1/9

• Inleiding • Eurozone; economisch tij keert langzaam ten goede / Hoopgevende signalen • Amerikaans plaatje vertoont barstjes • Turbo-economie China blijft op dreef / Draghi geeft plankgas…. • …. maar twijfels over effectiviteit / Eurokoper geeft het op • Lage olieprijs wellicht een blijvertje • Uitgelicht!

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleiding De economische prestaties van de eurozone zijn pover, maar de omstandigheden verbeteren en er zijn voorzichtige indicaties van enig herstel. De kans dat de Griekse kwestie de boel zal ontwrichten, is klein. Met de Amerikaanse economie gaat het nog steeds goed, nieuw is dat het succesverhaal een smallere basis krijgt. Dat is reden voor verhoogde waakzaamheid. Het beeld voor opkomende landen is wisselend, de turbo-economie van China blijft echter op dreef. Als laatste grote centrale bank heeft ook de ECB de bazooka van kwantitatieve verruiming ingezet. We hebben geen grootse verwachtingen over het positieve effect ervan op de economie. De olieprijzen zijn zoals bekend gekelderd en de lage prijzen zouden wel eens een blijvertje kunnen zijn.

Uitgelicht! In Uitgelicht! kijken we naar het gevaar van een ‘Grexit’, naar aanleiding van ons favoriete

bibberlijstje.

Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p3 p4 p5 p6 p7

Februari 2015 41e editie De Wereld in Perspectief

2/9

Eurozone: economisch tij keert langzaam ten goede

In de harde cijfers is het nog niet te zien, maar na een periode van amper groei lijken wat zaken

in de goede richting te bewegen in de eurozone. De kans dat de perikelen rond Griekenland de

zaken gaan versjteren is klein. De Griekse economie is in Europees perspectief klein en hetzelfde

geldt voor de buitenlandse schuld. Representatief voor de gang van zaken in de eurozone is de

zogenaamde inkoopmanagersindex van

onderzoeksbureau Markit. Deze kende

sinds de zomer van vorig jaar een

duidelijk neerwaartse tendens, de laatste

twee maanden laat deze weer een

voorzichtige omslag zien. De index staat

nu op 52,6 ruim boven het neutrale

‘boom-or-bust’ niveau. Grootste pluspunt

voor de muntunie vormt de euro. Die is

sinds midden vorig jaar met 8% gedaald

ten opzichte van een mandje met valuta’s

van de handelspartners (o.b.v. een

gewogen gemiddelde). In het verleden gaf zo’n daling de export altijd een flinke impuls en er is

geen goede reden om te denken dat dit nu anders zou zijn. Daarnaast betekent de daling van de

olieprijs een bonus voor de consument. Weliswaar werkt de prijsdaling lang niet zo sterk door op

de benzineprijs als in de VS, maar toch is het effect belangrijk omdat juist de gebrekkige

consumptie in hoge mate verantwoordelijk is voor de povere prestaties van de economie.

Hoopgevende signalen

Kijkend naar de grotere landen zien we de grootste dynamiek in Spanje. De groei bedroeg er in

het afgelopen kwartaal 0,7% en het economisch sentiment verbetert: het onbehagen over de

crisismaatregelen is groot, maar intussen staat het consumentenvertrouwen op het hoogste

niveau sinds begin deze eeuw. Zelfs de situatie op de arbeidsmarkt wordt een tikkeltje minder

beroerd.

Frankrijk en Italië stagneren ernstig door gebrek aan concurrentiekracht vanwege hoge

lastendruk en starre regelgeving. Zolang structurele hervormingen uitblijven, blijft het

groeipotentieel van deze landen beperkt.

Duitsland legt in de eurozone het meeste gewicht in de schaal en juist daarvandaan komen de

laatste tijd hoopgevende signalen. Door een banengroei van 1% op jaarbasis en een reële

loongroei van ruim 2% stijgt de totale koopkracht in de economie al langere tijd behoorlijk, maar

we zien nu ook dat de Otto Normalverbraucher de extra bestedingskracht daadwerkelijk inzet. In

december namen de detailhandelsbestedingen reëel met 4% toe jaar op jaar, en dat was het

hoogste groeitempo sinds vele jaren. De grotere koopbereidheid is vermoedelijk voor langere

duur. Peilingen in opdracht van de Europese Commissie geven namelijk aan dat de lust tot

3/9

sparen op een recordlaagte staat (zie onderstaande grafiek). Met de aantrekkende interne vraag

lijkt de Duitse economie aan momentum te gaan winnen. Dat zou net het zetje kunnen zijn dat

een einde brengt aan de laagconjunctuur in veel andere eurolanden.

