FSR Forum November 2007

Bijzonder betrokken

Heb jij de juiste kwaliteiten voor Ernst & Young?Dit is Hans Lemmens, accountant bij Ernst & Young. De dag voor een belangrijke presentatie komt het wel eens voor dat hij

met z’n gedachten ergens anders zit dan bij z’n carpaccio. Gelukkig voor zijn vriendin duurt zo’n moment meestal maar kort.

En gelukkig voor ons is hij in zijn vak wel een en al betrokkenheid en aandacht. Van dat soort mensen zoeken wij er meer.

Betrokken collega’s die het beste uit zichzelf willen halen. Heb jij ook bijzondere kwaliteiten? Kijk dan voor meer informatie op

www.ey.nl/carriere.

www.ey.nl

Basis_Adv_Diner_A4.indt 1 17-01-2007 13:44:20

H e d g e Fu n d s

FSRforum 10e Jaargang november 2007 | editie #1

Overleg voeren over de bestemming van de reserves.

Maar ook over je vakantiebestemming.

Berk. Werk in balans. Assistent-accountants m/v

Als assistent-accountant bij Berk doe je meer dan het vinken van posten voor de jaarrekening. Vanaf dag één word je direct betrokken bij het brede accountancy- en advieswerk dat we onze klanten bieden. In een team van collega’s overleg je bijvoorbeeld met een ondernemer over de bestemming van de reserves van het afgelopen jaar. Omdat we bij Berk weten dat een goed evenwicht tussen werk en privé de prestaties alleen maar verbetert, bieden

we je volop ruimte om ook buiten je werk je horizon te verbreden. Zoals tijdens een welverdiende vakantie. Ben jij op zoek naar een verantwoordelijke baan met goede carrièremogelijkheden? En wil je werken bij een kantoor dat veel van je vraagt maar je ook de ruimte geeft voor je privéleven? Dan past Berk wellicht bij jouw ambities. Kijk op www.werkenbijberk.nl voor meer informatie en een overzicht van alle vacatures.

Janneke van de Wiel, assistent-accountant bij Berk

Vestigingen: Almelo, Almere, Amsterdam, Breda, Den Haag, Eindhoven, ‘s-Hertogenbosch, Kampen, Katwijk, Leiden, Nijmegen, Rotterdam, Utrecht, Velsen, Waalwijk, Zaandam, Zwolle, Centrale diensten Gouda, Aalst (België), Gent (België). An independent member of Baker Tilly International

BERK-000-level1-210x297.indd 7 05-06-2007 09:11:53

TreasuringTalent.com

De specialisten van Deloitte Audit adviseren multinationals, de grotere Nederlandse bedrijven en

de publieke sector over het naleven van de steeds strengere en complexere verslaggevingsregels.

De werkzaamheden lopen uiteen van het verzorgen van jaarrekeningen tot ondersteuning bij het

opstellen van ondernemingsplannen en bedrijfsanalyses. Maar corporate governance en fraude

zijn ook onderwerpen die je tegenkomt. We hebben onze kennis gebundeld in drie praktijken: de

corporate markt, de nationale markt en de publieke sector. Maar, hoe verschillend deze specialismen

ook zijn, ze hebben één ding gemeen: het talent van de mensen die er werken. Onze cliënten dagen

je namelijk voortdurend uit. Eigenschappen als nauwkeurigheid en ambitie zijn daarom onmisbaar.

Net als ongebreidelde nieuwsgierigheid, communicatieve vaardigheden en een kritische houding.

Ben jij zo iemand? Dan is Deloitte Audit jouw beste carrièremove.

Kijk voor meer informatie op www.treasuringtalent.com en ontdek waar jóuw talenten het best tot

hun recht komen. Of bel met Rianne van de Wijnboom via 06 – 120 115 63.

Jazeker, het kan hard werken zijn bij Deloitte Audit. Maar gelukkig vinden Deloitters dat geen probleem. Ze zijn gedreven en ambitieus. En hard werken wordt

beloond. Met aantrekkelijke klanten. Met persoonlijke groei, studies en opleidingen, begeleiding bij je carrière. En met de nodige ontspanning, want daar

geloven we heilig in. Er is dus volop ruimte voor plezier met collega’s, binnen én buiten werktijd. In zo’n dynamische omgeving doen zich steeds weer nieuwe

carrièrekansen voor. Daarom zoeken we ook voortdurend naar nieuwe Deloitters. Zoals voor onze Audit praktijk.

All work, no play.no way

FSR Forum | november 2007 | 3

komt naar voren dat zij een trendvolgende strategie hebben. Door middel van kwantitatieve analyse wordt getracht

op elk moment een optimale portefeuille te verkrijgen van diverse financiële instrumenten.

De recente kwestie over de macht van de aandeelhouders, die sinds de code Tabaksblat is toegenomen door meer

zeggenschap en betere bescherming, wordt in het artikel van De Jong, Mertens en Van Oosterhout besproken.

Centraal staat of aandeelhoudersgedrag rationeel is, op basis van het verbeteren van de bedrijfswaarde, of dat

andere factoren meer invloed hebben.

In 1998 verloor het ‘Long Term Capital Managment’ (LTCM) ‘hedge fund’ in een kleine vier maanden tijd ruim

viereneenhalf miljard dollar. De oorzaak van dit probleem lag in het feit dat de toegenomen vraag naar liquiditeit

een herprijzing van risico op de markt teweegbracht. Was er eerst sprake geweest van een ruim gediversifieerde

portefeuille, nu namen de correlaties tussen de verschillende posities toe en bleek dat de zogenaamde ‘Value at

Risk’ niet een statische maatstaf is. Sinds het debacle met ‘Long Term Capital Management’ letten de controlerende

instanties extra op het systematisch risico voor de banksector, veroorzaakt door de ‘hedge fund’ industrie. Casper de

Vries toont in zijn artikel aan dat het juist de banksector is die de meest risicovolle is van beide industrieën.

Daar dit de eerste editie van een nieuwe jaargang is, betekent dit ook mijn eerste FSR Forum dat ik mag uitbrengen.

Vanaf deze plek wil ik dan ook mijn voorganger, Juliet Snoeijs, bedanken voor haar inzet van afgelopen jaar.

De negende jaargang was interessant, met kwalitatieve bijdrages en goedgevulde edities. Ik dank haar voor de raad

en overdracht van kennis.

Iemand die in alle jaargangen een constante factor blijkt te zijn, is de heer Groeneveld, die dit jaar wederom bereid

is elke editie met een ‘k(r)anttekening’ te verrijken. In deze editie bespreekt de heer Groeneveld waarom een

waarborgfonds een goede aanvulling op de standaard schuldsanering zou kunnen zijn.

Tot slot vraagt u zich wellicht af waarom de kaft er zo fruitig en fris groen uitziet en of er niet abusievelijk de cover

van “Home and Garden” geplaatst is. Welnu de eerder aangehaald vermeende non-transparantie van ‘hedge funds’

wordt gesymboliseerd door het doolhof, waarin het moeilijk is om je exacte positie te bepalen. Daarnaast hanteren

verschillende ‘hedge funds’ andere beleggingsstrategieën die de inzichtelijkheid in dit fenomeen ook niet bevorde-

ren. Als laatste symboliseren de heggetjes, of ‘hedges’ in het Engels, de afscherming van risico, door tegelijkertijd

een aandeel te kopen en een vergelijkbaar aandeel te verkopen. En zo is de spreekwoordelijke cirkel weer rond en

kunt u met een gerust hart verder lezen.

Rest mij niets anders dan u veel plezier te wensen met dit FSR Forum.

Met vriendelijke groet,

Floris Vossestein

Commissaris Interne Betrekkingen

Waarde lezer,

Deze eerste editie van de tiende jaargang van het FSR Forum heeft het thema

‘hedge funds’ meegekregen. Een onderwerp wat de laatste weken bijzonder

in het nieuws was. De ‘Financial Times’ van donderdag 11 oktober jl. kopte;

“UK draws up code for hedge funds”

‘The secretive hedge fund industry has made a big step towards increasing

transparency and improving risk controls with UK plans for the first voluntary indus-

try code of conduct.’ … ‘the plan sets out three main standards to protect investors.

These are disclosure of holdings of complex, hard-to-value securities, and the

methods used to value them’

De toegenomen ‘securitisation’ van de afgelopen vijf jaar, waarbij bezittingen, schulden (leningen/hypotheken) en

andere financiële instrumenten in kleine stukjes worden doorverkocht als onderpand aan derden en waar de kas-

stromen van het onderliggende bezit het nieuwe financiële instrument

moeten dekken, was eindelijk min of meer ingeburgerd in het gedachtegoed van de regulerende instanties.

De recente subprime-crisis op de Amerikaanse huizenhypotheekmarkt heeft hen echter wakker geschud en zal

leiden tot nieuwe richtlijnen die ook de informatieverstrekking door ‘hedge funds’ zal beïnvloeden. Interessante

ontwikkelingen om de komende tijd zeker in de gaten te blijven houden.

‘Barron’s Online’ heeft onlangs een top vijftig van bestpresterende ‘hedge funds’ gepubliceerd. De lijst werd

aangevoerd door het ‘RAB Special Situations Fund’ van RAB Capital. Het cumulatieve rendement over de afgelopen

drie jaar bedroeg 47,69 procent. Nummer twee en drie waren ‘The Children's Investment Fund’ (bekend van de affai-

re met ABN Amro) en ‘Highland CDO Opportunity Fund’ (Highland Capital Mgt) met respectievelijk 44,27 en 43,98

procent. Het meten van de prestaties van ‘hedge funds’ is een probleem dat in de literatuur heeft geleid tot over-

vloedige, maar controversiële, publicaties. Enkele traditionele indicatoren als Sharp, Jensen en Taylor werken het

best als de rendementen een symmetrische verdeling volgen en dus risico met de standaarddeviatie weergegeven

wordt. De verdeling van ‘hedge fund’ rendementen is echter verre van normaal verdeeld. Bovendien is er ook nog

het probleem van autocorrelatie. De aangepaste Sharp ratio van Gregoriou en Gueyie (2003) probeert de prestatie-

meting betrouwbaarder te maken. Martin Eling vergelijkt in zijn artikel de klassieke Sharpe ratio met een door hem

aangepaste variant op Gregoriou en Gueyie.

Enkele diverse beleggingsstrategieën die ‘hedge funds’ kunnen hanteren zijn; ‘global macro’, waarin men op zoek

gaat naar financiële instrumenten die ten opzichte van vergelijkbare wereldwijde alternatieven misprijsd zijn;

‘arbitrage’, waarbinnen diverse onderverdelingen te maken ten aanzien van het product; ‘long/short equity’, waarbij

men rechten en plichten om aandelen te kopen en te verkopen dusdanig aangaat dat er voordeel uit behaalt kan

worden. In het interview met André Honig, executive director bij Transtrend, het grootste Nederlandse ‘hedge fund’,

H e d g e Fu n d s

holders (ABP) entered into the public debate

among shareholders of Stork regarding the future

of the company, without holding any shares in

the company (Het Financieele Dagblad, January 17,

2007). It raises the interesting question why a

large institutional investors would intervene in

this such a debate?.”

ColofonFSR FORUM is een vijfmaal per jaar verschijnende uitgave van de Financiële Studievereniging RotterdamKvK Rotterdam nr.V 40346422

BTW nr. : NL 805159125 B01

ISSN-nummer 1389-0913

10e jaargang, nummer 1, Oplage 1350

RedactieFloris Vossestein

Redactie Advies CommissieProf. dr. A. de Bos RA

Dr. J. van der Meulen

Prof. dr. J. Spronk

Dr. O.W. Steenbeek

Prof. dr. E.G.J. Vosselman

Dr. R.F. Speklé

Drs. M.B.J. Schauten

Met medewerking vanDr. Martin Eling

Drs. Joost. Groeneveld RA RV

Drs. André Honig

Prof. Abe de Jong

Prof. Gerard Mertens

Prof. Hans van Oosterhout

Prof. dr. Casper de Vries

RedactieadresRedactie FSR FORUM, Kamer H15-08

Erasmus Universiteit Rotterdam

Postbus 1738, 3000 DR Rotterdam

Tel. 010-408 1331/1830

Fax. 010-408 9061

E-mail: [email protected]

AbonnementStudenten EUR via lidmaatschap FSR;

kosten € 12,-.

Overigen via abonnement op FSR FORUM,

inlichtingen te verkrijgen op redactieadres;

kosten € 27,50 (inclusief BTW en verzendkosten).

Bank: ABN-AMRO 50.15.61.331

AdreswijzigingenUitsluitend via kaartje naar FSR, Erasmus Universiteit

Rotterdam, ter attentie van de secretaris of via het

online-formulier op de website www.fsr.nu

Grafische VormgevingT2 Ontwerp, www.t2ontwerp.nl

DrukEurasia Print, www.eurasiaprint.nl

Advertentie-acquisitie: Ashmita Krishna

Overnemen of nadrukken van artikelen uit het

FSR FORUM uitsluitend toegestaan na schriftelijke

toestemming van de redactie. Hoewel bij deze uitgave

de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid

van eventuele druk(fouten) en andersoortige onvolledig-

heden niet worden ingestaan en aanvaard(en) auteur(s),

redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid.

FSR Forum | november 2007 | 4 FSR Forum | november 2007 | 5

K(r)anttekening: Schuldsanering en waarborgfondsDoor: Drs. J.G. Groeneveld RA RV“Òf wordt de boete voldaan door een ander

dan de schuldenaar? Renteverlaging is een

maatschappelijke oplossing voor de boete van

het individu. Laten we weer eens even “causaal”

redeneren: geen lagere dollar – in dollars een

lagere olieprijs – minder “inflatie”. Dus koopkracht-

verschillen. De anderen betalen.”

7

13 Banks as Hedge Funds & Hedge Funds as Banks By: Casper de Vries“Regulation invites financial innovation. Hedge

funds take on risks for parties who are otherwise

constrained by the limitations placed by financial

supervision (such as the Basle bank charters and

mutual fund regulation). Hedge funds also

deliver a public service through their arbitrage

activities. By taking contrarian positions,

they often provide liquidity when banks are

constraining credit.”

I n h o u d s o p g a v e

FSR VerenigingsnieuwsVan de VoorzitterActiviteitenkalenderActiviteitenverslag: International Banking Cycle 2007Activiteitenverslag: WisselingsALVActiviteitenverslag: FSR Big Four CycleActiviteitenverslag: BorrellezingenActiviteitenverslag: IRP 2007 symposiumActiviteitenverslag: MultinationaldinerFSR AlumniverenigingActiviteitenverslag: IXe dies natalis der FSRActiviteitenverslag: ActievendagBedrijfspresentatie PricewaterhouseCoopersBedrijfspresentatie Berk, Accountants en BelastingadviseursBedrijfspresentatie Freshfields Bruckhaus DeringerNabestellingen & Abonnementen

363739404142434546474950525456

AdverteerdersindexBerk(ww.werkenbijberk.nl)

Deloitte(www.treasuringtalent.com)

NIBC(www.careeratnibc.com)

Optiver(www.optiver.com)

Zanders(www.careeratzanders.com)

Mazars(www.mazars.nl)

Shell(www.shell.com/careers)

KPMG(www.kpmg.nl/stages)

Transtrend(www.transtrend.com)

Booz|Allen|Hamilton (www.boozallen.nl/thegame)

DNB(www.werkenbijdnb.nl)

ABP(www.investinyourcareer.nl)

NIVRA(www.accountant.nl)

PricewaterhouseCoopers(www.pwc.nl)

Ernst&Young(www.ey.nl/carriere)

0

1

6

12

17

18

25

28

32

35

38

44

48

57

58

Measuring Hedge Fund Performance Using an Adjusted Modified Sharpe RatioBy: Martin Eling“Hedge funds have been subject of much

research since the middle of the 1990s.

On the one hand, hedge funds appear to be an

interesting investment opportunity, since they

are characterised by low correlations to stock

and bond markets and therefore offer the chance

of better portfolio diversification. On the other

hand, hedge funds are complex and non-

transparent investments, in short, somewhat

inscrutable, which is one reason many investors

may be reluctant to invest in them.”

26

Interview met drs. André Honig,Executive Director Transtrend B.V.Afgenomen door: Floris Vossestein“We proberen trends uit te nutten in zoveel

mogelijk futures markten. Op dit moment doen

we dat in driehonderd verschillende markten.

Ongeveer een derde in valutamarkten, een derde

in aandelen en obligatie futures markten en een

derde in de grondstoffenmarkten. Die markten

worden wereldwijd gehandeld op vijftig verschil-

lende beurzen.“

30

Corporate Governance activities of institutionalshareholdersBy: Abe de Jong, Gerard Mertens and Hans van Oosterhout“Corporate governance codes around the world

call upon shareholders to become more active (i.e.

exercise their voting rights), assuming that active

shareholders are key to a well established system

of corporate governance. Proof of increased insti-

tutional shareholders activities is not hard to find.

Recently, in the Netherlands ABN AMRO and Stork

provide good examples of shareholder activism.

Remarkable about the Stork case is the fact that

one of the world’s largest institutional share-

19

IntroductionHedge funds have been subject of muchresearch since the middle of the 1990s. Onthe one hand, hedge funds appear to be aninteresting investment opportunity, sincethey are characterised by low correlationsto stock and bond markets and thereforeoffer the chance of better portfolio diver-sification. On the other hand, hedge fundsare complex and nontransparent invest-

ments, in short, somewhat inscrutable,which is one reason many investors may be reluctant to invest in them.

In this paper, I investigate how usefulhedge funds are for investors’ assetmanagement. Knowing how hedge fundsperform is essential to this task. In theliterature, hedge fund performance isoften evaluated by Markowitz’s portfolioselection theory and classical performancemeasures such as the Sharpe Ratio,under which hedge funds appear to

be very attractive investments (seeAckermann/McEnally/Ravenscraft(1999), Purcell/Crowley (1999)).However, recent research has pointed outthree problems concerning hedge fundreturns, thus making their attractivenessless certain. When hedge fund returns are compared to those of traditionalinvestments (e.g., stocks or bonds),the former

1. exhibit a significant extent of auto-correlation (autocorrelation problem),

2. contain systematic estimation errors(bias problem), and

3. tend to stronger deviations from normally distributed returns (fat-tailproblem).

