Halfjaarlijkse vooruitzichten België – September 2014

Macro Research Contact Bart Van Craeynest | Chief Economist |+ 32 2 229 62 32 | [email protected] www.petercam.com | insights.petercam.com| funds.petercam.com 2 | 9

In het zog van de rest van de Eurozone blijft de Belgische economie op schema voor een mager herstel. Hoe dan ook zit er voor de volgende jaren niet echt sterke economische groei in. Om die malaise te doorbreken, zouden de nieuwe regeringen zich best volop concentreren op broodnodige structurele hervormingen. Ondertussen liggen ook voor de vastgoedmarkt de goeie jaren achter de rug.

Bescheiden herstel

De wereldeconomie blijft met vallen en opstaan herstellen. Sinds dat herstel vijf jaar geleden begon, groeide de wereldeconomie (gecorrigeerd voor inflatie) gemiddeld met 2,8% per jaar. Dat is duidelijk langzamer dan tijdens de vijf jaar voorafgaand aan de crisis (4,1% per jaar), maar blijft hoe dan ook herstel. Ook dit jaar wordt dat herstel opnieuw in vraag gesteld naar aanleiding van het slechte jaarbegin van de Amerikaanse economie (vooral door de strenge winter), onzekerheid over de Chinese economie in het voorjaar, tegenvallende cijfers in de Eurozone en toenemende geopolitieke problemen o.a. in Oekraïne en het Midden‐Oosten. Ondanks deze hindernissen blijft het herstel van de wereldeconomie op koers, zij het dan een bescheiden herstel. Aarzelend toenemend vertrouwen, een geleidelijke normalisering van het financiële systeem, een herlevende wereldhandel en het erg ondersteunende monetaire beleid vormen de kern van dat herstel. Tegen die achtergrond kwamen er begin dit jaar ook in Europa positieve signalen door. Maar die maakten ondertussen alweer plaats voor ontgoocheling in de lente. Toch moet de combinatie van de lagere olieprijs (‐10% sinds juni), de lage gasprijs (meer dan 40% lager dan het begin van het jaar), de lage rente, een minder streng budgettair beleid, stevige groei bij belangrijke handelspartners zoals de VS en het VK en een zwakkere euro zich vertalen in positieve economische groei in de komende kwartalen. Die groei zal hoe dan ook vrij mager blijven. De sanering in de financiële sector, de structurele problemen in de periferie en de belangrijke schuldenlast in bepaalde lidstaten zijn immers hindernissen die een sterkere groei in de weg blijven staan. Daarnaast werden recent ook vragen gesteld over de mogelijke negatieve impact van strengere sancties voor Rusland op de Europese groei. Aangezien de totale Europese export naar Rusland maar 1,2% van het BBP bedraagt, zal die impact nog meevallen. Al bij al kan de Eurozone de komende kwartalen allicht rekenen op een verdere positieve, maar beperkte economische groei.

BELGIUM ECONOMIC OUTLOOK Halfjaarlijkse vooruitzichten België – September 2014


Traditiegetrouw gaat België mee in de Europese dynamiek. De Belgische economie liet in de eerste helft van het jaar een groei van net iets meer dan 1% optekenen. Dat blijft vrij mager, maar de eerste jaarhelft was daarmee wel de sterkste van de jongste drie jaar. De jongste maanden haperde het Europese herstel enigszins, en dat kwam ook al snel tot uiting in de Belgische cijfers. Het ondernemersvertrouwen zakte alweer wat terug, en in het tweede kwartaal viel de economische groei zo goed als stil. Die hapering is evenwel geen reden voor paniek. Al bij al lijkt het magere herstel in Europa gewoon door te gaan, en België zal daar zo goed als zeker in meegaan. De nieuwe federale regering staat wel voor een zware budgettaire opgave, met een vooropgestelde sanering van 17 miljard euro of 4,3% van het BBP in deze legislatuur. Zo’n inspanning op korte termijn doorvoeren zou de economische groei zo goed als zeker nekken. Meer dan waarschijnlijk wordt het zwaartepunt van de saneringsinspanning vooruit geschoven. In dat geval staat ook België de volgende kwartalen voor een verdere bescheiden economische groei.

