Beleggingsvisie 2021 Rabobank 2021_29… · Amerikaanse Senaat cruciaal. In Georgia wordt op 5...

Beleggingsstrategie Visie 2021 1

Exit uit de crisis

Beleggingsvisie 2021

Beleggingsstrategie Visie 2021 2

Inhoudsopgave

1. Terugblik 3

2. Beleggingsmix 5

3. Alternatieve scenario’s 8

4. Aandelenportefeuille 11

5. Obligatieportefeuille 19

6. Duurzaamheid 27

Samenvatting Beleggingsvisie 2021

2021 staat in het teken van het herstel na de crisis. Na een zeer volatiel jaar vol

ups en downs door de pandemie, de Amerikaanse verkiezingen en de komst

van vaccins, oogt 2021 veelbelovend. De bovengemiddelde groei van de

wereldeconomie, het naar verwachte sterke winstherstel in combinatie met de

aanhoudende negatieve rentes geven meer dan voldoende elan aan aandelen.

Steun van overheden en centrale banken zullen hierbij een belangrijke rol

blijven spelen. We achten het niet aannemelijk dat het bovengemiddelde

herstel in 2021 (en naar verwachting in 2022) een reden zal zijn voor de

centrale banken om de monetaire teugels aan te trekken. Ook niet bij

oplopende inflatie in de loop van het jaar.

Wij zien dan ook een basis voor een sterke overweging van aandelen. Hoewel

de waardering in absolute zin niet langer laag is, zelfs bovengemiddeld, is deze

in vergelijking met de waardering van obligaties wel laag. De waardering zien

we dan ook niet als een struikelblok voor een hogere aandelenweging in

portefeuilles.

3 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 3 Visie 2019 3

1. Terugblik Een uniek jaar

Een gemengde portefeuille bestaande uit aandelen en

obligaties bewees zijn toegevoegde waarde in 2020.

Zowel aandelen als obligaties noteerden in euro’s een

plus van ruim 4%. Beide markten lieten een opvallende

ontwikkeling zien na de extreme onzekerheid die

overheerste door de virusschok. Hoewel de brede

Europese obligatiebenchmark door de

terughoudendheid bij beleggers tot aan november

beter presteerde dan de wereldwijde aandelenmarkt,

markeerde november een definitieve omslag in het

voordeel van aandelen. De doorbraak in de

ontwikkeling van effectieve vaccins was hier de

voornaamste reden voor. Hiermee kon in een keer het

negatievere scenario van een langdurige zoektocht

naar een effectieve vaccin als uitweg uit de crisis, van

tafel.

4 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 4

Veerkracht aandelenmarkten verraste beleggers compleet

Het sleutelwoord voor 2020 is ongekend. Niet alleen de

recorddaling van de aandelenmarkten in slechts drieënhalve

week met ruim 33% was buitengewoon, dit gold ook voor de

steun van overheden, centrale banken en de snelheid waarmee

een werkend vaccin werd ontwikkeld. Deze zaken gaven samen

met de sterke opleving van de economie in het derde kwartaal

vorm aan een van de krachtigste omslagen op de financiële

markten in lange tijd. Dit herstel heeft veel beleggers compleet

verrast. Sinds de bodem van 23 maart zijn de wereldwijde

aandelenmarkten in euro met bijna 55% in waarde gestegen. In

eerste instantie waren het vooral IT gerelateerde bedrijven die

profiteerden van de versnelde digitaliseringsgolf. Maar later in

het herstel was er ook een rol weggelegd voor de verliezers van

de coronacrisis, zoals bedrijven in de sectoren energie, financiële

dienstverlening, toerisme, luchtvaart, industrie en vastgoed. Die

versterkten de inhaalslag in november. De aanjager voor deze

belangrijke omslag kwam van de ontwikkeling van zeer

effectieve vaccins. Hiermee werden in een klap de

vooruitzichten voor de bedrijven die het meeste last hebben

van de lockdowns een stuk minder slecht. Omdat dit nog niet in

de koersen was verwerkt, volgde een krachtige herwaarding van

deze aandelen: in sommige gevallen tot wel meer dan 100%.

Hiermee werd november voor de aandelenmarkten (+9,5% in

euro gemeten) in historisch opzicht een van de beste maanden

in meer dan 30 jaar. Per saldo blijft het contrast binnen de

aandelenmarkten groot, ondanks een plus van 4%. Winnaars zijn

vooral te zien in (geografische) markten die gedomineerd

worden door de techsector (cloud, semi’s, social) en onlineretail,

terwijl verliezers te zien zijn in overwegend de energie- en

bankensector.

Obligaties presteren het weer

Wie dacht dat de extreem lage aanvangsrendementen van

obligaties een sterk rendement voor obligatiebeleggers in de

weg zou zitten, kwam in 2020 bedrogen uit. Het effectieve

rendement voor de benchmark voor Europese obligaties

(bestaande uit (70%) staats(gerelateerde)- en (30%)

bedrijfsobligaties) bedroeg aan het begin van het jaar

gemiddeld 0,2%. Toch steeg de index in totaal met 4,2% in

waarde. Een gemengde portefeuille bewees hiermee wederom

zijn toegevoegde waarde in 2020, na meerdere keren “dood” te

zijn verklaard. Hiermee heeft de goede prestatie van de 50-50

portefeuille in termen van risico en rendement sinds de top van

2007 een vervolg gekregen. Voor dit jaar was de daling van het

effectieve rendement van de Europese obligatiebenchmark met

40 basispunten in combinatie met de sterk opgelopen

rentegevoeligheid (in de afgelopen jaren is die gestegen van

gemiddeld 5,3 eind 2010 naar 7,7 jaar in 2020) de reden voor de

opvallende plus. Maar deze ontwikkeling ging niet in een rechte

lijn. In maart was de extreme onzekerheid zelfs te groot voor de

meest veilige staatsobligaties, die even een negatief resultaat

lieten zien voor het jaar vanwege een daling van ruim 5% in nog

geen twee weken tijd! Dat was een teken van paniek, die door

resoluut handelen van centrale banken in de wereld effectief

werd aangepakt. Sindsdien was er ook op de obligatiemarkten

een breed gedragen herstel te zien, waarbij vooral in de tweede

helft van het jaar een inhaalslag gemaakt werd door risicovolle

obligaties. Per saldo presteren staatsobligaties (+4,8%) nog altijd

beter dan bedrijfsobligaties (investment grade +2,9% en high

yield +1,5%), maar van het grote verlies in Q1 is niets meer over.

En dit onderstreept nog eens hoe bijzonder 2020 is verlopen,

voor aandelen én obligaties.

-32,2%

-11,9%

-5,3%

-1,8%

1,9%

3,7%

4,8%

8,5%

12,2%

21,6%

27,0%

-40% -25% -10% 5% 20% 35%

Energie Financials

Nutsbedrijven Consument Defensief

Industrie Gezondheidszorg

Wereldindex Basismaterialen

Communicatiediensten Consument Cyclisch

IT

Bron: Refinitiv Datastream

Sectorprestatie wereldindex 2020

50

100

150

200

250

2007 2008 2010 2011 2013 2014 2015 2017 2018 2020


Prestatie aandelen, obligaties en 50-50-portefeuille sinds top 2007

Aandelen Obligaties

50-50

5 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 5 Visie 2019 5

2. Beleggingsmix Exit uit de crisis pleit voor aandelen

2021 staat in het teken van het herstel na de crisis. Na

een zeer volatiel jaar vol ups en downs door de

pandemie, de Amerikaanse verkiezingen en de komst

van vaccins, oogt 2021 veelbelovend. De

bovengemiddelde groei van de wereldeconomie, het

naar verwachte sterke winstherstel in combinatie met

de aanhoudende negatieve rentes geven meer dan

voldoende elan aan aandelen.

Steun van overheden en centrale banken zullen hierbij

een belangrijke rol blijven spelen. We achten het niet

aannemelijk dat het bovengemiddelde herstel in 2021

(en naar verwachting in 2022) een reden zal zijn voor

de centrale banken om de monetaire teugels aan te

trekken. Ook niet bij aantrekkende inflatie in de loop

van het jaar.

Wij zien dan ook een basis voor een sterke overweging

van aandelen. Hoewel de waardering in absolute zin

niet langer laag is, zelfs bovengemiddeld, is deze in

vergelijking met de waardering van obligaties wel laag.

De waardering zien we dan ook niet als een

struikelblok voor een hogere aandelenweging in

portefeuilles.

6 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 6

Herstel pleit voor ophoging aandelenweging

In 2021 staat de exit uit de crisis en de opleving van de

wereldeconomie centraal. Al zal de economische activiteit in de

eerste maanden van 2021 nog wel hinder ondervinden van de

lockdowns. Vanaf het tweede kwartaal zal de economische

activiteit in de wereld aantrekken, met een voortrekkersrol voor

China dat als enige in 2020 een groei liet zien van 1,7%. In ons

basisscenario gaan we uit van een boventrendmatige groei van

de wereldeconomie van 4,5% en een sterke omslag voor de

bedrijfswinsten van ten minste 20%.

De opwaartse bijstelling voor 2021 (was 4%) is mede het gevolg

van de veerkracht van de wereldeconomie die we in het derde

kwartaal van 2020 hebben gezien. Dit benadrukt het

aanpassingsvermogen van consumenten en bedrijven en toont

dat de maatregelen van overheden effect sorteren. De

overtollige spaargelden werden door consumenten ingezet

ondanks de onzekerheid en de handel veerde sterker op dan

verwacht, doordat internationale productieketens weer werden

hervat. Een herhaling van de veerkracht van de wereldeconomie

voor 2021 is te verwachten. Des te meer nu een werkend vaccin

voorhanden is en in 2021 op grote schaal uitgerold kan worden.

Dit betekent ook dat de wereldeconomie sneller terug kan keren

naar normale niveaus. Voor de wereldeconomie als geheel is dat

al in 2021, onder meer vanwege de sterke groei van China (+7%)

en India (+7,9%). En voor veel landen in de ontwikkelde wereld is

dat in de loop van 2022. Naar verwachting houdt het

groeimomentum ook aan voor 2022. Opvallend is wel dat de

groeiverschillen tussen en binnen de landen groot blijven door

de langdurige effecten van de coronacrisis. De mate van de

doorgevoerde digitalisering in de economie speelt hierin een

belangrijke rol.

Meer rust op politieke front door Biden

Voor 2021 (en de jaren daarna) brengt het presidentschap van

Biden de nodige verandering. Waar Trump de focus legde op

belastingverlagingen, deregulering en lagere overheidsuitgaven,

legt Biden juist de focus op hogere belastingen voor hogere

inkomens, duurzaamheid, onderzoek en onderwijs. Om zijn

agenda te kunnen doorvoeren is een meerderheid in de

Amerikaanse Senaat cruciaal. In Georgia wordt op 5 januari

opnieuw gestemd in de tweede verkiezingsronde. Indien de

Democraten erin slagen de twee zetels in handen te krijgen,

hebben beide partijen evenveel zetels in de Senaat en geeft de

vicepresident, Kamala Harris, de doorslag. Dit zou leiden tot een

daadkrachtigere president Biden die zijn politieke agenda kan

uitvoeren. Op internationaal politiek gebied zullen de banden

met de Westerse bondgenoten weer worden aangehaald. Dit

neemt het risico van een handelsoorlog met Europa van tafel.

Ook het handelsconflict tussen de Verenigde Staten en China is

van belang, dat al sinds 2018 voor grote volatiliteit zorgt. Met het

presidentschap van Biden in 2021 komt er meer rust. Want

hoewel de machtsstrijd met China niet van de baan is, verandert

de relatie met het land onder Biden wel qua toon. Die zal minder

scherp zijn en het beleid zal voorspelbaarder zijn. De

onvoorspelbaarheid van Trump zien we onder Biden niet meer

terug, en dat is voor beleggers in vergelijking met de periode

onder Trump hoe dan ook een plus. De vraag naar veilige

beleggingen kan hierdoor verder afnemen en de “search for

yield” aanhouden.

