never before had professors made such an impact on Wall Street.’

- Roger Lowenstein. When Genius Failed. new ed. HarperCollins Publishers; 2002.

Opties en andere derivaten zijn ingeburgerd in het financiële dagelijkse leven. De term opties komt geregeld in het

nieuws met betrekking tot bonuspakketten voor topmannen in het bedrijfsleven. De discussie laait dan op of een

riante optieregeling naast een normaal loon wel gepast is. Feit is wel dat door het toevoegen van een inkomsten-

bron die gekoppeld is aan de prestatie op de beurs, de motivatieprikkels in lijn zijn met de belangen van diezelfde

(klagende) aandeelhouder.

Naast opties bestaan er nog veel meer derivaten. Derivaten zijn beleggingsinstrumenten die betrekking hebben op

een onderliggende waarde. Een voorbeeld is termijncontracten (futures) waar een (ver)koopovereenkomst wordt

gesloten voor een bepaalde datum in de toekomst. Hier kan het betrekking hebben op bijvoorbeeld rente, valuta,

agrarische producten of andere grondstoffen. Bij een swap worden kasstromen met een andere partij geruild om

diverse risico’s af te dekken of te beheersen. Derivaten bieden eindeloze mogelijkheden. Een optie op een swap

wordt een “swaption” genoemd en in het artikel van Laurens Swinkels and Beilin Xu wordt gekeken naar de prestatie

van renteswaps en renteswaptions. Met het voorbeeld van een pensioenfonds laten ze enkele simulaties zien en

bespreken ze diverse strategieën door middel van het meten van solvabiliteit op korte en lange termijn.

Verzekeraars en pensioenfondsen beleggen ook voor een gedeelte in derivaten. In het jaarverslag van het ABP

(2006) staat keurig vermeld wat de inzet van derivaten in relatie tot risico’s bedraagt. Voor ruim 3,5 miljard euro

belegt het ABP in derivaten. Met meeneming van de exposure van de derivaten wordt een ‘gecorrigeerde’ balans

bijgesloten. Het artikel van Wojtek Nabialek beschrijft de vaststelling van de optimale risico-rendementverdeling

van een portefeuille. Vervolgens wordt aangedragen op welke wijze gestructureerde producten helpen aan de

pensioenfondsverplichtingen te voldoen.

Een financiële optie voegt geen waarde toe. Het is een zero-sum game waarbij de winst voor de één het verlies voor

de ander betekent, de transactiekosten buiten beschouwing gelaten. Bij een reële optie hebben we het over beslis-

singen die tot werkelijke investeringen leiden, investeringen die waarde creëren. Daniel Witvoet en Peter Vlek gaan

in op het gebruik van reële opties in vastgoedontwikkeling in hun artikel.

Om even de veronderstelde kennis van de optietheorie te verfrissen, gaat de bijdrage van Ivo Braakhuis in op de

belangrijkste ‘Grieken’ die een optiehandelaar moet managen. Door middel van duidelijke voorbeelden wordt de

interpretatie van de waarden duidelijk gemaakt.

Bastiaan de Geeter presenteert een alternatief prijsmodel voor ‘equity’ opties in zijn artikel. In dit model wordt er

onderscheid gemaakt tussen stadia van volatiliteiten. Het model wordt toegepast op de AEX en DAX indices. Pascal

François behandelt de waardering van zogenaamde kwetsbare opties, een bepaalde groep opties waar er sprake is

van een substantiële kans op het niet nakomen van de verplichting, die over-the-counter verhandelt zijn.

Met alle commotie die ontstaan is rond de ‘Wildersfilm’ reist de vraag of we ook ‘bang’ moeten zijn voor de

islamisering van de financiële markten. Al met al niet een vraag die iets toevoegt aan het debat. Na het lezen van

het artikel van Andy Jobst bent u in ieder geval op de hoogte van alle principes in de shari’ah die met derivaten of

het financiële systeem in het algemeen te maken hebben.

In de ‘k(r)anttekening’ van deze editie gaat de heer Groeneveld in op de troost van geld en waarde. Door de

kredietcrisis is er veel geld kwijt, maar veel minder waarde. Een troostrijke gedachte.

Op de cover is deze keer het gebouw van de Chicago Board of Trade te zien. Van 1930 tot 1965 was dit het hoogste

gebouw in Chicago met haar 184 meter lengte. Bovenop het dak staat een standbeeld van ‘ceres’, de Romeinse godin

van de landbouw, met in haar hand een korenschoof en een zak met graan. Dit beeld is als aandenken aan de van

oorsprong op grondstoffen georiënteerde beurs. De Chicago Board of Trade is de oudste termijncontracten- en optie-

beurs van de wereld. In Nederland is in 1978 de optiehandel van start gegaan met de European Option Exchange.

In het interview met Alan van Griethuysen van NYSE Euronext.liffe wordt de gehele geschiedenis besproken.

Rest mij niets anders dan u veel plezier te wensen met dit FSR Forum.

Met vriendelijke groet,

Floris Vossestein

Commissaris Interne Betrekkingen

O p t i o n s a n d o t h e r D e r i va t i v e s

FSR Forum | april 2008 | �

I n h o u d s o p g a v eFSR Forum | april 2008 | �

7 Hedging Interest Rate Risks with Swaps and Swaptions By: Laurens Swinkels and Beilin Xu“The aim of this article is to assess the performance of interest rate swaps, swaptions and dynamic swaps/swaptions strategies by measuring its short- and long-run effect on the expected solvency ratio and the probability of insolvency.”

13 Pioneers search for the efficient frontierBy: Wojtek Nabialek“In this article we will discuss several techniques of measuring risk and return and show how the efficient frontier can be determined. Moreover, we will expand on the added value of incorporating alternative assets into a portfolio and explain the various investment methods for this asset.”

21 Reële opties in vastgoedontwikkeling Door: Daniel Witvoet en Peter J. Vlek “In dit artikel wordt enkel ingegaan op het toepassen van reële opties in het vastgoed-ontwikkelingsproces, en met name de grondmarkt. De optietheorie wordt ook gebruikt in de vastgoed-beleggingsmarkt en in de hypotheekmarkt.”

28 Interview met Alan van Griethuysen, Executive Director of Sales NYSE Euronext.liffeAfgenomen door: Floris Vossestein “De uitkomsten van het onderzoek hebben uitein-delijk geleid tot de opening van de European Option Exchange op 4 april 1978. Dit jaar vieren we dus onze dertigste verjaardag.”

36 K(r)anttekening: De troost van geld en waardeDoor: Drs. J.G. Groeneveld RA RV“Eigenlijk mag daarom nu niet worden gejammerd dat het geld is verloren. Het had al niet zoveel waar-de. Er is veel geld kwijt, maar veel minder waarde. En ook dat is een troostrijke gedachte.”

41 Derivaten in de praktijkDoor: Ivo Braakhuis“Feit is wel dat de handel in opties een dynamische wereld is die het uiterste van de handelaar vraagt. Hij of zij moet ieder moment van de dag scherp zijn en al zijn trades kunnen analyseren en verantwoorden.”

47 Regime switching model for pricing equity optionsBy: Bastiaan de Geeter“A regime switching model is an option pricing model in which the volatility of the stock price is also a stochastic process. This volatility process is of the particular simple form of a Markov chain switching between a finite set (in our case two) of fixed values at random times.”

53 Financial Derivatives in IslamBy: Andreas A. Jobst“Islamic finance is governed by the shari’ah, which bans speculation and stipulates that income must be derived as profits from shared business risk rather than interest or guaranteed return.”

60 The valuation of vulnerable optionsBy: Pascal François“The credit risk literature has been expanding tremendously over the last decade. By contrast, little is known about the impact of credit risk on the pricing of over-the-counter derivatives. Yet, the economic significance of this issue is growing.”

ColofonFSR FORUM is een vijfmaal per jaar verschijnende uitgave van de Financiële Studievereniging RotterdamKvK Rotterdam nr.V 40346422BTW nr. : NL 805159125 B01ISSN-nummer 1389-0913

10e jaargang, nummer 3, Oplage 1350

RedactieFloris Vossestein

Redactie Advies CommissieProf. dr. A. de Bos RADr. J. van der MeulenProf. dr. J. SpronkDr. O.W. SteenbeekProf. dr. E.G.J. VosselmanDr. R.F. SpekléDrs. M.B.J. Schauten

Met medewerking vanDhr. Ivo BraakhuisPh.D Pascal FrançoisDhr. Bastiaan de GeeterDhr. Alan van GriethuysenDrs. Joost Groeneveld RA RVDhr. Andreas JobstDhr. Wojtek NabialekDr. Laurens SwinkelsDhr. Peter J. VlekDhr. Daniel WitvoetMSc Beilin Xu

RedactieadresRedactie FSR FORUM, Kamer H15-08Erasmus Universiteit RotterdamPostbus 1738, 3000 DR RotterdamTel. 010-408 1331/1830Fax. 010-408 9061E-mail: forum@fsr.nu

AbonnementStudenten EUR via lidmaatschap FSR; kosten € 12,-. Overigen via abonnement op FSR FORUM, inlichtingen te verkrijgen op redactieadres; kosten € 27,50 (inclusief BTW en verzendkosten).Bank: ABN-AMRO 50.15.61.331

AdreswijzigingenUitsluitend via kaartje naar FSR, Erasmus Universiteit Rotterdam, ter attentie van de secretaris of via het online-formulier op de website www.fsr.nu

Grafische VormgevingT2 Ontwerp, www.t2ontwerp.nl

DrukEurasia Print, www.eurasiaprint.nl

Advertentie-acquisitie: Ashmita Krishna

Overnemen of nadrukken van artikelen uit het FSR FORUM uitsluitend toegestaan na schriftelijke toestemming van de redactie. Hoewel bij deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid van eventuele druk(fouten) en andersoortige onvolledig-heden niet worden ingestaan en aanvaard(en) auteur(s), redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid.

FSR VerenigingsnieuwsVan de Voorzitter ActiviteitenkalenderActiviteitenverslag: FSR Halfjaarlijkse ALVFSR AlumniverenigingActiviteitenverslag: FSR Borrellezing Deloitte Bedrijfspresentatie KPMGBedrijfspresentatie BDO Accountants & AdviseursNabestellingen & Abonnementen

6567686871727476

Adverteerders indexBerk(www.werkenbijberk.nl)Deloitte(www.treasuringtalent.com)Optiver(www.optiver.com)Mazars(www.mazars.nl)BNP Paribas(www.bnpparibas.nl) Aegon(www.aegon.nl) Fakton(www.fakton.nl)NIBC(www.careeratnibc.com)BDO Corporate Finance(www.werkenbijbdo.nl)AllOptions(www.alloptions.nl) Saen Options(www.saen.nl) Ministerie van Financiën(www.werkenbijhetrijk.nl) IMC(www.imc.nl)Siemens(www.siemens.nl/career) De Nederlandsche Bank(www.werkenbijdnb.nl) Atos Consulting(www.atosconsulting.nl)Cargill(www.ichoosecargill.com)PricewaterhouseCoopers(www.werkenbijpwc.nl)Ernst & Young(www.ey.nl/carriere)

0

1

6

11

12

19

20

27

35

40

46

52

59

64

66

69

70

77

78

FSR Forum | april 2008 | � FSR Forum | april 2008 | �

1 IntroductionFor several decades, the most important source of investment risk for pension funds and life insurance companies was considered to be equity market risk. New solvency requirements for pension funds in the Netherlands were introduced in 2007. Under these new rules, the value of pension liabilities is calculated by discounting future pension cash flows by market interest rates instead of a fixed actuarial discount rate. Since pension payments are in general far away in the future, the interest rate sensitivity of the pension liability value is very high, introducing interest rate risk as a source of risk of similar magnitude as equity market risk that pension funds were used to. Looking back at history, Ross (2007) finds that the golden periods for pension funds are 1978-1981 and 1993-2000. During the first period the funding status raised by an interest rate increase from 7.5% to 15% and the latter rise was triggered by a high excess returns on equities. However, during 1984-1992, when equity markets were also good, decreased interest rates cancelled out the

benefit from excess equity returns and brought negative net effects to funding status. More recently, from 2000 to 2004, pension funds experienced a disastrous time because of continuously low interest rates and negative returns on equity investments. As a result of plummeting funding ratios, higher contributions are required from employees and pension arrangements have been made less at-tractive.

Interest rate risks can be reduced by so-called liability driven investment (LDI) strategies. These strategies can be implemented by traditional instruments, such as long-dated government bonds, or derivatives on interest rates, such as inte-rest rate swaps or options on interest rate swaps, so-called swaptions. The use of long-dated government bonds has some important disadvantages. First, there are only few long-dated government bonds available, and they are generally very illiquid and hence involve high transac-tions costs. Moreover, for a substantial amount of interest risk reduction, the pension fund would need to shift assets

from high-yielding equities into low-yielding government bonds. This would reduce the expected investment return and make pension arrangements more expensive.

Interest rate derivatives are instruments more suitable to immunize the balance sheet of the pension funds against shocks in the interest rate. Compared to long-term bonds, high interest rate sensitive derivatives are more liquid, in general do not require much funding and hence change the current asset allocation only marginally.

In this article, we concentrate on LDI-strategies involving interest rate swaps, swaptions or a dynamic combination of both. Engel, Kat, and Kocken (2005) investigated these three strategies to handle interest rate risk problems for pension funds. They conclude that the decision to choose swaps or swaptions is highly dependent on the interest rate en-vironment: interest rate swaps can hedge most of the interest rate risks. However, swaptions are preferred in low interest

Hedging Interest Rate Risks with Swaps and Swaptions*

In this article, we concentrate on LDI-strategies involving interest rate swaps, swaptions or a dynamic combination of both. Engel, Kat, and Kocken (2005) investigated these three strategies to handle interest rate risk problems for pension funds. They conclude that the decision to choose swaps or swaptions is highly dependent on the interest rate environment.

Handelin het hart van de financiële wereld

Optiver, Sanneke Franken (Recruiter Trading), De Ruyterkade 112, 1011 AB Amsterdam,T 020 - 531 9000

Sla jij ’s ochtends de krant nieuwsgierig open? Vraag jijje af wat de gebeurtenissen in de wereld voor invloedhebben op de beurskoersen? Denk dan eens aan eenbaan als Trader. Als Trader houd je continu het wereld-nieuws in de gaten en vertaal je dat naar handel infinanciële producten. Hoe je dat doet? Dat leer je tijdens de interne opleiding van 4 tot 5 weken.Daarnaast moet je een aantal eigenschappen hebbendie niet aan te leren zijn: een competitieve geest, eenresultaatgerichte instelling en een heel goed analytischinzicht.Wij zoeken Traders: initiatiefrijke academici met eenexcellent cijfermatig inzicht – relevante werkervaringis niet vereist.We verwachten een grote zelfwerk-zaamheid want je blijft leren gedurende je loopbaanbinnen Optiver. Je moet hier zelf veel tijd en energie in steken maar er staat ook veel tegenover: Optiver

biedt je de kans om jezelf te ontplooien binnen eenprofessionele, internationale handelsorganisatie.Heb jij een sterke drive om te winnen en ben je nietbang om verantwoordelijkheid te dragen? Ga naarwww.optiver.com voor meer informatie over devacatures en om te solliciteren.

Optiver is één van de snelst groeiende en meest succesvolle handelshuizen in Europa.Wereldwijd zijn wij actief in de handel van opties, aandelen enfutures en zijn we gespecialiseerd in de arbitrage vanfinanciële producten voor eigen rekening en risico.Met kantoren in ’s werelds belangrijkste financiële centra Amsterdam, Chicago en Sydney handelen wij op beurzen wereldwijd, 24 uur per dag.

Acquisitie n.a.v. deze advertentie wordt niet op prijs gesteld.

Optiver zoekt Traders

Optiver_FSRforum 12-03-2008 17:40 Pagina 1

Laurens Swinkels1 and Beilin Xu2

*) This research has been conducted when Beilin Xu was doing an internship at Robeco Quantitative Strategies as part of the Super Quant Internship program. For more information on the Super Quant

Internships please visit www.robeco.nl/superquant.

1) Faculty of Economics, Erasmus University Rotterdam and Robeco Quantitative Strategies

2) Faculty of Sciences, Free University Amsterdam

>>>

FSR Forum | april 2008 | 8 FSR Forum | april 2008 | �

rate environments since they protect the pension fund against declining interest rates but retain the upside potential from rising interest rates. Dynamic strategies investing in swaps or swaptions depen-ding on the interest rate are recommen-ded: buy swaptions in low interest rate environments and switch to swaps when interest rates go up. Their results are depending on the ability of the pension fund to decide on the interest rate envi-ronment we are currently in. The aim of this article is to assess the performance of interest rate swaps, swaptions and dynamic swaps/swaptions strategies by measuring its short- and long-run effect on the expected solvency ratio and the probability of insolvency.

Our results are in line with those from Engel, Kat, and Kocken (2005): the risk reduction is largest when a dynamic swaption/swap strategy is implemented, followed by the static swap or swaption strategies. On a 25 years’ horizon, swap-tions bring lower expected funding ratios than the other two, because short-term protection is not free in the long-run.

The remainder of this article is organi-zed as follows. In Section 2 the metho-dology and model are described. We focus on economic scenario generation by a vector-autoregressive model as in Boender, Dert, Heemskerk, and Hoek (2007). In Section 3 the simulation results for the different LDI-strategies are shown. Finally, in Section 4 we summarize our conclusions.

2 MethodologyIn this article the central measure of in-terest for the pension fund is the funding ratio, which is defined as: FRt = At /Lt ,

with FRt the funding ratio, At the market value of assets and Lt the market value of liabilities, all measured at time t. The two criteria that we investigate in this article are the expected funding ratio, which the pension fund board would like to be as high as possible, and the pro-bability that the funding ratio is below 105%, a requirement set by the regula-tory authority, De Nederlandsche Bank.

We simulate 2000 different future paths of the economy and choose one of the three LDI strategy. After one year, we evaluate the new funding ratio by dividing the simulated value of the assets divided by the simulated value of the liabilities and determine the actions that the pension fund will take based on that funding level. We repeat this for each simulation for 25 years into the future. The number of scenarios that end below the level of 105% is then calculated to estimate the probability of being under-funded. According to the new regulati-ons, the one-year probability of ending up below 105% should not be exceeding 2.5% for a pension fund to be labeled as sufficiently solvent.

Of course, pension funds may increase annual contributions and decrease annual inflation compensation when solvency is low. We also take this into account and evaluate both these measures when com-paring outcomes of different strategies.

2.1 Modeling the economic environment In order to simulate paths of the econo-mic environment, we have to specify the relation between the variables of interest, both contemporaneously and over time. We follow the asset liability management literature and specified a vector-autore-gressive model. Such model is an eco-nometric model in which each variable is explained by its own lag and lags of all the other variables. In this model, all the variables are depend on each other. In our VAR model we describe the state of the economy by the (term structure of the) interest rate, inflation, and the return on the equity market.

We model the term structure of inte-rest rates parsimoniously by using the approach of Nelson and Siegel (1987), which was further developed by Die-bold and Li (2006). In their approach, the entire term structure can be built by using three interest rate factors. The interest rate γt(τ) at time t for maturity τ can then be calculated as

with β1t, β2t and β3t three factors that can be thought of as the level of interest rates, the slope of the yield curve, and the curvature of the yield curve. The parameter λt governs the exponen-tial decay rate. Diebold and Li (2006) state that λt should be fixed such that it maximizes the loading on β3t. Hence, we use λt = λ = 0.0598. As can be seen from the equation above, the loading on β1t is constant and hence can be interpreted as the level of interest rates at time t. Since for large t the loadings on β2t and β3t

are zero, the level equals the long-term interest rate in this setup. The loading on β2t is a function that starts at 1 but decays monotonically and quickly to 0, it is a short-term factor that is associated with the slope of the yield curve. Since the loading on β3t is zero for short maturities, the short-term interest rate equals the sum of β1t and β2t. Note that β2t will be negative when the term structure is up-ward sloping. Finally, the loading on β3t is a function which starts at 0, increases, and then decays to 0. Hence, it influen-ces the curvature of the term structure. We estimate the parameters β1t, β2t and β3t by using ordinary least squares regres-sion on a number of historical interest rates for each period and hence reduce our time-series of many bonds with different maturities to three estimated interest rate parameters from which we can reconstruct the yield curve.

We use quarterly data from the United States starting in 1983 and ending in the third quarter of 2006. Quarterly data seems to be good compromise between annual and monthly data. We have 95 quarterly observations available, while only 24 annual observations. Using an-nual data gives too little observations for reliable estimation of the coefficients. Monthly data is comparatively noisy and believed to be less appropriate to capture long-term dynamics; see Hoevenaars et al. (2003) for a discussion. We do not use data earlier than 1983 because we believe the central bank policy since then is representative for the future.

2.2 Modeling the pension fund policyEach year, the pension fund obtains new pension liabilities because employees have worked longer at the organization the pension fund services. We assume that new pension liabilities and contri-butions are added at the end of each year.

The level of contributions depends on the solvency of the pension fund at the end of the year.

We assume that the pension contributi-ons are set as follows:• Funding Ratio (t) > 120%

Contributions = Value of new liabilities• Funding Ratio (t) < 105%

Contributions until funding level 105% is reached

• Funding Ratio (t) in between Contributions = K(t) x Value of new liabilities, with K(t) = 1.5 – 0.5/0.15 x (Funding Ratio (t)– 1.05)

This means that the pension fund always receives a cost-effective contribution, but it is increased when the funding ratio is below 120%. The contribution is linearly increasing until 150% of the cost-effec-tive contribution when the funding ratio is 105% and below that all shortages are covered by the sponsoring company.

The value of new liabilities that is added each year is highly pension fund specific. We assume that the new liabilities each year are 5% of the existing liabilities. Meanwhile, the pension liabilities are expected to be indexed by inflation each year. We make the assumption that if the funding ratio is equal to or above 120%, the liabilities have full indexation of the inflation; if below 105%, then no indexa-tion; and if in between, indexation is linearly interpolated. These cutoff points are the same as the cutoff points for the contribution policy.

We assume that the pension fund can invest in two asset classes: bonds and equities, and derivatives on both these

asset classes. Bond are assumed to have an interest rate sensitivity (duration) of 7 years, which is rebalanced at the begin-ning of each year. The equity portfolio is assumed to be fully diversified, hence the market portfolio is used to represent this asset class.

The use of interest rate swaps is desig-ned such that the interest rate risk of the balance sheet is to bridge the duration gap between assets and liabilities. We approximate the value of the bonds and swaps the duration, ignoring second-or-der effects such as convexity.

ΔAt+1 = - DB x ΔYDB,t+1 x Bt - DS x ΔYDS,t+1 x St

ΔLt+1 = - DL x ΔYL,t+1 x Lt

where DB, DS, and DL represent the duration of the bonds, swaps, and liabi-lities, ΔYt+1 with subscript denotes the yield change at the duration of the curve, and B, L, and S denote the values in monetary units of Bonds, Liabilities, and notional of the Swap. The swap strategy is designed such that ΔAt+1 = ΔLt+1 for pa-rallel shifts in the yield curve using a 10 year swap. In reality, this could be further enhanced by using multiple swaps that resemble more closely the liability profile of the pension fund. For the swaptions strategy we also assume that we hedge the interest rate risk, such that decreasing interest rates do not harm the pension fund. When using a dynamic swap/swap-tion strategy, however, we made a simple assumption to invest in swaptions when interest rates are below 5% and switch to swap if it is above 5%. The reason why we choose 5% is in a sense subjective, but

coincides here with our expected long-term interest rate. Of course, the key of success of such strategy is the ability to determine the true long-term interest rate. The strategy is rebalanced at an an-nual frequency. We assume that there are no transactions costs in the swap(tions) market. For swaptions strategies, we also need a model to price the swaptions we buy at the beginning of the year for pro-tection. We use the model introduced by Black (1976). All swaptions we consider in this article are at-the-money.

3 Risk and return of the strategyIn this section we focus on a 5-year and 25-year investment horizon to capture short-run and long-term movements in the assets and liabilities. We measure the risk by the probability that the funding ratio is below 100%, and the return by the average funding ratio level. In addi-tion, we also investigate the contribution levels that correspond to these strategies.

The results on a 5-year horizon are shown in Figure 1. The x-axis holds the probability of being underfunded and y-axis the expected funding ratio. The assets allocations 100% bonds (0% equity), 80% bonds (20% equity), 60% bonds (40% equity), 40% bonds (60% equity), 20% bonds (80% equity), and 0% bonds (100% Equity) are for each of the strategies connected with lines.

Figure 1 shows that the three LDI-strategies have similar risk reduction performance, as the lines are almost overlapping. We also experimented with an economic environment in which the interest rate is slowly increasing to 5%. The swaptions strategy performs better

Figure 1Horizon 5 years

Figure 2Contributions (5 year horizon)Lower risk implies less additional

pension contributions

>>>

FSR Forum | april 2008 | 10 FSR Forum | april 2008 | 11

in such environment, while the swap strategy performs better when average interest rates are assumed to remain at current levels as was assumed to create Figure 1. With increasing allocation to equities, however, the swaption strategy becomes more expensive, as more swap-tions have to be bought to hedge the interest rate risk. In both environments the dynamic swaption and swap strategy performs best among the three, but this is partly due to our assumed knowledge about the long-term average interest rate.

We also investigate the contribution levels for each of the alternatives, be-cause it could be that the higher average funding ratio is due to higher premiums that are paid into the pension fund. From Figure 2 we learn that all three strategies bring lower contribution levels as compared to non-derivatives cases. Thus, lower risk implies less additional pension contributions, which is benefi-cial for the employer(s) paying contri-butions in the pension fund. We also investigated the inflation-compensation policy and find that this is also more beneficial for pension funds that follow LDI-strategies.

In addition to the risk and returns on the short run, we also investigate the funding status at the 25-year planning horizon and show the results in Figure 3. On the 25 years horizon, the three strategies work si-milarly in both interest rate environments. However, the dynamic swap/swaption strategy performs somewhat better among the three, because we basically implement an interest rate timing strategy.

The comparison between the risk reduction of swap and swaption de-pends on the asset allocation. Swaptions reduce more risks in allocations with less equity; but when equities are more than bonds, swaps seem to be more attractive. The contribution levels in the long run (shown in Figure 4) are different from the short run in the sense that contributi-on levels converge to the non-derivatives cases. This can be explained by the fact that in the end interest rates converge to their long-run average and short-term risks turn out to be less relevant.

As is found in short term, all three LDI-strategies bring lower contribution levels as compared to non-derivatives cases, however, only to a smaller extent.

Inflation-compensation has been found to also be more advantageous in the case of adopting LDI-strategies.

4 ConclusionsIn this article the importance of Liability Driven Investment is discussed and solu-tions with derivatives are evaluated. Our results suggest that swaps and swaptions add value to asset and liability manage-ment, since risks can be reduced without the cost of lower funding ratios. This conclusion is in line with the findings of Engel, Kat, and Kocken (2005), who also suggest that the strategy to prefer is highly dependent on the interest rate environment. Moreover, this article investigates the long term performance and finds that in the long-term, swap-tions and swaps have similar perfor-mances in both constant and increasing interest rate environments. Furthermore, our simulations also show that this lower risk leads to lower average contribution rates. All in all, we conclude that adding derivatives helps to reduce contributions, which greatly benefits participants and their employees. |||

ReferencesBlack, F., (1976) The pricing of commodity contracts, Journal of Financial Economics, 3, 167-179. Boender C., Dert C., Heemskerk F., Hoek H. (2007), ’A Scena-rio Approach of ALM ’, in: Zenios S.A. & Ziemba T.Z. (2007).Capelleveen, H.F., van, H.M.Kat, T.P.Kocken (2004). How Derivatives Can Help Solve the Pension Fund Crisis, The Journal of Portfolio Management, Volume 30, Number 4 (Summer 2004), pp.244-253. Diebold, F.X. and Li, C. (2006), “Forecasting the Term Struc-ture of Government Bond Yields,” Journal of Econometrics, 130, 337-364.

Engel, J.P.W, H.M.Kat, and T.P.Kocken (2005), Strategic Interest Rate Hedges or How Derivatives Can Help Solve the Pension Fund Crisis: Part II, Pensions Institute Working Paper PI-0507. Hoevenaars, R.P.M.M., R.D.J. Molenaar, and T.B.M. Steen-kamp (2003), Simulation for the Long Run, Risk Books, Lon-don, Asset and Liability Management Tools, Editor: B. Scherer. Nelson, C.R. and Siegel, A.F. (1987), Parsimonious Modeling of Yield Curve, Journal of Busness, 1987,(60):473-489. Ross, P., 2007, Creating an optimal portfolio to fund your pension liabilities. Investment and Pensions Europe, ( January 2007), pp.57-68.

