1

DE KANSEN EN RISICO’S VAN GESTRUCTUREERDE PRODUCTEN VOOR PRIVÉBELEGGERS, INSTITUTIONELE BELEGGERS EN DE FINANCIËLE WERELD

Referaat Postacademische opleiding Master of Financial Planning Erasmus Universiteit Rotterdam Luciano Durán Morales Begeleiding: Drs. J.E. van den Berg September 2007

2

Inhoudsopgave

1. Inleiding

2. Gestructureerde producten, een globale ontwikkeling

3. Wat zijn gestructureerde producten

4. Vormen en diversiteit

5. De retail beleggingsmarkt voor gestructureerde producten

6. Hoe kunnen gestructureerde producten worden toegepast voor vermogensmanagement?

7. De standaard risico’s van beleggingen in gestructureerde producten.

8. De institutionele belegger en gestructureerde producten

9. De structuur van een CDO en prijsstelling

10. Krediet crisis

11. Zorgplicht

12. Conclusie

13 Literatuurlijst, bronnen, websites en interviews

3

1.- Inleiding

De 21ste eeuw lijkt te worden gedomineerd door een ontwikkeling die in zeer korte tijd de traditionele manier van beleggen heeft veranderd. Dit is een ontwikkeling die zorg baart. Dit omdat de wildgroei van gestructureerde producten juist de doorzichtigheid van deze beleggingsvorm belemmert. De AFM maakt zich met reden zorgen in haar verkennende analyse over de markt van gestructureerde producten. (rapport: Verkennende analyse gestructureerde producten) In dit referaat wordt een verkennende analyse gemaakt van diverse vormen van beleggen met gestructureerde producten en in het bijzonder de CDO’s. Hierbij zal de volgende probleemstelling worden beantwoord: Welke risico’s zijn er verbonden aan het beleggen met gestructureerde producten en hoe kunnen deze risico’s worden beperkt? Ik zal beginnen met in hoofdstuk 2 te verklaren door welke relevante ontwikkelingen gestructureerde beleggingsproducten zijn ontstaan. De regelgevingen zoals het Bazelse Kapitaalakkoord en de steeds grotere vervlechting van de financiële wereld leiden tot ingrijpende veranderingen die de opkomst van gestructureerde producten kunnen verklaren. Er is een steeds grotere behoefte aan zulke producten met garanties die wel kunnen profiteren van haussemarkten en anderen waarbij men van tevoren de cashflows kan uitrekenen. Ik heb de meest relevante veranderingen op een rij gezet.

Gestructureerde producten bieden beleggers de mogelijkheid om te beleggen in beleggingscategorieën en markten die voorheen niet toegankelijk waren.. Een voorbeeld van dit fenomeen is dat het nu mogelijk is om te beleggen in weer of water. In hoofdstuk 3 geef ik antwoord op de vraag van wat gestructureerde producten zijn. Gestructureerde producten zijn een verzamelnaam voor diversen beleggingsvormen die erg divers zijn en dagelijks komen er steeds meer producten bij. Daarom is het van belang om de diversen vormen te categoriseren. Dit zal worden behandeld in hoofdstuk 4. In hoofdstuk 5 geef ik weer wat de ontwikkelingen zijn voor de retail markt van gestructureerde producten.

Hoe kunnen gestructureerde producten worden toegepast om de doelstellingen van de investeerder te verwezenlijken? Ik laat aan de hand van de cashflowmatching methode zien hoe gestructureerde producten eventueel kunnen worden toegepast in het vermogensmanagement. Dit zal worden behandeld in hoofdstuk 6. Hoofdstuk 7 gaat over de standaard risico’s die beleggers in gestructureerde producten moeten overwegen voordat zij gaan beleggen in zulke producten. Hoofdstuk 8 zal verklaren waarom institutionele beleggers risico’s anders afwegen dan particuliere beleggers. Dit is van belang omdat er steeds meer gestructureerde producten met alfa en beta strategieën worden ontwikkeld voor de particulier. Deze ontwikkeling is ontstaan vanuit institutioneel vermogensbeheer. CDO is het product wat op dit moment het meeste invloed heeft op de stabiliteit van de financiële wereld. Het is dus erg van belang om deze producten te doorgronden en te begrijpen wat zij zijn. Daarom ga ik in hoofdstuk 9 kijken naar de structuur van de CDO.

De kern van mijn betoog zal komen in hoofdstuk 10 en 11. In hoofdstuk 10 maak ik het duidelijk hoe belangrijk gestructureerde producten tegenwoordig zijn. Dit komt door de globalisering en vervlechting van de financiële wereld. Bovendien zal ik duidelijk proberen te maken welke implicaties de ‘Kredietcrisis’ heeft voor de stabiliteit en het vertrouwen van het mondiale financieel systeem. Zorgplicht is essentieel, omdat dit de basis moet zijn waarop de financiële producten moeten worden verstrekt. Dit vanwege het feit dat de cliënt de risico’s van het product moet kunnen dragen. Dit zal de kern zijn van hoofdstuk 11. In mijn conclusie, in hoofdstuk 12, zal ik uiteenzetten dat door de globalisering en vervlechting van de financiële wereld de risico’s steeds minder te doorzien zijn, wat ik al in de voorgaande hoofdstukken aangetoond heb. Daarom is het van belang dat men in de financiële wereld op de kwaliteit van de verstrekte producten kan vertrouwen. Hiervoor is zorgplicht het fundament.

4

2.- Gestructureerde producten een globale ontwikkeling

Volgens de AFM zijn gestructureerde producten in de belangstelling komen te staan tijdens de economische bloei van de jaren negentig in Nederland. (rapport AFM: Verkennende analyse gestructureerde producten). De jaren negentig van de vorige eeuw was een periode van uitzonderlijke groei en welvaart in grote delen van de wereld. De technologische revolutie heeft geleid tot één van grootse tijdperken van economisch groei en optimisme in de moderne geschiedenis. Er werd gesproken van een nieuwe economie. Tijdperken van economische bloei zijn echter niet eeuwig durend en zijn gekoppeld aan economische cycli. Dit werd pijnlijk duidelijk na de ineenstortenting van de ‘Internet Bubble’ en het verlies van economisch vertrouwen na de aanslagen van 11 september 2001. Dit soort gebeurtenis is niet uniek. De wereldeconomie wordt continue geconfronteerd met financiële crisissen waaronder de grote depressie van 1929, ‘Black Monday’ 1987, Mexico 1995, de Azië crisis van 1997-1998, de devaluatie van de Russische roebel in 1998, Samba crisis in Brazilië van 1999, de recessie van 2001 -2003 en meer recentelijk de hypotheekmarkt crises van 2006 tot heden in de VS. Daardoor is riskmanagement een belangrijk en bovendien actueel onderwerp geworden voor bankiers en politici. In Bazel, waar de Bank for International Settlements gevestigd is, werd de globale standaard gevestigd voor de regulering van de financiële wereld Dit heet het Bazelse Kapitaalakkoord. De nieuwste standaard die in 2008 wordt ingevoerd is Bazel II. De 3 pijlers van Basel II zijn minimumkapitaaleisen, weging door toezichthouders en marktdiscipline. De banken zullen steeds meer een verbeterd systeem van risicobeheersing moeten laten zien.

De theoretische achtergrond van riskmanagement is ‘Value at Risk’. De instrumenten die kunnen worden ingezet voor risicomanagement, zoals opties en futures, om de toekomstige geldstromen te beschermen zijn geen uitvinding van het moderne tijdperk. Derivaten en afgeleiden product werden voor het eerst gebruikt in de oudheid om de inkomsten van de wijnoogst te beschermen tegen dalende prijzen. In de afgelopen eeuw heeft deze economische wetenschap vorm gekregen. 1973 was het sleutel jaar waarin de portefeuilletheorie van Markowitz, Sharpe asset-pricing, en het Bachelier markt model, voet aan grond kregen bij twee geleerden, Fischer Black en Myron Scholes. Zij combineerden deze theorie en in dat jaar publiceerden zij de optietheorie formule. Wat hieruit voortvloeide is het Value at Risk model.

Door de globalisering van de wereldeconomie is er een steeds verdergaande concurrentie ontstaan tussen financiële instellingen. De ontwikkeling wordt gekenmerkt door de verandering van een relatie-bankgeoriënteerd systeem naar een marktgeoriënteerd financieel systeem. Het belangrijkste verschil tussen deze is dat bij het bankgeoriënteerde systeem bankkredieten een belangrijke rol spelen bij de financiering van een onderneming. Bij het marktgebaseerde stelsel zijn echter de financiële markten van belang. Volgens Basel II moet de prijsstelling van kredieten verfijnder plaatsvinden. Hierdoor worden de rentemarges voor banken steeds lager. Bovendien leidt de steeds grotere concurrentie tussen financiële instellingen ertoe dat er nog maar weinig winstgevende activiteiten kunnen worden benut. Het interessante rendement kon alleen nog worden behaald op leningen met een verhoogd kredietrisico. Om het verhoogde risico te managen zijn er in de loop van de jaren zeventig van de afgelopen eeuw nieuwe financiële instrumenten ontwikkeld. Bijvoorbeeld gesecuritiseerde producten zoals ABS en later in de jaren negentig kredietderivaten.

Eén de gevolgen van deze toenemende concurrentie is meer gebruik van derivaten (‘financial engineering’) met alle risico’s van dien. Dit heeft geleid tot een tendens om de risico’s over te hevelen naar de financiële markten. De institutionele beleggers waren geïnteresseerd in dit extra risico, omdat voor extra risico de belegger een hogere vergoeding vraagt en dit weer een extra rendement oplevert in portefeuille. Daarnaast konden institutionele partijen beleggen in markten die voorheen moeilijk toegankelijk waren en zo boden gestructureerde producten de mogelijkheid om het risico te spreiden.

