Tips & Tricks in M&A · 3 INHOUD 5 Voorwoord 7 Keypoints 9 Inrichting van het M&A-proces 20 Due...

NGB

NGB Reeks IVNGB

Tips & Tricks in M&ADe Brauw Blackstone Westbroek in samenwerking met NGB | Nederlands Genootschap van BedrijfsjuristenDit is een uitgavereeks van het NGB, mede tot stand gekomen in samenwerking met De Brauw Blackstone Westbroek

Juni 2015 Tips & Tricks in M

&A

IV

Tips & Tricks in M&A

De Brauw Blackstone Westbroek in samenwerking met NGB | Nederlands Genootschap van Bedrijfsjuristen

Juni 2015

2 TIPS & TRICKS IN M&A

3

INHOUD

5 Voorwoord

7 Keypoints

9 Inrichting van het M&A-proces

20 Due diligence voorafgaand aan een transactie

26 Koopprijs

35 Voorwaarden voor het afronden van een transactie

45 Afspraken in verband met de bedrijfsvoering

53 Aansprakelijkheid van de verkoper

62 Werknemers

70 Financiering van de koopprijs met vreemd vermogen

78 Belastingen

86 Geschillenbeslechting na overname

5

VOORWOORD

Een van de grootste uitdagingen voor de bedrijfsjurist die zich met fusies en overnames bezighoudt, is de brede omvang van het vakgebied. Los van de vele rechtsgebieden die worden bestreken, is ook een gedegen kennis van de marktpraktijk vereist.

Gelukkig wordt zelfs van de meest doorgewinterde M&A-advocaat niet verwacht dat hij of zij alle relevante regelgeving in detail kent. En dat is ook niet mogelijk. Een brede basiskennis van de toepasselijke rechtsgebieden en een goed begrip van de (markt)gebruiken is echter wel degelijk noodzakelijk.

Met deze uitgave van “Tips & Tricks in M&A” beogen wij de bedrijfsjurist hierbij ondersteuning te geven. Zowel de juridische aspecten als de praktische uitvoering van een M&A-transactie komen aan bod. Omdat de beschikbare ruimte beperkt was, hebben we ons moeten beperken tot zogeheten “private” M&A-transacties. Voor uitgebreide informatie over regelgeving en de praktijk van openbare biedingen verwijzen wij u graag naar onze iPad App ‘Public Offer’ waarin u een informatieve tijdlijn, een verzameling van alle relevante weten regelgeving en een overzicht van alle openbare aanbiedingen vanaf 2007 vindt. U kunt de App downloaden in de Appstore.

In dit boek wordt eerst de gebruikelijke opzet van een M&A-proces besproken, en daarna volgen hoofdstukken waarin achtereenvolgens due diligence, de koopprijs, opschortende voorwaarden, afspraken over de bedrijfsvoering, aansprakelijkheid van de verkoper, financiering, fiscale aspecten en geschillenbeslechting aan de orde komen. Elk hoofdstuk wordt afgesloten met een aantal concrete “Tips & Tricks” voor de M&A-praktijk.

Klaas de Vries De Brauw Blackstone Westbroek, juni 2015

7

KEYPOINTS

1 Hoe dichter het bij een koop komt, hoe comfortabeler het voor een verkoper zal zijn om gevoelige informatie te verstrekken.

2 Due diligence speelt voor de koper niet alleen een rol in zijn verhouding tot de verkoper, maar is ook van belang voor de interne verhoudingen.

3 Een goed koopprijsmechanisme zorgt voor duidelijkheid over het bedrag dat de koper per closing van de transactie moet betalen en of er na closing nog moet worden afgerekend.

4 Naarmate er meer voorwaarden worden opgenomen, is er minder zekerheid dat de transactie wordt voltooid.

5 Voor de koper ontstaan na closing nieuwe risico’s die verband houden met de bedrijfsvoering van de verkoper.

6 Het management van de doelvennootschap heeft bij het formuleren van de garanties en vrijwaringen een belangrijke rol.

7 Het uitgangspunt is dat bij een overgang van onderneming arbeidsvoorwaarden niet mogen worden gewijzigd. Maar in de praktijk is het niet altijd zo zwart-wit.

8 Door te financieren met vreemd vermogen wordt leverage gecreëerd op de kapitaalsinvestering.

9 Fiscale overwegingen kunnen een rol spelen bij het bepalen of een overname wordt vormgegeven als een verkoop van activa en passiva of als een aandelentransactie.

10 Over de wijze van geschillenbeslechting kunnen partijen in de transactiedocumentatie afspraken maken.

9

INRICHTING VAN HET M&A-PROCES

InleidingIn dit hoofdstuk bespreken wij de hoofdlijnen van het M&A-proces. Hierbij onderscheiden wij vijf fases die regelmatig in de praktijk worden gebruikt: • de voorbereidende fase;• de fase tot aan een eerste indicatie van de waardering van de target door de

potentiële koper(s);• de periode tot aan een meer nauwkeurige waardering en koopprijs en gedetailleerd

commentaar op de koopovereenkomst;• de periode tot aan ondertekenen van de koopovereenkomst (signing); en• de periode tot aan overdracht van de target aan de koper (closing).

Aan het slot van dit hoofdstuk geven wij enkele “tips & tricks” voor de hoofdlijnen van het M&A-proces. Diverse onderwerpen uit dit hoofdstuk worden in de volgende hoofdstukken van dit boek in meer detail behandeld.

De hoofdlijnen van een M&A-trajectHet overgrote deel van de M&A-trajecten verloopt via een min of meer vast patroon. De verschillen worden vooral bepaald door het type verkoper, target en koper(s), de complexiteit van de transactie, de reden van verkoop en het aantal geïnteresseerde partijen.

Hoe dichter het bij een koop komt, hoe comfortabeler het voor een verkoper zal zijn om gevoelige informatie te verstrekken.

Afhankelijk van de situatie kan de verkoper kiezen voor een verkoop door middel van onderhandelingen met één partij of een verkoop via een veiling (een zogenoemde controlled auction). Een M&A-veiling is een proces georganiseerd door (de adviseurs van) de verkoper waarin meerdere partijen de mogelijkheid krijgen om de target te kopen, waarbij de verkoper duidelijke spelregels aan de geïnteresseerde partijen oplegt. Het proces is erop gericht een maximale koopprijs en zo gunstig mogelijke voorwaarden te bedingen, binnen een vooraf bepaalde periode.

1


Als meerdere partijen serieuze interesse hebben in de target is een veiling over het algemeen de moeite waard. Een een-op-eentransactie kan echter de voorkeur hebben, bijvoorbeeld als sprake is van een relatief kleine transactie waarbij het niet de moeite loont om een veiling te organiseren, als een belangrijke klant interesse heeft en dreigt te vertrekken als klant, of als sprake is van een complexe desinvestering waarbij veel afstemming met de koper nodig is voor de verkoop. Verkopers moeten echter juist in dit soort situaties oppassen dat de koper niet te veel macht krijgt in het proces.

Enkele belangrijke spelregels voor een veiling:• de verkoper heeft volledige controle over het proces en houdt zich bijvoorbeeld het

recht voor te allen tijde, zonder uitleg, de spelregels te wijzigen, een partij uit te sluiten van de veiling, extra partijen uit te nodigen, of het gehele verkoopproces te beëindigen;

• het is geïnteresseerde partijen verboden contact te hebben met elkaar of met de target (en als een investment bank betrokken is, wordt vaak ook contact met de verkoper beperkt); en

• alle kosten die partijen maken, komen voor eigen rekening (evenals het eerste punt hierboven zijn deze afspraken bedoeld ter voorkoming van claims na afgebroken onderhandelingen).

De spelregels worden vastgelegd in de confidentiality letter (ook wel non-disclosure agreement (NDA) geheten) en een brief (de process letter). Bovenstaande spelregels zijn kenmerkend voor een veiling, maar kunnen ook goed worden toegepast in een een-op-eensituatie.

Een koper zal mogelijk exclusieve onderhandelingen met de verkoper nastreven. Exclusiviteit komt in vele smaken, maar over het algemeen ziet het op een beperkte periode van twee tot zes weken waarin de verkoper niet mag onderhandelen met andere partijen en ook derden geen informatie mag verstrekken.

In afbeelding 1 is een tijdslijn opgenomen met daarin per fase de activiteiten en de daaruit voortvloeiende documentatie. Het schema is gebaseerd op een veilingproces, maar kan ook worden gebruikt als leidraad voor een een-op-eentransactie. Het kan zelfs raadzaam zijn om een een-op-eentransactie ook in te richten met verschillende fases en tijdslijnen, om zo de controle over het proces te bewaren.

11

Afbeelding 1: Tijdslijn M&A-proces (veiling)

Fase I: Start proces – Indicatief bod

Voorbereidende fase

Fase II:Indicatief bod – Bindend bod

Fase III:Bindend bod – Signing

Fase IV:Signing – Closing

Duur

4 - 8 weken 4 - 6 weken 4 - 8 weken 2 - 4 weken 4 - 16 weken

Activiteiten

• Bepalen transactiestructuur

• Voorbereiden information memorandum

• Opzetten data room

• Start vendor due diligence (VDD)

• Contact leggen met potentiële kopers

• Opstellen geheimhoudings-overeenkomsten

• Opstellen process letter (eerste ronde)

• Analyseren toezichtrechtelijke problemen (o.m. mededinging)

• Bepalen strategie voor consultatie werknemers

• Delen information memorandum

• Finaliseren VDD-onderzoek

• Voorbereiden eerste versie SPA en overige documentatie

• Opstellen process letter (tweede ronde)

• Analyseren indicatieve biedingen

• Selecteren potentiële kopers

• Uitsturen process letter (tweede ronde)

• Delen VDD-rapporten

• Toegang tot data room / due diligence

• Delen eerste versie SPA en overige documentatie

• Management-presentaties

• Expertbijeen-komsten

• Analyseren definitieve biedingen en SPA mark-ups

• Selecteren voorkeurspartij(en)

• Optioneel: bevestigende due diligence

• Onderhandelen SPA

• Voorbereiden goedkeurings-aanvragen (mededinging, etc)

• Inwinnen advies werknemers / vakbonden (evt. na signing)

• Signing van de SPA en aanverwante documentatie

• Indienen aanvraag goedkeuring toezichthouders (o.m. mededinging)

• Indien nog nodig, inwinnen advies werknemers / vakbonden

• Closing

Output

• Getekende geheimhoudings-overeenkomsten

• Information memorandum

• Eerste versie VDD-rapport

• Data room

• Definitief VDD-rapport

• Eerste versie SPA• Indicatieve

biedingen

• In principe: afgerond due diligence door koper

• Bindende biedingen, inclusief mark-up SPA en overige documentatie

• OR-advies (of na signing)

• Ondertekende SPA• Optioneel:

persbericht

• OR-advies (indien nog niet verkregen voor signing)

• Goedkeuring toezichthouders

• Overdracht aandelen / assets

Hoeveelheid gedeelde informatieAantal betrokken partijen


Voorbereidende fase (4 – 8 weken)In de voorbereidende fase worden de hoofdlijnen van de transactie uiteengezet, en wordt zoveel mogelijk werk voor Fase I en Fase II voorbereid. Het werk in deze fase wordt vooral verricht door het deal team bestaande uit de belangrijkste betrokkenen vanuit de verkoper (M&A, finance, tax, juristen) en zijn adviseurs (afhankelijk van de grootte van de transactie bijvoorbeeld een financieel adviseur / investment bank, accountant, fiscalisten, advocaten, en eventuele overige vendor due diligence providers (zie hoofdstuk Due diligence voorafgaand aan een transactie), en ook, in mindere mate, het management van de target).

De verkoper zal in deze fase bepalen hoe de transactie juridisch wordt gestructureerd. Dit wordt voornamelijk bepaald door de fiscale aspecten (zie hoofdstuk Belastingen), en de wens om bepaalde verplichtingen wel of niet (juridisch) over te dragen aan de koper. Hieronder gaan wij in op de drie meest voorkomende vormen: (i) de aandelentransactie, (ii) de activa/passiva-transactie (ook wel aangeduid als bedrijfsfusie) en (iii) de juridische fusie.

De aandelentransactie is het meest simpel en wordt in de praktijk het meest gebruikt. Door overdracht van de aandelen gaan in principe alle rechten en verplichtingen van de betreffende entiteit (en de aandelen in dochtermaatschappijen) mee naar de koper. De koop wordt vastgelegd in een share purchase agreement (SPA). De levering van de aandelen vindt plaats op de wettelijk voorgeschreven manier, in Nederland is dat door het passeren van een notariële akte. Een schematische weergave van de aandelentransactie is opgenomen als afbeelding 2.

Afbeelding 2: de aandelentransactie

Verkoper

NV/BV

Activa/Passiva

Koper

koopovereenkomst

aandelentransactie

13

Bij de activa/passiva-transactie worden de activa en passiva door de target overgedragen aan de koper. De koop en overige afspraken worden vastgelegd in een asset purchase agreement (APA) of business purchase agreement (BPA). Ieder vermogensbestanddeel moet op de door de wet voorgeschreven wijze worden geleverd, waardoor veel juridische handelingen nodig zijn. Naast de fiscale voordelen (zie hoofdstuk Belastingen) is een voordeel dat partijen per vermogensbestanddeel kunnen besluiten of het onderdeel vormt van de transactie (cherry picking). Een nadeel is dat contractuele relaties (waaronder commerciële contracten, maar bijvoorbeeld ook intellectueel-eigendomlicenties) en passiva (schulden) alleen kunnen overgaan met medewerking van de derde, tenzij al bij voorbaat toestemming is gegeven. Sommige verplichtingen, zoals verplichtingen voortvloeiend uit rechtszaken, grondvervuiling of BTW-aanspraken, kunnen niet juridisch worden overgedragen maar wel economisch door middel van vrijwaringen (indemnities) van koper aan verkoper. Als er sprake is van een overgang van onderneming1 gaan de bestaande rechten en verplichtingen van de werkgever die voortvloeien uit de arbeidsovereenkomsten van werknemers van de target in Nederland van rechtswege over op de verkrijgende entiteit. De verkoper blijft op basis van de wet echter nog een jaar aansprakelijk voor de verplichtingen en dit moet contractueel met de koper worden afgestemd (zie hoofdstuk Werknemers). Een schematische weergave van de activa/passiva-transactie is opgenomen als afbeelding 3.

Afbeelding 3: de activa/passiva-transactie

KoperVerkoper

Activa/Passiva

Aandeelhouder(s)

koopovereenkomst

1 Artikel 7:663 BW.


De juridische fusie is een rechtshandeling van twee of meer rechtspersonen waarbij een van deze rechtspersonen het vermogen van de andere rechtspersoon onder algemene titel verkrijgt, of een door deze rechtspersonen nieuw opgerichte rechtspersoon de vermogens van deze rechtspersonen onder algemene titel verkrijgt. Net als bij de aandelentransactie is geen afzonderlijke overdracht van activa en passiva nodig. In principe worden de aandeelhouders van de verdwijnende rechtspersoon of rechtspersonen aandeelhouder in de verkrijgende rechtspersoon.2 Crediteuren van de verdwenen vennootschap(pen) krijgen een aanspraak op het vermogen van de verkrijgende rechtspersoon. De juridische fusie wordt beheerst door wettelijke regelingen3 en komt in de M&A-praktijk niet vaak voor. De juridische fusie vereist diverse wettelijke verklaringen en publicaties (bijvoorbeeld publicatie fusievoorstel en recente jaarrekeningen bij het handelsregister en aankondiging daarvan in een landelijk dagblad) en kent een wachttijd van één maand na aankondiging van de publicatie van de benodigde documenten. Alhoewel niet noodzakelijk, impliceert een fusie het samengaan van twee ondernemingen die een zekere mate van gelijkwaardigheid kennen. Een schematische weergave van de twee hierboven genoemde mogelijkheden voor een juridische fusie is opgenomen als afbeelding 4.

Afbeelding 4: de juridische fusie

Rechtspersoon C

Rechtspersoon A Rechtspersoon B

Rechtspersoon A Rechtspersoon BB gaat op in A

A en B gaan op in Cverkrijgt

verdwijnt

verdwijnt

verdwijnt

verkrijgt

2 Het kan aantrekkelijk zijn om te kiezen voor een driehoeksfusie, waarbij als verkrijgende entiteit een entiteit wordt gebruikt met beperkte activa en de aandeelhouders van de verdwijnende entiteit aandeelhouder worden van de moeder van de verkrijgende entiteit.

3 Titel 7 Boek 2 BW, art. 2:308 e.v.

15

VertrouwelijkheidIn een M&A-proces zal een verkoper de (potentiële) koper of kopers gedetailleerde informatie over de target geven. Hoe dichter het bij een koop komt, hoe comfortabeler het voor een verkoper zal zijn om gevoelige informatie te verstrekken. Afspraken over de vertrouwelijkheid van de verstrekte informatie (en het feit dat een transactie wordt nagestreefd) worden vastgelegd in een confidentiality letter. Enkele belangrijke aspecten voor de confidentiality letter:• de confidentiality letter kan meestal beperkt zijn tot verplichtingen van de koper jegens

de verkoper, waarbij zowel de ontvangen informatie en daarop gebaseerde informatie en ook de transactie op zich geheim moeten te blijven. Het is over het algemeen redelijk om ook de verkoper te verplichten de interesse van de koper vertrouwelijk te houden;

• de verplichtingen moeten zich uitstrekken tot de koper en de daaraan verbonden entiteiten en eventuele betrokken adviseurs. De verkoper kan overwegen te accepteren dat adviseurs van de koper een directe verplichting tot de verkoper hebben (zodat de koper dus niet voor hen hoeft in te staan);

• vanaf dag 1 van de transactie moet duidelijk zijn dat de koper en haar adviseurs geen contact mogen hebben met de target (en soms ook niet met de verkoper, in dat geval loopt het contact via de adviseurs) en dat de koper zelf verantwoordelijk is voor alle kosten die worden gemaakt in verband met de transactie;

• het is gebruikelijk een relatie- en non-sollicitatiebeding op te nemen waardoor het de koper verboden wordt om contact te hebben met klanten, leveranciers en werknemers van de target (anders dan in zijn reguliere doen en laten); en

• niet-nakoming van de confidentiality letter is lastig te bewijzen. Daarnaast is het lastig om schade door niet-nakoming vast te stellen. Een minimum boete kan uitkomst bieden, maar bemoeilijkt de onderhandelingen over de confidentiality letter wel. Vaak wordt ervoor gekozen om geen boetebepaling op te nemen.

Overige voorbereidingenIn de voorbereidende fase worden diverse overige activiteiten ondernomen. Zo zal de verkoper moeten vaststellen welke partijen worden uitgenodigd voor een veiling. Voor en tijdens Fase I wordt relatief weinig gevoelige informatie gedeeld en is er beperkt contact tussen de verkoper en de potentiële koper(s). Bij een veiling zal in eerste instantie worden gewerkt met een uitgebreide lijst van potentiële kopers, die soms bestaat uit tien partijen, maar ook wel eens uit dertig of meer partijen (de long list).

Kopers zijn ruwweg in twee types te verdelen: de strategische kopers en de financiële kopers (private equity-fondsen, maar denk ook aan institutionele partijen zoals pensioenfondsen).


Strategische kopers zijn over het algemeen al actief op dezelfde – of gerelateerde – markt als de target, terwijl private equity-fondsen vaak in een zeer diverse groep ondernemingen investeren (hun portfolio-ondernemingen) en een kortere investeringshorizon hebben. Voor strategische kopers zullen veelal andere motieven het primaire doel zijn (zoals het streven naar synergie door schaalvoordelen, verkrijging van intellectuele eigendom of het vergroten van marktmacht).

De verkoper zal ook de data room moeten voorbereiden, zodat de koper in Fase II met due diligence kan beginnen. Meer over due diligence en vendor due diligence is te vinden in hoofdstuk Due diligence voorafgaand aan een transactie.

Het doel van de voorbereidende fase is de rest van het proces voorbereiden en confidentiality letters tekenen met de potentiële koper (in een een-op-eentransactie) of met zo veel mogelijk serieuze geïnteresseerde partijen (in een veiling).

Fase I: Start verkoopproces – indicatief bod (4 – 6 weken)Over het algemeen wordt na ondertekening van de confidentiality letter een eerste inzicht gegeven in het reilen en zeilen van de target. In veilingen wordt dit veelal gedaan via een information memorandum, opgesteld door de betrokken financieel adviseur in nauw overleg met de verkoper en de target. Tegelijkertijd met het information memorandum wordt meestal ook een process letter gedeeld. Hiermee start het verkoopproces.

Het einddoel van Fase I is zoveel mogelijk serieuze indicatieve biedingen te ontvangen. Deze bieding is gebaseerd op eigen onderzoek van de koper, een eventueel information memorandum en slechts beperkt contact met de verkoper. Het bod is niet bindend voor de geïnteresseerde partij, maar biedt de verkoper houvast voor de selectie van de partijen die voor het vervolg van het proces zullen worden uitgenodigd. Vanwege de beperkte informatie die beschikbaar is gesteld aan de geïnteresseerde partijen en om de biedingen gemakkelijk te kunnen vergelijken, wordt gevraagd om een waardering van de target alsof er geen schuld en geen cash is (de enterprise value). Afhankelijk van de transactie wordt gevraagd om in het indicatieve bod ook al diverse overige zaken te belichten, zoals plannen met de target en zijn werknemers en de belangrijkste voorwaarden die moeten worden vervuld voor een succesvolle transactie, waaronder bijvoorbeeld (interne) goedkeuringen en financiering van de transactie. Fase II: Indicatief bod – bindend bod (4 – 8 weken)Op basis van de indicatieve bieding(en) zal de verkoper samen met zijn adviseurs vaststellen hoe de transactie verder zal worden georganiseerd. In een veiling wordt dit medegedeeld aan

17

de geselecteerde partijen door middel van een nieuwe process letter. De geïnteresseerde partijen ontvangen tevens toegang tot de data room, eventuele vendor due diligence-rapporten en een conceptkoopovereenkomst (met eventuele gerelateerde overeenkomsten zoals transitional services agreements en supply agreements; ook wel ancillary agreements genoemd).

Aangezien Fase II behoorlijk intensief is voor de verkoper en de target, wordt vaak gewerkt met een korte lijst van drie tot vijf partijen die de meeste kans bieden op een succesvolle transactie (de short list).

In een een-op-eentransactie wordt nog wel eens gekozen om in een relatief vroeg stadium een term sheet te uitonderhandelen. In een term sheet (ook wel letter of intent of memorandum of understanding) staan de belangrijkste prijsaspecten en belangrijkste juridische voorwaarden van de transactie op hoofdlijnen beschreven. Dit kan voordelen hebben als bijvoorbeeld nog due diligence nodig is op vertrouwelijke documenten, of de koper weigert om verdere kosten te maken zonder exclusiviteit (en verkoper weigert exclusiviteit te geven zonder duidelijkheid over de belangrijkste transactievoorwaarden). Afhankelijk van de situatie kan worden gekozen voor een term sheet die wel of niet juridisch bindend is. Vaak wordt gekozen voor een niet-bindende term sheet, die de kans verkleint dat in een later stadium partijen alsnog te veel van gedachten verschillen om tot een transactie te komen, en die dient als referentiepunt voor eventuele exclusiviteit.

Het einddoel van Fase II is zoveel mogelijk serieuze biedingen te ontvangen. Zo’n bod zal in principe bestaan uit een biedbrief met een gedetailleerd financieel bod (waardering en de stap van waardering naar koopprijs) en diverse overige details zoals de plannen met de target en de werknemers en andere zaken die nodig zijn voor tekenen van de koopovereenkomst en het afronden van de transactie. Tevens moeten volledige mark-ups van de koopovereenkomst en gerelateerde documenten worden aangeleverd. Alhoewel het bod bindend zal moeten zijn voor de bieder, zullen bieders meestal nog diverse voorwaarden opnemen (al dan niet in hun biedbrief ), om zo te proberen in de afrondende fase nog te kunnen onderhandelen.

Fase III: Bindend bod – ondertekening koopovereenkomst (2 – 4 weken)Op basis van de bindende biedingen zal de verkoper samen met zijn adviseurs vaststellen wat de beste volgende stappen zijn. Afhankelijk van de biedingen (hoeveel goede biedingen, hoe dicht bieders bij elkaar zitten) kan in een veiling worden gekozen om nog een finale ronde te organiseren. Het ontwerp van dit proces is sterk afhankelijk van de situatie en is erop gericht nog een (kleine) verhoging van de koopprijs te realiseren, de discussies over de koop-overeenkomst te minimaliseren en de koopovereenkomst zo snel mogelijk te tekenen (signing).


Als een partij is geselecteerd als gewenste koper (na eventuele laatste onderhandelingen) zullen de koopovereenkomst en gerelateerde juridische documenten worden afgerond. In Nederland, maar ook in de internationale M&A-praktijk, vertonen de meeste koop-overeenkomsten sterke gelijkenissen. De belangrijkste punten van onderhandeling zijn over het algemeen:• de vaststelling van de koopprijs (zie hoofdstuk Koopprijs);• de voorwaarden waaraan moet zijn voldaan voordat tot overdracht van de aandelen

in de target (of activa of passiva) en betaling van de koopprijs zal worden overgegaan (zie hoofdstuk Voorwaarden voor het afronden van een transactie);

• specifieke afspraken voor de periode van ondertekenen van de koopovereenkomst tot het moment van closing (zie hoofdstuk Afspraken in verband met de bedrijfsvoering);

• afspraken over hoe de target wordt opgeleverd, en wat wel en wat niet voor rekening en risico van de koper is (zie hoofdstuk Aansprakelijkheid van de verkoper);

• het einddoel van Fase III moge duidelijk zijn: een ondertekende koopovereenkomst (en gerelateerde documenten) met de koper, waarin de koopprijs is opgenomen.

