Rabobank Beleggingsvisie€¦ · Visie 2016 Rabobank Beleggingsvisie . Rabobank Beleggingsstrategie...

Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2016 1

Inhoudsopgave

Samenvatting 1

Terugblik 2

2016: Het jaar van het verschil 4

Economie 6

Liquiditeit 7

Box 1: Terrorisme en financiële markten 8

Box 2: Veranderende structuur oliemarkt zet Saudi-Arabië onder druk 9

Scenario-analyse 10

Waardering 12

Assetmix 13

Aandelen Core 14

Aandelen Factor 15

Europa 16

Japan 17

Opkomende markten 18

Frontier markten 19

Thema’s 20

Aandelenportefeuille 21

Box 3: Een kudde eenhoorns 22

Obligaties 23

Bedrijfsobligaties 24

High yield debt 25

Emerging debt 26

Obligatieportefeuille 27

Maatschappelijk Verantwoord Beleggen 28

Het is niet lastig om te voorspellen dat 2016 een moeilijk jaar wordt voor

beleggers. De terugval van de Chinese economie met daaraan gekoppeld

de problemen in opkomende markten, de Fed die de rente gaat verhogen,

een dreigend Brexit, dure staatsobligaties en de hoge waardering voor

Amerikaanse aandelen zijn voldoende om terughoudend te zijn. Men kan

echter ook te voorzichtig zijn.

Samenvatting Het beleggingsjaar 2015 is in drie woorden samen te vatten: dollar, olie en China. Een forse

stijging van de dollar en een forse daling van de olieprijs bepaalden een groot deel van de

rendementsontwikkeling in 2015. China zorgde daarnaast voor de nodige onrust. In 2016

staan centrale banken niet langer schouder aan schouder om financiële activa te

ondersteunen. De Amerikaanse centrale bank is begonnen met het verhogen van de rente,

terwijl andere centrale banken bijzonder ruimhartig blijven in hun beleid. Dit contrast kan

zorgen voor grotere verschillen tussen beleggingen. Beleggers zijn terughoudend, de

verwachtingen zijn bepaald niet hooggespannen. Dan is het niet moeilijk om positief te

verrassen. Vooral op het gebied van de consumptie lijken de kansen te liggen. De

combinatie van dalende werkloosheid, stijgende lonen, een sterke huizenmarkt en lagere

energiekosten lijkt een recept voor aantrekkende groei. Verder zorgt reflatie voor een

bovengemiddeld rendement op aandelen en een benedengemiddeld rendement op

obligaties. Gelet op het lage lopende rendement neemt de kans op een negatief

rendement toe. Het waarderingsverschil tussen aandelen en obligaties is zelfs zo extreem

dat een traditionele verdeling tussen aandelen en obligaties weinig toegevoegde waarde

meer lijkt te hebben. Kredietopslagen zijn relatief hoog in verhouding tot de verwachte

kredietverliezen. Vooral bij highyield-obligaties is de rente sterk gestegen. We beleggen

verder voor een belangrijk deel in inflatieleningen en in leningen buiten de eurozone,

waarbij we het valutarisico afdekken.

Visie 2016

Rabobank Beleggingsvisie


Terugblik Dollar, Olie en China

Het beleggingsjaar 2015 is in drie woorden samen te

vatten: dollar, olie en China. Een forse stijging van de

dollar en een forse daling van de olieprijs bepalen

een groot deel van de rendementsontwikkeling in

2015, mede gezien de invloed daarvan op het beleid

van de centrale banken en het deflatiedebat.

Daarnaast blijkt niet de Chinese beurs, maar wel de

Chinese economie steeds belangrijker voor de

wereldeconomie.

Terugblik: zijwaarts in dollars

Een groot deel van de beleggers in de wereld denkt en rekent in

Amerikaanse dollar. Voor die beleggers was het een hele opgave

om in 2015 (met weliswaar nog enkele dagen voor de boeg) een

positief rendement te behalen. Zelfs wanneer een bepaalde

markt in de plus staat in lokale valuta, wordt die winst voor

dollarbeleggers vaak volledig weggevaagd door de zwakte van

die lokale munt ten opzichte van de dollar. Daardoor was er

binnen de aandelencategorie op moment van schrijven slechts

in 10 van de 46 landen uit de MSCI All Countries World-index

sprake van een positief totaalrendement in Amerikaanse dollars.

Dat is dus inclusief de herbelegde dividenden. Exclusief die

dividenden blijven er maar 7 landen over, achtereenvolgens

Hongarije, Denemarken, Ierland, België, Israël, Japan en Rusland.

In Amerikaanse dollar staan zowel aandelen als obligaties

wereldwijd dit jaar licht in de min (figuur 1). Euro-beleggers

profiteren van relatief goede prestaties van Europese aandelen

en obligaties in lokale valuta (de euro). Bovendien worden

eventuele verliezen in niet-afgedekte beleggingen buiten de

eurozone al snel gecompenseerd door de zwakkere euro.

De olie-crash

De olieprijs is dit jaar met 35% gedaald en dat volgt op een

daling van meer dan 45% in 2014. Bij elkaar dus een daling van

circa 65% in twee jaar tijd. Een lagere olieprijs is per saldo goed

voor de wereldeconomie. In tegenstelling tot kwantitatieve

verruiming zijn de voordelen van een lagere olieprijs veel

tastbaarder voor de consument. Het gaat om grote bedragen. In

1,5 jaar tijd is de olieprijs gedaald van $ 110,- naar $ 35,-. Dat

verschil, maal het olieverbruik per dag (90 miljoen vaten) komt

op jaarbasis neer op $ 2,5 biljoen. Consumenten zijn afgelopen

jaar terughoudend geweest met het besteden van dit bedrag.

Enerzijds zien consumenten de lagere olieprijs pas met

vertraging terug in hun energierekening. Anderzijds zien ze het

wellicht te veel als een eenmalig voordeel en niet als iets

blijvends. Tegelijkertijd hebben olieproducenten scherp

gesneden in hun investeringen. Alle ogen zijn daarbij gericht op

de onconventionele producenten (schalieolie en -gas) in de

Verenigde Staten (figuur 2). Minder boortorens betekent wellicht

minder toekomstige productie, de bestaande productie blijft

echter halsstarrig hoog.

Door deze ontwikkelingen was in 2015 in de Verenigde Staten

het negatieve effect van lagere investeringen groter dan het

positieve effect van consumptie-impuls. Daarbuiten verschilt het

natuurlijk in hoeverre de productie van olie en gas belangrijk is

voor de economie. Naast dit effect, waren er nog twee effecten

1,05

1,1

1,15

1,2

1,25

1,390

95

100

105

110

dec-14 mrt-15 jun-15 sep-15 Bron: Bloomberg

Figuur 1: Beleggingsjaar 2015 in Amerikaanse dollar (tot 16 december)

MSCI Wereld (aandelen)Barclays Global (obligaties)(euro/dollar, rechter-as, invers) 0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015

Bron: Baker Hughes

Figuur 2: Aantal Boortorens (horizontal drilling)


van de lagere olieprijs. Een belangrijk deel van de nieuwe

producenten in de Verenigde Staten is niet gefinancierd door

banken, maar door de kapitaalmarkt. Vooral binnen het

highyield-segment is de sector energie in de afgelopen jaren

sterk gegroeid. Gevolg is dat het nu bepaald onrustig is op de

highyield-markt en dat de kredietopslagen juist in deze sector

sterk zijn opgelopen. Daarnaast zijn er natuurlijk ook partijen die

de eerder genoemde $ 2,5 biljoen missen en dat zijn onder

andere de Sovereign Wealth Funds (SWF). Een belangrijk deel

van de oliedollars wordt gestald in deze fondsen die in omvang

inmiddels groter zijn dan $ 7 biljoen (figuur 3). Het mag duidelijk

zijn dat de instroom is afgenomen en sommige landen moeten

nu ook onttrekken om de begroting rond te krijgen. Een

dergelijke grote verkoper kan deels de volatiliteit van de

afgelopen maanden verklaren.

In 2016 zal het negatieve effect van de lagere investeringen veel

minder voelbaar zijn. Die pijn is al in 2015 genomen.

Tegelijkertijd zullen consumenten de vruchten van de lagere

olieprijs ook daadwerkelijk plukken.

2015: jaar van de versnelling

Helaas is onze voorspelling voor 2015, het jaar van de

(economische) versnelling, alleen uitgekomen voor de eurozone

en Japan. Maar deze konden de tegenvallers in de VS en China

niet compenseren. Het is nu al het zoveelste jaar op rij dat de

economische groei niet alleen tegenvalt, maar ook lager uitkomt

dan het jaar ervoor. De componenten die voor deze groei

moesten zorgen (overheid niet langer negatieve factor, herstel

kredietverlening, dalende werkloosheid, lagere olieprijs en

hogere consumptie) hebben afgelopen jaar wel aan de groei

bijgedragen, zelfs in landen als China en de Verenigde Staten

waar de groei is tegengevallen. Naast dollar en olie waren de

ontwikkelingen in China een belangrijke factor voor de

wereldeconomie. China kwam in het nieuws door de

bewegelijke aandelenmarkten (per saldo staat de beurs van

Shanghai 19% en de beurs van Shenzen zelfs 78% in de plus dit

jaar), maar veel relevanter is de ontwikkeling van de Chinese

economie. De combinatie van een grote omvang (tweede

economie ter wereld) en de relatief hoge groei (7%) zorgt er

voor dat dit land belangrijk bijdraagt aan de groei van de

wereldeconomie (figuur 4).

De tweede economie ter wereld kan natuurlijk niet tot in de

eeuwigheid met 7% groeien. Bovendien heeft de Chinese

overheid maatregelen genomen om ook in de toekomst

optimaal gebruik te maken van het groeipotentieel van de

Chinese economie. Tot op heden werd de groei gerealiseerd

door het typisch Aziatische groeimodel. Beproefd, maar

uiteindelijk ook onhoudbaar. Nu streeft men naar een meer

gebalanceerde groei met meer ruimte voor consumptie en een

kleinere (economische) rol voor de overheid. Daarom werd er

een rem gezet op de investeringen en dit heeft de door aanbod

gedreven correctie in de grondstoffenmarkten verder

uitvergroot. China is nu het land van de twee snelheden. Aan de

ene kant groeit de Chinese consumptie nog altijd sterk en

omvat deze inmiddels bijna 60% van de Chinese economie. Aan

de andere kant wordt de investeringsgroei nog steeds geremd.

De Chinese overheid moet een juiste balans vinden om

ongelukken te voorkomen. Dat lijkt te lukken, maar de effecten

van hervormingen zijn pas op termijn zichtbaar.

3,1 3,2 3,6

4,0 4,6

5,4

6,3

7,2

0

1

2

3

4

5

6

7

8

jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 jan-13 jan-14 jan-15

Bron: Preqin Ltd, SWFI

Figuur 3: Totaalvermogen Sovereign Wealth Funds ($ biljoen)

China 24%

Verenigde Staten 22%

Verenigd Koninkrijk 4%

Duitsland 2%

India 5%

Korea 3%

Frankrijk 1%

Nigeria 2% Italië 1% Spanje 1%

Figuur 4: Groeibijdrage wereldeconomie, World Outlook IMF 2015


2016: Het jaar van het verschil Divergentie

Centrale bankiers staan in 2016 niet langer schouder

aan schouder om financiële activa te ondersteunen.

De Amerikaanse centrale bank is begonnen met het

verhogen van de rente, terwijl andere centrale

banken bijzonder ruimhartig blijven in hun beleid. Dit

contrast kan zorgen voor grotere verschillen tussen

beleggingen.

Vecht niet tegen de centrale bank

In de jaren na de kredietcrisis hebben beleggers

bovengemiddelde rendementen behaald door zich vast te

klampen aan het motto ‘Vecht niet tegen de centrale bank’.

Centrale banken injecteerden volop liquiditeit in het financiële

systeem met als gevolg oplopende koersen en waarderingen

(asset-inflatie). Alle financiële activa profiteerden van deze

uitbundige liquiditeit. December 2015 is het startpunt van een

uiteenlopend monetair beleid. Daar waar de Fed de rente

verhoogde, is de ECB juist met aanvullend kwantitatief beleid

gekomen. Deze ontwikkeling is geen verrassing, getuige de

ontwikkeling van de 2-jaars rente (figuur 5).

Gevolg is wel dat er in de komende jaren waarschijnlijk grotere

rendementsverschillen zullen zijn tussen aandelen enerzijds en

obligaties anderzijds. Obligaties hebben wellicht het meest

geprofiteerd van het monetaire beleid en nu de rente tot

extreme dieptepunten is gedaald, oogt deze categorie bepaald

kwetsbaar. Vooral Amerikaanse aandelen hebben

bovengemiddeld geprofiteerd van het beleid van de Fed. De

Fed ging direct na de crisis (in 2009) al all-in en reageerde

daarmee veel sneller dan de BoJ (Bank of Japan, in 2013) of de

ECB (2015). De liquiditeit van de Fed zorgde niet alleen voor

hogere Amerikaanse waarderingen, maar ook voor een relatief

goedkope Amerikaanse dollar. Bovendien zorgde het

onvoldoende aanpakken van de crisis buiten de Verenigde

Staten er voor dat beleggers hun heil zochten in de traditionele

‘safe haven’ die de Verenigde Staten nu eenmaal is. In figuur 6 is

te zien dat Amerikaanse aandelen nieuwe records hebben

neergezet, terwijl aandelen buiten de Verenigde Staten fors zijn

achtergebleven. Door het verschil in monetair beleid, wordt het

nu tijd voor een inhaalrace.