Liquiditeitscondities blijven ruim

Ook het centrale bank beleid wereldwijd blijft een belangrijke

pijler voor de aandelenkoersen in 2021. Ondanks het herstel zal

dat zeer ruim blijven, ook als er signalen zijn van prille

oververhitting in de tweede helft van 2021. Gezien het feit dat

de kosten voor de economie van vroegtijdig verkrappen hoger

zijn dan de kosten van later verkrappen, zullen de centrale

banken niet snel op de rem trappen. De grote centrale banken

hebben vanuit het perspectief van de markten ook de ruimte

om lang met het verruimende beleid door te gaan. Zij genieten

namelijk het vertrouwen van beleggers, onder meer vanwege

het onafhankelijke institutionele kader waarin ze opereren, de

kwaliteit van de beleidsmakers, de economische basis voor hun

-10%

-5%

0%

5%

10%

Wereld VS China Eurozone India Brazilie Japan

Bron: Rabo Research

Economische groeiramingen wereld

2020 2021 2022

Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 7

acties en de fundamentele kracht van de economie. De

tolartiegrens voor voor inflatie is ook nog door de Amerikaanse

centrale bank in het vierde kwartaal van 2020 verhoogd. De Fed

zal in het vervolg kijken naar de gemiddelde inflatie over een

langere periode. Zo tolereert de Fed een periode met

bovengemiddelde inflatie als die volgt na een periode van

benedengemiddelde inflatie. Naar verwachting maakt de ECB

een vergelijkbare stap, die ze in de tweede helft van 2021

bekend zal maken. Dan wordt namelijk de conclusie van de

strategische review gepresenteerd. En zolang inflatie nog

dichtbij de aangepaste inflatiedoelstellingen blijft, is de grens

van het versoepelende monetaire beleid nog lang niet in zicht.

Sterk winstherstel in aantocht

De snellere terugkeer naar normaal betekent ook dat het

winstherstel voor de achterblijvers eerder kan starten en langer

kan aanhouden en koerswinsten vanaf de huidige niveaus zitten

dan ook voor deze aandelen in het vat. De zeer positieve

performance van aandelen (+55%) sinds het dieptepunt van

maart 2020 zien we niet als belemmering. Een groot deel van de

performance in 2020 wordt verklaard door de beperkte invloed

van de coronacrisis op de winstgevendheid van grote

techbedrijven die juist wisten te profiteren van de versnelde

digitaliseringsgolf. Die hebben ook een grote weging in de

index. We verwachten niet dat de positieve effecten voor

techbedrijven in 2021 teniet worden gedaan. De winstgroei blijft

voor de techsector positief, maar vanwege de hogere

vergelijkingsbasis valt deze naar verwachting lager uit dan voor

cyclische bedrijven. Voor de meeste bedrijven die juist veel last

hebben van de coronamaatregelen, is de recente berichtgeving

over effectieve vaccins juist doorslaggevend voor een snellere

terugkeer naar normaal en daarmee voor een zeer sterke groei

van de winsten. Al zullen bepaalde ingezette trends door corona

een risico kunnen vormen voor hele industriegroepen. Maar het

scenario waarin de coronacrisis langdurig op de

winstgevendheid drukt en voor liquiditeitsproblemen kan

zorgen, kan hiermee van tafel. Per saldo zien we voor 2021 dan

ook een basis voor een sterke inhaalslag voor de winstgroei voor

de MSCI AC World Index met ruim 25%.

Waardering is opgelopen maar vormt geen belemmering

De waardering van aandelen is door de koersontwikkeling in

2020 wel opgelopen. Die ligt op basis van de verwachte winst

voor de komende 12 maanden ruim boven het langjarige

gemiddelde (c 20x). De eerste maanden van 2021 blijven

vanwege de lockdowns nog uitdagend, wat de

winstgevendheid op korte termijn drukt. Indien we de koersen

relateren aan de verwachte winst voor de komende 18

maanden, valt de waardering twee punten lager uit. Dit zal dan

alsnog boven het langjarig gemiddelde blijven. De waardering

blijft echter in relatieve termen laag. Dat wil vooral zeggen dat

het risicorendements-perspectief van obligaties is verslechterd.

De aanhoudende negatieve rentes spelen hierin uiteraard de

voornaamste rol. Kortom, we blijven meer dan voldoende

aanleiding zien voor een hogere aandelenweging in het

verwachte economische herstel met naar verwachting

bovengemiddelde groei voor de wereldeconomie in 2021

(+4,5%) én 2022 (+4%), de sterke omslag van de winsten in 2021,

de aanhoudende liquiditeitssteun van centrale banken en de

gunstige relatieve waardering van aandelen vormen hiervoor de

basis.

0

10

20

30

40

50

60

70

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

%

Bron: Bloomberg

Balans Fed en ECB als % van het BBP

ECB Fed

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

27

1990 1993 1996 1999 2001 2004 2007 2010 2012 2015 2018

Bron: Refinitiv Datastream, I/B/E/S

Koers/winst komende 12 maanden wereldindex

8 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021

3. Alternatieve scenario’s De wereld in 2021

Voor 2021 gaan we uit van een drietal scenario’s, die per

saldo ruimte geven voor een betere

rendementsontwikkeling voor aandelen in vergelijking

met obligaties. In ons basisscenario gaan we uit van een

boven trendmatige groei van de wereldeconomie

(+4,5%) en ook een sterke omslag voor de

bedrijfswinsten van ten minste 20%.Naast het

basisscenario bespreken we een risk-on en een risk-off

scenario, die aanleiding kunnen vormen voor een

bijstelling van de beleggingsmix. Daarbij leggen we de

nadruk op welke gevolgen de scenario’s kunnen hebben

voor de portefeuille en welke kansen we daaraan

koppelen. Er zijn twee alternatieve scenario’s:

Downside scenario, het ‘Nieuwe onrust’ scenario

(kans: 10%)

Upside scenario, het ‘Overshoot’ scenario (kans:

20%)

.

.


Basisscenario (70%) – Groei boven trend

In ons basisscenario gaan we uit van een boven trendmatige

groei van de wereldeconomie (+4,5%) en een sterke omslag

voor de bedrijfswinsten. In dit scenario komt er meer rust op het

politieke toneel door het aanstaande presidentschap van Biden.

Hierbij helpt de recente ontwikkeling van effectieve vaccins

waarmee we sneller terug naar normaal kunnen dan van

tevoren voor mogelijk werd gehouden. Met de aanhoudende

steun van centrale bankiers en overheden is dit een

economische omgeving die goed is voor risicovolle

beleggingen. Binnen aandelen verwachten we dat met name de

cyclische bedrijven en internationale aandelen buiten de VS het

goed zullen doen door het cyclische herstel. Door

trendversnelling van digitalisering en thuiswerken blijven de

groeivooruitzichten van techbedrijven gunstig. In het

basisscenario is er ruimte voor dalende kredietopslagen,

waarvan aandelen met relatief veel vreemd vermogen en de

hoogrisico obligaties profiteren. We gaan uit van lagere

kredietverliezen, minder problemen in opkomende markten en

herstel in valuta’s van opkomende markten. Daardoor zien we

afnemende onzekerheid over uitbetaling door banken op de

coco’s. We voorzien een beperkte rentestijging, met name een

versteiling van de yieldcurve, maar door ruim centrale

bankbeleid zal dit binnen de perken blijven. Inflatie kan in dit

scenario oplopen, wat tot een positief resultaat zal leiden voor

inflatiegerelateerde obligaties.

Met behulp van de risico management module van Aladdin

hebben we de impact van de schokken op de rente en

kredietopslagen doorgerekend voor de portefeuille in alle drie

scenario’s. De schokken hebben ook impliciet een uitwerking op

aandelen. Vanuit een historische relatie tussen rente,

kredietopslagen en aandelen bepaalt de module de invloed op

de rendementen voor aandelen en obligaties. In dit scenario

gaan we uit van een daling van de kredietopslagen met 50

basispunten voor hoogrisico categorieen. Verder stijgt de Duitse

10-jaars rente met 25 basispunten en de 30-jaars rente met 40

basispunten. De 10-jaars rente van de VS stijgt met

respectievelijk 50 en 75 voor de 10 en 30-jaars rente. Per saldo is

het effect van deze schokken op een neutrale (50/50)

portefeuille positief met een verwacht rendement van rond de

5%. Aandelen dragen bij aan deze performance en veilige

staatsobligaties dragen negatief bij.

Downside scenario (10%) – Nieuwe onrust

Met de snelle komst van meerdere coronavaccins is het

depressiescenario van tafel. Dit wil niet zeggen dat een risk-off

scenario niet mogelijk is. Voor dit scenario is een downside

scenario in de plaats gekomen. Een trigger voor een downside

scenario kan komen door ineffectieve vaccins en beleidsfouten

vanuit centrale banken of overheden. Gezien de houding van

centrale bankiers en overheden, en het feit dat de ontwikkeling

van effectieve vaccins geen gelukstreffer is, maar door meerdere

partijen is aangetoond, achten we de kans klein, zo’n 10%. In dit

scenario komt de bezuinigingsdrift van overheden veel te vroeg.

Het vertrouwen van beleggers, ondernemers en werknemers

wordt meer aangetast. Voor veel bedrijven zorgen de

aanhoudende beperkingen voor een verlies aan omzet en

daardoor weinig winstherstel. Bedrijven worden genoodzaakt

om verder in de kosten te snijden. Door deze ingrepen verliezen

werknemers in bepaalde sectoren hun baan en faillissementen

lopen op. Faillissementen en wanbetaling op hypotheken en

kredieten raken ook de financiële sector. Hierdoor teren banken

snel in op hun buffers en komt de kredietverlening aan

particulieren en bedrijven onder druk te staan. Er volgen in

eerste instantie geen nieuwe maatregelen van centrale banken,

vanwege de al reeds doorgevoerde maatregelen. Bedrijven en

consumenten komen moeilijker aan financiering en dit zal de

druk op bedrijven en particulieren verhogen. Risicovolle

beleggingen zullen onder druk komen te staan in dit scenario,

maar het zal niet in de buurt komen van het dieptepunt wat we

eind van het eerste kwartaal van 2020 hebben gezien.

In het risk-off scenario lopen kredietopslagen op hoogrisico

obligaties uit, waardoor obligaties van opkomende markten,

high yield obligaties en coco’s onder druk komen te staan.

Faillissementen lopen iets op, waardoor daadwerkelijke

kredietverliezen optreden. Met name high yield obligaties

ondervinden hier last van. Centrale banken zijn genoodzaakt om

uiteindelijk meer te doen, wat zorgt voor een beperking in de

stijging van kredietopslagen voor de veilige bedrijfsobligaties.

De rente op veillige obligaties komt nog iets in, maar is beperkt

door huidige lage niveau’s. In dit scenario gaan we uit van

uitlopende kredietopslagen met 200-250 basispunten voor

hoogrisico categorieen en 50 basispunten voor

bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid. Verder

daalt de Duitse 10-jaars rente met 10 basispunten en de 30-jaars


rente met 30 basispunten. De 10-jaars rente van de VS daalt met

30 bps en de 30-jaars rente met 50 omdat in de VS de

mogelijkheid van rentedalingen groter zijn omdat de rente daar

nog positief is. Bij een neutrale portefeuille van 50% obligaties

en 50% aandelen kan de waarde van de portefeuille 10% dalen.

Wij verwachten dat de kans op dit scenario klein is, maar als die

zich manifesteert, zijn obligaties niet in staat om het verlies op

aandelen te compenseren. Dit komt doordat sterke

rentedalingen op deze lage niveau’s begrensd zijn.