These problems have been analysed in theliterature only in isolation. Kat/Lu (2002)examine the statistic characteristics ofhedge fund returns and show a possibilityof integrating the autocorrelation of

returns in the performance measurement.Christansen/Madsen/Christensen (2003)examine hedge fund returns on the basisof a multi-factor model and employ a biascorrection. Favre/Galeano (2002) use amodified value at risk for hedge fund eva-luation with consideration of the highermoments of return distribution. There aresome more new hedge fund performancemeasures, which try to integrate the higher moments of return distribution by considering the risk of loss (seeBacmann/Scholz (2003)), but the measu-res likewise concentrate on one problemarea. However, the basic question forinvestors is still unanswered: Consideringthese three problems, do hedge fundsactually represent attractive investments?The purpose of this paper is to answerthis question.

To do so, we compare the classical Sharpe Ratio with an adjusted version of the modified Sharpe Ratio (seeGregoriou/Gueyie (2003)), which wasproposed in Eling (2006). The remainderof this paper consists of five sections.First, we present the data and methodo-logy. Then we present the three problemsof performance measurement and approa-ches to integrate these in performancemeasurement. Finally, we evaluate theperformance of ten hedge fund indices


>>>

In this paper, I investigate how useful hedge funds are for investors’ asset

management. If the problems autocorrelation, bias, and fat tails are taken

into consideration when evaluating hedge fund performance, hedge look

less attractive. This is illustrated by comparing the classical Sharpe Ratio to

an adjusted modified Sharpe Ratio proposed in Eling (2006).

<On the pursuit of professionalism>

Interested? Please contact us: NIBC Human Resources, Fleur Groeneveld, +31 (0)70 342 55 52, [email protected]. For further information see www.careeratnibc.com.

NIBC is a North West European Merchant Bank of Dutch origins with worldwide activities. We are entrepreneurial in a way that is always in keeping with our clients’

best interests. We believe ambition, teamwork, and professionalism are important assets in everything we do. NIBC N.V. Carnegieplein 4, 2517 KJ Den Haag.

T H E H A G U E • L O N D O N • B R U S S E L S • F R A N K F U R T • N E W Y O R K • S I N G A P O R E • W W W . N I B C . C O M

THE MERCHANT BANK OF CHOICE

We view professionalism as the product of excellentabilities and execution. We pride ourselves on it in everythingwe do. Being professional is about setting the higheststandards of performance and wanting to excel. If you havethe same standards, we would like to hear from you.

For our Analyst Program, NIBC is looking for universitygraduates who share our pursuit of professionalism. Personaland professional development are the key-elements ofthe Program: in-company training in co-operation withthe Amsterdam Institute of Finance; working side-by-sidewith professionals at all levels and in every fi nancial disciplineis part of learning on the job.

We employ top talent from diverse university backgrounds,ranging from economics and business administration, tolaw and technology. If you have just graduated, withabove-average grades, and think you belong to thatexceptional class of top talent, apply today. Joining NIBC’sAnalyst Program might be the most important careerdecision you ever make!

We offer a highly competitive compensation packagewith a significant variable component. Additionally, youalso benefit in the company’s future growth by participatingin a long-term incentive plan. Want to know more?Surf to www.careeratnibc.com.

NIB6001E_1-1_210x297.indd 1 31-08-2006 14:25:59

Measuring Hedge Fund Performance Using an Adjusted Modified Sharpe Ratio

By Martin Eling*

*) Dr. Martin Eling is project leader and chair assistant at the Institute of Insurance Economics, University of St. Gallen, Switzerland.

The returns of the hedge funds are auto-correlated, systematically distorted, and

deviate from normally distributed returns.


index returns are too high (seeAckermann/McEnally/Ravenscraft(1999)). Two forms of this distortion can be distinguished: the survivorship biasand the backfilling bias.2 Survivorshipbias arises because an index only considersviable funds. Unsuccessful funds that havebeen discontinued, perhaps due to badperformance, and removed from the database are not considered. Thus, thedatabase gives an unrealistically positivepicture. Backfilling bias exists becausemany hedge fund data providers integratepast returns of new funds in their databa-ses. However, only successful funds havean incentive to report past performance.Thus this backfilling again leads to anunrealistically positive representation.It should be noted that CSFB does notbackfill, so this sort of bias is not a featureof the CSFB indices.

The fact that hedge funds use derivativeinstruments leads to an asymmetric returndistribution and fat tails. Thus one cannotassume that hedge fund returns are normally distributed. Returns are not normally distributed if the highermoments (skewness and excess) deviatefrom zero. For a risk-averse investor,negative skewness and positive excess kurtosis are unattractive because they

generally indicate a higher probability oflarge losses than in the case of normallydistributed returns (see Kat (2003) andFavre/Signer (2002)). Using theJarque/Bera (1987) statistic, we checkwhether the observed values of skewnessand excess are consistent with the normaldistribution assumption. The values ofskewness, excess, and the Jarque/Bera statistic are shown in Part B of Table 1.3

The returns of six of the ten hedge fundindices display the unattractive combi-nation of negative skewness and positiveexcess kurtosis. This combination alsooccurs for three of the four market indices, but their values for skewness andexcess kurtosis are less extreme than thoseshown for the hedge funds. On the basisof the Jarque/Bera statistic, the assumpti-on of normally distributed hedge fundreturns is valid only for the EquityMarket Neutral strategy. However, it is not only the hedge fund indices that display these characteristics; the monthlyreturns of the S&P 500 and MSCI-Worldalso fail to display a normal distribution.

The higher moments of the return distri-bution are not considered in the Sharperatio or in the Markowitz approach. Thus,the higher probability of large losses is

faded out for some hedge funds and theirrisk is possibly underestimated.

Integrating the three problems in perfor-mance measurementWe now present approaches to integratethe above-described performance measu-rement problems. Again, we start with theautocorrelation problem. An easy way ofintegrating autocorrelation is to calculatethe standard deviation not on basis ofmonthly returns but on the basis of quarterly returns (see Asness/Krail/Liew(2001)). Afterwards the monthly andquarterly values are annualized in order to compare them.4 Table 2 (Part A) showsthe results.

Without autocorrelation, the standarddeviation should remain unchanged.But, instead, it rises for some hedge fundstrategies (e.g., Convertible Arbitrage(+37.68%) or Emerging Markets(+29.57%)), and declines for others strate-gies (e.g., Long/Short Equity (–32.67%)).In addition, the standard deviation alsorises for the traditional indices (e.g.,MSCI World (+18.50%)).

The systematic distortion of the database(bias problem) cannot be eliminatedretrospectively. To consider it neverthe-

as well as five equity and bond indicesusing both the classical Sharpe Ratio as well as the adjusted modified SharpeRatio. In the last section the results of the study are summarised.

Data and MethodologyWe measure performance using monthlyreturns of ten Credit Suisse FirstBoston/Tremont (CSFB) hedge fundindices over the period from January 1994 to December 2004. The hedge fundindices are compared with four marketindices; two of them measure equity performance, the other two measure bond performance.

In the first step, we investigate the classi-cal hedge fund performance measurement(e.g., the Sharpe Ratio) and point outtheir inherent problems. In the secondstep, we propose an approach for overco-ming these problems using the followingthree-step methodology:

1. The autocorrelation problem is mitigated by using the standard deviation based on quarterly returnsinstead of monthly returns (seeAsness/Krail/Liew (2001)).

2. The bias problem is dealt with byreducing the hedge fund returns usingan estimated bias adjustment (seeChristiansen/Madsen/Christensen(2003)).

3. The fat-tail problem is solved by considering a modified value at riskthat includes skewness and kurtosis of the return distribution in the performance measurement (seeFavre/Galeano (2002)).

Finally, we demonstrate the implicationsof this methodology, finding that byincorporating the three problems in theperformance evaluation, some hedgefunds lose their attraction.

Three Problems of Hedge FundPerformance MeasurementBefore presenting the performance measurement results we will hightlightthe three problems of hedge fund performance measurement. Classical performance measures such as the Sharperatio can be found in many science andpractice publications (see, e.g.,Purcell/Crowley (1999),Könberg/Lindberg (2001),Gregoriou/Rouah (2002), and Nicholas(2004)). Using historical monthly returnsri1, …, riT for security i, the Sharpe ratio(SR) can be calculated as

represents the average monthly return forsecurity i, rf the risk-free monthly interestrate, and σi = (((ri1 – rid)2 + … + (riT –rid)2)/(T – 1))0.5 the estimated standarddeviation of the monthly return generatedby security i. However, recent literature

has pointed out that there are several problems with hedge fund performancemeasurement: The returns of the hedgefunds are autocorrelated, systematicallydistorted, and deviate from normally distributed returns.

Autocorrelation results from difficulties inthe monthly valuation of the investments.If, for example, a valuation is impossiblebecause of illiquid positions, the hedgefund manager takes the return of the lastmonth or an estimation of the marketvalue (see Kat (2002)). Table 1 (Part A)gives the first-order autocorrelation valueand the Ljung/Box (1978) statistic, whichis used to check the statistical significanceof the autocorrelation values.1

For six hedge fund indices, the returns arepositively autocorrelated, but with theLong/Short Equity strategy, the returnsare negative correlated. The bond indices’returns are also autocorrelated, but tosmaller extent than the hedge fundreturns. What are the consequences ofthis autocorrelation for performance measurement? Autocorrelation leads to anunderestimation of the standard deviationof returns (see Asness/Krail/Liew (2001)).Thus, the Sharpe ratio is overestimated(see Lo (2002)).

The database of the hedge fund indicesexhibits systematic distortions (the so-called bias problem), which can affect the measurement result in the sense that

SRi = .rid = (ri1 + … + riT)/T

>>>

IndexPart A: AutocorrelationAutocorrelation (ρi) 0.12 0.39 0.56 0.29 0.29 0.28 0.06 0.10 0.30 -0.35 0.00 0.03 0.20 0.16

Ljung/Box 2.03 20.56 41.90 11.55 11.62 10.22 0.44 1.46 12.36 16.84 0.00 0.10 5.15 3.42

statistic (LBi) *** *** *** *** *** *** *** ** *Part B: Higher Moments of Return DistributionSkewness (Si) 0.10 -3.17 -1.41 0.28 -2.77 -1.28 0.00 0.89 -0.60 0.64 -0.60 -0.59 0.27 -0.39

Excess (Ei) 1.85 16.06 3.52 0.17 16.46 5.92 2.17 1.98 3.89 5.48 0.37 0.48 0.27 0.52

Jarque/Bera 19.03 1639.9 112.1 1.88 1658.2 228.8 25.96 39.20 91.36 174.0 8.61 9.01 1.97 4.80

statistic (JBi) *** *** *** *** *** *** *** *** *** ** ** *

Table 1Autocorrelation and higher moments of return distribution

Hed

ge F

und

Fixe

d In

com

e Ar

bitr

age

Conv

ertib

le A

rbitr

age

Equi

ty M

arke

tNeu

tral

Dis

tres

sed

Risk

Arb

itrag

e

Glo

bal M

acro

Ded

icat

ed S

hort

Bias

Emer

ging

Mar

kets

Long

/Sho

rtEq

uity

S&P

500

MSC

I Wor

ld

JPM

Glo

bal G

ov.B

ond

LB G

over

n./C

orp.

Bond

IndexPart A: Annual Standard DeviationAnnual σ (Monthly) in % 9.00 4.08 5.09 3.30 7.57 4.67 13.18 17.44 18.58 22.66 17.05 15.55 6.81 3.63

Annual σ (Quarterly) in % 9.27 4.41 6.90 3.98 9.00 5.50 13.15 19.55 23.94 14.71 18.80 18.02 7.79 3.84

Part B: Modified Sharpe RatioValue at Risk (VaRi) 4.57 2.02 2.35 1.20 3.42 2.25 6.64 12.04 10.71 12.23 9.40 8.98 3.69 1.79

Modified Value 5.42 4.56 3.84 1.03 9.24 4.39 8.34 9.52 16.69 15.97 11.11 10.86 3.40 2.14

at Risk (MVaRi)(MVaR/VaR)-1 in % 18.45 125.9 63.60 -14.08 170.1 95.07 25.61 -20.97 55.87 30.59 18.25 21.02 -7.91 19.38

Modified Sharpe Ratio 0.10 0.05 0.11 0.46 0.08 0.07 0.10 -0.06 0.02 0.05 0.04 0.02 0.07 0.08

(MSRi)

Table 2Annual standard deviation and modified Sharpe ratio

Hed

ge F

und

Fixe

d In

com

e Ar

bitr

age

Conv

ertib

le A

rbitr

age

Equi

ty M

arke

tNeu

tral

Dis

tres

sed

Risk

Arb

itrag

e

Glo

bal M

acro

Ded

icat

ed S

hort

Bias

Emer

ging

Mar

kets

Long

/Sho

rtEq

uity

S&P

500

MSC

I Wor

ld

JPM

Glo

bal G

ov.B

ond

LB G

over

n./C

orp.

Bond

* (**; ***): Significant at 10% (5%; 1%).

1) The first-order autocorrelation (ρi) of security i is calculated as: The Ljung/Box statistic (LBi) of security i is given by: LBi is X2-

distributed with one degree of freedom. See Ljung/Box (1978).2) Additionally, there are three further forms of bias (selection, liquidation, and double counting) that are not considered here because they could not be quantified in a bias investigation yet.

See Lhabitant (2002).3) The skewness (Si) and excess (Ei) of security i are given by and .The Jarque/Bera statistic ( JBi) of security i is : .

See Jarque/Bera (1987). JBi ist X2-distributed with two degrees of freedom.4) The annual standard deviation of security i is calculated by: . See Dorfleitner (2002). T denotes the number of considered time intervals (with monthly returns

(quarterly returns) T = 12 (4)).

rid - rf

σi

ρi = Σ(rit-rid)(rit-1-rid)/ Σ(rit-rid)2.T T

t=2 t=1LBi=(Tx(T+2))/(T-1)xρi2.

Si=( Σ (rit-rid)3)/σi3t=1

T1T Ei=( Σ (rit-rid)4)/σi4-3

t=1

T1T

JBi= (Si2+ Ei2)T6

14

σiσ= ((1+rit)2+σi2)t-(1+rit)2t

called the adjusted standard deviation(σAi). Therefore, the annual standard deviation (on a quarterly basis) is dividedby the root of 12. Second, the bias problem is dealt with by reducing thehedge fund returns using the estimatedbias adjustment of 0.21 percentage pointsper month. The reduced monthly returnsare denoted as adjusted monthly returns(rAid). As an intermediate step, we cannow calculate an adjusted Sharpe ratio,given as ASRi = (rAid-rf )/σAi based on the adjusted monthly returns and theirstandard deviation, which incorporatesautocorrelation and bias in the hedge fund performance measurement. Finally,the fat-tail problem is integrated by calculating the modified Sharpe ratio onthe basis of the adjusted monthly returnsand their standard deviation. This ratio iscalled the adjusted modified Sharpe ratioand is calculated as AMSRi = (rAid- rf)/AMVaRi, with AMVaRi = - (ZCFi σAi +rAid) w.

In Table 3, we compare the classical SharpeRatio with the adjusted modified SharpeRatio using the hedge fund indices of CreditSuisse First Boston/Tremont (CSFB), as wellas four traditional market indices.

Under the Sharpe Ratio, hedge fundsshow a better performance than traditio-nal investments. The Sharpe Ratio of theaggregated CSFB hedge fund index(0.23) exceeds the average Sharpe Ratio

of the traditional market indices of 0.14(arithmetic mean of the four SharpeRatios) and even lies above their maximum (0.17 with the LBGovernment/Corporate Bond Index).Market-neutral and event-driven hedgefunds obtain a higher performance thanstocks and bonds. The Equity MarketNeutral strategy offers by far the best performance. Apart from Global Macro,opportunistic hedge funds show a smallerperformance than the other strategygroups. Dedicated Short Bias even obtainsa negative Sharpe Ratio. On basis of theSharpe Ratio, hedge funds exhibit betterperformance than traditional investments.

However, if a performance measure thattakes into consideration the problems ofthe hedge fund performance measurementis used, this positive result must be relativised. Under the adjusted modifiedSharpe Ratio, the performance of theaggregated CSFB hedge fund index(0.05) corresponds to the performance oftraditional investments (0.05, arithmeticmean of the market indices). EquityMarket Neutral is the only strategy that

exhibits a higher performance than stocksand bonds. With an adjusted modifiedSharpe Ratio of 0.14, this strategy is byfar the best performing strategy of allinvestments, even after the integration ofthe problems of hedge fund performancemeasurement. However, for some strate-gies the largest part of the original out-performance disappears when consideringautocorrelation, bias, and fat tails.

ConclusionIf the problems autocorrelation, bias, andfat tails are taken into consideration whenevaluating hedge fund performance,hedge look less attractive. This is illustra-ted by comparing the classical SharpeRatio to an adjusted modified SharpeRatio proposed in Eling (2006). Underthe adjusted modified Sharpe Ratio, theperformance of hedge funds on averagecorresponds to the performance of tradi-tional investments such as stocks andbonds. An exception is the Equity MarketNeutral strategy, which exhibits a veryhigh performance, even after considerati-on of all problem areas. |||


less, the results from investigation of thebias problem are used to estimate the distortion of the database. Estimations ofsurvivorship bias range from 0.01 to 0.36percentage points and are on averageabout 0.18 percentage points per month(see Eling (2006) for further details).However, Liang (2000) points out thatthe estimated bias values differ within dif-ferent hedge fund databases. The averagesurvivorship bias in six investigations ofthe CSFB database amounts to 0.21 percentage points per month. The estima-tions of backfilling bias range from 0.00to 0.12 percentage points and are on average about 0.08 percentage points permonth (see Eling (2006) for details). Asthere is no backfilling bias for CSFB, onlythe survivorship bias must be consideredin our investigation.5

To integrate the fat-tail problem in theperformance measurement, a risk measurethat shows the skewness and excess of the return distribution is needed. Such a measure is the modified value at riskpresented by Favre/Galéano (2002).Therefore, in the well-known formula for the standard value at risk (VaR; wdenotes the value of the investment),

the alpha-quantile of the standard normaldistribution zα is replaced by the value ofthe Cornish-Fisher expansion

The value of the Cornish-Fisher expansi-on is calculated as the alpha-quantile ofthe standard normal distribution plussome terms that adjust for skewness andexcess

Next, we follow Gregoriou/Gueyie (2003)and calculate a modified Sharpe ratio(MSR), in which the standard deviation is replaced by the modified value at risk:

The results of the standard value at risk,the modified value at risk, and the modified Sharpe ratio are given in Part Bof Table 2, where the value at risk is cal-culated for a confidence level of 1% (zα =-2,326) and w = 100 USD. We also showthe change in risk by comparing the valueat risk in the standard and the modifiedversions.

