Om financiële bestuurders meer wegwijs te maken in deze ‘nieuwe wereld’ houden experts van het internationale advocatenkantoor Clifford Chance de twee laatst-genoemde alternatieve financie-ringsbronnen tegen het licht. Bij deze financieringsbronnen kan de ‘huisbank’ in bepaalde gevallen nog steeds een rol spelen.

Eerste alternatief: private placementsEen aantal Nederlandse bedrijven zoekt zijn heil in de Amerikaanse private placement-markt (USPP). In tegenstelling tot de Europese markt vindt in Amerika een ruime meer-derheid van de schuldfinanciering van bedrijven plaats via de kapitaal-markten, waaronder USPP. De krimp van Europese banken en het feit dat langlopend krediet steeds duurder

wordt, leiden tot een beweging in de richting van het Amerikaanse ‘disintermediation’-model. Som-mige partijen vinden de opkomst van de Europese private placement-markt zelfs een onvermijdelijke ontwikkeling. Private placements – onderhandse leningen – omzeilen de publieke markten en dienen als een financieringsinstrument dat het midden houdt tussen een obligatie en een banklening. De bestaande documentatie voor de Amerikaanse USPP-markten en de goedlopende Duitse Schuldscheinmarkt kunnen een leidraad zijn voor een Neder-lands model.

Nederlandse institutionele beleggersOpvallend is dat een derde van de uitgevende instellingen van USPP’s op dit moment uit Europa komt. De

Alternatieve financierings-bronnen voor midcapsDe vloed aan nieuwe regelgeving voor banken, waaronder de regels die voort-vloeien uit het Bazel III-akkoord, leidt tot krapte in de traditionele kredietver-lening aan bedrijven. Middelgrote be-drijven lijken door deze ontwikkelingen geraakt te worden; banken zijn terug-houdender geworden in (langlopende) kredietverstrekking aan midcaps. Het gevolg is een zoektocht naar alternatieve financieringsbronnen en -methoden die de traditionele bancaire markt omzeilen. Maar niet elke onderneming is even bekend met deze alternatieven, zoals venture capital, leveranciers krediet, crowdfunding, reverse factoring, informeel krediet, asset based financing, private placements en publieke obligatie-uitgiften.

32 CFO april-mei-juni 2013

tekst Jeroen de Bruin

aanzienlijke bedragen die de grote Europese bedrijven ophalen buiten het continent, doen de vraag rijzen of de kapitaalmarkten op lokaal ni-veau wel adequaat functioneren. Bo-vendien moeten de opgehaalde dol-lars vaak via allerlei swaps weer in euro’s worden omgezet. Daarnaast is er sprake van een paradoxale situatie waarin Nederlandse bedrijven bin-nen Nederland moeilijk langlopende leningen vinden, terwijl pensioen-fondsen met de turbulentie van pu-blieke kapitaalmarkten kampen. Een groter deel van de 800 miljard euro aan Nederlands pensioenvermogen zou binnenslands geïnvesteerd kun-nen worden door het te beleggen met behulp van private placements. De Nederlandse Pensioenwet vormt bijvoorbeeld als zodanig geen belem-mering voor private placements. Uiteraard is het voor institutionele beleggers van belang om toekomsti-ge inkomsten en uitgaven op elkaar te laten aansluiten. Het is echter niet verboden deels te beleggen in minder liquide investeringen, zoals onderhandse leningen.

Rapport Moody’s“Onderhands uitlenen aan middel-grote bedrijven is voor de Nederland-se institutionele belegger een kleine stap, maar zou een grote sprong

voorwaarts betekenen in het oplos-sen van de financieringsproblemen van Nederlandse bedrijven”, stelt Mark Huddlestone, hoofd Bank-ing & Finance bij Clifford Chance. Volgens kredietbeoordelaar Moody’s hebben vermogensbeheerders van institutionele beleggers een unieke kans om rechtstreeks te lenen aan bedrijven. Tot die conclusie komt de kredietbeoordelaar in zijn rapport ‘Select Asset Managers Benefit from European Bank Deleveraging’. Maar tot nu toe veronderstellen sommige institutionele beleggers een aantal nadelen bij rechtstreeks financieren, zoals een hoger risico ten opzichte van andere beleggingsmogelijkhe-den, een gebrek aan liquiditeit, een onaantrekkelijk rendement en een gebrek aan kennis en capaciteit om leningen te structureren en beheren. Of dit daadwerkelijk nadelen betreft, is echter maar de vraag.

