Rabobank Beleggingsvisie Q4... · 2015-10-29 · Rabobank Beleggingsstrategie Oktober 2015 2 Het...

Rabobank Beleggingsstrategie Oktober 2015 1

Inhoudsopgave

Samenvatting 1

Terugblik 2

Scenario-analyse 4

Vluchtelingencrisis 6

Economie 8

Liquiditeit 9

Waardering 10

Assetmix 11

Aandelen Core 13

Aandelen Factor 14

Europa 15

Japan 16

Opkomende markten 17

Frontier markten 19

Thema’s 20

Portefeuille 21

Obligaties: looptijden 22

Bedrijfsobligaties 23

High yield debt 24

Emerging debt 25

Obligatieportefeuille 26

Maatschappelijk Verantwoord Beleggen 27

Het derde kwartaal was voor aandelen het slechtste kwartaal sinds het

derde kwartaal van 2011. Dat terwijl het eerste kwartaal nog het beste

kwartaal voor aandelen was sinds 1998. Fundamenteel is er weinig

gewijzigd, maar de angst voor een Lehman-achtige neerwaartse spiraal na

de devaluatie van de Chinese renminbi zorgde voor een

sentimentsverslechtering. De geloofwaardigheid van de Chinese leiders en

de Amerikaanse centrale bank kwam onder druk en dat zorgde voor

onvoorspelbaarheid en onzekerheid.

Samenvatting Een slecht kwartaal voor aandelen kon niet gecompenseerd worden door positieve

rendementen bij obligaties. De correctie is wat ons betreft meer een kwestie van

sentiment en niet van fundamentele ontwikkelingen. In ons basisscenario is er nog altijd

sprake van een bijzonder gunstige omgeving voor aandelen. De rente is laag, de liquiditeit

is uitbundig en andere alternatieven zijn relatief duur. Het goede nieuws is juist dat zowel

in de Verenigde Staten, de eurozone als in Japan sprake is van reflatie. Binnenkort zal er

waarschijnlijk ook in China sprake zijn van reflatie door de aanstaande verdere verruiming

van het monetaire beleid. Binnen aandelen gaan we verder met de implementatie van de

Core-Factor-Satellite-strategie. In het obligatiedeel van de portefeuille proberen we de

mogelijke toekomstige effecten van een geleidelijke stijging van de rente zo veel mogelijk

tegen te gaan door een combinatie van maatregelen. Per saldo blijven wij positief op

aandelen en terughoudend met obligaties. Verder staan wij in deze kwartaalvisie stil bij de

relevantie van de vluchtelingenproblematiek voor de belegger, de samenhang tussen de

ontwikkelingen bij Volkswagen en Maatschappelijk Verantwoord Beleggen en de Chinese

A- en H-aandelenmarkt. Verder nog een korte handleiding hoe te reageren op een

correctie op de aandelenmarkten.

Rabobank Beleggingsvisie

Vierde kwartaal 2015


Het slechtste kwartaal

voor aandelen sinds het

derde kwartaal van

2011.

Terugblik Correctie

Het is alweer een tijd geleden dat er sprake was van

een forse correctie op de aandelenmarkt. Deze

correctie is vooral een sentimentskwestie.

Fundamenteel is er weinig veranderd.

Devaluatie renminbi aanleiding correctie

Nadat aandelen gedurende het tweede kwartaal per saldo

zijwaarts bewogen, zorgde de aankondiging van de Chinese

centrale bank om de renminbi te devalueren vanaf 17 augustus

voor een correctie (figuur 1). De devaluatie van de Chinese

renminbi kwam als een verrassing voor de markten. Het was

bekend dat het vrijer laten bewegen van de munt onderdeel

zou zijn van de Chinese hervormingen, maar het moment

waarop was ongelukkig gekozen. De devaluatie volgde kort na

verwoede, maar mislukte, pogingen om de koersval op de

aandelenmarkt te stutten en een onhandige reactie op de ramp

in Tianjin. Door na drie dagen (en een devaluatie van slechts 3%)

de munt weer te koppelen aan de dollar, boet het Chinese

beleid in aan geloofwaardigheid. Dat zorgt voor

onvoorspelbaarheid en uiteindelijk onzekerheid.

Correctie Chinese A-aandelen

De devaluatie zorgde voor een scherpe correctie op de Chinese

A-aandelenmarkt van 25% in zes handelsdagen. Bovendien was

er veel volatiliteit in munten van opkomende landen, waardoor

de media er een oplevende valutaoorlog in gingen zien en er

parallellen werden getrokken met de Azië-crisis van 1997 . Het

devaluatiemoment was

ook ongelukkig, omdat

het net viel na zwakke

Chinese exportcijfers en

verder krimpende

producentenprijzen.

Het leek daardoor een

poging om de

concurrentiekracht van de Chinese economie een oppepper te

geven, waarmee de autoriteiten impliciet leken te erkennen dat

ze moeite hadden om die groei op peil te houden.

Van neerwaartse spiraal naar positieve vicieuze cirkel

Een neerwaartse spiraal waarbij zwakke economische cijfers

zorgen voor vragen over de houdbaarheid van de schulden en

over het vertrouwen in het financiële systeem is gevaarlijk, zeker

als dit gepaard gaat met kapitaalvlucht en opdrogende

liquiditeit. Dat hebben we in 2008 wel gezien. Inmiddels lijkt het

zowel met de Chinese economie als met die kapitaalvlucht wel

mee te vallen. Er is geen sprake van een harde landing en de

kapitaaluitstroom loopt sterk terug. Een neerwaartse spiraal kan

dan snel draaien in een positieve vicieuze cirkel, vooral wanneer

de geloofwaardigheid in de Chinese leiders kan worden

hersteld. Uit het verschil tussen de officiële koers van de

renminbi en de door de markt bepaalde koers van de offshore

renminbi, is af te leiden dat de rust op valutair gebied weer is

teruggekeerd (figuur 2).

95

100

105

110

115

120

125

dec-14 mrt-15 jun-15 sep-15

Bron: MSCI, Barclays (totaal rendement in euro)

Figuur 1: Aandelen en obligaties eerste negen maanden, weer terug bij af

Aandelen Obligaties

5,9

6

6,1

6,2

6,3

6,4

6,5

6,6

okt--14 jan--15 apr--15 jul--15 okt--15

Bron: Bloomberg

Figuur 2: Devaluatie renminbi (versus de Amerikaanse dollar) zorgde voor onrust

Officiële koers renminbi Offshore renminbi


Geloofwaardigheid Fed

De ontwikkelingen in China raken ook het beleid van de Fed. De

Amerikaanse centrale bank werkt al meer dan een jaar aan haar

exit-strategie en wil liefst dit jaar de rente te verhogen om de

lange periode van een rente op nul en uitgebreide kwantitatieve

verruimingen achter zich te laten. Dat beleid wordt nu

gefrustreerd door de ontwikkelingen in China. Vrijwel meteen

werd er opgeroepen tot een negatieve beleidsrente of tot een

nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming (QE4). De Fed heeft

bovendien aangegeven dat haar beleid afhankelijk is van macro-

economische data en die lijken eerder te pleiten voor een

renteverlaging dan een renteverhoging. Tot voor kort hield de

Fed geen rekening met de ontwikkelingen in China, maar nu

noemde de centrale bank dit opeens als argument om de rente

in september niet te verhogen. Het beleid van de Fed wordt

daarmee onvoorspelbaarder en dat zorgt voor onzekerheid. Dat

ziet Yellen blijkbaar ook in en zij probeert het beleid weer te

verschuiven van ‘data-dependant’ naar het aloude ‘forward-

guidance’-systeem dat is ontwikkeld onder Greenspan en

vervolmaakt onder Bernanke. Door expliciet aan te geven

wanneer de Fed de rente gaat verhogen, hoopt ze voor de

nodige rust te zorgen. Vooralsnog mikt de Fed op december,

vrijwel meteen weer gefrustreerd door een tegenvallend

banenrapport.

Portefeuille terug bij af

Obligaties konden weinig compensatie bieden voor de koersval.

De rente is laag en daalde per saldo nauwelijks. Bovendien

stegen de kredietopslagen, wat zorgde voor lichte

koersverliezen op bedrijfsobligaties. Per saldo zijn zowel

aandelen als obligaties weer ruwweg terug op het punt waar

2015 is begonnen. Binnen aandelen valt wel de tegenvallende

ontwikkeling op bij de opkomende markten. In april presteerden

opkomende markten nog beter dan ontwikkelde markten, maar

dat beeld is in de afgelopen maanden duidelijk gekanteld

(figuur 3).

Nieuwe periode risico-aversie

In de afgelopen vijf jaar was er vier keer een periode waarin er

sprake was van duidelijk onrust op de financiële markten (figuur

4). Tijdens de Griekse crisis, de crisis rondom het Amerikaanse

kredietplafond, de crisis in de eurozone en vorig jaar tijdens de

Ebolacrisis. Alle vier bleken dit goede instapmomenten. Verschil

met vorige correcties is dat de afgelopen vier keer de onrust

zorgde voor een aantrekkende dollar, wat tegenwicht kon

bieden voor de koersverliezen in dollarwaarden. Dit keer worden

de koersverliezen versterkt doordat de dollar eerder de neiging

heeft te verzwakken door de daarmee samenhangende

afnemende kans op renteverhoging. Wij gaan ervan uit dat de

markten nog wel even volatiel zullen blijven, tot het moment

dat er meer zekerheid komt over de Chinese economie en het

Amerikaanse monetaire beleid en totdat de geloofwaardigheid

van de twee grootste economieën is hersteld.

-8,0%

-1,8%

-0,4%

0,5%

0,7%

0,8%

1,1%

1,4%

1,4%

2,4%

2,8%

-10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4%

Aandelen opkomende markten

Bedrijfsobligaties

Emerging debt

Obligaties

Kas

Aandelen

Staatsobligaties

Aandelen Noord-Amerika

High Yield obligaties

Aandelen Pacific

Aandelen Europa

Bron: Bloomberg

Figuur 3: Rendement eerste negen maanden (in euro)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

dec-09 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14

Bron: MSCI, Bloomberg

Figuur 4: Periodes van onrust in de afgelopen vijf jaar (MSCI Wereldindex)

Griekenland Krediet- plafond

Crisis eurozone

Ebola China Fed


Scenario-analyse Normalisering, Grote rotatie of

Doormodderen

De toekomst is onzeker. Een scenario-analyse maakt

geen voorspelling ten aanzien van de toekomst en is

geen exacte wetenschap. Het gaat om het verkennen

van mogelijke scenario’s en om details te kunnen

plaatsen in een groter complex geheel. Met

kansberekeningen kunnen onzekerheden worden

gereduceerd, al was het maar omdat men mentaal is

voorbereid.

Drie scenario’s

Wij hanteren drie scenario’s.

Ons basisscenario getiteld

Normalisering heeft als

uitgangspunt de decennia

durende IT-revolutie waar

we nog altijd middenin

zitten. Deze revolutie heeft

een positief effect op de

economische groei en een

drukkend effect op inflatie.

Verder kan deze periode

vergeleken worden met de

tweede industriële revolutie

die, als men het ruim neemt, loopt vanaf het revolutiejaar 1848

tot het financiële rampjaar 1929. Een periode die, net als nu, voor

langere tijd gekenmerkt werd door reflatie, wat positief is voor

aandelen. Echter ook een periode met de nodige turbulentie en

meerdere financiële crisissen op rij. Begin dit jaar kenden wij

meer gewicht toe aan het positieve scenario, getiteld Grote

Rotatie. Dat is een scenario waarin de economische groei zou

versnellen tot boven de trend. Afgezien van de economie in de

eurozone hebben we een dergelijke versnelling echter niet

gezien. De kans op dit scenario is daarom weer terug van 30%

naar 20%. Daar waar het positieve scenario zich leek te

voltrekken in het eerste kwartaal, leek het derde kwartaal

voorbehouden te zijn voor het negatieve scenario, getiteld

Doormodderen. In dit scenario valt de economische groei juist

terug en is er onvermogen in de politiek en bij monetaire

autoriteiten om daarop te acteren. Dat hebben we ook

daadwerkelijk gezien, gelet op de reactie van de Chinese

autoriteiten op de dalende koersen. Dat zorgde weer voor een

dilemma voor de Amerikaanse centrale bank. De kans daarop is

dus groter dan eerder gedacht en gaat van 10% naar 20%.