The risk of the hedge funds is much higher with the modified value at risk.For the Fixed Income Arbitrage strategy,the risk increases by 126%; the Distressedstrategy incurs a risk increase of 170%.In contrast, risk rises only moderately forthe market indices. The modified Sharperatio relativizes the outperformance ofhedge funds in relation to stocks andbonds. For example, the Distressed strategy is not in second place now, buthas dropped to being only the fifth bestSharpe ratio out of the 14 indices.

Nevertheless, hedge funds still obtain a higher performance than stocks andbonds. The modified Sharpe ratio of the aggregated hedge fund index amountsto 0.10, in comparison to 0.08, the maximum for the traditional investments.

Performance Measurement Using anAdjusted Modified Sharpe RatioThe literature contains only isolated views on the problems of hedge fund per-formance measurement (autocorrelation,bias, and fat tails) and thus does not permit a conclusion on whether hedgefunds are attractive investments after considering all of the problems with them.To decide whether hedge funds truly areattractive, all three problems need to beexamined in a common context.

One way of doing this is to use an adjusted version of the modified SharpeRatio presented by Gregoriou/Gueyie(2003). Computing the modified SharpeRatio on basis of a bias-adjusted returnand an autocorrelation adjusted standarddeviation of returns, this ratio enablesmeasuring hedge fund performance takinginto account all three problems.

For calculation of the adjusted modifiedSharpe ratio, we use a three-step appro-ach. First, the autocorrelation problem ismitigated by using the standard deviationbased on quarterly returns instead ofmonthly returns. The recalculated versionof the annual standard deviation of quarterly returns on a monthly basis is

MSRi=rid-rf

MVaRi

(zCFi = zα + (zα2-1) Si + (zα

3 -3 zα)

Ei- (2zα3-5zα)Si2).

16

1241

36

ZCF: MVαRi = -(zCFiσi + rid) w

VaRi = - (zασi + rid) w ,

Indices Group Strategy Group Index Sharpe Ratio Adjusted Modified Sharpe RatioCSFB Hedge Aggregate Hedge Fund 0.23 0.05

Fund Indices Market Neutral Fixed Income Arbitrage 0.19 0.00

Convertible Arbitrage 0.32 0.03

Equity Market Neutral 0.54 0.14

Event Driven Distressed 0.38 0.04

Risk Arbitrage 0.25 0.02

Opportunistic Global Macro 0.24 0.06

Dedicated Short Bias -0.10 -0.07

Emerging Markets 0.08 0.01

Long/Short Equity 0.21 0.04

Traditional Stocks S&P 500 0.14 0.05

Market MSCI World 0.10 0.03

Indices Bonds JPM Global Gov. Bond 0.13 0.06

LB Gov./Corporate Bond 0.17 0.07

Table 3Results of Performance Measurement

ReferencesAckermann, Carl/McEnally, Richard/Ravenscraft, David (1999): The Performance of Hedge

Funds: Risk, Return, and Incentives, The Journal of Finance, Vol. 54, No. 3, pp. 833–874.

Asness, Clifford/Krail, Robert/Liew, John (2001): Do Hedge Funds Hedge?,

The Journal of Portfolio Management, Vol. 28, No. 1, pp. 6–19.

Bacmann, Jean-Francois/Scholz, Stefan (2003): Alternative Performance Measures

for Hedge Funds, AIMA Journal, June 2003.

Christiansen, Claus Bang/Madsen, Peter Brink/Christensen, Michael (2003):

Further Evidence on Hedge Fund Performance, Working Paper, Department of

Finance, Aarhus School of Business.

Dorfleitner, Gregor (2002): Stetige versus diskrete Renditen: Überlegungen zur richtigen

Verwendung beider Begriffe in Theorie und Praxis. Kredit und Kapital, 35(2), pp. 216–241.

Eling, Martin (2006): Autocorrelation, Bias, and Fat Tails—Are Hedge Funds Really

Attractive Investments? Derivative Use, Trading & Regulation, Vol. 12, No. 1, pp. 28-47.

Favre, Laurent/Galeano, José-Antonio (2002): Mean-Modified Value-at-Risk

Optimization with Hedge Funds, The Journal of Alternative Investments, Vol. 5,

No. 2, Fall, pp. 21–25.

Favre, Laurent/Signer, Andreas (2002): The Difficulties of Measuring the Benefits

of Hedge Funds. Journal of Alternative Investments, 5(1), pp. 31–42.

Gregoriou, Greg N./Gueyie, Jean-Pierre (2003): Risk-Adjusted Performance of Funds

of Hedge Funds Using a Modified Sharpe Ratio, The Journal of Alternative

Investments, Vol. 6, No. 3, Winter, pp. 77–83.

Gregoriou, Greg N./Rouah, Fabrice (2002): The Role of Hedge Funds in Pension Fund

Portfolios: Buying Protection in Bear Markets. Journal of Pensions Management, 7(3),

pp. 237–245.

Jarque, Carlos M./Bera, Anil K. (1987): A Test for Normality of Observations

and Regression Residuals. International Statistical Review, 55(2), pp. 163–172.

Kat, Harry M. (2003): 10 Things that Investors Should Know about Hedge Funds.

Journal of Wealth Management, 5(4), pp. 72–81.

Kat, Harry M./Lu, Sa (2002): An Excursion into the Statistical Properties of Hedge

Fund Returns, Working Paper # 0016, Alternative Investment Research Centre

Working Paper Series, Cass Business School, City University London.

Könberg, Magnus/Lindberg, Martin (2001): Hedge Funds: A Review of Historical

Performance. Journal of Alternative Investments, 4(1), pp. 21–31.

Lhabitant, François-Serge (2002): Hedge Funds: Myths and Limits. Chichester.

Liang, Bing (2000): Hedge Funds: The Living and the Dead. Journal of Financial and

Quantitative Analysis, 35(3), pp. 309–326.

Ljung, Greta M./Box, George E. P. (1978): On a Measure of Lack of Fit in

Time Series Models. Biometrika, 65(2), pp. 297–303.

Lo, Andrew W. (2002): The Statistics of Sharpe Ratios. Financial Analysts Journal,

58(4), pp. 36–52.

Nicholas, Joseph G. (2004): Hedge Fund of Funds Investing. Princeton.

Purcell, Dave/Crowley, Paul (1999): The Reality of Hedge Funds, The Journal

of Investing, Vol. 8, No. 3, Fall, pp. 26–44.5) See Christiansen/Madsen/Christensen (2003), which correct the hedge fund returns by about 0.25 percentage points per month.

Market-neutral and event-driven hedge funds obtain a higher

performance than stocks and bonds.


>>>

Handelin het hart van de financiële wereld

Optiver, Shemara van den Heuvel (Recruiter Trading), De Ruyterkade 112, 1011 AB Amsterdam,T 020 - 5319000

Sla jij ’s ochtends de krant nieuwsgierig open? Vraag jij

je af wat de gebeurtenissen in de wereld voor invloed

hebben op de beurskoersen? Denk dan eens aan een

baan als Trader. Als Trader houd je continu het wereld-

nieuws in de gaten en vertaal je dat naar handel in

financiële producten. Hoe je dat doet? Dat leer je

tijdens de interne opleiding van 4 tot 5 weken.

Daarnaast moet je een aantal eigenschappen hebben

die niet aan te leren zijn: een competitieve geest, een

resultaatgerichte instelling en een heel goed analytisch

inzicht.

Wij zoeken Traders: initiatiefrijke academici met een

excellent cijfermatig inzicht – relevante werkervaring

is niet vereist.We verwachten een grote zelfwerk-

zaamheid want je blijft leren gedurende je loopbaan

binnen Optiver. Je moet hier zelf veel tijd en energie in

steken maar er staat ook veel tegenover: Optiver

biedt je de kans om jezelf te ontplooien binnen een

professionele, internationale handelsorganisatie.

Heb jij een sterke drive om te winnen en ben je niet

bang om verantwoordelijkheid te dragen? Ga naar

www.optiver.com voor meer informatie over de

vacatures en om te solliciteren.

Optiver handelt in derivaten, aandelen en obligaties

vanuit het Amsterdamse hoofdkantoor en vanuit de

filialen in Chicago en Sydney.

Acquisitie n.a.v. deze advertentie wordt niet op prijs gesteld.

Optiver zoekt Traders

A hedge fund is a privately unregulatedinvestment pool that places counterbalan-cing bets on a variety of assets, often withconsiderable leverage. Similarly, banks are

mostly heavily regulated incorporatedintermediaries which go short in depositsand are long in loans, with a tiny capitalbase as well. Thus hedge funds play on awider range of assets, are more arbitragethan intermediation oriented and aremuch less regulated than banks.The resemblance between the grasshopperand bolder hat, though, I find the morestriking. Both species have gigantic shortand long positions with a very small capital base. Not without reason do supervisors worry about the risks of thesefinancials. Since the demise of Long Term Capital Management (LTCM),

supervisors are in particular worried aboutthe systemic risk for the banking sectorposed by the hedge fund industry. It willbe our contention that this worry seems

misplaced as, if anything, the banking sec-tor is the more risky of the two industries,with little systemic spill-over from thehedge funds to the banking sector.Hedge funds appear to deliver the protection their name suggests.

Regulation invites financial innovation.Hedge funds take on risks for parties who are otherwise constrained by the limitations placed by financial supervision(such as the Basle bank charters and mutual fund regulation). Hedge funds also deliver a public service through theirarbitrage activities. By taking contrarian

positions, they often provide liquiditywhen banks are constraining credit.Consider the Credit Suisse/TremontHedge Fund index together with the indexof the EU Banks in Figure 1.

When the banks became distressed at theend of 2001, the hedge fund index conti-nued to rise. By providing loans andprime brokerage services to hedge funds,banks indirectly benefit from the returnsgenerated by hedge fund activities. Andlately, hedge funds also help to disciplineinefficient banks behind the dikes in thechummy delta of Rhineland capitalism.Thus the banking industry and hedgefund sector are intertwined. Let us seewhat this does for systemic risk. To thisend we first investigate the effects ofshort positions.

Short & long risksIn De Vries (2005)

1, I discussed the

interdependence of bank returns throughtheir portfolio similarities. A cross-plot of different bank returns showed that the most extreme positive and negativereturns occur jointly, something whichwould be very rare if the returns would

Since the demise of Long Term Capital Management (LTCM), supervisors are in

particular worried about the systemic risk for the banking sector posed by the

hedge fund industry. It will be our contention that this worry seems misplaced

as, if anything, the banking sector is the more risky of the two industries, with

little systemic spill-over from the hedge funds to the banking sector.

*) Prof.dr. Casper G. de Vries is full professor of Monetary Economics at the Erasmus School of Economics, Erasmus University Rotterdam.i) I am grateful to Oleg Tschernizki for preparing the data and discussion. This article first appeared on the website of the EMU Monitor < http://www.eurointelligence.com/EMU-

Monitor.973.0.html>.1) De Vries, C.G., The simple economics of bank fragility, Journal of Banking and Finance 29(4), 2005, 803-825

Banks as Hedge Funds & Hedge Funds as Banksi

By Casper de Vries*

When the banks became distressed at the end of 2001, the hedge fund index

continued to rise.

This makes that the former plot betterresembles the features of the cross-plot of the Dedicated Short Bias index againstthe EU Banks index.

Systemic riskNow that we have a grasp of what shortpositions do in a world with fat tail risk,we can return to the question of systemicrisk implications of hedge funds for thebanking sector. The cross-plot of theABNAMRO returns against the EUBanks index did not give the nice positively oriented disc which could beexpected under normality. Rather, due to the fat tail nature of the banking risksnumerous outliers are located along thediagonal. The dedicated short bias strategy versus the banking index has itsoutliers going in the opposite direction

due to its short positions. Dedicated shortbias is just one of the hedge fund strate-gies. Prudent banks have a diversifiedclientele portfolio. Hence, we can expectthat banks have exposure to a mixture ofdifferent hedge fund styles. A cross-plotof the EU Banks index against the aggre-gate hedge fund index is therefore morerepresentative for the systemic risks.Realizations in the four corners of the

plot would be indicative of systemic risk.Fortunately, little evidence for this fear is present from the current cross-plot(Figure 9).

The first figure of this brief showed thatthe bank index and overall hedge fundindex yielded similar total returns over theperiod starting in 1994. Perhaps this runscounter to the popular view of the hedge

be normally distributed with positive correlation. The higher than normal systemic risk stems from the fat tail nature of the underlying risk drivers.Plotting the returns of the embattledABNAMRO bank versus the EU banksindex reconfirms this picture (Figure 2).Note the numerous outliers. Since allbanks hold similar exposures, the extre-mes occur in the first and third quadrant.One of the more risky hedge fund strategies is the dedicated short bias,in which a fund holds an overall shortposition. We have cross plotted the monthly returns of the TremontDedicated Short Bias hedge fund indexversus the EU Bank index in Figure 3.The interesting feature of this cross plot isthat the numerous extreme realizations

are now located in the second and fourth quadrant. Thus when the banks do badly,a dedicated short bias exposure provides a hedge. Contrarian investments deliverwhen long positions do perform badly.

Some simulations can give further insightbehind the features of this negatively sloped cross-plot. Consider the nextcross-plot containing 5000 draws fromtwo independent Student-t distributedrandom variables X and Y, with threedegrees of freedom (Figure 4). Note thatthe plot has the shape of a plus, rather

than the cloud which would realize if Xand Y would be generated from two independent normal distributions. Recallthat the Student distribution is a fat taildistribution, which has tails that decay ata power rate rather than the much fasterexponential rate of the normal distributi-on. The plus shape is driven by the extre-me realizations. For a comparable normalbased plot, see Figure 6.

Suppose we form two portfolios from theindependently simulated returns X and Y.One portfolio is long in both assets andreads X+Y, representing the loan portfolioof a bank. The other portfolio is the market neutral portfolio X-Y, resemblinga market neutral hedge fund; it is long in the first asset and short in the second

asset. Note that the two portfolios areuncorrelated. Nevertheless a cross-plot ofthe two artificial portfolio returns deliversthe star shaped figure in Figure 5. Theportfolio returns are clearly dependent,albeit being uncorrelated, since given ahigh realization in the horizontal directi-on makes a high realization in the verticaldirection much more likely than if theconditioning variable is small. What is the case?

The extreme realizations from the plusshaped figure have been rotated onto the

two diagonals by the portfolio compositi-on. Since either the X or the Y value is anoutlier, the two portfolios X+Y and X-Yare dominated by either the contributionof X or Y, which shows up on both thediagonals.

For comparison we have also simulatedthe same portfolios by taking X and Yfrom normal distributions.

This gives the cloud depicted in Figure 6.Since the two portfolios are uncorrelated,which in a normal world implies indepen-dence, one obtains the same picture forthe portfolios as for a cross-plot of Xagainst Y. One lesson to take away fromthis is that in a fat tailed world, the corre-lation concept may not signal the depen-dency that is important for systemic risk.

Next we have constructed a portfolio X-2Y, which resembles the dedicated shortbias strategy of some of the hedge funds.

This is cross plotted against the portfoliowith only long exposures X+2Y. Since thistime the portfolios are negatively correla-ted the negative diagonal contains themore extreme outliers due to the scalingof the Y-return contribution (Figure 7).

Under normality the two portfolios X-2Yand X+2Y are also negatively correlatedand this gives the negatively sloped discin Figure 8. But note that the former cross-plot is much more pointedin the upper left and lower right handcorners due to the fat tail nature of thepseudo random variables.


One lesson to take away from this is that in a fat tailed world, the correlation concept may not signal the dependency

that is important for systemic risk.

Figure 1 Figure 2

Thus when the banks do badly, a dedicatedshort bias exposure provides a hedge.

Figure 3 Figure 4

Figure 5 Figure 6

fund industry. Apart from the sometimesspectacular returns delivered by some of thehedge funds, there were also many decepti-ons and, moreover, many hedge funds arerather focussed on generating moderatereturns without taking excessive risks.

One already sees from this first figure thatthe bank index was more volatile (imply-ing a lower Sharpe ratio for the bankingsector). The last cross-plot of this noteconfirms the picture that banks are the

more risky of the two sectors, since theoutliers in the horizontal direction aremuch more pronounced than in the vertical direction. This confirms thathedge funds concentrate on generatingalpha, rather than picking up beta likemost mutual funds. More pertinent to our discussion, the last graph shows thereappears to be no basis for the fear of largespill-overs from the hedge fund sector tothe banking sector. This is confirmed bythe small fall-out from spectacular losses

such as those of the Amaranth fund andthe Long Term Capital Management failure. This is not to say that the hedgefund industry is without its risks.In particular the high failure rate due to fraud is something of concern. Thisrequires that banks that have a relationwith hedge funds should obtain adequateinformation. But for the time being itappears that hedge funds on averagedeliver what is traditionally ascribed to bethe image of a reliable bank, while banks


Figure 7 Figure 8

Figure 9

Zet uw carrière op groen www.careeratzanders.com>>

Wij zijn op zoek naar ambitieuzeen oplossingsgerichte

Junior Consultants

Zanders is een onafhankelijke, innovatieve en

succesvolle organisatie op het complete gebied van

Treasury & Finance Solutions. Binnen ons vakgebied

bieden wij advisering, interim management en

projectmanagement aan. De toegevoegde waarde

van Zanders is specialistische kennis die wij op

onafhanke lijke wijze inzetten. Onze opdrachtgevers

zijn ondernemingen in het binnen- en buitenland in

diverse sectoren.

Inmiddels is Zanders uitgegroeid naar een professionele

organisatie waar ruim zeventig mensen werken. Het succes van

Zanders wordt vooral bepaald door onze medewerkers. Dit is de

reden dat Zanders een arbeidsklimaat biedt dat voor iedereen,

zowel professioneel als persoonlijk, ruimte geeft tot ontwikkeling.