Een centrale bankier is nooit je vriend

Door het uitbundige monetaire beleid van de afgelopen jaren

zijn veel marktpartijen verslaafd geraakt aan de liquiditeit van

centrale bankiers. De centrale bank is er echter niet om

financiële activa naar hogere niveaus te tillen. Beleggers doen er

dan ook goed aan om te onthouden dat een centrale bankier

nooit je vriend is. Oplopende waarderingen in de vorm van

zeepbellen kunnen een reden zijn voor centrale bankiers om gas

terug te nemen. En als een centrale bankier moet kiezen tussen

de economie of de beurs, dan zal deze altijd kiezen voor de

economie. Beurzen zijn in de afgelopen jaren gestegen zonder

dat de man in de straat daar veel van heeft gemerkt. Vanaf 2016

kan dat anders worden, nu de consument de vruchten kan

plukken van lagere werkloosheid, hogere lonen, een minder

-0,5

-0,3

-0,1

0,1

0,3

0,5

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

2012 2013 2014 2015

Bron: Bloomberg

Figuur 5: Groot verschil rente staatsobligaties 2 jaar

Verschil

Verenigde Staten

Duitsland

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013

Bron: Bloomberg

Figuur 6: Ontwikkeling aandelenmarkten

Wereld VS ex VS


restrictief fiscaal beleid en lagere olieprijzen. Dus een overgang

van de ongrijpbare factor liquiditeit naar de tastbare factor

economie. Ons beleggingsbeleid is gebaseerd op drie factoren:

waardering, liquiditeit en economische groei. Waardering is de

belangrijkste factor voor het uiteindelijke rendement op lange

termijn, maar speelt op kortere termijn meestal geen rol van

betekenis. Liquiditeit en economische groei zijn

communicerende vaten. De liquiditeit van centrale bankiers

heeft de afgelopen jaren de economie en de beurs overeind

gehouden. Nu de (Amerikaanse) economie weer op eigen

benen kan staan, is het voor de factor liquiditeit tijd om gas

terug te nemen. Dat gaat gepaard met de nodige volatiliteit,

maar iedere belegger zal uiteindelijk de kasstromen uit de reële

economie prefereren boven het plastic geld van de centrale

bankiers.

Fed als centrale bankier van de wereld

Drie krachten hadden een grote invloed op de financiële

markten in 2015: de ineenstorting van de olieprijs, een

onverwacht sterke stijging van de Amerikaanse dollar en zorgen

over opkomende markten, in het bijzonder China. Nu de eerste

renteverhoging van de Amerikaanse centrale bank in jaren een

succes genoemd mag worden, neemt de geloofwaardigheid

van de Fed toe. Het einde van ZIRP (Zero Interest Rate Policy)

verliep immers even rustig als eerder de Tapering (het einde van

de kwantitatieve verruiming). De markt mag er op vertrouwen

dat een reële groei van de Amerikaanse economie van 2,5 tot

3% en een inflatieniveau van circa 2% in de komende jaren zal

aanhouden. Dat zorgt dus voor stabiliteit en dus niet voor de zo

gevreesde volatiliteit na het verhogen van de rente. Bovendien

betekent het succesvolle einde van het Amerikaanse monetaire

experiment dat andere centrale banken een voorbeeld kunnen

nemen aan de Fed om maximale werkgelegenheid te bereiken.

In het Verenigd Koninkrijk, de eurozone en Japan (en in 2016

waarschijnlijk ook China) volgt men met enige vertraging de

Fed. De beleidsmakers daar worden gesteund door het succes

van de Fed. Dat betekent dat ze het zeer ruime monetaire beleid

net zo lang kunnen volhouden tot ook daar de impliciete

werkgelegenheidsdoelstellingen zijn bereikt. Dat betekent dat

naast toegenomen geloofwaardigheid van de Fed ook deze

centrale banken komend jaar een stabiel positieve factor zullen

vormen voor de financiële markten. Aandelen profiteren

daarvan en zullen daarom beter presteren dan obligaties en kas.

Vooral de aandelenmarkten buiten de Verenigde Staten zullen

profiteren van die stabiliteit, aangezien in Amerikaanse aandelen

al veel van het goede nieuws is ingeprijsd.

De kans is ook groot dat de dollar stopt met stijgen. Er is volop

gespeculeerd dat renteverhogingen in de Verenigde Staten

zouden zorgen voor een sterkere dollar. Deze renteverhogingen

zijn grotendeels verdisconteerd in de huidige koers van de

dollar. Hoewel de Fed zelf rekening blijft houden met vier

renteverhogingen in 2016, zal de terughoudendheid van Yellen

betekenen dat er mogelijk maar twee renteverhogingen komen.

Een stabiele tot zwakkere dollar is positief voor opkomende

markten. Dat zijn ook de markten die profiteren van de stabiliteit

in het monetaire beleid wereldwijd en markten die profiteren

van een zich sterk ontwikkelende consumptie in de Verenigde

Staten en Europa. Bovendien is nergens de waardering zo laag

(figuur 7) en is het sentiment rondom deze markten, getuige de

grote uitstroom in het afgelopen jaar, uitermate negatief. Dat

werd nog een keer uitvergroot door de prijsdalingen in vele

grondstoffen die vooral opkomende markten leken te raken. Wij

verschillen echter met de bredere consensus van mening. Er zijn

op lange termijn betere rendementskansen in opkomende

markten dan in ontwikkelde markten. De afgelopen jaren

hebben echter geleerd dat dit bepaald geen rechte lijn omhoog

hoeft te zijn. Nu het monetaire beleid in de Verenigde Staten is

gedraaid en ook inflatie voorzichtig weer lijkt terug te keren,

kunnen deze markten in 2016 het verschil maken.

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013

Bron: Bloomberg

Figuur 7: Verschil koers/boekwaarde

Ontwikkelde landen

Opkomende landen


Lage verwachtingen ten

aanzien van de groei van de

wereldeconomie in 2016

Economie Bescheiden groei

De verwachting voor de groei van de

wereldeconomie in 2016 is gematigd. De

wereldeconomie ondervindt wel steun van een

aantrekkende binnenlandse vraag in de ontwikkelde

economieën. Maar de groei in de opkomende

markten blijft omgeven met onzekerheden, waardoor

de groei in 2016 geremd wordt.

2015 teleurstellend

In 2015 liet de wereldeconomie een bescheiden groei zien.

Vooral de ontwikkelingen in de opkomende markten zorgden

voor een lager dan verwachte economische groei. Een

aantrekkende dollar en de groeivertraging in China zetten

grondstofprijzen over de volle breedte onder druk en brachten

een kapitaalvlucht op gang uit opkomende markten. Opvallend

was de daling van de olieprijs, die niet zozeer het gevolg was

van een gedaalde vraag – die nam zelfs toe – maar van een sterk

toegenomen productie in de VS. De malaise op de oliemarkt

leidde tot productieuitval en krimp van de investeringen in de

VS en kapitaaluitstroom uit de opkomende markten.

2016 biedt iets beter perspectief

Voor 2016 gaan we uit van een licht aantrekkende economische

groei voor de wereldeconomie, van 3% in 2015 naar 3,25%

(figuur 8). Na zeven jaren van gematigd herstel doen ook

consumenten eindelijk weer mee in de ontwikkelde

economieën. De arbeidsmarkt in de VS verkrapt, waardoor de

lonen geleidelijk kunnen stijgen. Volgens de Fed kan de

Amerikaanse economie een verhoging van de rente aan. Want

onderliggend heeft de Amerikaanse economie in de afgelopen

jaren een behoorlijk herstel doorgemaakt en de werkloosheid is

fors gedaald. Ook in de eurozone laat de arbeidsmarkt eindelijk

tekenen van herstel zien. Tegelijkertijd zien consumenten hun

koopkracht toenemen door lagere brandstofkosten, een lagere

energierekening en lagere rentelasten. Bovendien neemt in

navolging van de VS de vraag naar kredieten ook toe in de

eurozone. Aantrekkende consumentenbestedingen zullen in

2016 dan ook een belangrijke factor zijn voor de groei van de

ontwikkelde economieën.

Weerbaarheid opkomende markten

Bovenstaande neemt niet weg dat in het komend jaar risico’s

voor de economische groei blijven bestaan. Met name de

economische ontwikkelingen in de opkomende markten zijn

onzeker. De malaise op de grondstoffenmarkt kan nog lange tijd

aanhouden, terwijl de Fed in 2016 meerdere renteverhogingen

doorvoert. Veel heeft te maken met de groeivertraging in China

en hoe die gemanaged wordt. Meerdere

stimuleringsmaatregelen moeten de groeivertraging

beheersbaar houden. Een

groeivoet van 6,5% in de

komende jaren wordt

nagestreefd door de

autoriteiten. Tegelijkertijd

profiteert de Indiase

economie van de lagere

grondstofprijzen, terwijl Brazilië en Rusland langzaam uit een

recessie klimmen. De hoogte van de deviezenreserves, het vrije

wisselkoersbeleid en de ontwikkeling van de lokale

obligatiemarkt, maken dat de meeste opkomende markten

bestand zijn tegen de kapitaaluitstroom en de turbulente

valutamarkten. De eerste renteverhoging door de Fed verschaft

duidelijkheid, terwijl veel landen al een aanpassing hebben

doorgemaakt die de weerbaarheid vergroot. Hierdoor kan de

druk op de opkomende markten verminderen en kan de groei in

2016 aan de bovenkant verrassen.

-5

-3

-1

1

3

5

7

9

Wereld VS Eurozone VK Japan China India Brazilië Rusland

Figuur 8: Groeiramingen grootste economieën

2015

2016

Bron: Rabobank KEO


Eerdere rentecycli van de

Fed niet langer

representatief voor

toekomstige verhogingen

Liquiditeit Nieuwe fase van beleid in 2016

In 2016 treedt een nieuwe fase van monetair beleid

aan. De Fed neemt afscheid van het nul-procent

rentebeleid, nadat het eind 2014 het

onconventionele obligatie-opkoopprogramma al had

beëindigd. Hiermee is de exit-strategie van de Fed

begonnen. Deze overgang brengt onzekerheid met

zich mee, maar is geen reden tot zorg. Tegenover de

Fed staat het versoepelde beleid van de ECB, die de

totale omvang van het opkoopprogramma opvoert,

terwijl de Bank of Japan (BoJ) zijn aankopen gelijk

houdt. Een belangrijke speler op het monetaire

toneel is de Chinese centrale bank (PBoC), die het

beleid verder zal versoepelen.

Nieuwe fase monetair beleid

Met het besluit van de Fed om de bandbreedte van de federal

funds rate1 voor het eerst in bijna 10 jaar tijd met 0,25

procentpunt te verhogen naar 0,25% - 0,5%, is een nieuw

monetair tijdperk aangebroken. Beleggers zullen zich in de

komende jaren bezighouden met de vraag tot welk niveau de

rente verhoogd gaat worden en in welk tempo, aleer de

Amerikaanse economie in een recessie raakt. Het moment van

verhoging komt wel wat ongelegen. Namelijk nu de rente-

opslagen voor Amerikaanse highyield-bedrijven – vooral in de

energiesector – aardig zijn opgelopen en het vertrouwen onder

producenten in de VS onder druk staat. Tegelijkertijd

ondervinden bepaalde economische sectoren last van een

sterke dollar, en de fors gedaalde olieprijs vormt een behoorlijke

rem op de activiteiten in de (schalie)olie-industrie. Maar het

herstel van afgelopen jaren rechtvaardigt zeker de stap die de

Fed heeft genomen. Als deze lijn van herstel in 2016 wordt

voortgezet, kan de rente volgens de Fed nog met vier stappen

van 0,25% worden verhoogd. Dit is twee stappen meer dan de

markt nu verwacht. Uiteraard is voor het Fed-beleid het verdere

verloop van de economische ontwikkeling bepalend, oftewel

het beleid van de Fed is 'data dependent'. Vanwege de

1 Rente die banken elkaar onderling rekenen om overtollige reserves van elkaar te lenen.

gevoeligheden van de Amerikaanse economie en de

uitdagende omstandigheden buiten de VS, benadrukt de Fed

dat het rentepad naar een natuurlijke rente van circa 3,5% in de

verre toekomst heel geleidelijk zal verlopen. In het verleden was

een eerste renteverhoging door de Fed een voorbode voor een

reeks verhogingen snel achter elkaar. Dit keer is de foutenmarge

voor de Fed beperkt, waardoor ze liever de rente te lang laag

houdt dan te kort. Wij gaan voor de komende jaren uit van een

traag oplopend rentepad, dat sterk afwijkt van eerdere

rentepaden (figuur 9).

Tegenover de stappen van

de Fed, is er het beleid van

de ECB dat verder

versoepeld wordt. Die heeft

voor 2016 de omvang van

de geplande aankopen

verder vergroot. Dat komt

neer op een extra impuls van € 320 miljard in 2016, boven op

de € 480 miljard die gepland is. Het verschil in het beleid van de

Fed en de ECB komt tot uiting in de valutakoersen. We

verwachten dat de dollar in 2016 nog licht aantrekt als gevolg

van de vier geplande verhogingen door de Fed, maar dat de

depreciatie van de euro per saldo beperkt blijft tot $ 1,04. Naast

de stimulering van de ECB is er het stimulerend beleid van de

BoJ en PBoC. De aankopen van BoJ blijven in 2016 gelijk op circa

$ 55 miljard per maand. Daarnaast heeft de PBoC de ruimte om

het beleid verder te versoepelen. Per saldo blijft het monetair

beleid in 2016 stimulerend, ondanks de verwachte verhogingen

van de Fed.