Fase IV: Ondertekening koopovereenkomst – Closing (4 – 16 weken)In beginsel bepaalt de koopovereenkomst dat de betaling van de koopprijs moet plaatsvinden op het moment dat de aandelen in de target worden overgedragen (of de activa en passiva). Dit moment wordt ook wel met completion of closing van de transactie aangeduid. Na ondertekening van de koopovereenkomst zullen partijen beginnen met de voorbereidingen voor de closing.

Welke acties nodig zijn om tot closing te komen, en hoeveel tijd daar voor nodig is, verschilt per transactie. Soms zijn er geen opschortende voorwaarden en kan closing plaatsvinden op de dag van signing of binnen enkele dagen erna. Soms zijn er uitgebreide opschortende voorwaarden, bijvoorbeeld het verkrijgen van goedkeuring door toezichthouders (zie hiervoor ook hoofdstuk Voorwaarden voor het afronden van een transactie).

Closing kan beperkt zijn tot een enkele notariële handeling en gerelateerde zaken, maar kan ook een uitgebreid stappenplan inhouden waarin op diverse vlakken en in diverse landen handelingen worden verricht om alle afspraken te vervullen en de financierings- en zekerheidsstructuur op te zetten of te vervangen.

Met de closing is het einddoel behaald. Vergeet echter niet dat ná closing soms nog stappen nodig zijn in verband met het vaststellen van de definitieve koopprijs (zie hiervoor ook hoofdstuk Koopprijs) of andere zaken (bijvoorbeeld het verwijderen van de merknaam van de verkoper door de koper of het beëindigen van diverse garanties).

19

Tips & Tricks M&A-proces• Start het verkoopproces pas als de voorbereidingen zijn afgerond (of als duidelijk is dat

de voorbereidingen op tijd zullen worden afgerond en risico’s minimaal zijn). De extra tijd die hiervoor nodig is wordt later (ruimschoots) teruggewonnen.

• Stel een voor alle partijen redelijke confidentiality letters op, daarmee worden onnodig complexe onderhandelingen in het begin van de transactie voorkomen.

• Betrek het management van de target daar waar mogelijk. Hiermee kan worden voorkomen dat het management zich in een later stadium tegen de verkoper keert. De loyaliteit van het management van de target draait tegen het einde van het proces in het algemeen richting de beoogde nieuwe eigenaar.

• Pas als verkoper op dat een koper niet te veel macht krijgt in het M&A-proces. Om die reden kan het aantrekkelijk zijn om een veiling te organiseren. Probeer als verkoper in een een-op-eentransactie dan ook altijd een alternatief te hebben, om niet overgeleverd te worden aan de wensen van de beoogde koper.

• Wees terughoudend met exclusiviteit en geef dit in ieder geval pas als de belangrijkste voorwaarden van de transactie vaststaan. Beding dat de exclusiviteit mag worden verbroken zodra de koper van die voorwaarden afwijkt. Probeer als verkoper af te spreken dat tijdens de exclusiviteitsperiode wel informatie aan derden verstrekt mag worden in het kader van due diligence. Omgekeerd, probeer als koper in een een-op-eensituatie te geraken en zo ruim mogelijke exclusiviteit te krijgen.

• Het is veelal nuttig om gedurende Fase II al (interim) mark-ups van de koopovereenkomst te ontvangen van de bieders. Dit geeft de mogelijkheid om die partijen vroegtijdig bij te sturen en beperkt de onderhandelingen na Fase II.

• Probeer als verkoper in een veiling de benodigde periode na ontvangst van bindende biedingen zo kort mogelijk te houden.


DUE DILIGENCE VOORAFGAAND AAN EEN TRANSACTIE

Inleiding Het begrip due diligence laat zich lastig vertalen naar het Nederlands. Gepaste voorzichtigheid of verschuldigde oplettendheid zijn omschrijvingen die het begrip due diligence het meest benaderen. In de wet is due diligence (of het Nederlandse equivalent ervan) niet als zodanig gedefinieerd. De regels over due diligence hebben zich ontwikkeld in de literatuur en jurisprudentie.

Due diligence speelt voor de koper niet alleen een rol in zijn verhouding tot de verkoper, maar is ook van belang voor de interne verhoudingen.

In het kader van M&A-transacties wordt met due diligence-onderzoek bedoeld het boekenonderzoek waarmee partijen proberen een zo compleet en waarheidsgetrouw mogelijk beeld van een target te verkrijgen. Hiermee wordt voorkomen dat te lichtzinnig tot een transactie wordt overgegaan, zonder dat de koper inzicht heeft verkregen in de zogenaamde ‘lijken in de kast’ van de target.

Mededelingsplicht verkoperBij het verkopen van een target heeft de verkoper een mededelingsplicht tegenover de potentiële koper. Om aan die plicht te voldoen, moet de verkoper de potentiële koper de gelegenheid bieden om due diligence-onderzoek te doen en aan dit onderzoek medewerking verlenen door relevante documenten beschikbaar te stellen en vragen van de koper te beantwoorden. Bovendien doet de verkoper er goed aan om de potentiële koper proactief op de hoogte te stellen van de kenmerken en mogelijke risico’s van de target. Tegelijkertijd met het verschaffen van informatie zal de verkoper de toegang tot (bedrijfsgevoelige) informatie over de target willen beperken, omdat hij wil voorkomen dat de potentiële koper met die informatie aan de haal gaat en er misbruik van maakt. Daarnaast zal de verkoper willen voorkomen dat werknemers en contractspartijen (negatief ) worden beïnvloed door nieuws over de voorgenomen transactie. Het is daarom gebruikelijk dat partijen afspraken maken over geheimhouding van de informatie die ter beschikking wordt gesteld in een due diligence-onderzoek.

2

21

Onderzoeksplicht koperAls de verkoper aan zijn mededelingsplicht heeft voldaan, heeft de potentiële koper nog niet de zekerheid dat de door de verkoper verschafte informatie ook volledig en juist is. Een verkoper kan in beginsel dan ook niet na afronding van de transactie door de koper aansprakelijk worden gehouden voor bepaalde kwaliteiten van de target, als die kwaliteiten door de verkoper tijdens het due diligence-onderzoek bekend zijn gemaakt aan de koper. Als de relevante informatie voorhanden was, wordt in dat kader van de koper verlangd dat hij grondig onderzoek doet naar deze informatie en die vragen stelt die voor hem van belang zijn om over de koop van de target te beslissen. Due diligence speelt voor de koper niet alleen een rol in zijn verhouding tot de verkoper, maar is ook van belang voor de interne verhoudingen. Aan de hand van het uitgevoerde due diligence-onderzoek kan het bestuur van de koper verantwoording over de transactie afleggen aan de stakeholders van de target. Als een due diligence-onderzoek achterwege wordt gelaten, kan dat problemen opleveren die kunnen resulteren in claims van aandeelhouders. Ook zouden bestuurders en commissarissen van de koper aansprakelijk gesteld kunnen worden door de vennootschap of de curator.

Due diligence door verkoperVoordat het verkoopproces in gang wordt gezet, kan de verkoper een eigen due diligence-onderzoek uitvoeren naar de target. Een dergelijk onderzoek heet een vendor due diligence-onderzoek. Door een vendor due diligence-onderzoek uit te voeren kan de verkoper vroegtijdig risico’s van de target identificeren en zo nodig adresseren om in het verkoopproces een hogere waarde van de target te kunnen realiseren en de target fit for sale te kunnen maken.

Het resultaat van een vendor due diligence-onderzoek wordt door de verkoper vaak vastgelegd in een vendor due diligence-rapport. Een vendor due diligence-rapport geeft een feitelijke beschrijving van de target en de daarmee verbonden risico’s. Het rapport kan door de verkoper ter beschikking worden gesteld aan de potentiële koper. In geval van een veiling van de target, waarbij meerdere potentiële kopers zijn betrokken, wordt een vendor due diligence-rapport in veel gevallen gedeeld met alle potentiële kopers. Voor de verkoper heeft een vendor due diligence-rapport verschillende voordelen. Door een vendor due diligence-rapport ter beschikking te stellen aan potentiële kopers, beschikken alle kopers over dezelfde informatie over de target en wordt op die manier een level playing field gecreëerd. De verschillende biedingen kunnen hierdoor ook beter worden vergeleken. Ten tweede kan de verkoper zelf de wijze bepalen waarop informatie over de target naar buiten wordt gebracht. Door geïdentificeerde risico’s in een kader te plaatsen en mogelijk


zelfs oplossingen aan te dragen, houdt de verkoper het due diligence-proces in eigen hand. Bovendien zal de verkoper bij kopers goodwill kweken, omdat hij zelf de risico’s die aan een koop van de target kleven naar buiten brengt. Ten derde zal de verkoper door een vendor due diligence-rapport ter beschikking te stellen ook grotendeels voldoen aan zijn mededelingsplicht, wat de koper overigens niet ontslaat van zijn onderzoeksplicht (bij het beschikbaar stellen van een vendor due diligence-rapport ontvangt de koper doorgaans ook een reliance letter, die de beperkingen van het rapport en de aansprakelijkheid van de advocaat van de verkoper weergeeft). Ten slotte wordt ook tijdswinst geboekt, doordat enerzijds potentiële kopers sneller vertrouwd raken met de onderneming van de target en anderzijds eerder in het transactieproces duidelijk is waar de risico’s liggen, waarbij de verkoper mogelijk al oplossingen heeft aangedragen om deze risico’s te beperken. Een nadeel van een vendor due diligence-onderzoek is dat het kosten met zich meebrengt voor de verkoper, terwijl het niet vaststaat dat er voor de verkoper opbrengsten tegenover staan.

AanpakGezien het feit dat iedere M&A-transactie uniek is, is ook ieder due diligence-onderzoek uniek. De manier waarop een due diligence-onderzoek wordt uitgevoerd, verschilt daarom sterk van transactie tot transactie. Voor aanvang van het due diligence-onderzoek verdient het aanbeveling om te bepalen wat de belangrijkste invalshoeken en expertises zijn van waaruit de target moet worden bekeken.

De wijze waarop het due diligence-onderzoek zal worden uitgevoerd, wordt vaak neergelegd in een eenzijdige process letter. De process letter bevat bepalingen over de volgende zaken: de periode waarin de verkoper de relevante informatie over de target beschikbaar zal stellen aan de potentiële koper, de manier waarop deze informatie beschikbaar zal worden gesteld, de mogelijkheid om vragen te stellen aan het management van de target, de verdeling van de kosten van het due diligence-onderzoek, de vertrouwelijkheid van de informatie over de target die ter beschikking wordt gesteld en de wijze waarop de potentiële koper om zal gaan met de verkregen informatie in het geval de voorgenomen transactie onverhoopt geen doorgang mocht vinden. De verkoper en de koper kunnen afspraken over deze zaken ook vastleggen in een wederkerige overeenkomst.

Een due diligence-onderzoek duurt doorgaans minstens een aantal weken. Waarop een due diligence-onderzoek zich zal richten, hangt af van de aard van de target. Standaard worden financiële, fiscale en juridische zaken in meer of mindere mate onderzocht. In een juridisch due diligence-onderzoek zal onder andere aandacht worden besteed aan belangrijke commerciële overeenkomsten, intellectuele eigendomsrechten, juridische procedures, structuur en interne organisatie, mededinging, onroerende zaken, werknemers en pensioen,

23

toepasselijke regelgeving en vergunningen, en verzekeringen. Van onderzoek tot onderzoek zullen echter de precieze onderzoeksgebieden moeten worden vastgesteld.

In grote lijnen kan een due diligence-onderzoek in vier verschillende fases worden verdeeld. De eerste fase is de voorbereiding. In deze fase worden het doel en de omvang van het onderzoek vastgesteld, worden de personen aangesteld die verantwoordelijk zijn voor het due diligence-onderzoek en wordt publieke informatie over de target verzameld. In de tweede fase vindt het daadwerkelijke onderzoek plaats. Aan de potentiële koper wordt toegang verschaft tot de fysieke of virtuele data room en managementinterviews worden gehouden. De derde fase is de fase van de rapportages. Hierin worden tussentijdse rapportages verschaft aan de potentiële koper en worden eindrapportages gepresenteerd en besproken. Ten slotte worden in de vierde fase de rapportages geïmplementeerd. De geïdentificeerde risico’s worden verwerkt in de transactiedocumentatie en er worden maatregelen genomen om deze risico’s te mitigeren.

De inrichting van en inzage in de data room vormen de basis van het due diligence-onderzoek. In de praktijk worden hier drie stappen onderscheiden. Eerst wordt bepaald wie toegang krijgt tot de data room. In een zogenaamde onderhandse overname, waarbij slechts een potentiële koper interesse toont in een target, zal aan deze koper toegang tot de data room worden verschaft. Als meerdere partijen belangstelling hebben, zal een selectie worden gemaakt van die potentiële kopers aan wie toegang tot de data room wordt verschaft. Vervolgens wordt informatie aangeleverd en opgenomen in de data room. In principe wordt de inhoud van de data room door de verkoper bepaald. De aangeleverde stukken worden over het algemeen gerubriceerd en de data room wordt voorzien van een inhoudsopgave (data room index). De informatie die wordt toegevoegd moet voldoen aan de redelijkerwijs te verwachten vragen van de potentiële koper(s). Ten slotte krijgt de potentiële koper of krijgen de potentiële kopers en hun adviseurs – onder de overeengekomen voorwaarden (zie hierboven) – inzage in de fysieke of virtuele data room. Risico Het due diligence-onderzoek is een instrument van risicomijding en risicobeheersing. Door het uitvoeren van een due diligence-onderzoek worden risico’s over de voorgenomen transactie en de target geïdentificeerd. Door een due diligence-onderzoek worden mogelijke gebreken (en dus risico’s) voor de koper zoveel mogelijk vermeden. Tevens voorkomt de koper intern verwijten en claims ten aanzien van het lichtzinnig aankopen van de target. De verkoper zal voor een groot deel aan zijn mededelingsplicht voldoen door informatie ter beschikking te stellen aan de potentiële koper, al dan niet in de vorm van een vendor due diligence-rapport.


De resultaten van een due diligence-onderzoek vinden hun weerslag in de transactie-documentatie, maar in het bijzonder in de koopovereenkomst waarmee de koper de target verkrijgt. Het due diligence-onderzoek biedt een grondslag voor het contractueel verwerken van risico’s en daarmee voor het bedingen van garanties en vrijwaringen in deze koop-overeenkomst, evenals hun aard, omvang en geldingsduur. Een due diligence-onderzoek vormt met andere woorden de opmaat naar het belichten en onderhandelen van garanties en vrijwaringen in de transactiedocumentatie.

Ten aanzien van de afspraken over risicoverdeling tussen koper en verkoper maken we onderscheid tussen niet-specifieke garanties (de garanties) en specifieke garanties (de vrijwaringen). De voorwaarden waaronder de koper een beroep kan doen op de garanties en/of vrijwaringen wordt bepaald in de koopovereenkomst.

Garanties zijn te beschouwen als een verklaring van de verkoper dat bepaalde feiten, omstandigheden of kwaliteiten die betrekking hebben op de target juist zijn. Blijkt een garantie na de verkoop van de target niet juist te zijn, dan kan dit leiden tot een schadeclaim van de koper op de verkoper. De garanties die door een verkoper worden afgegeven, zullen meestal worden gekwalificeerd door de informatie die aan de koper ter beschikking is gesteld in het due diligence-onderzoek; een koper kan geen beroep doen op een garantie als uit het due diligence-onderzoek blijkt dat deze garantie (deels) niet juist is. De onderwerpen van de garanties lopen veelal parallel met de onderwerpen waarop het due diligence-onderzoek zich heeft gericht.

Vrijwaringen omvatten de specifieke feiten en/of omstandigheden ten aanzien van de target die uit het due diligence-onderzoek (of anderszins) zijn gebleken en waarvan al bekend is dat deze (mogelijk) tot schade kunnen leiden. Een vrijwaring geeft de koper het recht om gevrij waard te blijven van mogelijke nadelige gevolgen van het verwezenlijken van een geïdentificeerd (mogelijk) probleem (zie verder hoofdstuk Aansprakelijkheid van de verkoper).

Rol van due diligence in het verdere verkoopprocesHet due diligence-onderzoek vormt een onlosmakelijk onderdeel van het gehele (ver)koopproces. Het due diligence-onderzoek vindt hoofdzakelijk plaats in de beginfase van het overnameproces, na het tekenen van een voorovereenkomst of letter of intent en geheimhoudingsovereenkomst, en voor het opmaken van de transactiedocumentatie door de betrokken partijen.

De fase die na het due diligence-onderzoek volgt, is bepalend voor het slagen van de voorgenomen transactie. Na afronding van het due diligence-onderzoek wordt al dan niet

25

onderhandeld over de transactiedocumentatie. Als het due diligence-onderzoek grote tegenvallers of onaangename verrassingen, de zogenaamde deal breakers, aan het licht brengt, zou dat reden kunnen zijn voor een potentiële koper om de voorgenomen transactie te annuleren. Als deal breakers uitblijven en het partijen lukt om overeenstemming te bereiken over de transactiedocumentatie, zal de transactie in beginsel doorgang vinden.

Tips & Tricks Due diligence voorafgaand aan een transactie• Maak duidelijke afspraken over geheimhouding van de informatie die ter beschikking

wordt gesteld in het due diligence-onderzoek.• Een koper wordt over het algemeen verondersteld zelfstandig due diligence-onderzoek

te doen naar de target. Dit onderzoek ontslaat de verkoper niet van zijn mededelingsplicht.

• Het opstellen en ter beschikking stellen van een vendor due diligence-rapport biedt de verkoper verschillende voordelen.

• Bepaal voor aanvang van het due diligence-onderzoek op welke gebieden het onderzoek zich dient te richten.

• Zorg ervoor dat de informatie die wordt toegevoegd aan de data room aan redelijkerwijs te verwachten vragen van de koper voldoet.

• Zorg voor een goede voorbereiding op eventuele vragen van de koper naar aanleiding van zijn due diligence-onderzoek.

• Houdt in het achterhoofd dat het due diligence-onderzoek een grondslag biedt voor het bedingen van garanties en vrijwaringen in de transactiedocumentatie.


KOOPPRIJS

InleidingEen Share Purchase Agreement (SPA) is in essentie een normale overeenkomst van koop en verkoop: de ene partij verkoopt en levert bepaalde goederen (in dit geval: aandelen) en de andere partij koopt en accepteert de goederen. Om de transactie rond te maken, betaalt de koper een koopprijs aan de verkoper.

De koopprijs is primair de uitkomst van commerciële onderhandeling tussen koper en verkoper. Als jurist is het vervolgens je taak om de commerciële afspraak goed op papier te krijgen. Dit levert vaak gecompliceerde bepalingen op, al is het maar omdat verschillende personen die bij een M&A-proces betrokken zijn, het vaak over verschillende grootheden hebben wanneer ze over “de koopprijs” praten.

Samenhang waardebepaling en koopprijsmechanismeZowel de waardebepaling als de uiteindelijke koopprijs van de aandelen draait om twee begrippen: enterprise value (ondernemingswaarde) en equity value (aandeelhouderswaarde). De enterprise value is de waarde van de onderneming die toekomt aan de verschaffers van eigen en vreemd vermogen van deze onderneming en de equity value is de prijs die een koper betaalt voor de aandelen van de vennootschap waarin de onderneming wordt gedreven.

Een goed koopprijsmechanisme zorgt voor duidelijkheid over het bedrag dat de koper per closing van de transactie moet betalen en of er na closing nog moet worden afgerekend.

De enterprise value is het centrale begrip voor discussies over de waarde van de onderneming. Wanneer corporate finance-specialisten over de koopprijs praten, hebben ze het vaak over de enterprise value. De enterprise value van een onderneming kan op veel manieren worden berekend. De eerste en meest gebruikte methode is de DCF-methode (discounted cash flow-methode). Met deze methode wordt de contante waarde van de toekomstige operationele vrije kasstromen berekend. De tweede methode is waardering op grond van transactie- of marktmultiples (bijvoorbeeld EBITDA of EBIT multiples), waarbij de winst voor belastingen, rente en, bij EBITDA, afschrijvingen wordt vermenigvuldigd met een vast getal, de multiple. Deze methode stelt partijen in staat een transactie te vergelijken met andere, vergelijkbare transacties (ondernemingen in dezelfde sector worden vaak tegen een vergelijkbare multiple verkocht). De derde methode ziet direct op de activa en passiva van

3

27

de doelvennootschap. Als de enige bezitting van een doelvennootschap bijvoorbeeld een pand is, kan de waarde van de aandelen van de vennootschap worden afgeleid van de waarde van het pand.

De prijs die voor een onderneming wordt geboden, wordt vaak uitgedrukt als de koopprijs op een cash-free/debt-free-basis Hiermee wordt de brug gelegd tussen de waarde van de onderneming (de enterprise value) en de koopprijs voor de aandelen (de equity value). Een waardering op basis van cash-free/debt-free betekent echter niet dat de doel-vennootschap daadwerkelijk zonder liquide middelen en zonder schulden zal worden geleverd. De brug tussen de enterprise value en de equity value wordt ook wel de equitybrug (equity bridge) genoemd. Naast de rentedragende schulden en contanten staan er soms ook op schulden of contanten lijkende actief- of passiefposten (debt-like en cash-like posten) op de equity bridge. Voorbeelden van debt-like posten zijn sommige voorzieningen, lease-verplichtingen en pensioentekorten. Juristen die betrokken zijn bij het opstellen van de koopovereenkomst moeten ervoor waken dat posten die al als schuld of debt-like item hebben geleid tot een verlaging van de equity value, niet nogmaals via de garanties of vrijwaringen voor rekening van de verkoper komen.

Als koper en verkoper geen overeenstemming kunnen bereiken over de waardering van de onderneming kan een variabele koopprijs soms uitkomst bieden. Als een koper bijvoorbeeld een minder rooskleurige verwachting heeft van toekomstige groei van de onderneming dan de verkoper, kan worden afgesproken dat de koper alleen voor die groei betaalt wanneer deze ook daadwerkelijk wordt gerealiseerd. Een dergelijke regeling met nabetalingen na closing wordt een earn-out-regeling genoemd. Aan een earn-out kleven echter ook nadelen, zo moet de verkoper onder andere worden beschermd tegen manipulatie van de resultaten van de onderneming.

KoopprijsmechanismenAls de koper en verkoper gezamenlijk de waarde van de onderneming hebben afgesproken, moeten deze afspraken worden vastgelegd in een koopprijsmechanisme in de koop-overeenkomst. Dit mechanisme moet enerzijds zorgen dat de koper betaalt voor de activa en passiva die hij krijgt en anderzijds dat de verkoper betaald krijgt voor de waarde die hij overdraagt.

Een goed koopprijsmechanisme zorgt voor duidelijkheid over het bedrag dat de koper per closing van de transactie moet betalen en of (en zo ja hoeveel) er na closing nog moet worden afgerekend. In de praktijk leidt het koopprijsmechanisme nog regelmatig tot disputen tussen de partijen.


In de praktijk wordt meestal gekozen tussen twee mechanismen om de definitieve koopprijs te bepalen (maar varianten en hybride vormen zijn ook mogelijk): ten eerste kan de koopprijs worden vastgesteld per closing, het moment van de juridische overdracht van de aandelen. Hierbij moeten partijen voorafgaand aan closing schatten hoe de (financiële) toestand van de onderneming zal zijn per closing en wordt na closing de koopprijs eventueel aangepast als de daadwerkelijke situatie per closing afwijkt van de schattingen (koopprijsaanpassing). Ten tweede kan men de koopprijs vaststellen op basis van een moment gelegen vóór het tekenen van de SPA (en dus vóór closing) waarop men al voldoende zekerheid heeft hoe de (financiële) toestand van de onderneming was, meestal op basis van een door de accountant gecontroleerde jaarrekening per de betreffende datum. Die datum noemt men de effectieve datum of economische overdrachtsdatum. Door de definitieve koopprijs te berekenen op grond van een moment in het verleden is na signing/closing geen koopprijsaanpassing meer nodig. Door de koopprijs te bepalen op basis van een effectieve datum in het verleden komt de onderneming vanaf die effectieve datum economisch al voor rekening en risico van de koper. Een koper zal dit alleen accepteren als de vennootschap na de effectieve datum geen waarde meer kan ‘lekken’ naar de verkoper. Partijen moeten in dit geval dus afspraken maken hoe de vennootschap (box) dicht gezet (locked) wordt: vandaar de naam van dit koopprijsmechanisme: locked box.

Bij de eerste methode (koopprijsaanpassing) wordt de onderneming gewaardeerd en de koopprijs vastgesteld op basis van een aantal aannames over de situatie van de doel-vennootschap op het moment van de overdracht. Deze aannames kunnen zien op het eigen vermogen (net asset value) van de onderneming, maar ook op het niveau van de netto schuld, het werkkapitaal, de winst of een combinatie daarvan. In elk geval worden deze aannames opgenomen in de koopovereenkomst, maar zien ze op de situatie zoals die verwacht wordt te zijn per closing.

De meest voorkomende afspraak is de afspraak waarbij de koopprijs wordt bepaald als de enterprise value minus de netto schuld (cash-free/debt-free) met een aanname over het netto werkkapitaal (het saldo van de voorraden, debiteuren en overlopende activa minus crediteuren en overlopende passiva) op het moment van de overdracht. De aanname over het netto werkkapitaal en koopprijsaanpassing in het geval die aanname onjuist is, is nodig om manipulatie van de netto schuld tegen te gaan (men zou bijvoorbeeld het kassaldo kunnen verhogen door betaling van crediteuren uit te stellen, versneld te innen van debiteuren of versneld met korting voorraden te verkopen).

29

De formule om de definitieve koopprijs te bepalen luidt dan als volgt:

Enterprise Value EUR [x]Contanten EUR [x]Schulden -/- EUR [x]

Netto schuld -/- EUR [x]Werkelijk Netto Werkkapitaal EUR [x]Verwacht Netto Werkkapitaal -/- EUR [x]

Werkkapitaal aanpassing EUR [x]

Koopprijs Aandelen EUR [x]

Bijvoorbeeld: koper en verkoper sluiten een koopovereenkomst waarbij de koopprijs (cash-free/debt-free) voor 100% van de aandelen per closing EUR 100 bedraagt op basis van de aanname dat het netto werkkapitaal per closing EUR 25 bedraagt. Omdat de netto schuld bij het tekenen van de overeenkomst nog niet bekend is, kan de koopprijs voor de aandelen per closing nog niet worden bepaald.

