1/7

• Inleiding

• Amerikaanse winsten in de knel

• Recessie kan nog even wachten, maar marges zijn smal

• Chinese economie in gevaarlijke fase

• Meer dan normale stuurmanskunst /

• Duits trekpaard bedrieglijk sterk

• Nederland onderliggende beter

• Uitgelicht! Spanning rond Griekenland loopt hoog op – of toch niet?

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleiding

Al zes jaar verkeert de wereldeconomie in herstel, maar we maken ons inmiddels wel wat zorgen.

Hoewel de Amerikaanse economie niet opnieuw een kwartaal van krimp zal beleven, zien we

daar wel ‘einde-cyclus’ signalen die de opmaat naar een uiteindelijke recessie kunnen vormen.

De Chinese economie kampt met de gevolgen van geforceerd hoge investeringen eerder. Over

de eurozone kunnen we wat positiever zijn. Daar krijgt het economisch herstel vaste grond onder

de voeten.

Uitgelicht!

In Uitgelicht! gaan we in op de spanningen rond Griekenland.

Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk

Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1

p2

p3 p3

p4

p4 p5

p6

Juni 2015 45e editie De Wereld in Perspectief

2/7

Amerikaanse winsten komen in de knel

Het wil niet echt vlotten met de Amerikaanse economie. Net als vorig jaar is er sprake geweest

van een krimp in het eerste kwartaal, maar waar er verleden jaar sprake was van een krachtig

herstel in de periode erna kruipt de economie nu slechts met een slakkengangetje vooruit. Een

groot probleem is dat Amerikanen heel on-Amerikaans niet hun bestedingen willen opvoeren,

maar hun extra middelen oppotten. In april bedroegen de besparingen 5,6% van het beschikbaar

inkomen en dat is duidelijk hoger dan wat we in voorgaande jaren gewend waren. Het

terughoudende koopgedrag maakt het voor bedrijven moeilijker om spullen op de binnenlandse

markt af te zetten terwijl de sterke dollar de vraag vanuit het buitenland drukt. Het verklaart

waarom in de verwerkende industrie de productie al vijf maanden niet meer wil groeien. In de

dienstverlening gaat het beter, maar ondanks een banengroei van ruim 1% voor heel de VS

bedroeg de totale productiegroei in de afgelopen twee kwartalen slecht 0,4%. In combinatie met

sneller stijgende loonkosten leidt dit tot geringere winstgevendheid. Dit alles laat zich in de

huidige cijfers aftekenen. Het onderste gedeelte van bijgaande grafiek toont dat de productiviteit

(productie per uur) in de afgelopen twee kwartalen kromp, terwijl de loonkosten per uur stegen.

Het verschil tussen die twee componenten geeft een indicatie van de winstontwikkeling bij

bedrijven. Die indicator - in het bovenste gedeelte weergegeven als blauwe lijn – valt terug. De

cijfers over de ‘macro winsten’ van het Amerikaanse ministerie van Economische Zaken

bevestigen de terugval (oranje lijn). De korte termijn vooruitzichten zijn voorts niet gunstig: in de

industrie zal het hoge voorraadniveau namelijk een rem voor de productie vormen. Daarnaast

heeft het er alle schijn van dat de loonkosten de komende tijd nog sterker zullen stijgen omdat

veel bedrijven

moeite hebben om

aan personeel te

komen. Een

indicatie is dat de

zogenaamde

‘vacaturegraad’ op

het hoogste peil

staat sinds begin

deze eeuw.

Daarmee is de

kans groot dat de

winsten de

komende tijd verder

in de knel komen.

3/7

Recessie kan nog even wachten, maar marges zijn smal

Sneller stijgende loonkosten en stagnerende productiviteit zijn typisch signalen dat de

economische groeiperiode zijn einde nadert. We gaan er vooralsnog vanuit dat Amerikanen hun

terughoudende bestedingsgedrag de komende tijd zullen laten varen. De bedrijvigheid trekt dan

weer aan zodat de zo gevreesde recessie nog even uitblijft. Het risico is echter dat de extra

bestedingen te lang op zich laten wachten. Bedrijven zullen dan in reactie op slechte resultaten

stoppen met het scheppen van banen, met als gevolg dat Amerikanen definitief de hand op de

knip houden en zich een neerwaartse spiraal inzet. Dit laatste is niet ons hoofdscenario, maar er

moet eerst iets goed gaan, wil het niet helemaal fout gaan en dat voelt toch onbehaaglijk.

Chinese economie in gevaarlijke fase

Chinese beleidsmakers gaven hun economie vanaf 2009 een grootschalige investeringsimpuls.