0

1

2

3

4

5

6

dec-05 dec-07 dec-09 dec-11 dec-13 dec-15 dec-17

Bron: Federal Reserve, Rabobank

Figuur 9: Eerste renteverhoging Verenigde Staten sinds 2006

Beleidsrente

2004-cyclus

1999-cyclus

1994-cyclus

prognose Rabobank


Box 1: Terrorisme en financiële markten

Terrorisme en financiële markten

De bloedige aanslagen in Parijs hebben veel leed veroorzaakt. Naast het verlies aan levens is er ook het verlies in

economische zin. Na de aanslagen was er daarom de vrees dat de financiële markten fors lager zouden openen.

De impact op de Europese beurzen viel heel erg mee. Dit staat in schril contrast met het verlies op de beurzen na

de aanslagen van 11 september 2001. Toen daalde de aandelenwereldindex over een periode van negen

handelsdagen 13% (in euro's gemeten). Het duurde veertien handelsdagen voordat het niveau van voor de

aanslagen weer bereikt was. Na de aanslagen in Madrid in april 2004 daalde de aandelenwereldindex 3,4% in

acht handelsdagen, maar binnen een week was dat verlies weer goed gemaakt. De aanslagen in Londen hadden

geen impact op de beurzen en de recente aanslagen in Parijs lieten in de eerste dagen een zelfde beeld zien

(figuur 10).

Deze betreurenswaardige gebeurtenissen laten zien dat de impact van terroristische aanslagen op de financiële

markten en de economie zelden van lange duur is. De uitzondering is wanneer de politiek overreageert op

aanslagen. Als er verregaande maatregelen worden genomen die het vrije verkeer van goederen en personen

ernstig belemmeren, dan kan de economische impact wel van lange duur zijn, of zelfs blijvend. Dit geldt ook

wanneer aanslagen zich in korte tijd herhalen, waardoor angst en wantrouwen binnen een samenleving kunnen

domineren.

Over het algemeen kunnen we stellen dat financiële markten efficiënt genoeg zijn om de schokken die het

gevolg zijn van aanslagen snel te absorberen. Dat neemt niet weg dat aanslagen een behoorlijke impact kunnen

hebben op de koersontwikkeling van beleggingen op de korte termijn. Bovendien kunnen ze ook leiden tot een

toename van de populariteit van extremistische politieke partijen. Maar aangezien de impact op het

consumenten- en producentenvertrouwen vaak van korte duur is en koersverliezen op de financiële markten

snel goed worden gemaakt, is een wijziging in een goed gespreide beleggingsportefeuille na een aanslag niet

aan te raden.

80

85

90

95

100

105

110

115

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90

Figuur 10: Impact van aanslagen op aandelenwereldindex (in (handels)dagen na de aanslag)

9-11 Madrid 11-3-'04 Londen 7-7-'05 Parijs 13-11-'15

Bron: Datastream


Box 2: Veranderende structuur oliemarkt zet Saudi-Arabië onder druk

Veranderende structuur oliemarkt zet Saudi-Arabië onder druk

Door de opkomst van de Amerikaanse schalieoliebedrijven is in de afgelopen jaren het aantal spelers op de

oliemarkt sterk toegenomen. De structuur van de markt is als gevolg hiervan gewijzigd van een oligopolie (veel

vragers en weinig aanbieders) naar een polypolie (een markt met veel vragers én veel aanbieders) (figuur 11). Het

vermogen van de OPEC om op de lange termijn de prijs te bepalen, is hierdoor sterk beperkt. De oliemarkt is nu

te gefragmenteerd om een geloofwaardig uniform prijsbeleid te kunnen voeren. Als de OPEC, vooral Saudi-

Arabië, zou besluiten om de productie terug te brengen, kan de olieprijs sterk stijgen. Maar hierdoor kunnen de

Amerikaanse oliebedrijven hun productie blijven uitbreiden en marktaandeel verder winnen. Dit gaat ten koste

van het marktaandeel van de OPEC-leden en daarmee van hun totale opbrengsten in de toekomst.

Dit is een belangrijke reden waarom de OPEC onlangs geen overeenstemming kon bereiken over het

productieniveau. Sterker nog, het productieplafond van 30 miljoen vaten per dag werd zelfs losgelaten. Met het

akkoord tussen Iran en het Westen zal Iran de olieproductie uitbreiden, en niemand binnen of buiten de OPEC

voelde er wat voor om die op te vangen. Het belangrijkste lid van de OPEC, Saudi-Arabië, dat vaak als swing

producer optrad, is niet van plan aartsrivaal Iran te helpen en wil ook het eigen marktaandeel beschermen. Dit

terwijl Irak de productie flink opvoert. Bovendien hebben de meeste olieproducerende leden de oliedollars hard

nodig. Aangezien er geen plafond is afgesproken, kan iedereen zijn productie flink opvoeren om de opbrengsten

voor henzelf te maximaliseren. Hiermee heeft het kartel zich impliciet opgeheven en is een lange periode van

een lage olieprijs aannemelijk.

De vraag is nu of Saudi-Arabië de koppeling van de munt met de dollar in stand kan houden. Immers, de

opbrengsten in dollars staan onder druk. De accumulatie van dollars om de koppeling in stand te houden, komt

zo in het geding. Nu is het risico op een devaluatie niet acuut, want de officiële reserves zijn met $ 650 miljard

behoorlijk en de schuldratio is zeer laag (<2%). Maar een langdurige malaise op de oliemarkt brengt een

devaluatie van de Saudische riyal wel dichterbij.

020406080

100120140160180

1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013

Figuur 11: Olieprijs (WTI, gecorrigeerd voor inflatie)

Oligopolie Polypolie Oligopolie

Bron: Bloomberg, GaveKal


Scenario-analyse Normalisering, Grote rotatie of

Doormodderen

Het is niet lastig om te voorspellen dat 2016 een

moeilijk jaar wordt voor beleggers. De terugval van

de Chinese economie met daaraan gekoppeld de

problemen in opkomende markten, de Fed die de

rente gaat verhogen, dure staatsobligaties en de

hoge waardering voor Amerikaanse aandelen zijn

voldoende om terughoudend te zijn. Men kan echter

ook te voorzichtig zijn.

Lange termijn basisscenario

De wereldeconomie kan in 2016 positief verrassen. Het

belangrijkste onderdeel van die economie is immers

consumptie. De combinatie van dalende werkloosheid,

stijgende lonen, een sterke huizenmarkt en lagere energiekosten

lijkt een recept voor aantrekkende groei. De renteverhogingen

van de Fed zullen geen roet in het eten gooien. Het monetair

beleid in de Verenigde Staten is ook na deze renteverhogingen

nog altijd bijzonder ruim. Ook in de eurozone staat de

consument er beter voor en zelfs China geeft reden om

optimistisch te zijn. Monetaire beleidsmakers daar zullen vrijwel

zeker hun beleid verder verruimen in 2016. Een combinatie van

gematigde economische groei met monetaire impulsen past in

ons basisscenario. Dat scenario is positief voor aandelen, vooral

in regio’s waar de waardering beneden het historisch

gemiddelde ligt. Ons basisscenario heet echter niet voor niets

‘normalisering’. Wij gaan ervan uit dat centrale bankiers er in

zullen slagen om het monetaire experiment van ongekende

omvang succesvol af te sluiten. Vanzelfsprekend zijn er

voldoende beren op de weg, al was het maar omdat de totale

schulden in de afgelopen jaren verder zijn gestegen. Het is

echter opvallend hoe vaak doemdenkers het

aanpassingsvermogen van de mens onderschatten. Dankzij de

huidige IT-revolutie zijn de vijf crises van onze tijd

(schuldencrisis, energiecrisis, klimaatcrisis, watercrisis en

voedselcrisis) aan te pakken. Diezelfde IT-revolutie drukt

structureel de inflatie, vergelijkbaar met de deflatoire effecten

van de tweede industriële revolutie. Dit in combinatie met de

hoge schulden zorgt er voor dat het reflatiebeleid waarschijnlijk

nog jarenlang kan worden volgehouden. Dit beleid waarin de

korte en de lange rente structureel lager liggen dan de nominale

groeivoet van de economie is goed voor aandelen, maar

negatief voor spaarders en obligatiehouders.

Risicoscenario’s

Toch is het goed om altijd een negatief en een positief scenario

achter de hand te hebben. Ons positieve scenario is het scenario

van de ‘grote rotatie’ uit obligaties naar aandelen. Het is het

scenario waarin de groei doorschiet met inflatie als gevolg. Niet

goed voor obligaties, maar wel voor aandelen. In ons negatieve

scenario gaan we ervan uit dat we ons niet weten aan te passen

als gevolg van politiek onvermogen, met als gevolg een

neerwaartse spiraal van schulden en deflatie. Centrale bankiers

kopen met hun beleid tijd voor de politiek om de noodzakelijke

aanpassingen (hervormingen) door te voeren, maar die moeten

dan wel worden doorgevoerd.

Doorschieten in pessimisme

Het is gemakkelijk om door te schieten in pessimisme. Het

voordeel van de pessimist is dat hij met alle zaken rekening lijkt

te houden en de optimist naïviteit kan verwijten, met als

onderbouwing dat kennelijk niet alle feiten in de analyse zijn

meegenomen. Voor 2016 lijken velen vast te houden aan een

pessimistisch scenario. Top-down zijn economen

terughoudend, maar ook bottom-up zijn de gebruikelijk zo

optimistische analisten voor volgend jaar somber (figuur 12).

Deze somberheid maakt het eenvoudiger om positief te

verrassen.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

Bron: Morgan Stanley op basis van I/B/E/S

Figuur 12: Bottom-op consensus winstverwachting wereld voor volgend jaar (%)


SCENARIO-ANALYSE BASISSCENARIO POSITIEF SCENARIO NEGATIEF SCENARIO

Kenmerken Normalisering De Grote Rotatie Doormodderen

Waarschijnlijkheid/prognose 60% 20% 20%

ECONOMIE & MONETAIR BELEID

Economische groei wereld (2014: 3,4%) 3,5% 4,5% <3%

Monetair beleid Reflatie in VS, eurozone en

Japan

Centrale banken

bewust te laat

Nieuw hoofdstuk

monetair experiment

Fiscaal beleid Positieve bijdrage na

jarenlange bezuinigingen

Meevallende

opbrengsten geven

ruimte

Geen ruimte om te

stimuleren

Macro-economische verrassing

China stabiliseert en

opkomende markten

profiteren

Sterke groei

investeringen na het

sluiten van de ‘output

gap’.

Japanificatie westerse

economieën

Swaprente 10jr (nu circa 0,95 %) 1,3% 3,0% 0,5%

Rentecurve Verdere versteiling

(vervlakking in de VS) Forse versteiling Vervlakking

Inflatie Europa Beneden 2% 2,5% - 3% <1%

FINANCIELE MARKTEN

Risicoaversie = ↓ ↑

Kredietopslagen ↓ ↓ ↑

Koers-winstverhoudingen ↑ = ↓

Winstgroei per aandeel = ↑ ↓

Volatiliteit = ↑ ↑

Best presterende belegging Aandelen Aandelen AAA-Staatsobligaties

Slechtst presterende belegging Goud AAA-

Staatsobligaties Aandelen

Beste regio Europa, Japan Opkomende markten,

Pacific Verenigde Staten

Slechtste regio VS VS Opkomende markten

Valuta (euro/dollar, nu $ 1,09) = ($1,05 12m) ↑ ↓

Grondstoffen = ↑ ↓


Waardering Historisch grote verschillen

Het verschil in waardering tussen aandelen en

obligaties is in historisch perspectief nog altijd erg

groot. Gevolg is dat er sprake is van een relatief hoge

vergoeding voor het nemen van aandelenrisico, juist

op het moment dat het niet nemen van risico wordt

afgestraft.

Aandelen

De koers/winstverhouding voor de wereldindex ligt in de buurt

van het gemiddelde van de afgelopen twee decennia (figuur

13). Amerikaanse aandelen zijn duurder dan aandelen in de rest

van de wereld, maar in historisch perspectief lijkt het met de

koers/winstverhouding voor Amerikaanse aandelen wel mee te

vallen. Dat is voor een belangrijk deel te danken aan de relatief

hoge Amerikaanse winstmarges.

Figuur 14: Waardering (k/w) aandelen

Verder hebben veel Amerikaanse bedrijven van de lage rente

gebruikgemaakt om de winst per aandeel te optimaliseren. Voor

komend jaar lijkt de aandelenwaardering geen belemmering

voor verdere koersstijgingen. Die ligt nog altijd duidelijk

beneden de top van 2000 of de top van 2007. Buiten de

Verenigde Staten is de waardering juist aantrekkelijk en het

waarderingsverschil tussen de Verenigde Staten en de rest van

de wereld is opvallend. Op korte termijn is waardering als factor

minder relevant en zijn het vooral liquiditeit en de economische

groei die een grotere invloed uitoefenen. Op lange termijn is

waardering de belangrijkste bepalende factor voor het

uiteindelijke rendement.

Obligaties

Hoe anders is het gesteld met de waardering van obligaties. Met

rentes op het laagste punt in eeuwen kan moeilijk worden

volgehouden dat obligaties aantrekkelijk zijn gewaardeerd.

Een jaar geleden gaven we nog aan dat het met obligaties nog

wel mogelijk zou zijn om (na kosten) sparen te verslaan. Dat is

ondanks de gedaalde spaarrente lastiger geworden. De kansen

op een negatief jaar voor obligatiebeleggers zijn duidelijk

toegenomen. Wel zijn ook de verschillen tussen de diverse

obligatiecategorieën toegenomen. Staatsobligaties zijn duur,

zeker als gekeken wordt naar de reële rentevergoeding (figuur

15). De inflatiecomponent is door de dalende olieprijzen en de

angst voor deflatie veel aantrekkelijker gewaardeerd. Waar het

afdekken van inflatierisico jarenlang voor beleggers

onaantrekkelijk was door de soms extreem hoge waardering, is

de markt nu te somber. Ook kredietopslagen zijn in historisch

perspectief aantrekkelijk.

