Faculteit Rechtsgeleerdheid

Universiteit Gent

Academiejaar 2014 – 2015

DE JURIDISCHE STRUCTUUR VAN OBLIGATIE-

EMISSIES

Masterproef van de opleiding

‘Master in de rechten’

Ingediend door

Matthias De Swaef

(01002712)

Promotor: Prof. dr. Hans De Wulf

Commissaris: Brecht Lambrecht

Voorwoord

Deze masterproef vormt het sluitstuk van mijn vijfjarige rechtenopleiding aan de Universiteit

Gent. Het schrijven van deze masterproef was dan ook een leerrijke ervaring en een mooie

afsluiter.

Via deze weg wil ik mijn promotor, professor Hans De Wulf, bedanken voor het aanreiken

van het onderwerp en voor zijn begeleiding doorheen het jaar. Daarnaast wil ik mijn vader

bedanken voor alle onvoorwaardelijke steun en aanmoedigingen die ik gedurende die vijf jaar

heb mogen ontvangen.

Matthias De Swaef

Lovendegem, 18 mei 2015.

I

INHOUDSOPGAVE

INLEIDING .............................................................................................................................. 1

DEEL I TIJDSVERLOOP EN MIJLPALEN VAN EEN OBLIGATIE- EMISSIE ... 3

A. ALGEMEEN ................................................................................................................................... 3

B. OVERZICHT .................................................................................................................................. 3

a. Startpunt: samenstellen van het syndicaat en aanduiden van de juridische adviseurs ............. 4

b. Beginfase: structurering van de emissie, due diligence en opmaken van het prospectus en

verscheidene overeenkomsten ................................................................................................. 5

c. Gedurende het volledige proces: informeel contact met de bevoegde toezichthouder............ 6

d. Aankondiging van de intention to float en marketingcampagnes ........................................... 6

e. Juridische zwaartepunt: goedkeuring en publicatie van het prospectus en opening van de

inschrijvingsperiode ................................................................................................................ 7

f. Sluiting van de inschrijvingsperiode, prijsbepaling door bookbuilding- methode, toewijzing

en closing ................................................................................................................................. 7

g. Finaal: de optionele notering op een secundaire markt en de aftermarket .............................. 8

DEEL II TOEPASSELIJKE WETGEVING ................................................................ 9

A. ALGEMEEN ................................................................................................................................... 9

B. PROSPECTUSREGLEMENTERING .......................................................................................... 10

DEEL III PRIVATE OF PUBLIEKE AANBIEDING VAN OBLIGATIES .......... 12

A. OVERZICHT ................................................................................................................................ 12

B. PRIVATE AANBIEDING VAN OBLIGATIES .......................................................................... 12

1) Geen prospectusverplichting in hoofde van de emittent ........................................................... 12

2) Vijf types van private aanbiedingen .......................................................................................... 13

a. Aanbiedingen uitsluitend gericht aan gekwalificeerde beleggers ......................................... 14

i. Professionele cliënt ............................................................................................................ 14

ii. In aanmerking komende tegenpartij .................................................................................. 16

b. Aanbiedingen per EER lidstaat gericht aan minder dan 150 natuurlijk of rechtspersonen ... 16

c. Aanbiedingen met een totale tegenwaarde per belegger en per aanbieding van ten minste

100.000 euro .......................................................................................................................... 17

d. Aanbiedingen met een nominale waarde per eenheid van ten minste 100.000 euro ............. 18

e. Aanbiedingen met een totale tegenwaarde van minder dan 100.00 euro – de minimis safe

harbour ................................................................................................................................... 18

3) Het informatie- memorandum ................................................................................................... 19

a. Algemeen............................................................................................................................... 19

II

b. Geen controle door de FSMA ................................................................................................ 19

c. Gemeenrechtelijk aansprakelijkheidregime in geval van foutieve of misleidende

informatie .............................................................................................................................. 20

i. Fout .................................................................................................................................... 20

ii. Schade ............................................................................................................................... 20

iii. Causaal verband................................................................................................................. 20

iv. Specifiek aansprakelijkheidsregime in de prospectusreglementering ............................... 20