Mazars is ontstaan uit een fusie tussen Mazars en Paardekooper&Hoffman

Ga verder met Mazars.

475.00.167 RDR Liever BS210x297.indd 1 27-09-2007 16:48:08

Figure 3Horizon 25 years

Figure 4Pension contributions (25 years)

FSR Forum | april 2008 | 12 FSR Forum | april 2008 | 1�

In portfolio theory, an efficient frontier is the collection of optimal (efficient) portfolios, mapped according to their expected return and volatility. Until recently, the efficient frontier analysis, aimed at selecting the best risk/return portfolios, could only be performed using traditional assets such as bonds and equities. Now, other asset classes, such as commodities and currencies, are starting to become more popular. Structured products, among other forms of alternative investments, may give access to these new asset classes. Con-sequently the industry has responded by performing such analysis on a portfolio containing innovative banking solutions, providing new insights into both their

contribution to an investor’s portfolio and to asset liability management.

Before considering the usefulness of an efficient frontier calculation, it is neces-sary to explore the theories behind the concept.

The objective of an investment in a portfolio rather than a position in a single underlying is to diversify an investment and minimise risk. However, some portfolios are better than others, depending on the underlying assets and their weights in the portfolio.

Until revolutionised by Nobel Prize Laureate in Economics Harry Marko-

witz, investment portfolios were largely selected according to an individual ana-lysis of their constituent assets, selecting stocks and bonds for instance, which had attractive risk-reward profiles indivi-dually, rather than selecting an overall portfolio.

In 1952, Markowitz introduced the idea that a portfolio should be judged at the portfolio level, treating the assets as random variables. This enabled the calculation of expected values, standard deviations and correlations between the constituent assets, and provided the me-ans to draw an efficient frontier: a way of optimising a portfolio’s risk and return.

Pioneers search for the efficient frontier

Structured products have a significant impact on the efficiency of a portfolio, offering exposure to the upside of the stock markets and simultaneously pro-viding full capital protection resulting in a better risk-return profile. Therefore, pension fund trustees should determine their ultimate risk/return profile, the so-called efficient frontier, before considering an investment strategy. In this article we will discuss several techniques of measuring risk and return and show how the efficient frontier can be determined. Moreover, we will expand on the added value of incorporating alternative assets, like commodities, into a portfolio and explain the various investment methods for this asset. Finally, we will reveal how structured products can, next to optimising the asset allocation, help to match pension scheme liabilities.

By Wojtek Nabialek*

>>>

*) Wojtek Nabialek is head of derivatives structuring at BNP Paribas. BNP Paribas is door Risk Magazine benoemd tot Equity Derivatives House of the Year 2007.

FSR Forum | april 2008 | 1� FSR Forum | april 2008 | 1�

The efficient frontierWhen analysing multiple portfolio com-binations, there may be many portfolios that have the same volatility. Portfolio theory assumes that for a specified vo-latility, a rational investor would choose the portfolio with the highest return. Si-milarly, there may be multiple portfolios

that have the same return, and portfolio theory assumes that, for a specified level of return, a rational investor would choose the portfolio with the lowest volatility.

An efficient portfolio is the unique port-folio that has the highest expected return for a given volatility, and likewise the lo-west volatility for a given return. Point X (see chart one), for instance, corresponds to the portfolio displaying the highest rate of return for a volatility of 10%.

Including a structured productBNP Paribas’ approach to the determi-nation of an efficient frontier features the inclusion of a structured product held to maturity, in a manner fully consistent with the same analysis performed on the underlying assets. We illustrate this approach on one particular structured product, the LookBack.

The LookBack offers return at maturity based on the highest performance of an underlying asset on any observation date,

with no cap on the upside and 100% capital protection. The most obvious qualitative advantage of the LookBack is to solve market timing issues, thus avoiding stop-loss selling in a downturn of the market. From a quantitative point of view, the LookBack can improve the efficiency of a portfolio by delivering

returns close to those of equities, while lowering the risk (volatility).

Individually, the return of the LookBack increases with volatility, as it registers the highest point reached over the life of the product. Unlike a direct investment in equity, however, the LookBack does not pay dividends, thus slightly lowering the potential for higher return compa-red with equities. In terms of risk, the LookBack is significantly less volatile than a direct investment in equity be-cause it provides full capital protection and retains the highest level reached by the underlying throughout its life. The inclusion of a LookBack in a portfolio of equities and bonds therefore alters the portfolio’s risk/return profile.

Incorporating the LookBack as part of an efficient frontier analysis clearly increases return for a set level of risk by about 50 basis points (bps) (see chart two). In other words, an investment in a portfolio containing the LookBack allows an investor to gain a 50bps higher

return than an equivalent LookBack-free portfolio, for the same risk exposure.It is this powerful mechanism that serves to highlight the relevance of products such as the LookBack in the modern portfolio.

Efficiency analysis provides a useful measure for determining the optimum allocation to an investor’s portfolio. The innovative employment of a structured product component as part of our effi-cient frontier calculations, advertises the versatility and practicality of structured products as part of an optimised port-folio.

Ensuring the optimum asset alloca-tion of a portfolio is indeed of prime importance, however, before this can be achieved, it is important to fully under-stand the concept of risk and return, and more specifically the techniques used to measure these variables.

Beyond mean-varianceIn the framework of classic finance, the expected return of an asset would be measured by taking the average of numerous independent sample paths over a certain period of time – hypo-thetical trajectories that the asset may follow. However, instead of taking this approach, we can use the average of the market returns over time because, in reality, an asset only follows one ‘path’. For this approach, the longest time frame possible should be used to smooth the effect of different economic cycles. The standard measure that is ‘expected returns’, is therefore understood to be an asset’s average historical performance.

In a similar way, variance is a standar-dised measure of risk. Although less intuitive than a simple average, variance can be defined as the average squared returns of an asset. For example, an asset that returns 2% on average for a specified period of time would have a variance of 4%, and a return of 5% would have a variance of 25%. Large returns, either positive or negative, can have a significant impact on the overall variance of a portfolio due to their exponential relationship.

These two indicators deal best with assets that have normally distributed returns – a return distribution that, when represented graphically, forms a Gaus-sian bell-shaped curve. We will focus on assets that display a highly asymmetrical return profile, such as options or structu-red products.

To deal with asymmetric returns, finan-cial theory has developed a number of indicators that better capture the risks at-tached to a nonsymmetrical profile. First, the median, as opposed to the mean, can be used as a return indicator to assess the likely outcome of an investment. Not only is the median better suited for atypical distributions, but it can also be interpreted in an extremely concrete fashion: in 50% of cases investors will be better off than the median return, and in 50% of cases they will fail to reach it.

The second indicator relates to risk. Value at risk (VaR) has almost become the standard of financial risk controllers. To properly talk about VaR, it is necessa-ry to specify two numbers. One is a time horizon, which can be merely a number

of days in the case of a trading book, or more likely a number of years for an investment portfolio; and the other is a percentage, such as 95%. For example a oneday 95% VaR is the one-day loss that has a 5% probability of happening (a 95% probability of not happening).

Although very practical for measuring risks attached to trading activity, when it comes to portfolio modelling, VaR has been outplayed by its little sister (the conditional value at risk [CVaR] consists of the same two numbers), a time horizon and a percentage. However, in the case of an investment portfolio with a 95% CVaR, the risk can be understood better. Not only does it give an indication of where the 5% worst cases start, but more precisely it allows investors or managers to determine the average for the 5% of such worst cases (see chart three). In a distribution where bad returns are rare but severe (as is the case for equities over long holding periods), the CVaR will give a more accurate representation of the worst case risk compared with the VaR.

The difference between an FTSE 100 index and an FTSE 100 capital-protected note will be very clear in terms of CVaR. For the FTSE 100 index, the outcome of the 5% of worst cases will be widely negative, while for the FTSE 100 capital-protected note it will be 0. The effect of the capital-protected note, as a compo-nent of a portfolio, will also be spectacular in terms of CVaR improvement.

By measuring risk and return, it is pos-sible to fully understand the impact dif-ferent risk/return profiles can have on a portfolio and consequently allow for the

optimal allocation of assets. Other asset classes than bonds or equities are thus particularly interesting for their different risk/return profiles and/or for their ne-gative correlation with the classic assets. The most widely used among alternative assets are commodities.

Accommodating commodities Commodities are a valued addition to an equity portfolio due to the dual bene-fits of decorrelation from equities and historically high returns. Over the past six years, commodities have returned a healthy 13% annualised total return, and almost 7.5% over the past ten years. That is reason enough to have a second look at this increasingly relevant asset class.

As investors become increasingly fami-liar with the features of commodities as an asset class, this type of investment is gaining widespread acceptance. Since 2005 there has been a significant growth in demand for commodity-linked invest-ments from private banks, pension funds, asset management companies and retail networks.

Commodity investors may be either view driven or effect driven. View-driven investors would take views on future price movements in the underlying commodity in an attempt to take pure commodity exposure, whereas effectdri-ven investors would seek diversification in the commodity asset class as part of a diversified portfolio comprising a mix of asset classes.

Commodities are a good source of diver-sification because they are traditionally negatively correlated with financial assets (bonds and equities).

Contrary to equity returns, which are driven by the expected ability of compa-nies to generate profits in the future, the return on commodity futures is driven by the demand and supply of commodi-ties in the next few months. As a result, commodities are firmly tied to the busi-ness cycle. In a peaking business cycle, higher demand for commodities might increase the returns on this asset class, while equities might underperform in expectation of lower profits in the future. In addition, commodity futures perform better during periods of inflation, espe-cially unexpected inflation when stock

A rational investor would choose the portfolio with the lowest volatility

>>>

FSR Forum | april 2008 | 1� FSR Forum | april 2008 | 1�

and bond returns generally disappoint, and they provide a good hedge against geopolitical instability and the dollar risk during periods of dollar weakness.

The historical risk premium on a diver-sified portfolio of commodity futures is comparable to the risk premium on stocks and greater than that on bonds. However, commodity futures are less risky than stocks, both in terms of volatility and downside risk. Therefore, portfolios comprising commodities may successfully generate above benchmark

performances and provide more stable long-term returns.

The most popular approach to inclu-ding commodities in a strategic asset allocation is purely based on historical

returns, where a historical expected return, volatility and correlation to other asset classes is calculated and a straight-forward mean-variance optimisation is performed. However, this approach does not present a consistent method of asses-sing different types of commodity-linked investments.

Modelling commodity returnsApart from stockpiling physical com-modities, which for the average investor is impractical, or investing in shares of commodity-related companies, which

is a poor proxy, the main method of investing in commodities is to use exchange-traded commodity futures. For a long-term investment in a particu-lar commodity future, there are two methods:

• Buy the nearest expiring future (the front month future) and switch to the next one on approach of the expiry date – that is the way commodity indices are calculated.

• Buy a long-term future directly (or for that matter, a long-term structured product linked to the commodity).

These two methods do not have the same price, however. Similar to the forward yield curve for interest rates, there is a forward curve for commo-dities. Usually, long-term futures are cheaper than front month futures; this is known as ‘backwardation’, which allows attractive structured product pricing. Backwardation means that the spot price is above the forward price, for example when there is a shortage of inventories compared with demand.

In the UK market, capital-protected commodity-linked notes with participa-tion in the upside have been as high as 300%, while participation is usually in the region of 100% for a capital-protec-ted note linked to the FTSE index.

Having identified the different means of investing in commodities, how does an investor compare, for instance, the return of a rolling front month future invest-ment with the return of a 300% geared capital-protected note? The return on the rolling future investment can be analysed as:• the spot effect, whereby the future

tracks the commodity spot price;• the return on the cash, which is put

up as collateral for the investment; investments in futures are usually fully corollaries, that is an amount equiva-

lent to the notional investment has been set aside as collateral;

• the roll effect, which is the amount an investor will earn (or lose) each time they switch to the next future expiry, due to the difference in prices of different ex-piry futures. A backward-dated forward curve will result in a positive roll yield – the investor will be making money each time they switch to the next expiry.

On the other hand, the structured product will have a return that will be the greater of zero and of the spot return until matu-rity, multiplied by the gearing. To be able to compare the two, BNP Paribas adds innovation into the subject, modelling jointly each component: the spot, the cash return and the cumulated effect of the rolls with realistic parameters.

We also add an element of randomness to the process, allowing not only the spot, but also the interest rate and the roll to move in a constrained random fashion over time.

The expected spot returns are about 2.5%- 5% (which is not far from general inflation), but when added to cash return and roll effect, amounts to an expected return for the GSCI Total Return Index of about 8.5% a year, which is encoura-gingly realistic.

Commodities in a portfolio analysisNow that we have a consistent way of modelling both index-tracking commo-dity investments and commodity linked structured products, we can perform a portfolio optimisation. The products included are:• call commodities: a capital protected

five-year note on a basket composed of 50% WTI, 16.7% gold, 16.7% alumi-nium and 16.7% copper;

• call FTSE: a capital protected five-year note linked to the FTSE 100.

We observe a significant impact of the inclusion of the commodities in the asset set (see chart four and five). Also, even with quite harsh assumptions on the commodity spot return, we observe that the capital-protected commodity-linked note receives significant allocations in all medium-risk portfolios, while the direct commodity index-tracking investment appears mainly in the high end in terms of risk

The inclusion of structured products has a significant impact on the overall vola-tility of the portfolio. With their capital protection feature, their downside risk is nonexistent, therefore they provide a toolbox to design return-seeking portfo-lios with a tailored level of risk.

Allocating the alphaSo far, we considered a wide variety of underlying assets, from classic financial assets through to more exotic assets such

as commodities. However, the analysis does not have to remain focused on beta-linked products. Direct exposure to alpha, which qualifies a type of return generated from selection and trading skill can also be provided as part of a structured product

This can be achieved either through products indexed on a portable alpha strategy or through systematic strategies that, similarly to hedge funds, extract value from market patterns or pricing distortions.

In products on portable alpha, the alpha is extracted from managed funds, where-by the stripping of alpha is achieved by going long on the funds and shorting the benchmark. Where the structured pro-duct adds value is that it offers a dynamic management of any leverage provided on the funds and provides the investor with downside protection, ensuring capital preservation whatever happens.

An example of systematic strategy is the buywrite strategy, where the yield comes from a combination of portfolio dividend and writing call options on the shares held. These strategies generate alpha since their returns are not linked (or not totally linked) to the market’s performance.

The dynamic behaviour of alpha-genera-ting assets in an optimisation framework completely differs from that of equities or bonds. Alphalinked returns have to be modelled specifically and require flexible

softwares to be optimised in a portfo-lio analysis. Once this is achieved, an efficient frontier analysis can be conduc-ted on portfolios, including structured products on alpha. As expected, inclu-ding a structured product on alpha in a portfolio composed of bonds, equities and real estate significantly improves its efficient frontier (see chart six).But structured products (from the most classic underlying to alpha) can do more for pension funds than optimising the

asset allocation. They can help to match pension scheme liabilities, as part of an overall asset/liability management ap-proach.

Giving liabilities structureThe liabilities of a defined benefit (DB) pension scheme can be described as a series of future cash flows to be paid out. These cash flows are not guaranteed and depend on a certain number of factors or future events, the most important being mortality.

A big mortality shock will reduce the lia-bilities of the scheme considerably, while the probable increase in life expectancy will increase the predicted cash flows. Because mortality risk is not related to the market, it cannot be hedged with financial products. However, other risk factors are highly market related and do affect pensions funds.

First, the liabilities are highly linked to interest rates because they determine the discount factors that will be applied to the future cash flows, and the increase in the pensions is sometimes linked to the long-term or short-term rate.

Second, inflation has to be considered. In most of the DB pension schemes, the yearly increase of the defined pension is linked to inflation, which implies that the value of the liabilities is highly de-pendent on future levels of inflation.

Third, liabilities are linked to the market through more complex phenomena, such

Commodities are a good source of diversification

In this context, structured products prove their usefulness

>>>

FSR Forum | april 2008 | 18 FSR Forum | april 2008 | 1�

FD130308 Adv Amrit A4.indd 1 26/3/08 9:21:53

as final salary evolution. The principle of a DB pension fund is that it guarantees a pension equal to a certain proportion of the final salary (or final salaries) of the employee. The modelling of the average salary has always been a controversial is-sue in economics and finance, but we can say, without taking too much risk, that it is linked to inflation, interest rate, and domestic and international growth.The exact form of this dependency is hard to determine, and some empirical hypotheses have to be made.

Asset liability managementPension schemes’ liabilities are highly dependent on market conditions, which renders it possible to optimise the port-folio’s asset allocation to match assets with liabilities effectively. This is called asset liability management.

Now that we have established how the fund liabilities behave, we can model the asset allocation. In our example (see chart seven), we look at an underfunded

pension fund, with the aim of optimising the asset allocation. Simultaneously, the assets and the liabilities are simulated and it is possible to calculate the funding ratio for a specific time horizon.

We are now back to the problem we had before. We have a distribution of results (before the result was the return of the portfolio, now it is the final funding ratio) and we want to optimise the shape of our distribution with regard to the initial asset allocation. If an important part of the portfolio is invested in fixed income products, like standard bonds or inflation-linked bonds, the average return of the portfolio will be relatively small and we will find it hard to restore an acceptable funding ratio (although, because the distribution of the funding ratios will not be volatile, high losses will not be incurred).

To the contrary, if the portfolio is mainly invested in stocks, we will benefit from the risk premium and our average fun-

ding ratio will be much more acceptable, as the chart illustrates. The distribution, however, will be very volatile and the worst cases will pose a significant risk. Again, we will need indicators to opti-mise our portfolio and to quantify the risk/return profile of the pension scheme. By maximising the average of the funding ratio and keeping the risk level under control (by choosing a maximum CVaR level), the pension fund manager will choose a target for the funding ratio at maturity.

This framework will provide the optimal portfolio to attain this target while mini-mising the risks.

In this context, structured products prove their usefulness. With their asymmetric pay-offs, they have two features that make them very attractive: they pro-vide exposure to the upside of the stock markets and therefore have a risk pre-mium, and they can provide full capital protection, consequently carrying less risk than stocks. As a result, structured products have a significant impact on the efficiency of the portfolio.

For a given funding ratio target, the use of structured products decreases the risk significantly and for a maximum level of risk, they increase the target funding ratio.

At the end of this article, pension funds may recognise that there is a case to be made for using risk-controlled solutions as part of the asset allocation and overall risk management approach of their portfolio – let it be on classic underlying assets, commodities or alpha. |||

FSR Forum | april 2008 | 20 FSR Forum | april 2008 | 21

InleidingWaarderen is het fundament van beslis-singen in vastgoed. Vastgoedontwik-kelingsprojecten kenmerken zich door veel onzekerheid, dezelfde onzekerheid die we ook zien bij kapitaalintensieve projecten in bijvoorbeeld de olie- en bio-technologiesector. Zonder een betrouw-bare schatting van de intrinsieke waarde van een project en een vergelijking met de marktprijs, is het niet mogelijk vast te stellen of een project over- of on-dergewaardeerd wordt. Een belangrijk instrument voor het bepalen van de waarde is het Discounted Cash Flow model (DCF). Het DCF-model gaat er vanuit dat het project zal zijn zoals het nu wordt geconcipieerd: toekomstige beslissingen die bijvoorbeeld de omvang, samenstelling en timing van een project kunnen wijzigen, vormen geen onderdeel van het model. Er zijn wel aanvullingen op het DCF-model, zoals scenario-, gevoeligheids- en Monte Carlo analyses

maar ook met deze aanvullingen blijft het model deterministisch. In verschil-lende studies is aangetoond dat het niet opnemen van mogelijke wijzigingen in toekomstige kasstromen die het gevolg zijn van opties, tot een vertekening (bias) van de waarde van het project leidt. Sinds de introductie van de optietheo-rie in de financiële literatuur door het Black-Scholes algoritme uit 1973, ont-stond er eveneens een stroming die zich bezig ging houden met het toepassen van deze theorie in kapitaalsintensieve indu-strieën, zoals de olie-industrie en later de vastgoedsector. Deze opties worden reële opties genoemd om ze te kunnen onder-scheiden van de opties die verhandeld worden op de financiële markten. Hoe-wel talloze empirische studies inmiddels de theoretische veronderstellingen van het optiemodel bevestigen, is er nog veel werk te verzetten op de praktische toepassing en modellering ervan in het vastgoed. In dit artikel wordt enkel inge-

gaan op het toepassen van reële opties in het vastgoedontwikkelingsproces, en met name de grondmarkt. De optietheorie wordt ook gebruikt in de vastgoedbeleg-gingsmarkt, bijvoorbeeld door het waar-deren van de opties in huurcontracten, en in de hypotheekmarkt.

Deel 1: De TheorieFinanciële opties Een optie is het recht om een achterlig-gende waarde (S) te kopen of te verko-pen tegen een afgesproken uitoefenprijs (X). Het recht om te kopen wordt een calloptie genoemd, het recht om te verkopen een putoptie. Elke optie geldt voor een bepaalde periode. Kan de optie alleen aan het eind van de periode uitoefenend worden dan wordt dat een Europese optie genoemd. Een optie die op een willekeurig moment gedurende de optieperiode uitoefenend kan worden, is een Amerikaanse optie. Tegenover het recht van de optienemer staat de plicht

Reële opties in vastgoedontwikkeling *

In verschillende studies is aangetoond dat het niet opnemen van mogelijke wijzigingen in toekomstige kasstromen die het gevolg zijn van opties, tot een vertekening (bias) van de waarde van het project leidt. Sinds de introductie van de optietheorie in de financiële literatuur door het Black-Scholes algoritme uit 1973, ontstond er eveneens een stroming die zich bezig ging houden met het toepassen van deze theorie in kapitaalsintensieve industrieën, zoals de olie-in-dustrie en later de vastgoedsector. Deze opties worden reële opties genoemd.

Daniel Witvoet1 en Peter J. Vlek2

*) Dit artikel is een samenvoeging en bewerking van twee artikelen geschreven door Daniel Witvoet en Peter Vlek zoals die eerder zijn gepubliceerd in Property Research Quarterly van september en december 2007.

1) Adviseur Fakton financiële vastgoed regisseurs, Rotterdam

2) Senior adviseur Fakton financiële vastgoed regisseurs, Rotterdam

>>>

FSR Forum | april 2008 | 22 FSR Forum | april 2008 | 2�

van de optieschrijver: de plicht om tegen X te leveren bij een calloptie of tegen X af te nemen bij een putoptie. Voor het aangaan van deze plicht vraagt de optieschrijver een prijs: de optiepremie. De optienemer betaalt deze prijs als de optie voor hem waarde heeft. De optie-nemer zal zijn optie alleen uitoefenen als de optie in-the-money is. Bij een call is dat als S >= X en bij een put als S <= X. De intrinsieke waarde van een optie is S minus X voor een call en X minus S voor een put met als ondergrens 0. Als de

intrinsieke waarde van een optie 0 is, bij-voorbeeld een call met een uitoefenprijs van 30 op een aandeel dat nu 30 waard is, dan is de optie niet waardeloos. Er bestaat namelijk de mogelijkheid dat het aandeel meer dan 30 waard wordt. De optienemer kan immers wachten. Deze waarde wordt de tijdswaarde van een optie genoemd. De parameters die de waarde van een optie bepalen zijn: de huidige prijs van S, de uitoefenprijs X, de lengte T van de optieperiode, de volatiliteit (σ) van de achterliggende waarde, de risicovrije voet (rf ) en het dividend (d). Een langere op-tieperiode, een hogere volatiliteit en een hogere risicovrije voet verhogen allemaal de waarde van de optie.

Reële optiesEr zijn veel overeenkomsten tussen financiële opties en reële opties. De waarde van een reële optie is afhankelijk van dezelfde parameters. Er zijn echter

ook een aantal belangrijke verschillen. Een financiële optie is een zero-sum game: wat de optienemer wint, verliest de optieschrijver en omgekeerd, trans-actiekosten buiten beschouwing gelaten. Een financiële optie voegt geen waarde toe. Bij een reële optie hebben we het over beslissingen die tot werkelijke investeringen leiden, investeringen die waarde creëren. Een ander verschil is dat de eigenaar van een financiële optie geen invloed heeft op de achterliggende waar-de en dat reële opties niet verhandelbaar

hoeven te zijn. Reële opties gaan over de flexibiliteit, de mogelijkheid om binnen projecten bij te sturen, beslissingen te nemen die de achterliggende waarde kunnen beïnvloeden. Hoewel elke reële optie terug te herleiden is tot een call- of putoptie is het arsenaal aan opties uit-gebreider: bijvoorbeeld de optie om het project te stoppen en te verkopen tegen restwaarde (abandon), het project uit te stellen (defer), de projectscope te vergro-ten of verkleinen (expand/contract), een functie- of financieringswijziging door te voeren (switch) en de grootte van een project te wijzigen (scale). Tenslotte zijn de meeste financiële opties openbaar verhandelbaar. Dit geldt niet voor reële opties.

Het model: de techniekenIn een wereld zonder risico hebben op-ties geen waarde, ofwel de optiewaarde is een gevolg van risico. Er wordt onder-

scheid gemaakt in twee soorten risico: systematisch risico en specifiek risico. Systematisch is het gevolg van ontwik-kelingen op de markt (marktrisico). Specifiek risico is het risico dat uniek is voor, en voortkomt uit de specifieke ei-genschappen van een project. Er bestaat geen verband tussen dit risico en het systematisch risico.

Vastgoedontwikkelingsprojecten stellen zich in het algemeen aan beide risico’s bloot: de goedkeuring van een bestem-mingsplan is een specifiek risico, de ont-wikkeling van de prijzen van woningen een systematisch risico. Specifiek risico is afwendbaar risico, systematisch risico is onafwendbaar. Voor specifiek risico wordt Decision Tree Analysis (DTA) gebruikt, voor systematisch risico Real Options Analysis (ROA). Is er sprake van beide risico’s dan worden de model-len gecombineerd. Voor beide modellen geldt wel dat er sprake moet zijn van flexibiliteit. Is dat niet het geval, dan kan worden volstaan met het traditionele NPV model. DTA en ROA vertonen overeenkomsten maar wijken ook funda-menteel van elkaar af. In DTA wordt er gewerkt met subjectieve kansen en een voor risico gecorrigeerde discontovoet. In ROA wordt er gewerkt met objectieve risiconeutrale kansen gecombineerd met een risicovrije voet.

Een sterk vereenvoudigd voorbeeld maakt verschillen tussen de modellen duidelijk. Stel een investeringsvoorstel in een grondpositie heeft een onze-kere opbrengst. Er zijn 2 scenario’s: het bouwprogramma genereert een omzet van 110 of van 90. In beide gevallen is

de investering 100. Op basis van eerdere ervaringen wordt de kans geschat dat scenario 1 optreedt op 60%. De discon-tovoet is gelijk aan de WACC: 8%.

DCFHet DCF-model is deterministisch: er is geen optie om niet te investeren. De ne-gatieve waarde van -10 is onderdeel van de vergelijking. De waarde op tijdstip 1 is 2 (60% van 10 plus 40% van -10). Contant gemaakt tegen een WACC van 8% geeft dit model 1,9 als resultaat, de waarde van de grondpositie zonder flexibiliteit (zie Figuur 1).

DTADTA houdt rekening met de optie om niet te investeren. Als het 2de scenario optreedt zal er niet geïnvesteerd worden, de waarde is in dat geval niet -10 maar 0. De totale waarde op tijdstip 1 is 6 (60% van 10 plus 40% van 0). Contant ge-maakt is de waarde van de grondpositie met flexibiliteit 5,6 (zie Figuur 2).

ROAStel nu dat het verschil in omzet niet het gevolg is van een specifiek risico maar voortkomt uit marktrisico. Op dit moment is de potentiële omzet 100, over 1 jaar zou die omzet, als gevolg van ont-wikkelingen op een onzekere markt, met een factor 1,1 (up) kunnen stijgen of met 0,9 (down) kunnen dalen. De risicovrije voet is 5% in dit voorbeeld.

Voor ROA is de inschatting van de kansen niet van belang. ROA neemt de volatiliteit op de markt en de risicovrije voet als uitgangspunt. Daarvoor is het begrip risiconeutrale kans ontwikkeld.