Amerikaans plaatje vertoont barstjes

Het wordt spannender rond de Amerikaanse economie. Tot voor kort zag het plaatje er prachtig

uit, maar er komen er wat barstjes in het mooie beeld. Dat zien we terug in de cijfers over het

BBP. De economische groei is afgelopen kwartaal teruggevallen tot 0,7% ten opzichte van de

voorgaande periode, en vooral de smallere basis van de expansie geeft enige reden tot zorg.

Het eerste barstje betreft de export en import. De handel met het buitenland had een behoorlijk

negatief effect op de groei, waar in het derde kwartaal nog sprake was van een positieve

bijdrage. Dit is toe te schrijven aan de dollar. Die is de laatste tijd ten opzichte van vrijwel alle

valuta’s gestegen en dat maakt het voor exportbedrijven moeilijker om spullen aan het buitenland

te verkopen. Bovendien krijgen bedrijven gericht op de binnenlandse markt dan last van scherper

geprijsde importproducten. Het tweede barstje betreft de investeringen in schalieolie. Die vallen

terug omdat de scherp gedaalde olieprijs ze onrendabel maakt. Mede dankzij hogere uitgaven

aan woningen en ander vastgoed, groeien de investeringen nog altijd, maar wel in een lager

tempo.

Het is in hoge mate de consument die de economie gaande houdt en een verandering daarin is

niet te verwachten. Het arbeidsinkomen neemt namelijk sterk toe dankzij de banengroei. Dankzij

de lagere benzineprijs stijgt de totale bestedingsruimte nog eens met 1½% extra. Voor lagere

inkomensgroepen scheelt de lagere benzineprijs een slok op een borrel en dat is belangrijk want

juist mensen in die categorie zijn doorgaans geneigd de extra dollars daadwerkelijk te besteden.

Volgens peilingen van de Conference Board neemt recentelijk vooral het vertrouwen onder

Amerikanen in de lagere inkomensgroepen sterk toe.

Voorlopig blijven de vooruitzichten voor de Amerikaanse economie positief. Met de eenzijdige

afhankelijkheid van de consument wordt het herstel echter kwetsbaarder. Verhoogde

waakzaamheid is dus geboden.

4/9

Turbo-economie China blijft op dreef

De Chinese economie verliest vaart. De grote angst is al sinds langere tijd dat de vertraging

overgaat in een harde landing, maar dat risico wordt eerder kleiner dan groter. De centrale bank

is overgegaan tot stimulering van de economie door renteverlaging, geldinjecties en versoepeling

van reservevereisten voor banken en die maatregelen lijken aan te slaan. De kredietverlening

trekt aan en aan de vraagkant van de economie stabiliseert de groei van de

detailhandelsbestedingen. De autoverkopen veren zelfs op. Het grootste risico voor de Chinese

economie ligt bij een ineenzakkende huizenmarkt. Hier is enigszins geruststellend dat het tempo

van prijsdaling de laatste maanden wat afneemt en de verkoop van woningen in december weer

opveerde. Voorlopig zal de Chinese turbo-economie nog wel een groeimotor voor andere landen

blijven.

Kijkend naar andere opkomende landen zien we dat grondstoffenproducenten als Brazilië, Zuid-

Afrika en vooral Rusland het moeilijk hebben. Voor Rusland zijn naast de lagere olieprijs

natuurlijk ook de Westerse sancties schadelijk. Het land krijgt met een fikse recessie te kampen.

Het economisch beeld voor India verbetert, nu de centrale bank de inflatie onder controle acht en

de eerste renteverlaging heeft doorgevoerd van wat vermoedelijk een serie wordt.

Draghi geeft plankgas …

Om de economische malaise te doorbreken en

deflatie te voorkomen heeft de Europese Centrale

Bank (ECB) dan toch het ultieme wapen van stal

gehaald: kwantitatieve verruiming (in het Engels

Quantitative Easing, afgekort QE). De ECB en de

nationale centrale banken gaan naast de al

bestaande aankopen van pandbrieven (‘covered

loans’) en gebundelde leningen (‘asset backed

securities’) grootschalig schuldpapier van landen

(staatsobligaties), en in mindere mate van

Europese instellingen, kopen. In het totaal gaat het om een bedrag van Є 60 mrd per maand, te

betalen met nieuw gecreëerd geld. Het programma begint in maart van dit jaar en loopt tot

september 2016 of tenminste totdat de inflatie weer aanhoudend stijgt. De verwachtingen waren

vooraf al hoog gespannen maar financiële marktpartijen werden toch nog positief verrast. De

beoogde aankoop bedragen zijn namelijk erg hoog. Om een idee te geven: in het totaal in de

eurozone staat er voor een bedrag van een kleine 5000 mrd aan staatsobligaties uit met een

looptijd van 2 tot 30 jaar (de segmenten waar de ECB zich op richt) en daarvan zou de ECB dan

voor een bedrag van naar schatting Є 850 mrd gaan kopen.