C. OPENBARE AANBIEDING VAN OBLIGATIES ...................................................................... 21

1) Definitie van een openbare aanbieding ..................................................................................... 21

a. Eerste vereiste: een mededeling gericht aan personen .......................................................... 22

b. Tweede vereiste: de mededeling moet voldoende informatie bevatten over de aanbieding

en de aangeboden beleggingsinstrumenten om een belegger in staat te stellen tot aankoop

van of inschrijving op de beleggingsinstrumenten te besluiten ............................................. 22

c. Derde vereiste: de mededeling is verricht door een persoon die beleggingsinstrumenten

kan uitgeven of overdragen of door een persoon die handelt voor eerstgenoemde persoon 23

2) Het verbod op uitlokking ........................................................................................................... 24

3) Beperking van de aanbieding tot het gewenste beleggerspubliek ............................................. 25

4) Gevolgen voor de emittent bij een openbare aanbieding .......................................................... 26

DEEL IV HET PROSPECTUS ...................................................................................... 27

A. HET BEGRIP PROSPECTUS ...................................................................................................... 27

B. VERRICHTINGEN DIE UITGESLOTEN ZIJN UIT HET TOEPASSINGSGEBIED VAN DE

REGLEMENTERING ................................................................................................................... 27

C. HET GEHARMONISEERDE VERSUS HET NIET- GEHARMONISEERDE REGIME .......... 30

1) Het onderscheid tussen beleggingsinstrumenten en effecten .................................................... 30

a. Effecten ................................................................................................................................. 30

i. Effecten met een aandelenkarakter .................................................................................... 31

ii. Effecten zonder aandelenkarakter ..................................................................................... 31

b. Beleggingsinstrumenten ........................................................................................................ 31

2) Het geharmoniseerde regime ..................................................................................................... 32

a. Toepassingsgebied ................................................................................................................. 32

b. Het begrip lidstaat van herkomst ........................................................................................... 33

i. Effecten van het type A ..................................................................................................... 33

ii. Effecten van het type B ..................................................................................................... 34

iii. Bepalen van de lidstaat van herkomst ............................................................................... 34

c. Het Europees paspoort ........................................................................................................... 35

i. Communautaire reikwijdte van een goedkeuring .............................................................. 35

ii. Kennisgevingsprocedure ................................................................................................... 35

iii. Conservatoire maatregelen ................................................................................................ 36

d. Prospectussen die door de FSMA moeten worden goedgekeurd .......................................... 36

i. Toepassingsgebied ............................................................................................................. 36

ii. Draagwijdte van de goedkeuring ....................................................................................... 37

e. Prospectussen die door de bevoegde autoriteit van een andere lidstaat van de Europese

Economische Ruimte moeten worden goedgekeurd ............................................................. 37

f. Overdracht van de goedkeuring van het prospectus aan de FSMA ....................................... 37

III

3) Het niet- geharmoniseerde regime ............................................................................................. 38

a. Toepassingsgebied ................................................................................................................. 38

b. Exclusieve bevoegdheid voor de FSMA tot goedkeuring van het prospectus ...................... 38

D. VORM ........................................................................................................................................... 39

1) Algemeen................................................................................................................................... 39

2) Een geïntegreerd document ....................................................................................................... 39

3) Drie afzonderlijke documenten ................................................................................................. 39

4) Het basisprospectus en definitieve voorwaarden....................................................................... 40

5) Opneming van informatie door middel van verwijzing ............................................................. 41

E. INHOUD ....................................................................................................................................... 41

1) Algemeen................................................................................................................................... 41