Magere groei

De Europese en de Belgische economie kunnen dan wel in een herstelfase zitten, dat herstel blijft pijnlijk mager. Van 1995 tot 2008 groeide de Belgische economie gemiddeld met 2,3% op jaarbasis. Van begin 2011 tot vandaag bedroeg de gemiddelde groei op jaarbasis amper 0,3%. Dat cijfer wordt neerwaarts vertekend door de tweede fase van de recessie gelinkt aan de eurocrisis (doorheen 2012 kromp de economie met 0,5%). Niettemin lijkt de economie op een lager groeipad terechtgekomen. De essentiële vraag is of dit een tijdelijk fenomeen is te wijten aan de naweeën van de crisis, of toch eerder een structurele evolutie. Zoals zo vaak ligt het antwoord ergens tussenin.

Herstelperiodes na een financiële crisis in combinatie met het uiteenspatten van een zeepbel zijn notoir moeilijk. Uit analyses van Reinhart & Rogoff bleek eerder al dat zo’n herstel in het verleden gemiddeld 8 jaar duurde, veel langer dan na een ‘gewone’ recessie. In Europa kwam de eurocrisis daar nog eens boven op. Tegen die achtergrond is het huidige langzame herstel in de Eurozone en België helemaal niet uitzonderlijk. Het dieptepunt van de recessie lag immers in de lente van 2009, nog ‘maar’ 5 jaar geleden. De al te trage aanpak van de problemen in de Europese bankensector en de structurele tekortkomingen van het euro‐model kunnen zelfs bijdragen tot een nog tragere herstelperiode dan gemiddeld. Eventuele hoop voor een krachtig economisch herstel in de Eurozone was dan ook sowieso misplaatst.


Naast de ‘tijdelijke’ impact van de crisis is er ook al langer een weinig hoopgevende structurele tendens aan de gang. De groei van de Belgische economie is al decennialang aan het vertragen. In de jaren 60 lag die gemiddeld nog op 4,8% per jaar. Ondertussen is de groei teruggezakt tot zo’n 1% per jaar. Die terugval is vooral toe te schrijven aan de vertraging in de groei van de economische output per werkende, een benadering van de productiviteit. Die zakte van nog 4% per jaar in de jaren 60 tot gemiddeld zo’n 0,5% in de voorbije 15 jaar. Die vertraging was grotendeels toe te schrijven aan de verschuiving naar een diensten‐economie en de verouderende bevolking. Belangrijker is evenwel dat die trend moeilijk te keren zal zijn. Er bestaan geen makkelijke trucjes om de economische groei houdbaar op te krikken. Maar er blijven wel heel wat mogelijkheden om de werking van onze economie te verbeteren en om nog belangrijke productiviteitswinsten te realiseren. Dat vereist wel moeilijke structurele hervormingen, o.a. op het vlak van de liberalisering van arbeids‐ en productmarkten. De nieuwe Belgische regering lijkt zich op te maken om op dat vlak een aantal stappen te zetten. Een duidelijke verlaging van de lasten op arbeid, een hervorming van de fiscaliteit, de aanpak van de eindeloopbaanproblematiek, extra investeringen in opleiding en vorming, een oplossing voor het fileprobleem, … zijn allemaal maatregelen die onze economie zouden versterken (voor meer hierover zie onze Belgium Economic Outlook van januari 2014, beschikbaar op www.petercam.com). De OESO simuleerde al dat de economische activiteit in België met bijna 20% opgekrikt kan worden met een breed pakket van structurele hervormingen (het grootste potentieel trouwens van alle OESO‐landen). Veel van die maatregelen liggen politiek gevoelig omdat vaak bepaalde ‘verworven rechten’ geraakt worden. Het volledige pakket uitwerken zal dan ook meer dan waarschijnlijk politiek niet haalbaar zijn. Niettemin is een zekere afbouw van verworven rechten allicht onvermijdelijk. ‘Verworven rechten’ zoals gemiddeld stoppen met werken voor de 60e verjaardag, wat vandaag nog altijd het geval is in België, zijn eenvoudigweg niet houdbaar. Structurele hervormingen zijn noodzakelijk om de werking van onze economie te verbeteren, maar zijn anderzijds ook geen mirakeloplossing. Hoe dan ook zullen zulke ingrepen niet veel veranderen aan de economische dynamiek op korte termijn. Die wordt voor België immers vooral bepaald door het internationale conjunctuurklimaat. In die zin moet de nieuwe regering zich eigenlijk heel weinig aantrekken van de kortetermijnschommelingen van de economie, ze heeft daar toch geen vat op. Op middellange termijn zullen hervormingen wel resultaten opleveren. Niettemin is de kans dat België er in slaagt om de productiviteitsgroei echt gevoelig op te krikken – naar de niveaus van de jaren 60, 70, 80 – nagenoeg onbestaande. Ook met structurele ingrepen staat de Belgische economie voor een langere periode waarin een groei van 1 à 2% het hoogst haalbare wordt. Zonder maatregelen wordt het meer dan waarschijnlijk nog minder.

