1/8

• Inleiding • It’s the cycle, stupid! • Haperend China / Van investeringen naar consumptie • Handen vol • Slapende beren • Volatiele Fed / Paard achter de (Volks-) wagen • Terechte en onterechte zorgen • Uitgelicht! Chinese uitstraling

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleiding

Aandelenbeurzen waren sinds dit voorjaar al een beetje in mineur, maar sinds medio augustus zit

de klad er pas goed in. Deels is het natuurlijk de tijd van het jaar: september en oktober zijn

beruchte maanden voor beleggers. Maar er is ook duidelijk een aantal oorzaken aan te wijzen

voor de reuring die de laatste weken in de markten ontstaan is. Misschien een goed moment om

deze oorzaken eens langs te lopen en een poging te doen om ze op waarde te schatten.

Uitgelicht!

In Uitgelicht! laten we zien dat de dalende importen van China zich al lang niet meer beperken tot

grondstoffen en dat ook landen die kapitaal- of consumentengoederen exporten te lijden hebben

onder de Chinese groeivertraging.

Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk

Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p3 p3 p4 p5 p6 p7

Okt. 2015 49e editie De Wereld in Perspectief

2/8

It’s the cycle, stupid!

Lezers die onze publicatie al wat langer

volgen, zal het niet ontgaan zijn dat wij al

een poosje wat ongeruster zijn over de

macro-economische vooruitzichten. De

cijfers uit de meeste ontwikkelde

economieën zijn nog heel behoorlijk,

maar toch menen we hier en daar

vermoeidheidsverschijnselen waar te

nemen en dan met name in de

Amerikaanse economie. Deze kent ook

al sinds begin 2009 een gestage groei,

waarmee de cyclus met zes jaar al

aardig op leeftijd begint te raken. In

vorige edities hebben we al gesproken

over opgelopen voorraden, waardoor met name de Amerikaanse industrie het hele jaar al in het

slop zit. Verder zien we de stijging van de arbeidsproductiviteit afnemen, zoals gebruikelijk aan

het eind van de cyclus, terwijl tegelijkertijd de loonkosten sneller beginnen te stijgen. Hierdoor

worden de bedrijfswinsten uitgehold en inderdaad zien we dat analisten verwachten dat de

winsten dit jaar nog maar nauwelijks zullen stijgen. Daaraan is ook de gedaalde olieprijs debet,

maar dat is dus niet het hele verhaal. Lagere winsten betekenen op termijn lagere investeringen,

wat een belangrijke katalysator voor een recessie kan zijn. Tenslotte zucht de Amerikaanse

economie al wat langer onder een dure dollar (slecht voor de netto-exporten) en een lage olieprijs

(slecht voor de investeringen in de oliesector). Al met al zou het ons daarmee niet verbazen dat

de Amerikaanse economie de piek van de cyclus nadert. En dan is het altijd oppassen geblazen

voor aandelenbeleggers.

De eurozone oogt een stuk levendiger met een Spaanse economie die met 4% groeit, een solide

Duitse economie en Frankrijk en Italië die steeds verder uit het dal kruipen. Ook in Nederland

zien we een snel aantrekkende huizenmarkt, een bouwsector die na lange tijd weer flink tot leven

komt en een arbeidsmarkt die steeds verder verbetert. Wij hebben dan ook door de eurocrisis

een tussentijdse recessie gehad die maar liefst zeven kwartalen duurde tot begin 2013. Wat dat

betreft zit er nog genoeg rek in de economie en veel inhaalvraag op het gebied van consumptie

en investeringen. Maar het is niet ongebruikelijk dat de Europese economie de Amerikaanse met

enige vertraging volgt. Wat dat betreft is de VS meestal leidend.

3/8

Haperend China

Naast de latente zorgen over de Amerikaanse economie komen er steeds meer zorgen over

China. Het is al langer duidelijk dat de groei in China aan het vertragen is, maar de mate waarin

blijft moeilijk in te schatten door de soms wat ondoorgrondelijke cijfers die het land publiceert.

