FSR Forum February 2008

SCOOR MET SOPHIE POLKAMPEEN BASISPLAATS IN YOUNG11OK. Je studeert. Je hebt talent. En je houdt van sport. Dan kun je het met

Ernst & Young ver schoppen. Om te beginnen met YOUNG11. Een game voor

toptalenten. De 11 beste studenten gaan onze atleten aanmoedigen tijdens

de Olympische Spelen in Beijing. Op YOUNG11.nl speel je met de Oranje

hockeyster Sophie Polkamp. Je scoort met haar. En je beantwoordt vragen. Als

je je talent wilt verzilveren dan ga je vandaag nog voor goud op YOUNG11.nl

Re a l E s t a t e

FSRforum 10e Jaargang februari 2008 | editie #2

Een bijeenkomst over bedrijfsopvolging organiseren.

Maar ook de verjaardag van je vriendin.

Berk. Werk in balans. Ambitieus talent m/v

Als je wilt starten in de accountancy of belastingadvisering,

krijg je bij Berk alle ruimte om je talent te bewijzen. Binnen

jouw specifieke vakgebied word je betrokken bij de vele aspecten

van het werk waarmee wij onze klanten van dienst zijn.

En dus kan het gebeuren dat je na een paar maanden al

een bijeenkomst voor ondernemers over bedrijfsopvolging

organiseert. Omdat we bij Berk weten dat een goed evenwicht

tussen werk en privé de prestaties alleen maar verbetert,

bieden we je volop ruimte om ook buiten je werk activiteiten

te ondernemen. Zodat je jarige vriendin net zo goed kan

profiteren van jouw organisatietalent. Ben jij op zoek naar

een verantwoordelijke baan met goede carrièremogelijkheden?

En wil je werken bij een kantoor dat veel van je vraagt maar

je ook de ruimte geeft voor je privéleven? Dan past Berk

wellicht bij jouw ambities. Kijk op www.werkenbijberk.nlvoor meer informatie en een overzicht van alle vacatures.

Arjan van Middendorp, assistent-accountant bij Berk

Vestigingen: Almelo, Almere, Amsterdam, Breda, Den Haag, Eindhoven, ‘s-Hertogenbosch, Kampen, Katwijk, Leiden, Nijmegen, Rotterdam, Utrecht, Velsen, Waalwijk, Zaandam, Zwolle, Centrale diensten Gouda, Aalst (België), Gent (België). An independent member of Baker Tilly International

BERK-000-level1-210x297.indd 2 31-01-2007 10:22:06

TreasuringTalent.com

Deloitte Consultancy adviseert de top van het (inter-)nationale bedrijfsleven en veel (semi-) overheids-

organisaties over complexe strategische en organisatorische vraagstukken. We bieden waar mogelijk

een totaaloplossing: van strategie tot en met implementatie. Door de grote diversiteit aan advies-

gebieden kunnen we onze expertise inzetten voor iedere stap in het proces, van doelstelling tot

uitvoering. Dit loopt uiteen van het optimaliseren van financiële processen tot het begeleiden van

publiek-private samenwerkingen, en van market entry strategies tot ketenintegratie. Maar hoe

verschillend de specialismen van Consultancy ook zijn, ze hebben één ding gemeen: het talent van

de mensen die er werken. Onze cliënten dagen je namelijk voortdurend uit. Eigenschappen als

resultaatgerichtheid en ambitie zijn daarom onmisbaar. Net als overredingskracht en doorzettings-

vermogen. Laat jij ook graag zien wat je kunt? Doe dat dan bij Deloitte Consultancy.

Kijk voor meer informatie op www.treasuringtalent.com en ontdek waar jóuw talenten het best tot

hun recht komen. Of bel met Jolande van der Meer via 06 - 207 898 88.

Waar gaat het nu eigenlijk om in ons vak? Om de business? Om de bucks? Of om de clients? Bij Deloitte Consultancy denken we om het laatste. Om het

feit dat we mogen werken voor die internationale A-merken. Maar ook voor die lokale groeibriljantjes, voor onze non-profitklanten en tal van nationale en

internationale overheden. Op al die cliënten zijn we even trots. Zoals we ook trots zijn op de toonaangevende service waarmee we hen bedienen. Dat hoge

serviceniveau willen we vasthouden. Daarom zijn we altijd op zoek naar talent. Zoals voor onze Consultancy.

Big business, big bucks.big deal

FSR Forum | februari 2008 | 3

prijsmechanisme moet een expert de waarde taxeren. David Ellerman gaat in zijn artikel in op enkele mathe-

matische rekenregels voor (real estate) ‘appraisal’.

Het wordt in het algemeen aangeraden om real estate in je investerings- of beleggingsportefeuille te hebben.

De waardeverandering, liefst stijging, heeft een ander ‘patroon’ dan aandelen en obligaties, dus diversifieer je de

portefeuille. Daarnaast blijft vastgoed winstgevend in tijden van inflatie en neigt het het te lopen risico te verlagen

bij gelijkblijvend rendement. Er bestaat echter een afwijking tussen de werkelijke en verwachte allocatie van real

estate binnen een investeringsportefeuille. Melissa Porras Prado tracht in haar artikel een antwoord op deze

zogenaamde allocatiepuzzel te vinden voor specifiek pensioenfondsen.

De kapitalisatieratio (“cap rate”) is de ratio tussen de gegenereerde kasstromen van real estate en de kapitaalkosten

(vaak historische kostprijs of marktwaarde). Alberto Plazzi behandelt in zijn artikel een variatie op dit thema met

een huur-prijs-ratiomodel. Hierbij richt hij zich op ‘commercial real estate’ in 53 groot stedelijke zones in de

Verenigde Staten.

Ter verduidelijking van de ontwikkelingen op en in de vastgoedmarkt is een artikel van Marco van Hoek toegevoegd

over integrale gebiedsontwikkeling. De situatie op de Nederlandse markt en de rol van de overheid hierin komt

naar voren. Het tweede voorbeeld in het artikel haalt de ‘prachtwijken van Vogelaar’ aan. Een goede samenwerking

tussen overheid, projectontwikkelaars en woningcorporaties moeten de beperkte ruimte in Nederland optimaal

vullen en de ‘versnippering van het landschap’, waar wel eens over geklaagd wordt, tegengaan.

In de ‘k(r)anttekening’ van deze editie gaat de heer Groeneveld in op de kredietcrisis, waarom het zolang heeft

kunnen duren voordat deze ‘rampspoed’ zich eindelijk voltrok en de rol van ons accounting-systeem hierin.

Concluderend blijkt/is waarde veranderlijk.

Tenslotte wil ik nog even kort de afbeelding op de cover aanhalen. Staat deze halve ruïne (Bothwell Castle,

Schotland) symbool voor de vastgoedmarkt? Of voor het verval in de markt? Moeten we terug naar de ‘bouwmode’

uit de 13e eeuw? Nee geenszins, misschien dat de komende tijd vastgoed wat meer van franje wordt ontdaan, maar

de basis, de harde bakstenen, zullen de tijdelijke erosie van de economie doorstaan.

Rest mij niets anders dan u veel plezier te wensen met dit FSR Forum.

Met vriendelijke groet,

Floris Vossestein

Commissaris Interne Betrekkingen

Waarde lezer,

Voordat ik het thema van deze tweede editie van het FSR Forum bij u wil intro-

duceren, wil ik graag van de gelegenheid gebruik maken om, in deze eerste editie

van het nieuwe jaar, u bij dezen een gezond en voorspoedig jaar toe te wensen.

Een thema dat de laatste maanden veelvuldig in het nieuws was en zal blijven is ‘real

estate’. In de ‘Financial Times’ van zaterdag 19 januari jl. stond het volgende artikel;

“Property funds log record low result”

‘UK property funds suffered their worst quarterly performance on record at the end

of last year, which will add to investor fears about the health of the sector. Scottish

Equitable yesterday became the second retail investment property fund manager to

close its doors after investor withdrawals took liquidity to potentially dangerous levels. "The UK property market has

suffered in recent months from the worldwide phenomena relating to concerns over the US subprime mortgage

market fallout, rising interest rates and talk of recession," said Aegon*.’ (* which owns Scottish Equitable).

De stagnerende Amerikaanse huizenmarkt was in de zomer van 2007 de aanjager van de subprime-crisis en dit

leidde tot een ‘credit crunch’. Een situatie waarin banken het rentetarief voor leningen verhogen, omdat de waarde

van het onderpand in het algemeen was gedaald. De vastgoedmarkt is erg gevoelig voor de staat van de economie

en vooral wanneer de portefeuilles beursgenoteerd zijn. Het gevolg is dat de Amerikaanse marktsituatie wereldwijd

doorwerkt en dus ook in waardedalingen voor vastgoedfondsen in het Verenigd Koninkrijk resulteert, als boven-

staand artikel vermeldt.

Naast de bekende subprime-crisis, die ook al in de vorige editie over ‘hedge funds’ ter sprake kwam, is vastgoed ook in

andere nieuwsfeiten duidelijk naar voren gekomen. Eind vorig jaar werden we opgeschrikt door berichten over vast-

goedfraude bij de beheerders van de portefeuilles voor het Philips Pensioenfonds, Fortis en Rabo Bouwfonds. Bij grote

vastgoedtransacties hebben ze zelf tientallen miljoenen euro’s in eigen zak gestoken. George Jautze, CEO van ING Real

Estate, was ook geschokt, maar geeft in het afgenomen interview aan dat zoiets bijna onmogelijk bij zijn bedrijf had

kunnen gebeuren. In dit interview leest u verder meer over de achtergrond en activiteiten van ING Real Estate.

Forbes maakt elk jaar een lijstje met de duurste huizen ter wereld. De ranglijst voor 2007 wordt aangevoerd

door een mediterrane villa in Beverly Hills. Deze zevenduizend vierkante meter grote villa komt voor in de film ‘The

Godfather’ en stamt uit 1926. Voor een schamele 165 miljoen dollar krijg je wel 29 slaapkamers en 40 badkamers.

Mijns inziens erg lastig als je niet meer weet in welke badkamer je de laatste keer de shampoo hebt achtergelaten,

maar dat terzijde. Het expliciet toekennen van een bepaalde waarde aan vastgoed is noodzakelijk, omdat geen

enkel gebouw identiek is. De locatie is een belangrijke determinant van de waarde. In afwezigheid van een markt-

Re a l E s t a t e

ColofonFSR FORUM is een vijfmaal per jaar verschijnende uitgave van de Financiële Studievereniging RotterdamKvK Rotterdam nr.V 40346422

BTW nr. : NL 805159125 B01

ISSN-nummer 1389-0913

10e jaargang, nummer 2, Oplage 1350

RedactieFloris Vossestein

Redactie Advies CommissieProf. dr. A. de Bos RA

Dr. J. van der Meulen

Prof. dr. J. Spronk

Dr. O.W. Steenbeek

Prof. dr. E.G.J. Vosselman

Dr. R.F. Speklé

Drs. M.B.J. Schauten

Met medewerking vanDr. David Ellerman

Drs. Joost Groeneveld RA RV

Drs. Marco van Hoek

Dhr. George Jautze

Dr. Alberto Plazzi

Melissa Porras Prado, Ph.D Student

RedactieadresRedactie FSR FORUM, Kamer H15-08

Erasmus Universiteit Rotterdam

Postbus 1738, 3000 DR Rotterdam

Tel. 010-408 1331/1830

Fax. 010-408 9061

E-mail: [email protected]

AbonnementStudenten EUR via lidmaatschap FSR;

kosten € 12,-.

Overigen via abonnement op FSR FORUM,

inlichtingen te verkrijgen op redactieadres;

kosten € 27,50 (inclusief BTW en verzendkosten).

Bank: ABN-AMRO 50.15.61.331

AdreswijzigingenUitsluitend via kaartje naar FSR, Erasmus Universiteit

Rotterdam, ter attentie van de secretaris of via het

online-formulier op de website www.fsr.nu

Grafische VormgevingT2 Ontwerp, www.t2ontwerp.nl

DrukEurasia Print, www.eurasiaprint.nl

Advertentie-acquisitie: Ashmita Krishna

Overnemen of nadrukken van artikelen uit het

FSR FORUM uitsluitend toegestaan na schriftelijke

toestemming van de redactie. Hoewel bij deze uitgave

de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid

van eventuele druk(fouten) en andersoortige onvolledig-

heden niet worden ingestaan en aanvaard(en) auteur(s),

redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid.

FSR Forum | februari 2008 | 4 FSR Forum | februari 2008 | 5

K(r)anttekening: EBITDA en intrinsieke waardebij SchabergDoor: Drs. J.G. Groeneveld RA RV“Zolang rente kan worden bijgeschreven, is er

niets aan de hand. Ons accounting-systeem zit

zo in elkaar. Je kunt winst tonen op kosten van de

toekomst. Dat is nu eenmaal het “korte termijn”-

kijken van accounting. Om die winst nog wat te

verhogen kun je met EBITDA werken.”

7

13 Series-Parallel Duality in the Mathematics of AppraisalBy: David Ellerman“In financial arithmetic and in the real estate

appraisal literature, it has been noticed that the

basic formulas occur in pairs, one being the reci-

procal of the other. The purpose of this paper is

to show that these reciprocal formulas are an

example of the series-parallel duality normally

associated with electrical circuit theory. The basic

mathematics is quite simple and starts with

noticing that there is a certain "parallel addition"

dual to the usual notion of (series) addition.”

I n h o u d s o p g a v e

FSR VerenigingsnieuwsVan de VoorzitterActiviteitenkalenderActiviteitenverslag: FSR Financial Business CycleActiviteitenverslag: FSR KerstgaladinerActiviteitenverslag: FSR AccountantskantorendinerActiviteitenverslag: IRP 2008Activiteitenverslag: FSR nieuwjaarsborrelFSR AlumniverenigingActiviteitenverslag: Borrellezing BerkBedrijfspresentatie NIBCBedrijfspresentatie UnileverBedrijfspresentatie AegonBedrijfspresentatie The Boston Consulting GroupNabestellingen & Abonnementen

4547485152555657586062646668

AdverteerdersindexBerk(www.werkenbijberk.nl)

Deloitte(www.treasuringtalent.com)

BNP Paribas(www.bnpparibas.nl)

Optiver(www.optiver.com)

Shell(www.shell.com/careers)

The Boston Consulting Group(www.bcg.nl/rome)

BDO Accountants & Adviseurs(www.werkenbijbdo.nl)

KPMG(www.kpmg.nl/stages)

NIBC(www.careeratnibc.com)

Cargill(www.ichoosecargill.com)

ORTEC(www.ortec.com/atwork)

DNB(www.werkenbijdnb.nl)

Heineken(www.heinekenbusinesscourse.nl)

Siemens(www.siemens.nl/career)

ABP(www.investinyourcareer.nl)

IMC(www.imc.nl)

PricewaterhouseCoopers(www.werkenbijpwc.nl)

Ernst & Young(www.young11.nl)

0

1

6

12

19

20

28

34

38

44

46

49

50

53

54

59

69

70

The Real Estate Allocation Puzzle - Exploring the Allocation MismatchBy: Melissa Porras Prado“In line with Chun, Chiochetti and Shilling (2000),

Craft (2001) and Booth (2004) this article tries to

bridge theoretical allocations and account for the

discrepancy between predicted allocations under

a mean-variance approach and actual allocations

among institutional portfolios.”

36

The rent-price ratio model applied on commerci-al real estate transactions dataBy: Alberto Plazzi“In this article we review the main implications

of the rent-price ratio model of Plazzi, Torous, and

Valkanov (2006), and its empirical results when

applied on commercial real estate transactions

data. This model constitutes a useful tool in

capturing real estate dynamics by making use

of a readily available fundamental measure of

property value, the cap rate.”

39

Ontwikkelingen in de vastgoedmarkt: vangebouw naar gebiedsontwikkelingDoor: Marco van Hoek“Omdat we bij herontwikkeling te maken hebben

met bestaand stedelijke gebied zijn er diverse

partijen bij betrokken. Publieke en private ont-

wikkeldoelstellingen moeten worden gewogen

met de wensen en behoeften van de huidige

gebruikers van het gebied. Dit verhoogt de com-

plexiteit van het ontwikkelproces en vraagt om

nieuwe sturings- en financieringsmethoden.”

29

Interview met George Jautze, CEO en ChairmanING Real Estate B.V.Afgenomen door: Floris Vossestein“We waren erg geschokt door het nieuws over de

vastgoedfraude bij pensioenfonds Philips. Waar

vastgoedfraude voorheen aan de criminele circuits

van Amsterdam voorbehouden was, kwam het nu

opeens bij projectontwikkelaars en fondsen voor. Het

imago van de institutionele Nederlandse vastgoed-

wereld is beschadigd, het geeft een verkeerd signaal

af aan buitenlandse institutionele beleggers.”

21

Rectificatie:In FSR Forum November 2007 is in het artikel van Casper de Vries een gedeelte van de laatste zin weggevallen (p.16).De correcte laatste zin luidt:“But for the time being it appears that hedge funds on average deliver what is traditionally ascribed to be the image

of a reliable bank, while banks hop in the risk direction.”

IntroductionMarkowitz’s (1952) pioneering work, themean-variance model, introduced theeffects of assets risk, correlation and diver-sification on asset allocation and portfoliocomposition. Mean-variance methodologyensures a portfolio selection that embodiesthe benefit of diversification betweenassets and identifies the efficient set ofportfolios that maximize return whileminimizing risk. Aspiring for maximumreturns at a selected level of risk, institutio-nal investors continuously trade-off riskand return in their portfolio choice. In the

selection of portfolios based on means andvariances of returns the role for real estate,as a diversifier in a portfolio, seems to besubstantial. For real estate allocations themean-variance literature predicts allocati-ons of at least 20% to be optimal(Friedman (1971), Firstenberg, Ross andZisler (1998), Fogler (1984), Brinson,Diermeier, Schlarbaum (1986), Irwin andLanda (1987), Ennis and Burik (1991),Hoesli, Lekander and Witkiewicz (2003)and Lee and Stevenson (2005)).Nonetheless in reality, institutional inves-tors do not seem to have these large stakes

in real estate. According to Bajtelsmit andWorzala (1995) and Dar and Goetzmann(2005) the average pension fund in theU.S. only allocates 3%-5% to real estate.The discrepancy between predicted andactual allocations, hereafter the real estateallocation puzzle, stirred a new stream ofliterature to take the liabilities of institu-tional investor into consideration whenselecting optimal real estate and mixed-asset portfolios.

The earliest asset-liability management(ALM) models concerned the maturity or >>>

Real estate assets have traditionally been regarded as safe investments with

inflation hedging capabilities that offer diversification potential and high

absolute returns. Nevertheless there is no consensus as to its role within an

investment context. In the selection of portfolios based on means and varian-

ces of returns the role for real estate, as a diversifier in a portfolio, appears to

be substantial. Nonetheless, most institutional investors like pension funds do

not invest in direct real estate and only invest 3-5% in listed real estate securi-

ties. This discrepancy between actual and predicted allocations is one of the

unresolved conundrums in the real estate research field. In this article we

attempt to find explanations for this possible inconsistency by taking the lia-

bilities of institutional investors into consideration when selecting optimal

real estate and mixed-asset portfolios. Furthermore we reverse engineer the

allocation choice to get a grasp on the underlying assumptions concerning

return, pension funds might be using in their portfolio choice

The Real Estate Allocation Puzzle Exploring the Allocation Mismatch

Melissa Porras Prado*

*) Melissa Porras Prado is Ph.D. Candidate in Finance at Rotterdam School of Management, Erasmus University. Her research focuses on ‘Institutional Real Estate Investment’, with promotor:Prof. Dr. M. Verbeek and co-promotor: Dr. D. Brounen.

1) Prisman and Yisong (1994) further use immunization accounting for tax effects.



>>>

Portfolio WeightIndirect Direct

Stocks Real Estate Real Estate Fixed TotalPortfolios Er Std. Dev. (MSCI) (GPR) (NCREIF*) Income Real Estate

Mean-Variance Allocations (Asset Only)Minimum Variance 9.12% 3.43% 7.36% 0.00% 34.80% 57.85% 34.80%

Optimal Sharpe 9.31% 3.51% 10.51% 1.91% 29.14% 58.43% 31.05%

(1) 9.52% 3.77% 12.50% 5.49% 23.07% 58.94% 28.56%

(2) 9.90% 4.45% 15.82% 11.16% 13.42% 59.60% 24.58%

(3) 10.20% 5.14% 18.25% 15.67% 6.06% 60.02% 21.73%

(4) 10.46% 5.82% 20.48% 19.71% 0.00% 59.80% 19.71%

(5) 10.69% 6.51% 22.39% 24.15% 0.00% 53.46% 24.15%

ALM Allocations (Real Liabilities)L/A=1.5 k=1 λ=5Minimum Variance 9.35% 3.43% 7.52% 0.00% 34.51% 57.97% 34.51%

Optimal Sharpe 9.54% 3.51% 9.89% 1.97% 27.29% 60.85% 29.27%

(1) 9.77% 3.77% 11.24% 5.64% 19.52% 63.60% 25.16%

(2) 10.13% 4.45% 13.53% 11.38% 6.73% 68.37% 18.11%

(3) 10.41% 5.14% 15.15% 16.71% 0.00% 68.14% 16.71%

(4) 10.64% 5.82% 16.65% 19.76% 0.00% 63.59% 19.76%

(5) 10.85% 6.51% 18.13% 22.55% 0.00% 59.31% 22.55%

L/A=1 k=1 λ=5Minimum Variance 9.27% 3.43% 7.53% 0.00% 34.54% 57.94% 34.54%

Optimal Sharpe 9.45% 3.51% 10.11% 1.97% 27.85% 60.08% 29.81%

(1) 9.68% 3.77% 11.72% 5.59% 20.57% 62.12% 26.16%

(2) 10.04% 4.45% 14.35% 11.39% 8.85% 65.41% 20.24%

(3) 10.32% 5.14% 16.33% 15.96% 0.00% 67.71% 15.96%

(4) 10.55% 5.82% 17.95% 20.60% 0.00% 61.45% 20.60%

(5) 10.75% 6.51% 19.67% 23.48% 0.00% 56.85% 23.48%

L/A=0.5 k=0.5 λ=5Minimum Variance 9.13% 3.43% 7.31% 0.00% 34.90% 57.79% 34.90%

Optimal Sharpe 9.33% 3.51% 10.42% 1.93% 28.82% 58.83% 30.75%

(1) 9.56% 3.77% 12.35% 5.52% 22.47% 59.66% 27.99%

(2) 9.91% 4.45% 15.39% 11.29% 12.14% 61.18% 23.43%

(3) 10.19% 5.14% 17.92% 15.69% 4.45% 61.95% 20.13%

(4) 10.43% 5.82% 19.85% 20.16% 0.00% 59.99% 20.16%

(5) 10.64% 6.51% 21.64% 24.68% 0.00% 53.68% 24.68%

L/A=0.5 k=0.5 λ=10Minimum Variance 9.13% 3.43% 7.48% 0.00% 34.65% 57.87% 34.65%

Optimal Sharpe 9.32% 3.51% 10.47% 1.92% 28.97% 58.63% 30.89%

(1) 9.55% 3.77% 12.44% 5.50% 22.80% 59.26% 28.30%

(2) 9.91% 4.45% 15.55% 11.27% 12.78% 60.39% 24.05%

(3) 10.20% 5.14% 18.04% 15.70% 5.12% 61.15% 20.81%

(4) 10.44% 5.82% 20.19% 19.92% 0.00% 59.89% 19.92%

(5) 10.67% 6.51% 22.02% 24.41% 0.00% 53.56% 24.41%

Table 1Asset-only versus ALM allocations

duration matching of assets and liabilities(See Bierwag and Kaufman, 1983,Leibowitz, 1987, Prisman and Yisong,1994)1. This immunization was used toinsure that the value of a pension fund'sassets will increase or decrease in theopposite amount of their liabilities, thus

leaving the value of the pension fund's sur-plus or firm's equity unaffected. Thesematching models were eventually surpas-sed by integrated analyses as first develo-ped by pension funds themselves (SeeFrijns and Gosling, 1989). Currently, assetliability management pertains to coordina-ting the management of assets and liabili-ties in order to maintain a surplus of assetsbeyond liabilities. Pension liabilities are thestarting point in determining the appropri-ate investment strategies. This approachfocuses on considering risk on a relativebasis versus liabilities when making assetallocation decisions and seeks to maximizethe risk adjusted surplus of assets minusliabilities.