Figuur 15: Waardering (rente, kredietopslagen) obligaties

5

10

15

20

25

30

1997 2000 2003 2006 2009 2012

Bron: Bloomberg

Figuur 13: Koers/winstverhoudingen MSCI- wereldindex


Assetmix Reflatie

Reflatie zorgt voor een bovengemiddeld rendement

op aandelen en een benedengemiddeld rendement

op obligaties. Daar komt nog bij dat het

waarderingsverschil tussen aandelen en obligaties

extreem is. Zo extreem, dat zelfs een traditionele

verdeling tussen aandelen en obligaties voorlopig

weinig toegevoegde waarde lijkt te hebben.

Reflatie basis voor overweging aandelen

In 2015 lag zowel in de Verenigde Staten, de eurozone als in

Japan de korte en de lange rente beneden de nominale (reëel

plus inflatie) groeivoet. Reflatie raakt zowel de factor liquiditeit

als de factor economische groei. Met ruim monetair beleid

wordt de rente kunstmatig laag gehouden om de economie

linksom (reëel) of rechtsom (inflatie) te laten groeien. Reflatie is

ook een beproefd middel om een te hoge schuldenlast aan te

pakken. Voor de spaarder en voor de houder van risicovrije

obligaties is reflatie echter een sluipmoordenaar. Het wordt dan

ook wel financiële repressie genoemd. Het verleden heeft

bewezen dat dit beleid decennialang kan aanhouden. De

grootste bedreiging voor het reflatiebeleid is gek genoeg

inflatie. Niet zozeer inflatie zelf, maar het risico dat centrale

bankiers vinden dat ze inflatie moeten beteugelen. In 2016 is het

waarschijnlijk dat de inflatie niet alleen in de Verenigde Staten,

maar ook hier (figuur 16) gaat oplopen. Dit kan voor onrust

zorgen, maar uiteindelijk is de schuldenlast groot genoeg om

het onmogelijk te maken het reflatiescenario te verlaten.

Kunstmatig lage rente

Onderdeel van reflatie is een kunstmatig lage rente. Bij de korte

rente is dat relatief eenvoudig, aangezien de invloed van

centrale bankiers daar groot is. Voor de lange rente is dat minder

eenvoudig. Na de Tweede Wereldoorlog was reflatie lange tijd

aanwezig en effectief. Tussen 1945 en 1980 was de reële rente in

de westerse wereld in de helft van de jaren negatief, tegen 15%

van de jaren sindsdien. Toen werd gewerkt met

kapitaalrestricties om de lange rente laag te houden. Op de vrije

internationale kapitaalmarkten lijkt dat nu niet meer mogelijk. Er

is echter een alternatief in de vorm van een mix van monetair

beleid en regelgeving. Centrale bankiers kopen obligaties op

waarmee ze de lange rente drukken. Veel andere kopers worden

ook impliciet gedwongen om obligaties te kopen. Een web van

regelgeving onder de noemer Bazel III, Solvency 2, het Financieel

Toetsingskader en Mifid 2, zorgt er voor dat een groot deel van

de kopers van Europese staatsobligaties zich niet baseert op het

te behalen rendement, maar handelt op basis van regelgeving,

riskmanagement en compliance. Gevolg: een lange rente die op

het laagste niveau staat in meer dan vijf eeuwen (figuur 17).

Gevolg is kunstmatig dure obligaties en relatief goedkope

aandelen. Ons assetmix-advies is daarom om obligaties

maximaal te onderwegen en aandelen maximaal te overwegen.

Op de huidige lage renteniveaus gaan obligaties zich qua risico

gedragen als aandelen. De volatiliteit van obligaties met een

lange looptijd (20+ jaar) is afgelopen jaar verdubbeld tot een

niveau dat gebruikelijk is voor aandelen. Helaas zonder het

bijbehorende rendement: integendeel.

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Bron: Bloomberg

Figuur 16: Lage werkloosheid kan loonkosten en daarmee de inflatie doen stijgen

Duitse loonkosten Werkloosheid

0

5

10

15

20

25

1517 1824 1870 1916 1964 2009

Bron: GlobalFinancialData

Figuur 17: Rente op laagste niveau in 500 jaar


De index kan verslagen

worden met passief

beleggen

Aandelen Core Indexbeleggen

Een index is een verzameling van aandelen of

obligaties die een representatief beeld geven van de

totale markt. Een indexbelegging heeft als doel om

het marktrendement zo dicht mogelijk te naderen

tegen zo laag mogelijk kosten.

Op basis van marktkapitalisatie

De marktkapitalisatie is de koers van het aandeel

vermenigvuldigd met het aantal uitstaande aandelen. In het

geval van obligaties wordt gekeken naar de totaal uitstaande

schuld. Een op marktkapitalisatie gewogen index reflecteert hoe

de consensus denkt op een gegeven moment. In een efficiënte

markt zal elk nieuw brokje informatie (economisch, financieel of

bedrijfsspecifiek) van invloed zijn op de koers en daarmee ook

op de index. Er is geen noodzaak tot het aan- en verkopen,

afgezien van specifieke zaken als het inkopen van aandelen of

het uitgeven van nieuwe aandelen. Portefeuilles die niet zijn

gewogen op basis van marktkapitalisatie reflecteren niet de

consensus en richten zich op een rendement dat afwijkt van de

markt. In tegenstelling tot de passieve naar marktkapitalisatie

gewogen index is dit een actieve portefeuille. De actieve

beleggers gaan ervan uit dat ze over informatie of kennis

beschikken die nog niet wordt gereflecteerd in de koers van het

aandeel of de koers van een obligatie. Deze beleggers nemen

dus een specifiek risico ten opzichte van de index.

Nulsomspel

Alle beleggers bij elkaar zijn de markt. Waar de één wint ten

opzichte van het marktgemiddelde, verliest de ander. Beleggen

is wat dat betreft een nulsomspel, (een zero-sum-game). Het

verschil tussen het totale rendement van de markt en het totale

beleggersrendement wordt gevormd door de kosten. Die zijn er

legio bij beleggen: commissies, beheervergoedingen,

belastingen, verschil tussen bieden laatprijzen, administratieve

kosten en ook de invloed van de transactie op de prijs van het

onderliggende effect. Een indexbelegger kan wellicht niet de

markt verslaan, maar wel de markt zo dicht mogelijk benaderen.

Sinds kort is het mogelijk om met indexbeleggingen de markt te

verslaan, al hangt dat natuurlijk wel af van de definitie van markt.

Een veel gehanteerde definitie van de markt is de MSCI

Wereldindex. Om een goede vergelijking te maken tussen de

prestatie van de index en de prestatie van de portefeuille,

moeten ook de dividenden

worden meegenomen.

Gebruikelijk is dat wordt

gekeken naar het

nettodividend, na afdracht

van bronbelastingen. In het

Nederlandse stelsel zijn

dergelijke bronbelastingen een voorheffing op de

inkomstenbelasting. Dat betekent dat de belegger deze in

principe mag verrekenen. De meeste fondsen en trackers zijn

geregistreerd in Luxemburg en Ierland, twee landen die door

onder meer de Amerikaanse fiscus worden gezien als

belastingparadijs, met als gevolg dat het moeilijk is om

bronbelastingen te verrekenen. Via het uitlenen van aandelen

aan partijen die dit wel kunnen verrekenen, probeert men een

deel terug te halen. Dit is echter nogal gekunsteld en in het

proces blijft er meestal nog wel wat aan de strijkstok hangen.

Door gebruik te maken van een fiscale beleggingsinstelling,

onderworpen aan het 0%-tarief, wordt het brutodividend nu

netto geïncasseerd. Op een wereldwijde aandelenbelegging is

dat voordeel een veelvoud van de totale lopende kosten van

een dergelijke indexbelegging, met als gevolg netto een betere

prestatie dan de index.

Slecht jaar voor actieve beleggers door F.A.N.G

Het jaar 2015 is geen goed jaar voor actieve beleggers.

Gedurende het jaar was er sprake van een steeds smallere markt,

waarin een groot deel van het positieve rendement werd

bepaald door een steeds kleinere groep aandelen. Soms wordt

er daarom gesproken van de F.A.N.G.-aandelen, een acroniem

voor Facebook, Amazon, Netflix en Google. Anderen spreken

van de Nifty Nine. Dan worden er aan de eerdere vier genoemde

bedrijven nog Priceline, eBay, Starbucks, Microsoft en Salesforce

toegevoegd. F.A.N.G. of Nifty Nine, beide groepen staan

gemiddeld 60% hoger, tegen 0% voor de index. Er zijn echter

maar weinig actieve managers die deze bedrijven hebben

geselecteerd, maar ze zitten wel allemaal in de index.


Factorbeleggen:

Risicopremie of

anomalie?

Aandelen Factor Het waarom van factorbeleggen

Er is veel onderzoek gedaan naar factorbeleggen en

de resultaten geven aan dat factorbeleggen in de

praktijk werkt. De verklaring waarom het werkt is

minder eenduidig. Er zijn ruwweg twee scholen: het

is een vergoeding voor risico of het is een op gedrag

gebaseerde anomalie.

Factorbeleggen

Factorbeleggers maken gebruik van wetenschappelijk bewijs

dat bepaalde factoren kunnen zorgen voor een hoger voor risico

gecorrigeerd rendement. Voorbeelden hiervan zijn momentum,

value (waarde), small caps (omvang), kwaliteit en lage volatiliteit

(beweeglijkheid). Uit uitgebreid academisch onderzoek blijkt dat

er gemiddeld 1 tot 2% aan factorpremies per jaar valt te

verdienen bovenop het marktrendement. Belangrijker is ook dat

er inmiddels voldoende bewijs is dat het ook in de praktijk werkt.

Factor Risico gebaseerde verklaring Gedrag gebaseerde verklaring

Markt Vergoeding voor economische onzekerheid, gevoeligheid voor economische conjunctuur

Verlies en risico-aversie

Waarde Vergoeding voor pro-cycliciteit Beleggers laten bedrijven die recent in de problemen (distress) zijn gekomen links liggen en geven voorkeur (hogere waardering) aan bedrijven met recente groei.

Omvang Vergoeding voor pro-cycliciteit, liquiditeitspremie, vergoeding voor gebrek aan informatie

Institutionele en operationele beperkingen

Momentum Winnaars zijn risicovoller dan verliezers.

'Onderreactie' of ‘overreactie ’op nieuwe informatie, dispositie-effect (winsten snel pakken, verliezen laten lopen), referentie-effect (te grote focus op de recente historie)

Lage vol Vergoeding voor asymmetrische risico’s (beperkt opwaarts potentieel, maar wel volledig neerwaarts potentieel, vergelijk geschreven putoptie)

Loterij-effect leidt tot voorkeur voor hoog volatiele aandelen: meer kans op 'alfa' (hoog bèta)

Kwaliteit N.v.t. Mispricing en onderschatting van kwaliteitsbedrijven

De verklaringen waarom dat werkt zijn onder te verdelen in

twee richtingen (of scholen). De eerste school ziet de extra

vergoeding als een risicopremie, dus een structurele vergoeding

voor extra risico bovenop het reguliere marktrisico. De tweede

school sluit meer aan bij het vakgebied van de behavioural

finance, een combinatie van psychologie en finance. Het is dan

vooral menselijk gedrag dat een verklaring geeft voor het betere

rendement. In de efficiënte markt theorie wordt dan wel

gesproken van een anomalie. De werkelijkheid is complexer dan

deze twee scholen willen doen geloven. De verklaring ligt meer

in een combinatie van deze factoren. Als er sprake is van een

risicopremie, dan mag men de conclusie trekken dat het een

terechte vergoeding is voor risico. Iets wat dus niet weg

gearbitreerd kan worden. Die arbitragemogelijkheid is er wel bij

een anomalie. Het menselijk gedrag is echter moeilijk te

veranderen en bepaald hardnekkig. Daarin zit ook de kracht van

het op regels (algoritmen) gebaseerde

factorbeleggen. Feitelijk neemt de

robot het hier over van de mens, om

gebruik te maken van het irrationele

gedrag van de mens.

Geen constante vergoeding

Een deel van de verklaring waarom er sprake is van een

hardnekkig hoger rendement op individuele factoren is dat die

vergoeding niet constant is over de tijd. Sommige factoren

kunnen langere tijd achterblijven bij het marktgemiddelde en

deze achterblijvende performance zorgt voor een carrièrerisico

bij de desbetreffende professionele belegger. Op een gegeven

moment grijpt de klant of de baas in. Geduld slaat niet terug,

maar leunt achterover. Teleurstellingen en tegenslagen zijn nu

eenmaal verbonden met succes. Om voortijdig ingrijpen te

voorkomen is het verstandiger om factoren te combineren. Dat

zorgt voor een stabielere performance. Bovendien kan men

gebruikmaken van een bekend fenomeen om de performance

verder te verhogen en dat is herbalanceren. Er zijn verschillende

methodes om een verdeling aan te brengen over de

verschillende factoren, maar in de praktijk blijkt het gelijk wegen

van de factoren net zo goed te werken als veel andere

wegingsschema’s.


Herkansing op re-rating

in 2016, na een relatief

teleurstellend 2015

Europa De wind in de rug

Europese aandelen hebben in 2016 de wind mee.