Overdreven aandacht voor de overheidsschuld

De Belgische overheidsschuld bedroeg in het eerste kwartaal van dit jaar 404 miljard euro, of 104% van het BBP (een cijfer dat nog wat zal afnemen doorheen het jaar). Eind 2013 haalde de regering nog even de trukendoos boven om de schuld toch maar onder 100% van het BBP te houden. Focussen op bepaalde streefcijfers voor de overheidsschuld is evenwel een onzinnige inspanning. De schuld is immers louter een gevolg van eerdere beslissingen rond inkomsten en uitgaven, die weerspiegeld worden in het (primaire) begrotingssaldo. Het nutteloze van de inspanning van de regering werd nog extra in de verf gezet toen dit voorjaar onder druk van de Europese instanties de schuldcijfers herrekend moesten worden. Dat leverde uiteindelijk een overheidsschuld van 101,2% van het BBP op voor 2013. Net boven of net onder 100% van het BBP maakt eigenlijk weinig uit, de Belgische overheidsschuld blijft hoe dan ook hoog. Maar dat is niet iets om wakker van te liggen.


Een lagere overheidsschuld is zo goed als altijd te verkiezen boven een hogere schuld, maar toch zijn de implicaties van zo’n hoge schuld in het huidige klimaat vrij beperkt:

Directe impact op de groei: claims als zou een hogere overheidsschuld automatisch tot een lagere economische groei leiden, werden in academische kringen uitgebreid weerlegd. Ook een vergelijking van de Belgische groeiprestaties van de voorbije 20 jaar met die van andere Europese landen met een lagere overheidsschuld toont niet meteen een grote impact.

Flexibiliteit budgettair beleid: een hoge overheidsschuld beperkt de mogelijkheden om met het budgettaire beleid te reageren op crisissituaties, maar dat is in de Belgische context niet echt een groot probleem. In een kleine, extreem open economie zoals België heeft zo’n budgettaire stimulus sowieso weinig zin doordat een groot deel van het effect wegvloeit naar het buitenland.

Renterisico: een hoge overheidsschuld maakt een land extra kwetsbaar voor een stijgende rente. Zeker in de huidige context moet die kwetsbaarheid niet overdreven worden. De Belgische overheid kan vandaag op 10 jaar lenen aan een rente van 1,2%, het laagste niveau ooit. Een duidelijke rentestijging zit er voor de komende jaren bovendien niet in. De Belgische overheid betaalde in 2013 3,2% van het BBP aan rentelasten, het laagste in meer dan 40 jaar.