Vlak voor closing wordt vaak een inschatting gemaakt van de feitelijke situatie per closing. Op basis van die schatting wordt de koopprijs aangepast om te bepalen welke prijs de koper per closing moet betalen.

Bijvoorbeeld: een week voor closing schat de verkoper in dat de schulden per closing EUR 30 bedragen, de contanten EUR 10 bedragen en het netto werkkapitaal EUR 30 bedraagt. De koopprijs wordt dan als volgt berekend:


Schatting Koopprijs voor ClosingEnterprise Value EUR 100Contanten EUR 10Schulden -/- EUR 30

Netto schuld -/- EUR 20Werkelijk Netto Werkkapitaal EUR 30Verwacht Netto Werkkapitaal -/- EUR 25

Werkkapitaal aanpassing EUR 5

Voorlopige koopprijs Aandelen EUR 85

De koper kan de berekening van de voorlopige koopprijs meestal niet betwisten. In dit geval moet de koper EUR 85 betalen op closing.

Na closing wordt de definitieve koopprijsaanpassing vastgesteld. Meestal is dit op basis van een voorstel van de verkoper waarna de koper de mogelijkheid krijgt de voorgestelde koopprijsaanpassing te betwisten.

Bijvoorbeeld: een maand na closing zijn de definitieve cijfers voor de closingdatum beschikbaar en schat de verkoper dat de schulden EUR 30 bedroegen, de contanten EUR 15 bedroegen en het netto werkkapitaal EUR 33 bedroeg. Volgens de verkoper is de definitieve koopprijs dus EUR 93 en moet de koper nog EUR 8 nabetalen:

31

Berekening definitieve koopprijs door verkoperEnterprise Value EUR 100Contanten EUR 15Schulden -/- EUR 30


Werkkapitaal aanpassing EUR 8

Definitieve koopprijs Aandelen EUR 93Voorlopige koopprijs -/- EUR 85

Aanpassing koopprijs EUR 8

De koper betwist deze schattingen en na onderhandelingen komen partijen overeen dat de schulden EUR 32 bedroegen, de contanten EUR 15 bedroegen en het netto werkkapitaal 22 bedroeg.

Berekening definitieve koopprijs na betwisting door koperEnterprise Value EUR 100Contanten EUR 15Schulden -/- EUR 32


Werkkapitaal aanpassing -/- EUR 3

Definitieve koopprijs Aandelen EUR 80Voorlopige koopprijs -/- EUR 85

Aanpassing koopprijs -/- EUR 5

De definitieve koopprijs bedraagt EUR 80. De verkoper moet dus EUR 5 (plus rente) terugbetalen aan de koper.


In de praktijk leidt een koopprijsaanpassingsmechanisme niet zelden tot disputen na closing. De waardering van de activa en passiva en de toe te passen waarderingsregels blijken na closing toch ingewikkelder te zijn dan men ten tijde van het tekenen van de koopovereenkomst had geschat. Bovendien hebben de koper en de verkoper volstrekt tegenovergestelde belangen: vóór closing zou een verkoper kunnen proberen om de parameters op basis waarvan de koopprijs wordt aangepast te manipuleren (bijvoorbeeld door vervroegd winst te nemen op lopende projecten of binnenkomende garantieclaims niet in behandeling te nemen). Daartegenover staat dat elke euro in de zak van de koper rechtstreeks uit de zak van de verkoper komt (en omgekeerd). In de praktijk gaan meer geschillen na closing over de koopprijsaanpassing dan over vermeende inbreuken op de garanties.

Het locked box-mechanisme (ook wel effectieve datum) heeft als belangrijkste voordeel dat partijen op signing al weten waar ze aan toe zijn en hoe de definitieve koopprijs zal worden berekend. Post-closing-disputen over de koopprijs behoren dus tot het verleden. De basisgedachte is dat op de effectieve datum het economische eigendom van de onderneming overgaat naar de koper. Alle winsten en verliezen vanaf die datum komen dus al voor rekening en risico van de koper. De koper kan twee bezwaren tegen dit systeem hebben. Ten eerste kan na de effectieve datum vermogen ‘weglekken’ naar de verkoper. Ten tweede heeft de koper pas vanaf closing controle over het reilen en zeilen van de onderneming, terwijl de resultaten van de onderneming voor de closing al voor rekening en risico van de koper komen. Om tegemoet te komen aan het eerste bezwaar worden afspraken gemaakt ‘lekkage’ van waarde te voorkomen, zoals het uitsluiten van uitkeringen aan de aandeelhouder en transacties buiten de normale bedrijfsuitoefening. Het tweede bezwaar wordt (deels) geadresseerd door specifieke pre-closing-afspraken te maken over de handelingen die de onderneming slechts mag verrichten met toestemming van de koper (zie verder hoofdstuk Afspraken in verband met de bedrijfsvoering). De effectieve datum ligt vaak enkele maanden voor closing en hierdoor eveneens enkele maanden voor het moment van betaling van de koopprijs. Vaak moet de koper daarom naast de koopprijs per de effectieve datum ook nog een (rente)vergoeding betalen over de periode tussen de effectieve datum en closing. De hoogte van, en rationale voor, deze vergoeding is vaak een ‘hot topic’ in onderhandelingen.

Varianten op deze koopprijsmechanismen en hybride vormen zijn ook mogelijk. Bijvoorbeeld als signing in december plaatsvindt en closing pas in de eerste maanden van het volgende jaar. In dat geval kan de koopprijs worden bepaald op basis van de jaarrekening per 31 december (effectieve datum na signing) en gaat daarna de doos dicht (locked box).

33

Betaling van de koopprijsIn de regel wordt in Nederland de koopprijs voor aandelen betaald via de notarisrekening van de notaris die betrokken is bij het overdragen van de aandelen. Betaling via een notarisrekening is niet verplicht, maar geeft partijen zekerheid over betaling en levering van de aandelen. De koper stort de koopprijs meestal een dag voor closing op de rekening van de notaris, die het geldbedrag dan houdt namens de koper. Direct na het passeren van de akte van aandelenoverdracht houdt de notaris de koopsom voor rekening van de verkoper. Meestal betaalt de notaris de koopsom pas op de eerste werkdag na de aandelenoverdracht uit, nadat hij heeft gecontroleerd of de verkoper niet op de dag van de aandelenoverdracht in faillissement of surseance van betaling is geraakt.

Als de overdracht van aandelen onderdeel uitmaakt van een grotere transactie met meerdere handelingen en meerdere in- en uitgaande betalingen wordt vaak een notarisbrief opgesteld. In een notarisbrief spreken partijen en de notaris af welke inkomende betalingen gedaan zullen worden, welke handelingen de notaris zal verrichten (en in welke volgorde), en welke uitbetalingen de notaris zal doen. Door de notariële beroepsregels mag de notaris in principe alleen uitbetalen aan partijen die direct betrokken zijn bij de overeenkomsten waaraan hij meewerkt.

Soms wordt een deel van de koopprijs niet direct uitbetaald aan de verkoper, maar op een zogenoemde escrow-rekening gestort. De escrow-rekening dient als primaire bron voor het verhalen van eventuele claims van de koper in verband met de garanties en vrijwaringen.

In sommige transacties blijft de koper een deel van de koopprijs schuldig aan de verkoper (een verkoperslening). Er bestaat een aantal redenen om een verkoperslening af te spreken. Soms heeft de koper onvoldoende middelen om de koopprijs ineens te betalen en is de verkoperslening een financieringsbron. In andere gevallen functioneert de verkoperslening als ‘escrow’. In nog weer andere gevallen functioneert een verkoperslening als een soort earn-out, bijvoorbeeld als aflossing van de lening afhankelijk is van het behalen van bepaalde resultaten door de onderneming.

Geschillen over de koopprijsVeel post-closing-geschillen hebben te maken met de koopprijs. Koopprijsgeschillen zijn per definitie een zero-sum game (dat wil zeggen, elke euro die naar de ene partij gaat, komt uit de zak van de andere partij). Met een locked box-koopprijsmechanisme kan een groot deel van de post-closing-koopprijsgeschillen worden vermeden, maar ook in deze gevallen kan discussie ontstaan over de ‘lekkage’.


Geschillen over de koopprijs of earn-out-regelingen gaan meestal over de uitleg en toepassing van accountingregels, bijvoorbeeld of de doelvennootschap een voorziening moet vormen voor onbetaalde rekeningen, en zo ja, voor hoeveel. De gewone rechter en de meeste arbiters zijn geen experts op het gebied van accountingregels. Daarom wordt er in koopovereenkomsten vaak voor gekozen geschillen over de koopprijs in een bindend-adviesprocedure aan een deskundige voor te leggen. De deskundige is meestal een accountant of corporate finance-specialist van een gerenommeerd accountantskantoor (soms beperkt tot de Big 4). Naast het feit dat de adviseur de vereiste specifieke deskundigheid bezit, vindt een bindend-adviesprocedure achter gesloten deuren plaats en verloopt een bindend-adviesprocedure doorgaans veel sneller dan een normale rechtsgang bij de burgerlijke rechter of een arbitrageprocedure.

Tips & TricksKoopprijs• Een cash/debt free-koopprijs verwijst naar de wijze waarop de enterprise value

(ondernemingswaarde) de equity value (aandelenwaarde) moeten worden berekend. Cash-free/debt-free betekent niet dat de target feitelijk zonder enige schulden en cash wordt geleverd.

• De equity bridge omvat posten die bij de enterprise value moeten worden opgeteld of afgetrokken om tot de equity value te komen.

• Let op dat posten die al van de enterprise value zijn afgetrokken om tot de equity value te komen, niet nogmaals via een garantie of vrijwaring voor rekening van de verkoper komen.

• Een aanname over het werkkapitaal en koopprijsaanpassing als die aanname onjuist is, helpt ongewenste manipulatie van de netto schuld en de koopprijs tegen te gaan.

• Een koopprijsmechanisme met een effectieve datum voor de overdrachtsdatum (locked box) kan het risico op het ontstaan van post-closing-geschillen aanzienlijk verminderen.

• Een earn-out-regeling kan een oplossing zijn als koper en verkoper geen overeenstemming kunnen bereiken over de waardering van een onderneming.

• Geschillen over de koopprijs kunnen beter voor een bindend advies aan een deskundige accountant of corporate finance-specialist worden voorgelegd dan aan de burgerlijke rechter of arbiter.

35

VOORWAARDEN VOOR HET AFRONDEN VAN EEN TRANSACTIE (CLOSING CONDITIONS)

InleidingIn M&A-transacties vinden het tekenen van de koopovereenkomst (signing) en de overdracht van de aandelen en betaling van de koopprijs (closing) vaak niet op dezelfde dag plaats. Een koopovereenkomst bevat meestal een aantal opschortende voorwaarden (conditions precedent) waaraan voldaan moet zijn voordat de onderneming wordt overgedragen en de koopprijs wordt betaald.

In dit hoofdstuk komen vijf mogelijke voorwaarden aan de orde: • merger clearance (fusiecontrole);• goedkeuring andere toezichthouders;• voldoening aan de Wet op de ondernemingsraden en het SER-besluit

Fusiegedragsregels;• geen material adverse change;• goedkeuring derden.

Er zijn nog andere voorbeelden van voorwaarden, die in dit hoofdstuk echter niet nader zullen worden besproken. Hierbij kan worden gedacht aan geen schending van (bepaalde) bepalingen uit de koopovereenkomst, geen inbreuk op garanties, geen wet of rechterlijke uitspraak die closing verhindert, het verkrijgen van acquisitiefinanciering, goedkeuring door de algemene vergadering van aandeelhouders, voltooiing van een emissie, en afronding van een carve-out / herstructurering.

Naarmate er meer voorwaarden worden opgenomen, is er minder zekerheid dat de transactie wordt voltooid.

Het is vanzelfsprekend dat er minder zekerheid is dat de transactie wordt voltooid als er meer voorwaarden worden opgenomen. Een verkoper zal (de impact van) de voorwaarden daarom zoveel mogelijk proberen te beperken. Dat kan door voorwaarden in aantal en toepassings-gebied in te perken. Ook kan een verkoper meer zekerheid krijgen dat de transactie wordt voltooid als een partij die zich beroept op het niet-vervuld zijn van een voorwaarde een boete wordt opgelegd. Sommige voorwaarden worden ten behoeve van beide partijen opgenomen, andere voorwaarden alleen ten behoeve van één partij. Door dat expliciet op te schrijven, en door

4


de relevante partij het recht te geven afstand van de voorwaarde te doen (waiver), kan onzekerheid over wie afstand mag of moet doen worden voorkomen. Zonder een dergelijke bepaling loopt de partij voor wie de voorwaarde is opgenomen het risico dat hij niet zelfstandig afstand kan doen van het recht deze voorwaarde in te roepen.

Doorgaans bepaalt de koopovereenkomst dat als de voorwaarden niet voor een bepaalde datum (long stop date of drop dead date) zijn vervuld (of er voor die datum van die voorwaarden afstand is gedaan), iedere partij de koopovereenkomst mag beëindigen.

Merger clearance (fusiecontrole)Bij iedere fusie, overname of joint venture kunnen mededingingsrechtelijke regels die zien op fusiecontrole van belang zijn. Deze regels zijn op EU-niveau primair te vinden in Verordening 139/2004 en voor Nederland in de Mededingingswet. Kort gezegd schrijven de Verordening en Mededingingswet voor dat ondernemingen melding moeten doen bij de Commissie respectievelijk de Autoriteit Consument en Markt bij het tot stand brengen van een concentratie van ondernemingen, als bepaalde omzetdrempels worden gehaald (zie daarvoor de tekstbox). Ook in andere jurisdicties kan het vereist zijn een melding te doen. In sommige landen zijn die drempels erg laag, in Duitsland bijvoorbeeld kan al bij een omzet van vijf miljoen euro een meldingsplicht bestaan. Deze transacties moeten meestal worden gemeld en goedgekeurd door de bevoegde mededingingsautoriteit voordat de transactie mag worden voltooid. Als de transactie wordt voltooid voordat goedkeuring is verkregen, kan een bevoegde mededingingsautoriteit een boete opleggen of partijen verplichten de transactie te ontbinden of andere herstelmaatregelen te nemen.De transactie moet worden gemeld als de omzetdrempel wordt gehaald, zelfs als er inhoudelijk geen bezwaar zou kunnen zijn. Bij de inhoudelijke toets beoordeelt de bevoegde mededingingsautoriteit of de transactie leidt tot een significante belemmering van de daadwerkelijke mededinging op de relevante markt.

In de koopovereenkomst is vaak een voorwaarde opgenomen die ziet op deze fusiecontrole. Hierdoor zal closing niet eerder plaatsvinden dan nadat alle vereiste meldingen zijn gedaan bij de bevoegde mededingingsautoriteiten en deze hun goedkeuring voor de transactie hebben gegeven in alle relevante jurisdicties, of geen beslissing hebben genomen binnen de wettelijke beslissingstermijn.

Het is raadzaam dat de verkoper contractueel vastlegt binnen welke termijn na signing zal worden aangegeven dat de koper verantwoordelijk is voor de melding bij de mededingings-

37

autoriteiten (de koper is wettelijk verplicht de melding te doen) en wie de kosten voor de melding draagt. Voor een koper is het relevant dat de verkoper meewerkt bij het verzamelen van de benodigde informatie. De verkoper zal graag een vinger aan de pols willen houden bij het meldingsproces. Voor zowel verkoper als koper is het daarom belangrijk bepaalde rechten te krijgen met betrekking tot de melding, de daarbij behorende documentatie en het vervolgtraject.

De meeste mededingingsautoriteiten kennen een eerste-fase-onderzoek en een tweede-fase-onderzoek. Verreweg de meeste zaken kunnen worden afgerond in een eerste-fase-onderzoek. Als een mededingingsautoriteit concludeert dat er meer onderzoek nodig is naar de te verwachten gevolgen van de transactie, dan zal een beoordeling in een tweede-fase-onderzoek nodig zijn. Een eerste-fase-onderzoek duurt doorgaans één tot twee maanden, terwijl met een tweede-fase-onderzoek vaak nog eens vier maanden tot meer dan een half jaar is gemoeid. Daarbij moet ook rekening worden gehouden met voorbereidingstijd voor het opstellen van de noodzakelijke documentatie.

De mededingingsautoriteit kan de transactie onvoorwaardelijk goedkeuren, verbieden, of goedkeuren met inachtneming van een toezegging (remedy) van de koper. Als de mededingingsautoriteit laat doorschemeren dat zij bezwaren heeft tegen de voorgenomen concentratie, kan de koper de mededingingsautoriteit aanbieden een bepaalde divisie van de target of de koper af te stoten om het te verwachten verlies aan concurrentie op de relevante markt als gevolg van de transactie te compenseren. Een alternatieve toezegging kan zijn dat niet de gehele onderneming aan de koper wordt overgedragen, waardoor de verkoper een deel van de doelonderneming zelf houdt. Onder omstandigheden kan een gedrags-toezegging (behavorial remedy) zin hebben. In dat geval doet de koper bijvoorbeeld bepaalde toezeggingen over hoe hij zich zal gedragen ten opzichte van concurrenten, leveranciers of afnemers.

Om transactiezekerheid te verkrijgen, zal een verkoper vaak in de koopovereenkomst willen vastleggen welke toezeggingen de koper moet aanbieden om goedkeuring te krijgen. Dit varieert van geen enkele verplichting voor een koper, via een redelijkheidsstandaard tot een “hell or high water”-verplichting (dat wil zeggen alles aanbieden dat nodig is om goedkeuring te krijgen). In een competitieve veiling zou de verkoper ook een hell or high water voor de eerste fase kunnen vragen, zodat de verkoper er alles aan moet doen om goedkeuring in de eerste fase te behalen. Een tussenoplossing kan zijn dat een toezegging nooit een bepaald percentage van een indicator (activa, omzet etc. van de doelonderneming, de koper of de combinatie) te boven zal hoeven gaan.


Als een hell-or-high-water-verplichting in een transactie niet werkt, kan een boete (break fee) een alternatief zijn. Deze boete is opeisbaar als de transactie niet (binnen een vooraf overeengekomen termijn) wordt voltooid omdat de bevoegde mededingingsautoriteit geen goedkeuring heeft gegeven. Soms kan het relevant zijn de hoogte van de boete te koppelen aan de tijd die is verstreken sinds signing (ticking fee) om de druk op de koper te verhogen.

Als de koper onder invloed van het fusiecontroleproces niet de volledige doelonderneming overneemt, kan het in geval van een koopprijsmechanisme met koopprijsaanpassing (zie hoofdstuk Financiering van de koopprijs met vreemd vermogen) redelijk zijn dat het referentiebedrag voor de koopprijsaanpassing wordt verminderd, voor zover dat ziet op dat deel van de onderneming dat als gevolg van het fusiecontroleproces niet langer overgaat naar de koper.

Totdat goedkeuring is verkregen mag er geen concentratie tussen de koper en de doelonderneming ontstaan door het verkrijgen van zeggenschap. Er mag daarom geen aandelenoverdracht plaatsvinden, maar de koper mag bijvoorbeeld ook nog geen bestuurders en commissarissen laten benoemen, deelnemen in de beraadslaging of besluitvorming, of gezamenlijk met de verkoper de markt benaderen. Deze verplichting noemt men de standstill-verplichting (niet te verwarren met een standstill in de context van een openbaar bod) en overtreding daarvan heet ook wel gun-jumping (te vroeg starten). Bij het opstellen van pre-closing-verplichtingen tussen koper en verkoper moet ervoor worden gezorgd dat deze verplichtingen niet te restrictief zijn met het oog op de standstill-verplichting. Ter voorkoming van gun-jumping is het van belang dat de pre-closing-verplichtingen en bijbehorende drempels niet zo laag zijn dat de verkoper toestemming nodig heeft van de koper voor beslissingen die binnen de normale bedrijfsvoering van de doelvennootschap vallen.

Goedkeuring andere toezichthoudersIn M&A-transacties waarbij de onderneming onder publiekrechtelijk toezicht staat van bijvoorbeeld de AFM, DNB of de NZa, kan het nodig zijn als voorwaarde op te nemen dat de bevoegde toezichthouder goedkeuring verleent aan de voorgenomen transactie. Net als bij fusiecontrole is het raadzaam afspraken te maken tussen koper en verkoper over de procedure bij de toezichthouder, zoals over het verstrekken van informatie, het betrekken van de andere partij bij beraadslagingen met de toezichthouder en toezeggingen die koper of verkoper al dan niet aan de toezichthouder zal doen in het kader van de transactie. Hoe die afspraken eruit zien, hangt onder meer af van de toezichthouder en het soort procedure dat moet worden doorlopen.

39

Voldoening aan de Wet op de ondernemingsraden en het SER-besluit Fusiegedragsregels Een andere mogelijke voorwaarde houdt verband met het adviesrecht van de ondernemings-raad (OR). Het adviesrecht vloeit voort uit de Wet op de ondernemingsraden (WOR). Op grond van de WOR moet de ondernemer in de zin van de WOR (vaak het bestuur van de doelvennootschap) de OR in de gelegenheid stellen om advies uit te brengen over een voorgenomen overname. Zie hoofdstuk Werknemers voor een nadere beschrijving van de adviesprocedure met de OR. Dat advies moet op een zodanig moment worden gevraagd dat het nog van wezenlijke invloed kan zijn op de transactie.

Het is het veiligst om advies te vragen en de adviesprocedure te doorlopen voordat de koopovereenkomst wordt getekend. Vooral in een veilingproces waarbij de verkoper een OR moet consulteren, kan het lastig zijn het juiste moment voor de adviesaanvraag te bepalen omdat tot op het laatste moment meerdere bieders meedoen. Een praktische insteek die vaak wordt gekozen, is dat met de OR afspraken worden gemaakt over de inrichting van het adviestraject en het moment waarop advies wordt gevraagd. Dit gebeurt vooral in een veilingproces of als er een lekrisico is bij koper of verkoper met genoteerde effecten.

Er bestaan in de praktijk nog twee alternatieve methodes om met het adviesrecht van de OR in een transactie om te gaan. De eerste methode houdt in dat partijen de koopovereenkomst volledig uitonderhandelen en het resultaat fixeren met een oplegbrief (ook wel signing protocol, cover letter of offer letter genoemd). In die oplegbrief verplichten partijen zich tot het ondertekenen van de koopovereenkomst onder de voorwaarde dat het adviestraject met de OR van de doelvennootschap (en mogelijk ook van de koper als die een OR heeft) is voltooid. Vervolgens wordt de OR om advies gevraagd.

De andere (transparantere) methode is het tekenen van een koopovereenkomst waarin een voorwaarde is opgenomen die ziet op het voltooien van het adviestraject met de OR van de doelvennootschap (en mogelijk ook van de koper als die een OR heeft). Deze methode wordt in de praktijk veelvuldig gebruikt, hoewel de Ondernemingskamer zich nog niet expliciet heeft uitgelaten over de vraag of dit alternatief geheel in lijn is met de WOR. Op basis van jurisprudentie van de Ondernemingskamer en Hof Amsterdam en (de toelichting bij) het Besluit openbare biedingen Wft lijkt dat het geval te zijn als:• er een commerciële reden tot geheimhouding is, zoals bij koersgevoelige informatie;• partijen zich verplichten opnieuw met elkaar om tafel te gaan om eventuele redelijke

aanpassingen in de koopovereenkomst te goeder trouw te bespreken als het advies van de OR daartoe aanleiding geeft.


De ondernemer kan ervoor kiezen een besluit te nemen dat afwijkt van het advies van de OR, bijvoorbeeld door te besluiten dat de transactie wordt aangegaan terwijl de OR heeft geadviseerd dat niet te doen, of door te besluiten dat de transactie wordt aangegaan zonder dat wordt voldaan aan de voorwaarden die de OR in zijn advies heeft gesteld. Zie hoofdstuk Werknemers voor een korte beschrijving van de consequenties van een ondernemersbesluit dat afwijkt van het advies van de OR.

In de oplegbrief of voorwaarde in de koopovereenkomst wordt vaak nader beschreven wanneer het adviestraject wordt geacht te zijn voltooid. Dat zal in de regel het geval zijn als de OR onvoorwaardelijk adviseert de voorgenomen transactie aan te gaan, of als in zijn advies bepaalde voorwaarden zijn gesteld die redelijkerwijs acceptabel zijn voor de verkoper en de koper (voor zover die voorwaarden bindend zijn voor de doelonderneming of voor hemzelf na closing van de transactie). De oplegbrief of voorwaarde in de koopovereenkomst is vaak zo geformuleerd dat ook als de OR tegen de voorgenomen transactie adviseert of voorwaarden stelt die voor partijen niet acceptabel zijn, het adviestraject moet worden geacht te zijn voltooid. Daarbij kan worden gedacht aan de situatie waarin de OR geen beroep instelt tegen een besluit dat afwijkt van zijn advies of aan de situatie waarin het beroep van de OR bij de Ondernemingskamer tegen een besluit dat afwijkt van zijn advies niet slaagt.

Als aan bepaalde criteria is voldaan (zeer kort samengevat als bij de transactie ten minste een in Nederland gevestigde onderneming met 50 of meer werknemers is betrokken), is het SER-Besluit Fusiegedragsregels 2000 ter bescherming van werknemers van toepassing. Op grond van die regels moet een transactie worden gemeld bij de Sociaal-Economische Raad en moeten de vakorganisaties worden geconsulteerd. Zie hoofdstuk Inrichting van het M&A-proces voor een korte beschrijving van de verplichtingen onder de Fusiegedrags regels en het tijdstip waarop aan die verplichtingen moet worden voldaan. Als de voltooiing van de OR-adviesprocedure in een oplegbrief of een voorwaarde in de koopovereenkomst wordt gegoten, ligt het voor de hand ook naleving van de Fusiegedragsregels in dat document op te nemen.