McKinsey scenario’s

De IT-revolutie uit ons basisscenario heeft de globalisering en

urbanisering mogelijk gemaakt, wat ook de basis is voor de

sterke groei in de opkomende markten. De groeiverschillen

tusssen de opkomende markten en de ontwikkelde markten zijn

de laatste jaren steeds kleiner geworden (geconvergeerd). De

vraag is uiteraard hoe

dit in de toekomst er uit

zal zien. McKinsey (zie

figuur hiernaast) heeft

recent een rapport

uitgebracht waarin vier

scenario’s afgezet

worden tegen

vertragende dan wel

versnellende groei van

de wereldeconomie en

of die groei zal

convergeren (verdere

globalisering) of

divergeren (dus

deglobaliseren). Voor convergentie is vereist dat monetair beleid

normaliseert. Lukt dat niet, dan is de kans groot dat

protectionistische maatregelen leiden tot divergentie. Dit

divergentierisico zien we ook terug in ons negatieve scenario,

een scenario waarin beleidsmakers niet meer de middelen

hebben om de neerwaartse spiraal te stoppen. In dit kader

moeten dan ook de ontwikkelingen op het gebied van de vrije

wereldhandel (het Transpacific Partnership en het Transatlantic

Trade & Investment Partnership), de relatie China-VS en de

Europese vluchtelingenproblematiek worden geplaatst. In de

tabel op de volgende bladzijde staan onze inschattingen bij de

verschillende scenario’s.


TABEL 1: SCENARIO-ANALYSE BASISSCENARIO POSITIEF SCENARIO NEGATIEF SCENARIO

Kenmerken Normalisering De Grote Rotatie Doormodderen

Waarschijnlijkheid/prognose 60% 20% 20%

ECONOMIE & MONETAIR BELEID

Economische groei wereld (2014: 3,4%) 3,1% (2016: 3,6%) 4,5% <3%

Monetair beleid Rente eurozone lang

laag

Centrale banken bewust

te laat

Nieuw hoofdstuk

monetair experiment

Fiscaal beleid

Drukkend effect

economische groei

neemt af

Meevallende

opbrengsten geven

ruimte

Geen ruimte om te

stimuleren

Macro-economische verrassing

Meevallende groei in

periferie Europa. Herstel

consumptie en

investeringen

Groei ontwikkelde

landen komt veel hoger

uit en de westerse

consument verrast in

positieve zin

Monetair experiment

leidt niet tot economisch

herstel, draagvlak euro

in noorden verdwijnt

Swaprente 10jr (nu circa 0,95 %) 1,3% 3,0% 0,5%

Rentecurve Versteiling

(vervlakking in de VS) Forse versteiling Vervlakking

Inflatie Europa Beneden 2% 2,5% - 3% <1%

FINANCIELE MARKTEN

Risicoaversie = ↓ ↑

Kredietopslagen ↓ ↓ ↑

Koers-winstverhoudingen ↑ = ↓

Winstgroei per aandeel = ↑ ↓

Volatiliteit = ↑ ↑

Best presterende belegging Aandelen Aandelen AAA-Staatsobligaties

Slechtst presterende belegging Goud AAA-

Staatsobligaties Aandelen

Beste regio Europa, Japan EM, Pacific VS

Slechtste regio VS VS EM

Valuta (euro/dollar) = ($1,05 12m) ↑ ↓

Grondstoffen = ↑ ↓


Vluchtelingencrisis Uitdaging met politieke risico’s

De vluchtelingencrisis komt prominent naar voren in

de media, maar heeft veel minder aandacht gekregen

in de financieel-economische pers. Op korte termijn

hoeft het voor de Europese economie ook geen

verstorende factor te zijn. Op langere termijn kan het

zelfs kansen bieden: vergrijzende economieën als die

van Duitsland kunnen immers jonge toetreders

verwelkomen. Er zijn echter ook risico’s verbonden

aan de stroom mensen die hun toevlucht zoeken in

Europa. Het kan gevolgen hebben voor de veiligheid

in de regio en daarnaast vergroot het de onzekerheid

omtrent de uitkomst van verkiezingen en referenda.

Instroom verzesvoudigd

Bijna vijf jaar na het uitbreken van de burgeroorlog in Syrië

komen de vluchtelingen massaal in beweging richting Europa,

nadat de kampen in de buurlanden Libanon, Jordanië en Turkije

overvol geraakten. Ook uit Eritrea komen er grote aantallen

vluchtelingen, bovenop de bestaande asielzoekersstroom uit

Irak en Afghanistan en de substantiële aantallen asielzoekers uit

Servië en Kosovo. Duitsland is de favoriete bestemming onder

de migranten: dat land verwacht er dit jaar een miljoen. Dat is

het zesvoudige van de instroom van vorig jaar en meer dan drie

keer zo veel als begin dit jaar werd aangenomen.

Kosten: 0,25% BBP

De invloed op het huishoudboekje van de overheid is daardoor

aanzienlijk. Schattingen lopen uiteen van € 8.000 tot € 12.000

per asielzoeker. Het gaat dan om levensmiddelen, huisvesting

en andere eerste levensbehoeften plus de basale kosten voor

integratie, zoals taalcursussen. In het geval van Duitsland

betekent de instroom van asielzoekers een toename van de

bevolking van 1,3% en de hiermee gemoeide kosten zijn circa

0,25% van het BBP. Toch is het moeilijk om een exacte

berekening te maken van de economische consequenties.

Duitsland heeft een overschot op de begroting en de uitgaven

die uit hoofde van de vluchtelingen worden gedaan, zullen wel

een impuls voor de economie zijn. Voor landen die meer moeite

hebben om zich aan de begrotingstekortregels te houden, lees

Frankrijk en Italië, is het gevaar groter dat het andere

bestedingen in de weg komt te zitten, al zal de EU begrotings-

overschrijdingen door deze humanitaire crisis ongetwijfeld met

een andere bril bezien, zodat compenserende bezuinigingen

mogelijk kunnen uitblijven.

Opbrengst meer onzeker

Over de impact van migranten op een economie zijn meerdere

studies verschenen en die hebben niet bepaald gelijkluidende

uitkomsten. Over het algemeen blijkt wel dat de impact van de

vluchtelingen niet enorm groot is, tenzij de aantallen

immigranten de hoofdmoot vormen van de bevolkingsgroei,

zoals bijvoorbeeld in Singapore. Als de migranten vooral

ouderen betreffen, is de bijdrage vaak licht negatief, omdat de

ouderen relatief minder belasting betalen en meer gebruik

maken van voorzieningen als pensioen en gezondheidszorg. In

de VS zorgen de immigranten voor een duidelijke bijdrage aan

de economische groei. De VS trekt veel Latijns Amerikaanse

jongeren aan op zoek naar The American Dream, die na eerst als

illegaal in het land te hebben gewerkt, later via een generaal

pardon aan het felbegeerde paspoort van de VS geraken. Een

dergelijke dynamiek biedt de economie aanzienlijk meer

opwaarts potentieel en heeft nauwelijks neerwaartse risico’s.

Aan het werk

In eerste instantie zullen de migranten vaak niet aan een

werkvergunning kunnen komen. Menigeen zal terug moeten

naar een kamp in bijvoorbeeld Turkije als zijn asielaanvraag is

afgewezen. Slechts een deel kan hier wel een nieuw bestaan

Bron illustratie: OECD


opbouwen. De vraag is hoe groot dat deel zal zijn. Over de

periode 2010-2014 lag het percentage goedgekeurde

aanvragen voor de EU op 24% en nog een stuk lager voor

Duitsland (19%) en Frankrijk (15%). De vraag is of zij nog steeds

zo veel aanvragen kunnen afwijzen en niet vaker met hun hand

over het hart gaan strijken zoals dat in Nederland gebeurt, waar

in dezelfde jaren 48% van de asielaanvragen werd gehonoreerd.

Zorgdragen dat de asielzoekers aan het werk geraken, is de

grootste uitdaging. Waar in de VS de werkloosheid onder

immigranten veel lager is dan onder autochtonen, is dat in een

land als Zweden het tegenovergestelde, terwijl dat land juist

heel veel vluchtelingen opneemt.

De gemiddelde asielzoeker uit Syrië heeft eens zo veel opleiding

genoten als de asielzoeker uit Eritrea, maar dat is nog altijd vele

jaren minder dan de gemiddelde Duitser. De instroom kan een

positieve invloed hebben op de economie als allerlei arbeids-

intensieve taken tegen scherpere tarieven kunnen worden

gedaan. Aan de andere kant is er ook het gevaar dat een flink

deel van de asielzoekers werkloos blijft omdat zij niet in staat zijn

de concurrentie op de arbeidsmarkt aan te gaan. Oplossingen

kunnen gelegen zijn in loonsverlaging, uitbreiding van arbeids-

intensieve sectoren en in de adoptie van technologie die

geschikt is om met migranten te verrichten.

Lewis turning point

Toch lost het misschien een probleem op. Duitsland heeft te

maken met een sterk vergrijzende bevolking. De vrees bestond

dat de beroepsbevolking al vanaf 2017 zou gaan afnemen, maar

dat moment wordt nu voor onbepaalde tijd uitgesteld.

Duitsland passeerde enkele jaren geleden wat economen het

Lewis turning point noemen, waarbij de toestroom van nieuwe

arbeid opdroogt en lonen sterk beginnen te stijgen, zonder dat

de productiviteit dat kan bijhouden. In 2005 wist het land dat

intern op te lossen met de zogeheten Harz-hervormingen. Dat

leidde tot een grotere arbeidsparticipatie, vooral ook onder

vrouwen. Nu staat het land voor een vergelijkbare uitdaging:

ervoor zorgen dat de nieuwe toetreders in de economie snel en

succesvol kunnen participeren. Als de nieuwkomers net zo

productief worden als de Duitsers nu, zou dat een impuls van

2,5% voor de economie kunnen inhouden.

Politieke risico’s

De forse stijging van de instroom van asielzoekers leidt al gauw

tot lokale spanningen als kleine gemeenschappen met grote

asielzoekerscentra worden geconfronteerd. Als daar groot-

scheepse onvrede over ontstaat, kan dat een markante invloed

hebben op verkiezingsuitslagen. Als dit een serieus thema

wordt, kan dat bepalend zijn voor de uitkomst van bijvoorbeeld

de Franse presidentsverkiezingen in 2017. Ook een referendum

als over de vraag of Groot-Brittannië in de EU moet blijven, de

Brexit, kan hierdoor sterk worden beïnvloed. Dat zijn significante

risico’s voor de financiële markten.

In aanloop daarnaartoe zullen politici met de vox populi

rekening houden in hun beleid. Omdat de vluchtelingenstroom

een duidelijk signaal is dat de veiligheidssituatie in het Midden-

Oosten verder in het gedrang is gekomen, neemt de kans ook

toe dat de gewapende conflicten aldaar nog verder escaleren.

Zelfs als er alleen luchtaanvallen plaatsvinden, kan dit tot meer

onrust leiden en tot nog grotere vluchtelingenstromen.

Bovendien kunnen er negatieve implicaties zijn van het

intensiveren van grenscontroles. Dit raakt niet alleen het vrije

verkeer van mensen, maar ook zou het de transactiekosten

aanzienlijk verhogen en de intra-Europese handel aantasten. De

totale bijdrage van het Schengen-akkoord is berekend op € 3,5

tot € 5,75 miljard op jaarbasis en als dat zou wegvallen zou dat

een gevoelige aderlating zijn voor de Europese economie.

Bovendien is het een sterk zichtbare test van het succes van de

Europese eenwording, zodat het wegstrepen daarvan ook echt

als een stap terug zou moeten worden ervaren.

Eens te meer blijkt dat demografische trends moeilijker te

voorspellen zijn dan vaak wordt gedacht. Inschatten wat de

toestroom zou worden, bleek dit jaar heel moeilijk en dat geeft

aan dat langjarige prognoses met een grote schep zout moeten

worden genomen. Het is voorstelbaar dat meer migranten hun

heil in Europa gaan zoeken als ze zien dat hun kansen op een

beter leven daar zoveel groter zijn. De financiële risico’s van de

massale instroom zijn best te overzien en daar staan zelfs kansen

tegenover, maar het gevaar voor de markten schuilt meer in de

politieke risico’s. Als het de samenleving inderdaad zou

ontwrichten en er steeds meer barrières worden opgeworpen,

zouden de consequenties aanzienlijk kunnen zijn.