5

In de jaren zeventig groeiden de markten voor derivaten, zoals opties en futures, door de ontwikkeling van de derivaattheorie. Eind jaren zeventig groeide de markt voor de gesecuritiseerde hypotheek portefeuilles vanwege de behoefte van banken aan extra liquiditeiten. De jaren tachtig bracht de PC en dit heeft geleid tot verdere automatisering van de samenleving. Op zijn beurt heeft dit weer geleid tot grotere efficiëntie in de financiële markten en meer concurrentie tussen financiële instellingen. Hierdoor werd het mogelijk om tegen scherpe prijzen zeer complexe derivaten aan te bieden. Deze zogenaamde exotische opties, die worden verhandeld op de ‘Over the Counter’ markten, kunnen op maatwerk worden gebouwd met elke denkbare uitbetalingstructuur. Door de volwassen wording van de ‘Over The Counter’ markten waren de banken steeds meer in staat om maatwerk producten te ontwikkelen. Deze producten boden de mogelijkheid aan particulieren om in markten en structuren te beleggen die voorheen niet toegankelijk waren voor hen. Daarnaast bood de markt voor retail gestructureerde producten een interessante mogelijkheid voor banken om producten met hoge marges te verkopen. Dit zorgde ervoor dat het moment rijp was voor introductie van gestructureerde producten in de jaren negentig voor de particulieren.

De eerste generatie van zulke producten waren voornamelijk hefboomproducten. Na ineenstorting van de ‘Internet Bubble’ en de aanslagen van 11 september in 2001 in New York werd het duidelijk dat zorgplicht een steeds belangrijkere rol zou gaan spelen in de ontwikkeling van gestructureerde producten. Hierdoor kennen wij vandaag een grote variëteit aan gestructureerde producten die een garantie ingebouwd hebben of een stop loss.

6

3- Wat zijn gestructureerde producten?

Gestructureerde producten zijn synthetische beleggingsproducten die worden uitgegeven door professionele partijen zoals banken, verzekeraars en beleggingsinstellingen. Ze bieden de mogelijkheid om gebruik te maken van een beleggingsvehikel. Deze is special vorm gegeven om een maatwerk uitbetalingstructuur mogelijk te maken of toegang te bieden tot een markt. De beleggingsuitbetaling is gerelateerd aan een coupon, kredietevenement of koerswinst, waarvan de maximale winst, verlies of hefboom van tevoren is vastgesteld in een formule. De prestatie is afhankelijk van de onderliggende waarde.

Er bestaat geen eenduidige definitie voor de term gestructureerde producten. Dit reflecteert de diversiteit van zogehete synthetische producten die meestal ingrediënten mengen van primaire beleggingsinstrumenten, zoals obligaties en aandelen met secundaire beleggingsinstrumenten zoals exotische derivaten (maatwerk derivaten die worden verhandeld in de besloten wereld van de onderhandse optiemarkten) tot een gestructureerd product. Gestructureerde producten vormen samen met beleggingsfondsen de tertiaire klasse oftewel dienstverlenende beleggingsinstrumenten.

Marcel Tak van IEX vergelijkt gestructureerde producten met kant en klare maaltijden. Het is vaak duurder en smaakt minder dan wanneer je zelf de ingrediënten op de markt koopt, al is het wel zo makkelijk. Bovendien hoef je niet te beschikken over juiste ingrediënten, apparatuur en kennis.

Met een gestructureerd product hoef je niet de geschikte index, aandeel of obligatie aan te schaffen en daarbij de verschillenden derivaten in te bouwen. Gestructureerde producten bieden toegang tot exotische markten of sectoren. De belegger kan dan zijn gewenste risico-rendement verhouding uitkiezen mits hij goed geïnformeerd is, over de juiste informatie beschikt en het product transparant is.

7

4.- Vormen en diversiteit

De beschermingsconstructie is wat gestructureerde retail-producten onderscheidt van institutionele gestructureerde producten. De beschermingsconstructie maakt deze producten duurder, maar biedt wel de nodige bescherming in turbulente markten. Bescherming kan worden onderscheiden in volledige kapitaalgarantie, gedeeltelijke kapitaalgarantie en de stop loss constructie.

De meest gebruikte beschermingsconstructie is als volgt. Een gedeelte van de inleg wordt gebruikt om een zero coupon obligatie te kopen, wat de kapitaalgarantie is, en de verwachte coupon wordt belegd in de derivaatconstructies.

Dit zijn de meest relevante beleggingscategorieën waarop de onderliggende waarde van gestructureerde producten worden gebouwd:

1) aandelenindices 2) mandje aandelen/ individueel aandeel 3) obligatie-indices 4) grondstoffenindices/grondstof 5) valuta 6) Hedge funds 7) Managed funds 8) Onroerendgoedindices 9) Private Equity 10) CDO structuren 11) CPPI

Indelingen van gestructureerde retail-producten naar beleggingsdoel:

Inkomensproducten:

Dit zijn obligatieachtige uitbetalingstructuren waarbij de belegger een periodieke couponbetaling kan verwachten. Soms is de coupon variabel en afhankelijk van het resultaat van bijvoorbeeld een onderliggende index. Een enkele keer is de coupon geheel of gedeeltelijk onafhankelijk van het rendement en wordt de uitbetaling in mindering gebracht op de intrinsieke waarde van het product. In dat geval maakt de coupon geen onderdeel uit van het rendement.

Het verschil met de zero coupon structuren bij deze obligatieachtige structuur is dat de structuur niet gebouwd is met een zero coupon obligatie, maar met rente uitbetalende structuur. In plaats van het kopen van een calloptie gebruikt deze structuur meestal een shortputoptie op een onderliggende beleggingscategorie. Hierbij wordt de premie gebruikt om te investeren in de obligatiestructuur. Bij dalende koersen kan dit leiden tot een lagere eindsom.

Vermogensgroeiproducten:

Dit zijn producten die tussentijds geen uitkering doen. Het rendement komt tot stand door de mogelijke behaalde winsten aan het eind van de looptijd ineens uit te betalen. Voor deze producten is het belangrijk om te weten of tussentijdse rendementen worden vastgeclickt. Als dat niet het geval is dan kan de belegger aan het eind van de looptijd bij ongunstige omstandigheden alsnog veel van het eerder opgebouwde rendement kwijtraken. Bij deze structuren is het belangrijk te realiseren dat bij een hoge volatiliteit in de markt men meer betaalt voor de onderliggende derivaatconstructie en bij lage rente is de zero coupon obligatie duurder.

8

Garantieproducten:

De belegger weet bij deze producten dat hij in ieder geval een belangrijk deel van de inleg aan het eind van de looptijd terugkrijgt. Een inleggarantie is mooi, maar bedenk wel dat als er gedurende de looptijd geen rendement wordt gemaakt er wel verlies is in de vorm van gemist rendement. Dit kan flink oplopen over een looptijd van 10 jaar.

Rendement-clickers:

Dit zijn producten waarbij tussentijdse rendementen worden vastgezet. Met het vastzetten van het rendement wordt per definitie ook de hoofdsom gegarandeerd. Het spreekt voor zich dat deze producten voor de geboden veiligheid een prijs in rekening brengen. Meestal gebeurt dit in de vorm van een beperkte rendementsperspectief.

Voorwaardelijke garantieproducten:

Sommige producten geven slechts een garantie als aan bepaalde voorwaarden is voldaan, bijvoorbeeld als de onderliggende index gedurende de looptijd niet meer dan 40% is gedaald. Het spreekt voor zich dat de belegger goed de aard van de beperkingen moet weten. Bovendien dient hij vooral in te schatten in hoeverre de negatieve consequenties acceptabel zijn als de beperkende voorwaarden in werking treden.

Rendementsversnellers/ Hefboom producten:

Met deze producten kan de belegger meer rendement maken dan met de onderliggende waarde. De risico’s liggen vaak (veel) hoger dan bij een gewone belegging.

Strategieproducten:

Met deze producten tracht de uitgevende instelling via een van te voren vastgestelde strategie extra rendement te maken. De belegger moet een oordeel vellen of hij vertrouwen heeft in de gehanteerde strategie

Rendementverhogende renteproducten:

Door middel van een vaak zeer complexe structuur wordt getracht de belegger een hoger rendement aan te bieden dan er op de standaard obligaties wordt aangeboden. Bij deze producten geldt een hoger risico dan bij gewone obligaties. Vaak geven de bekende ratingbureaus S&P, Moody’s en Fitch een oordeel over de kredietwaardigheid van deze obligaties via een lettercombinatie bijvoorbeeld van AAA tot D of C. Dus van investment grade ( zeer kredietwaardig) tot High Yield (speculatieve rating grote kans tot faillissement). Deze kwalificatie voor de note is overigens niet te vergelijken met de rating voor normale bedrijfsobligaties vanwege het market to market waarderingsmodel. Belangrijk bij deze producten is om te kijken als ze beursgenoteerd zijn. Als dat niet zo is dan kan het voorkomen, bijvoorbeeld tijdens een krediet crisis, dat er nauwelijks liquiditeit in de markt bestaat voor dit product.

Multi beleggingscategorieën:

Beleggingscategorieën kunnen worden gecombineerd op verschillende manieren. De prestatie van een product kan bijvoorbeeld worden gebaseerd op het gemiddelde rendement van twee of meer beleggingscategorieën. Het is ook mogelijk om een lookback constructie in te bouwen met het kenmerk dat de prestatie is gebaseerd op de beste beleggingscategorie of mix van een paar beleggingscategorieën.

