Marktbeschouwingen April 2014

1. Four-on-the-Floor

Welke babyboomer kent ze niet, de klassiekers ‘Rock your Baby’ van George McCrae, ‘Love Train’ van de O’Jays

en ‘Rock the Boat’ van Hues Corporation. Deze nummers worden beschouwd als de oernummers van de disco

muziekstroom die begin jaren 70 ontstond als reactie op de dominantie van rock en het stigma dat binnen de

heersende tegencultuur bestond voor dansmuziek. Het kenmerkende van disconummers is de zogeheten Four-

on-the-Floor beat die de drummer voortbrengt met het hart van het drumstel. Deze bestaat uit de basdrum, de

snare drum en de hihat, een bekkenset waarmee een sissend geluid wordt geproduceerd. De benaming Four-on-

the-Floor geeft weer wat de drummer in essentie doet: in vierkwartsmaat op elke tel de basdrum, (de grote drum

die op de vloer ligt,) raken met het voetpedaal. Het is deze beat die als een verleidelijke sirene de liefhebber lokt

naar de dansvloer. Deze beat is letterlijk uitgevonden, en wel door drummer Earl Young die tevens oprichter was

van The Trammps, de band die bekend staat om de klassiekers als “Hold Back The Night”, “The Night The Lights

Went Out” en de evergreen van de dansvloer, “Disco Inferno”.

Disco was in eerste instantie in de Verenigde Staten een subcultuur onder clubgangers van Afrikaanse, Italiaanse

en Latijnse komaf, waar ook vrouwen en de vrolijke mensen aan deelnamen. Parallel aan de ontwikkeling in de

Verenigde Staten ontsproten in Europa halverwege de jaren 70 muziekstijlen die thans worden gerekend tot

Eurodisco vanwege de aanstekelijke danselementen, en waartoe nummers behoren van bands als ABBA, Boney M

en de Nederlandse band Teach-In, die met Ding-a-Dong het Eurovisiesongfestival van 1975 won. Met de

verschijning in 1977 van de film Saturday Night Fever werd disco wereldwijd populair. De muziekstijl werd daarna

zodanig mainstream, dat zelfs een rockband als de Rolling Stones met het nummer “Miss You” zich waagde aan

de beat. Keith en zijn mede-bandleden zullen ongetwijfeld tenenkrommend hun noten hebben gespeeld bij het

hoogstemmig refrein dat Mick had verzonnen. Helaas voor de rockers, het was notabene met het disconummer

“Miss You” dat zij hun laatste grote internationale hit scoorden. Baanbrekend was het nummer “I Feel Love” uit

1977 die producent Giorgio Moroder tot stand bracht voor the Queen of Disco, wijlen Donna Summer. Voor het

eerst werd het ritmisch gedeelte van een disconummer (bas en drums) volledig ingevuld door middel van een

synthesizer.

Marktbeschouwingenir.YvoJEDahmen,april2014

2

Het gebruik van synthesizers, maar bovenal de essentie van hedendaagse dansmuziek, Four-on-the-Floor, klinkt

anno 2014 nog altijd door bij de huidige kwartiermakers van de dansvloer, de DJ’s. In het werk van Avicii, Tiësto,

Armin van Buren en de kersverse beste DJ van de wereld, de Nederlander Hardwell, is Four-on-the-Floor alom

aanwezig in elektronische gedaante.

De ingeving van Earl Young om de Four-on-the-Floor beat uit te vinden was, gelet op het vervolg dat plaatsvond,

niet minder dan geniaal en was een regelrechte uitdrukking van creativiteit. Daarnaast, doordat Moroder zijn

creativiteit combineerde met synthesizers, kon disco evolueren naar andere muziekvormen, zoals house, techno

en trance. Creativiteit wordt doorgaans geassocieerd met de kunsten, maar het is binnen elke organisatie een

noodzakelijk ingrediënt voor vooruitgang.

Nu de Nederlandse economie uit het

dal kruipt, de mondialisering zich verder

voltrekt en handelsstromen weer op

gang komen, zal Nederland als land zich

moeten beraden hoe zich staande te

houden op een wereldmarkt waar het

steeds makkelijker wordt om elkaar te

beconcurreren omdat handelsgrenzen

wegvallen. Een belangrijke pijler voor

de komende jaren zal zijn innovatie,

die ondersteund dient te worden door hoog kwalitatief voortgezet- en tertiair onderwijs en R&D (Research en

Development). Er zal met name door het MKB hierop moeten worden ingespeeld omdat deze sector er het

beste voor staat om de werkgelegenheid weer te laten groeien. De mondiale spelers als Koninklijke Olie, Unilever,

ASML en Akzo zijn genoeglijk bekend, maar Nederland kent ook een schare aan onbekende MKB-kampioenen

die zowaar wereldmarktleider zijn binnen de smalle niches waar zij zich op concentreren. Deze spelers zijn

ambitieus, sterk gefocust op hun kerncompetenties en weten zich staande te houden door veel aandacht te

besteden aan innovatie. De kans is groot dat u in Nederland, en wellicht ook in andere landen van de wereld,

door een entree-oplossing van Boon Edam bent gelopen. Boon Edam begon oorspronkelijk 140 jaar geleden

als bouwbedrijf en fabriceerde in 1903 haar eerste draaideur, een activiteit die lang als complementair werd

beschouwd. Na een strategische heroriëntatie in 1970 besloot de onderneming de bouwactiviteiten af te stoten.