Upside scenario (20%) – ‘Overshoot’

Het meest impactvolle scenario is een “overshoot scenario”. In

dit geval is er perspectief op oververhitting, oplopende inflatie

en een stijging van de rente op de kapitaalmarkten. In dit

scenario kan de outperformance van aandelen ten opzichte van

obligaties zelfs meer dan 10% bedragen. De snelheid waarmee

de coronavaccins uitgerold kunnen worden, is een bepalende

factor voor het herstelpad van de wereldeconomie. In het

overshoot scenario gaan we ervan uit dat de vaccinatie inclusief

de opschaling van de sneltest capaciteit voor een belangrijk deel

uitgerold wordt in het eerste halfjaar van 2021. Hierbij treedt een

herhaling van het derde kwartaal op en het momentum wordt

vastgehouden. Aan dit scenario kennen we een kans van 20%

toe. Door alle genomen maatregelen blijft veel vraag intact en is

er sprake van een forse inhaalvraag. Ook verwachten we dat er

meer stimulering zal plaatsvinden door overheden, waardoor de

schuld ten opzichte van het bbp verder zal oplopen. Deze

stimulans werkt door op de reële economie, waardoor de

economische groei toeneemt. De impulsen die aan de

economie worden gegeven komen concreet ten goede aan

infrastructurele projecten en de groenambities. Nieuwe

investeringen in 5G kunnen worden versneld, maar ook de focus

op duurzame infrastructuur en het ‘thuisbrengen’ van vitale

delen van de productie kunnen een bijdrage leveren aan het

economische herstel en een vraag naar industriële grondstoffen,

zoals koper, aluminium en ijzer. Via stijgende grondstofprijzen

door sterk toenemende vraag kan de inflatieverwachting

toenemen naar een niveau dat door centrale banken als

wenselijk worden geacht van 2% met een risico dat we tijdelijk

door deze grens schieten. De tolerantiegrens voor inflatie ligt

echter bij centrale banken hoger dan voor de crisis. Hierdoor

zullen centrale banken naar verwachting de rente voor lange tijd

rond de nullijn houden. In dit scenario presteren cyclische

aandelen en small-caps bovengemiddeld. Tegelijkertijd

presteren inflatie gerelateerde obligaties en (hoogrentende)

bedrijfsobligaties en opkomende marktobligaties beter dan de

Europese obligatiebenchmark. Kredietopslagen kunnen pre-

crisis dieptepunten bereiken door de zoektocht naar rendement

en de euforische stemming over de economie. Het lange einde

van de rentecurve loopt in dit scenario wel op. Dit raakt de

veilige staatsobligaties. De inflatie gerelateerde obligaties

kunnen in zo’n scenario door de oplopende

inflatie(verwachtingen) profiteren, maar door de hoge

rentegevoeligheid zal dit deels worden geneutraliseerd.

0

20

40

60

80

100

dec-18 jun-19 dec-19 jun-20 dec-20Bron: Refinitiv Datastream

Vix - Graadmeter voor volatiliteit

0

3

6

9

12

15

dec-17 jun-18 dec-18 jun-19 dec-19 jun-20 dec-20

In %


Lagere kredietopslag High Yield mogelijk


4. Aandelenportefeuille Core Factor Satellite

In 2021 zullen de verschillen op de aandelenbeurzen vooral bepaald

blijven worden door winstherstel en of de verdienmodellen zijn

aangetast door corona. Omdat veel bedrijven een inhaalslag kunnen

maken als het coronavirus is verslagen, richten wij ons

aandelenbeleid iets meer cyclisch in. Bovendien willen wij profiteren

van de technologische omslag. Dat vertaalt zich in overwegingen in

opkomend Azië, Japan, robotica en (cyber)security.

In Japan zet premier Suga het Abenomics beleid voort en breidt hij

dit uit met een digitale transformatie, nadruk op

efficiencyverbetering en een snelle terugkeer van het toerisme. Met

een derde steunpakket kan de winstgroei doorzetten en zullen de

dividenduitkeringen verder oplopen.

Opkomend Azië heeft een spilfunctie in de halfgeleiders. Met de slag

die digitalisering in 2020 heeft doorgemaakt, kunnen deze landen

hun dominante positie voortzetten. De waarderingen zijn lager dan

in andere regio’s en de zwakke dollar kan de belangstelling van

beleggers verder vergroten.

Die dollarzwakte en de hogere waarderingen maken een periode

van achterblijven van Amerikaanse beleggingen aannemelijk.

Daarom blijven wij onderwogen in deze regio.

Robots en beveiliging zijn thema’s die goede vooruitzichten

hebben, vanwege deglobalisering, thuiswerken en de noodzaak van

meer hygiëne.


4.1 Core aandelen

Ondanks de diepe recessie was 2020 voor veel aandelenbeurzen

een goed jaar. De verschillen werden vooral bepaald door de

samenstelling van de indices en dan vooral of de sectoren sterk

door corona werden getroffen of juist profiteerden. Dit

onderscheid zal ook in 2021 invloed hebben op de

rendementen. Daarnaast hadden valutabewegingen een grote

invloed.

De rendementen over het vierde kwartaal en geheel 2021

kenden snelle en krachtige omslagen. In het eerste kwartaal

werd eerst een nieuw record gevestigd, waarna de pandemie

voor een koersval van 35% zorgde. Vervolgens stegen aandelen

vanaf het dieptepunt 55%. Het herstel werd ingezet door

aandelen die profiteren van de coronacrisis en de laatste twee

maanden juist door een inhaalslag van aandelen die zullen

profiteren van een terugkeer naar een normaler leven. Beleggers

nemen meer risico en de MSCI wereldindex kende in november

met een stijging van 12,2% in dollars haar beste maand ooit.

Aandelen uit Noord-Amerika lieten de hoogste rendementen

zien, zelfs in euro’s gemeten, waar door de dollardaling bijna 9%

van het rendement werd ingeleverd. Het valuta-effect was ook

voor de opkomende markten negatief, maar desondanks was

deze categorie een goede tweede. Alleen de Europese beurzen

staan in 2020 op verlies, waarbij de verschillen tussen de landen

groot zijn. De AEX staat op winst en veel Scandinavische

beurzen staan op ruime winsten, maar het VK en Spanje staan

nog altijd 12% lager dan begin dit jaar. Dit komt met name door

de hoge weging naar energie, banken, luchtvaart, hotels en

restaurants. Qua regio’s zien wij de meeste kansen in opkomend

Azië en Japan. Hier herstelt de industrie snel, neemt de welvaart

verder toe en zijn de waarderingen laag in vergelijking met

andere regio’s.

Bedrijven zijn hard geraakt door de crisis en de winsten daalden

dan ook fors. Vanaf het derde kwartaal is echter een omslag

zichtbaar. Vergeleken met een jaar geleden dalen de winsten

nog steeds, maar ten opzichte van het tweede kwartaal is sprake

van groei. Vanaf het eerste kwartaal in 2021 zullen de winsten

van ondernemingen op jaarbasis toenemen. In de VS presteerde

85% van de ondernemingen beter dan verwacht en het

winstniveau lag ruim boven de verwachtingen. Ook in Japan en

Europa verrasten de resultaten positief.

Voor 2021 en 2022 lopen de winstverwachtingen ver uiteen en

de winstgroei buiten de VS is hoger dan in de VS. De Brexit kan

nog voor negatieve verrassingen zorgen in Europa. Ondanks de

lange weg er naar toe zijn veel bedrijven er nog niet klaar voor

en dat kan leiden tot onverwachte gevolgen.

Azië en Europa hebben ook baat bij het presidentschap van

Biden, die de handelsrelaties wil verbeteren. De zwakkere dollar

is voorlopig nog positief voor niet-Amerikaanse aandelen,

doordat de belangstelling van beleggers en investeerders in die

regio’s dan toeneemt en het ook een blijk van vertrouwen is. De

eigen valuta moeten echter ook niet te snel en te hard oplopen

omdat dat de concurrentiepositie verslechtert.

Waarderingen en winstgroei per regio

Bron: Refinitiv Datastream, MSCI, I/B/E/S

De koers-winstverhoudingen op basis van de komende achttien

maanden liggen in alle regio’s, met uitzondering van Pacific,

5,4%

8,7%

3,5%

-4,1%

6,7%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

Rendement in € in 2020

Bron: Refintiv Datastream, t/m 9 december

Negatief valutaeffect dollar en yen

Koersrendement Dividend Valuta-effect


boven het historisch gemiddelde. De sterk aantrekkende

winstgroei en de zeer lage renteniveaus rechtvaardigen hogere

waarderingen en verdere dividendgroei.

In het scenario van nieuwe onrust is het waarschijnlijk dat

beleggers zich terugtrekken naar Amerikaanse aandelen. Deze

zijn minder volatiel en kennen een dominante positie in de

wereld. In het meest optimistische scenario zijn de beste

papieren voor Europa en opkomende markten en kunnen

cyclische bedrijven verder opstomen.

4.2 Factor

De rendementen van aandelen zijn grotendeels terug te voeren

op bepaalde beleggingsstijlen, ofwel factoren. De bekendste vijf

factoren waarmee een risicopremie, een extra rendement, kan

worden behaald zijn omvang, kwaliteit, momentum, lage

volatiliteit en waarde. Kleinere ondernemingen, de zogenoemde

small caps, presteren over het algemeen beter dan large caps.

Beleggers willen gecompenseerd worden voor het hogere risico

dat zij met small caps lopen. Kleinere bedrijven hebben minder

buffers, zijn vaak van één markt afhankelijk en bestaan vaak nog

maar kort. Small caps zijn afhankelijker van de economische

cyclus en van rentebewegingen. Zij betalen een hogere rente

dan hun grotere concurrenten. De kans op een faillissement of

een hoge groei is groter dan bij gevestigde ondernemingen.

Daarbij worden small caps door minder analisten gevolgd, dus is

de kans op verrassingen in de resultaten groter. Deze risico’s

vertalen zich over een lange termijn in een hoger

aandelenrendement. Dat gaat de laatste jaren niet op voor de

Amerikaanse small caps. Zij blijven de laatste 10 jaar sterk achter

en dat is vooral een gevolg van de populariteit van de FAANG-

aandelen (Facebook, Apple, Amazon, Netflix en Alphabet, de

moedermaatschappij van Google). Na het nieuws over de

beschikbaarheid van een vaccin kregen small caps een

koersimpuls door zicht op een duidelijk economisch herstel.

De factor kwaliteit omvat bedrijven met een goede

concurrentiepositie, een stabiele en hoge groei van winsten en

cash flow groei een goed management. Momentum belegt in

aandelen die het recent goed hebben gedaan. Als de trend in

aandelen positief of negatief is, kan dat lang aanhouden door

het sentiment op de beurs. Zowel kwaliteit als momentum

hebben een hoge weging in Amerikaanse aandelen en dan

vooral de sectoren informatietechnologie, gezondheidszorg en

luxe goederen, de sectoren die het in 2020 goed deden. Lage

volatiliteit betreft de minder beweeglijke aandelen die in staat

zijn om goede rendementen te behalen en tot slot de waarde-

aandelen, die een lage waardering en een stabiele maar lage

groei hebben.

Op lange termijn doen de vijf factoren het samen beter dan de

wereldindex. Per periode kunnen de rendementen enorm

verschillen en een omslag van stijl gaat snel en krachtig. Op het

moment dat de trend omslaat kan een belegger met een

voorkeur voor één stijl hard worden geraakt. Dat was zichtbaar

in november toen waarde en small caps meer dan 12% in een

maand stegen. Daarom is onze factorportefeuille gelijkgewogen

(met een bandbreedte) verdeeld over de vijf factoren, waarvan

de selectie is gebaseerd op meer dan 30 criteria en signalen.

Waarde en momentum bewegen de laatste jaren over het

algemeen tegengesteld aan elkaar. In 2020 was het verschil

tussen de koplopers kwaliteit en momentum versus de

achterblijvers waarde, lage volatiliteit en size groot, zodat zij nu

nog meer tegengesteld bewegen (negatieve correlatie). Voor

komend jaar verwachten we een meer cyclische inslag op de

beurzen. Door de spreiding is het minder relevant of pure

waarde-aandelen eindelijk een opmars gaan maken. Bovendien

zijn in onze portefeuille recent twee managers opgenomen, de

ene met een bottom-up aanpak en de andere met een top-

down aanpak, die elkaar ook goed aanvullen. Bij de top-down

benadering worden vijf seperate stijlportefeuilles gecombineerd

tot één portefeuille. Bij bottom-up worden per aandeel de

factorstijlen beoordeeld en worden deze gerangschikt. De

portefeuille wordt daarna samengesteld met aandelen die hoog

scoren op meerdere factoren. De combinatie van een bottom-

up en top-down strategie leidt tot een evenwichtige

risicorendementsverhouding.

50

70

90

110

130

Index in €

Bron: Bloomberg

Grote verschillen bij factorbeleggen

Lage volatiliteit KwaliteitWaarde MomentumSmall caps


4.3 Satellieten

De samenstelling binnen de satellieten hebben een macro- en

een themagerelateerde invalshoek. Deze kunnen profiteren van

het cyclische herstel dat we verwachten in 2021 en de

voortdurende technologische omslag. De vaccins maken

terugkeer naar ons ‘normale’ leven weer mogelijk, waardoor veel

cyclische bedrijven en aandelen een inhaalslag kunnen maken.