Wel wordt duidelijk dat de groeivertraging breder en dieper is dan eerder gedacht. Cijfers

waarvan we aannemen dat die wat minder aan manipulatie onderhevig zijn, zoals

elektriciteitsproductie en goederenvervoer, zakken steeds verder weg. Investeringen in de bouw

en industrie, voorheen de motor van de economie, groeien nog maar mondjesmaat. Nog

zorgelijker is dat er zelfs in de arbeidsmarkt tekenen te zien zijn van verzwakking. De verhouding

tussen het aantal vacatures en het aantal werkzoekenden is aan het dalen in een tempo dat we

hiervoor alleen maar vlak na de Lehmancrisis zagen. Vooral in de bouw en industrie zien we de

groei van de loonsom afnemen, wat duidt op afnemende groei van de werkgelegenheid. En de

winkelverkopen stijgen dan volgens de officiële cijfers nog steeds met ruim 10%, de

autoverkopen piekten in december vorig jaar en zijn sindsdien behoorlijk gedaald.

Van investeringen naar consumptie Naast de onduidelijkheid over de economische groei kampt China ook nog met andere

problemen. Zo is de economische groei van 2009 en later voor een groot deel gekocht door het

aangaan van schulden door lokale overheden (vooral steden) en staatsbedrijven. De groei die

met deze schulden gegenereerd wordt, is echter onvoldoende om de schulden binnen de

gestelde termijnen af te kunnen lossen. Langzaam maar zeker worden deze problemen opgelost,

bijvoorbeeld door ze te herfinancieren tegen lagere rente en langere looptijden. Maar het geeft

wel aan dat extra investeringen onvoldoende groei genereren om de aangegane schulden te

kunnen aflossen. In het laatste vijfjarenplan is dan ook al aangekondigd dat China meer door

consumptie wil groeien dan door investeringen. Dat is echter een overgang die meestal niet

zonder kleerscheuren gaat, vooral omdat investeringen doorgaans een hoger groeitempo hebben

dan consumptie. Daarbij is in China het gewicht van consumptie in de samenstelling van het BBP

erg laag en dat van investeringen juist erg hoog. We zien nu inderdaad de investeringsgroei

afnemen, maar extra zorgelijk is dus de zwakte in de arbeidsmarkt net nu consumptie het stokje

over moet nemen.

Handen vol

Een ander onderdeel van het vijfjarenplan was dat markten een beslissende invloed op de

economie moeten krijgen en daarmee de economie efficiënter maken. We hebben inderdaad

voorzichtig een aantal faillissementen gezien waarin obligatiehouders pijn leden: een les dat

beleggen niet zonder risico is. Daarnaast werd echter beleggen in de aandelenmarkt actief

aangemoedigd door de (overheidsgecontroleerde) pers. Dit mes sneed aan twee kanten:

bedrijven konden eigen vermogen aantrekken en daardoor hun balansverhoudingen op orde

krijgen, terwijl consumenten slapend rijk werden en daarmee de consumptie verder werd

4/8

aangewakkerd. Consumenten speculeerden er lustig op los, er op rekenend dat dit met de zegen

van de overheid een loterij zonder nieten was. Dit ging natuurlijk goed, totdat het fout ging. Op

dat moment suprême bleek de Chinese overheid marktwerking maar tot op bepaalde hoogte een

goed idee te vinden. Met alle macht moest worden voorkomen dat de markt crashte.

Buitenlandse beleggers, die zich aan de zijlijn warmliepen om vol de Chinese aandelenmarkt in te

gaan, bedachten zich nog maar eens. Een aandelenmarkt die plotseling sluit als je je kapitaal wilt

repatriëren is niet zo’n aanlokkelijke propositie. Nog steeds worstelen de Chinese autoriteiten met

de aandelenmarkt. Deze lijkt de afgelopen weken wel tot rust gekomen, maar het is niet zeker dat

iedereen die uit wil stappen dat ook al gedaan heeft.

Slapende beren

Intussen heeft de Chinese overheid zijn teen in een nog diepere markt

gestoken en de uitkomst daarvan is bepaald nog ongewis. Op 11

augustus besloot China zijn munt los te koppelen van de dollar en de

koers in beperkte mate te laten zweven. Waar de volatiliteit en

onvoorspelbaarheid van de aandelenmarkt al een verrassing was voor

de Chinese autoriteiten, lijkt men nu geen slapende hond maar een slapende beer wakker

gemaakt te hebben. Op de internationale valutamarkten wordt dagelijks voor een bedrag ter

grootte van ruim $ 5.000 miljard verhandeld. Nu mogen de verschillende Amerikaanse

presidentskandidaten wel om het hardst roepen dat de Chinezen hun munt manipuleren en

daardoor oneerlijk concurreren, de feiten wijzen echter iets heel anders uit. Tot begin 2014