Zanders is altijd op zoek naar talenten die hun kennis en kunde

willen inzetten in ons bedrijf. Voor de versterking van ons team zijn

wij op zoek naar Junior Consultants.

Wat is het profiel van een Junior Consultant?Om in aanmerking te komen voor deze functie:

• heeft u een afgeronde academische opleiding (economie,

econometrie, bedrijfskunde, wiskunde, natuurkunde, informatica);

• heeft u maximaal 2 jaar werkervaring;

• beschikt u over een sterk analytisch inzicht en heeft u affi niteit met

fi nanciële markten;

• bent u praktisch en oplossingsgericht ingesteld;

• heeft u een goede beheersing van de Nederlandse en Engelse taal.

Welke dienstverlening biedt Zanders?• Treasury Management

• Risk Management

• Corporate Finance

• Asset & Liability management

• Treasury IT

• Investment Risk Consultancy

Wilt u meer informatie over deze functie en/of heeft u belang-

stelling voor een carrière bij Zanders? Neem dan contact op onze

Human Resources Manager Sjoeke Kamphuis.

ZandersT.a.v. Mevrouw S. Kamphuis, Postbus 221, 1400 AE Bussum

Telefoonnummer: 035 692 89 89

E-mailadres: [email protected]

JunCons_adv_A4_29jan.indd 1 29-01-2007 15:58:39

FSR Forum | november 2007 | 19Mazars is ontstaan uit een fusie tussen Mazars en Paardekooper&Hoffman

Ga verder met Mazars.

475.00.167 SCHETS adv1.indd 1 12-10-2007 12:21:54

IntroductionCorporate governance codes around theworld call upon shareholders to becomemore active (i.e. exercise their votingrights), assuming that active shareholdersare key to a well established system ofcorporate governance. Proof of increasedinstitutional shareholders activities is nothard to find. Recently, in the NetherlandsABN AMRO and Stork provide goodexamples of shareholder activism.Remarkable about the Stork case is thefact that one of the world’s largest institu-tional shareholders (ABP) entered intothe public debate among shareholders of Stork regarding the future of the company, without holding any shares inthe company (Het Financieele Dagblad,January 17, 2007). It raises the interestingquestion why a large institutional investors would intervene in this such adebate? If it is not for economic reasons,what other motives could they have? It is commonly believed that institutional shareholders’ activities are key to a wellestablished system of corporate gover-nance. Essential to this belief is that

institutional investors should play an active, constructive and responsible role in corporate governance.

In this article we first summarize the findings from literature on institutionalshareholders’ activities. We ask ourselves:What do we know about (institutional)shareholder activities, regarding motivesand means? What are shareholder activities and what factors condition thefunctioning of shareholder activism as aninstrument of corporate governance. Next,we review the most important empiricalresearch on shareholder activities andsummarize the findings. Second, we present the main findings of an empiricalinvestigation into shareholder activities of institutional investors. It is based on a study conducted for Eumedion, theDutch corporate governance platform,covering three main areas: (1) a concisereview of relevant theory and existingempirical research, (2) a discussion oflegal issues that arise when investorsintend to become active on their shareholdings in the Netherlands, and (3)

an empirical analysis based on both interviews with key representatives of Dutch institutional investors and a survey sent to institutional investors in 8 different countries. We will focus on the third area, the corporate governancepractices of institutional investors.

The meaning and purpose of shareholderactivismDefinitions of ‘shareholder activism’ –which is the term commonly used in theliterature to denote the kind of activitiesthis report is about – are either quitebroad or more specific. Black (1998) pro-vides an example of the former, definingshareholder activism as “proactive effortsto change firm behavior or governancerules”. Gillan and Starks (1998) exemplifythe latter when they define a shareholderactivist as “an investor who tries to changethe status quo through ‘voice’, without a change in control of the firm.” This end,allegedly, is to change the governance,management or performance of a port-folio firm, with the ultimate purpose ofmaximizing shareholder wealth through

In this article we first summarize the findings from literature on institutional

shareholders’ activities. We ask ourselves: What do we know about (institutional)

shareholder activities, regarding motives and means? What are shareholder

activities and what factors condition the functioning of shareholder activism

as an instrument of corporate governance. Next, we review the most important

empirical research on shareholder activities and summarize the findings.

Corporate Governance activities of institutional shareholders Abe de Jong1, Gerard Mertens2, Hans van Oosterhout3

1) Professor of Corporate Finance, RSM Erasmus University.2) Professor of Financial Analysis, RSM Erasmus University.3) Professor of Corporate Governance and responsibility, RSM Erasmus University.

>>>


>>>

alleviating the agency problems (Fama,1980) that arise on account of the separa-tion of ownership and control in publicfirms (Berle & Means, 1932; Jensen &Meckling, 1976). The most importantcorporate governance mechanisms arecommonly held to include: incentivesplans for managers, legal protection,board monitoring and the market for cor-porate control (Schleifer & Vishny,1998).

The functioning of shareholder activism asa corporate governance instrumentHere, we take a closer look at the factorsthat presumably condition the functioningof this means of corporate governance.

In general, shareholders in publicly listedcompanies retain control rights becausenot all that is relevant to shareholderwealth can exhaustively be provided for by substantive terms in the nexus of contracts that constitutes the public firm(Easterbrook & Fischel, 1991). Moreover,as a group, shareholders, who are residualclaimants, constitute the only corporateconstituency that has the proper incenti-ves to maximize the long run value of the firm as a whole ( Jensen, 2002).At the same time, however, the bulk of everyday decision making in publicfirms must be delegated to directors andmanagers on account of efficiency consi-derations, as shareholders of public firmstypically have neither the means nor theincentives to make informed decisions on everyday corporate issues. But even if they could, it would still be inefficientfor shareholders to be actively involved inrunning the company on account of bothtransaction costs and collective actionproblems that prevent shareholders fromhaving an active role in the day to dayoperations of the firm. Normally, there-fore, the control rights of shareholders inpublic firms consist only of their right tovote in general meetings, and even thenonly on a rather limited set of issues.These issues include board appointments

and decisions on significant corporateactions. Even the exercise of the limitedcontrol rights that shareholders have iscommonly problematic for shareholders.The reasons for this primarily involve the high transaction costs that burdencollective decision making between dispersed shareholders, and collective action problems that hold back incentivesfor individual shareholders to engage in shareholder activities. Because the presumed benefits of shareholder activismconstitute a public good, individual share-holders are rational to remain inactive andfree ride on the shareholder activities ofothers. And because all rational share-

holders are assumed to think this way,this ultimately results in an undersupplyof shareholder activity. Conventional wisdom has it that the factors that burdenshareholder activism include: the degreeto which shareholdings in the target com-pany are dispersed over different owners,the informational and legal barriers thatstand in the way of exercising shareholdervoice, and the level of inside ownership inthe target firm, which presumably is an indicator of the expected resistanceagainst external shareholders seeking to influence either the management,governance or performance of the firm.Inversely, the factors that are believed tofacilitate the functioning of shareholderactivism as a means of corporate gover-nance include: ownership concentrationand the degree of institutional ownership– which both decrease transaction costsand collective action problems for obviousreasons, on the one hand, and the absolu-te size of the equity holding in the targetfirm, on the other. The latter is truebecause a straightforward cost-benefitanalysis shows that it makes good sensefor shareholders to actively intervene inportfolio companies more or less indepen-dent of what other shareholders will do.Say that one owns 1000 shares valued at € 5 a piece, while the total costs of inter-

vention are € 50 and the share price increase after intervention turns out to be € 5,10. Then investing in shareholderactivities seems to be a solid investmentwith a return on investment of 100%.

Because the factors that are believed to burden shareholder activism are abun-dantly present in many jurisdictions, andbecause alternative means of corporategovernance – e.g. board monitoring or the market for corporate control – arecommonly held to be both cheaper andmore effective, shareholder activism isoften claimed to make little sense,except under conditions that are eithervery specific (e.g. Romano, 2001) or thatapply only “in extremis” (Easterbrook & Fischel, 1991). According to this view,shareholder activism is best seen as anultimum remedium that should be put to use only after a thorough cost-benefitanalysis and under highly specific condi-tions that will be relatively rare as a matter of fact. And if shareholder acti-vism is efficient only under such relativelyrare conditions, the actual prevalence ofshareholder activism may say very littleabout its true value as a means of corpo-rate governance. This is for reasons similar to the reasons why the number ofcivil rights lawsuits in a given jurisdictionmay say very little about the importanceof civil rights in that jurisdiction.Ultimately, it is the availability of theoption of shareholder voice, rather thanits actual exercise, that matters most.

Empirical research on the performance consequences of shareholder activismThe bulk of empirical research on share-holder activism has addressed the activism-performance relationship.The available empirical research is mostlyabout shareholder activism in the UnitedStates and provides a mixed bag of results.Karpoff (2001) attributes the conflictingfindings on the activism-performancerelationship largely to the differentmethodologies and measures used inempirical studies of shareholder activism.He concludes that in spite of the apparentdisagreement on the performance con-sequences of shareholder activism, a relatively clear picture can be seen toemerge once the different measures forsuccess of shareholder activities areaccounted for. On the one hand, the studies that find no or negligible effectstypically focus on firm value increases

or other measures for corporate financialperformance. The studies that find positi-ve effects, on the other hand, tend to takemanagement or governance changes as anindicator for the success of shareholderactivism.

Shareholder induced corporate governancereforms and firm performanceThis issue is currently contested in theliterature. Although research by Gompers,Ishii and Metric (2003) finds a positiverelationship, this finding is (partly) challenged by research from Larcker,Richardson and Tuna (2005) and Core,Guay and Rusticus (2006).According to Romano (2001), the factthat no such a relationship presently existsis mostly explained by the fact that thekind corporate governance changes thatare typically sought after by investors, arenot found to have a positive relationshipwith firm value and financial performan-ce. More specifically, board structurereforms, executive compensation and confidential voting “have not found to be value enhancing corporate governancedevices”, while the performance con-sequences of rescinding anti-takeoverdevices are at best ambiguous (Romano,2001: 191). This raises the question whyshareholder activities have aimed at theseapparently inconsequential corporategovernance changes in the first place?

Different kinds of shareholder activitiesShareholder activism must be understoodas consisting of a wide variety of activitiesand does not just comprise the right tovote at general meetings, even if this isabout the only formal control right share-holders have in public firms. Shareholderactivism has been known to include acti-vities as diverse as: information gatheringon portfolio companies, visiting generalmeetings, asking questions at generalmeetings, submitting proposals to generalmeetings, voting at general meetings,engaging in either public or private communications with other shareholdersor managers of portfolio companies, andmany other activities that are presumed tobe fruitful in the pursuit of changes in thegovernance, management or performanceof portfolio firms.

If we account for the different forms thatshareholder activism may take in assessingits performance consequences, it seemsthat contrary to publicly submitting

proposals at general meetings, privateengagement of portfolio companies orannouncing negotiated settlements withportfolio companies often does have apositive effect on firm value or financialperformance (e.g. Chrutchly, Hudson &Jensen, 1998; Smith, 1996; Strickland,Wiles & Zenner, 1996).

Which firms are targeted by activistshareholders?If shareholder activism is an instrument of corporate governance in the pursuit ofshareholder wealth maximization, it canreasonably be expected that firms targetedfor activism by shareholders have relative-ly lower stock values or financial perfor-mance than firms that are not targeted.There will be ample room to improve the performance of such firms and theyexpect that their activities have a reasona-ble chance of success. As explained above,the conditions that presumably increasethe chance of success include the level ofinstitutional ownership and the size of theabsolute shareholding, while the degree of insider ownership is expected to have anegative impact on the chance of success.From the empirical research on targetfirm selection we can defer some generaltrends that targeted firms are: relatively

large (this being an indicator for the absolute size of the shareholding), relative-ly poor performers (as measured by eitherprior stock returns or a variety of accoun-ting measures), have a relatively high institutional ownership, while simultane-ously displaying a relatively low degree of insider ownership (Romano 2001).

How rational is shareholder activism?The question has been raised why insti-tutional shareholders aim their activitieson corporate governance changes that are not found to be value enhancing? One answer is that shareholder activismmay be motivated primarily by reasonsother than the instrumental one of

enhancing firm value or financial perfor-mance. These alternative reasons mayinvolve either the agency problems thatburden investors themselves – with assetmanagers presumably having differentobjectives than the beneficiaries of theirasset management activities (Brown,Harlow & Starks, 1996) – or social andpolitical pressures to which particularlyinstitutional investors seem increasinglysubjected. However, understanding share-holder activism as the result of social orpolitical pressures rather than as a meansin corporate governance would require areconceptualization of the phenomenon.

An institutional explanation of sharehol-der activism could involve either cognitiveor normative legitimacy. Seen through thelens of cognitive legitimacy, undertakingshareholder activities is to be understoodas an effort to conform to a dominantcognitive logic (Zajac & Westphal, 2004)that pervades financial markets andadvanced economies (e.g. Davis &Thompson, 1994), and according towhich it is assumed that shareholder activism has a positive effect on firmvalue, more or less independent of whether this is true as a matter of fact.Alternatively, shareholder activism can

be understood in terms of normative legitimacy, when shareholders attempt to comply with societal expectations thatpressure shareholders to actively monitortheir portfolio companies because this isdeemed desirable or even required. In thisview, engaging in shareholder activities issimply what shareholders are supposed todo, more or less in the same way societyexpects doctors to cure patients, even ifthey have no curative options at their disposal anymore. In an empirical setting,we should try to measure these institu-tional pressures on shareholders to be able to distinguish the extent to whichshareholder activism results from eitherrational (or functional) or institutional

...it would still be inefficient for shareholders to be actively involved in running the

company on account of both transaction costs and collective action problems...

One answer is that shareholder activism may be motivated primarily by reasons other

than the instrumental one of enhancing firm value or financial performance.


antecedents.

The Empirical research: sample size andcompositionFirst, we present the size and compositionof our sample (Table 1). Our final sampleconsists of 107 institutional investors.The pension funds by far outweigh othertypes of institutional investors, while thereare about as many Dutch as internationalinvestors in our sample.The majority(59%) of the Dutch institutions are com-pany or private pension funds; the secondlargest subgroup within the Dutch groupconsists of public or sector pension funds(25%). This is the other way around forthe non-Dutch institutions, where thenumber of public pension funds (46%) isslightly larger that the number of privateor sector pension funds (41%). In general,the pension funds in our sample haveobligations that derive from defined bene-fit plans. Comparatively, Dutch pensionfunds are: (1) relatively smaller (2) have a smaller home bias in their investments,and (3) and are less diversified than theirinternational counterparts, while the average time horizon for all pension fundsis roughly similar (about 42 months).The relative dominance of pension fundsin our sample sets constraints on the conclusions that can be drawn from ourempirical research. More specifically, ourfindings may not be representative fornon-pension fund investors, particularlynot for international non-pension fundinvestors.

Are activities driven by economic motivesor are they ceremonial?A first and important indication of thereal importance to investors of share-holder activities involves the amount of resources dedicated to these activities.

Consistent with other research, these werefound to be small: on average not morethan € 100.000. These resources are spentpredominantly on domestic investments.While the latter can be seen to be rationalon account of the costs of shareholderactivities increasing with distance, therather trivial amount of resources investors report to spend on shareholderactivities indicates that there may be asignificant ceremonial dimension to shareholder activities.

A second set of findings indicates thatthere may be an important ceremonialdimension to shareholder activism.This is manifest, first, the responses toquestions in our survey that we asked onlyDutch investors. These questions pertainto the practice of lending shares to otherinvestors. Apparently, this is a wide spreadphenomenon in the Netherlands. A largemajority of Dutch investors report thatthey lend shares to other investors (pension funds: 62%, other inves-tors:71%), and when they do, it involves asignificant part of the portfolio (pensionfunds:10%, other institutions15%). Yet atthe same time, voting rights on shareslent are never retained by the lender,while shares are seldom recalled to voteand borrowers are hardly ever giveninstructions or required to provide assu-rance on instructions given. Moreover,we found from the interviews that lendingdesks often operate separately from theofficers involved in voting. So, althoughshare lending is widely practiced, it seemshardly developed in regard to shareholderactivities. Perhaps this is an indication forthe real importance that investors attachto voting. It also raises the question whether current practices regarding sharelending are adequately institutionalised.

The risk of engaging in largely ceremonialshareholder activities, third, appears particularly high for international equityinvestments. For these shareholdings,proxy voting is about the most important,and often the only activity institutionalshareholders engage in. We have indica-ted, however, that the dominant role ofone service provider in the market forinternational shareholder services that our interviewees report may constitute a mechanism through which highly isomorphic shareholder policies and acti-vities result from very uniform companyreports and voting recommendations.This can be seen to increase the risk ofdeveloping largely ceremonial shareholderpolicies and activities that have hardly anyfunctional relation to the instrumentalpurpose that shareholder activism presumably has.

A fourth indication that there may be aceremonial dimension to the shareholderactivities of institutional investors involvesthe motives that investors report for tar-geting firms for shareholder activities.For both international and Dutch pensionfunds (albeit the latter to a lesser degree),corporate governance issues are reportedto be the most important trigger for shareholder activities. This is a remarkablefinding given that most empirical researchto date has shown that shareholder activities aimed at corporate governancereforms generally yields mixed result.That investors focus on corporate gover-nance issues nevertheless, is easily explai-ned. Corporate governance issues are relatively easy to observe – e.g. they arereported on by shareholder services providers as ISS – and are also easier toremedy than underperformance of listedcompanies, for example. Yet in spite of itbeing understandable, the focus on corporate governance issues challenges the rationality of much institutionalinvestor activism.

Activities of institutional investors and perceived importanceAnother set of interesting findings pertained to the questions that aim tomeasure the frequency and perceivedimportance of different kinds of sharehol-der activities that institutional investorsengage in. We found that investors aregenerally more active on domestic invest-ments than they are on international

investments. This finding corroboratedthe picture that emerged from the interviews. Domestic activism is not onlymore convenient, but it is also cheaper,particularly for activities for which thecost increases with distance, such as attending shareholder meetings or engaging in private engagements withportfolio companies. This general homebias in shareholder activism thereforeneed not signal irrational behaviour (seebelow). Moreover, international pension

funds reported to be generally more activethan Dutch pension funds, while theyalso reported higher frequencies on distinctively public shareholder activities.The Dutch pension funds, in contrast, revea-led a distinct preference for private activities.

