Macro-economisch beleid van Japan: 2000-2010lib.ugent.be/fulltxt/RUG01/001/788/250/RUG01... ·...
85
UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2010 – 2011 Macro-economisch beleid van Japan: 2000-2010 Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de algemene economie Leila Demarest onder leiding van Prof. Niko Gobbin
Transcript of Macro-economisch beleid van Japan: 2000-2010lib.ugent.be/fulltxt/RUG01/001/788/250/RUG01... ·...
UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2010 – 2011
Macro-economisch beleid van Japan: 2000-2010
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van
Master in de algemene economie
Leila Demarest
onder leiding van
Prof. Niko Gobbin
UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2010 – 2011
Macro-economisch beleid van Japan: 2000-2010
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van
Master in de algemene economie
Leila Demarest
onder leiding van
Prof. Niko Gobbin
PERMISSION
Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd
worden, mits bronvermelding.
Leila Demarest
I
WOORD VOORAF
Voor het tot stand komen van deze masterproef ben ik dank verschuldigd aan mijn promotor, professor
Niko Gobbin, voor zijn inzet bij de begeleiding van dit werkstuk en mijn broer, Boris Demarest, voor het
nalezen van de tekst en voor het verzorgen van de opmaak ervan.
II
INHOUDSOPGAVE
Woord Vooraf ............................................................................................................................................... I
Inhoudsopgave ............................................................................................................................................. II
Lijst van tabellen ........................................................................................................................................ IV
Lijst van figuren ........................................................................................................................................... V
1. Japanse economische perikelen ................................................................................................................ 1
2. The Lost Decade: 1990-2000 ................................................................................................................... 3
2.1. Macro-economisch overzicht: 1990-2000 ......................................................................................... 3
2.1.1. Evolutie van het Bruto Binnenlands Product ............................................................................. 3
2.1.2. Prijsontwikkeling ........................................................................................................................ 5
2.1.3. Werkloosheidsgraad ................................................................................................................... 6
2.1.4. Overheidsfinanciën ..................................................................................................................... 6
2.2. De jaren ‟90: Dubbele crisis .............................................................................................................. 9
2.2.1. Gebarsten zeepbel ....................................................................................................................... 9
2.2.2. Crisis van 1997 ......................................................................................................................... 12
2.3. Verklaringen voor de langdurige stagnatie ...................................................................................... 13
2.3.1. Fouten van het monetaire en het economische beleid .............................................................. 14
2.3.2. Kenmerken van het financieel systeem .................................................................................... 16
2.3.3. Productiviteitsverlies ................................................................................................................ 17
2.3.4. De liquiditeitsval ...................................................................................................................... 18
2.3.5. Conclusie .................................................................................................................................. 18
3. Onderzoekskader .................................................................................................................................... 20
4. De periode 2000-2010 ............................................................................................................................ 22
4.1. Macro-economisch overzicht: 2000-2010 ....................................................................................... 22
4.1.1. Evolutie van het Bruto Binnenlands Product ........................................................................... 22
4.1.2. Prijsontwikkeling ...................................................................................................................... 25
4.1.3. Werkloosheidsgraad ................................................................................................................. 27
4.1.4. Overheidsfinanciën ................................................................................................................... 27
4.2. De periode 2000-2007 ..................................................................................................................... 30
4.2.1. Ontwikkelingen in het monetair beleid .................................................................................... 30
III
4.2.2. Ontwikkelingen in het budgettair beleid .................................................................................. 35
4.2.3. Ontwikkelingen binnen het financieel systeem ........................................................................ 38
4.2.4. Structurele hervormingen in de bedrijfswereld ........................................................................ 43
4.2.5. Conclusie .................................................................................................................................. 46
4.3. Financieel-economische crisis: 2008-2010 ..................................................................................... 47
5. Toekomstperspectieven voor de Japanse economie ............................................................................... 53
5.1. Economische impact van de Great East Japan Earthquake ............................................................. 53
5.2. De Japanse schuldgraad: gevolgen en oplossingen ......................................................................... 54
5.3. De vergijzings- en pensioenproblematiek in Japan ......................................................................... 58
5.4. Conclusie ......................................................................................................................................... 63
6. Algemene conclusie ............................................................................................................................... 65
Bibliografie .................................................................................................................................................... I
IV
LIJST VAN TABELLEN
Tabel 1: Evolutie landprijzen in zes grote stadsgebieden 1985-2000…………..……..…………………..10
Tabel 2: Kwantitatieve versoepeling: balansdoelstellingen……………………………………………….32
Tabel 3: Rating van de Japanse overheid………………………………………………………………….55
V
LIJST VAN FIGUREN
Figuur 1: Jaarlijkse reële BBP-groei 1980-2000 ........................................................................................... 3
Figuur 2: Outputkloof 1980-2000 ................................................................................................................. 4
Figuur 3: Inflatie 1990-2000 ......................................................................................................................... 5
Figuur 4: Werkloosheidsgraad 1990-2000 .................................................................................................... 6
Figuur 5: Netto-overheidslenen/-ontlenen als percentage van het BBP 1990-2000 ...................................... 7
Figuur 6: Netto-overheidsschuld als percentage van het BBP 1989-2000 .................................................... 7
Figuur 7: Bruto-overheidsschuld als percentage van het BBP 1989-2000 .................................................... 8
Figuur 8: Nikkei 225-index 1980-2000, einde periode ................................................................................. 9
Figuur 9: Bank of Japan Official Discount Rate 1983-2000, einde periode ............................................... 14
Figuur 10: Jaarlijkse reële BBP-groei 2000-2010 ....................................................................................... 22
Figuur 11: Outputkloof 2000-2010 ............................................................................................................. 23
Figuur 12: Componenten van het BBP, jaarlijkse percentuele verandering 1995-2009 ............................. 24
Figuur 13: Inflatie 2000-2010 ..................................................................................................................... 26
Figuur 14: Werkloosheidsgraad 2000-2010 ................................................................................................ 27
Figuur 15: Netto-overheidslenen/-ontlenen als percentage van het BBP 2000-2010.................................. 28
Figuur 16: Saldo op de betalingsbalans als percentage van het BBP, 1990-2010 ....................................... 28
Figuur 17: Netto-overheidsschuld als percentage van het BBP 2000-2010 ................................................ 29
Figuur 18: Bruto-overheidsschuld als percentage van het BBP 2000-2010 ................................................ 30
Figuur 19: Centrale Bank rentevoeten 2000-2011 (juni) ............................................................................ 31
Figuur 20: Evoluties in de geldmarkt, percentuele verandering 2000-2010 ............................................... 33
Figuur 21: Structureel begrotingssaldo 2000-2010 (begrotingsjaar) ........................................................... 35
Figuur 22: Totale overheidsontvangsten en –uitgaven 2000-2010 (begrotingsjaar) ................................... 36
Figuur 23: Aandeel eigen vermogen op de risicogewogen activa 2000-2009............................................. 39
Figuur 24: Aandeel niet-performante leningen op totale leningen 2000-2009 ........................................... 41
Figuur 25: Aandeel van de private consumptie in het BBP 1990-2010 ...................................................... 51
Figuur 26: Rente op de lange termijn-overheidsobligaties 1990-2010 ....................................................... 56
Figuur 27: Nationale spaarquoten 1996-2009 ............................................................................................. 57
Figuur 28: Levensverwachting bij geboorte 2005-2100 ............................................................................. 59
Figuur 29: Gemiddeld jaarlijks geboortecijfer (geboorten per 1000 inwoners) 2005-2100 ........................ 60
Figuur 30: Gemiddeld jaarlijks netto-migratiesaldo (per 1000 inwoners) 1990-2050 ................................ 60
Figuur 31: Gemiddelde jaarlijkse bevolkingsgroei 2005-2100 ................................................................... 61
Figuur 32: Afhankelijkheidsratio van ouderen 2005-2100 ......................................................................... 62
1
1. JAPANSE ECONOMISCHE PERIKELEN
De werking van de Japanse economie en het macro-economisch beleid van het land komen vaak negatief
in beeld. Zo horen of lezen we hoe het land te kampen heeft met een uitgeput monetair beleid dat al
jarenlang strijd voert tegen hardnekkige deflatie en hoe de overheid zware begrotingstekorten opstapelt en
bijgevolg ook de hoogste staatschuld ter wereld torst. Bovendien waarschuwt men ook dat Japan zich zal
moeten voorbereiden op de vergrijzing van de bevolking, die snellere en sterkere gevolgen zou hebben
dan in andere landen. Recentelijk heeft ook de financieel-economische crisis fel toegeslagen en op 11
maart 2011 troffen een aardbeving en daaropvolgende tsunami het noordoosten van het land. Het
algemene beeld dat geschetst wordt, leunt dus dicht aan tegen een doemscenario. De vraag is echter of de
situatie echt zo uitzichtloos is als ze lijkt.
Het relaas van de Japanse economische problemen start een twintigtal jaar geleden. De jaren ‟90 in Japan
staan algemeen bekend als „The Lost Decade‟ of het verloren decennium. De hoge groei van de jaren ‟80
maakte na een vastgoedcrisis in het begin van de jaren ‟90 immers plaats voor aanslepende economische
stagnatie. Over de oorzaken en gevolgen van deze langdurige malaise werd reeds veel onderzoek
gevoerd. Deze paper wil echter de aandacht vestigen op het daaropvolgende decennium: de jaren 2000.
Men kan zich immers de vraag stellen wat er uiteindelijk geworden is van een van de grootste
economieën ter wereld na de turbulente periode 1990-2000. Is er zoals sommige commentatoren
voorhouden sprake van twee „lost decades‟ of zijn er toch duidelijke trendbreuken waar te nemen? Dit
onderzoek stelt zich dan ook tot doel een beeld te scheppen over hoe de Japanse economie er vandaag
voor staat. In het bijzonder zullen de volgende algemene onderzoeksvragen behandeld worden: Is de
Japanse economie ooit hersteld van het verloren decennium en indien ja, hoe? Welke impact heeft de
recente financieel-economische crisis gehad? En wat zijn de huidige toekomstperspectieven voor de
economie? De aandacht gaat hierbij naar het monetaire beleid en het economische beleid van de overheid.
Later zullen de onderzoeksvragen ook verder verfijnd worden. De studie zal gebruik maken van een
literatuuronderzoek.
Vooraleer het onderzoek naar het macro-economische beleid van 2000 tot 2010 aangevat kan worden, is
het echter nodig terug te keren naar de beruchte jaren ‟90 in Japan. In het volgende deel van deze paper
wordt dan ook de macro-economische situatie in de jaren ‟90 geschetst en wordt stilgestaan bij de
verschillende aanwijsbare oorzaken van de stagnatie. Daarna wordt het kader voor het verdere verloop
van het onderzoek geschetst. In het vierde deel wordt concreet het macro-economische beleid van 2000
tot 2010 behandeld met het begin van de financieel-economische crisis als breekpunt. In het vijfde deel
worden enkele recente thema‟s onderzocht om een duidelijk beeld over de toekomst van de Japanse
economie te kunnen schetsen. Hoewel de aardbeving van 11 maart 2011 buiten het tijdskader 2000-2010
valt, wordt er hier voor gekozen kort stil te staan bij de economische gevolgen van deze ramp. In dit deel
2
zullen ook de implicaties van de problematische overheidsfinanciën en de vergrijzings- en
pensioenproblematiek behandeld worden.
3
2. THE LOST DECADE: 1990-2000
De discussie over het verloren decennium heeft een tijdlang fel gewoed. In dit hoofdstuk zullen de
gebeurtenissen in deze periode beknopt weergegeven worden en zullen de meest relevante verklaringen
voor de economische stagnatie besproken worden. Het is echter belangrijk eerst een macro-economisch
beeld te scheppen van de jaren ‟90 om te duiden waarom deze periode zo‟n bijzondere trendbreuk vormde
voor de Japanse economie. Dit gebeurt in het volgende deel aan de hand van cijfergegevens en grafieken
die de evoluties van de voornaamste economische indicatoren in het verloren decennium weergeven.
2.1. MACRO-ECONOMISCH OVERZICHT: 1990-2000
2.1.1. EVOLUTIE VAN HET BRUTO BINNENLANDS PRODUCT
De eerste indicator betreft de ontwikkeling van het bruto binnenlands product. De reële BBP-groei maakt
onmiddellijk duidelijk dat de jaren ‟90 in Japan een breuk vormden met de hoge groei van de jaren
daarvoor. Bovendien is er een discrepantie tussen de Japanse groei en de evoluties binnen andere grote
economieën in de wereld zoals Duitsland en de Verenigde Staten.
Uit figuur 1 blijkt dat de Japanse reële BBP-groei vanaf 1990 op een lager niveau terechtkomt. Waar in de
jaren „80 de gemiddelde groei van het BBP nog zo‟n 4,5 percent bedraagt, is dit in de jaren ‟90 nog slecht
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
Figuur 1: Jaarlijkse reële BBP-groei 1980-2000
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: IMF, 2011a.
4
1,5 percent. Ook valt af te leiden dat er zich in de jaren ‟90 twee sterke negatieve schokken voordoen. De
eerste ontwikkelt zich vanaf 1990 en duwt de economie in een recessie. Na een licht herstel van deze
klap, doet zich in 1997 een tweede crisismoment voor, waardoor de Japanse economie een negatieve
groei optekent en effectief in een depressie terechtkomt.
De vergelijking kan gemaakt worden met de reële BBP-groei van Duitsland en de Verenigde Staten.
In het begin van de jaren ‟90 maken alle drie de landen een economische recessie mee. De voornaamste
redenen voor deze recessies kunnen overlappen, maar verschillen ook wel voor de drie landen. Zo is er de
aandelencrisis op het einde van de jaren ‟80 in de VS, het einde van de Koude Oorlog, de Eerste
Golfoorlog en de gevolgen voor de energieprijzen, de impact van de Duitse hereniging en de
vastgoedcrisis in Japan. In de loop van de jaren ‟90 divergeert de Japanse groei wel van die van de andere
twee landen. Waar Duitsland en de Verenigde Staten een vrij stabiele positieve groei laten optekenen,
heeft Japan te kampen met een trage groei en een depressie vanaf 1997. De Duitse groei bedraagt
gemiddeld 2,5 percent en de Amerikaanse groei 3 percent in de jaren ‟90. Daarmee presteren deze
economieën beter dan de Japanse, wat toch een contrast toont met de jaren ‟80.
Figuur 2 geeft de outputkloof uitgedrukt als percentage van het potentiële BBP weer. Dit is de afwijking
tussen het reëel product en zijn potentieel niveau bij normale bezetting van de productiecapaciteit
(Heylen, 2004, p. 6). Bij een positieve outputkloof, wanneer de economie boven het evenwichtsniveau
-8
-6
-4
-2
0
2
4
Figuur 2: Outputkloof 1980-2000
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: IMF, 2010a.
5
presteert, is er sprake van hoogconjunctuur. Bij een negatieve outputkloof is er dan laagconjunctuur. Van
1988 tot 1992 bevindt de Japanse economie zich in een fase van hoogconjunctuur, maar de positieve
outputkloof begint te dalen vanaf 1990. Vanaf 1993 bevindt de Japanse economie zich met een negatieve
outputkloof in laagconjunctuur. Deze zal zich ondanks een licht herstel midden jaren ‟90 blijven
doorzetten. Ter vergelijking zijn ook hier Duitsland en de Verenigde Staten opgenomen in de grafiek. Dit
geeft dezelfde trends aan die reeds uit figuur 1 bleken.
2.1.2. PRIJSONTWIKKELING
Figuur 3 geeft de prijsevoluties in Japan weer in de jaren ‟90. Er wordt rekening gehouden met de
procentuele verandering van de consumptieprijzen per jaar en de verandering in de BBP-deflator. Door de
verschillende berekeningswijzen vertoont de eerste een opwaartse en de tweede een neerwaartse
vertekening (IMF, 2004a, p. 8). Shiratsuka (1999) berekende dat de Consumer Price Index in Japan
tijdens de jaren ‟90 een opwaartse vertekening van 0,90 percent per jaar vertoonde door de trage
aanpassing aan veranderingen in het consumentengedrag. Zowel de gemiddelde consumptieprijzen als de
BBP-deflator tonen echter dezelfde trend aan. Vanaf het begin van de jaren ‟90 treedt er desinflatie op die
zich gaandeweg in deflatie omzet. Later zal blijken waarom deze evolutie zo‟n belangrijke gevolgen
heeft.
-3,00
-2,00
-1,00
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Figuur 3: Inflatie 1990-2000
Gemiddelde consumptieprijzen BBP-deflator
Bron: IMF, 2002, p. 36; 2010a.
6
2.1.3. WERKLOOSHEIDSGRAAD
Figuur 4 geeft de werkloosheidsgraden van Duitsland, Japan en de Verenigde Staten in de loop van de
jaren ‟90 weer. De aparte evolutie van het Japanse werkloosheidscijfer valt onmiddellijk op. In 1990
bedraagt de werkloosheidsgraad slechts 2,10 percent, maar deze loopt gestaag op tot 4,72 percent in het
jaar 2000. Waar de Japanse werkloosheidsgraad in het begin van de jaren ‟90 nog van een opmerkelijk
laag niveau is, wordt dit vergelijkbaar en met dat van de Amerikaanse economie aan het eind van het
decennium. De evolutie van de werkloosheidsgraad in Duitsland en de Verenigde Staten verloopt echter
positief naar het einde van de jaren ‟90 toe, terwijl de Japanse economie net dan met een snelle stijging
van de werkloosheid te maken heeft. In vergelijking met andere grote economieën is het dus ook hier
duidelijk dat Japan een afwijkende evolutie doorgaat.
2.1.4. OVERHEIDSFINANCIËN
Uit figuur 5 blijkt de aanzienlijke verslechtering van de overheidsbalans in de loop van de jaren ‟90. Tot
1992 is het begrotingssaldo positief om dan bijna continu te verslechteren tot een deficit van bijna 8
percent van het BBP in 2000. Deze ontwikkeling heeft dan ook een duidelijke impact op de schuldgraad
van de Japanse overheid. De Duitse en Amerikaanse overheidsbalansen ondergaan een andere, positievere
evolutie.
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Figuur 4: Werkloosheidsgraad 1990-2000
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: IMF, 2010a; 2011a.
.
7
-12,00
-10,00
-8,00
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Figuur 5: Netto-overheidslenen/-ontlenen als percentage van het BBP 1990-2000
Japan Duitsland Verenigde Staten
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
70,00
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Figuur 6: Netto-overheidsschuld als percentage van het BBP 1989-2000
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: IMF, 2010a; OESO, n.d..
Bron: IMF 2010a; 2011a.
.
8
Figuren 6 en 7 geven de netto- en brutoschuldgraden weer van de overheden van Duitsland, Japan en de
Verenigde Staten. De netto-overheidsschuld is gelijk aan de brutoschuld verminderd met de financiële
activa van de overheid (Heylen, 2004, p. 36). In Japan is het opvallende verschil tussen de twee te wijten
aan de aanwezigheid van activa binnen de sociale zekerheid en de rol van de overheid in financiële
intermediatie (IMF, 2000, p. 24). Over welke van de twee schuldgraden het meest relevant is, bestaat
onzekerheid, maar een aantal redenen lijken de brutoschuldgraad belangrijker te maken bij de inschatting
van de lasten voor de Japanse overheid (OESO, 2008, p. 82). Ten eerste dienen de activa binnen de
sociale zekerheid om aan toekomstige verplichtingen omwille van bevolkingsveroudering te kunnen
voldoen. Ten tweede is de kwaliteit van sommige overheidsactiva twijfelachtig. Slechts een derde zou
bijvoorbeeld uit liquide instrumenten bestaan. Ten derde houdt geen van beide schuldgraden rekening met
mogelijk bijkomende verplichtingen, bijvoorbeeld door garanties op leningen aan quasi-
overheidsinstituties. De werkelijke schulden kunnen zo onderschat worden, waardoor de brutoschuld een
realistischer beeld van de verplichtingen weergeeft. Zowel de netto- als de brutoschuldgraad ondergaan
echter een sterke opwaartse trend doorheen de jaren ‟90. In overeenstemming met de ontwikkeling van
het begrotingssaldo van de overheid vindt er in de eerste jaren nog een daling van de overheidsschuld
plaats, maar tegen het jaar 2000 is de nettoschuldgraad opgelopen tot 60 percent en de brutoschuldgraad
tot 140 percent van het BBP. Japan eindigt het decennium dan ook met de hoogste overheidsschuld van
de drie landen.
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
120,00
140,00
160,00
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Figuur 7: Bruto-overheidsschuld als percentage van het BBP 1989-2000
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: IMF, 2010a; 2011a.
9
2.2. DE JAREN ’90: DUBBELE CRISIS
In dit onderdeel worden kort de gebeurtenissen tijdens het verloren decennium geschetst. Daarbij wordt
een opdeling gemaakt volgens de twee crisismomenten tijdens de jaren ‟90: het barsten van de zeepbel
aan het begin van het decennium en de crisis vanaf 1997. Deze twee schokken hadden telkens een sterke
economische achteruitgang tot gevolg, zoals reeds uit figuur 1 (p. 3) werd afgeleid.
2.2.1. GEBARSTEN ZEEPBEL
Vanaf het eind van de jaren ‟80 vindt in Japan de opbouw van een zeepbel plaats. In de evolutie van de
aandelenprijzen en de landprijzen kan de omvang van de bubbel, en de daaropvolgende klap, duidelijk
waargenomen worden.
Figuur 8 geeft de ontwikkeling weer van de Japanse aandelenmarkt tussen 1980 en 2000. Reeds vanaf
begin 1980 stijgt de Nikkei-225 index. Deze stijging wordt spectaculair vanaf de tweede helft van de
jaren ‟80 en in 1989 piekt de index op net geen 40.000 punten. Het betreft een vervijfvoudiging ten
opzichte van 1980. Daarna barst de zeepbel en de index daalt met 15.000 punten in het jaar 1990.
Bovendien blijft deze doorheen de jaren ‟90 ondanks perioden van licht herstel dalen. Het jaar 2000 wordt
afgesloten op ongeveer 14.000 punten.
0,00
5000,00
10000,00
15000,00
20000,00
25000,00
30000,00
35000,00
40000,00
45000,00
Figuur 8: Nikkei 225-index 1980-2000, einde periode
Bron: Global Financial Data in Finfacts, 2005.
10
Een gelijkaardig patroon is terug te vinden bij de landprijzen. Tabel 1 geeft de evolutie weer van de
landprijzen in zes grote stadsgebieden zoals opgetekend door het Japan Real Estate Institute. De
landprijzen op het einde van maart 2000 worden in de index op 100 gezet. Ook hier valt de sterke stijging
van de prijzen op aan het einde van de jaren ‟80. Vooral voor commercieel land is deze ontwikkeling
opmerkelijk. Als de prijzen in 1990 en 1995 vergeleken worden, zijn de gevolgen van het barsten van de
zeepbel meteen duidelijk. Er heeft een sterke daling plaatsgevonden van de waarde van het land, vooral
van het commercieel land. Deze daling zet zich in de loop van de jaren ‟90 ook verder.
Tabel 1: Evolutie landprijzen in zes grote stadsgebieden 1985-2000
Einde maart 2000 = 100 Commercieel Residentieel Industrieel
31 maart 1985 128,9 83,2 77,7
31 maart 1990 502,9 218,8 196,2
31 maart 1995 210,8 125,7 131,8
31 maart 2000 100 100 100
De ineenstorting van de vermogensprijzen had gevolgen voor de bestedingen binnen de economie en voor
de financiële instituties (Callen & Ostry, 2003, p. 1; Cargill, Hutchison & Ito, 2000, p. 20; Yoshikawa,
2001, p. 75). Bedrijven die in de jaren daarvoor massaal geleend hadden, kregen te kampen met grote
schulden en overtollige capaciteit in het licht van economische vertraging, terwijl banken en andere
financiële instituties een verslechtering van hun balansen zagen door de toename van slechte leningen of
non-performing loans, de daling in waarde van het onderpand van die leningen en een aantasting van het
bankkapitaal. Eerst worden de reële economische gevolgen bekeken, daarna wordt stilgestaan bij de
problemen binnen het financieel systeem.