Meerdere landen zetten de staatssteun in voor digitalisering en

investeringen in duurzaamheid. Japan, Duitsland en Frankrijk zijn

daarin koplopers. Zowel opkomend als ontwikkeld Azië kunnen

van dit cyclische herstel en deze investeringen profiteren

doordat hun economieën zich meer richten op de industrie en

minder op de dienstensector. Wel zijn bepaalde gewoontes

blijvend veranderd. Zo zal thuiswerken vaker voorkomen en zal

videobellen een deel van het zakelijke reisverkeer overnemen.

Automatisering blijft dus belangrijk. De komst van 5G kan daarbij

meer apparaten met elkaar verbinden en daar kunnen de

satellieten robotica, (cyber)security en Azië van profiteren.

AC Azië excl. Japan

De economische groei en de toename in welvaart bieden

kansen voor de aandelen in All Countries Azië exclusief Japan.

Azië wordt gekenmerkt als cyclisch en gefocust op technologie,

de twee criteria die wij nu belangrijk vinden voor te behalen

rendement. De noordelijke Aziatische landen kregen het virus

snel onder controle, waardoor de industrie en export in landen

als Zuid-Korea, Taiwan en China snel op gang kwamen.

Bovendien is deze regio het centrum voor de halfgeleiders die in

veel apparaten gebruikt worden. Halfgeleiderproducenten in

Taiwan en Zuid-Korea profiteren van de ban op Huawei. En ook

het recente handelsverdrag RCEP (Regional Comprehensive

Economic Partnership), die tien Zuidoost-Aziatische landen met

China, Japan, Zuid-Korea, Australië en Nieuw-Zeeland hebben

getekend, zullen de vooruitzichten verder verbeteren. Het wordt

het grootste handelsblok ter wereld met 47% van de

wereldbevolking.

China heeft nu enige last van de handelsoorlog met de VS, maar

daardoor krijgt de binnenlandse markt meer ruimte om zich te

ontwikkelen. Het meer openstellen van de Chinese

kapitaalmarkten voor buitenlandse investeerders leidde in 2020

tot hoge aandelenrendementen. Daardoor worden de

wegingen van Chinese aandelen in de aandelenindices

verhoogd. De verwachting is dat ook de weging van andere

Aziatische landen in de benchmarks verder zal oplopen.

Op geopolitiek vlak zullen de spanningen onder President Biden

verminderen. De banden met Europa kunnen worden verbeterd,

terwijl Trump juist met extra invoertarieven en sanctie voor

Europa dreigde. Ook de Democaten zijn beducht op te veel

macht van China. In de relatie met China zal vooral de toon

veranderen, maar de dialoog zal constructiever kunnen worden

gevoerd. Wel lopen Taiwan en Hongkong het risico dat de

banden met zowel China als de VS verslechteren. China wil meer

macht in deze twee ‘provincies’, wat de VS als aanleiding ziet

voor strengere maatregelen naar hen toe. De VS zal de import

vanuit Hongkong en Taiwan willen beperken en de notering van

bedrijven uit Hongkong op Wall Street kritisch belichten.

De waarderingen in de regio zijn lager dan in westerse landen.

De verwachte winstgroei is hoog en belangrijk is dat zelfs tijdens

de dip van mei analisten altijd nog een winststijging

verwachtten. Nu trekt de winstgroei sterk aan en de koersen

reageren positief. Dat biedt gunstige perspectieven voor veel

Aziatische landen in 2021. Voor de kleinere Aziatische landen

valt wel een deel van het relatieve voordeel dat zij hadden in

2021 weg: het virus komt weer op en landen hebben minder

-20 -10 0 10 20 30

Europese financials

MSCI Japan

MSCI Ac Wereld

Digital Security

MSCI Ac Azië excl. Japan

Robotica

Safety

Bron: Refinitiv Datastream, t/m 9 december

Rendement in € in %

Rendement satellieten 2020

0

10

20

30

400

500

600

700

800

900

2015 2016 2017 2018 2019 2020

Winstgroei 12 mnd

Index in €


Winstgroei als basis voor rally

MSCI AC Azië ex JP 12M winstgroei (r-as)


vaccins besteld dan in de westerse landen.

Japan

2020 was relatief gezien een goed jaar voor de Japanse

aandelenbeurs. Er gaat veel aandacht uit naar het 30-jaars record

van de Nikkei. Deze index staat nu boven het niveau van mei

1991. Dat zegt ook veel over hoe lang het knappen van een

zeepbel de economie en beurzen in haar greep kan houden,

Want de Nikkei staat nog altijd meer dan 30% onder de piek van

1989. Het positieve is dat er in die tijd veel veranderd is in Japan.

De arbeidsmarkt en het bedrijfsleven zijn fundamenteel

veranderd. De arbeidsparticipatie is sterk toegenomen, vooral

het aantal vrouwen dat deelneemt, groeide snel en er is meer

ruimte voor buitenlandse werknemers, nodig om de vergrijzing

op te pakken. Bedrijven hebben meer oog voor

winstgevendheid en een bedrijfsstrategie. Het management

mag meer worden tegengesproken en de niet efficiënte

belangen in andere ondernemingen worden steeds meer

afgestoten. Dit heeft de winstgevendheid verbeterd en deze

trend kan nog verder worden doorgezet. De laatste

kwartaalresultaten waren goed en de winst lag gemiddeld 24%

boven de verwachtingen.

De nieuwe premier Suga zet het beleid van zijn voorganger Abe

voort en breidt dit uit met speerpunten als de digitale

transformatie, efficiencyverbeteringen en een snelle terugkeer

van het toerisme.

Die digitale transformatie is hard nodig want in thuiswerken en

cloudoplossingen loopt Japan achter. En dus zorgt de

coronacrisis voor een onverwachte impuls. Het thuiswerken

blijkt werknemers beter te bevallen dan gedacht, terwijl de

productiviteit is gestegen. Daardoor kunnen ondernemingen de

werkcultuur, die getekend wordt door veel overwerk en lange

dagen op kantoor, moderniseren en een deel van de kantoren

sluiten, waardoor kosten kunnen dalen. Over een derde

steunpakket om de gevolgen van de crisis op te vangen heeft

Suga onlangs een akkoord bereikt. In totaal heeft Japan nu

directe economische steun ter waarde van 15% van het bbp

geboden. Verder profiteert Japan van de handel met Azië en van

het handelsakkoord in die regio, de RCEP.

De waarderingen zijn met een koers-winstverhouding van 16 en

een winstgroei van 27% lager dan die van andere markten en er

is ruimte voor herstel want 70% van de aandelen staat dit jaar

nog op verlies. Door de hoge kasposities en sterke balansen

werd de bedrijfsvoering tijdens de pandemie minder aangetast.

Bovendien kunnen Japanse bedrijven hun dividend ongewijzigd

laten of zelfs verhogen. In de afgelopen acht jaar zijn de

dividenduitkeringen al verdubbeld en is de inkoop van eigen

aandelen verviervoudigd. Dit trekt nu ook de belangstelling van

buitenlandse en Japanse institutionele beleggers. De koers-

winst-verhouding van Japanse aandelen is opgelopen tot 18,

maar met een verwachte winstgroei van 40% in 2021/22 en met

de verwachte dividendgroei hoeft dat outperformance van

Japanse aandelen niet in de weg te staan. De verkiezingen in

oktober zijn belangrijk voor de stabiliteit van de

beleidsmaatregelen en een voortzetting van de veranderingen.

Een versterking van de yen kan voor exporteurs translatierisico’s

opleveren, maar inmiddels zijn Japanse aandelen minder

gevoelig voor dit valutarisico mede omdat Azië de grootste

handelspartner is.

Robotica

Het coronavirus zorgt voor een enorme versnelling in het

gebruik van robots en in internetverkopen. Door deze snelle

omslag in acceptatie en aanpassingen kan die groei de

komende jaren doorzetten. Zo levert de combinatie van robots

en kunstmatige intelligentie veel mogelijkheden op. Nu met

corona kunnen robots ruimtes desinfecteren zonder dat iemand

in de ruimte aanwezig hoeft te zijn of een groot display

noodzakelijk is om alles te zien en te horen. Met behulp van

algoritmes worden de oppervlaktes zorgvuldig gedesinfecteerd.

Het virus zorgt ook voor een grote vraag naar robots om

0

5

10

15

20

25

30

dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19

K/W en winstgroei 12

mnd (%)

Bron: Refinitiv Datastream, MSCI, I/B/E/S

Winstgroei Japan niet in waarderingen

12M K/W 12M winstgroei (r-as)


patiënten te kunnen verzorgen en om eten, medicijnen en

internetbestellingen te leveren. Bij banken maakten robots een

versnelde intrede om een snelle en massale verstrekking van

leningen aan bedrijven en consumenten mogelijk te maken en

om de dienstverlening te digitaliseren. De kwaliteit die robots

leveren is vaak beter dan dat van een werknemer. Bij operaties

met een robot is de kans op complicaties vaak lager; in de

industrie of bij desinfectie verbetert de veiligheid van de

werknemer. Corona benadrukt ook het belang van productie in

de eigen regio en die trend zorgt voor een extra vraag naar

robots. De malaise in de autosector zorgde echter voor een

tijdelijke druk op de verkopen van industriële robots en in 2020

daalde de afzet met 12%. Pas in 2022 of 2023 zal de omzet voor

industriële robots weer op het niveau van voor de crisis staan.

Toch neemt het gebruik van robots toe. Volgens de International

Federation of Robotics staan er dit op dit moment wereldwijd al

2,7 miljoen industriële robots in fabrieken, een stijging van 85%

ten opzichte van 2014.

De markt voor robots zal de komende vijf jaar naar verwachting

met ruim 25% per jaar groeien tot zo’n USD 210 miljard in 2025,

tegenover USD 34 miljard in 2019

De robots zijn steeds kleiner en het toepassingsgebied wordt

daardoor groter, die met de uitrol van 5G een verdere impuls

krijgt. Daardoor staan apparaten beter met elkaar in verbinding

en kunnen datastromen de robots sturen. Dit verbetert

bijvoorbeeld de ontwikkeling van een zelfsturende auto, of de

routeplanner, maar ook van diverse anderelogistieke

toepassingen. Voor het verzamelen en versturen van

bestellingen moet een robot zowel pallets als kleinere artikelen

voor verschillende doelgroepen aan kunnen. Door corona zijn

hier ook grote stappen gezet. Van de dienstenrobots is 47%

bestemd voor medische zorg. De omzetgroei is met meer dan

25% hoog en zal de komende jaren doorzetten. Landen waar de

vergrijzing toeneemt, zullen steeds meer robots voor de

verzorging en persoonlijke aandacht inzetten. Logistieke robots

waren door de stijging in internetaankopen niet aan te slepen

en de verkopen stegen met 110% tot bijna USD 2 miljard. Ook in

dit segment blijft de groei hoog, rond de 40% per jaar. Bij een

gebruik van 24 uur per dag heeft zo’n robot een terugverdientijd

van slechts 2 tot 3 jaar en soms zelfs eerder.

Ook in het ‘gewone’ leven rukken robots op, zoals stofzuigers,

dweilrobots, grasmaaiers of entertainment robots. Op

middellange termijn rijdt de zelfrijdende auto de huishoudens

binnen. Bij de productie van deze en van elektrische auto’s

worden ook robots ingezet.

De kosten voor de productie van robots zijn hard gedaald. De

massaproductie en de prijsdalingen voor chips en sensoren

zorgen voor lagere productiekosten, terwijl de nadruk op

kostenbesparingen bij de afnemers voor een hogere vraag

zorgen. De komende jaren kan de winstgroei voor de sector

aantrekken door omzetgroei en margeverbetering. Beleggingen

in robots dienen breed gespreid te zijn, omdat de

groeiverwachtingen per segment sterk uiteenlopen, de

veranderingen snel gaan en de verwachtingen niet altijd

uitkomen. De waarderingen zijn door de sterke koersstijging wel

hard opgelopen tot een koers-winstverhouding van 38. Om dit

te blijven rechtvaardigen moet de winstgroei hoog blijven. Dat

kan doordat veel ondernemingen van een verliessituatie naar

een winst keren en doordat de kans groot is dat er een

consolidatieslag zal plaatsvinden. Als de koers-winstratio wordt

gecorrigeerd voor een paar bedrijven die de komende jaren

duidelijk uit hun verliessituatie zullen komen, komt deze op ruim

15 uit en de verwachte winstgroei in 2021 boven de 20%.