In 1970 had Boon Edam 11 werknemers, maar inmiddels is het bedrijf uitgegroeid tot de wereldmarktleider

op het gebied van technisch hoogstaande entree-oplossingen. De onderneming is actief op alle continenten.

Met 20 dochterbedrijven in Europa, Azië en de Verenigde Staten en via de samenwerking met exclusieve

distributeurs in meer dan 55 landen staat men dicht bij de cliënt. De producten variëren van traditionele driearmige

draaikruizen en de bekende Duo-Deur tot automatische schuifdeuren, toegangspoorten naar semi-afgesloten

delen van gebouwen alsmede beveiligingsdeuren en -sluizen. De aangeboden oplossingen dragen ertoe bij

dat de hoofdingang van gebouwen het visitekaartje wordt van een onderneming (zie bovenstaande foto), maar

dienen ook voor gedeelten van gebouwen die specifieke beveiligingsaandacht vergen. Het bedrijf heeft de

ambitie om te blijven excelleren en weet haar concurrenten voor te blijven door het verrichten van maatwerk,

het leveren van een hoge mate van service, het aanbieden van moderniseringsprogramma’s en upgrades, maar

ook door het bedenken van innovatieve oplossingen op het gebied van veiligheid, design en energiebesparing.

MarktbeschouwingenBank ten Cate & Cie

3

Zo introduceerde Boon Edam in 2008 de NRG+, de eerste energieopwekkende draaideur in de wereld. De

opvolger NRG+ 2, die begin 2012 werd aangekondigd, had door verscheidene innovaties een energieopbrengst

die 50% hoger lag. Een ander innoverend product is de Weerstation Ombouwkit waarmee, via aansluiting op

een weerstation, de openingsstand van een schuifdeur volledig automatisch wordt aangepast aan het gebruik

en de weersomstandigheden. Op deze manier wordt de invoer en uitvoer van verwarmde of gekoelde lucht

geoptimaliseerd en energieverlies beperkt.

Een andere speler die via innovatie sterk is gegroeid in de afgelopen jaren is Koppert Biological Systems uit Berkel

en Rodenrijs. Deze onderneming is wereldmarktleider op het gebied van natuurlijke bestuiving en biologische

gewasbescherming met schimmels, insecten en bacteriën. Het bedrijf, dat haar omzet sinds 2005 heeft

verdubbeld naar EUR 100 miljoen, biedt emplooi aan 750 medewerkers, verkoopt meer dan veertig soorten

biologische bestrijders en is wereldwijd actief in ruim 80 landen. In augustus 2011 werd in de staat Michigan

een fabriek neergezet om hommels te ‘produceren’ voor de natuurlijke bestuiving

van gewassen; jaarlijks zien meer dan 1 miljoen Koppertse vliegeniers het licht.

Het bedrijf werkt samen met de Universiteit van Wageningen op het gebied van

microbiologie en entomologie (de wetenschap die insecten bestudeert) en behaalt

hiermee een voorsprong op haar concurrenten. Volgens de onderneming is kennis

en expertise in Wageningen van wereldniveau. Ontdekkingen daar belanden bij

de R&D-Afdeling van Koppert in een vervolgtraject waar de haalbaarheid van

systematische productie op grote schaal nader wordt bestudeerd. Ook deze

kerncompetentie valt niet makkelijk te kopiëren.

Nederland grijpt ook haar kansen binnen nieuwe sectoren. Dance is met

het al eerder genoemde trio van Nederlandse DJ’s een sterk exportproduct

geworden. Binnen Gaming is het Amsterdamse Guerrilla Game, tegenwoordig

onderdeel van Sony, een bekende partij en op de scheidslijn tussen internet en

dienstverlening is booking.com, onderdeel van Priceline, een speler van wereldformaat. Ook in de mode worden

er in toenemende mate successen behaald. Viktor & Rolf en andere ontwerpers onderscheiden zich op de

catwalk en het internationale succes van Nederlandse denimmerken als G-Star, Blue Blood en het duurzame

Kuyichi heeft ertoe geleid dat Amsterdam, volgens Jason Denham, oprichter van het opkomende jeansmerk