apprecieerde de yuan geleidelijk ten opzichte van de dollar. Daarbij was de inflatie en zeker de

loonstijging in China veel hoger dan in de meeste andere landen, wat de concurrentiepositie nog

eens extra ondermijnde. Per saldo steeg daardoor de zogenaamde effectieve, handelsgewogen

koers van de yuan fors. Het in zekere mate laten zweven van de yuan heeft daarmee

kapitaalstromen op gang gebracht die de munt danig onder druk zetten. Alleen door op grote

schaal de yuan op te kopen op de internationale valutamarkten is men in staat de munt enigszins

op zijn plaats te houden. Daarvoor moet men zijn eigen deviezenreserve aanspreken, die mede

daardoor alleen al in augustus met $95 miljard afnam. Nu is deze met ruim $3.500 miljard

aanzienlijk maar niet onuitputtelijk. We weten nog van Zwitserland wat er kan gebeuren als een

centrale bank plotseling ophoudt met interventies (zij het dat daar de munt te goedkoop werd

gehouden).

5/8

Volatiele Fed

Naast de ongerustheid over de economische vooruitzichten is ook de Amerikaanse centrale bank

een bron van onzekerheid geworden. Tot voor kort was het streven van de Fed om beleggers zo

min mogelijk voor verrassingen te stellen en zo rust in markten (zowel financiële als reële) te

brengen. Dit kenmerkte zich bijvoorbeeld door uitspraken dat men de rente gedurende een

vastomlijnde periode zeker niet zou aanpassen. De frasering wordt echter sinds eind vorig jaar

steeds meer afhankelijk van de cijfers die uitkomen, met name met betrekking tot arbeidsmarkt

en inflatie. Wel werd steeds duidelijker gemaakt dat er een grote kans was dat de rente dit jaar

nog verhoogd zou worden. Vooral voor de vergaderingen van september, eind oktober en half

december werden de verwachtingen steeds hoger gespannen. Voor de vergadering van

september schatten de markten de kans op een renteverhoging door de Fed op 50/50, dus dat

men de rente ongewijzigd liet was niet een volledige verrassing. Wat de markten echter wel wat

rauw op het dak viel, was de argumentatie. Het afstel van de verhoging was gebaseerd op de

volatiliteit in de markten en de onzekerheid omtrent de economische verwachtingen in vooral de

Emerging Markets. Nu zullen centrale bankiers zeker niet ongevoelig zijn voor turbulentie in

financiële markten, maar dat men zijn monetair beleid daar expliciet van afhankelijk maakt, is de

omgekeerde wereld. Financiële markten behoren te reageren op monetair beleid en niet

andersom, is de redenering. Daarmee zette de Fed zijn geloofwaardigheid en transparantie op

het spel. Dat in het weekend na de rentebeslissing diverse leden van de rentevergadering

verschillende uitspraken deden, verhoogde de duidelijkheid niet. Zelfs een speech van voorzitter

Yellen waarin ze het voornemen tot een renteverhoging dit jaar nog eens herhaalde, werd door

de markten min of meer voor kennisgeving aangenomen. Daarbij speelt ook het vergaderschema

van de Fed een rol. Eind oktober is de volgende vergadering, echter zonder een persconferentie

achteraf. Hierdoor is een renteverhoging op die vergadering minder aannemelijk (maar niet

uitgesloten). De laatste vergadering dit jaar is op 16 december, wanneer financiële markten zich

voorbereiden op het kerstreces en de boeken voorzichtig sluiten. Niet bepaald een gunstig

moment voor de eerste renteverhoging sinds 2006.

Paard achter de (Volks-) wagen

Naast de macro-economische verwikkelingen is er

ook het nodige bedrijfsnieuws dat markten op de

proef stelt. Het Volkswagenschandaal doet het

bedrijf en de sector op zijn grondvesten schudden.

Wat de fall-out hiervan zal zijn, is nog onduidelijk.

Miljoenen auto’s die worden teruggeroepen,

boetes en niet te vergeten talloze rechtszaken. Zo

wil alleen al de stad Houston $ 100 miljoen

hebben als schadevergoeding voor de

luchtvervuiling. De kans is groot dat het bedrijf het overleeft, maar zeker is het niet. Evenmin is

duidelijk wat de schade is voor het “Made in Germany” merk en dus de Duitse industrie.