(Cyber)security

Met het thuiswerken is de beveiliging van netwerken en

systemen noodzakelijker dan ooit. Bovendien spelen criminelen

in op de angst en onzekerheid rond het coronavirus. Dit leidde

dit jaar tot een toename in aantal cyberaanvallen en

coronaphishing. Niet alleen om geld te stelen maar ook om

bijvoorbeeld vertrouwelijke informatie over vaccins en

medicijnen te achterhalen. De totale uitgaven aan cybercrime

(schade en bescherming) zullen naar verwachting in 2021

uitkomen op USD 6000 miljard per jaar. De gemiddelde kosten

1500

2000

2500

3000

3500

dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 dec-20

Index

Bron: Refinitiv Datastream, iShares Automation Robotics

Exponentiële groei robotaandelen


voor een bedrijf komen uit op USD 3,9 miljoen. Ook de jaren

daarna nog een hoge toename tot USD 10,5 biljoen in 2025.

Criminelen zijn door automatisering steeds sneller in staat om

persoonlijke aanvallen te doen, gebruikmakend van gegevens

van het slachtoffer. Bescherming loont dus en de verwachting is

dat de uitgaven aan de cybersecurity de komende jaren

duidelijk zullen toenemen.

Naast corona zorgt de AVG-wetgeving, die de privacy van

gebruikers beschermt, voor extra vraag naar beveiliging van

gegevens en netwerken. Bedrijven kunnen bij een

tekortschietende bescherming een boete krijgen die kan

oplopen tot 4% van de totale omzet. Naast deze directe

financiële schade kan imagoschade leiden tot verminderd

vertrouwen van klanten en een dalende omzet.

In ons beleggingsbeleid nemen we het thema (cyber)security

breder en we nemen hierin ook systemen voor digitale

betalingen mee, alsmede de veiligheid van voeding,

gezondheid, werk en vervoer. Het coronavirus zorgt voor een

terugval bij werk en vervoer door minder woon-werkverkeer en

kantoorbezoek. Maar de vraag naar systemen en producten

zoals beschermende kleding, desinfectiemiddelen en

schoonmaakproducten voor een steriele omgevingen, neemt

nu juist toe. Bij voeding en gezondheid zet de hoge groei door.

In deze segmenten zijn testen en laboratoriumproducten nu

meer gevraagd.

De waarderingen van (cyber)security-aandelen zijn hoog, de

gemiddelde koers-winstverhouding van (cyber)security ligt rond

de 28, maar de verwachte winstgroei is hoog en kan jaren

aanhouden. Analisten werden ook in het derde kwartaal weer

positief verrast.

Europese financials

De sectorrotatie van aandelen in november werd voor een groot

deel getrokken door de financials, die 27% in een maand stegen.

Daarmee wordt het verlies over het hele jaar verminderd.

De vooruitzichten voor de financiële sector verbeteren

langzaam. Het verwachte krachtige economische herstel is

gunstig. Hierdoor zal de kredietverlening toenemen en neemt

het risico op afboekingen op kredieten en op schade-

uitkeringen door verzekeraars af. Ook het Europese herstelplan

werkt positief door, als gevolg van extra investeringen in

infrastructuur en doordat de rente-opslagen van de perifere

landen zijn gedaald. Dit steunt het vertrouwen in de Europese

Unie en levert voor banken en verzekeraars hogere

boekwaarden op van hun posities in Zuid-Europese

beleggingen.

Door de coronacrisis is de sector door de ECB en overheden

gevraagd om klanten uitstel te verlenen voor rente- en

aflossingsverplichtingen. In ruil hiervoor zijn de risicovereisten

voor banken versoepeld en krijgen banken voordeligere

voorwaarden als zij meer krediet verstrekken. Begin december

werden de voorwaarden verlengd en versoepeld. Ook de

compliance eisen kunnen mogelijk efficiënter worden ingericht.

Beleggers hopen vooral op het opheffen van de dividendban.

De ECB gaf in maart het dringende advies om het dividend te

passeren. Banken hebben daarmee EUR 30 miljard in de eigen

organisatie kunnen houden, met hogere buffers tot gevolg die

de verwachte wanbetalingen volgend jaar op kunnen vangen.

Volgend jaar start een nieuwe stresstest, waarvan in juli de

resultaten zullen worden gepubliceerd. Volgens tussentijdse

analyses zijn de kapitaalsratio’s dit jaar gestegen ondanks

afboekingen en getroffen voorzieningen. Bovendien is er sprake

van verborgen waarde. Recent verkochten BBVA en HSBC

onderdelen tegen een hoge premie. Banken profiteren van de

hoge transactievolumes op de financiële markten. Door

kostenbesparingen als gevolg van digitalisering en minder

fysieke kantoren zullen de winstmarges toenemen. De lage

rente houdt de rentemarges van de banken onder druk en leidt

bij verzekeraars tot verliezen op de posities die zij moeten

aanhouden voor uitkeringen. Verder kampt de sector met hoge

kosten om witwassen en phishing tegen te gaan en met de

concurrentie van fintech. De waarderingen zijn met een

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Verkeer

Werk

Internetbetalingen

Gezondheid

Cybersecurity

Voeding

Bron: Natixis Thematics, t/m 30 November 2020

Rendementin €

Rendement deelsectoren (cyber)security


koers/boekwaarde van 0,6 voor de verzekeraars en voor banken

0,4, laag en bieden ruimte voor herstel.

De financiële sector is zowel rentegevoelig als cyclisch.

Voortzetting van de economische groei is dan ook een

belangrijke voorwaarde voor herstel van de sector. Als de groei

lang doorzet kan de rente langzaam oplopen, met hogere

rentemarges tot gevolg. De relatie met de industrie wordt

duidelijk in de grafiek met de inkoopmanagersindex. Deze geeft

het vertrouwen onder producenten weer en in Duitsland schiet

deze omhoog. Toch zijn nog veel banken kwetsbaar, met name

in Zuid-Europa en Duitsland. Kredietbeoordelaars hebben dan

ook nog zorgen over de afwikkeling van de coronasteun en de

gevolgen voor banken. Ook blijft de aanhoudende lage

renteomgeving drukken op de winstgevendheid van de

financiële sector.

Amerikaanse aandelen

Amerikaanse aandelen namen ook in 2020 het voortouw,

waardoor hun weging in de wereldindex nu bijna 60% bedraagt.

Deze dominantie wordt geleid door de technologie-aandelen

die nu 27,5% van de S&P 500 uitmaakt. Dit is niet alleen een

Amerikaans verschijnsel, ook in de opkomende landen zijn de

wegingen een stuk geconcentreerder rond enkele bedrijven

geworden. Technologie is het nieuwe defensief, een ‘need-to-

have’ in het coronatijdperk. Door de abrupte omslag in werken

en leefomgeving zijn diverse technologische ontwikkelingen

versneld doorgevoerd. Daardoor heeft de digitalisering en

kunstmatige intelligentie een enorme impuls gekregen die in

veel sectoren tot verdere veranderingen zullen leiden. De

concentratie van de VS en ook nog eens van technologie is

weliswaar groot, maar wordt wel gerechtvaardigd door de

winstontwikkeling. Van de totale winst van de ACWI komt meer

dan 50% uit de VS. Daarmee verschilt de huidige dominantie van

de VS met die van Japan eind jaren tachtig. Toen was Japan

goed voor zo’n 45% van de wereldindex, maar maakten de

Japanse winsten slechts 14% van de wereldindex uit.

De winstgroei van Amerikaanse bedrijven zet verder door. De

laatste maanden verhogen analisten hun ramingen voor de

winstgroei in de VS en dat kan een positief effect op de

beurskoersen blijven houden. Daarbij zullen naar onze

verwachting vooral de kleinere bedrijven en cyclische sectoren

een inhaalslag kunnen maken. De lagere dollar zal voor een

hogere exportgroei zorgen. President Biden wil investeren in

duurzame energie en in technologie. Een nieuw corona

steunpakket voor bedrijven en werklozen is bepalend of de

vooruitzichten verder kunnen verbeteren.

De waarderingen van Amerikaanse aandelen zijn hoger dan die

van andere regio’s, maar absoluut gezien niet extreem als de

verwachte winstgroei en de lage reële rente in de beoordeling

worden meegenomen. Bovendien ligt het rendement op het

geïnvesteerde kapitaal ruim 2% boven de kosten voor kapitaal.

Ten opzichte van andere regio’s is de winstgroei echter niet veel

hoger, waardoor we meer waarde zien in de aandelenmarkten

buiten de VS.

30

35

40

45

50

55

60

65

45

55

65

75

85

95

105

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

PMI DuitslandBankenindex in €

Bronnen: Global Financial Data, Bloomberg, Datastream

Banken en economisch momentum

MSCI Europa Banken

PMI Inkoopmanagersindex Duitsland (r-as)

75

95

115

135

155

175

195

215

235

255

dec-18 jun-19 dec-19 jun-20 dec-20

Index in $

FAANG= Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Alphabet Bron: Refinitiv Datastream

Big Five trekken S&P 500

S&P 500 FAANG S&P excl. FAANG


5. Obligatieportefeuille Bufferfunctie zwakt af

Obligaties zijn de afgelopen veertig jaar het solide

fundament onder een beleggingsportefeuille geweest. Ook

de pandemie doet daaraan niets af: de benchmark

Bloomberg Euro Aggregate Index van alle investment grade

obligaties in euro staat op een plus van 4% over de eerste elf

maanden van het jaar.

Toch wordt het fundament onder obligaties steeds verder

aangetast. Het effectief rendement op investment grade

obligaties in euro is nu 0,15% negatief. Dat betekent dat de

belegger de komende 8 jaar geen rendement op obligaties

in euro mag verwachten.

Bovendien raakt de bufferfunctie van obligaties uit zicht. Het

is twijfelachtig of de rente nog veel negatiever zou raken in

een nieuwe crisis. Dat betekent dat Europese obligaties

eigenlijk in alle scenario’s geen goede

beleggingsperspectieven hebben.

Dat dwingt beleggers om verder te kijken dan de Europese

obligatiemarkt. Door in wereldwijde obligaties te beleggen,

is er meer ruimte voor een rentedaling in een risk-off

scenario. Maar voor een rendement van meer dan 1% zal de

belegger de kwaliteitseisen ruimer moeten stellen dan

investment grade.


Grote kans op beperkte rentestijging

Alles wijst erop dat de obligatiemarkt een zwaar jaar tegemoet

gaat. De rente is extreem laag en dat alleen al maakt obligaties

kwetsbaar. Opmerkelijk genoeg heeft de markt tot dusverre al

veel nieuws van zich af weten te schudden dat onder normale

omstandigheden voor een hogere rente had gezorgd. Maar dat

betekent niet dat de markt slecht nieuws zal blijven negeren.

Zo zien we inmiddels dat zich een klassiek economisch herstel

aftekent. De pandemie heeft weliswaar een diepe kloof

geslagen, waar nog grote delen van de economie onder gebukt

gaan. Maar de overheden hebben gezorgd voor

compenserende maatregelen, die ervoor zorgen dat de recessie

niet lang hoeft te duren. De consumentenbestedingen blijven

daardoor goed op peil en dat betekent dat er dit jaar weliswaar

meer verliezers zijn en minder winnaars, maar dat er een basis is

voor herstel. Door de lockdownmaatregelen wordt vooral de

dienstensector getroffen. Meestal is de productiezijde van de

economie het meest geraakt in een recessie en is de terugslag in

de dienstensector meer gedempt. De productiezijde heeft

immers voorraden die weggewerkt moeten worden na

vraaguitval en is meer afhankelijk van de investeringsbereidheid.

Dit is dan ook het onderdeel waar het herstel doorgaans het

sterkst zichtbaar is. Ook dit keer is dat het geval. We zien een

sterk oplopende orderontvangst, een herstel van de voorraden

en aantrekkende transportactiviteit.

De aantrekkende economie leidt tot fors hogere grondstof-

prijzen. Zo is de prijs voor ijzererts 50% hoger dan begin dit jaar

en is de prijs van koper 30% hoger. De olieprijs is nog laag, maar

de olievoorraden nemen in rap tempo af. Wanneer die in dit

tempo verder gaan dalen, kan de olieprijs in 2021 ook gaan

stijgen.

De aantrekkende economische activiteit is een logisch gevolg

van de hoge geldgroei die we hebben gezien, doordat vanwege

de pandemie niet alleen de centrale banken aanzienlijke

verruiming hebben bewerkstelligd maar ook de nationale

overheden een royaal begrotingsbeleid voeren.

