1

• Inleidende samenvatting • Kalme zomer maakt onrustig; Markten geven geen krimp • Draghi maakt belofte waar • Bankbiljettenpers gaat nog niet aan • Fed op de tast door onbekend terrein; Management by speech • Nieuwe ronde, nieuwe kansen; De hamvraag: gaat het allemaal werken? • Pushing on a string • Uitgelicht! • Colofon

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleidende samenvatting Inleiding In de vorige Wereld in Perspectief bereidden we u voor op de hete herfst die wij voor de boeg zagen. Tot dusver valt de schade bepaald mee en niet in de laatste plaats door het beleid van centrale banken in de afgelopen weken. In deze Wereld in Perspectief willen we wat meer inzoomen op de stappen die de verschillende centrale banken genomen hebben en het effect dat we daarvan kunnen verwachten. Uitgelicht! In ‘uitgelicht’ kijken we naar de effectiviteit van het monetair beleid. Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p2 p3 p4 p5 p6 p7 p9

Oktober 2012 13e editie De Wereld in perspectief

2

Kalme zomer maakt onrustig

Gedurende de zomer verkeerden aandelenmarkten in opperbeste stemming. De crisis was met

vakantie, de zon scheen en voor eventuele restproblemen was de

cavalerie in aantocht. In juni nog waren de Spaanse banken gered

met een voorziening van EUR 100 miljard die uit de zakken van het

noodfonds ESM (European Stability Mechanism) gehaald mocht

worden (als die door voldoende parlementen en het Duitse

constitutionele Hof in Karlsruhe geaccordeerd was) in plaats van uit

de schatkist van de toch al zo armlastige Spaanse overheid.

Met het naderen van de herfst werden wij wat ongeruster over de markten. In de eerste plaats bleef een opleving van de Chinese economie, de belangrijkste motor van de groei in de afgelopen jaren, almaar uit. Daarnaast stemden de berichten over de Amerikaanse economie bepaald niet hoopvol. Onze verwachting, een milde recessie in de Eurozone zolang China en de VS de wereldeconomie draaiende zouden houden, kwam daarmee op losse schroeven te staan. Niet in de laatste plaats zou de crisis in de Eurozone natuurlijk terugkomen van vakantie en de markten weer in beroering brengen. Ziedaar, de hete herfst die wij aan zagen komen.

Markten geven geen krimp

De macrocijfers die de afgelopen weken doorkwamen blijven ons beeld bevestigen: Europa zit in

zwaar weer, de afkoeling van de Chinese economie is nog

steeds niet voorbij en de Amerikaanse economische groei is

vervaarlijk laag geworden. Toch geven de financiële markten

geen krimp. Ook de problemen in Spanje met de economie, de

staatsfinanciën en de gezondheid van de banken kunnen de

sfeer niet bederven. Dit is voor een groot deel het gevolg van de

beleidswijzigingen die centrale banken de afgelopen weken

hebben doorgevoerd. Hieronder geven we een korte

samenvatting van de meest essentiële punten. Daarbij beperken we ons tot de centrale banken

van de Eurozone ECB en de VS (Fed), maar de Bank of Japan heeft eveneens een duit in het

zakje gedaan terwijl ook de Bank of England een programma heeft lopen.

Draghi maakt belofte waar

Draghi, president van de ECB, had eind juli de lat hoog gelegd door te stellen dat de ECB alles

zou doen om de euro veilig te stellen met als toevoeging dat we er van uit konden gaan dat het

afdoende zou zijn. Daarna circuleerden de wildste geruchten in de markten over wat de ECB van

plan zou zijn, met een toenemend risico dat de uiteindelijke plannen een teleurstelling zouden

vormen. Uiteindelijk kwam Draghi voor de dag met een nieuwe interpretatie van monetair

verruimingsbeleid. Zoals waarschijnlijk bekend heeft de ECB de korte (refi-) rente verlaagd tot het

3

ultra lage niveau van 0,75%. De stelling van Draghi is dat het stimulerende monetaire beleid in

sommige landen onvoldoende doorwerkt, omdat markten ten onrechte (in de ogen van Draghi)

rekening houden met een exit uit de euro van de betreffende

landen. Dit uit zich in een forse opslag op de rente in de

gewantrouwde landen. Hierdoor ligt de korte rente daar niet dicht

bij de 0,75% die de ECB graag zou zien, maar veel hoger. De

beste manier om dit te bestrijden, vindt de ECB, is door het

grootschalig opkopen van obligaties (Outright Monetary

Transactions, oftewel OMT), waardoor de koers stijgt en dus de

rente daalt. Omdat de ECB zich alleen bemoeit met het korte deel

van de rentecurve, beperkt zij zich in haar plannen alleen tot staatsobligaties met een looptijd tot

drie jaar.