Lagere grondstofprijzen

en kapitaalvlucht

drukken groei

opkomende markten

Economie Groeiversnelling blijft uit

2015 wordt wederom niet het jaar van de

groeiversnelling. Na jaren waarin de Europese

schuldencrisis de wereldeconomie belemmerde, is

het nu de beurt aan de opkomende markten. Die

maken momenteel een moeilijke periode door,

vanwege de fors gedaalde grondstoffenprijzen en de

recente kapitaalvlucht. De ontwikkelde economieën

profiteren wel van de lagere grondstofprijzen en die

doen het dan ook beter dan vorig jaar. Per saldo

verhindert dat niet dat dit jaar de groei van de

wereldeconomie vertraagt.

Groei opkomende markten valt tegen

Aan het begin van het jaar was de verwachting in de markt

breed gedragen dat in 2015 de groei van de wereldeconomie

zou versnellen. Maar van China tot de VS staat de groei onder

druk. Veel heeft te maken met de situatie in China. Dat land

maakt een belangrijke transitie door, waardoor oude

groeimotoren haperen. Zoals de economische activiteit in de

zware industrie. De recessie in de Chinese industrie is voelbaar in

tal van opkomende markten die jarenlang wisten te profiteren

van de stijgende vraag naar grondstoffen, maar nu kampen met

overcapaciteit. Die afhankelijkheid van de Chinese industrie

toont nu haar keerzijde, en dat op een moment dat de

Amerikaanse centrale bank zich beraadt op een renteverhoging.

De munten van grondstofproducerende landen zijn dan ook

hard in waarde gedaald, doordat internationale beleggers hun

kapitaal terugtrekken met hogere rentes voor overheden en het

bedrijfsleven tot gevolg. De gemiddelde groei voor de

opkomende markten valt hierdoor dit en volgend jaar lager uit,

dan eerder werd verwacht.

Groei versnelt in de ontwikkelde economieën

Ook de ontwikkelde economiëen hebben last van de

groeivertraging in opkomende markten. Maar tegelijkertijd

profiteren de grondstofconsumerende landen juist van de

lagere grondstoffenprijzen. Naast sommige Aziatische landen,

China en India, zijn deze landen met name te vinden in de

ontwikkelde economieën. Vooral Europa en Japan profiteren

hiervan. Het herstel van de kredietverlening in Europa en een

goedkope munt in zowel de eurozone als Japan helpen hierbij.

Voor de VS is de invloed van de lagere olieprijs niet meteen

positief. Want hoewel de consumptie in de VS de grootste

bijdrage levert aan de economie, is in de afgelopen jaren de

bijdrage van oliegerelateerde activiteiten aan de Amerikaanse

economie groot geweest. Dit is niet langer het geval. De lagere

olieprijs zorgt voor druk op de bedrijfsinvesteringen en dat drukt

momenteel de economische groei. Bij een stabiele olieprijs zijn

de vooruitzichten voor de Amerikaanse economie in 2016 beter,

omdat een lagere olieprijs in

de VS uiteindelijk een

positief effect heeft. Naast

bovengenoemde

ontwikkelingen spelen in de

ontwikkelde economieën

structurele factoren als de

hoge schulden – die een

lange periode van schuldafbouw vergen – de vergrijzing en

lagere productiviteitsgroei, die de groei nog lange tijd zullen

temperen.

Basis voor groeiversnelling

Er is momenteel weinig oog voor positieve ontwikkelingen in de

wereldeconomie. De opkomende markten maken weliswaar een

groeivertraging door, maar de potentiële groei is nog altijd

behoorlijk. De situatie voor de middenklasse is in de afgelopen

jaren veel beter geworden, en dit proces zal nog lange tijd

voortduren. Bovendien verhogen de moeilijke economische

omstandigheden ook de noodzaak tot hervormingen. Van

Brazilië tot aan China krijgen hervormingen steeds vaker een

hogere prioriteit. Dit zal helpen het groeipotentieel op langere

termijn te ontketenen. In de ontwikkelde economieën helpen in

de komende tijd de lage rentes, de lage inflatiedruk, de

afgenomen focus op bezuinigingen en het herstel van de

kredietverlening de binnenlandse bestedingen. De basis voor

een groeiversnelling is dan ook zeker niet verdwenen, maar door

tijdelijke factoren weer naar achteren geschoven.


Beleid van de andere

centrale banken in de

wereld moet niet

onderschat worden

Liquiditeit Van ruim naar nog altijd ruim

Er is in de afgelopen weken veel aandacht geweest

voor de mogelijke renteverhoging door de Fed en de

implicaties daarvan voor de jarenlange bull market in

aandelen. Die verhoging is voorlopig naar later dit

jaar verschoven. Maar het moment van verhoging is

irrelevant. Het gaat om het rentepad erna, en dat zal

heel geleidelijk verlopen. De ECB, de BoJ en nu ook

de PBoC zullen naar verwachting juist meer

stimuleren. Er zullen dan ook genoeg liquiditeiten als

brandstof voorhanden zijn voor een voortzetting van

de bull market in aandelen.

Ogen op Fed en China

Een mogelijke renteverhoging door de Fed is naar december

geschoven. Een verhoging in oktober lijkt onwaarschijnlijk,

gezien het laatste banenrapport. Dat stelde op meerdere

vlakken teleur. Het slechte banenrapport over september zal bij

herhaling een streep zetten door een renteverhoging in 2015,

zeker als dat gepaard blijft gaan met een kwakkelende Chinese

economie waarop de Chinese aurotietiten steeds minder grip

lijken te hebben. Met die onzekerheid durft de Fed simpelweg

geen renteverhoging aan.

Veel hangt echter af van de situatie op de financiële markten en

in het bijzonder de Chinese economie in de komende maanden.

Want aan de Amerikaanse economie ligt het niet echt. Die kan al

geruime tijd een renteverhoging aan, dat blijkt uit een

renteschatting die gebaseerd is op inflatie en de onbenutte

productiecapaciteit (Taylor rule, figuur 7). De timing ervan is nu

even onzeker, maar het signaal zal komen van de markt. Als in de

komende tijd de bedrijfscijfers uitwijzen dat de impact van

China meevalt en de activiteit op de arbeidsmarkt niet terugvalt,

is december een goed moment. Anders heeft de Fed een

geloofwaardigheidsprobleem, wat de onzekerheid in de markt

alleen maar zal vergroten. Het moment van verhoging is

eigenlijk irrelevant. Het gaat om het rentepad erna, en dat zal

heel geleidelijk verlopen. De verhoging zal juist duidelijkheid

verschaffen en opluchting brengen voor de opkomende

markten.

Ruim...blijft ruim

Betekent een renteverhoging, en daardoor een sterke dollar, een

verkrapping van het monetaire beleid in de wereld? Hoewel een

sterkere dollar voor veel landen als een verkrapping wordt

ervaren, moet het beleid van de andere centrale banken in de

wereld niet onderschat worden. De ECB heeft in zoveel

bewoordingen gezegd dat een verruiming van het huidige

opkoopprogramma zal

volgen. Dat betekent een

verdere versoepeling van de

kredietcondities voor de

eurozone, en daarmee voor

een groot deel van de

wereldeconomie. Ook de BoJ

kan een stap verder gaan

dan het huidige tempo van de maandelijkse aankopen. En heel

belangrijk, de Chinese centrale bank, de PBoC, zal in de

komende maanden de monetaire teugels verder laten vieren.

Zowel de beleidsrente als de reserveratio, in combinatie met een

lage inflatiedruk, biedt daar ruimte voor. Die waren tot en met

de eerste helft van vorig jaar juist telkens verhoogd om de

kredietverlening aan de inefficiënte staatsbedrijven een halt toe

te roepen. Nu de activiteit in de industrie op een lager tempo

staat en de economische groei vertraagt, kan de rente worden

verlaagd. Sinds november vorig jaar is het beleid ook

omgeslagen van verkrappend naar verruimend. Die cyclus is nog

niet voorbij. Het verruimende beleid van centrale bankiers heeft

sinds de crisis een belangrijke rol gespeeld in het herstel van de

economie en de stijging van de aandelenkoersen. Dat zal in de

komende tijd niet anders zijn.

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figuur 7: Taylor rule (oranje) en beleidsrente Fed (blauw)


Waardering Historisch grote verschillen

Waardering is een belangrijke voorspeller van

rendement op middellange termijn, maar vaak

onbruikbaar bij voorspellingen op kortere termijn. Het

waarderingsverschil tussen aandelen en obligaties is

nog altijd groot. Binnen de aandelencategorie zijn de

verschillen minder groot dan bij obligaties.

Aandelen

In de tabel hierna is de koers/winstverhouding (k/w) van

verschillende aandelenmarkten afgezet tegen de eigen historie

op maandbasis. De omvang van die historie kan verschillen,

omdat niet overal evenveel data beschikbaar zijn. Naast de k/w

is ook weergegeven in welk percentiel de laatst gemeten

waardering nu zit. De duurste maand zit in het hoogste

percentiel (1%). Wat opvalt is dat aandelen in historisch opzicht

relatief goedkoop zijn. Elke regio zit beneden de 50%. Een

koers/winstverhouding bestaat echter uit twee onderdelen: de

koers en de winst op dit moment.

In de Verenigde Staten zijn de winstmarges in historisch opzicht

erg hoog en dit drukt de k/w. Als men ervan uitgaat dat die

winstmarges houdbaar zijn, dan valt het met de waardering wel

mee. Het risico bestaat echter dat een sterkere dollar, hogere

rente en hogere lonen ten koste gaan van die winstmarges.

Hoewel daar dan ook weer positieve bestedingseffecten

tegenover staan, is onze inschatting dat het

winstverbeteringspotentieel buiten de Verenigde Staten veel

groter is. Als de koers gerelateerd wordt aan de boekwaarde,

dan wordt de waardering geschoond voor het marge-effect.

Dan blijken aandelen in de Verenigde Staten opeens twee keer

zo duur als aandelen daarbuiten. Overigens mag men ook bij

het begrip boekwaarde de nodige kanttekeningen zetten,

omdat de interpretatie daarvan in de loop der tijd nogal is

opgerekt. Uiteindelijk gaat het om de kasstromen die de

belegger mag ontvangen. Dan speelt dus niet zozeer de

waardering, maar vooral ook de toekomstige winstgevendheid

een belangrijke rol.

Obligaties

Bij obligaties zijn de kasstromen veel makkelijker vast te stellen.

In historisch opzicht zijn vooral staatsobligaties erg duur als

gekeken wordt naar het absolute renteniveau. Alleen inflatie is in

historisch opzicht goedkoop, wat een rol speelt bij onze nadruk

op inflatie-linked leningen. Opvallend is verder dat ondanks de

historisch lage rente de kredietopslagen in historisch opzicht

juist relatief hoog zijn. Vanuit waarderingsoogpunt zijn deze

leningen dus relatief goedkoop.

0,5

1

1,5

2

2,5

3

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Bron: MSCI, Bloomberg

Figuur 9: Koers/boekwaarde

Verenigde Staten eurozoneopkomende markten JapanChina


Assetmix Reflatie

Naast relatief grote waarderingsverschillen tussen

aandelen en obligaties vormt het reflatiebeleid van

centrale bankiers een belangrijk onderdeel van onze

onderbouwing om aandelen te overwegen.

Reflatieperiodes kunnen lang aanhouden en bleken

in het verleden lucratief voor aandelenbeleggers, daar

waar obligatiebeleggers juist koopkracht inleverden.

Reflatie basis voor overweging aandelen

Voor het eerst in jaren ligt zowel in de Verenigde Staten, de

eurozone als in Japan de korte en de lange rente beneden de

nominale (reëel plus inflatie) groeivoet van de economie. Als er

langere tijd sprake is van een dergelijke beweging dan spreken

we van reflatie. Reflatie is een beproefd middel om een

schuldenprobleem aan te pakken en kan vaak vele jaren, zelfs

decennia, aanhouden. De laatste reflatieperiode liep vanaf het

einde van de Tweede Wereldoorlog tot aan de jaren zeventig.