9

5.- De retail beleggingsmarkt voor gestructureerde producten

Naar schatting van de AFM was de retail markt voor gestructureerde producten in Nederland in 2006 30 miljard groot, met duizend verschillende soorten gestructureerde producten. Dus een kwart van de omvang van de markt voor beleggingsfondsen. In Europa bedroeg de markt in 2005 423 miljard euro. Italië, Duitsland, België, Spanje, Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk nemen in totaal 80% van de Europese markt voor gestructureerde producten voor hun rekening. De cijfers laten zien dat gestructureerde producten een blijvende plaats hebben verkregen in Europese markt voor beleggingsproducten. (Bron www.structuredretailproducts.com)

De Nederlandse markt wordt gedomineerd door aantal spelers die traditioneel de markt voor beleggingsproducten hebben gedomineerd zoals ABN AMRO, Rabobank, Robeco en ING. Zij hebben gezamenlijk een aandeel van rond 80%. Door de toenemende concurrentie vanwege de ontwikkeling naar een marktgeoriënteerd systeem zijn er meer spelers op deze markt toegetreden. Er zijn daarnaast ongeveer 25 kleine partijen actief als aanbieder die vaak onderdeel vormen van distributie kanaal van grote buitenlandse banken. De grote buitenlandse spellers zijn Barclays Investors, BNP Paribas, Blackrock Merril Lynch, Commerzbank, Société Générale en Lehman Brothers.

Deze spelers veroveren steeds grotere marktaandelen. De turbo producten van ABN AMRO zijn zeer populair en Barclays scoort goed op de ranglijsten van de IEX en laat regelmatig productontwikkelaars van de traditionele banken in de Benelux achter zich. Inmiddels zijn er volgens een onderzoek van Miljard Brown in 2006 zo’n 500.000 huishoudens die één of meer gestructureerde producten in hun portefeuille hebben. De meeste beleggers hebben naast gestructureerde producten ook andere beleggingsproducten in hun portefeuille.

De gestructureerde producten van Legio Lease gestimuleerd door de euforie van de meest langdurige economische ‘boom’ in de moderne geschiedenis in de jaren negentig en gestimuleerd door een gunstig belastingklimaat voor rente aftrek (Wet IB 1964) werden een massaproduct. Deze producten waren voornamelijk hefboomproducten. Hier kwam een bitter einde aan in 2001. Veel beleggers bleven met restschuld achter. Ondanks dit problematische begin zijn gestructureerde producten helemaal weer in opkomst en dit zijn nieuwe producten die voornamelijk worden gekenmerkt met een beschermingsconstructie als een stop loss, een garantie en clickconstructie. De ontwikkeling wordt gestimuleerd door een behoefte aan kant en klare oplossing waarmee men kan profiteren van hausse markten met een beperkt neerwaarts risico.

De distributiekanalen van gestructureerde producten lopen naar schatting voor 95% rechtstreeks naar de particulier zonder tussenkomst van een adviseur. Particulieren laten zich tot aanschaf van deze producten overhalen via de traditionele bankkanalen, door advertenties in de media of op websites. Er zijn voor de rest weinig publieke gegevens beschikbaar zoals koershistorische informatie. De reden hiervoor is vaak de korte looptijd van deze producten, de grote variatie in structuren, de vaak complexe ondoorzichtige kostenstructuur, het grote aanbod en de lastige classificatie doordat gestructureerde producten vaak verschillende beleggingskenmerken combineren. De website van IEX volgt de Nederlandse markt structureel en analyseert individueel gestructureerde producten en is de enige vergelijkingsbron voor particulieren. Er bestaat wel een zekere heterogeniteit van gestructureerde producten naar beleggingsdoel.

In de toekomst zullen er steeds meer gestructureerde producten worden uitgegeven die zich lenen voor vermogensmanagement in het bijzonder voor pensioenopbouw en aflossing van een hypotheek. (Bron rapport AFM verkennende analyse gestructureerde producten)

10

6.- Hoe kunnen gestructureerde producten worden toegepast voor vermogensmanagement?

Door het vermogensplanningsproces te baseren op asset & liability management kan een duidelijke invulling worden gegeven aan de toekomstige bezettingen en verplichtingen. Dit gebeurt door een analyse van de vermogensituatie te doen en die te vergelijken met de doelstellingen van de belegger. In de confrontatie fase kan via een scenarioanalyse een optimale portefeuille worden samengesteld. Alvorens zo’n analyse kan plaatsvinden moet er eerst een duidelijk beeld zijn van de huidige en de verwachte ontwikkeling van de financiële situatie.

Analyse vermogensituatie:

Door het creëren van een overzicht met de huidige inkomsten en uitgaven kan het huidige consumptief besteedbaar inkomen worden bepaald. Daarnaast moeten huidige bezittingen en schulden in kaart worden gebracht. Hierbij moet rekening worden gehouden met de verwachte toekomstige ontwikkeling van de inkomsten en uitgaven en de waardegroei of -vermindering van de bezittingen en schulden.

Hiertegenover moet een overzicht worden gecreëerd met een analyse van de toekomstige verplichtingen en de onvoorzienbare uitgaven. Hierbij is het de vraag of de voorzienbare en onvoorzienbare risico’s zijn afgedekt. Er kan dan een afweging worden gemaakt of het gewenst en of noodzakelijk is om voorzieningen te treffen om de financiële gevolgen te kunnen opvangen. Hierbij valt te denken aan overlijden, fiscaliteiten, het verliezen van inkomen, arbeidsongeschiktheid en veranderingen in de gezinssamenstelling waaronder echtscheiding. In het geval van een echtscheiding is het van belang om te bepalen welk huwelijksgoederen regime de belegger heeft en in welke box de beleggingen vallen. Daarbij moet worden gekeken of men binnen BV of daar buiten gaat beleggen dus in Box II of in Box III. Iedere (rechts-)persoon en situatie heeft zijn eigen specifieke kenmerken bijvoorbeeld:

Particulieren:

De particuliere belegger betaalt belasting in box 3 waarbij rekening wordt gehouden met de persoonlijke vrijstelling van 2007 van € 20.014 per persoon. Heffingsvrij vermogen kan worden overgedragen aan de fiscale partner. Box 3 kent een fictief rendement van 4% dit rendement wordt vervolgens belast met een tarief van 30% waardoor de effectieve belasting druk op 1,2% uitkomt.

IB-ondernemers:

De IB-ondernemer valt net als de particulier voor zijn beleggingen in box 3. Er dient gekeken te worden naar de particuliere belangen en de ondernemingsbelangen. Het moet uitgezocht worden welke vermogensbestanddelen in de onderneming, dan wel in privé, moeten worden ondergebracht. Te denken valt aan de problematiek rondom het bedrijfspand of liquiditeiten die uit de onderneming naar privé worden getrokken.

DGA’s

De DGA kent een aantal mogelijkheden op het gebied van zijn beleggingen. Hierbij speelt vooral de vraag of je moet beleggen in de BV of in privé. Er zijn vier mogelijkheden.

1. Beleggen in privé door de uitkeringen van dividend. Hiervoor is in 2007 tijdelijk 22 % belasting verschuldigd. Vervolgens kan 78 % van het uitgekeerde dividend belegd worden in privé. Over de beleggingen in privé moet jaarlijks vermogen rendementsheffing worden betaald.

11

2. Beleggen in de BV. Het voordeel van beleggen in de BV is dat men 100% van het vermogen kan beleggen en de eventuele verliezen zijn fiscaal aftrekbaar. Er dient rekening te worden gehouden met de te betalen vennootschapsbelasting van de vennootschap. Tevens rust er een aanmerkelijk belang claim.

3. Beleggen in privé door geld te lenen van de BV. Er zal een zakelijke rente moeten worden vergoed aan de BV. Over de rentebaten moet de BV vennootschapsbelasting betalen. In privé komt de schuld in box III. Op deze manier wordt de aanmerkelijk belang claim vermeden.

4. Beleggen in BV 5% belang.

Definiëring doelstellingen:

Wat wil de cliënt met de belegging bereiken? Wil hij nu of in de toekomst een aanvulling op het inkomen realiseren? Is vermogen waar geen concrete bestemming voor bestaat vrij? Met geld dat bedoeld is om een aanvulling op het levensonderhoud te creëren moet anders omgesprongen worden dan met vrij vermogen.

Er zijn verscheidene beleggingsdoelstellingen:

-Pensioenaanvulling

-Financiële reserve;

-Aanschaf van onroerende zaken;

-Ter financiering van studie of opleiding:

-Inkomensaanvulling

-Aflossing van de schulden en/of kredieten.

De confrontatie fase:

De meest kwantificeerbare manier om te bepalen of de belegging aan het doel voldoet is door te kijken naar de methoden van Cash Flow Matching. Hiermee wordt gekeken of de toekomstige verplichtingen kunnen worden voldaan met cashflows die de beleggingen genereren. Dit is vrij goed te kwantificeren met gestructureerde producten met een coupon, zodat men kan bepalen of de toekomstige uitbetaling en de looptijd passen bij de doelstelling van de belegger. Met de cashflowmatiging methode zorgt men ervoor dat de benodigde kasstromen op het juiste moment beschikbaar komen om zo aan het doel van de belegger te voldoen.

Scenarioanalyse

Doormiddel van Asset Liability Matching door het samenstellen van een kasstroomschema kan men bepalen wanneer men bepaalde kasstromen nodig heeft om aan de verplichtingen te voldoen. Om te kwantificeren wanneer men bepaalde inkomsten en uitgaven verwacht is het nodig om een overzicht te creëren. Hierbij dient men rekening te houden met het huidige inkomsten- en uitgavenpatroon en ook met de bezettingen en schulden. Door eerst de uitgaven te selecteren die het verst in de tijd verwijderd zijn en vervolgens terug te rekenen worden de kasstromen duidelijk. Hierbij is het de vraag of de voorzienbare en onvoorzienbare risico’s zijn afgedekt. Er kan dan een afweging worden gemaakt of het gewenst en of noodzakelijk is om voorzieningen te treffen om de financiële gevolgen te kunnen opvangen. Hierbij kan gedacht worden aan overlijden, fiscaliteiten, het verliezen van inkomen, arbeidsongeschiktheid en veranderingen in de gezinssamenstelling waaronder echtscheiding.

