36 FINANCIALINVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

// THEMA RisicoMANAGeMeNT

Geert jan Troost en Gerard Roelofs

RisicoMaNagEMENt vooR pENsioENfoNdsEN: oMgaaN MEt oNzEkERE oNzEkERhEdEN?dE EssENtiE vaN goEd RisicoMaNagEMENt…

Een pensioenfonds is onlosmakelijk verbonden met het nemen van een variëteit aan risico’s. Maar de risicobeheerstaken blijken vaak complex en tijdrovend, en veel bestuursagenda’s zitten al aardig vol. De bestuurders (en risicomanagers) moeten schipperen met tijd en kennis, maar toch ‘in control’ blijven. In dit artikel willen we helpen om hierbij hoofd- en bijzaken af te kunnen wegen. anders gezegd: de risico’s rangschikken naar complexiteit en de beheersing indelen in zelf doen of (eventueel) uitbesteden. De bestuurder met zeeën van tijd voor elk risico mag dit artikel overslaan…

Door Geert Jan Troost en Gerard Roelofs

Foto

: Arc

hie

f Tow

ers

Wat

son

20130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 36 18-09-13 16:20

37FINANCIALINVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2013

de Mate Van coMPLexIteIt Van rISIco’SRisicomanagement kent een connotatie van ‘weldoordacht doen omdat het an­ders fout gaat’ en ‘beheersing door be­slissen onder onzekerheid’. De mate van onzekerheid is echter niet altijd even duidelijk. Het zou handig zijn om eerst de risico’s te rangschikken naar de mate van hun inherente onzekerheid.

Onderzoekers Andrew Lo en Mark Mueller hebben baanbrekend werk verricht om een ‘mentaal raamwerk’ aan te dragen, waarmee de genoemde rangschikking van risico’s te maken valt. Zij noemen het de taxonomie van onzekerheid, waar­naar professionals kunnen acteren:

• Eerste laag: volledige duidelijkheid, niets is onzeker. Een gemakkelijke we­reld. Helaas met navenante (risicovrije) rendementen.

• Tweede laag: risico zonder onzeker­heid. Uitkomsten volgen een bekende kansdichtheidsfunctie. Alle mogelijke uitkomsten zijn beschreven en model­leerbaar. We weten dan bijvoorbeeld niet wanneer de ‘crash’ komt, maar wel hoe groot de kans erop is. • Derde laag: onzekerheid en uitkom­sten volgen een onbekende kansdicht­heidsfunctie. Een lastige en gevaarlijke wereld, waarin beleid vaak gevoerd wordt op basis van gemiddelde uitkom­sten. Pas op voor de aannames in de modellering. De ‘crash’ blijkt bijvoor­beeld veel vaker voor te komen dan de gangbare modellen (met ‘normaalverde­ling’) aangeven. • Vierde laag: Niet te bevatten onzeker­heid. Uitkomsten liggen buiten ons be­vattingsvermogen; de 'unknown un-kowns'. We weten niet eens of er een ‘crash’ komt (of meerdere), laat staan hoe groot de kans erop is, of wat deze veroorzaakt.

Een (goede) risicomanager die beslissin­gen onder onzekere omstandigheden moet nemen, zou zich moeten vergewis­sen waar zijn risico’s staan met betrek­

alloceren van elke beheerstaak bij de juiste partij.Slechts weinig pensioenfondsen hebben de luxe alle risico’s zelf te kunnen of willen managen. Aan de andere kant van het spectrum: alles uitbesteden strookt niet met de ‘in control’ statement van een pensioenfonds. Naast de grondige rangschikking van risico’s naar hun complexiteit, dienen bepaalde beheers­maatregelen zeker bij het pensioenfonds te liggen, als minimale taken. Door een helder raamwerk met elementen van ‘goed risicomanagement’ te definiëren, kan deze beslissing gemakkelijker wor­den genomen. Ons inziens wordt bij goed risicomanagement door pensioen­fondsen voortdurend voldaan aan een aantal taken:

1. formuleer duidelijke missie, doel-stellingen, beleggingshorizon en risico-acceptatieHoeveel tijd heeft het pensioenfonds om aan haar doelstellingen en (nomina­le dan wel reële) pensioenambities te voldoen? Welke mate van afwijking hier­van accepteert het fonds, welke niet en wanneer wordt ingegrepen? Hierbij valt te denken aan afwijkingen in het ver­loop van de dekkingsgraad, maar ook eventuele herverdelingsaspecten als ge­volg van de keuze van het type pensioen­contract. Met behulp van strategische studies definieert het fonds een ‘pad’ om bij haar einddoel uit te komen; een zogenaamd ‘journey pad’. Te veel afwij­ken van het pad vormt hierbij risico. Dit alles moet passen bij de pensioen­ambi­ties van het fonds en bij het wettelijk kader waaronder het fonds opereert.