Tijdens een reflatieperiode worden spaarders en

obligatiehouders benadeeld omdat de rente laag wordt

gehouden. Dergelijke periodes zijn echter bijzonder gunstig

voor risicovolle beleggingen zoals aandelen. Naast de drie

hiervoor genoemde centrale banken is het mogelijk dat op korte

termijn ook China zich bij dit rijtje voegt. Daar is nog voldoende

potentieel voor verdere renteverlagingen en voor kwantitatieve

verruiming. Men kan uiteraard stellen dat de prijsvorming op de

financiële markten gemanipuleerd wordt door centrale banken,

maar het effect van deze manipulatie is voor de belegger veel

positiever dan voor de spaarder.

Stock-to-bond-ratio

Op lange termijn kan een beter rendement met aandelen

worden behaald dan met obligaties. Er zijn echter periodes dat

obligaties beter renderen dan aandelen. Figuur 12 is het

cumulatieve rendement op aandelen gedeeld door het

cumulatieve rendement op obligaties. Vanwege de

beschikbaarheid van historische data zijn daarvoor Amerikaanse

gegevens genomen. Stijgt de lijn, dan presteren aandelen beter

dan obligaties en daalt de lijn, dan presteren obligaties relatief

beter. De grijze balken zijn reflatieperiodes. De eerste is de

reflatieperiode aan het einde van de tweede industriële revolutie

tot aan de crash van 1929. De tweede reflatieperiode start na de

Tweede Wereldoorlog en loopt (geholpen door de forse inflatie

van de jaren zeventig) tot begin jaren tachtig. De meest recente

reflatieperiode is in het geval van de Verenigde Staten gestart in

2009. Een groot deel van historische outperformance van

aandelen in deze grafiek is bereikt gedurende reflatieperiodes.

Het is bovendien heel normaal dat de stock-to-bond-ratio zich

enkele jaren beweegt boven de trendlijn. Zover is het echter

nog niet. In het geval van de Verenigde Staten is de trendlijn

nog maar net bereikt, maar daarbuiten is er nog voldoende

ruimte. Bovendien houden reflatieperiodes lang aan. De

overdracht van schuldeiser naar schuldenaar, van rijk naar arm,

van oud naar jong en binnen de eurozone van noord naar zuid

door middel van financiële repressie heeft immers tijd nodig om

te slagen. Die tijd wordt bepaald door de omvang van het

schuldenprobleem. Het reflatiebeleid kan dus nog decennia

aanhouden.

0,1

1

10

100

1000

1848 1868 1888 1908 1928 1948 1968 1988 2008 2028

Bron: Credit Suisse

Figuur 12: Stock-to-bond-ratio Verenigde Staten

Reflatie Stock-to-bond


Twee soorten correcties

Er zijn twee typen correcties. De eerste is een zogenaamde bull-market-correctie, een correctie die normaal

gesproken beperkt blijft tot een procent of tien in de wereldindex en die meer moet worden gezien als een

moment om stoom af te blazen. De markt is dan wat te ver vooruit gelopen op al het goede nieuws waarna het

tijd is voor een pas op de plaats. Zo’n soort correctie wordt gedreven door sentimenten, niet door fundamenten.

Normaal gesproken vluchten beleggers tijdens een correctie in de reservevaluta (de Amerikaanse dollar) en dat

mitigeert vanuit Europees perspectief de koersdaling. Dat was helaas dit keer niet het geval en daarmee werd

het tien procentsniveau doorbroken. De Amerikaanse dollar verzwakte juist, omdat door de correctie de kans is

toegenomen dat de Fed binnenkort niet de rente zal verhogen. Ons advies is, om niet te proberen dergelijke

bull-market-correcties te ‘timen’ door bijvoorbeeld tijdelijk uit de markt te stappen. Het probleem begint al dat

men twee keer goed moet timen, eerst er uit, maar daarna er ook weer in. Het is zeer onwaarschijnlijk dat men

op de top uitstapt en op de bodem weer instapt, maar zelfs dan moet men twee keer kosten maken. Het risico is

dat men de herstelfase mist. De fundamenten zijn immers niet gewijzigd. Beleggers doen er goed aan, om te

leren van de fouten van beleggers uit het verleden en dienen zich te realiseren dat het rendement twee grote

vijanden heeft: kosten en markt-timing. Het is in de afgelopen jaren gebleken dat de kosten fors omlaag konden.

Minder makkelijk is het om in tijden van stress vast te houden aan het principe dat een beleggingshorizon langer

is dan een week. Het grote gevaar is dat men toegeeft aan de schijnbaar onvermijdelijke drang om iets te doen,

bijvoorbeeld door te verkopen op de bodem.

Het tweede type correctie is een bear-market-correctie, typisch een correctie van meer dan 20% die ook veel

meer tijd in beslag neemt en vaak gepaard gaat met een (winst)recessie. In de grafiek begint een bear-market

ongeveer op het moment wanneer de oranje lijn neerwaarts wordt doorbroken. Daar waar na een bull-market-

correctie vaak een V-vormig herstel volgt, kan een bear-market langere tijd aanhouden. Verschil tussen de twee

correcties is de vraag of er wat is gewijzigd in de onderliggende fundamentele factoren. Aangezien markten zelf

een belangrijke leidende indicator zijn, is het belangrijk om goed op te letten of er wat gewijzigd is in deze

factoren.

500

1000

1500

2000

1994 1999 2004 2009 2014

Bron: Bloomberg

Figuur 13: MSCI wereldindex

MSCI wereldindex200-weeks voortschrijdend gemiddelde


Spreiding is een

bescherming tegen

onwetendheid

Aandelen Core Indexbeleggen

De introductie van ETFs en indexfondsen heeft grote

invloed gehad op professionele actieve

vermogensbeheerders. Het is een verstorende

innovatie (disruptive innovation) die er niet alleen

voor heeft gezorgd dat de kosten fors zijn gedaald,

maar waardoor bestaande partijen zich ook moeten

aanpassen.

Verborgen risico’s van indexbeleggen

Markten kunnen alleen efficiënt zijn als er genoeg mensen zijn

die denken dat dit niet zo is. Deze mensen blijven handelen tot

het moment dat er een evenwichtsprijs ontstaat. Indexbeleggers

gaan ervan uit dat de prijs altijd juist is. Daarmee profiteren

indexbeleggers van het gedrag van actieve beleggers. Feitelijk

zijn het ‘free riders’. Daarmee gaan indexbeleggers er wel van uit

dat de markt altijd gelijk heeft. Het probleem is echter dat

indexbeleggers ook volop meedoen in overdrijvingsfases, zowel

naar boven als naar beneden. In de jaren zeventig werd het

gewicht van de sector energie steeds groter, maar na de piek in

1980 volgden enkele jaren van sterk negatieve rendementen.

Eind jaren negentig gold hetzelfde voor de IT-sector en meer

recent de financiële sector (tabel 2).

Tabel 2: Verborgen risico’s van het volgen van een index

Sector Gewicht S&P 500 Rendement twee

jaar later

1980 Energie 27% -51,1%

1999 IT 29,2% -56,2%

2006 Financieel 22,3% -63,6%

Spreiding is een bescherming tegen onwetendheid

Indexbeleggers zijn optimaal gespreid en hoeven vrijwel geen

transacties te doen om de markt te volgen. Volgens de

tekstboekjes zorgt een goede spreiding ervoor dat de risico’s

kleiner worden. Men is immers minder afhankelijk van de

fluctuaties bij een bedrijf. Spreiding geeft als het ware een

veiligheidsmarge voor tegenvallers. Door spreiding nemen de

kansen op een ten opzichte van de markt meevallend, maar ook

een tegenvallend, rendement af. Tegelijkertijd accepteren

gespreide beleggers ook alle risico’s die zich in de toekomst voor

zullen doen. Zo bezien zorgt spreiding juist voor meer risico en

niet voor minder risico.

Volgens Warren Buffett

biedt spreiding dan ook

vooral bescherming

tegen onwetendheid

waarvoor in zijn ogen

die veiligheidsmarge

moet worden opgeofferd. Buffett gelooft in geconcenteerde

actieve portefeuilles waarin grote kennis van het bedrijf bij de

investeerder zorgt voor de vereiste veiligheidsmarge, zonder dat

daarvoor rendement hoeft te worden opgeofferd.

Een derde deel van de portefeuille in de index

Diezelfde Warren Buffett geeft ook aan dat veel particuliere

beleggers beter af zouden zijn met een gespreide

indexbelegging. Het doel van niet-professionele beleggers moet

niet zijn om de winnaars te selecteren, maar om een doorsnede

van bedrijven in portefeuille te hebben die bij elkaar op lange

termijn goed presteren. Een indexbelegging is een manier om

dit te realiseren. Als professionele belegger moet Buffett niets

van spreiding hebben, maar niet-professionele beleggers

adviseert hij juist om te spreiden. Professionele beleggers zijn

echter vaak ook verkapte indexbeleggers en dat komt door een

risico dat bij die beleggers nog groter is dan het marktrisico en

dat is het carrièrerisico. Het nadeel van geconcentreerde

portefeuilles is namelijk dat ze langere tijd in negatieve zin

kunnen afwijken van het marktrendement. Vaak langer dan de

klant of hun baas toestaat. Deze professionele beleggers zijn dus

op zoek naar het marktrendement en niet naar een individueel

rendement. Maar wie zich comfortabel in het maaiveld verstopt,

doet niet alleen zichzelf tekort, maar ook zijn klanten. Men rekent

immers wel te hoge kosten voor dit indexgedrag. Vooralsnog

vinden wij het verantwoord om een derde deel van de

portefeuille aan te houden in breed gespreide indexbeleggen.

Maar dan wel tegen lage kosten.


De verschuiving van

Core-Satellite naar Core-

Factor-Satellite is een

evolutie en geen

revolutie.

Aandelen Factor Evolutie, geen revolutie

Dankzij de toegenomen rekenkracht van computers

en de steeds lagere handelskosten is het nu mogelijk

om te beleggen in een index die niet is samengesteld

op basis van marktkapitalisatie, maar op basis van

andere factoren.

Onderscheid passief/actief

In de afgelopen jaren hebben we een onderscheid gemaakt

tussen passieve indexbeleggingen en actieve beleggingen. Die

laatste categorie wijkt per definitie af van de naar

marktkapitalisatie gewogen index. Passieve beleggingen waren

onderdeel van de kern (Core) van de portefeuille met

daaromheen verschillende actieve satellieten. De kern van de

portefeuille heeft als doel om tegen zo laag mogelijke kosten

het indexrendement (de zogenaamde beta) te repliceren, terwijl

met de satellieten wordt beoogd om een hoger rendement te

behalen dan de index (alfa). Per markt werd bekeken of een

passieve of een actieve belegging de beste oplossing was voor

de portefeuille.

Factorbeleggen

In plaats van een automatische voorkeur voor bedrijven met een

grote marktkapitalisatie, kan men in die index ook de voorkeur

geven aan kleinere bedrijven. In plaats van de nadruk op dure

bedrijven kan de nadruk ook liggen op goedkope bedrijven.

Deze inzichten zijn niet nieuw. In de afgelopen decennia zijn er

vijf factoren gevonden waarmee op lange termijn een

structureel beter rendement kon worden behaald dan met de

index.

Dit zijn omvang, waarde, momentum, kwaliteit en laag risico

(Lage Volatiliteit). Deze vijf factorpremies zijn feitelijk

risicopremies die een langetermijnbelegger kan incasseren

waardoor een hoger, ook voor risico gecorrigeerd, rendement

kan worden behaald. Desondanks

kan het rendement op een

bepaalde factor langere tijd

achterblijven bij het

marktgemiddelde, waarmee deels

het bestaan van deze premies kan

worden verklaard. Door de vijf

genoemde factoren te

combineren, kan ervoor gezorgd

worden dat die periodes in totaliteit korter worden, vandaar

onze voorkeur voor een multi-factor-oplossing. In de afgelopen

twee jaar is er al een geleidelijke verschuiving geweest van Core-

Satellite naar Core-Factor-Satellite en die wordt met de

beschikbaarheid van nieuwe multi-factor-oplossingen meer

concreet. De verschuiving van Core-Satellite naar Core-Factor-

Satellite is een evolutie en geen revolutie.