De achterliggende redenering is: in een risiconeutrale wereld wordt enkel de risicovrije voet gerealiseerd. In het voorbeeld: de 100 omzet nu moet 1 jaar later 105 zijn. Gegeven de mogelijke uitkomsten van 110 en 0 (het is een optie), bij welke risiconeutrale kans p is de portfolio 105 waard? De vergelijking die dit oplevert is de volgende:

p.S0.u + (1 - p).S0.d = S0.(1+rf ) Bovenstaande vergelijking kan herschre-ven worden tot:

Invoeren van de gegevens uit boven-staande casus (rf = 5%, u = 1,1 en d = 0,9), resulteert in een p van 75%. De waarde van de optie (C0) is een func-tie van de waarde van de optie in de upstate (Cu, in het voorbeeld 110) en in de downstate (Cd, 0 in het voorbeeld) volgens de volgende vergelijking:

Invullen van de gegevens: de risicovrije voet (rf ) van 5%, de stijgingsfactor (u) van 1,1, de dalingsfactor (d) van 0,9 en de risiconeutrale kans (p) van 75%, geeft een optiewaarde van 7,1 (zie Figuur 3). Voor het berekenen van de optiewaarde wordt er onderscheid gemaakt tussen continue en discrete modellen. Conti-nue modellen vragen veel wiskundige kennis en werken als black boxen (bv. Black-Scholes). Discrete modellen gebruiken een binomiale structuur om tot een optiewaarde te komen. Deze

modellen hebben een aantal voordelen: de wiskunde is niet al te ingewikkeld, de structuur is geen black-box en kan goed in een spreadsheet uitwerkt worden. Ten slotte is dit model geschikt voor alle type opties en voor meervoudige opties.

In Figuur 4 (volgende pagina) is het vorige voorbeeld uitgebreid tot een binomiaal model met een periode van 2 jaren. De waarde van elke knoop is het maximum van de beschikbare opties op iedere knoop. In deze situatie heeft een Europese optie evenveel waarde als een Amerikaanse optie omdat in beide geval-len de optie in jaar 1 niet zal worden uit-geoefend. Tevens kan worden opgemerkt dat de optie meer waarde heeft als het gevolg van een langere uitoefenperiode.

In het laatste voorbeeld is een optie van 2 jaar uitgewerkt in 2 intervallen. Men kan het aantal intervallen ook groter maken. Als bij een Europese optie het aantal intervallen groot is benadert de oplossing de oplossing van Black-Scho-les zeer nauwkeurig.Gegeven een volatiliteit van σ, een interval van dT jaar, een risicovrije voet van rf en een dividend van d, kan een berekening gemaakt worden aan de hand van de volgende set vergelijkingen (Cox et al, 1979):

Conclusies bij deel 1: de theorieHet DCF-model beziet een project deterministisch en statisch. Verschil-lende studies hebben aangetoond dat het niet opnemen van mogelijke wijzigingen in de toekomstige kasstromen die het gevolg zijn van opties, tot een verteke-ning van de waarde van het project leidt. Opties die ontstaan door flexibiliteit binnen een project, worden reële opties genoemd om ze te kunnen onderschei-den van de opties die verhandeld worden op de financiële markten. Voor het berekenen van de optiewaarde wordt er onderscheid gemaakt tussen continue en discrete modellen. Continue model-len vragen veel wiskundige kennis en

Figuur 1DCF methode

Figuur 2DTA methode

Figuur 3ROA methode

>>>

Een financiële optie voegt geen waarde toe

FSR Forum | april 2008 | 2� FSR Forum | april 2008 | 2�

kunnen als black-boxen werken. Discrete modellen hebben aantal voordelen boven continue modellen: de wiskunde is niet al te ingewikkeld, de structuur is geen black-box en kan goed in een spread-sheet uitgewerkt worden. Ten slotte is het discrete model geschikt voor alle type opties en voor meervoudige opties.

Deel 2: De praktijkBusiness caseEen ontwikkelaar wil een grondbod uitbrengen op een voormalig bedrijven-terrein van 10 hectare dat nu als sport-terrein in gebruik is. Het terrein is eigen-dom van een grote multinational die het aan de hoogste bieder wil verkopen. De opties tot herontwikkeling bepalen de waarde en zijn afhankelijk van een bestemmingswijziging. De uitkomst van de wijzigingsprocedure is een specifiek risico binnen dit project. Het terrein is goed ontsloten door een belangrijke snelweg en gemakkelijk bereikbaar via meerdere vormen van openbaar vervoer. Het regionale structuurplan staat het ontwikkelen van commerciële functies toe, echter na bestemmingsplanwijziging. Deze procedure kan jaren duren en de uitkomst is onzeker. De ontwikkelaar heeft veel ervaring met dergelijke pro-cedures en spant zich in om zijn nieuwe plan te promoten bij de gemeente en toekomstige gebruikers. Door zijn in eerdere projecten opgedane ervaring kan

de ontwikkelaar een goede inschatting te maken van de kans op bestemmingsplan-wijziging. Uiteindelijk heeft de ontwik-kelaar de bieding gewonnen door een bod van € 8,4 miljoen neer te leggen. De hoogte van dit bedrag was grotendeels gebaseerd op de intuïtie van de ontwik-kelaar. Of zijn intuïtie hem niet bedroog zal moeten blijken uit de uitwerking en waardering van deze business case met reële opties. In deze casus passen we zo-wel DTA (voor het specifieke risico) als ROA (voor het systematische risico) toe. DTA is de afkorting voor Decision Tree Analysis, ROA staat voor Real Options Analysis.

De scenario’s in kaart brengenDe procedure voor bestemmingswijzi-ging kent 4 mogelijke scenario’s:1. De wijziging wordt afgekeurd en het

terrein behoudt zijn huidige recre-atieve bestemming. Als dit scenario optreedt kan de ontwikkelaar het ter-rein aan de gemeente verkopen voor een restwaarde van € 7,4 miljoen. Dit levert dus een verlies op van € 1,0 miljoen;

2. De wijziging wordt goedgekeurd en maakt het mogelijk 50.000 m2 BVO kantoor te realiseren tussen 2008 en 2015. In dit scenario zal hij pas gaan bouwen als hij een anchor tenant heeft gevonden. Indien deze in 2008 nog niet is gevonden, kan hij de ont-

wikkeling 3 jaar uitstellen. Daarnaast heeft de ontwikkelaar nog steeds de optie het terrein tegen een restwaarde van € 7,4 miljoen te verkopen;

3. De wijziging wordt goedgekeurd en maakt het mogelijk 100.000 m2 BVO kantoor te realiseren tussen 2008 en 2020. Naast de opties uit scenario 2 heeft de ontwikkelaar de optie om het initiële volume van 50.000 m2 te vergroten tot 100.000 m2 als de markt zich gunstig ontwikkelt;

4. De wijziging wordt goedgekeurd en maakt het mogelijk 100.000 m2 BVO kantoor te realiseren tussen 2008 en 2020 plus aanvullend nog 20.000 m2 BVO perifere retail in de rand van het gebied. In dit scenario heeft de ont-wikkelaar naast de opties uit scenario 3 nog de optie om aanvullend 20.000 m² retail te bouwen. Omdat de markt voor retail gereguleerd is, kent dit soort perifere retail een grote vraag. De ontwikkelaar zal de retail daarom direct realiseren.

De reële opties in kaart brengenFiguur 5 geeft de fasering van scenario’s 1, 2, 3 en 4 weer:1. De flexibiliteit in scenario 1 is de

keuze om het terrein aan te houden of te verkopen tegen de restwaarde.

2. Scenario 2 bevat de eerste reële opties: uitstel van de ontwikkeling en gelijktijdig de optie om het project te verkopen tegen de restwaarde. De waarde van dit scenario wordt berekend met ROA, omdat er sprake is van marktrisico.

3. Scenario 3 bevat de voorgaande reële opties, plus de optie om het program-ma uit breiden. Ook de waarde van deze optie berekenen we met ROA.

4. Scenario 4 bevat de voorgaande reële opties, aangevuld met de ontwikke-ling van 20.000 m2 retail. De waarde van dit scenario berekenen we met ROA.

De reële opties hangen met elkaar samen. Daarom modelleren we ze in één binomiale boom. We houden rekening met misgelopen dividenden als het gevolg van uitstel van de ontwikkeling in de periode dat de opties uitvoerbaar zijn.In figuur 5 is de optie om de ontwik-keling uit te stellen van 2008 tot 2010 lichtgrijs gemarkeerd, de optie om het programma uit te breiden tussen 2016 en 2020 is donkergrijs.

DataIn een DTA berekening gebruiken we meestal de WACC, het gewogen gemid-delde van de kosten van vreemd en van eigen vermogen, als discontovoet en combineren deze met subjectief bepaalde kansen. ROA gebruikt de risicovrije voet in combinatie met risiconeutrale kansen. Voor de bepaling van deze kansen zijn gegevens nodig over de volatiliteit van het project en over dividend. Er is sprake van een dividend als het project cash genereert of als er een opportunity cost is die samenhangt met uitstel van het project. Als bron voor deze gegevens is er gebruik gemaakt van cijfers van de ROZ/IPD voor standing investments. Om twee redenen maken we geen gebruik van de cijfers van REITs of vast-goedaandelen zoals soms in wetenschap-pelijke literatuur wordt gedaan. Ten eer-ste correleren aandelen in REITS sterk met de aandelenmarkt maar niet met de vastgoedmarkt. Daarnaast geven de reeksen van de ROZ/IPD de rendemen-ten weer die beleggers op direct vastgoed realiseren. Deze gegevens weerspiegelen misschien niet de exacte eigenschap-pen van een individueel project maar ze bieden wel een bruikbaar alternatief.

Omdat de reeksen van de ROZ/IPD grotendeels gebaseerd zijn op taxaties, kenmerken deze reeksen zich door smoothing (een taxateur baseert een taxatie gedeeltelijk op vorige taxaties) en lagging (een taxateur zal nieuwe markt-informatie niet direct verwerken). Met de formule van Stevenson (2000) zijn deze effecten gecorrigeerd: de reeksen zijn “unsmoothed”. Na unsmoothing bleek het rendement op kantoren de hoogste standaard afwijking te kennen gevolgd door woningen en daarna retail (zie bijlage 1). Voor heel Nederland zijn de cijfers respectievelijk 10%, 7% en 4%. De kantorenmarkt in Amsterdam is het meest volatiel gevolgd door Den Haag en Rotterdam. Het netto kasrendement is voor alle vastgoedsoorten gelijk: 7%. Het maximale dividendpercentage dat een ontwikkelaar misloopt als hij de optie aanhoudt, in plaats de optie uit te oefenen door te bouwen, is afhankelijk van het voorverhuur of -verkoopper-centage (in de regel 60% tot 70%). In deze casus wordt een percentage van 4% gehanteerd (60% van 7% is afgerond 4%). De gemiddelde inflatie en index van de bouwkosten over de periode 1995 tot 2005 vormen een aanvullende input voor

het model. Als risicovrije voet wordt de rente op een Nederlandse staatsobliga-tie met dezelfde looptijd als het project gebruikt.

ResultatenOm tot een oplossing te komen is er gebruik gemaakt van een geïntegreerde methode waarbij zowel DTA als ROA is gebruikt, zie hiervoor Figuur 6. De beslissingsknoop is de beginknoop in de beslissingsboom. De gebeurtenis-senknoop heeft 4 vertakkingen die de vier scenario’s weergeven. Ieder scenario heeft zijn eigen kanspercentage. De waarschijn-lijkheid van ieder scenario is gebaseerd op specifiek risico en is daarom bepaald aan de hand van ‘intuïtie’ of de track record van de ontwikkelaar bij het ontwikkelen van projecten waarbij bestemmingsplan-wijziging een voorwaarde is.

De beslissingboom in Figuur 6 laat zien dat de berekende grondwaarde in het basis scenario € 13,3 miljoen bedraagt tegen een grondprijs van € 8,4 miljoen. De beslissing is dan ook om de grond te kopen. De grondwaarde van ieder scenario is te zien in Figuur 7, alleen

Figuur 4Binomiale boom voor 2 jaar

Figuur 5Fasering

Figuur 6Beslissingsboom (DTA)

>>>

FSR Forum | april 2008 | 2� FSR Forum | april 2008 | 2�

<On the ambition to excel>

We view ambition as a quality to be cherished. Because we see it as a force that fuels initiatives. The best form of ambition combines the will to be independent with the willingness to take on responsibility. That’s what we call the ambition to excel. If you think you, too, have that kind of ambition, we would like to hear from you.

For our Analyst Program, NIBC is looking for university graduates who share our ambition to excel. Personal and professional development are the key-elements of the Program: in-company training in co-operation with the Amsterdam Institute of Finance; working side-by-side with professionals at all levels and in every fi nancial discipline as part of learning on the job. We employ top talent from diverse university backgrounds, ranging from economics and business administration, to law and technology. If you have just graduated, with above-average grades, and think you belong to that exceptional class of top talent, apply today. Joining NIBC’s Analyst Program might be the most important career decision you ever make!

We offer a highly competitive compensation package with a signifi cant variable component. Additionally, you also benefi t in the company’s future growth by participating in a long-term incentive plan. Want to know more? Surf to www.careeratnibc.com.

THE MERCHANT BANK OF CHOICE

Interested? Please contact us: NIBC Human Resources, Fleur Groeneveld, +31 (0)70 342 55 52, recruitment@nibc.com. For further information see www.careeratnibc.com.

NIBC is a North West European Merchant Bank of Dutch origins with worldwide activities. We are entrepreneurial in a way that is always in keeping with our clients’

best interests. We believe ambition, teamwork, and professionalism are important assets in everything we do. NIBC N.V. Carnegieplein 4, 2517 KJ Den Haag.

T H E H A G U E • L O N D O N • B R U S S E L S • F R A N K F U R T • N E W Y O R K • S I N G A P O R E • W W W . N I B C . C O M

NIB adv Excel (RISK Mag).indd 1 08-09-2006 15:01:00

LiteratuurBlack, F., and Scholes, M. (1973) ‘The Pricing of Options and Corporate Liabilities’, Journal of Political Economy, 81: 637-654.Copeland, T.E. and Antikarov, V. (2001) ‘Real Options – A Practitioner’s Guide’, Texere LLC, New York, NY. Cox, J., Ross, S., and Rubinstein, M. (1979) ‘Option pricing: A simplified approach’, Journal of Financial Economics, 7(3):229.

Trigeorgis, L. (1996) ‘Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation’, The MIT Press, Cambridge, MA.Stevenson, S. (2000) ‘International Real Estate Diversification: Empirical Tests using Hedged Indices’, The Journal of Real Estate Research, 19(1/2): 105-131

scenario 1 resulteert in een verlies van € 1 miljoen. Figuur 8 laat voor ieder scenario de grondwaarde als percentage van de grondprijs zien en vice versa. Wat concluderen we hieruit? Volgens ons moet de ontwikkelaar de grond met de reële opties kopen zolang hij niet meer dan € 13,3 miljoen betaalt.

Conclusies bij deel 2: de praktijkIn de casus kreeg een ontwikkelaar de kans om in concurrentie een bod uit te brengen op een verlaten industrieel per-ceel van circa 10 hectare. De eigenaar van het perceel wenste het te verkopen aan de hoogste bieder op basis van herontwikke-lingspotentie als kantoorlocatie, echter dit vereiste een bestemmingsplanwijziging en creëerde daarom veel onzekerheid voor de biedende partij. De ontwikkelaar won door € 8,4 miljoen te bieden gebaseerd op NPV berekeningen en zijn intuïtie. Om het ‘onderbuik gevoel’ van de ontwik-kelaar te toetsen is er een uitgebreide financiële onderbouwing gemaakt van het grondbod door de business case te model-leren met behulp van DTA en ROA. In het basisscenario bleek dat de grondwaar-de circa € 13,3 miljoen bedroeg. De casus liet echter ook zien dat ROA een niet op zich zelf staande waarderingsmethode is en dat de uitkomst van het model zeer gevoelig is voor de nauwkeurigheid van de NPV berekening voorafgaand aan de optieanalyse. Aan de hand van de theorie en de casus zijn de voor- en nadelen van het gebruik van ROA in kaart gebracht.

Wij concluderen dat ROA kan worden toegepast in het waarderen van vastgoed-ontwikkelingsprojecten, mits de data voorhanden zijn en de aannames van het model op adequate wijze verwerkt worden.

Dit brengt meteen de nadelen van het gebruik van reële opties als waarderings-instrument aan het licht, bijvoorbeeld de kosten en beschikbaarheid van de nodige data. Daarnaast zijn reële opties geen op zichzelf staand waarderingsinstrument zoals in de financiële optiewereld, maar complementerend aan de NPV methode. Relaties tussen de input variabelen zijn helder gedefinieerd in financiële optie-waarderingen, maar zijn complexer in het gebruik van reële opties omdat meerdere vormen van onzekerheid de waarde ervan bepalen. Sterker nog, de waarde van het onderliggende project is zich nog aan het ontwikkelen waardoor de neerwaartse risi-co’s van reële opties niet gelimiteerd zijn.

Toch heeft het in kaart brengen en waarderen van reële opties in vastgoed-ontwikkelingsprojecten een meerwaarde ten opzichte van traditionele methoden wanneer er flexibiliteit in het project aanwezig is. Het dwingt de ontwikkelaar om de verschillende reële opties en hun onderliggende risico’s en samenhang in kaart te brengen bij het financieel structureren van het project. Het laat tevens zien dat, in tegenstelling tot de heersende gedachte in de vastgoedwe-reld, een grotere onzekerheid en een lan-

gere projectduur niet noodzakelijk een negatieve invloed op de projectwaarde hebben. Om die reden geven reële opties een betekenisvolle kwantificering aan het waarderingsproces.

De toekomstDe Urban Redevelopment Authority (URA) van Singapore geeft al opties uit in tenders op kavels, de zogenaamde white sites. Hiermee verzekert zij zich van een gezonde competitie tussen de verschillende ontwikkelaars en maxima-liseert zij de grondopbrengsten voor de uit te geven gronden. Daarnaast maakt deze flexibiliteit het de ontwikkelaars mogelijk om zoveel mogelijk van hun kennis en creativiteit in het project te verwerken en beter te kunnen reageren op de markt. De premie die zij de over-heid voor deze optie betalen verdient zich terug door een betere afstemming van de projecten op de marktvraag en een grotere rol voor het ondernemer-schap van de ontwikkelaar. Wellicht dat toekomstige ontwikkelingen in Neder-land ook via dit model getenderd zullen worden. Vooralsnog bevat de vastgoed-markt en vooral de projectontwikkeling nog genoeg niet geïdentificeerde en ge-waardeerde opties, zowel in de contrac-ten tussen publieke en private partijen als in de projecten zelf. Het is dus zaak om reële opties in het vastgoed voor het voetlicht te brengen en verder te werken aan de toepassing en toepasbaarheid van deze methode op vastgoedprojecten. |||

Figuur 7Grondprijs en grondwaarde per scenario

Figuur 8Grondprijs en grondwaarde als percentage per scenario

FSR Forum | april 2008 | 28 FSR Forum | april 2008 | 2�

Interview met Alan van Griethuysen

Executive Director of Sales, NYSE Euronext.Liffe

Donderdagmiddag 13 maart was ik in de hoofdstad voor een afspraak op Beurs-plein 5, de Effecten en Optiebeurs van Amsterdam. Bij het thema derivaten sloot de speciale tak van NYSE Euronext op dat gebied, Liffe, erg aan. In het gesprek met de Executive Director voor Sales, Alan Van Griethuysen, kwamen onder andere de innovativiteit van de Amsterdamse beurs en de recente conso-lidatieslagen in de branche aan bod.

Afgenomen door: Floris Vossestein

Belangrijk is dat je in dezelfde tijdszone zit als je klanten.

Kunt u specifiek over de geschiedenis van de derivatenhandel wat vertellen?We beginnen in Amsterdam, halverwege de jaren zeventig. In die tijd was er niet zoveel handel op de effectenbeurzen. De koersen kwamen niet erg van hun plek en er was sprake van hoge rentes. Ieder-een zat na te denken over hoe de handel weer te stimuleren. Amsterdam is altijd

een innovatieve marktplaats geweest. De effectenbeurs van Amsterdam was ook de eerste effectenbeurs ter wereld, ruim 400 jaar geleden. Op een gegeven moment is hier in Amsterdam een ini-tiatief ontstaan van de Vereniging voor de Effectenhandel om te onderzoeken of een optiebeurs, zoals die ook al bestond in Amerika, niet wat kon zijn voor Am-sterdam. Een optie op een aandeel is een gestandaardiseerd contract tot aankoop of verkoop van aandelen waarbij aantal, prijs en looptijd vooraf zijn vastgesteld. Het voordeel is dat hij daardoor mak-kelijker verhandelbaar is. Voordat er een optiebeurs in Amsterdam was, bestond er al premiehandel op de effectenbeurs in Amsterdam. Dat waren ook een soort van optiecontracten voor aandelen.

De uitkomsten van het onderzoek heb-ben uiteindelijk geleid tot de opening van de European Option Exchange op 4 april 1978. Dit jaar vieren we dus onze dertigste verjaardag. De achterliggende gedachte was dat er vanuit Amsterdam wel een European Options Exchange opgericht zou kunnen worden.

We hadden opties op Nederlandse fond-sen, maar daarnaast op Belgische, Franse en later ook Duitse fondsen. Eerlijk gezegd was er op dat moment niet heel veel belangstelling voor de buitenlandse optiefondsen, het draaide met name om de Nederlandse fondsen. En natuurlijk moesten we het product optie ook nog uitleggen, want iedereen wist wel dat wanneer je een aandeel wilt hebben, je naar een bank of commissionair gaat en

via de effectenbeurs koopt of verkoopt. In de beginjaren hebben wij als optie-beurs heel veel energie gestopt in het uitleggen van de optie, het optie-evange-lie, bij de particuliere beleggers. We zijn het land ingegaan en voor volle zalen particulieren geïnformeerd over hoe je het beste opties kan gebruiken. Door het succes werd ook langzamerhand de handel op de optiebeurs in Amsterdam gestimuleeerd. Doordat er veel parti-culiere handel was, kwam er ook meer

professionele handel, dat trekt elkaar aan. Als je naar de Amsterdamse optiebeurs kijkt in relatie met andere derivaten-markten in Europa, die later van start zijn gegaan, is het indrukwekkend dat we een heel hoog percentage particuliere beleggers op onze beurs hebben. Kijkend naar de huidige omzetten, is ongeveer 25% van onze dagelijkse omzet van de particuliere belegger.

Na het succes van Amsterdam, begonnen ook andere financiële centra’s in Europa een optiebeurs of een futuresbeurs, zoals in Londen. Daar zitten hele succesvolle en minder succesvolle beurzen tus-sen. Wij hadden een systeem van ‘open outcry’. Door op de beursvloer luidkeels te bieden (kopen) en te laten (verkopen) kwamen transacties tot stand.

Andere beursinitiatieven, die later begonnen, begonnen met elektronische handelssystemen in plaats van fysieke handel. Die elektronisch handel stond toen echt nog in de kinderschoenen, maar heeft zich verder ontwikkeld. Op een gegeven moment hebben we ook besloten elektronisch te gaan. Mede door het feit dat wij steeds verder groeiden en door de concurrentie van elektronische beurzen. Een andere belangrijke reden was dat wij in staat wilde zijn om met andere beurzen samen te werken.

Voorafgaand aan het Europese avontuur hebben we eerst alle Nederlandse beur-zen ondergebracht onder één papaplu, Amsterdam Exchanges afgekort tot AEX (niet de index). Dit was een fusie

tussen de effectenbeurs, de optiebeurs, de goederentermijnmarkten en alle “afwikkelinstituten” in Amsterdam. Ook hier was Amsterdam heel innovatief, we waren hier de eerste in.

Toen dat traject was afgerond zijn we met andere beurzen in Europa gaan praten, elke beurs had haar eigen handelsplatform en regels. Om syner-gie te krijgen moet je overgaan op één handelsplatform. Dit was het doel met de oprichting van Euronext, een fusie intiatief tussen de beurzen van Amster-dam, Brussel en Parijs in 2000. Dit was eigenlijk de eerste stap in de Europese beurzenconsolidatie. Hiermee werd het mogelijk om de verschillende beurzen op één elektronisch handelsplatform te laten handelen. Er kwam één systeem voor de aandelenhandel, één systeem voor de derivatenhandel en één systeem voor de afwikkeling van transacties. Daarnaast hadden ook in twee steden agrarische termijnproducten. In 2002 kwam Liffe, de futuresbeurs in Londen, erbij. Liffe is groot in rentetermijncontracten en EURIBOR is echt een topcontract. Met EURIBOR kunnen partijen hun geldrente afdekken. Samen vulden we el-kaar aan; het continent in aandelenopties en aandelenindexopties en Londen groot in de rentecontracten. Toen hebben we nog Lissabon als een soort zuidelijke hub erbij getrokken en dat was voor een vrij lange tijd Euronext.

Op 4 april 2007, een jaar geleden, is Euronext officieel overgenomen door de New York Stock Exchange en heet de hele groep NYSE Euronext.

Bij een fusie kijk je naar een heleboel dingen. In Amsterdam hadden wij een handelsplatform voor derivaten, een clearingplatform voor derivaten en ook een handelsplatform en een clearingplat-form voor aandelen. Beiden ondersteund met koersinformatiesystemen. Al die verschillende computersystemen onder je beheer, die jouw markt verzorgen staan ook in Brussel, Parijs, Lissabon en Londen. Je haalt vooral synergie uit het migreren van al deze systemen naar één handelsplatform. Voor cash hebben we dit gedaan, het NSC systeem, en voor derivaten, LiffeConnect®. Het geheel is dus eigenlijk naar twee platformen teruggebracht. De clearing hebben we geoutsourced. Deze harmonisering

Wat is de achtergrond van Liffe?Onze organisatie, NYSE Euronext, is onze groepsnaam en heeft allerlei verschillende beurzen met verschillende producten. Je hebt de aandelenmarkten, de derivatenmarkten, de goederen-termijnmarkt en we hebben nog een business unit Information Services. Zij houden zich commercieel bezig met data, die gegenereerd wordt door de handel op de effecten- en optiebeurzen.

Onze Europese derivatenmarkten zijn ondergebracht onder de naam Liffe. Om volledig te zijn is het NYSE Euronext Liffe. Liffe bestaat uit de derivatenmark-ten in Amsterdam, Brussel, Lissabon, Londen en Parijs. De London Interna-tional Financial Futures Exchange (de oorspronkelijke Liffe) en is één van de beurzen die we in de Euronext tijdperk hebben overgenomen. De Londense tak van Liffe is heel groot op het gebied van rentecontracten. Op het continent is Liffe groot in aandelenopties en aan-delenindexopties en zo vullen we elkaar

netjes aan. Binnen Liffe ben ik verant-woordelijk voor de Sales en Accountma-nagement van onze Europese producten. Dat zijn onder meer renteproducten, aandelenopties, aandelenindexopties en valutaopties.

Wij hebben teams in alle “Euronext-landen” waar wij een beurs houden, maar we hebben ook enkele ‘representative’ offices, dat betekent dat wij een kantoor hebben in Frankfurt, in Singapore en per 1 april ook in Tokio.

Er wordt dus een globale dekking aangeboden?Doordat we gefuseerd zijn met New York Stock Exchange hebben we een goede dekking in Noord Amerika. In Europa hebben we een hele goede dek-king als Euronext en nu zijn we ook aan het kijken naar alle ontwikkelingen in Azië. We hebben daar ook een groeiend aantal klanten zitten, die vanuit Azië op onze beursen handelen. Op een gegeven moment kom je tot het besluit, omdat

je zoveel klanten hebt, dat het toch wel heel belangrijk is om dichter bij die klan-ten te gaan zitten. Zodoende hebben we daar een representative office geopend. >>>

Om synergie te krijgen moet je overgaan op één handelsplatform

FSR Forum | april 2008 | �0 FSR Forum | april 2008 | �1

brengt grote voordelen voor je klanten. Een grote bank, of liquidity provider, die lid is van alle verschillende beurzen, hoeft bij ons maar één aansluiting te hebben (LiffeConnect) en als er software moet worden geschreven voor één van deze systemen, dan hoeft de klant dit nog maar één keer te doen in plaats van vijf maal.

Naast technische harmonisatie hebben we ook de handelsregels in Europa zo-veel mogelijk geharmoniseerd. Elk land heeft namelijk een wat andere manier van handelen. Het doel is dat als iemand van buiten op Liffe komt, dat hij eigen-lijk niet hoeft na te denken uit welk land het product komt waarin hij handelt. Dit maakt het handelen gewoon simpeler en toegankelijker.

Daarnaast waren er zeer diverse producten op de markten, met verschillende afloop-tijden, handelsgrootten/eenheden etc. Ik geef een voorbeeld. De onderliggende waarde van een Nederlands optiecontract is 100 aandelen. In Frankrijk was dit 10. Dit werkt erg verwarrend en dus hebben we ook een harmonisatieslag gemaakt op onze producten. Wij zijn hier bijzonder goed in geslaagd, nu heeft elk land zijn toezichthouder en wetgeving, dus kleine verschilletjes zullen blijven, maar we zijn heel dicht bij elkaar gekomen. Het succes van onze omzetontwikkelingen komen hieruit voort.