De recessie aan het begin van de jaren ‟90 blijkt vooral te wijten aan een terugval in private investeringen
(Horioka, 2006, p. 382; Ramaswamy & Rendu, 2000; Yoshikawa, 2001, p. 14). Deze terugval zou ook
gedurende het hele decennium een belangrijke factor voor de lange stagnatie zijn. De daling in
investeringen kan te wijten zijn aan reële of financiële oorzaken (Motonishi & Yoshikawa, 1999). Ofwel
zorgt een verslechtering van toekomstige winstmogelijkheden ervoor dat bedrijven investeringen
terugschroeven, ofwel is dit het gevolg van een zogenaamde „credit crunch‟ of kredietcrisis, waarbij
banken weigerachtig zijn om nieuwe leningen toe te staan. Motonishi en Yoshikawa (1999) zien vooral
de winstgevendheidsfactor spelen in het begin van de jaren ‟90, terwijl een kredietcrisis zich pas vanaf
1997 zou voordoen.
Consumptie door de gezinnen zou een minder belangrijke factor geweest zijn in de economische terugval
van de jaren „90 (Horioka, 2006; Ramaswamy & Rendu, 2000), maar aanslepende stagnatie ervan zou
wel bijgedragen hebben tot de achteruitgang (Yoshikawa, 2001, p. 16). De zwakke groei van de
Bron: Japan Real Estate Institute, 2010.
11
gezinsconsumptie kan te wijten zijn aan de stagnatie van het beschikbaar inkomen van de gezinnen,
negatieve vermogenseffecten door de crash van aandelen- en landprijzen en toenemende onzekerheid
over de toekomst, hoewel de spaarquote niet aanzienlijk gestegen is in de jaren ‟90 (Horioka, 2006, pp.
390-395).
Zowel het monetaire als het budgettaire beleid reageerden op de economische crisis. De Bank of Japan
verlaagde haar official discount rate zeven keer tussen 1991 en 1993 van 6 percent tot 1.75 percent
(Hoshi & Kashyap, 2001, p. 268). Bredere geldaggregaten groeiden echter zwak in deze periode, met een
gemiddelde van 1 percent per jaar. Na het barsten van de zeepbel verslechterde de balans van de overheid
door verminderde belastingsinkomsten (Ihori, Nakazato & Kawade, 2004, p. 59). Tezelfdertijd nam de
druk toe om grotere uitgaven te doen en contracyclische maatregelen te nemen. Vanaf 1992 zou de
overheid opeenvolgende budgettaire maatregelen nemen om de economische groei te verhogen (Werner,
2005, p. 39). Over het succes van deze maatregelen bestaat discussie, maar hier wordt later op
teruggekeerd.
Zoals reeds gezegd zadelde de crisis financiële instituties in Japan op met balansproblemen door de sterke
toename aan slechte leningen. In het begin nam de overheid weinig maatregelen om die problemen aan te
pakken vanuit de idee dat de vermogensprijzen terug zouden stijgen en dat de financiële instituties zelf
maatregelen dienden te treffen (Cargill et al, 2000, pp. 47-50; Yoshikawa, 2001, p. 75). Ook bankiers en
toezichthouders zelf dachten dat de moeilijkheden van tijdelijke aard zouden zijn (Fukao, 2004, pp. 102-
103). De financiële storm zou echter gedurende heel de jaren „90 woeden.
Een belangrijke voorbeeld betreft de halfslachtige aanpak van de jusen-crisis (Fukao, 2004, pp. 103-104;
Hoshi & Kashyap, 2001, pp. 268-271; Yoshikawa, 2001, pp. 75-76). De jusen waren onafhankelijke
hypotheekverstrekkers die na financiële deregulering hun activiteiten zagen overgenomen worden door
banken en beslisten leningen aan bedrijven te verstrekken. Ze ontwikkelden zich in de jaren ‟80 sterk in
de vastgoedsector. Na het barsten van de vastgoedzeepbel werden de jusen opgezadeld met veel slechte
leningen. De overheid moest tussenkomen, maar het zou tot 1995 duren eer de problemen van de baan
waren. Er werd immers eerst van uitgegaan dat met een stijging van de vermogensprijzen de crisis
opgelost kon raken. Toen dit niet gebeurde, zag de overheid zich genoodzaakt belastinggeld te gebruiken,
wat tot felle kritiek van de publieke opinie leidde.
Met de jusen-crisis en een aantal faillissementen van financiële instituties nam de overheid vanaf 1995
wel meer maatregelen om de problemen binnen het financieel systeem aan te pakken (Cargill et al., 2000,
pp. 50-53; Yoshikawa, 2001, p. 75). Extra moeilijkheden zouden zich echter voordoen door het
wantrouwen op de internationale financiële markten ten opzichte van de Japanse banken (Hoshi &
Kashyap, 2001, pp. 271-275). Vanaf de zomer van 1995 werd immers aan Japanse banken een
12
„Japanpremie‟ gevraagd op de internationale interbankenmarkt, wat hun winstgevendheid verder
aantastte.
De crisis binnen het financieel systeem leidde premier Hashimoto ertoe om in november 1996 grote
hervormingsplannen aan te kondigen (Cargill et al., 2000, pp. 54-56; Hoshi & Kashyap, 2001, pp. 289-
295). De hervorming werd de „Big Bang‟ genoemd naar analogie van de „big bang‟-liberalisering van de
financiële markten in het Verenigd Koninkrijk. Het betrof evenwel een graduele implementatie van
nieuwe wetgeving om het sterk gereglementeerde Japanse financiële systeem te dereguleren en meer
marktgericht te laten werken. Onmiddellijk resultaat was er dan ook niet en vanaf 1997 zou de financiële
crisis terug in stroomversnelling raken.
2.2.2. CRISIS VAN 1997
Na licht herstel in het midden van de jaren „90 kwam Japan vanaf 1997 in een economische depressie
terecht. Deze had verschillende directe oorzaken. Zo was er de impact van de Aziatische financiële crisis
in 1997 die de export onder druk zette (Ito, 2004, p. 20; Yoshikawa, 2001, p. 18). Bovendien had de
overheid net in 1997 beslist budgettaire consolidatie voorop te stellen. De consumptietaks werd verhoogd
van 3 naar 5 percent, een tijdelijke vermindering van de inkomensbelasting werd opgeheven, sociale
zekerheidsbijdragen werden verhoogd en de uitgaven, vooral op het vlak van publieke investeringen,
werden verminderd (Cargill et al., 2000, p. 21; Ito, 2004, p. 20; Yoshikawa, 2001, pp. 31-32). Zoals uit
figuur 5 (p. 7) is af te lezen leiden deze maatregelen in 1997 inderdaad tot een verbetering van de
overheidsbalans. De financiële crisis vanaf november 1997 en de daaropvolgende kredietcrisis hebben
echter ook sterke gevolgen gehad voor de economie (Cargill et al., 2000, p. 21; Yoshikawa, 2001, p. 31).
In november 1997 faalden drie belangrijke financiële instituties in Japan: Sanyo Securities, een
middelgroot verzekeringsbedrijf, Hokkaido Takushoku, een grote regionale bank en Yamaichi Securities
Company, een van de grootste verzekeringsmaatschappijen (Cargill et al., 2000, pp. 23-26; Hoshi &
Kashyap, 2001, p. 276). Deze faillissementen zorgden voor verhoogde onrust: de Japanpremie steeg tot
ongeveer 100 basispunten, liquiditeit op de interbankenmarkt droogde op en er werden minder leningen
verschaft (Cargill et al. , 2000, pp. 58-60; Kanaya & Woo, 2000, pp. 28-31). De overheid reageerde op de
crisis met nieuwe wetgeving voor controle in de financiële sector, de verhoging van depositogaranties en
kapitaalinjecties in verschillende grote en regionale banken (Kanaya & Woo, 2000, pp. 28-30; Nishimura
& Kawamoto, 2004, p. 35). Het publiek toonde echter haar afkeur voor het gevoerde beleid en strafte de
regering af in de verkiezingen van 1998 (Hoshi & Kashyap, 2001, pp. 276-280). De nieuwe premier
Obuchi koos voor grote hervormingen in de banksector en massale budgettaire stimulus. Verdere
regelgeving voor bankfaillissementen werd uitgevaardigd en herstructureringen, bijkomende
herkapitalisaties en nationaliseringen vonden plaats (Kanaya & Woo, 2000, pp. 31-33).
13
Ondertussen had vanaf ongeveer 1998, afhankelijk van de gebruikte maatstaf, deflatie zijn intrede gedaan
in de Japanse economie. De Bank of Japan hield vanaf 1995 de official discount rate op 0,5 percent, maar
sedert de jaren ‟80 was de uncollateralized overnight call rate steeds belangrijker geworden, waardoor
die het voorwerp van het monetaire beleid werd halverwege de jaren ‟90 (Werner, 2005, p. 50). Dit is de
basisrente die gevraagd wordt wanneer banken die deel uitmaken van het systeem elkaar leningen
verstrekken met een korte looptijd, gewoonlijk een looptijd van 1 dag, zonder dat hier onderpand voor
nodig is (Global-Rates.com, 2011). In 1995 werd de doelstelling voor de uncollateralized overnight call
rate onder de official discount rate gebracht op 0,47 percent en verdere reducties volgden (Werner, 2005,
p. 50). Vanaf februari 1999 werd de call rate verlaagd tot 0,1 percent in wat later de „Zero Intrest Rate
Policy (ZIRP)‟ genoemd werd (Bank of Japan, 1999). Het probleem met deflatie blijft echter dat hoewel
een nulrente gehanteerd wordt, de reële interestvoeten positief blijven, waardoor de economie
onvoldoende gestimuleerd kan worden. De reële interestvoet is immers het verschil tussen de nominale
interestvoet en de inflatie. Is er sprake van deflatie of negatieve inflatie dan wordt de reële rente hoe dan
ook positief.
Een tweede problematiek valt terug te brengen tot de debt deflation-theorie geïntroduceerd door Irving
Fisher (1933, pp. 8-12). Deze stelt dat een economie met veel schuldenaars bij een negatieve schok en
vertrouwenscrisis een daling van het prijsniveau zal optekenen door de terugval in de output en de
toename aan slechte leningen. De deflatie doet op haar beurt de reële interestvoeten stijgen, waardoor
schulden steeds duurder en moeilijker af te betalen worden. Om de schulden af te betalen moeten
economische agenten dan ook minder consumeren en investeren. Er wordt bijgevolg een spiraal in gang
gezet van deflatie, hogere schulden en alsmaar sterkere economische recessie. Een oplossing zou er dan in
bestaan terug inflatie te introduceren in de economie. Deze theorie kan ook op de Japanse case toegepast
worden.
2.3. VERKLARINGEN VOOR DE LANGDURIGE STAGNATIE
In dit gedeelte worden de verschillende fundamentele verklaringen voor de aanslepende economische
problemen tijdens de lost decade besproken. De aangehaalde oorzaken en de discussies hierover worden
ingedeeld in vier categorieën. Eerst worden verklaringen aangehaald die te herleiden zijn tot fouten door
de beleidsmakers. Vervolgens wordt stilgestaan bij problematische kenmerken van het financieel systeem
in Japan. In het derde onderdeel wordt gekeken naar productiviteitsverlies als oorzaak van de stagnatie.
Ten slotte wordt het argument van de liquiditeitsval onderzocht.
14
2.3.1. FOUTEN VAN HET MONETAIRE EN HET ECONOMISCHE BELEID
Zowel het monetaire beleid als het economisch en budgettaire beleid van de overheid kunnen gefaald
hebben tijdens de jaren ‟90. Eerst wordt gekeken naar de kritiek op het beleid van de Bank of Japan. Deze
is terug te vinden in drie vormen: de centrale bank heeft de rentevoeten in de jaren ‟80 te laag gehouden
en de zeepbel laten opbouwen, na het uitbreken van de crisis heeft ze te lang gewacht met het verlagen
van de rentevoeten en ten slotte heeft ze te weinig gedaan om de deflatie te bestrijden.
Figuur 9 geeft de evolutie weer van de rente van de Japanse centrale bank. Sommigen (Bernanke, 1999, p.
3; Bernanke & Gertler, 2000, pp. 34-44; Fukao, 2004, p. 101) beweren dat de Bank of Japan de rente aan
het einde van de jaren ‟80 te laag gehouden heeft, waardoor de snelle stijging van de vermogensprijzen in
de hand werd gewerkt. Anderen (Ito, 2004, pp. 22-32; Okina & Shiratsuka, 2002, pp. 35-37; Yoshikawa,
2001, pp 71-74) brengen hier tegenin dat het voor de centrale bank moeilijk was om de vermogensprijzen
te stabiliseren terwijl de inflatie van de consumentenprijzen laag bleef. Bovendien zou het moeilijk zijn
om in te schatten of de stijging van de vermogensprijzen het gevolg was van de creatie van een zeepbel of
een weerslag was van de sterke economie. Een sterker toezichtsbeleid en een aangepast fiscaal beleid
zouden dan betere instrumenten zijn geweest om de zeepbel te voorkomen. Ook internationale factoren
zouden het losse monetaire beleid kunnen verantwoorden (Okina, Shirakawa & Shiratsuka, 2001, pp.
418-424). Zo zou de lage rente nodig geweest zijn om een recessie die voortkwam uit de appreciatie van
0
1
2
3
4
5
6
7
1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Figuur 9: Bank of Japan Official Discount Rate 1983-2000, einde periode
Bron: OESO, n.d.
15
de yen te stuiten. Die wisselkoersappreciatie was het gevolg van het Plaza-Akkoord van september 1985
om gecoördineerde interventie in de wisselmarkten te organiseren en de appreciatie van de dollar een halt
toe te roepen. Bovendien zouden gebeurtenissen op de internationale financiële markten een verhoging
van de interestvoet tegengehouden hebben. Ook het rentebeleid tijdens de crisis wordt echter bekritiseerd.
Zo zou het beleid in het begin van de jaren „90 te streng geweest zijn en dus de recessie verder in de hand
gezet hebben (Bernanke, 1999, pp. 3-10; Bernanke & Gertler, 2000, p. 44).
De laatste kritiek luidt dat de Bank of Japan te weinig actie ondernomen heeft om de deflatie te bestrijden.
De discussie richt zich in het bijzonder op de vraag of de monetaire autoriteit een beleid van inflation
targeting had moeten aannemen. Dit houdt in dat de centrale bank een officiële doelstelling voor de
inflatie in een bepaalde tijdsperiode aan zichzelf oplegt en dit koppelt aan een transparant en ter
verantwoording te roepen beleid (Bernanke & Mishkin, 1997, p. 1). Een belangrijke verdediger van een
dergelijke aanpak is Ben Bernanke (n.d.; Bernanke & Mishkin, 1997), de huidige voorzitter van de
Federal Reserve Bank, de Amerikaanse centrale bank. In de Japanse context werd een dergelijk beleid
verdedigd als een manier om inflatieverwachtingen van economische agenten te beïnvloeden en zo te
ontsnappen aan de deflatie in de economie (Cargill et al., 2000, pp. 173-176; Cargill & Guerrero, 2007).
Hier worden echter een aantal argumenten tegenin gebracht. Zo zou er twijfel zijn of een beleid van
inflation targeting in overeenstemming is met het mandaat van de Bank of Japan (Okina, 1999, p. 164).
Bovendien zou het niet duidelijk zijn met welke prijsstijgingen de bank precies rekening moet houden.
Het belangrijkste argument lijkt evenwel dat de centrale bank gewoon te weinig instrumenten heeft om
een inflatiedoelstelling te bereiken, waardoor ze (verder) aan geloofwaardigheid zou inboeten bij het niet
bereiken van het doel (Okina, 1999, p. 165; Ueda, 2001; Werner, 2005, p. 51).
Het overheidsbeleid zou in de jaren ‟90 ook een aantal fouten gemaakt hebben. Zo werd bijvoorbeeld de
slecht getimede budgettaire consolidatie van 1997 reeds besproken. Ook de aanpak van de financiële
crisis kan bekritiseerd worden. De vergelijking kan gemaakt worden met Zweden, dat aan het begin van
de jaren ‟90 net als Japan te kampen kreeg met de gevolgen van een gebarsten zeepbeleconomie en een
financiële crisis (Svensson, Mabuchi & Kamikawa, 2006, pp. 43-45; Suzuki, 2000, p. 2). De doortastende
Zweedse aanpak staat internationaal bekend als een van de best practices en het banksysteem herstelde
vlug van de klap, terwijl de Japanse crisis bleef aanslepen. Hier wordt ook kort stilgestaan bij de
effectiviteit van het budgettaire beleid van de overheid.
Zoals gezegd heeft de Japanse overheid in de jaren ‟90 budgettaire expansie gebruikt als instrument om
de economische groei aan te zwengelen. Kuttner & Posen (2001) verdedigen deze Keynesiaanse politiek.
Volgens hen hebben de publieke consumptie en de belastingsverminderingen wel degelijk een
stimulerend effect gehad. Bijgevolg zouden deze contracyclische maatregelen verder gebruikt kunnen
worden. Ihori, Nakazato & Kawade (2004, pp. 60-64) stellen echter dat het Keynesiaanse beleid
16
ineffectief was, omdat publieke investeringen private investeringen tegenhielden door het crowding out-
mechanisme en de private consumptie slechts weinig stimuleerden. Ook Ramaswamy & Rendu (2000)
vinden in hun onderzoek dat de budgettaire expansie weinig effect had op de economische groei. Een van
de redenen voor de ineffectiviteit van de budgettaire politiek zou de opkomst van Ricardiaanse
equivalentie kunnen zijn. Dit houdt in dat extra uitgaven van de overheid door de gezinnen
gecompenseerd worden, omdat zij er van uitgaan dat de uitgaven in de toekomst zullen moeten afbetaald
worden met hogere belastingen (Barro, 1974). In de Japanse context is het bestaan van Ricardiaanse
equivalentie door bijvoorbeeld Krugman geopperd (1998a, 1998b).
2.3.2. KENMERKEN VAN HET FINANCIEEL SYSTEEM
Japans lost decade wordt door sommigen vooral toegeschreven aan enkele problematische kenmerken
van het financieel systeem in het land. Hier worden twee aspecten besproken: de leningpraktijken van de
Japanse banken en de rol van de overheid in financiële intermediatie.
Peek en Rosengren (2005) wijten de economische stagnatie van de jaren ‟90 aan verkeerd leninggedrag
door banken. Zij stellen dat het in het eigenbelang is van banken die reeds in moeilijkheden zitten door
slechte leningen om bedrijven aan de rand van het faillissement te blijven ondersteunen. Zonder
additionele leningen zouden deze bedrijven immers hun interesten niet kunnen afbetalen. Hierdoor
zouden de banken zelf nog meer slechte leningen moeten afschrijven en dichter bij het bankroet komen.
De praktijk van continue bijkomende leningen wordt evergreening genoemd. Dit leidt echter tot een
misallocatie van krediet in de Japanse economie, waardoor de crisis blijft aanslepen.
De incentives voor Japanse banken om blijvend krediet te verschaffen aan slechte bedrijven worden
verder beschreven (Peek & Rosengren, 2005). Zo is er niet alleen het eigenbelang van een bank om het
faillissement te vermijden, maar zijn er bijvoorbeeld ook sterke relaties tussen banken en sommige
bedrijven, omdat ze in dezelfde ondernemingsgroep of keiretsu zitten. De overheid blijft ook niet buiten
schot. Er zou immers politieke druk uitgeoefend zijn op banken om bedrijven in nood te ondersteunen,
omdat de overheid sluitingen en een stijging van de werkloosheid, evenals verdere bankreddingen, wilde
vermijden.
Hoshi en Kashyap (2004) verdedigen een gelijkaardige stelling. Door een slechte regulering van het
Japans financieel systeem hebben banken een incentive om bedrijven krediet te blijven verschaffen, ook
al is de kans op terugbetaling klein. Het bestaan van „zombiebedrijven‟ die slechts in leven blijven met
behulp van permanente ondersteuning, vertraagt evenwel de productiviteitsgroei in de economie, omdat
ze nieuwe, potentieel gezonde bedrijven uit de markt verdringen. In verder onderzoek (Caballero, Hoshi
& Kashyap, 2008) wordt ook aangetoond dat het bestaan van zombiebedrijven leidt tot verminderde
investeringen en werkgelegenheidscreatie door andere bedrijven.
17
Een fundamenteler probleem voor de Japanse financiële instituties zou het gebrek aan winstgevendheid
zijn (Fukao, 2004, pp. 106-109). Dit zorgt er namelijk voor dat slechte leningen niet opgevangen kunnen
worden. Een verklaring voor de lage winsten zou dan te vinden zijn in de tussenkomst van de overheid in
het bank- en financiewezen (Fukao, 2004, pp. 112-114; Hoshi & Kashyap, 2004, pp. 9-13). Zo is de Japan
Post de grootste ontvanger van deposito‟s in de wereld en hebben andere overheidsgesponsorde financiële
instituties een belangrijk aandeel in de markten voor leningen en verzekeringen. Deze aanwezigheid zou
de competitie verstoren en de winstgevende werking van private banken ondermijnen. Dankzij subsidies
kunnen overheidsgesponsorde financiële instituties immers lage interestvoeten bieden, waardoor private
banken geen andere mogelijkheden zien dan hun rentevoeten te verlagen om klanten aan te trekken.
2.3.3. PRODUCTIVITEITSVERLIES
Sommigen schrijven de economische stagnatie van de jaren ‟90 toe aan een verminderde
productiviteitsgroei in de Japanse ondernemingen. De voornaamste vertegenwoordigers van deze visie
zijn Hayashi & Prescott (2002). Zij stellen dat de crisis binnen het financieel systeem niet de oorzaak is
van het verloren decennium gezien grote en kleine ondernemingen wel aan financiering voor hun
investeringen konden raken. In de plaats daarvan zien zij een daling van de groeivoet van de totale
factorproductiviteit als de belangrijkste verklaring voor de stagnatie. Deze daling, samen met een
verkorting van de werkweek, zou de Japanse economie op een lager groeipad hebben gebracht. Griffin &
Odaki (2009) bouwen verder op het onderzoek van Hayashi en Prescott en wijzen vooral op de lage
productiviteitsgroei binnen bedrijven. Fukao, Inui, Kawai & Miyagawa (2003) analyseren op hun beurt de
evolutie van de totale factorproductiviteit, maar stellen een minder sterke daling vast en besluiten dat
Hayashi en Prescott de achteruitgang hebben overschat.
In veel sectoren van de Japanse economie zou de productiviteit wel onder internationale maatstaven
gelegen hebben, waardoor structurele hervormingen werden aangeraden (Callen & Nagaoka, 2001). Zo
zou de flexibiliteit op de arbeidsmarkt bevorderd kunnen worden. Een verklaring voor het verlies aan
productiviteit zou immers kunnen zijn dat ondernemingen hun werknemers in dienst bleven houden
tijdens de crisis. Een systeem van lifetime employment en lonen op basis van anciënniteit belemmeren dan
de arbeidsmobiliteit, terwijl strenge arbeidswetgeving ontslagen van werknemers bemoeilijkt. Ook zou
het opstarten van nieuwe ondernemingen aangespoord moeten worden door bijvoorbeeld de
administratieve lasten te verminderen. Ten slotte zou ook de aanscherping van het concurrentiebeleid en
de promotie van het gebruik van informatietechnologie de productiviteit van de Japanse economie kunnen
verbeteren.
18
2.3.4. DE LIQUIDITEITSVAL
De laatste problematiek die besproken wordt is die van de liquiditeitsval waarin de Japanse economie zich
in de jaren ‟90 zou begeven hebben. De prominentste vertegenwoordiger van deze visie is Paul Krugman
(1998a, 1998b). Hij definieert de liquiditeitsval als volgt: “An economy is in a liquidity trap if aggregate
demand consistently falls short of productive capacity despite essentially zero short-term nominal interest
rates.” (Krugman, 1998a). Het betreft een toestand waarin het monetaire beleid ineffectief wordt omdat
de interestvoeten niet onder nul kunnen worden gebracht. Gezien de Japanse rentevoeten dichtbij nul
waren, maar de outputkloof, die tevens onderschat zou kunnen worden, negatief bleef, zou dit betekenen
dat Japan zich in een liquiditeitsval begaf. Deze doet zich in Krugmans model voor als toekomstige
productieve capaciteit lager is dan de huidige productieve capaciteit. De oorzaak hiervan wordt dan
tentatief bij demografische ontwikkelingen gelegd: door een dalend geboortecijfer en weinig immigratie
zal het arbeidsaanbod krimpen, waardoor de potentiële output in de toekomst lager zou worden.