12

Optimale portefeuillesamenstelling:

Er moet dan een product uitgekozen worden dat een vergelijkbare uitbetalingstructuur heeft als de uitkomst van het kasstroomschema. Om een keuze te kunnen maken in welk producten zal worden belegd moet gekeken worden naar de inschrijfperiode van het product, looptijd van het product, het doel van het product, kostenstructuur, doorzichtigheid, de mogelijke risico’s van het product, verwacht rendementsperspectief en scenarioanalyses voor het product. Bij de scenarioanalyses voor het product moet ook een worst case scenario worden bepaald. Het is niet alleen belangrijk om de looptijd te matchen met het moment waarop de verwachte verplichting valt, ook moet er rekening worden gehouden met de rente- couponuitkeringen en met de uitlotingswinst of -verlies. Dit kan niet alleen gedaan worden met een belegging die illiquide is, want er zijn altijd te verwachten onvoorzienbare uitgaven. Dus is het verstandig om voldoende middelen beschikbaar te hebben die liquide zijn. Er moet een juiste verhouding zijn tussen de illiquide middelen en liquide middelen.

13

7.- Het standaard risico van beleggingen in gestructureerde producten

Dit zijn risico’s die in ieder geval verbonden zijn aan het beleggen in gestructureerde producten. De belegger zal deze risico’s in rekening moeten nemen voordat hij ervoor kiest om in zulke producten te beleggen. Door de grote verscheidenheid zijn de risico’s per type gestructureerd product weer anders.

1. Insolventierisico van de uitgevende instelling:

De emittent en/of de borg riskeren tijdelijk of definitief insolvent te zijn. Het risico is vrij gering als de emittent een grote internationale bank is.

2. Liquiditeitsrisico:

Er bestaat niet noodzakelijk een markt voor het gestructureerde product.

3. Wisselkoersrisico:

Als het product uitgegeven is in andere valuta dan de euro dan is het product onderhevig aan de impact van wisselkoersschommelingen.

4. Risico van vervroegde aflossing:

De belegger loopt een risico wanneer de emittent van een gestructureerd product de mogelijkheid heeft van een vervroegd aflossingsrecht in zijn voordeel. Een dergelijke vervroegde aflossing kan de verwachte rendementen wijzigen.

5. Kredietrisico:

Als de waarden van de beleggingen worden beïnvloed door een negatieve ontwikkeling van de kredietwaardigheid van de debiteuren.

6. Credit spread risico:

Credit obligaties staan bloot aan de credit spread ofwel het risico dat de spread uitloopt, wat een lagere waardering van de aangehouden credit obligaties impliceert.

7. Renterisico’s:

De waarde van de structuur fluctueert als gevolg van verandering in de marktrentes.

8. Risico’s van turbo’s:

Door de hefboom is een belegging in turbo’s risicovoller dan een directe belegging in de onderliggende waarde. Als de koers van de onderliggende waarde het stop loss-niveau raakt of overschrijdt, dan wordt de turbo automatisch afgewikkeld en de restwaarde aan de belegger terugbetaald. Men kan in deze gevallen de gehele inleg verliezen. Indien men belegt in een turbo waarvan de onderliggende waarde in vreemde valuta genoteerd staat, dan kan de koers van de turbo negatief beïnvloed worden door de wisselkoerseffecten.

14

8.- De institutionele belegger en gestructureerde producten

De institutionele belegger heeft een steeds grotere behoefte aan producten met een hoger rendementprofiel. Dit vanwege de introductie van het Financieel Toetsingskader dat de nadruk legt op de marktwaardering van de pensioenverplichtingen. Gestructureerde producten bieden de mogelijkheid om in de portefeuilles een hogere diversificatiegraad aan te brengen en een aantrekkelijke coupon. Zo is er bij het ABP een nieuw beleggingraamwerk in ontwikkeling. In dat beleggingraamwerk wordt geopteerd voor twee portefeuilles:

Liability hedging portfolio:

Kenmerk van deze portefeuille is een minimale mismatch van risico. De beleggingen hebben de dezelfde risicokarakteristieken als de verplichtingen. Hierbij is het doel met langlopende geïndexeerde obligaties een stabiel extra rendement te genereren.

Risk optimizing portfolio:

Deze portefeuille moet een zo hoog moegelijk rendement bieden bovenop de geïndexeerde obligaties door de ruimte die er is om risico’s te nemen zo goed mogelijk te benutten. De gewichten van deze beleggingen zijn gebaseerd op ALM. ROP biedt de mogelijkheid om optimaal gebruik te maken van het vermogen van ABP gekoppeld aan het lange termijn horizon.

Doordat de beleggingen in gestructureerde producten, met als basis een onderpand, een brede variëteit aanbieden om te beleggen in diverse verschillende markten verlagen ze het risico van de portefeuille. Daarnaast is de Europese hypotheekmarkt, waar het ABP voornamelijk in gestructureerde producten belegt, relatief veilig. In Europa worden financieringen op hypotheken conservatief verstrekt in vergelijking met de Amerikaanse subprime markt. Daarnaast worden deze leningen gedekt door een onderpand. De markt in Europa voor deze producten is ook zeer liquide.

De portefeuille wordt verdeeld in bèta en alfa strategieën. De institutionele belegger heeft een zeer lange horizon en is genoodzaakt om een zo hoog mogelijk rendement te verwezenlijken. De verplichtingen zijn gebonden aan de populatie van de deelnemers in het fonds. Bij de particuliere belegger zijn de verplichtingen veel veranderlijker dan bij een institutionele belegger en bovendien gebonden aan de levensloop en mogelijke onvoorzienbare uitgaven. Daardoor is er bij een particulier een grotere behoefte aan garanties en heeft een institutionele belegger hier juist geen behoefte aan, omdat een garantie het potentiële rendement op de lange termijn negatief beïnvloedt.

15

9.- De structuur van een CDO en prijsstelling

Securitisatie is ontstaan in de Verenigde Staten in 1970 toen de Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) hypotheekportefeuilles in een mandje onderbracht en deze doorverkocht aan de kapitaal markt. De Amerikaanse overheid stimuleerde de ontwikkeling van een secundaire markt in hypotheekportefeuilles via drie impliciet door de overheid gesteunde instanties; Gennie Mae, Fannie Mae en Freddie Mac. Het doel hiervan was om hypotheekverstrekkers meer liquide te maken. Securitisatie is een methode van financiering die illiquide activa op de balans laat converteren tot een verhandelbaar effect. Het proces begint bij het onderbrengen van de activa in een aparte juridische entiteit, de zogehete Special Purpose Vehicle. De SPV is een speciaal opgerichte vennootschap die specifiek is opgezet om in bepaalde financiële activa te investeren. De SPV is waar de vermogensbestanddelen tot een homogeen pakket worden gebundeld en worden doorverkocht op de kapitaalmarkt. Securitisatie kan worden ingezet om de kostprijs van aan te trekken vermogen te verlagen (‘funding costs’), hiermee kan de solvabiliteit van de bank worden verhoogd, en de verlichting van kapitaaleisen worden voldaan volgens de solvabiliteit eisen van Bazel.

Voor banken heeft securitisatie de volgende voordelen naast het arbitreren tussen de bancaire markt en de kapitaalmarkt. Doordat de activa van de balans verdwijnen door de producten bijvoorbeeld verpakt als hypotheekportefeuilles door te verkopen, worden groeimogelijkheden gecreëerd, omdat de bank weer liquide middelen ter beschikking krijgen. Zo worden de kredietrisico’s wereldwijd overgedragen op de kapitaalmarkt. De beleggingsvorm die hieruit voortkomt is de ABS (Asset backed Security) waaronder de CDO de meest relevante categorie is tegenwoordig. In 2006 bestaat ABS markt in Europa uit: CMBS 10.7% (onderpand commercieel onroerend goed), ABS met als onderpand diversen leningen 6.1%, ABS lease constructies 1.7%, ABS debiteuren vorderingen 0.9%, ABS auto leningen 1.0%, ABS creditcard vorderingen 1.5%, CDO 18.2% en ABS met andere vormen van onderpand 7.7%. Bovendien bestaan er CDO’s op allerlei vormen van schuld zoals autofinancieringen, creditcardschulden, persoonlijke leningen en bedrijfskredieten. CDO categorieën zijn: De CBO “Collateralized Bond Obligation”, CLN “Credit Linked Notes”, CLO “ Collateralized Loan Obligation”, CMO “Collateralized Mortgage Obligation”, CPDO “ Constant Proportion Debt Obligation”, CPPI “Constant Proportion Portfolio” en de Hybride Cash CDO (dit zijn synthetische structuren zonder hoofdsom). De CDO is een uitgebrachte obligatie structuur die bestaat uit vaak een honderdtal verpakte leningen portefeuilles met een vordering als onderpand. De rangorde wordt bepaald aan de hand van de kredietwaardigheid van onderliggende vorderingen. Deze vorderingen zijn onderverdeeld in tranches waarbij de kredietwaardigheid de hoogte van de coupon bepaald. De kredietwaardige tranches verlagen het kredietrisico van de CDO en kunnen de defaults opvangen van de minder kredietwaardige tranches zonder dat het invloed heeft op de hoofdsom. Bijvoorbeeld als de CDO bestaat uit een honderdtal vorderingen bestaande uit vorderingen van AAA tot met BB dan kunnen de eerste 13 vorderingen onderuitgaan zonder dat dit de hoofdsom beïnvloedt. Wel zal de coupon hierdoor worden beïnvloed. De Collateralized Mortgage Obligation (CMO): De CMO’s zijn obligaties die gedekt worden door een “pool” van hypothecaire effecten of leningen. Over het algemeen kennen deze effecten een vermelde looptijd van vijftien tor dertig jaar. De effecten keren maandelijks renten en hoofdsom uit, precies zoals particulieren maandelijks betalingen van hun hypothecaire leningen verrichten. Om deze redenen zal de koper niet noodzakelijkerwijs deze effecten tot het einde van de looptijd in portefeuille hebben.