41

Merger control thresholds

ECEen voorgenomen concentratie moet bij de Commissie worden aangemeld als voldaan wordt aan een van de volgende alternatieve reeksen omzetdrempels:

Primaire Omzetdrempel(i) de totale omzet die over de gehele wereld door alle betrokken ondernemingen samen

is behaald in het laatste boekjaar bedraagt meer dan EUR 5 miljard; en (ii) ten minste twee van de betrokken ondernemingen hebben in datzelfde boekjaar elk

afzonderlijk een totale omzet binnen de EU behaald van meer dan EUR 250 miljoen;

of:

Secundaire Omzetdrempel(i) de totale omzet die over de gehele wereld door alle betrokken ondernemingen samen

is behaald in het laatste boekjaar bedraagt meer dan EUR 2,5 miljard; en(ii) de totale omzet die door alle betrokken ondernemingen in elk van ten minste drie

lidstaten is behaald in datzelfde boekjaar bedraagt meer dan EUR 100 miljoen; en(iii) in elk van deze drie lidstaten hebben ten minste twee van de betrokken

ondernemingen elk afzonderlijk een totale omzet behaald van meer dan EUR 25 miljoen; en

(iv) ten minste twee van de betrokken ondernemingen hebben elk afzonderlijk een totale omzet binnen de EU behaald die meer dan EUR 100 miljoen bedraagt.

Maar ongeacht de bovenstaande Europese drempels hoeft de voorgenomen concentratie niet bij de Commissie te worden aangemeld als elk van de betrokken ondernemingen meer dan twee derde van haar totale omzet binnen de EU in een en dezelfde lidstaat behaalt.

ACMEen voorgenomen concentratie moet bij de ACM worden aangemeld als voldaan wordt aan de volgende omzetdrempels:(i) de wereldwijde gezamenlijke omzet van de betrokken ondernemingen bedroeg in het

voorafgaande kalenderjaar meer dan EUR 150 miljoen; en(ii) ten minste twee van de betrokken ondernemingen behaalde in datzelfde kalenderjaar

elk afzonderlijk een omzet in Nederland van ten minste EUR 30 miljoen.


Geen material adverse changeEr kunnen na signing feiten of omstandigheden bekend worden die een zodanig wezenlijke nadelige invloed hebben op de doelonderneming, dat de koper niet meer tegen dezelfde prijs en dezelfde voorwaarden wil afnemen. Dit risico voor de koper kan worden ondervangen door een voorwaarde op te nemen voor afwezigheid van een material adverse change (MAC). Een MAC leidt ertoe dat de koper niet verplicht is (of partijen niet verplicht zijn) te closen als zich een MAC voordoet. Het opnemen van een MAC geeft de koper de mogelijkheid opnieuw te onderhandelen over de prijs en bepalingen van de transactie. Wereldwijd wordt het inroepen van een MAC voorwaarde zelden gehonoreerd door de rechter. Niettemin kan het voor een koper toch zinvol zijn een MAC op te nemen, omdat het de mogelijkheid biedt om opnieuw met de verkoper om de tafel te gaan zitten.

Een MAC wordt in de koopovereenkomst doorgaans gedefinieerd als een verandering die materieel negatief is voor de doelonderneming. Het materialiteitscriterium is een begrip dat moet worden ingevuld aan de hand van de omstandigheden van het geval. In de praktijk worden regelmatig specifieke omstandigheden uitgezonderd van de MAC. Voorbeelden van dergelijke uitgezonderde omstandigheden zijn wetswijzigingen, industrie- of marktbrede veranderingen, politieke omstandigheden en natuurrampen (een dergelijke MAC wordt een business MAC genoemd en wordt onderscheiden van een market MAC waarbij dergelijke uitzonderingen niet zijn gemaakt). Meestal wordt ook overeengekomen dat deze uitzonderingen juist weer niet kunnen worden ingeroepen als de uitgezonderde omstandigheid een disproportioneel negatief effect heeft op de onderneming.

Soms wordt de MAC gekoppeld aan een criterium zoals een bepaald winstniveau of het functioneren van een belangrijke fabriek van de doelonderneming. In een volatiele markt of bij onzekere politieke omstandigheden kan een indicator op de financiële markten worden gezocht die bij dat risico aansluit.

Als er sprake is van acquisitiefinanciering is het voor de koper van belang de definitie van de MAC in de koopovereenkomst in lijn te brengen met de definitie van een eventuele MAC in de financieringsdocumentatie of andere aan de transactie gerelateerde overeenkomsten. Zo wordt het risico beperkt dat de koper de koopprijs niet kan betalen omdat de banken zich op de MAC in de leningsovereenkomst beroepen, terwijl de koper wel moet afnemen omdat hij zijn MAC in de koopovereenkomst niet kan inroepen. Overigens is dit ook voor de verkoper van belang, want die wil zeker weten dat de koper kan betalen.

43

Goedkeuring derdenDe doelvennootschap heeft vaak vele contractspartners zoals met leveranciers, financiers en klanten. In de contracten die de doelonderneming heeft gesloten wordt in voorkomende gevallen een change of control-bepaling opgenomen. Die leidt ertoe dat bij een aandelenoverdracht de wederpartij het recht krijgt het contract te beëindigen. Bij een activa-passivatransactie kan het relevant zijn zeker te weten dat de wederpartij zijn medewerking verleent aan contractsoverneming omdat een bepaald contract van groot belang is voor de doelonderneming. De koper zou deze partijen wellicht graag voor signing willen benaderen, maar dat is niet altijd mogelijk of gewenst. Dan kan een voorwaarde met betrekking tot instemming van die enkele wezenlijke contractspartijen uitkomst bieden.

Uiteraard krijgt een wederpartij een betere onderhandelingspositie als die weet dat closing afhankelijk is van zijn goedkeuring of medewerking. Idealiter weten zij niet dat hun medewerking onderdeel is van een voorwaarde. Om te voorkomen dat bijvoorbeeld een grote klant een betere onderhandelingspositie krijgt kan het helpen de voorwaarde afhankelijk te maken van een percentage grote klanten, zodat als er één klant niet meewerkt toch aan de voorwaarde is voldaan.


Tips & Tricks Voorwaarden voor het afronden van een transactie• Als je eenzijdig afstand wilt kunnen doen van een voorwaarde, neem dat recht dan

expliciet op.• Maak duidelijke afspraken over wie een fusiecontrolemelding voorbereidt, wanneer

er moet worden gemeld en wie de kosten draagt.• Behoud als verkoper inzicht in het goedkeuringsproces door fusiecontrole autoriteiten

en andere toezichthouders, met behulp van informatierechten ten aanzien van en rechten met betrekking tot documentatie die naar de autoriteiten gaat.

• Een verkoper in een veiling kan proberen een hell or high water-bepaling op te nemen, mogelijk al in de eerste fase.

• Zorg dat indien een deel van de onderneming niet meer wordt verkocht aan de koper als gevolg van de uitkomst van het fusiecontroleproces een eventueel referentiebedrag voor werkkapitaal daaraan wordt aangepast.

• Maak afspraken met de ondernemingsraad over hoe het adviestraject zal verlopen, vooral in een veilingsituatie of bij een lekrisico als de koper of verkoper genoteerde effecten heeft.

• Als een voorwaarde voor het voldoen aan de Wet op de ondernemingsraden wordt opgenomen, neem dan ook op dat koper en verkoper te goeder trouw verder zullen onderhandelen als het advies van de ondernemingsraad daartoe aanleiding geeft.

• In geval van acquisitiefinanciering, stem de MAC in de financieringsdocumentatie af op de MAC in de koopovereenkomst.

• Neem als verkoper in een voorwaarde voor goedkeuring van derden op dat een bepaald percentage aan goedkeuringen voldoende is.

45

AFSPRAKEN IN VERBAND MET DE BEDRIJFSVOERING

InleidingTijdens onderhandelingen over de voorwaarden voor de koop en verkoop van een onderneming gaat de aandacht vaak uit naar voor de hand liggende onderwerpen zoals de koopprijs, garanties en de aansprakelijkheid van de verkoper. Het is echter ook van belang om afspraken te maken over de bedrijfsvoering van de doelvennootschap, zowel voor de periode totdat de koper de controle verwerft over de doelvennootschap als daarna. Deze afspraken over de bedrijfsvoering moeten de continuïteit van de onderneming waarborgen en de waarde daarvan beschermen voor de koper. Door middel van onder meer goedkeurings- en informatierechten kan de koper alvast een zekere mate van controle uitoefenen over de onderneming.

Bedrijfsvoering in de periode tussen signing en closingBij veel transacties zit er een bepaalde periode tussen het moment waarop de koper en de verkoper overeenstemming over de transactie bereiken (signing) en het moment waarop de koper het eigendom van de doelvennootschap verwerft (closing). Het feit dat signing en closing uit elkaar liggen, brengt bepaalde risico’s mee voor de koper. De verkoper is immers nog eigenaar van de onderneming en dus ook nog beslissingsbevoegd. De koper heeft tot aan het moment van closing geen directe invloed op de bedrijfsvoering van de doel-vennootschap en zal daarvoor moeten vertrouwen op de verkoper en het bestuur van de doelvennootschap.

Voor de koper ontstaan na closing nieuwe risico’s die verband houden met de bedrijfsvoering van de verkoper.

Om risico’s die daarmee voor de koper gepaard gaan in te perken, maken de koper en de verkoper vaak afspraken over de bedrijfsvoering van de doelvennootschap in de periode tussen signing en closing. Deze afspraken worden ook wel interim covenants genoemd. Dergelijke afspraken worden voornamelijk vormgegeven als een belofte om bepaalde beslissingen of acties niet te ondernemen, althans niet zonder toestemming van de koper, en om informatie te verstrekken over belangrijke gebeurtenissen.

Ongewijzigde bedrijfsvoeringDe kern van de interim covenants wordt gevormd door de algemene verplichting van de

5


verkoper, en mogelijk ook de doelvennootschap, om de bedrijfsvoering van de doel-vennootschap na signing in essentie ongewijzigd voort te zetten. Dit brengt onder meer mee dat de doelvennootschap dezelfde bedrijfsactiviteiten blijft uitoefenen, de relaties met klanten en leveranciers in stand zullen blijven en de doelvennootschap blijft voldoen aan toepasselijke weten regelgeving.

Acties waarvoor instemming van de koper vereist isNaast deze algemene verplichting wordt vaak afgesproken dat bepaalde specifiek omschreven handelingen van de doelvennootschap niet mogen worden verricht zonder instemming van de koper. De volgende zaken worden in veel gevallen aan instemming van de koper onderworpen:• het aangaan van overeenkomsten voor de verkoop of andere vervreemding van

activa van de vennootschap;• het doen van uitgaven boven een bepaalde drempelwaarde;• het aangaan, wijzigen of beëindigen van overeenkomsten met een waarde boven

een bepaalde drempelwaarde of voor een lange termijn;• het aangaan van nieuwe schulden boven een bepaalde drempelwaarde; • het verstrekken van zekerheden over activa van de vennootschap;• het treffen van schikkingen of het doen van proceshandelingen in juridische

procedures boven een bepaalde drempelwaarde;• het wijzigen of beëindigen van verzekeringspolissen boven een bepaalde drempelwaarde;• het wijzigen van het beloningsbeleid voor werknemers en het toekennen van bonussen;• het inkopen van eigen aandelen, het wijzigen van het aandelenkapitaal, het uitkeren

van dividenden door de doelvennootschap;• het wijzigen van de statuten van de doelvennootschap.

Welke zaken in een specifiek geval aan instemming van de koper worden onderworpen, is onder meer afhankelijk van de bedrijfstak waarbinnen de doelvennootschap actief is en andere karakteristieken van de transactie en de doelvennootschap.

Toegestane handelingen / kwalificatie van de interim covenantsDe interim covenants moeten de koper controle geven over belangrijke beslissingen die worden genomen over de bedrijfsvoering van de doelvennootschap. Tegelijkertijd zou het voor de doelvennootschap bezwaarlijk zijn als haar vrijheid in het bepalen van de bedrijfsvoering al te veel wordt beperkt. Daarnaast dient in het kader van het mededingsrecht rekening gehouden te worden met het verbod op gunjumping; de interim covenants mogen niet zo ver gaan dat er reeds sprake is van een ‘concentratie’ doordat de koper reeds controle heeft over beslissingen die onderdeel uitmaken van de normale gang van zaken binnen de

47

vennootschap (zie ook het onderdeel merger clearance in het hoofdstuk Voorwaarden voor het afronden van een transactie). Om de gezochte balans tussen controle voor de koper enerzijds en vrijheid voor de doelvennootschap anderzijds te realiseren, worden interim covenants vaak gekwalificeerd door deze te koppelen aan een bepaalde drempelwaarde of aan de gebruikelijke bedrijfsvoering van de doelvennootschap.

We illustreren dit aan de hand van een voorbeeld:Een Nederlandse telecomprovider (Koper) koopt een onderneming die is gespecialiseerd in het repareren van mobiele telefoons (RepairCo) van een elektronicaretailer (Verkoper). Als onderdeel van de koopovereenkomst zijn verschillende interim covenants overeengekomen, waaronder de afspraak dat voor het aangaan van nieuwe overeenkomsten door RepairCo de instemming van de Koper is vereist. Als deze afspraak niet zou zijn gekwalificeerd, zou RepairCo voor het aangaan van iedere overeenkomst de instemming van de Koper moeten verkrijgen. Het spreekt voor zich dat dit niet de bedoeling is als het gaat om simpele overeenkomsten voor de reparatie van mobiele telefoons. Gaat het echter om een overeenkomst voor de langdurige huur van een nieuw winkelpand, dan is de kans groot dat de Koper dit wel aan haar instemming wil onderwerpen. Om die reden wordt afgesproken dat het aangaan van een nieuwe overeenkomst door RepairCo alleen de instemming van de Koper vereist, als deze overeenkomst een waarde van EUR 50.000 te boven gaat of buiten de gebruikelijke bedrijfsvoering valt.

Partijen kunnen door het gebruik van dergelijke kwalificaties de beoogde flexibiliteit inbouwen in de interim covenants. Grofweg zijn de volgende mogelijkheden denkbaar, gerangschikt van weinig vrijheid voor de doelvennootschap naar veel vrijheid voor de doelvennootschap:• Een interim covenant is ongekwalificeerd

Voorbeeld: de uitgifte van nieuwe aandelen door de doelvennootschap vereist de instemming van de koper.

• Een interim covenant geldt tenzij een bepaalde drempelwaarde niet wordt overstegen én het valt binnen de gebruikelijke bedrijfsvoering Voorbeeld: het vervreemden van activa door de doelvennootschap vereist de instemming van de koper, tenzij deze activa een waarde heeft onder EUR 50.000 en de vervreemding valt binnen de gebruikelijke bedrijfsvoering van de doelvennootschap

• Een interim covenant geldt tenzij een bepaalde drempelwaarde niet wordt overstegenVoorbeeld: het aangaan van nieuwe schulden boven een bedrag van EUR 50.000 door de doelvennootschap vereist de instemming van de koper

• Een interim covenant geldt tenzij het handelen valt binnen de gebruikelijke bedrijfsvoeringVoorbeeld: het aangaan van een schikking door de doelvennootschap vereist de instemming van de koper, tenzij dit valt binnen de gebruikelijke bedrijfsvoering


• Een interim covenant geldt tenzij een bepaalde drempelwaarde niet wordt overstegen of het valt binnen de gebruikelijke bedrijfsvoering Voorbeeld: het aangaan van nieuwe overeenkomsten door de doelvennootschap vereist de instemming van de koper, tenzij deze overeenkomst een waarde heeft minder dan EUR 50.000 of het aangaan van de overeenkomst valt binnen de gebruikelijke bedrijfsvoering

Over het algemeen zal flexibiliteit vooral gewenst zijn wanneer het zaken betreft die behoren tot de kern van de bedrijfsvoering van de doelvennootschap (bijvoorbeeld het aangaan van nieuwe overeenkomsten) en minder wanneer het zaken betreft die daar alleen indirect verband mee houden (bijvoorbeeld het wijzigen van de statuten van de doelvennootschap).

Informatievoorziening van de koperDat de koper op de doelvennootschap in de periode tussen signing en closing geen directe invloed heeft, komt onder meer doordat er binnen de organisatie nog geen kanalen bestaan waarlangs de koper informatie krijgt over het reilen en zeilen van de doelvennootschap. De koper wordt niet vanzelf op de hoogte gesteld van belangrijke ontwikkelingen binnen de doelvennootschap, terwijl deze informatie om meerdere redenen cruciaal is voor de koper. Allereerst is het verkrijgen van informatie over de bedrijfsvoering van de doelvennootschap een voorwaarde om enige controle over de doelvennootschap te hebben in de periode voorafgaand aan closing. Daarnaast zal de koper op de hoogte moeten zijn van belangrijke ontwikkelingen binnen de doelvennootschap voor het bepalen van haar toekomstige strategie van de doelvennootschap, een proces waar al voor closing mee begonnen wordt. Om die reden wordt vaak afgesproken dat de koper op de hoogte wordt gesteld van belangrijke ontwikkelingen binnen de doelvennootschap. Daarnaast kan het voorkomen dat partijen afspraken maken over informatievoorziening over de bedrijfsvoering van de doelvennootschap om de integratie van de doelvennootschap in de groep van de koper te faciliteren. Integratie van de doelvennootschap vereist een continue uitwisseling van informatie met de koper over bijvoorbeeld de IT-systemen en administratie van de doelvennootschap. Vaak wordt in dit verband volstaan met een algemene verplichting voor de doelvennootschap en de verkoper om de koper toegang te geven tot de informatie die redelijkerwijs nodig is om een soepele integratie van de doelvennootschap te realiseren.Bij de uitwisseling van informatie tussen de doelvennootschap en de koper is het van belang om de mogelijke wettelijke beperkingen daarvoor in acht te nemen. Hierbij kan gedacht worden aan mogelijke strijd met de medezeggenschapsregels (oftewel het delen van concurrentiegevoelige informatie alvorens toestemming van de mededingingsautoriteit is verkregen) of het delen van koersgevoelige informatie in het geval van een (dochtermaatschappij van een) beursgenoteerde onderneming.

49

Interim covenants die voortvloeien uit due diligence-onderzoekIn vrijwel alle transacties wordt in een vroeg stadium een due diligence-onderzoek uitgevoerd naar de juridische risico’s binnen de doelvennootschap. Als een due diligence-onderzoek een bepaald risico binnen de doelvennootschap aan het licht brengt, kan het zijn dat de koper en de verkoper afspraken maken over wie dit risico draagt als het zich manifesteert – bijvoorbeeld door garanties of vrijwaringen overeen te komen. Zie hiervoor ook hoofdstuk Aansprakelijkheid van de verkoper. Het kan ook voorkomen dat een due diligence-onderzoek een probleem of risico binnen de doelvennootschap aan het licht brengt dat gerepareerd kan worden. In dat geval kan ervoor gekozen worden een interim covenant op te nemen met de verplichting het risico te repareren. Om een voorbeeld te geven: als blijkt dat de doelvennootschap onder verzekerd is, kan een interim covenant worden overeengekomen met de verplichting om alsnog de benodigde verzekeringen af te sluiten.

Niet nakoming van interim covenants Het zal van de inhoud van het contract afhangen wat de gevolgen zullen zijn van een mogelijke niet-nakoming van de interim covenants. Zie hiervoor ook hoofdstuk Aansprakelijkheid van de verkoper. Vanuit het perspectief van de koper is het van belang om strikt toe te zien op de nakoming van de interim covenants. Dit kan onder meer door de nakoming een voorwaarde voor closing te maken. Er kan bijvoorbeeld als voorwaarde opgenomen worden dat “De Verkoper niet is tekortgeschoten in de nakoming van een of meer van zijn verplichtingen uit deze overeenkomst.” Een andere mogelijkheid kan zijn om de schade van de niet-nakoming op de verkoper te verhalen. Het vaststellen van schade in een dergelijk geval kan echter lastig zijn. Hoe stel je bijvoorbeeld vast wat de schade is van de niet-nakoming van een informatieplicht?

Bedrijfsvoering in de periode na closingNa closing van de transactie heeft de koper controle verkregen over de doelvennootschap en is het niet langer nodig de bedrijfsvoering van de doelvennootschap contractueel aan banden te leggen. Voor de koper ontstaan na closing echter nieuwe risico’s die verband houden met de bedrijfsvoering van de verkoper – de bedoeling is dat de banden tussen de verkoper en de doelvennootschap volledig worden doorgesneden en de verkoper niet gaat concurreren met de activiteiten van de (inmiddels overgenomen) doelvennootschap. Om dat doel te bewerkstelligen, maken partijen vaak afspraken over de bedrijfsvoering van de verkoper in de periode na closing.

Non-concurrentiebedingDe meeste directe vorm van ongewenste concurrentie na closing tussen de verkoper en de koper en de doelvennootschap, is wanneer de verkoper activiteiten zou gaan ontplooien


die overlappen met de activiteiten van de doelvennootschap. Om dergelijke ongewenste concurrentie tegen te gaan, wordt vaak een non-concurrentiebeding overeengekomen. In een effectief non-concurrentiebeding komen in ieder geval de volgende drie elementen terug:• de bedrijfsactiviteiten die onder het non-concurrentiebeding vallen; • de geografische reikwijdte van het non-concurrentiebeding; • de tijdsduur van het non-concurrentiebeding.

De koper zal er vaak naar streven een zo ruim mogelijk non-concurrentiebeding overeen te komen, maar moet erop bedacht zijn dat het Nederlands- en Europees (mededingings)recht grenzen stellen aan wat toelaatbaar is. Een non-concurrentiebeding dat in strijd is met het mededingingsrecht is nietig en dus niet afdwingbaar. Als vuistregel kan worden gehanteerd dat een non-concurrentiebeding in het kader van een bedrijfsovername toelaatbaar is als de reikwijdte valt binnen de volgende parameters:• tijdsduur: een periode van maximaal drie jaar als goodwill en kennis worden

overgedragen of maximaal twee jaar als alleen goodwill wordt overgedragen;• geografische reikwijdte: een gebied waar de doelvennootschap activiteiten uitoefent

of plannen heeft om activiteiten uit te oefenen.

De verkoper zal op zijn beurt streven naar een zo beperkt mogelijk non-concurrentiebeding en zal in ieder geval moeten nagaan of het non-concurrentiebeding geen belemmeringen oplevert voor zijn bestaande (en niet-overgedragen) bedrijfsactiviteiten. Dit is in het bijzonder van belang wanneer de verkoper (of zijn dochterondernemingen) bedrijfsactiviteiten uitoefenen die verband houden met de activiteiten van de doelvennootschap. Vooral het omschrijven van de relevante bedrijfsactiviteiten kan hoofdbrekens opleveren bij het opstellen van het non-concurrentiebeding. Om duidelijkheid te scheppen voor de koper en de verkoper is het aantrekkelijk om de bedrijfsactiviteiten die onder het non-concurrentiebeding vallen specifiek te omschrijven. Het risico bestaat daarbij dat bepaalde bedrijfsactiviteiten onbedoeld niet onder de reikwijdte van het non-concurrentiebeding vallen. Er kan daarom ook voor worden gekozen een meer algemene beschrijving op te nemen, door te verwijzen naar de activiteiten van de doelvennootschap op het moment van signing.Bij het opstellen van het non-concurrentiebeding is voorts van belang te bedenken wie partij moet zijn bij het beding. Als de verkoper onderdeel is van een groter concern, zal de koper ervoor moeten zorgen dat het non-concurrentiebeding geldt voor alle vennootschappen die onderdeel uitmaken van het concern. Daarom valt het aan te bevelen dat de moeder-vennootschap van de verkoper partij is bij het non-concurrentiebeding.

51

RelatiebedingNiet alleen het ontplooien van concurrerende activiteiten, maar ook het werven van klanten, personeel of leveranciers van de doelvennootschap door de verkoper kan ongewenste concurrentie opleveren voor de koper en de doelvennootschap. Om dergelijke ongewenste concurrentie tegen te gaan, maken de koper en de verkoper vaak afspraken om te voorkomen dat de verkoper nieuwe relaties aangaat met klanten, personeel of leveranciers van de doelvennootschap. In het meest extreme geval gaat het om een algeheel verbod relaties aan te gaan met deze groepen, ook wanneer het initiatief daarvoor wordt genomen door de klanten, het personeel of de leveranciers van de doelvennootschap. Meer gebruikelijk is echter dat het relatiebeding een verbod inhoudt voor de verkoper om actief klanten, personeel of leveranciers van de doelvennootschap te benaderen. Voor welke variant wordt gekozen, hangt onder meer af van de bedrijfstak waarbinnen de partijen actief zijn.Naast een omschrijving van het verbod (bijvoorbeeld het aangaan van relaties of alleen het actief werven), zal een relatiebeding over het algemeen de volgende elementen bevatten:• een beschrijving van de klanten, het personeel of de leveranciers die onder

de reikwijdte van het relatiebeding vallen;• de tijdsduur van het beding.

Als het gaat om een doelvennootschap van grote omvang, ligt het voor de hand een materialiteitsgrens overeen te komen om de omvang van het relatiebeding te beperken. Zo kan worden overeengekomen dat het relatiebeding alleen geldt voor het management, de tien belangrijkste klanten of de cruciale leveranciers van de doelvennootschap.