5/9

… maar twijfels over effectiviteit

Het is twijfelachtig of het nieuwe beleid daadwerkelijk de zo gewenst impuls aan de economie

gaat geven. De aankopen stuwen de koersen van staatsobligaties en indirect ook die van

bedrijfsobligaties. Daarmee dalen marktrentes en kunnen overheden en bedrijven zich goedkoper

financieren. De rentes waren eerder echter al erg laag en het is zeer de vraag of de extra daling

het verschil gaat maken. Ook is het de bedoeling dat de obligatieaankopen de verkopende

banken van meer liquiditeit voorzien, waardoor die laatsten gemakkelijker kredieten kunnen

verstrekken. Banken hebben algemeen gesproken echter geen liquiditeitsprobleem en het vormt

dan ook geen kredietbeperkende factor. Daarnaast is het sowieso twijfelachtig of banken hun

obligaties wel willen verkopen, omdat ze de verkregen liquiditeiten niet op een aantrekkelijke

manier kunnen wegzetten. Als ze het bij de ECB stallen kost het 0,2% en bij commerciële banken

in het niet veel beter als ze het überhaupt al zouden willen hebben. Door solvabiliteitseisen van

toezichthouders zijn banken ook niet vrij om veilig geachte staatsobligaties te verkopen. Het

belangrijkste effect loopt misschien nog wel via de euro. Door een gebrek aan

aankoopmogelijkheden bij binnenlandse financiële instellingen zal de ECB ook van partijen buiten

de eurozone gaan afnemen en dergelijke transacties genereren extra aanbod van euro’s. De

resulterende koersdaling vormt een stimulans voor de export en daarmee voor de eurozone als

geheel.

Conclusie: het nieuwe ECB beleid zal de economie een welkom steuntje in de rug geven.

Grootse verwachtingen mogen we echter niet hebben, hoe enthousiast de financiële markten ook

mogen zijn.

Eurokoper geeft het op

Overigens heeft alleen het vooruitzicht van QE vermoedelijk geleid tot een waarde van de euro

die blijvend lager is dan die zonder QE geweest zou zijn. Er is namelijk een belangrijke opkoper

van euro’s weggevallen. Het geval is dat de Zwitserse centrale bank in 2011 met lede ogen

aanzag dat de frank erg duur werd. Het tastte de concurrentiepositie van de Zwitserse economie

aan en om erger te voorkomen stelde de bank toen een grens in van CHF 1,20 per euro. Om die

grens te verdedigen moest de centrale bank

voortdurend euro’s kopen. De

aantrekkingskracht van de frank als

vluchthaven bleef echter groot. Toen de euro

extra onaantrekkelijk werd door het

vooruitzicht van het QE door de ECB kon de

Zwitserse centrale bank het niet meer

bolwerken. De buitenlandse valutareserves

waren tot een onverantwoorde hoogte

gestegen (gezien het grote verliespotentieel) en op 15 januari hieven de Zwitsers het plafond op.

Daarmee waren valuta-interventies niet meer nodig en viel er dus een belangrijke vrager van

euro’s weg.

6/9

Duidelijk is dat het QE beleid ook voor andere centrale banken consequenties kan hebben. Zo

heeft de Deense centrale bank moeite de koers van de kroon stabiel te houden t.o.v. de euro

(waartoe ze zich gecommitteerd hebben). Hoewel veel minder extreem dan in Zwitserland nemen

ook in Denemarken de valutareserves van de centrale bank snel toe zodat ook hier een

plotselinge wijziging in het valutabeleid niet valt uit te sluiten.

Lage olieprijs wellicht een blijvertje

De daling van de olieprijs heeft zich in januari krachtig voortgezet, om begin februari even fel te

stijgen. Op $ 56 voor een vat Noordzee-olie is de prijs van het zwarte goud bijna gehalveerd ten

opzichte van medio vorig jaar. De prijsval wordt gedreven door aanbodfactoren. Een

representatieve graadmeter van de Oeso geeft aan dat de vraagcondities redelijk overeind

blijven. Daarmee heeft deze prijsval een ander karakter dan die van de vorige drie grote

prijsdalingen, toen als gevolg van de respectievelijk de Azië crisis (1998), de recessie na de New

Economy luchtbel (2001) en de grote recessie (2008/2009) de oorzaak wel steeds aan de

vraagkant lag.