Dat was uit vrees voor de effecten van de grote recessie in de westerse wereld. De impuls heeft

de economie in de afgelopen jaren flink gaande gehouden en is zo bezien succesvol geweest.

Problemen van overcapaciteit en leegstand komen nu echter naar voren. Als reactie op een

geforceerd hoog investeringsniveau volgt een terugslag en het is onwaarschijnlijk dat de recent

aangekondigde kleinere maatregelen de effecten daarvan kunnen neutraliseren. De kans is erg

groot dat de investeringsgroei verder zal terugvallen en dat is niet erg prettig gezien het grote

gewicht die de investeringen in de schaal leggen.

Het exportbeeld is evenmin gunstig. De groei van de export vertraagt al vele jaren en in de eerste

vier maanden van het jaar is vrijwel sprake van stagnatie. Belangrijk minpunt voor exporteurs is

de yuan. Door de gehanteerde dollarkoppeling heeft die de Amerikaanse munt het afgelopen jaar

in zijn weg omhoog gevolgd na in de jaren daarvoor ook al in waarde te zijn gestegen. Sinds

2010 is de yuan tegen een mandje van andere valuta (handelsgewogen) met maar liefst 28%

opgelopen. Hierdoor zijn Chinese producten in het buitenland duurder geworden en daarmee

lastiger te verkopen. Omdat ook

de inflatie in China relatief hoog

is geweest, is de reële

wisselkoers extra gestegen en

dus de concurrentiepositie extra

aangetast. Zie bijgaande grafiek.

Een devaluatie van de yuan lijkt

de oplossing. Beijing wil echter

de rol van de yuan in het

internationale betalingsverkeer

geleidelijk vergroten en daarbij

past niet dat het degelijke imago

van de munt bezoedeld wordt

4/7

door een forse waardedaling. Zodoende blijft een remfactor voor de Chinese economie in stand

en dat is zeker bij een vertragende investeringsgroei gevaarlijk. Export is namelijk nog altijd goed

voor 25% van de economische activiteit en als daar dus de klad in komt, trekt het een stevige

wissel op de economie.

Meer dan normale stuurmanskunst

De ‘Red Dragon’ economie is met dit alles in een gevaarlijke fase beland.

De regering streeft ernaar de economie stabieler te maken door het aandeel

van de consumptie in de economie – dat met 34% erg laag is – naar een

hoger niveau te brengen ten koste van de investeringen die een aandeel van

50% hebben. Die omvorming vergt onder andere een verbetering van het sociale vangnet en het

is vooral een kwestie van lange adem. We mogen enkel hopen dat op de weg daarnaartoe grote

ongelukken worden vermeden, maar dat vergt wel een meer dan normale stuurmanskunst van de

machthebbers in Beijing.

Duits trekpaard bedrieglijk sterk Vorig jaar dreigde nog een ‘triple dip’ scenario voor de eurozone, maar de economische groei

bleef nipt intact om in het eerste kwartaal van dit jaar te versnellen tot 0,4% k-o-k1. Het herstel

van de zone gaat onder aanvoering van Duitsland en het was dan ook wel even schrikken dat

juist daar de groei terugviel van 0,7% in het laatste kwartaal van 2014 tot 0,3% in het eerste

kwartaal van dit jaar. Het laatste dat de eurozone economie kan gebruiken is een sputterend

Duitsland. Schijn bedriegt

gelukkig. Als we wat beter

kijken, blijkt er namelijk

helemaal niets te sputteren.

De Duitse economie draait

juist als een tierelier en de

groei wordt breed gedragen.

De exportgroei zet door en

zowel bedrijven als burgers

voeren hun bestedingen op.

Dat de BBP-groei wat laag

uitviel kwam omdat er meer

geïmporteerd wordt om aan

de extra vraag tegemoet te

komen.

1 k-o-k: kwartaal op kwartaal

5/7

Daarmee wordt Duitsland dus juist een extra sterk trekpaard voor andere economieën. In de

eurozone zouden Frankrijk, Italië en Nederland daarvan moeten kunnen profiteren.

Per saldo krijgt het economisch herstel van de eurozone steviger grond onder de voeten. Gunstig

wat betreft de grote landen is dat ook de signalen uit Frankrijk en Italië verbeteren. De goedkope

euro vormt een stimulans voor de export, een effect dat de komende tijd naar verwachting zal

blijven doorwerken. En dit laatste telt in een relatief open economie als die van de eurostaten.

Ervan uitgaande dat de Amerikaanse economie weer wat aantrekt na het moeilijke eerste

kwartaal, verwachten we voor de komende tijd verdergaand conjunctuurherstel in de muntunie.