Tips & tricks Afspraken in verband met de bedrijfsvoering • De interim covenants moeten een goede balans vormen tussen bescherming van

de koper en vrijheid van de doelvennootschap, bedenk daarom het volgende:- Zorg voor bescherming van de koper door een ruime omschrijving van de zaken

waarvoor instemming van de koper is vereist- Creëer vrijheid voor de doelvennootschap door het gebruik van gepaste

kwalificaties (drempelwaarde en/of gebruikelijke bedrijfsvoering).• Bespreek de gewenste vrijheid met het bestaande management (voor de verkoper)

en met het beoogde management (voor de koper) van de doelvennootschap.• Stem de interim covenants af op de bedrijfstak waarbinnen de doelvennootschap

actief is. • Zorg voor een goede informatie-uitwisseling over de bedrijfsvoering van de

doelvennootschap tussen de koper en de verkoper of doelvennootschap.• Verbind duidelijke gevolgen aan de niet-nakoming van een interim covenant.• Voor de koper kan het strategisch zijn de bedrijfsactiviteiten die onder het

non-concurrentiebeding vallen algemeen te omschrijven.• De koper moet toetsen of de bedrijfsactiviteiten die onder het non-concurrentiebeding

vallen niet belemmerend zijn voor zijn bestaande activiteiten.• Zorg dat het gehele concern van de verkoper partij is bij het non-concurrentiebeding.• Bedenk wat waardevoller is: een breed non-concurrentiebeding voor een korte periode

of een smal non-concurrentiebeding voor een langere periode.• Overweeg het non-concurrentiebeding ook te laten gelden regio’s waar de

doelvennootschap van plan is activiteiten te gaan ontplooien.• Concentreer een relatiebeding op die zaken die cruciaal zijn voor de doelvennootschap

(belangrijkste werknemers, belangrijkste klanten, belangrijkste leveranciers).

53

AANSPRAKELIJKHEID VAN DE VERKOPER

InleidingGaranties en vrijwaringen spelen een belangrijke rol in de overnamepraktijk. Garanties bevestigen het beeld dat een koper heeft van een doelvennootschap en beschermen de koper als dat beeld onjuist blijkt te zijn. Vrijwaringen beschermen de koper tegen bekende risico’s. Mede op basis van de overeengekomen garanties en vrijwaringen is een koper bereid een bepaalde koopprijs voor een doelvennootschap te betalen en de risico’s die met deze vennootschap samenhangen te aanvaarden.

Het management van de doelvennootschap heeft bij het formuleren van de garanties en vrijwaringen een belangrijke rol.

Dit hoofdstuk gaat in op het verschil tussen garanties en vrijwaringen en geeft een overzicht van gebruikelijke garanties en vrijwaringen. Daarnaast komen een aantal belangrijke onderwerpen in het kader van garanties en vrijwaringen aan bod: disclosure, schadevergoeding, beperking van aansprakelijkheid, procedures voor het indienen van claims, aansprakelijkheid als gevolg van claims van derden en warranty and indemnity-verzekering.4

Garanties en vrijwaringenHet doel van garanties en vrijwaringen is gelijk: risicoverdeling van de financiële gevolgen van bepaalde gebeurtenissen of feiten. Een vrijwaring wordt opgenomen voor specifieke en ten tijde van het aangaan van de overeenkomst voorzienbare gebeurtenissen. Een garantie wordt gebruikt voor alles wat ten tijde van het aangaan van de koopovereenkomst in orde lijkt. Een verkoper kan bijvoorbeeld garanderen dat de doelvennootschap niet is verwikkeld in andere rechtszaken dan de rechtszaken die zijn medegedeeld aan de koper. Als de koper bescherming wil voor de gevolgen van een van deze rechtszaken, kan hij een vrijwaring vragen voor de schade die de doelvennootschap leidt als gevolg van die rechtszaak.

De verkoper verklaart op de datum van ondertekening van de koopovereenkomst dat de garanties juist zijn. Op de datum van overdracht van de aandelen (wat vaak een latere datum is in verband met opschortende voorwaarden zoals goedkeuring van de mededingings-autoriteiten) herhaalt de verkoper in ieder geval de titelgaranties. Andere garanties worden

4 Dit hoofdstuk beperkt zich tot aansprakelijkheid van een verkoper tegenover een koper uit hoofde van garanties en vrijwaringen. Het hoofdstuk gaat niet in op aansprakelijkheid uit hoofde van wanprestatie of onrechtmatige daad.

6


vaak niet herhaald. Dit betekent dat gebeurtenissen na de datum van ondertekening van de koopovereenkomst voor rekening van de koper zijn.Garanties kunnen onderverdeeld worden in twee categorieën. De eerste categorie betreft zogenaamde informatieve garanties. De verkoper bevestigt bijvoorbeeld dat de arbeidsovereenkomsten van het management in de data room zijn opgenomen. Of dat er geen ontslagbrief is ontvangen van een belangrijke werknemer. De verkoper kan relatief eenvoudig controleren of deze garanties feitelijk juist zijn. Het risico voor verkoper onder deze garanties is daarom beperkt. De tweede categorie betreft garanties die (puur) zien op risicoallocatie. De verkoper wordt bijvoorbeeld gevraagd te verklaren dat de doelvennootschap niet in strijd handelt met toepasselijke wetgeving. Het is veel lastiger – zo niet onmogelijk – voor de verkoper om te checken of dit in alle gevallen juist is. Het risico voor de verkoper als gevolg van deze garanties is daarom groter.

Om de risico’s voor de verkoper te beperken, kunnen garanties worden gekwalificeerd door een materialiteitsdrempel toe te voegen of door deze te koppelen aan de kennis van de verkoper of de doelvennootschap. Ook is het voor de verkoper van belang de garanties een voor een met het management van de doelvennootschap te bespreken. Het management is vaak de enige die goed kan inschatten welke risico’s er verbonden zijn aan de garanties. Daarom vraagt de verkoper het management vaak een korte verklaring te ondertekenen, waarin wordt bevestigd dat zij niet op de hoogte zijn van een inbreuk op de garanties. Aansprakelijkheid van management tegenover de verkoper op basis van deze verklaring is vaak beperkt tot situaties waarin sprake is van opzet of grove schuld.

Een zorgvuldige formulering van de garanties, maar zeker van de vrijwaringen, is essentieel. Op het eerste gezicht lijkt een vrijwaring voor schade die is geleden door de doelvennootschap als gevolg van een specifiek omschreven rechtszaak helder. Maar wordt hiermee enkel de schadevergoeding zoals toegewezen door de rechter in deze rechtszaak bedoeld? Of vallen bijvoorbeeld schadeclaims die andere partijen bij de doelvennootschap indienen naar aanleiding van de rechtszaak hier ook onder? Het management van de doelvennootschap heeft ook bij het formuleren van de garanties en vrijwaringen een belangrijke rol.

Een vrijwaring voor belastingen is gebruikelijk. Daarnaast worden vaak vrijwaringen opgenomen voor schade als gevolg van bodemvervuiling en juridische procedures. Als uit het due diligence-onderzoek van de koper andere materiële risico’s zijn gebleken, kan ook hiervoor een vrijwaring worden gevraagd. Dit zal met name het geval zijn voor risico’s met betrekking tot activa en contracten die essentieel zijn voor de onderneming van de doelvennootschap.

55

Een koopovereenkomst bevat vaak een standaard set garanties. Onderstaande tabel bevat de categorieën die in de meeste koopovereenkomsten voorkomen. Daarnaast worden garanties opgenomen die betrekking hebben op specifieke risico’s van de onderneming van de doelvennootschap.

Garanties

Bevoegdheid verkoper Intellectuele eigendom

Juridische status doelvennootschap Informatietechnologie

Titelgaranties Belastingen

Jaarstukken en administratie Verzekeringen

Geen materiële wijzigingen sinds laatste boekjaar

Naleving mededingings- en anti-corruptiewetgeving

(Bank)garanties en zekerheden Naleving milieuwetgeving en vergunningen

Beschikking over benodigde activa Naleving overige wetgeving

Vastgoed en huur Juridische procedures

Overeenkomsten Bekendmaking alle relevante informatie

Werknemers en pensioenen

Artikel 7:17 lid 1 BW bevat een non-conformiteitsregeling die (ook) van toepassing is in het kader van garantieclaims. Voor de koper kan het gunstig zijn dit artikel in aanvulling op de contractuele regeling toe te passen. Vanuit de optiek van de verkoper heeft het de voorkeur toepassing van dit artikel contractueel uit te sluiten.

DisclosureVoordat de koper en verkoper om tafel gaan om te onderhandelen over de garanties en vrijwaringen, wordt de koper in staat gesteld een due diligence-onderzoek (zie verder hoofdstuk Due diligence voorafgaand aan een transactie) te doen. Het due diligence-onderzoek stelt de koper in staat inzicht te krijgen in de onderneming van de doel vennootschap en te bepalen voor welke risico’s hij garanties of vrijwaringen wenst. De verkoper heeft hierbij als voordeel dat de informatie die hij in het kader van dit onderzoek verstrekt aan de koper geldt als bekendgemaakt. Dit heet in de praktijk disclosure. Door de disclosure wordt de koper geacht op de hoogte te zijn van gebreken die blijken uit de gedeelde informatie. De verkoper is daarom niet aansprakelijk voor inbreuken onder de garanties als gevolg van deze gebreken. Deze beperking geldt echter niet voor een vrijwaring. Die is namelijk juist opgenomen om het risico van een bekend gebrek te verdelen.


In een due diligence-onderzoek worden via een fysieke of digitale data room honderden of soms wel duizenden documenten gedeeld met een koper. Deze documenten worden in beginsel geacht allemaal bekend te zijn gemaakt. Om de koper te beschermen tegen gebreken die ‘verstopt’ zitten in voetnoten of die onvoldoende duidelijk volgen uit de gedeelde informatie, is vaak de aanvullende eis opgenomen dat de koper alleen dan wordt beperkt in zijn recht om te claimen onder de garanties als een gebrek op een volledige en ondubbelzinnige wijze is bekendgemaakt.

De verkoper heeft tevens de mogelijkheid om gebreken op te nemen in een disclosure letter. De disclosure letter is een bijlage van de koopovereenkomst, en geeft de verkoper de mogelijkheid om gebreken die niet in de data room zijn opgenomen alsnog mede te delen. Verkopers gebruiken de disclosure letter ook vaak voor gebreken die weliswaar via de data room zijn medegedeeld, maar waarvan zij gezien de aard en omvang zeker willen stellen dat deze volledig en ondubbelzinnig bekend zijn gemaakt. De disclosure letter is geen vrijbrief om op het laatste moment nog wat vuiltjes te openbaren. Als de koper de nieuwe disclosures niet accepteert, zullen partijen eerst overeenstemming moeten bereiken over hoe met deze disclosures moet worden omgegaan voordat de koopovereenkomst getekend kan worden. Een koper kan bijvoorbeeld een vrijwaring vragen voor de risico’s als gevolg van zo’n nieuwe disclosure.

Ten slotte zal de verkoper de koper vragen te verklaren dat hij op het moment van ondertekening van de koopovereenkomst niet op de hoogte is van een inbreuk op de garanties. Dit zorgt ervoor dat een koper alleen een claim onder de garanties kan indienen voor gebreken waarvan hij pas na de overname voor het eerst op de hoogte kwam.

Artikel 7:17 lid 5 BW bevat een wettelijke disclosure-regeling die (ook) van toepassing is in het kader van garantieclaims. Voor de verkoper kan het gunstig zijn dit artikel toe te passen in aanvulling op de contractuele regeling. Vanuit de optiek van de koper heeft het de voorkeur toepassing van dit artikel contractueel uit te sluiten.

SchadevergoedingAls er sprake is van een inbreuk op een garantie, kan de koper de schade als gevolg hiervan vorderen van de verkoper. Hetzelfde geldt als een risico waarvoor een vrijwaring is gegeven zich daadwerkelijk voordoet. Schade is geen vastomlijnd begrip, dus partijen zullen in de koopovereenkomst een duidelijke definitie moeten opnemen. De koper heeft belang bij een zo breed mogelijke definitie. De verkoper zal aansturen op een meer rigide definitie door bijvoorbeeld gederfde winst uit te sluiten. In de praktijk wordt vaak aangesloten bij artikel 6:96 BW. Dit artikel biedt partijen een uitgekristalliseerde en redelijke definitie van schade.

57

De schade zal meestal worden geleden door de doelvennootschap. Om niet in de afgeleide schade-problematiek terecht te komen, moet in de koopovereenkomst worden opgenomen dat schade van de doelvennootschap geldt als schade van de koper.

Het is gebruikelijk dat de koper alleen financiële compensatie kan vorderen. Nakoming of ontbinding zijn niet geschikt als compensatie. Het is aan te raden contractueel vast te leggen dat de koper enkel schadevergoeding kan eisen en nakoming en ontbinding uit te sluiten.

Beperking van aansprakelijkheidAls vaststaat dat er sprake is van een inbreuk op een garantie of dat een risico waarvoor een vrijwaring is gegeven zich daadwerkelijk heeft voorgedaan, betekent dit niet automatisch dat de verkoper hiervoor aansprakelijk is. De gemiddelde koopovereenkomst bevat namelijk een aantal beperkingen van de aansprakelijk van de verkoper.

Ten eerste de monetaire beperkingen. De verkoper is niet aansprakelijk als een claim een bepaalde individuele drempel niet overschrijdt (de-minimis). Ook als een claim de individuele drempel wel overschrijdt, is de verkoper niet direct aansprakelijk. Pas als het totaal van alle claims boven de individuele drempel de totale drempel (basket) overschrijdt, is de verkoper aansprakelijk. De verkoper is dan aansprakelijk voor alle claims boven de individuele drempel (tipping basket) óf enkel voor het bedrag boven de totale drempel (excess liability basket). De maximale aansprakelijkheid van de verkoper is ook beperkt tot een bepaald bedrag (cap). De drempels gelden vaak niet voor vrijwaringen, de maximale aansprakelijkheid vaak wel.

Ten tweede de beperkingen in tijd. Het is gebruikelijk dat garanties en vrijwaringen in duur beperkt zijn. Een koper eist over het algemeen een minimale termijn die eindigt na het einde van het eerste volledige boekjaar van de doelvennootschap na de overname. De achtergrond hiervan is dat het niet ongebruikelijk is dat in het kader van de jaarafsluiting en accountantscontrole informatie aan het licht komt die een claim uit hoofde van de garanties of vrijwaringen rechtvaardigt.

De hoogte van de drempels, maximale aansprakelijkheid en de duur van de garanties en vrijwaringen zijn afhankelijk van de koopprijs, en de risk appetite en bargaining power van de partijen. Onderstaand schema geeft een niet-wetenschappelijke indicatie van drempels en termijnen die op dit moment gebruikelijk zijn.


Indicatieve drempels % van koopprijs

Individuele drempel 0,1% - 0,5%

Totale drempel 1% - 5%

Totale aansprakelijkheid 10% - 50%

Indicatieve termijnen

Titelgaranties > 5 jaar

Overige garanties 12 – 36 maanden

Milieuvrijwaring > 3 jaar

Belastingvrijwaring > 5 jaar

Het is gebruikelijk dat de koopovereenkomst ook andere beperkingen van de verkopers-aansprakelijkheid bevat, bijvoorbeeld dat een verkoper alleen aansprakelijk is als de koper de claim niet kan verhalen op een derde (zoals een verzekeringmaatschappij). Of dat de verkoper niet aansprakelijk is als voor de betreffende schade een voorziening is opgenomen in de jaarrekening van de doelvennootschap.

Procedures voor het indienen van claimsIedere koopovereenkomst bevat een regeling voor het indienen van claims. De hoofdregel is dat een vordering uit hoofde van de garanties of vrijwaringen alleen binnen de afgesproken termijnen (zie vorige paragraaf ) kan worden ingediend. Na het verstrijken van deze termijnen kan de koper niet langer een claim indienen.

De gemiddelde koopovereenkomst stelt daarnaast dat een (mogelijke) claim van de koper onder de garanties of vrijwaringen zo spoedig mogelijk na ontdekking moet worden gemeld aan de verkoper. De meeste overeenkomsten bepalen dat als een koper de claim niet binnen deze klachttermijn meldt, dit alleen tot gevolg heeft dat additionele schade als gevolg hiervan niet kan worden gevorderd. Sommige overeenkomsten bepalen echter dat dit tot gevolg heeft dat de koper überhaupt niet meer kan claimen. Andere overeenkomsten zijn stil op dit punt waardoor de wettelijke klachtplicht van art. 7:23 lid 1 BW van toepassing is. Op basis hiervan geldt dat als niet binnen bekwame tijd na ontdekking wordt gemeld, het recht van de koper om te claimen vervalt. Vanuit de optiek van een koper is toepassing van art. 7:23 lid 1 BW onwenselijk. Dit artikel kan contractueel worden uitgesloten.

59

Als de koper de verkoper informeert dat hij een (mogelijke) claim heeft uit hoofde van de garanties of vrijwaringen, dan heeft dat tot gevolg dat de wettelijke verjaringstermijnen gaan lopen. Voor garantieclaims is deze verjaringstermijn twee jaar (art. 7:23 lid 2). Voor vrijwaringen geldt de standaard termijn van vijf jaar (artikel 3:307 BW). De wettelijke verjaringstermijnen zijn van dwingend recht en kunnen niet worden verlengd, maar kunnen wel worden gestuit.

Veel overeenkomsten bevatten daarnaast nog de verplichting voor de koper om binnen een bepaalde termijn na de eerste melding (vaak 6 tot 12 maanden) een rechterlijke procedure over de claim aanhangig te maken. Doet hij dit niet, dan is de verkoper niet langer aansprakelijk. Deze termijn kan niet gestuit worden, wat betekent dat de koper een (kostbare) dagvaarding moet opstellen en betekenen. Als arbitrage is gekozen als geschilbeslechtingsmethode is dit minder problematisch. Een arbitrage wordt namelijk gestart door middel van een korte, niet-inhoudelijke, arbitrageaanvrage aan bijvoorbeeld het NAI.

Als de koper in strijd handelt met de contractuele- of wettelijke claimregeling kan dat tot gevolg hebben dat de verkoper niet langer aansprakelijk is. Dit kan worden voorkomen doordat de koper de doelvennootschap direct na de overname actief wijst op de mogelijkheden en gronden om claims in te dienen onder de garanties en vrijwaringen. Tevens is het van belang de doelvennootschap te informeren over de termijnen waarbinnen een claim moet worden ingediend. Tussen het ontdekken van een claim door de doelvennootschap en het informeren van de koper zitten vaak enkele weken of zelfs maanden. Ten slotte is het van belang ruim voor het verstrijken van de termijnen nogmaals bij de doelvennootschap te informeren of er claims bekend zijn.

Aansprakelijkheid als gevolg van claims van derdenDe doelvennootschap kan geconfronteerd worden met claims van derden waarvoor de verkoper via de garanties of vrijwaringen aansprakelijk is. De verkoper heeft bijvoorbeeld gegarandeerd dat de doelvennootschap geen inbreuk maakt op IE-rechten van derden. Na de overname ontvangt de doelvennootschap een claim van een derde omdat de doelvennootschap onrechtmatig gebruik maakt van diens octrooi. De verkoper kan er dan belang bij hebben zich te mengen in de afwikkeling van de claim, omdat deze uiteindelijk voor zijn rekening komt.


De koopovereenkomst bevat voor deze situaties vaak een specifieke regeling. Deze komt er in het kort op neer dat de verkoper door de koper en doelvennootschap geïnformeerd moet worden over alle relevante ontwikkelingen met betrekking tot de claim van de derde. Daarnaast heeft de verkoper vaak de mogelijkheid de behandeling van de claim over te nemen. Een vereiste hiervoor is wel dat de verkoper schriftelijk verklaart dat hij aansprakelijk is voor de schade als gevolg van de claim van de derde.

Of het voor een verkoper wenselijk is om de behandeling over te nemen hangt voornamelijk af van de vraag of de verkoper over de benodigde kennis beschikt (of hier via de doel-vennootschap toegang toe heeft) om de claim te behandelen. Of het wenselijk is voor de koper dat de verkoper de behandeling van de claim van de derde overneemt, hangt vooral af van de relatie tussen de derde en de doelvennootschap. Is de derde bijvoorbeeld een belangrijke relatie van de doelvennootschap, dan is dit vaak onwenselijk. Het belang van de verkoper (schadebeperking) zal dan in de regel conflicteren met het belang van de doelvennootschap/koper (behoud van de relatie).

Warranty and indemnity-verzekeringEen W&I-verzekering wordt vaak gebruikt als een soort smeermiddel: een dergelijke verzekering kan ervoor zorgen dat partijen die het niet eens kunnen worden over risicoverdeling toch een koopovereenkomst kunnen sluiten. Als een koper veel garanties vraagt met een aanzienlijke maximale aansprakelijkheid, kan de verkoper met behulp van een W&I-verzekering hiermee toch akkoord gaan. Het verschil tussen de voor de verkoper acceptabele maximale aansprakelijkheid en de door de koper gewenste maximale aansprakelijk wordt dan overbrugd door de W&I-verzekering.

Een W&I-verzekering kan worden gesloten met betrekking tot de garanties en de belastingvrijwaring. Het is niet gebruikelijk andere vrijwaringen te verzekeren. Een W&I-verzekering kan worden afgesloten door de koper of verkoper. In de meeste gevallen sluit de koper de verzekering af. De kosten van een W&I-verzekering bedragen een percentage van de verzekerde waarde en zijn relatief beperkt. Ten slotteEen cliënt vertelde dat hij bij iedere overname veruit de meeste tijd besteedde aan het uitonderhandelen van de garanties en vrijwaringen. Om daaraan toe te voegen dat de koopovereenkomst na de overname in de kast verdween en er nooit meer uit kwam.

61

Tips & TricksAansprakelijkheid van de verkoper• Stem als verkoper de garanties en vrijwaringen af met het management van de

doelvennootschap.• Beperk garanties en vrijwaringen altijd in tijd en geld.• Spreek af dat schade van de doelvennootschap gelijkgesteld wordt met de schade van

de koper.• Titel 1 van boek 7 BW is ook van toepassing op garantieclaims, maar kan worden

uitgesloten.• De wettelijke verjaringstermijn voor garanties is twee jaar; voor vrijwaringen is dit vijf jaar.• Check direct na iedere overname met het management van de doelvennootschap of

er claims kunnen worden ingediend onder de garanties en vrijwaringen. • Controleer ruim voor het verstrijken van de contractuele termijnen of de

doelvennootschap nog claims heeft onder de garanties of vrijwaringen.


WERKNEMERS

InleidingZonder werknemers geen onderneming. In de M&A-praktijk is het dan ook van groot belang om vast te stellen welke gevolgen een transactie voor de werknemers heeft. Daarbij moet ten eerste worden vastgesteld wat voor transactie het betreft. Er kan sprake zijn van een overdracht van aandelen of een activa-passivatransactie.

AandelenoverdrachtAls sprake is van een aandelenoverdracht, gaan de werknemers die een arbeidsovereenkomst hebben met de vennootschap waarin de aandelen worden verkocht (de target), automatisch mee over. Voor deze werknemers wijzigt er feitelijk niets: hun formele werkgever en arbeids-voorwaarden blijven dezelfde. Dit geldt ook voor werknemers die een arbeidsovereenkomst hebben met dochterondernemingen van de target.

Het uitgangspunt is dat bij een overgang van onderneming arbeidsvoorwaarden niet mogen worden gewijzigd. Maar in de praktijk is het niet altijd zo zwart-wit.

De aandelenoverdracht kan echter wel tot gevolg hebben dat bepaalde arbeidsvoorwaarden niet meer (ongewijzigd) kunnen worden voortgezet. Denk hierbij bijvoorbeeld aan een optie- of aandelenplan, waarbij de werknemers van de target (opties op) aandelen in de moedervennootschap toegekend hebben gekregen. Nu als gevolg van de afronding van de transactie de target niet langer onderdeel vormt van de groep van de moeder, zal er een oplossing moeten worden gevonden voor een dergelijk optie- of aandelenplan, net als voor overige arbeidsvoorwaarden die niet meer ongewijzigd kunnen worden voortgezet. Dit betekent dat deze arbeidsvoorwaarden zullen moeten worden gewijzigd. Als algemeen uitgangspunt geldt daarbij dat de werknemers er door deze wijziging niet op achteruit mogen gaan. De verantwoordelijkheid voor de wijziging van arbeidsvoorwaarden ligt in principe bij de koper. In de praktijk ziet men echter vaak dat koper en verkoper in de overeenkomst waarbij de aandelen worden overgedragen afspraken maken over hoe om te gaan met de arbeidsvoorwaarden van werknemers. Zo is het gebruikelijk dat de verkoper probeert te bedingen dat de koper gedurende een zekere periode verplicht is dezelfde, of ten minste gelijkwaardige, arbeidsvoorwaarden aan te bieden.

7

63

Een aandelenoverdracht kan ook gevolgen hebben voor het pensioen van de werknemers. Daarbij is van belang op welke manier de werknemers pensioen opbouwen. De volgende situaties zijn mogelijk:(a) werknemers bouwen pensioen op bij een ondernemingspensioenfonds;(b) werknemers bouwen pensioen op bij een bedrijfstakpensioenfonds;(c) werknemers bouwen pensioen op bij een verzekeraar. In situatie (b) en (c) wijzigt er in principe niets (bijzondere omstandigheden daargelaten): de werknemers kunnen hun pensioenopbouw ongewijzigd voortzetten. In situatie (c) is het wel van belang om te controleren of de target ook partij is bij de uitvoeringsovereenkomst met de verzekeraar. Is dat niet het geval, dan moet gekeken worden of de verzekeraar bereid is in te stemmen met contractsovername, zodat de target na afronding van de aandelenoverdracht de contracterende partij is. Er moet ook worden gekeken of de uitvoeringsovereenkomst een “change of control”-bepaling bevat waarop de verzekeraar zich kan beroepen. Als werknemers pensioen opbouwen bij een ondernemingspensioenfonds, kan de pensioenopbouw van de werknemers echter niet ongewijzigd worden voortgezet. Een ondernemingspensioenfonds mag slechts een pensioenregeling uitvoeren voor één onderneming of concern. Een aandelenoverdracht heeft tot gevolg dat de target niet langer deel uitmaakt van het concern. Dit betekent dat de koper een nieuwe pensioenuitvoerder zal moeten zoeken. In de praktijk blijkt het vaak een kostbare aangelegenheid om een pensioen-uitvoerder bereid te vinden dezelfde pensioenregeling uit te voeren. De koper zal zich dan vaak genoodzaakt zien niet alleen een nieuwe pensioenuitvoerder te zoeken, maar de werknemers ook een nieuwe pensioenregeling aan te bieden. Dit is een ingrijpend proces, waarbij altijd de instemming van de individuele werknemers vereist is, en in veel gevallen ook instemming van de ondernemingsraad. Omdat het voor een koper lastig kan zijn voor closing een nieuwe pensioenregeling op te zetten, komt het soms voor dat de koper met de verkoper afspreekt dat het ondernemingspensioenfonds de regeling voor de werknemers van de target voor een bepaalde periode na closing voortzet. Hiervoor is wel de medewerking van het ondernemingspensioenfonds vereist.