16

Naarmate de hypothecaire leningen worden afbetaald, wordt de afbetaling gebruikt om de obligaties te verrekenen. Deze obligaties kennen een gemiddelde levensduur. De gemiddelde levensduur is de hoeveelheid tijd die nodig is om, gegeven aan bepaalde renteverwachting, aan een verplichting te voldoen. De waarde van de CDO wordt bepaald door deze te relateren aan de koers van de staatsobligaties, gecorrigeerd met het verschil in kredietwaardigheid en de vermoedelijke kans op wanbetaling (“default risk”). Voor het laatste wordt gebruik gemaakt van historische cijfers over het betaal gedrag van de onderliggende debiteuren. Daarna wordt er met een Monte Carlo simulatie de kans op wanbetaling (“default probability”) berekend. Het nadeel van deze waarderingstechniek is dat het ervan uitgaat dat de patronen in het verleden zich zullen herhalen in de toekomst. De bekende ratingbureaus S&P, Moody’s en Fitch geven een oordeel op basis van het market to market model via een lettercombinatie (bijvoorbeeld van AAA tot D of C) van investment grade ( zeer kredietwaardig) tot High Yield (speculatieve rating grote kans tot faillissement). De kwaliteit van deze vorm van beleggen is afhankelijk van het onderpand.

17

10.- Kredietcrisis 2006 tot heden De zomer van 2007 staat in het teken van de credit crunch en het systeemrisico op de schulden markt. Ik probeer een simpele analyse te geven hoe dit fenomeen is ontstaan en wat de eventuele gevaren zijn. De vervlechting van de financiële wereld is nu werkelijkheid en de risico’s zijn nu wereldwijd verspreid. De Nederlandse bank, NIBC Capital, Duitse IKB Deutsche Industriebank hebben enkele miljoenen verliezen geleden en hedge fondsen van BNP, Goldman Sachs, Bears Stearns hebben miljarden verliezen geboekt vanwege de hypotheek crisis in de VS. De kredietcrisis laat duidelijk zien wat het belang is van gestructureerde producten in het huidige economische systeem. Het is een rol die nauw verbonden is met globalisering van de economie, waarbij off balance financieringen een steeds belangrijker rol spelen. Deze ontwikkeling is ontstaan door een steeds meer marktgeoriënteerd systeem waarbij concurrentie een steeds grotere rol speelt en de marges bij financiële instellingen steeds lager worden. De problemen in de Amerikaanse hypotheekmarkt hebben zich verspreid naar andere delen van de kredietmarkt en zelfs naar de financiële markt. De financiële markten waren erg volatiel deze zomer, bijna even volatiel als tijdens de aanslagen van 11 september 2001. Door de vervlechting van de financiële wereld is de correlatie tussen verschillende effecten toegenomen, waardoor een gediversifieerde portefeuille niet meer de bescherming biedt die het voorheen deed. Het grootste probleem tijdens deze crisis is dat het vertrouwen van financiële instellingen naar elkaar toe is gedaald en het huidige riskmanagement systeem bij banken wordt gedomineerd door VaR. En VaR is weer gebaseerd op 95% waarschijnlijkheid. Een zeilschip kan bijna het hele jaar varen zonder enig probleem op de Atlantische oceaan zolang het zeilschip geen orkaan tegenkomt. De markten zijn turbulent en de risico’s zijn steeds meer onderling verbonden. De huidige riskmanagement systemen vangen dit probleem niet op. Value-at-Risk geeft wel een duidelijk beeld van de kans van een waardeverandering, maar bij event scenario’s zoals bij een turbulente markt komt de VaR tekort. Zijn de markten niet te voorspellen? De markt zelf niet, maar de huidige crisis wel. Alles staat redelijk met elkaar verbonden. De historische rente verlaging in de VS was een ingreep na de instorting van de ‘Internet Bubble’ en de aanslagen van 11 september 2001. Om het vertrouwen in de Amerikaanse economie te herstellen en de recessie te temperen heeft de Federal Reserve de rente in stappen verlaagd tot een historisch laag niveau van 1% in 2003. Dit zorgde ervoor dat Amerikaanse economie en uiteindelijk de wereldeconomie langzamerhand weer terugkabbelde van de recessie. Door de lage rente konden de hypotheekbanken zelf goedkoop lenen en ze versterkten de leningen tegen hogere tarieven. De hypotheekbanken op zoek naar hogere marges gingen gelden verstrekken naar minder kredietwaardige cliënten subprime leningen. Aan deze subprime markt van minder kredietwaardige klanten konden ze hogere rentes rekenen. In de Verenigde Staten werd tot dan veel waarde gehecht aan de “credit rating” van de hypotheekaanvragen, een cijfer dat gebaseerd is op het betalingsgedrag in het verleden. Debiteuren met een slechtere krediethistorie worden hierbij aangeduid als “subprime” (“minder dan eerste klas”); vanaf circa 2002 werden ook aan deze groep met een onzeker inkomen hypotheken versterkt. Zo verschenen er nieuwe hypotheekvormen in de VS waarvan de condities voor het verstrekken van een hypotheek werden vergemakkelijkt. De volgende condities werden vergemakkelijkt ten aanzien van een nieuwe hypotheekaanvraag in die periode:

De inkomensgegevens van de hypotheekaanvragers ( bekent als “no doc loan”).

18

Grotere leningenbedrag in verhouding tot het onderpand, waarbij de aankoopkosten ook

werden gefinancierd (bekend als “piggyback loan”).

Een lage aanvangsrente die na enige tijd zou stijgen. ( bekend als “step-up loan).

De mogelijkheid gedurende de eerste periode de rente slechts gedeeltelijk te betalen, en het niet-betaalde deel aan de hoofdsom toe te voegen (bekend als “negative amortization loan”).

Veel van de hypotheken die werden verstrekt aan deze groep minder kredietwaardige cliënten

werden verstrekt met een variabele rente (“adjustable rate mortgage”).

In die periode werden in de VS hypotheken verstrekt met rente condities de maximaal 2 jaar konden worden vastgezet en daarna werden de rentes herzien.

Het gevolg was een gestage stijging van de huizenprijzen. De huizenbezitters neigden ernaar hun huis niet langer te zien als onderkomen maar als speculatieobject. Omdat de huizenmarkt maar bleef stijgen werd het verwachte risico bij default voor de hypotheekbanken als miniem beschouwd. Als de client niet kon betalen werd het huis verkocht. Deze producten en het risico van deze leningen werkten goed zolang de huizenmarkt maar bleef stijgen. Dit proces kwam in stagnatie vanaf circa medio 2006. De oorzaak was een serie renteverhogingen door de Federal Reserve, die een stijging van de hypotheekrente met zich meebracht. Daardoor bereikte de woningmarkt een niveau waardoor steeds meer huizen onbetaalbaar werden. Vanaf medio 2006 namen de betalingsachterstanden duidelijk toe, vooral bij de subprime-hypotheken. Tevens bereikte een toenemend aantal leningen het einde van hun rentevaste periode. De huizeneigenaren werden geconfronteerd met hogere rentes: met circa 2 tot 2.5 procentpunt. Daarmee namen de maandlasten aanzienlijk toe. Door deze oorzaken daalde de belangstelling naar nieuwbouwwoningen, grotere huizen, en de verkoop van bestaande huizen. Door de stijgende rente en dalende woningprijzen konden veel kredietnemers hun leningen niet meer betalen waardoor het aantal gedwongen verkopen toenam. De eigen woning en dus de hypotheek zijn de grootste uitgaven van de werkende beroepsbevolking. Dit zijn uitgaven patronen die iedere maand terug komen. Als deze uitgaven duurder worden door een stijgende rente betekent dit dat er maandelijks minder geld over is om te besteden. Dit kan weer ten kosten gaan van het consumenten vertrouwen en de economie. In de VS is er net als met de Legio Lease affaire in Nederland niet gekeken of de cliënt daadwerkelijk de risico’s kon dragen van een dalende markt en de lasten kon dragen van de schuld. Wat daarna gebeurde was een domino effect. Hypotheek banken hielden veel hypotheken niet zelf op de balans, ze verpakte de leningen en verkochten die door als obligatiepakketten aan beleggers. Dit is een vorm van CDO’s of te wel securitiseerde hypotheek portefeuilles. Voor de beleggers zijn deze leningen aantrekkelijk omdat ze gedekt zijn met een onderpand. Daarnaast ontvang de belegger een contante stroom van inkomsten wat de waterval is van deze leningen. De leningen bestaan uit verschillende tranches die verspreid zijn in diverse kredietwaardigheidcategorieën. In dergelijke structuren zijn er meer en minder risicovolle tranches. Dit komt tot uiting in de coupon van de tranches. De CDO’s worden gewaardeerd op basis van historische gegevens. De kans op wanbetalingen die zich in het verleden hebben voorgedaan. Dit is het market to market model. Als de huidige situatie anders is dan in het verleden dan is dit waarderingsmodel te verwaarlozen. Zelfs de rating agencies hadden het marking to market model gehanteerd waardoor de doorzichtigheid van de daadwerkelijke waarde van dit type CDO werd bemoeilijkt en zelfs werd getwijfeld aan de waarde van de triple AAA CDO’s.