2. Breng de juiste spreiding aan voor een robuuste portefeuilleHierbij gaat het om diversificatie en om diversiteit: dus zowel spreiding over vermogenscategorieën, managers, re­gio’s, stijlen, maar ook over de ‘risk fac­tors’, de risicobronnen. Zo blijkt aande­lenrisico vaak meer onzekerheid op te leveren dan op basis van de beleggings­mix lijkt. En de spreiding moet passen bij de governance van het fonds en moet beheersbaar blijven.

king tot de gradatie van onzekerheid. Veel risico’s lijken zich in de eerste of tweede laag te bevinden (of zitten zij door die misleidende schijnzekerheid dan juist per definitie in de vierde?), maar blijken zich achteraf helaas vaak in de derde laag te bevinden. Kansen op een crisis worden door de financiële mo­dellen stelselmatig onder­ en overschat.

En welk percentage van uw risico’s in de vierde laag zit, kan alleen een statisti­cus met een apart gevoel voor humor u vertellen. (Het antwoord schijnt 13,4% te zijn.) Voor het risicobeheer van een pensioen­fonds is vervolgens de ‘lengte en breed­te’ bij bovenstaande indeling van be­lang: hoe groot is die mate van onzekerheid, en hoe groot is de impact (in Euro’s of in dekkingsgraad bijvoor­beeld) als de aannames rondom model­lering of kansverdeling het mis hebben?

Een gezonde dosis aan scepsis ten aan­zien van te hanteren uitgangspunten bij wat voor berekening dan ook, zal hierbij zeker behulpzaam zijn.

rISIcoBeHeerSInG: ZeLf doen of uItBeSteden?De bestuurder of risicomanager zal de beheerstaken van de risico’s toewijzen met oog voor de onzekerheden uit bo­venstaande rangschikking. Die aanpak dient twee doelen: het behoeden voor een vals gevoel van beheersing en het

Kansen op een crisis worden door de financiële

modellen stelselmatig onder- en overschat.

20130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 37 18-09-13 16:20

NUMMER 5 / 201338 FINANCIALINVESTIGATOR

// THEMA RisicoMANAGeMeNT

3. dek balansrisico’s af die onwenselijk (groot) zijnSpreiding (zie punt 2) blijkt niet naar behoren te werken bij crises en extreme uitslagen. De term robuustheid kent een relatie met de economische stand van zaken. In slechte tijden worden correla­ties te laag ingeschat, waardoor een schijnveiligheid voor wat betreft de totale – verwachte ­ risicograad van de portefeuille en de dekkingsgraad ont­staat (lees: een te lage inschatting van het totale risico). Daarom vereisen extreme situaties en marktrisico’s die onwenselijk (of: onwenselijk groot) zijn, of zelfs de levensvatbaarheid van het fonds in gevaar kunnen brengen, specia­le aandacht. Denk hierbij aan bijvoor­beeld excessieve vormen van rente­, aandelen­, valuta­, inflatie­ en zelfs langlevenrisico. Dergelijke complexe risico’s vereisen vaak afdekking met pro­ducten zoals opties en swaps. 4. Wantrouw aannames; gebruik stress testing en scenario analysesDe taxonomie van onzekerheid van Lo en Mueller leerde ons al: we weten veel, maar we weten ook heel veel niet. We kunnen de extremen en unknown un-knowns niet voorspellen. Wel kunnen we ons er beter op voorbereiden. Door con­tinue over economische (en niet­econo­mische) scenario’s en gevoeligheden na te denken, wordt het pensioenfonds niet ‘overvallen’ door risico’s die zich materi­aliseren. Houd er rekening mee dat op het oog onwaarschijnlijke scenario’s zomaar actueel kunnen worden.