Activa-passivatransactie Bij een activa-passivatransactie kan sprake zijn van een overgang van onderneming als bedoeld in de artikelen 7:662 e.v. Burgerlijk Wetboek (BW). In dat geval gaan de werknemers van de onderneming die wordt overgedragen van rechtswege mee over naar de koper, en treden zij daar in dienst. De werknemers hebben hier geen invloed op. Een overgang van onderneming betekent ook dat de arbeidsovereenkomst met de verkoper automatisch eindigt op het moment dat de transactie is afgerond.


Als sprake is van een overgang van onderneming, gelden er bepaalde regels die bedoeld zijn ter bescherming van de betrokken werknemers. Zo moet de koper hun senioriteit (waarmee bedoeld wordt het aantal dienstjaren dat de werknemers hebben opgebouwd bij de verkoper) respecteren, mogen de arbeidsvoorwaarden van de werknemers niet zomaar worden gewijzigd, en mogen de werknemers niet worden ontslagen vanwege de overgang van onderneming. Deze beschermingsregels zijn afkomstig uit Europese regelgeving, en worden ook wel aangeduid met de term “TUPE” (Transfer of Undertakings Protection of Employment).

Of er sprake is van een overgang van onderneming, is sterk afhankelijk van feitelijke omstandigheden. Uitgangspunt is dat er een economische eenheid moet zijn overgegaan, die na de overgang haar identiteit heeft behouden. In artikel 7:662 BW is een economische eenheid gedefinieerd als een geheel van georganiseerde middelen, bestemd tot het ten uitvoer brengen van een al dan niet hoofdzakelijk economische activiteit. In jurisprudentie van het Europese Hof is een aantal (niet-limitatieve) criteria ontwikkeld om te bepalen of sprake is van identiteitsbehoud. Zo is bijvoorbeeld relevant of er materiële activa zijn overgedragen, wat de waarde is van die activa, of de klantenkring is overgedragen, en in welke mate de activiteiten van de onderneming voor en na de overgang met elkaar overeenkomen.

Hoewel koper en verkoper het er onderling over eens kunnen zijn dat er als gevolg van de activa-passivatransactie een overgang van onderneming plaatsvindt, is een definitief oordeel daarover voorbehouden aan een rechter. Het is daarom van belang dat er in de koopovereenkomst ook voorzieningen worden getroffen voor de situatie dat de rechter onverhoopt oordeelt dat er geen sprake is van een overgang van onderneming. Denk hierbij bijvoorbeeld aan de verplichting van de koper om de werknemers in dat geval een arbeids-overeenkomst aan te bieden. Blijven dergelijke voorzieningen achterwege, dan loopt de verkoper het risico dat uiteindelijk vast komt te staan dat de werknemers altijd bij hem in dienst zijn gebleven, met alle gevolgen van dien. De koper loopt het risico dat de werknemers die hij nodig heeft voor zijn onderneming niet mee over zijn gegaan.

Zoals al vermeld, is het uitgangspunt bij een overgang van onderneming dat arbeids-voorwaarden niet mogen worden gewijzigd. In de praktijk is het niet altijd zo zwart-wit. Ook bij een overgang van onderneming kan sprake zijn van arbeidsvoorwaarden die simpelweg niet een op een kunnen worden voortgezet (vergelijk hiervoor de paragraaf over een aandelenoverdracht). Het is dan aan de koper om de werknemers een redelijk voorstel te doen voor een wijziging van deze arbeidsvoorwaarden. Ook hier is het uitgangspunt dat de werknemers er niet op achteruit mogen gaan.

65

Ook op het uitgangspunt dat werknemers niet wegens de overgang van onderneming mogen worden ontslagen, bestaan uitzonderingen. Als de koper economische, technische of organisatorische redenen heeft voor ontslag, is dit onder bepaalde omstandigheden toegestaan.

Als sprake is van een overgang van onderneming, gelden er bijzondere regels voor pensioen. Dit is geregeld in artikel 7:664 BW. Anders dan bij overige arbeidsvoorwaarden, gaat de arbeidsvoorwaarde pensioen niet ongewijzigd mee over naar de koper als – onder meer – sprake is van de volgende situaties:• De koper heeft een eigen pensioenregeling voor zijn werknemers, en biedt de

overkomende werknemers van de verkoper vóór de overgang aan om in deze pensioenregeling deel te nemen. In dat geval gaan de overkomende werknemers vanaf de overgang automatisch deelnemen in de pensioenregeling van de koper, ook al is deze regeling wellicht soberder dan de regeling die de werknemers bij de verkoper hadden. De koper heeft evenmin een wettelijke verplichting om een (eventuele) achteruitgang in hun pensioenregeling te compenseren. In de praktijk ziet men echter regelmatig dat de verkoper bedingt dat de koper de werknemers een vorm van compensatie moet aanbieden.

• Als de koper verplicht is deel te nemen aan een bedrijfstakpensioenfonds, gaat deze verplichting ook voor de overkomende werknemers gelden. Ook in dit geval maakt het niet uit of de regeling van het bedrijfstakpensioenfonds soberder is dan de pensioenregeling van de verkoper, en ook in dit geval bestaat er voor de koper geen verplichting de werknemers voor een (eventuele) achteruitgang in hun pensioenregeling te compenseren.

Als de koper of verkoper geen ondernemingsraad of personeelsvertegenwoordiging heeft, zijn zowel de koper als de verkoper wettelijk verplicht (artikel 7:665a BW) de werknemers die overgaan te informeren over – onder meer – de reden voor de overgang, de voorgenomen datum van de overgang en de gevolgen die de overgang voor de werknemers heeft. Voor deze informatieverplichting geldt hetzelfde vereiste als in de Wet op de ondernemingsraden, namelijk dat de informatie tijdig voordat de overgang plaatsvindt, moet worden verstrekt. Een concreet tijdstip noemt de wet niet.

Bij een overgang van onderneming gaan alle werknemers die tot de onderneming “behoren” mee over. Er bestaan echter geen vaste criteria om te bepalen welke werknemers precies tot een onderneming behoren. Werknemers die volledig voor een onderneming werken, gaan in ieder geval mee over. Voor werknemers die niet alleen voor de betreffende onderneming werken, zullen nadere criteria moeten worden vastgesteld om te bepalen of zij mee overgaan.


Welke criteria dat zijn, hangt af van de feitelijke omstandigheden. Er kan bijvoorbeeld worden gedacht aan welk gedeelte van hun werktijd zij voor de onderneming werken, of wie hun feitelijke leidinggevende is. In het arrest Heineken/Albron5 heeft het Europese Hof van Justitie bepaald dat ook werknemers die weliswaar niet feitelijk bij de verkochte onderneming in dienst zijn, maar aan deze onderneming zijn gedetacheerd, op basis van een overgang van onderneming mee over gaan naar de koper. Het arrest is vooral van belang voor concerns waar het personeel in dienst is bij een personeels-B.V., en vanuit deze B.V. intra-concern gedetacheerd wordt.

MedezeggenschapZoals gezegd speelt het adviesrecht van de ondernemingsraad (OR) een belangrijke rol in de M&A-praktijk. Het adviesrecht vloeit voort uit de Wet op de ondernemingsraden (WOR). Op grond van de WOR moet de ondernemer in de zin van de WOR (vaak het bestuur van de doelvennootschap) de OR in de gelegenheid stellen om advies uit te brengen over een voorgenomen overname. Hoewel het besluit tot de verkoop van een onderneming bij een aandelentransactie een besluit is van de aandeelhouder van de doelvennootschap en niet van het bestuur van de doelvennootschap, is in de jurisprudentie bepaald dat het besluit van de moedermaatschappij tot verkoop van de doelvennootschap moet worden toegerekend aan het bestuur van de doelvennootschap. De OR van de doelvennootschap moet ook in deze gevallen om advies worden gevraagd. Als de koper een OR heeft, zal ook aan de OR van de koper om advies moeten worden gevraagd.

Het advies moet op een zodanig moment worden gevraagd dat het nog van wezenlijke invloed kan zijn op de transactie. Zie daarover hoofdstuk Voorwaarden voor het afronden van een transactie, waarin ook wordt ingegaan op de methodes die in de praktijk worden gehanteerd om het adviesrecht van de OR tot uiting te laten komen.

In de adviesaanvraag moet de ondernemer inzicht geven in de beweegredenen voor het voorgenomen besluit, de te verwachten gevolgen voor de werknemers en de maatregelen die naar aanleiding daarvan moeten worden genomen. De ondernemer moet ten minste één overlegvergadering houden met de OR voordat de OR zijn advies uitbrengt. De duur van het adviestraject is afhankelijk van de complexiteit en urgentie van de transactie. In de praktijk moet men rekening houden met gemiddeld zes tot tien weken.

5 Hof van Justitie EU 21 oktober 2010, JAR 2010, 198.

67

De OR kan adviseren ofwel het voorgenomen besluit te nemen, het voorgenomen besluit te nemen mits wordt voldaan aan bepaalde voorwaarden of het voorgenomen besluit niet te nemen. In het eerste geval kan de ondernemer het voorgenomen besluit direct nemen en uitvoeren. Dat geldt ook als de ondernemer bereid is te voldoen aan de door de OR gestelde voorwaarden. Wat men in de praktijk vaak vergeet, is dat het adviestraject pas officieel afgerond is wanneer de ondernemer het besluit heeft genomen en de OR hiervan op de hoogte heeft gesteld. Het is belangrijk deze laatste stap niet te vergeten.

De ondernemer is bij het nemen van zijn besluit niet verplicht het advies van de OR te volgen. Dit speelt een rol als de ondernemer niet wil voldoen aan de voorwaarden die de OR stelt, of als de OR tegen het voorgenomen besluit adviseert (in de praktijk wordt in deze situatie vaak gesproken over een negatief advies). Als de ondernemer een besluit neemt dat afwijkt van het advies, moet hij de OR hiervan schriftelijk op de hoogte stellen. Vanaf dat moment begint een wachtperiode van één maand te lopen waarin de ondernemer geen uitvoering aan het genomen besluit mag geven (tenzij de OR afstand doet van de hele of een deel van de opschortingstermijn van een maand). De OR heeft gedurende die periode de gelegenheid beroep tegen het besluit in te stellen bij de Ondernemingskamer. De Ondernemingskamer toetst of de ondernemer in redelijkheid tot zijn besluit heeft kunnen komen. Die redelijkheidstoets betekent in de praktijk vooral dat de Ondernemingskamer toetst of de ondernemer de procedurevoorschriften van de WOR heeft gevolgd (onder meer: heeft de ondernemer de vragen van de OR beantwoord, heeft hij de OR de informatie gegeven waar de OR om heeft gevraagd en heeft hij door de OR voorgestelde alternatieven onderzocht). Wanneer de Ondernemingskamer het beroep van de OR honoreert, kan dit betekenen dat de ondernemer het besluit niet mag uitvoeren, en – voor zover dit al is gebeurd – de uitvoering terug moet draaien.

Als de ondernemer een besluit neemt dat afwijkt van het advies van de OR, kan dat in beginsel pas worden uitgevoerd als:• de OR gedurende de wachtperiode van één maand geen beroep instelt; • de OR laat weten dat hij afstand doet van de wachttermijn van één maand; of • de Ondernemingskamer naar aanleiding van het beroep van de OR geen maatregelen

oplegt of voorzieningen treft die de uitvoering van het besluit beletten.


Meldingsplicht/consultatie vakorganisaties en SERHet SER-Besluit Fusiegedragsregels 2000 ter bescherming van de belangen van werknemers (Fusiegedragsregels) is vaak van toepassing op een overname. Als een voorgenomen transactie valt binnen het toepassingsbereik van de Fusiegedragsregels (wat in de regel zo zal zijn als bij de transactie ten minste een in Nederland gevestigde onderneming met 50 of meer werknemers is betrokken), moet deze worden gemeld aan de betrokken vakorganisaties en de Sociaal Economische Raad voordat een openbare mededeling over de transactie wordt gedaan en voordat overeenstemming wordt bereikt over de transactie. De vakorganisaties moeten gelegenheid krijgen hun oordeel te geven over de voorgenomen transactie. De kennisgeving aan de vakorganisaties moet op een dusdanig tijdstip gebeuren, dat zij wezenlijke invloed kunnen hebben op de totstandkoming en de modaliteiten van de transactie. Ook moet de OR in de gelegenheid worden gesteld kennis te nemen van het oordeel van de vakorganisaties voordat hij zijn advies over de voorgenomen transactie uitbrengt. Als de Fusiegedragsregels niet worden gevolgd, kunnen de vakorganisaties (of (een van de) bij de transactie betrokken partijen) een klacht indienen bij de geschillencommissie. De geschillencommissie is in zo’n geval niet bevoegd tot het opleggen van sancties. Wel kan zij het oordeel geven dat de Fusiegedragsregels niet naar behoren zijn nageleefd. Het sanctionerende effect zit hem erin dat dit oordeel van de geschillencommissie openbaar wordt gemaakt.

69

Tips & tricks Werknemers• Stel altijd eerst vast of er sprake is van een aandelenoverdracht of een activa-

passivatransactie, aangezien de arbeidsrechtelijke consequenties bij deze soorten transacties aanzienlijk verschillen.

• De koper moet duidelijk in kaart brengen welke arbeidsvoorwaarden binnen de target van toepassing zijn, met specifieke aandacht voor eventuele bedrijfsspecifieke regelingen. Sommige van dergelijke arbeidsvoorwaarden kunnen namelijk niet bij de koper worden voortgezet. Maak hierover zo mogelijk duidelijke afspraken in de koopovereenkomst.

• Breng ook de pensioendocumenten goed in kaart. Als er in het geval van een aandelenoverdracht sprake is van een ondernemingspensioenfonds, zal de koper een nieuwe pensioenuitvoerder moeten zoeken. De koper moet daarbij in het achterhoofd houden dat dit een kostbare en tijdrovende aangelegenheid is en dat het verstandig is hierover zo mogelijk specifieke afspraken te maken. In het geval van een activa-passivatransactie zijn er wettelijke mogelijkheden om het pensioen niet automatisch mee over te laten gaan. Let goed op de eventueel noodzakelijke timing hierbij.

• Zorg voor duidelijke afspraken in de koopovereenkomst als er bij een activa-passivatransactie volgens koper en verkoper (al dan niet) sprake is van een overgang van onderneming.

Medezeggenschap• Breng in kaart hoe bij de koper, de verkoper en de doelvennootschap de mede-

zeggenschap is geregeld om te kunnen beoordelen welke ondernemingsraden mogelijk adviesrecht hebben.

• Zorg ervoor dat de procedurevoorschriften van de WOR nauwgezet worden afgehandeld. Wees je bewust van de aanzienlijke consequenties – tot aan het zelfs moeten terugdraaien van het besluit – als die procedurevoorschriften niet (op gedegen wijze) worden gevolgd.

• De timing van het medezeggenschapstraject is essentieel. Maak hierover waar mogelijk afspraken met de betrokken OR onder meer om te voorkomen dat het proces ongewild wordt vertraagd.

• Vergeet niet dat het medezeggenschapstraject pas afgerond is wanneer de ondernemer na het advies ook daadwerkelijk het besluit neemt en de betrokken OR hiervan op de hoogte heeft gesteld.

• Tot slot, vergeet niet dat bij de meeste transacties ook nog de beschermingsregels van het SER Besluit Fusiegedragsregels 2000 van toepassing zijn en dat deze op tijd moeten worden gevolgd.


FINANCIERING VAN DE KOOPPRIJS MET VREEMD VERMOGEN

InleidingBij veel overnames is het een kernonderdeel van de investeringsbeslissing: de vraag in welke mate de koopprijs kan worden gefinancierd met vreemd vermogen. Door te financieren met vreemd vermogen wordt leverage gecreëerd op de kapitaalsinvestering. Daarnaast zal de koper vaak ook de bestaande werkkapitaalfinanciering, eventuele bankgarantiefaciliteiten of andere bancaire producten van de doelwitvennootschap moeten overnemen of herfinancieren.

Door te financieren met vreemd vermogen wordt leverage gecreëerd op de kapitaalsinvestering.

In elk van deze gevallen moet de koper naast het traject met de verkoper ook een financieringstraject opzetten. De koper heeft er belang bij daarmee al te beginnen voordat (voorlopige) overeenstemming bereikt wordt over de koopprijs. Ten eerste omdat de koper dan op basis van een indicatieve toezegging van de bank weet in welke mate en tegen welke vergoeding hij de koopprijs met vreemd vermogen kan financieren, ten tweede omdat de koper zal willen weten of hij naast de koopprijs ook de bestaande financiering van de doelvennootschap(pen) moet herfinancieren. Ten slotte vragen verkopers geregeld in hoeverre de koper zijn financiering heeft zeker gesteld of wordt een financieringsvoorbehoud van de kant van de koper geweigerd. Een toezegging van de bank die alleen onderhevig is aan voorwaarden die in de controlesfeer van de koper liggen en aansluiten bij de voorwaarden die de koper in zijn bieding aan de verkoper heeft opgenomen, stelt de koper meer gerust en om te voorkomen biedt de verkoper meer comfort over de transactiezekerheid. Het gevolg is een traject dat parallel loopt aan de onderhandelingen over de koopovereenkomst. Om te voorkomen dat tijdsdruk de onderhandelingspositie verslechtert, moet dit traject tijdig worden ingezet.

Wat is acquisitiefinanciering?In het kader van M&A wordt vaak gesproken over ‘acquisitiefinanciering’. Dit is geen financieringsinstrument met specifieke kenmerken, maar een verzamelnaam voor alle (bestaande) financieringsinstrumenten die worden gebruikt om een acquisitie (deels) te financieren. Een bespreking van alle vormen van acquisitiefinanciering gaat het bestek van dit boek te buiten. Wij concentreren ons daarom op een veelvuldig voorkomende vorm, de specifiek voor de acquisitie aangetrokken banklening op een leveraged basis.

8

71

We onderscheiden deze van financiering op basis van bestaande faciliteiten of door ondernemingen met een investment grade credit rating, omdat daar veel van de typische overwegingen bij acquisitiefinanciering ontbreken.

De partijenVoor de opzet van deze bundel is de verhouding tussen enerzijds ‘de bank’ en anderzijds de koper en de doelvennootschap(pen) anderzijds het meest relevant. ‘De bank’ als hier besproken kan echter ook de vorm aannemen van een aantal banken of een syndicaat, soms aangevuld met andere investeerders (waaronder aandeelhouders die een deel van hun investering structureren als vreemd vermogen). De financieringsstructuur wordt dan doorgaans aangevuld met afspraken tussen deze partijen onderling, maar ook die laten we hier buiten beschouwing.

De wederpartij van de bank is doorgaans ‘de koper’, de entiteit die een lening aantrekt om daar de overnameprijs mee te betalen. Als de financiering echter ook ziet op werkkapitaalfinanciering van de uitgebreide groep na de overname, dan kan het wenselijk zijn om ook op lager niveau gelden in te lenen. Er is dan niet meer één geldlener, maar een groepje geldleners (borrowers) binnen één financieringsconstructie. De banken eisen overigens doorgaans dat zelfs als de financiering alleen op acquisitieniveau wordt aangetrokken, entiteiten lager in de groep zich garant stellen of zekerheid geven voor terugbetaling van de lening. De banken krijgen daarmee een directe claim op de werkmaatschappijen. In geval van faillissement wordt zo voorkomen dat zij als crediteur van de holding afhankelijk zijn van uitkeringen op de aandelen in de werkmaatschappijen en de facto zijn achtergesteld bij crediteuren van de werkmaatschappijen.

De offerte of commitment letterDe onderhandelingen over de financieringsvoorwaarden beginnen met een offerteaanvraag door de koper aan de bank. De offerte van de bank heeft doorgaans de vorm van een paar pagina’s tellend leningsdocument met verwijzing naar algemene voorwaarden die, na (beperkte) onderhandelingen, kan worden getekend. Verdere documentatie is dan niet nodig. Voor complexere of grotere leningen waar verder moet worden afgeweken van de algemene bankvoorwaarden (zie hieronder) stuurt de bank meestal geen offerte die door de koper getekend kan worden, maar een offer letter of commitment letter, met daaraan verbonden een term sheet. De offer of commitment letter bevat een toezegging van de bank om de financiering beschikbaar te stellen als de voorwaarden die kort zijn benoemd in de term sheet verder (op een manier die de bank schikt) zijn uitgewerkt in volledige documentatie. Hoewel daar op het eerste gezicht een aanzienlijke lijst aan nog te vervullen voorwaarden aan vast zit, heeft de bank ook een reputatie hoog te houden en is in de praktijk dus wel degelijk sprake


van een serieuze toezegging. De belangrijkste vraag bij het beoordelen van de individuele voorwaarden is of deze in de eigen controlesfeer liggen (of in elk geval niet onderhevig zijn aan de discretionaire goedkeuring van de bank). Voorwaarden die zelfstandig kunnen worden vervuld zijn vaak makkelijker te accepteren dan voorwaarden die vervuld of inhoudelijk beoordeeld moeten worden door de bank. Daarnaast is het voor een koper van belang na te gaan of de voorwaarden waarvan de vervulling het meest onzeker is ook – en in dezelfde bewoordingen – als opschortende voorwaarde terugkomen in de koopovereenkomst. Hiermee voorkomt de koper dat hij wel gehouden is de koop door te laten gaan, maar zijn financiering niet rond krijgt. Een voorbeeld hiervan betreft de opschortende voorwaarde van het uitblijven van een material adverse effect.

Het werken met een commitment letter en term sheet in plaats van direct volledige documentatie biedt de koper een mate van zekerheid over de beschikbaarheid en voorwaarden voor financiering, die hem in staat stelt een bindend bod te doen aan de verkoper, zonder dat hij al direct veel tijd en kosten kwijt is aan documentatie.

De term sheet moet dan op een later moment, meestal wanneer er concreet zicht is op een transactie, nog wel worden uitgewerkt in kredietdocumentatie. Dit brengt enige rondes onderhandelingen met zich. Toch is het voor de geldlener (de koper) zonder meer aan te bevelen om alle voor hem belangrijke voorwaarden al in de term sheet overeen te komen. De praktijk leert dat banken (dan niet meer in de persoon van de relatiebankier, maar diens juristen) in de documentatiefase minder bereid zijn om echt maatwerk te verrichten.

LeningsdocumentatieLeningsdocumentatie is in hoofdlijnen gestandaardiseerd. Er zijn verschillende standaarden in omloop die erg uiteenlopen in lengte en complexiteit, maar die qua opzet en inhoud toch veel op elkaar lijken. De geldlener kan (in de term sheet-fase) invloed uitoefenen op het type documentatie dat wordt gebruikt. Dat kan aantrekkelijk zijn, omdat grotere complexiteit van de documentatie doorgaans ook leidt tot verminderde bruikbaarheid binnen de organisatie en tot hogere juridische kosten. Doorgaans kan ruwweg het volgende onderscheid worden gemaakt, waarbij de hoogte van de lening en het aantal deelnemende banken richtinggevend zijn voor het type documentatie.• Financiering tot ca. EUR 10 miljoen bij één Nederlandse bank:

- doorgaans volstaat een eenvoudige offerte die ziet op hoofdsom, rente, looptijd, zeker-heden en een aantal opeisingsgronden. Hierover wordt met de bank onderhandeld;

- voor het overige wordt verwezen naar algemene bankvoorwaarden. Over de algemene bankvoorwaarden wordt niet onderhandeld, maar bij tegenstrijdigheid gaat de offerte voor.

73

• Maatwerkstructuren met één Nederlandse bank, soms tot ca. EUR 75 miljoen:- een ‘kredietovereenkomst’ gebaseerd op een redelijk uniform model dat door

de Nederlandse banken wordt gehanteerd, waarbij veel voorwaarden in de overeenkomst worden geregeld (hierover wordt onderhandeld);

- voor zaken die niet specifiek worden geregeld wordt nog steeds naar algemene bankvoorwaarden verwezen.

• Financieringen van EUR 50 miljoen of meer, met een internationaal karakter en/of met meerdere banken:- banken vragen vaak om documentatie volgens een internationale standaard die is

ingericht voor meerdere banken en die de handel in de lening vereenvoudigt;- in Nederland zijn de modellen van de LMA (Loan Market Association in Londen) de

meest gebruikte. De op de LMA-modellen gebaseerde leningsdocumentatie wordt soms beheerst door buitenlands recht, maar in veel gevallen door Nederlands recht. Deze modellen worden ook gebruikt voor omvangrijke en complexe syndicaats-financieringen en zijn daarom uitgebreid en complex; het onderhandelen over op LMA-modellen gebaseerde documentatie is daarom doorgaans tijdrovender, kostbaarder en arbeidsintensiever dan de voorgaande opties;

- in hoeverre de LMA-modellen nog op maat moeten worden gemaakt, hangt af van de eisen van de onderneming, de gewenste financieringsstructuur en van diens onderhandelingspositie. De modellen zelf zijn relatief bank-vriendelijk, waardoor een onderneming met een sterke onderhandelingspositie sommige voorwaarden zal willen aanpassen.