19

De markt voor de CDO met als onderpand de Amerikaanse hypotheken klapte dicht waardoor veel financiële instellingen die hadden belegd in deze leningen grote verliezen moesten incasseren. Hierdoor werden Hedge Funds geconfronteerd met een tekort aan liquide middelen en gingen zij andere beleggingscategorieën verkopen. Dit resulteerde erin dat de koersen van de diverse indices scherp gingen dalen. Dit komt doordat Hedge Funds gebruik maken van grote hoeveelheden geleend geld (leverage). Als de aandelen markten dalen als gevolg van een daling van de huizenmarkt dan willen de investeerders hun geld terug. Zij moeten dan de bezittingen gaan verkopen, waardoor de prijzen nog verder dalen. De banken die krediet hebben verstrekt vragen van hen hun afhankelijkheid van geleend geld te verminderen. Daardoor zien Hedge Funds zich gedwongen nog meer bezittingen te verkopen. Dit leidt tot zogenoemde besmettingen naar andere beleggingscategorieën De Hedge Funds die snel geld nodig hebben, kunnen hun CDO alleen tegen afbraakprijzen kwijt. In plaats hiervan verkopen ze andere bezittingen, zoals aandelen. Banken zullen zich terughoudender opstellen bij het vestrekken van leningen, omdat bedrijfsleningen moeilijker zijn door te plaatsen naar andere banken zolang het vertrouwen tussen de financiële instellingen niet is herteld waardoor de banken een hogere rente rekenen voor het verstrekken van leningen aan bedrijven. Hierdoor wordt de bereidheid van banken om risico te dragen minder waardoor ze hogere rentes vragen en het duurder wordt om vermogen aan trekken. Dit heeft weer invloed op private equity partijen en de markt voor fusies en overnames. Eventuele mogelijke scenario’s uitgestippeld met betrekking de ontwikkelingen gedurende de kredietcrisis. Kredietcrisis: I Blijvend negatief effect II Na een korte kredietcrisis (credit crunch) zal alles weer gaan zoals vanouds. III Door de credit crunch zal de economie terugvallen in een recessie om vervolgens weer te

herstellen. De ITRAXX cross-over indicator “Credit Default Swap Index voor de 125 meest liquide investment grade CDS’jes” is in de maand augustus sterk gestegen. Waardoor de spread tussen staatsleningen en bedrijfsobligaties (naar gelang van de rating) flink begon op te lopen. Hierdoor werd het weer duurder om financiering aan te treken. Dit staat bekend als het wijder worden van de credit spread. Paniek Het eerste doemscenario is voor degenen die geloven dat de economische kracht van de Amerikaanse economie structureel aan het verzwakken is. Een betoog hiervoor is dat toen de internetboom ten einde kwam er kunstmatig geprobeerd is de economie te herstellen door de rente te verlagen waardoor de ‘Internet Bubble’ werd vervangen door andere bubbel van de huizenmarkt. Dit kan leiden tot een structurele daling van het consumenten vertrouwen in de Verenigde Staten waardoor er uiteindelijk een situatie kan ontstaan die vergelijkbaar is met de situatie van de Japanse economie eind jaren tachtig met een langdurige deflatie. Kortstondig effect Bij het tweede scenario is dan de vraag of dit effect heeft voor de reële economie. Omdat de Federal Reserve de rente heeft verlaagd zal de druk op de kredietmarken afnemen. De crashes in 1987, 1998 (Azië crisis), de sluip-crash van 2001-2003 als gevolg van de internethype en de aanslagen van 11 september 2001 hebben achteraf geen blijvende impact op de economie.

20

Dit is het meest positieve scenario van een correctie in de kredietmarkten die geen blijvende impact heeft op het financiële systeem en het consumentenvertrouwen. Omdat de banken, rating agencies en toezichthouders kritischer worden zullen de excessen in de markt hierdoor worden gecorrigeerd, waardoor het financieel systeem uiteindelijk gezonder en stabieler wordt. Scenario III acht de columnist het meest waarschijnlijke en dat betekent dat de komende maanden er veel volatiliteit zal blijven in de markt. Politici en bankiers zullen de beleggers en consumenten trachten te sussen. Door ingrijpen van de Federal Reserve en de Europese centrale bank met liquiditeitsinjecties zal de markt gestabiliseerd worden. De consequenties zullen zijn dat de economische groei hierdoor tijdelijk wordt afgeremd en uiteindelijk kan leiden tot een afkoeling van de groei eind 2007.

21

11.- Zorgplicht

Wetgeving wordt vaak ontwikkeld nadat er veel maatschappelijke commotie is ontstaan. De aandelenlease affaire heeft veel stof doen opwaaien en daarom wil ik in dit hoofdstuk het belang van zorgplicht duidelijk weergeven.

Bij de zorgplicht staat er centraal dat er dient te worden gehandeld in belang van de klant, waarbij een klantprofiel een wezenlijk onderdeel dient te zijn van hoe de cliënt wordt geadviseerd, want handelen in belang van de cliënt verschilt per cliënt en in vorm van dienstverlening.

De zorgplicht onder de Wet financieel toezicht (WFT) geïntroduceerd in 2007 bij een financiële instelling hangt af van de relatie die de instelling met haar cliënt aangaat. Om tot de opstelling van een cliëntprofiel te komen zal er bij advies- en beheerrelaties een intake gesprek moeten worden gevoerd. Zodat de volgende vragen kunnen worden beantwoord:

Wat is de financiële positie van de cliënt?

Wat is de ervaring van de cliënt op het gebied van beleggen?

Welk doel heeft de cliënt met zijn of haar vermogen?

Welk neerwaarts risico accepteert de cliënt?

Hoe lang kan de cliënt zijn of haar vermogen missen?

Hoe heeft de cliënt het vermogen verworven?

Er kan globaal een onderscheid gemaakt worden tussen drie typen relaties tussen cliënt en financiële instelling.

Execution-only relatie;

Binnen de execution-only relatie kan worden volstaan met een relatief eenvoudig profiel waarin alleen de meest basale zaken zijn vastgelegd, zoals het doel van de beleggingen, de kennis van de belegger en natuurlijk zijn financiële positie. De belegger geeft zelf zijn orders en is zelf verantwoordelijk voor de orders. De orders dienen getoetst te worden aan het cliëntprofiel en de financiële positie van de cliënt.

Adviesrelatie:

Bij een adviesrelatie ligt de verantwoordelijkheid primair nog steeds bij de belegger. De beleggingsadviseur doet een voorstel en geeft een advies, maar voordat hij een order mag uitvoeren moet hij eerst de goedkeuring van de klant hebben. De beleggingsadviseur dient het profiel van de cliënt goed te kennen, zodat hij op verantwoordelijke wijze zijn advies kan geven aan die cliënt. Wanneer de adviseur in afwijking van het cliëntprofiel handelt kan hij aansprakelijk worden gesteld voor de eventuele geleden schade.

Vermogensbeheer relatie:

Wanneer er sprake is van een vermogensbeheerrelatie zal er een zeer uitgebreid profiel dienen te worden vastgesteld. De vermogensbeheerder voert op eigen houtje en zonder tussenkomst van de cliënt orders uit. Hij dient dit te doen als een goed ‘huisvader’. Hiermee wordt bedoeld dat hij de gelden zou beheren alsof het zijn eigen geld is en hij in dezelfde positie als de klant verkeert . Om dit kunnen doen moet een effecteninstelling kennis hebben en nemen van alle relevante informatie. Een intake gesprek is hierbij noodzakelijk en als bij een adviesrelatie.

22

Gestructureerde producten kennen in Nederland een dubieuze geschiedenis met betrekking tot de zorgplicht. De aandelenlease affaire werd gestimuleerd door de jacht van financiële instellingen naar hogere marges. In de jaren negentig kenden de aandelenleaseplannen hoge populariteit. De affaire rond aandelenlease heeft het belang van de zorgplicht bij verkoop van complexe financiële producten benadrukt. Dit heeft geleid tot een ontwikkeling van zelfregulering die voornamelijk plaats vond bij uitgevende instanties van gestructureerde producten naar meer wetgeving vanuit de overheid. Deze nieuwe wetgeving is de Wet financiële dienstverlening (WFD) geïntroduceerd in 2006 en de Wet financieel toezicht (WFT) geïntroduceerd in 2007.

De AFM heeft in de periode 1999-2002 een aantal onderzoeken verricht naar de naleving van de zorgplicht bij de aanbieders van de aandelenlease producten. De bevindingen van de AFM zijn gepubliceerd in het rapport ‘aandelenlease ten behoeve van de minister van financiën’. Het rapport maakt duidelijk dat de zorgplicht van essentieel belang is om het vertouwen van de financiële markten te waarborgen en de consument te beschermen.

Begin 2001 toen de markt zijn hoogtepunt voor aandelenlease producten bereikte stonden er 700.000 contracten uit met een contractwaarde van €6.5 miljard. De Nederlandse bank schatte dat 6% van de Nederlandse gezinnen in 2001 één of meer aandelenleaseplannen in bezit had. Bron report AFM aandelenlease.

Door de historische lage rente en het fiscale klimaat. (Wet IB 1964). Onder de Wet op de inkomstenbelasting 1964 werden de zogenoemde zuivere inkomsten uit vermogen belast. Daarnaast werd het vermogen zelf belast volgens de Wet op de vermogensbelasting 1964 (Wet VB 1964). De zuivere inkomsten bestonden uit de opbrengsten uit het vermogen, verminderd met de kosten die op die inkomsten betrekking hadden (Bijvoorbeeld rentelasten op schulden aangegaan voor de financiering van vermogensbestanddelen). Waardeveranderingen van deze vermogensbestanddelen zelf werden niet in de belastingheffing betrokken. Dit maakte het aantrekkelijk om producten te ontwikkelen die zoveel mogelijk gebruik maakten van de consumptieve renteaftrek. Daarnaast werd onder de Wet VB 1964 de waardevermeerdering van het aandelenpakket niet belast.