2) Voor geharmoniseerde verrichtingen: de Prospectusverordening ............................................. 42

a. Inleiding................................................................................................................................. 42

i. Prospectus opgebouwd door schema’s en bouwstenen ..................................................... 42

ii. Mogelijkheid tot aanvullende informatie of het weglaten van informatie ........................ 42

b. ESMA/ CESR aanbevelingen ................................................................................................ 43

c. Schema’s ............................................................................................................................... 43

i. In functie van het effect ..................................................................................................... 44

ii. In functie van de emittent .................................................................................................. 44

d. Bouwstenen ........................................................................................................................... 44

e. Bijzonder geval: speciale emittent ......................................................................................... 45

f. Concrete voorbeelden ............................................................................................................ 46

g. Relevante schema’s en bouwstenen bij een (gewone) obligatie- emissie ............................. 46

h. Belangrijkste informatie: de financiële informatie ................................................................ 47

i. Historische financiële informatie ...................................................................................... 47

1. De historische financiële informatie is reeds voorhanden ............................................ 48

2. De historische financiële informatie is nog niet beschikbaar ....................................... 48

ii. Winstprognoses en – ramingen ......................................................................................... 48

1. Verklaring met de voornaamste hypothesen die aan de prognose of raming van de

emittent ten grondslag liggen ....................................................................................... 49

2. Verslag van een onafhankelijk accountant .................................................................... 49

3) Voor niet- geharmoniseerde verrichtingen: KB 31 oktober 1991 ............................................. 50

4) De samenvatting ........................................................................................................................ 50

5) Bijzonderheid: rechtskeuzebeding ............................................................................................. 50

F. PUBLICATIE ................................................................................................................................ 52

1) Tijdstip van publicatie ............................................................................................................... 52

2) Wijze van publicatie .................................................................................................................. 52

G. TAALREGELING ........................................................................................................................ 53

H. AANVULLING ............................................................................................................................. 54

1) Algemeen................................................................................................................................... 54

2) Concrete invulling ..................................................................................................................... 55

3) Herroepingsrecht voor de belegger ........................................................................................... 55

4) Wijze van publicatie van de aanvulling ..................................................................................... 55

IV

I. GELDIGHEIDSDUUR ................................................................................................................. 56

J. GOEDKEURINGSPROCEDURE ................................................................................................ 56

1) In te dienen dossier, termijnen en beroepsmogelijkheden ......................................................... 56

2) Praktische richtlijnen door de FSMA ........................................................................................ 57

3) Versnelde goedkeuringsprocedure voor plain vanilla obligaties ............................................... 57

a. Situering ................................................................................................................................ 57

b. Toepassingsgebied ................................................................................................................. 58

c. Summiere beschrijving van de procedure ............................................................................. 58

K. IMPACT VAN DE PROSPECTUSRICHTLIJN EN ROL VAN HET PROSPECTUS............... 59

DEEL V RECLAMEREGELING ................................................................................... 60

A. Algemeen....................................................................................................................................... 60

B. Regime in de prospectusreglementering ....................................................................................... 60

1) Controle door de FSMA ............................................................................................................ 60

2) Ruim toepassingsgebied ............................................................................................................ 60

3) Principe van gelijkheid van informatie tussen de beleggers ...................................................... 61

4) Publicity guidelines ................................................................................................................... 61

DEEL VI HET BANKENSYNDICAAT EN JURIDISCHE VERHOUDINGEN

TUSSEN DE EMITTENT EN HET SYNDICAAT ............................................................ 63

A. BEMIDDELINGSMONOPOLIE VOOR BANKEN EN BELEGGINGSONDERNEMINGEN IN

BELGIE ......................................................................................................................................... 63

B. HET BANKENSYNDICAAT....................................................................................................... 64

1) Algemeen................................................................................................................................... 64

2) Opdrachten ................................................................................................................................ 65

3) Wijze van samenstelling ............................................................................................................ 65

4) Engagement letter ...................................................................................................................... 67

a. Kenmerken ............................................................................................................................ 67

b. Inhoudelijk............................................................................................................................. 67

5) Due diligence ............................................................................................................................. 68

C. EMISSIESTRUCTUUR ................................................................................................................ 68

1) Overzicht ................................................................................................................................... 68

2) De guichet- emissie ................................................................................................................... 69

3) De inspanningsverbintenis tot plaatsing .................................................................................... 69