The first empirical study to determine realestate role on the liability side was fromChun, Chiochetti and Shilling (2000). Intheir research they recognize real estatesassets correlation and diversificationpotential with other assets while simulta-neously also adjusting for the covariancewith the liability stream. Within themean-variance framework real estate playsan important role as a diversifying assetclass, but when accounting for liabilityobligations real estate seems to offer diver-sification benefits on the liability side as ahedge against inflation. Furthermore, thelatter diversification potential appearsmore limited and accounts for the reducedexposure to this asset class as witnessed ininstitutional portfolios. When consideringreal estate diversification in an asset-liabili-ty framework these authors find a substan-tially lower optimal allocation of 10% toU.S. REITs. Even so, these earliest achie-vements in the asset-liability literature thatincorporate real estate circumvent theimperfections associated with real estate by

focusing on real estate securities (REITs)and as such limit the opportunity set ofassets to solely indirect real estate. Craft(2001) is the first to incorporate direct realestate and account for valuation smoothingin the appraisal based indices. Accordingto his study, the asset-liability framework

predicts a substantial allocation of 12.5%to private real estate and 4.7% to publicreal estate. And as the returns increase theprivate real estate allocation decreasessharply while the allocation to public realestate decreases at a lower progressive pace.Moreover, overfunded pension plans are inaccordance with Chun, Ciochetti, andShilling (2000) much more likely to holdboth private and public real estate thanunderfunded counterparts (Craft, 2005A,2005B). The particular and conditions of apension fund apparently influence the allo-cation decision. In accordance Booth(2002) finds considerably different optimalportfolios depending on the liability struc-ture of the pension funds. For mature U.K.schemes (whose members have alreadyretired) direct real estate allocations prevail

around 10%. For immature pension plans(active members) index-linked U.K.government bonds and U.S. equities repla-ce real estate allocations.

In line with Chun, Chiochetti and Shilling(2000), Craft (2001) and Booth (2004)this article tries to bridge theoretical allo-cations and account for the discrepancybetween predicted allocations under amean-variance approach and actual alloca-tions among institutional portfolios.

Data & MethodologyThis empirical exercise employs data fromthe United States, as for this country broaddata coverage on both appraisal based pro-perty indices and property share indices areavailable. The analysis of the asset returnsis estimated over the 1983 to 2006 period,taking quarterly observations. Data onstock returns were taken from DatastreamAdvance. Stock returns are approximatedby the returns on the MSCI US index, anddirect real estate returns are from theNCREIF series. NCREIF provides inco-me, capital and total returns disaggregatedby sector and region based on a sample ofinstitutional-owned properties. Indirectreal estate returns are based on GlobalProperty Research (GPR) GeneralNational index. The data is available sincethe last quarter of 1983. The fixed incomeassets consist of a 20-year Treasury bondand Moody's Seasoned Aaa Corporatebond. Furthermore we use a 10-year con-stant maturity yields as a proxy for pensionliabilities.

We further use a liability framework asdeveloped by Sharpe and Tint (1990),which arises from a traditional mean-vari-ance asset only optimization but also maxi-mizes utility while incorporating liabilities.More specifically, it involves a mean vari-ance surplus optimization model whichoptimizes the expected surplus returnminus a risk penalty (variance surplusreturn) divided by risk tolerance while

taking into account the change in pensionliabilities and their covariance with assets.The latter also referred to as the liabilityhedge credit, which summarizes the assetsimpact on the pensions fund’s future fun-ding surplus.

The total objective function follows a stan-dard asset-only optimization problem, theexpected surplus return minus a risk penal-ty, while considering the change in pensionliabilities and their covariance with assets.Other things being equal, an asset whosereturns are highly (poorly) correlated with

real estate seems to offer diversification benefits on the liability side as a

hedge against inflation.

The negative covariance of direct real estate with stocks and bonds should

greatly reduce portfolio risk.


allocation increases to 5.43%, which seemsto coincide somewhat with actual institu-tional portfolios.

The optimal portfolio allocations for realestate, both direct and indirect, range from16% to 35%, which result in an expectedreturn utility between 9% and 11%, depen-ding on the level of risk tolerance and funding ratio of the pension fund. Withrespect to the asset-only framework theweight of stocks and direct real estate decreased, while the weight of bonds andindirect real estate increased. In terms ofmatching predicted to actual allocations we can only justify the portfolio choice byconsidering the optimal Sharpe portfoliowhile ignoring direct real estate. Evenwhen accounting for risky liabilities asbeing subject to interest and inflation actual portfolio allocations of pensionfunds still fall short, especially for directreal estate.

Underlying Risk Return AssumptionsWe could attribute the low allocationamong pension funds to possible differen-ces in risk return perceptions among institutional investors. In this exercise we

reverse the mean variance computation andfirst assume 5% allocation and subsequentlymeasure the necessary return to justify theinsertion of real estate assets in a portfoliousing mean-variance optimization. Weassume here that pension funds allocateaccording to the optimal Sharpe portfolio.

For an optimal allocation of 5% to solelyindirect real estate the returns need to bearound 13%, just above the common equity return. Nonetheless, if direct real

estate is in the opportunity set the requiredreturn increases to a staggering 28% forindirect real estate to dominate its directcounterpart. Overall, the return on indirectreal estate needs to be substantial to com-pensate for the diversification potential ofdirect real estate.

ConclusionEven when accounting for risky liabilitiesas being subject to interest and inflationactual portfolio allocations of pensionfunds still fall short, especially for directreal estate. We can only match predicted to actual allocations by considering theoptimal Sharpe portfolio while ignoringdirect real estate. In practice pension fundsare not keen on directly investing in real estate. Hoesli, Lekander and Witkiewicz(2003) suggest that liquidity, transaction

costs, management burden, heterogeniccharacteristics and home-bias could be responsible for this real estate allocationpuzzle. Only by excluding direct real estatefrom the investment opportunity set wecan mimic actual pension fund portfolios.

ReferencesBajtelsmit, V. and E. Worzala. 1995. Real Estate Allocation in Pension Fund

Portfolios. Journal of Real Estate Portfolio Management 1, 1-14.

Black, F. and Jones, R. 1988. Simplifying Portfolio Insurance for Corporate Pension

Plans. Journal of Portfolio Management 14(4), 33-37.

Booth, P. M. 2002. Real Estate Investment in an Asset/Liability Modeling Context.

Journal of Real Estate Portfolio Management 8, 183-199.

Booth, P.M.. and G. Matysiak. 2004. How Should Unsmoothing Affect Pension Plan

Asset Allocation? Journal of Property Investment & Finance 22, 472-483.

Brinson, G.P., J.J. Diermeier and G.G. Schlarbaum. 1986. A Composite Portfolio

Benchmark for Pension Plans. Financial Analysts Journal 42, 12-25.

Chun G.H., B.A. Ciochetti and J.D. Shilling. 2000. Pension Plan Real Estate

Investment in an Asset-Liability framework. Real Estate Economics 28, 467-491.

Craft T.M. 2001. The Role of Private and Public Real Estate in Pension Plan Portfolio

Allocation Decisions. Journal of Real Estate Portfolio Management 7, 17-24.

Craft T.M. 2005A. How Funding Ratios Affect Pension Plan Portfolio Allocations.

Journal of Real Estate Portfolio Management 11, 29-36.

Craft T.M. 2005B. Impact of Pension Plan Liabilities on Real Estate Investment.

Journal of Portfolio Management 23, 23-29.

Dhar R. and W.N Goetzmann. 2006. Institutional Perspectives on Real Estate Investing:

the Role of Risk and Uncertainty. Journal of Portfolio Management 32, 106-119.

Ennis, R.M. and P. Burik. 1991. Pension Fund Real Estate Investment Under a

Simple Equilibrium Pricing Model, Financial Analyst Journal 47, 20-31.

Firstenberg, P.M., R..S.A. Zisler and C. Randall. 1987. Real Estate: the Whole Story.

The Journal of Portfolio Management 14, 22-34.

Fogler H.R.. 1984. 20 Percent in Real Estate: Can Theory Justify It? Journal of

Portfolio Management 10, 6-14.

Friedman H.C. 1971. Real Estate Investment and Portfolio Theory. The Journal of

Financial and Quantitative Analysis 6, 861-874.

Hoesli, M. J. Lekander, and W. Witkiewicz. 2003. International Evidence on Real

Estate as a Portfolio Diversifier. FAME Research Paper No. 70.

Hoesli, M. and J. Lekander. 2005. Suggested Versus Actual Institutional Allocations to Real

Estate in Europe: A Matter of Size? Journal of Alternative Investments 8(2), 62-70.

Irwin, S.H., and D. Landa. 1987. Real Estate, Futures and Gold as Portfolio Assets.

Journal of Portfolio

Management 14(1), 29-34.

Lee, S. and S. Stevenson. 2005. The Case for REITs in the Mixed-Asset Portfolio in the

Short and Long Run. Journal of Real Estate Portfolio Management 11(1), 55-81.

Mueller, A.G. and G.R. Mueller. 2003. Public and Private Real Estate in a Mixed

Asset Portfolio. Journal of Real Estate Portfolio Management, 9(3), 193-203.

Sharpe, W.F. and L.G. Tint. 1990. Liabilities - A New Approach. Journal of Portfolio

Management 16(2), 5-11.

Ziering, B. and W. McIntosh. 1997. Revisiting the Case for Including Core Real Estate

in a Mixed-Asset Portfolio. Real Estate Finance 13(4), 14-22.

Ziobrowski B.J. and A.J. Ziobrowski. 1997. Higher Real Estate Risk and Mixed-Asset

Portfolio Performance. Journal of Real Estate Portfolio Management 3(2), 107-115.

The optimal portfolio allocations for real estate, both direct and indirect,

range from 16% to 35%


liabilities provide better (worse) liabilityhedging and receive a greater (lower) liabi-lity hedging credit. This ultimately resultsin a higher (lower) weight in the ALMportfolio than under the traditional meanvariance optimization.

Asset-only OptimizationMean-variance methodology ensures aportfolio selection that embodies diversifi-cation between assets and identifies theefficient set of portfolios that maximizeexpected return while minimizing the vari-ance of the expected returns. Risk reduc-tion is a function of low correlation coeffi-cients between asset classes. Direct realestate returns appear to be only weaklycorrelated to stocks and long-term Treasury and negatively correlated withcorporate bonds. Real estate stocks in con-trast do not appear to be highly correlatedwith direct real estate investments, butmore with common stocks. In the contextof portfolio diversification direct real estateoffers greater risk diversification benefits.The negative covariance of direct real esta-te with stocks and bonds should greatlyreduce portfolio risk.

Table 1 reports portfolio compositions forseven portfolios on the efficient frontier,beginning with the minimum varianceportfolio (MVP) and optimal Sharpe port-

folio and ending up at the high risk rangeof the efficient frontier. Mean varianceefficient portfolios tend to contain a highlevel of direct real estate and a high porti-on of indirect real estate at higher risklevels. At the higher risk tolerance levelsindirect property investments substitutethe direct counterpart. The absence ofindirect real estate in the low risk andoptimal Sharpe portfolios can be explainedby the high standard deviation of the assetclass and the high correlation with stocks,while direct real estate offers superior risk-adjusted returns next to risk diversificationproperties. The efficient real estate alloca-tions range between 19.71% and 34.8%.The results are in line with those ofZiering and Mclntosh (1997), Ziobrowskiand Ziobrowski (1997), Kallberg, Lui andGreig (1996), and Mueller and Mueller(2003), who find an optimal real estateallocation of 20%-30%. On the basis of amean-variance asset-only optimizationdirect real estate warrants inclusion in amixed-asset portfolio because of its attrac-tive risk-reward properties and its low cor-relation with stocks and bonds.

ALM Portfolio OptimizationWithin the mean-variance (asset-only) fra-mework real estate plays an important roleas a diversifying asset class. Mean-varianceefficient portfolios tend to contain a high

level of direct real estate and a high porti-on of indirect real estate at higher risklevels. When accounting for liability obli-gations real estate offers reduced hedgingbenefits against inflation and interest rates.The liability hedging utility to be derivedfrom these asset classes is negative.However the correlation and hedging properties of both property categories isgreater than that of stocks, resulting in a high weight for property in an ALM framework.

At low risk levels the total real estate allo-cation in an ALM framework seems inline with the asset-only scenario. To obtaina similar standard deviation as the mini-mum variance portfolio in the asset-onlyscenario a fully invested pension fundwould need to allocate 34.54% to directreal estate when considering liabilities ver-sus the 34.80% when focusing on assetreturns solely.

The equivalent maximum Sharpe ratioportfolio still contains considerable directreal estate exposure, 27.85% versus29.14%. Again this is mainly attributableto the higher liability hedging potential ofdirect real estate vis-à-vis indirect real esta-te and stocks. Furthermore, as fundingratios improve or the importance attachedto liabilities deteriorate, direct real estateobtains a position in the higher risk port-folios. Direct real estate materializes in anasset-liability portfolio as a relatively safeasset class of particular utility to fully fun-ded or risk-averse pension funds. In linewith Chun, Ciochetti, and Shilling (2000)and Craft (2001) overfunded funds aremuch more likely to hold public real estatethan underfunded counterparts. At higherrisk levels, real estate exposure in terms ofdirect real estate erodes as real estate stocksdominate direct real estate. For underfun-ded pension funds high return-generatingasset classes, such as indirect real estate,offer more utility in an optimal portfolio incontrast to the results of Chun, Ciochettiand Shilling (2000), who find a reducedrole for indirect real estate in an ALMportfolio. Indirect real estate provides moreutility than stocks and as such warrants aposition in an ALM portfolio.Additionally, if we restrict the opportunityset of real estate to direct real estate solely,we obtain an allocation of 5.22% in thetangent portfolio in an asset-only context,and when considering real liabilities this

Portfolio WeightIndirect

Stocks Real Estate FixedPortfolios Er Std. Dev. (MSCI) (GPR) Income

Mean-Variance Allocations (Asset-Only)Minimum Variance 9.47% 4.23% 12.47% 0.79% 86.73%

Optimal Sharpe 9.70% 4.33% 14.36% 5.22% 80.42%

(1) 9.95% 4.65% 16.36% 9.92% 73.72%

(2) 10.34% 5.49% 19.48% 17.37% 63.16%

(3) 10.64% 6.34% 21.87% 23.12% 55.01%

(4) 10.90% 7.18% 24.21% 27.90% 47.89%

(5) 11.16% 8.03% 26.56% 31.63% 41.82%

ALM Allocations (Real Liabilities)L/A=1.5 k=1 λ=5Minimum Variance 9.58% 4.23% 12.53% 0.93% 86.54%

Optimal Sharpe 9.80% 4.33% 14.07% 5.43% 80.51%

(1) 10.03% 4.65% 15.73% 10.36% 73.91%

(2) 10.39% 5.49% 18.43% 18.10% 63.47%

(3) 10.66% 6.34% 20.43% 23.67% 55.90%

(4) 10.92% 7.18% 22.82% 27.14% 50.04%

(5) 11.16% 8.03% 24.85% 30.89% 44.26%

Table 2Asset-only versus ALM allocations for Indirect real estate


>>>

Uitnodigingtot uitdaging

Optiver, Sanneke Franken (Recruiter Trading), De Ruyterkade 112, 1011 AB Amsterdam,T 020 - 5319000

Zie jij handelen in opties en aandelen als een uitdaging?

Dan is dit een uitnodiging om eens na te denken over

een baan als Trader. Een boeiende baan die een beroep

doet op je analytisch denkvermogen, je rekenvaardig-

heid en je vermogen om snel te reageren in een continu

veranderende omgeving. Hoe ga je daarmee om? Dat

leer je tijdens de interne opleiding van 4 tot 5 weken.

Daarnaast moet je een aantal eigenschappen hebben

die niet aan te leren zijn: een competitieve geest, een

resultaatgerichte instelling en een heel goed analytisch

inzicht.

Wij zoeken Traders: initiatiefrijke academici met een

excellent cijfermatig inzicht – relevante werkervaring

is niet vereist.We verwachten een grote zelfwerk-

zaamheid want je blijft leren gedurende je loopbaan

binnen Optiver. Je moet hier zelf veel tijd en energie

in steken maar er staat ook veel tegenover: Optiver

biedt je de kans om jezelf te ontplooien binnen een

professionele, internationale handelsorganisatie.

Heb jij een sterke drive om te winnen en ben je niet

bang om verantwoordelijkheid te dragen? Ga naar

www.optiver.com voor meer informatie over de

vacatures en om te solliciteren.

Optiver is één van de snelst groeiende en meest

succesvolle handelshuizen in Europa.Wereldwijd

zijn wij actief in de handel van opties, aandelen en

futures en zijn we gespecialiseerd in de arbitrage van

financiële producten voor eigen rekening en risico.

Met kantoren in ’s werelds belangrijkste financiële

centra Amsterdam, Chicago en Sydney handelen wij

op beurzen wereldwijd, 24 uur per dag.

Acquisitie n.a.v. deze advertentie wordt niet op prijs gesteld.

Optiver zoekt Traders

Introduction In financial arithmetic and in the realestate appraisal literature, it has beennoticed that the basic formulas occur in pairs, one being the reciprocal of theother. For instance, one popular text onreal estate appraisal presents the "BasicFunctions of Compound Interest andTheir Reciprocals" [Friedman andOrdway 1988, 70]. The functions couldbe presented as follows to bring out theunderlying symmetry.

The purpose of this paper is to show thatthese reciprocal formulas are an exampleof the series-parallel duality normallyassociated with electrical circuit theory.The basic mathematics is quite simpleand starts with noticing that there is acertain "parallel addition" dual to theusual notion of (series) addition.

Parallel AdditionWhen resistors with resistances a and bare placed in series, their compound resistance is the usual sum (hereafter the series sum) of the resistances a+b.If the resistances are placed in parallel,their compound resistance is the parallelsum of the resistances, which is denotedby the full colon:

Series and Parallel Sums

The parallel sum is associative x:(y:z)) =(x:y):z, commutative x:y = y:x, and distri-butive x(y:z) = xy:xz. On the positivereals, there is no identity element foreither sum but the "closed circuit" 0 and the "open circuit" can be added toform the extended positive reals. Those elements are the identity elements for thetwo sums, x+0 = x = x: . That is, adding a short circuit in series to a resistor doesnot change the resistance, and adding anopen circuit in parallel to a resistor doesnot change the resistance.

For fractions, the series sum is the usualaddition expressed by the annoyinglyasymmetrical rule: "Find the common

∞

∞

a b a b

a+b a:b = (1/a + 1/b)-1

( ) .

b1

a1

1bab:a

111

+=+=

−−−

*) Visiting scholar at the.University of California at Riverside.

From the viewpoint of pure mathematics,the parallel sum is "just as good"

as the series sum.

It has long been noticed that the basic functions in the mathematics of real

estate appraisal and in financial arithmetic come in pairs where one function is

the reciprocal of the other. For instance, the "payments to amortize a principal

of one" is the reciprocal of the "principal amortized by payments of one." This

paper shows that this phenomenon is an example of the series-parallel duality

ordinarily studied in electrical circuit theory and combinatorial mathematics.

Series-Parallel Dualityin the Mathematics of Appraisal

David Ellerman*

FunctionPrincipal Retired by Payment of One

(1+r)-n

Principal Amortized by Payments of One

Fund Accumulated by One per Period

ReciprocalPayment to Retire Principal of One

(1+r)-n

Payments to Amortize a Principal of One

Payments to Accumulate a Fund of One

Λ

( )( ) ( ) ( ) .r1::r1:r1

r,na

1 n21+++= Λ

1)r(1...)r(1)rs(n, 11n +++++= −

( ) ( ) ( ).1:

r1

1:

r1

1

r,ns

111n

++=

−Λ

The Six Functions of One

First, dollar cost averaging helps guarantee that the average cost pershare of the shares you buy will alwaysbe lower than their average price.That's because when you always spendthe same dollar amount each time youbuy, naturally you'll buy more shareswhen the fund's price is lower and fewershares when its price is higher.[Scudder Funds 1988]

Let p1, p2,…, pn be the price per share ineach of n time periods. The average costof the shares is the harmonic mean of theshare prices, n(p1 : p2 : … : pn), and theaverage price is just the usual arithmeticalmean of the prices, (p1 + p2 + … + pn)/n.

The inequality that the average cost ofthe shares is less than or equal to theaverage of the share prices follows from

(A:B) + (C:D) (A+C) : (B+D)Lehman's Series-Parallel Inequality

for positive A, B, C, and D [1962; seeDuffin 1975].

This application of the series-parallel inequality can be seen by considering the prices as resistances in the followingdiagram (note how each of the n rows and each of the n columns contains all n resistances or prices).

Intuitive Proof of Lehman's Inequality

When all the switches are open, the compound resistance is the parallel sum(n times) of the series sum of the prices,which is just the arithmetical mean of theprices. When the switches are closed, thecompound resistance is the series sum (n times) of the parallel sum of the prices,which is the harmonic mean of the prices.Since the resistance is smaller or the samewith the switches closed, we have for anypositive p1, p2,…, pn,

Geometric Representation of the Parallel SumThe harmonic mean of two numbers istwice their parallel sum, just as the usualseries or arithmetical mean is half theirseries sum. For the geometric representa-tion of the harmonic mean and parallelsum, draw a line FG through the point Ewhere the diagonals cross in the trapezoidABDC.

Then EG is the harmonic mean of parallel sides AB and CD, i.e., EG =2(AB:CD). Since F bisects EG, the distance EF is the parallel sum of AB and CD, i.e., EF = AB:CD.

It is particularly interesting to note thatthe distance AC is arbitrary. If CD isshifted out parallel to C'D' and the newdiagonals AD' and BC' are drawn (as ifrubber bands connected B with C and Awith D), then the distance E'F' is againthe parallel sum of AB and CD (= C'D').

Series-Parallel Duality The Reciprocity MapThe duality between the series and paral-lel additions on the positive reals R+ canbe studied by considering the (bijective)reciprocity map

ρ:R+�R+ defined by ρ(x) = 1/x.

The reciprocity map preserves the unit ρ(1)= 1, preserves multiplication ρ(xy) = ρ(x)ρ(y), and interchanges the two additions:

ρ(x+y) = ρ(x):ρ(y) and ρ(x:y) = ρ(x)+ρ(y).

The reciprocity map captures series-paral-lel duality on the positive reals.

Much of the previous work on series-parallel duality has used methods drawnfrom graph theory and combinatorics[e.g., MacMahon 1881, Riordan andShannon 1942, Duffin 1965, andBrylawski 1971]. MacMahon called aseries connection a "chain" and a parallelconnection a "yoke" (as in ox yoke). Aseries-parallel network is constructedsolely from chains and yokes (series andparallel connections). By interchangingthe series and parallel connections, eachseries-parallel network yields a dual orconjugate series-parallel network. Toobtain the dual of an expression such asa+b, apply the reciprocity map to obtain(1/a):(1/b) but then, for the atomic varia-bles, replace 1/a by a and so forth in thefinal expression. Hence the MacMahondual to a+b would be a:b, and the dualexpression to a+((b+c):d) would bea:((b:c)+d) (see below).

Conjugate Series-Parallel Networks

If each variable a, b, ... equals one, thenthe reciprocity map carries each expressi-on for the compound resistance into theconjugate expression. Hence if all the"atomic" resistances are one ohm, a = b =c = d = 1, and the compound resistance ofa series-parallel network is R, then thecompound resistance of the conjugate

A

B

C

D

E

G

F

EF = E'F' = AB:CD where CD = C'D' ' '

C'

D'

E'

F'

A

B

C

D

E

G

F

EF = AB:CD

[ ]MeanHarmonic p:...:p:pn n21=

MeanArithmeticn

pn

1ii

=∑=≤

p1

p1

pn p1 p2

p2 p3

pn - 1 pn

…

…

…

… … …

≤

denominator and then add the numera-tors." The parallel sum of fractions restoressymmetry since it is defined in the dualfashion: "Find the common numerator andthen (series) add the denominators."

The usual series sum of fractions can alsobe obtained by finding the commonnumerator and then taking the parallelsum of the denominators.

The parallel sum of fractions can also be obtained by finding the commondenominator and taking the parallelsum of numerators.

The rules for series and parallel sums of fractions can be summarized in the following four equations which restorefull symmetry.

Series ChauvinismFrom the viewpoint of pure mathematics,the parallel sum is "just as good" as theseries sum. It is only for empirical andperhaps even some accidental reasons thatso much mathematics is developed usingthe series sum instead of the equally goodparallel sum. There is a whole "parallelmathematics" which can be developedwith the parallel sum replacing the seriessum. Since the parallel sum can be

defined in terms of the series sum (or vice-versa), "parallel mathematics" is essentially a new way of looking at certain known parts of mathematics.

Exclusive promotion of the series sum is "series chauvinism." Before venturingfurther into the parallel universe, wemight suggest some exercises to help the reader combat the heritage of serieschauvinism. Anytime the series sumseems to occur naturally in mathematicswith the parallel sum nowhere in sight,it is an illusion. The parallel sum lurks in a "parallel" role that has been unfairlyneglected.