Wat beleidsaanbevelingen betreft raadde Krugman budgettair beleid wegens ineffectiviteit af. Hij zag wel
nog een rol weggelegd voor het monetaire beleid. Gezien de nominale rente nauwelijks verder kon
zakken, moest de centrale bank zorgen voor inflatie om reële rentes terug negatief te maken. Hiervoor zou
ze een beleid van inflation targeting moeten aannemen. Kazuo Ueda (2001), toenmalig lid van de Policy
Board van de Bank of Japan, ging akkoord met de idee dat Japan zich in een liquiditeitsval begaf, maar
stelde dat het monetaire beleid haar limieten had bereikt. In de plaats daarvan zag hij mogelijkheden voor
het budgettaire beleid. Deze discussie is dus terug te brengen naar de argumenten die in 2.3.1. besproken
werden.
Er kan echter aan getwijfeld worden of de Japanse economie zich wel in een liquiditeitsval begaf.
Gedurende de jaren ‟90 zijn de rentevoeten immers herhaaldelijk verder kunnen dalen, waardoor het
moeilijk vol te houden is dat de liquiditeitsval de oorzaak is van het verloren decennium (Werner, 2005,
pp. 54-55). Bovendien was er ook geen sprake van continue achteruitgang, aangezien er zich halverwege
de jaren ‟90 een licht economisch herstel voordeed (Cargill et al., 2000, pp. 116-123). De recessie van
1997 kan dan toe te schrijven zijn aan andere factoren zoals de budgettaire consolidatie, de sterke
aanwezigheid van slechte leningen en een kredietcrisis.
2.3.5. CONCLUSIE
Uit het voorgaande blijkt dat er geen sluitende verklaring bestaat voor de economische stagnatie van de
jaren ‟90 in Japan. De vier verklaringsmodellen die hier besproken werden, namelijk fouten van het
monetaire en het economische beleid, kenmerken van het financiële systeem, productiviteitsverlies en het
ontstaan van een liquiditeitsval worden allen gehanteerd én bekritiseerd. Natuurlijk bestaat er ook overlap
tussen de verschillende debatten. Zo is het duidelijk dat de discussie over de liquiditeitsval leidt tot de
19
vraag of het monetaire of het budgettaire beleid moet ingrijpen. De effectiviteit van beiden valt dan te
betwisten. De verminderde productiviteitsgroei wordt dan weer niet alleen teruggevonden bij Hayashi en
Prescott, maar ook bij verklaringen gezocht binnen het financieel systeem. Zo zou de evergreening-
praktijk van Japanse banken leiden tot een slechte allocatie van kredieten en een verminderde
productiviteit veroorzaken. Hayashi en Prescott zien de daling van groeivoet van de totale
factorproductiviteit echter als onafhankelijk van de crisis binnen het financieel systeem. De fundamentele
oorzaak verschilt dus wel bij beide verklaringsmodellen, wat ook gevolgen met zich meebrengt voor de
beleidsaanbevelingen. Moet er bijvoorbeeld vooral orde geschept worden binnen het bankwezen of zijn
structurele hervormingen binnen de economie prioritair?
Uit de vier besproken verklaringsmodellen kunnen de leidraden voor het onderzoek naar de periode 2000-
2010 gedistilleerd worden. Het spreekt voor zich dat het monetaire en budgettaire beleid bestudeerd
zullen worden, maar het is duidelijk dat ook ontwikkelingen binnen het financieel systeem en structurele
hervormingen om de productiviteit van de Japanse economie te verhogen moeten opgevolgd worden.
Gezien er nu eenmaal geen eensgezindheid is over de belangrijkste oorzaak van de stagnatie van de jaren
‟90, moeten de verschillende mogelijkheden ook in het daaropvolgende decennium in rekening worden
gebracht.
20
3. ONDERZOEKSKADER
De algemene onderzoeksvragen die in de inleiding werden vooropgesteld waren de volgende: Is de
Japanse economie ooit hersteld van het verloren decennium en indien ja, hoe? Welke impact heeft de
recente financieel-economische crisis gehad? En wat zijn de huidige toekomstperspectieven voor de
economie? Na het literatuuronderzoek over de jaren ‟90 kunnen deze onderzoeksvragen verder verfijnd
worden. De eerste twee vragen zullen behandeld worden in het volgende hoofdstuk. De laatste
onderzoeksvraag in het daaropvolgende hoofdstuk.
De eerste onderzoeksvraag, namelijk “Is de Japanse economie ooit hersteld van het verloren decennium
en indien ja, hoe?” bakent een onderzoek naar de periode 2000-2007 af. De financieel-economische crisis
vanaf 2008 vormt dan een breekpunt in de chronologische studie en is het voorwerp van de tweede
onderzoeksvraag. Op basis van de leidraden die geïdentificeerd werden na het onderzoek naar de
verklaringen voor de langdurige stagnatie in de jaren ‟90 kan de eerste onderzoeksvraag opgesplitst
worden in vier deelvragen:
- Wat zijn de belangrijkste ontwikkelingen in het monetaire beleid en wat was de impact hiervan?
- Wat zijn de belangrijkste ontwikkelingen in het budgettaire beleid en wat was de impact hiervan?
- Wat zijn de voornaamste evoluties binnen het financieel systeem en wat zijn de implicaties
hiervan?
- Welke maatregelen werden genomen om de productiviteit van de Japanse economie te verhogen
en wat was de impact hiervan?
Aangezien er hier voor gekozen wordt een breed perspectief te hanteren, is het duidelijk dat niet alle
gebeurtenissen in detail besproken kunnen worden. Wel is het de bedoeling om via het uitlichten van de
belangrijkste tendensen in de periode 2000-2007 een algemeen beeld te vormen over de economische
situatie in Japan en zo een antwoord te kunnen geven op de vraag of het land hersteld is van de jaren ‟90.
Vervolgens wordt de tweede onderzoeksvraag over de impact van de financieel-economische crisis
behandeld. De volgende deelvragen worden dan gesteld: Wat zijn de economische gevolgen van de crisis
en wat is de impact van de crisis op het financieel systeem in Japan? Tevens worden de beleidsreacties op
de crisis nagegaan: Welke maatregelen werden door het monetaire en budgettaire beleid genomen om de
crisis tegen te gaan?
Ten slotte worden de toekomstperspectieven voor de Japanse economie bekeken. Om de derde
onderzoeksvraag goed te beantwoorden kan niet alleen met de gebeurtenissen tot 2010 rekening worden
gehouden. Eventueel herstel van de crisis kan immers reeds teniet gedaan zijn door de gevolgen van de
aardbeving van 11 maart 2011. Daarom werd besloten om ook in te gaan op deze ontwikkelingen. Een
21
volgend aandachtspunt is de financiële situatie waarin de Japanse overheid zich bevindt. Niet alleen de
begrotingsvooruitzichten en de schuldgraad zijn hierbij van belang, ook de houdbaarheid van de sociale
zekerheid en in het bijzonder van het pensioensysteem is in Japan een heikel thema. Deze zullen dan ook
in dit onderdeel besproken worden.
Voor het onderzoek wordt gebruik gemaakt van de beschikbare wetenschappelijke literatuur ter zake.
Vooral de studies van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) en de Organisatie voor Economische
Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) worden als basis gehanteerd. Ook beleidsdocumenten, officiële
aankondigingen en persberichten zullen benut worden.
22
4. DE PERIODE 2000-2010
In dit hoofdstuk worden de eerste twee onderzoeksvragen, die de periode 2000-2010 omvatten,
behandeld. Vooraleer het onderzoek naar het macro-economisch beleid van Japan kan aangevat worden is
het echter nodig eerst het algemeen economisch kader te schetsen. Net zoals in hoofdstuk over de jaren
‟90 in Japan wordt dus een overzicht gegeven van de evoluties van de voornaamste economische
indicatoren. Deze zullen nu wel diepgaander behandeld worden. Ook hier wordt de vergelijking gemaakt
met Duitsland en de Verenigde Staten.
4.1. MACRO-ECONOMISCH OVERZICHT: 2000-2010
4.1.1. EVOLUTIE VAN HET BRUTO BINNENLANDS PRODUCT
In figuur 10 valt onmiddellijk de gelijke evolutie van het reëel bruto binnenlands product in Japan,
Duitsland en de Verenigde Staten op. In 2000 ligt de groei vrij hoog, zelf voor Japan dat na het dieptepunt
van 1998 economisch herstelde (zie figuur 1, p. 3). In 2001 vindt een globale recessie plaats, waar de
Japanse, Duitse en Amerikaanse economieën zich tegen de helft van de jaren 2000 van herstellen. Ten
slotte valt de zware impact van de financieel-economische crisis vanaf 2008, en vroeger voor de VS,
duidelijk af te lezen. Japan tekent wel de sterkste achteruitgang van de drie landen op.
-8,00
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Figuur 10: Jaarlijkse reële BBP-groei 2000-2010
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: IMF, 2011a.
23
Een verschil met de jaren ‟90 in Japan blijkt hier de sterke gelijkenis met de economische groei in andere
grote economieën zoals Duitsland en de Verenigde Staten. De gemiddelde reële BBP-groei in de jaren
2000 is echter zeker zo bedroevend en bedraagt net geen 1 percent. In dit opzicht zou reeds gesproken
kunnen worden van een tweede lost decade. Het gemiddelde wordt natuurlijk wel sterk naar beneden
getrokken door de felle achteruitgang in 2008 en 2009. Dit beïnvloedt ook de Duitse en Amerikaanse
gemiddelde groei van respectievelijk 1,1 en 1,9 percent. Met dit criterium alleen zou dan ook gesteld
kunnen worden dat deze twee landen eveneens een lost decade meegemaakt hebben.
Uit figuur 11 vallen dezelfde tendensen af te lezen: de Japanse conjunctuur is sterk gelijklopend met die
van Duitsland en de Verenigde Staten en is onderhevig aan dezelfde schokken. De Japanse economie
bevindt zich wel bijna continu in laagconjunctuur in tegenstelling tot de andere landen en maakt in 2009
de zwaarste depressie door.
In dit onderdeel wordt vervolgens verder ingegaan op de verschillende fasen die de Japanse economie
doorlopen heeft in de periode 2000-2010: het fragiele herstel aan het eind van de jaren ‟90, de recessie
van 2001, de stabiele groei halverwege de jaren 2000 en de klap van de financieel-economische crisis.
Deze laatste fase zal later nog meer in detail besproken worden.
-10,00
-8,00
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Figuur 11: Outputkloof 2000-2010
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: IMF, 2011a.
24
Het herstel van de Japanse economie deed zich voor na het dieptepunt van 1998 (zie figuur 1, p. 3). Dit
herstel was te danken aan een groei in de private investeringen door toegenomen winstgevendheid en
vertrouwen en aan een groei in de netto-export (IMF, 2000, pp. 4-6; 2001, p. 4). De verhoogde
economische activiteit concentreerde zich vooral in hoogtechnologische sectoren, in het bijzonder die van
de informatie -en communicatietechnologie. De stagnatie van de private consumptie in de jaren ‟90 zette
zich wel verder door gedrukte lonen en een laag consumentenvertrouwen. Residentiële investeringen
leverden een beperkte bijdrage, terwijl publieke investeringen sterk werden teruggeschroefd. Figuur 12
geeft deze evoluties weer.
In de tweede helft van het jaar 2000 vertraagde de groei (IMF, 2001, p. 3) en vanaf 2001 maakte de
Japanse economie haar derde recessie in tien jaar tijd mee (IMF, 2002, p. 4). Deze werd veroorzaakt door
de achteruitgang in de bedrijfsinvesteringen en de netto-export, net de twee componenten die het herstel
de jaren daarvoor mogelijk hadden gemaakt, terwijl de private consumptie laag bleef. De recessie van
2001 vormde een onderdeel van een globaal fenomeen. Het openbarsten van de ICT-zeepbel in de
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Figuur 12: Componenten van het BBP, jaarlijkse percentuele verandering 1995-2009
Private Consumptie Bedrijfsinvesteringen Netto-export
Residentiële investeringen Overheidsconsumptie Publieke Investeringen
IMF, 2000, p. 42; 2005, p. 36; 2008a, p. 30; 2010b, p. 27.
25
Verenigde Staten eind 2000 had immers een impact op belangrijke handelspartners, zoals Japan (OESO,
2001a, p. 1). De crisis leidde tot een sterke achteruitgang in ICT-investeringen en in de wereldhandel in
hoogtechnologische producten (OESO, 2001b, pp. 2-4). Bovendien was er de schok van de terroristische
aanvallen van 11 september 2001 die de onzekerheid deed toenemen.
Herstel van de recessie gebeurde gradueel, maar vanaf 2004 begon positieve groei duurzaam te lijken
(IMF, 2004a, pp. 4-6). Waar de groei initieel gedreven werd door exporten, begonnen gaandeweg ook de
bedrijfsinvesteringen en zelfs de private consumptie aan te zwengelen. Ook op wereldschaal was er
sprake van een economische expansie (OESO, 2004a). Vanaf 2005 werd gesteld dat Japan de erfenis van
de jaren ‟90 achter zich had gelaten (IMF, 2006, pp. 3-4; OESO, 2005a, p. 43). De groei steunde immers
op een bredere basis dan voorheen gezien het ook gedreven werd door de binnenlandse vraag, in het
bijzonder door de private consumptie en de bedrijfsinvesteringen.
Tot en met 2007 leek Japan nog de fase van economische expansie door te zullen zetten (IMF, 2007a, pp.
3-4; OESO, 2007a, pp. 67-71), hoewel de groei van de private consumptie vertraagde (IMF, 2008a, p. 4).
Vanaf de tweede helft van 2008 werd Japan echter beïnvloed door de mondiale financieel-economische
crisis (IMF, 2009, p. 4). De export van industriegoederen viel sterk terug, terwijl strengere
leningsvoorwaarden en een zwakke arbeidsmarkt de binnenlandse vraag deden afnemen. De terugval in
het bruto binnenlands product in de OESO was zelfs groter in die landen die het meest afhankelijk zijn
van de groei van hun exporten en waarin industrie een belangrijk aandeel in de output vormt, zoals Japan
en Duitsland, dan in de landen die het nauwst verbonden zijn met de crisis binnen het financieel systeem,
zoals de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk (OESO, 2009a, pp. 14-15). Dit is ook af te lezen in
figuur 10 (p. 22). In 2010 groeide de Japanse economie terug sterk met bijna 4 percent. Ook hier is het
herstel vooral te wijten aan een groei van de exporten, dankzij de sterke vraag in Azië, maar ook de
budgettaire expansie leverde een bijdrage (IMF, 2010b, pp. 3-4).
De economische prestaties van Japan in de periode 2000-2010 zijn niet indrukwekkend. Fasen van
noodzakelijk herstel werden immers telkens onderbroken door economische recessies. Zowel het herstel
als de recessies zijn hoofdzakelijk te verklaren door de afhankelijkheid van de wereldhandel. In welke
mate de Japanse economie echter hersteld is van de stagnatie van de jaren ‟90 kan niet afgeleid worden
uit de economische groei alleen.
4.1.2. PRIJSONTWIKKELING
Uit figuur 13 blijkt dat deflatie sterk aanwezig blijft in de Japanse economie. Tot 2006 vindt er een
continue daling van de gemiddelde consumptieprijzen plaats. Vanaf dan is er sprake van een stabiel
prijsniveau tot een piek in 2008. Deze sterke inflatie was een mondiaal fenomeen en werd ingevoerd via
de stijging van de grondstoffenprijzen. De financieel-economische crisis heeft de gemiddelde
26
consumptieprijzen wel weer doen dalen. De BBP-deflator blijft in tegenstelling tot de gemiddelde
consumptieprijzen negatief over heel de periode 2000-2010, hoewel dezelfde trend gevolgd wordt. De
recente negatieve schok in de wereldeconomie deed in veel landen logischerwijze het inflatiepercentage
zakken. Ook in België was er enkele maanden lang sprake van deflatie. Door de moeilijke geschiedenis
van Japan op dit vlak en het broze herstel van een lange periode van prijsdalingen is de terugval door de
crisis wel sterker.
De inflatie loopt sterk gelijk met de economische groei van een land. Bijgevolg kan de vraag gesteld
worden waarom de prijzen niet sneller stegen tijdens de langdurige expansie van 2003 tot 2007 (IMF,
2007a, p. 5). Verschillende verklaringen kunnen hiervoor gegeven worden. Ten eerste is er de outputkloof
die lange tijd negatief bleef (zie figuur 11, p. 23). Een tweede factor kan de aanwezigheid van lage
inflatieverwachtingen zijn. Japan heeft lange tijd een lage inflatie gekend – in de periode 1980-1994
bedroeg die gemiddeld 2,4 percent- wat zich kan blijven doorzetten in de verwachtingen. Ook continue
loonmatiging door herstructurerende bedrijven om kosten te drukken kan meespelen. Ten slotte kan het
prijszettingsgedrag van ondernemingen onder druk staan door toegenomen concurrentie in de economie.
Feit blijft dat Japan er in de periode van 2000 tot 2010 niet in geslaagd is het deflatiespook te verjagen,
waardoor de gevolgen ervan continu blijven wegen op de economie.
-2,50
-2,00
-1,50
-1,00
-0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Figuur 13: Inflatie 2000-2010
Gemiddelde Consumptieprijzen BBP-deflator
Bron: IMF, 2004a, p. 30; 2006, p. 35; 2010b, p. 27; 2011a.
27
4.1.3. WERKLOOSHEIDSGRAAD
Figuur 14 geeft de evolutie van de werkloosheidsgraad in Japan, Duitsland en de Verenigde Staten tussen
2000 en 2010 weer. Het Japanse werkloosheidscijfer neemt in het begin van het decennium verder toe tot
een maximum van 5,36 percent in 2002. Vanaf dan daalt de werkloosheid systematisch, wat een logisch
gevolg is van de langdurige economische expansie in die periode. De financieel-economische crisis doet
de werkloosheidsgraad echter terug stijgen tot net boven 5 percent in 2009 en 2010. Een gelijkaardige
trend is aanwezig in de Verenigde Staten en in mindere mate Duitsland, dat langer een stijging van de
werkloosheid meemaakt, maar dan blijkbaar niet de negatieve impact van de financieel-economische
crisis op de tewerkstelling voelt. Opmerkelijk is wel dat de Japanse economie er niet in geslaagd is de
werkloosheid terug te brengen naar het niveau van het begin van de jaren ‟90.
4.1.4. OVERHEIDSFINANCIËN
Figuur 15 geeft de overheidsbalans van Japan, Duitsland en de Verenigde Staten in de jaren 2000 weer.
Het Japanse begrotingssaldo blijft gedurende heel het decennium negatief. Tot 2003 bedraagt het deficit
ongeveer 8 percent van het BBP. Vanaf 2004 vindt er een graduele verbetering van de overheidsbalans
plaats, maar de financieel-economische crisis doet het begrotingssaldo vanaf 2008 terug aanzienlijk
verslechteren. Ook de overheden van Duitsland en de Verenigde Staten tekenen negatieve
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Figuur 14: Werkloosheidsgraad 2000-2010
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: IMF, 2011a.
28
begrotingssaldo‟s op in de periode 2000-2010. In vergelijking met deze landen boekt de Japanse overheid
wel de zwaarste tekorten. Enkel tijdens de crisis ging de Amerikaanse overheid zwaarder in het rood.
-14,00
-12,00
-10,00
-8,00
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Figuur 15: Netto-overheidslenen/-ontlenen als percentage van het BBP 2000-2010
Japan Duitsland Verenigde Staten
-8,00
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
Figuur 16: Saldo op de betalinsbalans als percentage van het BBP 1990-2010
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: IMF, 2011a.
Bron: IMF, 2011a.
29
Een belangrijk verschil tussen de Japanse en Amerikaanse situatie wordt teruggevonden in het saldo op de
betalingsbalans, weergegeven in figuur 16. Het Japanse saldo bleef positief gedurende heel de periode
1990-2010, dus ook tijdens de beruchte jaren ‟90. De stelselmatige achteruitgang van de Amerikaanse
betalingsbalans daarentegen is een bekend fenomeen. In tegenstelling tot de Verenigde Staten is Japan
dan ook veel minder afhankelijk van het buitenland voor de financiering van de uitgaven. Dit impliceert
dat Japan toch in dit aspect minder risico‟s loopt. In de algemene problematiek van de „global
imbalances‟ bevinden de Verenigde Staten en Japan zich dan ook aan tegenovergestelde zijden.
Ten slotte moet nog de evolutie van de overheidsschuld bekeken worden. Uit figuren 17 en 18 kan
afgeleid worden dat de schuldgraad van de Japanse overheid doorheen de jaren 2000 verder is blijven
stijgen. Halverwege het decennium kon de schuldgraad wel gestabiliseerd worden en in 2007 was er zelfs
sprake van een kleine vermindering. Sindsdien is de schuld echter weer opgelopen. In 2010 bedroeg de
netto-schuldgraad bijna 120 percent en de bruto-schuldgraad 220 percent van het BBP. Het is bovendien
duidelijk dat de Japanse schuldgraad sedert de jaren ‟90 steeds verder is gaan divergeren van die van
Duitsland en de Verenigde Staten. De overheidsschuld van deze landen is gedurende het decennium vrij
stabiel gebleven. De stijging van de schuld in de laatste jaren is natuurlijk wel een algemeen verschijnsel.
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
120,00
140,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Figuur 17: Netto-overheidsschuld als percentage van het BBP 2000-2010
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: IMF , 2011a.
30
4.2. DE PERIODE 2000-2007
De evoluties van het reëel binnenlands product, de prijsontwikkeling, de werkloosheidsgraad en de
overheidsfinanciën doen vermoeden dat de Japanse economie in de jaren 2000 nauwelijks hersteld is van
het eerdere decennium. Toch werd tijdens de langdurige expansie van 2003 tot 2007 gesteld dat Japan de
erfenis van de jaren ‟90 achter zich had gelaten. Bovendien heeft de financieel-economische crisis bijna
alle landen getroffen, waardoor de impact ervan niet geheel aan een specifiek probleem binnen de Japanse
economie kan toegeschreven worden. Verder onderzoek is dus nodig om uit te maken in welke mate
Japan al dan niet hersteld is van het verloren decennium van de jaren ‟90. Er kunnen immers wel
wijzigingen hebben plaatsgevonden in de drijvende krachten achter de stagnatie van die periode. Hier
worden eerst de ontwikkelingen in het monetaire beleid onderzocht. Vervolgens wordt gekeken naar het
budgettair beleid, de veranderingen binnen het financieel systeem en de herstructurering van de Japanse
economie.
4.2.1. ONTWIKKELINGEN IN HET MONETAIR BELEID
De Bank of Japan hanteerde vanaf februari 1999 een „Zero Intrest Rate Policy‟ met de uncollateralized
overnight call rate op 0,1 percent. In de periode 2000-2007 heeft het monetair beleid wel enkele
belangrijke wijzigingen ondergaan. Eerst wordt de rentepolitiek bekeken.
0,00
50,00
100,00
150,00
200,00
250,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Figuur 18: Bruto-overheidsschuld als percentage van het BBP 2000-2010
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: IMF, 2011a.
31
Figuur 19 geeft de rentevoeten van de centrale banken van Japan, de Eurozone en de Verenigde Staten
van januari 2000 tot juni 2011 weer. Voor de Bank of Japan zijn twee rentevoeten opgenomen in de
grafiek: de Basic Loan Rate (BLR) - de vroegere Official Discount Rate - en de Uncollateralized
Overnight Call Rate (UOCR). In vergelijking met de rentes gehanteerd door de Europese Centrale Bank
(ECB) en de Federal Reserve Bank (FED) zijn de rentevoeten van de Bank of Japan bijzonder laag. Dit
geeft weer dat een „normaal‟ monetair beleid voor de Japanse centrale bank nooit haalbaar is gebleken
sedert het begin van de jaren ‟90 (zie figuur 9, p. 14).
Op 11 augustus 2000 besloot de Bank of Japan de „Zero Intrest Rate Policy‟ op te heffen en werd de
doelstelling voor de uncollateralized overnight call rate op 0,25 percent gebracht (Bank of Japan, 2000).