Als bovendien de vaccinatiecampagne leidt tot een terugkeer

naar normaal in de loop van het jaar, neemt de kans toe dat we

op bepaalde gebieden schaarste zien ontstaan. Dat kan de nu

nog zeer lage inflatieverwachtingen in de markt aanzienlijk doen

opveren.

In de VS zijn de lange termijn inflatieverwachtingen inmiddels

hersteld tot 2,25% maar dat is nog steeds beneden gemiddeld.

Het is 0,25%-punt lager dan het gemiddelde in de 10 jaar voor

de pandemie. In Europa zijn de inflatieverwachtingen met 1,3%

zelfs 0,6%-punt lager dan het gemiddelde in de tien jaar voor de

pandemie.

Centrale banken houden rentetarieven laag

Zolang de inflatie niet hard oploopt, zullen centrale banken

bereid zijn een groot deel van de oplopende staatsschuld te

financieren. Zowel de Fed als de ECB hebben aangegeven dat

de inflatie best enige tijd hoger mag zijn dan de 2% die ze

nastreven. De inflatie is immers geruime tijd een stuk lager

geweest dan dat. Dat is vooral een signaal dat ze niet

overwegen om voortijdig de rente te verhogen naar een

neutraal niveau zoals ze dat in het verleden wel hebben gedaan

als de economie aantrok. Daarmee houden ze de lage

rentetarieven ook in 2021 in stand. Door ook de

opkoopoperaties niet terug te schalen, beperken ze de stijging

van de lange rente. De vergelijking met de naoorlogse periode

dringt zich op, toen er ook een forse groei was en een hoge

staatsschuld met wat kunstmatig lage rentes leken.

Dat is prudent beleid waar de beleggers nog voldoende

vertrouwen in zullen houden in 2021. Het is namelijk goed

voorstelbaar dat de inflatie nog laag blijft. Ook dat was namelijk

het geval in de naoorlogse periode. Bovendien is het steeds

onwaarschijnlijker dat de olieprijs weer terugkeert naar veel

hogere niveaus, mede dankzij de toenemende verschuiving naar

duurzame energie. Krapte op de arbeidsmarkt is bij de huidige

0,0%

0,4%

0,8%

1,2%

1,6%

2,0%

dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 dec-20

Bron: Bloomberg

Rente- en inflatieverwachting VS tov Europa toegenomen

Verschil inflatieverwachtingen VS-EU

Verschil rente verwachting VS-EU


niveaus van werkloosheid ook niet snel een probleem.

Met de daling van de kapitaalmarktrente in Europa in het vierde

kwartaal tegenover de rentestijging in onder meer de VS,

Canada, China, Zuid-Korea, Australië en Nieuw-Zeeland neemt

het risico van rentestijging in de eurozone toe. De hogere rente

elders zorgt immers voor aantrekkingskracht die internationale

kapitaalstromen naar andere markten met hogere rentes leidt.

De aantrekkende economische groei, hogere grondstofprijzen

en hogere rente elders leidt tot een groot risico van een

beperkte rentestijging in Europa. Omdat de gemiddelde looptijd

van obligaties langer is dan in het verleden en omdat de

coupons gedurende de looptijd een steeds lagere bron van

inkomsten zijn geworden, is de gevoeligheid van de waarde van

een obligatieportefeuille voor rentebewegingen een stuk groter

geworden. Een procentpunt rentestijging zou nu tot ongeveer

8% koersverlies leiden. Een dergelijke rentestijging is niet

onvoorstelbaar: het is nog maar twee jaar geleden dat een

dergelijk renteniveau werd genoteerd. Het is ook vergelijkbaar

met wat we dit jaar hebben gezien toen de pandemie in alle

hevigheid uitbrak en iedereen behoefte kreeg aan de liquiditeit.

De investment grade obligatiemarkt daalde in vijf dagen zelfs

met 5% in waarde.

Nu is bij een dergelijke hevige externe schok al gauw de situatie

dat alle beleggingstitels in waarde dalen omdat er altijd partijen

zijn die dan complete portefeuilles gedwongen liquideren. Het

pijnlijke is echter wel dat beleggers in veilige, kortlopende

obligaties dachten daarvan gevrijwaard te zijn en daarvan bleek

geen sprake. Toch was het positief dat obligaties zich na enige

tijd herstelden.

Want de belangrijkste bijdrage van obligaties in een

effectenportefeuille is de stabiliteit die ze moeten brengen. In de

afgelopen decennia kon een obligatieportefeuille dienen als

schokbreker in een gemengde portefeuille, waarbij de

obligatieportefeuille tegenwicht bood aan de

aandelenportefeuille. Hierdoor werden de beleggingsresultaten

gedempt en de belegger kon zelfs profiteren van de volatiliteit

door de portefeuille geregeld opnieuw in balans te brengen.

Zodoende werden aandelen bijgekocht als ze laag stonden en

verkocht wanneer ze hoog stonden.

Toch wordt het voor de obligatieportefeuille steeds moeilijker

om die rol te vervullen. Met negatieve rentes in Europa is het

twijfelachtig of rentes nog verder zullen dalen in het geval van

een nieuwe schok. Centrale banken lijken niet meer bereid om

rentes verder te verlagen om de grens nog verder op te zoeken.

In Zweden werden de negatieve rentes zelfs verlaten, omdat de

indruk bestond dat ze niet werken als stimulans voor de

economie maar eerder de onzekerheid vergroten.

Daarom zullen beleggers in een crisissituatie waarschijnlijk meer

baat hebben bij staatsobligaties uit landen waar de rente niet

negatief is, zoals in de Verenigde Staten (met een tienjaarsrente

van 0,9%), Canada (0,75%), Australië (1%), Zuid-Korea (1,65%) en

China (3,3%). Daar kan de rente namelijk wel dalen.

Daar staat tegenover dat deze economieën meer zullen

profiteren van de aantrekkende grondstofprijzen, waardoor het

gevaar van rentestijging daar meer aanwezig is. Omdat de korte

rente vooralsnog laag zal blijven, zullen de kosten van de

rentehedge het komende jaar eveneens laag blijven.

De markt waar de kans op rentestijging het kleinst is, is

waarschijnlijk die van Japan. Daar is de inflatie al jaren niet

aanwezig en zal de bank of Japan voorlopig blijven vasthouden

aan hun beleid om de rentes op staatsobligaties met een

looptijd tot 10 jaar op 0% te houden. Wie obligaties koopt met

een looptijd van 10-15 jaar is er zo haast van verzekerd dat de

rente van 0,2% daarop in de vorm van koersstijging zal worden

genoten op het moment dat de obligaties nog maar een

looptijd van 10 jaar hebben.

Zo blijven obligaties buiten de euro meer kansen bieden dan

obligaties in euro. Zolang het valutarisico wordt afgedekt, is het

risico niet groter dan op euro obligaties. Wat niet wegneemt dat

de koersontwikkeling aanmerkelijk kan verschillen. Zo zorgde de

rentestijging in Azië en Noord-Amerika in de afgelopen maand

voor een duidelijk achterblijven ten opzichte van euro obligaties,

waar de rente immers daalde.

4

5

6

7

8

dec-10 dec-12 dec-14 dec-16 dec-18 dec-20Bron: Bloomberg

Looptijd EurAgg


€ 750 miljard nieuwe AAA obligaties

Voor wie wel in euro belegd wil blijven, is er de komende tijd

een nieuwe AAA partij om obligaties van aan te schaffen.

Beleggers zijn enthousiast over de obligaties van de Europese

Unie, zoals bleek bij de uitgave van de eerste € 17 miljard voor

het SURE programma en de uitgiftes die daarna volgden. Deze

obligaties zijn telkens fors overschreven. Inmiddels noteren de

AAA obligaties op een renteniveau dat beneden dat van België

en Frankrijk ligt en vergelijkbaar met Oostenrijk, maar niet zo

diep negatief als obligaties van Duitsland of Nederland. In de

loop van 2021 zullen er nog veel uitgiftes volgen vanuit de EU,

waardoor ze een belangrijke benchmark factor worden. Met een

omvang van € 750 miljard zijn ze nog niet vergelijkbaar met

Duitsland of Frankrijk, maar wel groter dan andere

supranationale obligaties zoals de Europese Investeringsbank

(EIB), in euro bij elkaar.

Een extra aantrekkingskracht ligt in het ESG-karakter. De recente

uitgiftes hebben geen groen karakter, zoals volgend jaar een

flink deel van de obligaties naar verwachting wel zal krijgen,

maar de wederopbouwobligaties hebben wel een sociale

component. Daarmee komen sociale obligaties ook meer onder

de aandacht. Dit was tot dusverre meer een nichemarkt met een

paar obligaties die vooral bedoeld waren om het imago van de

uitgevende instelling te versterken. Inmiddels blijkt er duidelijk

behoefte bij obligatiebeleggers om meer wetenschap te

hebben waaraan de verstrekte middelen worden gespendeerd.

Met de komst van de EU-obligaties heeft de EU een instrument

gecreëerd om gezamenlijke schulden aan te gaan. Dat is een

middel dat ongetwijfeld nog eens vaker zal worden ingezet. In

een interview met Le Monde heeft ECB-president Lagarde

aangegeven dat het EU schuldpapier een permanent onderdeel

kan worden van het crisisprogramma, voor vergelijkbare

situaties als de huidige pandemie. Ze noemde het niet, maar het

is voorstelbaar dat het in komende jaren zal worden ingezet

voor de benodigde klimaatinvesteringen.

Met de komst van de EU-obligaties wordt voorkomen dat

problemen in een lidstaat de hele Unie op het spel zetten. Het

zorgt ervoor dat zwakkere landen geen onnodige premie

hoeven te betalen op hun staatsschuld zodat iedereen gebruik

maakt van de lagere rente op de gezamenlijke schuld. Een van

de winpunten is dat het ook aantrekkelijk voor banken is om

deze obligaties op te kopen. Nu moeten banken nog hun

nationale schuld opkopen en dat betekent dat als een land

betalingsmoeilijkheden heeft, een bankencrisis onvermijdelijk is.

Als banken gezamenlijk schuldpapier op de balans hebben, is

dat probleem er niet. Ook het feit dat de niet-euro landen

meedoen aan deze EU-obligaties in euro is een majeure stap

naar convergentie.

Dankzij de steun van de opkopen door de ECB onder het

pandemieprogramma is de kredietopslag op Spaanse en

Italiaanse staatsobligaties de afgelopen maanden gedaald.

Beleggers in het perifere schuldpapier krijgen 0,025% op Spaans

en 0,6% op Italiaanse staatsleningen, waar de tienjaarsrente in

Duitsland -0,6% is. Het renteverschil is daarmee sinds april met

1%-punt ingekomen voor Spanje en met 1,5%-punt voor Italië.

Met een verdere vergroting van het opkoopprogramma van de

ECB in het verschiet en de komst van de EU-obligaties volgend

jaar, is de kans op verder inkomen van de perifere spreads nog

duidelijk aanwezig.

Portefeuille bestaat uit drie blokken

We denken bij de invulling van de obligatieportefeuille vanuit

drie blokken: Core High Quality, Global Corporates en High Risk

Bonds. Core High Quality zijn de veilige staatsleningen en

soortgelijk papier, zoals supranationale uitgiftes, covered bonds

(Pfandbriefe) en agency MBS (Hypotheekobligaties). Daar lopen

beleggers in principe geen kredietrisico en geen valutarisico

(want dat is gehedged), maar wel andere risico’s zoals renterisico

en curverisico.

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0


In %


Staatsobligaties met looptijd van 10 jaar

Italiaanse renteSpaanse rente


In Global Corporates zijn de investment grade bedrijfsobligaties

opgenomen. Het kredietrisico is hier wel aanwezig, maar laag,

want het zijn debiteuren met een kleine kans op

betalingsproblemen. Het grootste risico is daar de ontwikkeling

van de kredietopslagen. Als bedrijven meer schuld op zich

nemen, voor uitbreiding of overnames, kan de kredietkwaliteit

verslechteren en eisen beleggers een hogere kredietopslag.

In het High Risk deel van de obligatieportefeuille scharen we de

obligaties met een hoger rendementsperspectief en een hoger

risico. Daaronder rekenen wij highyield bedrijfsobligaties,

schuldpapier van opkomende markten, converteerbare

obligaties en diep achtergestelde perpetuele obligaties van

bedrijven en financiële instellingen. Omdat de belangstelling

voor dit type obligaties sterk afhangt van de risicobereidheid in

de financiële markten, is de koersontwikkeling in vrij hoge mate

gecorreleerd met die van aandelenmarkten. De consequentie is

dat deze obligaties minder demping geven in een gespreide

portefeuille.