For instance, a series chauvinist mightpoint out that the series sum appearsnaturally in the rule for working withexponents xaxb = xa+b while the parallelsum does not. But this is only an illusiondue to our mathematically arbitrary sym-metry-breaking choice to take exponentsto represent powers rather than roots.Let a pre-superscript stand for a root (justas a post-superscript stands for a power)so 2x would be the square root of x. Thenthe rule for working with these exponentsis axbx = a:bx so the parallel sum does havea role symmetrical to the series sum in therules for working with exponents.

Parallel Sums in School MathIn high school algebra, parallel sumsoccur in the computation of completion

times when activities are run in parallel. Ifpump A can fill a reservoir in a hours andpump B can fill the same reservoir in bhours, then running the two pumpssimultaneously will fill the reservoir in a:b hours. The two pumps can be repre-sented as straight lines through the originand the combined pump is represented bythe parallel or horizontal sum of the lines.The slope of the horizontal sum of twopositively sloped straight lines is theparallel sum of the slopes.

For any given y, y/b is the x coordinate sothe y = bx, i.e., x = y/b = gallons pumpedby pump B in y hours, and y/a is the xcoordinate so that y = ax, i.e., x = y/a =gallons pumped by A in y hours. The"horizontal" sum of those two x coordina-tes is: y/a + y/b = (1/a + 1/b)y = (a:b)-1ywhich is the x coordinate that gives thesame y on the line y = (a:b)x, i.e., x =y/(a:b) = gallons pumped by both pumpsin y hours. Thus y = (a:b)x is the numberof hours it takes (completion time) topump x gallons when the pumps are usedin parallel.

The Harmonic Mean The harmonic mean of n positive reals is n times their parallel sum. Suppose aninvestor spends $100 a month for two

months buying shares in a certain security. The shares cost $5 each the firstmonth and $10 each the second month.What is the average price per share purchased? At first glance, one mightaverage the $5 and $10 prices to obtainan average price of $7.50—but that wouldneglect the fact that twice as many shareswere purchased at the lower price. Henceone must compute the weighted averagetaking into account the number of eachpurchased at each price, and that yieldsthe harmonic mean of the two prices.

This investment rule is called "dollar costaveraging." A financial advisory letterexplained a benefit of the method.

( ) ( ) ( ) .32

6$10$:5$230

10$105$20==

×+×

b:a1

b1

a1

ba1

b1

:a1

1b:a

1b

:1a

1ba

1b

1a

=++

=

=+

=+

bc:a

bc

:ba

=

d:ba

da

ba

=+

dba

da

:ba

+=


1

Pump B has hours per gallon = slope b

Pump A has hours per gallon = slope ab

a a:b

Combined pumps have hours per gallon = slope of horizontal sum = a:b

Completion time in hours

Gallons in Reservoir i

y/ay/b

y

y/a + y/b = (a:b)-1y

Horizontal Sum of Lines

The fundamental intuition is that the series-parallel duality gives reciprocals

The parallel sum "smooths" balloon payments to yield the constant

amortization payment to pay off a loan.

>>>

network is 1/R [MacMahon 1881, 1892].With any positive reals as resistances,MacMahon's chain-yoke reciprocity theo-rem continues to hold if each atomic resi-stance is also inverted in the conjugatenetwork (i.e., if we just apply the recipro-city map and do not make the extra inver-sion of the atomic variables).

MacMahon Chain-Yoke ReciprocityTheorem

The theorem amounts to the observationthat the reciprocity map interchanges thetwo sums while preserving multiplicationand unity. The fundamental intuition isthat the series-parallel duality gives reci-procals. We now apply series-parallel dua-lity to the type of mathematics used invaluation to show that it is the source ofthe reciprocal functions in the appraisalliterature.

Dual Equations on the Positive RealsAny equation on the positive reals concer-ning the two sums and multiplication canbe dualized by applying the reciprocitymap to obtain another equation. Theseries sum and parallel sum are interchan-ged. For example, the equation

dualizes to the equation

The following equation

holds for any positive real x. Add any x toone and add its reciprocal to one. Theresults are two numbers larger than oneand their parallel sum is exactly one.Dualizing yields the equation

for all positive reals x. Taking the parallelsum of any x and its reciprocal with oneyields two numbers smaller than onewhich sum to one.

For any set of positive reals x1,...,xn, theparallel summation can be expressed using

the capital P:

Parallel Summation

Series and Parallel Geometric SeriesThe following formula (and its dual) forpartial sums of geometric series (startingat i = 1) are useful in financial mathema-tics (where x is any positive real).

Partial Sums of Geometric Series

Dualizing yields a formula for partialsums of parallel-sum geometric series.The dual of the series subtraction a–bwhere a > b is the parallel subtraction x\y= [1/x – 1/y]-1 where x < y.

Partial Sums of Dual Geometric Series

Dualization can also be applied to infiniteseries. Taking the limit as n� in theabove partial sum formulas yields for anypositive reals x the dual summation for-mulas for series and parallel sum geome-tric series that begin at the index i = 1.

The parallel sum series in the above equa-tion can be used to represent a repeatingdecimal as a fraction. An example willillustrate the procedure so let z =.367367367… where the "367" repeats.Then since 1/a + 1/b = 1/(a:b), we have:

Taking y = x+1 for x > 0 in the previousgeometric series equation yields

for y > 1 which is applied to yield

For any positive real x, the beautiful dualformulas for the geometric series withindices beginning at i = 0 can be obtainedby serial or parallel adding 1= (1:x)0 =(1+x)0 to each side.

Geometric Series for any Positive Real x

Dual Geometric Series for any Positive Real x

Series-Parallel Duality in FinancialArithmeticParallel Sums in Financial ArithmeticThe parallel sum has a natural interpreta-tion in finance so that each equation andformula in financial arithmetic can be pai-red with a dual equation or formula. Theparallel sum "smooths" balloon paymentsto yield the constant amortization pay-ment to pay off a loan. If r is the interestrate per period, then PV(1+r)n is the one-shot balloon payment at time n thatwould pay off a loan with the principalvalue of PV. The similar balloon pay-ments that could be paid at times t =1,2,..., n, any one of which would pay offthe loan, are

PV(1+r)1, PV(1+r)2, ..., PV(1+r)n.

But what is the equal amortization pay-ment PMT that would pay off the sameloan when paid at each of the times t =1,2, ..., n? It is simply the parallel sum ofthe one-shot balloon payments:

PMT = PV(1+r)1 : PV(1+r)2: ... : PV(1+r)n

Amortization Payment is Parallel Sum ofBalloon Payments

How does the total amount of moneypaid with equal loan payments comparewith the one-time balloon payments? Thesum of all the amortization paymentsnPMT is the harmonic mean of the bal-loon payments.

This use of the parallel sum is not restric-ted to financial arithmetic. For example,suppose a forest of initial size PV (in har-vestable board feet) grows at the rate ri inthe ith period. Then

( ) .r1PV in

1iP +==

( ) ( ).x:1x1 i

0iP =+∞

=

( ) ( )x1x:10i

i +=∑∞

=

( ) 999367

11000367

1000

367367367.z

i

1iP

=−

===∞

=

K

1yy i

1iP −=∞

=

( ) ( ).

1000

367

1000

367367367.z

i

1i

1ii

P∞

=

∞

=

=== ∑K

( ) ( )i

1i1i

i x1xx:1 P +==∞

=

∞

=∑

∞

( ) ( )x1)x1(x1 i1n

0i

in

1iPP−

==

=++=+

( )( ) .

)x1(1x

x1\1x1(\1

)x1( n

n

−+−=

++

+

( )1n

0i

in

1i

i )x:1()x:1(x:1 == ∑∑−

==

( )( ) ( )( )nn

x:11x)x:1(1

x:11)x:1( −=

−−

( )x:1x1

:11 +⎟⎠

⎞⎜⎝

⎛=

( ) ⎟⎠

⎞⎜⎝

⎛ ++=x1

1:x11

.21

35

:25

:51

3 =⎟⎠

⎞⎜⎝

⎛

253

52

531

=⎟⎠

⎞⎜⎝

⎛ ++

a

a+((b+c):d

1/b

1/c

b

d

1/d

1/a

(1/a):((1/b):(1/c))+(1/d) = 1/R


would be the one-shot harvest that couldbe obtained at the end of the mth period.For instance, P3, P17, and P23 are theamounts that could be harvested if thewhole forest was harvested at the end ofthe 3rd, 17th, or the 23rd period. But whatis the smooth or equal harvest PMT sothat if PMT was harvested at the end ofthe 3rd, 17th, and the 23rd periods, then theforest would just be completely harvestedat end of that last period? That smoothharvest amount is just the parallel sum ofthe one-time harvests:PMT = P3 : P17 : P23.

The total harvest under the equal harvestmethod is the harmonic mean of thethree one-shot harvests.

Returning to financial arithmetic, the dis-counted present value at time zero of none dollar payments at the end of periods1, 2,…, n is a(n,r), the present value of anannuity of one.

Present Value of Payments of One

Dualizing [i.e., applying the reciprocitymap and using the fact that ρ(1/1+r) =1+r] yields:


For the principal value of one dollar attime zero, the one-shot payments at times1,2,…, n that would each pay off theprincipal are the compounded principals(1+r)1, (1+r)2,…, (1+r)n. The parallel sum(1+r)1: (1+r)2 paid at times 1 and 2 wouldpay off the $1 principal. Similarly, theparallel sum of the first three one-shotpayments paid at times 1, 2, and 3 wouldpay off the $1 principal, and so forth.

Geometrically, a positive real numbercould be represented by a straight linethrough the origin with that positiveslope. The series sum of the reals wouldgeometrically be the vertical sum of thelines while the parallel sum would be thehorizontal sum of the lines. Dualizationwould simply be flipping the grapharound the 45° line.

Suppose the constant interest rate is 20percent per period. Then the discountedpresent value of two amortization paymentsof 1 at the end of the first and second peri-od is principal value of the loan paid off bythose payments, i.e., 55/36:

The equation dualizes to:

The amounts (1.2)1 = 6/5 and (1.2)2 =36/25 are the compounded principal values of a $1 loan so they are the one-shot or balloon payments that would payoff a loan of principal value $1 if paid,respectively, at the end of the first or thesecond period. Their parallel sum, 36/55,is the equal amortization payment thatwould pay off that loan of $1 if paid atthe end of both the first and second periods.

These facts can be arranged in the following dual format.

The example illustrates some of the substitutions involved in dualizing theinterpretation.

Future Values and Sinking Fund DepositsAnother staple of financial arithmetic isthe computation of sinking fund deposits.The compounded future value at time n ofn one dollar deposits at times 1,2,…, n iss(n,r), the accumulation of one per period.

s(n,r)=(1+r)n-1+(1+r)n-

2+Λ+(1+r)1+1=a(n,r)(1+r)n.


The discounted values 1/(1+r)n–1,…,1/(1+r), 1 of a one-dollar fund are theone-shot deposits at times 1,…,n 1, n thatwould each by itself yield a one-dollarfuture value for the sinking fund at timen. The parallel sum of these one-shotdeposits is the (equal) sinking fund depo-sit at times 1,…,n-1, n that would yield aone-dollar fund at time n:

Sinking Fund Factor: Payments toAccumulate a Fund of One

The sum of the smooth sinking funddeposits is the harmonic mean of the one-shot deposits.

The dual interpretations might be statedas follows.

( ) ( ) ( ).1:

r11

:r11

r,ns1

11n ++=

−Λ

series sum � parallel sum

discounting � compounding

principals � payments

Primal Fact:The series sum of the discounted

amortization payments for a loan

is the principal of the loan.

Dual Fact:The parallel sum of the compounded

principals of a loan is the amortization

payment for the loan.

( ) ( ) ( )12 20

3655

12 121 2

a ,.. : . .= =

( )( ) ( )

a 2 205536

1

12

1

121 2,.. .

.= = +

( ) ( ) ( ) ( ) .r1::r1:r1r,na

1 n21 +++= Λ

( )( ) ( ) ( )

.r1

1r1

1r1

1r,na n21 +

+++

++

= Λ

( )∏=

+=m

1iim r1PVP

Illustrations of Primal and Dual Identities


We now have reproduced the six basicfunctions of the valuation literature asthree pairs of series-parallel duals.

Infinite Streams of PaymentsThe formulas for amortization paymentscan be extended to an infinite time hori-zon. This involves a financial interpretati-on for the dual geometric series with indi-ces beginning at i = 1:

Taking x = 1/r so that 1:x = 1:1/r =1/(1+r) in the series summation yields thefact that the discounted present value ofthe constant stream of one-dollar pay-ments at times 1, 2,… is reciprocal of theinterest rate x = 1/r.

Perpetuity Capitalization Formula

Taking x = r in the parallel summation

yields the fact that the parallel sum ofcompounded values of one dollar is theinterest rate r, the constant payment at t =1, 2,… that pays off a principal value ofone dollar. Thus the dual to the annuitycapitalization formula (1/r is the principalwhose payments are 1) is the fact that theconstant income stream of r is the equiva-lent of the capital of $1 (r is the paymentswhose principal is 1).Some of the standard formulas and theirduals are recapitulated in the followingtable.

( )( ) ( )

.r1

r11

r11

r1 211i

i =++

++

=+∑∞

=

− Λ

FunctionPrincipal Retired by Payment of One

(1+r)-n

Principal Amortized by Payments of One


ReciprocalPayment to Retire Principal of One

(1+r)-n


Payments to Accumulate a Fund of One

Λ

( )( ) ( ) ( ) .r1::r1:r1

r,na

1 n21+++= Λ

1)r(1...)r(1)rs(n, 11n +++++= −

( ) ( ) ( ).1:

r1

1:

r1

1

r,ns

111n

++=

−Λ

The Six Functions of One

( ) ( ) .x1xx:1 i

1i1i

i P +==∞

=

∞

=∑

The series sum of the n compounded

one-dollar deposits is the sinking fund

that is accumulated by the one-dollar

deposits.

The parallel sum of the n discounted

one-dollar funds is the deposit that

accumulates to a one-dollar sinking

fund.

Taste itLife at the leading edge of

international energy

What’s your preferred route to a career at Shell? An assessment day, a business challenge, an internship?All options are on the menu and the choice is entirely yours. Visit our careers website to find out more.

Shell is an Equal Opportunity Employer

www.shell.com/careers

�

ReferencesBrylawski, T. 1971. "A Combinatorial Model for Series-Parallel Networks."

Trans. Amer. Math. Soc. Vol. 154 (Feb. 1971), 1-22.

Duffin, R. 1965. "Topology of series-parallel networks." J. Math. Anal. Appl. 10: 303-18.

Duffin, R. 1975. "Electrical Network Models." In Studies in Graph Theory, Part I

(D. R. Fulkerson, ed.), Math. Assn. of America: 94-138.

Friedman, Jack P. and Nicholas Ordway 1988. Income Property Appraisal and

Analysis. Englewood Cliffs: Prentice Hall.

Lehman, Alfred. 1962. "Problem 60-5-A resistor network inequality." SIAM Review 4:

150-55.

MacMahon, Percy A. 1881. "Yoke-Chains and Multipartite Compositions in connexion

with the Analytical Forms called 'Trees' ." Proc. London Math. Soc. 22: 330-46.

MacMahon, Percy A. 1892. "The Combinations of Resistances." The Electrician 28, 601-2.

MacMahon, Percy A. 1978. Collected Papers: Volume I, Combinatorics. Edited by

George E. Andrews. Cambridge, Mass.: MIT Press.

Riordan, J., and C. Shannon. 1942. "The Number of Two-Terminal Series-Parallel

Networks." J. Math. Phys. of MIT 21: 83-93.

Scudder Funds 1988. News from the Scudder Funds. (Spring). Boston, Mass.

Primalx

Series Sum a+b

take x = 1/r above.

Dual (by Reciprocity Transformation)x-1

Parallel Sum 1/a : 1/b

take x = r above.

( ) ( )( )nn

1i

i x:11xx:1 −=∑=

( ))r,n(a

rr11

r11 nin

1i

=+−

=⎟⎠

⎞⎜⎝

⎛+

−

=∑

x)x:1(1n

n =∑∞

=

for any positive x

take x = 1/r above.

for any positive x

take x = r above.

r1

r11

n

1n

=⎟⎠

⎞⎜⎝

⎛+∑

∞

=

( )( ) n

in

1i x11x

x1P −= +−

=+

( )( ) )r,n(a

1

r11

rr1 n

in

1iP −

+−=+ −

=

x)x1( n

1nP =+∞

=

( ) rr1 n

1nP =+∞

=

The series sum of the stream of

discounted $1 amortization payments

(which is the principal amortized

by a $1 amortization payment)

is the reciprocal of the interest rate,

The parallel sum of the stream

of compounded $1 principals

(which is the payment that amortizes

a $1 principal) is the interest rate,

( ) ( ) .r:r1:r1 21 =++ Λ

( ) ( ) .rr1r1 121 −−− =++++ Λ


>>>

Wat is de achtergrond van ING Real Estate?Vroeger had je een bank (ING Bank) eneen verzekeraar (Nationale Nederlanden)die allebei in de vastgoedsector actiefwaren. MBO (Maatschappij voorBedrijfsobjecten), een dochterbedrijf van ING Bank, was een ontwikkelaar en financier van vastgoed. Nationale

Nederlanden (NN) had een speciale afdeling voor vastgoedbeleggingen.In 1995 zijn deze bestaande ING-vast-goedbedrijven samengevoegd. Men ishiermee ook meer de kant van beleggenopgegaan, als geïntegreerde vastgoed-onderneming (ontwikkelen, beleggen,financieren). Met deze drie activiteitenbinnen één bedrijf dekken wij bijna degehele ‘value-chain’ van de vastgoedmarktaf. Deze combinatie maakt het bovendienmogelijk om research te delen. Wij hebben een eigen team van bijna 60researchers. Dat is uniek in onze markt.ING Real Estate richt zich op commerci-eel vastgoed, vastgoed dat geschikt is omin te beleggen. De succesformule hiervoorbestaat onder andere uit het omgezet

hebben van de NN-portefeuille in fond-sen waarin ook derden kunnen beleggen.Daarnaast is de vele kennis en ervaringdie in huis is, het brede karakter van hetbedrijf en de focus op research belangrijk.We hebben 40 jaar ervaring en het beleggingsbedrijf in Amerika ruim 25jaar. Naast de interne acquisities binnen

de ING Group, waren er ook enkeleexterne acquisities, om de organischegroei aan te vullen.

In 1998 was er de acquisitie van ClarionPartners in de VS. Zij waren erg sterk inhet zogenaamde ‘Investment Manage-ment’,met name in het investeren in vastgoed voor pensioenfondsen en andereinstitutionele beleggers. De returns, mineen fee, zijn weer voor het pensioenfonds.In 1995 was het wereldnieuws dat INGde failliete Engelse bank Barings voor £1kocht. De vastgoedpoot van Barings istoegevoegd aan ING Real Estate. In dejaren negentig werd ook nog een over-name in Australië gedaan. Daarna hebbende acquisities zich geconcentreerd op het

overnemen van portefeuilles (i.p.v.bedrijven). Heel recent is de KFN-porte-feuille van pensioenfonds ABP over-genomen. Deze beleggingsportefeuille,waarde 1,6 miljard euro, omvat circa600.000 m2 kantoorruimte in Nederland.

Vrijdag 18 januari had ik een afspraak in de ‘Haagse Poort’, het hoofdkantoor-

gebouw van ING Real Estate. De CEO, de heer George Jautze, had even tijd om

een aantal vragen over het bedrijf in het algemeen te beantwoorden en zijn

beeld over de toekomst en recente gebeurtenissen op de vastgoedmarkt te

geven. De Amerikaanse markt en de recente vastgoedfraude in Nederland

kwamen onder andere aan bod.

Interview met George JautzeCEO en Chairman ING Real Estate B.V.

Afgenomen door: Floris Vossestein

In 1995 was het wereldnieuws dat ING de failliete Engelse bank Barings voor £1 kocht.


Binnen de ING Group valt ING RealEstate onder ING Wholesale Banking,als wereldwijd actieve business unit. DeING Group draagt bij aan de financielekracht, doordat er van ING kapitaal/support kan worden aangetrokken.

Wat voor producten/diensten levertING Real Estate?Elke tak heeft haar eigen specifieke dingen. Aan het begin van de keten staatprojectontwikkeling. De ontwikkelaaronderhandelt met de gemeente, en/ofkoopt een stuk grond om iets op te bouwen. Een voorbeeld hiervan inRotterdam is het ‘World Port Center’,wat toentertijd is ontwikkelt met hetHavenbedrijf Rotterdam als klant.Een goed voorbeeld in Amsterdam is hetnieuwe kantoor van Ernst&Young, watbestaat uit twee torens met een raamwerkvan kruisende balken aan de buitengevel,alsof de dragende constructie aan de buitenkant zit en niet achter de gevel isverwerkt. Diverse andere gebouwen op de Zuid-as zijn vaak in een consortiumgebouwd, waar ING Real Estate aan deelnam. Projectontwikkeling voor woning-bouw vindt o.a. plaats op de noordelijkeIJ-oevers, het zogenaamde Shell-terrein.Dit terrein is van ING Real Estate en istwintig hectare groot. De ontwikkelingvan dit nieuwe woongebied is een uit-daging. Voor de woningintekening was al wel sprake van een overschrijving.

Wederom in Rotterdam is bijvoorbeeld deMontevideotoren ontwikkeld en ‘op risico’gebouwd. Maar er worden ook ‘normale’woningen gebouwd, zoals in Eindhoven of in Ypenburg, waar 600 recht-toe-recht-aan-woningen komen.Naast woningen en kantoren is ING RealEstate ook actief in de winkel(centra)branche. Van origine is de vastgoedtak doorde bank (ING) opgericht om winkelcentrate bouwen, als service voor de winkeliers(klanten van de bank). Met een ontwikke-laar wordt internationaal geopereerd, maarING Real Estate heeft een strategischefocus op groot Europa (dus ook Tsjechië,Polen, Roemenië) verder uitbreiden.Een laatste vorm van projectontwikkelingricht zich op ‘leisure’. Een tweede tak vanING Real Estate, is die van vermogens-beheer, in de vorm van beleggingen. Dit isde meest internationale afdeling van alle-drie de onderdelen. Er is een ontwikkelinggeweest van asset manager (portefeuillesmet gebouwen) naar investment manager

(meer puur financieel). De spreiding vandeze portefeuilles is zowel geografisch alsop asset class (woning, kantoren etc.).We zijn dan ook op alle continenten actief,behalve Afrika en (nog) Zuid-Amerika.Wat ons bijzonder maakt is de “globalreach, local presence” aanpak. Zeker bijvastgoed is het belangrijk om exact teweten wat er lokaal gebeurd.

We zijn de grootste Investment Managerin de wereld en zijn een van de weinigendie bijvoorbeeld cross-border investmentaanbieden aan de belegger die wereldwijdwillen beleggen om het beleggingsrisicomaximaal te spreiden.

Enkele van onze fondsen zijn beursgeno-teerd, bij voorbeeld in de VS en Australië,

maar de meeste niet. We zitten bewust inniet-beursgenoteerd vastgoed. Aandelen inbijvoorbeeld Rodamco-Unibail zijn veelvolatieler dan die van een niet-beursgeno-teerd vastgoedfonds. De belegger in dezevastgoedfondsen ziet alleen het directebedrijfsresultaat en de waardeontwikkelingvan het vastgoed en geen beurseffect, zoalsbij o.a. bij Unibail goed zichtbaar is.We investeren vooral direct. Ooit is datbegonnen met het managen van de NN-porteufeuille. Hoewel NN nog steeds onzegrootste beleggingsklant is, is 90% van hetbeheerd vermogen afkomstig van externeklanten, zoals pensioenfondsen, verzeke-raars, en liefdadigheidsfondsen. Naast defondsen kunnnen klanten ook kiezen voorfiduciair vermogensbeheer, waarbij wordtbelegd in afzonderlijke portefeuille.

ING Real Estate is ten slotte ook eenfinancier van commercieel vastgoed, zoalsFGH (Fries-Groningse Hypotheekbank)dat bij Rabobank is. We verstrekken dusgeen woninghypotheken, maar financierenleningen voor vastgoed, in allerlei vormen.We zijn op dit terrein marktleider inNederland, maar bijna de helft van dekredietportefeuille is inmiddels inter-nationaal.

De winst bij vermogensbeheer komt uitde fee die betaald wordt voor de geleverde

diensten, bij de financier de rentemargeen voor de afdeling projectontwikkeling is het risico voor de volle 100% voor INGReal Estate. De winst wordt hier pas bijde verkoop gerealiseerd, mits uiteraard de opbrengsten groter zijn dan de kosten.Het klantenbestand bestaat o.a. uit andereverzekeraars en pensioenfondsen.Specifieker zijn het bij vermogensbeheerinstitutionele en particuliere beleggers.Bij Financiering komen dezelfde partijenweer naar voren, uitgebreid met andereasset managers en projectontwikkelaars.