Veel van de positieve factoren zijn in 2015

onderbelicht geweest door de focus op de afkoeling

van de Chinese economie en de malaise op de

grondstoffenmarkt. Vooral Duitse aandelen bieden

een aantrekkelijk rendementsperspectief.

Perspectief voor Europese aandelen goed

2015 had het jaar van Europese aandelen moeten worden, met

name die uit de eurozone, maar de afkoeling van de Chinese

economie en de malaise op de grondstoffenmarkt gooiden roet

in het eten. Maar aandelen uit de eurozone hebben in 2016 de

wind mee. Zo is er de euro die ten opzichte van het eerste

kwartaal van 2015 circa 10% lager staat. Daarnaast zijn de

energielasten voor het Europese bedrijfsleven gedaald, wat ten

goede komt aan de winstgevendheid. Nog niet lang geleden

klaagden Europese producenten over het relatieve voordeel van

Amerikaanse bedrijven door de schalierevolutie. Dat voordeel is

nu niet alleen voorbehouden aan Amerikaanse bedrijven,

Europese bedrijven profiteren nu ook van de lagere

grondstofprijzen. De lagere grondstoffenprijzen vormen ook een

groot voordeel voor Europese consumenten, wat een

belangrijke bestedingsimpuls is voor de economie. Die worden

verder geholpen door de lagere kredietkosten. We zien dan ook

signalen van aantrekkende kredietgroei. Wat hieraan een

positieve bijdrage heeft geleverd, is het beleid van de ECB. Die

heeft voor 2016 het aankoopprogramma verlengd. De aankopen

door de ECB vormen in 2016 een belangrijke impuls voor de

aandelenkoersen, doordat ze de rente laag houden. De lage

rentes rechtvaardigen een hogere waardering.

Herkansing op rerating in 2016

In 2015 hebben Europese aandelen nauwelijks een hogere

waardering gekregen, een zogenaamde re-rating (figuur 18). Dit

ondanks het buitengewoon stimulerende beleid van de ECB.

Dat heeft tot gevolg gehad dat de rentecurve voor eurolanden

vlakker is geworden dan voor de aankondiging. Lagere

kapitaalkosten voor beursgenoteerde ondernemingen kunnen

alsnog in 2016 leiden tot hogere waarderingen. Zeker als de

angst voor een harde landing van de Chinese economie naar de

achtergrond verschuift en de malaise op de grondstoffenmarkt

enige vorm van stabilisatie vertoont.

De verwachtingen van

analisten ten aanzien van

de winstontwikkeling van

Europese bedrijven zijn

nog altijd laag. Een re-

rating van Europese

aandelen is hierdoor

aannemelijk. Want positieve verrassingen kunnen dan snel

omslaan in positieve winstherzieningen, die de re-rating kunnen

voeden. De onderpositionering door buitenlandse beleggers,

een winstherstelcyclus die nog volop op gang moet komen en

de relatief lage waarderingen bieden verdere steun.

Duitse aandelen blijven favoriet

Bovenstaande argumenten gelden vooral voor Duitse aandelen.

De waardering is 10% lager dan het Europese gemiddelde en

Duitse bedrijven profiteren bovengemiddeld van de lage

rentelasten. Dit geldt eveneens voor de goedkope munt: Duitse

bedrijven hebben een goede marktpositie en die wordt door de

lage euro nog concurrerender. Het vooruitzicht op een

bovengemiddeld rendement voor Duitse aandelen blijft dan

ook intact, ook na een relatief succesvol 2015. Binnen onze

aandelensatellieten blijven Duitse aandelen een plek innemen.

12

14

16

18

j f m a m j j a s o n d

Figuur 18: Beperkte re-rating ondanks monetaire impulsen (k/w-verhouding Europese aandelen)

Bron: Datastream


Afdekken valutarisico

niet langer opportuun.

Het winstmomentum

blijft sterk.

Japan Winstmomentum houdt aan

Japanse aandelen behoorden in 2015 tot de best

presterende aandelen. Een duidelijk winstherstel was

de voornaamste aanjager. Voor 2016 blijven wij

positief over Japanse aandelen: wij verwachten een

voortzetting van het winstmomentum en hogere

waarderingen. Een positie in de satellieten van de

aandelenportefeuille blijven wij opportuun vinden.

Koploper aandelenwereldindex

De Japanse aandelenindex behoorde in 2015 tot de koplopers

binnen de MSCI AC World Index . Het rendement in euro’s kwam

uit op 18,4%1. De variant waarbij het valuta-risico werd afgedekt

rendeerde minder, een plus van ruim 8% (figuur 19). Japanse

aandelen kregen de wind mee van een goedkopere yen, het

monetaire beleid van de BoJ, verbeterde corporate governance

en een sterk winstmomentum. Van een hogere waardering was

geen sprake.

De wind blijft in de goede richting waaien

Voor 2016 blijven wij positief over de rendementskansen die

Japanse aandelen bieden. De nettowinstmarges stijgen, de

kosten van kapitaal blijven laag, de yen is relatief goedkoop, de

Japanse economie herstelt, de vraag naar Japanse aandelen

neemt toe in binnen- en buitenland en de groei van de

wereldeconomie zet in 2016 een tandje bij. De omgeving blijft

1 Tot en met het slot van 21 december 2015

dus positief voor een verbetering van de gemiddelde

winstgevendheid van Japanse bedrijven. Analisten

geraadpleegd door I/B/E/S2 hebben gedurende 2015 hun

taxatie van de winst per aandeel voor de komende twaalf

maanden geleidelijk verhoogd. Terwijl de gemiddelde

winstgevenheid juist voor de wereldindex is verlaagd (figuur 20).

Deze gunstige positie voor Japanse aandelen zien we nog niet

terug in de waardering, die staat voor MSCI Japan op 14,3 tegen

15,1 voor de AC World index.

Valutarisico niet langer afdekken

Het afdekken van het valuta-

risico van Japanse aandelen

is niet langer onderdeel van

onze investment case voor

Japanse aandelen. Het risico

van het mislukken van

Abenomics, waardoor de

Japanse yen fors in waarde

kan zakken, is sterk afgenomen. De laatste indicatoren wijzen

erop dat deflatiedruk is omgebogen in desinflatiedruk. Dat is een

voorzichtig signaal van het slagen van het beleid van de

regering Abe. Voor de Bank of Japan zijn de recente

economische indicatoren geen reden meer om het

opkoopprogramma verder uit te breiden. Maar de BoJ is wel

voornemens om het huidige programma meer voor de aankoop

van aandelen aan te wenden. Tegelijkertijd gaat de ECB het

monetaire stimuleringsprogramma in de komende tijd

opvoeren. Hierdoor is er niet langer sprake van een neerwaartse

druk op de Japanse yen ten opzichte van de euro en kan op een

termijn van twaalf maanden de JPY:EUR juist sterker worden.

2 De dataleverancier Institutional Brokers' Estimate System

95

100

105

110

115

120

125

130

135

d j f m a m j j a s o n

Figuur 19: Rendement Japanse aandelen in 2015

Ishares MSCI Japan Hedged Ishares MSCI Japan

85

90

95

100

105

110

115

d j f m a m j j a s o n

Figuur 20: Sterk winstmomentum voor Japanse aandelen

Japan AC World

Bron: Datastream

Bron: Datastream


Duidelijkheid over het

Fed-beleid en

stabilisatie van de

Chinese economie

moet kapitaalinstroom

bevorderen

Opkomende markten Van kapitaalvlucht naar instroom

China, de Fed en de malaise op de

grondstoffenmarkten zorgden voor kapitaaluitstroom

uit opkomende markten (EM) en druk op de valuta’s.

Aandelen uit EM zijn momenteel dan ook heel erg

impopulair. Dit neemt niet weg dat EM zich in deze

crisis heel erg goed hebben gehouden. Flexibele

wisselkoersen en voldoende aanpassingsvermogen

hebben hieraan bijgedragen. Voor 2016 zijn we

positief over de rendementsvooruitzichten. Het Fed-

beleid schept duidelijkheid en we zien meer signalen

van stabilisatie van de Chinese economie.

Signalen van stabilisatie in China

2015 markeert het derde opeenvolgende jaar waarin aandelen

van opkomende markten achter blijven op aandelen van

ontwikkelde markten (DM). De impopulariteit van EM is

momenteel groot. Sinds de Fed commuiniceerde over een

einde van het aankoopprogramma, in 2013, staan de valuta’s

van EM onder druk (figuur 21).

De impopulariteit van aandelen komt daarnaast door de

onzekerheid over de Chinese economie. Die maakt momenteel

een zachte landing door. Dit blijkt uit tal van economische

cijfers. Veel beleggers maken zich zorgen over de snelle

afkoeling van de industriële sector en vragen zich af, of een

harde landing in de komende tijd aannemelijker is geworden.

De Chinese autoriteiten kunnen een afkoeling van de economie

wel aan, omdat de arbeidsmarkt in de afgelopen jaren veel

krapper is geworden. Een te snelle afkoeling is echter een

gevaar, omdat dan de werkloosheid, zeker in de industrie, te snel

zal oplopen. Daarom zijn aanvullende maatregelen om de groei

te stimuleren aannemelijk. Na herhaaldelijke

stimuleringsmaatregelen zien we signalen van stabilisatie van de

Chinese economie. Dit blijkt recent uit het vertrouwen (uit

officiële en onofficiële bronnen), de detailhandelsverkopen en

zelfs de industriële productie en de investeringen. De

kapitaaluitstroom laat eveneens stabilisatie zien.

Zeer lage verwachtingen

De verwachtingen ten

aanzien van EM zijn

momenteel laag

gespannen. Maar twee

belangrijke ontwikkelingen

maken de kans op positieve

verrassingen in 2016

mogelijk. Zo schept het

Fed-beleid duidelijkheid

over de richting van de Amerikaanse rente en dollar. En dit helpt

het sentiment rondom aandelen van EM. Sinds de

rentevergadering van de Fed op 16 december noteert de MSCI

EM index 2,3% hoger, tegen 0,8% voor de MSCI World index.

Ook lieten de valuta van veel EM een herstel zien. Als de groei

van de wereldeconomie in 2016 voorzichtig versnelt en China

de stabilisatie vasthoudt, dan kunnen EM een opmerkelijke

opleving laten zien. Het waarderingsverschil biedt hier in ieder

geval genoeg aanknopingspunten voor (figuur 22).

80

100

120

140

160

180

200

220

2012 2013 2014

Figuur 21: Valuta Brazilië, India en Zuid-Afrika (stijging is waardevermindering t.ov. dollar)

8,0

9,0

10,0

11,0

12,0

13,0

14,0

15,0

16,0

17,0

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Figuur 22: Waarderingsverschil EM en DM

EM

DMBron: Datastream

Bron: Datastream


Frontier markten Kracht diversiteit getest

Aandelen van frontier markten (FM) stonden in 2015

ook sterk onder druk van de malaise op de

grondstoffenmarkt en politieke turbulentie. Vooral de

oliegerelateerde markten gingen onderuit.

Kazachstan zag zich genoodzaakt de koppeling met

de dollar los te laten. Tegenover de verliezers stonden

de landen die veel olie importeren of die over grote

reserves beschikken. Voor 2016 zien we drie

belangrijke aanjagers: 1) stabilisatie van de

grondstofprijzen, 2) duidelijkheid over het beleid van

de Fed, 3) verdere ontwikkeling van de

kapitaalmarkten en de aantrekkelijke waardering.

Olie drukt index diep in het rood

Net als aandelen van opkomende markten (EM) hadden de FM

forse last van de malaise op de grondstoffenmarkten en de

onduidelijkheid van het Fed-beleid. Vooral oliegerelateerde

markten met weinig financiële buffers deden het slecht.

Kazachstan en Nigeria vielen met name op (figuur 23). De

valuta’s van deze landen stonden in 2015 erg onder druk.

Kazachstan zag zich na de Chinese devaluatie en de crash van

de olieprijs genoodzaakt om de koppeling met de dollar los te

laten.

Markten in het Midden-Oosten die ook afhankelijk zijn van olie,

deden het minder slecht. De koppeling met de dollar kan in

stand gehouden worden, vanwege de officiële reserves en de

zeer lage schuldengraad. Overheidsbezuinigingen hoeven dan

ook niet op een drastische manier doorgevoerd te worden.

Publieke investeringen worden zo veel als mogelijk in stand

gehouden. Bovendien zijn de economieën in het Midden-

Oosten in de afgelopen jaren diverser geworden en daardoor

minder afhankelijk van oliegerelateerde activiteiten. Dat neemt

niet weg dat de gedaalde olieprijzen en de handhaving van de

koppeling met de dollar de binnenlandse liquiditeit drukken.

Een aanjager voor deze markten is stabilisatie van de olieprijs.

Gezien de snelheid waarme deze prijs in 2015 is gedaald, tot ver

onder het niveau waarop veel oliebedrijven break-even draaien,

is stabilisatie in 2016 aannemelijk. De duidelijkheid rondom het

Fed-beleid kan hierbij helpen.

Crisis biedt op termijn kansen

Momenteel maken de FM een crisis door die veel weg heeft van

de Azië-crisis van 1997. Ook toen verhoogde de Fed de rente en

werd de dollar sterker. Officiële reserves slonken snel door de

economische malaise. Echter, de periode erna voerden de

Aziatische landen hervormingen door en lieten ze de valuta vrij

bewegen. We zien momenteel vergelijkbare bewegingen in de

FM. In Argentinië waait momenteel een nieuwe politieke wind,

met als eerste actie de ontkoppeling van de Argentijnse peso

met de dollar. Het land heeft nog veel recht te zetten, maar dit is

een belangrijke stap in de juiste richting. Het feit dat een aantal

landen de koppeling met de dollar heeft losgelaten of de valuta

fors liet depreciëren, is ook een belangrijke stap naar een

verhoogde weerbaarheid.