Denham, dé denimhoofdstad van Europa is geworden. In de sector zou inmiddels, naar verluidt, enkele miljarden

Euro omgaan. Amsterdam is nu de thuisbasis voor een grote reeks aan merken waaronder Hilfiger Denim, Pepe

Jeans, Intoxica, Scotch & Soda en het beginnende Kings of Indigo. Er is zelfs een Jeans School opgericht waar

25 leerlingen per jaar een driejarig MBO-traject kunnen doorlopen. Vermeldingswaardig is dat Steve te Pas, de

oorspronkelijke oprichter van Blue Blood, degene is geweest die het concept New Luxury heeft bedacht binnen

denim. Nadien hebben andere merken, zoals Replay en de blue chip onder de blue jeans fabrikanten, Levis

Strauss, dure premiumlijnen aan hun collectie toegevoegd.

De weg voorwaarts voor Nederland zal uiteindelijk moeten worden gezocht in het ‘upgraden’ van het gemiddelde

kennisniveau van de burger. Het is een logische richting als antwoord op de trend van outsourcing van

laaggeschoold en routinematig werk. Het is dan ook een zegen dat studenten vandaag de dag zakelijk genoeg

zijn geworden dat zij in toenemende mate kiezen voor bèta en technische studies omdat deze, in tegenstelling tot

de bekende pretstudies, wél uitzicht bieden op werk dat bovendien beter beloont.


4

In onderstaande grafiek, afkomstig uit het EU Innovatierapport IUS 2014, blijkt dat Nederland tot de groep van

Innovation Followers behoort, één echelon lager dan de groep van Innovation Leaders waartoe Duitsland en een

drietal Scandinavische landen behoren.

Het Nederlands onderwijs is in EU-verband bovengemiddeld en het raamwerk van wetenschappelijk onderzoek

zorgt voor een goede stroom van internationale co-publicaties. De innovatiedrang van het MKB komt in het

rapport andermaal naar voren. Er zijn echter ook kanttekeningen. Uit een beneden gemiddelde score voor kennis

gerelateerde export kan worden opgemaakt dat het nog steeds lang duurt om R&D output te vermarkten. De

ondernemersquote in Nederland is in de afgelopen jaren weliswaar substantieel gestegen, maar de sterke groei

van de groep van ZZP’ers heeft niet bijgedragen aan een verbetering van de gemiddelde score voor het aantal

sterk groeiende innovatieve bedrijven. In het verlengde blijken private investeringen in R&D benedengemiddeld;

het lijkt alsof de ondernemer het risico niet aandurft dat R&D inspanningen soms op niets uitlopen. Bovendien

hangt het faillissementsstigma nog steeds als een zwaard van Damocles boven een ieder. Om vooruit te

komen zal er meer snelheid en lef nodig zijn, zowel vanuit de politiek, de venture capitalists, de banken en de

burger. Immers, zoals Winston Churchill ooit aangaf: “Success is walking from failure to failure with no loss of

enthusiasm.”

2. Beursklimaateneconomische

ontwikkelingen

De aandelenbeurzen verkeerden afgelopen kwartaal in mineur terwijl obligaties, tegen alle verwachtingen in,

verrasten. Angst voor een harde landing in China en de geopolitieke onrust rondom de Krim zorgden voor de

nodige volatiliteit. Het Oekraïne-dossier kan nog een tijd voortduren omdat het er niet naar uitziet dat President

Putin de inmiddels geformaliseerde annexatie van de Krim ongedaan zal maken. Het vooruitzicht dat de NAVO

in zijn achtertuin kan belanden bevalt hem niet en het schiereiland is militair van strategisch belang omdat een

deel van de Russische vloot in Sebastopol is gestationeerd. Naar verwachting zal de-escalatie van het conflict

uiteindelijk moeten plaatsvinden langs diplomatieke weg, enerzijds omdat Europa in grote mate afhankelijk is van

gas, olie en kolen uit Rusland en anderzijds omdat de Russen op hun beurt de energieopbrengsten goed kunnen

gebruiken.