Door deze harmonisatie hebben we eigenlijk de hele markt toegankelijk gemaakt voor de hele wereld. Ik ben zelf verantwoordelijk voor Sales en heb me samen met mijn teams enorm ingezet voor wat wij noemen cross memberships. Partijen die in Parijs ‘zitten’ ook lid maken van Amsterdam en vice versa met Londen en de andere “Euronext-steden”. Door deze ‘cross memberships’ te realiseren voeg je liquiditeit toe aan al die verschillende markten en dat is iets wat heel belangrijk is voor een beurs.Het is gewoon heel mooi dat Amsterdam deel uit maakt van zo’n global market place, door de trans-Atlantische consolida-tie met de New York Stock Exchange. Ik denk dat het heel goed is, want met name in de toekomst wordt het steeds moeilijker om als “solobeurs” te blijven opereren.

Bent u met het consolideren tegen proble­men aangelopen m.b.t. de regelgeving?

Elk land had zijn eigen beurs, met eigen toezicht en eigen wet- en regelgeving. Vervolgens kwamen we tot Euronext en dit was eigenlijk de eerste keer dat de toezichthouders bij elkaar moesten komen. De lokale toezichthouders moes-ten toen ook gaan samenwerken. Dus ik denk dat met name binnen de “Eu-ronext-landen” de toezichthouders een stapje voor hebben op heel veel andere toezichthouders in Europa, doordat zij al jarenlang ook in het proces zitten van samen afspraken maken.

Er zijn verschillende werkgroepen en commissies, die samenkomen om alle ontwikkelingen in de markt te bespre-ken. Boven de nationale toezichthouder hebben ze een college geformeerd. Door de fusie met NYSE (New York Stock Exchange) ben je wellicht nog een stap verder, zodat de toezichthouders in Europa en Amerika ook met elkaar in overleg zullen treden over bepaalde zaken. Ook daar zal misschien een soort van harmonisatieslag plaatsvinden.

Wat voor verschillende producten/diensten levert NYSE Euronext?De inkomsten die een beurs haalt uit de exploitatie van de effectenbeurs hebben te maken nieuwe noteringen en han-del. Als een onderneming een notering krijgt, zijn daar bepaalde kosten aan verbonden. Vervolgens is aandelenhandel erg belangrijk. Hieronder schaar ik voor de duidelijkheid ook de handel in obliga-ties, trackers en structured products. Als derde hebben wij als beurs een enorme database aan koersen, die distribueren wij naar allerlei partijen over de hele wereld.

Aan de derivatenkant kennen wij formeel geen noterings inkomsten. Wij vragen dus niet aan een ondernemer om bij ons te komen en kunnen in principe opties op een fonds lanceren wanneer wij dat willen. Maar wij doen dat wel in heel goed overleg met de ondernemer. Tegen-woordig vragen zelfs heel veel bedrijven om een optienotering. Op een optiebeurs is vooral het aantal contracten, datgene wat verhandeld wordt, onze voornaamste bron van inkomsten, de ‘transaction fees’. Daarnaast verkopen wij ook weer onze koersen.

Hoe loopt het traject tot een optie­notering?

Er zijn verschillende producten die wij als beurs zelf faciliteren, bijvoorbeeld de aandelenopties. In de beginjaren was het best wel moeilijk om bij een ondernemer uit te legen waarom een optienotering goed en positief voor een aandeel zou kunnen zijn. Een betere naamsbekend-heid en de spreiding van eigendom van de aandelen levert liquiditeit op. Nu de optiebeurs een succes is, blijkt dat heel veel ondernemingen heel graag een optienotering willen hebben. Het wordt als een diamantje op je beursnotering gezien, als je ook opties kan verhandelen op een aandeel.

Wij kijken of een onderneming wel of niet “optionabel” is, voldoet hij wel aan minimumcriteria. Je wilt geen opties noteren, die nagenoeg niet verhandel-baar zijn; weinig liquiditeit kennen. Dit is niet goed voor de beurs en zeker niet goed voor de onderneming, maar het allerbelangrijkste, ook niet goed voor de eindbelegger, die daar een positie in-neemt en toch niet de liquiditeit gegeven kan worden die nodig is. Een fonds moet een bepaalde grootte hebben, de verhandelbaarheid van het aandeel moet een bepaalde hoogte hebben. We kijken of aandelen niet in vaste handen zijn, allemaal redenen om wel of geen opties te noteren op het aandeel.

Voldoet een onderneming wel aan de criteria, dan gaan we naar zo’n onder-neming toe en praten wij met de CEO en CFO. Ik ga dan zelf altijd naar de CEO’s toe en we hebben dan een heel leuk geanimeerd gesprek. Ze weten heel goed wat een optiebeurs is en wat deze voor hen kan betekenen. Op de dag van de lancering van de optie op het fonds nodigen wij de bestuurders uit en maken er een kleine ceremonie van. Over het algemeen zie je dan dat de liquiditeit in een dergelijk aandeel groeit.

Het kwam al eerder naar voren dat de par­ticuliere beleggers goed vertegenwoordigd zijn. Wat is hun achtergrond?Wij hebben ongeveer 300.000 particu-lier beleggers in Nederland die in opties handelen. Dit is groot aantal. Om het jaar laten we een onderzoek doen van Millward en dan kijken wij naar het profiel van de belegger. De gemiddelde belegger was lange tijd rond de 40 jaar en meestal academisch geschoold. Dat is ongeveer het profiel. In de loop der jaren

is die leeftijd naar beneden gegaan.

Ieder jaar hebben we een optiecompetitie met IEX. We hebben wel eens een win-naar gehad die niet aan het profiel vol-deed: het was een gevangenisbewaarder halverwege de vijftig, niet academisch geschoold, maar enorm goed in beleggen met opties. Om de particuliere belegger verder te leren om met optieproducten om te gaan, geven wij diverse lezingen. De website van de optiecompetitie is het hele jaar door actief, de competitie is in een bepaalde periode. Zie voor meer informatie www.iex.nl

Daarnaast maken we een speciaal blad voor particuliere beleggers, Next Update. Ook start een scholierencompetitie. De officiële aftrap is op 3 april. Deze com-petitie is een samenwerking met o.a. het Ministerie van Onderwijs en er is ook speciaal lesmateriaal gemaakt.

Naast de particulieren is het voor ons ook heel belangrijk om de contacten met de professionele handel te onderhou-den. We moeten heel goed kijken hoe wij onze klanten tevreden houden, de banken, commissionairs, maar ook de market makers, liquidity providers.

Hoe is de situatie op de markt? De recente overnamestrijd.We hebben Euronext opgezet en dat was eigenlijk het begin van de Europese beurzenconsolidatie. De mogelijkhe-den van consolideren kent grenzen. We wilden verder groeien en als je dan naar Londen of Duitsland kijkt, waren wij al een vrije grote derivatenmarkt binnen Europa. Duitsland is ook groot in de derivaten en samen zouden wij gewoon te groot worden, dat zou leiden tot heel veel onderzoeken en zou lang duren eer er uitspraken over zouden zijn. Toen kregen we opeens de kans om zelfs een trans-Atlantische consolidatie te doen, zodat je continenten met elkaar gaat ver-binden. Een superinteressante uitdaging met veel mogelijkheden. Cross member-ships, diverse valuta en de verschillende tijdszones maken het ook aantrekkelijker om te handelen.

De clearing is losgekoppeld. Hoe is dat nu geregeld?Op dit moment, aan de derivatenkant, hebben we alles ondergebracht bij LCH.Clearnet (Group). Dit is een samengaan

van het Londen Clearing House en ClearNet, het clearinghouse van het con-tinent. Na de fusie met Londen (Liffe) hebben we het LCH.Clearnet genoemd. Het is niet langer meer een onderdeel van de beurs. We waren daar aandeel-houder, maar die aandelen hebben we van de hand gedaan. We hebben nog wel een plek in het bestuur.

Er zijn verschillende meningen over, maar op het moment dat we besloten dit los te koppelen, was de strategie en de gedachte, dat als dat los staat van de beurs wij makkelijker de kans hebben om met minder problemen fusietrajecten

en verdere consolidatie in te treden. Als je kijkt naar bijvoorbeeld Amerika, daar zijn wij nog lang niet in Europa, daar heb je de OCC, de Option Clearing Corporation. Eigenlijk is dat één clea-ringhuis voor de gehele markt, voor alle beurzen. Dat is ook een onafhankelijke organisatie.

Wat voor invloed heeft MiFID op de bedrijfsvoering gehad?MiFID is afgelopen november ingevoerd door de Europese Unie met als doel het ontplooien van nieuwe initiatie-ven binnen financiële markten, nieuwe platformen om te handelen etc. Wat >>>

FSR Forum | april 2008 | �2 FSR Forum | april 2008 | ��

betekent dit voor de beurs? Het geeft onze klanten nog meer mogelijkheden om te kijken waar ze het beste hun dien-sten kunnen betrekken. Het houdt ons gewoon heel erg scherp, om ons product state-of-the-art te (onder)houden en te zorgen dat de beste prijs bij ons is. Het maakt iedereen scherper.

MiFID is een Europese richtlijn die is ingesteld om vooral voor beleggers de beste mogelijkheden te bieden. Door het level playing field kan ‘iedereen’ diensten aanbieden. Er zijn echter niet alleen rechten, maar ook plichten. Transparan-tie is erg belangrijk, laten zien wat er op die platformen gebeurt. Het doel is om de markt open te breken.

Aan wat voor wetgeving is NYSE Euronext verder onderhevig?Het ministerie van Financiën is de partij die de vergunning afgeeft voor een beurs in Nederland. Wij moeten voldoen aan de Wet op het financieel toezicht. Elk land in Europa heeft wel een vergelijk-bare wet, dus je hebt te maken met alle toezichthouders in elk land.

Het systeem LiffeConnect® waar mee gewerkt wordt, is ook bij andere beurzen als basis ingevoerd. Kunt u wat meer over dit systeem vertellen?De Tokio Futures Exchange, heeft dit systeem ook ingevoerd en draait op Liffe Connect. Ook enkele beurzen in Amerika gebruiken Liffe Connect en natuurlijk alle beurzen binnen NYSE Euronext, Liffe.

In Amsterdam hebben we 25 jaar via open outcry gehandeld. Toen we ook de stap naar beeldschermen wilden maken, was dat voor Amsterdam een grote beslissing. Doordat we een beursvloer met open outcry hadden en heel veel particuliere beleggers konden wij continue prijzen garanderen op alle schermen die wij uitstuurden, zodat een particuliere belegger op elk moment van de dag kon zien wat de waarde van een optie was. Dat is heel erg belang-rijk. Bij concurrenten in Europa, op de beeldschermbeurzen, waren dat allemaal zwarte schermen, omdat de techniek en de modellen er niet toe in staat waren om al die (optie)series continu maar van prijzen te voorzien.

Het was voor ons ondenkbaar om het

constant weergeven en distribueren van prijzen ‘op te geven’. Onze etalage naar de particuliere belegger in Nederland. Wij hebben heel lang nagedacht, intern maar ook met onze klanten, over wat wij nu konden verzinnen om met een elektronisch systeem te komen dat wel in continue prijzen voorziet. In Am-sterdam zijn we daar uitgekomen en dat heet Euronext.Liffe Liquidity Provider System (ELPS).

Wij waren daarmee in staat continu prijzen af te geven voor alle producten. Je moet je voorstellen als je kijkt naar de effectenbeurs en het aandeel Philips

wijzigt, dan verandert er één biedprijs en één laatprijs. Maar in opties heeft het aandeel Philips misschien wel 140 series die allemaal moeten worden bijgehou-den. Op een schermpje met 18 regels, zou je 140 producten in de gaten moeten houden, dat gaat niet lukken. Wij zijn in staat geweest, in Amsterdam, om met een model te komen waarin we op een hele concurrerende wijze continue prijsvorming hebben. Dus niet met hele ruime quotes op het scherm, maar echt met scherpe prijzen. Dit is een heel in-novatief model, wat we vervolgens heb-ben uitgerold op de markten van Brussel, Parijs en Londen.

We hadden ELPS ontwikkeld en namen toen ook net Liffe over. We hadden ook besloten dat we naar één handelsplat-form moesten gaan en eigenlijk Liffe Connect de beste keus was. Liffe Con-nect was er al vele jaren eerder, dan het Amsterdamse systeem en had daarmee hun distributie over de hele wereld gere-geld. Het is een belangrijke ‘asset’, dat je overal in de wereld bent. Liffe Con-nect wordt momenteel gebruikt in 31 landen met meer dan 850 entry points. Met daarachter tienduizenden hande-laren. Dat geeft de immensheid van het systeem aan.

In de tijd dat deze ontwikkelingen speelden in Amsterdam, was ikzelf verantwoordelijk voor de “vloer-scherm-migratie”. Het is best een moeilijke fase geweest, niet iedereen was enthousiast over de keuze voor schermenhandel. Uiteindelijk hadden we het merendeel van onze klanten achter ons om naar de schermen te migreren Als je dat eenmaal in beweging hebt, moet je niet meer stoppen. We hebben toen eerst alles op het Amsterdamse model c.q. systeem gezet en vervolgens zijn we met onze collega’s in Engeland gaan praten. “Dit is ons model, werkt heel goed voor de Nederlandse markt en we willen heel graag dit op Liffe Connect overbrengen.” Dat is toen ook gebeurd.

Liffe Connect was in beginsel bedoeld voor termijncontracten, futures. Een futurescontract is een product van bijvoorbeeld vijf afloopmaanden, dus vijf regeltjes, een spotprijs en nog een paar maanden en alle gegevens zijn compleet. In opties heb je echter tientallen tot honderden series, dus een hele andere dimensie. De software die we in Amster-dam hebben ontwikkeld, is overgenomen in Londen. Sindsdien draait Liffe Con-nect ook voor Amsterdam en nu zitten ook andere beurzen op datzelfde model dat voor opties in principe uniek is.

Waar ik ook ter wereld ben het systeem is bekend. Vlak voor kerst was ik in Dubai op een conferentie als toehoorder. Ik zat in de zaal en er werd gratis reclame gemaakt door panelleden over wat er allemaal niet in Amsterdam gebeurd is op de deriva-tenmarkt. De particuliere beleggers die zij naar de beurs hebben kunnen trekken, het marktmodel van continue prijzen. Dat wordt ook wereldwijd gezien als uniek.

Leuk om zo innovatief bezig te zijn.

Je ziet heel vaak dat op het moment dat er iets ergs in de wereld gebeurt, de financiële markten erg zenuwachtig wor-den. Veel partijen trekken zich terug om even te zien wat de ontwikkelingen zijn. In het Amsterdamse marktmodel is, elke keer dat zoiets zich voordeed, wat ik tot op heden heb gezien, Amsterdam nog altijd in staat continue prijzen op het scherm te tonen. Mensen konden nog altijd handelen, altijd hun positie sluiten. Voor een goede markt is het belangrijk

dat als je ergens instapt je ook weet dat je te allen tijde kan uitstappen. We praten hier met name over NYSE Euronext en een stukje over derivaten, maar het is gewoon leuk om te weten dat de Nederlandse optiebeurs altijd inno-vatief bezig is geweest. Tjerk Westerterp was als eerste directeur van de optie-beurs een grote pleitbezorger van opties, na zijn ministerschap van Verkeer en Waterstaat in 1978. Het was een unieke man op de manier waarop hij Public Relations voert en marketing. Dat heeft de optiebeurs enorm geholpen en op de kaart heeft gezet.

Waarin onderscheid de Amsterdamse derivatenmarkt zich van andere beurzen?We hebben ook veel producten ontwik-keld, die gewoon wereldwijd een unicum waren. De AEX-index bijvoorbeeld, eigenlijk tot stand gekomen op de optiebeurs (toen nog de EOE-index), was de eerste verhandelbare index in Europa. Dat je opties en futures kon verhandelen op een index kon vroeger niet. De optiebeurs in Amsterdam was de eerste en is nog bijna de enige die vijfjaarsopties in de notering heeft staan. Dat is iets waarmee we 20 jaar geleden zijn gekomen. Ook een uniek product. Mensen waren er zelfs een beetje bang voor, je moet voorstellen dat de waarde van een optie, zoals die berekend wordt, afhankelijk is van belangrijke dingen als de rente en de dividenden die elk jaar volgen. Op het moment dat je een prijs wilt berekenen over een optie die pas over vijf jaar afloopt, moet je, als markt-

partij, een bepaalde visie hebben over de renteontwikkelingen over vijf jaar en de dividendontwikkelingen van de onderne-ming. Dat moet verdisconteerd worden in de prijs. In Nederland is die kennis aanwezig en zijn er partijen die daar de markt in onderhouden.

We zijn nu onlangs, twee jaar geleden, begonnen met weekopties op de AEX. Er zijn twee andere landen die wee-kopties hebben dat is Duitsland en de CBOE (VS). Nederland is het grootste succes. Dat komt met name doordat we

veel particuliere beleggers hebben die in de weekopties handelen. Eind maart zijn we van start gegaan met dagopties. Ook innovatief voor Europa. Zo zijn we altijd wel bezig om zowel in de techniek, als in de handel, als in de producten met nieuwe dingen te komen. Vervolgens proberen we het verhandel-baar te maken op de beurzen, zodat ze toegankelijk zijn voor andere beleggers.

De hele automatisering in de financi-ele wereld gaat zo hard. Het black box denken, het met algoritmes handelen is nu helemaal hot. Je hebt bedrijven waar naast de ‘traditionele’ handelaar één of soms wel meerdere quants (IT’ers) zitten ter ondersteuning. Ze verzinnen met elkaar de modellen. Eigenlijk is het meer een beetje tunen dan handelen, want je zit de bestaande modellen te tunen/ver-fijnen.

Kunt u wat meer vertellen over uw dagelijkse werkzaamheden?Ik ben verantwoordelijk voor Sales binnen onze organisatie. Als mijn week begint, dan begint hij meestal in Londen. Normaal gesproken hebben we daar onze management meeting, met alle collega’s van de andere takken van sport binnen de onderneming, zitten we bij elkaar. Op die vergaderingen spreken we alle zaken door.

Ik geef leiding aan zo’n 40 mensen, die in verschillende teams zitten. In Amster-dam hebben we drie teams zitten. Een

Het marktmodel van continue prijzen wordt ook wereldwijd gezien als uniek

FSR Forum | april 2008 | �� FSR Forum | april 2008 | ��

team dat lokaal de professie voorziet in sales en account management, een ander team hier legt zich met name toe op de particuliere belegger (Retail Services) en we hebben hier een ondersteunend team, Project & Policy. In België hebben we een team dat een beetje een mix doet tussen particulieren en professie en daar de derivatenhandel aan de man brengt. Parijs is met name professioneel dus een sales en account management. In Lon-den hebben we eigenlijks twee teams. Één voor de lokale professie (sales en account management) en een internatio-nal team, die wordt aangestuurd vanuit Londen, die de “niet-Euronext-landen” voorziet. Verder hebben we nog kanto-ren in Singapore, Tokio en Frankfurt. Ik praat met mijn managers over wat de targets zijn voor dit jaar, welke producten zijn er, waar is marketing mee bezig, hoe gaan we die producten weer aan de man brengen bij onze klanten. Dat kunnen producten zijn, maar ook diensten. De beurs is een centrale markt. In de effectenhandel heb je ook buitenbeurs-handel, oftewel OTC (over-the-counter) handel. Dat is ook een grote markt. Wij als beursorganisatie hebben een product ontwikkeld die de tegenpartij risico’s en administratie die plaatsvinden in de

otc-handel overnemen. Deze dienst heet Bclear en dit proberen wij ook bij klan-ten en eindgebruikers onder de aandacht te brengen.

Als je eenmaal klanten hebt, moet je ze ook behouden en ondersteunen. Dat is de taak van account management. Zij onderhouden contacten op allerlei manieren met klanten, als er problemen zijn met de techniek of bepaalde regelge-ving, bespreek je die zaken met ze. Mijn mensen zijn vaak, zoals ik het noem, de verkeersagent van de organisatie. We hebben onze klanten aan de ene kant en aan de andere kant hebben wij intern allerlei mensen die producten/diensten ontwikkelen. Wij, Sales en Account management zijn de ogen en de oren van de organisatie. Wij luisteren naar onze klanten en vertellen intern wat onze klanten te zeggen hebben en wensen. De feedback die wij weer terugkrijgen communiceren wij met onze klanten. Het is belangrijk een hele goede binding te hebben met onze klanten. Gelukkig blijkt uit onafhankelijk onderzoek dat Liffet daar een goede dienst levert.

Ik begin maandag in Londen en ver-volgens reis ik veel. Het is belangrijk de

klanten en mijn teams te ontmoeten. Ik heb vergaderingen met mijn teams en managers, om te kijken hoe de situatie in elk land is. Wat je met elkaar be-spreekt kun je meenemen in een ander land (ervan leren). Goed geïnformeerd zijn houdt je scherp. De eerste helft van de week, tot en met woensdag, ben ik veelal in het buitenland en donderdag en vrijdag meestal in Amsterdam.

Wat wilt u verder nog kwijt?Beursplein 5 is wat ons betreft de naam van dé financiële plek in Nederland. We hebben hier een heel mooi beursgebouw staan. De effectenbeurs heeft hier jaren gehandeld en vervolgens is de optiebeurs erbij gekomen. Doordat we elektronisch zijn gegaan, raakte de vloer haar functie kwijt. Wat we nu hebben gerealiseerd is dat een van onze klanten, SAEN Options, de hele vloer heeft gehuurd en er een ontzettend mooie dealing room van heeft gemaakt. Het beursgebouw in Amsterdam heeft gewoon weer haar uitstraling terug in een modern jasje. De handel is weer terug op Beursplein 5. |||

- Ik wil u hartelijk danken voor uw beschikbare tijd en het leuke gesprek.

FSR Forum | april 2008 | ��

k ( r ) a n t t e k e n i n g

FSR Forum | april 2008 | ��

drs. J.G. Groeneveld RA RV1

Het is vandaag 18 maart 2008. De erf-belasting gaat omlaag. Helaas zie ik voor mijzelf geen rijke erflaters in de buurt. Dat is jammer. Maar bij de komende generatie zal het de moed er wel inhouden. “De hele operatie moet budgetneutraal verlopen”. Waarom begrijp ik het nu niet meer? De belasting gaat toch omlaag? Dat is toch juist niet budgetneutraal? Ik heb wel eens een flauw sommetje gemaakt: 50% IB + 19% * 50% BTW + BPM + overdrachts-belasting aankoop huis + 1,2% vermogensbelasting + accijnzen + OZB ≈ 75% van wat iemand verdient. Erfbelasting is er voor wie dat in financieel opzicht overleeft. Maar daar gaat het niet om. “De doelstelling van de nieuwe wet is dat het familiebedrijf kan worden voortgezet. Het mag niet langer tot een gedwongen verkoop komen door de successiewet”. Een kanon op een mug? Maar wèl een troostrijke gedachte.

Morgen zal de renteverlaging door de FED voor herstel op de beurzen zorgen. Overmorgen slaan de zenuwen weer toe. De opwarming van de beurzen heeft - net als op aarde - stormen en overstromingen tot gevolg. Dijkjes worden opgeworpen, maar tegen het geweld blijkt nog niets te zijn opgewassen. Of was het anders erger geweest? Dat zal wel. En dat is een troostrijke gedachte.

Europa wordt er niet door geraakt. Behalve dan dat de AEX-index van 560 is gezakt naar 420. En behalve dat de pensioen-fondsen hun buffers zien verdampen. En de verwachte groei van de Nederlandse economie neemt af. Maar nee, we worden niet geraakt. Ook dat is een troostrijke gedachte.

22 maart zal ING-topman Michel Tilmant met betrekking tot de kredietcrisis vaststellen dat “iedereen in het systeem schul-dig is”. Geen zondenbokken want dat zijn we allemaal. Niet omkijken dus, maar recht vooruit. En daarbij gelooft hij in “het zelfreinigend vermogen van de financiële wereld”. Daarvoor

is een “holistische benadering” nodig. Dat iedereen in het systeem schuldig is, blijkt even later een genereuze geste te zijn. “ING is voorzichtig geweest met de risicovolle producten die wel heel lang veel rendement opleverden”. Het is de oude wet. Niets voor niets; geen ‘free lunches’. Zodra risico wordt aanvaard, moet dat gepaard gaan met naar

verwachting hoge beloningen. De combinatie van kans en ver-wachting moet waarde genereren. Met een zuivere dobbelsteen en een zuivere werper kan dat prima worden uitgerekend. Maar ik denk dat het bedrijfsleven niet zoveel zuivere dobbelstenen kent en ook niet zoveel zuivere werpers. Zelfs is de vraag wat in het bedrijfsleven onder die ene worp moet worden verstaan. Uiteindelijk kan worden bedacht dat al die reeksen hypotheken in de subprimemarkt niet als een oneindig aantal worpen moe-ten worden gezien met een gediversifieerd risico, maar als een enkele worp met een ‘stand alone’-risico. Gewoon een verkeerde statistiek toegepast.

Daar kwam bij dat lang niet altijd is gerekend met het risico van de belegging maar met risico van liquide blijven. Bergen beschikbare liquiditeiten in combinatie met historisch lage rentestanden hebben de marginale waarde van het geld op een laag pitje gezet. Eigenlijk mag daarom nu niet worden gejammerd dat het geld is verloren. Het had al niet zoveel waarde. Er is veel geld kwijt, maar veel minder waarde. En ook dat is een troostrijke gedachte.

Het risico is niet goed in beeld gebracht. Wat mij betreft door-dat het met behulp van het moderne financiële instrumentarium niet meer als zodanig wordt herkend. Dat is een schaduwzijde van dat instrumentarium. Herverpakking en herverzekering zijn over en weer geruststellende elementen. Daardoor is het een collectief risico geworden. Maar risico verdwijnt niet. Dit mechanisme van het doorgeven en herverpakken heeft een kenmerk gemeen met het principe van

een kettingbrief. Van doorsturen wordt dat uiteindelijk rond-sturen. Uiteindelijk wordt het doorverzekerde risico niet meer door verdere verzekering gereduceerd.

In accounting is dit een vervelend probleem. Op micro-niveau geldt het risico als zijnde verzekerd, terwijl het verzekerings-mechanisme hapert. De individuele verzekerde waarde is daardoor hoger dan de totale collectieve slechts schijnbaar waarde. Deze overwaarde zou in de boeken moeten worden afgeschreven, maar zij is moeilijk of niet herkenbaar.

Waarde wijkt af van marktwaarde. De laatste is ontleend aan noteringen. Bij marktwaarde behorende veronderstellingen hebben betrekking op hoge graden van marktefficiency en marktperfectie. Ideaaltypisch worden beide markteigenschap-pen voor 100% aanwezig geacht wanneer marktwaarde de plaats inneemt van wat ik hier ter wille van de eenvoud onderne-mingswaarde noem. Het is een belangrijke abstractie aan de hand waarvan marktwerking kan worden begrepen, maar waar-aan in werkelijkheid niet wordt voldaan. In die zin kan markt-waarde ten beste een benadering zijn van ondernemingswaarde.

Een moeilijkheid van toepassingen van IFRS is dat daarmee de markt de plaats inneemt van het vroegere realisatiebeginsel. Maar realisatie – zeker in combinatie met die andere ‘waarde-ringsgrondslagen’ schakelt risico en onzekerheid uit, terwijl die bij marktwaardetoepassingen daarvan onderdeel zijn hoewel een eigen risico-analyse in de toepassing van marktwaarde als zodanig per definitie ontbreekt. Die eigen risico-analyse zal aanvullend moeten zijn. Juist waar de verminderde marginale waarde van beschikbare liquiditeit aanzet tot het accepteren van risico tegen een evenredig lagere vermogenskostenvoet, zou het daaruit voortvloeiende waardeverschil niet moeten worden geactiveerd. In het casino is het niet anders. Je schrijft je speelgeld bij binnenkomst af. Daarna kan het alleen nog maar meevallen. Voor wie het spel speelt een troostrijke gedachte.

De troost van geld en waarde

1) Directeur Wingman Business Valuators BV, Breda/Bilthoven/Leidschendam

FSR Forum | april 2008 | �8 FSR Forum | april 2008 | ��

Beste student,

Het collegejaar loopt weer bijna ten einde en het is tijd vooruit te kijken. Naast studeren is het opdoen van organisatori-sche vaardigheden een perfecte en leerzame aanvulling, die ook steeds meer door bedrijven gewaardeerd wordt.

Dit jaar heeft de FSR veel succesvolle activiteiten georganiseerd en veel gezelligheid gekend. Om volgend jaar deze eve-nementen weer te kunnen realiseren, zijn wij op zoek naar mensen die onze bezigheden volgend jaar willen overnemen. Naast het eventueel verbeteren van de huidige activiteiten is er genoeg flexibilteit om de activiteitenkalender aan te vullen met nieuwe activiteiten.