Buffer voor de toekomst: een hoge overheidsschuld beperkt de mogelijkheden om toekomstige extra uitgaven, zoals die gelinkt aan de vergrijzing, te financieren uit nieuwe schulden. Hoe dan ook kunnen die extra uitgaven beter structureel opgevangen worden.

Ook in de huidige regeringsvorming gaat weer veel aandacht uit naar de geplande saneringsinspanning van 17 miljard euro. Daar zijn zeker redenen voor, maar de vraag blijft tegen welke prijs dit gebeurt. In het verleden werd doorgaans heel veel politieke energie gestopt in het halen van bepaalde doelstellingen voor de overheidsfinanciën. Het feit dat die doelstellingen in exacte (fetisj‐achtige) cijfers uitgedrukt kunnen worden, vergroot allicht hun belang in het politieke debat. Eens die doelstellingen gehaald (of net gemist) werden, bleef doorgaans geen politiek kapitaal meer over om belangrijke structurele hervormingen door te voeren. En die laatste zijn allicht belangrijker voor het groeipotentieel op langere termijn. De regering kan best zowel de overheidsfinanciën gezonder maken als de noodzakelijke structurele hervormingen doorvoeren. Maar, als dat in de praktijk niet mogelijk blijkt, kan in de huidige context alle energie beter in de structurele hervormingen gestopt worden.


Voor de komende jaren zijn de Belgische overheidsfinanciën redelijk onder controle: er is een beperkt primair overschot en de overheidsschuld is vrijwel gestabiliseerd. De economische groei is te zwak om belangrijke saneringsinspanningen op te vangen, en de belangrijkste uitdagingen voor de overheids‐financiën, m.n. een hogere rente en de vergrijzing, zijn nog niet meteen voor morgen. De overheid moet onze economie voorbereiden op die uitdagingen, maar dat kan best via hervormingen in het pensioen‐stelsel, het arbeidsmarktbeleid, de fiscaliteit, … Daarnaast is er ook ruimte voor en nood aan extra over‐heidsinvesteringen. De Belgische overheid investeert al jaren opmerkelijk weinig. Vandaag kan de overheid lenen aan 1,2% op tien jaar en aan 2,3% op dertig jaar. Er zijn zeker investeringsprojecten te bedenken die de Belgische economie een rendement kunnen opleveren dat hoger ligt dan die financieringskost.

Naar een stabilisatie van de vastgoedmarkt

Over de Belgische vastgoedmarkt doken de voorbije jaren op geregelde tijdstippen allerlei doemverhalen op over een vergevorderde overwaardering en een op til zijnde correctie. De meeste modellen over de Belgische huizenprijzen wijzen op een overwaardering, maar de verschillende ramingen over de omvang daarvan liggen nogal ver uiteen (van een kleine 10% tot zo’n 60% overwaardering). Belgische huizen zijn de voorbije decennia inderdaad duidelijk duurder geworden: sinds midden jaren 80 is de prijs van het gemiddelde huis dubbel zo snel gestegen als het gemiddelde beschikbaar inkomen. M.a.w. met dezelfde koopkracht koop je in België vandaag nog half zoveel huis als midden jaren 80. De forse daling van de rente was allicht de belangrijkste factor achter die prijsstijging.


De voorbije prijsstijging en zelfs de overwaardering op zich betekenen nog niet dat de Belgische huizenmarkt aan de vooravond van een duidelijke correctie staat. De vooruitzichten voor de meeste determinanten van de huizenprijzen zijn gematigd positief voor de komende jaren:

Demografie: de bevolkingsgroei vertraagt, maar het aantal gezinnen blijft ook de komende jaren toenemen, ook al omdat het gemiddelde gezin kleiner wordt. Dat impliceert een aanhoudende vraag naar bijkomende woningen, zij het wel andere types woningen dan in het verleden.