5.1 Core high quality

Door internationaal te beleggen is een hoger rendement

mogelijk dan in euro’s verkrijgbaar is, vooral in risk-off scenario’s.

Het rendement op de Bloomberg Global Aggregate is met

0,86% een stuk hoger dan de negatieve rente van 0,15% op de

Bloomberg Euro Aggregate. In beide benchmarks zijn overigens

bedrijfsobligaties opgenomen: de rente op staatsleningen is

lager, maar het renteverschil is vergelijkbaar. Het afdekken van

de valuta’s is door de renteverlagingen niet meer zo prijzig als

voorheen: nog circa 0,4%. Dan resteert nog een verwacht

rendementsverschil van 0,6% met de EurAgg. Omdat het veelal

langlopende obligaties zijn, waarbij de valutahedge maandelijks

wordt doorgerold, kunnen we niet stellen dat de belegger

gegarandeerd dit hogere rendement krijgt, want de kosten van

de valuta-afdekking zijn variabel.

Het belangrijkste risico is nu een afwijkende performance als de

rente wereldwijd harder stijgt of minder hard daalt dan die in de

euro. Dit is wat we in november zagen toen de rente in euro

daalde omdat meer obligaties een negatieve rente kregen,

terwijl de rente in veel andere landen juist opliep. Het

renteverschil tussen de tienjaars staatsleningen in de VS en

Duitsland was dit jaar afgenomen van 2,8% begin vorig jaar tot

1,2% maar is nu weer naar ruim 1,5% opgelopen. Dat is meer

dan het dubbele van het langjarig gemiddelde en we

verwachten dat het eerder zal dalen dan verder stijgen, nu het

verschil in korte rente laag is en voorlopig zo zal blijven.

Het meeste rendementsperspectief komt in 2021 uit China.

Chinese staatsobligaties maken sinds vorig jaar voor 1%

onderdeel uit van de wereldwijde index. Het gewicht zal

geleidelijk toenemen naar 5,6%, want de Chinese schuldomvang

is groter dan die van het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, wat

gezien de omvang van de Chinese economie weinig verbazing

wekt. Met een effectief rendement van 3,1% geeft China

aanzienlijk meer rente dan andere wereldwijde staatsleningen.

De kosten van de valutahedge zijn echter navenant en

afdekking van de valuta is wel noodzakelijk omdat valutarisico te

groot is om in obligaties te accepteren, hoewel de renminbi het

wel uitstekend heeft gedaan in de afgelopen zes maanden

doordat China een succesvolle aanpak heeft gehad van de

pandemie. Beleggers zullen vooral van een positie in China

profiteren als de rente er daalt of minder stijgt wanneer die in de

laagrentende markten oploopt. Omdat de rente in China het

afgelopen jaar minder is gedrukt door centrale bank als in

andere markten en vanwege de verwachte toestroom van

internationale beleggers in de komende jaren, zijn obligaties in

China relatief gunstig gepositioneerd.

Inflatieleningen

Een van de belangrijkste accenten die we in staatsleningen

aanbrengen, is de opname van inflatieleningen. Dit zijn

obligaties waarbij de hoofdsom oprent met inflatie. Zij kunnen

-1

0

1

2

3

4

5


Rente in %

Bron: Bloomberg

Verschil Global en EUR Aggregrate

Euro Aggregrate Global Aggregrate


toegevoegde waarde bieden in een portefeuille in een periode

van rentestijging die gedreven wordt door oplopende inflatie.

Een echt panacee is het niet: zelfs als de inflatieverwachtingen

fors toenemen, zal dit leiden tot rentestijging. Als de rente stijgt,

zullen deze obligaties waarschijnlijk minder hard dalen dan

reguliere obligaties, maar niet volledig beschermd zijn. De reële

rente (de nominale rente minus inflatie) is immers ook uitermate

laag. Het oogmerk achter de acties van de centrale banken om

inflatie aan te wakkeren, is ook dat de reële rente dan weer kan

normaliseren.

De Europese inflatieverwachtingen in de markt voor de

komende 10 jaar zijn met 1,1% bepaald laag. Daarmee komen ze

niet in de buurt van de doelstelling van de ECB van dichtbij 2%.

Alleen in de periode 2014-2016 lag de inflatie in de EU daar

daadwerkelijk onder. Sindsdien is de inflatie gemiddeld 1,7% per

jaar geweest. De kans dat de inflatie in de komende periode

hoger zal zijn dan de ingeprijsde 1,1% schatten we duidelijk

hoger in dan dat die daaronder zal blijven. Juist nu de ECB zo’n

ruim monetair beleid voert, de economie aantrekt, overheden

een expansief begrotingsbeleid voeren, zicht komt op

beëindiging van de pandemie, een stimulerend welvaartseffect

van hogere huizenprijzen optreedt en de grondstofprijzen in

herstel zijn, zijn de kansen op een inflatoire ontwikkeling sterk

toegenomen.

5.2 Global Corporates

Het voornaamste alternatief voor staatsleningen zijn investment

grade bedrijfsobligaties. De kredietopslagen op bedrijfs-

obligaties van goede kwaliteit in Europa stegen van 0,89% in

februari naar 2,43% eind maart. Inmiddels is dit weer gedaald

naar 0,94%. Omdat beleggers met relatief laag risico ongeveer

1% rendement kunnen verwachten in dit type obligaties,

verwachten wij dat de belangstelling ervoor hoog zal blijven in

2021. In alle markten is nu sprake van opkoop van

bedrijfsobligaties door de centrale bank. Niet alleen in de dollar,

euro of sterlingmarkt, maar ook in de kleinere valuta als de

Scandinavische kronen. Met dit in het achterhoofd is het goed

voorstelbaar dat beleggers de voorkeur gaan geven aan

investment grade bedrijfsobligaties boven staatsobligaties.

Waar 2020 opgeschud werd door een toename in de zogeheten

‘fallen angels’, bedrijven waarvan de kredietwaardigheids-

beoordeling beneden investment grade daalde door de

verslechterde bedrijfsresultaten in de pandemie, verwachten we

voor 2021 minder afwaarderingen naar de hoogrisico categorie.

Het economisch herstel in de loop van 2021 is een steun in de

rug. Bovendien hebben bedrijven volop mogelijkheden om een

afwaardering naar de hoogrisico categorie te voorkomen, zoals

kostenreductie en uitgifte van aandelen.

5.3 High Risk Bonds

Coco’s

Ondanks de getroffen voorzieningen voor kredietverliezen zijn

de buffers bij de banken dit jaar toegenomen. Dat dit de appetijt

voor bufferobligaties (coco’s) van banken aanwakkert in een

omgeving van lage rentes is dan ook niet verwonderlijk. Banken

zijn nu onderdeel van de oplossing en dat zien de beleidsmakers

ook duidelijk. President Lagarde liet weten dat de ECB financiële

condities blijft scheppen om de economie van de eurozone te

ondersteunen door banken in staat te stellen om de

kredietverlening ruim te houden. De TLTRO’s vormen hierin een

essentieel instrument van de ECB. Dankzij de goedkope

financiering door de TLTRO’s wordt het resultaat van de banken

gesteund, maar kunnen bedrijven ook goedkoop lenen. Door

strengere regelgeving is de bankbalans over de afgelopen jaren

versterkt, waardoor banken stevige buffers hebben opgebouwd

voordat de pandemie toesloeg. Het percentage slechte

leningen op de balans van banken is lager en daarmee komt de

kredietverlening minder in de knel. De winstgevendheid zal voor

0

100

200

300


in bps


Kredietopslag euro bedrijfsobligaties


de banken in de lage renteomgeving en door regeldruk

uitdagend blijven, maar de kans dat een banklening of coupon

niet betaald kan worden of dat coco’s op grote schaal

geconverteerd gaan worden zijn klein. De hoge kapitaalratio’s,

goedkope financiering vanuit de ECB, de ruime voorzieningen

die genomen zijn en de minder strenge eisen vanuit de

toezichthouder spelen hierbij een rol. Met een kredietopslag van

3,7% voor de brede coco benchmark bieden coco’s daarom een

gunstige risicorendementsverhouding.

High yield obligaties

Gecompenseerd voor kredietverliezen biedt de high yield

obligatiecategorie nog altijd voldoende compensatie voor de

belegger in het basisscenario van een boven trendgroei herstel

in de wereldeconomie. We zien ruimte voor lagere

kredietopslagen in het basisscenario waardoor het verwachte

rendement op de beleggingscategorie in de orde van +5% kan

uitkomen voor 2021 na compensatie voor kredietverliezen.

Daarmee biedt de high yield beleggingscategorie een hoge

compensatie ten opzichte van de EurAgg. De high yield

beleggingscategorie heeft in 2020 te maken gekregen met een

recordtoename in zogenaamd ‘fallen angel’ kapitaal. Dat wil

zeggen dat bedrijven met een hoge kredietkwaliteit zijn

afgewaardeerd naar de high yield kredietstatus. In vrijwel alle

gevallen gaat het hierbij om bedrijven die van de brede BBB

categorie naar BB zijn afgewaardeerd, zoals Ford, Renault en

Macy’s . De afwaardering naar een lagere kredietstatus gaat

gepaard met de nodige volatiliteit, waardoor de kredietopslag

uitloopt en de koers daalt. Dit biedt kansen voor de actieve

belegger om op te reageren. In veel gevallen weten ‘fallen

angels’ in de kwartalen na de downgrade immers te herstellen

(zie grafiek). Door de migratie is het percentage BB in de high

yield benchmarks toegenomen en daarmee ook de gemiddelde

rating. Voor 2021 verwachten we minder ‘fallen angels’ dan in

2020 vanwege het economische herstel, de liquiditeitssteun

vanuit de centrale banken, de mogelijkheden die bedrijven

hebben om dit te voorkomen zoals nieuwe uitgiftes maar ook

omdat simpelweg het verrassingselement van de pandemie

ontbreekt.

High yield obligaties hebben een sterke comeback gemaakt

sinds het dieptepunt in maart. Inmiddels is de kredietopslag op

de brede index gedaald tot het niveau van voor de corona

pandemie uitbraak. Beleggers zien door het positieve

vaccinnieuws de kans op faillissementen afnemen. Dit is

bijvoorbeeld waarneembaar in de credit default swap markt,

maar ook bij de prognoses van beleggers. Waar eerst een hoog

faillissementspercentage werd gevreesd, beginnen meer en

meer beleggers en kredietbeoordelaars hun voorspellingen naar

beneden bij te stellen naar een niveau van zo’n 6% aan

faillissementen. De kredietverliezen zullen zich naar verwachting

met name gaan manifesteren in sectoren die voor de pandemie

toesloeg ook al onder druk stonden. Denk daarbij aan de fysieke

retail en de schaalgasproducenten in de Verenigde Staten.

Schuldpapier van opkomende markten

Schuldpapier van opkomende markten bestaat in verschillende

vormen. De harde valuta variant in Amerikaanse dollars (soms in

euro) wordt met name uitgegeven door de kleinere en zwakkere

opkomende landen. De grotere, sterkere landen met een

grotere kapitaalmarkt en een relatief grote beleggende

0

300

600

900

1200

1500


In bps

Bron: Refinitiv Datastream, Bloomberg Barclays index

Kredietopslag Coco's

60

80

100

120

140


Koers


'Fallen angels' in autosector

Ford Renault


thuismarkt (lokale pensioenfondsen) maken hoofdzakelijk

gebruik van schulduitgiftes in lokale valuta. Voor deze laatste

categorie schuldpapier is naast de rente de beweeglijkheid van

de lokale valuta een belangrijke component van het rendement.

De lokale valuta’s hebben ook een indirect effect op het

schuldpapier in Amerikaanse dollar. Een sterke dollar kan de

houdbaarheid van de schuld in dollars voor landen onder druk

zetten en hiermee wordt de kans op wanbetaling groter. De

impact komt tot uiting in de toename van de kredietopslag van

het schuldpapier in harde valuta. Valuta’s zijn dus naast de rente

de bepalende factor voor de waardeontwikkeling van emerging

market debt.