• ‘LMA Lite’:- als reactie op het vaak bewerkelijke proces van LMA-documentatie is het gebruik

ontstaan om LMA “Lite” (of “Light)-documentatie te gebruiken. Er is geen officieel LMA-Litemodel, maar de term staat voor een uitgeklede versie van de LMA-standaard die wel alle opties geeft aan de banken, maar minder in detail op elk facet van de lening ingaat; dit kan een aantrekkelijk alternatief zijn mocht de bank aandringen op LMA-documentatie terwijl de complexiteit en omvang van de financiering sec zich ook zouden lenen voor op eenvoudigere documentatie.

De ‘standaard’ is een startpunt, geen maatwerkElk van de gebruikte modellen betreft een standaard die door brancheverenigingen voor de bancaire sector is opgesteld. Het zijn daarmee uitgangsposities van de kant van de bank waarover nog met geldleners moet worden onderhandeld. De onderneming en diens adviseurs moeten zelf aangeven op welke punten zij de voorwaarden willen aanpassen om ervoor te zorgen dat deze beantwoorden aan haar behoeften. Dit gaat uiteraard makkelijker bij uitgebreide maatwerkcontracten dan bij (in principe niet te wijzigen) algemene voorwaarden.


Een aantal aandachtspunten in de term sheet-faseKort gezegd zullen de meeste ondernemers ervoor willen zorgen dat de bankvoorwaarden, vooral de daarin opgenomen geboden, verboden en financiële ratio’s, hun operationele en commerciële flexibiliteit niet in de weg zitten, en dat er ruimte blijft om te investeren, dividend uit te keren of een tegenvaller te incasseren zonder dat dit er direct toe leidt dat de bank de lening mag opeisen. Dat vertaalt zich in een aantal aandachtspunten voor de term sheet-fase. In de documentatiefase wordt de lijst nog aanzienlijk uitgebreid, maar aangezien financieel en juridisch adviseurs er dan meestal ook betrokken zijn, beperken we ons tot een aantal aandachtspunten in de term sheet:• Ruimte en aflossing: Welk bedrag aan financiering moet worden aangetrokken en op

welke termijn die kan worden afgelost, is een vraag die niet in algemene termen kan worden beantwoord. De aan te trekken financiering ziet meestal niet alleen op de koopprijs voor de aandelen, maar ook op herfinanciering van bestaande werkkapitaalfinanciering, eventuele bankgarantiefaciliteiten en/of andere bancaire producten van de doelwitvennootschap. De meeste bankfaciliteiten bevatten een change of control-bepaling die tot gevolg heeft dat de bestaande financiering van de doelwitvennootschappen per de datum van de overname moet worden afgelost. Een onderzoek naar de voorwaarden van de financiering en eventueel een gesprek met de bestaande banken over de (overigens niet erg gebruikelijke) mogelijkheid om de bestaande financiering door te rollen, is dan ook een noodzakelijke voorbereiding. Waar nog wel eens overheen wordt gekeken is de mogelijkheid om periodieke aflossing pas na een aantal kwartalen in te laten gaan. Let er daarnaast op dat hoewel op werkkapitaalfinanciering in de vorm van een rekening-courant of revolver niet periodiek hoeft te worden afgelost, de bank niet toestaat dat deze een stuk van de overnamesom (structurele financieringsbehoefte) financiert. Om dit oneigenlijk gebruik tegen te gaan vraagt de bank vaak dat de rekening-courant eenmaal per jaar een aantal dagen op nul staat. Neem ten slotte op dat de onderneming altijd tussentijds additionele aflossingen mag doen zonder dat zij daarover boetes verschuldigd is. Rentecompensatie voor de lopende renteperiode wordt doorgaans wel betaald.

• Financiële ratio’s: In leningsdocumentatie is het gebruikelijk een verplichting op te nemen om aan bepaalde financiële ratio’s te blijven voldoen, en deze verplichting dient als vroegtijdig alarm voor achteruitgaande resultaten. Deze geeft de bank het recht om aan tafel te komen mochten de resultaten tegenvallen. Zorg voor voldoende lucht ten opzichte van een (conservatief ) meerjarenbudget, zodat die ratio’s ook bij 10-20% slechtere resultaten nog gehaald kunnen worden. In sommige gevallen kan het ook wenselijk zijn om vast op voorhand een recht op te nemen voor de aandeelhouder(s) om additioneel eigen vermogen te verstrekken en daarmee de financiële ratio’s te repareren. Met een dergelijke equity cure heeft de aandeelhouder de mogelijkheid om

75

de bank op afstand te houden, mits hij bereid is het vermogen van de onderneming te versterken. Laat in de term sheet-fase de definiëring van de financiële ratio’s controleren door de controller op consistentie met de interne rapportages, om te voorkomen dat in de documentatiefase blijkt dat de offerte werd gedaan op basis van verkeerde aannames over de financiële gesteldheid.

• Informatieverplichtingen: De bank zal op reguliere basis informatie willen ontvangen over de resultaten van de onderneming, en zal dat ook ad hoc willen doen als zich onverwachte gebeurtenissen voordoen. De controller en CFO zullen het op prijs stellen als deze informatieverplichtingen aansluiten op de bestaande rapportagemomenten en de bank wil daar doorgaans wel in meegaan. Daarnaast is het verstandig en gebruikelijk om ad hoc informatieverplichtingen te beperken tot gebeurtenissen die materieel zijn.

• Geboden en verboden (undertakings): In de term sheet moet duidelijk worden omschreven welke garanties en zekerheden worden gegeven en welke geboden en verboden worden opgenomen. De bank houdt graag de mogelijkheid open om in de documentatiefase nog verplichtingen toe te voegen, maar dit creëert (grote) onzekerheid voor de onderneming en kan het ook lastig maken in verband met de vereiste goedkeuring van de ondernemingsraden, raad van commissarissen en algemene vergadering van aandeelhouders. Het kan dan immers zijn dat in een later stadium opnieuw goedkeuring moet worden gevraagd op basis van verscherpte voorwaarden. Daarnaast bevestigt de term sheet idealiter het algemene principe dat geboden, verboden en opeisingsgronden de onderneming niet zullen hinderen haar bedrijf te voeren in lijn met bestendig gebruik haar langetermijnstrategie.

• Kosten: Soms ontstaat in de loop van het proces onduidelijkheid over werkzaamheden die de bank moet verrichten en de additionele kosten die daarvoor worden gerekend. Beperk de aan de bank te betalen kosten door ze in de term sheet limitatief op te sommen.

• Fiscaal: De fiscale behandeling van acquisitiefinanciering is gecompliceerd en verandert regelmatig. Vraag daarom tijdig advies aan een fiscaal specialist over de meest optimale structuur.

Beperkingen in aantrekken van acquisitiefinancieringAl bestaande vennootschappen die voor het eerst, ruimere of andersoortige financiering aantrekken of garanties of zekerheden stellen lopen vaak tegen een aantal beperkingen aan die moeten worden opgeheven voordat de financiering kan worden aangetrokken. Dit geldt ook voor vennootschappen die zelf geen schuld aantrekken, maar zich garant stellen of zekerheid stellen voor de schuld van de groep. Een tijdig onderzoek naar de aanwezige beperkingen is dan ook raadzaam. De meest voorkomende beperkingen zijn de volgende:


• Een statutair verbod tot het verpanden van aandelen of (voorwaardelijke) overdracht van stemrecht op aandelen (vaak een voorwaarde van de bank) vereist een statutenwijziging. Let op eventuele oproepingstermijnen en andere vereisten voor de algemene vergadering.

• Goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders en/of raad van commissarissen is soms statutair vereist en vaak een voorwaarde voor de bank (of in het geval er legal opinions worden gevraagd).

• Eventuele ondernemingsraden hebben een wettelijk recht van advies over voorgenomen besluiten om een belangrijk krediet aan te trekken, garanties te geven of zekerheden te stellen. Wanneer er meerdere ondernemingsraden zijn, dan moet mogelijk bij meerdere van hen advies worden ingewonnen.

• Bestaande financieringsdocumentatie (met inbegrip van algemene voorwaarden die op bankrekeningen van toepassing zijn) bevat doorgaans beperkingen op het aantrekken van additionele financiering of het stellen van zekerheid ten behoeve van derden. Als deze financiering niet wordt afgelost, moet wellicht toestemming verkregen worden van de bestaande financiers.

• Vergelijkbare beperkingen komen ook terug in aandeelhoudersovereenkomsten, subsidieregelingen en andere overeenkomsten.

77

Tips & TricksFinanciering van de koopprijs met vreemd vermogen• Ga vóór de eerste gesprekken met de bank na of er naast de koopprijs voor de aandelen

ook bestaande schuld moet worden geherfinancierd.• Zorg ervoor dat de voorwaarden in de offerte of commitment letter zoveel mogelijk in

de controlesfeer van de koper liggen en dat de meest onzekere voorwaarden (zoals een material adverse effect) ook – en in dezelfde bewoordingen – als opschortende voorwaarde zijn opgenomen in de koopovereenkomst.

• Laat rapportageverplichtingen aan de bank zoveel mogelijk aansluiten op bestaande interne rapportages (zowel in timing als in de vorm).

• Zorg ervoor dat de definities voor financiële ratio’s aansluiten op de interne rapportages.

• De offerte of term sheet benoemt idealiter alle voor de onderneming belangrijke afwijkingen van de standaard bankvoorwaarden of ander maatwerk. Daarvoor is in de documentatiefase doorgaans minder ruimte.

• Denk daarbij met name aan de benodigde financieringsvorm, buffers in financiële ratio’s, (in een concern) welke vennootschappen garant kunnen staan en welke zekerheden kunnen worden gegeven en met name welke niet, welke flexibiliteit er nodig is om te kunnen blijven ondernemen of tegenvallers te kunnen adresseren en of er beperkingen zijn die moeten worden opgeheven.

• Neem in de term sheet of offerte op dat de geboden en verboden, evenals de opeisingsgronden, niet de onderneming zullen verhinderen haar bedrijf te voeren conform bestendig gebruik.

• Beperk de te betalen kosten door ze in de term sheet al limitatief op te nemen.• Vraag waar mogelijk om standaard bank- of LMA-light-documentatie.• Betrek een fiscalist bij de voorbereidingen in verband met de fiscale bepalingen in

de leningsdocumentatie en om te adviseren over aftrekbaarheid van de rentelasten.• Onderhandelen over de term sheet gaat een stuk sneller dan onderhandelen over

volledige documentatie. Daarnaast kunnen afspraken in de term sheet-fase die later niet optimaal blijken te zijn, in de documentatiefase niet altijd meer worden gerepareerd. Het is daarom verstandig adviseurs al bij de onderhandelingen over de term sheet te betrekken, en daarmee niet te wachten tot de onderhandeling over de volledige documentatie.


BELASTINGEN

IntroductieBelastingen spelen een rol in een aantal aspecten van M&A-transacties. Ten eerste kunnen fiscale overwegingen een rol spelen bij het bepalen of een overname wordt vormgegeven als een verkoop van activa en passiva (een activatransactie) of als een verkoop van aandelen in een vennootschap (een aandelentransactie).Ten tweede krijgt de verdeling van belasting-risico’s in de transactiedocumentatie vaak meer aandacht dan andere, generieke risico’s. In de praktijk is er vaak een aparte bijlage bij de koopovereenkomst (de tax schedule of tax deed) met specifieke afspraken voor de risicoallocatie van belastingen. Ten derde zijn belastingen van belang bij het berekenen van schade als het gevolg van een schending van garanties of andere tekortkomingen in de nakoming van verplichtingen.

Dit hoofdstuk is gebaseerd op de huidige Nederlandse fiscale regels en gaat uitsluitend over M&A-transacties tussen Nederlandse verkopers en kopers met een Nederlandse target. Buitenlandse regels kunnen afwijken van de Nederlandse en voor buitenlandse partijen kunnen andere afwegingen een rol spelen.

Transactiestructuur: activatransactie of aandelentransactie?De twee meest gebruikelijke vormen om een (private) M&A-transactie vorm te geven zijn de activatransactie en de aandelentransactie. Bij een activatransactie neemt de koper de activa en (een deel van) de passiva van de verkoper over. Bij een aandelentransactie neemt de koper aandelen in een vennootschap over en daarmee gaan automatisch alle activa en passiva van die vennootschap – indirect – over naar de koper.

Fiscale overwegingen kunnen een rol spelen bij het bepalen of een overname wordt vormgegeven als een verkoop van activa en passiva of als een aandelentransactie.

Beide transactievormen hebben fiscale voor- en nadelen voor koper en verkoper en fiscale overwegingen kunnen een doorslaggevende rol spelen bij de keuze voor de transactievorm.

Bij een activatransactie moet de verkoper vaak vennootschapsbelasting betalen over de boekwinst op de verkochte activa. De boekwinst is het verschil tussen de koopprijs van een vermogensbestanddeel en de fiscale boekwaarde (vaak de oorspronkelijke verkrijgingsprijs minus afschrijvingen).

9

79

Voorbeeld: Partij A heeft in 2010 een machine gekocht voor EUR 100 en heeft, uitgaande van een afschrijvingstermijn van 10 jaar, sindsdien elk jaar EUR 10 mogen afschrijven. In 2015 is de fiscale boekwaarde EUR 50 (100 – 5 x 10). Partij A verkoopt de machine als onderdeel van een activatransactie aan Partij B voor een koopprijs van EUR 130. Partij realiseert een boekwinst van EUR 80 (130 – 50) en moet daarover EUR 20 (25% x 80) vennootschapsbelasting betalen.

Vanuit het perspectief van de koper is een activatransactie juist aantrekkelijk: de nieuwe fiscale boekwaarde voor de koper is de prijs die hij betaald heeft (dit heet een step-up in boekwaarde). Het voordeel van een step-up is dat de koper over een hogere boekwaarde mag afschrijven en/of geen of een lagere boekwinst maakt als hij de asset doorverkoopt.

Voorbeeld: in het voorbeeld hierboven verkrijgt koper de machine voor EUR 130. Dit betekent dat hij EUR 13 per jaar kan afschrijven. Als koper de machine voor EUR 150 doorverkoopt, maakt hij maar een boekwinst van EUR 20 (150-130) en hoeft alleen daarover belasting te worden betalen.

In sommige gevallen is het voor zowel koper als verkoper aantrekkelijk om een activa-transactie te doen. Dit is bijvoorbeeld het geval als de verkoper voldoende fiscale verliezen heeft om de boekwinst bij de verkoop op te vangen. In dat geval leidt de activatransactie niet tot een echte betaling van vennootschapsbelasting aan de belastingdienst maar worden de fiscale verliezen benut. De koper heeft echter wel het voordeel van een step-up en is daar in sommige gevallen bereid voor te betalen.

Bij een aandelentransactie hoeft de verkoper meestal geen vennootschapsbelasting te betalen over de boekwinst. Boekwinst op de verkoop van een kwalificerend aandelenpakket is namelijk vrijgesteld van vennootschapsbelasting op grond van de deelnemingsvrijstelling. Meestal kwalificeren aandelenpakketen van 5% of meer voor de deelnemingsvrijstelling.

Voorbeeld: In plaats van de machine te verkopen, verkoopt Partij A alle aandelen van X BV. Deze BV is eigenaar van de machine met een fiscale boekwaarde van EUR 50. De fiscale boekwaarde bij Partij A van de aandelen in de BV bedraagt EUR 100. Partij B koopt de aandelen in X BV voor EUR 130. Partij A realiseert een boekwinst van EUR 30 (130 – 100) maar hoeft door de deelnemingsvrijstelling geen belasting te betalen. De fiscale boekwaarde van de machine bij X BV blijft EUR 50.

Het voorkomen van deze belastingen over boekwinsten is vaak een belangrijke drijfveer om géén activatransactie te doen. Maar het voordeel voor de verkoper van een aandelentransactie, namelijk geen belasting over de boekwinst, is tegelijkertijd ook een nadeel voor koper.


In het hierboven genoemde voorbeeld krijgt de koper dan immers geen step-up voor de boekwaarde van de machine.

Elke vennootschap is in beginsel zelf verantwoordelijk voor zijn fiscale verplichtingen. Dit wijzigt niet wanneer de aandelen in de vennootschap worden verkocht. Bij een aandelentransactie verkrijgt de koper dus indirect ook de historische belastingverplichtingen van de target. Onduidelijkheid over de historische belastingverplichtingen kan daarom voor een koper een reden zijn om af te zien van een aandelentransactie.

Aan de andere kant zijn ook positieve fiscale eigenschappen in beginsel gebonden aan een specifieke vennootschap. Voorbeelden van positieve fiscale eigenschappen zijn het bezit van fiscaal compensabele verliezen (deze kunnen worden verrekend met toekomstige winsten), de toepassing van voordelige fiscale regelingen zoals het innovatiebox-regime en gunstige afspraken (rulings) met de belastingdienst. Al deze positieve fiscale eigenschappen blijven bij een activatransactie achter bij de verkoper en gaan – behalve in uitzonderingsgevallen – mee met de vennootschap in een aandelentransactie.

Behalve in uitzonderlijke gevallen betaalt noch de koper noch de verkoper bij een aandelentransactie overdrachts- of omzetbelasting. Bij een activatransactie kan dat anders zijn: als tot de activa ook onroerende zaken behoren, dan is over de waarde van die onroerende zaken overdrachtsbelasting (meestal 6%) verschuldigd. En als de activa niet een “algemeenheid van goederen” vormen, dan is bij de overdracht ook nog omzetbelasting (meestal 21%) verschuldigd. Een overdracht van een “algemeenheid van goederen” (een geheel van activa en passiva dat in het economisch verkeer een onderneming kan vormen) is namelijk vrijgesteld van omzetbelasting; dit is bij een M&A-transactie meestal het geval. Zelfs als de koper de omzetbelasting later weer terug kan krijgen (en dat is zo), dan nog is de omzetbelasting een vervelende post om tijdelijk te financieren. Het ten onrechte wel of niet toepassen van de omzetbelastingvrijstelling voor de overdracht van een algemeenheid van goederen kan ook vervelende fiscale gevolgen hebben.

Tot slot: een nadeel van aandelentransacties voor zowel koper als verkoper is dat geen van beide partijen de kosten die zij maakt bij een aandelentransactie kan aftrekken van de winst. Als een aandelenbelang onder de deelnemingsvrijstelling valt, dan vallen de aan- en verkoopkosten van een dergelijk belang dat namelijk ook. Aan- en verkoopkosten omvatten onder andere kosten van begeleidende banken, juridische en financiële experts en due diligence. Met een tijdige fiscale planning kan de aftrekbaarheid van sommige kosten overigens vaak wel worden geoptimaliseerd. Kosten voor de financiering van de aankoop van een deelneming zijn wel aftrekbaar.

81

KoopprijsallocatieDe allocatie van de koopprijs en overige afspraken tussen de koper en de verkoper kunnen diverse fiscale consequenties hebben. Dit is niet alleen het geval wanneer er meerdere objecten van verkoop zijn (zoals bij een activatransactie), maar ook wanneer er naast een vergoeding in geld nog andere (juridische) verhoudingen zijn tussen de bij de transactie betrokken partijen (zoals bijvoorbeeld een licentieovereenkomst).

Een eenvoudig voorbeeld van de relevantie van een juiste, en fiscaal acceptabele, koopprijsallocatie is een activatransactie waarbij een hotelonderneming wordt verkocht. Tot de activa en passiva behoren het hotel zelf (een onroerende zaak), de bijbehorende roerende zaken, de diverse contracten (bijvoorbeeld met personeel en leveranciers) en de goodwill. Over de waarde van het hotel moet overdrachtsbelasting worden betaald; over alle andere zaken niet. Het kan dus aantrekkelijk zijn een zo klein mogelijk deel van de koopprijs toe te rekenen aan het hotel. Het is dus niet verwonderlijk dat koopprijsallocaties regelmatig tot discussies met de belastingdienst leiden.

Zelfs als er maar één object van verkoop is (bij een aandelentransactie waarbij maar één BV wordt verkocht), kan een (fiscale) koopprijsallocatie nodig zijn. Dit is het geval als er naast de koop- en verkoop van de aandelen ook nog andere rechtshandelingen plaatsvinden tussen de partijen.

Voorbeeld: Partij A verkoopt de aandelen van X BV aan Partij B. De koopprijs voor de aandelen bedraagt EUR 100. Tegelijkertijd krijgt X BV het recht om nog 10 jaar de merknaam “A” te blijven voeren op haar producten. Een licentie om de merknaam “A” te mogen gebruiken kost tussen onafhankelijke partijen EUR 2 per jaar.

In het voorbeeld hierboven zal een deel van de koopprijs van de aandelen X BV voor fiscale doeleinden moeten worden aangemerkt als een vooruitbetaalde royalty voor een licentie op de merknaam. Dit is van belang voor de verkoper, want de opbrengst van de verkoop van de aandelen is onbelast onder de deelnemingsvrijstelling maar de ontvangst van een royalty niet. Het eindresultaat is dus dat een deel van de koopprijs van EUR 100 toch belast is met vennootschapsbelasting.

Verdeling van fiscale risico’s Bij een activatransactie blijven (bijna alle) fiscale risico’s uit het verleden achter bij de verkopende vennootschap en de risico’s die wel overgaan (bijv. herzieningstermijnen voor de omzetbelasting) zijn vaak goed te overzien. Dit is anders bij een aandelentransactie. Elke vennootschap met een historie heeft immers noodzakelijkerwijs ook een fiscale historie.


Voor een koper brengt dit risico’s mee die hij het liefst zoveel mogelijk (contractueel) wil uitsluiten door middel van garanties en een fiscale vrijwaring.

Als jurist of fiscalist van een verkoper moet je je altijd afvragen of een dergelijke afwijkende risicoverdeling voor belastingen wel nodig en redelijk is in een specifieke transactie. Fiscale risico’s zijn veelal niet anders dan reguliere historische risico’s dus een andere (strengere) risicoverdeling is niet altijd nodig.

Toch geldt als hoofdregel bij de meeste M&A-transacties dat alle belastingrisico’s met betrekking tot de periode vóór de (economische) overdrachtsdatum (contractueel) bij verkoper worden neergelegd. De achtergrond hiervan is dat de verkoper de winst uit die periode heeft genoten en dus ook de belastingen daarover moet dragen. In de koopovereenkomst wordt deze “hoofdregel” uitgewerkt in de vorm van fiscale garanties en algemene en (soms) specifieke fiscale vrijwaringen. Vaak zijn voor fiscale claims geen of een lagere de minimis en drempel (basket) van toepassing en is de aansprakelijkheid van verkoper voor dergelijke claims meestal niet beperkt tot een percentage van de koopprijs zoals de reguliere garanties.

Tax Schedule In de praktijk worden de fiscale vrijwaring en andere fiscale bepaling vaak opgenomen in een aparte bijlage bij de koopovereenkomst: de tax schedule of tax deed. Dit gebruik is overgewaaid uit de Engelse praktijk waarin belastingvrijwaringen in een losse deed tussen koper en verkoper worden vastgelegd.

De tax schedule begint meestal met een algemene, en soms een of meerdere specifieke fiscale vrijwaringen. Onder de algemene fiscale vrijwaring verplicht verkoper zich om de koper te vrijwaren tegen alle negatieve fiscale gevolgen met betrekking tot de periode tot (of tot en met) de (economische) overdracht. Een algemene fiscale vrijwaring biedt volledige dekking tegen historische fiscale verplichtingen en is – mits goed geformuleerd – zo breed dat garanties en specifieke vrijwaringen eigenlijk niet nodig zijn om risico’s af te dekken. Toch worden in de praktijk ook nog wel specifieke vrijwaringen opgenomen voor bepaalde geïdentificeerde fiscale risico’s.

Maar er gelden altijd beperkingen op de vrijwaring. Fiscale risico’s waarmee op een andere manier al rekening is gehouden in de koopprijs (bijvoorbeeld doordat er al een voorziening was opgenomen in de jaarrekening), worden niet nog een keer vergoed. Ook retroactieve wetswijzigingen komen meestal niet voor rekening van de verkoper. Verder gelden er soms beperkingen voor de aansprakelijkheid van de verkoper voor de gevolgen van handelingen

83

verricht door de koper (bijvoorbeeld als de koper bewust en onnodig een naheffingsaanslag uitlokt bij de belastingdienst).

Omdat de verkoper aansprakelijk blijft voor belastingen uit het verleden, wil de verkoper vaak ook invloed houden op fiscale aangiftes en procedures (wie betaalt, bepaalt). In de tax schedule worden dus vaak ook afspraken gemaakt over wie de aangiftes mag opstellen en indienen. Vaak wil de verkoper de aangiftes tot en met de overdrachtsdatum opstellen, of in ieder geval kunnen goedkeuren voordat ze worden ingediend. Hetzelfde geldt voor boekenonderzoeken, naheffingen en fiscale bezwaar- en beroepsprocedures met betrekking tot het verleden. Aangezien de verkoper aansprakelijk is voor de gevolgen van het boekenonderzoek, wil hij vaak ook nauw betrokken blijven bij de afwikkeling. Aan de andere kant is de koper er niet bij gebaat als ‘zijn’ nieuwe dochteronderneming jarenlang procedeert tegen de belastingdienst. Integendeel, voor de koper is het juist van belang om de relatie met de belastingdienst goed te houden en vuiltjes uit het verleden zo snel mogelijk op te lossen. De koper zal de invloed van de verkoper dus zoveel mogelijk willen beperken.

Fiscale eenheid Nederlandse vennootschappen die tot dezelfde groep behoren, kiezen er vaak voor om samen een fiscale eenheid te vormen voor de vennootschapsbelasting en/of omzetbelasting. Een fiscale eenheid wordt behandeld als één belastingplichtige. Dit heeft als voordeel dat interne transacties genegeerd worden en er minder administratieve lasten zijn (bijvoorbeeld maar één aangifte per fiscale eenheid in plaats van elke vennootschap een eigen aangifte). Maar een verkoop van een dochteronderneming uit een fiscale eenheid heeft voor- en nadelen voor beide partijen en brengt ook de nodige complexiteit mee waarover in de koopovereenkomst afspraken gemaakt moeten worden.