Wat voor alle FM geldt, is dat de opbrengsten van verdere

hervormingen en liberalisering van de economieën en

kapitaalmarkten relatief groot zijn. Dit komt de winstgevenheid

van het bedrijfsleven ten goede. Die is in vergelijking met het

gemiddelde voor EM aanmerkelijk hoger: 13,9% tegen 10,7%, en

dit bij een gelijke waardering. Tegelijkertijd bedraagt het

gemiddelde dividendrendement 4,3% tegen 2,9% voor EM.

Bovendien komt onze positie in FM, naast een positie in EM, de

diversificatie van de portefeuille ten goede: een relatief lage

onderlinge correlatie van 0,6 in de afgelopen tien jaar. De

blootstelling aan het aantal aandelenmarkten wordt hierdoor

vergroot van 24 (EM) naar in totaal 48 (EM + FM), met elk hun

specifieke sectorsamenstelling en onderscheidende aanjagers.

-50,0

-40,0

-30,0

-20,0

-10,0

0,0

10,0

20,0

Figuur 23: Oliegerelateerde markten flink onder druk

Bron: Datastream


Thema’s Agri en Consument

Beleggen in de index is beleggen in de wereld van

gisteren. In de satellieten van de portefeuille

beleggen we via de thema’s in de wereld van

morgen. Dat zijn meestal bedrijven die nu nog niet

zwaar wegen in de index.

Kenmerken themabelegging

Themabeleggingen zijn actieve beleggingen die zich niet

beperken tot een bepaalde sector, maar de hele keten kunnen

overzien. Daardoor zijn professionele beheerders beter in staat

om in te schatten waar voor de aandeelhouder in deze snel

veranderende wereld waarde kan worden toegevoegd. Het gaat

om het identificeren van specifieke segmenten in de economie

die een hogere en een meer structurele groei kennen dan het

gemiddelde. Deze hogere groei zorgt er voor dat de waardering

voor deze bedrijven veelal te laag wordt geschat en het

structurele karakter maakt ze minder gevoelig voor

schommelingen in de conjunctuur.

Beleggen in de wereld van morgen

Themabeleggers zijn op zoek naar structurele hoge groei en in

deze snel veranderende wereld is dit geen gemakkelijke opgave.

Door de snelle technologische ontwikkelingen kunnen nieuwe

verstorende technieken hele bedrijfstakken op hun kop zetten.

Wat vroeger alleen leek te gelden voor de IT-industrie - elk

bedrijf kan binnen twee jaar failliet zijn - lijkt nu te gelden voor

elke bedrijfstak. Tegelijkertijd betekent dit dat er ook steeds

grotere verschillen zijn tussen verliezers en winnaars. De

verliezers hebben simpelweg onvoldoende tijd om zich aan te

passen aan de nieuwe realiteit. Actieve beheerders die in staat

zijn op deze winnaars te selecteren, halen goede resultaten. Dat

is geen gemakkelijke opgave. Veel actieve beheerders zijn er

afgelopen jaar niet in geslaagd. Dat komt ook omdat er

uiteindelijk slechts een handvol van deze winnaars

verantwoordelijk is voor een groot deel van het rendement. Dat

waren de zogenaamde F.A.N.G.-aandelen, waarbij de letters

F.A.N.G. staan voor Facebook, Amazon, Netflix en Google. Deze

aandelen (met inmiddels een stevig gewicht in index) zijn dit

jaar sterk gestegen (figuur 24). Via ons consumententhema

hebben we hier deels van weten te profiteren.

Banking for food

De uitdagingen zijn groot in de wereld van landbouw en

voedsel. In 2050 moet meer dan 9 miljard mensen worden

gevoed. Er moet efficiënter en duurzamer worden

geproduceerd. Daarvoor is veel innovatie vereist. Het agrithema

is echter wel, terecht of onterecht, gevoelig voor de

ontwikkeling van de grondstoffenprijzen. Wij zijn al enkele jaren

zeer terughoudend met grondstoffen, maar dan vooral voor

energie en metalen. De varkenscyclus omvat daar een veel

langere periode dan in de agrarische sector. Agrarische

grondstoffen worden vooral gebruikt door de consument, waar

andere grondstoffen te lijden hebben onder lagere

investeringen in infrastructuur in China. Bovendien is een lagere

olieprijs per saldo positief voor de energie-intensieve agrarische

sector. Waarderingen zijn echter dit jaar fors gedaald, al presteert

agri de afgelopen jaren wel beter dan de bredere

grondstoffenindex (figuur 25).

50

100

150

200

250

300

dec-14 mrt-15 jun-15 sep-15

Bron: Bloomberg

Figuur 24: F.A.N.G.-aandelen

Facebook AmazonNetflix Google

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014Bron: Bloomberg

Figuur 25: DAX Agri-index afgezet tegen Bloomberg grondstoffenindex

Agri Grondstoffen


Core Factor Satellite

Aandelenportefeuille Diversificatie geeft ruimte voor

concentratie

Wij zijn er van overtuigd dat een scherpe focus op de

kosten en goede beheersing van de risico’s

uiteindelijk ten goede komen aan het rendement.

Door een evenwichtige verdeling van het

risicobudget geeft diversificatie ruimte voor

concentratie.

Aandelen

De aandelenportefeuille bestaat voor een derde uit passieve

indexbeleggingen, voor een derde uit multifactorbeleggingen

en voor een derde uit satellieten (figuur 26). De kosten bij

indexbeleggingen (de Core) zijn het laagst en door gebruik te

maken van een fiscale beleggingsinstelling is zelfs een beter

rendement dan de index te behalen (zie hiervoor onder Core).

De kosten bij de factorbeleggingen liggen niet veel hoger. Soms

wordt ook hier gebruik gemaakt van dezelfde fiscale

beleggingsinstelling. Belangrijker is dat dit segment op termijn

in staat moet worden geacht de index te verslaan. Wij gaan uit

van een structurele factorpremie van 1 tot 2%.

Figuur 26: Core-Factor-Satellite portefeuille

In de satellieten liggen de kosten het hoogst, maar daar is dan

ook sprake van echt actief management. In de afgelopen jaren

zijn we kritisch geweest naar deze actieve fondsen. Fondsen die

voor een groot deel van de portefeuille feitelijk verkapt de index

volgden, maar daarvoor wel de hogere actieve kosten in

rekening brachten, zijn verwijderd. Daarna is ook gekeken in

welke mate actieve fondsen feitelijk verkapte factorfondsen zijn.

Daarvoor is inmiddels een goedkoper alternatief in de vorm van

factorfondsen waarbij optimaal gebruik is gemaakt van Big Data,

de toegenomen rekenkracht van computers en de

mogelijkheden van elektronisch handelen.

Satellieten

De satellieten zijn hiervoor

individueel besproken. Wij

sturen niet langer voor de hele

portefeuille op regio- of sectorgewichten. De wereld is

geglobaliseerd en de vele multinationals zijn genoteerd op

aandelenmarkten waar de locatie weinig raakvlakken meer heeft

met de bedrijfsactiviteiten. Bedrijven geven bij hun notering

steeds vaker de voorkeur aan de meest liquide handelsplaatsen.

Een discussie welke beurs of handelsplaats we moeten

overwegen, lijkt weinig zinvol. Tegelijkertijd heeft het monetaire

beleid nog wel degelijk invloed op een specifieke regio, zoals we

in de afgelopen jaren in de Verenigde Staten hebben kunnen

zien. In het Core-deel worden de regio- en sectorgewichten

bepaald op basis van de marktkapitalisatie. In het factordeel

bepalen de factoren de gewichten van de sectoren en de

regio’s. Door twee derde te beleggen in deze twee onderdelen,

kunnen we een evenwichtige regio- en sectorverdeling

garanderen. In de satellieten is er ruimte voor actieve keuzes. Dat

kunnen specifieke regio-accenten zijn, maar in de portefeuille is

ook ruimte voor meer thematische beleggingen. Regionaal

geven we de voorkeur aan de regio’s buiten de Verenigde

Staten. Aandelen uit de Verenigde Staten zijn relatief duur, de

winstmarges liggen historisch hoog en de combinatie van een

dure dollar en stijgende lonen kan deze onder druk zetten.

Bovendien zit er tegenwoordig een groot verschil tussen het

monetaire beleid in de Verenigde Staten en het monetaire

beleid daarbuiten. De Fed maakt zich op voor een geleidelijke

verhoging van de korte rente, nadat ze in december 2015 voor

het eerst sinds 2006 de rente verhoogde. Naast de regio-

accenten hebben we ook twee themafondsen in portefeuille

opgenomen.


Box 3: Een kudde eenhoorns Een kudde eenhoorns

In Silicon Valley is het woord Unicorn (eenhoorn) het woord van 2015. Eenhoorns zijn niet-genoteerde startups

met een waarde van meer dan $ 1 miljard. Oorspronkelijk werd de naam Eenhoorn aan een startup gegeven

omdat ze zo zeldzaam waren te midden van duizenden veel kleinere startups. Daarnaast verwijst de term

Eenhoorn ook naar het mythische en speelse karakter van deze startups. Veel startende entrepreneurs hebben

grote dromen en willen iets realiseren wat de wereld nog niet eerder heeft gezien. Zoals een Eenhoorn.

Begin 2014 waren er 43 zogenaamde Eenhoorns bekend. Eind 2015 is hun aantal verdrievoudigd tot 132. De

waardering van deze startups is in de afgelopen jaren fors gestegen. In tegenstelling tot vroeger komen deze

bedrijven niet snel naar de officiële markt door middel van een emissie (IPO: Initial Public Offering). Een officiële

notering wordt in de industrie eigenlijk gezien als een zwaktebod. De hausse in startups heeft meerdere

oorzaken. Natuurlijk wil iedereen de volgende Bill Gates of Steve Jobs zijn. Dat is van alle tijden. Het charisma van

Jobs in combinatie met de recente successen van Apple werkt natuurlijk wel. En zelfs de koers van Microsoft

heeft onder de bezielende leiding van Satya Nadella een nieuw hoogtepunt neergezet. Verder zitten we

natuurlijk midden in de IT-revolutie die vergelijkbaar is met de tweede industriële revolutie. Ook in de industriële

revolutie kwamen veel toepassingen pas in de tweede helft tot wasdom. Dat verklaart wel waarom er zoveel

startups zijn, maar niet waarom ze zo hoog worden gewaardeerd. Dat komt onder andere door de

schaalbaarheid, een groot voordeel van de huidige technologie. Steeds sneller wordt een steeds groter publiek

bereikt (figuur 27). Verder heeft ook het monetaire beleid een steentje bijgedragen aan de hogere waarderingen

op de private markt. Tijdens de dotcom-crash konden beleggers Amerikaanse staatsobligaties kopen met een

rendement van 6,5%. Nu is het rendement op dezelfde staatslening 2,2%. Zeker voor institutionele beleggers is

de private markt dan al snel een alternatief.

0 20 40

Elektriciteit

Telefoon

Radio

Televisie

PC

Mobiele telefoon

Web

Smartphone

Figuur 27: Aantal jaren totdat 25% Amerikaanse bevolking nieuwe technologie gebruikt (Bron: WallStreetJournal).


Obligaties van de

Nederlandse Staat met

afloopdatums tot en

met 2021 hebben een

negatief rendement,

zelfs voor inflatie en

belastingen.

Obligaties Looptijden

Voor de obligatiebelegger was de tweede jaarhelft

vrij rustig na de forse rentedaling in het eerste

kwartaal en de scherpe correctie daarop in het

tweede kwartaal. De obligatiemarkt gaat 2015

opnieuw in de plus afsluiten. Gelet op het lage

lopend rendement neemt de kans op een negatief

rendement echter toe.

Dansen op de vulkaan

Het opbouwen van een obligatieportefeuille is nog steeds een

keuze tussen twee kwaden. Wie kiest voor korte looptijden of

variabel rentende obligaties, beperkt zijn koersrisico maar moet

negatieve rendementen accepteren. Obligaties van de

Nederlandse Staat met afloopdatums tot en met 2021 hebben

een negatief rendement, zelfs voor inflatie en belastingen. Wie

kiest voor een hoger rendement maar toch de zekerheid van

obligaties wenst, krijgt een hoog renterisico. Om een rendement

van 1,2% per jaar te krijgen, het tarief van de vermogens-

rendementsheffing op dit moment, moet de belegger uitwijken

naar de uitstaande 2037 obligatie. Maar daarmee neemt hij veel

renterisico. Deze obligatie ging van een koers van 174,6% op 20

april jl. naar een koers van 141,5% aan het begin van het derde

kwartaal. Mocht de lange rente nog eens met 1,5%-punt stijgen,

dan zal de belegger nog een keer zo’n koersdaling moeten

meemaken. Gezien de nog lange looptijd van zo’n lening lijkt

meer de vraag wanneer dat gaat gebeuren dan of de rente ooit

nog terugkomt bij het langjarig gemiddelde. Op dit moment is

het echter nog logisch dat de lange rente langer laag blijft: er is

geen inflatiedruk en de economische groeicijfers zijn nog steeds

niet uitbundig. Bovendien is er met het aankoopprogramma van

de ECB steeds een grote koper in de markt actief. Toch blijven

wij voorzichtig met zulke langjarige obligaties. Een dergelijke

volatiliteit past eigenlijk moeilijk in een defensieve portefeuille.