Klanten voor projectontwikkeling zijnnaast intern de eigen fondsen, vastgoed-fondsen van anderen, institutionele beleggers en, bij woningbouw, particulierewoningkopers.

Investment Management is de grootste tak van ING Real Estate. Is deze ook hetbelangrijkst en welk rendement wordtnagestreefd?We streven wel naar gelijke monniken,gelijke kappen, maar dit is zeker nietaltijd het geval. De winst van project-ontwikkeling bijvoorbeeld is erg volatielomdat op grond van IFRS de winst pasbij daadwerkelijke levering mag wordengenomen. De winstbijdrage van INGReal Estate Investment Management ishet grootst, maar over een paar jaar kan >>>

Wat ons bijzonder maakt is de "global reach, local presence" aanpak.

Baltimore: ons derde project op Wilhelminapier. Ambitie: meest duurzame kantoorgebouw in Nederland.


dat anders zijn. De winsten groeidoel-stellingen van alle activiteiten zijn gelijk en door de ING Group vastgesteld.Het (doel)rendement dat wij aan onzebeleggingsklanten bieden varieert perbeleggingstijl. Enkele stijlen die toegepastworden zijn “core”, “value-add” en “opportunity”. Core staat voor beleggen in de eersteklasvastgoed op toplokatiesmet goede lange-termijnhuurders, b.v.de Zuidas in Amsterdam. Bij value-addwordt vastgoed gekocht dat eerst moetworden gerenoveerd voor het weer aantrekkelijk is voor goede huurders.

Opportunity is de strategie waarbij wordtdeelgenomen in vastgoedontwikkelingen.Bij core beleggen is het rendement en hetrisico het laagst en bij opportunity hethoogst. Over de lange termijn (ongeveerde afgelopen twintig jaar) ligt het rende-ment van vastgoed tussen aandelen enobligaties in. De afgelopen vijf jaar deedvastgoed het beter dan aandelen, maar jemoet altijd de geschiedenis meenemen.De ING Groep eist een minimimum rendement op het eigen vermogen dat hetconcern beschikbaar stelt aan zijn bedrijfs-onderdelen. De manier waarop binnen

ING met rendement wordt gerekend is de zogenaamde ‘Risk-Adjusted Return on Capital’ (RAROC). Daarbij wordt dewinst uitgedrukt in procenten van het economisch kapitaal waar je risico overloopt. Het economisch kapitaal is hetboekhoudkundig kapitaal plus opslagenvoor alle denkbare risico’s die samen-hangen met de bedrijfsactiviteit waarin dat kapitaal is geïnvesteerd. Het is eensoort van Value-at-Risk (VaR). Het is een manier om de verdeling van kapitaalmogelijk te maken op de meest verstandi-ge manier. Als vuistregel wordt gehanteerd

dat de RAROC groter dan 12% na belastingen moet zijn. ING Real Estateheeft de afgelopen jaren gemiddeld zeerhoge RAROC’s gehaald. Daardoor kreeghet bedrijf relatief gemakkelijk eigen vermogen van ING Groep voor zijnexpansieplannen.

Hoe gaat ING Real Estate om met (markt)risico’s en zijn er bepaalde vuistregels om inacht te nemen?Met name de laatste jaren is dit enormontwikkeld en heeft risk management top-prioriteit gekregen. Er is onder meer een

Chief Risk Officer (CRO) die in demanagement board zit, dus op het hoogsteniveau. De diverse risico’s die onafhanke-lijk en professioneel gemonitord wordenzijn real estate risk, credit risk, market risken operational risk. Market risk is op definanciële markt gericht, de ontwikkelingvan rentes en valutas.

Vanuit alle invalshoeken willen we risico’sgeanalyseerd hebben. Een paar keer perjaar komt dat tot een ‘Risk Dashboard’. Erwordt gewerkt met ‘worst-case scenario’s’en Monte Carlo studies. De input hier-voor zijn gebeurtenissen van de afgelopendertig jaar.

Een ander belangrijk instrument is“Managing for Value” (MfV). Hiermeewordt getracht de werkelijke waardecreatievan de bedrijfsactiviteiten boven water tekrijgen. Een voorbeeldje. Een projectont-wikkelaar heeft twee identieke projectenop basis van een identieke winst aan heteind van het project. In variant A moetechter al in een vroeg stadium grond vande gemeente aangekocht worden, wat risico met zich meebrengt. In variant Bkan dit later, bij de start van de bouw.Variant A legt een groter beslag gelegd opkapitaal (meer risico). Vroeger werd hierniet naar gekeken en bij het terugrekenenvan oude projecten met de MfV bleek ookwel eens dat toentertijd winstgevende projecten volgens deze maatstaf (risicoingecalculeerd) niet meer zo’n goede keus waren. Ook de MfV is niet helig overigens, het is één van de toetsstenen.

Hoe kijkt u aan tegen de ‘vastgoedfraude’en is ING Real Estate hier ook door geraakt?Zou zoiets ook binnen ING kunnen gebeuren?Shocking. We waren erg geschokt doorhet nieuws over de vastgoedfraude bij pensioenfonds Philips. Waar vastgoed-fraude voorheen aan de criminele circuitsvan Amsterdam voorbehouden was, kwamhet nu opeens bij projectontwikkelaars enfondsen voor. Het imago van de institu-tionele Nederlandse vastgoedwereld isbeschadigd, het geeft een verkeerd signaalaf aan buitenlandse institutionele beleggers.Zoiets heeft zich hier nog nooit voor-gedaan en de kans dat het wel bij ons,gelet op alle procedures, wel voorkomt is uitermate gering. Wij doen er alles aanom incidenten te voorkomen. Door middelvan het vier-ogen principe en striktgescheiden rollen en verantwoordelijk-

heden. Niemand beslist bij ons alleen,iets wat wel bij de fraudezaak is gebeurd.Beslissingen worden in team-verbandgemaakt en op basis van verschillende analyses, taxaties en door zowel naar decommerciële als de risk management kantvan het project te kijken. Er is een actiefcompliance toezicht en ook worden tegen-partijen zorgvuldig gescreend.Naast interne toezichthouders, is er externtoezicht door De Nederlansche Bank(DNB), omdat ING Real Estate onder-deel van ING Bank is in juridische zin.

De stagnerende Amerikaanse huizen(hypo-theek)markt is de laatste maanden uitvoerigin het nieuws geweest. Wat is nu de invloedop ING Real Estate geweest? Zijn er doelen,missies, strategieën bijgesteld?Dit heeft zeker een aantal gevolgen gehad,negatief en positief. Een voorbeeld vanhoe het uit de hand kan lopen biedtCentro Properties, een beleggingsfonds in winkelvastgoed uit Australië. Dit fondshad nieuwe financieringen nodig.De Financial Times berichtte dat voor 15 februari 2008 3.9 miljard A$ aan korte termijnschuld geherfinancierd moetworden. De beleggingsportefeuille is nogsteeds hooggewaardeerd, maar door decredit crunch kan het fonds geen geldmeer lenen. De aandeelhouders raakten inpaniek en dumpten massaal hun aandelen.Dit geval besmette vervolgens de rest vande markt.

ING Real Estate is niet actief op de koop-huizenmarkt in de Verenigde Staten en wehebben ook niet belegd in subprime. Maarde subprime-crisis heeft wel invloed gehadop de gehele financiële markt en daardoordus ook indirect invloed gehad op de vast-goedsector. Er is een algemeen verlies vanvertrouwen, waardoor het transactievolumedaalt. Beleggers stellen beslissingen uit of liquideren beleggingen. Dat raakt allevermogensbeheerders, ook die in vastgoed.De algemene koersdaling van aandelenraakt ons ook. De lagere beurskoersendwingen grote beleggers hun vastgoed-exposure te reduceren, omdat zij die opeen vast percentage van hun totale belegdvermogen willen houden. Meer in het bijzonder, raken de lagere koersen voor het beursgenoteerde vastgoed de fondsenen portefeuilles die daarin belegd zijn.Tot slot heeft de lage dollarkoers ook een negatieve invloed. Voor een deel is dat een reportingzaak, maar voor een deelook reëel: voor Amerikaanse beleggers is >>>

Modellfoto: Uberseequartier in Hamburg, voormalig havengebied, wordt levendig stuk stad.


de rest van de wereld erg duur geworden.De ‘credit crunch’ werkt echter positief opde groei van onze financieringsbusiness.In de huidige marktomstandigheden kun-nen wij met handhaving van conservatievestrenge voorwaarden meer zaken doentegen hogere marges. De credit crunchheeft bovendien private equity partijen uitde markt gedrukt die geen krediet meerkunnen krijgen om transacties te doen.De koersdaling van beursgenoteerd vast-goed creëert ook nieuwe kansen, namelijkals de beurskoers van vastgoedfondsenonder de intrinsieke waarde komt te liggen. In de afgelopen jaren hebben wijdrie keer zo’n fonds van de beurs gehaaldvia een overnamebod. Al met al is onzelangetermijnstrategie niet gewijzigd.Die blijft gericht op verdere groei via continue vernieuwing van onze productenen verbetering van onze service.

Hoe schat u al met al de markt in? Wat is uw toekomstverwachting?Een jaar geleden zei ik dat aan de vijf jaarvan stijgende vastgoedprijzen binnenkorteen eind zou gaan komen. Dat de omslagzich zo snel zou voltrekken, met name inde VS en Verenigd Koninkrijk, had ik nietvoorzien. Op het vasteland van Europazijn de prijzen echter toch vrij stabiel,in Azië zijn ze nog steeds stijgende.Op basis van afgelopen jaar was debelangrijkste trend om in meer risico-dragend vastgoed te gaan, dat wil zeggende zogenaamde “opportunity” en “value-added” investeringen. Vastgoed waarmeeiets aan de hand is – het is aan renovatietoe, het ligt in een gebied dat nieuw levenwordt ingeblazen – en waar je een hogerrendement op behaalt, als het goed gaat.Er is nog steeds vraag naar dit soortbeleggingen. Ondanks de recente markt-gebeurtenissen zijn beleggers hier nogniet risico-averser geworden en zet dezetrend door.

De markt voor vastgoedontwikkelinggeeft in alle landen goede kansen.Wereldwijd zijn winkels het meest popu-lair bij beleggers, omdat deze ‘asset class’de meest gunstige risk-returnratio heeft.Het veiligst, maar ook met de laagstereturn, is de woningbouw. Daarna komen oplopend de winkels, gevolgd door kantoren en als meeste risicovolleinvestering de logistieke centra.Een trend die ook doorzet is het meerinvesteren in Azië.

Onze verwachtingen voor de toekomstzijn verder dat vastgoedrendemententerugkeren naar het lange-termijn-gemiddelde of net daaronder. Op de middellange termijn verwachten wij dathet vastgoedrendement (en ook het bij-behorende risico) tussen dat op obligatiesen aandelen zullen liggen.

Welke kansen liggen er voor ING RealEstate?Met ons wereldwijde netwerk, trackrecord en research denken wij dat wij in staat zijn verder door te groeien.De markt wordt lastiger, met name voorbeursgenoteerd vastgoed, maar dit biedtook nieuwe kansen. Bijvoorbeeld door eenacquisitie te doen van een beursfonds meteen lagere (beurs)waarde dan de onder-liggende vastgoedwaarde.

Een andere kans is de verdere groei vanvermogensbeheer door de toenemendevergrijzing. Daardoor stroomt er meergeld via pensioenfondsen naar beleggin-gen. Een verdere professionalisering entransparantie van deze tak zal doorzettenen activiteiten zullen meer cross-borderplaatsvinden. De andere activiteiten worden meegezogen.

Nieuwe producten en markten bieden ookkansen. Het eerdergenoemde “value-add”,maar daarnaast zullen ook nieuwe landeninvesteringen aantrekken. Vorig jaar zijnwij actief geworden in Roemenië.Nu kijken wij nadrukkelijk naar India enTurkije. Wat betreft nieuwe beleggings-producten richten wij onze aandacht op‘non-traditional assets’ zoals zorgvastgoeden infrastructuur. Qua ontwikkeling zie ik

‘urban regeneration’ – gebiedsheront-wikkeling –, ‘leisure’ – vrije tijd – en sustainability – duurzaamheid – als debelangrijkste trends.

Kunt u wat meer vertellen over uw dagelijk-se werkzaamheden?Aan de ene kant moet ik leiding gevenaan de managers van de drie businesslines (Investment Managament,Development en Finance). Een heelbelangrijk deel omvat het praten ennadenken over de strategie van het bedrijfen dit voortdurende proces organiseren.Afgelopen mei bij voorbeeld hebben wein Shanghai de toekomststrategie bespro-ken met het topmanagement. We haddenMcKinsey gevraagd mee te denken overING Real Estate. Het uitganspunt wasdat het goed gaat met ING Real Estate,maar dat je juist dan moet kijken of enhoe het nog beter kan.De communicatie over de te volgen strategie geef ik ook veel aandacht.Het is noodzakelijk dat iedereen binnenhet bedrijf hiervan op de hoogte is endezelfde doelen nastreeft. Maar ook daar-buiten. Een ander groot deel van mijnwerkzaamheden omvat de contacten inonder andere de professionele markt, debrancheorganisaties. Daarnaast alle contacten binnen de ING Groep onder-houden. De Groep is onze enige aandeel-houder waaraan wij verantwoording moeten afleggen. Het houden van presen-taties neemt verder een groot deel vanmijn takenpakket in beslag. Doordat INGReal Estate binnen de groep een belang-rijke poot is geworden, is er sinds een jaarof twee veel contact met analisten engrote investeerders in ING Groep.

Hoeveel mensen werken er bij ING RealEstate en wat is de aard van hun werkzaam-heden?In totaal zijn er 2500 mensen werkzaambij Real Estate. Zestig procent daarvan is werkzaam bij Investment Management,maar daar vallen ook administratieveinvalshoeken onder. De afdelingDevelopment is goed voor twintig procentvan de fte’s en Finance en de staven heb-ben beiden tien procent van de werkne-mers in dienst.

De vastgoedcomponent is erg belangrijk.Vroeger kwam de nieuwe aanwas metname uit Delft, of in ieder geval met eentechnische achtergrond. De TU Delft hadook een speciale opleiding in “vastgoed-beheer”. Tegenwoordig is er een beteremix door ook veel mensen met een economische achtergrond in het bedrijf tehebben. Ieder jaar hebben we een tientaltrainees, die we aan het eind een vast contract aanbieden. Ze hebben de ver-plichting om in de eerste periode voor alle business lines te werken. Dit systeemwerkt goed, en we doen het al jaren zo.Keyplayers binnen de organisatie komenheel vaak uit de kring van oud-trainees.Ook het acquireren van mensen van bui-

ten de organisatie, andere bedrijven, is eengoede manier om mensen aan te trekken.Het moeten allemaal ondernemers zijn,maar wel risicobewust en kwalitatief.Dus aan de ene kant entrepeneur, maarook een open oog hebben voor de risico’s.Een aantrekkingspunt is dat je voor hetgrootste vastgoedbedrijf ter wereld werkt.

Wat zijn enkele basiscompetenties waaraannieuwe medewerkers moeten voldoen?Je moet een passie voor vastgoed hebben.Ondernemend en resultaatgericht zijn. Eengemiddeld hoog opleidingsniveau hebbenen ook gericht zijn op samenwerking.

Wat maakt ING Real Estate anders danandere bedrijven actief op de vastgoed-markt?ING Real Estate is breed in het vastgoed.We zijn een grote projectontwikkelaar,een grote financier en een grote ver-mogensbeheerder. We hebben een langeadem, we bestaan tenslotte al een geruime

tijd. Er is een hoog professioneel niveauen een hoge kennisdeling. Ook onder-scheiden we ons van anderen in het“Graag willen waarmaken wat wij beloven”. Je kunt ook eigenlijk geen‘wilde’ dingen je permitteren, omdat eennegatieve uitkomst de reputatie van heelING beschadigt. Soms beperkt je dat, jekrijgt de ruimte om te ondernemen maarje moet wel resultaat leveren.

Wat wilt u verder nog kwijt?Er zijn veel kansen voor financieel talent.De groei van de afgelopen jaren willen wedoorzetten. Er zijn kansen op boomingmarkten, maar ook op de meer volwassenmarkten. Die kunnen we alleen grijpen als we de juiste mensen binnenhalen:ondernemers met een goed ontwikkeldverantwoordelijkheidsgevoel.

- Ik wil u hartelijk danken voor uwbeschikbare tijd en het leuke gesprek.


De 'credit crunch' werkt echter positief op degroei van onze financieringsbusiness.

Hoofdkantoor ING Real Estate, Haagse Poort, Den Haag

Computerbeeld van nieuw winkelcentrum 'Buda Skala' in aanbouw in Boedapest, Hongarije


InleidingDe ruimte voor vastgoedontwikkeling inNederland is beperkt. De Nederlandseoverheid heeft inmiddels een lange traditie opgebouwd om het optimaalgebruik van ruimte te sturen. De ruimte-lijke planning in Nederland wordt in hetbuitenland vaak ook gezien als voorbeeld.Vanuit het perspectief van de vastgoed-markt is er de laatste jaren echter veel kritiek op het ruimtelijke ordeningssys-teem. Dit systeem zou ontwikkelingen in de weg staan. De woningmarkt staatbijvoorbeeld al enige jaren onder druk,het aanbod blijft achter bij de vraag.

Het einde van de ontwikkeling van dezogeheten VINEX (vierde nota extra)locaties buiten de stedelijke kernen is in zicht en de overheid wil paal en perkstellen aan de ontwikkeling van nieuwebedrijventerreinen die ten koste gaan vanbestaande bedrijventerreinen. De opgavevoor de komende tijd is de groei van devastgoedmarkt te faciliteren in bestaande(stedelijke) gebieden. In bestaand stedelij-ke gebied spreken we van herontwikkelingof revitalisering van bestaande gebouwenen functies. Bij de herontwikkeling wordtgekeken welke gebouwen zullen verdwij-nen, welke kunnen worden toegevoegd

of welke een andere functie kunnen krijgen. Tegelijkertijd betekent dit hetaanpassen van de bestaande infrastructuuren openbare ruimte.

Omdat we bij herontwikkeling te makenhebben met bestaand stedelijke gebied zijner diverse partijen bij betrokken. Publiekeen private ontwikkeldoelstellingen moeten

worden gewogen met de wensen en behoef-ten van de huidige gebruikers van hetgebied. Dit verhoogt de complexiteit vanhet ontwikkelproces en vraagt om nieuwesturings- en financieringsmethoden.

FinancieringsvraagstukOok de financiering van het ontwikkel-proces is ingewikkeld. Bij vastgoedont-wikkeling in uitleg gebieden zijn kostenen opbrengsten goed inzichtelijk temaken. De kosten worden gevormd door:verwervingskosten op basis van overeen-

gekomen grondprijzen, ontwikkel- enbouwkosten voor vastgoed en infra-structuur en rente. De opbrengsten worden gevormd door de verkoop en verhuur van vastgoed en grond. Metbehulp van grond- en vastgoedexploitatieberekeningen kan worden ingeschat watde mogelijke rendementen en winst ofverlies verwachtingen zijn.

De belegger/investeerder kan daarmee een reële inschatting maken van hetreturn on investment en dat geldt ookvoor de ontwikkelaars en de betrokkenoverheden als het gaat om het inschattenvan de haalbaarheid van het ontwikkel-proces. Bij bestaand stedelijk gebiedkomen een aantal problemen om de hoekkijken. Ten eerste zijn de verwervings-kosten moeilijker in te schatten omdat ervaker sprake is van versnipperd eigendom.Grondprijzen zijn dus afhankelijk vanonderhandelingen met meerdere eigena-

Integrale gebiedsontwikkeling is een succesvolle methode voor het in samen-

hang aanpakken van (ontwikkel-)opgaven op verschillende terreinen, zoals

economie, ruimte, wonen, infrastructuur, zorg, recreatie en toerisme op een

bepaalde locatie. Het creëert nieuwe perspectieven door het gebied in z’n

geheel te bezien op kansen voor ontwikkeling, door verschillende initiatieven

onderling te verbinden en te versterken en versnippering tegen te gaan.

Ontwikkelingen in de vastgoedmarkt:van gebouw naar gebiedsontwikkeling

Door drs. Marco van Hoek1

1) Marco van Hoek is adviseur economie en gebiedsontwikkeling bij Lysias Advies te Amersfoort en part-time docent Gebiedsontwikkeling bij de Master City Developer aan de ErasmusUniverisiteit Rotterdam

verwervingskosten [zijn] moeilijker in te schatten, omdat er vaker sprake is

van versnipperd eigendom.

afgesproken. Ter illustratie volgen tweefinancieringsvoorbeelden

Voorbeeld 1 Gezondheidspark DordrechtStedenbouwkundige schets masterplanGezondheidspark Dordrecht

Het gezondheidspark Dordrecht is ont-staan uit een samenwerking tussen degemeente en het ziekenhuis. Het zieken-huis wilde uitbreiden op zijn locatie. Hetziekenhuis zag kansen om synergie tussenverschillende zorgfuncties tot stand tebrengen. Met de filosofie dat als er fysiekeclustering plaatsvond, de samenwerkingtussen de zorgfuncties gestimuleerd zouworden. Deze functies kunnen elkaar doorsamenwerking versterken en leiden totverbetering en vernieuwing van het zor-gaanbod. Met dit initiatief klopte het zie-kenhuis aan bij de gemeente.Voor de uitbreiding van het ziekenhuiswas het tevens noodzakelijk om afsprakente maken over de op de locatie aanwezigesportfaciliteiten. Om een totale gebieds-ontwikkeling op gang te brengen moestende plannen voor het ziekenhuis gekoppeldworden aan de herontwikkeling van desportvoorzieningen naast het ziekenhuis.

De gemeente en het ziekenhuis hebben in2004 een samenwerkingsovereenkomstgesloten om een gezondheidspark te ont-wikkelen, waarbij zorg, sportvoorzienin-gen en gerelateerde bedrijvigheid, wonin-gen en opleidingen geclusterd kondenworden. In 2005 is de overeenkomst uit-gebreid met een ontwikkelaar. Anno 2007zijn de bouwwerkzaamheden al in vollegang. Het streven is dat het gezondheids-park in 2015 volledig is gerealiseerd.

De filosofie van het gezondheidsparkProgramma gezondheidspark Dordrecht

Het gezondheidspark zal bestaan uit 3zones: een ziekenhuiszone, een sportzoneen een middenzone.De ziekenhuiszone omvat het ziekenhuisen gerelateerde uitgebreide zorgfuncties:• ziekenhuis hotelgebouw met een

afdeling van verpleeghuis Parkhuis,een kraamhotel en een zorghotel

• een spoedeisende hulp en een observa-torium

• apotheek• zorgfuncties (afdeling radiotherapie van

het Erasmus Medisch Centrum, huis-artsenpost, GGD, interne geneeskun-de/nefrologie, chirurgie, orthopedie)

• een opleidingscentrum • het DaVinci college met mbo-zorg-

opleidingen.

In de sportzone komt een nieuwe grotesportvoorziening met verschillende functies (ijsbaan, zwembad, sporthallen,fitnessaccommodatie, tennis- en ofsquash-accomodatie en daarnaast een evenemententerrein in de openlucht.De middenzone vormt de verbindendeschakel tussen ziekenhuiszone en sport-zone. Drager hiervan is de Esplanade: eenattractieve voetgangersverbinding tussenziekenhuis en sportboulevard waaraan depublieksfuncties geclusterd worden enwaarop de parkeervoorzieningen aansluiten.De intensief bebouwde middenzone bestaathoofdzakelijk uit zorggerelateerde functies,winkels en horeca, kantoren, en wonen.

De clustering van de verschillende func-ties moet leiden tot een menging van dezefuncties en gerelateerde activiteiten. Hettoekomstbeeld van de zorg is dat er meeraandacht is voor ‘voorkomen is beter dan

genezen’. Het ziekenhuis is hier nog nietop gericht, maar door de samenwerkingmet andere partijen kan er binnen dezorgsector meer aandacht komen voor het‘voorkomen’. Door de kennis in het zie-kenhuis te koppelen aan de opleidings-centra, sportvoorzieningen en commercië-le zorgaanbieders kunnen in het gebiednieuwe zorgproducten tot stand komen ende klant beter bediend worden.