Het meest opmerkelijke in de plannen van de ECB is dat men geen maximum stelt aan de

mogelijke aankopen. Terecht, want als je het maximale rendement uit deze beslissing wilt halen,

moet je markten ontmoedigen om de vastberadenheid van de centrale bank te testen. Het risico

is uiteraard dat regeringen door de lagere rente minder noodzaak zien voor verdere

hervormingen en bezuinigingen. Als een land voor OMT in aanmerking wil komen, moet het van

de ECB dan ook eerst een beroep doen op het ESM en zich conformeren aan de voorwaarden

die het ESM verbindt aan steun.

Bankbiljettenpers gaat nog niet aan

Er kleeft nog een ander risico aan OMT. Als u of ik staatsobligaties kopen, dan halen we geld van

de bank en betalen we dat aan iemand anders, in ruil waarvoor we die staatsobligatie verwerven.

Met de hoeveelheid geld gebeurt er verder niets, we verplaatsen alleen ons geld naar de

verkoper. Een centrale bank heeft (even simpel gesteld)

geen geld, maar schept het of vernietigt het. Als de

ECB obligaties via banken (die zelf obligaties

aanhouden of die op hun beurt van hun klanten kopen)

gaat opkopen, haalt zij obligaties uit de markt en

verhoogt in ruil daarvoor de reserves die de bank

aanhoudt bij de ECB. Hierdoor wordt er wel nieuw geld

gecreëerd en komt er meer geld in omloop. De grote

vrees is dat hierdoor de kans op inflatie toeneemt. Om deze vrees te temperen, haalt de ECB

tegelijkertijd dat geld weer uit de markt (steriliseren heet dat) via kortlopende deposito’s die

banken tegen een rentevergoeding aanhouden bij de ECB.

Al met al waren de plannen van de ECB toch verrassend, met name het feit dat de ECB geen

beperking oplegde aan de omvang van de OMT. Natuurlijk hadden de markten al een flink

voorschot genomen op het ECB besluit na de opmerkelijke uitspraak eind juli, maar desondanks

daalden de Spaanse en Italiaanse rentes flink verder.

4

Fed op de tast door onbekend terrein

Ook de Fed heeft weer nieuwe stappen gezet in het nog niet in kaart gebrachte terrein waarop

we ons al enige tijd bevinden. Daar is men inmiddels beland bij de derde ronde van kwantitatieve

verruiming (Quantative Easing). Onmiddellijk na het uitbreken van de crisis in 2008 begon de Fed

met het opkopen van met name obligaties met hypotheken als onderpand (MBS: Mortgage

Backed Securities) om het gat van de wegvallende kredietverlening in de VS op te vullen (QE1)

en hield dit vol tot juni 2010. Ondertussen werd ook de korte rente verlaagd tot vrijwel het

nulpunt, waarmee de conventionele monetaire beleidsmiddelen uitgeput waren.

In november 2010 kondigde men een nieuw programma (QE2) aan van aankoop van Treasuries

(langlopende staatsobligaties) dat tot juni 2011 liep. Daarnaast werd nog Operation Twist

doorgevoerd, waarin men kortlopend papier verkocht en daarvoor in

de plaats langlopend papier terugkocht. Het belangrijkste doel van

deze laatste twee acties was om de lange rente verder omlaag te

krijgen, nu men aan de korte kant geen invloed meer kon

uitoefenen. Hierdoor wordt sparen minder aantrekkelijk en

consumeren en investeren goedkoper, de normale doorwerking van

monetair beleid. Maar ook als de rente al heel erg laag is, kan een

verdere daling effect hebben. Beleggers gaan dan op zoek naar rendement en wijken uit naar

andere beleggingscategorieën zoals bedrijfsobligaties, aandelen of vastgoed. Als de waarde

hiervan gaat stijgen, verbetert dat bijvoorbeeld het vermogen van banken, verzekeraars en

pensioenfondsen waardoor financiële markten beter gaan functioneren. En een

vermogensstijging van consumenten leidt uiteraard ook tot groter vertrouwen en meer

bestedingen.