In Europa zijn er steeds meer tekenen dat de economische lente is aangevangen en aan de Sunny Side van de

Eurozone lijkt de groei wortel te schieten. In Portugal was er in het vierde kwartaal van vorig jaar sprake van een


5

vooruitgang van 0,5% versus 0,2% de periode ervoor. Met de economie in Griekenland gaat het ook de goede

kant op. Ondanks een achteruitgang van 2,6% op jaarbasis neemt de krimp af; voor 2014 wordt expansie

verwacht. Voor zwaargewicht Italië, nummer 3 in de Eurozone, was er in Q4 sprake van de eerste periode van

groei (+0,1%) sinds 2011. Duitsland tekende +0,4% op en Frankrijk maakte een sprong van nulgroei in Q3 naar

+0,3% in Q4. Voor de Eurozone als geheel werd jaar op jaar een vooruitgang geboekt van 0,5% en voor de EU

bedroeg deze zelfs 1,0%, mede door de goede economische prestaties van het Verenigd Koninkrijk. De OESO

(de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling waar 34 landen deel van uit maken), voorziet

voor de G7 een groeiniveau van 2% voor het komende halfjaar; de mondiale groei blijft steken op een gematigd

niveau rond 3% omdat een aantal opkomende landen op dit moment last ondervindt van de kapitaalstromen

die wegebben naar aanleiding van tapering in de Verenigde Staten; het IMF daarentegen is wat positiever in haar

verwachtingen en gaat uit van een acceleratie van de wereldeconomie van +3% in 2013 naar +3,7% dit jaar.

De economische verwachtingen voor de OESO leden worden goed weergegeven door de leading indicator,

die opwaarts tendeert voor OESO als geheel, maar die voor het blok BRIICS-ex China, bestaande uit Brazilië,

Ruslands, India, Indonesië en Zuid-Afrika, al twee jaar in een dalende trend zit. Met betrekking tot inflatie blijven

de verwachtingen wereldwijd op dit moment gematigd. Voor de Eurozone is het risico van deflatie nog niet

verdwenen; zowel de inflatie als de kerninflatie daalden in maart naar respectievelijk 0,5% en 0,8%. Voor de

komende 24 maanden wordt verwacht dat de inflatie lager zal uitvallen dan 1% op jaarbasis en dat de kerninflatie

zelfs onder het niveau van 0,5% kan duiken. Regelrechte deflatie in de periferie wordt niet uitgesloten. Er heersen

in Europa diverse krachten met een desinflationaire uitwerking, zoals overcapaciteit, een sterke Euro en een hoge

werkloosheid die niet snel zal dalen omdat het huidige niveau van de economische groei daar nog te mager

voor is. Daarnaast is het proces van interne devaluatie voor de zuidelijke periferie nog steeds in volle gang en dit

zal beleidsmatig gecomplementeerd moeten worden met structurele hervormingen, die per definitie deflationair

van aard zijn en bovendien niet direct vruchten afwerpen. Het politieke proces van het doorvoeren van deze

hervormingen verloopt op zijn zachtst gezegd traag, met name in landen als Italië en Frankrijk waar relatieve

deflatie, versus de kern van de Eurozone, broodnodig is om op termijn organische groei te genereren.


6

3. CarlRichards

Carl Richards is een Amerikaanse financial planner die bekend is geworden door zijn unieke gave om, aan de hand

van een aantal simpele pennenstreken op cocktailservetjes, de psychologie rondom beleggen en de essentie van

complexe financiële vraagstukken op doeltreffende en humoristische wijze neer te zetten. Hij is een veelgevraagde

spreker en vervult daarnaast de rol van Directeur Beleggingseducatie voor een verband van 130 onafhankelijke

Amerikaanse vermogensbeheerders. In onderstaand overzicht treft u een selectie van zijn prentjes aan.

Bron: Carl Richards


7

4. China

De Chinese economie wist vorig jaar een groei te realiseren van 7,7%. Voor 2014 stelt de overheid zichzelf

een groei tussen 7% en 8% tot doel. Als belangrijk trekpaard voor de Aziatische regio ondergaat China

momenteel een verandering in dynamiek sinds de regering tijdens het Derde Plenum vorig jaar een groot

scala aan hervormingen heeft afgekondigd. De initiële reactie van de markt was dat de voorgestelde plannen

vooruitstrevend, doch vaag in implementatie waren. Dit laatste heeft meer te maken met het feit dat Chinese

beleidsmakers in eerste instantie consensus zoeken via een rode lijn waarlangs details over uitvoering vanzelf

naar boven komen drijven. Belangrijke beleidspunten die zijn geformuleerd waren meer marktwerking, het

liberaliseren van het financiële stelsel, meer aandacht voor de milieuproblemen en het hervormen van het Hukou-

systeem van burgerlijke rechten voor plattenlandsbewoners versus die van stadsbewoners. Lokale overheden

zullen in staat worden gesteld om zelf revenuen te genereren via het heffen van belastingen, zodat ten eerste

de inkomstenstroom minder afhankelijk zal worden van grondverkopen en ten tweede de problemen binnen

het zogeheten shadow banking system worden aangepakt. Het is de omvang en aard van shadow transacties

buiten de traditionele bankensector om die beurzen doen vrezen dat ook China haar Lehman-moment zal

kennen. Er zijn in de afgelopen jaren zogeheten Wealth Management Products (WMP’s) ontwikkeld om beleggers