Core-Factor-Satellite en regioverdeling

De nieuwe driedeling Core-Factor-Satellite heeft geen andere

regioverdeling tot gevolg. Wel spitst de actieve regio-alloactie

zich voortaan toe op het satellietendeel en niet langer op het

Core-Factor-deel van de portefeuille. In de Core wordt de

regioverdeling bepaald door de marktkapitalisatie en deze is

daardoor gelijk aan de regioverdeling in de index. In het

factordeel bepalen de factoren de regioverdeling. Eventuele

regio-accenten worden gezet in de satellieten.

6,0%

3,5% 3,5% 3,0%

-1,8%

0,8%

2,8%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

Bron: MSCI, Datastream

Figuur 15: Resultaten factorbeleggen 2015 (tot 30/9)


Duitse aandelen krijgen

wind mee: meer QE,

lage euro, lage

grondstofprijzen en

herstel van

binnenlandse vraag

Europa Bestendig herstel in de maak

De economie van de eurozone houdt zich gezien de

situatie in China en de andere opkomende markten

goed. De groei lijkt recent wat te vertragen, maar dat

valt in het licht van de recente onrust op de financiële

markten heel erg mee. De consumptie, de investerin-

gen en de buitenlandse vraag tonen een solide beeld

van de economie. Geholpen door de lage rentes, de

zwakke euro, lage grondstofprijzen en het herstel van

de kredietverlening. Dit zijn aanjagers die in de

komende tijd positief zullen uitwerken op Europese

aandelen. In het bijzonder die van Duitse aandelen.

Groei stabiel

Europese aandelen hebben in het derde kwartaal hun

indrukwekkende stijging van het eerste kwartaal geheel moeten

prijsgeven. Eerst waren er de onzekerheden rondom

Griekenland, die tot en met juli de koersontwikkeling onder druk

zetten. Na het akkoord met Griekenland leken de eerdere

toppen van dit jaar binnen handbereik. Tot het moment van de

Chinese devaluatie op 11 augustus roet in het eten gooide

(figuur 16).

Sindsdien zijn een groot aantal economische indicatoren

gepubliceerd die een positief beeld schetsen van de staat van

de Europese economie. Het producentenvertrouwen in zowel

de diensten- als industriële sector houdt zich goed, de

detailhandelsverkopen laten een gunstige ontwikkeling zien, de

kredietverlening neemt toe en het handelsoverschot bereikt

nieuwe records. Bovenstaande ontwikkelingen zijn gunstig voor

de omzet- en winstverwachting voor Europese bedrijven. Verder

zijn de rentes voor consumenten en het bedrijfsleven laag. Een

forse stijging op afzienbare termijn lijkt onwaarschijnlijk, daar de

ECB in de komende tijd het opkoopprogramma gaat verhogen.

Door de afkomende lange termijn inflatieverwachtingen – voor

een groot deel door de daling van de grondstofprijzen – wil de

ECB het zekere voor het onzekere nemen. En dat betekent een

verdere daling van de verdisconteringsvoet voor aandelen uit de

eurozone, of op zijn minst een verlenging van de lage

verdisconteringsvoeten. En dat rechtvaardigt hogere

waarderingen.

Duitse aandelen blijven kansrijk

Duitsland was de afgelopen maanden volop in het nieuws en

ook daar stond geloofwaardigheid centraal. Merkel toonde

leiderschap in de vluchtelingencrisis met als gevolg dat de grote

aantallen vluchtelingen

richting Duitsland

trokken. Hoewel dit het

Schengenverdrag op

scherp zet en mogelijk

kan zorgen voor politiek

extremisme, zijn deze

vluchtelingen

economisch meer te zien

als een kans dan een risico. Het zorgt op korte termijn voor een

bestedingsimpuls, iets wat juist in Duitsland kan en ook nodig is.

Op lange termijn kunnen deze mensen mogelijk helpen bij het

oplossen van het vergrijzingsprobleem en het dreigende tekort

aan arbeidskrachten. Daarnaast was er de affaire Volkswagen die

Duitsland als Exportweltmeister op korte termijn geen goed

doet, maar die naar verwachting geen lange termijn impact zal

hebben. Afgezien van deze twee recente ontwikkelingen zien

we op het huidige niveau voldoende potentieel voor Duitse

aandelen om een overweging te rechtvaardigen binnen het

satellietendeel van de portefeuille: de zwakkere euro, lage

rentelasten voor het Duitse bedrijfsleven, leiderschapsposities

van bepaalde Duitse multinationals, lage grondstoffenprijzen, de

aantrekkende Duitse economie en de aantrekkelijke waardering.

4250

4500

4750

5000

5250

5500

5750

d j f m a m j j a s

Figuur 16: Europese aandelen in vrije val

Bron: Datastream


Waardering, buybacks,

meer monetaire

stimulering,

goedkopere yen en

potentiële toename van

kopers pleiten voor

Japanse aandelen

Japan Sterk winstmomentum

In de afgelopen jaren hebben Japanse bedrijven een

opmerkelijke opleving van de winstgevendheid laten

zien. En dat proces is nog niet voorbij. Want

aandeelhouderswaarde staat nu nadrukkelijker op het

netvlies van Japanse bedrijven. Samen met

voortgaande hervormingen, een lagere

vennootschapsbelasting, hoge kasposities, mogelijk

meer stimuleringen van de BoJ, sterke winstgroei en

de bescheiden waardering blijven Japanse aandelen

aantrekkelijk.

Sterk herstel winstgevendheid

In de afgelopen jaren hebben Japanse beursgenoteerde

bedrijven een opmerkelijke opleving van de winstgevendheid

laten zien. Lange tijd was het rendement op het eigen

vermogen laag. Er werd veel kas aangehouden en het belang

van de aandeelhouder kwam niet per se op de eerste plaats.

Daar is in de afgelopen tijd verandering ingekomen. Onderdeel

van het hervormingsplan van premier Abe is de corporate

governance van Japanse bedrijven verbeteren. Hierdoor staat de

creatie van aandeelhouderswaarde prominenter op de agenda.

Een index waarin alleen bedrijven met een goede corporate

governance worden opgenomen, moet dit proces stimuleren.

Dat het de Japanse bedrijven gelukt is om de winstgevendheid

te verbeteren, ondanks de vele uitdagingen van de Japanse

economie, blijkt ook wel uit de ontwikkeling van het rendement

op het eigen vermogen (figuur 17). De winstgevendheid zal naar

verwachting in de komende maanden verder verbeteren.

Factoren die zullen bijdragen aan een positieve

winstontwikkeling (per aandeel) zijn o.a.:

Een goedkopere yen

Verbetering van de binnenlandse vraag

Toename van buybacks

Verlaging van de winstbelasting

Ruimte voor hogere waardering

Naast de positieve winstgevendheid voor Japanse bedrijven is

de waardering van Japanse aandelen aantrekkelijk. De

waardering is met 12,5 keer de verwachte winst lager dan de

brede markt (14x), terwijl de verwachte winstgroei met 12%

hoger is dan het gemiddelde voor de markt (8,3%). De

waardering krijgt verder

steun van het feit dat

binnenlandse beleggers

steeds meer in aandelen

beleggen.

Bovendien zijn

buitenlandse beleggers

onderwogen in Japanse

aandelen. In de afgelopen

weken hebben ze (vooral

hedgefondsen) veel Japanse aandelen verkocht. Wanneer de

risicobereidheid weer toeneemt, zal deze vraag terugkeren met

een positief effect op de waardering als gevolg. Ook het beleid

van de BoJ ondersteunt de waardering. De BoJ koopt voor

miljarden dollars per maand aan Japanse obligaties en dat

programma kan verder opgeschroefd worden. Gezien de

geringe inflatiedruk in Japan, behoort een verdere verruiming

van het opkoopprogramma in een van de volgende meetings

tot de mogelijkheden.

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Figuur 17: Sterk herstel van de winstgevendheid van Japanse bedrijven

Bron: Datastream


Herhaling van de

Aziëcrisis is

onwaarschijnlijk. De

financiele buffers zijn

sterker en het

valutabeleid flexibel.

Opkomende markten Geen herhaling van Aziëcrisis

De transitie van de Chinese economie is niet zonder

risico. Het brengt onzekerheid voor beleggers met

zich mee. Zeker als er twijfel ontstaat over de

geloofwaardigheid van de Chinese autoriteiten. Die

lijken de grip op de economie en de financiële

markten te verliezen. Zoals de aanpak van de crash

van de aandelenmarkt en de slecht getimede

devaluatie lieten zien. Maar bij de overgang naar een

door de markt geleide economie is dit soort fouten

niet uit te sluiten. Belangrijk is dat China over de

middelen beschikt waarmee ze de tijd heeft om de

overgang naar een succes te leiden.

Geloofwaardigheid in het geding

In het derde kwartaal domineerde de situatie in China de

nieuwskoppen. De groeivertraging zorgde voor onrust bij

beleggers, die rekening hielden met een harde landing. Vooral

de twijfel bij internationale beleggers over de grip die de

Chinese autoriteiten hebben op de Chinese economie en de

financiële markten droeg bij aan die angst. Het begon al bij

meerdere mislukte pogingen om de crash op de

aandelenmarkten een halt toe te brengen. Hiervoor hebben de

autoriteiten honderden miljarden uitgetrokken. Vooral omdat

eerder in het jaar de staatsmedia, en zelfs de autoriteiten,

Chinese burgers juist hadden aangemoedigd om te beleggen in

Chinese aandelen. Dat betekent dat de geloofwaardigheid van

de autoriteiten ook bij Chinese burgers in het geding kwam,

waardoor de daling op allerlei manieren gestopt moest worden.

Zonder resultaat, waardoor dit voornemen uiteindelijk ook is

losgelaten. Bovendien druist deze actie in tegen het voornemen

om de financiële markt beter te laten functoneren. Het beter

laten functioneren van de aandelenmarkt, door een bredere

participatie van institutionele beleggers en op beperkte schaal

buitenlanders via de Shanghai-Hongkong stock connect, maakt

onderdeel uit van het plan om de kapitaalallocatie in China

drastisch te verbeteren. Onderdeel daarvan is ook het vrij laten

bewegen van de renminbi. Dit heeft mede als doel om de

opname van de renminbi in het SDR-mandje van het IMF te

bereiken. Dit voornemen is een paar jaar geleden

gecommuniceerd, waardoor de gedeeltijke loskoppeling van de

renminbi met de dollar in feite geen verrassing was. Maar de

timing van de overgang naar een gedeeltelijke free-float was zo

slecht gecommuniceerd, en dat vlak na de publicatie van

slechte exportcijfers, dat het vragen deed oproepen over

competitieve devaluatie en een valutaoorlog. Door de

onduidelijkheid rondom het valutabeleid van de Chinese

autoreiten kwam de kapitaaluitstroom op gang. De officiële

reserves daalden in augustus dan ook met een record van ruim

$ 90 miljard. Inmiddels is

duidelijk geworden dat de

Chinese autoriteiten

helemaal niet uit zijn op

een forse devaluatie om de

Chinese exporten te

stimuleren. Ook is duidelijk

geworden dat de Chinese

economie niet instort, maar

dat vooral de ‘oude’

economie het moeilijk heeft. De dienstensector houdt zich veel

beter. De kapitaaluitstroom is in de afgelopen weken dan ook

behoorlijk verminderd en de officiële reserves dalen nu minder

hard. Dit is een geruststellende ontwikkeling, want de

onzekerheid over de kapitaaluitstroom en het valutabeleid was

de reden van de recente druk op aandelen van opkomende

markten.

Officiële reserves bieden buffer

Voor de opkomende markten geldt in het algemeen dat

beleidsmakers een betere controle hebben op de

liquiditeitscondities en de kosten van het kapitaal door de lage

inflatiedruk, de overschotten op de lopende rekening (of de

lagere tekorten op de lopende rekening), de flexibele

wisselkoersen en een adequaat niveau van de officiële reserves.

Daarmee kan tijd gekocht worden om de juiste hervormingen

door te voeren en kan een Aziëcrisis worden voorkomen. Door

de impopulariteit van aandelen van opkomende markten is de

waarderingskorting ten opzichte van ontwikkelde markten heel

groot geworden. Dit biedt kansen voor bovengemiddelde

rendementen op lange termijn.