Management by speech

Een andere stap die de Fed maakte is duidelijk te maken aan markten dat men van plan was de

rente voor lange tijd laag te houden. In eerste instantie gebeurde dit door in het persbericht na de

beleidsvergadering een zinsnede van die strekking op te nemen. In augustus 2011 kondigde men

zelfs concreet aan dat de rente tenminste tot medio 2013 laag zou blijven, een periode die twee

keer verlengd is tot inmiddels medio 2015. Door op deze manier de verwachtingen te

manipuleren over wat de korte rente doet, hoopt men ook de lange rente naar beneden te

trekken.

Op het laatste jaarlijkse congres van centrale bankiers in Jackson Hole werd vanuit

wetenschappelijke hoek kritiek gespuid dat het beleid van de Fed weinig rendement had. Zo kan

het bijvoorbeeld averechts werken als men aangeeft de korte rente lang laag te houden.

Consumenten en producenten kunnen dan concluderen dat het wel erg slecht moet gaan, wat

dus niet leidt tot meer bestedingen. Het allerbelangrijkste wat de Fed moet doen, volgens deze

kritiek, is het beïnvloeden van de economische verwachtingen. Zo zou een centrale bank in de

5

huidige omstandigheden beter duidelijk kunnen maken dat zij de economie blijft stimuleren totdat,

bijvoorbeeld, de economie weer op het trendpad zit van de jaren voor de Lehman crisis (2008).

Op deze manier wordt er geen deadline in het beleid aangebracht en kan men er van verzekerd

zijn dat de centrale bank tot het uiterste zal gaan om de economie weer op dat groeipad te

brengen.

Nieuwe ronde, nieuwe kansen

Kennelijk heeft Fed president Ben Bernanke zich de kritiek

aangetrokken, aangezien medio september een nieuwe

beleidswijziging plaatsvond. Daarin verplichtte de Fed zich, naast een

aantal andere zaken, maandelijks tenminste $40 miljard aan MBS te

kopen totdat de arbeidsmarkt substantieel verbeterd is, overigens nog

wel op voorwaarde dat de inflatie niet uit de hand loopt. Het blijft

allemaal nog wat vaag geformuleerd, maar er lijkt iets besloten te zijn

dat men zal blijven stimuleren totdat de werkloosheid is gezakt onder

de 6% (of 6½, of 7).Daarmee gooit de Fed de remmen nog wat meer los dan de ECB en is ook

het woordje onbeperkt verschenen in de beleidsvoornemens.

De hamvraag: gaat het allemaal werken?

Tot zover ons kijkje in de keuken van de centrale bankiers. Belangrijker natuurlijk is de vraag: wat

betekent het allemaal? Komt de economie op toeren of is het monetair beleid inderdaad

volkomen bot geworden? En als de economie weer gaat draaien, krijgen we dan niet snel

gierende inflatie met al dat geld dat de economie is ingepompt?

We zouden u dat graag glashelder willen uitleggen, maar de weerbarstige praktijk is dat wij het

ook niet geheel weten. Zelfs Bernanke geeft toe dat ook hij al doende

aan het leren is. Wij zijn opgeleid in de tijd dat een centrale bank

voorzichtig met de rente manipuleerde om de economie in goede banen

te leiden zonder dat de inflatie uit de hand liep. Zeker na de studies van

Nobelprijswinnaar Milton Friedman was het uit den boze om de

geldhoeveelheid uit de hand te laten lopen. Alleen Fed-president

Volcker heeft eind jaren zeventig, begin jaren tachtig aan de

geldhoeveelheid zitten morrelen maar dat was met de bedoeling de economie in een krimp te

krijgen en het inflatiemonster te verdrijven.