Contact tussen financier en bedrijfStudies hebben inzichtelijk gemaakt dat investeren in USPP’s minder risi-covol kan zijn dan investeren in pu-bliekelijk verhandelde obligaties met een rating. Huddlestone: “Het risico wordt ook verlaagd door leningsdo-cumentatie met bepalingen die er-voor zorgen dat een rechtstreekse fi-

nancier veel meer, en eerder, contact heeft met het gefinancierde bedrijf.”

RendementDe mindere mate van liquiditeit van Nederlandse onderhandse lenin-gen is in de praktijk vergelijkbaar met USPP’s. De USPP-investeerders – waaronder Nederlandse instituti-onele beleggers – worden namelijk veelal getypeerd als ‘buy-and-hold’-investeerders. Ook heerst nog wel eens de gedachte dat het rendement op onderhandse leningen te gering is. Toch vindt een aantal institutio-nele beleggers onderhandse leningen een interessante belegging. Moody’s stelt in zijn rapport dat het ren-dement op onderhandse leningen hoger is dan dat van bijvoorbeeld obligaties die via de publieke kapi-taalmarkt worden uitgegeven. Daar zit een logica achter.De geldverstrekker kan een liquidi-teitsopslag in rekening brengen, om-dat het instrument minder liquide is dan een genoteerde obligatie. Daarnaast is het documentatiepro-ces voor de onderhandse lening (en de toepasselijke regels) eenvoudiger dan bijvoorbeeld een publieke uitgif-te van obligaties, zodat de kosten die normaliter door het bedrijf gedragen worden, lager zullen uitvallen. De institutionele belegger concurreert

Mark Huddlestone Jurgen van der Meer

april-mei-juni 2013 CFO 33

doorgaans niet in dit segment met de traditionele bank, die wellicht lagere rentetarieven aanbiedt voor ban-caire leningen, maar anderzijds het bedrijf ook verplicht andere diensten van de bank af te nemen, waarmee de bank aanvullende inkomsten verdient. Aan de andere kant is het bedrijf dat een onderhandse lening aangaat vaak goedkoper uit, omdat het bijvoorbeeld geen dollarfinan-ciering hoeft aan te trekken – zoals het geval is bij USPP’s – en dus ook geen risicovolle valutaswaps hoeft af te sluiten.

Kennis en capaciteitBij de meeste institutionele beleg-gers zal de kennis en capaciteit om leningen te verstrekken, te beoor-delen, te structureren en te beheren ontbreken. Moody’s heeft dit in zijn rapport ook als een struikelblok benoemd. Huddlestone: “Hier zijn echter oplossingen voor te beden-ken: de institutionele belegger kan zelf investeren in het opbouwen van een dergelijke capaciteit, andere institutionele beleggers inschakelen die deze capaciteit wel hebben, of de hulp van banken inroepen. Onder-handse leningen kunnen ook heel goed naast de door de bank verstrekte werkkapitaalfinanciering bestaan. In dat geval kan de institutionele beleg-ger meevaren op de kennis en kunde van de bankier die zorg draagt voor het structureren, documenteren en eventueel zelfs beheren van de fi-nanciering. Wij geloven daarom dat de veronderstelde nadelen of belem-meringen voor onderhands uitlenen door institutionele beleggers niet op harde feiten zijn gebaseerd.”