Wil jij je onderscheiden van je medestudenten en activiteiten organiseren voor topbedrijven? Wil jij volgend jaar samen met een groep enthousiaste medestudenten aan het roer staan van de grootste en meeste professionele studievereniging van Rotterdam? Heb jij zin in een leerzaam, gezellig en uitdagend jaar en wil jij wat toevoegen aan je studietijd? Dan is een bestuursfunctie bij de FSR echt iets voor jou!

Op www.fsrbestuur.com kun je lezen welke functies er zijn binnen het FSR bestuur, wat deze inhouden en hoe de huidige bestuurders hun jaar tot nu toe ervaren hebben. Ook is daar meer informatie te vinden over de sollicitatieprocedure. Al je vragen kun je altijd stellen aan de huidige bestuurders. Graag zien we je sollicitatie tegemoet!

Met vriendelijke groet,

FSR Bestuur 2007 - 2008

www.fsrbestuur.comdeadline sollicitaties 13 meibestuursinteresseborrel 16 april

GEZOCHT

FSR BESTUUR2008 - 2009

bestuurspromo forumv2.indd 1 1-4-2008 11:09:29

FSR Forum | april 2008 | �0 FSR Forum | april 2008 | �1

((4 + 3)² + 4) / 1/4 = - - -

11 + 6³ = - - -

√576 + 11 x 3² = - - -

√196 = - -

http://- - - . - - - . - - - . - -

AO_FSR-A4_final.indd 1 3/17/08 2:51:37 PM

Geschiedenis van optiesDe eerste ‘optiehandelaar’ leefde al zo’n een zeshonderd jaar voor Christus. Al in de klassieke oudheid kunnen we opties terugvinden. De Grieken verhan-delden reeds opties op het gebruik van olijfpersen. De bekende filosoof Thales van Milete, vormde aan de hand van de sterren een verwachtingen van de olijfoogst in de komende zomer. Hij nam daarom opties op alle in de omgeving beschikbare olijfpersen; hij betaalde de eigenaren van de persen geld en maakte met hen de afspraak dat hij in de zomer gebruik mocht maken van de persen. Dichter bij huis vindt men de eerste sporen van speculatieve termijnhandel in de 17 de eeuw door de handel in tulpenbollen. De tulp was in die tijd net meegebracht uit Arabië en een echt luxe-product. Er werd druk in gehandeld en vaak werden de leveringscontracten ge-kocht met de afspraak dat de betalingen later zouden plaatsvinden. Zo kochten speculanten leveringscontracten met geld dat ze in de toekomst pas verwachtten te krijgen door het doorverkopen van deze contracten. Dit vroeg natuurlijk om problemen en in 1637 ging het werkelijk mis. Deze periode in de jaren 30 van de 17 de eeuw is de geschiedenis ingegaan

als de ‘tulpenmanie” en de eerste bekende bubbel was een feit.Hoewel het mechanisme van de optie dus al geruime tijd bekend is moest men eerst

tot een vorm van standaardisatie komen voordat ze op een beurs verhandelbaar konden worden. Iemand die een recht heeft om ofwel driehonderd olijfpersen te gebruiken, ofwel nul, kan immers niet handelen met iemand die er maar 25 nodig heeft. Bovendien moest er voor gezorgd worden dat de looptijden van bepaalde rechten gelijk zouden luiden. Na deze normalisering werden opties geschikt voor een beursverhandeling.

In 1973 werd ‘s werelds eerste optiebeurs geopend; de Chicago Board Options Exchange (CBOE) en hiermee was de eerste complete standaardisatie van premietermijncontracten een feit. Deze gestandaardiseerde premietermijncon-tracten zijn de huidige opties. Amster-

dam volgde 5 jaar later, op 5 april 1978. In de jaren negentig werd de effecten-handel volledig geautomatiseerd en tot december 2002 was er in Amsterdam

een fysieke beursvloer. De handel in op-ties vindt nu achter de computer plaats en is er een einde gekomen aan 400 jaar fysieke beurshandel in Amsterdam.

Wat zijn optiesOpties zijn afgeleide instrumenten, ofwel derivaten. Dit houdt in dat de waarde van een optie (onder meer) afhankelijk is van de waarde van één of meer onderlig-gende waarden. Opties geven de houder het recht, maar niet de verplichting, om op een bepaald toekomstig moment tegen een vooraf vastgestelde prijs een onderliggend instrument te kopen (een call optie) of te verkopen (een put optie). Mogelijke onderliggende waarden zijn ondermeer aandelen, vreemde valuta en interestvoeten. Over het algemeen geldt

Derivaten in de praktijk

Een handelaar handelt de gehele dag en de posities zullen niet worden afgesloten aan het einde van de handelsdag. Het zijn doorlopende posities die alleen veranderen door handel of door het eindigen van de looptijd (expiratie). Zoals met alle handel in financiële waarden gelden er ook risico’s dat de waarde van de gehandelde opties fluctueren gedurende de tijd. Er is echter een groot verschil tussen de waardefluctuatie van bijvoorbeeld aan-delen en aandelenopties.

Door Ivo Braakhuis

Voor Amerikaanse opties geldt dat hoe langer de looptijd hoe duurder de optie

>>>

FSR Forum | april 2008 | �2 FSR Forum | april 2008 | ��

voor aandelen dat de contractgrootte 100 stuks, dat wil zeggen dat 1 optiecontract betrekking heeft op 100 aandelen. Voor het gemak wordt er vanuit gegaan dat de onderliggende waarde steeds een aandeel betreft, tenzij anders staat vermeld.

De datum waarop het optiecontract afloopt wordt de expiratie datum ge-noemd. De in het contract gespecificeer-de prijs heet de uitoefenprijs (strike, strike price). Indien de houder van een optie-contract gebruik maakt van zijn recht om tot aan- of verkoop van het aandeel over te gaan, spreken we van uitoefening van de optie. De verkopende partij (heeft de optie verkocht/short optie) spreekt bij uitoefening van een assignment.

Er wordt verschil gemaakt per stijl naar de momenten waarop de optie uitgeoe-fend kan worden. In de praktijk hebben de aandelenopties de Amerikaanse stijl, de indexopties zijn Europese stijl.

Europese opties (bijvoorbeeld opties op de DAX index) zijn opties die alleen op expiratie datum uitgeoefend kun-nen worden en Amerikaanse opties (de meeste aandelenopties) zijn opties die op ieder willekeurig moment kunnen wor-den uitgeoefend tot en met de expiratie datum.

Voor normale opties zijn dus gestan-daardiseerde looptijden afgesproken. Deze looptijden eindigen doorgaans op de derde vrijdag van de desbetreffende maand. De “april 2008” opties lopen bijvoorbeeld af op 18 april 2008.

De prijs van een optieDe prijs van een optie is afhankelijk van een zestal factoren:1. De koers van de onderliggende waarde2. Uitoefenprijs van de optie3. Looptijd van de optie4. De volatiliteit van de onderliggende

waarde5. Risicovrije interestvoet6. Eventuele dividend uitkeringen

gedurende de looptijd van een optie

KoersAls de koers van de onderliggende waarde stijgt, dan krijgt bijvoorbeeld een call optie meer waarde omdat de optie het recht geeft aan de houder om iets te kopen dat meer waarde heeft gekregen. Voor putopties geldt het tegenovergestel-de: Als de koers van de onderliggende

waarde daalt, dan krijgt een put optie meer waarde omdat de optie het recht geeft aan de houder om iets te verkopen tegen een hogere prijs.

UitoefenprijsAls de uitoefenprijs van bijvoorbeeld een call optie geen €110 is, maar €100, dan heeft de optie met de lagere strike de hoogste waarde. Dus, hoe lager de strike, des te hoger de waarde van de call. Bij put opties geldt zodoende het tegenover-gestelde

LooptijdDe invloed hiervan hangt af van de soort optie. Voor Amerikaanse opties geldt dat hoe langer de looptijd hoe duurder de optie. Beschouw hiertoe twee opties van het Amerikaanse type die alleen verschil-len qua looptijd. De houder van de optie met de lange looptijd heeft precies de-zelfde rechten als de houder van de korte optie. Daarnaast kan de houder van de lange optie ook na expiratie van de korte optie nog de optie uitoefenen. Om deze reden moet de lange minstens even duur zijn als de korte optie. Voor Europese opties hoeft dit niet te gelden, aangezien er geen sprake kan zijn van een vroegtij-dige uitoefening en zodoende zaken als dividend een rol gaan spelen.

VolatiliteitDit is de meest gecompliceerde factor in de prijsvorming van opties. De volati-liteit is een eenheid voor de mate van onzekerheid omtrent toekomstige koers-bewegingen van het aandeel. Handelaren bepalen dagelijks een ‘implied’ volatiliteit voor elke optieserie: een volatiliteit die het best aansluit op de huidige markt en de marktontwikkeling van de laatste dagen.

Risicovrije interestvoetRente speelt eveneens een zeer grote rol in het bepalen van de waarde van een op-tie. Aangezien iedere transactie gemoeid gaat met betaling(en) of ontvangst(en) is

het van zeer groot belang dat er rekening wordt gehouden met de tijdswaarde van het geld en de timing van de cashflows. Optietrades leiden doorgaans zowel nu als in de toekomst tot een cashflow en hierover zal een rente moeten worden berekend. Voor wat betreft deze invloed kijken we naar de invloed op de future. Als de rente stijgt, stijgt de future. Bij een stijging van de future neemt de waarde van de call toe en de waarde van de put af.

Het rekenen met de future zorgt er dus voor dat er rekening wordt gehouden met de eventuele rente opbrengst/kosten die bij een cashflow ‘horen’. De rente waarmee gerekend wordt kan verschillen, maar is gebaseerd op de risicovrije rente (de geldmarkt rente).

DividendEen dividenduitkering leidt tot een da-ling van de future en beïnvloed op deze wijze de prijs van een optie.

De invloed van een verandering in de bovengenoemde factoren op de waarde van de verschillende opties is weergege-ven in Tabel 1

Out of/In/At the moneyEen optie is in-the-money, out-of-the-money of at-the-money.

• Een optie is in-the-money als deze intrinsieke waarde heeft. Als een optie, bij onmiddellijke uitoefening een waarde heeft dan wordt deze waarde de intrinsieke waarde van de optie genoemd. Callopties zijn in-the-mo-ney als de uitoefenprijs lager is dan de koers van de onderliggende waarde. Putopties zijn in-the-money als de uitoefenprijs hoger is dan de koers van de onderliggende waarde.

• Een optie zonder intrinsieke waarde wordt out-of-the-money genoemd. Een calloptie is out-of-the-money wanneer de uitoefenprijs hoger is

dan de koers van de onderliggende waarde. Een putoptie is out-of-the-money als de uitoefenprijs lager is dan de koers van de onderliggende waarde. De premie van een out-of-the-money optie bestaat alleen uit tijd- en verwachtingswaarde. Door een sterke koersbeweging kan een out-of-the-money optie intrinsieke waarde ontwikkelen en dus at-the-money of zelfs in-the-money worden.

• Een optie is at-the-money als de uitoe-fenprijs (vrijwel) gelijk is aan de actuele koers van de onderliggende waarde. At-the-money series worden gewoon-lijk het meest actief verhandeld.

Uit Tabel 2 blijkt dat indien een call optie in-the-money (out-of-the-money) is, dat dan de put optie met dezelfde expiratiedatum en uitoefenprijs out-of-the-money (in-the- money) is.

Voor een call optie is de intrinsieke waarde gelijk aan max(S-X,0) en voor de put optie is deze gelijk aan max(0,X-S).

Het waarderen van optiesModerne optieprijstechnieken worden vaak beschouwd als het meest complexe wiskundige gebied binnen Finance. Deze moderne technieken vinden hun oor-sprong al voor de 19e eeuw, toen Charles Castelli in 1871 een boek schreef met de titel: The Theory of Options in Stocks and Shares. De eerste analytische waar-dering kwam van de Franse wiskundige Louis Bachelier, maar hij werkte met ab-surde veronderstellingen zoals negatieve aandelenkoersen. Het werk van Bache-lier wekte de interesse van Paul Samuel-soon die in 1955 een paper schreef met de titel “Brownian Motion in the Stock Market”. In 1962 werd hier verder op in gegaan door A. James Boness, die meer de focus legde op opties met als resultaat een prijsmodel die een enorme theoretische sprong voorwaarts was. De financiële wereld moest nog bijna negen jaar wachten op de toverformule.

De financiële vondst van de eeuw kwam van de hand van drie pioneers: die van Myron Scholes, Fischer Black en Robert Merton. Black en Scholes mochten in mei 1973 hun artikel On the Pricing of Options and other Corporate Liabili-ties in de Journal of Political Economy plaatsen.

De formule van Black & Scholes was indrukwekkend, maar broos. De formule was gebaseerd op enkele onrealistische veronderstellingen, zoals: enkel uitoe-fening mogelijk op eindvervaldag, geen dividenduitkeringen, geen transactiekos-ten. Hiervoor waren dus aanpassingen noodzakelijk. Daar zorgde Stephen Ross voor samen met zijn student John Cox. Zij zorgden ervoor dat de formule toe-pasbaar werd op elk financieel product en op elke markt.

De prijzen van opties zijn gebaseerd op (lognormale)kansen. Bij deze kans hoort een opbrengst. De waarde van de optie is dan ook gelijk aan de simpele vuistregel kans * opbrengst. De kans wordt gere-lateerd aan de bewegelijkheid van een aandeel. Hoe hoger de bewegelijkheid (volatiliteit) van een aandeel des te hoger is de prijs van de opties.

Theorie; Black en Scholes model

waarde van de calls

waarde van de puts,

waarbij

en

De formule is een wiskundige ver-gelijking, die de waarde van de optie gelijkstelt aan het verschil tussen de ver-wachte koerswinst van het onderliggende aandeel SN(d1) en de huidige waarde van de uitoefenprijs op uitoefendag (de andere term).Alle invloedsfactoren van de optieprijs – behalve dividenden– zitten in de for-mule; de koers (S), de uitoefenprijs (X), de resterende looptijd (T), de volatiliteit (σ) en de risicovrije rente (r).

Theorie naar Praktijk; de handel in optiesTen tijde van het systeem met fysieke handel op de beursvloer namen veel verschillende optiehuizen deel aan de handel. De spread (prijsverschil) tussen de bied- en laatprijs van de opties waren groot en nagenoeg iedere handelaar kon hiervan profiteren. Nadat de fysieke beursvloer verdween en werd voortgezet door de schermhandel, zijn veel partijen in de problemen gekomen. De overstap van fysieke handel naar schermhandel was erg groot. De beurzen implemen-teerden steeds meer richtlijnen waar men aan moest voldoen als handelaar, met als voornaamste doel het vergroten van de liquiditeit van opties. Er werden regels opgesteld om handelaren te verplich-ten continu hun prijzen (“quotes”) af te geven. Ondermeer door deze regels werd het steeds belangrijker om ook te investeringen in hardware/software die konden bijdragen aan het vergroten van deze liquiditeit. Het afgeven van deze steeds krapper wordende quotes wordt tegenwoordig namelijk automatisch gedaan met computersystemen.

Door het krapper worden van de spread is informatie omtrent de huige markt van essentieel belang om een mening te vormen wat men als handelaar wil kopen of verkopen en welke positie je als handelaar in een fonds door deze handel creëert. Je handelt de gehele dag en hier-door is het belangrijk om te weten wat je precies handelt. Iedere handelaar moet in staat zijn te onthouden welke prijs er gemaakt is in de desbetreffende optie. Ook de prijs in het aandeel is hierbij van essentieel belang. Om het risico af te dekken wordt namelijk iedere transactie gehedged met de onderliggende waarde. Handelshuizen speculeren zodoende niet op een eenzijdige beweging. De hedge zorgt voor een (optie)positie die zowel geld op kan leveren bij een beweging omhoog als bij een beweging naar beneden. Met andere woorden: handels-huizen handelen/creëren dus optiestra-tegieën die overeenkomstig zijn met de kenmerken van een straddle.

Een straddle houdt in dat tegelijkertijd call- en put-opties op een zelfde aandeel met een zelfde expiratiedatum en uitoe-fenprijs (synthetisch door de hedge met aandelen) gekocht worden. Men kan een straddle kopen als men een beweging verwacht in het onderliggende aandeel,

Tabel 1

Factoren Europese call Europese Put Amerikaanse Call Amerikaanse PutAandelenprijs + - + -Uitoefenprijs - + - +Rest. looptijd ? ? + + Volatiliteit + + + +Interestvoet + - + -Dividend - + - +

Tabel 2

Call optie Put optieIn-the-money S>X S<XAt-the-money S=X S=XOut-of-the-money S<X S>X

>>>

S= de koers van het aandeel X= de uitoefenprijs

FSR Forum | april 2008 | �� FSR Forum | april 2008 | ��

maar men niet weet of dit omhoog of omlaag zal zijn. Het risico dat men loopt is dat de gekochte straddle waardeloos afloopt als de verwachte beweging uit-blijft of erg klein is.Als er een optie wordt gehandeld dan is het niveau in de ‘hedge’ (dat wil zeggen de aandelen), bepalend voor de gehan-delde straddle. Met behulp van de put-call pariteit wordt de prijs in de andere optie berekend.

De put-call pariteit is de relatie tussen de premie van een call optie en de premie van een put optie met dezelfde looptijd en uitoefenprijs. Deze relatie is geba-seerd op de formule:

F - X = C – P

F = futureX = uitoefenprijsC = call optieP = put optie

De put-call pariteit zal altijd gelden. Indien de marktwaarde van de call optie afwijkt van de theoretische waarde is het immers altijd mogelijk om zonder risico het prijsverschil door middel van arbi-trage ongedaan te maken. Arbitreren is het gelijktijdig kopen van ondergewaar-deerde en verkopen van overgewaardeer-de effecten. Zodra de marktprijs weer gelijk is aan de theoretische waarde, kan de positie gesloten worden. Indien dit niet het geval is, bestaat dus de mogelijk-heid om zonder risico geld te verdienen en zullen beleggers net zo lang arbitreren tot het verschil niet meer bestaat.In de handel wordt continue de put-call pariteit toegepast. Bij iedere optietrade wordt uitgerekend wat er is gemaakt/betaald in de andere optie (bij een call de put en vice versa). Op deze manier ontstaat een benchmark. Het feit dat de ‘markt’ nu bereid is om meer te betalen voor een optie dan gisteren is geen reden om deze optie te geven (verkopen). Op het moment dat de put-call pariteit wordt toegepast ontstaat een handig middel waarmee beoordeeld kan worden of een optie goedkoop is of niet.Op deze manier ontstaat de straddle prijs.

Er zal echter bij iedere trade een straddle uitgerekend dienen te worden. Deze straddle zal dienen als referentiekader bij de verdere trades (er is net € 3,40 betaald in de Fortis straddle, dus...).

GriekenEen handelaar handelt de gehele dag en de posities zullen niet worden afgesloten aan het einde van de handelsdag. Het zijn doorlopende posities die alleen ver-

anderen door handel of door het eindi-gen van de looptijd (expiratie). Zoals met alle handel in financiële waarden gelden er ook risico’s dat de waarde van de gehandelde opties fluctueren gedurende de tijd. Er is echter een groot verschil tussen de waardefluctuatie van bijvoor-beeld aandelen en aandelenopties. De waarde van opties fluctueren namelijk non-lineair ten opzichte van aandelen; opties hebben een zogenaamd hefboom-effect. Daarom zijn de risico’s van het hebben van een optiepositie moeilijker te begrijpen en te voorspellen.In het algemeen wordt de verandering van de waarde van een optie afgeleid van Ito’s lemma. Ito’s Lemma is eigenlijk een soort Taylor expansie. Het laat ons toe om functies van stochastische processen te differentiëren en te integreren.

De afgeleide componenten van Ito’s lemma vormen de zogenaamde ‘Grieken’. De belangrijkste Grieken om te managen als optiehandelaar zijn:

• Delta (Δ)• Gamma (Γ)• Vega (V)• Theta (Θ)• Rho (P)

Dus op ieder moment geven de Grieken een totaaloverzicht van de optiepositie ten aanzien van de risico waaraan je als handelaar aan wordt blootgesteld. De Grieken zijn de variabelen die de dyna-miek van opties vertalen in cijfers.

DeltaDelta (Δ): Dit getal geeft de waardever-

andering van een optie aan bij

een koersstijging van één euro in de onderliggende waarde. Waarde call: (0,1) Waarde put: (-1,0)

Voorbeeld:Stel dat call50 in aandeel A een delta heeft van 0,50 als de prijs van het aan-deel €50 is. Dit betekent dat de call 50% meebeweegt met het aandeel.

Als het aandeel A stijgt naar €51, dan zal de waarde van de call toenemen met ongeveer €0,50.

Voor de bepaling van de grootte van de delta kan voor het gemak het beste wor-den gekeken naar de (cumulatieve) nor-maalverdeling in onderstaande grafiek. De grafiek geeft een overzicht omtrent de hoogte en de verandering van de delta van een call optie. Het verloop van de delta van een put optie is gelijk, alleen is het teken negatief. Een put geeft im-mers het recht om te verkopen tegen een vooraf afgesproken prijs en is zodoende negatief gecorreleerd met een verande-ring van de waarde van het aandeel. Hoe meer een optie in the money is, des te groter is de delta van deze optie.

De delta kan men ook beschouwen als de kans dat een optie in het geld (in-the-money) of uit het geld expireert (out-the-money). Beredeneerd vanuit de at-the-money optie, delta 50, is de kans dat deze in het geld expireert gelijk aan 50%. De kans dat de optie uit het geld expireert is gelijk aan (de andere) 50%. Door beweging van het aandeel veran-deren deze kansen. Als de koers namelijk omhaag gaat zal een call optie meer in-the-money worden en dus een hogere delta krijgen. Dit is logisch omdat ook de kans groter is dat deze optie in het geld expireert!Conclusie: Als de kans op een ‘in-the-money’ expiratie voor een optie

toeneemt, dan stijgt de delta van deze optie. Bij ‘out-of-the-money’ optie daalt de delta. De verandering in de delta wordt veroorzaakt door een toename of afname van de kans op een ‘in-the- money’ expiratie.

GammaGamma (γ): Afgeleide van de delta en

geeft aan wat de verande-ring is in de delta bij één euro beweging in de onder-liggende waarde.

Zoals reeds eerder gemeld is de delta (en dus de gamma) gebaseerd op een (log)normale verdeling. Met behulp van deze (log)normale verdeling kan men dus waarden bepalen van opties omdat men de kans op een bepaalde opbrengst weet.

Voorbeeld:Future Δ call100 γ100 50 5101 55 5102 60 5110 100 5

In het bovenstaande voorbeeld kan goed worden gezien wat de invloed is van de gamma op de delta van de verschillende opties, wanneer de koers van de onder-liggende waarde (= de future) van 100 naar 110 gaat.

In dit rekenvoorbeeld is, voor de eenvoud, uitgegaan van een constante gamma. In werkelijkheid is dit niet het geval. De gamma van de at-the-money call is het grootst (de verandering van de delta is hier namelijk het grootst) en zal aflopen naar 0 overeenkomstig het ver-loop van de (log)normaalverdeling. Het is immers de tweede afgeleide van de prijs ten aanzien van de onderliggende waarde. De verandering van de delta is niet constant en de gamma dus ook niet.

VegaVega (V): Verandering van de waarde

van een optie bij een stijging van één vola punt.

De vega, overigens geen bestaande Griekse letter, meet de gevoeligheid van de prijs van een optie voor veranderingen in de beweeglijkheid (volatiliteit) van de onderliggende waarde.

Als bijvoorbeeld de vega van een optie € 0,05 is, dan houdt dat in dat de optie € 0,05 meer waard wordt als de ver-wachte volatiliteit met 1 volapunt stijgt. Eveneens kan de vega worden geken-merkt door een (log)normale verdeling, waarbij de vega het grootst is voor de at-the- money optie van de desbetref-fende expiratiemaand.

ThetaTheta (Θ): Dit is het bedrag dat per 24

uur uit een optie en/of aande-len positie ‘loopt’. De totale theta is gelijk aan de totale premie die wordt betaald voor een bepaalde optie.

Stel bijvoorbeeld dat future X €100 waard is. De prijs van een december call100 optie X is €5. Het recht om in de-cember 100 aandelen X te mogen kopen kost € 5. Stel nu dat de onderliggende waarde niet verandert tot expiratie. Als het recht om de optie uit te oefenen is verlopen, dan heeft deze optie een

waarde van € 0. Met andere woorden: de premie is ‘verlopen’. De theta is onder normale omstandigheden gelijk verdeeld over de call en de put. Eveneens kan de theta worden gekenmerkt door een (log)normale verdeling, waarbij de theta het grootst is voor de at-the-money optie van de desbetreffende expiratie-maand. De theta voor de at-the-money optie moet wel het hoogst zijn omdat de betaalde premie voor deze optie heet hoogst is.

RhoRho (ρ): Dit is de prijsverandering van een optie bij een stijging van de rente met 100 basispunten.

Als de rente stijgt dan heeft dit een po-sitieve invloed op de future (deze wordt hoger). Een hogere future zorgt ervoor dat de call een hogere waarde krijgt en de put een lagere.De grootte van de rho is afhankelijk van de looptijd van de optie. Daarnaast wordt de grootte van rho bepaald door

de absolute investering die gepaard gaat met een positie (in de praktijk zal de looptijd en niet zozeer de investering belangrijk zijn).

Voorbeeld:Als de rente daalt van 4% naar 3% dan zijn de kosten voor het aanhouden van een long optie met een waarde van €100 veel sterker gedaald (absoluut) dan bij een optie met een waarde van €10.

Tot slotHet gaat te ver om in dit artikel verder in te gaan op het managen en het bereke-nen van de Grieken. Immers,de Grieken veranderen continue, iedere seconde van de dag. Bij elke beweging, bij iedere transactie die gedaan wordt door de handelaar. Feit is wel dat de handel in opties een dynamische wereld is die het uiterste van de handelaar vraagt. Hij of zij moet ieder moment van de dag scherp zijn en al zijn trades kunnen analyseren en verantwoorden. Daarnaast moet de handelaar een duidelijke visie hebben

wat hij of zij wil doen na iedere trade en zich moeiteloos kunnen aanpassen aan het marktsentiment. Wat speelt er in de markt? Wat zijn eventuele risico’s van de positie? Wat is de volgende actie: kopen of verkopen? Slechts enkele punten waar je als handelaar continue rekening mee moet houden.

In dit artikel zijn slecht enkele facetten naar voren gekomen die een klein tipje van de sluier oplicht hoe de hedendaagse optiehandel reilt en zeilt. Het is en blijft een boeiende wereld waarvan veel mensen het bestaan echter niet weten. Eén ding is zeker: de fysieke handel op de beursvloer mag dan zijn verdwenen, maar ‘achter de schermen’ gaat de optie-handel verder! |||

DeltaGrafiek: Deltaverloop van een call optie

De overstap van fysieke handel naar schermhandel was erg groot

De handel in opties is een dynamische wereld is die het uiterste van de handelaar vraagt

FSR Forum | april 2008 | �� FSR Forum | april 2008 | ��

IntroductionWith the derivation of the Black-Scholes option pricing formula [1] great progress was made for the pricing and hedging of plain-vanilla options. Although the formula depends on a lot of unrealistic assumptions, its success is undisputed. The original assumptions of the model included:• The volatility of the underlying stock

is known and doesn’t change over the life of the option contract.

• Prices change continuously. There are no jumps.

• Short term interest rates are constant.• There are no trading costs.• TAX is zero.• The holder of the option can only

exercise the option at expiration.

Looking at the volatility with which the market prices options, you can observe that the market does not believe in the assumption of constant volatility. Opti-ons with different strikes and expirations are priced using different volatilities. Depending on the shape of volatility as function of strike, this dependence is called volatility skew or smile. In this document we call smile the function that links strikes to volatility when it’s sym-metric around the forward moneyness.

When the function is not symmetrical anymore, we call it skew. In equity market skews are downward sloping, that is options below moneyness of 1 have usually higher volatilities then options above. Figure 1 shows three skews implied by prices of AEX and DAX Index options (on 13-11-2006) for a short, middle and a long time to maturity skew. In this graph, the volatility is plotted as function of the Forward ATM point, defined as:

,where K is the exercise price (strike), r the interest rate, T time to maturity and S the underlying stock value. In the past years different attempts have been made to relax the assumption of constant volatility (see for example Hull and White [8] and Heston [9]). In this report we try to explain the market imp-lied skew with the help of a switching volatility model [10]. A tree based me-thod is used to be able to price options efficiently [15].