Perifere spreads nemen af

De spreads op perifere staatsleningen zijn duidelijk aan het

afnemen: nu minder dan 1% voor Italië en nog 0,5% voor Ierland.

Vaak wordt de indruk gewekt dat de markt geen aandacht meer

heeft voor de verschillen in kredietkwaliteit tussen de kern- en

de periferielanden in Europa, nu de rentes ook in de Zuidelijke

lidstaten historisch laag zijn. Het opkoopprogramma van de ECB

wordt vaak als schuldige aangewezen, hoewel de ECB natuurlijk

naar rato leningen koopt van alle lidstaten. Er is ook wel degelijk

beweging zichtbaar waaruit blijkt dat de markt de ontwikkeling

op de voet volgt. Toen in Portugal de rechtse regering viel, liep

de tienjaarsrente direct met 0,3% op. De markt is bang dat in

Portugal een soort Griekse sfeer gaat heersen en straft dat gelijk

af. De oppositie is echter ook gecommitteerd aan het

programma van het IMF, anders waren die nooit ingestapt.

Portugal is het grootste krediet van het IMF (€ 23 miljard).

Hoewel de recente

Spaanse verkiezingen

geen basis lijken voor een

nieuwe stabiele regering,

wijzen de Spanjaarden de

doorgevoerde

hervormingen niet af en

hoeft er geen vrees te

bestaan dat de huidige

impasse tot een nieuwe

terugslag zal leiden. Veel

beleggers zijn terughoudend geweest met de periferie-

obligaties en hebben die vorige jaren afgebouwd, maar daar is

steeds minder reden voor. Alleen Portugal heeft nog geen

investment grade status. De rating van Spanje is door S&P naar

BBB+ gebracht, ruimschoots binnen investment grade en

Ierland is zelfs alweer A+.

-1

0

1

2

3

4

5

6

2006 2008 2010 2012 2014

Bron: Bloomberg

Figuur 28: Rendement 5-jaars Nederlandse Staat


Slecht nieuws leidt tot

steeds heftiger

koersbewegingen

Bedrijfsobligaties Verhandelbaarheid een issue

De kredietopslagen op bedrijfsobligaties zijn relatief

hoog in verhouding tot de verwachte krediet-

verliezen, zodat er een extra rendement valt te

behalen versus staatsleningen zonder veel risico toe

te voegen. De moeilijkheid is dat de absolute

rendementen laag zijn, waardoor er weinig kopers

zijn. Voor wie verplicht is in investment grade obli-

gaties te beleggen, is de matige verhandelbaarheid

steeds meer een issue. Daarmee lijkt de premie op

deze categorie alleen voor de buy en hold belegger

te realiseren.

Kredietopslagen lopen weer op

Voor 2008 waren de kredietopslagen op investment grade

obligaties hoog als deze 60 basispunten bedroegen en laag als

deze beneden de 30 basispunten kwamen, met een dieptepunt

van 20 basispunten in juni 2007. Gelet op de te verwachten

kredietverliezen zouden dergelijke spreads nog steeds niet

onredelijk zijn, maar de financiële crisis heeft daar zijn sporen

nagelaten. De spread liep op tot 200 basispunten eind 2008 (na

de default van Lehman en de IJslandse banken) en raakte weer

op dat niveau door de onrust omtrent de EMU-periferielanden

in 2011. Eerder dit jaar daalde de spread nog, maar in de

afgelopen maanden is die opgelopen en nu 0,25% hoger dan

een jaar geleden.

Voor de stijging van de kredietopslagen is een aantal

verklarende factoren. Allereerst is er de onzekerheid over de

wereldconjunctuur en de invloed van de gedaalde

grondstoffenprijzen die de creditmarkt parten speelt. Dit valt

met name terug te zien in de oplopende kredietopslagen op de

bedrijven in de mijnbouw, waar beleggers zich zorgen maken

over de winstgevendheid en waar het management nog grote

ambities heeft op het gebied van investeringen en uitkeren van

dividenden. Obligaties van gerenommeerde partijen als BHP

Billiton en Rio Tinto moesten daardoor een duidelijke stap terug

doen, al viel dat natuurlijk in het niets bij de onrust rond

bedrijven als Glencore of Arcelor Mittal. De baisse in grond-

stoffen is echter geen zorg voor het merendeel van de markt.

Verhandelbaarheid problematischer

In toenemende mate beïnvloedt de verminderde liquiditeit in

de markt de prijsvorming. Waar de markt voor staatsleningen

nog steeds zeer diep is en die markt gesteund wordt door de

inkopen door de centrale banken, is de markt voor bedrijfs-

obligaties een stuk minder liquide geworden. Als een nieuwe

obligatie wordt uitgegeven, is er enige tijd wel handel in de

uitgifte, maar na een aantal weken is de verhandelbaarheid

vrijwel opgedroogd. Vroeger hadden banken handels-

portefeuilles, maar daartoe zijn zij niet meer gerechtigd door

regulering. De consequentie is ook dat als er beleggers zijn die

willen verkopen in een bepaalde

uitgifte, dat de bank hier een

nieuwe koper voor moet vinden

en ze niet zelf mag opnemen.

Dat leidt tot heftiger

koersbewegingen als er slecht

nieuws is in een bepaalde

uitgevende instelling. De obligaties van Volkswagen na de

bekendmaking van de dieselmotorfraude was een sprekend

voorbeeld. Een van de complicerende factoren daarbij is dat veel

bedrijven tientallen obligaties hebben uitstaan en VW zelfs zo’n

200. Mede daardoor kan de verhandelbaarheid nooit in de buurt

komen van die van de aandelen. Ook als een bedrijf een grote

overname doet en die met obligaties financiert, zoals AB InBev

de overname van SAB Miller, leidt dat tot oplopende spreads.

Mits men geen grote exposure had naar bedrijven in opspraak,

zijn de koersverliezen echter te overzien en zal de belegger in

investment grade corporates weer terug zijn op het niveau van

begin van het jaar. Ten opzichte van Europese staatsleningen is

dat echter een underperformance van circa 2%.

De kredietopslagen zijn momenteel weer hoog in verhouding

tot de verwachte kredietverliezen en daarom zien we geen

reden tot terughoudendheid. De dispersie in de markt zou ertoe

moeten leiden dat de kansen voor actieve beheerders

toenemen om extra rendement te behalen binnen hun

mandaat.


High yield debt Onrust na sluiting beleggingsfonds

De spread op highyield-obligaties is aan het eind van

het jaar sterk toegenomen. High yield is desondanks

nog een van de best renderende categorieën

gebleken. Het hoge lopend rendement en de kortere

looptijden maken de gevoeligheid voor rente- en

spreadbewegingen minder groot dan bij investment

grade. Dat was vooral te danken aan de Europese

highyield-sector, want in de VS kwam eerst de

correctie in de energiesector hard aan, die daar een

kwart van de markt uitmaakt, gevolgd door onrust als

gevolg van het sluiten van drie beleggingsfondsen.

Distressed debt beleggers

Het bericht dat drie highyield-beleggingsfondsen zijn gesloten

voor verkoopopdrachten en in liquidatie gaan, leest als een

bericht uit het begin van de kredietcrisis. De te sluiten fondsen

waren vooral actief in de leningen van bedrijven in zwaar weer,

bijvoorbeeld vanwege de fors gedaalde olie- en gasprijzen in de

VS. Dergelijke leningen hebben vaak geen rating of een extreem

lage en worden door veel beleggers genegeerd. De beheerder

heeft vaak een forse positie opgebouwd. Op het moment dat

een deel van de beleggers in het fonds uittreedt en de

beheerder dwingt een deel van de portefeuille te liquideren,

moet de beheerder zo’n lening verkopen waarmee weinig

beleggers bekend zijn. De markt weet wel dat de verkoper een

grote positie heeft en goede kennis van het krediet. Dat hij

verkoopt leidt ertoe dat zo’n obligatie hard in koers kan vallen,

wat weer tot een slechtere performance van het fonds leidt en

tot meer verkoopopdrachten van cliënten. Zo kan een deel van

de houders in het fonds het verzieken voor de rest.

Highyield-ETFs in de VS reageerden fors op het nieuws: de twee

belangrijkste trackers staan voor dit jaar op een verlies van 8% en

6,5%. Ook via een liquide indexbelegging kan een belegger de

facto beleggingen in illiquide papier hebben.

Het aantrekkelijke van high yield is de beperkte looptijd die het

heeft, waardoor de gevoeligheid voor rentebewegingen niet zo

groot is. De kredietopslag op dit type schuldpapier is historisch

gezien gemiddeld, zodat de categorie niet lijdt onder de

overwaardering die we in andere delen van de obligatiemarkten

zien. Voorwaarde voor een goed rendement is wel dat de

kredietverliezen binnen de perken blijven. De afgelopen jaren

zijn de kredietverliezen in de highyield-categorie beperkt

gebleven. De vrees voor nieuwe defaults beperkt zich in eerste

instantie tot de energiesector, waar de schaliegasbedrijven soms

een flinke schuldenlast hebben. Het gevaar lijkt nu ook uit een

andere hoek te komen, nu een van de grootste uitgevers van

obligaties, het communicatiebedrijf Sprint, in

financieringsproblemen zou kunnen geraken.

Omdat de Europese markt nog weinig bedrijven heeft gezien

die hun schuldenlast fors verhoogden, is het geen wonder dat

Europese high yield de afgelopen tijd minder kwetsbaar is

gebleken. De Europese highyield-markt heeft slechts een

beperkte exposure naar de energiemarkt en is daarmee minder

kwetsbaar voor de gas- en olieprijs. Wel zien we in Europa de

bedrijven in de metaalsector sterk in koers geraakt worden. Nog

altijd is de Europese highyield-markt minder risicovol dan die in

de VS, maar de rendementen in de Amerikaanse markt zijn

inmiddels zodanig hoog, dat we een voorkeur hebben voor

global highyield-managers die de mogelijkheid hebben ook

buiten Europa te beleggen. In de VS is de kredietopslag voor

high yield nu gemiddeld 7,25% en in Europa 5,0%.

We hebben al enige tijd een voorkeur voor high yield tegenover

emerging market debt. High yield profiteert van de gematigde

economische groei en de verbeterde kredietmarkten. Signalen

dat bedrijven bovenmatig investeren en grote schulden

opbouwen, zijn er nog weinig in de highyield-sector. Dat de

economie minder groeit dan begin dit jaar verwacht, is voor

high yield misschien een geluk bij een ongeluk. In principe lijkt

een conjunctuurvertraging slecht nieuws want het kan de

resultaten onder druk zetten, maar zolang het geen diepe

recessie wordt (zoals in de sectoren olie en gas en de mijnbouw)

leidt dat niet tot betalingsproblemen, terwijl een aantrekkende

conjunctuur zou hebben gezorgd voor een klimaat waarbij de

bedrijven ongetwijfeld meer aandeelhoudersvriendelijk waren

geworden en meer schuld hadden opgenomen.


De hogere kapitaaleisen

zijn ongunstig voor

aandeelhouders, maar

positief voor

obligatiehouders.

Emerging debt Voorkeur voor financials

We hebben een voorkeur voor high yield boven

emerging market debt. De laatstgenoemde categorie

was een tijd lang de favoriet van beleggers, maar

daaraan lijkt nu voorlopig een einde gekomen.

Investment grade status aangetast

De rating van Brazilië, het grootste land in de index, werd

verlaagd tot beneden investment grade. Het land heeft grote

politieke problemen en weet daardoor de noodzakelijke

bezuinigingen en hervormingen niet door te voeren. Het is

goed voorstelbaar dat Turkije volgt met een ratingverlaging en

ook aan de investment grade status van Zuid-Afrika mag

worden getwijfeld, zeker na de recente vervanging van de

Minister van Financiën. De beleggers in emerging market

obligaties waren lange tijd trots dat hun index steeds meer

investment grade werd, maar aan die beweging is

onmiskenbaar een einde gekomen. Dat betekent niet dat we

meer defaults verwachten dan er nu door de markt zijn

ingeprijsd, zoals Venezuela en Oekraïne, en emerging market

debt geeft nog voldoende rendementsperspectief op

middellange termijn, maar we houden er rekening mee dat de

onrust nog enige tijd zal kunnen aanhouden.

Fed als testcase voor scheiding

Een belangrijke testcase zal zijn, hoe de markt reageert op rente-

verhogingen door de Fed in de VS. Omdat veel valuta in

emerging markets enigszins gekoppeld zijn aan de dollar, leidt

een renteverhoging tot een verkrapping in emerging markets.

Juist daarom gaf het IMF in het najaar nog aan dat de Fed de

rente niet zou moeten verhogen. Dat ze dat nu toch doen, is

een risicofactor. Toch is het ook mogelijk dat de markt al

voldoende is voorbereid op de renteverhoging en dat beleggers

zich weer op andere zaken gaan richten nu de eerste

renteverhoging achter de rug is. Belangrijk is ook of het leidt tot

opnieuw een sterkere dollar. Waarschijnlijk zal 2016 een jaar

worden waarbij een deel van de emerging markets kwetsbaar

blijkt door deze ontwikkeling en dat een ander deel zich heel

goed staande houdt in een hogere rente- en dollaromgeving.