China A en H

De Chinese autoriteiten hebben gedurende de zomer veel maatregelen genomen om de koersval te keren. Men

heeft geprobeerd prijzen te reguleren, in grote delen van de markt werd de handel stilgelegd en speculanten

werden opgesloten. Toen al deze maatregelen niet leken te werken, kwam China met de devaluatie van de

renminbi, zonder ooit maar enige toelichting te geven op de getroffen maatregelen. Dit heeft de

geloofwaardigheid van de Chinese overheid aangetast. Overigens moeten we niet doen of dergelijke

maatregelen alleen in China mogelijk zijn. Sinds de crash van 1987 en het instellen van zogenaamde plunge

protection teams proberen westerse autoriteiten van tijd tot tijd ook de financiële markten te beïnvloeden. Ook

tijdens de kredietcrisis werd de handel soms stilgelegd en was het verboden om te speculeren op dalende

koersen van financiële instellingen. Vaak hebben dergelijke maatregelen een tegenovergesteld effect. De onrust

neemt er alleen maar door toe. De Chinese aandelenmarkt bestaat feitelijk uit verschillende markten.

Zo zijn er aandelen genoteerd aan de beurzen van Shanghai en Shenzen. De A-aandelen waren voorheen alleen

toegankelijk voor Chinese investeerders. In 2002 hebben institutionele beleggers de mogelijkheid gekregen om

te handelen op deze beurs. De aandelen zijn wel genoteerd in renminbi. Sinds de Hong Kong-Shanghai-connect

is het eenvoudiger om als buitenlander in A-aandelen te beleggen. Deze twee markten zijn de afgelopen twee

jaar het sterkst gestegen. Naast de A-aandelen zijn er H-aandelen (ook wel Red Chips): Chinese bedrijven met een

notering in Hong Kong dollar aan de Hong Kong Stock Exchange. Als gevolg van de onrust in China is vooral de

H-aandelenmarkt erg goedkoop geworden. De MSCI China (waarin A-aandelen niet zijn opgenomen, althans nog

niet) heeft een koers-winstverhouding van 8,7 en noteert op 1,1 keer de boekwaarde. Dat is een

waarderingsniveau dat sinds de dieptepunten van 2008 niet meer is gezien. Bovendien wordt er volop

gespeculeerd op een verdere daling van deze H-aandelen aangezien het percentage short-verkopen inmiddels

ligt op 13,4% (het all-time high was 14,7%). H-aandelen zijn inmiddels 25% goedkoper dan A-aandelen (of

omgekeerd is de premie van A ten opzichte van H gestegen tot 30%) en daardoor zijn H-aandelen ook 20%

goedkoper dan aandelen uit opkomende markten.

50

70

90

110

130

150

170

190

210

2006 2008 2010 2012 2014

Bron: Bloomberg

Figuur 18: Premie A-aandelen versus H-aandelen


Voorkeur voor FM

boven EM, vanwege

solide winstgevendheid

en lage waardering

Frontier markten Stabiliteit door diversiteit

De frontier markten ontkwamen niet aan de

turbulentie van afgelopen weken. Landen die erg

afhankelijk zijn van de inkomsten uit de verkoop van

grondstoffen werden hard geraakt. Tegenover

grondstofproducerende landen staan de

grondstofconsumerende landen. Meer dan voor

opkomende markten geldt, zijn interne

groeiaanjagers de voornaamste bron van groei voor

frontier markten. De groei van de frontier markten is

dan ook hoger dan die van opkomende markten.

Frontier markten heterogeen

De daling van de grondstofprijzen heeft een flink aantal

opkomende markten onder druk gezet. Vooral landen die via de

export van grondstoffen de voornaamste bron van inkomsten

verkregen, hebben het moeilijk. Dit geldt ook voor landen die

deel uitmaken van de frontier markten. Maar er zijn ook landen

die juist profiteren van de lagere grondstofprijzen. Bovendien

zijn deze landen nog relatief gesloten, waardoor interne

groeiaanjagers de voornaamste bron van groei zijn. Het effect

van laaghangend fruit dat met het openen van de economie

gemoeid gaat en van de liberalisering van de kapitaalmarkten is

daarom groot. Dit geldt zelfs voor landen die ogenschijnlijk zeer

afhankelijk zijn van olie.

Die economieën zijn in de afgelopen jaren veel diverser

geworden, waardoor een forse daling van de olieprijs beter

doorstaan wordt. De diversiteit van de frontier markten wordt

ook weerspiegeld in de performance van de verschillende

markten (figuur 19).

Voordelen frontier markten intact

Daarnaast is de ontwikkeling van de winstgevendheid beter dan

die voor opkomende markten (figuur 20). In de afgelopen jaren

stond de winstgevendheid voor de opkomende markten stevig

onder druk, terwijl die van de frontier markten veel beter stand

heeft gehouden. De verwachting is dat deze ontwikkeling in de

komende tijd doorzet, mede door de gemiddeld lagere

afhankelijkheid van de

groei in China van frontier

markten. Dit biedt kansen,

zeker nu de

waarderingspremium die

aandelen van frontier

markten boven die van

opkomende markten tot

voor kort hadden, nagenoeg verdwenen is.

Tot slot, de relatieve geslotenheidheid en de afhankelijkheid van

landenspecifieke interne groeiaanjagers maken dat de frontier

markten een relatief lage correlatie hebben met de brede

aandelenwereldindex. Het feit dat het aantal analisten dat deze

bedrijven volgt relatief gering is, maakt dat laag geprijsde

aandelen vaker voorkomen. Opname in de satellieten van de

aandelenportefeuille via een actieve manager voegt dan ook

wat toe in termen van diversificatie én alfa mogelijkheden.

-50,0-40,0-30,0-20,0-10,0

0,010,020,030,0

Figuur 19: Frontier markten geen monoliet blok 7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

2010 2011 2012 2013 2014

Figuur 20: Winstgevenheid FM boven die van EM

FM

EM

Bron: Datastream

Bron: Datastream


Thema’s Agri en Consument

Themabeleggingen zijn beleggingen die de hele

keten kunnen overzien en waar een actieve

beheerder door zijn specialistische kennis van die

keten waarde kan toevoegen. Verder hebben

belegbare thema’s een hogere structurele groei

waardoor er eerder sprake is van een aantrekkelijke

waardering en een lagere gevoeligheid voor de

economische cyclus.

Kenmerken themabelegging

Themabeleggingen zijn actieve beleggingen die zich niet

beperken tot een bepaalde sector, maar de hele keten kunnen

overzien. Daardoor zijn ze beter in staat om in te schatten waar

voor de aandeelhouder in deze snel veranderende wereld

waarde kan worden toegevoegd. Bij beleggingen naar thema

gaat het verder om het identificeren van specifieke segmenten

in de economie die een hogere en meer structurele groei

kennen dan het gemiddelde. Deze hogere groei zorgt ervoor

dat de waardering voor deze bedrijven veelal te laag wordt

ingeschat en het structurele karakter maakt ze minder gevoelig

voor schommelingen in de conjunctuur. Deze structurele groei

in combinatie met de relatief lage waardering betekent ook dat

thema’s langere tijd in de portefeuille kunnen worden

aangehouden. Alleen als de waardering doorschiet of de

‘investment case’ voor het thema is gewijzigd, kan dit aanleiding

vormen om afscheid te nemen van een bepaald thema. Door de

structurele groei en de perspectieven in de wat verdere

toekomst zijn thema’s wel gevoelig voor hypes. Dat is uiteraard

geen probleem in de rit omhoog, maar vergt wel extra

zorgvuldigheid en discipline bij de beoordeling van de

fundamenten. We zijn immers allemaal mensen. Een essentieel

onderdeel van thema’s (gezien de specifieke risico’s in

combinatie met de hogere bèta) is dat een gespecialiseerde

beheerder wordt ingehuurd, die door zijn kennis deze risico’s

enigszins kan matigen. Denk daarbij aan een biochemicus, een

geoloog etc. Thema’s zijn dus per definitie een actieve

belegging en kunnen niet snel worden gespeeld via een ETF.

Twee thema’s

Op dit moment onderscheiden we twee thema’s: agri en

consument. Het consumententhema heeft in de afgelopen jaren

bijzonder goed uitgepakt, geholpen door de vele nieuwe trends

op consumentengebied. Het voordeel van verstorende

innovaties (disruptive innovations) is dat er koersmatig grote

verschillen zijn tussen winnaars en verliezers. Dat betekent dat

wanneer een fondsbeheerder de winnaars weet te selecteren,

hij daar bovengemiddeld voor wordt beloond. Bovendien vergt

het veel analysewerk om in te schatten wat de gevolgen zijn van

een bepaalde technologie. De investment case voor het

consumententhema heeft meerdere perspectieven. Allereerst

zorgt de internetrevolutie voor een omslag in de

machtsverhouding tussen consument en producent (Power to

the consumer). De consument is niet langer afhankelijk van de

winkel op de hoek van de straat, maar kan via het internet

eenvoudig de laagste aanbieder selecteren. Bedrijven die daar

niet in mee gaan, verliezen de strijd. Daarnaast wordt de

gemiddelde consument in veel landen ouder. Deze oudere

consument met meer vrije tijd gaat de nadruk leggen op zaken

als wellness en vakanties. De consument heeft door de komst

van het internet bovendien een informatievoorsprong waardoor

hij bewuster is geworden van wat hij consumeert. Tot slot is er

de grote opkomende consumentenklasse in opkomende

markten. Het agri-thema werd de afgelopen jaren op één hoop

gegooid met andere grondstoffen en had het daardoor lastiger.

Agri presteert echter veel beter dan grondstofbeleggingen

gerelateerd aan energie of metalen. Bovendien is energie een

belangrijke inputfactor voor de agrarische industrie, dus nu

eerder een plus dan een min. De waardering van dit thema is op

dit moment aantrekkelijk.

0

50

100

150

200

250

300

350

2006 2008 2010 2012 2014

Figuur 21: Ontwikkeling thema's agri en consument

Agri Consument Wereldindexx

Bron: Datastream


Portefeuille Structuur

Een evenwichtige portefeuillestructuur zorgt voor

een goede verdeling van het risicobudget en een

betere transparantie waardoor beter kan worden

ingeschat wat de invloed is van bepaalde

marktontwikkelingen op de portefeuille.

Aandelen

Al meer dan tien jaar maken we binnen het aandelendeel van de

portefeuille een onderscheid tussen passieve en actieve

beleggingen. Passieve beleggingen zijn onderdeel van de kern

(Core) van de portefeuille, actieve beleggingen zijn onderdeel

van de satellieten. De belangrijkste reden voor dit onderscheid

was het kostenverschil. De verschillen waren in het verleden veel

groter dan nu. Bovendien waren veel actieve beleggingsfondsen

feitelijk verkapte indexbeleggingen, omdat ze voor een groot

deel van de portefeuille niet meer deden dan de index volgen.

De fondsbeheerder stelde dan bijvoorbeeld dat hij een bepaald

aandeel had opgenomen in de portefeuille vanwege het

gewicht in de index, maar dat er wel sprake was van een

onderwogen positie. Verder is het risico van actieve

beleggingen dat het lijkt of men een beter dan gemiddeld

rendement krijgt dan de markt, maar dat er feitelijk sprake is van

het nemen van meer risico. Alfa is vaak gewoon meer beta. In de

Core staat het risico van dit deel altijd gelijk aan het marktrisico.

Daar waar het satellietendeel mogelijk een bovengemiddeld

risico inbrengt, zorgt het factordeel voor compensatie. Zeker bij

factoren als laag risico speelt dit, maar de betere diversificatie die

een gevolg is van het overwegen van factoren zorgt ook voor

een betere rendement-risicoverhouding van de portefeuille.

Obligaties

Het grote probleem bij obligaties is de lage rente. Daardoor zijn

grote delen van de markt feitelijk niet meer belegbaar. Waarom

zou een belegger een (kortlopende) obligatie met een negatief

rendement opnemen terwijl een spaarrekening in bijna alle

gevallen een betere uitkomst (lees: rendement) kan bieden?

Vooral binnen de eurozone heeft regelgeving zoals Solvency 2,

Bazel III, het financieel toetsingskader en Mifid ervoor gezorgd

dat steeds meer beleggers in obligaties beleggen om andere

redenen dan rendement te behalen. Daar is bovendien een

grote irrationele koper bijgekomen in de vorm van de ECB. Onze

voorkeur gaat daarom uit naar wereldwijde obligaties

(valutarisico’s afgedekt naar euro), waarop het rendement bijna

een vol procent hoger ligt dan op obligaties inde eurozone.