Pricing model American style optionsOne of the problems with the Black-Scholes formula, aside from the men-tioned assumptions, is the inability

to price options with American style exercise. Recall that an European option gives its holder the right to exercise at a given expiration date. American options give right to exercise anytime between purchase and expiration. Obviously this should be taken into account in the pri-cing. An efficient way to price American style options is the use of binomial trees. The binomial tree is very intuitive, sim-ple to implement and allows for incor-poration of the early exercise feature for American options [3]. However, to keep the method (numerically) efficient, you have to make sure the binomial tree is recombining. The inclusion of dividends or a change in the underlying price process can destroy the recombination feature of the tree (see for example [4]). A very efficient way to include discrete dividends is the method suggested by Vellekoop and Nieuwenhuis [12]. In this method, interpolation is used to keep the tree recombining. To get an idea of how this method is working, see Figure 2.

We will price an option with a binomial tree when the underlying pays a dividend D between time-step 2 and 3. To explain the method, we focus on a subset of the tree (solid lines in Figure 2). First, we start pricing as if the option had no

Regime switching model for pricing equity options

An alternative model to price equity options will be described. Contrary to the Black-Scholes assumption of constant volatility, the assumption is made that the underlying process can switch between two volatility regimes. To be able to price options efficiently a tree method is applied.

By Bastiaan de Geeter*

*) Bastiaan de Geeter is manager Quant Research at Saen Options BV, a privately held trading company based in Amsterdam.

>>>

FSR Forum | april 2008 | �8 FSR Forum | april 2008 | ��

dividend. The stock tree is generated in the normal way, starting from the current stock price S0, volatility σ0, interest rate r and time to maturity T=4. For the stock price at each node we will get St,n = S0d

tu2n ,

where St,n is the stock price at time step t and node n and u (d) is the size of the up (down)-move. To price an option, we need to go backward in the tree. At time of expiration, T=4, we know the value of the stock at all tree nodes (S4,0..4) and we

use the payoff function of the option to find the prices at all nodes, denoted with V(T4,S4,0..4). To calculate the option pri-ces at time T=3, the standard risk neutral valuation of the binomial tree is used:V(tn,Sn,m) = exp(-rΔT)⎣q*V(tn+1,Sn+1,m+1)+ (1-q)*V(tn+1,Sn+1,m)⎦ ,

where q is the risk neutral probability of an up-move and ΔT the time step between nodes. Now, if we want to go further back in time, at T=2, we have a problem because a dividend is being paid between time T=2 and time T=3. To calculate the option price V(T2, S2,1) we cannot use option prices from T=3 with stock prices S3,1 and S3,2, but we need option prices at T=3 and S3,1-D and S3,2-D. The trick to obtain option prices at these stock levels is to use interpolation. Vellekoop and Nieuwenhuis prove in

their article that you can interpolate and still obtain a binomial tree converging to the correct value when the number of steps goes to infinity (see [12] and [13]). One nice feature from this method is that once you know the trick, you can also use it for different situations like a jump-diffusion model [14] or stochastic volatility [16]. In this paper we will use the method to be able to price American style options in a switching regime mo-del with the help of binomial trees[15].

Pricing options in the regime switching modelA regime switching model is an option pricing model in which the volatility of the stock price is also a stochastic process. This volatility process is of the particular simple form of a Markov chain switching between a finite set (in our case two) of fixed values at random times. In a regime switching environ-ment the stock price dynamics in a risk neutral world are defined as

where Xt is the volatility state in the model. The switching between volatility states is governed by a continuous-time Markov chain. Furthermore, rt is deterministic, Wt

Q is assumed to be a Brownian motion under Q, and S0 >0.

To model the underlying process in a regime switching model with two states, we use two different binomial trees. One tree will represent a low volatility state and the other a high volatility state. At each node in the tree, the underly-ing is allowed to jump from the low to the high or from the high to the low volatility state. Because both trees have a different volatility, generally you cannot just jump from a node in one tree to a node in the other (see Figure 3). This problem of non-recombination, i.e. the paths will go through nodes which don’t exist if switching occurs, will be handled by interpolating and extrapolating in order to find the values of these ‘virtual’ nodes, similar as in the case of discrete dividends. To calculate the option value at each node of both trees we obtain for this combination of trees the following relations:

where the q’s are the risk neutral pro-babilities and the p’s the persistence probabilities, r the risk free interest rate, dt the size of the time step between nodes. Option values marked with CIP are obtained by interpolation.

Smiles generated with the regime swit-ching modelNow that we are able to price options, we can study what kind of implied vola-tility smiles the regime switching model

The market does not believe in the assumption of constant volatility

Figure 1Implied volatility shapes for AEX and DAX on the 13th of November 2006 for different maturities

>>>

is generating. This is a general prac-tice to test models: instead of studying directly the option prices given by the model, we take them as input and invert the Black-Scholes formula to obtain volatilities. Studying the shape of these volatilities is easier and more efficient then studying the prices themselves. For three different maturities, one week (short term), two months (middle term), and seven months (long term), smiles are plotted, see Figure 4. Note that the Regime Switching models are generating two smiles/skews (i.e. for every option two prices are generated): one in which the initial volatility is assumed to be in the low state, and one in which the initial volatility is assumed to be in the high state.

In the process of investigating the imp-lied volatilities generated by the model it is important to get some feeling for the model and the smiles it can generate. In order to do so the notions of ‘funda-mental shape’ and ‘fundamental term structure’ are introduced. The fundamen-tal shape of the switching regime smile consists of the following parts• Minimum at the forward at the money

point• Convex parts close to this minimum• Concave parts further away from this

minimum• Shape is symmetric

For the fundamental term structure we can observe that: • When time to maturity increases, the

fundamental shape of the smile is not changing, but the smile becomes flatter.

• When time to maturity increases, the ‘high initial state’-smile is going down, whereas the ‘low initial state’-smile is going up, approaching each other.

A major problem however is that, for equities, skews are desired, where the

model only generates smiles. In the next section the regime switching model is adjusted to investigate the possibility of the model in generating skews.

From smile to skew: incorporating nega-tive correlation The previous section concluded that the regime switching model persistently ge-nerates smiles around the forward at the money point. In this section an asymme-trical feature will be added to the model in order to generate skews, namely ne-gative correlation between stock returns

and their volatility. In the literature there is a lot of empirical evidence for this ne-gative relationship (Schwert[5], Harvey and Whaley[6], and Wu[7]), in which it is made clear that volatility tends to be high when stock returns are low and vice versa. Since our regime switching model is built on two volatility regimes which are fixed, correlation between stock returns and their volatility cannot be incorporated directly through the volatility parameters. Instead this has to be done indirectly through the persi-

stence parameters. Brigo, Mercurio and Rapisarda[11] also recognized the need for this negative correlation in stock price modelling and proposed a trick to incorporate this feature in regime swit-ching models. Their approach will serve as a starting point. We propose a method in which persistence probabilities are defined as functions of the stock price, see Figure 5.

With the help of this adjusted switching regime model we can try to fit the prices we obtain with the model to market

Figure 2Binomial tree for option when underlying pays a dividend between time T=2 and T=3.

Figure 3Tree approach to model the swithing between high and low volatility regime.

For equities, skews are desired, where the model only generates smiles

FSR Forum | april 2008 | �0 FSR Forum | april 2008 | �1

prices. Again we will look at the AEX and DAX from the 13th of November 2006. See Figure 6, Figure 7 and Figure 8.

This calibration has been obtained by minimizing the sum of squared errors (SSE), and by fitting only three parame-ters; two volatility levels (σL, σH) and a persistence fitting parameter (σP). The results of the calibration of the model under this approach look promising but still the prices given by the model, com-pared to market prices, differ too much.

ConclusionThe conclusion drawn from this is

that the model, as presented here, is not accurate enough and needs further improvement for use in market conditi-ons. One obvious generalisation could be to add extra volatility regimes. Another possibility is to add jumps to the regi-mes. Results from Elie Ayache in [17] in this direction are impressive as with only two simple regimes he obtains good fit to options prices but also more exotic products. In his method, each regime has a constant volatility plus the pos-sibility of a fixed size jump. We should be able to reproduce these calculations by combining the method presented in this papers with a jump-diffusion model

[14]. Although the method as presented here was only used to price European style options, generalization to American style is straightforward because of the use of binomial trees.

AcknowledgementI would like to thank Matthias Pezij. This article is based on his MSc work, done at Saen Options in 2007. Further-more I would like to thank Julien Gosme for proof-reading. All remaining errors are mine. |||

Figure 4Volatility smiles generated by the regime switching models for the following

parameters {σl, σh, pl, ph}={.1, .6, .9, .7}.

Figure 5Persistence probabilities as functions of the stock price.

Figure 6AEX and DAX index smiles for T=1/52 and a smile generated by the regime

switching model in which persistence probabilities are functions of the index

level. AEX parameters {σL=.0057, σH=.8755, σP=15.14, μ=492.52}.

Figure 7AEX and DAX index smiles for T=1/6 and a smile generated by the regime

switching model in which persistence probabilities are functions of the index

level. DAX parameters {σL=.0093, σH=.2787, σP=595.01, μ=6354}, AEX parameters

{σl=.0290, σh=.2139, σp=47.10, μ=492.52}.

References[1] F. Black, M. Scholes, “The pricing of options and corporate Liabilities”, Journal of Political Economy”, 81, 637 – 659 (1973) [2] F. Black, “How to use the Holes in Black-Scholes”, Journal of Applied Corporate Finance, vol 1.4, (1989) [3] Cox, J.C., S.Ross, M. Rubinstein, “Option pricing: A simpli-fied approach”, Journal of Financial Economics, 7, 229-264 (1979)[4] Hull, J, “Options, Futures and other derivatives”, sixth edition, Pearson Prentice Hall, New Jersey .(2006). [5] Schwert, G.W. “Stock volatility and the crash of ’87”. Review of Financial Studies 3(1): pp. 77-102 (1990) [6] Harvey, C.R., R.E. Whaley, “S&P 100 index option volatility”, Journal of Finance 46(4): pp. 1551-1561 (1991) [7] Wu, G. “The determinants of asymmetric volatility”, Review of Financial Studies 14(3): pp. 837-859 (2001) [8] S.L. Heston, “A closed form solution for options with stochastic volatilities”. Review of Financial Studies 6(2): pp. 327-343 (1993) [9] J. Hull J., A. White, “The pricing of options on assets with stochastic Volatilities” Journal of finance, 42(2):281-300 (1987)

[10] Aingworth, D.D., S.R. Das, R. Motwani (2006) A simple approach for pricing equity options with markov switching state variables. Quantitative Finance 2: pp. 95-105. [11] Brigo, D., F. Mercurio, and F. Rapisarda (2004) Smile at uncertainty, Risk 17(5): pp. 97-101. [12] M.H. Vellekoop, J.W. Nieuwenhuis, “Efficient pricing of derivatives on assets with discrete dividends”, Applied Mathematical Finance 13(3). 265 - 284 (2006) [13] R. Bartelds, “Discrete Cash Dividends”, MSc Thesis, The Derivatives Technology Foundation (2004) [14] R. Loeffen, “American stock options on a jump-diffusion model with one jump and deterministic jump size”, MSc Thesis, The Derivatives Technology Foundation (2005) [15] M. Pezij, “Pricing equity options with regime switching mo-dels”, MSc Thesis, , The Derivatives Technology Foundation (2007)[16] M.H. Vellekoop, J.W. Nieuwenhuis, “A tree-based method to price American options in the Heston model” (working paper).[17] E. Ayache, “Nail in the coffin: dail 33 for your local cleaner”, Wilmott magazine, Jan/Feb., 24 -33 (2007)

Figure 8AEX and DAX index smiles for T=7/12 and a smile generated by the regime switching model in which persistence probabilities are functions of the index level. DAX

parameters {σl=.0243, σh=.3105, σp=1116.95, μ=6354}, AEX parameters {σl=.0211, σh=.2870, σp=90.27, μ=492.52}.

FSR Forum | april 2008 | �2 FSR Forum | april 2008 | ��

Nu lees je wel eens over staatsbedrijven.Binnenkort mag jij ze beheren.

Financiën zoekt startende bedrijfseconomen

www.werkenbijhetrijk.nl

Wij bieden je van meet af aan veel ruimte voor

eigen verantwoordelijkheid. Het kan dan ook

zomaar gebeuren dat je direct na je studie staats-

bedrijven mag beheren. Dat moet je willen, dat

moet je kunnen. Iets voor jou? Toptalent is van

harte welkom. Zeker als je binnenkort als bedrijfs-

econoom afstudeert. Kijk voor meer informatie

op www.minfin.nl. Je sollicitatie mail je naar

recruitment@minfin.nl of je belt 070-3428532.

Het Rijk is mede-eigenaar van 35 grote onder-

nemingen. Het ministerie van Financiën is namens

de Staat aandeelhouder en verantwoordelijk voor

bijvoorbeeld de verkoop van het vervoersbedrijf

Connexxion. Maar ook de oprichting van de onder-

neming die de Zuidas moet gaan ontwikkelen of

de aankoop van een aandelenbelang in het

Rotterdamse Havenbedrijf. Op dit ministerie werk

je altijd aan uitdagende projecten met grote maat-

schappelijke gevolgen. Ook als starter, want je doet

direct mee als volwaardig teamlid. Dit betekent

wel dat wij veel van jou verwachten.

Bij Financiën tel je meteen mee.

-00010_bedr_eco_A4.indd 1 02-03-2007 15:38:22

1. INTRODuCTIONOver the last six months, financial derivatives have came into sharp focus on account of their complexity and its role in propagating the economic fallout of the U.S. subprime crisis, causing a global realignment of risk premia, a wide-spread retrenchment of mortgage exposures, and substantial liquidity injections by central banks to support inter-bank money markets. However, the recent populist criticism ignores the vast economic gains from more efficient price discovery and enhanced hedging opportunities associated with derivatives.1 With increasingly market-determined interest rates and currencies, extension of local yield curves, rapidly growing volume of international trade and capital flows, and increasing stock market activity, derivative markets is growing particularly in emerging market countries.

Despite their importance for financial sector development as established tools for managing risks, derivatives are few and far between in emerging market countries where the compatibility of capital market transactions with Islamic law requires the development of shari’ah-compliant structures. Islamic

finance is governed by the shari’ah, which bans speculation and stipulates that income must be derived as profits from shared business risk rather than interest or guaranteed return. While Islamic finance can synthesize close equivalents to equity and debt, there has been considerable difficulty developing shari’ah compliant instruments that emulate the characteristics of conven-tional derivatives. Derivatives remain controversial and are still not readily accepted by shari’ah scholars due to their speculative and unfunded nature.

Based on the current use of accepted risk transfer mechanisms in Islamic finance, this article explores the validity of derivatives in accordance with fun-damental legal principles of the shari’ah and summarizes the key objectives of shari’ah scholars to derivatives. In conclusion, the article reviews existing industry solutions and delivers suggestions for shari’ah compliance of derivatives.

2. ISLAMIC FINANCEIslamic finance substitutes the permanent transfer of funds for the costly temporary use of assets as a source of borrower indebtedness. While interest

payments in conventional finance represent the contractible cost for funds tied to the amount of principal over a pre-specified lending period, only inte-rest-free forms of finance are considered permissible in Islamic finance. Financial relationships between financiers and bor-rowers are not governed by capital-based investment gains but shared business risk (and returns) in lawful activities (halal). Any financial transaction under Islamic law implies direct participation in asset performance, which constitutes entrepre-neurial investment that conveys clearly identifiable rights and obligations. The central tenet of the Islamic financial system is the prohibition of riba, which applies to any unlawful capital gain derived from the quantitative inequality of the counter values of exchange or sales contracts.2 Riba is generally clas-sified into unlawful advantage by way of excess (riba al-fadl) and deferment (riba al-nasia) respectively. Islamic law derives from (i) the shari’ahah (or shari’ah), which comprises the Qur’an and the sayings and actions of the prophet Mo-hammed recorded in a collection of books know as the sahih hadith, and (ii) the fiqh, which represents Islamic jurisprudence based on a body of laws deducted from the shari’ah by Islamic scholars.

Financial derivatives in islam

As Islamic finance comes into its own, shari’ah-compliant derivatives will be essential to the competitiveness of corporates and banks operating under Islamic law. Financial innovation will contribute to further development and refinement of Islamic derivative contracts without being divorced from the basic tenets of the shari’ah.

ANDREAS A. JOBST*

*) International Monetary Fund (IMF), Monetary and Capital Markets Department (MCM), 700 19th Street, NW, Washington, D.C. 20431, USA; e-mail: ajobst@imf.org. The views expressed in this paper are

those of the author and should not be attributed to the International Monetary Fund, its Executive Board, or its management. Any errors and omissions are the sole responsibility of the author.

1) A “derivative” or “derivative product” is a financial contract, whose value derives from one or more underlying reference assets, such as securities, commodities, market indices, interest rates, foreign exchange rates, or

other agreed upon quantitative measures, and whose fulfillment or settlement is to occur at a future date not subject to extension.

>>>

FSR Forum | april 2008 | �� FSR Forum | april 2008 | ��

3. “IMPLICIT DERIVATIVES” IN ISLAMIC FINANCEFrom an economic point of view, Islamic finance re-characterizes conventio-nal interest in a religiously acceptable

manner by means of creating payment obligations from the temporary or permanent transfer of existing or future (contractible) assets. The prohibition of explicit interest earning in Islam has spawned three different ways of profitable lending: (i) synthetic loans (debt-based) through a sale-repurchase agreement or back-to-back sale of borro-wer- or third party-held assets, (ii) lease contracts (asset-based) through a sale-leaseback agreement (operating lease) or the lease of third-party acquired assets with purchase obligation components (financing lease), and (iii) profit-sharing contracts (equity-based) of future assets. As opposed to equity-based contracts, both debt- and asset-based contracts are initiated by a temporary (permanent) transfer of existing (future) assets.

The concept of put-call parity3 illustrates that asset-based Islamic finance contains “implicit derivatives”. In its basic struc-ture, the borrower leases from the lender one or more assets A valued at S, which have previously been acquired from either the borrower (“sale-leaseback”) or a third party (“financing lease”). The lender entitles the borrower to (re-)gain ownership of A at time T by writing a call option -C(E) with constant strike price E subject to the promise of full payment of E (via a put option +P(E)) in the form of rental payments over the investment period. In substance, this

“creditor-in-possession”-based arrange-ment amounts a secured loan with ex ante payoff is S - C (E) + P (E) ,4 which equals the present value PV(E) of the principal amount and interest of

a conventional loan. In a more realistic depiction, this put-call arrangement re-presents a series of cash-neutral, risk-free individual (and periodically extendible) forward contracts on asset value S over a sequence of rental payment dates t, so that

where rf and λ denote the risk-free interest rate analog and the market price of risk implicit in the pre-specified repayment of the lending transaction. We also acknowledge that derivative ele-ments are also part of debt- and equity-based Islamic finance. In debt-based Islamic finance, lenders create borrower indebtedness from (i) the sale-repurchase agreement (“cost-plus sale”) of a bor-rower-held asset (“negative short sale”) or (ii) the lender’s purchase of a tangible asset from a third party on behalf of the borrower (“back-to-back sale”).5 Bor-rowers pay a premium payment C(E) to the lender for the use of asset over the investment period T. In profit-sharing (equity-based) agreements, the lender re-ceives a pay-out C(E) in accordance with a pre-agreed disbursement ratio only if the profits from the investment exceed the initial investment amount at matu-rity T. Since the lender bears all losses, this equity-based arrangement precludes any asset recourse of +P(E).

4. “EXPLICIT” DERIVATIVES IN ISLAMIC FINANCE4.1. Current Legal OpinionAmid weak reliance on capital market financing in many Islamic countries, risk transfer mechanisms are subject to several critical legal hindrances that impact on the way derivatives serve as hedging tools and redress perceived market imperfections and financing constraints. While “implicit derivatives” are essential to the replication of interest through profit generation from tempo-rary asset transfer or profit-sharing in Islamic finance (see above), and thus are not deemed objectionable on religious grounds, the explicit use of derivatives remains highly controversial. In the “implicit derivative” transaction underlying basic Islamic finance is tan-tamount to a forward contract. Nonet-heless, the forward element of Islamic lending contracts – like conventional forwards – involves problems of double coincidence and counterparty risk due to privately negotiated customization. Par-ties to forward agreements need to have exactly opposite hedging interests, which coincide in timing of protection sought against adverse price movements and the quantity of asset delivery. Moreover, forward contracts elevate the risk of one counterparty defaulting when the spot price of the underlying asset falls below the forward price (i.e. the originally agreed upon price) prior to maturity, rendering the contract “out-of-the-mo-ney” and making deliberate default more attractive. Although the non-defaulting party does have legal recourse, the pro-cess of seeking contractual enforcement can be lengthy, cumbersome and expen-sive, especially in areas of conflicting legal governance of commercial law vs. Islamic law as a matter of form.

Derivatives remain controversial and are still not readily accepted by shari’ah scholars

2) The general consensus among Islamic scholars is that riba covers not only usury but also the charging of interest and any positive, fixed, predetermined rate of return that are guaranteed regardless of the performance

of an investment (Iqbal and Tsubota, 2006; Iqbal and Mirakhor, 2006). Besides interest earnings and money lending, Islamic law also prohibits (i) haram (sinful activity), such as direct or indirect association

with lines of business involving alcohol, pork products, firearms, tobacco, and adult entertainment, (ii) speculation, betting, and gambling (maisir), including the speculative trade or exchange of money for debt

without an underlying asset transfer, (iii) the trading of the same object between buyer and seller (bay al-inah), as well as (iv) preventable uncertainty (gharar), such as all financial derivative instruments,

forward contracts, and futures agreements for speculative (rather than hedging) purposes.

3) The relationship between the put and call values of a European option on a non-dividend paying stock of a traded firm can be expressed as PV(E)+C=S+P. PV(E) denotes the present value of a risky debt with

a face value equal to exercise price E, which is continuously discounted by exp(-rT) at a risk-free interest rate r over T number of years. In our case of a lending transaction, the share price S represents the asset

value of the funded investment available for the repayment of terminal value E.

4) The lease payments received from the borrower wash out in this representation.

5) The distinction of asset origin is critical in the assessment of the degree of collateralization of debt-based Islamic finance. If the purpose of the contract involves the repurchase of the contractual reference asset (if

the asset was originally held by the borrower), the lender has full recourse; however, if the asset was originally held by a third party and the borrower plans to acquire any asset (with the reference asset represen-

ting the loan value), collateralization depends on the rate of deferment of ownership interest transferred by the lender.

These obvious shortcomings of forwards create the economic rationale for futures, which are standardized forward contracts in terms of size, maturity and quality, and, thus do away with the constraint of double coincidence in forward contracts. However, generic future contracts appear to contravene shari’ah principles in the way they limit counterparty risk. Futures are generally priced marked-to-market (MTM),6 which requires margin calls from the party that is out-of-the-money throughout the term of the transaction. Since margin calls without underlying asset transfer render MTM pricing un-acceptable under Islamic law, a shari’ah-compliant solution to this problem could be the periodic adjustment of (re-)pay-ment amounts commensurate with any deviation of the underlying asset value from a pre-agreed sales price at different points in time (see above).

But conventional futures still imply contingency risk of actual asset delivery. Options redress the exposure to discreti-onary non-performance in return for the payment of an upfront, non-refundable premium. Holders of a call (put) option have the right (but not the obligation) to acquire (sell) the underlying asset, which could otherwise only be exercised by the purchase (sale) of the underlying asset at the prevailing spot price. Therefore, opti-ons do not only serve to hedge adverse price movements and take advantage of favorable price movements at low transaction cost, but they also cater for contingencies regarding the delivery or receipt of the asset.

In Islamic finance, the bilateral nature of any transaction and asset-backing limit counterparty risk of payment and contin-gency risk of definite performance on the delivery of the underlying asset.7 While the premise of eliminating both risks is desirable per se under Islamic law, the

assurance of payment and performance through (periodic) cash settlement (in futures) and mutual deferment (in options) supplants the concept of asset recourse and implies a zero-sum propo-sition, both of which are not considered shari’ah-compliant. Instead, by virtue of holding equal and opposite “option positions” on the same strike price of the contractual asset, both creditor and debtor in shari’ah-compliant transactions have an incentive to honor the terms of

the sale irrespective of changes in asset value. Thus, the sequence of periodic and maturity-matched put-call combinations of an “implicit derivative” (i) guarantees that the purchase or sale associated with agreed asset delivery can be effected for a future date and (ii) preserves equitable risk sharing consistent with the shari’ah principles of unsecured entrepreneurial investment

Unlike in conventional options, in Islamic contracts, there are no zero-sum gains or any uncertainty of object characteristics and/or delivery results, which are considered tantamount to speculation and exploitation as the mani-festation and result of gambling (gharar). Given the opposite claims on the value of the asset neither the creditor nor the debtor stand to benefit from a higher or lower asset price at maturity. Unilateral gains from favorable price movements (e.g., “in-the-money” appreciation) in the range between the current and the contractually agreed repayment amount are offset by higher periodic repayments. That said, any increase or decline of underlying asset value above the final re-

payment amount or below the asset value at inception of the contract constitutes shared business risk.

Islamic scholars take issue with the ele-ment of mutual deferment, which miti-gates contingency risk of asset delivery in conventional derivatives contracts. More specifically, futures and options are non-concluded contracts, which continue to be rejected by a majority of scholars, because both payment and delivery of

the contractual asset are not certain to occur at a future date, thus invalidate their use under shari’ah law (Usmani, 1999). In fact, derivatives almost never involve delivery by both parties to the contract and “... in most [...] transactions [,] delivery of the commodities or their possession is not intended” (Usmani, 1996). Often parties reverse the transac-tion and cash settle the price difference only. While cash settlement reduces con-tingency risk of non-performance, it also turns a derivative contract into a paper transaction that involves the sale of one debt for another without the element of a genuine transfer of asset ownership. Furthermore, the Islamic prohibition of interest outlaws the pricing of conven-tional derivatives determined by interest rate differentials, such as swaps, which are financial agreements between two counterparties to exchange different kinds of interest payment at agreed dates for an agreed period of time.

Another key argument against the use of derivatives pertains to the counterparty risk (and associated potential of avertable uncertainty or speculation) from the sale

6) MTM defines the process of constantly matching the valuation of an asset to the current market price, which involves monitoring the effect of variations to contingencies (e.g. market conditions, micro and macro

economic indicators, price volatility, quality considerations, political risk, etc.) on the forecasted spot price (i.e., expected future price) of an asset on a specified delivery date in order to price a derivative contract. For

instance, if the asset price falls below (increases above) the contracted strike price a call option would be “out-of-the-money” (“in-the-money”).

7) In a multilateral set-up with many market participants, nonetheless, only options, which offer the right (but not the obligation) to sell or buy an asset at an agreed strike price until the maturity date, cater for

contingent scenarios.

8) Note that speculation, however, is an immutable element of all financial transactions aimed to reducing risks and increasing economic gains from scarce resources. As gambling, speculation can be seen as unproduc-

tive, as opportunistic investing or carrion-like activity, or worse, as activity that exacerbates policy weaknesses, disturbances, and turmoil, e.g., currency attacks on exchange rate stabilization. That said, speculation

can play a useful role in completing derivatives markets. In cases when genuine hedging fails establish a two-sided market, speculation helps offset the shortfall of either supply or demand. Some speculation involves

contrarian investment strategies and contributes to a dispersion of market views, which helps prevent the markets from moving in lock-step like a herd. Herding behavior in the market place can lead to illiquidity

and greater magnitude of price swings.

9) Kamali (1998) defines gharar as “risk, uncertainty, and hazard [in transactions]. In a contract of sale, gharar often refers to uncertainty and ignorance of one or both of the parties over the substance or attributes of

the object of sale, or of doubts over its existence at the time of contract. Gharar is, however, a broad concept and may carry different shades of meaning in relationship to different transactions.”

Risk transfer mechanisms are subject to several critical hindrances under Islamic law

>>>

FSR Forum | april 2008 | �� FSR Forum | april 2008 | ��

of a non-existent asset or an asset not in the possession of the seller (qabd) (i.e., taking possession of the item prior to resale), which negates the hadith “sell not what is not with you”. Shari’ah principles require creditors (or protection sellers) to actually own the reference asset at the inception of a transaction. The absence of a legalistic cause (illah) of payment for the use of an asset in conventional deri-vatives has led commentators to dispute their general permissibility of forward, futures and options under Islamic law. Since the object of a transaction may not exist at the time the contract is signed, derivatives could also lead to excessive uncertainty, unnecessary risks or specu-lation8 that verges on gharar,9 resulting in zero-sum payoffs of both sides of the bargain (Kamali, 2007) and possible exploitation of the ignorant (Smolarski et al., 2006).