hogere rendementen te bieden dan de onaantrekkelijke spaarrentes die bewust laag worden gehouden door

de overheid zodat staatsbedrijven van goedkoop krediet kunnen worden voorzien. De WMP’s die recentelijk

in de problemen waren geraakt betroffen financieringen aan bedrijven met een sterk cyclisch karakter. Het

feitelijke aandelenrisico werd verpakt in de vorm van quasi-veilig geachte obligaties waarvan de indruk werd

gewekt dat deze wel gegarandeerd zouden worden door de verkopende financiële instelling, die immers toch

in handen was van de Chinese overheid. Het is zonder meer een feit dat kredietgroei in China gedurende de

afgelopen jaren een grote vlucht heeft genomen en dit heeft ongetwijfeld geleid tot misallocatie van kapitaal dat

nooit meer op een economische manier zal worden terugverdiend. Het ziet er echter naar uit dat de shadow

banking-problemen voor de Chinese overheid te

overzien zijn. Vanuit een wereldwijd perspectief blijkt

uit nevenstaande grafiek van researchbureau BCA

dat het niveau van de schulden in China meevalt ten

opzichte van die in de rest van de wereld. Het nijpende

probleem van schuldomvang ligt dus niet zozeer bij

China, maar eerder bij andere landen. Anderzijds

kan worden aangenomen dat de problemen binnen

het shadow banking system niet zullen leiden tot

systemische problemen en is er voldoende zicht dat op

deze schuldenniveaus in de komende jaren, als percentage van GDP, kunnen normaliseren. De noemer (GDP)

zal groter worden en ten tweede maakt de Chinese overheid nu vaart met het terugdringen van de excessieve

niveaus van kredietgroei. Met betrekking tot de Wealth Management Products heeft de overheid tot nu toe

ingegrepen zodat defaults konden worden vermeden. De leningen in kwestie zijn doorgerold, maar door dit te

doen in combinatie met een partiële afstempeling is een duidelijk signaal afgegeven dat marktpartijen voortaan

meer verantwoordelijkheid zullen moeten gaan dragen.

Daarnaast zijn met betrekking tot de liberalisatie van het financiële stelsel hervormingen aangekondigd die veel

sneller zullen worden geïmplementeerd dan aanvankelijk gedacht, dit zodat in versneld tempo middelen uit het


8

schaduwgedeelte van het financiële systeem kunnen worden overgeheveld naar non-shadow. President van de

centrale bank Zhou Xiaochuan kondigde bijvoorbeeld aan dat binnen 1-2 jaar er voor spaarders marktconforme

rentes zullen worden ingevoerd en een depositogarantiestelsel in het leven zal worden geroepen. Dit zal ertoe

leiden dat de kapitaalmarktrente in toenemende mate door vraag en aanbod tot stand zal komen. Daarnaast zal

de grip die de overheid heeft op de bankensector stap voor stap worden losgelaten. Binnen dat kader zijn er voor

diverse steden (Shanghai, Tianjin, Guangdong en Zheijang) pilotprogramma’s aangekondigd voor de oprichting

van private banken. Interessant is dat de Chinese internetbedrijven Alibaba en TenCent hierbij betrokken zijn,

almede een aantal vliegtuigmaatschappijen en een industrieel conglomeraat. Alibaba is al enige tijd actief binnen

de financiële sector, het money market product Yu’e Bao is inmiddels in grootte het vierde geldmarktfonds van

China. Goedkeuringen voor de diverse pilots worden binnen afzienbare tijd verwacht.

Ook zet de Chinese overheid stappen om meer marktwerking toe te staan voor de koersvorming van de

Renminbi. De koppeling met de USD zorgt ervoor dat de munt op dit moment kunstmatig laag wordt gehouden

zodat met name de exportsector hiervan

kan profiteren. Maar op termijn heeft

de Chinese overheid ook baat bij een

sterke munt om hoge inflatie en sociale

onrust te voorkomen. Daarnaast streeft

China ernaar de hegemonie van de US

Dollar te doorbreken. Wil dit allemaal

worden gerealiseerd, dan valt er niet aan

te ontkomen dat de kapitaalrekening

gaandeweg wordt geopend en de vrije

verhandelbaarheid van de munt wordt bevorderd. De overheid houdt de munt nu laag door het aanhouden van

grote reserves aan buitenlandse valuta die volledig worden geconverteerd naar Renminbi. Om een onstuimige

groei van de geldhoeveelheid te verhinderen worden commerciële banken verplicht hoge reserves aan te houden

bij de centrale bank, in ruil voor een depositorente die de centrale bank betaalt. Deze zogeheten sterilisatiekosten

bedragen USD 100 miljard per jaar en het zou goedkoper zijn om de koppeling met de US Dollar in de toekomst

los te laten en de munt vrij te laten zweven. Tot dan blijft het koersrisico versus de US Dollar beperkt en zal de

waardeontwikkeling van de munt vele malen stabieler zijn dan andere valuta van opkomende markten zoals de

Indiase Roepie, de Braziliaanse Reaal en de Zuid Afrikaanse Rand, die wél vrij verhandelbaar zijn, maar die het

afgelopen jaar zeer zwaar werden afgestraft door de markt.