We found, second, that pension fundsgenerally find shareholder activities moreimportant than can be inferred from thefrequencies with which they undertakethese activities. Although this findingshould be interpreted with caution, itdemonstrates the insight that the availabi-lity of options for shareholder activitiesare typically found to be more importantthan engaging in these activities. This isparticularly true for activities that seem to be low base-rate phenomena to beginwith, such as calling an extra ordinaryshareholder meeting. Hence one should becareful to infer from a low degree of share-holder activities that these activities there-fore do not matter much, as they mattermost under relatively rare conditions.

Motives for becoming activeA number of interesting insights resultedfrom asking investors directly for themotives that drive them to engage in sha-reholder activities. What is remarkable isthat the motives that intended to capturerational decision-making on engaging inshareholder activities scored low acrossthe board. Concretely, this means that fewinvestors spend resources on measuringthe costs and benefits of their shareholderactivities. This finding is consistent withwhat we learned from the interviews and

speaks against a rational assessment ofshareholder activities by investors, even if we discount for the methodological difficulties that frustrate measuring thebenefits from shareholder activism.What is noteworthy, furthermore, is that Dutch pension funds reported to be driven mostly by considerations thatintended to capture the symbolic andceremonial dimension of shareholder activities, while the international pensionfunds reported to be motivated more by

the considerations that underlie a rationalcost-benefit analysis.

Factors that influence voting behavior of Dutch institutional investorsIn the final part of our empirical researchwe have attempted to assess the relativeeffect of different factors on the degree of investor activism by means of a regression analysis. This led to the following conclusions:• Investors are generally more active in

their home countries than in the foreigncountries in which they invest. Aftertesting whether this home bias appliedto different kinds of shareholder activi-ties, we found that it applies only forthe kind of activities for which the costsincrease with distance, such as attendingshareholder meetings, or privately engaging with portfolio companies.The home bias can therefore largely be accounted for from a rational cost-benefit perspective.

• Investors from the UK and Canada tendto be more active than investors fromother countries. Although we providedno explanation for this finding, this may very well be because shareholderinterests were voiced and organizedmuch earlier in Anglo-Saxon jurisdic-tions than in the rest of the world.

• The type of investor did not have a significant impact on the degree of shareholder activity. On account of thelow number of observations in the non-pension fund investor category,however, this finding should be interpreted with caution.

• Funds with obligations that derive fromdefined benefit pension plans are lessactive than funds with defined contri-bution pension plans. Apparently,the quality of monitoring on fund performance increases, rather than decreases, with the degree to whichthese funds have open ended obligationstowards their beneficiaries.

• Larger investors are more active. Thispretty much confirmed the conventionalwisdom according to which economiesof scale and learning increase with size.

Shareholder activism: rational or symbolic ?Institutional shareholders are called uponto become more active under the assump-tion that active shareholders are key to awell established system of corporategovernance. Our literature survey hasshown that the evidence on the effects of shareholder activism is rather mixed:one strand of the literature claims thatshareholder activism makes little sense,except for specific conditions, and shouldtherefore only be used after a thoroughcost-benefit analysis. Other research claimboth positive and no effects of share-holder induced changes in corporategovernance and firm value. The empiricalevidence provided to date is inconclusive.Why then do institutional investors engage in shareholder activities? This questions was answered based on a global survey among large institutionalinvestors. Apart from the motives, ourstudy also addressed the frequency andtype of activities these institutional shareholders employ.

Our results might be interpreted in such a way that shareholders are motivated primarily by reasons other than theinstrumental one of enhancing firm valueor financial performance. It is claimedthat social and political pressures promptthese actions rather than rational or economic motives. Is engaging in share-holder activities simply what shareholdersare supposed to do? Obviously, miscon-ceptions exist among many practitionerswho belief there is a positive relationshipbetween shareholder activities and (financial) performance. Our literaturereview was clearly an eye-opener to manyof them. At the same time we shouldacknowledge the fact that shareholderactivities and engagement, at least for the Netherlands, is a relatively young phenomenon. It is too early yet to draw

Full Sample Pension FundsCountry Number Pecentage Number PercentageNetherlands 44 41 % 37 40 %

Canada 17 16 % 15 16 %

France 1 1 % 1 1 %

Germany 1 1 % 0 0 %

Italy 6 6 % 3 3 %

Norway 6 6 % 6 7 %

United Kingdom 17 16 % 17 18 %

United States 13 12 % 12 13 %

Unknown 2 2 % 1 1 %

Total 107 100 % 92 100 %

Table 1Sample characteristics

...few investors spend resources on measuring the costs and benefits

of their shareholder activities.


ReferencesBainbridge, S. M. 2003. Director primacy: The means and ends of corporate

governance. Northwestern University Law Review, 97(2): 547-606.

Bebchuk, L. A. 2005. The case for increasing shareholder power. Harvard Law Review,

118(3): 833-914.

Berle Jr., A. A., & G.C., Means. 1932. The Modern Corporation and Private Property.

New York: MacMillan.

Black, B. 1998. Shareholder Activism and Corporate Governance in the United States.

The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law, 3: 459-465.

Brown, K. C., Harlow, W. V., & Starks, L. T. 1996. Of tournaments and temptations:

An analysis of managerial incentives in the mutual fund industry. Journal of Finance,

51(1): 85-110.

Core, J. E., Guay, W. R., & Rusticus, T. O. 2006. Does weak governance cause

weak stock returns? An examination of firm operating performance and investors'

expectations. Journal of Finance, 61(2): 655-687.

Crutchley, C., Hudson, C., & Jensen, M. 1998. Shareholder Wealth Effects of

CalPERS'Activism. Financial Services Review, 7(1): 1-10.

Davis, G. F., & Thompson, T. A. 1994. A Social-Movement Perspective on

Corporate-Control. Administrative Science Quarterly, 39(1): 141-173.

Easterbrook, F. H., & Fishel, D. R. 1991. The Economic Structure of Corporate Law.

Cambridge: Massachusetts: Harvard University Press.

Fama, E. 1980. Agency problems and the theory of the firm. Journal of Political

Economy, 88: 288-307.

Gillan, S., & Starks, L. 1998. A Survey of Shareholder Activism: Motivation and

Empirical Evidence. Contemporary Finance Digest, 2(3): 10-34.

Gompers, P., Ishii, J., & Metrick, A. 2003. Corporate governance and equity prices.

Quarterly Journal of Economics, 118(1): 107-155.

Jensen, M. C. 2002. Value maximization, stakeholder theory, and the corporate

objective function. Business Ethics Quarterly, 12(2): 235-256.

Jensen, M. C., & Meckling, W. H. 1976. Theory of the firm: Managerial behavior,

agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3: 305-360.

Jong, A. de, G.M.H. Mertens, J. van Oosterhout, H. Vletter 2007. Substance or symbolism?

Corporate governance practices of institutional investors. Report to Eumedion and

‘Nederlandse Coporate Governance Stichting. Erasmus Universiteit Rotterdam.

Karpoff, J. 2001 (august). The Impact of Shareholder Activism on Target Companies:

A Survey of Empirical Findings. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=885365.

Larcker, D. F., Richardson, S. A., & Tuna, A. I. 2005. How Important is Corporate Governance?

Romano, R. 2001. Less is More: Making Shareholder Activism a Valuable Mechanism

of Corporate Governance. Yale Journal on Regulation, 18: 174-251.

Schleifer, A., & Vishny, R. W. 1997. A survey of corporate governance.

The journal of finance, LII(2): 737-782.

Smith, M. P. 1996. Shareholder activism by institutional investors:

Evidence from CalPERS. Journal of Finance, 51(1): 227-252.

Strickland, D., Wiles, K. W., & Zenner, M. 1996. A requiem for the USA - Is small

shareholder monitoring effective? Journal of Financial Economics, 40(2): 319-338.

Zajac, E. J., & Westphal, J. D. 1995. Accounting for the Explanations of Ceo Compensation

- Substance and Symbolism. Administrative Science Quarterly, 40(2): 283-308.

Zajac, E. J., & Westphal, J. D. 2004. The social construction of market value:

Institutionalization and learning perspectives on stock market reactions. American

Sociological Review, 69(3): 433-457.

any final conclusions on this matter. Froma research perspective a challenge ahead ofus is to try and measure institutional pres-

sures on shareholders and to distinguishthe extent to which shareholder activismresults from either rational (or functional)

or institutional antecedents. |||

NRC Handelsblad schrijft op 22 oktober 2007

in haar redactionele kolom over “Schuld zonder

boete”. Dat zou in deze tijd van herwaakt

normbesef eigenlijk een onmogelijkheid

moeten zijn. Sinds Dostojevski horen schuld en

boete als een ééneiige tweeling bij elkaar. Althans in

Nederland. Elders heet het “Misdaad en straf”. Schuld en boete

klinkt wat ingetogener. Straf wordt opgelegd. Voor boete-

doening kies je zelf. Schuld is niet beperkt tot misdaad. Schuld

en boete hebben ook minder gecompliceerde betekenissen.

Schuld is een stukje vreemd vermogen en boete krijg je als je

inzake rentebetaling en aflossing je niet aan de overeenkomst

houdt. Financiering met vreemd vermogen is geen misdaad

en de daaraan verbonden schuld kenmerkt vele goede koop-

mannen, goede huisvaders en goede huismoeders. Daar is

niets mis mee. Sommige leningen hoef je niet eens volgens

een vooraf bepaald schema af te lossen. Rentebetaling kan vol-

staan. Met een beetje geluk kun je de rente bijschrijven op de

lening, met name wanneer zoals bij onroerend goed de waarde

van de onderliggende zekerheid stijgt. Je woont gedurende je

hele leven gratis. Aflossing na de dood (“na ons de zondvloed”)

uit de waardestijging van het pand. In Nederland - zolang het

duurt - bovendien een fiscale premie in de vorm van aftrekbare

rente. Wie doet je wat? Hoe meer rente hoe meer aftrek.

Dat loopt mee met een carrière van stijgend inkomen en

progressieve belastingheffing. Dus dat wordt hoe langer hoe

leuker. Een vertegenwoordiger in leningen hoeft met zo’n

verhaal echt niet hard te werken.

Je hebt pas een probleem bij een combinatie van drie factoren:

• Het onroerend goed stijgt niet in waarde;

• De rente stijgt wèl;

• Het inkomen neemt onvoldoende toe.

Maar die combinatie is na de oorlog nog niet

vertoond. Dus de kans op zo’n probleem is

verwaarloosbaar. Voor wie desondanks één

van die factoren wil beheersen, kan de rente

worden vastgezet, of kan een cap worden

gekocht, maar ja, dat is op korte termijn weggegooid geld.

Dus doe maar niet. Je kunt ook minder lenen dan technisch

mogelijk is, om een buffer in te bouwen. Maar dan profiteer je

niet ten volle van de mogelijkheden. Eigen schuld, dikke bult.

De buren kopen wèl een nieuwe auto.

Maar het verleden biedt geen garantie en het onmogelijke

gebeurt: de rente stijgt en de waarde van het onroerend goed

daalt. Betalen dus. Maar waarvan? De financier executeert.

En naarmate hij dat vaker doet, daalt de waarde harder. Dan

de rente maar omlaag. Minder te betalen en minder executies.

Dat kan helpen. De economie houdt zijn koopkracht. Geen

probleem. De valuta-waarde daalt vanwege de relatief lage

rente. Dus de export loopt op. Alleen die vakantie in andere

landen wordt duurder. Maar in een groot land hindert dat niet

zo. Je moet het even uitzingen, maar eigenlijk is er niets aan de

hand. Alleen die vertegenwoordiger zal aan het werk moeten

gaan. Want zo eenvoudig als het was, wordt het nooit meer.

De moraal: het blijft een goed verhaal, maar ga niet tot het

gaatje. Schuld zonder boete: het lijkt te bestaan.

Òf wordt de boete voldaan door een ander dan de schuldenaar?

Renteverlaging is een maatschappelijke oplossing voor de boete

van het individu. Laten we weer eens even “causaal” redeneren:

een lagere dollar – in dollars een lagere olieprijs – minder

“inflatie”. Dus koopkrachtverschillen. De anderen betalen.

Tegenwoordig heet het dat je de verantwoordelijkheid moet

leggen waar die thuishoort. Dat pleit de schuldenaren vrij,

want zijn zij verantwoordelijk? NRC Handelsblad: “Opstapeling

van schulden is de debiteur aan te rekenen, maar ook de

financiële instellingen die te gemakkelijk over de brug komen.

Die moeten worden geacht zelf de risico’s te kunnen inschat-

ten. Als zij te lichtvaardig krediet hebben gegeven, moeten zij

daar ook de schade van ondervinden”. De vraag is dan vanzelf-

sprekend wanneer het te lichtvaardig was. Een vraag die niet

zo eenvoudig is te beantwoorden, lijkt me. En ondanks die

veronderstelling dat zij moeten worden geacht zelf de risico’s

te kunnen inschatten is er “veel voor te zeggen om de infor-

matie voor kredietverstrekkers te verbeteren door een landelijk

register voor betalingsachterstanden …”. Ook dat is een

collectieve straf.

NRC Handelsblad geeft hoog op van de door de rechter op

te leggen mogelijkheid van schuldsanering (“een effectieve

manier om een einde te maken aan de opstapeling van

schulden”). Eigenlijk als alternatief voor registers en strafmaat-

regelen van de AFM. Schuldsanering kan inderdaad voor de

debiteur een oplossing zijn. Maar de crediteur verliest.

En zijn vordering berust lang niet altijd op lichtvaardigheid.

Lichtvaardigheid zit misschien toch ook wel vaak bij de

debiteur. Dat kredietverstrekkers zelf (aldus NRC Handelsblad)

het beste weten hoe ze wanbetaling kunnen voorkomen -

waardoor ze de sterkste partij zouden zijn en dus de lasten

van die wanbetaling zouden moeten dragen – is een vèrgaande

generalisatie. Voordat we iemand de schuld geven, verdient het

aanbeveling na te gaan hoe de schuld tot stand is gekomen.

En wellicht zou dan een maatschappelijk fonds kunnen worden

ingericht waaruit uitkeringen kunnen worden gedaan voor de

schade bij de crediteur die gewoon zijn werk heeft gedaan. Een

maatschappelijk waarborgfonds zou een welkome aanvulling

kunnen zijn op het eenzijdige systeem van schuldsanering.

k ( r ) a n t t e ke n i n g

drs. J.G. Groeneveld RA RV1

Schuldsanering en waarborgfonds

1) Directeur Wingman Business Valuators BV, Dordrecht/Leidschendam



Hoe kijkt Transtrend naar de financiëlemarkten?We geloven dat financiële markten nietefficiënt zijn. Tenminste, er zijn periodeswaarin zij niet efficiënt zijn. In deze inefficiënte periodes manifesteren zichuitnutbare trends. Het kunnen zoweltrends naar boven of naar beneden zijn en deze trends worden veroorzaakt dooremotioneel en irrationeel gedrag van eengrote groep marktparticipanten. Tallozepsychologische fenomenen leiden tot ditirrationele gedrag.Een klassiek voorbeeld is kuddegedrag.Als je kijkt naar de gekkekoeiencrisis,zag je dat overheden wetgeving begonnente stellen die het niet meer toestond omdiermeel te gebruiken in veevoeder. Toeneen aantal overheden dit hadden verbodenvoelden andere overheden zich verplichtom mee te gaan in die regelgeving.Je krijgt daarbij een kuddegedrag onderoverheden om bepaalde regelgeving teimplementeren. Je kunt je wel voorstellenwat dat kuddegedrag van die overhedenvoor effect heeft gehad op de prijs vandiermeelvervangers zoals soja en maïs.Een ander goed voorbeeld van irrationeelgedrag is wat er eind jaren negentig isgebeurd. Dat noemen ze het fenomeenvan de verschuivende theorie, ‘movingtheory’. Eind jaren negentig begonnensteeds meer economen te roepen dat ereen ‘new economy’ was vanwege o.a.internet. Op een gegeven moment begon-

nen steeds meer economen dat na te zeg-gen en te geloven. Die zeiden: de waardevan een bedrijf is niet tien of vijftien keerde winst maar vijftig of honderd keer.Dus de theorie over de waardering vaneen bedrijf veranderde tijdelijk en datleidde tot enorme trends in aandelen-prijzen zoals we hebben gezien,

resulterend in de internetbubbel.Onze business is het uitnutten van trends,veroorzaakt door dergelijke psycho-logische fenomenen, en het omzetten vandeze trends in rendement. Feitelijk probe-ren wij het irrationele gedrag van anderenuit te nutten. Als je dat succesvol wiltdoen moet je zelf volstrekt geen emotie

Op vrijdag 5 oktober jl. was ik te gast bij Transtrend B.V. voor een interview met

een directielid. De heer Honig stond mij te woord en verschafte meer inzicht in

de wereld van de ‘hedge funds’. Naast meer te weten te zijn gekomen over het

bedrijf zelf en haar dagelijkse werkzaamheden, zijn de actualiteiten van de

afgelopen maanden besproken en wat de verwachtingen voor de toekomst zijn.

Interview met drs. André Honig,Executive Director Transtrend B.V.

toepassen in je eigen besluitvorming. Datis de reden dat we hebben gekozen ombeleggingsbeslissingen puur systematischen op kwantitatieve basis door een doorons ontwikkeld beleggingsprogramma telaten nemen.