Er werd daarbij van uitgegaan dat de Japanse economie voldoende hersteld was om de deflatietendens te
doen verdwijnen. De daaropvolgende economische achteruitgang dwong de monetaire autoriteit er echter
vanaf februari 2001 toe de rentevoeten terug te doen zakken (Bank of Japan, 2001a, 2001b). De
uncollateralized overnight call rate werd op nul percent gebracht en de toen nog official discount rate
met enkele stappen op 0,1 percent tegen januari 2002. In maart 2001 nam de centrale bank bovendien een
beleid van kwantitatieve versoepeling aan, waarbij de balans van de bank het voorwerp van de monetaire
politiek werd (Bank of Japan, 2001c). De rentevoeten zouden vervolgens lange tijd aangehouden worden.
Op 9 maart 2006 besloot de Bank of Japan dat het kwantitatief versoepelingsbeleid kon opgegeven
0
1
2
3
4
5
6
7Figuur 19: Centrale Bank rentevoeten 2000-2011
(juni)Bank of Japan, BLR
Bank of Japan, UOCR
ECB
FED
Bron: Bank of Japan (n.d.), ECB (n.d.), FED (n.d.).
32
worden (Bank of Japan, 2006a) en gaandeweg werden ook de rentevoeten verhoogd. Tegen februari 2007
bedroeg de uncollateralized overnight call rate 0,5 percent en de basic loan rate 0,75 percent (Bank of
Japan, 2007). Dit zou zo blijven tot de crisis vanaf de tweede helft van 2008 terug een verlaging van de
rentevoeten noodzakelijk maakte.
Er wordt nu verder uitleg gegeven over het beleid van kwantitatieve versoepeling gehanteerd door de
Bank of Japan. Dit beleid duurde van maart 2001 tot maart 2006. Het werd ingevoerd ten gevolge van de
economische vertraging eind 2000 en de vrees voor sterkere deflatie (Bank of Japan, 2001c). Door de
balans van de centrale bank als doelstelling van het beleid te stellen en deze te verhogen trachtte de bank
voldoende liquiditeit in het financieel systeem te brengen en zo de economie aan te zwengelen en
prijsstabiliteit te bereiken. Reeds van in het begin werd gesteld dat het beleid zou aangehouden worden tot
de Consumer Price Index stabiel op nul percent bleef of een jaarlijkse stijging zou inhouden. Op 9 maart
2006 werd beslist dat de Japanse economie voldoende hersteld was en de inflatiedoelstellingen bereikt
waren (Bank of Japan, 2006a). Kwantitatieve versoepeling werd opgegeven en het beleid richtte zich
terug op de uncollateralized overnight call rate. Tegelijkertijd werd wel benadrukt dat lage rentevoeten
nog een tijdlang aangehouden zouden worden. Tussen 2001 en 2006 werd de balansdoelstelling van de
Bank of Japan stelselmatig verhoogd zoals af te lezen is in tabel 2.
Tabel 2: Kwantitatieve versoepeling: balansdoelstellingen
Datum Target
19 maart 2001 5 biljoen yen (van 4 biljoen)
14 augustus 2001 6 biljoen yen
19 december 2001 10 tot 15 biljoen yen
30 oktober 2002 15 tot 20 biljoen yen
1 april 2003 17 tot 22 biljoen yen
30 april 2003 22 tot 27 biljoen yen
20 mei 2003 27 tot 30 biljoen yen
10 oktober 2003 27 tot 32 biljoen yen
20 januari 2004 30 tot 35 biljoen yen
9 maart 2006 Einde kwantitatieve versoepeling en daling balans
Na de beëindiging van kwantitatieve versoepeling werd een nieuw kader voor het monetaire beleid
uitgetekend (Bank of Japan, 2006b). Voortaan zouden de economische activiteit en de prijzen vanuit twee
perspectieven onderzocht worden. Vanuit het eerste perspectief wordt gekeken naar de economische
activiteit en de prijsontwikkelingen een tot twee jaar in de toekomst en wordt nagegaan of de meest
waarschijnlijke voorspelling in overeenstemming is met duurzame groei onder prijsstabiliteit. Vanuit het
tweede perspectief worden op langere termijn de risico‟s voor het monetaire beleid ingeschat. Ook de
visie van de centrale bank op prijsstabiliteit werd verhelderd: “It was agreed that, by making use of
Bron: Bank of Japan (n.d.).
33
the rate of year-on-year change in the consumer price index to describe the understanding, an
approximate range between zero and two percent was generally consistent with the distribution
of each Board member's understanding of medium- to long-term price stability. Most Board
members' median figures fell on both sides of one percent” (Bank of Japan, 2006b).
Na de bespreking van het monetaire beleid tijdens de periode 2000-2007 kan overgegaan worden
naar de vraag of dit beleid nu effectief was. Uit figuur 13 (p. 26) viel reeds af te leiden dat de
gemiddelde consumptieprijzen slechts in 2006 aan inflatie onderhevig waren, wat op zich reeds
geen positief beeld schept over de effectiviteit van de monetaire politiek in de strijd tegen
deflatie. Een gedetailleerder beeld van de resultaten van het beleid wordt weergegeven in figuur
20.
De blauwe lijn geeft de evolutie van de geldbasis weer. De sterke stijgingen tussen 2001 en 2005
tonen duidelijk het kwantitatief versoepelingsbeleid van de Bank of Japan. In 2006 wordt de
balans van de bank dan weer sterk teruggedrongen. Het bredere geldaggregaat M2+CD‟s
reageert echter nauwelijks op de grotere geldbasis in de eerste helft van de jaren 2000 en de
toekenning van leningen door banken bleef jarenlang achteruitgaan. Ondanks de grote liquiditeit
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Figuur 20: Evoluties in de geldmarkt, percentuele verandering, 2000-2010
Geldbasis
M2+CD's
Bankleningen
IMF, 2004a, p. 30; 2007a, p. 32; 2010b, p. 27.
34
die de centrale bank verschafte, bleef het effect op de geldmarkt dus klein. Vanaf 2005 worden
er wel meer bankleningen toegestaan, maar het is moeilijk dit enkel toe te schrijven aan het
monetaire beleid alleen. Het transmissiekanaal van de banksector kan immers ook door de
economische groei en door het beleid om orde te scheppen in het financieel systeem, dat verder
besproken wordt, verbeterd zijn.
Had de Bank of Japan dan ook in de jaren 2000 meer moeten doen om deflatie te bestrijden? Vanuit IMF-
hoek kwam er vóór de economische heropleving alvast wel kritiek op het beleid van de centrale bank. Zo
werd vooral de opvatting binnen de Bank of Japan dat het monetaire beleid haar limieten had bereikt
gelaakt (IMF, 2002, pp. 26- 27; 2003, pp. 17-18). De beleidsaanbevelingen van het IMF waren dan de
aankondiging van een positieve inflatiedoelstelling gecombineerd met een transparant beleid om de
inflatieverwachtingen te beïnvloeden en agressievere kwantitatieve versoepeling. Dit laatste zou ook de
Verenigde Staten en Zweden in de jaren ‟30 van deflatie verlost hebben (Baig, 2003). Wel werd gesteld
dat de centrale bank door voldoende liquiditeit te verschaffen stabiliteit binnen het financieel systeem
heeft kunnen brengen en dat de monetaire politiek ervoor gezorgd heeft dat de deflatie stabiel is gebleven
ondanks de economische achteruitgang (IMF, 2002, pp. 26-27; 2003, pp. 17-18).
Uit het voorgaande blijkt dat de discussie over inflation targeting aanwezig bleef in de periode 2000-
2007. De Bank of Japan is een dergelijk beleid echter blijven afwijzen. Het nieuwe beleidskader na de
politiek van kwantitatieve versoepeling in 2006 bevat ook geen inflatiedoelstelling. De aankondiging dat
de opvatting over prijsstabiliteit een inflatie van nul tor twee percent van de consumentenprijzen inhoudt,
is immers geen bindende doelstelling (IMF, 2006, pp. 7-8; OESO, 2006a, p. 47). Bovendien kan dit
bereik ook bekritiseerd worden. Zo is de ondergrens van nul percent een vreemde keuze die door zeer
weinig centrale banken wordt genomen (OESO, 2006a, pp. 47-48). Opwaartse vertekeningen in de
consumptieprijsindex kunnen immers deflatie in een economie verhullen. Het zou daarenboven ook
aanbevolen zijn een buffer in te bouwen zodat vraagschokken geen deflatie veroorzaken. Inderdaad blijkt
uit figuur 13 (p. 26) dat deflatie opnieuw opgekomen is met de financieel-economische crisis vanaf 2008.
In dit onderdeel werden de belangrijkste ontwikkelingen in het monetaire beleid tussen 2000 en 2007
besproken en geëvalueerd. Zo kan reeds een gedeeltelijk antwoord op de eerste onderzoeksvraag
geformuleerd worden. Vanuit het monetaire perspectief blijkt eerder dat Japan niet hersteld is van het
verloren decennium van de jaren ‟90. Inflatie deed terug haar intrede vanaf 2006, maar deflatie is lange
tijd aanwezig gebleven en het beleid van de Bank of Japan werd nog steeds als te conservatief
bestempeld. Door de rentevoeten nog sterker te verlagen en kwantitatieve versoepeling als nieuw
instrument in te voeren, heeft de centrale bank wel een stimulerende rol gespeeld. Feit blijft echter dat de
resultaten lang uitbleven en dat het monetaire beleid nooit „genormaliseerd‟ is kunnen worden.
35
4.2.2. ONTWIKKELINGEN IN HET BUDGETTAIR BELEID
De evolutie van de overheidsfinanciën werd reeds in 4.1.4. besproken. Daar werd geconstateerd dat de
Japanse overheid in het begin van de jaren 2000 nog zware begrotingstekorten tot 8 percent van het BBP
boekte (zie figuur 15, p. 28). Vanaf 2004 vond er een graduele verbetering van de balans plaats tot het
deficit in 2007 nog ongeveer 2 percent bedroeg. De crisis vanaf 2008 bracht terug een sterke
achteruitgang van de begrotingscijfers teweeg. De netto- en bruto-overheidsschuld is gedurende het
decennium vrijwel continu blijven stijgen (zie figuren 17 en 18, pp. 29-30). In de periode dat de
begrotingstekorten werden afgebouwd steeg de schuldgraad wel minder snel en in 2007 werd er zelfs een
substantiële verbetering van beide schuldgraden verwezenlijkt. De financieel-economische crisis bracht
logischerwijze ook hier verandering in.
Figuur 21 geeft het structureel begrotingssaldo, exclusief de steun aan banken, weer tijdens de periode
2000-2010. Hoewel ook dit saldo negatief blijft, vindt hier eveneens een graduele verbetering van het
tekort plaats. De dieptepunten van 2002 en 2003 bedragen 7 percent van het BBP, terwijl dit in 2007 nog
maar 3 percent is. In de periode van economische heropleving van 2003 tot 2007 heeft de overheid dus
geijverd om het structureel begrotingssaldo te verbeteren. De verbetering van de overheidsbalans is
bijgevolg niet enkel te wijten aan cyclische factoren.
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Figuur 21: Structureel begrotingssaldo 2000-2010 (begrotingsjaar)
Bron: IMF, 2006, p. 36; 2010b, p. 28.
36
Figuur 22 toont dan weer een totaalbeeld van de overheidsontvangsten en –uitgaven als percent van het
BBP van 2000 tot 2010. De ontvangsten dalen tijdens de recessie in het begin van het decennium, maar
stijgen terug in de periode van heropleving. De uitgaven blijven de eerste jaren vrij stabiel om dan vanaf
2004 te verlagen. Bijgevolg evolueren de twee lijnen naar elkaar toe tot 2007, maar ze kruisen elkaar
nooit. Vanaf 2008 is er terug een sterke dispersie tussen totale ontvangsten en uitgaven.
In de bespreking van de jaren ‟90 in Japan was duidelijk geworden dat het overheidstekort en de
schuldgraad reeds spectaculair gestegen waren (zie 2.1.4.). Het hoeft dan ook niet te verbazen dat de
overheidsfinanciën ook in het daaropvolgende decennium een belangrijk thema waren. Het economische
herstel in Japan vanaf het einde van de jaren ‟90 zou de bereidwilligheid om de overheidstekorten terug te
schroeven al in 2000 doen opkomen (IMF, 2000, p. 3). Toch bleek een expansief beleid en een
supplementair pakket om de economie te stimuleren noodzakelijk te blijven (OESO, 2001a, p. 55). Vanaf
april 2001 werd budgettaire consolidatie door de nieuwe regering van Koizumi als prioriteit naar voren
geschoven (OESO, 2001c, p. 10). Een eerste maatregel betrof de plaatsing van een limiet van 30 biljoen
yen op nieuwe leningen door de overheid in het begrotingsjaar 2002. Het primair tekort zou ook op
middellange termijn een overschot moeten worden. De economische achteruitgang en de sterkere deflatie
zouden echter in 2001 extra maatregelen vergen (OESO, 2002a, p. 42) en hoewel de limiet op nieuwe
leningen gehaald werd (OESO, 2002b, p. 43), bleef het begrotingsbeleid in 2002 expansief (IMF, 2003, p.
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
35,00
40,00
45,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Figuur 22: Totale overheidsontvangsten en -uitgaven 2000-2010 (begrotingsjaar)
Totale Ontvangsten Totale Uitgaven
Bron: IMF, 2011a.
37
6). In 2003 werd dan weer een even groot begrotingstekort als in 2002 opgetekend (IMF, 2004a, pp. 7-8).
Een kader voor budgettaire consolidatie op de middellange termijn werd wel opgesteld met als
doelstelling een begrotingsevenwicht (exclusief sociale zekerheid) in het begin van de jaren 2010 (IMF,
2003, p. 21).
Vanaf 2004 werden de begrotingstekorten eindelijk afgebouwd (zie figuren 15, p. 28, en 21, p. 35). Zowel
een stijging van de ontvangsten als een daling van de uitgaven, vooral in publieke investeringen (zie
figuur 12, p. 24) maakten dit mogelijk (IMF, 2004a, p. 11; OESO, 2004a, p. 47). Verdere maatregelen
werden ook genomen om de ontvangsten te doen stijgen, zoals de afschaffing van vroegere
belastingsverminderingen, de invoering van een bredere basis voor de inkomensbelasting en de indirecte
belastingen en een jaarlijkse verhoging van de pensioenbijdragen (OESO, 2005a, pp. 44-45; 2006b, p.
48). De prioriteit van de overheid bleef echter de vermindering van de uitgaven, bijvoorbeeld door de
afslanking van de administratie en verdere reducties in publieke investeringen (IMF, 2006, p. 18; 2007a,
p. 13). In 2006 werd de doelstelling voor het begrotingsevenwicht op 2011 gebracht, wat duidde op een
sterkere consolidatie dan verwacht (IMF, 2006, pp. 11-12).
Hoe kunnen deze budgettaire ontwikkelingen nu geëvalueerd worden? Hier zullen de kritieken vanuit het
IMF en de OESO bekeken worden. In het begin van de jaren 2000 waarschuwde het IMF de Japanse
overheid nog om de sanering van de overheidfinanciën niet te vroeg in te zetten om het broze
economische hestel niet te beschadigen (IMF, 2000, p. 3; 2001, p. 31; 2002, pp. 23-24). Vanaf 2003 komt
hier echter verandering in en het IMF zal voortdurend oproepen tot een snellere en meer ambitieuze
overheidssanering (IMF, 2003, pp. 21-24; 2004a, pp. 15-18; 2005, pp. 18-22; 2006, pp. 13-18; 2007a, pp.
11-14). Aanbevelingen die gedurende heel deze periode blijven benadrukt worden zijn dan de volgende:
verdere besparingen in de publieke uitgaven, in het bijzonder in de publieke investeringen en de
administratie, het verhogen van de consumptiebelasting, een bredere basis voor de inkomensbelasting,
vooral door de afschaffing van uitzonderingen in het verleden, een herziening van de bedrijfsbelastingen,
een efficiëntere belastingsadministratie en hervormingen in de sociale zekerheid. Een belangrijk
discussiepunt tussen de Japanse overheid en de IMF-missie gaat juist over de noodzakelijke maatregelen
voor budgettaire consolidatie. De overheid blijft uitgavenverminderingen prioritair stellen, terwijl het
IMF oproept tot verdere maatregelen om ook de ontvangsten te verhogen. Bovendien worden de
begrotingsplannen van de overheid als te vaag beschouwd door de missie van het IMF. De aankondiging
van specifieke maatregelen met een timing zou dan de geloofwaardigheid kunnen verhogen. De overheid
geeft daarentegen steeds de voorkeur aan een flexibele aanpak die aangepast kan worden aan de
economische omstandigheden. Vanuit de OESO is de kritiek gelijkaardig aan die van het IMF (OESO,
2006a, pp. 61-95; 2006b, p. 48; 2007b, p. 74): de Japanse overheid moet een gedetailleerder
saneringsplan opstellen en verdere besparingen zijn nodig, maar de ontvangsten moeten zeker ook
38
verhoogd worden. De aanbevelingen van de OESO zijn dan ook dezelfde als die van het IMF (OESO,
2006a, pp. 61-95).
Uit de bespreking van het budgettaire beleid en de kritiek hierop kan een antwoord geformuleerd worden
op de onderzoeksvraag van dit onderdeel: Is Japan al dan niet hersteld van het verloren decennium van de
jaren ‟90 wat betreft het budgettaire beleid? De conclusie is natuurlijk voorzichtig. Zeker in het begin van
de jaren 2000 bleek het overheidsbudget nog noodzakelijk te zijn om de economie te ondersteunen. Deze
overtuiging werd gedeeld door de overheid en door het IMF. Voor de periode van economische
heropleving van 2003 en 2007 kan echter aangevoerd worden dat de Japanse overheid te weinig heeft
gedaan om de begrotingstekorten en de overheidsschuld weg te werken. Hoewel begrip kan opgebracht
worden voor de redenering dat het economisch herstel niet mocht onderbroken worden, luiden de
kritieken van het IMF en de OESO toch wel een te lange tijd om te miskennen. Hoewel de tekorten en
zelfs even de schuldgraad werden teruggebracht in de periode 2003-2007, kan ook worden gesteld dat de
sanering strenger kon geweest zijn. Zeker met de financieel-economische crisis vanaf 2008 in het
achterhoofd lijken de geleverde inspanningen wat verloren. De Japanse overheid is er dus niet in geslaagd
de budgettaire evolutie vanaf de jaren ‟90 fundamenteel van pad te doen veranderen.
4.2.3. ONTWIKKELINGEN BINNEN HET FINANCIEEL SYSTEEM
Uit de bespreking van de jaren ‟90 in Japan bleken de problemen binnen het financiële systeem een
belangrijke rol te spelen in de economische stagnatie van dat decennium. Na de dramatische
ontwikkelingen in november 1997 werden wel heel wat maatregelen genomen om de crisis te bezweren
(zie 2.2.2.). Bij de start van het nieuwe millennium zouden de problemen echter nog niet van de baan zijn.
Zo deden er zich ook in het begin van de jaren 2000 nog heel wat faillissementen voor van bijvoorbeeld
regionale banken en kredietcoöperatieven (IMF, 2002, p. 13; 2004a, p. 9). De Japanpremie op de
internationale interbankenmarkt zou wel nagenoeg verdwijnen na maart 1999 (IMF, 2000, p. 15). In dit
onderdeel worden de ontwikkelingen binnen de banksector nagegaan. De markt voor verzekeringen wordt
bijgevolg buiten beschouwing gelaten. Eerst wordt gekeken naar de status van het eigen vermogen van de
Japanse banken. Vervolgens wordt de problematiek van de slechte of niet-performante leningen
onderzocht. Ten slotte wordt stilgestaan bij evoluties in de rol van de overheid in financiële intermediatie.
Figuur 23 geeft voor Japan, Duitsland en de Verenigde Staten weer wat de verhouding is van het eigen
vermogen van de banken op de risicogewogen activa. De cijfers voor Japan betreffen enkel de grote
banken. In de periode van 2000 tot 2009 blijft de kapitaalratio van de banken in alle drie de landen boven
de Basel-II minimumnorm van 8 percent, opgesteld in 2004. In 2001 en 2002, de periode van
economische recessie, vindt er in Japan wel een sterke daling van de kapitaalratio plaats. Wat echter ook
van belang is, is de kwaliteit van het kapitaal in banken. Dit is duidelijk geworden met de financieel-
39
economische crisis vanaf 2008, maar voor de Japanse banken was dit zoals zal blijken al eerder een
belangrijk thema.
De herkapitalisaties van de banken aan het einde van de jaren ‟90 zorgden ervoor dat de grote banken in
2000 kapitaalratio‟s van gemiddeld 11,75 percent hadden (IMF, 2000, p. 15). Overheidsgeld was dus een
belangrijke factor in het stabiliseren van het eigen vermogen. Ook de regionale banken boekten
vooruitgang in het opkrikken van het eigen vermogen, maar de kapitaalratio‟s bleven gemiddeld wel lager
dan die van de grote banken en enkelen bleven onder de 8 percent (IMF, 2000, p. 32). Zoals op figuur 23
af te lezen is, kwamen de kapitaalratio‟s van de banken weer onder druk vanaf 2001. Na twee jaren van
bescheiden winsten boekten de grote banken weer zware verliezen (Callen & Mühleisen, 2003, pp. 18-
23). Een deel van deze verliezen werd gemaakt op leningen door de economische achteruitgang, de
verminderde waarde van onderpanden en de invoering van striktere standaarden voor de classificatie van
leningen. Ook de grote aandelenportefeuilles van banken daalden echter in waarde. Deze verliezen tastten
niet alleen de kapitaalratio aan, maar ook de kwaliteit van het kapitaal. Gezien banken niet in staat bleken
bijkomend privaat kapitaal aan te trekken, vormden publiek kapitaal en deferred tax assets of uitgestelde
belastingsvorderingen bijna het gehele Tier-1- of kernkapitaal. De uitgestelde belastingsvorderingen
kunnen afgetrokken worden van toekomstige belastingen, maar zijn dus volledig afhankelijk van
onzekere toekomstige winsten van de banken. Ook de regionale banken en kredietcoöperatieven zagen
hun kapitaal aangetast.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Figuur 23: Aandeel eigen vermogen op de risicogewogen activa 2000-2009
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: IMF, 2005, p. 40; 2007b, p. 49; 2010b, p. 29; 2010c, p. 37; 2010d, p. 47.
40
In 2002 boekten de grote banken nog altijd verliezen, terwijl de kapitaalratio verder daalde en de kwaliteit
van het kapitaal slecht bleef (IMF, 2003, p. 8). Wel werd in oktober 2002 het Program for Financial
Revival (Financial Services Agency, 2002) gelanceerd, waarin maatregelen voor het optrekken van de
kapitaalbasis, zoals belastingshervormingen, een strengere berekening van de uitgestelde
belastingsvorderingen en controle van de kapitaalratio door externe auditeurs, vooropgesteld werden. Het
belang van dit beleid en van de kwaliteit van het kapitaal in de banken kan geïllustreerd worden met de
gebeurtenissen binnen de Resona-bankgroep. In mei 2003 bepaalden externe auditeurs dat Resona, de
vijfde grootste bankgroep, haar uitgestelde belastingsvorderingen, ongeveer 77 percent van het totale
kapitaal, zwaar overschat had (IMF, 2003, p.8; OESO, 2004b, pp. 66-67). De herberekening van de
uitgesteld belastingsvorderingen deed de kapitaalratio sterk terugvallen, waardoor publieke
kapitaalinjecties noodzakelijk bleken. De povere kwaliteit van het kapitaal in de banken hield dus een
instabiele situatie in.
Vanaf 2003 zou de financiële sector zich weer herstellen. De economische heropleving zorgde ervoor dat
banken terug winsten konden boeken en de kapitaalratio‟s werden verhoogd (IMF, 2004a, p. 8; 2005, pp.
9-10). Ook de kwaliteit van het kapitaal verbeterde en het aandeel van uitgestelde belastingsvorderingen
werd afgebouwd, hoewel deze in 2005 nog ongeveer een vierde van het Tier-1-kapitaal uitmaakten.
Tegen 2006 waren de vooruitzichten voor de banksector positief en werd ook een meer expansief beleid
gevoerd (IMF, 2006, p. 21). Zoals in figuur 20 (p. 33) valt af te leiden stijgen ook de bankleningen terug
halverwege de jaren 2000. In het Program for Further Financial Reform (Financial Services Agency,
2004) gelanceerd in december 2004 blijft het kapitaal van de banken wel een aandachtspunt, maar de
klemtoon ligt toch vooral op de verdere expansie en de competitiviteit van de Japanse banksector.