5. Dedynamiekvanderentecurve

Vanaf het moment dat de Amerikaanse Centrale Bank eind mei vorig jaar liet weten het programma van

monetaire verruiming QE3 te willen uitfaseren, reageerden rentemarkten snel op de aankondiging dat de kraan

van goedkoop geld minder zou gaan stromen. Het was in eerste instantie het lange deel van de rentecurve, het

segment van 10 tot 30 jaar, dat de grootste aanpassing onderging; 10-jaars US steeg vorig jaar binnen enkele

maanden van 1,6% naar 3% in september. Het korte segment van de curve corrigeerde veel minder omdat

de Amerikaanse centrale bank binnen dat gedeelte nog de meeste invloed kan uitoefenen door de korte rente

laag te houden. In het kielzog steeg vorig jaar de Duitse rente ook. Nu het economisch herstel in de Verenigde


9

Staten doorzet komt de liftoff, de eerste verhoging van de korte rente, in beeld. Recent merkte president Janet

Yellen van de Federal Reserve op dat deze liftoff kon gaan plaatsvinden zes maanden na het einde van QE3.

Dit verraste marktpartijen enigszins, waarna de timing van de eerste renteverhoging naar voren werd gehaald

naar april 2015. De centrale vraag voor de komende tijd is hoe een Euro-gedenomineerde obligatieportefeuille te

positioneren voor een periode van renteverhogingen. Hoewel er sprake is van een verschil in economische kracht

tussen de Verenigde Staten en de Eurozone (de Amerikaanse

economie presteert beter én loopt voor op de Europese), zal

de Duitse rente in dezelfde richting gaan meebewegen als de

Amerikaanse kapitaalmarktrente, zij het dat de rentespread zou

kunnen toenemen om reden van het economisch groeidifferentieel

tussen beide regio’s en het feit dat de Europese Centrale Bank

mogelijkerwijs aanvullende maatregelen zal moeten nemen om

de economie in de Eurozone te stimuleren en het risico van

deflatie te verkleinen. De beste optie is daarom nog steeds om

in portefeuilles een duration aan te houden die dicht ligt bij het

marktgemiddelde van 6,5. In tegenstelling tot de algemene

perceptie van beleggers, die doorgaans denken dat de gehele

rentecurve parallel mee omhoog beweegt tijdens een cyclus

van renteverhogingen door centrale banken, was dit tijdens de

afgelopen drie cycli niet het geval. Het was met name het korte deel van de curve die de grootste beweging

ondervond. De looptijd van een portefeuille sterk reduceren in anticipatie op een stijging van de rente werkt in dat

geval averechts omdat het juist het korte deel van de curve zal zijn (0-2 jaar) die het sterkst omhoog zal reageren

wanneer de cyclus van verhogingen aanvangt. Dit blijkt ook uit de grafiek van onderzoeksbureau BCA op deze

pagina waarin de rentegevoeligheid van drie Duitse staatsobligaties met variërende looptijden is afgezet tegen de

verwachte datum van de eerste renteverhoging door de Europese Centrale Bank. Omdat het lange deel van de

Amerikaanse rentecurve al is vooruitgelopen op een normalisering van renteniveaus kan er van worden uitgegaan

dat de volgende aanpassing van de curve zal plaatsvinden binnen het korte stuk. Dit is dan ook het scenario dat

aangehangen kan worden voor de Duitse rente, hoewel de curve van de Bund zich in een veel vroeger stadium

van normalisering bevindt dan de Amerikaanse.

6. Wordthetpapierofcrypto?

Aan de vooravond van de Grote Recessie van 2008 waren Amerikaanse beleidsmakers zich nauwelijks bewust

van de ernst van de gevolgen van het ruime liquiditeitenbeleid dat jarenlang was gevoerd na het leeglopen van de

IT-bubbel van 2000. Te lage rentestanden brachten het niveau van de maandelijkse hypothecaire verplichtingen

van huizenbezitters stelselmatig omlaag en daarmee werd het kopen van een huis betaalbaar voor individuen

die eigenlijk de financiële draagkracht daarvoor ontbeerden. Op de vraag of de huizenprijzen niet te ver waren

doorgeschoten beriep de toenmalige president van de Amerikaanse centrale bank Alan Greenspan zich in juli