Deze producten waren leningen met zeer hoge marges met rentepercentages rond 12 procent. De financiële instellingen die deze producten aanboden waren voornamelijk geïnteresseerd in het zoveel mogelijk verstrekken van hoog renderende leningen zonder de belangen van de klant in acht nemen. Deze leningen werd off balance gefinancierd, doordat lease portefeuilles werden gesecuritiseerd en doorverkocht. De bank kon op deze manier inkomsten verzilveren en de kostprijs van aan te trekken vermogen verlagen. Men was absoluut niet bekommerd om het risico die de klant liep.

Aan de populariteit van deze producten is een abrupt ten einde gekomen met de kentering van de aandelenkoersen in 2000. Veel bezitter werden geconfronteerd met een restschuld. De bezitters behoorden grotendeels tot de lagere inkomensklassen en beschikten niet over voldoende eigen middelen om de risico’s van de aandelenlease producten te kunnen dragen.

De bekendste producten uit die periode zijn de aandelenleaseplannen van Legio Lease zoals de winstverdedriedubbelaar. Deze speculatieve producten werden massaal verkocht, zelfs aan geestelijk gehandicapten en ouderen zonder van tevoren te informeren of men het risico kon en wou dragen van een restschuld. Deze producten werden gekenmerkt door een hefboomwerking die versterkt werd door de onderliggende exotische derivaten.

De constructie bestond uit een long call (het recht om het aandelen pakket te kopen tegen van tevoren vastgestelde prijs) en geschreven put (de plicht om tegen van tevoren vastgestelde prijs de aandelen te leveren) die de hefboom versterkte. Er werd 3 keer een aandelenmandje gekocht met aandelen ABN AMRO, Ahold en ING tegen dezelfde aanschafwaarde als eerste aankoop.

Met een initiële inleg van 3000 gulden werd de rente betaald en de dividenden die voortvloeiden uit het aandelen mandje werden gebruikt om de optieconstructie te financieren. Er werd in de folders beweerd dat de dividenden voldoende geldstromen genereerden om de optieconstructie te financieren. Alleen zijn dividenden afhankelijk van de winst van een onderneming en niet te kwantificeren voor de toekomst. De derivaatprijzen zijn niet constant, maar afhankelijk van de koersontwikkeling van de onderliggende waarde en van de

23

volatiliteit. Als het contract werd beëindigd nadat er een flinke koersdaling had plaatsgevonden dan bleef er een restschuld over. De restschuld was niet alleen de hoofdsom van de schuld minus de totale waarde van het aandelenpakket, maar ook voor een aanzienlijk deel kwam het door toedoen van de short put en de aankoopwaarde van de call. De eventuele consequenties die een koersdaling had op de derivaatconstructie werden volledig verzwegen in de folders. Daarnaast is drie jaar een korte tijd om in conjunctuurgevoelige aandelen te beleggen die bovendien bijna volledige met elkaar correleerden.

De ineenstorting van ‘Internet Bubble’ werd gevolgd door de introductie van de Wet inkomstenbelasting 2001 op maandag 1 januari 2001. Op die dag werd de meer dan 35 jaar oude Wet op de Inkomstenbelasting 1964 vervangen. Dit had tot gevolg dat veel leasebeleggers met een restschuld overbleven en dat staat nu bekend als de Dexia affaire.

Het probleem dat zich voordoet met gestructureerde producten en de zorgplicht is dat deze producten vaak kant en klare oplossing zijn en meestal direct worden aangeschaft bij de uitgevende instellingen. Dit valt bij WTF onder de execution-onlyrelatie, dus de verantwoordelijkheid komt voornamelijk te liggen bij de belegger. Door de grote verscheidenheid heeft de cliënt weinig inzicht in welk product in de markt het beste past in zijn cliëntprofiel. Daarnaast zijn de structuren erg moeilijk te doorgronden wat betreft kostenstructuur. Daarbij kunnen de volgende kosten deel uitmaken van een gestructureerd product: Structuringsvergoeding, Distributiekosten, Jaarlijkse kosten, Kosten van de onderliggende waarde, Prestatiebeloning, Transactiekosten en Alternatieve kosten.

Er is veel veranderd sinds de aandelenlease affaire en de producten die worden uitgebracht kennen meestal een garantie of een stop-loss. Toch zou er nagestreefd moeten worden dat er een keurmerk wordt ontwikkeld voor deze producten die de kostenstructuur duidelijk inzichtelijk maakt. Daarnaast zou men inzichtelijk kunnen maken wat de consequenties zijn van een negatief scenario voor het beoogde rendement. Als een gestructureerd product niet liquide is dan zou er altijd een juiste verhouding moeten bestaan tussen de liquide middelen in de portefeuille en het gestructureerde product voor onverwachte uitgaven. Een goed initiatief is de gouden tak, van IEX, de prijs voor het beste gestructureerde product van het jaar.

De verdere regulering van gestructureerde producten onder MIFID die in november 2007 wordt geïntroduceerd, zal met betrekking tot execution-only-verkopen het volgende veranderen ten opzichte van de Wft. De MiFID maakt een onderscheid tussen complexe en niet-complexe instrumenten. Ten aanzien van ‘execution-only’ dienstverlening hoeft de beleggingsonderneming op grond van artikel 19, zesde lid van de MiFID evenals artikel 4:24, vierde lid, van het gewijzigde voorstel van wet tot wijziging van de Wft ter implementatie van MiFID geen informatie in te winnen over de kennis en ervaring van de belegger indien: het niet-complexe financiële instrumenten betreft (zijnde tot de handel op een gereglementeerde markt toegelaten aandelen, geldmarktinstrumenten, obligaties of andere schuldinstrumenten, die geen afgeleid instrument behelzen en andere niet-complexe financiële instrumenten zoals gedefinieerd in artikel 38 uitvoeringsrichtlijn MiFID).

Bij de definitie van complexe financiële instrumenten van MIFID zijn de volgende gestructureerde producten inbegrepen: securitiseerde obligaties en structuren met OTC derivaat constructie ingebouwd.

Dit houdt in dat de verantwoordelijkheid, die voorheen in het geval van execution-only bij de consument lag, nu onder MIFID wordt verplaatst naar de financiële instellingen. Bij de uitgebrachte gestructureerde producten zal er telkens door de financiële instellingen moeten worden gekeken of die voldoen aan het klantprofiel.

24

12.- Conclusie

De specialisatie in zoveel stappen van lener tot investeerder leidt tot efficiëntie. Het probleem is dat de creatie van risico en het zelf nemen van het risico wordt gescheiden in verschillende partijen. De belegger is niet bekend met de lener, hierdoor is het belangrijk dat men vertrouwen kan stellen in de tussenschakels. Omdat de leningen in de VS tegen onverantwoorde condities werden verstrekt aan leners met een dubieuze kredietwaardigheid werd dit evenwicht verstoord. Deze risico´s concentreerden zich voor een belangrijk deel bij de groep huishoudens met een laag inkomen en een relatief hoge hypothecaire schuld ten opzichte van het inkomen. Bij een aanvraag is dan ook een goede inschatting van de financiële huishouding van de cliënt van belang. Dit vraagt een verantwoordelijke opstelling van de cliënt zowel als van de financiële instelling. Als dit niet gebeurt dan wordt het evenwicht van vertrouwen verstoord. De modellen voor het voorspellen van een wanbetaling op leningen waren gebaseerd op historische gegevens en hielde geen rekening met het feit dat de hypotheekbanken zicht niet hadden gehouden aan hun zorgplicht. De waarde van de verpakte leningen was hierdoor slechts theoretisch en VaR riskmethodiek bied geen adequate bescherming bij event scenario’s. Het nadeel van VaR is dat het gebaseerd is op 95 procent waarschijnlijkheid dat de verliezen onder gevaar niveau blijven en alleen 5 procent kans dat verliezen onder dat niveau komen. Het nieuwe Basel akkoord stimuleert nieuwe ontwikkelingen op gebied van riskmanagement zoals stress testing. Hierdoor vormen de gestructureerde producten als CDO een direct risico voor de stabiliteit van de financiële wereld.

De zorgplicht is een kwestie die niet alleen van belang is voor Nederland maar ook voor de mondiale economie. De toezichthouder, rating agencies en financiële instellingen zullen in de toekomst financiële instellingen moeten gaan beoordelen op hoe strikt ze zich houden aan de zorgplicht. Zo zullen zij hun cliënten moeten beschermen om uiteindelijk de kwaliteit te garanderen van hun off balance producten die worden doorverkocht op de kapitaalmarkten. MiFID is hierbij een behoorlijke stap voorwaarts. Men moet meer rekening gaan houden met het klantprofiel.

Hierdoor zal de rol van financiële planning in de toekomst groter worden omdat de financiële instellingen worden verplicht om meer oog voor het belang van de klant te hebben bij het ontwikkelen van financiële producten. Dit zal leiden tot minder problemen bij grootschalige distributie van financiële producten. Door de risico's bij de productontwikkeling te onderkennen zijn klanten beter af en kunnen de banken hogere kosten en eventuele reputatieschade vermijden. Deze risico’s komen vooral voort uit het onvoldoende inventariseren van de productrisico's en het onvoldoende transparant communiceren over de risico's van een product.