Nu wordt gekeken naar de evolutie van de slechte leningen van Japanse banken. Figuur 24 geeft het
aandeel van niet-performante leningen op de totale leningen van banken in Duitsland, Japan en de
Verenigde Staten van 2000 tot 2009 weer. Ook hier wordt voor Japan enkel rekening gehouden met de
grote banken. In het begin van de jaren 2000 ligt het aandeel van niet-performante leningen in Japan
duidelijk veel hoger dan in Duitsland en de VS. Na de piek van 8,5 percent in 2001 daalt het aandeel van
slechte leningen in Japanse banken wel fel. In 2004 gaat het nog over 3 percent, maar de daling zet zich
gestaag voort en in 2007 staan de Japanse en Amerikaanse banken op gelijke voet met een aandeel van
minder dan 1,5 percent. Vanaf dan stijgt het percentage terug ten gevolge van de crisis.
41
Aan het begin van de jaren 2000 was reeds vooruitgang geboekt in de versterking van de balansen van de
grote Japanse banken na massale afschrijvingen tijdens de jaren ‟90 (IMF, 2000, pp. 15-33). Het aandeel
van de slechte leningen bleef wel aandacht vereisen, terwijl de reductie ervan traag verliep (IMF, 2001, p.
15). Zoals gezegd zorgde de economische achteruitgang en de invoering van strengere regels voor de
classificatie van leningen echter weer voor een sterke stijging van niet-performante leningen in 2001
(Callen & Mühleisen, 2003, p. 22). Bovendien werd er lange tijd door zowel private analisten als de IMF-
missie aan getwijfeld of de ware toedracht van het slechte leningenprobleem wel gekend was (Callen &
Mühleisen, 2003, pp. 23-24; IMF, 2000, p.15; IMF, 2001, p. 15;. IMF, 2002, pp. 17-18). Veel leningen
konden immers niet-performant zijn, maar anders geclassificeerd worden. Dit waren dan bijvoorbeeld de
leningen die „aandacht vereisten‟. Bijgevolg zouden ook de provisies van banken om verliezen op
leningen op te vangen onvoldoende kunnen blijken.
Het Program for Financial Revival (Financial Services Agency, 2002) van oktober 2002 concentreerde
zich sterk op de problematiek van de niet-performante leningen van banken. De afbouw hiervan werd als
prioritair gezien om het Japanse financiële systeem te herstellen. Later werd ook de doelstelling
aangekondigd om de ratio van niet-performante leningen van grote banken te halveren tot ongeveer 4
percent tegen maart 2005 (IMF, 2003, p. 12). Dit zou gebeuren aan de hand van gerechtelijke procedures
om faillissementen te regelen, informele schuldenregelingen en de verkoop van slechte leningen aan
herstructureringsfondsen zoals de Resolution and Collection Corporation (RCC) (Callen & Mühleisen,
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Figuur 24: Aandeel niet-performante leningen op totale leningen 2000-2009
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: IMF, 2005, p. 40; 2007b, p. 49; 2010b, p. 29; 2010c, p. 37; 2010d, p. 47.
42
2003, p. 27). Dit is een overheidsagentschap dat opgericht werd in april 1999 om slechte leningen van
hypotheekverstrekkers, banken en kredietcoöperatieven over te kopen en dat gefinancierd wordt met
overheidsobligaties (Kang, 2003, p. 66). In 2002 werd aan de RCC meer macht gegeven om slechte
leningen over te nemen (Kang, 2003, p. 67; OESO, 2002c, p. 82). Aangezien de RCC eerst geen verliezen
mocht boeken, werden sterke prijsverminderingen gevraagd aan de banken voor hun slechte leningen,
waardoor deze niet geneigd waren te verkopen. Een nieuwe wet maakte het echter mogelijk om aan een
„eerlijke marktwaarde‟ te kopen. Bovendien mochten ook slechte leningen van gezonde financiële
instituties gekocht worden. In deze periode werd ook de controle op banken verhoogd en werden de
standaarden voor de classificatie van leningen en voor de aanleg van provisies aangescherpt (Callen &
Mühleisen, 2003, pp. 27-30).
Dat de doelstelling om het aandeel van niet-performante leningen in grote banken te halveren tegen maart
2005 ruimschoots gehaald werd, blijkt uit figuur 24. Ook wat betreft het wegwerken van slechte leningen
boekte de banksector immers vanaf 2003, geholpen door de economische groei, vooruitgang (IMF, 2004a,
pp. 8-9; 2005, pp. 9-10; 2006, p.5). Regionale banken bleven wel achterlopen, maar slaagden er ook in
hun aandeel aan slechte leningen te verminderen. Tegen 2007 leek het probleem van niet-performante
leningen bijgevolg grotendeels van de baan.
Ten slotte moet nog de rol van de overheid in financiële intermediatie onderzocht worden. In 2.3.2. werd
immers gesteld dat een fundamenteel probleem van de Japanse bankensector de lage winstgevendheid
was. Dit zou dan te wijten zijn aan de aanwezigheid van overheidsgesteunde financiële instituties die de
competitie verstoren en ervoor zorgen dat private banken lage interestvoeten moeten aanbieden om
klanten aan te trekken. In de periode 2000-2007 zou de winstgevendheid van de banken een
aandachtspunt blijven. Na verliezen in 2001 en 2002 zouden de Japanse banken terug winsten boeken,
maar deze bleven laag ondanks het economische herstel (IMF, 2002, p. 13; 2003, p. 8; 2005, p. 9; 2007a,
p. 21). In vergelijking met andere landen verdienden Japanse banken minder op de rentemarge en hadden
ze minder niet-rentegerelateerde inkomsten. Wat de winstgevendheid betreft hebben er zich bijgevolg
geen grote veranderingen voorgedaan.
De vraag welke ontwikkelingen er geweest zijn op het vlak van publieke financiële intermediatie kan
eigenlijk kort beantwoord worden: er hebben zich weinig veranderingen voorgedaan. Concrete
hervormingsplannen voor publieke financiële instituties zouden pas vanaf halverwege de jaren 2000
opgesteld worden (IMF, 2005, p.9). Wel werd er beslist om de Japan Post in verschillende stappen te
privatiseren tegen 2017 (OESO, 2005b, p. 20). De start van dit proces vond plaats in 2007 met de
splitsing in vier aparte entiteiten. Tegelijkertijd werden ook doelstellingen opgesteld om de rol van andere
overheidsgesteunde financiële instituties in de economie te verminderen (IMF, 2006, p. 23). Zo zou
bijvoorbeeld de ratio van leningen door deze instellingen op het BBP gereduceerd worden en zouden er
43
privatiseringen en fusies plaatsvinden. Deze plannen kunnen echter pas een impact hebben buiten de
periode 2000-2007 die hier bekeken wordt.
Is het financiële systeem in Japan nu hersteld van de turbulente jaren ‟90? Het antwoord lijkt eerder
positief. Na een herneming van de crisis aan het begin van de jaren 2000 ten gevolge van de economische
recessie blijken de Japanse banken vanaf 2003 hun posities substantieel verbeterd te hebben. De
kapitaalratio‟s stegen tijdens de periode 2003-2007, terwijl ook de kwaliteit van het kapitaal erop vooruit
ging, en de slechte leningen werden drastisch afgebouwd. Op het vlak van publieke financiële
intermediatie werd er wel weinig verandering geconstateerd en de winstgevendheid in de banksector bleef
laag. Er kan echter ook aangevoerd worden dat Amerikaanse en Europese banken zich niet noodzakelijk
in een betere positie bevonden, ook al was dit nog niet geweten. Bijgevolg kan geconcludeerd worden dat
de Japanse banksector het verloren decennium toch grotendeels achter zich heeft kunnen laten.
4.2.4. STRUCTURELE HERVORMINGEN IN DE BEDRIJFSWERELD
In 2.3.3. werd besproken hoe een daling van de productiviteitsgroei in de Japanse economie aan de basis
kon liggen van de stagnatie in de jaren ‟90. Het feit dat het belangrijke artikel van Hayashi en Prescott in
2002 verscheen, geeft reeds weer dat de discussie over de Japanse productiviteit en manieren om deze te
verhogen zeker ook in de jaren 2000 actief was. Hayashi en Prescott constateerden een daling van de
groeivoet van de totale factorproductiviteit in de jaren ‟90, maar besteden zelf weinig aandacht aan de
beleidsmaatregelen die nodig zouden zijn om de productiviteit van de Japanse economie te verhogen.
Andere studies zouden hier wel op in gaan. Het is echter zo dat de discussie over de productiviteit kan
gekaderd worden in een meer algemeen debat over de nodige structurele hervormingen om de
economische groei in Japan te verhogen. Vaak worden aspecten van de financiële wereld, bijvoorbeeld de
privatisering van overheidsgesteunde financiële instituties, hier ook in onder gebracht. Aangezien
financiële ontwikkelingen in het vorige onderdeel besproken werden, wordt hier geconcentreerd op de
bedrijfswereld, wat ook de beperking in de titel verklaart.
Vanuit het IMF (Callen & Nagaoka, 2001) en de OESO (2004b, pp. 107-183) gebeurden omvattende
studies naar de nodige structurele hervormingen in Japan. De twee instellingen promoten gelijkaardige
veranderingen. Een eerste aanbeveling betreft de flexibilisering van de arbeidsmarkt. Zo zou de lage
arbeidsmobiliteit verhoogd moeten worden door verloning op basis van anciënniteit te veranderen, een
betere verspreiding van informatie over vacatures te verzorgen en bedrijfspensioenen overdraagbaar te
maken. Tegelijkertijd zou ook de strenge arbeidsbescherming afgebouwd moeten worden en zouden de
restricties op tijdelijke werkkrachten opgeheven moeten worden. Er wordt ook gepleit voor deregulering
en het verhogen van de concurrentie binnen de economie. Bovendien zou Japan zich meer moeten
openstellen voor internationale concurrentie.
44
De beleidsmakers in Japan trokken eveneens de kaart van structurele hervormingen. De regering van
premier Koizumi, die aantrad in 2001, zou hiervan een prioriteit van het economische beleid maken (IMF,
2001, p. 3; OESO, 2001c, p. 10). Bijgevolg werd ook een omvattend plan uitgetekend voor de
herstructurering van de economie (Cabinet Office, 2001). Hier wordt gekeken naar de aanbodzijde van de
economie, waar een aantal belangrijke veranderingen in het vooruitzicht werden gesteld. Zo zou
privatisering gepromoot worden door subsidies voor publieke instellingen te verminderen en zouden vrije
marktprincipes geïntroduceerd worden in domeinen als gezondheidszorg en onderwijs. Ook zou de Fair
Trade Commission versterkt worden om de concurrentie binnen de economie te verhogen en zou het
gebruik van ICT gestimuleerd worden. Bovendien werd in 2001 een Council for Regulatory Reform met
vertegenwoordigers uit de private sector opgericht om de regering te ondersteunen bij de hervorming van
reguleringen die als belastend voor de economische groei werden beschouwd (Cabinet Office, 2011a).
Een leidraad van de raad is dat alles dat aan de private sector overgelaten kan worden, zo veel mogelijk
aan de private sector overgelaten moet worden (Council for Regulatory Reform, 2001) Ten slotte kan nog
opgemerkt worden dat ook de Bank of Japan het belang van structurele hervormingen benadrukte. Tijdens
de economische recessie in 2001 stelde de centrale bank in haar berichtgeving immers dat duurzaam
herstel van de economie enkel kon met dergelijke veranderingen (2001b; 2001c; 2001d). De
hervormingsplannen van de regering Koizumi werden dan ook aangemoedigd.
Over de jaren heen zouden een aantal belangrijke hervormingen worden doorgevoerd in het kader van
privatisering, deregulering, het concurrentiebeleid en het arbeidsmarktbeleid. Zo werd het mogelijk
gemaakt dat publieke dienstverlening meer aan de private sector overgelaten kon worden (Council for the
Promotion of Regulatory reform, 2005) en werden publieke ondernemingen voor het onderhoud van de
snelwegen meer geprivatiseerd (IMF, 2004b, p. 64). Ook in deregulering werd vooruitgang geboekt. Om
de toetreding van nieuwe bedrijven te bevorderen werd bijvoorbeeld de minimumkapitaalvereiste voor de
oprichting van ondernemingen afgeschaft (Council for the Promotion of Regulatory reform, 2005). Een
belangrijke ontwikkeling betreft de oprichting van Special Zones for Structural Reform vanaf 2003 (IMF,
2004b, p. 64; OESO, 2005b, p. 156). In deze zones wordt op lokaal vlak de regelgeving versoepeld om de
economische groei te bevorderen. Het is de bedoeling om zo specifieke nieuwe regelgeving uit te testen
om nadien eventueel op nationaal niveau te implementeren. Bovendien kan concurrentie gecreëerd
worden tussen lokale overheden om de regelgeving verder te versoepelen en bedrijven aan te trekken.
Sedert 2003 zijn reeds 910 structurele hervormingszones opgericht en sommige initiatieven werden ook
op nationaal vlak geïmplementeerd (Cabinet Office, 2011b). De regelgeving betreft domeinen als
gezondheidszorg, onderwijs, industrie en toerisme. Op het vlak van concurrentiebeleid werd de Fair
Trade Commission versterkt door haar onafhankelijkheid te bevorderen en haar werkmiddelen te
verhogen (IMF, 2004b, pp. 65-66). De energiesector werd geliberaliseerd en in de
telecommunicatiesector werd de toetreding van nieuwe aanbieders vergemakkelijkt. Wat het
arbeidsmarktbeleid betreft werden een aantal maatregelen genomen zoals de versoepeling van restricties
45
op de aanwerving van tijdelijke werkkrachten en de verduidelijking van de ontslagregeling en werden de
bedrijfspensioenen meer overdraagbaar gemaakt om de arbeidsmobiliteit te verhogen. Ook na 2007 was
het de bedoeling om door te zetten met de structurele hervormingen (IMF, 2007a, p. 26).
Hier kan ook stilgestaan worden bij het verloop van bedrijfsherstructureringen in de periode 2000-2007.
In 2.3.2. werd immers besproken hoe het leninggedrag van banken tot het bestaan van zombiebedrijven
kan leiden die hinderlijk zijn voor het ontstaan van nieuwe, gezonde bedrijven en zo de productiviteit in
de economie te ondermijnen. Ook deze problematiek was in de jaren 2000 nog aanwezig. In het begin van
het decennium waren er immers nog veel bedrijven met te veel kapitaalgoederen, te veel schulden en
overbodige tewerkstelling, waardoor de werking van gezondere bedrijven werd geschaad (IMF, 2002, pp.
20-21). Het herstructureringsbeleid van de overheid was nauw verbonden met de afbouw van slechte
leningen en gebeurde via gerechtelijke of informele schuldenregelingen of via herstructurering opgelegd
door de Resolution and Collection Corporation. In 2003 werd er ook een Industrial Revitalization
Corporation of Japan opgericht om bedrijven te ondersteunen in herstructureringen (IMF, 2003, p. 16).
Net zoals in de banksector zou de situatie voor de bedrijfswereld vanaf 2003, de periode van economisch
herstel, substantieel verbeteren (IMF, 2004a, p. 9; 2005, p. 8). De loonkosten, kapitaalgoederen en de
schulden van ondernemingen werden afgebouwd en de winstgevendheid steeg terug. In 2007 werd ook de
Industrial Revitalization Corporation of Japan ontbonden na terugtrekking uit het laatste gesteunde
bedrijf (Deposit Insurance Corporation of Japan, 2007).
In de periode 2000-2007 werd in Japan werk gemaakt van structurele hervormingen en de
herstructurering van bedrijven om de productiviteit in de economie te verhogen. Het is echter niet
eenvoudig om dit beleid te evalueren. Hervormingen zouden immers moeten leiden tot een hogere groei,
maar dit kan slechts op middellange termijn plaatsvinden. Wel leidde de herstructurering van bedrijven,
samen met het economische herstel, tot een gezondere bedrijfswereld. Het IMF en de OESO blijven in
deze periode wel pleiten voor snellere en meer diepgaande structurele hervormingen in Japan (IMF, 2002,
pp. 21-23; 2003, p. 16; 2004a, p. 18; 2005, p. 15; 2006, pp. 19-20; 2007a, p. 23; OESO, 2005b, pp. 73-
101). Zo wordt steeds de noodzaak benadrukt van verdere privatisering, deregulering, flexibilisering van
de arbeidsmarkt en hogere concurrentie. De productiviteit in de Japanse economie zou midden jaren 2000
ook nog steeds van een laag niveau zijn (OESO, 2005b, p. 148). De aanbevolen maatregelen klinken
natuurlijk vertrouwd. In veel landen vinden immers privatisering en deregulering plaats. Over de
effectiviteit van dergelijk beleid bestaat echter dikwijls nog debat. Vandaar dat er hier voor gekozen
wordt geen harde conclusies te trekken uit de kritiek van het IMF en de OESO.
In dit onderdeel werden de belangrijkste ontwikkelingen om de productiviteit van de Japanse economie te
verhogen besproken. Daarbij kwamen structurele hervormingen en de herstructurering van bedrijven aan
bod. De evaluatie van deze ontwikkelingen is echter moeilijk. Wat bedrijfsherstructureringen betreft vindt
46
er vanaf 2003 wel vooruitgang plaats en samen met de financiële wereld leek ook de bedrijfswereld zich
te herstellen in de periode 2003-2007. Op het gebied van structurele hervorming werden er maatregelen
genomen, maar deze kunnen ook als onvoldoende beschouwd worden. Hoe dan ook bleef de
productiviteit in Japan laag. De conclusie blijft dan ook dubbel: enerzijds heeft de bedrijfswereld zich
hersteld, anderzijds werd misschien te weinig gedaan om een hoger productiviteitsniveau te bereiken.
4.2.5. CONCLUSIE
In dit onderdeel van het onderzoek werd geprobeerd een antwoord te vinden op de eerste
onderzoeksvraag, namelijk “Is de Japanse economie ooit hersteld van het verloren decennium en indien
ja, hoe?”. Dit gebeurde aan de hand van een analyse vanuit vier perspectieven: het monetaire beleid, het
budgettaire beleid, de ontwikkelingen binnen de financiële sector en de productiviteit van de Japanse
economie. Door de resultaten van deze vier analyses samen te brengen wordt nu getracht een duidelijk
antwoord te formuleren op de onderzoeksvraag.
De ontwikkelingen in de periode 2000-2007 kunnen eigenlijk onderverdeeld worden in twee fasen. De
eerste loopt van 2000 tot 2002, de tweede van 2003 tot 2007. In het begin van de jaren 2000 zetten de
tendensen van het verloren decennium van de jaren ‟90 zich gewoon verder. Dit bleek reeds uit het
macro-economisch overzicht met de recessie vanaf 2001, de verdere stijging van de werkloosheidsgraad
en de sterkere deflatie. Het monetair beleid nam in deze periode wel maatregelen om de achteruitgang
tegen te gaan, zoals de verdere verlaging van de rentevoeten en de introductie van kwantitatieve
versoepeling, maar deze leken in deze eerste jaren weinig verbetering te brengen. De overheid zag zich
dan weer genoodzaakt om de economie blijvend te ondersteunen met het budgettaire beleid, waardoor
grote begrotingstekorten en schulden werden opgestapeld. Ook bleek de banksector verder in de
problemen te komen met een stijging van slechte leningen, een daling van de kapitaalratio en een
verslechtering van de kwaliteit van het kapitaal. De toestand van de bedrijfswereld bleef in deze periode
ongezond en een beleid van structurele hervormingen kwam pas uit de startblokken. Het verbaast dan ook
niet dat er, wanneer er gesproken wordt over de lost decade in Japan, hier vaak ook het begin van de jaren
2000 wordt bijgerekend.
De periode 2003-2007 is dan de periode van economisch herstel, die begint met een stijging van de
exporten, maar later ook gesteund wordt door de binnenlandse vraag, zoals bleek uit het macro-
economisch overzicht. Ook vanuit de vier perspectieven van het onderzoek in dit onderdeel valt het
herstel van de Japanse economie op. De deflatietendens neemt af vanaf 2003 en in 2006 doet inflatie haar
intrede, waardoor de centrale bank het beleid van kwantitatieve versoepeling opheft en de rentevoeten wat
verhoogt. De overheid kan in deze periode bovendien haar tekorten afbouwen en de schuldgraad
stabiliseren. Ook de banksector en de bedrijfswereld verbeteren hun posities. Structurele hervormingen
worden verder gezet, maar zoals gezegd is de impact hiervan moeilijk in te schatten. In deze periode lijkt
47
Japan zich bijgevolg hersteld te hebben van de jaren ‟90. Dit is dan te wijten aan de economische groei,
maar ook het beleid, zoals de maatregelen genomen door de centrale bank en door de overheid om de
positie van banken en ondernemingen te verbeteren, leverde een bijdrage.
Toch kunnen ook bedenkingen geplaatst worden bij het herstel in de periode 2003-2007. Zo bleef het
monetair beleid aan kritiek onderhevig en zette inflatie zich uiteindelijk pas vanaf 2006 in. Het
budgettaire beleid had meer op besparingen gericht kunnen zijn, waardoor meer vooruitgang geboekt zou
zijn in het afbouwen van de staatsschuld. De positie van de banksector is moeilijk te vergelijken met die
van andere landen, maar wat de productiviteit van de Japanse economie betreft bleef deze van een relatief
laag niveau. Bijgevolg zou ook gesproken kunnen worden van een broos herstel van het verloren
decennium. Vandaar dat de financieel-economische crisis vanaf 2008 een grote impact kan gehad hebben.
Dit wordt nagegaan in het volgende deel van het onderzoek.
4.3. FINANCIEEL-ECONOMISCHE CRISIS: 2008-2010
In dit onderdeel worden de gevolgen van de mondiale financieel-economische crisis op Japan nagegaan.
Eerst wordt de impact op de reële economie bekeken. In het macro-economisch overzicht (zie 4.1.)
werden de zware gevolgen van de crisis reeds duidelijk, maar deze worden nu meer in detail besproken.
Vervolgens worden de gevolgen voor de financiële wereld nagegaan. Deze volgorde kan merkwaardig
lijken, maar is in de Japanse context, zoals zal blijken, verantwoord. Na deze bespreking worden de
beleidsreacties op de crisis bestudeerd. Zowel de Bank of Japan als de overheid namen immers
maatregelen om het financieel systeem te stabiliseren en om de economie te ondersteunen. Ten slotte
wordt het herstel van de crisis bekeken en wordt de uiteindelijke impact van de schok op de Japanse
economie geëvalueerd.
Reeds eind 2007 begon de economische expansie in Japan te vertragen (OESO, 2009b, pp. 22-24). De
groei in de jaren daarvoor was vooral afhankelijk geweest van de exporten en de bedrijfsinvesteringen,
terwijl de groei van de private consumptie beperkt bleef. De vertraging van de wereldhandel in 2007 had
dan ook een negatieve invloed op de Japanse economie. De vraag vanuit de Verenigde Staten viel terug
en later ook die vanuit Azië en de rest van de wereld, waardoor de exporten daalden. De hoge
grondstoffenprijzen verminderden de winstgevendheid van bedrijven en wogen ook op de private
consumptie. De recessie in Japan vond bijgevolg al plaats in de eerste helft van 2008. De tweede en ergste
fase van de recessie zette zich echter in na de val van Lehman Brothers in september 2008 (Cabinet
Office, 2009a, p.1).
48
Na de „Lehman schok‟ maakte Japan een sterke economische achteruitgang mee (Cabinet Office, 2009a,
p. 4; IMF, 2009, pp. 4-6; OESO, 2009b, pp. 24-27). Een belangrijke oorzaak hiervan was de drastische
daling van de export. Dit was te wijten aan de teruggevallen buitenlandse vraag , vooral naar auto‟s en
ICT-producten die een belangrijk aandeel van de Japanse export vormen, maar ook de appreciatie van de
yen deed de handelsbalans verslechteren. Door de verminderde vraag van het buitenland, maar in mindere
mate ook van het binnenland, vielen de bedrijfsinvesteringen eveneens terug. Het ondernemersvertrouwen
daalde sterk, bedrijven, vooral KMO‟s, kregen te kampen met striktere kredietvoorwaarden en het aantal
faillissementen steeg. De toenemende werkloosheid, de daling van de arbeidsuren en de groeiende
onzekerheid tastten op hun beurt de private consumptie aan. In figuur 12 (p. 24) zijn de daling van de
netto-export, de bedrijfsinvesteringen en de private consumptie duidelijk af te lezen.