2005 op de koele statistische gegevens van dat moment: “Well, I guess I don’t buy your premise. It’s a pretty

unlikely possibility. We’ve never had a decline in house prices on a nationwide basis.” Een uitspraak waar hij

natuurlijk niet graag aan wordt herinnerd. Ook zijn opvolger Ben Bernanke had moeite met de glazen bol op zijn


10

bureau. Op 17 mei 2007 klonken er geruststellende woorden: “We do not expect significant spillovers from the

subprime market to the rest of the economy or to the financial system”. Bijna een jaar later, op 27 februari 2008,

was alles onder controle: “By later this year, housing will stop being such a big drag directly on GDP.... I am

satisfied with the general approach that we’re currently taking”. Maar toen zongen de Trammps: “Where were

you, when the lights went out, in New York city”, bij Lehman Brothers op maandag 15 september 2008, toen er

voor genoemde onderneming surseance van betaling werd aangevraagd.

Ruim een maand later moest Greenspan, een groot voorstander van laissez faire, voor het Amerikaanse Congres

toegeven dat de financiële markten niet in staat waren geweest zich vernuftig en zelfregulerend op te stellen.

Eindelijk was dat eens duidelijke taal van iemand die had laten optekenen dat “What I’ve learned at the Federal

Reserve is a new language which is called ‘Fed-speak’. You soon learn to mumble with great incoherence.”. Het

oppoetsen van zijn imago na zijn vertrek bij de Fed was voor hem ongetwijfeld een dagtaak, waar hij nog voor

betaald kreeg ook. De uitspraak “Knowledge speaks, but wisdom listens” van gitarist Jimi Hendrix blijft ons er in

ieder geval aan herinneren dat wij uiterst zorgvuldig moeten zijn met wat beleidsmakers ons allemaal vertellen.

Sinds centrale banken wereldwijd een scala aan onconventionele oplossingen bedenken om de economie te

dirigeren naar hogere groeivoeten, zien wij het als onze taak als vermogensbeheerder om niet te lang stil te staan

bij de waan van de dag en te blijven nagaan wat de consequenties kunnen zijn van het huidige monetaire beleid.

Volgens Frédéric Bastiat, een Franse econoom en klassiek-liberaal uit de eerste helft van de 19e eeuw, is er

gerede aanleiding om dit te blijven doen:

“In the economic sphere an act, a habit, an institution, a

law produces not only one effect, but a series of effects.

Of these effects, the first alone is immediate; it appears

simultaneously with its cause; it is seen. The other effects

emerge only subsequently; they are not seen; we are

fortunate if we foresee them. There is only one difference

between a bad economist and a good one: the bad

economist confines himself to the visible effect; the good

economist takes into account both the effect that can be seen and those effects that must be foreseen.

Yet this difference is tremendous; for it almost always happens that when the immediate consequence

is favourable, the later consequences are disastrous, and vice versa. Whence it follows that the bad

economist pursues a small present good that will be followed by a great evil to come, while the good

economist pursues a great good to come, at the risk of a small present evil.”

Frédéric Bastiat


11

Het is momenteel ook geen eenvoudige taak om president te zijn van een centrale bank. De schulden van

overheden lopen stelselmatig op en het is een gegeven dat inflatie de meest elegante manier is om op termijn

de schuldenberg om te buigen en te doen dalen, een ontwikkeling die door de burger als een geleidelijk proces

zal worden ervaren, mits het absolute inflatieniveau niet opzichtig hoog wordt. Dit is één van de redenen waarom

centrale banken geneigd zullen zijn om de rente zo lang als mogelijk laag te houden. Het spreekt voor zich dat

overheden dit ook graag zien. Bovendien is het verbeteren van dekkingsgraden, kapitaal- en solvabiliteitsratio’s

van institutionele partijen als pensioenfondsen, banken en verzekeraars de natuurlijke strategie voor politici

om genoemde partijen te dwingen meer kapitaal te alloceren naar veiliger geachte staatsleningen. Financiële

repressie, vermomd in de vorm van milde negatieve reële rentes, is in het verleden, naast belastingverhogingen,

meerdere malen een beproefd middel gebleken om de overheidsschuld terug te brengen tot aanvaardbare

proporties, mede omdat het ernaar uit ziet dat groei van het BNP, de noemer binnen de verhouding schuld/

BNP, niet snel zal stijgen in de nabije toekomst. Default en afstempeling van schuld zijn daarnaast opties waar

Europese politici zich liever niet aan wagen. Het ligt daarom voor de hand dat beleid, met gematigd hogere inflatie

in combinatie met een rente die PR-technisch bewust laag wordt gehouden omwille van het stimuleren van de

economische groei, de voorkeur geniet om het schuldenprobleem aan te pakken. Het is in ieder geval de beste

weg voor Japan, waar de overheidsschuld een ongekend niveau heeft bereikt. Er kan om die reden rekening

worden gehouden met een verdere, langjarige verzwakking van de Japanse Yen. In een dergelijke omgeving van

financiële repressie kan kapitaalsbescherming dan ook onmogelijk plaatsvinden door alles in cash aan te houden.