In het verleden is het de AFM opgevallen dat banken tijdens de bemiddelingsfase van de beleggingsproducten onvoldoende monitorden dat de effectenportefeuilles van hun cliënten niet hebben geleid tot het doel waarvoor de cliënten die hadden bestemd, bijvoorbeeld het opbouwen van pensioen. Het cliëntenprofiel moet instellingen inzage geven in de financiële positie van de belegger,

25

zijn beleggingservaring en de risico's. Maar ook het doel waarmee een klant het beleggingsproduct aanschaft moet hierin zijn vernoemd.

De regelgeving, zoals Wft en de Markets in Financial Instruments Directive, stimuleert deze ontwikkeling en bevordert een eerlijke, transparante, efficiënte en geïntegreerde financiële markt met behoud van optimale beleggerbescherming voor de particulier. Hiervoor is het nodig om meer onderzoek te doen naar liability matching voor de particulier, zodat het mogelijk is om een optimale portefeuille te ontwikkelen voor ieder gewenst beleggingsdoel. FinX, een dochter van Ortec, en ook een leverancier van financiële software voor de financiële wereld heeft het voortouw genomen in dit onderzoek met hun product OPAL dat staat voor Optimized Personal Asset Liablity Management.

Bij OPAL gebruikt Ortec de ervaring die het heeft bij het ontwikkelen van ALM software voor de institutionele beleggers en past deze ervaring nu toe in de ontwikkeling van riskmanagement software voor de particulier. Met behulp van OPAL kan inzichtelijk worden gemaakt wat de kans is om persoonlijke financiële doelstellingen te verwezenlijken. Dit inzicht wordt geboden op basis van een groot aantal economische scenario's, zowel positief als negatief. Deze scenario’s zijn gebaseerd op de daadwerkelijk behaalde resultaten uit een lange historische periode. Gecombineerd met gegevens als de cashflow (inleg of onttrekking), asset-allocatie, horizon en fiscaliteit, kan een mogelijke inschatting worden gemaakt van de te verwachten waardeontwikkeling. Hierdoor heeft men een beter inzicht in de aanvaardbare risico’s van de portefeuille. Het nadeel hiervan is dat er geen adequate voorspelling bestaat voor event scenario’s en de risico’s van dien voor de belegger.

Mijn conclusie is dat het financiële systeem erbij gebaat is om de belangen van de particulier na te streven, omdat vertrouwen en reputatie van zeer groot belang zijn voor financiële instellingen. Een goede reputatie wekt vertrouwen op bij klanten en beleggers, wat de basis is voor de financiële dienstverlening. Wanneer een financiële instelling reputatieschade lijdt heeft dat potentieel grote economische gevolgen. De gevolgen gelden niet alleen de betrokken klanten en medewerkers, maar ook op macro-economische schaal. Zeker nu dat consumentproducten worden verpakt en door worden verkocht op de kapitaalmarkt in de vorm van CDO’s. CDO is een vorm van financiering en er is niks mis met deze vorm financiering, zolang de financiële instellingen de onderliggende kwaliteit en transparantie van deze verpakte leningen waarborgen.

26

13.- Literatuurlijst, bronnen, websites en interviews Literatuurlijst: P.J.W. Duffhues: Financiering, belegging en verzekering "Convergentie van financiële markten" 2006. AFM - rapport: Verkennende analyse gestructureerde producten Benoit B. Mandelbrot, Richard L. Hudson: The (Mis)behaviour of Markets Douglas J. Lucas, Laurie S. Goodman, Frank J. Fabozzi: Collateralized Debt Obligations: Structures and Analysis, 2nd Edition John C. Hull: Options, Futures and Other Derivatives (6th Edition) Janet M. Tavakoli: Collateralized Debt Obligations and Structured Finance: New Developments in Cash and Synthetic Securitization Strategisch beleggingsplan ABP 2007 – 2009 Michiel van Megen: Stap voor stap beleggen Marga Bouman, Erik Schouten, Herman Verhoef: Personal Financial Planning “Trek uw eigen financiële plan” Tom Loonen: Rendement & Risico “Risicobeheerst Beleggen” J.P. Nibbering RBA: Beleggen binnen het financiële plan Steve Rothwell: The CDO Squeeze “The explosion of credit derivatives use has compressed bond spreads, helping borrowers and hurting bond investors.” Robobank Kennis en Economisch Onderzoek. Win Boonstra, Elwin de Groot, Philip Marey, Chien Wang, Menno Middeldorp: Gezonde (?) correctie; Onrust op de Financiële markten Fiducie Titel: Alternative Invesments: booming or bubble? Keytrade Bank: OVERZICHT VAN DE BELANGRIJKSTE KENMERKEN EN RISICO’S VAN FINANCIELE INSTRUMENTEN; Deutsche Bank: European Securitisation Monthly; FDIC Outlook; Morgan Stanley: Credit Derivatives Insights Third Edition 2007 Websites: www.tavakolistructuredfinance.com; www.structuredproductsonline.com; www.fiducie.nl; www.structuredretailproducts.com; www.breakingviews.com; www.iex.nl; /www.nrc.nl/economie De kredietcrisis in 34 vragen; http://www.afm.nl/; http://www.dnb.nl/; www.minfin.nl/; http://www.bis.org/; http://www.wikipedia.org/; www.fd.nl; www.inveztor.nl; http://www.abnamroprivatebanking.com/nl/lc-glossary; www.nvb.nl. Bronnen per hoofdstuk: 2.- Benoit B. Mandelbrot, Richard L. Hudson: The (Mis)behaviour of Markets; Rapport AFM verkennende analyse gestructureerde producten; Column Marcel Tak IEX magazine 2005; P.J.W. Duffhues: Financiering, belegging en verzekering "Convergentie van financiële markten" 2006. 3.- Barclays guide to structured products en IEX magazine 2005 artikel van Marcel Tak 4.- Barclays guide to structured products en IEX magazine 2005 artikel van Marcel Tak 5.- Bron column Marcel Tak IEX magazine 2005 en rapport AFM verkennende analyse gestructureerde producten 6.- Bron: Rendement en Risico van Tom Loonen; Marga Bouman, Erik Schouten, Herman Verhoef: Personal Financial Planning “Trek uw eigen financiële plan”; J.P. Nibbering RBA: Beleggen binnen het financiële plan 7.- Keytrade Bank: OVERZICHT VAN DE BELANGRIJKSTE KENMERKEN EN RISICO’S VAN FINANCIELE INSTRUMENTEN

27

8.- Strategisch beleggingsplan ABP 2007 – 2009; Fiducie Titel: Alternative Invesments: booming or bubble?; Deutsche Bank: European Securitisation Monthly; Fiducie Titel: Asset Liability Management 9.- Ingo Fender, Janet Mitchell: Structured finance: complexity, risk and the use of ratings: P.J.W. Duffhues: Financiering, belegging en verzekering "Convergentie van financiële markten" 2006; Douglas J. Lucas, Laurie S. Goodman, Frank J. Fabozzi: Collateralized Debt Obligations: Structures and Analysis, 2nd Edition; Janet M. Tavakoli: Collateralized Debt Obligations and Structured Finance: New Developments in Cash and Synthetic Securitization; ABN AMRO Private Banking glossary; FDIC Outlook; Marcel de Boom, Rogier van der Hijden: Introductie in Securitisatie; Bank for International Settlements: The role of ratings in structured finance; Wikipedia: Collateralized debt obligation 10.- Column Nico van der Geest: Krediet crisis IEX website; Column Thijs Klein Tank Het subprime dossier Inveztor.nl; Rabobank Kennis en Economisch Onderzoek. Win Boonstra, Elwin de Groot, Philip Marey, Chien Wang, Menno Middeldorp: Gezonde (?) correctie; Onrust op de Financiële markten; Wikipedia: Crisis op de financiële markten van 2007 (Dan Wilchins: "Bear Stearns bails out hedge fund"; www.ofheo.go; Kara Scannel/ Deborah Solomon: Unraveling the Subprime Mess; Kathleen M. Howley: U.S. Home Foreclosures, Delinquencies at Record High; DNB: Overzicht Financiële Stabiliteit in Nederland, september 2007); NRC 25 aug. Financiële redactie: Bos: Nederlandse hypotheken veilig; FDIC Outlook; Bank for International Settlements: The role of ratings in structured finance; Benoit B. Mandelbrot, Richard L. Hudson: The (Mis)behaviour of Markets 11.- AFM: Aandelenlease: niet bij rendement alleen; Rapport AFM over aandelenleaseproducten; Rapport Voortdurende Zorgplicht van de AFM; Brochure WinstVerDriedubbelaar; Tom Loonen: Rendement en Risico; Marga Bouman, Erik Schouten; Herman Verhoef: Personal Financial Planning “Trek uw eigen financiële plan”; J.P. Nibbering RBA: Beleggen binnen het financiële plan; www.afm.nl 12.- Rapport Voortdurende Zorgplicht van de AFM, De brochure van FinX over OPAL Asset Planner advanced/professional; Overzicht Financiële Stabiliteit in Nederland 2007; Benoit B. Mandelbrot, Richard L. Hudson: The (Mis)behaviour of Markets; P.J.W. Duffhues: Financiering, belegging en verzekering "Convergentie van financiële markten" 2006; Benoit B. Mandelbrot, Richard L. Hudson: The (Mis)behaviour of Markets Interviews:

Reinier Klaasen, Managing Director, Faxtor Securities; Nico Langedijk Retail Structured Products Barclays; Robert Koopdonk Head of Retail Sales Benelux van BlackRock Merrill Lynch Investment Managers; Jean - Paul van Oudheusden , Head Marketing &Sales , ABN AMRO Markets Netherlands; Chris Kruthoffer, Senior Portfolio Manager ABS/MBS/CLO Global Fixed Income ABP en de heer Prins, Manager Fixed Income van het ABP