Daarnaast hebben we een sterke overweging in inflatie-linked

obligaties, bedrijfsobligaties, obligaties van financiële

instellingen en high yield/emerging debt.


De belangrijkste

bijdrage van obligaties

in de portefeuille is

gelegen in de stabiliteit

die het moet brengen

Bron: Bloomberg

Obligaties: looptijden Relatieve rust

In het licht van de sterke onrust op de aandelenmarkt

en de opgelopen spreads in de creditmarkten was

het rendement op staatsobligaties tamelijk beperkt.

Van een sterke vlucht in staatsleningen was geen

sprake. Eigenlijk was het derde kwartaal voor de

obligatiebelegger een relatief rustig kwartaal na de

forse rentedaling in het eerste kwartaal en de scherpe

correctie daarop in het tweede kwartaal.

Keuze tussen twee kwaden

Het opbouwen van een obligatieportefeuille is nog steeds een

keuze tussen twee kwaden. Wie kiest voor korte looptijden of

variabel rentende obligaties, beperkt zijn koersrisico maar moet

negatieve rendementen accepteren. Obligaties van de Neder-

landse Staat met afloopdatum tot 2020 hebben een negatief

rendement, zelfs voor inflatie en belastingen. Wie kiest voor een

hoger rendement maar toch de zekerheid van obligaties wenst,

krijgt een hoog renterisico. Om een rendement van 1,2% per jaar

te krijgen, het tarief van de vermogensrendementsheffing op dit

moment, moet de belegger uitwijken naar de uitstaande 2033

obligatie. Maar daarmee neemt hij veel renterisico. Deze

obligatie ging van een koers van 136,5% op 20 april jl. naar een

koers van 113,5% aan het begin van het derde kwartaal. Mocht

de lange rente ooit weer boven de 3% geraken, dan zal de

belegger nog een keer zo’n koersdaling kunnen meemaken.

Gezien de nog lange looptijd van zo’n lening lijkt het meer de

vraag wanneer dat gaat gebeuren dan of de rente ooit nog

terugkomt bij het langjarig gemiddelde. Op dit moment is het

echter nog logisch dat de lange rente langer laag blijft: er is

geen inflatiedruk en de economische groeicijfers zijn nog steeds

niet uitbundig. Toch blijven wij voorzichtig met zulke langjarige

obligaties. Een dergelijke volatiliteit past eigenlijk moeilijk in een

defensieve portefeuille.

Geen vlucht in staatsleningen

De belangrijkste bijdrage van obligaties in de portefeuille is

gelegen in de stabiliteit die het moet brengen. Stabiel was de

beleggingscategorie zeker wel, maar het was niet zo dat er een

vlucht in obligaties optrad toen de correctie in aandelen

plaatsvond, zoals we bij eerdere correcties duidelijk zagen.

Daardoor konden de obligaties de val van het aandelenstuk in

de portefeuille maar beperkt dempen. Wat wel opviel in de

correctie was dat de staatsleningen uit de periferie, zoals Spanje

en Italië, in lijn bewogen met die van de kernlanden als

Duitsland en Nederland. Een tienjaarsobligatie van Spanje of

Italië geeft nog steeds 1,0% meer rendement dan die van

Nederland. De opkoopoperatie van de ECB zal daarbij een

beschermingswal zijn, maar gezien de onrust rond Griekenland

en met de verkiezingen in

Catalonië en Portugal was

het toch een teken van

kracht. Het is voorstelbaar

dat de getoonde

crisisbestendigheid leidt tot

een verder afnemend

renteverschil tussen de

kernlanden en de periferie.

Veel beleggers zijn terughoudend geweest met de periferie-

obligaties en hebben die vorige jaren afgebouwd. Nu de

categorie de laatste test zo goed heeft doorstaan, verwachten

wij weinig verkoopdruk als er weer nieuwe verkiezingen op til

zijn en zal de spread eerder af- dan toenemen. Een belangrijke

factor daarbij is het beleid van de ECB. Die heeft al laten

doorschemeren dat het inkoopprogramma dat nu tot

september 2016 is afgesproken, kan worden verlengd. Of de ECB

het programma gaat uitbreiden met andere obligaties is een

vraagteken, maar hun commitment richting investment grade

obligaties van lidstaten en landen die aan het herstelprogramma

voldoen, staat buiten kijf.

86

88

90

92

94

96

98

100

102

mrt-15 apr-15 mei-15 jun-15 jul-15 aug-15 sep-15

Figuur 24: Koers van de 0,25% Nederlandse Staat 2025


De kredietopslagen zijn

momenteel weer hoog

in verhouding tot de

verwachte krediet-

verliezen

Bron: iTraxx

Bedrijfsobligaties Opgelopen kredietopslagen

Voor bedrijfsobligaties was het derde kwartaal

opnieuw licht negatief qua rendement. Dat kwam

niet zoals in het tweede kwartaal door een stijging

van de marktrente waarmee het werd meegezogen,

maar door oplopende kredietopslagen.

Vóór 2008 waren de kredietopslagen op investment grade

obligaties hoog als deze 60 basispunten bedroegen en laag als

deze beneden de 30 basispunten kwamen met een dieptepunt

van 20 basispunten in juni 2007. Gelet op de te verwachten

kredietverliezen zouden dergelijke spreads nog steeds niet

onredelijk zijn, maar de financiële crisis heeft daar zijn sporen

nagelaten. De spreads liepen op tot 200 basispunten eind 2008

(na de default van Lehman en de IJslandse banken) en raakten

weer op dat niveau door de onrust omtrent de EMU-periferie-

landen in 2011. Sinds de befaamde speech van ECB-voorzitter

Draghi, waarbij hij de euro met een hommel vergeleek en

aangaf te doen wat nodig was om het tot een succes te maken,

daalden de credit spreads op investment grade obligaties

gestaag tot 50 basispunten in maart van dit jaar. Sindsdien zijn

de spreads weer flink gestegen.

Voor de stijging van de kredietopslagen is een aantal verklaren-

de factoren. Allereerst is er de toegenomen onzekerheid over de

wereldconjunctuur die de creditmarkt parten speelt. Ten tweede

was er de invloed van de verminderde liquiditeit in de markt.

Bovendien waren er enkele bedrijfsspecifieke situaties die de

markt sterk in beroering brachten.

Verhandelbaarheid problematisch

Waar de markt voor staatsleningen nog steeds zeer diep is en

die markt gesteund wordt door de inkopen door de centrale

banken, is de markt voor bedrijfsobligaties een stuk minder

liquide geworden. Als een nieuwe obligatie wordt uitgegeven is

er enige tijd wel handel in de uitgifte, maar na een aantal weken

is de verhandelbaarheid vrijwel opgedroogd. Vroeger hadden

banken handelsportefeuilles, maar daartoe zijn zij niet meer

gerechtigd door regulering. De consequentie is dat als er

beleggers zijn die willen verkopen in een bepaalde uitgifte, dat

de bank hier een nieuwe koper voor moet vinden en ze niet zelf

mag opnemen. Dat leidt tot heftiger koersbewegingen als er

slecht nieuws is in een bepaalde uitgevende instelling. De meest

in het oog springende voorbeelden waren de obligaties van

Volkswagen na de

bekendmaking van de

dieselmotorfraude en die van

Glencore na de forse val in de

grondstoffenprijzen. Bij

Volkswagen sprong de credit

spread van 70 naar 300 basis-

punten en bij Glencore schoot

die zelfs naar een niveau van

700 basispunten. Bij VW komt dat overeen met een highyield-

obligatie van BB-kwaliteit en bij Glencore komt het zelfs in de

buurt van een sterk verhoogd default risico en een CCC-rating.

Een van de moeilijkheden is ook dat deze bedrijven tientallen

obligaties hebben uitstaan en VW zelfs zo’n tweehonderd. Mede

daardoor kan de verhandelbaarheid ook nooit in de buurt

komen van die van de aandelen.

Mits men geen grote exposure had naar deze twee bedrijven

zijn de koersverliezen echter te overzien en zal de belegger in

investment grade corporates weer ongeveer terug zijn op het

niveau van begin van het jaar. De kredietopslagen zijn momen-

teel weer hoog in verhouding tot de verwachte kredietverliezen

en daarom zien we geen reden tot terughoudendheid. De

dispersie in de markt zou ertoe moeten leiden dat de kansen

voor actieve beheerders toenemen om extra rendement te

behalen binnen hun mandaat.

0

50

100

150

200

250

okt-05 okt-07 okt-09 okt-11 okt-13 okt-15

Figuur 25: Kredietopslag investment grade Europa


Dat de economie

minder groeit dan

begin dit jaar verwacht,

is voor high yield

misschien een geluk bij

een ongeluk

High yield debt Energiesector gebeten hond

In het derde kwartaal trad een duidelijke correctie op

in de markt voor high yield en emerging market debt.

Voor de laatste categorie kwam het jaarrendement

zelfs in de min. High yield bleef daarentegen nog een

van de best renderende categorieën. Dat was vooral

te danken aan de Europese highyield-sector, want in

de VS verscherpte de correctie in de energiesector,

die daar een kwart van de markt uitmaakt.

Het aantrekkelijke van high yield is de beperkte looptijd die het

normaliter heeft, waardoor de gevoeligheid voor

rentebewegingen niet zo groot is. De kredietopslag op het

papier is historisch gezien gemiddeld, zodat de categorie niet

lijdt onder de overwaardering die we in andere delen van de

obligatiemarkten zien. Voorwaarde voor een goed rendement is

wel dat de kredietverliezen binnen de perken blijven.

Kredietverliezen beperkt gebleven

De afgelopen jaren zijn de kredietverliezen in de highyield-

categorie beperkt gebleven. Er was één grote default, van Texas

Utilty / Energy Futures, maar die had de markt al geruime tijd

zien aankomen. Dat bedrijf was een zeer hoge schuldenlast

aangegaan en had de gasprijzen voor een langjarige periode

gehedged. Toen de hedges afliepen, was het niet in staat om

nog concurrerend te zijn op de zo veel lagere gasprijzen in de

VS. Exclusief TXU was het aantal faillissementen gering. Het

gevaar is dat de lage energieprijzen meer slachtoffers gaan

maken en de markt is daar sterk op vooruit gelopen. De

kredietopslagen op de energiebedrijven zijn aanzienlijk hoger

dan op de rest van de Amerikaanse highyield-markt. Omdat de

Europese markt slechts een beperkte exposure naar de

energiemarkt heeft en die minder kwetsbaar is voor de gas- en

olieprijs, is het geen wonder dat Europees materiaal de

afgelopen twaalf maanden een forse outperformance heeft

laten zien. Nog altijd is de Europese highyield-markt minder

risicovol dan die in de VS, maar de rendementen in de

Amerikaanse markt zijn inmiddels zodanig hoog, dat we een

voorkeur hebben voor global highyield-managers die de

mogelijkheid hebben ook buiten Europa te beleggen. In de VS is

de kredietopslag voor high yield nu gemiddeld 5,3% en in

Europa 4,1%.

Cyclus nog niet gekeerd

We denken dat de cyclus voor wat betreft de faillissementen

nog niet ten kwade is gekeerd. De afgelopen vijf jaar is het

aantal faillissementen ruim beneden het langjarig gemiddelde

geweest. Dat is mede te danken aan de lage rente die het ook

voor bedrijven met een hoge schuldenlast mogelijk maakte om

de rentelasten te voldoen. Ook is er veel aan gelegen geweest

om de kredietkraan open te krijgen voor de grote bedrijven die

geen investment grade rating

hebben. Daardoor hebben

bedrijven hun schulden verlengd

en hebben ze veel lucht voor de

komende jaren.

Signalen dat bedrijven

bovenmatig investeren en grote

schulden opbouwen, zijn er nog

weinig in de highyield-sector. Dat

de economie minder groeit dan begin dit jaar verwacht, is voor

high yield misschien een geluk bij een ongeluk. In principe lijkt

een conjunctuurvertraging slecht nieuws want het kan de

resultaten onder druk zetten, maar zolang het geen diepe

recessie wordt (zoals in de sectoren olie en gas en de mijnbouw)

leidt dat niet tot betalingsproblemen, terwijl een aantrekkende

conjunctuur zou hebben gezorgd voor een klimaat waarbij de

bedrijven ongetwijfeld meer aandeelhoudersvriendelijk waren

geworden en meer schuld hadden opgenomen.