Although Khan (1995) concedes that even in the contemporary form of futu-res trading “some of the underlying basic concepts as well as some of the conditi-ons for such trading are exactly the same as [the ones] laid down by the Prophet [Mohammed (sallallâhu ‘alayhi wasal-lam)] for forward trading,” he attests to the potential of unnecessary risks arising from speculation, exploitation, and the perceived lack of a physical asset ow-nership as object of options, which belie fundamental precepts of the shari’ah.10 For the same reasons, several scholars also consider options in violation of Isla-mic law. Options redress the contingency risk of definite performance of asset delivery in forward and futures in return for an ex ante premium payment, which is similar to a commission for the right to either buy or sell an asset at a pre-de-termined price during a specific period of time. Usmani (1999) observes that “ac-cording to the principle of the shari’ah, an option is a promise to sell or purchase a thing on a specific price within a specified period. Such a promise in itself is permissible and is normally binding on the promisor. However [,] this promise cannot be the subject matter of a sale or purchase. Therefore, the promisor cannot

charge the promisee a fee for making such a promise.”11 Nonetheless, in one of the most comprehensive studies on the subject so far, Kamali (2001) finds that “there is nothing inherently objectiona-ble in granting an option, exercising it over a period of time or charging a fee for it, and that options trading like other varieties of trade is permissible mubah, and as such, it is simply an extension of the basic liberty that the qur’an has granted.”

In the light of the Islamic principle of permissibility (ibahah), which renders all commercial transactions shari’ah-com-pliant in the absence of a clear prohibi-tion, current objections of many Islamic scholars to futures and options constitute the most discouraging form of religious censure (taqlid). That said, the prospect of failure to pay or deliver pursuant to contingent financial obligations might have been more relevant to the condition of mutual gain and asset ownership in the past, when simple, primitive, and unorganized capital markets implied considerable counterparty and contin-gency risk on contractual performance.

The strong opposition feeding the cur-rent controversy about the permissibility of futures and options reflects the general dilemma of religious modernism in Is-lam, whose articulation seems hampered by a number of self-inflicted handicaps. Although the qu’ran is revered by Mus-lims as the revealed word of God to the Prophet, the hadith, initially an orally transmitted tradition of the Prophet’s time (and codified only two hundred years after Prophet’s death), constitutes the origin of the majority of shari’ah law. But modern scholars argue that many aspects of the hadith betray cultural tra-ditions and mechanisms of social control that are alien to the original premises of

Islam. However, the clerical establish-ment’s notorious antipathy to a spirited theological and philosophical debate about the hadith has spawned a preca-rious pathology of conservative thought that denies advanced positions on new phenomena. With that in mind, any at-tempt at reinterpreting Islam is therefore highly controversial.

Assessing the shari’ah compliance of derivatives strikes at the heart of the current debate about whether the hadith warrants revision to resolve modern moral dilemmas. Since the governance of derivatives has no parallel in the conventional (Islamic) law of muamalat, it should therefore be guided by a dif-ferent set of rules, or – at the very least – be subjected to interpretation (ijtihad) or analytical reasoning (qiyas) of the shari’ah from first principles to tackle moral issues in a context unforeseen in the Prophet’s time. Currently, deve-lopments in Turkey promise to be very relevant in this regard. Encouraged by neo-Islamist reformist government and Diyanet, the state authority for religi-ous affairs, Islamic scholars at Ankara

University are close to completing their re-examination of the hadith through the contextual techniques of hermeneu-tics in the effort to strip away its alleged accretions and apocrypha. While this development might not be enough to overcome the prevailing forces of Mus-lim conservatism, it might foreshadow the advent of incremental moderniza-tion of shari’ah law to accommodate a progressive execution of the hadith in response to financial innovation.

4.2. Possibilities to Establish shari’ah Com-pliance of DerivativesThe axioms of derivatives under Islamic lawThe heterogeneity of scholastic opi-

10) Khan (1995) substantiates the permissibility of futures contracts based on “clear sayings” of the Prophet Mohammed, which stipulate that a forward trade (salaf ) should be completed for a specific quantity, specific

weight and for a specific period of time – much like a modern day futures contract. However, this line of argumentation ignores the fact that unless the price to be paid at a future date is pre-specified, the payment

event is not considered to occur with certainty.

11) Even if options were considered permissible under Islamic law, there are further aspects to be considered. An interim value change of the reference asset during the maturity term of an option contract implies

unilateral gains from shared business risk, which would be shari’ah-compliant if the option had no intrinsic value at inception for a pre-specified strike price in the future. The realization of these gains, however, is

conditional on eventual asset ownership (after execution of the option) rather than the sale of the option.

There needs to be a progressive execution of the hadith in response to financial innovation

nion about the shari’ah compliance of derivatives is largely motivated by the combination of individual interpretations of the shari’ah and different knowledge about the mechanics of derivative struc-tures. The application of shari’ah law in the area of financial innovation is often inconsistent and varied, mainly because many scholars are frequently unfamiliar with the intricate mechanics and the highly technical language of many deri-vative transactions. Given their conser-vative reasoning of the hadith to resolve moral issues of modern times, particu-larly the absence of a more comprehen-sive understanding of derivatives among scholars has encumbered an objective religious appreciation of the economic role of derivatives.

While Islamic regulators have a natural interest to err on the side of caution when attempting to resolve religious im-pediments to the use of derivatives under Islamic jurisprudence, they have come to realize the numerous (economic) benefits of derivatives markets and their preva-lence in a great variety of business and financial transactions. Derivatives sup-plement cash markets, improve market liquidity, and facilitate the unbundling, decomposition and/or transforma-tion of a variety of risks, which can be customized to the risk preferences of agents. Amid increasing sophistication of financial products and the diversity of financial institutions, any financial in-novation in the area of Islamic derivative would be geared towards exploring options for (and greater flexibility in the interpretation of ) religious doctrine that strikes a balance between prescrip-tive and principle-based guidelines. So far, the absence of suitable risk transfer mechanisms under Islamic law has been depriving financial institutions of this array of these advantages. In principle, financial derivatives may be compatible with Islamic law if they:(i) are employed to address genuine hedging demand on the defined value associated with effective and intended ownership interest (qabd),(ii) disavow mutual deferment of con-tractual obligations without actual and

direct transfer of a physical asset as the object of an unconditional sale,(iii) rule out provisions aimed at genera-ting unilateral gains from interim price changes of the underlying asset beyond the scope of shared business risk, and (iv) eschew both speculation (gharar) – through clearly stated object characte-

ristics and/or delivery results – and other prohibited sinful activity (haram). In addition, derivatives must be employed without the risk of exploitation of one or both parties of the contract in a bid to create an equitable system of distributive justice in consideration of public interest (maslahah).

Shari’ah-compliant derivatives would also maintain risk sharing that favors win-win situations from changes in asset value. For instance, the issuance of stock options to employees would be an ideal candidate for a shari’ah-compliant de-rivative. By setting incentives for higher productivity firm owners reap larger corporate profits that offset the marginal cost of greater employee participation in stock price performance. However, the de facto application of many derivative contracts is still objectionable due to the potential of speculation (or deficient hedging need) to violate the tenets of distributive justice and equal risk sharing subject to religious restrictions lending and profit taking without real economic activity and asset transfer.

Existing structuresBesides the “implicit derivative” of put-call combinations common to standard Islamic finance, the installment sale of “debt-based” contracts (murabahah (or murabahah)) with instantaneous or deferred title transfer for the promised payment of an agreed sales price in the future12 synthesizes Islamic versions of

explicit forward contracts. Different in-stallment rates as well as delayed repay-ment and asset-delivery schedules create variations to the standard murabahah (cost-plus financing) contract. The most prominent examples are salam (deferred delivery sale), bay bithaman ajil (BBA) (deferred payment sale), and istisna (or

istisna’a) (purchase order or working capital finance). Salam or BBA contracts allow deferred delivery or payment of existing assets (Batchvarov and Gak-waya, 2006). An istisna contract provides pre-delivery (project) finance for some yet non-existent manufacturing goods, which the borrower promises to deliver over the term of the lending agreement according to contractual specifications. Installment payments are also a possibi-lity in this context.

Other lesser known shari’ah-compliant alternatives to conventional deriva-tives are arbun and al-shart contracts. In arbun, the buyer offers a forfeitable down-payment as an option on the con-clusion of a sales contract, while al-shart represents a contractual provision that allows both parties or one of them to confirm or cancel the contract.Current innovations

Only a small number of shari’ah-com-pliant derivative products beyond these existing contracts have been developed so far. Currency and profit rate swaps constitute the most widely accepted form of financial innovation in the area of Islamic derivatives. In conventio-nal finance, we distinguish generally between “interest rate swaps”, wherein interest payments are made in the same country, and “currency swaps”, which involve different currencies. The swap-ped interest rate payments can either be floating, fixed, or a mixture of floating

12) The so-called commodity murabahah is a frequently used from of wholesale debt-based Islamic finance between a bank and its client to replicate short-term money market deposits and medium-term syndicated

loans. Such a contract involves the sale on a deferred payment basis of a commodity, usually metals, at the market price plus an agreed profit margin to the borrower, who raises the required funds by immediately

selling the asset to a broker or a financial institution.

13) Salam contracts are mostly used in agricultural finance.

14) A bay bithaman ajil (BBA) contract is primarily used for long-term financing and does not require the lender to disclose the profit margin.

Shari’ah-compliant derivatives would also maintain risk sharing that favors win-win

situations from changes in asset value

>>>

FSR Forum | april 2008 | �8 FSR Forum | april 2008 | ��

Natuurlijk kun je voor jezelf beginnen.Maar dat kun je ook bij ons komen doen.

IMC (International Marketmakers Combination), Strawinskylaan 377, 1077 XX Amsterdam, www.imc.nl

Trading globally

IMC Trading is gespecialiseerd in aandelen- en derivatenhandel voor eigen rekening. IMC Trading is naast marketmaking actief

in het zelfstandig ontwikkelen van innovatieve trading strategieën. IMC Trading is onderdeel van de IMC groep met daarin

naast Trading toonaangevend activiteiten op het gebied van Brokerage, Consultancy in derivaten en Asset Management. De ruim

450 medewerkers verdeeld over het hoofdkantoor in het financiële centrum van Amsterdam - Zuid WTC - en vestigingen in Chicago,

Sydney, Zug en Hong Kong. We bestaan sinds 1989 en zijn een niet-hiërarchische, dynamische en jonge organisatie, waar innovatie

en ondernemerschap voorop staan. Onze cultuur kenmerkt zich door professionaliteit, gedrevenheid en teamspirit.

Vanwege de groei van onze activiteiten zijn we op zoek naar enthousiaste

Junior Traders - Strategists/ Trading Engineers

Na een traineeship - dat bestaat uit een theoretisch, praktisch en strategisch gedeelte - kijken we welke richting het beste bij je past.

Je profiel: een afgeronde academische studie, bijvoorbeeld een technische, of kwantitatieve richting en affiniteit met financiële markten.

Uitmuntende analytische vaardigheden en 0 tot 3 jaar werkervaring. Je bent van nature een teamplayer, innovatief, resultaatgericht en

je wilt graag het maximale uit jezelf halen. Voor meer informatie kun je terecht bij Margo Nederhand, Recruiter (020-7988512).

Een rekentest en/of development test kunnen onderdeel uitmaken van de selectieprocedure.

IMCadv_215x285_Laptops_nl.indd 1 07-02-2008 16:15:27

ReferencesBatchvarov, Alexander and Nicolas Gakwaya (2006), “Principles and Structures of Islamic Finance,” Merrill Lynch, European Structured Finance –ABS (September), London. Jobst, Andreas A. (2007a), “Islamic Securitization,” Islamic Banking, Al Eqtisadiah (10 June), Riyadh, Saudi-Arabia, 15. Jobst, Andreas A. (2007b), “The Economics of Islamic Finance and Securitization,” Journal of Structured Finance, Vol. 13, No. 1, 1-12. Also published as IMF Working Paper No. 07/117. Iqbal, Zamir and Hiroshi Tsubota (2006), “Emerging Islamic Capital Markets,” Islamic Finance Review, Euromoney Hand-book, Euromoney Institutional Investor PLC, London, 5-11. Iqbal, Munawar and Abbas Mirakhor (2006) An Introduction to Islamic Finance – Theory and Practice. Wiley Finance Editions, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken/NJ, 203-50. Kamali, Mohammad Hashim (2007), “Commodity Futures: An Islamic Legal Analysis,” Thunderbird International Business Review, Vol. 49, No. 3 (April), 309-39.

Kamali, Mohammad Hashim (2001). Islamic Commercial Law – An Analysis of Futures and Options. Islamic Texts Society, Cambridge, UK, Ch. 10. Kamali, Mohammad Hashim (1998), “Uncertainty and Risk-taking (Gharar) in Islamic Law,” Law Journal, Vol. 1, No. 2, International Islamic University Malaysia. Khan, M. Fahim (1995), “Islamic Futures and their Markets,” Research Paper No. 32, Islamic Research and Training Institute, Islamic Development Bank, Jeddah, Saudi-Arabia, 12. Usmani, Maulana Taqi (1996), “Futures, Options, Swaps and Equity Investments,” New Horizon, Institute of Islamic Banking and Insurance, No. 59 ( June), 10. Usmani, Maulana Taqi (1999), What Shari’ah Experts Say: Futures, Options and Swaps,” International Journal of Islamic Financial Services, Vol. 1, No. 1. Smolarski, Jan, Schapek, Michael and Tahir Mohammad Iqbal (2006), “Permissibility and the Use of Options for Hedging Purposes in Islamic Finance,” Thunderbird International Business Review, Vol. 48, No. 3, 425-43.

and fixed. For Islamic investors to execute a currency swap, the prohibition of debt exchange and interest income under shari’ah law requires the parties to instead agree to sell assets – usually commodities – to each other for deferred payment in different currencies. This transaction is equivalent to a mutual murabahah contract with instantaneous asset transfer. The transaction creates indebtedness on the entire loan amount (if it involves third-party acquired com-modities) or only the mark-up (if com-modities were originally held the parties at prior to the swap). If the parties also want to hedge interest rate risk they would enter into an profit rate swap, the Islamic version of an interest rate swap, when the two sides exchange periodic fixed-rate for floating-rate payments. In contrast, recent attempts to design a shari’ah-compliant total return swap have been mired in controversy. The contested structure is based on a wa’d contract, which swaps returns from a shari’ah-compliant asset portfolio with those from a conventional investment portfolio, and thus allows investors to receive investment return from assets that are considered prohibited under shari’ah law.

5. PROSPECTS OF ISLAMIC DERIVATIVESGiven the rising global integration of the Islamic financial services industry, greater supervisory harmonization across natio-nal boundaries will be inevitable. Recent

efforts of regulatory consolidation and standard setting have addressed econo-mic constraints and legal uncertainty im-posed by both Islamic jurisprudence and poorly developed uniformity of market practices in Islamic capital markets. The Islamic Financial Service Board (IFSB) as an international standard-setting body to ensure stability and soundness of Islamic financial services industry has established a taskforce for the development of super-visory guidelines for shari’ah-compliant capital market transactions. Therefore, concerns about contract enforceability of derivatives caused by heterogeneous prudential norms and diverse interpreta-tions of shari’ah compliance are expected to dissipate in the near future.

Indicating a widening interest in this area, private sector initiatives, such as an Islamic primary market project led by Bahrain-based International Islamic Financial Market (IIFM) in cooperation with the International Capital Markets Association (ICMA) and the Interna-tional Swaps and Derivative Association (ISDA), have resulted in the adoption of a memorandum of understanding on documentation standards and master agreement protocols for Islamic deriva-tives. Also national solutions are gaining traction. In November 2006, Malaysia’s only fully-fledged Islamic banks, Bank Islam Berhad and Bank Muamalat Malay-sia Berhad agreed to execute a derivative master agreement for the documentation

of Islamic derivative transactions ( Jobst, 2007a and 2007b).

Nonetheless, derivatives remain com-plex and frequently opaque instruments that might be used by market players to take on excessive risk, avoid prudential safeguards, and manipulate accounting rules. While the problem of misuse is perceived to be more acute where prudential regulation, transparency, and risk management practices are not fully developed, religious qualifications add an additional layer of contingency risk to be considered by policy makers and regu-lators in Islamic countries as derivative products receive greater acceptance.

As Islamic finance comes into its own and companies turn to means of hedging their exposures more efficiently, shari’ah-compliant derivatives will be essential to the competitiveness of corporates and banks operating under Islamic law. Financial innovation will contribute to further development and refinement of Islamic derivative contracts without being divorced from the basic tenets of the shari’ah. |||

FSR Forum | april 2008 | �0 FSR Forum | april 2008 | �1

The credit risk literature has been expan-ding tremendously over the last decade. Much of the modeling effort has been devoted to debt securities for at least two reasons. First, these instruments are naturally the most affected by credit risk. Second, data on corporate bonds and syndicated loans are now widely available.

By contrast, little is known about the impact of credit risk on the pricing of over-the-counter derivatives. Yet, the economic significance of this issue is growing. According to the Bank of International Settlements (BIS), the notional amount outstanding of over-the-counter derivatives was stimated at 516,407 billions of US dollars in June 2007 – an 83% increase from the June 2005 figure. Two thirds of this amount is related to interest rate contracts (forward rate agreements, interest rate swaps, and options). The next category is foreign exchange contracts with 9% of notional amount outstanding.

Most of over-the-counter derivatives are forwards and swaps. Some interesting

contributions have dealt with the valua-tion of swaps when one or both parties may not fulfill their payment obligations during the life of the contract (see e.g.

Cooper and Mello, 1991, or Hübner, 2001). In this review, we will focus on another specific type of derivatives subject to credit risk: vulnerable opti-ons. According to the BIS survey, they represented 14% of notional amount outstanding of over-the-counter deriva-tives in June 2007. The aim of this note is to review the emerging literature on the valuation of options when the writer is subject to default risk.

1 Non-standard propertiesBefore addressing the pricing issue, it is worth noting that vulnerable options may not behave exactly the same way as their « regular » counterparts. The following non-standard properties of

vulnerable options were put in light by Johnson and Stulz (1987) – arguably the very first paper on the topic.

Let us consider the standard European call option, written on an asset S, with strike price K and time to maturity T. This option is written by a financial in-stitution that may default upon maturity. If this occurs, the holder of the call op-tion will receive a recovery value denoted by V(T). This value can be thought of as the fraction of the option writer’s wealth that was originally budgeted for the option terminal payoff.

Upon maturity, the holder of the vulne-rable call option is entitled tomin[V(T),max(S(T)-K,0)].

Setting A(T) = min[K+V(T),S(T)], this payoff can be rewritten as that of a

The valuation of vulnerable options

The last decade has witnessed the emergence of competing valuation models for vulnerable options. Since their focus is the search for an analytical pricing formula, all of them work under the Black-Scholes framework. Theoretical research on vulnerable options will certainly depart from the 9 assumption of normal returns in the near future.

By Pascal François*

*) Associate Professor of Finance

standard European call optionmin[V(T),max(S(T)-K,0)] = max(A(T)-K,0).

In other words, the vulnerable call option can be seen as a call on the minimum of two assets. Note that one of these two assets is simply the option’s underlying S, while the second asset is a cash position (K) plus the recovery process (V).

This analogy implies non-standard sen-sitivities of the vulnerable call premium with respect to its determinants. In particular, since the discounting effect entails that A decreases with the risk-free rate, we obtain that the rho of the vulnerable call is of indeterminate sign. The same reasoning applies for the theta.

Thus, by contrast to the standard Euro-pean call, the discounting and specula-tive effects can have a negative impact on the value of the vulnerable call. As a consequence, it is no longer true that, in the absence of dividends, the American call is worth the European call. The in-tuition for this result is simple. Since the call option is vulnerable, the premature exercise of the American call can have a net positive value. Indeed, exercising the American vulnerable call before maturity may allow the holder to avoid default in the future.

Let us now consider the vulnerable put option written on asset S by the same fi-nancial institution, with same strike price and time to maturity. A simple put-call parity relation goes as followscall-put = M-Ke-rT

With

M = min[Ke-rT+V, max (S,Ke-rT-V)]

The put-call parity for standard Euro-pean options shows that the call (or the put) is a redundant security since it can be perfectly replicated with one position in the underlying, one in the money market and one in the put (or the call). When options are vulnerable, such a property hardly holds any longer. Indeed, it may be difficult for an investor to take a position in the asset M.

2 A simple rule for pricingLet g and G denote respectively the value

of the standard European option and that of the otherwise equivalent (same underlying, same strike price, same time to maturity) vulnerable European option. Hull and White (1995), as well as Jarrow and Turnbull (1995), show independent-ly that, under two specific assumptions (that we shall discuss shortly after), the following simple relation holds

Where D(T) denotes the value of the discount bond issued by the option’s writer, with nominal 1 and maturity T, and B(T) is the value of the risk-free discount bond with same characteristics.

Suppose we want to evaluate the vulne-rable option issued by bank X. The op-tion maturity is T months. The yield on the T-month certificate of deposit issued by bank X is y. The T-month Libor rate is x. The above formula simplifies into

G=ge-(y-x)

Since the standard option value g can be determined with a given model, the vulnerable option value G is simply obtained with a proportional adjustment of g for credit risk.

This simple pricing rule has obvious merits: it is model-free and easy to implement. However, as said earlier, it holds under two assumptions, namely that (i) the vulnerable option and the risky discount bond exhibit the same recovery rate, and (ii) the option writer’s default is an event that is independent of interest rate risk.

Assumption (i) is clearly strong. Since derivatives are off balance sheet agree-ments, one should expect that, should a financial institution default on its obli-gations, her derivative liabilities would have a very low priority. As a result, the recovery rate on vulnerable options is certainly much lower than that on bonds. This limitation can be partly overcome, however. Let w < 1 denote the ratio of the vulnerable option recovery rate over the bond recovery rate. The simple pricing rule can be adjusted into

Now the rule becomes not so easy to implement. In practice indeed, although statistics on bond recovery rates are avai-lable, very little is known about recove-ries over vulnerable derivatives.

Assumption (ii) also deserves a discus-sion. For most issuers, it seems natural to believe that credit risk and interest rate risk are correlated. As a matter of fact, several empirical studies have documen-ted the negative relation between the level of the risk-free rate and corporate bond yield spreads. When it comes to financial institutions – i.e. writers of vul-nerable options, the relation is less clear. From their transformation activities, banks generate interest rate revenues and incur interest rate expenses. As a result, they are exposed to interest rate fluctu-ations both on their assets side and on their liabilities side. To the extent that default is triggered by a mismatch bet-ween assets and liabilities, the impact of interest rate movements on banks’ proba-bility of default is unclear. Furthermore, since most banks perform asset-liability management to immunize their balance sheet from term structure movements, the correlation between interest rate risk and bank default risk is even less obvious. Assumption (ii) may therefore not look so restrictive on a theoretical ground. Nevertheless, it remains to be validated from an empirical perspective.

3 Specific modelsThe following models make various as-sumptions on the capital structure of the option writer, which allows for charac-terizing the payoff upon default more explicitly.

Klein (1996) argues that the financial institution defaults if the terminal value of its assets ends up below an exoge-nous threshold. In that case, the holder of the option receives a fraction of the option terminal payoff. This fraction is simply the ratio of asset value over the default threshold. Hence, the value of the vulnerable European call option can be written as

The recovery rate on vulnerable options is certainly much lower than that on bonds.

FSR Forum | april 2008 | �2 FSR Forum | april 2008 | ��

Where E[.] denotes the expectation ope-rator under the risk-neutral probability measure, 1w is the indicator function of the event w, V is the value of the bank’s assets, D is the default threshold, and a stands for the proportional costs of default.

Under the standard Black-Scholes as-sumptions for S and V (with a possible correlation), Klein derives a closed-form formula for c. The biggest difference with the simple pricing rule from section 2 is that recovery upon default is now endogenous in the model (and it is mostly driven by the behavior of V). Hung and Liu (2005) present an exten-sion of Klein’s (1996) framework where the vulnerable option is also subject to illiquidity risk. Thus, the market is incomplete and the vulnerable option must be priced using a correlated asset that is traded. More recent work on market incompleteness and the valuation of vulnerable options can be found in Murgoci (2008).

Klein and Inglis (1999) propose an extension of the above model to ac-count for interest rate risk. Under the assumption of Gaussian interest rates, analytical formulae can be obtained for European vulnerable options. By the me-ans of numerical examples, their paper emphasizes the significant impact of correlation between interest rate risk and option writer’s default risk on the value of vulnerable options.

Another extension, put forward by Klein and Inglis (2001), is to incorporate the option payoff into the default threshold of the option writer. The intuition is that off balance sheet agreements can have a substantial impact on the financial institution probability of default. The pricing formula the vulnerable European call option is therefore slightly modified as follows

It should be noted that in this case, the authors resort to numerical methods to evaluate the vulnerable call.

Obviously, the authors find significant pricing differences with the original model of Klein (1996). The key issue is the relative importance of the off balance sheet obligations with respect to the

other liabilities of the financial institu-tion. Klein’s (1996) model is more likely to be applicable to a bank that is oc-casionally selling derivatives. The volume of this line of business being relatively small, writing options should have no impact on the likelihood of default. By contrast, for banks that are actively sel-ling over-the-counter derivatives, it looks more reasonable to account for the im-pact of this line of business on the bank’s default probability. Yet, Klein and Inglis’ (2001) model captures this impact in a very stylized fashion. Their model ap-plies to the specific case of a bank having a net position of selling one option. In practice, one might want to consider the bank’s net position on derivatives, which might result in a complex combination of various puts and calls with different underlying assets, strike prices, maturi-ties and features (exotic options). This is certainly a challenge for modeling credit risk on option writers, and the solution should probably be found on a case-by-case basis.

A more general pricing framework is proposed by Rich (1996). Under the common assumption that the option’s underlying asset, the bank’s asset returns, and the bank’s default threshold are all driven by correlated geometric Brownian motions, Rich (1996) derives analytical formulae for the European vulnerable call option under different recovery scenarios. Hui, Ho and Lee (2003) work in a similar setting. In case of default, the holder of the vulnerable option will receive a payoff determined by the sce-nario under consideration. This payoff is either: (i) the amount of a margin depo-

sit that grows exponentially paid the first time the bank’s assets value hits a fixed default boundary, or (ii) a fixed fraction of the bank’s assets value paid the first time the bank’s assets value hits a fixed default boundary, or (iii) a fixed fraction of the bank’s assets value paid the first time the bank’s assets value hits a sto-chastic default boundary, or finally (iv)

a fixed fraction of the option’s intrinsic value paid the first time the bank’s assets value hits a stochastic default boundary.

While Rich’s (1996) approach has the benefit of exploring various recovery assumptions and their impact on the valuation of vulnerable options, there is little indication as to which scenario would appear more plausible. Again, empirical validation is patently lacking, and future research should devote effort in that direction. Liao and Huang (2005) extend Rich’s framework to account for interest rate risk.

Another direction, hardly explored, is to evaluate the vulnerable option and the bonds issued by the option writer in a joint model. To the best of our know-ledge, Cao and Wei (2001) is currently the sole attempt in this direction. Consi-der a firm that has written an option and that is financed with outstanding equity and a zero-coupon bond. The option has a shorter maturity than the bond. The default barrier therefore includes the bond and the option only in the short run, and only the bond thereafter.

In case of default prior to option’s maturity, the holder receives a fraction of the option initial value. If default occurs upon maturity, the holder receives a frac-tion of the option intrinsic value. The presence of a vulnerable derivative in the capital structure has interesting impli-cations for bond pricing. In particular, Cao and Wei (2001) show, by means of numerical simulations, that short-term credit spreads can become non-trivial – a standard stylized fact that most structu-

ral models of credit risk cannot generate.The table above provides a summary of major characteristics of the models discussed in this review.

4 Concluding remarkThe last decade has witnessed the emergence of competing valuation models for vulnerable options. Since their focus is the search for an analytical

pricing formula, all of them work under the Black-Scholes framework. Theore-tical research on vulnerable options will certainly depart from the assumption of normal returns in the near future. As far as empirical research is concerned, the existing models have not passed the test of validation yet. An obvious obstacle is the collection of relevant data. |||

HEC Montréal, Department of Finance,3000 Côte-Ste-Catherine, Montréal (QC) H3T 2A7, Canada Pascal.francois@hec.ca

ReferencesCao, M. and J. Wei, 2001. Vulnerable options, risky corporate bond and credit spread. Journal of Futures Markets 21, 301-327. Cooper, I. and A. Mello, 1991. The default risk of swaps. Journal of Finance 46, 597-620. Hübner, G., 2001. The analytic pricing of asymmetric defaultable swaps. Journal of Banking and Finance 25, 295-316. Hui, C.H., C.F. Lo and H.C. Lee, 2003. Pricing vulnerable Black-Scholes options with dynamic default barriers. Journal of Derivatives 10, 62-69. Hull, J. and A White, 1995. The impact of default risk on the prices of options and other derivative securities. Journal of Banking and Finance 19, 299-322. Hung, M.W. and Y.H. Liu, 2005, Pricing vulnerable options in incomplete markets. Journal of Futures Markets 25, 135-170.Jarrow, R.A. and S.M. Turnbull,1995. Pricing derivatives on finan-cial securities subject to credit risks. Journal of Finance 50, 53-85. Johnson, H. and R. Stulz, 1987. The pricing of options with default risk. Journal of Finance 42, 267-280.