Ruimtelijk en financieelHet programma voor het gezondheids-park bestaat uit:• uitbreiding van het ziekenhuis 20.000

BVO op de huidige 45.000 m2 BVO.• nieuwbouw sportboulevard• 30.000 m2 BVO bestemd voor

kantoren, gezondheid en sport• 5000 m2 winkels en horeca• Da Vinci college• GGD en Politie• 450 woningen• 2600 parkeerplaatsen (betaald)• Nieuwbouw psychiatrisch ziekenhuis.


ren. De bouwkosten worden verhoogddoordat ook de sloopkosten van debestaande gebouwen en infrastructuurmoet worden meegenomen. Vervolgenszijn de rentekosten afhankelijk van deduur van het ontwikkelproces. Deze duuris mede afhankelijk van de doorlooptijdvan de inspraakprocedures.

In bestaand stedelijk gebied is er ookvaker sprake van een mix van functies inhet gebied. Hierdoor is de marktgevoelig-

heid van het totale ontwikkelproces diffuus en daarmee de inschatting van deopbrengsten zeer moeilijk te voorspellen.Tot slot maakt het groter aantal betrokkenpartijen de verdeling van kosten enopbrengsten meer complex. Vanuit zowelhet sturings- als het financieringsvraag-stuk wordt er in Nederland steeds vakergebruik gemaakt van integrale gebieds-ontwikkeling.

Integrale GebiedsontwikkelingIntegrale gebiedsontwikkeling is een succesvolle methode voor het in samen-hang aanpakken van (ontwikkel-)opgavenop verschillende terreinen, zoals economie,ruimte, wonen, infrastructuur, zorg, recrea-tie en toerisme op een bepaalde locatie.Het creëert nieuwe perspectieven door het

gebied in z’n geheel te bezien op kansenvoor ontwikkeling, door verschillende initiatieven onderling te verbinden en teversterken en versnippering tegen te gaan.

Daarbij geldt dat gebiedsontwikkeling een goed instrument is om bestuurlijke ensectorale grenzen te doorsnijden met alsdoel de ontwikkeling van het gebied teversterken. Gebiedsontwikkeling betekentook het versterken van slagvaardigheid,het synchroniseren van belangen, het

koppelen van dossiers, het genereren van snelheid, het op gang brengen vankwalitatieve en duurzame bewegingen en het realiseren van concrete resultaten.Het resultaat van gebiedsontwikkeling isdat doelen op het gebied van economie,leefmilieu en infrastructuur samengaan in plaats van met elkaar concurreren.(commissie Gebiedsontwikkeling, o.l.v.prof. Riek Bakker)

Een andere belangrijke notie is datgebiedsontwikkeling niet gaat over het‘pakken’ van alle kansen, maar om hetmaken van de juiste keuzes, zodat bepaaldeprioritaire kansen verzilverd worden. Bijhet ontwikkelingsproces betekent dit hetafstemmen tussen de ruimtelijke kwaliteit,benodigde middelen en de marktkwaliteit.

De afstemming vindt plaats door het orga-niseren van de ambitie, marktpotentie ende haalbaarheid van de gebiedsontwikke-ling gedurende alle fasen in het proces.(Handboek gebiedsontwikkeling, MCDopleiding, EUR, Rotterdam, 2003)

Het organiserend vermogen speelt daarinbij beide aspecten een belangrijke rol. Dooreen goed onderbouwde visie, gebaseerd opeen goede samenwerking tussen publiek en private partijen kunnen aanjagers enprojectleiders zorgen voor het benodigdedraagvlak, zowel maatschappelijk als politiek en financieel. Dit vereist goedecommunicatie tussen de partijen gedurendealle fasen (initiatief, planvorming, imple-mentatie en beheer) in het proces. Hierbijis het schakelen tussen en verbinden vanambitie (wat willen we), potentie (waar liggen kansen) en de haalbaarheid (watkunnen we) uiteindelijk essentieel om verder te komen in het proces.

Financiering van Integrale Gebieds-ontwikkelingOm financiering van gebiedsontwikkelingmogelijk te maken moet het proces dus zogeorganiseerd dat de benodigde middelenworden gekoppeld aan de ruimtelijkekwaliteit enerzijds en de marktkwaliteitenanderzijds. De haalbaarheid en het rende-ment van de investeringen moeten dusvanaf het begin van het ontwikkelprocesworden meegewogen in de planambitieom te komen tot realistische doelen. Inbestaand stedelijk gebied is de opgavebijna per definitie een publiek privatesamenwerking, waarbij opbrengsten,kosten, rendementen en risico’s van tevoren moeten worden verdeeld en

Schema’s prof. Riek Bakker en dr. Jan van ’t Verlaat en drs. Marco van Hoek

MCD-opleidingCommissie Gebiedsontwikkeling

De grondexploitatie ziet er als volgt uit:Grondexploitatie (in miljoenen)Kosten (incl. infra, tunnel, € 33

verwerving, sloop en bouwrijpmaken)

Dekkinggrondopbrengst Multi € 15

ziekenhuis grondaankoop € 6

ziekenhuis grondkosten € 3

Tekort voor gemeente € 9Projectomzet incl. vastgoed € 270

het gaat niet over het 'pakken' van alle kansen, maar om het maken

van de juiste keuzes.

Rotterdam maakt hiervoor onder anderegebruik van de AVV methode. Dat staatvoor Aankoop Verbetering en Verkoopmethode. De gemeente gebruikt haar juri-dische en financiële mogelijkheden omparticuliere panden aan te kopen, vervol-gens worden deze panden door de corpora-ties verbeterd of vernieuwd en te koop

gezet. Het functioneren van deze methodeis sterk afhankelijk van de uitkomst van hetjuridische proces en de bereidheid van par-ticulieren om hun eigendom te verkopen.Dit leidt in de praktijk tot lange proceduresen hoge kosten. Daarnaast moet er ookvoldoende markt zijn om de verbeteringente financieren en kopers voor deze wonin-gen te vinden. Positief is dat de effectenvan deze aanpak direct uitstralen op hetoverige bezit in de omgeving. In omgekeer-de zin geldt dat indien het particulier bezitniet tegelijkertijd wordt aangepakt met de(ver-)nieuwbouwplannen van het corpora-tiebezit, de leefbaarheid en de kwaliteit vande leefomgeving niet voldoende verbetertom voldoende afzetmogelijkheden te creë-ren voor de corporatie.

Uit de ontwikkeling in Rotterdam blijktdat het voor gemeenten de moeite waard isvast te stellen wat de aard en omvang is vande problematiek met particulier bezit en opbasis daarvan een oplossing op maat te ont-werpen. Een oplossing waarbij gezamenlij-ke belangen voorop staan. Verbetering vande openbare ruimte en het corporatiebezitbetekent niet dat het particulier eigendom

automatisch meeprofiteert. Daarbij ontstaatwel een principiële discussie of we metoverheidsgeld of corporatievermogen inparticulier eigendom moeten investeren.Zeker is dat als het particulier eigendom bijde wijkaanpak over het hoofd wordtgezien, dit een rem kan betekenen voor deontwikkeling van de buurt als er sprake is

van verloedering en achteruitgang van dezewoningvoorraad.

Particuliere eigenaren die welwillend zijnhebben vaak een financieel of organisato-risch steuntje in de rug nodig om met deherstructurering mee te kunnen doen.Corporaties, banken en gemeenten kun-nen hier een belangrijke rol bij spelen.Particuliere eigenaren die misbruik makenvan de situatie en zorgen voor overlastdoor illegale bewoning, criminele activi-teiten en achterstallig onderhoud moetendoor de gemeente keihard worden aange-pakt. Alleen zo wordt het kaf van hetkoren gescheiden en draagt de aanpak vande wijk als geheel bij aan de leefbaarheidvan de buurt en kan de gebiedsontwikke-ling als geheel een succes worden.

Tot slotModellen die de financiering van hetgebiedsontwikkelingsproces inzichtelijkmaken zijn een zeer belangrijk hulpmid-del. De opgave is om van de traditionelegrond- en vastgoedexploitaties naargebiedsexploitaties modellen te gaan.Deze modellen moeten de gevoeligheden

en risico’s van de ontwikkeling aan kun-nen. Variabele grondprijzen, loopduur,bouwkosten en verkoopopbrengsten aande hand van verschillende marktomstan-digheden beïnvloeden het resultaat.Universiteiten en adviesbureaus hebbenmodellen ontwikkeld, die bij diverse pro-jecten succesvol worden toegepast.

Het uiteindelijke rendement van de inves-tering in gebiedsontwikkeling blijft vooralafhankelijk van het organiserend vermo-gen van de betrokken partijen. Publiekprivate samenwerking moet leiden tot eengezamenlijke investering in ambitieuze,maar tegelijkertijd realistische plannen,die de kwaliteiten van een gebied ten vollebenutten, gebruik makend van de juistemarktcondities. Integrale gebiedsontwik-keling wordt als methode steeds vakertoegepast en de toekomst zal moeten uit-wijzen of we hiermee de benodigde groeivan de vastgoedmarkt binnen bestaandstedelijke gebied kunnen faciliteren.

FSR Forum | februari 2008 | 33FSR Forum | februari 2008 | 32

Alle functies op het gezondheidspark delende parkeergelegenheden. Voor het helegezondheidspark geldt betaald parkeren.

Het oorspronkelijke idee was dat degemeente verantwoordelijk was voor degrondexploitatie en dat de vastgoedexploi-tatie in handen lag van het ziekenhuis ende ontwikkelaar. De gemeente heeft nogwel de vastgoedexploitatie van de sport-boulevard in eigen beheer, maar is aan hetonderzoeken of dit ook kan worden over-gedragen aan een private partij.

Succesfactoren en TegenvallersDe totstandkoming van het gezondheidsparkkent enkele succesfactoren:• een gedragen visie, door verschillende

partijen• een uitgebalanceerd stedenbouwkundig

plan• een stedenbouwkundig supervisor• een transparante grondexploitatie• de aanwezigheid van aanjagers• dure eenvoud is soms beter dan goed-

kope complexiteit.

Maar het project kent ook enkele tegenvallers:• de woningopbrengst is €10 miljoen

te laag• de parkeergarages in de markt gaven

verlies• er was weerstand tegen het betaald

parkeren• tijdens de bouw werd een archeologisch

dorp zichtbaar, dit zorgt voor vertraging.

Lessen• Een gedeelde visie tussen de publieke,

private en maatschappelijke partijen is debelangrijke succesfactor voor de ontwikke-ling van een zorg en sport boulevard

• Aanjagers zijn nodig om het conceptvan de grond te krijgen

• Bij een thematische gebiedsontwikkelingmoeten de sleutel actoren binnen hetthema vanaf het begin betrokken zijn. Bijzorg is het ziekenhuis is een zeer belang-rijke partij in de ontwikkeling, zonderziekenhuis geen zorgontwikkeling!

• Aan de voorkant moet je duidelijk desynergie tussen de partijen verkennen, endaar bij het ontwikkelen van het conceptal op inspelen. Bijvoorbeeld het makenvan een zachte vloer voor revalidatie ineen van de zalen in het sportcentrum

• Je moet politieke en bestuurlijke wilorganiseren om het project van de grondte krijgen.

Voorbeeld 2 De wijkaanpak, particuliereigendom en Pact op ZuidMet de wijkaanpak en de voornemensvoor prachtwijken van Minister Vogelaaris de discussie over de herstructureringvan bestaande stadswijken weer flink aan-gezwengeld. Tegelijkertijd komt hetSociaal Cultureel Planbureau juist nu meteen onderzoek dat niet veel verwacht magworden van de wijkaanpak. In het rapport“Aandacht voor de wijken” is onderzoekgedaan naar de effecten van herstructure-ring op de leefbaarheid en veiligheid inwoonbuurten in 30 grote steden. De uit-komsten van het onderzoek geven aan dat

herstructurering - sloop en nieuwbouwvan woningen - een beperkte positievebijdrage levert aan een meer leefbare enveilige buurt. De positieve veranderingenworden niet zozeer veroorzaakt door defysieke veranderingen maar zijn volgenshet onderzoek vooral veroorzaakt door deveranderende bevolkingssamenstelling alsgevolg van het nieuwe woonaanbod.

Deze conclusies onderschrijven de nood-zaak om bij herstructurering en stedelijkevernieuwing verder te gaan dan een fysie-ke aanpak. Bij de beleidsbepaling enbeleidsuitvoering moeten dus ook deeffecten van de aanpak op de bevolkings-samenstelling worden bezien. Het uit-gangspunt om voor de financiering en deuitvoering van de wijkaanpak eerst afspra-ken te maken met de corporaties en degemeenten lijkt gezien het hoge aandeelvan corporatiebezit in de naoorlogse pro-bleemwijken logisch. De vraag wordtdaarbij wel gesteld in hoeverre de investe-ring in prachtwijken ook financieel rende-ment oplevert. De wijkaanpak is in diezin een specifiek gebiedsontwikkeling.

Rotterdam is recent veel in het nieuwsmet het Pact op Zuid en het uitvoerings-programma bestaande woningvoorraad.Onder de voorgaande Rotterdamse coali-tie met Leefbaar Rotterdam, was al flinkingezet op het nieuwe woonbeleid, waar-bij meer aandacht moest komen voorspreiding van allochtone groepen en lage-re inkomens en het aantrekken van demidden- en hogere inkomens naar destad. Corporaties werden aangespoord omvernieuwbouw te plegen in de herstructu-reringswijken om te komen tot gediffe-rentieerde buurten in termen van inko-men en bevolkingssamenstelling.

Om met de integrale aanpak succes teboeken, hebben gemeente en corporatiesgoed begrepen dat de aanpak van heteigen bezit gelijk op moet lopen met deontwikkeling van het particulier eigendomen dat sprake moet zijn van samenwer-king en gedeelde belangen. Sterker nog,in de ondertekende intentieovereenkomstPact op Zuid (zie kader) committeren dedeelnemende partijen zich onder de twee-de pijler ”aantrekkelijke wijk” aan het aan-pakken van 2250 particuliere woningen inde wijken. In mei is dit aantal in het uit-voeringsprogramma bestaande woning-voorraad opgehoogd naar 5000 woningen.

Pact op Zuid in het kort

Met de afspraken die de gemeente, het rijk en de belangrijkste woning-

corporaties in Rotterdam hebben vastgelegd in het Pact op Zuid kiezen

zij voor een integrale aanpak van de herstructurering in Rotterdam-Zuid.

De deelnemende partijen investeren 1 miljard euro extra in het vergro-

ten van de sociale, economische en fysieke kwaliteiten van Rotterdam

Zuid de komende 10 jaren.

Het programma bestaat uit drie pijlers:

1) Een krachtige buurt met perspectief voor inwoners en ondernemers

2)Een aantrekkelijke wijk met een prettige woonomgeving voor iedereen

3)Een sterk Rotterdam Zuid met aansprekende stedelijke voorzieningen

Inmiddels is het Pact op Zuid in uitvoering en zijn gemeente en corpo-

raties aan zet om de gemaakte afspraken uit te werken en de doel-

stellingen te behalen.

Er is bewust gekozen voor een integrale aanpak. Fysieke ingrepen

worden gekoppeld aan economische kansen. Sociale samenhang en

versterking wordt gezocht in het koppelen van de herstructurering

aan het vernieuwen en verbeteren van het bestaande woningaanbod.

Hierbij hebben gemeente en corporaties een goed startpunt, doordat

zij gezamenlijk een groot deel van het vastgoed en grondbezit in de

wijken in hun portefeuille hebben.

integrale gebiedsontwikkeling wordtals methode steeds vaker toegepast.

Sinds oude tijden gaan sommige dingen goed

en soms gaan dingen mis. In het eerste geval

worden de Goden gedankt en in het tweede

geval nog wat meer vereerd om herhaling te

voorkomen. Zo doende werd de oorzaak voor al

wat gebeurde bij de mens zelf gezocht. Hij had

onvoldoende geofferd. In latere eeuwen werd

de oorzaak van de rampspoed niet bij zichzelf maar bij een

ander gezocht. Dat maakte het mogelijk om tot vervolging

over te gaan. Nog steeds willen wij rampspoed verklaren.

De kredietcrisis is moderne rampspoed. Het woord kredietcrisis

zegt het al: er was geld genoeg. De marginale waarde daarvan

was betrekkelijk gering. Risico kon het rendement niet zeer

gunstig beïnvloeden. Ondanks aanmerkelijk risico werd geld

geleend. Bijna tegen beter weten in. Ziedaar de oorzaak voor de

crisis. We hoeven niet lang te zoeken. Maar waardoor heeft het

zo lang kunnen duren?

Zolang rente kan worden bijgeschreven, is er niets aan de

hand. Ons accounting-systeem zit zo in elkaar. Je kunt winst

tonen op kosten van de toekomst. Dat is nu eenmaal het “korte

termijn”-kijken van accounting. Om die winst nog wat te

verhogen kun je met EBITDA werken. Geen aftrek voor rente,

belasting en afschrijving. Dat helpt echt! EBIDA zou al beter

zijn, want zonder belasting gaat het niet, althans niet in ons

land. En dan zie je zo langzamerhand de gerealiseerde operati-

onele geldstroom verschijnen. De I staat voor de kosten/

opbrengsten van financiering en DA voor de investeringssfeer.

In zijn column in NRC Handelsblad van 19 & 20 januari 2008

legt Johan Schaberg hierop zijn vinger. Hij overdrijft; natuurlijk,

hij schrijft een column. We hebben het allemaal fout gedaan.

Met zijn beschuldigende vinger stelt hij vast dat volgens de

anderen de hele EBITDA “beschikbaar is om naar de bank te

brengen voor rente en aflossing. Dat bepaalt hoeveel je op het

bedrijf kunt lenen, en dat is dus de waarde”.

Het is een karikatuur waarvoor ik mijn hand

niet graag in het vuur zou steken.

EBITDA heeft de charme van een winstbegrip

te zijn. Het sluit daarmee aan bij het conventi-

onele denken. Misschien juist daardoor kon

het zo gemakkelijk ingang vinden. Door van de winst de

afschrijvingen af te zonderen is met die winst een (belangrijke)

stap gezet in de richting van een geldstroom. Door ook nog de

rente af te zonderen, komt met name de operationele geld-

stroom in beeld, zij het dat met EBITDA door verwaarlozing

van de belastingfactor ook hiervan een vertekend beeld wordt

gegeven. Iemand die in EBITDA de ultieme factor ziet, slaat dus

een aantal elementen over. Hij heeft het niet begrepen.

Dat geldt waarschijnlijk voor veel doe-het-zelvers die een klok

hebben horen luiden: zonder EBITDA ben je geen modern

mens. In die zin kan Schaberg wel gelijk hebben.

Maar letterlijk voor de zekerheid grijpt Schaberg terug op de

nettovermogenswaarde van vroeger. Bezittingen min schulden.

In zijn jonge jaren was de nettovermogenswaarde “het voor-

naamste richtsnoer voor de waardering van een bedrijf”. Dat

was “de buffer die je had bij de faillissementsveiling voordat

je met je krediet het schip in ging”. Onzin natuurlijk. Zo voor

gesteld is de nettovermogenswaarde niets anders dan de

intrinsieke waarde van de onderneming. Dat is om allerlei rede-

nen een zwaar overschat begrip. Het geeft geen enkele zeker-

heid. Ook niet bij een faillissement, want bij die gelegenheid

wordt de boekwaarde vervangen door een executieopbrengst.

En die is vaak wel wat lager dan de boekwaarde, al was het

maar omdat de meeste spulletjes terug naar de inkoopmarkt

nu eenmaal minder opbrengen dan waarvoor zij in de boeken

staan. En al was het maar omdat bij dreigend faillissement de

neiging bestaat om ook immateriële spulletjes te activeren die

bij executie helemaal niets opbrengen. Overigens is het zo dat

waarde geen absoluut begrip is. Waarde is altijd gebaseerd op

een uitgangspunt: “going concern”-waarde is iets anders dan

executiewaarde.

Die “going concern”-waarde kan niet worden afgeleid uit de

nettovermogenswaarde (= intrinsieke waarde). Zij kan evenmin

worden afgeleid uit een partiële gerealiseerde geldstroom als

EBITDA. Valuators werken met verwachte geldstromen en

nemen bij de waardering daarvan risico en onzekerheid in

aanmerking. Zij kijken verder dan de performance die binnen

een jaar de omstanders door een jaarrekening moet worden

getoond en die verantwoording moet bieden. Economische

waarde kan niet uit een boekhouding worden afgeleid. Ook

niet met een slimmigheidje als EBITDA. En zeker niet met een

dommigheidje als intrinsieke waarde.

Terzijde: “Geld wordt voos, een riskant bezit”, aldus Schaberg.

“Geen wonder dat de goudprijs door het dak gaat”. Dat is weer

een ander hoofdstuk. Zie bijvoorbeeld Sharida Mohamedjoesoef

3 januari 2008 “De prijs voor een ounce (31,1 gram) goud steeg

in New York met 2,7 procent tot 860,20 dollar. Dat is het hoog-

ste niveau sinds januari 1980, toen de prijs piekte op 850 dollar.

Maar alles is relatief, want als dit record van 1980 gecorrigeerd

zou worden voor inflatie dan zou het

nu uitkomen op een slordige 2100 dollar, waarmee het niveau

van 860 dollar ineens weer wordt gereduceerd tot de categorie

‘peanuts’ ”. En lees op 17 januari 2008 Mathijs Bouman: De

ironie is … dat juist de recordprijs van deze week aangeeft hoe

beroerd goud is als belegging. De goudprijs staat nu net boven

het niveau van 1980 …. In dezelfde periode is de Dow Jones

index meer dan vertienvoudigd in waarde ... Bovendien zijn

volgens het CBS sinds 1980 de prijzen met meer dan honderd

procent gestegen. Met andere woorden: de koopkracht van

goud is gehalveerd”. Waarde is veranderlijk, zeggen valuators bij

voortduring. Ook die van een onderneming. Zelfs die van goud.

k ( r ) a n t t e ke n i n g

drs. J.G. Groeneveld RA RV1

EBITDA en intrinsieke waarde bij Schaberg

1) Directeur Wingman Business Valuators BV, Dordrecht/Leidschendam



Introduction Real estate constitutes an asset classwhose dynamics are of great interest formany reasons. Investment in real estaterepresents a great portion of investors'portfolio. Real estate, and in particular thecommercial sector, has strong links withthe national and local economy and itsdemand and supply shocks might affectmonetary policy transmission effects.The current findings reveal the existence

of strong links between the commercialreal estate market and the real economy,mainly through monetary and employ-ment shocks. Commercial real estate is a highly leveraged asset, and thereforemonetary shocks have sizeable effects oncommercial properties value. In addition,commercial properties tend to be hetero-geneous and segmented asset among property types and constitute a necessaryinput for business. As a result, time series

and cross-sectional fluctuations in realestate prices and rents represent animportant determinant of market condi-tions and of investors’ wealth.

Despite these and other convincing evi-dences on the importance of commercialreal estate dynamics, surprisingly little isknown about time-variation in expectedreturns, which has been instead largelyexplored by the stock market literature

(see, for example, Fama and French(1988), Lettau and Ludvigson (2001),Cochrane (2007) and Lettau and VanNieuwerburgh (2007)). Are commercialreal estate expected returns constant overtime? Do they vary with business cycleconditions? Are there fundamental varia-bles that can be used to predict their fluctuations? All these questions are stillopen issues in the commercial real estateliterature. This lack of evidence is mainly

due to statistical issues (the absence ofrelatively long time-series) and theoreticalones (the lack of a testable model whichconsiders the joint dynamic of rents andreturns). However, the interaction of thismarket with the state of the economysuggests that time-variation and predicta-ble patterns in discount rates and/or rentgrowth rates are likely to be observed.

In this article we review the main impli-cations of the rent-price ratio model ofPlazzi, Torous, and Valkanov (2006), andits empirical results when applied oncommercial real estate transactions data.This model constitutes a useful tool incapturing real estate dynamics by makinguse of a readily available fundamentalmeasure of property value, the cap rate.

The present-value approach: The Rent-Price Ratio ModelLet us denote by Pt the price of a com-mercial real estate property, say an apart-ment building, at the end of period t andby Ht+1 its net rent from period t to t+1.The gross return from holding the apart-ment from period t to t+1 is defined as1+Rt+1=(Pt+1+Ht+1)/Pt. This definition of return is similar to that of a commonstock. The only difference is that a com-

Investor expectations about future market conditions and discount rates can

impact real estate valuations dramatically

A present-value approach can be used to test time variation in expected returns

and expected rent growth of commercial real estate properties. Relying on

transactions data across several U.S. metropolitan areas, we find that the cap

rate – the rent to price ratio – contains valuable information about future

expected returns and can be used as a useful indicator of market conditions.

The rent-price ratio model applied on commercial

real estate transactions data

By Alberto Plazzi *

*) Alberto Plazzi is Ph.D. student in Finance at the Anderson School at ULCA. He received a Ph.D. in Economics and Finance from University of Bergamo. Dr. Plazzi has published articles inEuropean Financial Management and Real Estate Economics.

<On confidence in teamwork>

Interested? Please contact us: NIBC Human Resources, Fleur Groeneveld, +31 (0)70 342 55 52, [email protected]. For further information see www.careeratnibc.com.