Inkomensgroei: in het zwakke economische klimaat van de voorbije jaren was de gemiddelde inkomensgroei vrij bescheiden. Met het geleidelijke economische herstel kan ook de inkomensgroei enigszins verstevigen. Echt sterke inkomensgroei zit er de komende jaren hoe dan ook niet in, maar de positieve inkomensdynamiek biedt toch een zekere ondersteuning voor de vastgoedmarkt.

Rente: de daling van de rente was de voorbije decennia een krachtige motor voor de vastgoedmarkt. Sinds begin dit jaar zakte de rente op 10‐jaars overheidspapier nog eens met meer dan 100 basispunten. Hoewel die rentedaling niet volledig tot uiting kwam in de hypotheekrentes, namen ook die rentes duidelijk af. Dat moet een extra impuls voor de vastgoedmarkt opleveren in de komende maanden. Het erg lage renteniveau impliceert evenwel dat de dalende trend op z’n laatste benen loopt. Anderzijds zit een forse rentestijging er op korte termijn niet in. De vooruitzichten van lage groei en lage inflatie in de Europese economie in de komende jaren en de verwachting dat de ECB de beleidsrente nog minstens drie jaar op het huidige bodemniveau houdt geven aan dat de hypotheekrentes de komende jaren laag zullen blijven.

Aanbod: anders dan in landen als Ierland en Spanje waar de vastgoedmarkt recent zwaar crashte, is er in de Belgische vastgoedmarkt de voorbije jaren geen overaanbod gecreëerd. De investeringen in residentiële bouw waren de voorbije 25 jaar vrij stabiel (rond 6% van het BBP) en ook het aantal woningen per gezin is al geruime tijd stabiel.

Hypotheekmarkt: de totale schuld van de gezinnen is de voorbije jaren fors toegenomen, maar de rentebetalingen blijven relatief stabiel in verhouding tot het beschikbare inkomen. Dat illustreert dat gezinnen de lagere rente gebruikten om meer te lenen om de vastgoedmarkt op te gaan. In vergelijking met de rest van Europa blijft de totale schuldenberg van de Belgische gezinnen binnen de perken. Bovendien is de hypotheekmarkt redelijk gezond. De voorbije jaren was meer dan 90% van de nieuwe leningen aan een vaste rentevoet. Daarnaast vormt ook de belangrijke eigen inbreng van kopers een veiligheidsmarge in de vastgoedmarkt. Van midden jaren 90 tot midden jaren 00 werd gemiddeld zo’n 80% van het aankoopbedrag geleend. Sindsdien is dat gezakt tot 60%.


In combinatie met de tekenen van overwaardering suggereren deze vooruitzichten dat het stijgingspotentieel voor de Belgische huizenmarkt de komende jaren beperkt is. Anderzijds zijn ook de risico’s op een duidelijke correctie beperkt. Het positieve effect van de demografie en de inkomensgroei en het ontbreken van overdrijving in het aanbod en de hypotheekmarkt vormen een buffer tegen een eventuele correctie van de overwaardering. De risico’s voor de vastgoedmarkt liggen in de renteontwikkeling en de vastgoedfiscaliteit.

Rente: een duidelijke (en volgehouden) stijging van de rente zou een onvermijdelijke negatieve impact hebben op de huizenprijzen. Door de grote voorkeur voor vaste rente zou de impact van een rentestijging voor bestaande hypotheekhouders beperkt zijn, maar er zou wel een belangrijke impact zijn voor nieuwe kopers. Een duidelijke rentestijging is evenwel erg onwaarschijnlijk in het huidige economische klimaat. Gezien de lage renteniveaus is een stijging op termijn onvermijdelijk, maar dat zal niet voor de eerstkomende jaren zijn.