300

350

400

450

500


Figuur 26: CS Highyield index Euro hedged

Bron: Bloomberg


De beleggers in

emerging market

obligaties waren lange

tijd trots dat hun index

steeds meer investment

grade werd, maar aan

die beweging is

onmiskenbaar een

einde gekomen

Emerging debt Brazilië valt van het voetstuk

We hebben een voorkeur voor high yield boven

emerging market debt. De laatstgenoemde categorie

was een tijd lang de favoriet van beleggers, maar

daaraan lijkt voorlopig een einde gekomen.

Dat de Federal Reserve de rentetarieven nog onveranderd liet,

zou goed nieuws moeten zijn voor de opkomende markten.

Maar de koersen van emerging market debt konden er alles-

behalve van profiteren. Mogelijk is dat omdat de angst voor een

rentestap nog blijft bestaan. Maar er was ook geen nieuws voor

de markt om zich aan op te trekken. Integendeel. De rating van

Brazilië, het grootste land in de index, werd verlaagd tot

beneden investment grade.

Interne problemen groter dan externe in Brazilië

Aan Brazilië ging de financiële crisis lange tijd voorbij. Beleggers

dachten dat er een nieuw tijdperk was aangebroken, want

Brazilië had vroeger juist de reputatie bij elke crisis betrokken te

zijn. Maar de economie toonde groeikracht en profiteerde volop

van de hogere grondstoffenprijzen, die werden benut om de

staatsschuld te reduceren en forse reserves in buitenlandse

valuta op te bouwen. De rente op Braziliaanse staatsleningen

daalde daardoor en kwam zelfs onder die van België (figuur 27).

Inmiddels beginnen de problemen zich toch op te stapelen: het

Petrobras-omkoopschandaal breidt zich uit tot een groot aantal

concerns binnen en buiten Brazilië en hoge ambtenaren en

politici blijken er zodanig bij betrokken dat het grote spanning

geeft bij de regering en het congres. Dat maakt het onmogelijk

om bezuinigingen en hervormingen door te voeren, waardoor

het huishoudboekje in hoog tempo verslechtert. In combinatie

met het tekort op de lopende rekening en de hoge inflatie is de

trend onmiskenbaar de verkeerde kant op. De tienjaarsobligatie

van Brazilië in Amerikaanse dollar zag het rendement oplopen

van minder dan 4% begin dit jaar tot ruim 6% nu.

Als een land als Brazilië zijn investment grade status verliest,

wordt het voor Braziliaanse

bedrijven moeilijk om investment

grade te blijven. Er ontstaat dan

een categorie obligaties die

tussen wal en schip valt:

beleggers met een investment

grade mandaat willen verkopen

en de highyield-beleggers

stappen nog niet in. Begin dit jaar

was Rusland al de twijfelachtige

eer van een ratingverlaging te

beurt gevallen met dito

consequenties voor de obligaties van Gazprom en dergelijke

semi-staatsbedrijven. Het is goed voorstelbaar dat Turkije nog

dit jaar volgt met een ratingverlaging en ook aan de investment

grade status van Zuid-Afrika mag worden getwijfeld. De

beleggers in emerging market obligaties waren lange tijd trots

dat hun index steeds meer investment grade werd, maar aan die

beweging is onmiskenbaar ten einde gekomen.

Dat betekent niet dat we meer defaults verwachten dan er nu

door de markt zijn ingeprijsd, zoals Venezuela en Oekraïne, en

emerging market debt geeft nog voldoende rendements-

perspectief op middellange termijn, maar we houden er

rekening mee dat de onrust nog enige tijd zal aanhouden.

28

30

32

34

36

38


Figuur 28: Performance Pimco Emerging Markets Bond Fund

Bron: Bloomberg

Bron: Bloomberg

3

4

5

6

7

okt-13 apr-14 okt-14 apr-15 okt-15

Figuur 27: Rendement Braziliaanse staatslening


Obligatieportefeuille Global bonds en inflation linked

De opgelopen credit spreads en de afgenomen

inflatieverwachtingen maakten het geen makkelijk

kwartaal om een goede performance te realiseren.

Van de twee veranderingen die we eerder dit jaar

hebben ingezet, begint de belegging in wereldwijde

obligaties afgedekt naar euro wel enige vruchten af te

werpen. Ondanks de afgenomen inflatie-

verwachtingen bleef een underperformance voor

inflatieleningen uit.

Extra rendement uit global bonds

Het rendement van de benchmark, de Barclays EuroAggregate

index, is met 0,8% nog steeds laag (figuur 29). In deze index zijn

alle in euro uitgegeven obligaties met een omvang vanaf € 500

miljoen opgenomen. Het rendement van de wereldindex is

ongeveer 1,6% en dat is relatief gezien een aanzienlijk verschil.

Uiteraard willen wij over die wereldwijde obligaties geen

valutarisico lopen want het valutarisico is vele malen groter dan

het risico van de obligatie zelf. De kosten van het afdekken van

dollarobligaties zijn echter vrij laag als de hedge maandelijks

wordt doorgerold. Daarom hebben wij beleggingsfondsen

uitgezocht die deze beleggingsstrategie kunnen verzorgen.

Deze fondsen profiteerden van het feit dat de rente in de VS niet

werd verhoogd door de Fed en dat de lange rente enigszins is

gedaald. Zolang de Fed de rente niet verhoogt, zullen de kosten

van het afdekken van de dollar klein blijven. Daarom is het

voorlopig nog een kansrijke manier om extra rendement te

behalen in de global bonds ten opzichte van de euro-obligaties.

In tegenstelling tot bij de highyield-categorie is het wereldwijd

beleggen niet riskanter dan het beleggen in de euro-obligaties.

De gemiddelde kredietkwaliteit is juist hoger in de wereldwijde

index met veel minder BBB-obligaties dan in Europa.

Minder renterisico met inflatieleningen

Voor de invulling van het staatsleningenstuk van de portefeuille

zien wij ruimte voor inflatieleningen. Dit zijn obligaties van

Duitsland, Frankrijk en Italië waar de hoofdsom oprent met de

inflatie. De doelstelling van de ECB is een inflatie van dichtbij de

2%. Sinds 2013 is de inflatie daar niet meer in de buurt gekomen,

maar de ECB wil voorkomen dat de huidige lage inflatie wordt

verankerd in de verwachtingen van beleggers en vooral ook

bedrijven en consumenten. De ECB kijkt daarbij vooral naar de

verwachte inflatie over vijf jaar voor de dan komende vijf jaar

(figuur 30). Dat geldt als een proxy voor de langetermijn-

verwachtingen. Nu is de inflatieverwachting voor de periode

2020-2025 in de markt weer sterk gedaald, tot 1,6%. Gek genoeg

valt de daling samen met de scherpe daling van de olieprijzen

die de recente inflatiecijfers begrijpelijkerwijs flink heeft gedrukt.

Het zou echter geen invloed horen te hebben op de

inflatieverwachtingen over 5-10 jaar, maar dat gebeurt dus

blijkbaar wel. De ECB vindt het belangrijk dat die weer tot 2%

toenemen en we denken dat het verstandiger is om ervan uit te

gaan dat ze daarin gaan slagen, dan te speculeren dat dat er niet

van kan gaan komen. De daling van de inflatieverwachtingen is

in principe ongunstig voor het rendement van deze obligaties

ten opzichte van de index. Doordat relatief veel belegd wordt in

langlopende obligaties en ook relatief veel in obligaties van

Italië, die hoger renderen, was toch sprake van een positief

rendement en een kleine outperformance.

Deze twee onderdelen vormen momenteel de kern van de

obligatieportefeuille.

Bron: Bloomberg

Bron: Bloomberg 1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8


Figuur 30: Inflatieverwachting Euroland

5jaars inflatie over vijf jaar

0

1

2

3

4

5

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Figuur 29: Rendement Barclays EuroAggregate

Bron: Bloomberg


Laten we wel wezen;

Volkswagen stond er bij

veel duurzame

beleggers goed op

Maatschappelijk Verantwoord Beleggen Uitgestoten …

Mens, milieu en goed bestuur worden nogal eens

aangeduid als de niet-financiële factoren om

rekening mee te houden in het beleggingsproces.

Dat is een ietwat misleidende term want deze niet-

financiële factoren kunnen grote financiële

implicaties hebben. Dat bleek de afgelopen weken

maar weer door het schandaal bij Volkswagen. Met

behulp van gemanipuleerde software werd de

uitstoot van dieselmotoren van het concern

stelselmatig mooier voorgespiegeld dan feitelijk het

geval was. Een doodzonde, met dramatische

consequenties.

Beleggers waardeerden het concern in een tijdsbestek van

enkele dagen met veertig procent af. Begrijpelijk. Miljoenen

auto’s moeten terug naar de garage, bepaalde modellen

worden tijdelijk niet meer verkocht en VW hangt mogelijk

honderden zo niet duizenden claims (het gaat om miljoenen

auto’s) boven het hoofd. Om nog maar niet te spreken van de

mogelijke boetes en strafrechtelijke vervolging. En dan is er nog

de sociaal-maatschappelijke impact op de duizenden

medewerkers van het concern en de Duitse economie als

geheel. Die komt weliswaar niet direct tot uitdrukking in de

koers van VW, maar de gevolgen zijn er niet minder om.

Laten we wel wezen; Volkswagen stond er bij veel duurzame

beleggers goed op. De onderneming was net uitgeroepen tot

industry group leader door RobecoSAM bijvoorbeeld. Had men

dit kunnen zien aankomen? Dat is teveel gevraagd: beleggers en

duurzaamheidsratingbureaus zijn nu eenmaal in belangrijke

mate afhankelijk van de informatie die ze krijgen van een bedrijf

zelf. Daarin schuilt tegelijkertijd ook het gevaar.

Zijn de ratings daarmee

waardeloos? Dat niet.

Volkswagen doet het op

diverse terreinen

gewoon goed op het

vlak van duurzaamheid.

Dat is met dit schandaal

ook niet allemaal van de

ene op de andere dag anders. Feit is echter wel dat dat er even

geen oog is voor alle dingen die goed gaan. Want door het

schandaal wordt Volkswagen, ook qua duurzaamheidsimago,

momenteel midscheeps geraakt. En dus volgen de nodige

downgrades door de duurzaamheidsratingbureaus. Die doen

niets meer of minder dan de nieuwe informatie die hen ter

beschikking staat, verwerken in hun opinie. Als mosterd voor de

volgende maaltijd.

Hoe hier vervolgens mee om te gaan als belegger? Dat hangt er

van af welk type belegger je bent. De opportunistische belegger

zal misschien redeneren dat het bedrijf te hard is afgestraft. De

maatschappelijk verantwoorde belegger die gelooft in actief

eigenaarschap zal redeneren dat als - mede door zijn dialoog -

verbeteringen worden doorgevoerd, de waardering geleidelijk

weer zal aantrekken. Het mes snijdt dan aan twee kanten: de

onderneming verduurzaamt en de belegger wordt er beter van.

Waarschijnlijk heeft Volkswagen in dit geval geen zetje meer

nodig. En weer andere beleggers zullen het aandeel een tijd

lang mijden. Omdat het vertrouwen in de onderneming even

weg is, of voor hen een bepaalde grens is overschreden. Zoveel

beleggers, zoveel meningen. Financiële markten bestaan bij

gratie van dit soort verschillen van inzicht. Ook op het vlak van

duurzaamheid.

0

50

100

150

200

250

300

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Bron: Bloomberg

Figuur 31: Koers aandeel Volkswagen


Auteurs: Taoufik Boussebaa, CFA; Han Dieperink; Gert van der Paal; Erik Schmahl

Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te

merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De informatie in deze publicatie

is ontleend aan door Rabobank betrouwbaar geachte bronnen en publieke informatie, maar voor de juistheid en de

volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan.

Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij

niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens.

De informatie in deze publicatie dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het

doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of

verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De waarde van uw

belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De in deze

publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder

verdere aankondiging worden gewijzigd.

Rabobank Beleggingsvisie Q4... · 2015-10-29 · Rabobank Beleggingsstrategie Oktober 2015 2 Het...

Documents

Transcript of Rabobank Beleggingsvisie Q4... · 2015-10-29 · Rabobank Beleggingsstrategie Oktober 2015 2 Het...