Dat de crisis een zware impact had op Japan blijkt onmiddellijk uit de cijfergegevens. Het bruto
binnenlands product daalde immers sterk met 1,2 percent in 2008 en 6,3 percent in 2009 (zie figuur 10, p.
22). De werkloosheid steeg van een minimum van 4 percent in 2007 tot 5 percent in 2009 en 2010,
waarmee wel nog onder de piek van 2002 wordt gebleven (zie figuur 14, p. 27). Vanaf 2009 deed ook de
daling van de consumentenprijzen terug haar intrede met bijna 1,5 percent (zie figuur 13, p. 26). Dit valt
te verklaren door de sterk negatieve outputkloof, -8 percent in 2009 (zie figuur 11, p. 23), de daling in de
grondstoffenprijzen en de reeds aanwezige lage inflatietrend in Japan (IMF, 2010b, p. 5). De terugval na
de economische expansie van 2003-2007 lijkt bijgevolg groot.
Het financiële systeem in Japan werd eveneens geraakt door de crisis, hoewel de directe impact van de
mondiale financiële chaos op de banksector beperkt bleef omwille van verschillende redenen (OESO,
2009b, pp. 48-52). Ten eerste waren de Japanse banken in de jaren daarvoor nog aan het herstellen van de
vorige crisis door hun kapitaalbasis te versterken en hun aandeel van niet-performante leningen af te
bouwen, waardoor ze niet zo sterk bezig waren met financiële innovaties. Ze hielden slechts een kleine
hoeveelheid subprime-gerelateerde effecten aan en waren minder betrokken bij originate and distribute-
activiteiten. Ten tweede had er in Japan geen snelle opbouw van de huizenprijzen plaatsgevonden zoals in
veel andere geïndustrialiseerde landen. Na het barsten van de zeepbel aan het begin van de jaren ‟90
waren de onderliggende landprijzen eigenlijk blijven dalen tot ze stabiliseerden in 2006. Vanaf 2008 zette
de daling zich wel terug verder. Ten slotte is de bonuscultuur minder sterk aanwezig in de Japanse
banksector.
De banken in Japan zouden wel verliezen boeken door de daling van de aandelenprijzen ten gevolge van
de crisis en door toegenomen kosten op leningen door de economische recessie, die het kredietrisico voor
banken verhoogde door de negatieve impact op hun schuldenaars, de ondernemingen (Bank of Japan,
2009a, pp. 12-16; IMF, 2009, pp. 20-22; OESO, 2009b, pp. 52-54). Ook de niet-rentegerelateerde
inkomsten daalden. Bijgevolg maakten de banken in 2008 terug verliezen. De ratio van slechte leningen
49
in grote banken steeg terug tot ongeveer twee percent halverwege 2009, terwijl de ratio voor regionale
banken wat terugviel tot onder 4 percent, voornamelijk door een versoepeling van de
classificatiestandaarden voor leningen (Cabinet Office, 2009a, p. 11; IMF, 2010b, p. 18). De
kapitaalratio‟s van banken bleven vrij robuust gedurende de crisis. Tegen het einde van 2008 bedroeg de
ratio 11,9 percent voor grote banken en 10,7 percent voor regionale banken (Bank of Japan, 2009b, p. 7).
Het Tier 1-kapitaal bleef stabiel op 7,75 percent gedurende 2008 door het aantrekken van bijkomend
privaat eigen vermogen en in de eerste helft van 2009 werd dit verder opgetrokken tot 9 percent (IMF,
2009, p. 20; 2010b, p. 19).
Door het terugschroeven van leningen omwille van de verslechterde situatie voor de banksector kan de
economische achteruitgang versterkt worden. Wat de Japanse banken betreft namen tijdens de crisis de
leningen aan grote bedrijven toe zolang deze een beroep deden op indirecte financiering wegens de
slechte werking van de markt voor commercial paper en obligaties ten gevolge van de crisis (Bank of
Japan, 2009a, pp. 8-9; IMF, 2010b, p. 19). De leningen aan kleine en middelgrote ondernemingen namen
wel af. De procyclische dynamiek tussen de banksector en de reële economie vond dus wel plaats.
De Bank of Japan ondernam vanaf de herfst van 2008 op 3 vlakken acties om de crisis tegen te gaan:
verlaging van de rentevoeten, maatregelen om de stabiliteit binnen de financiële markten te vrijwaren en
stappen om de financiering voor bedrijven te vergemakkelijken (Bank of Japan, 2011a). Op 31 oktober
2008 werd de doelstelling voor de uncollateralized overnight call rate van 0,5 naar 0,3 percent gebracht.
De basic loan rate werd verlaagd van 0,75 percent naar 0,5 percent. Een verdere verlaging volgde op 19
december 2008. De doelstelling voor de uncollateralized overnight call rate werd 0,1 percent, de basic
loan rate werd 0,3 percent. Deze rentevoeten zijn tot op heden nog van toepassing. Om de stabiliteit in de
financiële markten te bewaren werden verschillende maatregelen genomen, zoals de uitbreiding van het
onderpand dat door de centrale bank aanvaard wordt, een verhoging van de aankoop van Japanse
overheidsobligaties, de introductie van nieuwe en de uitbreiding van bestaande faciliteiten en operaties in
samenwerking met andere centrale banken. Om de financiering van bedrijven te ondersteunen werden een
aantal maatregelen genomen, zoals de uitbreiding van aanvaarde bedrijfsschulden als onderpand en de
rechtstreekse aankoop van commercial paper en bedrijfsobligaties. De meeste van de genomen
maatregelen op dit vlak zijn wel niet langer van toepassing sinds 2009 of 2010. Om de banken verder te
ondersteunen werd tevens beslist om aandelen van financiële instituties over te kopen. De verhoging van
de balans van de Japanse centrale bank door deze maatregelen is wel relatief laag gebleven, zeker in
vergelijking met de ECB, de FED en de Bank of England (IMF, 2009, p. 17).
De Japanse overheid nam net zoals de centrale bank verschillende maatregelen om het financiële systeem
te stabiliseren en de economie te ondersteunen. Reeds in augustus 2008 werd beslist om in het kader van
de economische vertraging en de hoge prijsstijgingen stimulerende maatregelen in te voeren (Cabinet
50
Office, 2008a). Na het verder uitbreken van de crisis werden in opeenvolgende beleidspakketten
bijkomende stappen ondernomen vanuit de doelstelling om de economie binnen drie jaar te herstellen
(Cabinet Office, 2008b; 2008c, 2009b, 2009c). Om de financiële crisis te bezweren werd bijvoorbeeld
nieuwe regelgeving ingevoerd om banken van publiek kapitaal te kunnen voorzien als dit nodig zou
blijken. Voorts werden de standaarden voor het noodzakelijke eigen vermogen versoepeld en werden ook
de overheidsgaranties op bankaandelen uitgebreid. De gezinnen werden ondersteund via
belastingsverlagingen en bijkomende bijdragen. De werkloosheid werd bestreden door financiële
voordelen te bieden aan bedrijven om werknemers in dienst te houden, werkplaatsen te creëren en een
actiever arbeidsmarktbeleid te voeren. Bovendien werden maatregelen genomen om de participatie van
vrouwen op de arbeidsmarkt te bevorderen. De bedrijfswereld werd geholpen via maatregelen om de
financiering van ondernemingen te vergemakkelijken en via belastingsverlagingen. Vooral de
financiering van KMO‟s werd ondersteund via overheidsgaranties op leningen. Ook de leningen aan
bedrijven door publieke financiële instellingen werden uitgebreid. Verder werden ook investeringen in
groene technologie aangemoedigd en werden publieke werkzaamheden uitgevoerd. Deze maatregelen
hadden een zware impact op de overheidsbalans. Het tekort steeg in 2008 naar 4 percent van het BBP en
in 2009 en 2010 bedroeg het ongeveer 10 percent. De netto-schuldgraad steeg dan ook naar 120 percent
in 2010 en de bruto-schulgraad steeg tot 220 percent. Dit is natuurlijk te wijten aan de hogere kosten, de
teller, maar ook aan het lagere BBP, de noemer. De doelstelling uit 2006 om een primair overschot in
2011 te bereiken werd dan ook opgeschoven (OESO, 2009b, p. 83).
Het economisch herstel in Japan zette zich in vanaf ongeveer de tweede helft van 2009 (IMF, 2010b, p. 4;
OESO, 2009c; 2010). Vooral een stijging van de exporten, geleid door de grote vraag vanuit Azië en in
het bijzonder China, lag aan de basis hiervan, maar ook de private consumptie groeide, ondersteund door
het budgettaire beleid van de overheid. De werkloosheidsgraad nam bovendien geleidelijk af. De
banksector bleef stabiel en de leningsvoorwaarden voor grote bedrijven, maar ook voor KMO‟s,
verbeterden gradueel (Bank of Japan, 2010a). Door de uitgevoerde kapitaalverhogingen zouden de
banken ook een nieuwe economische achteruitgang kunnen weerstaan, hoewel de kapitaalbasis van de
Japanse banken nog verbeterd moet worden, zeker in het licht van de Basel III-normen. Ook de
aandelenportefeuilles van de banken zouden nog afgebouwd moeten worden en de winstgevendheid zou
moeten stijgen. In 2009 boekten de Japanse banken wel al terug winsten (IMF, 2010, p. 18). Deflatie
bleef echter aanwezig in de economie. De Bank of Japan nam in oktober 2010 wel een beleid van
Comprehensive Monetary Easing aan (Bank of Japan, 2010b). Daarbij werd de doelstelling voor de
uncollateralized overnight call rate tussen 0 en 0,1 percent gehouden en werd gesteld dat deze zero
interest rate policy aangehouden zou worden tot prijsstabiliteit, volgens de nog onveranderde opvatting
van de bank, bereikt was. Bovendien werd een Asset Purchase Program opgericht, waarbij de bank
effecten kan opkopen voor kwantitatieve versoepeling. Ook de overheid maakte van deflatiebestrijding
een prioriteit (Cabinet Office, 2010a).
51
De financieel-economische crisis betekende voor Japan alleszins een zware economische achteruitgang,
een aanzienlijke verslechtering van de overheidsbalans en een terugkeer van deflatie. Ook de banksector
werd geraakt, maar de situatie is niet zo dramatisch geworden als na het barsten van de zeepbel aan het
begin van de jaren ‟90. Dezelfde probleempunten als vóór de crisis blijven wel aanwezig: de ondermaatse
kwaliteit van het bankkapitaal en de lage winstgevendheid van de banksector. De Japanse afhankelijkheid
van de export werd met de crisis wel in vraag gesteld en zowel het IMF en de OESO als de Japanse
overheid gingen de groei van de private binnenlandse vraag als noodzakelijk beschouwen voor duurzame
economische groei (Cabinet Office, 2010b, p. 3; IMF, 2009, pp. 3-4; OESO, 2009b, pp. 21-43). De
private consumptie in Japan is laag in vergelijking met andere landen van de G7. Figuur 25 vergelijkt het
aandeel van de private consumptie in het BBP in Japan, Duitsland en de Verenigde Staten. De
Amerikaanse private consumptie vormt een aanzienlijk deel van het BBP, terwijl de Japanse lange tijd de
laagste blijft. Het Duitse aandeel verschilt in de periode 2000-2010 niet zoveel van het Japanse, maar ook
daar is de groei van de binnenlandse vraag een thema voor het IMF (IMF, 2010c, p. 3).
Om de private consumptie te verhogen benadrukken het IMF en de OESO structurele hervormingen
(IMF, 2010e, pp. 32-43; OESO, 2009b, pp. 21-43). De oorzaak voor de lage consumptie zou de stagnatie
van de lonen zijn. Daar zijn verschillende mogelijke redenen voor. Zo is er bijvoorbeeld een duale
arbeidsmarkt in Japan, ontstaan door de toename van niet-reguliere werknemers die minder loon
0
10
20
30
40
50
60
70
80
Figuur 25: Aandeel van de private consumptie in het BBP 1990-2010
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: OESO, n.d.
52
ontvangen en minder sociale bescherming genieten, of de lage productiviteitsgroei in de dienstensector.
Een flexibelere arbeidsmarkt, met minder bescherming voor reguliere werknemers zou dan aanbevolen
zijn. Tegelijkertijd kan een hogere productiviteitsgroei in de dienstensector bevorderd worden door
bijvoorbeeld meer concurrentie te creëren en de regelgeving te veranderen.
In de New Growth Strategy van de Japanse overheid is het aanzwengelen van de binnenlandse vraag een
belangrijke doelstelling, te verwezenlijken door bijvoorbeeld het stimuleren van de tewerkstelling en de
arbeidsmarktparticipatie, het promoten van (groene) technologische ontwikkeling, het faciliteren van de
opstart van nieuwe bedrijven en de versterking van de sociale zekerheid om zorgen hierover bij de
bevolking weg te nemen (Cabinet Office, 2010b). Ook gezonde overheidsfinanciën zijn een cruciaal
onderdeel van de strategie. Opvallend is wel dat er afgestapt wordt van het beleid van privatisering en
deregulering gericht op productiviteitsverhoging van de jaren daarvoor. Het ontstaan van de
problematische duale arbeidsmarkt wordt er dan ook aan toegeschreven. De nieuwe aanpak van de
overheid valt te verklaren door de politieke machtswissel in Japan ten voordele van de sociaal-
democraten.
De Japanse overheid staat na de financieel-economische crisis voor de moeilijke taak om de
overheidsfinanciën te saneren en tegelijkertijd de binnenlandse vraag te stimuleren om economische groei
te garanderen. De nieuwe aanpak van de overheid moet dan zijn nut bewijzen, maar het beleid zal in de
eerste plaats nog moeten uitgevoerd worden. De strijd tegen deflatie moet eveneens terug gevoerd
worden, maar de Bank of Japan voert een agressiever beleid dan eind de jaren ‟90. In het volgende
gedeelte wordt nader stilgestaan bij de implicaties van de budgettaire situatie van de Japanse overheid.
Eerst wordt echter gekeken naar de economische gevolgen van de aardbeving van 11 maart 2011.
53
5. TOEKOMSTPERSPECTIEVEN VOOR DE JAPANSE ECONOMIE
In dit gedeelte van het onderzoek wordt de derde onderzoeksvraag behandeld, namelijk “Wat zijn de
huidige toekomstperspectieven voor de Japanse economie?” In het vorige hoofdstuk werd duidelijk dat er
in Japan na de financieel-economische crisis reeds sprake was van economisch herstel, dankzij de export
en budgettaire stimulus, maar dat deflatie terug opdoemde en de reeds problematische overheidsfinanciën
verslechterden. Op 11 maart vond echter in het noordoosten van Japan een aardbeving plaats, de Great
East Japan Earthquake genoemd, die een zware tsunami veroorzaakte, evenals een nucleaire crisis. Om
een toekomstbeeld voor de Japanse economie te schetsten is het bijgevolg nog nodig de economische
impact van deze ramp na te gaan. Vervolgens wordt nader stilgestaan bij de budgettaire situatie van de
overheid die in de loop van het onderzoek reeds meermaals als problematisch werd bestempeld. Hier
zullen de gevolgen van de overheidstekorten en de schuldgraad besproken worden, waarbij in het
bijzonder de vraag gesteld wordt of er in Japan ook een publieke schuldencrisis zoals in Europa dreigt.
Daarna wordt gekeken naar de mogelijkheden om de overheidsfinanciën te saneren. Ten slotte wordt ook
de vergrijzings- en pensioenproblematiek in Japan besproken.
5.1. ECONOMISCHE IMPACT VAN DE GREAT EAST JAPAN EARTHQUAKE
De aardbeving van 11 maart 2011 en de daaropvolgende tsunami en nucleaire crisis betekenden zowel
een aanbod- als een vraagschok voor de Japanse economie (Cabinet Office, 2011c, p. 1). Langs
aanbodzijde was er de schade aan de kapitaalgoederen in de getroffen gebieden, de onderbreking van
toeleveringsketens en verminderde productie en export door de beperkte elektriciteitsbevoorrading. Langs
vraagzijde woog het verminderde consumentenvertrouwen op de private consumptie en was er ook
internationaal de negatieve impact van de bezorgdheid om radioactieve straling. De getroffen regio telt
voor 2,5 percent van de totale economie, wat minder is dan bij de aardbeving bij Kobe in 1995 (Cabinet
Office, 2011d, p. 3). De schade aan de infrastructuur is wel groter (IMF, 2011b). Wat de macro-
economische impact betreft, wordt verwacht dat de ramp een minder sterke achteruitgang dan de
„Lehman Shock‟ van september 2008 zal inhouden (Cabinet Office, 2011d, p. 17).
Het economisch herstel na de financieel-economische crisis werd onderbroken door de aardbeving, maar
er wordt verwacht dat de economie terug sterk zal groeien vanaf de tweede helft van 2011 met de
normalisering van de toeleveringsketens en uitgaven aan reconstructiewerken (IMF, 2011c, pp. 3-5).
Voor 2011 voorspelt het IMF een economische achteruitgang van 0,7 percent van het BBP. In 2012 zou
de groei 2,9 percent kunnen bedragen door het herstel van de export en daaropvolgend de binnenlandse
vraag, terwijl de reconstructie voortgezet wordt. De inflatie in 2011 en 2012 wordt voorspeld nul percent
te bedragen, maar de kerninflatie, zonder voedsel- en energieprijzen, zou negatief blijven door de
negatieve outputkloof. Het IMF benadrukt wel dat de voorspellingen met veel onzekerheid gepaard gaan,
54
aangezien niet geweten is hoe vlug de toeleveringsketens en de elektriciteitsbevoorrading zich zullen
herstellen en in welke mate de private vraag positief zal reageren.
Voor de overheidsfinanciën betekenen de gevolgen van de natuurramp weer een achteruitgang. Het IMF
schat dat de budgettaire kosten over verscheidene jaren tussen 2 en 4 percent van het BBP kunnen
oplopen (IMF, 2011b). In mei nam de overheid reeds maatregelen ten bedrage van 0,8 percent van het
BBP om de schade aan de infrastructuur te herstellen, gevolgd door een tweede pakket maatregelen in juli
voor 0,4 percent van het BBP. Bijkomende stappen worden later in het jaar verwacht. Het
begrotingstekort zou daarbij oplopen tot 10,5 percent in 2011. De overheid zelf benadrukt het
noodzakelijke herstel van de economie op korte termijn, maar blijft wel bij de New Growth Strategy,
aangepast om de gevolgen van de ramp in rekening te brengen, om een duurzame groei in de toekomst te
verzekeren (Cabinet Office, 2011c). Hiervoor blijft ook de sanering van de overheidsfinanciën op
middellange termijn benadrukt worden. De Bank of Japan verschafte als reactie op de aardbeving extra
liquiditeit aan banken in getroffen gebieden (Bank of Japan, 2011b) en verhoogde de aankoop van
effecten met 5 biljoen yen in het Asset Purchase Program, waardoor het totaal op 40 biljoen yen kwam
(Bank of Japan, 2011c). Dit heeft de interestvoeten helpen dalen en de aandelenprijzen doen stijgen (IMF,
2011c, p. 13). Het financieel systeem zou bovendien vrij stabiel gebleven zijn (IMF, 2011c, pp. 16-17).
Grote banken hadden immers weinig blootstelling aan de getroffen gebieden. Enkele regionale banken
hadden dit wel, maar die vormen geen risico voor het systeem op zich.
Zonder uitspraak te doen over het humanitaire drama van de aardbeving van 11 maart, de tsunami en de
nucleaire crisis, lijkt de economische impact ervan geen belangrijke trendbreuk in te zetten voor de
Japanse economie. Economisch herstel zou zich reeds in de tweede helft van 2011 inzetten, hoewel hier
onzekerheid mee gepaard gaat, terwijl de klap van de financieel-economische crisis zwaarder wordt
ingeschat. Het overheidsbeleid blijft gericht op de hervorming van de economie om een duurzame groei
te garanderen. Voor budgettaire consolidatie betekent de ramp wel weer uitstel. Hoe zwaar dit de Japanse
staat kan aangerekend worden, wordt in het volgende onderdeel besproken.
5.2. DE JAPANSE SCHULDGRAAD: GEVOLGEN EN OPLOSSINGEN
De Japanse netto-schuldgraad steeg in 2010 tot 120 percent van het BBP en de bruto-schuldgraad tot 220
percent. Door de financieel-economische crisis en de aardbeving van 11 maart 2011 zal de overheid
bovendien de volgende jaren nog grote begrotingstekorten maken, waardoor de schuld verder zal oplopen.
In Europa heeft de hoge staatsschuld in bepaalde landen reeds een publieke schuldencrisis
teweeggebracht. De lidstaten van de Europese Unie zijn reeds tussengekomen in Griekenland, Ierland en
Portugal, maar de crisis lijkt vooralsnog niet bezworen. Ook Spanje, Italië en België zouden verder in het
vizier van de financiële markten kunnen komen. Bijgevolg kan de vraag gesteld worden of ook in Japan
55
een crisis dreigt door de hoge overheidsschuld. Om dit te beantwoorden wordt eerst gekeken naar de
rating voor Japanse overheidsobligaties en de rentevoeten die de staat betaalt. Vervolgens worden de
mogelijkheden om de overheidsfinanciën te saneren verder bestudeerd.
Tabel 3: Rating van de Japanse overheid
Rating Outlook
Fitch AA- Negatief
Moody's Aa2 Negatief
Standard & Poor's AA- Negatief
Tabel 3 geeft de rating voor de Japanse overheidsschuld weer zoals ze bepaald wordt door de drie
grootste ratingbureaus, Fitch, Moody‟s en Standard & Poor‟s. Ook de outlook voor de rating werd
opgenomen. Een negatieve outlook betekent dat er een kans bestaat dat de rating op korte termijn naar
beneden wordt bijgesteld. De hoogste rating die gegeven wordt is de triple A rating, waarbij de kans op
terugbetaling door de schuldenaar zeer groot is. De Amerikaanse en Duitse federale overheid hebben deze
rating. De Japanse overheid krijgt van Fitch en Standard & Poor‟s de vierde hoogste rating en van
Moody‟s de derde hoogste (Ito & Ujikane, 2011; Whipp, 2011a, 2011b). In de eerste helft van 2011
gebeurden een aantal neerwaartse aanpassingen door de ratingbureaus. Standard en Poor‟s verlaagde de
rating van AA naar AA- en daarna de outlook van stabiel naar negatief, Fitch deed hetzelfde, terwijl
Moody‟s enkel de outlook voor de Aa2 rating negatief stelde (Ito & Ujikane, 2011; Keatinge, 2011;
Standard & Poor‟s, 2011; Whipp, 2011a, 2011b). De redenen voor deze aanpassingen waren dezelfde: de
verslechtering van de overheidsfinanciën door de financieel-economische crisis en de aardbeving van 11
maart 2011 en de voorspelling van verdere tekorten en de verdere stijging van de schuldgraad in de
toekomst. Bovendien wordt de schuldpositie van de overheid verder ondermijnd door deflatie, zou het de
overheid ontbreken aan een geloofwaardige strategie om de schulddynamiek om te keren en zou de
politieke situatie hervormingen om tekorten in te dijken moeilijk toelaten.
Een lagere rating kan betekenen dat de overheid een hogere rentevoet zal moeten betalen op
overheidsobligaties, omdat beleggers een hogere risicopremie eisen. Dit zou dan de kosten voor de
overheid verhogen en de budgettaire situatie verder verslechteren, wat een negatieve spiraal kan
ontketenen zoals bijvoorbeeld in Griekenland. Figuur 26 geeft de rentevoeten weer op de lange termijn-
overheidsobligaties van Japan, Duitsland en de Verenigde Staten. Twee zaken vallen op: de algemene
daling van de rentevoeten en de zeer lage rente die de Japanse overheid moet betalen.
Bron: Ito & Ujikane, 2011; Keatinge, 2011; Whipp, 2011a, 2011b.