NIBC is a North West European Merchant Bank of Dutch origins with worldwide activities. We are entrepreneurial in a way that is always in keeping with our clients’

best interests. We believe ambition, teamwork, and professionalism are important assets in everything we do. NIBC N.V. Carnegieplein 4, 2517 KJ Den Haag.

T H E H A G U E • L O N D O N • B R U S S E L S • F R A N K F U R T • N E W Y O R K • S I N G A P O R E • W W W . N I B C . C O M

THE MERCHANT BANK OF CHOICE

We consider teamwork as the cornerstone of our businessapproach. Teamwork allows us to capture opportunities forthe group as a whole. And in doing so to move beyond ourindividual boundaries. If you see yourself as an ambitious teamplayer we would like to hear from you.

For our Analyst Program, NIBC is looking for universitygraduates who share our enthusiasm for teamwork. Personaland professional development are the key-elements ofthe Program: in-company training in co-operation with theAmsterdam Institute of Finance; working side-by-side withprofessionals at all levels and in every financial disciplineas part of learning on the job.

We employ top talent from diverse university backgrounds,ranging from economics and business administration, tolaw and technology. If you have just graduated with above-average grades and think you belong to that exceptional classof top talent, apply today. Joining NIBC’s Analyst Programmight be the most important career decision you ever make!

We offer a highly competitive compensation packagewith a significant variable component. Additionally, you alsobenefit in the company’s future growth by participating ina long-term incentive plan. Want to know more?Surf to www.careeratnibc.com.

NIB adv Teamwork (A4).indd 1 19-09-2006 11:40:31

Table 1Forecasting returns using cap rate

FSR Forum | februari 2008 | 41FSR Forum | februari 2008 | 40

Apartments Industrial Retail Officesk β t R2 β t R2 β t R2 β t R2

1 0.072 1.461 0.032 0.098 1.218 0.038 0.062 0.940 0.039 0.025 0.491 0.014

4 0.251b 2.375 0.084 0.340b 2.148 0.093 0.327b 2.650 0.129 0.156 1.550 0.030

8 0.460b 3.024 0.137 0.548b 2.604 0.124 0.689b 4.234 0.219 0.290a 2.174 0.035

12 0.566b 3.353 0.134 0.641b 2.688 0.120 0.945b 4.928 0.246 0.270a 1.746 0.021

16 0.637b 3.287 0.146 0.758b 2.919 0.129 0.932b 4.608 0.201 0.145 0.850 0.005

quarterly horizons k using the pooledsample of fifty-three metropolitan areasfor each of the four property types. Theuse of a pooled estimator is justified bythe fact that we don’t have a long timeseries and our relationship is likely to holdover long horizons. Thus, we need toexploit the cross-sectional nature of ourdata. Moreover, there is substantial cross-sectional variation in cap rates at a givenpoint in time. This heterogeneity acrossareas represents valuable informationwhich is likely to increase the power ofthe test with respect to the traditionalapproach of using time-series regressions,where the cap rate shows just modestvariations (Valkanov, 2003).

Table 1 presents the results when forecas-ting commercial real estate returns usingcap rates for all property types. In order to address statistical significance of ourestimates, we rely on a double-resamplingprocedure which takes into accountdependence in our cross-sectional data,the overlapping nature of long-horizonreturns and biases in estimating the slopecoefficient1. Statistical significance at the 5% and 1% level are denoted bysuperscripts a and b, respectively.

As we can see, at short horizons cap ratesare positively related with future returns,but the corresponding t-statistics are quitesmall and R2 do not exceed 4%. This isclearly due to the high variability in quar-terly returns which can hardly be capturedby a slow moving variable like the cap rate.At longer horizon (k 4), however, thecap rate coefficient becomes strongly statistically significant for apartments,industrial properties and retail properties,with t-statistics well above 2 for all threeproperties types. For example, the slopecoefficient for retail properties increasesfrom 0.062 (k=1) to 0.932 (k=16).

The corresponding R2 is also substantiallyhigh, reaching 0.246 for k=12. Apart-ments and industrial properties showsimilar patterns, with slope coefficients,t-statistics and R2 all increasing with k.For office properties, on the other side,the cap rate does not significantly predict

future returns. The slope coefficient ismarginally significant at horizons of k=8and k=12, but the corresponding R2 arequite low and never exceed 0.035 (k=8).

Table 2 shows the results for the forecas-ting regression of future rent growth. Aswe can immediately see, for apartments,industrial and retail properties, the caprate is positively related with future rentgrowth. The coefficient is significant atthe 5% level for apartments (k=12 andk=16) and industrial properties (k=16),and at the 1% level for retail properties(k=16). The corresponding R2, however,are very low and never exceed 0.043(retail properties for k=12). Thus, the cap rate captures very limited variation inrental growth rates for these properties,even at long horizon.

On the other side, when forecasting officerental growth rates, the cap rate coeffi-cient has the expected negative sign and issignificant at the 5% level at a k=12 quar-ters horizon and at the 1% level for k=16quarters. The R2 is similar in magnitude

to that of the other property types, beingthe highest for the k=16 horizon (0.043).

It is worth pointing out that our mainconclusions remain unchanged if we con-trol for individual areas unobservable cha-racteristics using a fixed effects estimator,

if we use non-overlapping returns or if weuse weighted least squares, where weightscorresponds to the proportion of the area’spopulation with respect to the total.

Taken together, the previous results showthat the cap rate is significantly positivelyrelated with future returns at long horizonfor all property types but offices. The caprate does not appear to capture time variation in future rent growth and hasmostly the wrong sign, except for officeswhere it has a negative sign but a low R2.

Cross-sectional controlsIn order to conclude that the cap rate isindeed capturing time variation in expec-ted returns we need to control for cross-sectional differences in unconditionalreturns that might be captured by the cap rate, and are not a function of time.This is particularly important in the context of real estate, as the pricing ofresidential and commercial real estate properties is likely to be affected bydemographic, geographic, and economicvariables (see Capozza et al. (2002)).

≤

The pricing of residential and commercial real estate properties is likely to be

affected by demographic, geographic,and economic variables

1) See Plazzi, Torous and Valkanov (2006) for details.

mercial property provides real estate services at a market value Ht+1 instead of paying dividends.

From an asset pricing perspective, if weare willing to exclude the presence ofrational bubbles, the price of a commer-cial property type must equal the presentvalue of all future payoffs (net rents).As a first step, let us consider the basicGordon (1962) growth model. In thissetup, expected returns and rent growthare constant over time and the rent toprice ratio, also known as the cap rate(CAPt), is constant and equals the difference between the discount rate and the growth rate of rents, CAPt=r-g.As a result, any observed fluctuations inthe cap rate constitutes market noise,which is unrelated to either expectedreturns or rent growth.

Investor expectations about future marketconditions and discount rates can impactreal estate valuations dramatically.

Although useful to gain important intui-tions, the assumptions of constancy inexpected returns and rent growth is likelyto be implausible for many asset classes.As we have previously discussed, commer-cial real estate is an asset characterized bystrong links with the state of the economy(Case (2000) makes a similar point).Investor expectations about future marketconditions and discount rates, which arelikely to change with the state of the economy, can impact real estate valuationsdramatically. Thus, we need to considerthe possibility of time variation in expec-ted returns and rental growth rates whenvaluing commercial real estate properties.If we assume that expected rent growthand expected returns are stationary, wecan proceed as in Campbell and Shiller(1988) and express the log cap rate, capt,as a function of future expected logreturns, r, and future expected log rentgrowth, ��h:

where k and ρ are parameter which derivefrom the log-linearization.

The above equation should be regarded asa consistency relationship. If a real estateproperty cap rate is high, then either theproperty’s expected returns are high, orthe expected growth of its rents is low,

or both. This relationship is applicable to any property type located in anymetropolitan area. Whether the cap ratecaptures information about future returnsand/or future rent growth depends on thevariability of expected returns and rentgrowth, and on their covariance, and isultimately an empirical question.

A few important points are also worthmaking when analyzing commercial realestate. Commercial real estate is a notpublicly traded asset and is characterizedby the presence of transactions and searchcosts. As a result, these relationships are

likely to hold over long horizon, whenshort-term deviations due to market fricti-ons tend to play a smaller role. In additionto the above mentioned costs, commercialestate is characterized by a high degree ofheterogeneity, both geographical andacross property types. Thus, it is very diffi-cult for an investor to hold a well-diversi-fied portfolio of commercial real estateproperties. This implies that returns onaggregate indexes might not truly reflectthe risk-return profile of a representativeinvestor. To this extent, the cross-sectionalnature of our data will be of crucialimportance by capturing real estate dynamics at a metropolitan area level.

DataThe data consists of quarterly prices andannualized cap rates of class A offices,apartments, retail and industrial proper-ties for fifty-three U.S. metropolitanareas. The data are provided by GlobalReal Analytics (GRA) and are availablefor the 1994:Q2-2003:Q1 period. Animportant feature of the GRA data is thatthey are constructed as averages of trans-actions data in a given quarter.

Given annual cap rates, CAPt, and prices,Pt, quarter t's net rents are constructed asHt=(CAPt X Pt-1)/4.We then define grossreturns, log rental growth rates and logcap rates as 1+Rt-1=(Pt+1)/Pt,��h=In(Ht+1/Ht) , and capt=In(CAPt)respectively. Finally, log returns in excessof the T-bill rate are calculated as

In what follows, we refer to r, ��h and capas simply returns, rent growth and caprates.

As a first step, we calculate the sampleautocorrelations of our series. Whilereturns exhibit some degree of positiveserial correlation at a one-quarter lag(with median autocorrelations rangingfrom -0.007 for apartments to 0.287 foroffices), they are essentially uncorrelatedat lags of one year or longer. This is notsurprising as transactions-based databases

tend to show less autocorrelation thanappraisal based series, where the appraisalmechanism induces spurious correlationsand seasonal patterns (see Geltner(1991)). In addition, class A commercialreal estate properties tend to be held bylarge institutional investor which increasethe degree of liquidity of this market thusreducing the impact of frictions and market inefficiencies.

Rental growth rates show very little autocorrelations at any horizon beyondone quarter. Cap rates, on the other side,are very slow-moving series, with positiveautocorrelations at one quarter lag as highas 0.834 (for retail properties) which tendto persist for two years.

Methodology and ResultsAccording to the main implications of the rent-price ratio model, the cap ratecontains information about investors’expectations of future returns and/or rentgrowth. In particular, the cap rate shouldbe positively related with future expectedreturns and negatively related with futureexpected rent growth.

We test the model by running the following pair of forecasting regressions:

where expected returns and rent growthrates are proxied by their future averages.We run these regressions for various

There is substantial cross-sectional variation in cap rates at a given point in time


ReferencesAbraham, Jesse M., and Patric H.. Hendershott, 1996, Bubbles in Metropolitan

Housing Markets, Journal of Housing Research 7, 191-207.

Capozza, Dennis R., Patric H. Hendershott, Charlotte Mack, and Christopher, Mayer,

2002, Determinants of Real Houses Price Dynamics, NBER Working Papers 5, 191-208.

Campbell, J. Y., and R. J. Shiller, 1988, The Dividend-Price Ratio and Expectations of

Future Dividends and Discount Factors, Review of Financial Studies 1, 195-227.

Cochrane, John, 2007, The Dog that Did Not Bark: A Defense of Return Predictability,

Review of Financial Studies, forthcoming.

Fama, Eugene, and Kenneth R. French, 1988, Dividend yields and expected stock

returns, Journal of Financial Economics 22, 3-25.

Geltner, David, 1991, Smoothing in Appraisal-Based Returns, Journal of Real Estate

Finance and Economics 4, 327-345.

Gordon, Myron J., 1962, The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation

(R.D. Irwin: Homewood, Ill.).

Lettau, Martin, and Sydney C. Ludvigson, 2001, Consumption, Aggregate Wealth and

Expected tock Returns, Journal of Finance 56, 815-849.

Lettau, Martin, and Stijn Van Nieuwerburgh, 2007, Reconciling the Return

Predictability Evidence, Review of Financial Studies, forthcoming.

Plazzi, Alberto, Walter Torous, and Rossen Valkanov, 2006, Expected Returns and the

Expected Growth in Rents of Commercial Real Estate, Working paper.

Valkanov, Rossen, 2003, Long-Horizon Regressions: Theoretical Results and

Applications, The Journal of Financial Economics 68, 201-232.

Since the ability of the cap rate to predictexpected returns and expected rentgrowth depends crucially on their correla-tion structure, the previous results shouldnot lead us to conclude that expectedreturns for offices are constant over time.In fact, following the basic intuition ofthe model, if expected rent growth ratesmove with the business cycle and theirshocks are positively related to those in

expected returns, then the cap rate wouldnot be able to detect time variation inexpected returns as changes in expectedrent growth will offset the information ofexpected returns, thus rendering the slopecoefficient not significant.

More importantly, a direct implication of these findings is that commercial realestate seem to display similar dynamics to

those documented by the stock marketliterature. This evidence must be carefullytaken into account by market participantswhen considering commercial real estatefor investment, hedging or speculativereasons.

Apartments Industrial Retail Offices(1) (2) (1) (2) (1) (2) (1) (2)

cap - 0.471 - 0.572 - 0.537 - -0.403

(2.566) (2.670) (2.382) (-1.721)

pc1 -0.017 -0.013 -0.009 -0.006 0.012 0.012 -0.006 -0.003

(-3.335) (-2.591) (-1.900) (-1.291) (2.927) (2.882) (-0.890) (-0.519)

pc2 -0.018 -0.024 -0.011 -0.016 -0.016 -0.019 -0.029 -0.024

(-2.208) (-2.988) (-1.946) (-2.847) (-2.914) (-3.444) (-3.094) (-2.559)

pc3 -0.008 -0.008 -0.004 -0.004 0.005 0.004 -0.013 -0.014

(-0.803) (-0.813) (-0.537) (-0.555) (0.797) (0.618) (-1.109) (-1.184)

coast 0.030 0.027 0.029 0.034 0.013 0.019 0.077 0.077

(1.397) (1.259) (1.688) (1.974) (0.853) (1.261) (2.784) (2.777)

R2adj 0.121 0.160 0.063 0.116 0.088 0.136 0.120 0.143

Table 4forecasting rent growth with cap rate and economic variables


Apartments Industrial Retail Offices(1) (2) (1) (2) (1) (2) (1) (2)

cap - 0.964 - 1.012 - 1.049 - 0.281

(4.410) (3.767) (3.971) (1.154)

pc1 -0.025 -0.017 -0.011 -0.006 0.015 0.015 -0.003 -0.006

(-4.854) (-3.168) (-2.047) (-1.044) (2.681) (2.663) (-0.413) (-0.688)

pc2 -0.018 -0.033 -0.013 -0.023 -0.016 -0.024 -0.033 -0.038

(-2.156) (-3.943) (-1.801) (-3.213) (-2.489) (-3.607) (-3.274) (-3.675)

pc3 -0.005 -0.005 -0.005 -0.005 0.004 0.002 -0.017 -0.016

(-0.457) (-0.491) (-0.569) (-0.596) (0.587) (0.233) (-1.203) (-1.123)

coast 0.056 0.049 0.032 0.042 0.002 0.019 0.096 0.096

(2.391) (2.095) (1.699) (2.212) (0.134) (1.026) (3.349) (3.330)

R2adj 0.191 0.366 0.074 0.249 0.084 0.326 0.142 0.159

Table 3forecasting returns with cap rate and economic variables

Apartments Industrial Retail Officesk λ T R2 λ t R2 λ T R2 λ t R2

1 0.024 0.558 0.005 -0.018 -0.255 0.001 -0.009 -0.154 0.001 -0.029 -0.532 0.001

4 0.091 1.082 0.018 0.031 0.238 0.006 0.050 0.436 0.006 -0.054 -0.528 0.001

8 0.187 1.653 0.026 0.168 0.948 0.020 0.259 1.718 0.032 -0.094 -0.669 0.004

12 0.252a 1.893 0.024 0.226 1.115 0.020 0.436a 2.411 0.043 -0.262a -1.643 0.019

16 0.272a 1.907 0.024 0.386a 1.764 0.033 0.459b 2.419 0.031 -0.441b -2.500 0.043

Table 2Forecasting rent growth using cap rate

Thus, cross-sectional differences in caprates might be proxying for these variablesand our previous regressions might not bereflecting time variation but rather cross-sectional differences in expected returns.To test for this proxy hypothesis, weinclude in our regression the level andgrowth rate of population, per capitaincome, employment, and constructioncosts. Population, per capita income andemployment are from the Bureau ofEconomic Analysis, while constructiondata are from R.S. Means. These variablesare meant to capture supply and demandshocks which affect real estate dynamicsacross metropolitan areas, thus determi-ning the long-term value of returns andrent growth. In order to reduce theimpact of multicollinearity in our regressi-on, we perform a principal componentanalysis and use the first three principalcomponents, which are found to capturemore than 70% in the cross-sectionalvariability of these economic variables.Finally, we include a coastal dummy asthere is substantial evidence that coastalarea sell at a premium (see Abraham andHendershott (1996)).

Table 3 shows the results for a k=16 quar-ters horizon using annual data for the

1994-2001 period when regressing futurereturns on the cap rate, the principal components and the coastal dummy.The table shows two specifications:the first one includes just the economicvariables and the coastal dummy, thesecond specification adds the cap rate as a control variable. T-statistics are reportedin parenthesis below the estimates.

As we can see, the cap rate coefficient isstill significant even when including theeconomic variables for all property typesexcept offices. For the same propertytypes, the inclusion of the cap rate (fromspecification (1) to specification (2)) leadsto a dramatic increase in the R2adj. Forexample, the R2adj for retail properties inc-reases from 0.084 to 0.326. This evidenceconfirms that the cap rate does not merelycapture cross-sectional differences butrather time-series patterns. It is alsoworth noting that the first two principalcomponents and the coastal dummy coefficients are generally statistically significant across all property types.This fact suggests that the control variables we include are indeed useful in explaining cross-sectional differences in (unconditional) expected returns.

Table 4 presents the same results as Table3, when using rent growth as dependentvariable. For apartment, industrial proper-ties and retail properties the cap rate issignificantly positively related to futurereturns. Its exclusion, however, does notlead to a substantial change in the R2adj.For example, for apartments the R2adj

decreases from 0.160 (specification (2)) to 0.121 (specification (1)). For offices,the cap rate coefficient is significantlynegative, but again the marginal impacton the R2adj is small.

ConclusionsDue to its strong link with business cycleconditions, there are good reasons tobelieve that expected returns and expectedrent growth for commercial real estate arenot constant over time. Expected returnsfor apartments, industrial properties andretail properties seem to display substanti-al time-variation which can be capturedby the cap rate at horizon of one year andlonger. For offices, the cap rate does notforecast future returns. On the other side,the cap rate is not statistically significant-ly related to future rent growth for allproperty types.

v e re n i g i n g s n i e u w sFSR Forum | februari 2008 | 45

Van de voorzitter

Real Estate

Populair gezegd hebben we het dan over vastgoed. Een term die de laatste tijd nogal eens in het nieuws komt, echter zeldenin positieve zin. Fraude en witwassen van zwart geld is meestalsynoniem aan vastgoed. Daarbij zou er ook een koppelinggemaakt kunnen worden met de huidige kredietcrisis inAmerika. Het ontstaan van deze crisis heeft natuurlijk meerdereoorzaken, maar de aanleiding was de daling van de huizen-prijzen. Banken moesten plotseling doorverkochte obligatiesterug op de balans nemen, met als gevolg grote afschrijvingenen onzekerheid over kredietwaardigheid. Vervolgens is er sprakevan een stijgende interbancaire rente, waardoor er een krediet-crisis ontstaat. Banken maken voor het eerst in jaren verliezenof vallen bijna om. Gerespecteerde banken zoals UBS enCitibank moeten zich openstellen voor kapitaalinjecties om hunbalans meer in evenwicht te krijgen. Deze kapitaalinjectieskomen uit opkomende markten zoals China of het MiddenOosten. Onmeetbaar reputatieverlies en het ontslag van topmannen zijn het gevolg.Hoe kon dit nu gebeuren? Wie zijn hier schuldig aan? Over het algemeen kan je zeggen: misschien wel deAmerikaanse centrale bank. Deze heeft na het uiteen spattenvan de ‘internetbubble’ de rente op zeer laag niveau gehouden.Het gevolg was dat banken meer risico’s moesten gaan nemenom een voor hun acceptabel rendement te behalen. Vandaar deverstrekking van zogenoemde ‘subprime’ leningen aan kansarmegezinnen. Als er binnen deze gerenommeerde banken sprakewas geweest van effectief ‘risk management’, had men kunnenweten dat de huizenprijzen niet eeuwig zouden kunnen blijvenstijgen. Want deze stijgende huizenprijzen met de daardoorgecreëerde overwaarde was nu net het onderpand voor dezeleningen!Het vertrouwen tussen de banken onderling is weg en ditgebrek aan vertrouwen sijpelt door naar de consumenten.Komt er een recessie? Politici proberen het te weerspreken.Feit is dat de AEX index de afgelopen maand haar winsten van 2006 en 2007 kwijt is. We kunnen dus wel spreken vanonzekere tijden.

Het Xe bestuur is 2008 wel met vertrouwen begonnen! Nadat wij met een zeer geslaagd en druk bezocht kerstdiner2007 hadden afgesloten, was het op 16 januari tijd voor denieuwjaarsborrel. Een sfeerimpressie kunt u zien op één van de volgende pagina’s. De bovenbar van de Locus Publicus wasdeze avond gevuld met veel leden, actieve en oud-bestuurders.Dit stemde het Xe bestuur tot grote tevredenheid.Ook aanwezig was de bijna voltallige IRP groep. Voor dezegroep van 23 zijn de tickets inmiddels geboekt en onderling zijn

er al reisgroepjes ontstaan. De voorbereidingen voor onze ande-re reis, de “European Finance Tour” zijn ook al druk gaande.Deze reis met bestemming Zürich heeft een bijzonder actueelonderwerp namelijk ‘risk management’.Ten tijde van dit schrijven zitten we middenin de FinancialBusiness Cycle. Deze activiteit geeft de student de kans om in korte tijd contact te leggen met meerdere bedrijven.Een speciaal woord van welkom gaat uit naar onze nieuweleden die via de werkcollegemappen verkoop lid zijn geworden.Hopelijk kunnen jullie in de komende tijden genieten van onzeactiviteiten zoals velen jullie zo zijn voorgegaan.

Er staan dit jaar nog meer spannende zaken op de agenda.De commissie die de Corporate Finance Competition organi-seert is druk bezig om dit evenement naar een hoger niveau tebrengen. Het Xe bestuur is zeer druk om een tweetal nieuweevenement neer te zetten. Eén daarvan zal zich sterk richten op het studie-inhoudelijke, terwijl het andere zich zal richten op een verschijnsel binnen de wereld van fusies en overnames.Houd de website en het volgende FSR Forum in de gaten voorde laatste ontwikkelingen. Voorts nodig ik u uit om eens langste komen op H15-08 voor één van onze gratis kranten. |||

Met vriendelijke groet

Paul BoxhoornVoorzitter FSR Bestuur 2007/2008

chooseRisk.> ichooseCustomer.> ichooseSugar.> ichooseCollaboration.> ichooseInnov

ation.> ichooseGrowth.> ichooseFlavor.> ichooseTexturizing.> ichooseLearning.> icho

seNourishing.> ichooseTasty.> ichooseGreen.> ichooseCustomer.> ichooseSugar.> ich

oseSalty.> ichooseCommunication.> ichooseGlobal.> ichooseCreativity.> ichooseTrad

ng.> ichooseDevelopment.> ichooseCommunities.> ichooseBiofuels.> ichooseLeaders

I always enjoyed connecting the pieces, and nowI connect supply and demand wherever it occurs.

I choose Trading - What will you choose?

www.ichoosecargill.com©Cargill Incorporated

With everything we do and everywhere we are,find a career and develop your talent in whatever you choose.

ichooseCargill


Activiteitenkalender

FSR Forum – april 2008Editie drie van dit jaar kunt u eind april verwachten. Wederomkunt u enkele interessante artikelen verwachten rond een ‘pak-kend’ thema. In het verenigingsnieuws zult u een verslag over de FSR Private Equity Day vinden en een impressie van de nogaankomende borrellezingen.

FSR European Finance Tour 2008 – 31 maart t/m 4 aprilDit jaar zal de European Finance Tour (EFT) Zürich alsbestemming hebben. Een twintigtal enthousiaste studenten zalgedurende vier dagen zich bezig houden met het thema “ RiskManagement”. Op de speciale website: www.europeanfinance-tour.com zal ter zijner tijd meer informatie komen staan overhet exacte programma.