De moeder van een fiscale eenheid blijft altijd verantwoordelijk voor de historie van de verkochte vennootschap. Een koper heeft dus eigenlijk geen vrijwaring nodig: de risico’s uit het verleden blijven automatisch bij de verkoper. Maar er is ook een negatief aspect voor een koper: de dochter blijft ook na de verkoop secundair aansprakelijk voor alle belastingschulden van de fiscale eenheid uit de periode dat de dochter daarvan deel uitmaakte. De koper bedingt vaak een vrijwaring voor deze secundaire aansprakelijkheid, maar de waarde daarvan is beperkt omdat de fiscus de secundaire aansprakelijkheid alleen inroept als hij, ondanks zijn voorrangspositie, de belasting niet kan verhalen bij de moeder van de fiscale eenheid.

Ook is het vaak nodig afspraken te maken over afrekening van belastingen over de periode voor de verbreking van de fiscale eenheid; deze afspraken zijn weer erg afhankelijk van het gekozen koopprijsmechanisme (zie hoofdstuk Financiering van de koopprijs met vreemd vermogen.


Impact belastingen bij bepalen van schade; belastingvoordelenDe koopovereenkomst bepaalt doorgaans dat de verkoper aansprakelijk is voor schade van de koper als gevolg van de schending van een garantie. Over de wijze waarop de omvang van de schade berekend moet worden, maken partijen soms afspraken (zie hoofdstuk Aansprakelijkheid van de verkoper). Niet altijd wordt nagedacht over de invloed van belastingen bij het bepalen van de schade.

Een feit dat of omstandigheid die leidt tot schending van een garantie, leidt vaak ook tot een belastingvoordeel omdat de kostenpost aftrekbaar is voor de vennootschapsbelasting.

Voorbeeld: Partij A heeft aan Partij B gegarandeerd dat X BV geen claims van werknemers kan krijgen. Een werknemer claimt EUR 100 en X BV moet deze uiteindelijk betalen. Het bedrag van EUR 100 is aftrekbaar voor de vennootschapsbelasting zodat de te betalen vennootschapsbelasting in dat jaar EUR 25 (100 x 25%) minder bedraagt dan zonder de claim. De netto schade bedraagt dus EUR 75.

In dit voorbeeld is het eenvoudig te zien dat bij het berekenen van de schade rekening moet worden gehouden met het belastingvoordeel. Maar in sommige gevallen is dat minder eenvoudig: als de vennootschap fiscaal verlies maakt, leidt de aftrekpost in dat jaar niet daadwerkelijk tot een vermindering van de te betalen belasting. Of, en zo ja wanneer de aftrekpost alsnog tot een vermindering leidt, is dan onzeker. Het is daarom verstandig om in de koopovereenkomst afspraken te maken over toekomstige fiscale voordelen.

85

Tips & TricksBelastingvoordelen• Schakel zo vroeg mogelijk in het M&A-proces, en in ieder geval voordat een keuze is

gemaakt voor de transactievorm, een fiscalist in: beslissingen vroeg in het proces kunnen een grote impact op de waarde van de transactie hebben.

• Bij een activatransactie kan overdrachtsbelasting en/of omzetbelasting verschuldigd worden.

• Voor de overdracht van een “algemeenheid van goederen” geldt een vrijstelling van overdrachtsbelasting. Ten onrechte wel of niet toepassen van die vrijstelling kan vervelende fiscale gevolgen hebben.

• Een goede allocatie van de koopprijs is fiscaal van groot belang. Dit speelt niet alleen als er meerdere objecten van verkoop zijn (zoals bij een activatransactie), maar ook wanneer er naast een vergoeding in geld nog andere (juridische) verhoudingen zijn tussen de bij de transactie betrokken partijen (zoals bijvoorbeeld een licentieovereenkomst).

• Fiscale risico’s zijn soms niet (veel) anders dan reguliere risico’s. Als verkoper moet je je dus altijd afvragen of een afwijkende (strengere) risicoverdeling wel nodig en redelijk is.

• Bij een fiscale vrijwaring horen ook afspraken over welke partij verantwoordelijk is voor het indienen van aangiften, het begeleiden van boekenonderzoeken en het voeren van eventuele bezwaar- en beroepsprocedures.

• Raadpleeg een fiscalist als de doelvennootschap onderdeel uitmaakt van een fiscale eenheid voor de vennootschapsbelasting en/of omzetbelasting.

• Houd ook rekening met belastingvoordelen bij het berekenen van schade wegens schending van een garantie.


GESCHILLENBESLECHTING NA OVERNAME

InleidingAls partijen een overeenkomst aangaan in het kader van een M&A-transactie, zal het uitgangspunt zijn dat zij de transactie zonder geschillen afwikkelen. Desondanks komt het geregeld voor dat een geschil ontstaat tussen partijen over de gemaakte afspraken, waarbij het soms onvermijdelijk is dat het geschil moet worden beslecht. Over de wijze van geschillenbeslechting kunnen partijen in de transactiedocumentatie afspraken maken. Dit hoofdstuk zal inzoomen op de verschillende wijzen van geschillenbeslechting en de afspraken die partijen in dat kader kunnen maken.

Forumkeuze- en rechtskeuzebedingDoor een koopovereenkomst dragen een Duitse vennootschap met hoofdkantoor in Engeland en een Chinese bank de aandelen die zij houden in een Nederlandse topholding over aan een Amerikaanse vennootschap gevestigd in Delaware. Na afronding van de koop komt de Amerikaanse vennootschap erachter dat een bedrijfspand in Oslo dat op naam staat van een Russische dochter van de Nederlandse topholding, niet voldoet aan de Noorse milieueisen. De Amerikaanse vennootschap wil zijn schade verhalen op de Duitse vennoot-schap en de Chinese bank. Welke instantie is bevoegd kennis te nemen van het geschil?

Over de wijze van geschillenbeslechting kunnen partijen in de transactiedocumentatie afspraken maken.

Bovenstaande vraag zal menigeen de nodige angst inboezemen. Vaak is namelijk niet eenvoudig te bepalen welke instantie(s) bevoegd is/zijn kennis te nemen van een geschil, zeker niet als – zoals in bovenstaand voorbeeld – buitenlandse partijen betrokken zijn. Als partijen in de transactiedocumentatie daarover geen afspraken hebben gemaakt, is de rechterlijke macht de meest aangewezen instantie. Of de rechter bij wie het geschil wordt aangebracht ook bevoegd is, moet echter worden bepaald aan de hand van het nationale recht van deze rechter (waaronder het nationale internationale privaatrecht). Als de rechter niet bevoegd is, zal de partij die het geschil heeft aangebracht in beginsel niet-ontvankelijk zijn in zijn vordering, met alle gevolgen van dien. Om dit te voorkomen is het aan te bevelen in de transactiedocumentatie een forumkeuzebeding op te nemen, waarin wordt bepaald welke instantie – doorgaans met uitsluiting van andere instanties – bevoegd is kennis te nemen van (bepaalde) geschillen tussen partijen in het kader van de transactie. Door een forumkeuzebeding op te nemen, wordt ook voorkomen dat een partij wordt gedaagd voor een forum waarmee hij niet bekend is.

10

87

Om het forumkeuzebeding zo breed mogelijk te trekken is het raadzaam te bepalen dat het beding niet alleen ziet op geschillen die direct voortvloeien uit de overeenkomst, maar eveneens betrekking heeft op geschillen die ermee samenhangen of die voortvloeien uit overeenkomsten die samenhangen met deze overeenkomst.

Overigens sluit een forumkeuzebeding niet uit dat een nationale rechter onder omstandigheden toch bevoegd is een aangebracht geschil te beslechten. Zo is de Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam bevoegd om kennis te nemen van bepaalde vennootschapsrechtelijke geschillen en kunnen in de meeste gevallen ook voorzieningen bij de kortgedingrechter worden gevorderd, ook al is een ander forum (in de bodemprocedure) overeengekomen.

Als een forumkeuzebeding is opgenomen in de transactiedocumentatie, is hiermee nog niet gezegd welk recht materieel van toepassing is op de overeenkomst en eventuele geschillen die daaruit voortvloeien; dit wordt in beginsel bepaald aan de hand van het nationale recht. Om vooraf duidelijkheid te creëren over het recht dat van toepassing is op de overeenkomst, kunnen partijen een rechtskeuzebeding overeenkomen waarin wordt bepaald door welk materiële recht de transactiedocumentatie wordt beheerst. Eventuele geschillen in het kader van de transactie zullen ook op grond van dit recht worden beslecht.

Omdat het toepasselijke recht bepaalt hoe bepalingen moeten worden uitgelegd en welke vorderingen partijen op basis van de transactiedocumentatie over en weer mogelijk op elkaar hebben, is het van groot belang dat partijen kennis hebben van het gekozen materiële recht. Als het onderwerp van een M&A-transactie een Nederlandse vennootschap is, ligt het voor de hand om te kiezen voor Nederlands recht, maar een andere rechtskeuze is niet uitgesloten en kan in sommige gevallen zelfs meer voor de hand liggen. Het is aan te bevelen het forumkeuze- en rechtskeuzebeding op elkaar af te stemmen, zodat de instantie die het geschil beslecht ook vertrouwd is met de inhoud van het toepasselijke materiële recht. Onder Nederlands recht worden overigens geen bijzondere eisen gesteld aan een forumkeuze- of rechtskeuzebeding anders dan dat het beding op schrift is gesteld.

Hierna zal worden ingegaan op de kenmerken van de instanties die in de Nederlandse M&A-praktijk het meest worden gebruikt om geschillen te beslechten: de rechtbank, een arbitraal tribunaal, de bindend adviseur en de mediator.


RechtbankAls een procedure bij de Nederlandse rechter aanhangig wordt gemaakt, zal deze volgens de regels van het Nederlandse procesrecht worden gevoerd. Hierdoor zal het, evenals bij arbitrage (zie hierna), bij voorbaat voor partijen grotendeels duidelijk zijn hoe de procedure zal verlopen.

Volgens het Nederlandse procesrecht moeten schriftelijke processtukken in het Nederlands worden geproduceerd en worden zittingen in de Nederlandse taal gevoerd. Dit kan nadelig zijn als (ook) buitenlandse partijen betrokken zijn bij het geschil. In dat geval zullen proces-stukken moeten worden vertaald en zal mogelijk een tolk aanwezig moeten zijn bij de zitting, als de partij wil begrijpen wat er tijdens de zitting gebeurt.

Het tijdspad van een procedure is volledig afhankelijk van de omstandigheden die ten grondslag liggen aan het geschil. In een simpele procedure zal het gemiddeld zes maanden tot een jaar duren voordat er in eerste instantie een eindvonnis ligt. In meer complexe procedures kan dit veel langer duren; doorlooptijden van meer dan drie jaar in eerste instantie zijn niet ongewoon. Nadat vonnis is gewezen, zal in de meeste gevallen hoger beroep en vervolgens cassatie – met de mogelijkheid van terugverwijzing naar het hof – openstaan. De volledige doorlooptijd van een procedure kan door hoger beroep en cassatie exponentieel toenemen, waardoor het lang kan duren voordat een geschil tussen partijen tot in hoogste instantie is uitgeprocedeerd en een executoriale titel is verkregen die niet meer kan worden aangetast. Partijen kunnen echter overeenkomen hoger beroep uit te sluiten.

Als bij de Nederlandse rechter wordt geprocedeerd, is griffierecht en salaris van rechters verschuldigd. Deze kosten worden in het eindvonnis verdeeld tussen de procederende partijen. Deze administratieve kosten vallen overigens in het niet bij de kosten in een arbitrageprocedure of bindend advies (zie hierna). Ook zal in het vonnis een partij veroordeeld kunnen worden tot het betalen van het salaris van de advocaat-wederpartij volgens een geliquideerd tarief; de daadwerkelijk gemaakte advocaatkosten zullen in het algemeen echter vele malen groter zijn dan dit toegewezen bedrag. Partijen kunnen in de transactiedocumentatie wel afspreken dat (redelijke) advocatenkosten worden beschouwd als schade, waardoor deze toch voor vergoeding in aanmerking kunnen komen.

Een procedure bij de Nederlandse rechter is in beginsel openbaar. Dit betekent dat voor derden is in te zien in welke fase een procedure zich bevindt, dat derden aanwezig mogen zijn bij zittingen en dat een uiteindelijk vonnis gepubliceerd wordt of opgevraagd kan worden bij de griffie. Vaak zullen partijen er niet veel voor voelen hun vuile was naar buiten te brengen, gelet op de negatieve publiciteit die daarmee samenhangt.

89

Alternatieve geschilbeslechting in de vorm van arbitrage ligt in dat geval in de rede.

ArbitrageArbitrage is een vorm van private geschillenbeslechting waarmee partijen moeten instemmen voordat zij met de procedure beginnen. Is eenmaal gekozen voor arbitrage, dan is in beginsel de weg naar de gewone burgerlijke rechter afgesloten. Een arbitraal vonnis levert in Nederland een executoriale titel op na tussenkomst van de voorzieningenrechter op grond van artikel 1062 Rv en artikel 1075 Rv, wat in de meeste gevallen een formaliteit is.

Als gekozen wordt voor arbitrage, moeten partijen bepalen hoeveel arbiters zullen optreden. Daarbij is het gebruikelijk om een oneven aantal arbiters te benoemen. Daarnaast moet worden bepaald wie als arbiters optreden. Door deze keuzemogelijkheid kunnen arbiters worden aangesteld die specifieke kennis hebben van bijvoorbeeld de M&A-praktijk en de geschillen die daarmee verband houden, of van de sector waarin de target opereert. Partijen kunnen in de transactiedocumentatie alvast de specifieke arbiters benoemen of dit keuzemoment uitstellen en volstaan met het opnoemen van de kwaliteiten waaraan een arbiter zal moeten voldoen om voor benoeming in aanmerking te komen. Zorg er hierbij voor dat de beoogde arbiter niet aan te veel kwaliteiten moet voldoen, omdat anders de mogelijkheid bestaat dat er niemand te vinden is die daaraan voldoet. De benoeming van arbiters kan ook worden overgelaten aan een derde, waarbij benoeming door een arbitrage-instituut het meest voor de hand ligt.

Daarnaast zullen partijen moeten bepalen aan de hand van welke procesregels de arbitrageprocedure zal verlopen. Om het wiel niet opnieuw te hoeven uitvinden, ligt het daarbij in de rede om aan te sluiten bij een arbitragereglement van een arbitrage-instituut. In artikel 1020 e.v. van het Wetboek van Burgerlijke Rechtsvordering zijn bepalingen opgenomen over de eigenschappen waaraan een arbitrageprocedure – en dus een arbitragereglement – moet voldoen. Een arbitragereglement vult in dat kader de wettelijke regeling aan en voorziet vooral in de vele open normen die zijn opgenomen in de wet.

Hoewel arbitragereglementen uiteraard op bepaalde punten van elkaar verschillen, vertonen ze over de balk genomen veel gelijkenis met elkaar. De keuze van een bepaald arbitrage-reglement (en daarmee – in beginsel – instituut) wordt dan ook veelal gebaseerd op gronden zoals administratieve kosten van het instituut of de binding van het instituut met een bepaalde jurisdictie. In de Nederlandse M&A-praktijk wordt vaak aangesloten bij de reglementen van het Nederlands Arbitrage Instituut (NAI), gevestigd in Rotterdam. Voordeel van het NAI is dat het kan putten uit een lange lijst van juristen, hoogleraren, wetenschappers et cetera die bekend zijn met de Nederlandse rechts- en M&A- praktijk. In grote internationale


transacties wordt vaak gekozen voor het reglement van het International Court of Arbitration van de International Chamber of Commerce (ICC), omdat het ICC toegang heeft tot een veelheid van internationale specialisten die als arbiter kunnen optreden. Daarnaast is het ICC – alhoewel het gevestigd is te Parijs – niet specifiek verbonden met één land (zoals het NAI met Nederland), waardoor het als relatief neutraal wordt gezien.

Partijen kunnen bij overeenkomst afwijken van bepalingen in het arbitragereglement, waardoor zij vooraf zelf de wijze van procederen kunnen vormgeven. Zo kunnen partijen vooraf afspreken hoeveel en op welke termijnen processtukken zullen worden gewisseld, waar zittingen worden gehouden en wie daarbij aanwezig mogen zijn of in welke volgorde de verschillende (rechts)vraqen zullen worden behandeld tijdens de procedure. Ten opzichte van de procedure bij de rechtbank heeft arbitrage als bijkomend voordeel dat in beginsel geprocedeerd kan worden in een taal die is overeengekomen door partijen.

Arbitrage heeft in beginsel plaats in één instantie. Een en ander staat vernietiging of herroeping – op basis van een beperkt aantal gronden (zie artikel 1065 Rv en artikel 1068 Rv) – van een arbitraal vonnis door de Nederlandse burgerlijke rechter overigens niet in de weg. Wel kunnen partijen overeenkomen hoger beroep in arbitrage open te stellen. Van deze mogelijkheid wordt in de praktijk echter niet vaak gebruikgemaakt, omdat er relatief snel duidelijkheid wordt verkregen over de beslechting van het geschil als hoger beroep achterwege wordt gelaten. In het algemeen zal arbitrage dan ook sneller leiden tot een finale beslissing dan de weg van de rechtbank.

Anders dan een procedure bij de burgerlijke rechter, heeft arbitrage achter gesloten deuren plaats. Dit betekent dat het bestaan en de uitkomst van de arbitrageprocedure in beginsel niet naar buiten komen. Vertrouwelijkheid is echter niet volledig te garanderen. Als naast een arbitrageprocedure bijvoorbeeld ook een daarmee samenhangende enquêteprocedure, kortgedingprocedure of voorlopig getuigenverhoor aanhangig wordt gemaakt of na afloop van de arbitrageprocedure een vernietigingsprocedure wordt geïnitieerd, kan de buitenwereld (in meer en mindere mate) alsnog bekend worden met de arbitrageprocedure. Het verdient in dit kader niettemin aanbeveling om in het arbitragebeding expliciet te bepalen dat de uitspraak in de arbitrageprocedure niet naar buiten mag worden gebracht.

Een arbitrageprocedure is over het algemeen een kostbare aangelegenheid. Hoe kostbaar, is onder meer afhankelijk van het arbitrage-instituut dat wordt gekozen om de procedure te administreren, het aantal arbiters en het salaris van deze arbiters, het bedrag dat is gemoeid met het geschil tussen partijen en de complexiteit van dat geschil. Ook bieden de verschillende arbitragereglementen arbiters ook vaak de mogelijkheid om te bepalen dat de

91

in het ongelijk gestelde partij een redelijke vergoeding voor juridische bijstand betaalt aan de andere partij.

Bindend adviesEen andere vorm van private geschillenbeslechting is het bindend advies. Anders dan de arbitrageprocedure wordt een bindend-adviesprocedure door overeenkomst beheerst (en niet door een reglement), waarbij opmerking verdient dat de overeenkomst tot bindend advies wordt gekwalificeerd als een vaststellingsovereenkomst als bedoeld in artikel 7:900 BW e.v. Een bindend advies levert – anders dan een rechterlijk of arbitraal vonnis – geen executoriale titel op. Als de wederpartij het bindend advies weigert na te komen, zal er in beginsel dan ook niets anders op zitten dan nakoming van het bindend advies bij de rechtbank te vorderen. Dit kan worden voorkomen door te bepalen dat het bindend advies zal worden neergelegd in een notariële akte, die wel een executoriale titel oplevert (artikel 430 lid 1 Rv).Omdat de wijze van procederen in een bindend-adviesprocedure wordt bepaald door overeenkomst, zal de gehele procedure in de transactiedocumentatie moeten worden omschreven. Vanwege deze omslachtigheid wordt een bindend-adviesprocedure vaak slechts ingezet voor deelgeschillen waarvan bij voorbaat voorzienbaar is dat deze zich kunnen voordoen in het kader van een transactie, en waarbij het eveneens te voorzien is welke expertise en ervaring ervoor nodig is om deze geschillen te beslechten. Een voorbeeld hiervan is de beslechting van een geschil over de uiteindelijke koopprijs die pas na overdracht van de aandelen of activa wordt vastgesteld. Vaak speelt in dit kader de waardering van bepaalde posten een belangrijke rol, waarbij specifieke kennis vereist is. Als partijen het niet eens kunnen worden over deze waardering en daarmee de uiteindelijke koopprijs, is het inmiddels vrij gebruikelijk dat de beslechting van het geschil door middel van een bindend advies van een onafhankelijke deskundige, meestal een accountant, wordt beslecht.

MediationEen groot verschil tussen mediation en de andere mogelijkheden tot geschillenbeslechting is dat bij mediation eigenlijk geen sprake is van beslechting van een geschil. Bij mediation proberen partijen onder begeleiding van een onafhankelijke en neutrale derde – de mediator – tot een minnelijke oplossing te komen. Tijdens de mediation zal de mediator partijen vragen om hun kant van het verhaal te vertellen en vervolgens zijn of haar zienswijze geven over de sterke en zwakke punten van de stellingen van beide partijen. Dit in aanmerking nemende zal de mediator mogelijk een voorstel doen voor een minnelijke regeling. De mediator kan partijen echter niet dwingen om akkoord te gaan met een minnelijke regeling. Door de ongedwongenheid van een mediation, zal de kans van succes grotendeels afhangen van de persoon van de mediator; deze zal een zodanig statuur moeten hebben dat hij of zij partijen kan bewegen nader tot elkaar te komen.


Om deze reden heeft mediation alleen kans van slagen als sprake is van een zekere wederkerigheid en bereidwilligheid van partijen om er samen uit te komen. Voor geschillen bij fusies en overnames zal dit niet vaak het geval zijn. Niettemin kan mediation wel uitkomst bieden in de escalatieladder van de beslechting van een geschil, waarbij eerst wordt bezien of partijen er samen uit kunnen komen waarna – als dit niet het geval blijkt te zijn – het geschil ter beslechting wordt voorgelegd. Omdat partijen bang zullen zijn dat wat tijdens mediation is besproken naar voren komt in de geschillenbeslechtingprocedure, is aan te bevelen om in de transactiedocumentatie te bepalen dat de mediation vertrouwelijk is en blijft.

Tips & Tricks Geschillenbeslechting• Neem een forumkeuze- en rechtskeuzebeding op in de transactiedocumentatie en

stem deze op elkaar af.• Spreek in een arbitragebeding in ieder geval af (i) hoeveel arbiters zullen worden

benoemd, (ii) hoe arbiters worden benoemd, (iii) in welke taal de arbitrage gevoerd zal worden, (iv) waar de arbitrage plaats zal hebben, (v) of hoger beroep mogelijk is en (vi) of het arbitraal vonnis mag worden gepubliceerd.

• Partijen kunnen bij arbitrage, bindend advies en mediation grotendeels zelf bepalen welke persoon of personen een geschil moeten beslechten bepalen. Bij de rechtbank gaat de benoeming van de rechter voor de relevante zaak buiten partijen om.

• Bij arbitrage, bindend advies en mediation is de vertrouwelijkheid van de procedure in beginsel te waarborgen. Bij een procedure bij de rechtbank is dit niet het geval.

• In het algemeen zal een procedure bij de rechtbank langer duren dan de andere wijzen van geschillenbeslechting.

• Gebruik een bindend advies voor deelgeschillen waarvan bij voorbaat voorzienbaar is dat deze zich kunnen voordoen in het kader van een transactie, zoals een geschil over de bepaling van de uiteindelijke koopprijs.

• Mediation kan ingezet worden in de escalatieladder van geschillenbeslechting om onder professionele begeleiding te bezien of een minnelijke regeling kan worden getroffen voordat men overgaat tot beslechting van het geschil door een derde.

95

COLOFON

Concept: NGB in samenwerking met De Brauw Blackstone Westbroek

Namens NGB:Jean Schreurs, Michiel Thierry, Henriette van Wermeskerken, Betty Weijenborg

Namens De Brauw Blackstone Westbroek: Willemijne Adank, Tim Bird, Rutger van Boxtel, Han Shi Chen, Lennart Crain, Arne Grimme, Ferdinand Hengst, Lennard Keijzer, Reinier Kleipool, Janneke van der Kroon, Bernard Roelvink, Okke Suurenbroek, Elmer Veenman, Klaas de Vries, Lisette van de Wouw-Scholz,

Projectcoördinatie: Dick van Bokhorst, Sharona Brüske (De Brauw Blackstone Westbroek)

Design: Corps Ontwerpers, Den Haag

Drukwerk:Van Deventer

Copyright © 2015 De Brauw Blackstone Westbroek N.V., alle rechten voorbehouden.

Voorbehoud: Het is toegestaan om korte passages uit deze uitgave te citeren in andere publicaties, op

voorwaarde dat duidelijk aan bronvermelding wordt gedaan. Aanbevolen citeerwijze: Tips & Tricks in M&A,

De Brauw Blackstone Westbroek in samenwerking met het Nederlands Genootschap van Bedrijfsjuristen.

Voor het overige mag niets uit deze uitgave worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd

gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch,

door fotokopieën, opnamen of enige andere manier, zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming

van De Brauw Blackstone Westbroek. Deze uitgave is bedoeld ter informatie en niet als juridisch advies.

Hoewel aan de totstandkoming van deze uitgave de uiterste zorg is besteed, aanvaarden De Brauw

Blackstone Westbroek-auteurs en uitgever geen aansprakelijkheid voor enige onjuistheden of voor de

gevolgen van het gebruik van informatie uit deze uitgave.

NGB

NGB Reeks IVNGB

Tips & Tricks in M&ADe Brauw Blackstone Westbroek in samenwerking met NGB | Nederlands Genootschap van BedrijfsjuristenDit is een uitgavereeks van het NGB, mede tot stand gekomen in samenwerking met De Brauw Blackstone Westbroek

Juni 2015 Tips & Tricks in M

&A

IV

Tips & Tricks in M&A · 3 INHOUD 5 Voorwoord 7 Keypoints 9 Inrichting van het M&A-proces 20 Due...

Documents

Transcript of Tips & Tricks in M&A · 3 INHOUD 5 Voorwoord 7 Keypoints 9 Inrichting van het M&A-proces 20 Due...