56
In 1990 bedroeg de rente op Japanse lange termijn-overheidsobligaties 7 percent, maar deze daalde sterk
in de volgende jaren. Vanaf 2000 blijft de rente tussen 1 en 1,75 percent. De rentevoeten voor
Amerikaanse en Duitse overheden, staten met triple A rating, blijven dalen in de tijd, maar zijn wel van
een hoger niveau dan de Japanse. De overheid kan zich in Japan bijgevolg goedkoop financieren. Daar
zijn een aantal redenen voor (IMF, 2009b, p. 9). Ten eerste kan de Japanse staat een beroep doen op de
grote hoeveelheid spaargeld opgebouwd door de gezinnen om de publieke schuld te financieren. Ten
tweede hebben binnenlandse investeerders een voorkeur voor binnenlandse beleggingen, de „home bias‟,
waardoor de Japanse overheid weinig afhankelijk is van buitenlandse financiering. Ten derde zijn er grote
institutionele investeerders zoals de Japan Post en het nationale pensioenfonds die aanzienlijke
hoeveelheden Japanse overheidsobligaties aanhouden.
De goedkope financiering van de overheidsschuld kan wel in het gedrang komen (IMF, 2009b, pp. 12-
14). Hervormingen in de financiële sector hebben er immers voor gezorgd dat grote investeerders als de
Japan Post en het nationale pensioenfonds niet langer verplicht zijn zoveel te beleggen in Japanse
overheidsobligaties, waardoor ze in andere beleggingen kunnen investeren. Ook private investeerders
zouden hun home bias kunnen verliezen en meer winstgevende buitenlandse beleggingen opzoeken.
Bovendien is er de daling van de nationale spaarquote in Japan die de financiering van de schuld door de
gezinnen, direct maar ook indirect via banken en verzekerings- en pensioenfondsen, ondermijnt.
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Figuur 26: Rente op de lange termijn-overheidsobligaties 1990-2010
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: OESO, n.d.
57
Figuur 27 geeft de nationale spaarquoten weer van Japan, Duitsland en de Verenigde Staten in de periode
1996-2009. Dit is het percentage van het beschikbaar inkomen dat gespaard wordt door de gezinnen. In
1996 bedroeg de spaarquote in Japan nog bijna 11,5 percent. Deze daalt drastisch in de daaropvolgende
jaren en bedraagt in 2008 nog slechts 2,3 percent. In Duitsland en de Verenigde Staten vindt deze evolutie
niet of niet zo sterk plaats. De daling in Japan is voornamelijk te wijten aan het ouder worden van de
bevolking (Braun, Ikeda & Joines, 2009; IMF, 2009b, pp. 12-13). Een oudere bevolking betekent immers
dat meer mensen zich in een fase van ontsparen in hun leven bevinden, waardoor de nationale spaarquote
daalt.
De mechanismen die de rente op Japanse overheidsobligaties laag houden kunnen afbrokkelen, maar
voorlopig lijken ze nog stand te houden. De recente rating- en outlookverlagingen door de ratingbureaus
zouden althans niet zoveel effect hebben gehad (Ito & Ujikane, 2011; Whipp, 2011a, 2011b; Whipp &
Dickie, 2011). Toch blijft het belangrijk voor de Japanse overheid om op termijn de schuldgraad af te
bouwen. Vandaar dat nu gekeken wordt naar de mogelijkheden voor de Japanse staat om de
overheidsfinanciën te saneren.
Er lijkt alleszins ruimte te bestaan in Japan om de uitgaven van de overheid te verlagen en de inkomsten
te verhogen. Zo telden de publieke investeringen nog altijd voor 4 percent van het BBP in 2008, ondanks
een jarenlange afbouw, wat boven het OESO-gemiddelde van 3,3 percent lag (OESO, 2009b, pp. 89- 92).
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Figuur 27: Nationale spaarquoten 1996-2009
Japan Duitsland VS
Bron: OESO, n.d.
58
Met de financieel-economische crisis zou dit bedrag ook meer stijgen dan in andere landen. Een
hernieuwde reductie van de publieke investeringen -na de reconstructie van de aardbeving en tsunami-
kan de uitgaven voor de overheid bijgevolg drukken. Ook de inkrimping van het overheidsapparaat en de
verhoging van de efficiëntie ervan kan hiertoe bijdragen. Om de inkomsten van de overheid te vergroten
kan de consumptiebelasting, de BTW, verhoogd worden en kan een bredere basis voor de persoonlijke
inkomstenbelasting ingevoerd worden (IMF, 2011c, pp. 8-12; OESO, 2008, pp. 97-107: 2009b, pp. 92-
94). De BTW in Japan behoort immers tot de laagste in de OESO, uitgezonderd de Verenigde Staten waar
er geen BTW gehanteerd wordt, en de persoonlijke inkomstenbelasting kent vele uitzonderingen en
verminderingen. De bedrijfsbelasting kan dan weer gereduceerd worden om de economische groei aan te
zwengelen. Eigenlijk zijn de mogelijkheden om de overheidsfinanciën te saneren grotendeels dezelfde als
deze die in de periode 2003-2007 aangeraden werden door het IMF en de OESO.
Het snoeien in de uitgaven en de verhoging en hervorming van de belastingen kan natuurlijk moeilijk in
te voeren zijn. In juni werden hervormingen om de begrotingstekorten af te bouwen tegengehouden door
interne conflicten binnen de regerende Democratic Party of Japan over het aftreden van premier Naoto
Kan en door de oppositie in het Japanse parlement, de Diet (Dickie, 2011a). Later werd wel een akkoord
bereikt om de consumptiebelasting in fasen te verhogen van 5 naar 10 percent tegen halverwege het
decennium (Dickie, 2011b). De implementatie hiervan blijft echter onzeker door de instabiele politieke
situatie in Japan. Er kan bijgevolg wel ruimte bestaan om de schuldgraad af te bouwen, maar de nodige
beslissingen zullen nog genomen en uitgevoerd moeten worden.
De Japanse overheid kan voor de begrotingstekorten beroep doen op stabiele binnenlandse financiering en
betaalt hiervoor een lage rente. Een lagere rating heeft niet onmiddellijk gevaarlijke gevolgen voor de
rente op overheidsobligaties en een publieke schuldencrisis dreigt vooralsnog niet. Op termijn kunnen de
mechanismen die de rente laag houden wel verdwijnen, waardoor de sanering van de overheidsfinanciën
nodig blijft. Hier zullen politiek moeilijke beslissingen voor genomen moeten worden, maar uitstel kan de
schuldenpositie van de overheid onhoudbaar maken. De macro-economische terugslag van sterkere
budgettaire inspanningen kan dan ook een zwaardere impact hebben op de economie. Een belangrijke
bijkomende reden om werk te maken van de sanering is de vergrijzing in Japan en de gevolgen hiervan
voor de sociale zekerheid. Deze worden besproken in het volgende gedeelte.
5.3. DE VERGIJZINGS- EN PENSIOENPROBLEMATIEK IN JAPAN
De veroudering van de bevolking is zeer sterk in Japan. Dit zal aangetoond worden met gegevens over de
levensverwachting bij geboorte, het geboortecijfer, het netto-migratiesaldo, de bevolkingsaangroei en de
ouderen afhankelijkheidsratio. De gegevens zijn afkomstig van de United Nations Department of
Economic and Social Affairs: Population Division. Voor de voorspellingen wordt de assumptie van
59
gemiddelde vruchtbaarheidsgraden gebruikt. Andere vruchtbaarheidsgraden of verdere veranderingen in
de loop van de jaren, bijvoorbeeld in het migratiebeleid, kunnen natuurlijk afwijkingen van de
gehanteerde voorspellingen teweeg brengen.
De bevolkingsveroudering kent een aantal oorzaken. De hoge levensverwachting bij geboorte is hier een
van. Figuur 28 toont de levensverwachting in Japan, Duitsland en de Verenigde Staten van 2005 tot 2100.
Er wordt geen opdeling gemaakt naar geslacht. De levensverwachting stijgt in alle drie de landen, maar
blijft continu hoger in Japan. In de periode 2005-2010 heeft Japan met bijna 83 jaar zelf de hoogste
levensverwachting ter wereld. Een tweede oorzaak van de bevolkingsveroudering is het lage
geboortecijfer in Japan. Dit wordt weergegeven in figuur 29. Japan heeft momenteel een geboortecijfer
van 8,6, wat een van de laagste ter wereld is. Dit zou nog verder dalen tot 2035 en dan terug stijgen.
Duitsland kent ook een hoge levensverwachting en een laag geboortecijfer. Ook daar is
bevolkingsveroudering een belangrijk thema. In de Verenigde Staten is dit een minder sterk fenomeen.
Ten slotte groeit de bevolking in Japan nauwelijks aan door immigratie. Figuur 30 toont het netto-
migratiesaldo, het verschil tussen immigratie en emigratie, van 1990 tot 2050. Het Japanse saldo blijft
over het algemeen lager dan dat van Duitsland en de Verenigde Staten.
70
75
80
85
90
95
Figuur 28: Levensverwachting bij geboorte 2005-2100
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: United Nations Department of Economic and Social Affairs: Population Division (2011).
60
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
16,00
Figuur 29: Gemiddeld jaarlijks geboortecijfer (geboorten per 1000 inwoners) 2005-2100
Japan Duitsland Verenigde Staten
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
Figuur 30: Gemiddeld jaarlijks netto-migratiesaldo (per 1000 inwoners) 1990-2050
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: United Nations Department of Economic and Social Affairs: Population Division (2011).
Bron: United Nations Department of Economic and Social Affairs: Population Division (2011).
61
De hoge levensverwachting, het lage geboortecijfer en het lage netto-migratiesaldo hebben tot gevolg dat
er een toenemend aandeel van ouderen in de bevolking ontstaat en dat het bevolkingsaantal in Japan zal
beginnen dalen. Figuur 31 toont de negatieve bevolkingsgroei in Japan vanaf 2010. De Duitse bevolking
neemt ook af, maar de daling is minder sterk en minder langdurig. In de Verenigde Staten zou het
bevolkingsaantal blijven stijgen. Figuur 32 toont de ouderen afhankelijkheidsratio van 2005 tot 2100. Dit
is hier het aantal 65-plussers, de afhankelijke ouderen, op het aantal mensen tussen 20 en 64 jaar, die als
onafhankelijk worden bestempeld gezien ze een inkomen kunnen verdienen. In 2010 bedraagt de ratio
38,3 percent voor Japan, wat de hoogste ter wereld is. Dit zou verder stijgen tot een piek in 2055 met 76.8
percent. Vanaf dan daalt de ratio weer. In Duitsland en de Verenigde Staten zal ook een stijging
plaatsvinden maar later en minder sterk. Een ouderen afhankelijkheidsratio van 75 percent betekent dat er
tegenover elke 65-plusser 1,3 personen tussen 20 en 64 zijn. Een hoge ratio heeft bijgevolg ernstige
gevolgen voor de sociale zekerheid in een land, gezien het groot aantal uitkeringsgerechtigden tegenover
mensen die bijdragen leveren. Er is enerzijds de pensioenproblematiek, maar anderzijds ook de
toenemende kosten in de gezondheidszorg door de bevolkingsveroudering. Hier wordt enkel naar het
pensioensysteem in Japan gekeken.
-0,600
-0,400
-0,200
0
0,200
0,400
0,600
0,800
1,000
Figuur 31: Gemiddelde jaarlijkse bevolkingsgroei 2005-2100
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: United Nations Department of Economic and Social Affairs: Population Division (2011).
62
Het wettelijk pensioensysteem in Japan is een repartitiestelsel dat verder aangevuld kan worden met
private pensioenplannen (IMF, 2004b, pp. 51-54; 2008b, p. 18). Zowel verzekerings- als herverdelende
aspecten maken er deel van uit. De twee voornaamste programma‟s binnen het wettelijk pensioensysteem
zijn de Employee Pension Insurance (EPI) en het National Pension (NP). De Employee Pension
Insurance geldt voor werknemers in de private sector. De werknemers en werkgevers betalen premies en
het uitgekeerde pensioen is afhankelijk van de vroegere bijdragen. Het National Pension levert een vaste
pensioenuitkering. Participatie is verplicht voor iedereen tussen de 20 en 60 en uitbetalingen gebeuren
vanaf de leeftijd van 65. De verzekerden kunnen opgedeeld worden in drie categorieën. De eerste
categorie bestaat uit werklozen en zelfstandigen die een vaste bijdrage tot het pensioenprogramma
leveren. De tweede categorie bestaat uit werknemers die onder het EPI-programma vallen. Naast het
pensioen afhankelijk van de betaalde premies onder EPI, krijgen zij een vaste bijdrage van het NP. Onder
de laatste categorie vallen de niet-werkende echtgenoten/s van werknemers onder EPI. Zij krijgen een
pensioen zonder premies te betalen. Het pensioen voor de laatste twee categorieën wordt gefinancierd met
bijdragen van werkgevers van EPI-verzekerden.
Door de afnemende bevolkingsgroei en economische groei zijn sinds 1986 reeds een aantal hervormingen
doorgevoerd in het wettelijk pensioensysteem (IMF, 2004b, p. 61). Premies moeten bijvoorbeeld langer
betaald worden om recht te hebben op een volledig pensioen, de uitkeringen werden verminderd en de
indexatie gebeurt niet langer op basis van de lonen, maar volgens de Consumer Price Index. In 2004
0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
70,0
80,0
90,0
Figuur 32: Afhankelijkheidsratio van ouderen 2005-2100
Japan Duitsland Verenigde Staten
Bron: United Nations Department of Economic and Social Affairs: Population Division (2011).
63
werden weer belangrijke veranderingen ingevoerd (IMF, 2004b, p. 54; OESO, 2009b, pp. 84-85). De
bijdrage van werknemers aan het EPI-programma zou verhoogd worden van 13,58 percent van het loon
naar 18,3 percent tegen 2017. Ook de bijdragen aan het NP zouden verhoogd worden in dezelfde periode.
De pensioenuitkeringen zouden verlaagd worden door ze niet langer aan te passen aan de evolutie van de
consumentenprijzen, maar een macro-economische indexatie toe te passen die rekening houdt met het
aantal personen dat een bijdrage levert en met de levensverwachting. Dit zou echter pas ingevoerd
worden als de Consumer Price Index 1,7 percent boven het niveau van 2005 komt. De bijdrage van de
overheid aan het NP werd verhoogd van 1/3 naar 1/2 van de uitkeringen tegen 2009 en ten slotte zouden
de reserves gradueel afgebouwd worden tot ze het niveau van de jaarlijkse pensioenuitgaven bereiken.
Met deze hervormingen zou het wettelijk pensioensysteem houdbaar moeten blijven tot 2105. Dit blijft
natuurlijk afhankelijk van de gehanteerde economische en demografische voorspellingen, wat betekent
dat verdere hervormingen nog nodig zouden kunnen zijn.
Voorlopig lijkt het wettelijk pensioensysteem in Japan houdbaar, maar er zijn ook andere thema‟s die
aandacht verdienen, zoals de intergenerationele ongelijkheid, de ondermijning van het pensioensysteem
door het toenemend aantal mensen die beslissen niet te participeren en de belemmering voor vrouwen om
te participeren op de arbeidsmarkt door de pensioenregeling voor echtgenotes van werknemers onder het
EPI-programma (IMF, 2008b, pp. 21-22). De houdbaarheid van het pensioensysteem betekent ook niet
dat de sociale zekerheidskosten voor de overheid niet zullen oplopen. Zo stijgt bijvoorbeeld de bijdrage
van de overheid aan het National Pension. De recente beslissing om de consumptiebelasting in
verschillende fasen te verhogen zou ook rechtstreeks dienen om de oplopende welvaartskosten te
financieren (Dickie, 2011b).
5.4. CONCLUSIE
In dit laatste gedeelte van het onderzoek werd een antwoord gezocht op de derde onderzoeksvraag,
namelijk “Wat zijn de huidige toekomstperspectieven voor de Japanse economie?”. Door de gevolgen van
de aardbeving van 11 maart 2011, de implicaties van de overheidsfinanciën en de vergrijzings- en
pensioenproblematiek te bestuderen kan hier nu een antwoord op geformuleerd worden. De aardbeving,
tsunami en nucleaire crisis hebben het economisch herstel in Japan na de financieel-economische crisis
onderbroken. De klap wordt echter niet zo zwaar als de crisis zelf ingeschat en hernieuwd herstel zou zich
vanaf de tweede helft van 2011 inzetten, hoewel hier ook onzekerheid over bestaat. De uitdaging voor de
overheid blijft grotendeels dezelfde als vóór de aardbeving: de Japanse economie op een duurzaam
groeipad brengen door de binnenlandse vraag te stimuleren. Op korte termijn is ook de reconstructie na de
natuurramp nodig. Voorlopig lijkt het herstel in Japan wel afhankelijk te blijven van de export. Een
tweede grote uitdaging voor de overheid is dan de sanering van de overheidsfinanciën. In Japan dreigt
niet onmiddellijk een publieke schuldencrisis, maar een geloofwaardige strategie om de tekorten in te
64
dijken en de schuld af te bouwen blijft nodig. Hier bestaan ook mogelijkheden voor, bijvoorbeeld door de
verhoging van de belastingen. Budgettaire ruimte zal bovendien nodig zijn, aangezien de
bevolkingsveroudering de kosten voor de sociale zekerheid doet oplopen. Het wettelijk pensioensysteem
lijkt volgens de laatste demografische en economische vooruitzichten wel houdbaar. Tot slot blijft het
belangrijk om rekening te houden met de politieke context in Japan. Belangrijke hervormingen zijn nodig
in de toekomst, maar veel beslissingen moeten nog genomen worden.
65
6. ALGEMENE CONCLUSIE
In dit besluit van het onderzoek naar het macro-economisch beleid in Japan van 2000 tot 2010 worden de
voornaamste conclusies ervan chronologisch overlopen en samengebracht. Eerst wordt nog eens kort
stilgestaan bij de jaren ‟90 in Japan. Vervolgens worden de periode 2000-2007 en de impact van de
financieel-economische crisis besproken. Ten slotte worden ook de meest recente toekomstperspectieven
voor de Japanse economie weergegeven.
De jaren ‟90 in Japan, bekend als de Lost Decade, werden gekenmerkt door een trage gemiddelde
economische groei. Dit vormde een contrast met de hoge groei van de jaren daarvoor en met de
ontwikkelingen in andere geïndustrialiseerde landen. Bovendien deed deflatie haar intrede in de economie
aan het einde van het decennium. De directe oorzaak van de economische achteruitgang is het barsten van
een vastgoedzeepbel aan het begin van de jaren ‟90. De lange duur van de stagnatie kan echter aan andere
factoren te wijten zijn. Zo kunnen fouten toegeschreven worden aan de rentepolitiek van de centrale bank
tijdens de vastgoedcrisis en aan het beleid in de strijd tegen deflatie. De overheid zou dan weer de
financiële crisis te lang hebben laten aanslepen en over de effectiviteit van de massale budgettaire
stimulus bestaat ook onzekerheid. Door de slechte financiële positie waarin de banken zich bevonden is
het mogelijk dat zij bedrijven aan de rand van het bankroet bleven ondersteunen om zelf geen verdere
verliezen te moeten lijden. Dit zou tot een slechte allocatie van middelen geleid kunnen hebben wat de
productiviteit binnen een economie aantast. Ook los van de financiële crisis zou de groei van de totale
factorproductiviteit in de economie vertraagd kunnen zijn. Ten slotte is het ook mogelijk dat de Japanse
economie zich in een liquiditeitsval bevond.
De macro-economische ontwikkelingen in de periode 2000-2010 zijn zeker niet positief te noemen. De
gemiddelde economische groei in Japan was zelfs lager dan in de jaren ‟90, maar toonde nu wel
overeenstemming met die van Duitsland en de Verenigde Staten. Het globaal beeld wordt evenwel
negatief beïnvloed door de recessies vanaf 2001 en 2008. Eigenlijk zijn de economische ontwikkelingen
in Japan tijdens de jaren 2000 op te delen in drie fasen: het doorwerken van de lost decade tot 2002, het
economisch herstel van 2003 tot 2007 en de fase van de financieel-economische crisis.
In het begin van de jaren 2000 wordt Japan na een korte expansie opnieuw getroffen door een negatieve
schok in 2001. De groei vertraagt sterk en de werkloosheid blijft verder stijgen. Ondanks bijkomende
maatregelen door de Bank of Japan neemt ook de deflatie licht toe. De overheid ziet zich genoodzaakt
verdere budgettaire stimulusmaatregelen in te voeren en zet daarmee de tendens van grote
begrotingstekorten en een oplopende schuldgraad sedert de jaren ‟90 verder. De banksector komt
opnieuw in de problemen met dalende kapitaalratio‟s en een toename van slechte leningen en ook in de
66
bedrijfswereld zijn de problemen niet van de baan. In deze eerste fase is Japan dus duidelijk nog niet
ontsnapt aan het verloren decennium.
Langdurig economisch herstel zet zich in vanaf 2003 en duurt tot 2007. In deze periode is er sprake van
stabiele, positieve groei en een dalende werkloosheidsgraad. De deflatie neemt ook af en vanaf 2006 is er
terug sprake van een stijging van de gemiddelde consumentenprijzen. De overheid slaagt er in deze
periode ook in de begrotingstekorten af te bouwen. De banksector herstelt zich sterk met de stijging van
de kapitaalratio‟s, de verbeterde kwaliteit van het kapitaal en de substantiële afbouw van slechte leningen,
terwijl ook de bedrijfswereld zich gaandeweg in een gezondere positie begeeft. De overheid onderneemt
in deze periode ook een structureel hervormingsbeleid, gekenmerkt door privatisering en deregulering,
om de productiviteit in de economie te verhogen. De resultaten hiervan zijn evenwel moeilijk in te
schatten. De Japanse economie lijkt in deze fase ontsnapt te zijn aan de problemen sinds de jaren ‟90,
hoewel een aantal elementen, zoals de lage inflatie en het blijvend begroringstekort, het herstel broos
doen blijven.
In de financieel-economische crisis vanaf 2008 wordt Japan hard getroffen door de zware terugval in de
export en de gevolgen hiervan voor de bedrijfsinvesteringen en de private consumptie. Deflatie doemt
terug op en de werkloosheid stijgt. De centrale bank en de overheid zien zich dan ook genoodzaakt
ondersteunende maatregelen te nemen en de begrotingstekorten en schuldgraad lopen sterk op. De
banksector was niet direct betrokken bij de subprime-crisis, maar boekte wel verliezen door de impact
van de recessie op de leningen en door dalende aandelenprijzen. Toch bleef de banksector als stabiel
beschouwd worden. De financieel-economische crisis in Japan lijkt bijgevolg geen terugkeer naar de
jaren ‟90. Wel moet de strijd tegen deflatie terug aangevat worden en moet de sanering van de
overheidsfinanciën uiteindelijk ingezet worden. Een belangrijke ontwikkeling is dat met de crisis de
exportgeleide economische groei in Japan in vraag gesteld wordt. Om de binnenlandse vraag te
stimuleren introduceert de overheid een nieuwe strategie gericht op de verhoging van de tewerkstelling en
de arbeidsmarktparticipatie en de versnelling van technologische ontwikkeling. Daarmee krijgt het beleid
een andere richting dan in de periode 2003-2007. De marktgerichte politiek van privatisering en
deregulering wordt immers afgewezen. De implementatie van de nieuwe strategie moet echter nog
grotendeels gebeuren en de effectiviteit zal nog moeten blijken. Het herstel van de crisis in 2010 blijkt
alleszins opnieuw vooral te danken aan de export.
Recentelijk deden er zich in Japan nog belangrijke ontwikkelingen voor. Begin 2011 werd het land
getroffen door een aardbeving, een daaropvolgende tsunami en een nucleaire crisis. Dit onderbrak het
economisch herstel sinds 2010 door de verminderde productie omwille van materiële schade,
onderbroken toeleveringsketens en elektriciteitsonderbrekingen, en door de verminderde consumptie en
export. Een heropleving wordt verwacht in de tweede helft van 2011, maar de kosten voor de overheid
67
lopen wel op. Dit kan belangrijk zijn, gezien een aantal ratingbureaus de rating en outlook voor de
Japanse overheid verlaagd hebben in 2011. Voorlopig kan de overheid voor haar tekorten beroep doen op
stabiele binnenlandse financiering tegen een lage rente, maar hier kan op termijn verandering in komen.
Budgettaire consolidatie op middellange termijn blijft dus nodig in Japan, zeker ook met de oplopende
kosten in de sociale zekerheid door bevolkingsveroudering. De sanering van de overheidsfinanciën,
evenals de implementatie van de nieuwe economische strategie van de overheid blijven echter afhankelijk
van de politieke krachten in Japan.