4) Underwriting ............................................................................................................................. 70

a. De term underwriting ............................................................................................................ 70

b. De overgenomen emissie ....................................................................................................... 71

c. De gegarandeerde emissie ..................................................................................................... 72

d. Vergelijk tussen de overgenomen emissie en de gegarandeerde emissie .............................. 72

e. Bijzonderheid: selling group ................................................................................................. 73

V

D. DE UNDERWRITING AGREEMENT ........................................................................................ 73

1) Algemeen................................................................................................................................... 73

2) Tijdstip van ondertekening ........................................................................................................ 74

3) Inhoudelijk................................................................................................................................. 75

a. Algemeen............................................................................................................................... 75

b. Enkele specifieke clausules ................................................................................................... 75

i. Plaatsingsgarantie .............................................................................................................. 75

ii. Vergoeding ........................................................................................................................ 77

iii. Garanties en vrijwaringen .................................................................................................. 78

iv. Opschortende voorwaarden ............................................................................................... 80

v. Lock – up clausule ............................................................................................................. 81

vi. Market- out clausule .......................................................................................................... 81

E. AGREEMENT AMONG MANAGERS ....................................................................................... 82

DEEL VII PRIJSZETTING DOOR BOOKBUILDING, INSCHRIJVINGEN

EN TOEWIJZINGSPROCEDURE ...................................................................................... 83

A. BOOKBUILDING- TECHNIEK .................................................................................................. 83

1) Situering .................................................................................................................................... 83

2) Beschrijving van bookbuilding .................................................................................................. 83

a. Voorbereidende fase: waardering .......................................................................................... 83

b. Premarketing- test voor de vaststelling van een prijsvork ..................................................... 83

c. Verzameling van de orders en finale prijszetting en bepaling van totale nominale bedrag .. 84

B. INSCHRIJVINGEN ...................................................................................................................... 86

1) Particuliere beleggers ................................................................................................................ 86

2) Institutionele beleggers .............................................................................................................. 86

C. TOEWIJZINGSPROCEDURE ..................................................................................................... 86

1) Algemeen................................................................................................................................... 86

2) Het Koninklijk Besluit betreffende de primaire marktpraktijken .............................................. 87

3) Proportionele vermindering in geval van overinschrijving ....................................................... 87

DEEL VIII ORGANISATIE VAN DE OBLIGATIEHOUDERS .............................. 88

A. SITUERING .................................................................................................................................. 88

B. HET TRUST- CONCEPT ............................................................................................................. 89

1) Definitie ..................................................................................................................................... 89

2) Algemene kenmerken ................................................................................................................ 90

3) Werking van de trust bij een obligatie- emissie ........................................................................ 91

a. Rol van de emittent als settlor ............................................................................................... 91

b. Rol van de trustonderneming................................................................................................. 91

c. Rol van de obligatiehouder als beneficiary ........................................................................... 92

4) Inhoud van de trustakte ............................................................................................................. 93

a. Algemeen............................................................................................................................... 93

VI

b. Specifieke clausules .............................................................................................................. 93

i. Statuut van de obligaties .................................................................................................... 93

ii. Negative pledge ................................................................................................................. 94

iii. Covenants .......................................................................................................................... 94

iv. Events of default ................................................................................................................ 95

v. Cross default en cross acceleration .................................................................................... 95

vi. No- action .......................................................................................................................... 96

5) Toepasselijke recht .................................................................................................................... 96

a. Algemeen............................................................................................................................... 96

b. Trust onder het Engelse recht ................................................................................................ 97

i. Aanduiding van de trustee ................................................................................................. 97

ii. Vervanging van de trustee ................................................................................................. 98

C. DE ALGEMENE VERGADERING VAN OBLIGATIEHOUDERS IN BELGIE ...................... 99

1) Algemeen................................................................................................................................... 99

2) Bevoegdheden ........................................................................................................................... 99

3) Bijeenroeping en deelneming .................................................................................................. 100

4) Verloop .................................................................................................................................... 101

5) Wijze van uitoefening van stemrecht ...................................................................................... 101

DEEL IX FISCAAL AGENT EN BETAALAGENT ................................................... 102

A. Fiscaal agent ................................................................................................................................ 102