Fiscaliteit: op korte termijn vormen aanpassingen in de vastgoedfiscaliteit allicht het grootste risico voor de huizenprijzen. Net als de meeste andere takken van het Belgische belastingstelsel is er in de vastgoedfiscaliteit ruimte voor heel wat verbetering. Er valt moeilijk een coherente logica te ontwaren in de combinatie van vrij hoge registratierechten (beperkt de flexibiliteit in de vastgoedmarkt, en indirect in de arbeidsmarkt), woonbonus (drijft vooral de huizenprijzen op) en belasting op fictieve huuropbrengsten. De Vlaamse regering besliste ondertussen om de woonbonus vanaf 2015 te verlagen voor nieuwe contracten, niet omdat de maatregel z’n doelstelling (de toegang van starters tot de vastgoedmarkt vergemakkelijken) volledig mist, maar eerder uit budgettaire overwegingen. Die verlaging zal een negatieve impact hebben op de Vlaamse huizenprijzen, hoewel de omvang daarvan moeilijk in te schatten valt. Bovendien volgen er allicht nog aanpassingen: een belasting op reële huuropbrengsten valt op termijn niet te vermijden.

Al bij al ziet het ernaar uit dat de goeie jaren voor de Belgische vastgoedmarkt achter de rug liggen. Tenzij de overheid al te bruuske beslissingen neemt in de vastgoedfiscaliteit of de rente onwaarschijnlijk snel begint te stijgen, blijft het risico op een zware correctie beperkt. Stagnatie/stabilisatie lijkt dan ook het meest waarschijnlijke scenario voor de Belgische huizenprijzen in de komende jaren. Die trend is al ingezet. Gecorrigeerd voor inflatie steeg de gemiddelde prijs van een woonhuis sinds 2010 met amper 0,2% per jaar, terwijl de reële prijs van de gemiddelde villa in die periode zelfs met 1,2% per jaar zakte. De lagere rente en de race naar de nieuwe woonbonus kunnen op korte termijn nog voor een boost zorgen, maar de stagnerende trend zal de komende jaren domineren.


Vooruitzichten Belgische Economie

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Groei

(jaarwijziging in %)

BBP 2.3 1.8 ‐0.1 0.2 1.0 1.4

Particuliere consumptie 2.8 0.2 ‐0.3 0.8 1.2 1.3

Overheidsconsumptie 0.7 0.4 1.7 0.6 0.2 0.9

Bedrijfsinvesteringen ‐3.2 7.3 ‐2.1 ‐0.5 4.4 3.8

Overheidsinvesteringen ‐2.2 5.5 2.5 ‐5.0 ‐1.0 1.7

Woningen 3.6 ‐3.2 ‐3.2 ‐2.6 0.9 0.0

Uitvoer 8.1 6.4 1.8 1.9 2.2 3.8

Invoer 7.5 6.9 1.3 1.4 1.8 3.9

Inflatie

(jaarwijziging in %)

Consumptieprijsindex 2.2 3.5 2.8 1.1 0.4 1.0

Gezondheidsindex 1.7 3.1 2.7 1.2 0.5 0.9

Arbeidsmarkt & inkomen

Binnenlandse werkgelegenheid 55 50 ‐3 ‐8 19 31

(wijziging tijdens het jaar, in '000)

Werkloosheidsgraad 8.2 7.2 7.6 8.5 8.5 8.5

(in % van de beroepsbevolking)

Beschikbaar gezinsinkomen ‐1.2 ‐0.9 1.2 0.7 1.3 1.4

Spaarquote van de gezinnen 15.7 14.5 15.6 15.6 15.6 15.6

(in % van het beschikbaar inkomen)

Overheidsfinanciën

(in % van het BBP)

Vorderingensaldo ‐3.8 ‐3.8 ‐4.1 ‐2.6 ‐2.4 ‐2.1

Primair saldo ‐0.3 ‐0.5 ‐0.7 0.6 0.8 1.0

Overheidsschuld 96.6 99.2 101.1 101.2 100.8 99.9

Voor meer info, contacteer: Bart Van Craeynest Hoofdeconoom [email protected] + 32 2 229 62 32 + 32 484 69 81 79 Twitter @BVanCraeynest

Halfjaarlijkse vooruitzichten België – September 2014

Economy & Finance

Transcript of Halfjaarlijkse vooruitzichten België – September 2014