Met name de Aziatische valuta’s zoals de Chinese, Maleisische en

de Thaise hebben een sterk herstel laten zien na de selloff in het

eerste en tweede kwartaal. Na het vaccinnieuws werd het

herstel doorgezet. Ook de grote achterblijvers dit jaar, zoals de

Braziliaanse en Russische munten wisten de verliezen te

verminderen. Het schuldpapier van opkomende markten in

lokale valuta profiteerde sterk van het valutaherstel. Toch is de

handelsgewogen valuta-index van opkomende markten index

nog duidelijk niet terug op het niveau van begin dit jaar. Voor

2021 verwachten we een cyclisch herstel wat in het bijzonder

ruimte biedt voor de valuta’s van de achterblijvers en tevens

grondstofexporteurs, zoals Brazilië en Peru, om een inhaalslag te

kunnen maken. De waardering voor het gros van de valuta’s van

opkomende markten is laag ten opzichte van de Amerikaanse

dollar, maar het is heel landspecifiek of een verder herstel in de

munt te verwachten valt. Vooral landen die sterk afhankelijk zijn

van een bepaalde sector, zoals toerisme, ogen nu nog kwetsbaar

voor begin 2021, maar ook hier kan herstel optreden nadat de

corona problematiek naar de achtergrond is gedrongen door

vaccinaties.

Sinds het vaccinnieuws is er veel kapitaal naar de opkomende

markten gealloceerd. Volgens het Instituut van International

Finance stroomde er 36,7 miljard Amerikaanse dollar naar de

EMD categorie in november. Beleggers durven weer in te

stappen en hebben alvast voorgesorteerd op betere tijden. Met

het herstel voor de boeg zal ook de kredietopslag op obligaties

van opkomende markten afnemen. Toch zal een rendement op

het schuldpapier geen 10% of meer zijn in de komende twaalf

maanden. Daarvoor is de ruimte voor rentedaling te beperkt en

zijn er te veel landen in problemen door politieke onrust,

kwetsbaarheid voor de impact van het virus of mismanagement.

Gecompenseerd voor kredietverliezen bieden obligaties uit

opkomende markten nog altijd een relatief gunstige

compensatie voor de belegger. Daarmee zijn obligaties uit

opkomende markt obligaties een interessante belegging voor

de belegger die ruimte heeft om iets meer risico te nemen.

Converteerbare obligaties

Binnen een vastrentende portefeuille bieden converteerbare

obligaties de eigenschappen van zowel aandelen als obligaties.

Deze kenmerken zijn aantrekkelijk voor een belegger. Bij de

allocatie naar deze obligaties is het belangrijk dat leningen die

sterk afwijken van de gewenste asymmetrische karakteristieken

worden geweerd, omdat obligaties met een hoge delta sterk in

koers kunnen dalen. Momenteel worden veel nieuwe

converteerbare obligaties uitgegeven in de VS en China,

waardoor de beleggingscategorie een breder pallet aan

beleggingskeuzes krijgt.

50

55

60

65

70

75


Index


Handelsgewogen Index EM valuta's


6. Duurzaamheid Belang van Biodiversiteit

De wereldwijde afname van biodiversiteit heeft ook

economische gevolgen en staat hoog op de agenda bij een

aantal vooruitstrevende beleggers. Zij werken steeds meer

samen om de (financiële) impact in kaart te brengen en de

dialoog aan te gaan met bedrijven en overheden.

Foto: Gert van de Paal


Biodiversiteit heeft de aandacht van beleggers

1 miljoen. Dat is het aantal planten diersoorten dat als gevolg

van menselijk handelen met uitsterven wordt bedreigd. Met die

alarmerende boodschap kwam de Verenigde Naties vorig jaar

naar buiten. Het verlies aan biodiversiteit wordt veroorzaakt door

ontbossing, overbevissing, stroperij, vervuiling en de opkomst

van invasieve vreemde soorten. En natuurlijk

klimaatverandering. De gevolgen zijn inmiddels duidelijk

waarneembaar. Niet alleen ver van huis, maar ook in onze eigen

omgeving. Behoud van biodiversiteit is essentieel voor veel

aspecten van ons dagelijks leven, zoals lucht- en waterzuivering,

de opslag van CO2 in bomen en planten, recreatie en toerisme

en de productie van voedsel. Denk bijvoorbeeld aan het belang

van natuurlijke bestuiving van gewassen door insecten of

vogels.

Het verlies aan biodiversiteit heeft tevens een serieuze invloed

op bedrijven en de economie en dat leidt tot financiële risico’s.

Het onderkennen en beheersen daarvan is van belang voor

financiële instellingen. Dat was de boodschap van De

Nederlandse Bank en het Planbureau voor de Leefomgeving in

juni van dit jaar in het rapport “Biodiversiteit en de financiële

sector: een kruisbestuiving?” Dat het in potentie tot substantiële

financiële schade kan leiden, blijkt wel uit de schatting van DNB

dat Nederlandse financiële instellingen wereldwijd EUR 510

miljard aan financieringen hebben uitstaan bij bedrijven die

sterk afhankelijk zijn van diensten die door het ecosysteem aan

mensen worden geleverd. Dat kan variëren van drinkwater,

gewassen die van bestuiving afhankelijk zijn tot diensten op het

vlak van toerisme en recreatie.

De financiële sector onderkent dat risico zelf ook. In september

van dit jaar tekenden 26 financiële instellingen, waaronder

Rabobank, de Finance for Biodiversity Pledge op een

Biodiversiteits-top van de Verenigde Naties. Daarmee zeggen ze

toe om zich in te zetten voor de bescherming en het herstel van

biodiversiteit en roepen zij wereldleiders op om dat ook te doen.

Ze gaan hun portefeuilles monitoren op dit aspect, doelen

stellen en rapporteren over de voortgang. Ook gaan ze

bedrijven hierop aanspreken. Daarmee sorteren zij voor op een

belangrijke conferentie die volgend jaar wordt gehouden.

Een akkoord van Parijs voor de natuur?

In mei 2021 vindt namelijk in het Chinese Kunming een

belangrijke conferentie over biodiversiteit plaats (Convention on

Biological Diversity, COP 15) met als doel om tot een globaal

biodiversiteitsraamwerk te komen met meetbare doelen.

Marktkenners en analisten zien deze bijeenkomst als een

mogelijk omslagpunt in de strijd tegen biodiversiteitsverlies,

vergelijkbaar met het belang van het klimaatakkoord van Parijs

(2015). Of dat ook zo is, moet nog blijken, maar feit is dat het

onderwerp op tafel ligt en steeds meer aandacht krijgt, ook van

beleggers. Enkele koplopers op het vlak van duurzaam beleggen

en actief eigenaarschap hebben dit onderwerp al geagendeerd.

Zo ook Robeco, dat voor de 1895 fondsen het actief

eigenaarschap verzorgt. Dat wil zeggen dat Robeco, namens

beleggers van de Rabobank, stemt op

aandeelhoudersvergaderingen en de dialoog aangaat met

bedrijven in portefeuille om hen aan te zetten tot verdere

verduurzaming.

Een van de recent gestarte programma’s is een meerjarige

dialoog met een aantal bedrijven, die zich specifiek richt op de

impact van ontbossing op biodiversiteit. Het betreft bedrijven

die afhankelijk zijn van de volgende grondstoffen in hun

productieproces: cacao, natuurlijk rubber, tropisch hardhout,

soja en rundvlees. Die afhankelijkheid kan leiden tot

reputatierisico’s als er misstanden in de aanvoerketen worden

gesignaleerd. Het kan ook leiden tot operationele of

transitierisico’s, bijvoorbeeld als de toevoer in de keten hapert of

omdat bedrijven niet tijdig overschakelen naar duurzamere

productiemethoden. Als belegger wil je deze risico’s vermijden.

De ondernemingen wordt daarom gevraagd om zich te

committeren aan een ontbossingsbeleid (zero deforestation),

om hun impact op biodiversiteit in kaart te brengen, om bij te

dragen aan het herstel van biodiversiteit en om mensen- en

landrechten te beschermen in de gebieden waar hun

grondstoffen vandaan komen.

Het behoud van tropische regenwouden zoals het

Amazonegebied vormt een belangrijke schakel in de

aanpak van zowel het verlies aan biodiversiteit als

klimaatverandering. De snelheid waarmee tropische

regenwouden in oppervlakte afnemen - de grootte van een

voetbalveld elke zes seconden in 2019 - is dan ook

alarmerend.


Ook in gesprek met overheden

Het zijn niet alleen bedrijven waarmee beleggers over dit

onderwerp de dialoog aangaan, maar sinds kort ook overheden.

Aangezien landen staatsobligaties uitgeven is er immers ook

een relatie met de overheid als uitgevende instelling. Zo ging

Robeco, samen met acht andere institutionele beleggers, het

gesprek aan met de vicepresident van Brazilië om de zorg uit te

spreken over de snelheid waarmee het Amazonegebied wordt

aangetast. Met als onderliggende boodschap dat het de

aantrekkelijkheid om in Brazilië te investeren vergroot als deze

problematiek wordt aangepakt. Verder tekenden in oktober van

dit jaar 36 institutionele beleggers, waaronder Actiam, NN IP en

Robeco, een open brief gericht aan de overheid van Indonesië.

Daarin spraken zij hun zorg uit over een wetswijziging die

mogelijk een schadelijk effect heeft op onder meer de

biodiversiteit in het land. De beleggers hebben aangegeven

hierover graag in dialoog te gaan met de regering van

Indonesië.

Progressie door meer inzicht

Het belang van biodiversiteit staat inmiddels hoog op de

agenda en een aantal vooruitstrevende beleggers heeft het

thema stevig omarmd. Het is goed dat er steeds meer werk

wordt gemaakt van het kwantificeren van de waarde van

biodiversiteit en dus ook het verlies ervan. Dat zal aanzetten tot

meer actie, en dat is nodig ook. De voorlopers onder de

financiële instellingen en beleggers brengen steeds duidelijker

in kaart waar de risico’s zitten op dit belangrijke thema. Het

Nederlandse Partnership for Biodiversity Accounting Financials

(PBAF) wil daaraan bijdragen met een raamwerk waarmee

financiële instellingen kunnen meten wat de impact is van hun

leningen en beleggingen op de biodiversiteit. Er zijn ook steeds

meer instrumenten beschikbaar om dat te doen; beleggers

maken bijvoorbeeld gebruik van satellieten radarbeelden van

het Nederlandse Satelligence. Daarmee kan ontbossing rond

plantages worden gemonitord. De dialoog is vervolgens een

waardevol hulpmiddel om het bewustzijn bij bedrijven over hun

aanvoerketen te vergroten en hen aan te sporen tot actie als dat

nodig is.

Met deze bedrijven in portefeuille gaan we de dialoog aan over biodiversiteit:

Archer Daniels Midland Barry Callebaut Bridgestone Bunge Michelin Mondelez International The Hershey Corporation Top Glove Corporation


Auteurs: Taoufik Boussebaa; Gert van de Paal; Erik Schmahl; Ineke Valke; Peter Vonk

Deze publicatie is afgesloten op 14 december 2020

De Coöperatieve Rabobank U.A. is geregistreerd als beleggingsonderneming bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De

informatie in deze publicatie is gebaseerd op door ons betrouwbaar geachte bronnen en publieke informatie. Wij staan echter niet in

voor de juistheid en volledigheid hiervan. Daarom zijn wij niet aansprakelijk voor eventuele schade die hieruit voortvloeit. De informatie in

deze publicatie moet niet worden opgevat als een aanbod en ook niet als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of

verkopen van financiële instrumenten. De publicatie is ook niet bedoeld om een recht of verplichting te creëren. De informatie in deze

publicatie moet niet worden opgevat als een beleggingsaanbeveling. Een goed beleggingsproduct is geen garantie voor een goed

rendement. Het genoemde product kan een geschikt instrument zijn als onderdeel van een gespreide beleggingsportefeuille. Het

daadwerkelijke rendement hangt af van de ontwikkeling van de financiële markten en andere factoren. Maakt u gebruik van deze

informatie? Dan is dat op eigen risico. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen

garantie voor de toekomst. De in deze publicatie opgenomen informatie kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden

gewijzigd.

Foto: Gert van de Paal

Beleggingsvisie 2021 Rabobank 2021_29… · Amerikaanse Senaat cruciaal. In Georgia wordt op 5...

Documents

Transcript of Beleggingsvisie 2021 Rabobank 2021_29… · Amerikaanse Senaat cruciaal. In Georgia wordt op 5...