Wat is de achtergrond van Transtrend?Transtrend B.V. is opgericht in 1991 alsuitvloeisel van een in 1987 gestart onder-zoeksproject binnen een Rotterdamsehandelsonderneming van agrarischegrondstoffen Deze onderneming zagsteeds meer CTA’s (of managed futurestraders zoals ze ook wel wordengenoemd) die succesvol actief waren optermijnmarkten en wilde kijken of ze ookzelf een systematische handelsstrategiezou kunnen ontwikkelen. Dit onderzoeks-project is uitgegroeid tot het Transtrenddat je vandaag ziet. In 1992 zijn webegonnen voor één klant en door de jaren heen zijn we voor enige honderdenklanten in totaal meer dan vier miljarddollar gaan beheren. Hiermee zijn wegegroeid tot één van de allergrootsteCTA’s, wereldwijd.CTA staat voor commodity trading advisor. Dat woord “commodity” wekt

een verkeerde suggestie, “CTA” is eengeregistreerde Amerikaanse term vooriemand die beleggers of speculanten adviseert over welke futures posities zijzouden moeten innemen.De eerste futures markt is in 1854 vanstart gegaan in Chicago. Daar had je bijvoorbeeld boeren en fabrikanten die de prijsrisico’s van agrarische productenwilden afdekken. Als je een aardappelboerbent en je poot vandaag aardappelen,dan zou je nu al eigenlijk willen wetenwat voor prijs je daarvoor gaat krijgendoor ze op termijn te verkopen. Deze“verkopen op termijn” werden verpakt ingestandaardiseerde futures contractenwaarmee dus risico’s konden worden afge-dekt. Tegelijkertijd bood dat speculantende mogelijkheid om risico te nemen inruil voor rendement. “Commodity tradingadvisors” speelden de rol van adviseur vande speculant. De futures markt is uitge-groeid tot een markt die veel meer dan

alleen commodities beslaat. Futures mark-ten bestaan nu ook op valuta’s, aandelen,rentes, obligaties en meer exotische pro-ducten zoals kooldioxide-emissierechten.

Wat voor producten, verschillende fondsenen strategieën beheert u?We proberen trends uit te nutten inzoveel mogelijk futures markten. Op ditmoment doen we dat in driehonderd verschillende markten. Ongeveer eenderde in valutamarkten, een derde in aandelen en obligatie futures markten en een derde in de grondstoffenmarkten.Die markten worden wereldwijd gehan-deld op vijftig verschillende beurzen.We hebben systemen ontwikkeld die puur technisch zijn. Dat wil zeggen dat ze kijken naar prijsreeksen en proberen in die reeksen trends te ontwaren.De systemen die wij gebruiken zijn puurkwantitatief georiënteerd en zijn onafhan-kelijk van de onderliggende beleggings-

Feitelijk proberen wij het irrationele gedrag van anderen uit te nutten

Bij het zoeken naar nieuwe kansen moet je je niet laten leiden door de waan van de dag

�� !��" �� #�� $� �� $�� $�� $�� $�� %�� #�� $�� $��

��

�� &'�� $�� (�� ))� �� *&+� $�� *&,�� *&��

�� &#� �� $� �� $��*&,�� -��. ��*& / �� .��

�� $� �� 01� �� 2�� 3�� 4�� 555� 666 78 9�� :�� ; �� 6<6�5/ =/66�7�>�� $� ��

categorieën. We hebben dus niet een speciaal systeem voor commodities of rentes. De systemen moeten werken opalle markten, dus voor kooldioxide-emis-sierechten gebruiken we dezelfde systemen als voor varkensbuiken of voorde eurodollar. Dit is een heel bewustekeus, want hiermee maak je die systemenmeer robuust.We hebben met driehonderd markten dus ook driehonderd prijsreeksen. Dieprijsreeksen voeren we drie keer per dagin het systeem in. Vervolgens berekent het systeem wat de gewenste portefeuilleis en die wordt vergeleken met de huidigeportefeuille. Het verschil tussen degewenste en huidige portefeuilles vertaaltzich in transacties en die worden vervol-gens uitgevoerd door onze trading desk.We handelen ons product voor enige tientallen verschillende portefeuilles enhet idee is dat al die portefeuilles min ofmeer identiek zijn. Als we op een gegevenmoment zouden besluiten goud te gaankopen, dan doen we dat voor alle porte-feuilles in één keer en op dezelfde manier.In de praktijk kunnen kleine verschillenontstaan omdat sommige kleine marktenzoals melk, timmerhout en sinaasappelsapniet voor alle portefeuilles kunnen wordengehandeld. Daarnaast zijn er ook nogAmerikaanse beleggers, die te maken hebben met Amerikaanse regelgeving diehet verbiedt om sommige futures marktente handelen. Daardoor hebbenAmerikaanse beleggers dus een mindergediversifieerde portefeuille dan de niet-Amerikaanse beleggers.

Onder de rekeningen waarvoor wij hande-len is een aantal van onze eigen fondsen,die op dit moment ongeveer een vijfde van ons beheerd vermogen representeren.

Wordt er nog een bepaald rendementnagestreefd?Nee, dat doen we niet. Wij proberen onsrendement te maximaliseren binnen eendoor onszelf vastgesteld risicobudget.

Hoe hoog is dat risicobudget. Is er een maximaal percentage aan verlies?We richten ons daarbij niet op “gewoon”risico, dus geen standaarddeviatie of valueat risk (VAR), maar op extreem risico.Dat wil zeggen, de verliezen die je zoukunnen leiden in extreme scenario’s, als erbijvoorbeeld een grote interventie is van

een centrale bank, of een ander extreemevenement. Wat voor effect heeft dat op de waarde van je portefeuille? Daar hebben we bepaalde methoden voorom dat te schatten. Vervolgens hebben weons bepaalde grenzen gesteld.

Hoe worden nieuwe ideeën gegenereerd?Nieuwe ideeën vertalen zich onder anderein het handelen van nieuwe markten.

Bij markten die vandaag groot zijn, heb je de kans dat die morgen klein zijn enomgekeerd. Dus je moet voortdurendmarkten en liquiditeit wereldwijd volgen.Bijvoorbeeld, toen Transtrend begon methandelen was de azuki red beans markteen van de grotere agrarische futuresmarkten. Sinds Japan haar grenzen heeftopengesteld voor rode bonen uit China,is deze futures markt enorm geslonkenwaardoor hij nog maar een beperkte rolspeelt in onze portefeuille. Omgekeerdwas de NASDAQ een hele kleine markttoen de futures werd gelanceerd. Intussenis de NASDAQ uitgegroeid tot een vande meest toonaangevende aandelen-futures markten. Verder is de verhandel-baarheid van markten een functie vanregelgeving. Bijvoorbeeld, tot voor kort

konden we in Brazilië niet handelen vanwege allerlei fiscale regels die daar vantoepassing waren. Dat is nu veranderdzodat we daar nu wel kunnen handelen.Het blijft een continue zoektocht naarnieuwe markten en mogelijkheden.

Naar welke ‘kansen’ kijkt u op dit moment?Bij het zoeken naar nieuwe kansen moet je je niet laten leiden door de waan van de dag. Wij zijn permanent op zoek naar nieuwe mogelijkheden en markten die inons programma kunnen worden gebruikt.Bijvoorbeeld, één van onze aandachtsgebie-den is om na te gaan of en hoe we ook niet-futures markten zouden kunnen handelen.

Wat zijn uw gedachten over de recentegebeurtenissen op de markt?Ons handelsprogramma ‘doet het goed’wanneer er veel trends zijn in markten;het programma presteert minder goedwanneer er geen trends zijn of zelfs trend-breuken plaatsvinden. Omdat de recentesubprime-crisis leidde tot trendbreuken in een veelheid van markten, heeft onshandelsprogramma te lijden gehad van de omstandigheden, hoewel de verliezen wel binnen onze risicobudgetten zijngebleven. In een dergelijk scenario beoogthet systeem op een gebalanceerde manierposities af te bouwen om zich vervolgens


We richten ons daarbij niet op “gewoon”risico, dus geen standaarddeviatie of value

at risk (VAR), maar op extreem risico.

This is our world,

can you handle it?

Challenge yourself:

www.boozallen.nl/thegame

Booz Allen Hamilton’s business course “The Game” will be held on 13, 14 and 15 February 2008.

te richten op het vinden van nieuwetrends. In die zin waren voor ons demarktbewegingen als gevolg van degebeurtenissen met de subprime hypo-theken niet buitengewoon, maar passendbinnen onze verwachtingen over risico.

Hoe denkt u dat de hedge fund sector er over een jaar uitziet?Wat in het komende jaar met de hedgefunds markt gaat gebeuren laat zich moeilijk voorspellen. Ik denk dat debelangstelling zal blijven toenemen.Wij zien veel vraag en tot nu zien wegestage groei. Ik zie geen reden om te ver-onderstellen dat dat volgend jaar niet zo is.

En denkt u dat de publieke opinie zich niettegen o.a. hedge funds zal keren door derecente gebeurtenissen?Dat is moeilijk te zeggen omdat het ondermeer afhangt van het geheugen van demarkt en de mate waarin de markt de sub-prime-crisis zal wijten aan hedge funds.

Om weer terug te keren bij het bedrijf in hetbijzonder, hoeveel mensen zijn er werkzaambij Transtrend?We hebben een team van vijfendertigmensen op dit moment. Ongeveer dehelft daarvan is voor research. Researchers

zijn “harde quants”: natuurkundigen, wis-kundigen, informatici, en scheikundigen.Daarnaast is er een trading desk, die opdit moment uit acht mensen bestaat.Dit zijn vaak mensen die net van de universiteit zijn gekomen, in een aantalgevallen met een finance-achtergrond.Dan is er een backoffice en zijn er allerleinevenfuncties, zoals het ontwikkelen enonderhoud van onze fondsen, het toe-voegen en vinden van nieuwe markten,relatiebeheer, een juridische en een financiële afdeling. In een aantal gevallenzoeken we daar ook naar jonge mensen.We zoeken vooral iemand die goed pastbij wie wij zijn. Iemand die een loopbaanambieert in de hedge funds sector, iemanddie zich binnen een kleine ondernemingin de breedte en de diepte wil ontwikke-len. Uit Transtrends buitengewoon lagepersoneelsverloop blijkt dat onze mensenhet naar hun zin hebben als ze eenmaal indienst zijn.

Waaraan moeten nieuwe medewerkers voldoen?Wij zoeken mensen die “uit het goedehout gesneden zijn”, die intelligent zijn,en met de juiste motivatie, mentaliteit enbelangstelling een loopbaan bij Transtrendambiëren. Wij verwachten niet dat

nieuwe medewerkers bekend zijn met de ins en outs van een managed futuresstrategie. Dat kun je niet van jonge mensen vragen. Nieuwe medewerkerskrijgen de tijd om dat middels “training-on-the-job” in de vingers te krijgen.

Waarin verschilt jullie bedrijf van anderehedge funds in Nederland?Voor zover wij weten is er in Nederlandnog één trendvolgende CTA en passen de andere managers andere stijlen toe, bij-voorbeeld long/short equity of arbitrage.

Hoe wordt jullie product gedistribueerd?Het gros van onze business loopt via onzefondsen, voor ons is dat het belangrijkstevehikel dat wij gebruiken voor de distributie. Daarnaast heeft Robeco eenproduct op ons beleggingsprogrammagestructureerd. Dat zijn de Robeco Multi-Market Bonds, hoofdsomgegarandeerdeobligaties waarbij het rendement van dieobligaties meebeweegt met het rendementvan ons beleggingsprogramma

Hebben jullie plannen om een nieuw product op de markt te zetten binnenkort?We zijn permanent bezig om het handelsprogramma te vernieuwen en te verbeteren, zolang het maar binnenonze systematische, middellange termijntrendvolgende stijl past.

- Hartelijk dank voor het interview en uw bijdrage. Ik dank u voor uw tijd. |||


“Commodity trading advisors” spelen de rol van adviseur van de speculant.


Activiteitenkalender

Kerstdiner – 14 december 2007De Interne Commissie zal ook dit jaar weer het kerstgaladinerorganiseren. Voor deze gelegenheid zijn alle oud-bestuurders,alumnileden en actieven van der FSR met partner uitgenodigd.Binnenkort kunt u een officiële uitnodiging met meer detailsverwachten. Als ‘X

ebestuur’ hopen wij veel mensen deze avond

te mogen begroeten.

Dutch Financial Cycle (DFC) – januari – februari 2008De FSR organiseert in 2008 voor de vijfde keer de DutchFinancial Cycle. Deze Cycle biedt jou de uitstekende mogelijk-heid om kennis te maken met een aantal grote finance-gerela-teerde bedrijven waaronder banken, finance-afdelingen vanmultinationals en optiehuizen. Dit stelt je niet alleen in staatom de verschillen tussen de bedrijven te proeven, maar helpt jeook om een juiste keuze te maken voor je toekomstige carrière.Je krijgt praktisch inzicht in de werkzaamheden van het bedrijfen de dag zal afgesloten worden met een informele activiteit.

BorrellezingenDe FSR zal dit jaar wederom meerdere borrellezingen organise-ren. Tijdens deze zogenaamde borrellezing komt de student opinformele wijze in contact met het bedrijf. Na een korte lezingvan een ruim half uur over een actueel onderwerp wordt deavond met een borrel afgesloten. Er lopen voldoende werk-

nemers rond om al je vragen aan te stellen. Van twee borrel-lezingen kunt u op de volgende pagina’s een kort verslag verwachten. Binnenkort zullen weer enkele bedrijven zichzelf opdeze wijze presenteren. Houd de posters en flyers van de FSR inde gaten voor de exacte data. Iedereen is van harte uitgenodigd.

International Research Project (IRP) 2008Net als voorgaande jaren, organiseert de FinanciëleStudievereniging Rotterdam het International Research Project.Dit jaar is het onderwerp van dit ambitieuze project ‘CorporateSocial Responsibility and Investments’. In juli zal een groep vaneen twintigtal geselecteerde studenten, in de laatste fase van hunstudie, voor ongeveer drie weken naar Brazilië afreizen om daaronderzoek te verrichten. Het IRP wordt gekoppeld aan tweemaster seminars voor richtingen Accounting en Finance.Bachelorstudenten hebben de mogelijkheid om enkele sessiesvan deze seminars bij te wonen en hun bachelorscriptie te koppelen aan de studiereis.

Nieuwjaarsborrel – januari 2008Hoewel Sinterklaas nog niet voorbij is, toch al de aankondigingvan een Nieuwjaarsborrel. Te zijner tijd zullen alle leden enoud-actieven een uitnodiging ontvangen. Bij deze bent u al vanharte uitgenodigd om samen met ons op een feestelijke manierhet nieuwe kalenderjaar in te gaan. |||

v e re n i g i n g s n i e u w sFSR Forum | november 2007 | 36

Van de voorzitter

Geachte leden,

Het is mij een eer om als voorzitter voor het eerst iets te mogenschrijven in ons mooie FSR Forum. Het Xde bestuur is al ruimtwee maanden bezig om ook dit collegejaar weer die activiteitenneer te zetten, waarvoor studerend Rotterdam uit zijn stoelkomt. Het zijn twee intensieve en soms hectische maandengeweest waarin wij als bestuur elkaar goed hebben leren kennen.Of het nou het ontvangen van een grote investment bank was, ofhet bezoeken van ALV’s van andere studieverenigingen, het zijnallebei onvergetelijke ervaringen. Deze eerste geslaagde periodeheeft ervoor gezorgd dat we nog meer zin hebben in de rest vanhet jaar. Buiten de FSR was het in de financiële wereld de afgelopen tijd allerminst stil. Zogenoemde hedge funds zorgdevoor het nodige rumoer in de wereld van de fusies en overnames.

Het hedge fund TCI stelde doormiddel van een brief hetbestuur van ABN AMRO op de hoogte dat het geen vertrou-wen meer in haar had. Er werd geadviseerd om zich te latenovernemen door een grotere bank of om op te splitsen, dit allesvanwege het feit dat er door het huidige management te weinigaandeelhouderswaarde werd gecreëerd. Wat er hierna gebeurdeweten we allemaal. ABN AMRO prefereerde Barclays, maaruiteindelijk viel de op één na grootste bank van Nederland ten prooi aan het consortium van RBS, Santander en Fortis.Een tweede geval waarin een hedge funds een belangrijke rolspeelde was in de mogelijke opsplitsing van het beursgenoteerdeStork. Centaurus Capital en Paulson & Co hadden hun zinnengezet op de opsplitsing van dit conglomeraat, met activiteitenvariërend van onderhoud van Fokker vliegtuigen tot het makenvan kippenslachtmachines. Deze groot aandeelhouders warenvan mening dat de afzonderlijke delen van Stork beter zoudenrenderen buiten Stork dan in de huidige situatie. Binnen enbuiten Stork was er felle kritiek op de plannen van de hedgefunds. Werknemersorganisaties vreesden voor banenverlies enhet management zag Stork het liefst zelfstandig en in haar huidige vorm voortbestaan. Wat volgde was een proces van aanstellen van zogenoemde super commissarissen en inmengingvan andere geïnteresseerde partijen. Op dit moment is Storknog steeds zelfstandig maar wordt er nog steeds gepraat overeen eventuele overname door een investeringsmaatschappij.Weer een voorbeeld van een in Nederland genoteerd fonds,dat dankzij een hedge fund onder druk wordt gezet.Vaak word het werk van deze hedge funds bekritiseerd omdatzij er voor de buitenwereld ondoorzichtig werkwijze op na hou-den. Men vindt dat zij alleen maar uit zijn op het grote geld ente weinig oog hebben voor andere belangen. Andere stemmenzeggen juist dat deze hedge funds slapend management wakkerschudden en het enige echte doel dichter bij brengen, namelijkhet creëren van zoveel mogelijk aandeelhouderswaarde. Kortomeen zeer actueel en maatschappelijk relevant thema.

De FSR kan niet leven zonder haar betrokken actieve leden,dit hebben de eerste maanden zeker aangetoond. De wisselingsALV en de diesborrel waren beide zeer druk bezocht en daaromook heel gezellig. Vanuit het bestuur is de dank dan ook grootaan de IBC-commissie onder leiding van Marie-Claire en aande dinercommissie van Ashmita en Weilong. De BIG 4 cyclewas ook dit jaar een succes onder leiding van onze secretarisRobin. Inmiddels is ook de bestemming bekend van hetInternational Research Project 2008 bekend, dit jaar gaan weBrazilië aandoen. Specifiek zullen de steden Sao Paulo en Riode Janeiro worden aangedaan, aldaar zal het thema ‘CorporateSocial Responsibility and Investments’ worden belicht.De door de verschillende commissies neergezette activiteitenkonden zich verheugen met meer aanmeldingen dan ooit enwaren mede daardoor zeer geslaagd. Als voorzitter kijk ik danook uit naar het kerstdiner van 14 december waar we als bestuurhopelijk zo veel mogelijk actieven kunnen bedanken voor hunwerk tot dan toe. Het Xde bestuur heeft nog vele interessanteprojecten voor zich liggen. Binnenkort hopen we onze vernieuwde website te presenteren. Hierdoor zal een bezoekje aan www.fsr.nu nog interessanter worden.Hopelijk kan ik u een keer begroeten op H15-08 of op één van onze activiteiten. |||

Met vriendelijke groet

Paul BoxhoornVoorzitter FSR Bestuur 2007/2008


Activiteitenverslag: International Banking Cycle 2007

This year the International Banking Cycle was organised successfully again for the thirteenth time. Nine of the most prominent Investment Banks visited the Erasmus UniversityRotterdam and University of Amsterdam from the 2nd ofOctober until the 6th of November. The goal of this event was to recruit Dutch and also international top students.The International Banking Cycle 2007 (IBC) was organised by the Financial Study association Rotterdam (FSR) and theFinancial Study association Amsterdam (FSA).