B. Betaalagent .................................................................................................................................. 102

CONCLUSIE ........................................................................................................................ 104

BIBLIOGRAFIE .................................................................................................................. 107

1

INLEIDING

1. Vorig jaar (2014) haalden Belgische bedrijven via de uitgifte van obligaties ongeveer

10,5 miljard euro op bij het beleggerspubliek. Het bedrag van 2014 mag dan wel lager liggen

dan de twee voorgaande jaren, respectievelijk 12,3 miljard en 15 miljard in 2013 en 2012,

toch is het duidelijk dat het uitgeven van obligaties een belangrijke financieringsbron is voor

ondernemingen. Schuldfinanciering is dan ook een populair middel voor ondernemingen om

kapitaal op te halen in de primaire markt. In de praktijk zijn het vooral de gevestigde

ondernemingen, met een bewezen positief track record, die obligaties uitgeven. Beleggers die

overwegen om te investeren in obligaties zijn namelijk meer op zoek naar veiligheid en

zekerheid dat de onderneming aan zijn rente- en aflossingsbetalingen kan voldoen, dan

aandeelhouders die meer risico’s durven nemen en uitkijken naar de groeimogelijkheden van

een onderneming.

2. In deze masterproef staat de manier waarop een obligatie- emissie door een

(Belgische) onderneming juridische wordt gestructureerd centraal. Bij de uitgifte van

obligaties werken verschillende partijen intensief samen gedurende een relatief korte

tijdspanne. Er zal onderzocht worden wat de juridische verhoudingen zijn tussen deze

partijen, denk hierbij aan de emitterende vennootschap, de begeleidende banken, de

toezichthouder en de meewerkende advocaten en accountants, en via welke instrumenten deze

juridische verhoudingen worden vastgelegd. De mate van afdwingbaarheid speelt hierbij een

belangrijke rol. Gedurende het emissieproces moeten de belangen van al deze betrokkenen

goed met elkaar in overeenstemming worden gebracht om een succesvolle emissie te kunnen

garanderen.

3. De masterproef is opgedeeld in negen delen. DEEL I geeft kort een overzicht van de

belangrijkste stappen en tijdsverloop in een obligatie- emissie vanaf het formele startpunt

waarbij de begeleidende banken worden aangeduid tot de toewijzing van de obligaties aan de

eindbeleggers, met een eventuele notering. Hierbij wordt zeker gaan volledigheid nagestreefd.

Het overzicht helpt om de lezer een duidelijk beeld te verschaffen van een obligatie- emissie

en is een middel om de verschillende onderdelen in de masterproef beter (in de tijd) te kunnen

situeren. In DEEL II wordt de toepasselijk wetgeving besproken, waarvan de

prospectusreglementering verreweg de belangrijkste is. In DEEL III wordt het onderscheid

tussen een openbare en een private aanbieding besproken, met een uiteenzetting van de

voorwaarden die voldaan moeten zijn opdat er sprake zou zijn van een openbare en private

aanbieding van obligaties. In DEEL IV wordt het prospectus, als belangrijkste

informatiedocument voor de belegger over de emitterende vennootschap en de obligaties, en

de prospectusreglementering besproken. Daarbij is vooral van belang om een duidelijk

onderscheid te maken tussen het Europese, geharmoniseerde regime en het Belgische, niet-

geharmoniseerde regime. DEEL V bevat een korte bespreking van de reclameregeling als

finale onderdeel van de prospectusreglementering.

2

4. DEEL VI handelt over de groep van banken die de emissie mee helpt begeleiden (het

syndicaat). De opdrachten en samenstelling van het syndicaat worden besproken. Daarnaast is

er een overzicht van de soorten emissiestructuren die in de praktijk voorkomen en een ruime

bespreking van de overeenkomst tussen de emittent en het syndicaat. De manier waarop de

finale uitgifteprijs en de totale nominale waarde van de emissie wordt berekend aan de hand

van bookbuilding, de wijze van inschrijving door de retail en institutionele beleggers en de

toewijzingsprocedure maken het onderwerp uit van DEEL VII. DEEL VIII bevat een

bespreking van de twee belangrijkste vormen van organisatie en vertegenwoordiging van de

obligatiehouders. Tot slot bespreekt DEEL IX de instellingen die na de toewijzing van de

obligaties de administratieve taken en de uitbetaling moeten regelen.