Additioneel tier one bankkapitaal

Een alternatief voor emerging debt zien we in het

achtergestelde kapitaal van financiële instellingen. De

kapitaaleisen voor banken zijn sterk aangescherpt. Waar banken

vroeger tevreden waren met een tier one ratio van 8%, zien

toezichthouders nu in een ratio van 16% nog aanleiding om op

meer kapitaal aan te dringen. De hogere buffer gaat bovendien

gepaard met aanzienlijk lagere risico’s in de bedrijfsvoering. Dat

is ongunstig voor de aandeelhouders, maar gunstig voor

obligatiehouders. De meer senior obligaties geven aanzienlijk

minder spread dan de diep achtergestelde, maar ook daarbij

geldt dat ze met een nieuw bail-in regime te maken krijgen en

dus meer risico dragen. We denken dat het tier one papier in de

sweet spot zit. De conversietriggers, waarbij de hoofdsom wordt

aangetast, liggen doorgaans op zeer lage niveaus van

bijvoorbeeld 5,125%. Dan zijn er uitzonderlijke verliezen nodig

om op dat niveau te geraken. Een serieus gevaar is of de banken

voldoende winstgevend zullen blijven om de coupons te

kunnen uitkeren. Als er geen

grote voorzieningen hoeven

te worden getroffen voor

allerlei claims en boetes, zou

dat geen bezwaar behoren

te zijn. Beleggers zijn

terughoudend over dit type

papier, omdat er nog veel

van dit papier naar de markt moet komen, maar we denken dat

de vrees daarvoor geleidelijk zal gaan afnemen. De

rendementen zijn aantrekkelijk en de verhandelbaarheid is

behoorlijk goed. Uiteraard is het materiaal waarbij een

professionele screening belangrijk is; vandaar dat we hierbij de

voorkeur geven aan beleggingsfondsen.

0

1

2

3

4

5

6

mei-14 nov-14 mei-15 nov-15

Bron: Barclays

Figuur 29: Kredietopslagen financiële instellingen eurozone

Coco Tier 1 Lower tier 2


De inflatieverwachting

voor de lange termijn is

nog steeds beneden het

niveau dat de ECB

wenselijk vindt

Obligatieportefeuille Iets meer rendement bij laag risico

De combinatie van een verder gedaalde lange rente

en toegenomen lange termijn inflatieverwachtingen,

zorgt er voor dat op de positie in inflatieleningen een

goede performance wordt behaald. Omdat de rente

in de VS wat opliep, bleef de positie in global bonds

wat achter in performance. De combinatie vormt een

belangrijke basis voor de invulling van het laag risico

deel van de obligatieportefeuille.

Inflatieleningen profiteren van ECB

Voor de invulling van het staatsleningenstuk van de portefeuille

zien wij ruimte voor inflatieleningen. Dit zijn obligaties van

Duitsland, Frankrijk en Italië waar de hoofdsom oprent met

inflatie. De doelstelling van de ECB is een inflatie van dichtbij de

2%. Sinds 2013 is de inflatie daar niet meer in de buurt gekomen,

maar de ECB wil voorkomen dat de huidige lage inflatie wordt

verankerd in de verwachtingen van beleggers en vooral ook van

bedrijven en consumenten. De ECB kijkt daarbij vooral naar de

verwachte inflatie over vijf jaar voor de dan komende vijf jaar.

Dat geldt als een proxy voor de lange termijn verwachtingen. Nu

is de inflatieverwachting voor de periode 2021-2026 in de markt

1,75%. De ECB vindt het belangrijk dat dit cijfer weer tot 2%

toeneemt en we denken dat het verstandiger is om ervan uit te

gaan dat ze daarin gaan slagen, dan te speculeren dat dat er niet

van kan gaan komen. De afgelopen twee maanden had deze

strategie het voordeel van een daling van de rente en een

oplopen van de inflatieverwachtingen. Dit kwam door de

verwachting dat de ECB meer zou gaan verruimen in december.

Dat zorgde voor een positief absoluut en relatief rendement. Dat

werd versterkt omdat relatief veel belegd wordt in langlopende

obligaties en ook relatief veel in obligaties van Italië, die hoger

renderen. Normaliter zou een stijging van de

inflatieverwachtingen tot een hogere rente moeten leiden en

dan zouden deze obligaties zich alleen onderscheiden door

minder te dalen dan andere leningen.

Hoger lopend rendement uit global bonds

Het rendement van de benchmark, de Barclays EuroAggregate

index, is nog steeds laag (op het moment van schrijven 0,75%).

In deze index zijn alle in euro uitgegeven obligaties met een

minimumomvang vanaf € 500 miljoen opgenomen. Het

rendement van de wereldindex is ongeveer 1,75% en dat is

relatief een aanzienlijk verschil. Uiteraard willen wij over die

wereldwijde obligaties geen valutarisico lopen want het

valutarisico is vele malen groter dan het risico van de obligatie

zelf. De kosten van het naar euro’s afdekken van deze dollar-

obligaties zijn echter vrij laag. Daarom hebben wij beleggings-

fondsen uitgezocht die deze beleggingsstrategie kunnen

verzorgen. Het gevolg is dat de belegger de consequenties voelt

van wat er buiten de euro met de

rente gebeurt. Zolang de Fed het

tempo van renteverhogingen

beperkt houdt, zullen de kosten

van afdekking van dollarobligaties

niet erg hoog worden. Integendeel,

doordat veel bedrijven in de VS

vanwege de renteverhoging hun

leningen omzetten van een

variabele naar een vaste rente, is er juist behoefte aan partijen

die doen wat global bonds fondsen doen: hoger rentende

dollarobligaties kopen en het valutarisico maandelijks afdekken

om zo een hoger lopend rendement te bewerkstelligen.

Vanwege de brede spreiding gebeurt dat met een lage

volatiliteit. In tegenstelling tot bij de highyield-categorie is het

wereldwijd beleggen niet riskanter dan het beleggen in de euro-

obligaties. De gemiddelde kredietkwaliteit is juist hoger in de

wereldwijde index met veel minder BBB- obligaties.

1

1,5

2

2,5

3

2006 2008 2010 2012 2014

Figuur 30: Inflatieverwachting 10 jaar


Ons beleggings-

universum is 46%

minder CO2-intensief

dan de wereldindex

Maatschappelijk Verantwoord Beleggen CO2

CO2-vriendelijker beleggen bij de Rabobank

Klimaatverandering stond tijdens de Klimaattop in Parijs in de

mondiale schijnwerpers. Bij de Rabobank staat klimaatvriendelijk

beleggen al langer op de agenda. Onlangs hebben we een

aantal nieuwe initiatieven gelanceerd op dit vlak. Via een

speciale indicator kunnen klanten nu met behulp van hun

adviseur in individuele aandelen beleggen die het goed doen

op het gebied van CO2-uitstoot. Daarnaast voert de Rabobank

gesprekken met fondshuizen over dit onderwerp én werken we

samen met Triodos op het gebied van impactbeleggen.

CO2-intensiteit berekenen

Omdat het tegengaan van klimaatverandering ook onder

beleggers aan belang wint, is de Rabobank al geruime tijd terug

een samenwerking aangegaan met Sustainalytics. Dit is een

wereldwijd opererende leverancier van ratings en onderzoek op

het gebied van duurzaamheid en Corporate Governance.

Dankzij deze samenwerking kunnen we voor klanten nu ook de

CO2-intensiteit van portefeuilles berekenen. Als klanten dat

wensen, kunnen zij de CO2-uitstoot van bedrijven meewegen in

hun beleggingsbeslissing. Daar kunnen meerdere redenen voor

zijn. Bijvoorbeeld omdat het past bij hun beleggingsfilosofie.

Maar ook vanuit de gedachte dat de meest vervuilende

bedrijven op termijn slechter zullen renderen. Deze dienst is

specifiek bedoeld voor klanten van Rabo Institutioneel

Vermogensbeheer, zoals instellingen en goede doelen, die met

behulp van individuele aandelen en obligaties hun portefeuille

inrichten.

Verder terugdringen

De bank heeft ook de assortimentslijst met aandelen laten

doormeten. Daaruit blijkt dat de pool van aandelen waaruit onze

beleggingsspecialisten en vermogensbeheerders portefeuilles

samenstellen, nu al 46 procent minder CO2-intensief is (per

omgezette dollar) dan de wereldwijde referentiebenchmark - de

MSCI-Developed Markets Index. Oftewel: de bedrijven waarin

onze advies- en beheerklanten kunnen beleggen, stoten bijna

de helft minder CO2 uit dan gemiddeld. Het streven is om deze

pool volgend jaar minimaal 50 procent minder CO2-intensief

dan de benchmark te maken. De score is mede het gevolg van

het feit dat de Rabobank bij de samenstelling van de

assortimentslijst in het verleden ook al rekening heeft gehouden

met duurzaamheidscriteria. Daarover hebben we al eerder

gecommuniceerd.

Productaanbod verduurzamen

Al jaren voert de Rabobank met

fondshuizen waarmee zij

samenwerkt gesprekken over

maatschappelijk verantwoord

beleggen. In dat kader is

onlangs een inventarisatie

gedaan onder dertig

fondshuizen. Daaruit blijkt dat

het thema klimaatverandering bij de meeste fondsmanagers

inmiddels op de radar staat. Er zijn nog wel behoorlijke

verschillen in de implementatie, zo blijkt. In onze dialoog met

vermogensbeheerders zetten wij erop in om ook het thema

klimaatverandering steviger verankerd te krijgen in hun

beleggingsproces, zodat ook zij hiermee rekening houden. Dat

kan vele vormen aannemen: bijvoorbeeld het formuleren van

een klimaatbeleid, het meten van de CO2-intensiteit van hun

portefeuilles of het aangaan van de dialoog met bedrijven die

erg achterblijven met hun inspanningen om hun footprint te

reduceren. Onze ervaring is dat alleen al het stellen van dit soort

vragen, leidt tot bewustwording en nieuwe initiatieven bij

fondshuizen. Partijen die hier nog weinig oog voor lijken te

hebben, benaderen we het eerst.

Impactbeleggen

Rabobank heeft ook al langere tijd beleggingsfondsen in haar

assortiment waarmee beleggers specifiek kunnen beleggen in

thema’s als nieuwe energie en milieu. Bovendien heeft

Rabobank de samenwerking gezocht met Triodos, waardoor

beleggers de mogelijkheid hebben om te beleggen in

windmolenparken en alternatieve energiebronnen alsook green


bonds (groene obligaties). Die laatste zijn specifiek bedoeld om

projecten te financieren die als doel hebben klimaatverandering

of de gevolgen ervan tegen te gaan. Er zijn dus diverse

mogelijkheden om te investeren in oplossingen.

De samenwerking met Sustainalytics en Triodos en de dialoog

met externe vermogensbeheerders passen binnen het streven

van de Rabobank om het productaanbod geleidelijk te

verduurzamen. Daarmee wil de Rabobank concreet gehoor

geven aan de zorgen die er leven over klimaatverandering en de

risico’s die dat met zich meebrengt voor beleggers.

Resultaten inventarisatie Rabobank onder externe vermogensbeheerders

27% van de vermogensbeheerders ziet klimaatverandering als een belangrijk thema om rekening mee te houden, 66% ziet het als een van de vele factoren om rekening mee te houden. 7% ziet dit niet als een factor van belang;

20% van de vermogensmanagers heeft een specifiek klimaatbeleid, 80% niet; 87% doet mee aan een of meerdere (beleggers)initiatieven op dit vlak, waarbij het

Carbon Disclosure Project en de Institutional Investors Group on Climate Change veel genoemd zijn;

50% van de vermogensmanagers meet de CO2-intensiteit van de portefeuilles die zij beheren nog niet. 40% van de vermogensbeheerders doet dat gedeeltelijk, bijvoorbeeld voor specifieke (duurzame) beleggingsfondsen of voor specifieke mandaten (klanten). 10% doet dit al wel voor alle fondsen, maar daar wordt nog niet altijd over gerapporteerd;

10% van de vermogensbeheerders heeft concrete doelen om de CO2-uitstoot te verminderen, 40% heeft dat voor een deel van de fondsen die zij (voor klanten) beheren. 50% van de vermogensbeheerders heeft die doelstelling (nog) niet;

Een populaire strategie om invulling te geven aan de reductie van CO2-uitstoot is het voeren van thematische fondsen/strategieën (53%). Een veel genoemde strategie is ook om te beleggen in bedrijven die het (relatief) goed doen op CO2-uitstoot (41%). Een accent zetten in de portefeuille naar duurzame pioniers of green bonds wordt genoemd door 35% van de vermogensbeheerders. Het geheel uitsluiten van vervuilende sectoren is de minst toegepaste strategie;

De meest gebruikte vorm van actief eigenaarschap om klimaatverandering te adresseren, is het aangaan van de dialoog met bedrijven. 83% van de vermogensbeheerders maakt hier gebruik van, gevolgd door stemmen op relevante items tijdens aandeelhoudersvergaderingen (73% van de vermogensbeheerders). Ook het bundelen van krachten door middel van gezamenlijk engagement is populair. 57% van de vermogensbeheerders maakt hier gebruik van. Partijen zoeken dus bovengemiddeld de samenwerking op dit terrein, getuige ook de vele initiatieven op dit vlak. De mogelijkheid om aandeelhoudersvoorstellen in te dienen, wordt niet gebruikt.


Auteurs: Taoufik Boussebaa; Han Dieperink; Gert van der Paal; Erik Schmahl

Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn

als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De informatie in deze publicatie is ontleend aan door

Rabobank betrouwbaar geachte bronnen en publieke informatie, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde

feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en

berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is

van de hierin opgenomen gegevens.

De informatie in deze publicatie dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een

aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het

gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het

verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen

expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.

Rabobank Beleggingsvisie€¦ · Visie 2016 Rabobank Beleggingsvisie . Rabobank Beleggingsstrategie...

Documents

Transcript of Rabobank Beleggingsvisie€¦ · Visie 2016 Rabobank Beleggingsvisie . Rabobank Beleggingsstrategie...