Door de lagere prijs zal de winning van olie met een hoge kostprijs (zoals olie van onder de

diepzee, uit Arctisch gebied, uit teerzand en schalieolie) terugvallen. Toch verwachten we dat de

vraag-aanbod verhoudingen ruim zullen blijven. Doorslaggevend is namelijk dat grootproducent

Saoedi-Arabië niet meer de rol van ‘swing producer’ op zich wil nemen en er op gebrand is het in

de afgelopen jaren verloren marktaandeel terug te winnen. Wat dat betreft is de huidige situatie

vergelijkbaar met die in 1985 toen Saoedi-Arabië ook marktaandeel wilde herwinnen. Het

gegeven dat toen een lange periode van lage prijzen volgde (zie onderstaande grafiek)

suggereert dat dit nu weer het geval zal zijn. Saoedi-Arabië produceert rendabel omdat haar

kostprijs uiterst laag is. Het land heeft een reservecapaciteit van 3 miljoen vaten per dag,

tegenover een verwachte stijging van de wereldwijde vraag dit jaar van nog geen 1 miljoen vaten

per dag (schatting Internationaal Energie Agentschap).

Ondertussen vormt de lagere olieprijs een stimulans voor de consumptieve vraag in veel landen.

En met name in zwakker groeiende economieën als de eurozone en Japan is zo’n stimulans

geen overbodige luxe. De energie-intensieve Chinese economie profiteert meer dan evenredig

van de lagere olieprijs.

7/9

Uitgelicht! Nuttig bibberlijstje

Het conjunctuurplaatje vinden wij er niet slecht uitzien, maar in de economie is niets zeker.

Gevaren loeren overal en om enigszins zicht op de risico’s te krijgen, werpen we geregeld een

blik op een lijstje van de Economist Intelligence Unit (EIU, een zusterorganisatie van het

weekblad The Economist). Daarin worden in volgorde van ‘risico-intensiteit’ – een combinatie van

impact en waarschijnlijkheid - op een nuchtere manier buitengewoon onaangename scenario’s

voorgeschoteld. Bovenaan het lijstje prijkt deze maand de mogelijkheid van het uiteenvallen van

de eurozone, te beginnen met een vertrek van Griekenland. Die laatste angst speelt de laatste

tijd flink omdat de nieuwe Griekse regering niet meer wil voldoen aan de voorwaarden voor

financiële steun die Brussel en Athene eerder hebben afgesproken. Een eventuele ‘Grexit’ zou

voor Griekenland zelf tot rampspoed leiden in de vorm van failliete banken, onaflosbare schulden,

een fors hogere inflatie en een nog hogere werkloosheid. De rest van de eurozone is beter

bestand tegen een uittreding dan in 2011 en 2012 toen de situatie rond Griekenland ook al zo

penibel was. De private sector heeft de vorderingen op het land afgebouwd (mede via

gedwongen afschrijving) en ook staan er reddingsfondsen klaar voor het geval overheden in

problemen komen door een scherpe stijging van staatsrentes. Echter, een ‘Grexit’ haalt het

principe onderuit dat de stap naar de euro onomkeerbaar was. De mogelijkheid dat ook andere

landen uitstappen wordt dan concreter, zeker als bij aanhoudende economische stagnatie de

weerzin tegen de Brusselse recepten toeneemt en de populistische partijen nog mee aanhang

krijgen. Hoewel de uiteindelijke gevolgen van een Grieks vertrek uiterst ongewis zijn, zijn ze dus

zeker niet positief voor de rest van de eurozone. Zowel Griekenland als de andere eurolanden

hebben er dus alle belang bij een Griekse gang naar de uitgang te voorkomen. Dat is dan ons

inziens de beste garantie dat het niet zal gebeuren. Maar om nou te zeggen dat we er echt

helemaal gerust op zijn: dat toch zeker niet.

8/9

Risico’s in volgorde van belangrijkheid

Bron: Economist Intelligence Unit

Niet enkel koude rillingen

Het zijn echter niet enkel ellendige zaken die we op het lijstje tegenkomen. Met stip op 3 zien we

opeens een positief scenario genoemd: “Een aanhoudende daling van de olieprijzen geven de

wereldeconomie een impuls”. Een lagere olieprijs leidt tot lagere inflatie en dat geeft centrale

banken in opkomende landen ruimte om hun beleidsrente te verlagen en zo de economie te

stimuleren. India noemden we al, maar ook landen als bijvoorbeeld Egypte, Turkije, Pakistan en

Peru hebben recent hun rentes verlaagd. Daarnaast leidt een lagere olieprijs tot extra

bestedingskracht voor consumenten via lagere brandstofkosten. De gecombineerde stimulansen

voor de wereldeconomie zouden de nadelige effecten bij de olieproducenten meer dan

compenseren. Voor ons is dit een erg plausibel scenario. En dat is dan toch een meevaller als je

had verwacht dat lezing van het lijstje je niet anders dan koude rillingen zou bezorgen.

9/9

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 85 13 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 41,Februari 2015

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.