Voorwaarde voor een duurzaam herstel is een gunstiger investeringsklimaat voor bedrijven in

met name Frankrijk en Italië, maar daarvoor is structurele hervorming nodig en dat schiet niet

echt op in de betreffende landen.

Nederland onderliggend beter De BBP-groei in Nederland is weliswaar teruggevallen van 0,8% k-o-k in het vierde kwartaal tot

0,4% in het eerste kwartaal, maar de voorraadeffecten verstoren het beeld: onderliggend is er

sprake geweest van een versnelling van de groei tot 1%. Ook hier wordt de groei breed

gedragen. Met name de doorzettende investeringsgroei is vertrouwenwekkend. De bijdrage van

de consument is nog maar mondjesmaat, bij een stijgende werkgelegenheid en aanhoudend

herstel van de huizenmarkt ligt een sterkere consumptiegroei echter in de rede. Al met al komt

ook hier het economische plaatje er een stuk beter uit te zien.

6/7

Uitgelicht! Spanning rond Griekenland loopt hoog op – of toch niet?

Komt het nog goed met Griekenland? Niemand weet hoe dit gaat aflopen. Er wordt koortsachtig

gewerkt aan een nieuw akkoord over geldsteun, maar de standpunten van de Griekse regering

en de buitenlandse geldschieters liggen ver uit elkaar. En veel tijd is er niet meer want het geld

lijkt nu toch echt op. De eerste aflossing aan het IMF is al gemist. Als er straks ook geen

ambtenarensalarissen en pensioenen betaald kunnen worden dreigt regelrechte chaos. Een

‘Grexit’ komt in dat geval heel dichtbij.

Het is niet de eerste keer dat de

spanningen zo oplopen. Ook in 2010 en

2012 was de situatie onhoudbaar en

moest er noodhulp komen. En toch is

het nu anders. De Griekse kwestie leidt

namelijk vooralsnog niet tot

systeemspanningen. Dit kunnen we zien

aan de zogenaamde ‘Composite

Indicator of Systemic Stress’ van de

ECB. Deze indicator meet spanningen

en fricties in het financiële systeem van

de eurozone aan de hand van signalen

uit de geldmarkt, de obligatiemarkt, de

aandelenmarkt, de valutamarkt en de interbancaire markt. Het lage spanningsniveau betekent

niet dat marktpartijen de kans op een ‘Grexit’ als heel klein beschouwen, maar dat men denkt dat

de klap van een eventuele Griekse uittreding goed kan worden opgevangen. Een noodfonds en

obligatie opkoopprogramma’s hebben het gevaar van besmetting van andere landen door het

Griekse virus immers sterk gereduceerd. Ook is het nu duidelijker waar de risico’s liggen. Private

partijen hebben hun vorderingen sterk afgebouwd (mede door gedwongen afschrijving).

Europese overheden, de ECB en het IMF zijn nu goed voor ruim driekwart van de vorderingen op

Griekenland. Daarmee zijn de gevolgen voor het financiële stelsel bij wanbetaling beter in te

schatten. Een ‘domino-effect’ als bij het Lehman debacle is nu minder waarschijnlijk.

Na een Griekse uittreding zal de financiële wereld anders tegen de muntunie aankijken. Het is

dan niet meer een unie waaraan deelname onomkeerbaar is. De lange termijn gevolgen daarvan

– bijvoorbeeld structureel grotere renteverschillen tussen de kernlanden en de perifierie - mogen

niet worden onderschat. De directe gevolgen van een ‘Grexit’ zijn volgens de markten echter

goed op te vangen. En meestal hebben de markten gelijk. We zijn hier evenwel op onbekend

terrein. Een vertrek van een munt uit de euro was voor de oprichters van de muntunie zo

onvoorstelbaar dat ze er niet eens procedures over hebben afgesproken. Dus als het er

daadwerkelijk van komt, toch maar “riemen vast”. Wat de markt ook zegt.

7/7

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 85 13 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 45, juni 2015

Disclaimer

De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door

SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document

aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene

zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De

informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden

als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het

aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of

2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een

beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit

dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De

informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op

beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u

vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank

N.V.

Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele

informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden,

verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige

garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist,

volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen

aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten.

De in dit document opgenomen informatie kan worden

gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet

verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te

wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele

aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met

inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit

uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of

het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende,

behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten,

merkrechten, octrooien en andere intellectuele

eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document

aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch

materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit

document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te

maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de

bron (SNS Securities) wordt vermeld.