On the 2nd of October Lehman Brothers kicked off the IBCby contributing with a workshop, business presentation anddrink reception. Consecutively UBS, Morgan Stanley, BarclaysCapital, JPMorgan, Credit Suisse, Deutsche Bank, INGWholesale Banking and Merrill Lynch presented themselves in the Netherlands. Seven of these banks visited Rotterdam and two of them came to Amsterdam.

After a selection, which is done by the banks, the selected students were invited to the University. Each bank started theworkshop with a brief introduction, after which the studentswere divided in groups of five, to start the case-study, which wasdeveloped by the bank. This real-life case covered the financialissues which are highly important for an Investment Banker,such as mergers and acquisitions cases and trading games. Afterthe lunch, the students had to prepare a presentation to presenttheir findings to the other students and the employees of thebank. Each workshop was followed by a business presentation,which was open to all interested students. During this presenta-tion all banks profiled themselves and gave good insights intothe business of Investment Banking. Of course, students alsohad the opportunity to ask some questions. During the drinkreception afterwards, the students had another chance to get

more information and this was a good way to meet theemployees of the banks in a more informal way. Some of thebanks finished the workshop-day by having dinner with all theparticipants of the workshop. The next day, some of the selectedparticipants were invited by the banks for a first-round inter-view, which also took place on the University. During the inter-views students were numerical and verbal tested and of coursethe personal career opportunities of the students were discussed.

Like every year, the interviews are a good measure of the successof the International Banking Cycle. After the first-round inter-views, some of the students were invited to London for furtherinterviews and assessments. Fortunately, the banks were satisfiedwith the amount of high-quality students and we hope thatmany students received an offer from the banks of their choice.

We would like to thank all the banks and students for partici-pating and for putting all their effort into the InternationalBanking Cycle 2007. Organizing the IBC was a great andinstructive experience for all the committee members, though it was also stressful. Therefore, I would like to thank all theFSR board members for their support over the last months.Every year, the IBC will exceed every expectation in a positiveway and therefore we look forward to welcome all banks andstudents again next year! |||

The International Banking Cycle committee 2007,

Marie-Claire AertsJocelyn BolluytJasper Carton Reza Wiguna


Activiteitenverslag: FSR Big Four Cycle

Ongelofelijk saai, die accountants. “Lekker suf op een kantoor-tje balansposten afvinken. Doe mij maar een uitdagende baan!”Een veelgehoorde opmerking van buitenstaanders, zo blijkt uit gesprekken met zojuist gestarte accountants van KPMG,Deloitte, PricewaterhouseCoopers en Ernst & Young. Nogsteeds hebben accountants te kampen met een imagoprobleem.Gelukkig maak je je als accountant in werkelijkheid vooral omandere zaken zorgen.

Voor studenten die bewust voor de accountancy hebben gekozen zal dit geen verrassing zijn. Natuurlijk controleer je als accountant de boekhouding. Maar je bent te gast bij veleklanten en je doortastendheid is nodig bij het ondervragen vanhun managers. Essentiële details moeten boven tafel en jij bentverantwoordelijk.

Voor degenen die nog altijd het stereotiepe beeld van deaccountant voor ogen hadden, was de FSR Big 4 Cycle eenregelrechte eyeopener. Maar dat is niet het voornaamste doelvan deze activiteit. Veel derde- en vierdejaars studenten accoun-tancy & control hebben namelijk geen idee wat de verschillendepotentiële werkgevers onderscheidt. Werken bij een accoun-tantskantoor ligt voor de hand, maar de passende werkgeverkiezen vergt de nodige moeite. In een serie van inhousedagenwerden daarom ‘s werelds vier grootste accountantskantorenbezocht. De deelnemende studenten konden de sfeer proevenen zodoende beoordelen welk kantoor het beste bij ze past.

Iedereen was zeer tevreden met de combinatie van hard werkenaan een case en tegelijkertijd een informele manier van kennis-

maken. Toch heeft elk kantoor zich ieder op eigen wijze gepresenteerd. De een met een gezellige borrel, de ander meteen luxe diner. De een liet ons interviews afnemen, met deander gingen we op bezoek bij een klant. Alle vier bezoekenwaren hoe dan ook erg gezellig, dus daar kan de voorkeur“helaas” niet van afhangen.

Al met al is de FSR Big 4 Cycle een uitermate geslaagde activiteit geweest. Tot besluit een geruststelling voor elkeaccountant in de dop die er spijt van heeft deze kans gemist te hebben: volgend jaar zijn we terug! |||


Op 7 september is het IXe Bestuur gewisseld voor het XeBestuur. Deze Algemene Ledenvergadering in Restaurant Sudin ‘Oude Haven’ was goed bezocht door collega verenigingen,

oud-besturen en leden. Op de foto hierboven staan het Negendeen Tiende bestuur. |||

Activiteitenverslag: WisselingsALV

v e re n i g i n g s n i e u w sFSR Forum | november 2007 | 42 FSR Forum | november 2007 | 43

Activiteitenverslag: Borrellezingen

Borrellezing Ernst & YoungNa amper geïnstalleerd te zijn op 7 september was het woensdag 12september alweer tijd voor de eerste activiteit van de FSR: de tradi-tionele borrellezing met Ernst & Young! Nadat de zaal inHoofdstuk II helemaal omgetoverd was à la Ernst & Young kon delezing beginnen. Onder het genot van een drankje kon iedereenzich op deze avond laten informeren over de mogelijkheden dieErnst & Young te bieden heeft op het gebied van stages en starters-mogelijkheden voor zowel de Accountancy- als Finance-studenten.Gedurende de hele avond werd er goed doorgeborreld en het valtniet te betwisten dat het een gezellige avond was! |||

Activiteitenverslag: IRP Symposium 2007

Dear readers,

To conclude the FSR International Research Project 2007 toSeoul, a symposium was held at Tuesday July 16th. During themeeting that afternoon, the participants of last year’s projectpresented their research and research results. Many people were present to hear about the practical part of our research,for example some employees and the recruiters of the sponsors,the current and previous FSR board and other interested students. Besides a brief overview of the research conductedduring our stay in Seoul, we showed pictures and told stories of how we have spend our time in South Korea, what we haveseen and done and about the culture shock we experienced.We hope that we have been able to show something of ourgreat and interesting stay in Seoul.

The papers containing our research are bundled into a bookwhich was available for everyone at the end of the symposium.It is a good source of information for everyone interested in riskmanagement, corporate governance and South Korea.

Now the FSR IRP 2007 has officially come to an end and thenew IRP is starting up, it is time for me to thank the sponsorsof the IRP 2007 together with the persons and organisations in Seoul that contributed to the organisation and the eventualresult of the IRP to Seoul for their help, hospitality and willing-ness to share their knowledge about risk management and

corporate governance with us. Without them this project wouldnot have been possible. Especially, I want to thank my colleagueboard members Joris, Theo, Ricky, Luuk, Maarten and Julietand my committee members Jennifer, Luc, Matthies and Milo.During the whole year I have been supported in the organisa-tion and we worked hard together to organise the IRP whichhas been a great success to us all! Furthermore, I would like tothank the IRP participants for their enthusiasm and interest; wehave been a great team in Seoul and had a lot of fun together.

Finally, I would like to wish the current FSR board and IRPcommittee good luck with the organisation of the FSR IRP2008 to Brazil. I am sure it will be a great success! |||

Best regards,

On behalf of the IRP Committee 2006-2007,

Nelleke van ‘t HoffChairman International Research Project 2007

IRP Committee 2006-2007:Matthies HaentjensJennifer JiangMilo SchoonheijmLuc Steuns

Borrellezing NIBCDe tweede borrellezing vlak voor de International Banking Cycleviel ten eer aan NIBC! Met het actuele en pakkende thema‘Mergers and Acquisitions and the Credit Crunch’ werd de avondgeopend. Wie het ontgaan mocht zijn werd nog even een goedoverzicht gegeven van hoe de hele situatie omtrent de CreditCrunch nu precies ontstaan was en wat de verwachtingen hierbijzijn. Een onderwerp naar het hart van alle Finance-studenten! Nade onwijs leerzame en leuke presentatie konden de aanwezige stu-denten doordiscussieren over de credit crunch of zich laten infor-meren over de stage- en starters-mogelijkheden door de werk-nemers van NIBC. Hier werd ook volop gebruik van gemaakt.

Ook dit was weer een zeer geslaagde avond! |||

Dit jaar werd voor het eerst het FSR Multinationaldiner georganiseerd! Onder het motto: ‘Aan tafel bij de top’ kondenzowel Finance- als Accountancy en Control studenten zichopgeven voor dit luxe driegangendiner. Dit jaar was het moge-lijk om aan tafel te zitten bij: Cargill, Heineken, KLM, KPN,Shell en Siemens. Niet bepaald de minsten en het promotie-materiaal gaf dit jaar een goed beeld van wat er opgediend zouworden…figuurlijk dan!

Uit de vele aanmeldingen werden er uiteindelijk 30 studentengekozen die per gang bij een bedrijf aan mochten schuiven inMuseumrestaurant De Pappegay. Het diner was ingedeeld volgens een doordraaiconcept. Dit betekende dat er voor hetdiner een aperitief was, waarna tijdens het diner zelf na hetvoor- en hoofdgerecht van tafel werd gewisseld door de studenten. De avond werd vervolgens afgesloten met een borrel,

waarbij de studenten de mogelijkheid hadden om de gelegdecontacten te verdiepen, dan wel de bedrijven te spreken waarbijze niet aan tafel hadden gezeten.

Naar de mening van de dinercommissie was het eerste diner vandit jaar zeer geslaagd, mede dankzij de deelnemende bedrijvenen studenten. We danken dan ook iedereen voor zijn deelnameen kijken uit naar het volgende FSR Diner! |||

Hartelijke groet,

Dinercommissie 2007Ashmita KrishnaWeilong ZhouPiet-Hein EijssenSophie Michielsen


Activiteitenverslag: Multinationaldiner

v e re n i g i n g s n i e u w sFSR Forum | november 2007 | 46 FSR Forum | november 2007 | 47

Donderdag 18 oktober werd onze negende dies natalis gevierdin bierlokaal ‘Locus Publicus’. Het was leuk om alle bekendenen oudgedienden van de vereniging weer te spreken. We zijnoverladen met cadeautjes, zodat wij op de vijftiende verdieping

een kleine dierentuin kunnen beginnen. Alle aanwezigen wor-den bedankt voor hun komst en hopen wij op een volgendeactiviteit wederom te mogen verwachten. |||

Activiteitenverslag: IXe dies natalis der FSR.

Geachte lezer,

Na in het vorige FSR Forum het nieuwe bestuur aan u voor testellen is het een eer en een genoegen om namens het 4ebestuur der FSR Alumnivereniging officieel tot u te spreken indit eerste FSR Forum van het jaar.

Op 22 september 2007 vond de Algemene Leden Vergaderingplaats. Wegens het besluit om de ALV te combineren met eenborrel, waren veel FSR Alumni leden getuige van de bestuurs-wissel. De avond was een perfecte afsluiting van een succesvoljaar en een goed begin voor ons als nieuw bestuur.

Komend jaar zal de FSR Alumnivereniging wederom een aantalactiviteiten organiseren. Op 23 november zal de IIIe DiesNatalis van de vereniging gevierd worden in grandcaféHoofdstuk II. Vervolgens zal in december het jaarlijkse FSRkerstdiner plaatsvinden, waar zoals gebruikelijk alle FSRAlumnileden welkom zijn. Na een korte pauze, zal in april deAlumni voorjaarsactiviteit plaatsvinden. In het volgende FSRForum zult u te horen krijgen wat de precieze datum wordt.

Uiteraard kijken wij als bestuur ook uit naar het 2e lustrum vande FSR en hopen dat veel FSR Alumnileden bij de festiviteitenaanwezig zullen zijn.

Bent u na al deze informatie enthousiast over onze vereniging,maar nog geen lid? Meldt u zich dan meteen aan door een mailte sturen naar [email protected], waarna u een inschrijvingsformu-lier opgestuurd krijgt. Voor de kosten hoeft u het niet te laten.Voor een contributie van 10 euro per jaar, heeft u toegang tot alonze activiteiten en ontvangt u het FSR Alumninieuwsblad enhet FSR Forum.

Rest mij niets meer dan te herhalen dat u van harte welkom opde IIIe Dies Natalis van de FSR Alumnivereniging op 23november in café Hoofdstuk II vanaf 21:00 uur.

Met vriendelijke groet,

Ricky Tan VoorzitterFSR Alumnibestuur 2007-2008

FSR Alumnivereniging


Op dinsdag 28 augustus werd de jaarlijkse actievendag gehouden. Deze keer deden alle actieven van afgelopen verenigingsjaar en de actieven van dit jaar te samen met hunbeide besturen, “Dutch Water Dreams” in Zoetermeer aan.

Een uniek wildwatersport complex van Olympisch niveau met een wildwaterbaan en een zogenaamde ‘FlowRider’.De dag werd afgesloten met een etentje in Rotterdam.

Activiteitenverslag: Actievendag

WILDWATERBAANMaandag: Gesloten

Dinsdag: 18.00 - 19.00 uur Raften, Hydrospeed, Tuben

Woensdag: 18.00 - 19.00 uur Raften, Hydrospeed, Tuben

Donderdag: 18.00 -19.00 uur Raften, Hydrospeed, Tuben

Vrijdag: 18.00 -19.00 uur Raften, Hydrospeed, Tuben

Zaterdag:

10:00 - 11:00 uur Kanoën & Hotdoggen

11.00 - 12.00 uur Raften voor beginners (2 pompen)

12.00 - 13.00 uur Hydrospeeden, Tuben

13.00 - 18.00 uur Raften

Zondag:

10:00 - 11:00 uur Kanoën & Hotdoggen

11.00 - 12.00 uur Raften voor beginners (2 pompen)

12.00 - 13.00 uur Hydrospeeden, Tuben

13.00 - 18.00 uur Raften

FLOWRIDERSMaandag gesloten

Dinsdag t/m donderdag van 11.30 - 20.30 uur

Zaterdag en zondag van 10.30 - 20.30 uur

ADRESVan der Hagenstraat 3

2722 NT Zoetermeer

Postbus 313

2700 AH Zoetermeer

T: 079 - 330 2500

b e d r i j fs p re s e n t a t i eFSR Forum | november 2007 | 50 FSR Forum | november 2007 | 51

Mijn naam is Frank van Leeuwen (22) en ik ben sinds september 2007werkzaam bij PricewaterhouseCoopers in Den Haag. Voordat ik indienst kwam, ben ik afgelopen jaar meegegaan met de BusinessCourse naar Barcelona.

Of weet jij* een betere plek om te netwerken?Mijn eerste contact met PricewaterhouseCoopers was net als bij zo

velen op een borrel. Tijdens deze borrel sprak ik met diverse PwC’ers

waardoor ik meer wilde weten over de mogelijkheden bij

PricewaterhouseCoopers. Ik besloot mijzelf verder te oriënteren en

ik heb deelgenomen aan de FSR Big 4 Cycle; tijdens deze inhouse-

dag van PwC werd mijn interesse versterkt en kwam de Audit

Course Barcelona ter sprake.

De Audit Course had een gevarieerd programma; aan bod kwamen

de werkzaamheden van een accountant, de Spaanse cultuur en de

stad. Maar bovenal was het natuurlijk een nadere kennismaking

met PricewaterhouseCoopers; haar cultuur, haar medewerkers en

haar denkwijze. Er was ruim voldoende tijd voor het stellen van vra-

gen. De Business Course werd in stijl afgesloten met een galadiner.

Al met al kijk ik met veel plezier terug naar deze tijd in Barcelona en

ik kan iedereen aanraden zich aan te melden voor dit evenement.

Na Barcelona heb ik mijn afstudeerscriptie geschreven bij PwC.

Een goede beslissing! Je kan gebruik maken van een laptop en je

zit met meerdere studenten in een kamer aan je scriptie te werken.

Je kunt overleggen hoe zij dingen verwoorden en je kunt met elkaar

kennis delen. Daarnaast krijg je een eigen coach waar je mee kunt

sparren en die je begeleidt.

Inmiddels ben ik alweer ruim een maand aan het werk en heb ik

mijn draai goed gevonden bij PwC. De eerste week begon ik met

een introductiecursus waarbij je veel informatie krijgt over de

auditapproach van PwC. De tweede week ging ik naar Portugal

tegelijk met alle New Joiners uit Nederland; ik kwam veel bekenden

tegen uit Barcelona.

En dan eindelijk beginnen met het echte werk. Er zijn veel kansen

om je binnen PwC te ontwikkelen. De sfeer en de bedrijfscultuur

maken dat je makkelijk vragen stelt, je eigen ideeën uitspreekt en

je mening laat horen. Naast de dagelijkse werkzaamheden is er

binnen PricewaterhouseCoopers genoeg aandacht voor leuke acti-

viteiten met collega’s zoals een weekend skiën, zeilen of tennissen.

Wil je meer weten over de mogelijkheden bij

PricewaterhouseCoopers, kijk dan op www.werkenbijpwc.nl.

PricewaterhouseCoopers

Je ideeën zijn belangrijker dan je studierichting

Wat je gestudeerd hebt zegt veel, maar lang niet alles. BijPricewaterhouseCoopers vinden we je ideeën en je inbreng uitein-delijk belangrijker dan je specialisatie. Bij PricewaterhouseCooperswerken professionals samen vanuit drie invalshoeken: Assurance,Advisory en Tax & Human Resource Services. Wil je daarop excelle-ren, dan moet je zorgen dat je mensen in huis hebt die breedgeoriënteerd zijn. Dus ook als je bij wijze van spreken biologie hebtgestudeerd, vind je bij PwC een stimulerende werkomgeving waar-in je ideeën zeer welkom zijn. Op de rechterpagina lees je wat PwCje, afhankelijk van je ambitie en je achtergrond, kan bieden.