Klein, P.C., 1996. Pricing Black-Scholes options with correlated credit risk. Journal of Banking and Finance 20, 1211-1229. Klein, P.C. and M. Inglis, 1999. Valuation of European option subject to financial distress and interest rate risk. Journal of Derivatives 6, 44-56. Klein, P.C. and M. Inglis, 2001. Pricing vulnerable European options when the option’s payoff can increase the risk of financial distress. Journal of Banking and Finance 25, 993-1012. Liao, S.L. and H.H. Huang, 2005. Pricing Black-Scholes options with correlated interest rate risk and credit risk: An extension. Quantitative Finance 5, 443-457. Murgoci, A., 2008. Vulnerable options and good deal bounds – a structural model. Working paper, Stockholm School of Economics.Rich, D., 1996. The valuation and behaviour of Black-Scholes options subject to intertemporal default risk. Review of Deriva-tives Research 1, 25-59.

Model Capital Timing of Default Payment upon Risk-free structure default Threshold default interest rateJohnson and Option Upon maturity Variable All of the issuer’s ConstantStulz (1987) assetsHull and White Option Early default Fixed Fraction of the Constant(1995) plus debt option valueKlein (1996) Option Upon maturity Fixed Fraction of the Constant plus debt issuer’s assetsRich (1996) Option Early default Variable Several scenarios Constant plus debtKlein and Option Upon maturity Fixed Fraction of the StochasticInglis (1999) plus debt issuer’s assetsKlein and Option Upon maturity Variable Fraction of the ConstantInglis (2001) plus debt issuer’s assets and of the option valueCao and Wei Option Early default Variable Fraction of the Stochastic(2001) plus debt option valueHui, Ho and Option Early default Variable Fraction of the StochasticLee (2003) plus debt option valueLiao and Option Early default Variable Fraction of the StochasticHuang (2005) plus debt issuer’s assets and of the option value

Short-term credit spreads can become non-trivial

FSR Forum | april 2008 | ��

v e r e n i g i n g s n i e u w sFSR Forum | april 2008 | ��

Van de voorzitter

Opties, is voor de meesten het lastigste onderdeel van het eco-nomie bachelor vak Finance 2. Er zijn put/call opties maar ook niet te vergeten zijn de zogenoemde real options. Opties zijn essentiële financiële instrumenten, risico’s worden juist afgedekt of afgewenteld op een andere partij. Met opties kan veel geld worden verdiend en verloren. In het algemeen geldt dat opties deel uitmaken van een ‘zero-sum game’ Dit betekent dat los van de eventuele transactiekosten die betaald moeten worden, de een z’n brood de ander z’n dood is. De term opties hoor je ook vaak langskomen wanneer men het heeft over het belonen van bestuurders. In hun arbeidsovereenkomsten zijn meestal afspraken gemaakt over een zogenoemde ‘stock-option’ bonus. Tijdens de laatste aandelen ‘boom’ vanaf begin deze eeuw, werden er door bestuurders exorbitante bedragen opgestreken. Op dit moment zullen de meeste gegunde callopties waardeloos expireren.

Als we het hebben over belonen dan wordt meestal de vraag gelijk gesteld op welke manier dit dan dient te geschieden. Zoals net al genoemd is beloning via opties een veel gebruikte manier. Performance van management wordt hiermee gekop-peld aan de beurskoers. Immers een optie is een afgeleide van haar onderliggende waarde bijvoorbeeld een aandeel. Laatste jaren is er ook veel discussie geweest hoe deze gegunde opties gewaardeerd moeten worden. Moeten ze op de balans wor-den gezet of juist niet. Het waarderen is op zich al een lastige procedure voor onze finance leden. Denk bijvoorbeeld aan het Black&Scholes model, put-call pariteit en de binomiale methode. Hopelijk toont deze editie van het FSR Forum aan dat het onderwerp opties nog steeds actueel is. Via deze weg wil de heer Vossestein weer complimenteren met het afleveren van extra goed gevuld Forum.

Eind januari hebben we samen met onze collega-besturen en actieven een zeer geslaagde H-borrel gehad. Het was leuk om zo velen van onze actieve leden daar te treffen. Bovendien is het altijd leuk om een biertje te drinken met die mensen die de Rotterdamse studieverenigingen draaiende houden. Kortom een zeer geslaagde borrel. Naast de gezelligheid was het ook tijd voor verantwoording tijdens onze halfjaarlijkse ALV. De bovenbar van de Locus was ook voor dit evenement weer goed gevuld. Gelukkig was er ook op deze avond naast de ruimte om vragen te stellen ook de tijd om met elkaar van eens rustig van gedachte te wisselen omtrent het afgelopen half jaar.

De laatste maanden hebben we voor het Xde FSR bestuur vooral in het teken gestaan van voorbereidingen. Voorberei-dingen omtrent onze twee studiereizen, de CFC en natuurlijk allerlei zaken achter de schermen. Er wordt ook al vast vooruit

gekeken naar onze opvolgers, door aan bestuurspromotie te doen. We zijn echter nog zeker niet aan het afbouwen, er moet namelijk nog heel veel gedaan worden. Het actievenweekend komt eraan, de nieuwe website, de al eerder genoemd Corpo-rate Finance Competition, het IRP. Bovendien heeft het Xde bestuur ook nog wat in petto voor diegene die in het vijfde blok hun bachelorscriptie schrijven. Binnenkort zal hier meer over bekend worden, echter we kunnen al zeggen dat het schrijven van een zeer goede bachelorscriptie beloond gaat worden.

Samen met mijn medebestuurders zijn we nog elke dag vol enthousiasme bezig voor onze leden. Zijn er nou nog dingen die volgens u als lid ontbreekt, laat dat ons dan weten. Er is namelijk altijd ruimte voor goede ideeën. Denk je ik kan dit beter en durf je de verantwoordelijkheid aan. Kom dan eens praten over een bestuursfunctie of stuur een mailtje naar voorzitter@fsr.nu. |||

Met vriendelijke groet

Paul BoxhoornVoorzitter FSR Bestuur 2007/2008www.siemens.nl/career

Exciting Siemens

Mark WolswijkBusinessunit controller

“Snel veel verantwoordelijkheden, dat vind ik exciting”Tijdens mijn studie Bedrijfseconomie liep ik stage bij Siemens. Dit beviel me heel erg en ik werd door Siemens gevraagd om mijn stagebegeleider op te volgen als controller. Als projectcontroller op de verkoopafdeling, leerde ik alles over klantencontact, contractenbeheer en projectcontrolling. Ik kreeg binnen zeer korte tijd te maken met internationaal betalingsverkeer, buitenlandse collega’s, export-controles, BTW-verplichtingen ten opzichte van het buitenland.

Nu, tien jaar later, zit ik nog steeds bij Siemens. Dat is het leuke aan dit bedrijf: je komt niet voor die ene functie binnen, maar omdat je bij Siemens wilt werken. Door het jobrotation systeem ben ik aan mijn vierde baan bezig. Als business-unit controller ben ik eindverantwoordelijk voor de fi nanciën en de administratie van een afdeling en geef ik leiding aan acht man. Ik kreeg bij Siemens al snel veel verantwoordelijkheid. Dat vind ik bijzonder uitdagend aan werken bij Siemens.

Het mooie aan mijn werk vind ik het samenwerken. Samen goede resultaten boeken. Ik heb de verantwoording van A tot Z, voor de offertes tot en met de realisatie van de projecten. Bij Siemens krijg ik alle middelen die nodig zijn om mijn targets te halen.

Vier ogen-principeBijzonder exciting aan Siemens vind ik het vier ogen-principe. Normaal zou ik in een dergelijke functie alleen maar adviseren, maar bij Siemens tekent de fi nanciële man/vrouw mee. Naast mijn adviserende rol moet ik nu ook mijn technische partner op fi nancieel gebied overtuigen. Ik ben medeverantwoordelijk, kreeg snel veel verantwoordelijkheden en tekenbevoegdheid. Door het vier ogen-principe sta ik op hetzelfde niveau als mijn technische collega’s.

Exciting Siemens_Wolswijk, Mark_1 1 11-01-2008 12:30:22

FSR Forum | april 2008 | �� FSR Forum | april 2008 | ��

v e r e n i g i n g s n i e u w s

-00024_A_210x297_OF.indd 1 13-03-2006 15:48:40

Activiteitenkalender

Bestuurssollicitaties - Deadline 13 mei De FSR is op zoek naar een nieuw bestuur voor collegejaar 2008 – 2009. Ben jij geïnteresseerd in een uitdagend en leerzaam jaar? Lijkt het jou leuk een jaartje bestuurservaring op te doen? Kom een keer langs op onze kamer (H15-08) of stuur een mailtje naar secretaris@fsr.nu voor de sollicitatie. Meer informatie over specifieke functies binnen het bestuur, de ervaringen van de huidige bestuurders en de sollicitatieproce-dure is te vinden op onze speciale website: www.fsrbestuur.com. De deadline voor sollicitatie is 13 mei.

FSR Forum - juni 2008Editie vier van dit jaar kunt u eind juni verwachten. Deze editie zal het thema van het International Research Project 2008, Corporate Social Responsibility & Investments, meekrijgen. In het verenigingsnieuws zal een kijkje worden gegeven in de laatste voorbereidingen voor deze onderzoeksreis. Daarnaast treft u onder andere een activiteitenverslag aan van de European Finance Tour en de Corporate Finance Competition.

FSR Corporate Finance Competition 2008 - 14 t/m 16 mei Voor het zesde achtereenvolgende jaar organiseert de Financi-ele Studievereniging Rotterdam (FSR) de Corporate Finance Competition. Tijdens deze driedaagse businesscourse, zul je in teamverband een aantal uitdagende Corporate Finance gere-lateerde casus oplossen. De Corporate Finance Competition geeft jou de gelegenheid om je kennis te vergroten, je vaardig-heden toe te passen en misschien wel naar huis te gaan met een aanbod van een gerenommeerd Corporate Finance bedrijf.De deelnemende bedrijven zijn:• ABN AMRO;• BDO Corporate Finance• Ernst & Young Advisory• Fortis• Rabo Securities

Meer informatie is te vinden op www.CorporateFinance-Competition.nl. Vergeet je niet in te schrijven voor vrijdag 25 april a.s.

FSR Consultancydiner - 28 mei 2008Dit jaar organiseert de FSR weer het Consultancydiner! Tijdens een luxe driegangen diner is het voor jou mogelijk om kennis te maken met vijf topkantoren uit de consultancywereld.De deel-nemende kantoren zijn: Atos Consultants, Accenture, Deloitte Consulting, OC & C Strategy Consultants en Arthur D. Little! Verdiep je in de wereld van de consultant en wie weet zit je 28 mei aan tafel bij je toekomstige werkgever!

Borrellezingen - 11 juni 2008 Shell De FSR organiseert het hele jaar door borrellezingen voor haar leden. Na een korte introductie van het bedrijf dat de borrelle-zing sponsort, geeft het bedrijf een lezing over een, bij voorkeur, actueel onderwerp op het gebied van financiering, beleggingen, management – of financial accounting. De avond wordt afge-sloten met een borrel waarbij de aanwezigen de kans hebben om op informele wijze kennis te maken met de aanwezige medewerkers van het zich presenterende bedrijf.

FSR | EFR - Accountancydag 2008 - 4 juni Deze activiteit is erop gericht studenten te helpen met hun studiekeuze. Op deze voorlichtingsdag krijgen studenten een duidelijk beeld van wat een accountant nu eigenlijk doet en hoe leuk en uitdagend dit eigenlijk is. Hierdoor wordt de keuze voor een studierichting een stuk makkelijker. Meer informatie is te vinden op www.accountancydag.nl.

FSR Lustrum | relaXation, het IIde lustrum der FSRDit jaar viert de Financiële Studievereniging Rotterdam haar tweede lustrum. Een feit dat niet zomaar voorbij kan worden laten gegaan. Op 19 juni zal daarom een groot feest worden georganiseerd. Reserveer de datum alvast vrij in uw agenda. In diezelfde week (25) zal op zaterdag een lustrumreünie worden georganiseerd voor alle (oud-)actieve leden, die bijgedragen hebben aan de groei en kwaliteit van onze mooie vereniging. Op de speciale lustrumpagina verderop vindt u meer informatie. Daarnaast staat alle informatie ook nog eens op www.fsrlus-trum.nl.

FSR Forum | april 2008 | �8

v e r e n i g i n g s n i e u w sFSR Forum | april 2008 | ��

WE SEE NEW PERSPECTIVES

Advance your career | www.atosconsulting.nl

ATOS CONSULTING ZOEKT BUSINESS CONSULTANTS MET EEN EIGEN KIJK OP ZAKEN

Lenneke, Business Consultant

Bijvoorbeeld voor een van de overheidsorganisaties waar wij mee samenwerken. Want bij Atos Consulting werk je niet voor, maar samen met je klanten. Als éénhecht team. Met innovatieve oplossingen als resultaat, die het mogelijk makenom slagvaardig te opereren in een veranderende markt.

Atos Consulting werkt vanuit verschillende marktgroepen: Telecom, Utilities &Media, Consumer & Industrial Markets, Public Services en Financial Services.Samen met jou kijken we welke marktgroep het beste bij je past.

Heb je een afgeronde academische opleiding en heb je affiniteit met één van devolgende vakgebieden: financial management, human resource management, IT strategy, supply chain management, SAP, customer management, projectmanagement of process optimization?

Dan willen wij je graag leren kennen!

erasmus.indd 1 25-01-2008 14:58:20

Halfjaarlijkse Algemene Ledenvergadering

Op donderdag 13 maart bracht het Xe bestuur verslag uit van het afgelopen halfjaar. Onder het genot van een aantal drankjes waren actieve en passieve leden, oud-bestuurders en collega-verenigingen aanwezig om de bestuursleden flink aan de tand te voelen.

Het eerste halfjaar is een drukke periode geweest voor onze vereniging. Hierbij noem ik de activiteiten als de International Banking Cycle, de Big 4 Cycle en de Financial Business Cycle, het multinationaldiner en accountantskantorendiner, borrelle-zingen met Ernst & Young, NIBC, Berk en Deloitte, en feestjes als de IXe Dies Natalis, het kerstgaladiner en de nieuwjaars-borrel. Kortom, we hebben niet stilgezeten. Bovendien zijn al deze activiteiten stuk voor stuk succesvol verlopen, zowel wat betreft het aantal aanmeldingen als de uitvoering ervan. Op het moment zijn we druk bezig om ook de European Finance Tour, de Corporate Finance Competition, het actievenweekend en uiteraard het prestigieuze International Research Project tot een goed einde te brengen.

Al met al is het in de Locus Publicus ook gewoon een erg gezellige avond geworden. |||

FSR Alumni

Geacht FSR Alumni lid,

In tegenstelling tot de vorige uitgaven van het FSR Forum zal ik deze keer niet een uitgebreide uiteenzetting geven van het reilen en zeilen van de FSR Alumnivereniging. Dit komt uiteraard door de uitgave van de langverwachte FSR Alumni Nieuwsblad. Mocht u het nieuwsblad niet ontvangen hebben, stuur dan een e-mail naar alumni@fsr.nu en we sturen zo spoe-dig mogelijk een kopie naar u op.

Rest mij niets meer dan te herhalen dat op zaterdag 17 mei de FSR Alumni voorjaarsactiviteit zal plaatsvinden. De activiteit zal dit jaar een andere invulling krijgen dan in voorgaande jaren en mede in het teken staan van het lustrum van de FSR. Noteer deze datum daarom nu in uw agenda! |||

Wij hopen u op 17 mei te treffen!

Ricky TanVoorzitterFSR Alumnibestuur 2007-2008

FSR Forum | april 2008 | �0 FSR Forum | april 2008 | �1

v e r e n i g i n g s n i e u w s

Borrellezing Deloitte

De borrellezing van Deloitte was traditiegetrouw weer in Hoofdstuk II en vond plaats op 19 maart. Met als thema De invloed van de kredietcrisis op M&Aí konden de aanwezige studenten (die zowel de regen als het PSV-Ajax getrotseerd hadden) van een zeer interessante lezing genieten die veel d iepgang bood.

Daarna was het mogelijk na te borrelen met de medewerkers van Deloitte. Er waren medewerkers van Audit, Financial Advisory Services en Consulting aanwezig, dus voor ieder wat wils.

Al met al was het een gezellige avond! |||

FSR Forum | april 2008 | �2

b e d r i j fs p r e s e n t a t i eFSR Forum | april 2008 | ��

Bedrijfsprofiel KPMG

Interesse...Goed idee. Om je al tijdens je studie te oriënteren op een mo-gelijke volgende stap. Al was het maar omdat interesse in een organisatie als KPMG grote gevolgen kan hebben. Wie weet leidt het wel tot een scriptieplek, stage of deelname aan de KPMG Business Competition. En daarna tot een vaste aanstelling en een glanzende carrière.

...brengt je verderOprechte interesse is een basisvoorwaarde voor een goede relatie. Ook collegiaal en zakelijk. Een professional, zeker in ons vak, heeft al gauw de neiging zich helemaal op de cijfertjes en regeltjes te storten. Maar om ons werk goed te kunnen doen, moet je je óók bezig houden met de wereld er omheen. De branche van de klant. Zijn klanten. Maatschappelijke ontwikkelingen. Politiek. Cultuur. Hoe breder jouw interesse, des te beter je onze opdrachtgevers kunt helpen. Daarom kijken wij niet alleen naar wat je kunt, maar ook naar wie je bent.

Wie wij zijn?Terechte vraag. KPMG is in ruim een eeuw uitgegroeid van één Amsterdams kantoor tot een wereldwijde accountancy- en adviesorganisatie met bijna 100.000 medewerkers. Aan de sfeer op de werkplek merk je daar overigens weinig van. Daar wordt consciëntieus gewerkt aan de belangen van elke individuele klant. Al hebben we natuurlijk wél profijt van onze imposante omvang. De vele duizenden professionals van KPMG wereldwijd verte-genwoordigen een unieke bron van kennis, waar elke klant uit kan putten. Afhankelijk van je (universitaire) studie en interesses kun je kiezen uit de verschillende onderdelen. Corporate Finance bijvoorbeeld biedt diverse diensten aan rond financiële transac-ties. De opdrachten kenmerken zich door een grote diversiteit voor klanten zoals beursgenoteerde multinationals, middelgrote ondernemingen en (semi-) overheidsinstellingen.

De basis voor succesJe bent wat je doet. Dat geldt voor een bedrijf net zo goed als voor een mens. Wie bij ons wil slagen, moet zich kunnen vinden in onze gedragsregels, gebaseerd op persoonlijke en professionele integri-teit. Dit betekent dat je eerlijk bent tegenover collega’s en klanten.

Dat je je oprecht verdiept in hun beweegredenen en behoeften en de situatie objectief analyseert, om zo onafhankelijk mogelijk je eigen standpunt te bepalen. Dat je dus het advies geeft dat je opdrachtgever vérder helpt, ook al is dat niet per se het antwoord dat hij wilde horen.

KPMG Corporate FinanceCorporate Finance is een toonaangevende speler in de financiële wereld met een groot scala aan specialistische diensten. Cliënten zijn onder meer beursgenoteerde multinationals, middelgrote ondernemingen en (semi-) overheidsinstellingen. De dienstverlening van Corporate Finance omvat waarde analyses, financieringen, private equity en fusies en overnames.Vanuit Corporate Finance wordt onze klanten een compleet pak-ket aan diensten aangeboden rond financiële transacties. Bij veel opdrachten wordt samengewerkt met de andere onderdelen van KPMG.Corporate Finance onderscheidt zich door haar specialistische sectorkennis. Hierdoor kan de onderneming en haar omgeving optimaal worden begrepen. Tevens onderhoud je een uitgebreid netwerk van contacten bij strategische en financiële partijen inclusief participatiemaatschappijen.

Zit er een KPMG’er in je?Herken je je in onze cultuur en visie? Wij komen graag in contact met WO studenten met een opleidingsrichting finance, accountan-cy, (bedrijfs) economie, econometrie en bestuurs- of bedrijfskunde.

Waarbij we natuurlijk hopen dat jij het initiatief neemt. Uit inte-resse in KPMG.

KPMGClaire RamakerRecruitment en Selectie adviseur

Burgemeester Rijnderslaan 201185 MC Amstelveen(020) 656 71 62recruitment@kpmg.nlwww.kpmg.nl/carrieres

FSR Forum | april 2008 | ��

b e d r i j fs p r e s e n t a t i eFSR Forum | april 2008 | ��

zijn. De sfeer onderling is erg leuk. Teams van 2 á 5 personen bij de klant draagt er aan bij dat je snel een band met elkaar opbouwt. Er is sprake van een echt teamgevoel. De werkzaamheden tot dusver bevallen erg goed.

BDO is een informeel bedrijf, waar je kunt samenwerken in hecht teamverband. Doordat met name wordt gewerkt in de mkb-sector wordt een al snel een hechte band met de klant opgebouwd. Er zijn met name in de eerste jaren voldoende mogelijkheden om door te groeien naar hogere functies. Verder is wordt er voldoende ruimte geboden tot het volgen van de RA-opleiding. BDO: gewoon doen!’

Omdat je goed bent met cijfers hoef je zelf er nog niet één te worden

Kun jij cijfers vertalen naar praktische oplossingen voor onze klanten? Terwijl je hierover nadenkt, vertellen wij alvast iets meer over onszelf.

BDO behoort tot de top 5 van accountants- en advieskantoren in Nederland. Met zo’n 2000 collega’s, werkend vanuit ruim 30 kantoren verspreid over heel Nederland, ondersteunen en adviseren wij onze klanten bij het ondernemen. Dit doen wij vanuit drie verschillende disciplines: accountancy, belastingadvies en consultancy. Onze klanten zijn voornamelijk ondernemers uit het middenbedrijf, maar ook grotere familiebedrijven en beurs-genoteerde ondernemingen, die vrij willen blijven. Vrij van admi-nistratief gedoe, vrij van lastige rapportages. Zodat ze vooral vrij kunnen ondernemen.

Wat betekent dat voor jou?Als BDO’er ben jij de belangrijkste factor tot succes. Samen met je collega’s vertaal je immers de cijfers in praktische adviezen voor onze klanten. Daar ligt jouw toegevoegde waarde. Je begrijpt dat het dan ook erg belangrijk is dat je jezelf continu blijft ontwik-kelen. Niet alleen op professioneel vlak maar ook op persoonlijk

vlak. BDO schept daarvoor alle randvoorwaarden. Opleiding en coaching zijn daarbij de sleutelwoorden

Maar werken bij BDO betekent meer. De 5 voordelen van een carrière bij BDO op een rij:• Verantwoordelijkheid en afwisseling• Professionele en persoonlijke ontwikkeling• Tijd voor jezelf en je studie• Uitstekend arbeidsvoorwaardenpakket• Prettige werkomgeving

Wat deze voordelen specifiek voor jou betekenen, dát kun je het beste zelf ervaren, dus... als jij goed bent met cijfers en onderne-mers hun vrijheid gunt, ga dan naar www.werkenbijbdo.nl

Of neem contact op met Monique van der Zijden, Adviseur P&O K.P. van der Mandelelaan 40 3062 MB Rotterdamtel.: (010) 242 46 00e-mail: monique.van.der.zijden@bdo.nl

“Je ziet al snel de verschillende facetten van een bedrijf”

Christiaan Borsboom studeerde Economie en Rechten aan de EUR en koos voor de master Accounting, Auditing & Control. Sinds 1 oktober werkt hij in de functie van Assistent Accountant RA op kantoor Rotterdam.

“Nadat ik mijn studie economie had afgerond, heb ik nog een jaar rechten gestudeerd. Ik merkte dat me dat niet goed beviel en ik eigenlijk altijd al de accountancy in wilde en daarom ben ik rond gaan kijken bij welk accountantskantoor ik wilde gaan werken. Ik wist precies wat ik wilde: een kantoor dat niet te groot was en dat klanten in het midden- en kleinbedrijf had. Ik heb toen navraag gedaan bij iemand die al bij BDO werkte. Zijn verhaal sprak me enorm aan en ik heb direct gesolliciteerd.

Het werken bij BDO bevalt me erg goed. Enerzijds door de werk-zaamheden, anderzijds door de sfeer. Doordat de klanten van BDO vaak uit het midden- en kleinbedrijf komen, zie je al snel de verschillende facetten van een bedrijf. Dit maakt het werk afwisselend en leuk. Je wordt als Assistent Accountant al snel bij verschillende werkzaamheden betrokken.

Op de controlepraktijk van kantoor Rotterdam werken zo’n 40 mensen, waardoor je al snel iedereen kent. Er heerst een goede sfeer, waarbij je met al je vragen bij collega’s terecht kunt en waarbij iedereen bereid is om jou als starter te helpen. Deze goede sfeer gecombineerd met de afwisselende werkzaamheden maakt dat de keuze voor BDO een goede keus blijkt te zijn.”

Vincent Opschoor (26) studeerde Bedrijfskunde aan de Erasmus Universiteit Rotterdam met als afstudeerrichting Accountancy & Control. Sinds januari 2006 is hij werkzaam als Assistent Accoun-tant op de RA-praktijk bij BDO vestiging Rotterdam.

‘Het vaste ritme van vier dagen werken en één dag studeren was, ondanks dat ik naast mijn studie twee á drie dagen in de week werkzaam was bij een administratiekantoor, een grote verande-ring in mijn leven. Het studentenleven was nu echt voorbij. Elke dag vroeg op, strak in pak, een nieuwe omgeving was de eerste tijd zeker wennen.

In mijn laatste studiejaar (master: Accounting & Control) had ik voor mezelf besloten dat ik voor een accountantskantoor wilde werken dat de controles voor de mkb-sector verricht. Mijns inziens is bij deze sector sprake van een intense band tussen accountant en klant en krijg je als starter grotere verantwoordelijkheden (niet alleen focus op bepaalde aspecten maar inzicht in het gehele bedrijf) toegewezen als bij een accountantskantoor wat is gericht op beursgenoteerde cliënten (internationale markt).

In mei 2005 heb ik de carrièrebeurs bezocht. Op deze dag spron-gen een Big four-kantoor (nationale markt) en BDO er voor mij uit. Bij deze twee kantoren heb ik ook gesolliciteerd. Uiteindelijk heb ik voor BDO gekozen, omdat de ‘kleinere’ gemoedelijke sfeer mij beviel.

Tot dusver heb ik nog geen spijt gehad van mijn keus voor BDO. Ik werk op de RA-afdeling, waar ongeveer 40 mensen werkzaam

FSR Forum | april 2008 | ��

v e r e n i g i n g s n i e u w s

Nabestellingen

Via de website www.fsr.nu kunt u de nieuwste uitgaven van het FSR Forum en de oude jaargangen nabestellen. Verder kunt u op deze site de inhoudsopgaven van de verschillende nummers vinden, met een formulier voor het nabestellen. De kosten voor het nabestellen van het FSR Forum zijn ? 6,25 inclusief BTW en verzendkosten.

Voor nabestellingen kunt u ook contact opnemen met de FSR: Erasmus Universiteit RotterdamKamer H15-08Postbus 17383000 DR RotterdamTel: 010 - 408 18 30Fax: 010 - 408 90 61 |||

Abonnementen

Het FSR Forum verschijnt vijf keer per jaar. Ieder nummer gaat uitgebreid in op een thema op accountancy, management accounting of finance gebied. Wanneer de mogelijkheid zich aandient, worden naast het thema een aantal actuele artike-len geplaatst. Op deze wijze zal niet alleen de kennis over een bepaald onderwerp worden verrijkt, maar kunnen bij actuele trends ook de nodige wetenschappelijke achtergronden worden weergegeven.

Wilt u het komend jaar in bezit komen van alle nummers, dan raden wij u aan jaarabonnee te worden. U ontvangt dan voor slechts € 27,50 inclusief BTW de volledige jaargang in de brievenbus. U kunt zich als abonnee aanmelden door een brief te sturen naar het redactie-adres. Het is tevens mogelijk om de aanmelding per fax of per e-mail (forum@fsr.nu) op te sturen. |||

*connectedthinking©2008 PricewaterhouseCoopers. Alle rechten voorbehouden.

of weet jij*een leukere plek om binnen te lopen?www.werkenbijpwc.nl

3096-45 PwC Adv. Leukere plek A4 FSR Forum.indd 1 3/10/08 5:20:48 PM