• Wet- en regelgeving. Voorlichting op het gebied van nieuwe (internationale) wet­en regelgeving houdt de robuust­heid van de huidige portefeuilles tegen het licht.• Liquiditeit-en concentratierisico’s. Het risico van het niet kunnen verkopen van activa op het moment dat het moet. Of denk aan onderpand management.• tegenpartij risico. Welke zijn de tien grootste beleggingen, de tien grootste debiteuren, de drie grootste (bank)te­genpartijen? En waarom? Dit is een financieel, maar uiteindelijk ook een kwalitatief risico.• objectieve waarderingen. Denk aan gebrekkige (markt)waardering van inno­vatieve en illiquide beleggingen. Zijn deze waarderingen ‘prudent’, transparant en crisisbestendig?• Leverage en optionaliteiten. Deriva­ten helpen enorm bij het afdekken van ongewenste risico’s, zonder verstoring van de beleggingsmix. Maar blijf ‘in con­trol’, door voorlichting en stresstests. • Model risico. Het fundament voor langdurig beleid, maar ook een mogelij­ke bron van valse zekerheid. Wie houdt het modelrisico eens tegen het licht?

afSLuItendPensioenfondsen zijn inmiddels uiterst ervaren in de risicobronnen waar zij da­gelijks mee te maken krijgen. Maar niet alle onzekerheid (zeker niet de onzekere onzekerheid) kan continue gemanaged worden. Het beschreven ‘mentale raam­werk’ creëert een rangschikking ten be­hoeve van die beheerstaken. Vervolgens komt dan de vraag: zelf doen of uitbe­steden? De essentiële verantwoordelijk­heden dienen in het pensioenfonds ge­borgd te blijven.

Goed risicomanagement zal uiteindelijk leiden tot een robuustere portefeuille en balans, en daarmee tot een bestendi­ger pensioenfondsomgeving. En daar is het om te doen. «

5. Houdt controle: regelmatig meten en monitorenConcrete doelstellingen (zie punt 1) zijn essentieel: wanneer zij ontbreken zijn de intenties van de beheerstaken onduide­lijk en zal risicomanagement verworden tot een setje ‘achteruitkijkspiegelrappor­ten’ en ‘ticking the boxes’. Maar gericht meten en monitoren ondersteunt juist de doelstellingen. Risicorapportages en dashboards die de relevante risico’s weer­geven, brengen de afwegingen terug tot beheersbare omvang. En het nut hiervan is niet alleen intern gericht; goede moni­toring onderbouwt de communicatie en uitlegbaarheid naar alle stakeholders.

6. Breng niet-kwantitatieve risico’s in kaartOnzekere onzekerheden nestelen zich ook graag in de risico’s die we niet kunnen kwantificeren. Denk aan de negatieve gevolgen van onder andere gebrekkige uitbesteding, juridische, organisatie­ en continuïteitsproblemen, en andere procesmatige risico’s. Waar zitten de blinde vlekken?

Met bovenstaande zes taken is het risi­comanagement nog niet compleet. Het waren de beheerstaken die een Neder­lands pensioenfonds minstens in eigen hand moet hebben. Het goede nieuws voor de bestuurder met een volle agen­da en weinig tijd: uitbesteding kan pro­fessioneel worden gedaan met behoud van beheersing.

ruIMte Voor VerBeterInGNaast bovenstaande onderdelen is er blijvend ruimte voor verbetering of uit­breiding van de beheerstaken. Dit kan plaatsvinden binnen het fonds, of uitbe­steed worden – maar dan met heldere afspraken, doelstellingen en goed zicht op de gebruikte aannames. Risico’s waaraan in onze ogen meer aandacht besteed zou moeten worden zijn onder andere:

• Implementatie. Het vaststellen van het strategisch beleid is één, het effec­tief vertalen naar en uitvoeren van het mandaat met bijbehorende manager(s), custodian en banken is twee.

dit artikel is gescheven door Geert-jan troost,

Investment consultant en Gerard roelofs,

Head Investments continental europe bij

towers Watson.

We kunnen de extremen en unknown unknowns niet voor-spellen. Wel kunnen we ons er beter op

voorbereiden.

20130907 Fin Invest 5–2013 – Binnenw.indd 38 18-09-13 16:20