Wat de effecten, zeker op langere termijn, zullen zijn van het huidige beleid blijft dus uitermate

onzeker. We vermoeden wel dat het beleid van de Fed veel erger heeft voorkomen, vooral toen

onmiddellijk na de val van Lehman het financiële systeem volkomen vast sloeg. De Fed nam toen

tijdelijk de plaats van het bankwezen over als ultieme kredietverlener waarmee zij voorkwam dat

6

de economie in een vrije val raakte. Ook het snel herkapitaliseren van het bankwezen heeft

geholpen om de economie weer enigszins normaal op gang te krijgen.

Pushing on a string

We zitten nu echter in een fase waarin consumenten hun balans op orde aan het brengen zijn

door schulden weg te werken of weer vermogen op te bouwen. Hij is daarom voorlopig niet erg

geneigd uitbundig te gaan besteden, hoe hard de Fed ook stimuleert. Daarom zijn we op korte

termijn (de komende twee jaar) niet erg bang voor sterk oplopende inflatie. In een later stadium,

als verdere ongelukken uitblijven en de economie weer wat normaler gaat draaien, wordt het de

kunst de overmaat aan liquiditeiten weer geleidelijk uit de economie te halen. Tegen die tijd

moeten we een stuk alerter gaan worden op inflatiegevaar.

Op korte termijn kan het zijn dat het ruime beleid van de Fed precies die effecten heeft waarop

Bernanke hoopt: door de extreem lage rente zoeken beleggers hun rendement in meer risicovolle

beleggingscategorieën, waardoor inflatie niet in de reële economie ontstaat, maar in de koersen

van beleggingen. Met andere woorden: in plaats van inflatie

dreigen dan nieuwe bubbels in beleggingsmarkten. Wij blijven

mede voorzichtig vanwege het verslechterende macroklimaat en

de politieke knopen die binnenkort al dan niet worden

doorgehakt. We denken daarbij aan de nog steeds goed

mogelijke euro-exit van Griekenland, de gang die Spanje

waarschijnlijk naar het ESM moet maken en de aanpak van de

fiscal cliff (een enorm pakket van overheidsbezuinigingen en

lastenverhogingen dat zich bij ongewijzigd beleid begin volgend

jaar aandient) door de Amerikaanse politiek na de

presidentsverkiezingen.

7

Monetair beleid: effectiviteit en inflatie

We hebben in de hoofdtekst al de naam van

Milton Friedman genoemd, de vader van de

monetaristen die hel en verdoemenis uitriep

over centrale bankiers die de

geldhoeveelheid uit de hand laten lopen. Dit

wordt ook wel onderbouwd met de formule

MxV=PxY. Hierin is M de hoeveelheid geld

die in omloop is, V hoe vaak een euro per

jaar wordt uitgegeven (ook wel de

omloopsnelheid van geld genoemd), P het

prijsniveau van de producten die te koop zijn

en Y de hoeveelheid producten die te koop

is. Meestal wordt verondersteld dat de

omloopsnelheid van geld constant is en dat

de hoeveelheid producten die te koop is op

korte termijn niet te veranderen is. Dan hou

je over dat een toename van de

geldhoeveelheid (M) leidt tot hogere prijzen

en dus inflatie. In de grafiek hieronder zien

we een benadering van de omloopsnelheid

van het geld. De uitbreiding van de

geldhoeveelheid heeft vooral geleid tot een

daling van de omloopsnelheid van geld en

niet tot inflatie.

8

In de grafiek hieronder kunnen we zien hoe

dat komt. Hier zien we afgebeeld M2

gedeeld door de hoeveelheid basisgeld.

Basisgeld is het geld dat blijft “hangen”

tussen de centrale bank en de banken

onderling en dat dus (nog) niet in de

economie terecht komt. M2 is de meest

liquide vorm van geld dat in de economie

circuleert. Dan moet u denken aan het geld

in uw portemonnee of geld dat u vandaag

van de bank kunt halen om uitgaven mee te

doen. De Fed heeft de geldhoeveelheid flink

uitgebreid, maar dit blijft grotendeels hangen

tussen de banken en de Fed en stroomt niet

de economie in. Het is vooral het basisgeld

dat toeneemt en in veel mindere mate M2.

Daarom werkt het monetaire beleid ook

maar erg mondjesmaat (pushing on a

string), maar hoeven we voorlopig ook niet

bang te zijn voor inflatie.

9

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 84 96 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 13, Oktober ‘12

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.