6/8

Misschien nog belangrijker is de onrust rond grondstoffenproducent en -handelaar Glencore, dat

op springen lijkt te staan. Vooral omdat het bedrijf bol staat van de schulden, kan een omvallen

van het bedrijf repercussies hebben verder in de keten, bijvoorbeeld in de financiële sector.

Terechte en onterechte zorgen

Al met al redenen genoeg waarom de internationale beurzen sinds medio augustus onrustig zijn.

De vraag is natuurlijk of deze zorgen terecht zijn en beleggers maar beter terughouden kunnen

blijven. In de Amerikaanse economie zien we zeker tekenen dat het einde van de cyclus nabij

kan zijn, maar dat wil niet zeggen dat een recessie aanstaande is. Vooral zolang de banenmotor

nog op volle toeren draait, zal de consument in staat zijn de economie gaande te houden. Zodra

we tekenen van zwakte in de arbeidsmarkt zien, zullen echter bij ons de alarmbellen afgaan. Het

laatste banenrapport was weliswaar zwakker dan verwacht, maar de werkloosheidsaanvragen

zijn nog steeds erg laag en het aantal vacatures stijgt nog steeds. Te vroeg dus om al de

stormbal te hijsen. Ook voor de economie van de eurozone zijn er nog niet veel zorgen op de

korte termijn, al blijft het groeitempo natuurlijk erg laag en daarmee gevoelig voor tegenwind. We

denken niet dat de Volkswagen-affaire voldoende zal zijn om de economie in onze regio te

ontregelen. Wel zullen we last krijgen van de aanhoudende groeivertraging in China (zie ook

Uitgelicht!), maar de exporten naar China bedragen slechts 1% van het Europese BBP en voor

Duitsland met 2,1% slechts iets meer. Weliswaar een belangrijk deel van de economie maar een

vertraging hierin zal niet onmiddellijk de economische groei ondermijnen.

De grootste onzekerheid is nog verbonden met de effecten van het beleid van de Fed in

financiële markten, zeker in combinatie met de onzekerheid rond de ontwikkeling van de yuan en

valuta’s van andere Emerging Markets. Eerdere aanscherpingen van het monetaire beleid van de

Fed hebben al geleid tot grote kapitaalstromen, met name uit Emerging Markets, en

wisselkoersschommelingen. Zeker nu de Fed minder serieus genomen lijkt te worden door

financiële markten, is de kans op verrassingen groter.

Kortom, het macro-economische plaatje ziet er nog niet zo slecht uit, maar de kans op positieve

verrassingen lijkt ons klein. Daarnaast hangen er nog voldoende potentiële verrassingen boven

de markt. Daarmee lijkt ons het neerwaarts risico voorlopig groter dan de opwaartse potentie.

7/8

Chinese uitstraling

Langzaam maar zeker begint de groeivertraging van China steeds meer uitstraling te krijgen naar

andere landen. Dit bleek al langer duidelijk uit de prijzen van grondstoffen en de gevolgen die

exporteurs hiervan ondervinden. Zo kampen Rusland en Brazilië, om maar twee van de BRIC’s te

noemen, met een recessie maar meer grondstoffenproducenten hebben het moeilijk. Als we

echter naar de importen van China kijken, kunnen we zien dat de effecten niet alleen beperkt

blijven tot de grondstoffenlanden. Ook landen die veel kapitaal- en consumptiegoederen leveren,

hebben flink te lijden. In Duitsland zien we bijvoorbeeld dat de auto-exporten naar China inzakken

en uit het laatste rapport over de industriële orders blijkt dat met name de orders van buiten de

eurozone moeizaam lopen. Voorlopig zijn vooruitzichten voor onze regio heel behoorlijk, maar wij

zullen onvermijdelijk het Chinese probleem gaan voelen.

8/8

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 85 13 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 49, oktober 2015

Disclaimer

De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door

SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document

aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene

zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De

informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden

als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het

aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2)

het afnemen van beleggingsdiensten noch als een

beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit

dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De

informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op

beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u

vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank

N.V.

Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele

informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden,

verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie

dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of

actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid

voor druk- en zetfouten.

De in dit document opgenomen informatie kan worden

gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet

verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te

wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele

aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip

van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de

informatie die u in dit document wordt aangeboden of het

gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende,

behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten,

octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met

betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie

(waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is

toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op

enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te

vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt

vermeld.