FSR Financediner – eind april 2008Dit jaar zal voor de derde maal het FSR Financediner plaats-vinden. Tijdens een luxe driegangen-doordraai-diner kunnenstudenten kennismaken met zes toonaangevende bedrijven.De deelnemende bedrijven zullen op een later moment bekendgemaakt worden.

FSR Consultancydiner – eind maart 2008Net als het Financediner zal de student tijdens een luxe drie-gangen-doordraai-diner kunnen studenten kennismaken metzes toonaangevende bedrijven in de wereld van consultancy. Eenuitgelegen kans om meer inzicht en informatie te verkrijgen.Wederom moet u nog even wachten op uitgebreide informatieover dit evenement.

BorrellezingenDe FSR zal ook in dit nieuwe jaar meerdere borrellezingenorganiseren. Tijdens deze zogenaamde borrellezing komt destudent op informele wijze in contact met het bedrijf. Na eenkorte lezing van een ruim half uur over een actueel onderwerpwordt de avond met een borrel afgesloten. Er lopen voldoendewerknemers rond om al je vragen aan te stellen. Op één van devolgende pagina’s vindt u een verslag van de onlangs gehoudenborrellezing van Berk. Welke bedrijven na Berk zullen volgen isnog onbekend, maar de data zullen tijdig medegedeeld worden.Houd daarom de posters en flyers van de FSR in de gaten.Iedereen is van harte uitgenodigd.

Halfjaarlijkse Algemene Leden Vergadering – maart 2008De traditionale halfjaarlijkse ALV, waarop u een verslag van het afgelopen halfjaar kunt verwachten, zal half maart doorgangvinden. Via de post en website zullen datum en locatie bekendgemaakt worden.

Bestuursinteresseborrel – april 2008Lijkt het jou leuk een jaartje bestuurservaring op te doen? Of weet je nog niet wat je volgend jaar wilt doen? Kortom wilje je oriënteren op de mogelijkheden van een bestuursjaar bij deFinanciële Studievereniging Rotterdam (FSR) en dieper ingaanop specifieke functies? Dan is deze borrel de uitgelezen kans ommeer informatie te vergaren. Ter zijner tijd zal meer informatievolgen over de datum en locatie.

FSR Private Equity Day – maart 2008Dit jaar zal de FSR voor het eerst een speciale “private equityday” organiseren. Deze dag, die begin maart plaats zal vinden,zal bestaan uit een workshop waaraan een twintigtal studentenin de gelegenheid zullen worden gesteld deel te nemen.Vervolgens zal er een lezing van een spreker van Bain &Company gehouden worden, met een aansluitende borrel.Meer informatie over de exacte datum en locatie volgen nog.

Als afgestudeerde wil je graag direct aan de slag. Bij ORTEC

hoef je hier niet lang op te wachten. Je wordt direct op

projecten ingezet en krijgt veel eigen verantwoordelijkheid.

Bij ORTEC werken veel studenten. Sommigen schrijven bij

ons een afstudeerscriptie, anderen werken enkele dagen

per week als studentassistent.

Maar je staat er nooit alleen voor. Je kunt rekenen op

de expertise van je collega’s: stuk voor stuk experts

op het gebied van complexe optimalisatievraagstukken in

diverse logistieke en financiële sectoren. Hoogopgeleide,

veelal jonge mensen die weten wat ze doen en jou naar een

hoger niveau zullen brengen. Samen met je collega’s help je

klanten gefundeerde beslissingen te nemen. Dit doe je met

gebruik van wiskundige modellen en het toepassen van

simulatie- en optimalisatietechnieken.

Vanwege onze constante groei is ORTEC altijd op zoek

naar enthousiaste studenten en afgestudeerden die de

ruimte zoeken om zich te ontwikkelen en willen bijdragen

aan de volgende generatie optimalisatietechnologie.

Hiervoor denken we aan bèta’s in de studierichtingen:

• Econometrie

• Operationele Research

• Informatica

• Wiskunde

Kijk voor vacatures en afstudeerplaatsen eens op

www.ortec.com/atwork. Zit jouw ideale functie of afstu-

deerplek er niet bij, stuur dan een open sollicitatie of

scriptievoorstel naar [email protected].

EPROFESSIONALS IN PLANNING

Dat wil niet zeggen dat je van Mars moet komen

A06

62

Wij bieden je


FSR Financial Business Cycle

Voor velen een moeilijke beslissing! Bij welk specifiek bedrijfzou je graag na je studie aan de slag willen? Voor veel studentenis het al lastig om te beslissen in welke categorie bedrijf de ideale wekgever valt. De perfecte manier om hier achter tekomen, is door middel van inhousedagen. De FSR FinancialBusiness Cycle (voorheen bekend als FSR Dutch FinancialCycle, maar aangezien dit jaar ook internationale bedrijven inhet programma voorkwamen werd er gekozen voor een anderenaam) biedt studenten de mogelijkheid om gedurende eenmaand kennis te maken met zes bedrijven. Hieronder vallentwee zakenbanken, twee finance-afdelingen van multinationalsen twee optiehuizen. Op deze dagen hebben de bedrijven dekans om studenten kennis te laten maken met hun specifiekebedrijfscultuur en over de startersmogelijkheden te vertellen enstudenten kunnen zich op deze manier goed oriënteren op dearbeidsmarkt en waardevolle contacten leggen.

Op 17 januari trapte BNP Paribas de FSR Financial BusinessCycle af. Voor het eerst deed deze internationale bank mee endit werd door zowel de studenten als de FSR als de bank zelfals zeer prettig ervaren. De grote groep studenten werd ver-wacht op de Herengracht in Amsterdam om daar via een aantalpresentaties, veel te weten te komen over de business van BNPParibas en de eventuele mogelijkheden voor de studenten.Na de lunch, waar ook vele werknemers aanwezig waren,hebben de verschillende case-teams een Financiële Kennis Testafgelegd, waarin de kennis over Corporate Finance werd getest.Het winnende team kreeg een mooie prijs. Na deze test begaven wij ons naar de overkant van de Herengracht om daarontvangen te worden door een aantal werknemers van dePrivate Bank Nachenius Tjeenk, dochteronderneming van BNPParibas. Na een bezoek te hebben gebracht aan de dealing roomen een interessante presentatie te hebben bijgewoond over

Private Banking, werd de dag passend afgesloten met een gezel-lige borrel. Hier werden de studenten ook nog verwend met eenaantal leuke presentjes van BNP Paribas.

Maandag 21 januari vertrokken we met 20 studenten naar hetkantoor van Procter & Gamble in Alexander. We werden daarontvangen met een goede lunch, waarna we door middel vaneen aantal presentaties alles te weten kregen over het bedrijfProcter & Gamble en de mogelijkheden om als financial tebeginnen bij deze multinational. Hierna moesten de studentenzelf aan de slag. Na een korte uitleg over de case, was het aan deverschillende case-teams om na te denken over de lancering vanPringles. Er werd veel informatie verschaft en er was enigszinssprake van tijdsdruk, echter toch kregen de verschillende teamshet voor elkaar om een goede presentatie voor te bereiden. Nade uitleg en nog wat informatie over stage-plekken was het tijdom met een mooie ‘goodie-bag’ te vertrekken naar de borrellocatie.

Op het moment van schrijven staan ons de inhousedagen vanKempen & Co, Philips, Optiver en IMC nog te wachten. Wijzien hier enorm naar uit en hopen dat deze dagen net zo goedzullen verlopen als de eerste twee inhousedagen van de FSRFinancial Business Cycle! |||

Met een vriendelijke groet,

De FSR Financial Business Cycle – commissie

Marie-Claire AertsGerrit van EckShirley KremerRomain Wigny


FSR Kerstgaladiner 2007

Er werd alweer enkele maanden reikhalzend naar uitgekeken,maar op vrijdag 14 december 2007 was het dan eindelijk zover.Het galadiner vond plaats in museumrestaurant “De Pappegay”,in hartje Rotterdam. Met ruim 86 aanwezige personen is eennieuw aanwezigheidsrecord gevestigd voor deze traditioneelterugkerende acitviteit. Het kerstgaladiner is altijd een mooimoment voor oud-bestuurders en oud-actieven om verhalen uitde oude doos op te rakelen en door te geven aan de ‘nieuwko-mers’ op dit etentje.

Na een welkomstborrel werd iedereen welkom geheten en konmen aanschuiven aan grote, ronde tafels, voorzien van zilverenkandelaars. Elke gang was er keuze uit een vis- of vleesgerechten ook aan de vegetarische mensen was gedacht. Bij het voorge-

recht had men de keuze uit gerookte ham, gerookte forel of eenpaddestoelensalade.

Na dit voorafje werden alle aanwezige (oud-)voorzitters in degelegenheid gesteld om in volgorde van anciënniteit een mooiverhaal uit een te zetten. Er kwamen unieke en creatieve verha-len uit voort en iedereen vermaakte zich kostelijk. De huidigevoorzitter, Paul Boxhoorn, sloot af met het nu al legendarischewoord: “Botertje”.

De tijd voor het hoofdgerecht was aangebroken en de aanwezi-gen smulden van een kalfsbiefstukje, een pangafiletje of van eenfrittatto met oregano. Vervolgens werd de tafelindeling terzijdegeschoven, werd er bijgepraat en werden er verschillende plaatjesgeschoten rond de aanwezige kerstboom en op de bordestrappen.

Aansluitend konden de liefhebbers van chocola zich tegoeddoen aan een chocoladetaartje met chocoladeijs en karamelsaus.Ook kwamen de bakjes koffie op tafel en maakte iedereen zichop voor een feestelijke voortzetting van de avond op de dans-vloer in Café De Beurs.

Bij dezen willen wij alle aanwezigen bedanken voor hun aan-wezigheid op dit kerstgaladiner. We kunnen terugkijken op eengeslaagde avond en hopen jullie volgend jaar weer terug te zienop hét kerstgaladiner van 2008. |||

Floris VossesteinLuuk van der ZijdenDe Interne Commissie

www.siemens.nl/career

Exciting Siemens

Mark WolswijkBusinessunit controller

“Snel veel verantwoordelijkheden,dat vind ik exciting”Tijdens mijn studie Bedrijfseconomie liep ik stage bij Siemens.Dit beviel me heel erg en ik werd door Siemens gevraagd om mijn stagebegeleider op te volgen als controller. Als projectcontroller op deverkoopafdeling, leerde ik alles over klantencontact, contractenbeheeren projectcontrolling. Ik kreeg binnen zeer korte tijd te maken met internationaal betalingsverkeer, buitenlandse collega’s, export-controles, BTW-verplichtingen ten opzichte van het buitenland.

Nu, tien jaar later, zit ik nog steeds bij Siemens. Dat is het leuke aan dit bedrijf: je komt niet voor die ene functie binnen, maar omdat je bij Siemens wilt werken. Door het jobrotation systeem ben ik aan mijn vierde baan bezig. Als business-unit controller ben ik eindverantwoordelijk voor definanciën en de administratie van een afdeling en geefik leiding aan acht man. Ik kreeg bij Siemens al snelveel verantwoordelijkheid. Dat vind ik bijzonder uitdagend aan werken bij Siemens.

Het mooie aan mijn werk vind ik het samenwerken. Samen goede resultaten boeken. Ik heb deverantwoording van A tot Z, voor de offertes tot enmet de realisatie van de projecten. Bij Siemens krijg ik alle middelen die nodig zijn om mijn targets te halen.

Vier ogen-principeBijzonder exciting aan Siemens vind ik het vier ogen-principe. Normaal zou ik in een dergelijkefunctie alleen maar adviseren, maar bij Siemens tekent de financiële man/vrouw mee. Naast mijn adviserende rol moet ik nu ook mijn technische partner op financieel gebied overtuigen.Ik ben medeverantwoordelijk, kreeg snel veel verantwoordelijkheden en tekenbevoegdheid. Door het vier ogen-principe sta ik op hetzelfde niveau als mijn technische collega’s.

Exciting Siemens_Wolswijk, Mark_1 1 11-01-2008 12:30:22


Na het zeer geslaagde FSR Multinationaldiner afgelopen oktober vond op 21 november het FSR accountantskantoren-diner plaats in het Bilderberg Parkhotel Rotterdam. Het dinervormde de ultieme gelegenheid voor alle in accountancy geïnte-resseerde studenten om kennis te maken met vijf gerespecteerdeaccountantskantoren in Nederland: BDO, Berk, Mazars, PKFWallast en Arenthals Grant Thornton. Daarnaast was dit ook de uitgelezen kans om het onderling verschil in culturen te ontdekken tussen de kantoren.

Veel studenten hebben zich dit jaar weer aangemeld voor het FSR accountantskantorendiner. De avond begon met de kennismakingsborrel aan de bar van het Bilderberg Parkhotel.De recruiters van de vijf kantoren werden verzocht om een kortestukje over zichzelf en hun bedrijf te vertellen voordat we aantafel gingen. Vervolgens volgde er een luxe driegangen door-draaidiner waarbij de studenten de kans kregen om bij drie van hun favoriete kantoren aan tafel te schuiven. Naast de vele

vragen die afgevuurd werden richting de recruiters, was het dinervooral gezellig en vermakend. Aan het einde van het diner wer-den de deelnemers overladen met cadeautjes die de recruitershadden meegebracht.

Als Dinercommissie kunnen we terugkijken naar weer een zeer succesvol diner en de reacties waren overweldigend positief.Bij dezen willen we de deelnemers en de bedrijven bedankenvoor hun enthousiasme en we verheugen ons nu al op het volgende FSR diner! |||


Dinercommissie 2007-2008Piet-Hein EijssenAshmita KrishnaSophie MichielsenWeilong Zhou

Activiteitenverslag: FSR Accountantskantorendiner 2007


www.investinyourcareer.nl

Ingrid van S

undert, S

enior Portfoliom

anager bij A

BP

Vermogenb

eheer

You want to show some teeth?

Show us.

Bovenop de uitgaven van de totale Nederlandse collectieve sector zitten?Bij ABP Vermogensbeheer kan het. Samen met meer dan 400 collega’s in Amsterdam, Heerlen, New York en Hong Kong ben je verantwoordelijk voor in totaal 215 miljard euro aan belegd vermogen voor de 2,6 miljoen deelnemers van ABP. We zijn hiermee de op twee na grootste pensioenbelegger ter wereld.

Show us some teeth. Kom werken bij ABP Vermogensbeheer.We zijn altijd op zoek naar Young Professionals op het gebied van Finance, IT en Legal & Tax.

Op dit moment hebben we onder andere de volgende vacatures:

Is jouw ambitie grenzeloos? Wil jij je verder ontwikkelen in een internationale omgeving bij een Topwerkgever? Wij zien naar je uit.

Kijk voor meer informatie en alle vacatures op www.investinyourcareer.nl

26.0053.07B

FSR IRP 2008

Zoals inmiddels bekend staat het IRP dit jaar in het thema van Corporate Social Responsibility & Investments met alsbestemming Brazilië. De voorbereidingen voor de reis zijn uiteraard nog in volle gang, maar in de tussentijd heeft de IRP commissie ook niet stil gezeten.

In november zijn we druk in de weer geweest met het selecterenvan potentiële kandidaten en het afnemen van de sollicitaties.Gelukkig hadden we weer genoeg keus en daarom hebben weuiteindelijk 18 studenten geselecteerd om deel te nemen aan het

IRP 2008. Op de eerste deelnemersbijeenkomst van 7 decemberjl. bleek ook nog eens dat de deelnemers al gelijk erg goed metelkaar konden vinden.

Op dit moment zijn de deelnemers druk bezig met het voorbe-reiden van hun onderzoeken en is de commissie het programmain Sao Paulo en Rio de Janeiro aan het inrichten.Door het enthousiasme van zowel mijn commissie als de deel-nemers weet ik zeker dat het IRP 2008 om nooit te vergetenwordt! |||


Geachte lezer,

Als voorzitter van de FSR Alumnivereniging is het wederomeen genoegen om mij tot u te wenden in deze tweede editie vanFSR Forum.

Sinds het verschijnen van de vorige editie van FSR Forum, heb-ben twee activiteiten plaats gevonden waarbij de FSRAlumnivereniging vertegenwoordigd was. Op 23 novemberwerd samen met menig alumni de IIIe Dies Natalis van de ver-eniging gevierd in grandcafé Hoofdstuk II. Op 14 decembervond het FSR Kerstgaladiner plaats, waar ook alle leden van deFSR Alumnivereniging van harte welkom waren. Zoals in hetvoorgaande jaar waren menig oud-bestuurders en oud-actievenaanwezig en was het een geslaagde avond.

De komende tijd zal voor de FSR Alumnivereniging een rustigeperiode zijn, aangezien de voorjaarsactiviteit pas in mei plaatszal vinden. Tot die tijd kunnen de leden van de vereniging zichwel verheugen op het eerste FSR Alumninieuwsblad van 2008.In het nieuwsblad worden leden op de hoogte gehouden van deactiviteiten van de FSR Alumnivereniging en de stand van

zaken bij de FSR. Daarnaast vertellen in iedere editie een aantalleden mooie anekdotes over hun tijd bij de FSR. De komendeeditie zal ook een nieuwe creatieve toevoeging bevatten, naastde fullcolour foto’s die in de vorige editie zijn geïntroduceerd.

Bent u in het verleden actief geweest bij de FSR, Pacioli ofPecunia en na al deze informatie enthousiast over onze vereni-ging, maar nog geen lid? Meldt u zich dan meteen aan door eenmail te sturen naar [email protected], waarna u een inschrijvings-formulier opgestuurd krijgt. Voor de kosten hoeft u het niet telaten. Voor een contributie van 10 euro per jaar, heeft u toegangtot al onze activiteiten en ontvangt u het FSRAlumninieuwsblad en het FSR Forum.

Rest mij niets meer dan te melden dat ik u hoop te ontmoetenop onze volgende activiteit. |||


Ricky Tan VoorzitterFSR Alumnibestuur 2007-2008

FSR Alumnivereniging


FSR Nieuwjaarsborrel

Op woensdag 16 januari was het de hoogste tijd om ter vieringvan een vers jaar een nieuwjaarsborrel te organiseren. We had-den geen speciale uitnodiging verstuurt naar al onze leden enalumni, maar aan de opkomst te zien hadden voldoende mensende uitnodiging op de achterkant van onze nieuwjaarskaart

gevonden. De bovenbar van bierlokaal 'Locus Publicus' stondgezellig vol en als bestuur van deze mooie vereniging hebbenwij genoten van deze avond. We hopen dat u dat ook heeftgedaan en wellicht tot op één van onze volgende activiteiten. |||


Geloof het of niet, maar bij ons begintje dag met het lezen van de krant.

De kleinste gebeurtenis aan de andere kant van de wereld kan de grootste gevolgen hebben op jouw werk. Je moet op alles voorbereid

zijn. Daarom begint je dag met het lezen van de krant. IMC is gespecialiseerd in aandelen- en derivatenhandel voor eigen rekening. Naast

Trading zijn we toonaangevend in Brokerage, Consultancy in derivaten en Asset Management. De ruim 400 medewerkers zijn verdeeld

over het hoofdkantoor in het Financiële centrum van Amsterdam - Zuid WTC - en vestigingen in Chicago, Sydney, Zug en Hong Kong. We

bestaan sinds 1989 en zijn een niet-hiërarchische, dynamische en jonge organisatie, waar innovatie en ondernemerschap voorop staan.

Onze cultuur kenmerkt zich door professionaliteit, gedrevenheid en teamspirit. Vanwege de groei zijn we voortdurend op zoek naar:

Traders / Strategisten

Na een traineeship van een jaar - dat bestaat uit een theoretisch, praktisch en strategisch gedeelte - kijken we welke richting het beste

bij je past. Verder stimuleren we dat je in één van onze buitenlandse vestigingen kennis en ervaring opdoet. Je profiel: een afgeronde

academische studie, uitmuntende rekenkundige en analytische vaardigheden en 0 tot 3 jaar werkervaring. Goede IT-skills zijn een pré.

Je bent van nature een teamplayer, innovatief, resultaatgericht en je wilt graag winnen. Kijk op onze site www.imc.nl of stuur direct je cv

en motivatie naar [email protected]. Voor meer informatie kun je terecht bij Margo Nederhand, Recruiter (020 - 798 85 12).

IMC (International Marketmakers Combination), Strawinskylaan 377, 1077 XX Amsterdam, www.imc.nl

Trading globally

IMCadv_210x297_Paper.indd 1 21-06-2007 09:58:28

Op woensdagavond 23 januari vond de borrellezing van BerkAccountants en Belastingadviseurs plaats. De presentatie had de titel "Best of Both Worlds." en er werd tijdens de avond aan-dacht besteed aan hoe het is om te werken bij een middelgrootaccountantskantoor met internationale contacten. Er werdenpersoonlijke voorbeelden aangehaald door de presenterendewerknemer en de focus werd gelegd op de diversiteit van hetwerk, de balans tussen werk en privé en de ruimte voor per-soonlijke ontwikkeling. Vervolgens konden de studenten aan de aanwezige medewerkers hun specifieke vragen kwijt.

Activiteitenverslag: Borrellezing Berk

b e d r i j fs p re s e n t a t i eFSR Forum | februari 2008 | 60 FSR Forum | februari 2008 | 61

NIBC

Interested in an international career in merchant banking? Then you should seriously consider getting into contact with us.

NIBC is a leading merchant bank offering innovative corporatefinance, risk management and investment management solutionsto corporations, financial institutions, institutional investors,financial sponsors and family offices. NIBC has evolved from a long-term lending bank to a merchant bank providing integratedsolutions. We offer our clients a unique combination of broadfinancial know-how and in-depth sector expertise.

In February 2008 NIBC is intended to reach an agreement withKaupthing, a northern European bank active in ten countries, tomerge their activities (For recent information, see www.nibc.com).NIBC will remain active as an independent subsidiary, and thebrand name NIBC will be preserved. Since 2005, NIBC was ownedby a consortium of international financial institutions led byJ.C.Flowers & Co. LLC, which acquired NIBC from the two largestDutch pension funds, ABP and PGGM. NIBC’s personnel was invitedto participate and the majority of employees owns shares in NIBCsince then.

Career opportunitiesNIBC is looking for you to join our Analyst Program. The AnalystProgram is serious fun. It’s a great way to get to know otherAnalysts within the firm, and to experience the diversity of merchant banking.

Personal and professional development are key elements of thisprogram. You’ll be learning on the job in for example CorporateFinance, Real Estate Markets, Financial Markets, or PrincipalInvestments. Besides you get in-depth training, provided by theAmsterdam Institute of Finance in cooperation with professors of the INSEAD business school. You will also follow specializedcourses on presentation skills, negotiating techniques and logicalreport writing. This hands-on experience will make you a bankingprofessional with the skills to excel.

We also have internships, from three to six months. During a work-along internship you work within a specific department at NIBC,shadowing the work of a junior Analyst. We are always willing todiscuss any specific requests (graduation projects) you may have in this respect.

Who we are looking forWe don’t want just good employees. We want the best. That’s whywe are looking for dedicated people with the ambition to excel.Are you up to that challenge? NIBC has made a profit of 288 millioneuro in 2006. This makes NIBC one of the most profitable banks peremployee in the world.

We have opportunities for (ex-)students with the following profile:• Hold a bachelor and master degree with an excellent academic

record;• Have good quantitative skills and the ability to analyze

finance-specific issues;• Have excellent communication skills and fluency in English,

and preferably in at least one other European language;• Be committed, energetic, and creative;• Be capable of taking initiatives and working independently

as well as in teams.

Contact informationAre you about to graduate, or would you like to apply for an intern-ship? If so we would like to meet you. For further information please contact Caroline Driedonks, Recruiter, via e-mail at [email protected], tel: 070 342 5568 or see www.careeratnibc.com/www.nibc.com. Please apply online.

Did you know that:• NIBC was an advisor to Banco Santander in the Consortiums

acquisition of ABN Amro?• NIBC was the sole advisor to the owner of Grolsch in the acquisi-

tion by SABMiller?

Isabelle Wijnolst:My internship at NIBC M&A Advisory

I am a Dutch 21-year old student cur-rently enrolled in the MSc of Finance& Investments at RSM ErasmusUniversity Rotterdam, which I startedafter finishing my BSc in InternationalBusiness Administration in June 2007.After my Bachelor graduation, I did atwo-month internship at NIBC, in theM&A Advisory department.

The first time I got in contact with the NIBC was during theErasmus Recruitment Days of 2007. I subscribed for their interviewsessions and attended their presentation, which was held by amanaging director and an analyst. I thought their presentation to be so-called top-notch due to their apparent experience and knowledge of not only M&A, but also commercial real estate,and other division-specific transactions.