I
BIBLIOGRAFIE
Baig, T. (2003). Monetary Policy in a Deflationary Environment. In T. Callen & J.D. Ostry (Eds.),
Japan‟s Lost Decade: Policies for Economic Revival (pp.207-223). Washington, D.C.:
International Monetary Fund.
Bank of Japan (n.d.). Statements on Monetary Policy. Geraadpleegd op 23 juni via http://www.boj.
or.jp /en/mopo/mpmdeci/state_2011/index.htm/
Bank of Japan (1999, 21 september). On the Current Monetary Policy. Geraadpleegd op 23 juni 2011
via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_1999/k990921a.htm/
Bank of Japan (2000, 11 augustus). Change of the Guideline for Money Market Operations.
Geraadpleegd op 23 juni 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2000/
k000811.htm/
Bank of Japan (2001a, 9 februari). Improvements in the Way of Liquidity Provision and Reduction
in the Official Discount Rate. Geraadpleegd op 23 juni 2011 via http://www.boj.or.jp/en/
announcements/release_2001/k010209b.htm/
Bank of Japan (2001b, 28 februari). Change in the Guideline of Money Market Operations and
Reduction in the Official Discount Rate. Geraadpleegd op 23 juni 2011 via http://
www.boj.or.jp/en/announcements/release_2001/k010228a.htm/
Bank of Japan (2001c, 19 maart). New Procedures for Money Market Operations and Monetary Easing.
Geraadpleegd op 23 juni 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2001/
k010319a.htm/
Bank of Japan (2001d, 14 augustus). Change in the Guideline of Money Market Operations.
Geraadpleegd op 10 juli via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2001/
k010814.htm/
Bank of Japan (2006a, 9 maart). Change in the Guideline for Money Market Operations. Geraadpleegd
op 24 juni 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2006/k060309.htm/
Bank of Japan (2006b, 9 maart). The Introduction of a New Framework for the Conduct of Monetary
Policy. Geraadpleegd op 24 juni 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/
release_2006/ k060309b.htm/
Bank of Japan (2007, 21 februari). Change in the Guideline for Money Market Operations.
Geraadpleegd op 24 juni 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2007/
k070221.pdf
Bank of Japan (2009a). Financial System Report March 2009. Geraadpleegd op 15 juli 2011 via
http://www.boj.or.jp/en/research/brp/fsr/fsr09a.htm/
Bank of Japan (2009b). Financial System Report September 2009. Geraadpleegd op 15 juli 2011 via
http://www.boj.or.jp/en/research/brp/fsr/fsr09b.htm/
II
Bank of Japan (2010a). Financial System Report September 2010. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via
http://www.boj.or.jp/en/research/brp/fsr/fsr10b.htm/
Bank of Japan (2010b, 5 oktober). Comprehensive Monetary Easing. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via
http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2010/k101005.pdf
Bank of Japan (2011a). The Bank of Japan's Policy Measures during the Financial Crisis.
Geraadpleegd op 15 juli 2011 via http://www.boj.or.jp/en/mopo/outline/cfc.htm/
Bank of Japan (2011b, 28 april). Establishment of "Principal Terms and Conditions for the Funds-
Supplying Operation to Support Financial Institutions in Disaster Areas" and "Temporary Rules
regarding the Eligibility Standards for Debt of Companies in Disaster Areas". Geraadpleegd op
26 juli 2011 via http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2011/rel110428c.pdf
Bank of Japan (2011c, 14 maart). Enhancement of Monetary Easing. Geraadpleegd op 20 juli 2011 via
http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2011/k110314a.pdf
Barro, R.J. (1974). Are government bonds net wealth? Journal of Political Economy, 82 (6), 1095-
117.
Bernanke, B.S. (n.d.). Inflation Targeting. Geraadpleegd op 26 mei 2011 via http://www.nber.org/
reporter/winter99/bernanke.html
Bernanke, B.S. & Mishkin, F.S. (1997). Inflation Targeting: a New Framework for Monetary Policy?
NBER Working Paper Series. Working Paper 5893. Geraadpleegd op 26 mei 2011 via
https://www0.gsb.columbia.edu/faculty/fmishkin/PDFpapers/w5893.pdf
Bernanke, B.S. (1999). Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis? Institute for
International Economics Special Report 13: Japan‟s Financial Crisis and its Parallels.
Geraadpleegd op 26 mei 2011 via http://www.surlytrader.com/wp-content/uploads/
downloads/2010/08/bernanke_paralysis.pdf
Bernanke, B. & Gertler, M. (2000). Monetary Policy and Asset Price Volatility. NBER Working Paper
Series. Working Paper 7559. Geraadpleegd op 26 mei 2011 via
http://www.hilbertcorporation.com.ar/mpaapv.pdf
Braun, R.A., Ikeda, D. & Joines, D.H. (2009). The saving rate in Japan: Why it has fallen and why it
will remain low. International Economic Review, 50 (1), 291-321.
Caballero, R.J., Hoshi, T. & Kashyap, A.K. (2008). Zombie lending and depressed restructuring in
Japan. American Economic Review, 98 (5), 1943-1977.
Cabinet Office (2001). Structural Reform of the Japanese Economy: Basic Policies for Macroeconomic
Management. Geraadpleegd op 10 juli 2011 via http://www.mofa.go.jp /policy/economy/japan/
reform-m.html
Cabinet Office (2008a). Comprehensive Immediate Policy Package: Easing Public Anxiety.
Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai1/2008/ 0918summary-english.
III
Cabinet Office (2008b). Economic Policy Package: Measures to Support People‟s Daily Lives.
Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai1/2008/ 081201outline-english.
Cabinet Office (2008c). Summary of the “Economic Policy Package: Measures to Support People‟s
Daily Lives”. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai1/2008/
081224summary-english.pdf
Cabinet Office (2009a). Annual Report on the Japanese Economy and Public Finance 2009: Summary
Geraadpleegd op 15 juli 2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai3/2010/0723wp-keizai/
summary.html
Cabinet Office (2009b). Summary of the “Policy Package to Address Economic Crisis”. Geraadpleegd
op 16 juli 2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai1/2009/0420summary-english.pdf
Cabinet Office (2009c). Emergency Economic Countermeasures for Future Growth and Security.
Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai1/2009/
091228_emergency_economic.pdf
Cabinet Office (2010a). The Three-Step Economic Measures for the Realization of the New Growth
Strategy: Emergent Action to Currency Appreciation and Deflation. Geraadpleegd op 16 juli
2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai1/2010/2010esp2.pdf
Cabinet Office (2010b). On the New Growth Strategy. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via
http://www.meti.go.jp/english/policy/economy/growth/report20100618.pdf
Cabinet Office (2011a). Council for Regulatory Reform. Geraadpleegd op 10 juli 2011 via
http://www8.cao.go.jp/kisei/en/
Cabinet Office (2011b). Special Zones for Structural Reform. Geraadpleegd op 11 juli 2011 via
http://www.cao.go.jp/en/minister/specialzones.html
Cabinet Office (2011c). The Guideline on Policy Promotion for the Revitalization of Japan.
Geraadpleegd op 20 juli 2011 via http://www5.cao.go.jp/keizai/bousai/pdf/shishin-english.pdf
Cabinet Office (2011d). Economic Impact of the Great East Japan Earthquake and Current Status of
Recovery. Geraadpleegd op 20 juli 2011 via http://www.kantei.go.jp/foreign/incident/pdf/
20110530_Economic_Impact.pdf
Callen, T. & Ostry, J.D. (2003). Overview. In T. Callen & J.D. Ostry (Eds.), Japan‟s Lost Decade:
Policies for Economic Revival (pp.1-13). Washington, D.C.: International Monetary Fund.
Callen, T. & Nagaoka, T. (2001). Structural Reforms, Information Technology and medium-term
growth prospects. In IMF, Japan Selected Issues. Geraadpleegd op 30 mei 2011 via
http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=15545.0
Callen, T. & Mühleisen, M. (2003). Current Issues Facing the Financial Sector. In T. Callen & J.D.
Ostry (Eds.), Japan‟s Lost Decade: Policies for Economic Revival (pp.17-42). Washington,
D.C.: International Monetary Fund.
IV
Cargill, T.F., Hutchison, M.M. & Ito, T. (2000). Financial Policy and Central Banking in Japan.
Cambridge (Mass.): MIT Press.
Cargill, T.F. & Guerrero, F. (2007). Japan‟s deflation: a time-inconsistent policy in need of an inflation
target. International Finance, 10 (2), 115-130.
Council for Regulatory Reform (2001). First Report Regarding Promotion of Regulatory reform:
Introduction. Geraadpleegd op 10 juli via http://www8.cao.go.jp/kisei/en/011211report/0.html
Council for the Promotion of Regulatory Reform (2005). Achievements. Geraadpleegd op 11 juli 2011
via http://www.cao.go.jp/en/reform/achievements.html
Deposit Insurance Corporation of Japan (2007). Industrial Revitalization Corporation of Japan.
Geraadpleegd op 11 juli 2011 via http://www.dic.go.jp/IRCJ/en/index.html
Dickie, M. (2011a, 20 juni). DPJ rifts delay plan for fiscal reforms. Financial Times. Geraadpleegd op
22 juli 2011 via http://www.ft.com/intl/cms/s/0/21d52244-9b39-11e0-a254-00144feabdc0.
html#axzz1TEKECXdS
Dickie, M. (2011b, 30 juni). Japan agrees to double consumption tax. Financial Times. Geraadpleegd
op 22 juli 2011 via http://www.ft.com/intl/cms/s/0/8d562d68-a31f-11e0-a9a4-00144feabdc0.
html#axzz1TEKECXdS
ECB (n.d.). Key Interest Rates. Geraadpleegd op 23 juni via http://www.ecb.int/stats/monetary/
rates/html/index.en.html
FED (n.d.). Intended Federal Funds Rate. Geraadpleegd op 23 juni via
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/openmarket.htm#2008 en
http://www.federalreserve.gov/ monetarypolicy/openmarket_archive.htm
Financial Services Agency (2002). Program for Financial Revival: Revival of the Japanese Economy
through Resolving Non-Performing Loans Problems of Major Banks. Geraadpleegd op 7 juli
2011 via http://www.mofa.go.jp/policy/economy/japan/program0210.html
Financial Services Agency (2004). Program for Further Financial Reform: Japan‟s challenge: Moving
toward a Financial Services Nation. Geraadpleegd op 7 juli 2011 via http://www.fsa.go.jp/
news/newse/e20041224-2.pdf
Finfacts (2005). The Nikkei 225 Index Performance. Geraadpleegd op 24 mei 2011 via
http://www.finfacts.com/Private/curency/nikkei225performance.htm
Fisher, I. (1933). The debt-deflation theory of great depressions. Econometrica, 1 (4), 337-357.
Fukao, K., Inui, T., Kawai, H. & Miyagawa, T. (2003). Sectoral Productivity and Economic Growth in
Japan, 1970-98: An Empirical Analysis Based on the JIP Database. Geraadpleegd op 29 mei
2011 via http://hi-stat.ier.hit-u.ac.jp/research/discussion/2003/pdf/D03-19.pdf
Fukao, M. (2004). Japan‟s Lost Decade and its Financial System. In G.R. Saxonhouse & R.M. Stern
(Eds.), Japan‟s Lost Decade: Origins, Consequences and prospects for recovery (pp.99-118).
Malden (Mass.): Blackwell Publishing.
V
Global-Rates.com (2011). BoJ overnight call rate - Japanese central bank‟s interest rate. Geraadpleegd
op 28 juli 2011 via http://www.global-rates.com/interest-rates/central-banks/central-bank-japan/
boj-interest-rate.aspx
Griffin, N.N. & Odaki, K. (2009). Reallocation and productivity growth in Japan: revisiting the lost
decade of the 1990s. Journal of Productivity Analysis, 31 (2), 125-136.
Hayashi, F. & Prescott, E.C. (2002). The 1990s in Japan: A Lost Decade. Review of Economic
Dynamics 5 (1), 206-235.
Heylen, F. (2004). Macro-economie. Antwerpen: Garant.
Horioka, C. Y. (2006). The causes of Japan‟s „lost decade‟: the role of household consumption. Japan
and the World Economy, 18 (4), 378-400.
Hoshi, T. & Kashyap, A. (2001). Corporate Financing and Governance in Japan. Cambridge (Mass.):
MIT Press.
Hoshi, T. & Kashyap, A.K. (2004). Japan‟s financial crisis and economic stagnation. The Journal of
Economic Perspectives, 18 (1), 3-26.
Ihori, T., Nakazato, T. & Kawade, M. (2004). Japan‟s Fiscal Policies in the 1990s. In G.R.
Saxonhouse & R.M. Stern (Eds.), Japan‟s Lost Decade: Origins, Consequences and prospects
for recovery (pp.59-72). Malden (Mass.): Blackwell Publishing.
IMF (2000). Japan: Staff Report for the 2000 Article IV Consultation. Geraadpleegd op 10 mei 2011
via http://www.imf.org/external/country/JPN/index.htm?pn=22
IMF (2001). Japan: 2001 Article IV Consultation -- Staff Report; Staff Statement; and Public
Information Notice on the Executive Board Discussions. Geraadpleegd op 18 juni 2011 via
http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2001/cr01144.pdf
IMF (2002). Japan: 2002 Article IV Consultation--Staff Report; Staff Statement; and Public
Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 10 mei 2011 via
http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=16013.0
IMF (2003). Japan: 2003 Article IV Consultation--Staff Report; Staff Statement; and Public
Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 10 mei 2011 via
http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2003/cr03281.pdf
IMF (2004a). Japan: 2004 Article IV Consultation-Staff Report; Staff Supplement; and Public
Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 10 mei 2011 via
http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=17624.0
IMF (2004b). Japan: Selected Issues. Geraadpleegd op 11 juli 2011 via http://www.imf.org/
external/pubs/ft/scr/2004/cr04247.pdf
IMF (2005). Japan: 2005 Article IV Consultation - Staff Report; Staff Supplement; and Public
Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 18 juni 2011 via
http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2005/cr05273.pdf
VI
IMF (2006). Japan: 2006 Article IV Consultation - Staff Report; Staff Supplement; and Public
Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 18 juni 2011 via
http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2006/cr06275.pdf
IMF (2007a). Japan: 2007 Article IV Consultation - Staff Report; and Public Information Notice on
the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 18 juni 2011 via http://www.imf.org/
external/pubs/ft/scr/ 2007/cr07280.pdf
IMF (2007b). United States: 2007 Article IV Consultation - Staff Report; Staff Statement; and Public
Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 6 juli 2011 via
http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2007/cr07264.pdf
IMF (2008a). Japan: 2008 Article IV Consultation - Staff Report; Staff Statement; and Public
Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 18 juni 2011 via
http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2008/cr08253.pdf
IMF (2008b). Japan: Selected Issues. Geraadpleegd op 25 juli 2011 via http://www.imf.org/external/
pubs/ft/scr/2008/cr08254.pdf
IMF (2009). Japan: 2009 Article IV Consultation - Staff Report; Staff Statement; and Public
Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 18 juni 2011 via http://
www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2009/cr09210.pdf
IMF (2009b). Japan: Selected Issues. Geraadpleegd op 22 juli 2011 via http://www.imf.org/
external/pubs/ft/scr/2009/cr09211.pdf
IMF (2010a). World Economic Outlook Database April 2010. Geraadpleegd op 18 mei 2011 via
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2010/01/weodata/index.aspx
IMF (2010b). Japan: 2010 Article IV Consultation - Staff Report; Public Information Notice on the
Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 18 juni 2011 via http://www.imf.org/external/
pubs/ft/scr/2010/cr10211.pdf
IMF (2010c). Germany: 2010 Article IV Consultation-Staff Report; Public Information Notice on the
Executive Board Discussion; and Statement by the Executive Director for Germany.
Geraadpleegd op 6 juli 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2010/cr1085.pdf
IMF (2010d). United States: 2010 Article IV Consultation-Staff Report; Staff Statement; and Public
Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 6 juli 2011 via
http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2010/cr10249.pdf
IMF (2010e). Japan: Selected Issues. Geraadpleegd op 16 juli 2011 via http://www.imf.org/
external/pubs/ft/scr/2010/cr10212.pdf
IMF (2011a). World Economic Outlook Database April 2011. Geraadpleegd op 16 juni 2011 via
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2011/01/weodata/index.aspx
IMF (2011b). IMF Executive Board Concludes 2011 Article IV Consultation with Japan.
Geraadpleegd op 20 juli 2011 via http://www.imf.org/external/np/sec/pn/2011/pn1190.htm
VII
IMF (2011c). Japan - 2011 Article IV Consultation - Staff Report; Staff Supplement; Public
Information Notice on the Executive Board Discussion. Geraadpleegd op 25 juli 2011 via
http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2011/cr11181.pdf
Ito, A. & Ujikane, K. (2011, 27 april). Japan Rating Outlook Lowered to Negative by S&P on Quake
Rebuilding Costs. Bloomberg. Geraadpleegd op 22 juli 2011 via http://www.bloomberg.com/
news/2011-04-27 /japan-debt-outlook-cut-to-negative-by-s-p-as-quake-rebuilding-adds-to-
debt.html
Ito, T. (2004). Retrospective on the Bubble Period and its Relationship to Developments in the 1990s.
In G.R. Saxonhouse & R.M. Stern (Eds.), Japan‟s Lost Decade: Origins, Consequences and
prospects for recovery (pp.17-34). Malden (Mass.): Blackwell Publishing.
Japan Real Estate Institute (2010). Urban Land Price Index: Six Large City Areas. Geraadpleegd op
24 mei 2011 via http://www.reinet.or.jp/en/
Kanaya, A. & Woo, D. (2000). The Japanese Banking Crisis of the 1990s: Sources and Lessons. IMF
Working Paper. Geraadpleegd op 5 juli 2011 via http://www.imf.org/external/pubs/ft/
wp/2000/wp0007.pdf
Kang, K. (2003). The Resolution and Collection Corporation and the Market for Distressed Debt in
Japan. In T. Callen & J.D. Ostry (Eds.), Japan‟s Lost Decade: Policies for Economic Revival
(pp.65-79). Washington, D.C.: International Monetary Fund.
Keatinge, C. (2011, 27 mei). Japan‟s Credit Outlook Lowered to Negative at Fitch Amid Rising Debt
Level. Bloomberg. Geraadpleegd op 22 juli 2011 via http://www.bloomberg.com/news/
2011-05-27/japan-outlook-revised-from-stable-to-negative.html
Krugman, P. (1998a). Japan‟s Trap. Geraadpleegd op 27 mei 2011 via http://web.mit.edu/krugman/
www/japtrap.html
Krugman, P. (1998b). It's baaack: Japan's slump and the return of the liquidity trap. Brookings Papers
on Economic Activity, 1998 (2), 137-205.
Kuttner, K.N. & Posen, A.S. (2001). The Great Recession: lessons for macroeconomic policy from
Japan. Brookings Papers on Economic Activity, 2001 (2), 93-185.
Motonishi, T. & Yoshikawa, Y. (1999). Causes of the Long Stagnation of Japan during the 1990s:
Financial or Real? Journal of the Japanese and International Economies, 13 (3), 181–200.
Nishimura, K.G. & Kawamoto, Y. (2004). Why Does the Problem Persist? „Rational Rigidity‟ and the
plight of Japanese Banks. In G.R. Saxonhouse & R.M. Stern (Eds.), Japan‟s Lost Decade:
Origins, Consequences and prospects for recovery (pp.35-58). Malden (Mass.): Blackwell
Publishing.
OESO (n.d.). Statistical Compendium. Geraadpleegd op 29 mei 2011 via http://search.ugent.be/
meercat/x/databases-view?q=%22Business%2C+Economy+and+Management%22&start
=3&filter=&sort=&rec=dbs01%2C001250531
OESO (2001a). Economic Outlook 69.
VIII
OESO (2001b). Economic Outlook 70.
OESO (2001c). OECD Economic Surveys: Japan.
OESO (2002a). Economic Outlook 71.
OESO (2002b). Economic Outlook 72.
OESO (2002c). OECD Economic Surveys: Japan.
OESO (2004a). Economic Outlook 75.
OESO (2004b). OECD Economic Surveys: Japan.
OESO (2005a). Economic Outlook 78.
OESO (2005b). OECD Economic Surveys: Japan.
OESO (2006a). OECD Economic Surveys: Japan.
OESO (2006b). Economic Outlook 80.
OESO (2007a). Economic Outlook 81.
OESO (2007b). Economic Outlook 82.
OESO (2008). OECD Economic Surveys: Japan.
OESO (2009a). Economic Outlook 85.
OESO (2009b). OECD Economic Surveys: Japan.
OESO (2009c). Economic Outlook 86.
Okina, K. (1999). Monetary Policy under Zero Inflation: A Response to Criticisms and Questions
Regarding Monetary Policy. Monetary and Economic Studies. Geraadpleegd op 26 mei 2011
via http://www.imes.boj.or.jp/research/papers/english/me17-3-6.pdf
Okina, K., Shirakawa, M. & Shiratsuka, S. (2001). The Asset Price Bubble and Monetary Policy:
Japan‟s Experience in the Late 1980s and the Lessons. Monetary and Economic Studies.
Geraadpleegd op 26 mei 2011 via http://www.imes.boj.or.jp/research/papers/english/
me19-s1-14.pdf
Okina, K. & Shiratsuka, S. (2002). Asset Price Bubbles, Price Stability, and Monetary Policy: Japan‟s
Experience. Monetary and Economic Studies. Geraadpleegd op 26 mei 2011 via
http://www.imes.boj.or.jp/research/papers/english/me20-3-2.pdf
Peek, J. & Rosengren E.S. (2005). Unnatural selection: perverse incentives and the misallocation
of credit in Japan. The American Economic Review, 95 (4), 1144-1166.
Ramaswamy, R. & Rendu, C. (2000). Japan‟s Stagnant Nineties: A Vector Autoregression
Retrospective. IMF Staff Papers, 47 (2), 259-277.
Shiratsuka, S. (1999). Measurement Errors in Japanese Consumer Price Index. Working Papers Series
Research Department (WP-99-2), Federal Reserve Bank of Chicago. Geraadpleegd op 20 juni
2011 via http://wwws.chicagofed.org/digital_assets/publications/working_papers/1999/
wp99_02.pdf
IX
Standard & Poor‟s (2011, 27 januari). Ratings On Japan Lowered To 'AA-'; Outlook Stable.
Geraadpleegd op 22 juli 2011 via http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/
?assetID=1245286301728
Suzuki, K. (2000). Rethinking Japan's Bad Loan Management: Implications from a Comparison with
the Swedish Case. European Institute of Japanese Studies. Geraadpleegd op 27 mei
2011 via http://swopec.hhs.se/eijswp/papers/eijswp0093.pdf
Svensson, T., Mabuchi, M. & Kamikawa, R. (2006). Managing the bank-system crisis in coordinated
market economies: institutions and blame avoidance strategies in Sweden and Japan.
Governance: An International Journal of Policy, Administration, and Institutions, 19 (1), 43-74.
Ueda, K. (2001). Japan‟s Liquidity Trap and Monetary Policy. Geraadpleegd op 26 mei 2011 via
http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2001/ko0112a.htm/
United Nations Department of Economic and Social Affairs: Population Division (2011). World
Population Prospects: The 2010 Revision. Geraadpleegd op 25 juli 2011 via http://esa.un.org/
unpd/wpp/index.htm
Werner, R.A. (2005). New Paradigm in Macroeconomics: Solving the Riddle of Japanese
Macroeconomic Performance. New York: Palgrave Macmillan.
Whipp, L. (2011a, 22 februari). Moody‟s cuts Japan debt outlook to negative. Financial Times.
Geraadpleegd op 22 juli 2011 via http://www.ft.com/cms/s/0/
7d59d0a4-3e2f-11e0-99ac-00144feabdc0.html#axzz1Ega66PiR
Whipp, L. (2011b, 22 april). Fitch warns Japan about debt rating. Financial Times. Geraadpleegd op
22 juli 2011 via http://www.ft.com/intl/cms/s/0/3c650e10-4dfd-11df-b437-00144 feab49a.
html#axzz1SkPudEH5
Whipp, L. & Dickie, M. (2011, 27 januari). S&P downgrades Japan on debt worries. Financial Times.
Geraadpleegd op 22 juli 2011 via http://www.ft.com/cms/s/0/
095efb70-29f3-11e0-997c-00144feab49a.html#axzz1Ega66PiR
Yoshikawa, H. (2001). Japan‟s Lost Decade. Tokyo: The International House of Japan.