Tweede alternatief: publieke obligatie-emissies

Naar Amerikaans voorbeeld kan ook een ander kapitaalmarktproduct al-ternatieve financiering verschaffen: de publieke obligatie-emissie. “Voor de grote Nederlandse bedrijven is deze vorm reeds een beproefd

middel”, zegt Jurgen van der Meer, specialist op het gebied van kapi-taalmarktfinanciering bij Clifford Chance. “Deze markt voor bedrijfs-obligaties kent een grote verschei-denheid in looptijden, valuta’s en rentevoeten, geografische spreiding en ‘investor communities’. Daar-mee kan een potentieel grote groep investeerders worden bereikt.” De publieke obligatie-emissie, het woord zegt het al, onderscheidt zich dan ook met name in het aantal investeerders dat deelneemt aan de financiering. Hier zitten grote voordelen aan, met name bij een schaarse markt en honger naar rendement. Het gevolg is wel dat het bedrijf als het ware ‘publiek gaat’.

Publiek versus privaatProfessionele investeerders – de retail bedrijfsobligatie staat in Ne-derland, in tegenstelling tot andere landen, nog in de kinderschoenen en gezien de steeds verdergaande be-leggersbescherming zal dat voorlopig ook nog wel zo blijven – zullen veelal een notering eisen; veelal is liquidi-teit gevraagd om de obligaties even-tueel te kunnen verkopen en om ze te kunnen waarderen. Met een of-ficiële notering zullen de obligaties in beginsel in de secundaire markt verhandelbaar zijn. Van der Meer: “Financiering door middel van obli-gaties betekent dat het bedrijf finan-ciers kan hebben die het niet kent en waarmee het geen bestaande relatie heeft. Zolang het bedrijf de rente en aflossing netjes op tijd betaalt, is het daarmee verlost van bemoeizuchtige investeerders. Bij betalingsproble-men zal het echter wel even duren voordat alle obligatiehouders aan tafel zitten. Daarbij bevatten de obligatievoorwaarden in de regel wel bepalingen dat de meerderheid de minderheid kan binden.”

ProspectusregelsBij een uitgifte van obligaties op de meer volwassen en gereguleerde kapitaalmarkten zal het manage-ment van het bedrijf aardig wat tijd

moeten besteden aan voorbereiding van de uitgifte en de ‘marketing’ van de obligaties. Er zullen road shows en beauty parades moeten worden georganiseerd om investeerders te interesseren. Dat zal niet veel anders zijn dan bij private placements. Wat er echter in de regel ook bij komt kij-ken, zijn verregaande publicatie- en informatieverplichtingen. De meeste beurzen vereisen een prospectus met (financiële) informatie over het be-drijf en veelal ook IRFS-rapportage.Van der Meer: “Hoewel de obliga-tievoorwaarden omwille van de ver-handelbaarheid relatief eenvoudig en beknopt zullen zijn, zal er in het opstellen van het prospectus aardig wat tijd en moeite gaan zitten. Voor bedrijven met een uitgebreide jaar-verslaggeving zal een groot gedeelte van de klus in dat kader wellicht al geklaard zijn. Voor kleinere bedrij-ven kan de overhead hier te groot worden. Om deze reden hebben diverse beurzen alternatieve markt-segmenten gecreëerd met een lichter disclosure-regime.”

Rol bankenNet als bij private placements heb-ben banken bij publieke obligatie-emissies nog steeds een rol. Banken die een uitgebreid afzetkanaal heb-ben of een goed ‘syndicate’, zullen in staat zijn tegen de juiste voor-waarden de obligaties bij hun klan-ten of die van de syndicaatsleden te plaatsen. Daarnaast kan de bank een rol spelen bij de structurering. Een obligatie-uitgifte vereist in de regel een zeker volume. Voor kleinere be-drijven kan dit instrument dan ook een maatje te groot lijken. De bank kan echter een rol spelen bij de bun-deling van een reeks kleinere uitgif-ten. Daar is een beproefde techniek voor.Het moge duidelijk zijn dat er geen ‘one size fits all’-oplossing is voor het financieringsgat dat de banken zullen achterlaten. De keuze zal af-hangen van veel factoren, zoals de grootte van de financieringsbehoef-te, de strategie en de capaciteit n

34 CFO april-mei-juni 2013