During the interview session, I got to know a lot about NIBC, andthey, in return, got to know a lot about me. For instance, that I waslooking for an internship during the summer in a M&A depart-ment. What especially (positively) surprised me, was immediatelyafter our conversation, I received a follow-up email. To me, this portrayed a pro-active nature, which, I later found out, was notonly enacted by the Recruitment department, but by every divisionin the bank. One email led to another, and before I knew it, I had an internship at NIBC M&A Advisory! (After of course having had another session of interviews at their head offices.)

My overall experience at NIBC was very good and the resulting payoffs were way higher than the cost of giving up my summer.As an intern at the M&A department of NIBC, you do not ‘only’ sitbehind spreadsheets, but you are part of multiple project teamsand actively take part in strategic discussions, pitch-preparationsand other team efforts. Because of this, you are very much aware ofthe details of every project you are working on, which makes everypiece of work you do, in a way, unique and exciting. In addition, thenumber of people on in the M&A Advisory department (approx. 25)make it easy to meet and communicate with everyone.

NIBC M&A Advisory mainly focuses on small and medium-sizedcompanies situated in the Netherlands. They cover most industrieswithin this market and have built-up significant expertise in someparticular sectors. This is very interesting for any student thatwants to learn about the market dynamics in various industries inthe (mostly) Dutch market. What makes NIBC attractive from aclient point of view, is that NIBC M&A Advisory’s services can besupplemented with other departments’ services, forming a so-cal-led triple-play. During my internship, I got to talk to many peoplefrom these different divisions, which gave me a better perspectiveof the entire bank and of my own interests within the bank.

At present, I definitely benefit from all the practical, commercial,business and even theoretical insights I obtained during my intern-ship at NIBC M&A Advisory. I can only hope that you will take thenext step and find out for yourself!

AEGON biedt financiële oplossingen voor ieder moment in het leven.Verzekeringen, pensioenen, hypotheken en spaar- en beleggingspro-ducten. In Nederland zorgen wij er met zo'n 6.000 mensen voor datonze klanten zich kunnen concentreren op wat zij het liefste willen.

In Nederland werken wij vanuit vier kantoren. Die staan in Den Haag,Leeuwarden, Nieuwegein en Groningen. Wereldwijd werken zo’n29.000 mensen voor AEGON. Wij zijn actief in de Verenigde Staten,verschillende landen in Europa, Canada en het Verre Oosten. Daarmeeis AEGON één van ’s werelds grootste beursgenoteerde verzekeraars.

We vormen met elkaar een organisatie waarin samenwerking, perfor-mance en een goede sfeer belangrijker zijn dan status of hiërarchie.Een organisatie waar aandacht is voor coaching en opleiding. En waarvragen om hulp gezien wordt als een kracht.

Mogelijkheden en ontwikkelingInitiatief en zelfstandigheid bepalen je loopbaan. Je start bij AEGONin een concrete functie met bijbehorende verantwoordelijkheid.Je krijgt echt de kans om zelf aan de slag te gaan en te ontdekkenwaar je goed in bent. We hebben startfuncties op het gebied vanControlling & Accounting, Econometrie & Actuariaat en Asset

Management. Maar ook commerciële, verzekeringstechnische en ICT functies. Welke startfuncties bij AEGON mogelijk zijn, lees je oponze website www.aegon.nl

Bij ons is loopbaanontwikkeling gericht op het ontplooien van de specifieke talenten en vaardigheden van iedere werknemer.Om dit optimaal tot zijn recht te laten komen, wordt in overleg met de leidinggevende een persoonlijk ontwikkelingsplan opgesteld.

Voor onze ambitieuze starters bestaat binnen AEGON het program-ma ‘AEconnection’. Dit is een programma gericht op de ontwikkelingvan je persoonlijke vaardigheden die je tijdens de uitwerking van eengezamenlijk strategisch project in praktijk kan brengen.

Wat is jouw wil?Wij zijn op zoek naar zelfbewuste mensen. We kijken naar je socialevaardigheden en je realisatiekracht. Spreekt ons verhaal jou aan? Dan willen we graag weten wat jouw wil is.We kunnen je nog genoeg vertellen. Maar wij zijn vooral ookbenieuwd naar wat jij te vertellen hebt.Kijk voor meer informatie op www.aegon.nl of stuur een mailtje naarFemke Dortmundt via [email protected]


AEGON

Ik ben altijd al erg geïnteresseerd geweest in de financiële wereld. Namijn studie algemene economie wilde ik dan ook graag gaan werkenbij een grote financiële dienstverlener. Hierbij had ik niet direct eenspecifieke voorkeur voor AEGON. Het was meer dat de specifieke vaca-ture voor Operational Risk Manager me erg leuk leek. Na een paarleuke sollicitatiegesprekken heb ik de keuze voor AEGON gemaakt.Achteraf gezien een goede keuze! Ik heb het hier erg naar mijn zin.

Ik werk bij de afdeling Process Risk Control. Wij maken het beleidvoor SOX, SAS 70 en uitbestedingen voor AEGON NL. Daarnaast is

de afdeling belast met risicomanagement werkzaamheden vooralle stafafdeling van AEGON NL en het bedrijfsonderdeel AssetManagement. Deze werkzaamheden omvatten onder andere hetopstellen risicorapportages, het registreren van verliezen die zichhebben voorgedaan, het ervoor zorgen dat bevindingen uit audit-rapporten worden opgelost en het uitvoeren van Risk Assessmentsop processen en strategieën binnen de organisatie. Daarnaast benik nog betrokken bij enkele projecten.

Binnen AEGON is het belangrijk dat je aangeeft wat je wil. Dan is erveel mogelijk. AEGON biedt volop ruimte en mogelijkheden omjezelf te ontwikkelen in een leuke werkomgeving waar je meteen alveel vrijheid en verantwoordelijkheden krijgt. Daarnaast zijn ervolop mogelijkheden tot het volgen van cursussen en vervolgstu-dies. Zelf ga bijvoorbeeld ik in september beginnen met de post-doctorale opleiding tot Operational Auditor.

Kortom, ik heb een leuke inhoudelijke baan, leuke collega’s engoede mogelijkheden! Een goede basis voor een mooie toekomst…!

Ik heb in Groningen gestudeerd en ben ook actief lid geweest bijRISK. In het jaar 1997 heb ik samen met een paar studiegenootjeshet Risk-Congres georganiseerd. Omdat het vakgebied van een con-troller mij altijd erg aansprak, heb ik voor de afstudeerrichtingControlling gekozen. Ik had de luxe dat ik nog kon genieten van 5jaar studiefinanciering. Omdat ik wel binnen 4 jaar mijn verplichtevakken had afgerond en ik nog graag een jaar langer van mijn stu-dententijd wilde genieten, besloot ik om 6 maanden in Athene tegaan studeren. Met een Socrates beurs op zak, heb ik een aantaleconomische vakken aan de Universiteit van Athene gevolgd. Tochmoet ik ook bekennen dat ik veel van de Griekse eilanden hebgezien. Het was een leerzame periode.Terug in Nederland heb ik mij op de arbeidsmarkt gestort. Ik hadgraag in het noorden willen blijven, maar na een sollicitatiegesprekmet AEGON NL te Den Haag was de klik zo goed, dat ik besloothiervoor te gaan. Op 1 september 2000 startte ik als junior control-ler op de afdeling Control bij AEGON Bedrijfspensioen.Op dit moment ben ik unit controller van de verkooporganisatieAEGON Intermediair te Leeuwarden. In deze functie ben je verant-woordelijk voor het verzorgen van management rapportages rich-ting het managementteam. Je analyseert de verkopen van produc-ten en proposities en geeft op basis hiervan gevraagd en onge-vraagd advies aan het management. Verder participeer ik in diverseprojecten binnen de business. Een controller binnen AEGON NLwordt gezien als de sparringpartner bij het MT en partner in busi-ness voor de operationele managers. Het is een uitdagende functie,

waar je elke dag opnieuw veel leert. Het leuke vind ik dat ik veelsamenwerk met mijn financiële collegae, maar ook met de collegaevan andere afdelingen en bedrijfsonderdelen.AEGON NL is een fijn bedrijf en een goede werkgever, maar voormij persoonlijk zijn het de mensen die AEGON NL voor mij zo bij-zonder maakt. We hebben een leuke groep collegae die buitenwerktijd afspreken voor een borrel of zelfs een skivakantie.AEGON NL geeft mij de ruimte te ontdekken waar ik goed in ben,geeft me ruimte om mezelf te blijven ontwikkelen en veel vanmezelf en van mijn collegae te leren. Ik heb de afgelopen jarenfuncties bij verschillende bedrijfsonderdelen van AEGON NL inge-vuld en daarnaast heeft AEGON NL het mede mogelijk gemaaktdat ik eind 2005 de postdoctorale opleiding tot Register Controllerheb kunnen afronden.Toch is het zo dat er veel eigen initiatief wordt verwacht en dat hetnemen van verantwoordelijkheid centraal staat. AEGON NL ken-merkt zich door een informele cultuur waarop alle niveau’s een je-jij cultuur heerst. Al met al een cultuur waar ik me erg prettig bijvoel.In 2000 was er een klik tussen mij en de organisatie AEGON NL endie is er tot op heden nog steeds!

Drs. Otto WinkelsDe wil van Otto…

‘Gelukkig zijn, mezelf ontwikkelen en kansen pakken.’

Drs. Elberta Buren-Westendorp RCDe wil van Elberta…

“Mezelf blijven ontwikkelen in een uitdagende en afwisselende functie, waarbij het samenwerken metmijn collegae centraal staat ”


Durf jij de uitdaging aan te gaan bij Unilever?

VitaliteitVitaliteit toevoegen aan het leven, dat is Unilevers missie. Wij voor-zien in de dagelijkse behoefte aan voeding, hygiëne en persoonlijkeverzorging met merken die mensen helpen zich goed te voelen, ergoed uit te zien en meer uit het leven te halen.

Binnen Unilever gaan mensen continu uitdagingen aan; uitdagin-gen die Unilever tot het bedrijf maken wat het nu is. Werken bijUnilever is een avontuur. Met onvoorspelbare klanten, financiëlevoorstellen en logistieke uitdagingen. Maar ook met onvoorwaar-delijke klantentrouw, technische hoogstandjes en heel belangrijkeen diversiteit aan collega’s.

Werken bij Unilever betekent samenwerken over de grenzen vanlanden, vakgebieden en business units heen. Dat inspireert. Hetlevert je een brede kijk op situaties op. Waardoor creatievere enbetere ideeën ontstaan. En dat leidt weer tot innovatie, resultaat,vooruitgang en groei. Dat is van essentieel belang voor ons, maarook voor jou. Je leert veel van andere inzichten en je kunt jouw ken-nis en visie delen. Daar schieten we allemaal wat mee op!

LoopbaanmogelijkhedenAls afgestudeerde academicus kun je bij ons starten in een van dedisciplines Marketing & Sales, Techniek & Supply ChainManagement, Finance, IT of Human Resource Management.

Bij Unilever krijg je alle ruimte om je ambities waar te maken. Vastomlijnde loopbaanpatronen kennen we hier niet. Je bent in princi-pe ook vrij om je eigen ontwikkeling te sturen. Je begint in eenstartersfunctie. Geen traineeship, maar direct verantwoordelijkhe-den. Ons Management Development Programma voorziet in gede-gen trainingen, opleidingen en begeleiding.

Ben je nog niet afgestudeerd en wil je graag ervaren hoe het is ombij Unilever te werken? Unilever biedt per jaar Master studenten dekans een (afstudeer-)stage te lopen. Waar je stage loopt, in welkediscipline en voor welke periode is natuurlijk afhankelijk van jouwwensen en de mogelijkheden bij de verschillende business- en/ofsourcing units.

Starten binnen Finance Wanneer je start in de financiële discipline ben je bij ons, in plaatsvan je alleen op de cijfertjes te focussen, een echte business part-ner. Je houdt je bezig met het runnen van een deel van het bedrijfdat je financieel gezond probeert te houden.

Waar kun je beginnen?Als Controller van een gedeelte van een fabriek. Jij bent financieelverantwoordelijk voor een product of een aantal merken.Daarnaast vraag je je af wat welke producten opleveren. En hoe jeer met dezelfde middelen meer rendement uit kunt halen. Maarook als een marketeer een nieuwe smaak Bertolli op de markt wilbrengen, denk jij samen met hem na of dat financieel mogelijk is.Al snel een behoorlijke verantwoordelijkheid dus.

Of werk jij liever als Management Accountant? Dan ben je er ver-antwoordelijk voor dat de kostprijzen voor de inkoop van je produc-ten concurrerend blijven. Je evalueert en analyseert door financiëlegegevens bij elkaar te brengen. En vervolgens baseer jij daar je stra-tegieën op voor de marketeers.

Waar kun je eindigen?Je kunt gemakkelijk een uitstap maken in een heel andere richting.Want nergens in de organisatie zijn financiële mensen weg te den-ken. Als jij als Controller begint en je werkt efficiënt en denkt goedna over stromen geld. Dan mag je van ons ook zorgen dat de pot-ten pindakaas efficiënter bij de klant komen. En maak je dus eenuitstap naar een logistieke functie. Daarnaast zijn er natuurlijk ooktalloze mogelijkheden binnen het financiële vakgebied op natio-naal en Europees niveau.

Geïnteresseerd om aan de slag te gaan als management starter bij Unilever? Kijk op www.unilever.nl/werken

‘Toen ik na mijn stage tussen de marketeers van Unilever terecht-kwam, merkte ik hoever deze mensen gaan in de ondersteuning vanhun merk. Ze kijken in de schappen van de supermarkt hoe deUnilever-producten erbij staan en bestuderen de keukenkastjes vanfamilieleden op onze producten. En dat is natuurlijk ook wel logisch;bij weinig organisaties is het resultaat van je werk zó zichtbaar alshier. En dit is voor starters vaak de reden om bij deze organisatie aan de slag te gaan. Je kunt als financial bij een accountantskantoorrapporten maken of hypotheken verkopen bij een bank, maar hierwerk je mee aan het bouwen van een merk. Niet alleen door cijferste produceren, maar door echt mee te denken en te beslissen.En deze verantwoordelijkheid krijg je al vroeg in je carrière.

Na mijn studie International Business aan de Universiteit vanMaastricht, ben ik twee jaar geleden bij Unilever terechtgekomen.Ik werk nu als Finance Business Partner Europa voor CustomerDevelopment vanuit het hoofdkantoor in Rotterdam. Voor dezefunctie vlieg ik het continent over om de landenteams te onder-steunen. Daarnaast zorg ik in Nederland voor financiële gegevensvoor het Europese CD management.

Jij bent als Finance Business Partner bij Unilever degene die uit-daagt. Een rol die verder gaat dan cijfers alleen. Jij bent degene dievragen stelt en kanttekeningen maakt. Door jouw financiële inzich-ten ben je in staat om tegen een marketeer of salesmanager tezeggen: je plannen zijn uitdagend, maar levert een ander plan oplangere termijn niet meer op?

Om goed en constructief met bijvoorbeeld salesmensen te pratenover de strategie van een merk, moet je stevig in je schoenen staan.En assertief zijn. Financiële vaardigheden kun je leren, maar socialeeigenschappen zijn lastiger te ontwikkelen. Daarom kijkt Unileverbij de selectie ook naar nevenfuncties die je hebt gehad. Ben jevoorzitter van een studievereniging geweest of heb je topsportbedreven? Heb je een periode in het buitenland doorgebracht ennieuwe mensen ontmoet? Dit zijn beslist zaken waar Unilever oplet bij het selecteren van academische talenten. Unilever zoektmanagement potentieel, een zware achtergrond in het betreffendevakgebied is niet noodzakelijk.

Bij Unilever beland je niet in een traineeship. Je komt direct in deorganisatie op een startersfunctie en krijgt de bijbehorende verant-woordelijkheden. Collega’s vertellen je over de business of over deorganisatie. Daarnaast organiseert Unilever voor alle managementstarters allerlei activiteiten, bijvoorbeeld trainingen gericht op hetontwikkelen van je management skills als ook vaktechnische trai-ningen. Ook kun je een persoonlijke coach krijgen, een ervarenmanager op jouw vakgebied.’

Als financial werken aan iets zichtbaars

Ingrid Sloots (26) kwam na de universiteit bij Unilever terecht en

is nu Financieel Business Partner voor Customer Development (CD)

Europa. Hoe verging haar de eerste twee jaar?


The Boston Consulting Group

In maart 2007 is Maarten Riemens als Associate begonnen bij The Boston Consulting Group, Hij is afgestudeerd als jurist enbedrijfskundige aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam.

"Na een aantal jaren studeren, was het nu zo ver: solliciteren.Door mijn stages, bij een bank en advocatenkantoor en na een aantal business courses, was het me duidelijk geworden: strategieconsulting, dat is wat ik wil doen! Bij een strategie consultant ben je met analytisch uitdagende projecten bezig in veel verschillende industrieën en op wisselendefunctionele gebieden. Je adviseert en helpt, samen met een teamvan collega's en de klant, organisaties met het oplossen van vaakcomplexe problemen. Binnen strategie consulting heb je in eenperiode van slechts enkele maanden grote impact op de toekomstvan een organisatie. Verder vond ik het belangrijk mijn toekomstigewerkgever veel mogelijkheden bood om internationale projecten tedoen of om een langere tijd in het buitenland te wonen en werken.Dat BCG mijn eerste keuze was, dat wist ik echter toen nog niet.

Om een idee te krijgen over de verschillen tussen strategie consul-tants, heb ik deelgenomen aan de Rotterdamse bedrijvendagen ende verschillende websites bezocht. Vooral tijdens business coursesen workshops heb ik een goed beeld gekregen wat strategie consulting precies inhoudt. Rond mijn sollicitaties ben ik nog eenaantal keer gaan praten met mensen die nog maar net of een aantal jaren in strategie consulting werkten. Zij hebben me nogenthousiaster gemaakt. Vooral de leuke en prettige sfeer die bijBCG hangt, heeft me doen besluiten om bij BCG te willen werken.De boeiende mensen met zeer uiteenlopende achtergronden enmet verschillende interesses, gaven me meteen een goed gevoel.Meteen was duidelijk dat de mensen bij BCG tijd voor je nemen endat er altijd ruimte is voor een gezonde dosis humor.

Nadat ik met succes de sollicitatierondes was doorlopen, ben ik naeen aantal maanden vakantie in Zuid Amerika, in maart bij BCGbegonnen. Samen met een groep andere starters heb ik een aantaltrainingen gedaan, waaronder een week in het buitenland. Na dezetraining ben ik meteen op een project aan het werk gezet. Ik heb inde afgelopen 11 maanden een aantal verschillende projecten

gedaan in o.a. de telecom en financiële dienstverlening. De mix vaninteracties met klanten, het oplossen van analytisch zeer uitdagen-de problemen en de leuke tijd met mijn collega's, zorgt ervoor datik zeer tevreden kan terugkijken: het is nog leuker dan dat ik hadverwacht!

Het project waar ik nu mee bezig ben is het bepalen van de strate-gie en integratie van twee grote organisaties. Het is uitdagend omaan zo'n groot project mee te werken. In korte tijd leer je veel overeen bepaalde industrie en hoe zo'n integratie proces in de praktijkverloopt. Naast de grote impact, maken de buitenlandse en politie-ke aspecten van dit project het extra interessant. In dit project wer-ken we met een team van collega's veel op ons kantoor aan de Zuid-as. Bij mijn vorige project heb ik vooral bij de klant samengewerktmet mensen van de klant in een team: de afwisseling tussen meerstrategisch werk en operationele projecten vind ik zelf erg leuk.

Mijn keuze voor BCG valt uit een in twee afzonderlijke keuzes; dekeuze voor strategie consulting en de keuze voor specifiek BCG.De eerste keuze is vooral gebaseerd op de merits van de baan;een dynamische omgeving met steeds nieuwe projecten in nieuweindustrieën met nieuwe mensen, veel aandacht voor de persoon-lijke leercurve, samenwerken met kritische mensen, mogelijkheidom in het buitenland te werken etc.

Bij mijn keuze voor een specifieke strategie consultant heb ik mijvooral gebaseerd op de mensen die er werken. Er zijn verschillen in werkwijze en het soort opdrachten, maar het grootste verschiltussen de strategie consultants is, in mijn ogen, de bedrijfscultuur.Als je geïnteresseerd bent in strategie consulting, raad ik je aan jekeuze vooral te maken op basis van het bedrijf (en de mensen) bijwie je je het meeste thuis voelt. Voor mij was dat absoluut BCG,maar ik kon deze inschatting alleen maken door goed rond te kij-ken en te vergelijken. Mijn belangrijkste aanbeveling is dan ook; gabij de bedrijven kijken, praat met de mensen, kom erachter wat jehet beste ligt en waar het het meeste klikt.

Een goede manier om BCG te leren kennen is om deel te nemenaan één van onze ‘Strategy Marathons’ of onze Business Coursemet de WFP. Het heeft mij destijds geholpen om een goede indrukte krijgen van het werk van een BCG consultant en van de mensendie hier op het kantoor werken. Meer informatie hierover kan jevinden op onze website www.bcg.nl. Mocht je nog andere vragenhebben, dan kan je ook altijd mailen naar mij([email protected]) of naar Marije Hautvast([email protected]).

Veel succes met het vinden van je toekomstige baan!”

The Boston Consulting Group (BCG) is wereldwijd leidend op hetgebied van Strategy Consulting. BCG geeft hoogwaardig kwalitatiefadvies gericht op blijvend concurrentievoordeel voor haar klanten.Dit advies is baanbrekend en bedrijfsspecifiek. De projecten, diealtijd in teamverband met de klant worden uitgevoerd, variërenvan fusies en overnames tot herstructureringen, van groeistrate-gieën tot innovatie. BCG adviseert vanuit verschillende PracticeAreas als Consumer Goods, Retail, Financial Services, IndustrialGoods, Energy en High Technology. Aan de basis van de adviezenligt altijd fact based kwantitatief analysewerk. Klanten zijn multi-nationals en de top van het bedrijfsleven. BCG is de meest succes-vol groeiende strategie consultant van Nederland. Consultants zijnzowel teamplayer als onafhankelijk denker, zowel creatief alsgestructureerd, zowel rationeel als emotioneel intelligent. BCGbiedt uitstekende internationale trainingsprogramma’s en uitge-breide persoonlijke carrièrebegeleiding: voor ambitieuze kandida-ten de ideale werkomgeving om het maximale uit zichzelf te halen.

(Start)functies en business courses Als je bent afgestudeerd of in het laatste jaar van je studie, kan jesolliciteren voor een Associate (start) positie. Als je nog studeertdan bieden wij je de mogelijkheid voor een periode van circa driemaanden bij ons als stagiair aan de slag te gaan in de vorm van hetVisiting Associate Program. Tevens organiseren wij in het voor- ennajaar verschillende Strategy Marathons.

The Boston Consulting GroupGustav Mahlerlaan 40P.O. Box 87597T. 020 5484000F. 020 [email protected]

Aantal academici Nederland ca. 100Aantal academici wereldwijd ca. 2800Aantal kantoren wereldwijd 60Starters WO/jaar 20Aantal stageplaatsen per jaar 10Aantal vestigingslanden 37


*connectedthinking©2007 PricewaterhouseCoopers. Alle rechten voorbehouden.

Assurance • Tax • Advisory

of weet jij*een beter moment om in actie te komen?

www.werkenbijpwc.nl

v e re n i g i n g s n i e u w s

Nabestellingen

Via de website www.fsr.nu kunt u de nieuwste uitgaven van hetFSR Forum en de oude jaargangen nabestellen. Verder kunt uop deze site de inhoudsopgaven van de verschillende nummersvinden, met een formulier voor het nabestellen. De kosten voorhet nabestellen van het FSR Forum zijn € 6,25 inclusief BTWen verzendkosten.

Voor nabestellingen kunt u ook contact opnemen met de FSR:Erasmus Universiteit RotterdamKamer H15-08Postbus 17383000 DR RotterdamTel: 010 - 408 18 30Fax: 010 - 408 90 61 |||

Abonnementen

Het FSR Forum verschijnt vijf keer per jaar. Ieder nummer gaat uitgebreid in op een thema op accountancy, managementaccounting of finance gebied. Wanneer de mogelijkheid zichaandient, worden naast het thema een aantal actuele artikelengeplaatst. Op deze wijze zal niet alleen de kennis over eenbepaald onderwerp worden verrijkt, maar kunnen bij actueletrends ook de nodige wetenschappelijke achtergronden wordenweergegeven.

Wilt u het komend jaar in bezit komen van alle nummers, danraden wij u aan jaarabonnee te worden. U ontvangt dan voorslechts € 27,50 inclusief BTW de volledige jaargang in de brievenbus. U kunt zich als abonnee aanmelden door een briefte sturen naar het redactie-adres. Het is tevens mogelijk om deaanmelding per fax of per e-mail ([email protected]) op te sturen.

|||

FSR Forum February 2008

Documents

Transcript of FSR Forum February 2008