Als je weet welke kant je op wiltJe ambitie is duidelijk: je wilt een carrière in de financiële dienst-

verlening. Je studie sluit daar naadloos op aan en je bent alleen

nog op zoek naar de beste plek om je carrière te starten. Bij

PricewaterhouseCoopers vind je een werkomgeving waarin je écht

de ruimte krijgt. Je ideeën worden gehoord en initiatieven gestimu-

leerd. En PwC biedt je de mogelijkheid om te switchen tussen

sectoren. Dus als je start op de afdeling die beursgenoteerde

ondernemingen adviseert, kun je later altijd nog overstappen naar

de groep die bijvoorbeeld werkt voor de overheid. Een vliegende én

flexibele start voor je carrière dus, met alle mogelijkheden om je te

blijven ontwikkelen in de richting die je het beste ligt.

Op www.werkenbijpwc.nl lees je er alles over.

Als je wilt ontdekken waar je kracht écht ligtHeb je een meer algemene financieel-economische studie gedaan,

dan hebben we je kennis, je visie en je ideeën er graag bij. En een-

maal binnen kun je nog alle kanten op. Al werkend ontdek je waar

je kracht ligt. En intussen groei je en leg je een solide basis voor je

carrière in de financiële dienstverlening. In de sector die je het

beste ligt, want we werken voor grote en kleine bedrijven, voor

nationale en internationale ondernemingen, voor goede doelen

en voor overheden. Bij PricewaterhouseCoopers ontwikkel je je

dus in de richting waarbij je je thuis voelt, en sneller dan je ooit

voor mogelijk had gehouden. Voer op www.werkenbijpwc.nl je

studierichting in en je ziet direct welke kanten je op kunt.

Als je zin hebt in onverwachte wendingMisschien heb je een studie gedaan die helemaal niet vanzelf-

sprekend leidt tot een carrière in de zakelijke dienstverlening.

Maar ook dan is de kans groot dat PricewaterhouseCoopers je een

boeiende professionele toekomst kan bieden. Want zoals gezegd

houden we ons bezig met vraagstukken op financieel, economisch

en maatschappelijk vlak. En eigenlijk werken we altijd op het

snijvlak van die drie. Als organisatie moeten we onderwerpen dus

vanuit alle invalshoeken kunnen benaderen. En daar hebben we

ook jouw ervaring en ideeën bij nodig. Aan de hand van je studierich-

ting krijg je op www.werkenbijpwc.nl een overzicht van je kansen.

Als je onze passie maar deeltBij PricewaterhouseCoopers werken we met passie en een gezonde

dosis lef. We zeggen waar het op staat en zijn open, eerlijk en inte-

ger. We nemen geen blad voor de mond, zullen nooit ja zeggen als

het nee moet zijn, maar zeker ook geen nee als ja kan. We zijn

ondernemend, nieuwsgierig en informeel. In onze voortdurende

uitwisseling van ideeën en inzichten gaat het niet om de vraag wie

de afzender van een gedachte is, maar om de kwaliteit ervan. We

zijn in staat verbanden te zien en verbindingen te leggen waar wij

en onze klanten letterlijk en figuurlijk beter van worden. We werken

samen aan het beste resultaat en inspireren elkaar. We helpen jou

om verder te leren. Vanaf de eerste dag krijg je een coach die je

begeleidt en ondersteunt in je dagelijkse werk, maar ook bij het uit-

stippelen van je carrière. Lijkt het werken in een open en gedreven

kennisorganisatie je wel wat? Kijk dan op www.werkenbijpwc.nl.

Berk legt zich toe op accountancy en belastingadvies. Ruim 900medewerkers verspreid over 18 vestigingen adviseren meer dan10.000 klanten in de markt van middelgrote en kleinere onder-nemingen. Berk is daarnaast actief in de overheidssector.De Berk-organisatie is onafhankelijk lid van het internationalesamenwerkingsverband Baker Tilly International, een netwerk vangelijkgestemde organisaties met vestigingen in meer dan 100 landen.

Berk. Werk in balansPer vestiging werken tussen de 50 en 80 medewerkers. Je bent dus

enerzijds werkzaam op een relatief kleine vestiging in jouw regio.

Tegelijkertijd profiteer je van de voordelen van het werken bij een

grotere organisatie. Een mooie balans, die je ook op andere gebie-

den bij Berk terugvindt. Zo krijg je bij ons veel ruimte om zelfstan-

dig invulling te geven aan je werk, maar kun je ook altijd terecht bij

meer ervaren collega's. En naast dat er bij Berk hard gewerkt wordt,

begrijpen we dat je ook tijd voor je privéleven wilt overhouden.

Betrokkenheid Door de spreiding van de Berk-vestigingen zitten we altijd 'dichtbij'

onze klanten, met wie je dan ook persoonlijk contact onderhoudt.

Berk is de adviseur die je kent: betrokken, proactief, professioneel

en betrouwbaar. Door de diversiteit aan klanten ben je op een

breed terrein actief, wat je werk gevarieerd maakt.

Wie we zoekenZelfstandigheid staat bij Berk hoog in het vaandel. Bij Berk krijg je

al snel je eigen klanten die je op een breed terrein van dienst bent.

Waar nodig werk je samen met collega’s die gespecialiseerd zijn in

andere vakgebieden, om onze klanten op elk gebied zo goed moge-

lijk te adviseren. Je hebt een commerciële instelling en een neus

voor kansen en ontwikkelingen. Daarnaast ben je analytisch,

creatief en beschik je over goede communicatieve vaardigheden.

Jouw loopbaan Berk is een professionele organisatie, die hard aan de weg timmert

en altijd op zoek is naar mensen met ambities. Heb je talent, dan

wordt dat herkend en gekoesterd en kun je doorgroeien tot het

hoogst mogelijke niveau. Om dit te bereiken biedt Berk je o.a. het

Talent Development programma.

Wil je weten hoe jij je ambities kunt waarmaken?Kijk op www.werkenbijberk.nl voor meer informatie over jouw

mogelijkheden bij Berk. Wie weet zitten we binnenkort al met

elkaar om de tafel.


Berk, Accountants en Belastingadviseurs

Astrid Ringeling werkt sinds 1 september 2007 als assistent-accoun-tant op de Berk-vestiging in Rotterdam. De informele werksfeer, opencultuur en professionaliteit zijn voor haar de belangrijkste puntenom te kiezen voor Berk.

“Ik heb de bachelor Economics & Business gedaan aan de Erasmus

Universiteit Rotterdam en vervolgens de master Accountancy,

Audit & Control. Hier heb ik besloten dat ik de richting Accountancy

op wilde. Na het middelgrote accountancy-kantorendiner van de

Financiële Studievereniging Rotterdam (FSR) ben ik in contact

gekomen met Berk. Ik had het gevoel dat het direct klikte tussen

mij en Berk. We hebben vervolgens contact gehouden en tijdens

een borrel kwam de scriptiestage naar voren. Berk had een idee

over een mogelijk onderwerp voor een scriptie wat mij erg

aansprak. Van april tot en met juli 2007 heb ik, met behulp van

goede begeleiding vanuit Berk, mijn scriptie bij hen geschreven.

De informele werksfeer, open cultuur en goede relatie tussen

collega’s spraken mij heel erg aan. Dit in tegenstelling tot de

Big Four, waar met name de informele werksfeer niet aanwezig is.

Wel vond ik het belangrijk om te kiezen voor een organisatie met

veel kennis en hoge professionaliteit, zodat ik veel kan leren. Bij Berk

merk je dat er een goede relatie en communicatie is tussen alle

verschillende lagen in de organisatie. Doordat Berk dit allemaal te

bieden heeft, heb ik ervoor gekozen vanaf september 2007 fulltime

te gaan werken bij Berk te Rotterdam.

Mijn klanten zijn diverse ondernemingen en een deel daarvan is

werkzaam in de publieke sector. Dit betekent grote afwisseling in

het werk. Mijn werkzaamheden als assistent-accountant bestaan

uit het bekijken van diverse processen in een organisatie. Hierdoor

ben ik veel bij verschillende klanten en dit maakt het werk interes-

sant. Tijdens het werk worden er ook genoeg mogelijkheden

geboden om de post-master Accountancy op een relatief korte

termijn te voltooien. De studie wordt gezien als een belangrijk

onderdeel en daarom krijg je de ruimte om te studeren. Op deze

manier ervaar ik de balans tussen werk en privé. Dit is ook één van

mijn punten waar Berk zich duidelijk onderscheidt van andere

(grote) accountantskantoren.”


FRESHFIELDS BRUCKHAUS DERINGER

Freshfields Bruckhaus Deringer heeft zich op basis van een bewustestrategie ontwikkeld tot een toonaangevend en succesvol internati-onaal kantoor, met 27 kantoren in alle belangrijke jurisdicties.

Amsterdam: groot en tegelijk kleinWij zijn groot en tegelijk klein. Wereldwijd hebben we meer dan

2.500 advocaten, fiscalisten en (kandidaat-)notarissen. In

Amsterdam zijn we met 90 juristen een overzichtelijk kantoor. Wij

zijn aan het groeien, maar wij hebben niet de ambitie het grootste

kantoor te worden. Dat is ook niet nodig. Wij richten ons op de top

van de markt voor juridische dienstverlening. Wij doen niet alle

zaken, maar vooral de meest uitdagende, gecompliceerde en

spraakmakende. Daarnaast is de praktijk gefocust op een beperkt

aantal rechtsgebieden:

• ondernemingsrecht, inclusief notariaat en arbeidsrecht

• financieringspraktijk

• fiscale praktijk, met een nadruk op International Tax Planning

• mededingings- en economisch ordeningsrecht

• intellectuele eigendom en ICT

• internationale arbitrage en procespraktijk

Naast advisering en het begeleiden van transacties bestaat een

belangrijk gedeelte van de praktijk uit procederen. Ongeveer de

helft van de Amsterdamse praktijk wordt gegenereerd door

Nederlandse cliënten. De overige praktijk bestaat in hoofdzaak

uit advisering, transacties of procedures ten behoeve van interna-

tionale cliënten van Freshfields.

KarakterOns Amsterdamse kantoor is relatief jong, informeel en kenmerkt

zich door een goede sfeer en onderlinge samenwerking. De diversi-

teit aan mensen maken het tot een kleurrijke werkomgeving die

de creativiteit en ruimte voor persoonlijke ontwikkeling bevordert.

Wij kennen weinig hiërarchie en werken in teamverband, met

respect voor elkaars expertise en persoonlijkheid. Er heerst een

ondernemersmentaliteit; we zijn resultaatgericht en bouwen graag

aan een lange-termijn relatie met onze cliënten en medewerkers.

ProfielCliënten schakelen ons kantoor in voor juridische dienstverlening

op het allerhoogste niveau. Op het gebied van vakkennis en profes-

sionaliteit worden dus hoge eisen aan onze medewerkers gesteld.

Daarom is het essentieel dat je tijdens je studie een solide juridi-

sche basis hebt opgebouwd. Natuurlijk zeggen je studieresultaten

niet alles, maar we kijken hier wel degelijk naar. Professionaliteit

betekent voor ons onder meer dat je een dienstverlenende instel-

ling hebt, hoge eisen aan jezelf maar ook aan anderen stelt, flexibel

en stressbestendig bent, stevig in je schoenen staat en over een

gezonde dosis creativiteit beschikt. Het bovenstaande klinkt serieus

en dat zijn we ook. Tegelijkertijd hechten we echter veel waarde aan

een plezierige, informele werksfeer en verwachten we van onze

medewerkers dat ze in staat zijn hun eigen rol op zijn tijd te relati-

veren. Sense of humour vinden we daarom bijna net zo belangrijk

als vakkennis en professionaliteit. Ons favoriete selectiecriterium is

dan ook: “Excellent, and not too serious”.

OriëntatieOm een goed onderbouwde keuze te maken voor een eerste loop-

baanstap, is het belangrijk je goed te oriënteren. Voor persoonlijk

contact kun je onze medewerkers ontmoeten op banenmarkten,

tijdens een workshop of een individueel gesprek. Tevens ontvangen

wij regelmatig groepen studenten voor een kantoorbezoek, een law

course of een praktijkdag en nemen wij deel aan de jaarlijkse STEP

Inhouse dagen. Een oriënterend gesprek behoort ook tot de moge-

lijkheden. De ideale manier om je te oriënteren op een loopbaan bij

ons kantoor is het lopen van een studentstage. Onze agenda kan je

vinden op www.werkenbijfreshfields.nl.

StudentstagesGedurende het gehele jaar zijn in Amsterdam studentstageplaat-

sen beschikbaar in alle praktijkgebieden. Als studentstagiaire zit je

bij een ervaren medewerker op de kamer en draai je volledig mee in

de dagelijkse praktijk. Op deze manier krijg je een goed beeld van

de aard en inhoud van onze praktijk. Niet minder belangrijk vinden

wij dat je tijdens je studentstage onze mensen en de manier waar-

op wij samenwerken leert kennen.

De standaardduur van een studentstage is twee maanden.

Overigens geldt dat wij bij de invulling van studentstages streven

naar maatwerk. Dit houdt in dat in onderling overleg van de opzet,

inhoud en duur van de studentstage kan worden afgeweken. Ook

een scriptiestage behoort tot de mogelijkheden.

Naast de reguliere stages organiseren wij ieder jaar een internatio-

naal stageprogramma: Freshfields Connect. De daarvoor geselec-

teerde studenten lopen stage op twee Freshfields kantoren: zes

weken in Amsterdam en vier tot zes weken op één van de andere

kantoren; van Londen tot Hong Kong. Informatie over dit program-

ma vind je op www.werkenbijfreshfields.nl. Voor verdere informatie

over plaatsingsmogelijkheden kun je contact opnemen met

Fleur Tonies, E [email protected], T 020-485 7524.

Wil je direct solliciteren voor een studentstage of baan,

ga dan naar onze website www.werkenbijfreshfields.nl.

Menno Verboom

Mijn interesse in het bedrijfseconomische en het juridische bracht mij ertoe te zoeken naar een

baan die zich bevindt op het snijvlak van de bedrijfseconomie en het recht: het ondernemingsrecht.

Aangezien het ondernemingsrecht breed en veelomvattend is, zocht ik naar een kantoor waar je

met alle mogelijke gebieden binnen het ondernemingsrecht in aanraking zou komen: beursgangen,

openbare biedingen, overnames van niet-beursgenoteerde ondernemingen en procedures bij de

ondernemingskamer. Veel kantoren hebben hun ondernemingsrechtpraktijk onderverdeeld in

verschillende afdelingen waardoor je bijvoorbeeld óf ondernemingsrechtelijke procedures

(Corporate Litigation) óf niet-beurs gerelateerde transacties óf juist alleen beurs gerelateerde

transacties begeleidt. Gelukkig heeft Freshfields niet zo'n strikte scheiding en heb ik de kans gekregen

om ervaring op te doen met alle soorten ondernemingen van beursvennootschappen tot private

ondernemingen, van groot tot klein, in binnen- en buitenland.

Robert-Jan Kloprogge

Nadat mijn eerste interesse uitging naar accountancy ben ik tijdens mijn master fiscaal recht toch

stage gaan lopen bij de praktijkgroep Tax van Freshfields Bruckhaus Deringer. Ik heb hiervoor gekozen

omdat ik nieuwsgierig was naar de wereldwijde internationale praktijk die dit kantoor heeft. Het

kantoor is namelijk gevestigd in alle belangrijke financiële centra van de wereld. Dit betekent dat

het werk vaak grensoverschrijdend is en daardoor erg interessant en uitdagend. Je werkt tijdens

transacties samen met je buitenlandse collega's, die je ook een aantal keer per jaar ontmoet op

internationale conferenties en kantoortrainingen. Vanwege mijn goede ervaringen tijdens deze stage-

periode met de medewerkers van deze praktijkgroep en de aantrekkingskracht van de internationale

fiscale en financiële juridische praktijk heb ik besloten om mijn professionele loopbaan hier te begin-

nen. Naast mijn beroepsopleiding van de NOB start ik dit jaar ook met mijn advocaatstage en word

zodoende fiscalist en advocaat tegelijk.

The law of the frogTo make a difference, you have to be unique


*connectedthinking©2007 PricewaterhouseCoopers. Alle rechten voorbehouden.

Assurance • Tax • Advisory

of weet jij*een beter moment om in actie te komen?

www.werkenbijpwc.nl

v e re n i g i n g s n i e u w s

Nabestellingen

Via de website www.fsr.nu kunt u de nieuwste uitgaven van hetFSR Forum en de oude jaargangen nabestellen. Verder kunt uop deze site de inhoudsopgaven van de verschillende nummersvinden, met een formulier voor het nabestellen. De kosten voorhet nabestellen van het FSR Forum zijn € 6,25 inclusief BTWen verzendkosten.

Voor nabestellingen kunt u ook contact opnemen met de FSR:Erasmus Universiteit RotterdamKamer H15-08Postbus 17383000 DR RotterdamTel: 010 - 408 18 30Fax: 010 - 408 90 61 |||

Abonnementen

Het FSR Forum verschijnt vijf keer per jaar. Ieder nummer gaat uitgebreid in op een thema op accountancy, managementaccounting of finance gebied. Wanneer de mogelijkheid zichaandient, worden naast het thema een aantal actuele artikelengeplaatst. Op deze wijze zal niet alleen de kennis over eenbepaald onderwerp worden verrijkt, maar kunnen bij actueletrends ook de nodige wetenschappelijke achtergronden wordenweergegeven.

Wilt u het komend jaar in bezit komen van alle nummers, danraden wij u aan jaarabonnee te worden. U ontvangt dan voorslechts € 27,50 inclusief BTW de volledige jaargang in de brievenbus. U kunt zich als abonnee aanmelden door een briefte sturen naar het redactie-adres. Het is tevens mogelijk om deaanmelding per fax of per e-mail ([email protected]) op te sturen.

|||

FSR Forum November 2007

Documents

Transcript of FSR Forum November 2007