Oplossingen voor behoud van koopkracht dienen dan ook beslist in andere richtingen te worden gezocht.

Nu de centrale banken van ontwikkelde economieën verwikkeld zijn in het grote experiment van het

onbelemmerd laten uitdijen van hun balansen, keert in de media eens in de zoveel tijd de discussie terug wat

de toekomstige waarde zal zijn van het huidige geld in omloop. In het voortschrijdende tijdperk van digitalisering

zijn de ontwikkelingen rondom de Bitcoin, een digitale vorm van geld, interessant om te volgen vanuit een socio-

economisch perspectief en om een antwoord te krijgen op de vraag of

je wel een overheidsinstelling als een centrale bank nodig hebt voor het

beheren van geld. Het bijzondere aan het Bitcoin-fenomeen is dat deze

munt, net als goud en zilver, letterlijk moet worden gedolven, maar dan uit

een virtuele bron. De voorraad is wel eindig, de uiteindelijke hoeveelheid

Bitcoins zal beperkt blijven tot 21 miljoen stuks. Bitcoin-delvers worden

zowaar miners (mijnbouwers) genoemd die, geschoold als programmeur,

gebruik moeten maken van steeds meer computerkracht om de codes te

kraken die toegang bieden tot blokken Bitcoins. De munt behoort daarom

ook tot de categorie cryptogeld. Het tempo waarin blokken vrijkomen en

munten kunnen worden gedolven, is geënt op de productiesnelheid binnen de goudwinning. Eenmaal gewonnen

wordt de munt, die niets anders is dan een stukje computercode, in circulatie gebracht via een ‘Peer-to-Peer

Elektronisch Cashsysteem’ en kan deze worden bewaard in een digitale portemonnee op de harde schijf van

een computer of op een smartphone. Zoals het een echte munt betaamt hebben er inmiddels cyberovervallen

plaatsgevonden. Bij de spectaculaire roof van Mt Gox in Japan wisten hackers de beveiliging te omzeilen en

er vandoor te gaan met een buit van 740.000 munten, waarvan de tegenwaarde maar liefst USD 400 miljoen

bedroeg. Een andere miljoenenkwestie betrof die van James Howell, een IT’er uit het Verenigd Koninkrijk die, als

mijnbouwer van het eerste uur, reeds in 2009 Bitcoins had vergaard. Een jaar later viel een glas limonade over zijn

ontginnings-laptop, waarop hij besloot deze uit elkaar te halen en de nog bruikbare onderdelen te verkopen. De


12

harde schijf bewaarde hij drie jaar lang in zijn la, totdat hij medio vorig jaar, tijdens een opruiming, deze achteloos

in de prullenbak kieperde. Een paar maanden later, toen de Bitcoin-hausse in volle gang was, begon het bij hem

te dagen dat zijn digitale portemonnee, met daarop zijn unieke persoonlijke sleutel om te kunnen beschikken

over 7.500 Bitcoins, op de weggegooide schijf stond. Hij had echter geen backups gemaakt en de zoektocht

naar zijn verloren portemonnee bracht hem naar een stortplaats waar hij te horen kreeg dat zijn hard disk met

Bitcoins, op dat moment circa USD 5 miljoen waard, zeer waarschijnlijk bedolven lag onder 1 ¼ m afval in een

gebied ter grootte van een voetbalveld. Met de komst van cryptogeld ziet het er naar uit dat ook schatzoekers

hun activiteiten kunnen innoveren. De Bitcoin had begin 2010 een waarde van nog geen 4 cent en sindsdien

heeft zich een bubbel ontwikkeld met klassieke kenmerken als een parabolische koersstijging tot een all time high

van USD 1.124 en in de media geventileerde overtuigingen dat er nu echt een nieuw tijdperk is aangebroken.

Innovatie ten spijt, het is onwaarschijnlijk dat binnen afzienbare tijd cryptogeld het vertrouwen zal krijgen bij het

grote publiek, gelet op de veiligheidsproblemen die er mee zijn gemoeid. Bovendien ondergaat het gebruik van

chartaal geld een transitie en worden betalingen met geld van centrale banken in toenemende mate elektronisch

afgewikkeld. Op termijn zal het geld van centrale banken ook ongetwijfeld omgetoverd kunnen worden tot crypto-

units die virtueel vrij worden gegeven, afhankelijk van de groei van economische output en inflatie. Dat zou pas

echte innovatie zijn door de overheid.


Marktbeschouwingen April 2014

Documents

Transcript of Marktbeschouwingen April 2014