3

DEEL I TIJDSVERLOOP EN MIJLPALEN VAN EEN

OBLIGATIE- EMISSIE

A. ALGEMEEN

5. Een obligatie- emissie, en zeker een Initial Bond Offering (waarbij de emitterende

vennootschap voor de eerste maal obligaties of soortgelijke schuldinstrumenten gaat

uitgeven), is voor een vennootschap een lang en intensief proces dat een belangrijke mijlpaal

betekent in het bestaan van de vennootschap. De duurtijd van een obligatie- emissie kan

variëren van twee tot drie maanden vanaf de beslissing door het bevoegde bestuursorgaan

binnen de vennootschap om een emissie te doen. Bij een IBO kan de duurtijd nog een aantal

weken langer bedragen omdat de structuren en de kennis van een uitgifte niet aanwezig zijn

binnen de vennootschap.

6. De volledige duurtijd van het proces hangt af van een aantal factoren: heeft de

vennootschap reeds in het verleden effecten uitgegeven of is het de eerste maal? Is er reeds

een goedgekeurd registratiedocument of basisprospectus voorhanden bij de bevoegde

toezichthouder? Tevens spelen de karakteristieken van de uitgifte en de complexiteit van de

aangeboden obligaties een belangrijke rol1. Hieronder volgt een korte beschrijving van de

stappen in het volledige proces van een emissie aan de hand van een grafiek die de mate van

juridisch werk weergeeft. De belangrijkste stappen worden verder uitgebreid besproken.

B. OVERZICHT

1 DELOITTE, Strategies for Going Public: the changing landscape for IPO’s, Fourth Edition, Fall 2012,

http://deloitte.wsj.com/riskandcompliance/files/2013/11/Strategies-for-Going-Public-Fourth-Edition-Fall-

2012.pdf, 3-4.

4

Figuur 1: de bovenste lijn geeft de hoeveelheid juridisch werk weer. Hoe meer de

lijn stijgt, hoe meer juridisch werk er wordt geleverd. De onderste lijn is een tijdslijn over een

termijn van twee à drie maanden.

a. Startpunt: samenstellen van het syndicaat en aanduiden van de

juridische adviseurs

7. Eenmaal de vennootschap besloten heeft een obligatie- emissie te doen, gaat ze een

‘competitie’ organiseren waarbij verschillende banken zich komen presenteren om het

syndicaat te vormen. Het syndicaat is een groep van banken (of beleggingsondernemingen)

die de emittent begeleidt en vertegenwoordigt bij zijn uitgifte en als tussenpersoon optreedt

tussen de emittent en de eindbelegger. Zeker wanneer de vennootschap een sterke reputatie of

een grote naamsbekendheid geniet of de uitgifte heeft een grote kans op slagen, kan er sprake

zijn van een ware beauty contest tussen de banken. Meerdere banken komen zich presenteren

voor de vennootschap om de uitgifte te begeleiden of deel uit te maken van het syndicaat. Het

is dan aan de emitterende vennootschap om samen met het hoofd van het syndicaat, de

zogenaamde ‘lead manager’, het syndicaat samen te stellen.

8. Bij een uitgifte komt er uiteraard heel wat juridische werk kijken, men denkt daarbij

vooral aan het opmaken van het prospectus en het opstellen van verschillende

overeenkomsten om de rechtsverhoudingen tussen alle betrokkenen vast te leggen. Elk

syndicaatslid gaat in de praktijk altijd een in house juridische afdeling hebben waar advocaten

tewerkgesteld zijn met als opdracht om de bank te vertegenwoordigen bij de uitgifte. Een

emitterende vennootschap gaat in de meeste gevallen geen eigen juridische afdeling hebben.

Een advocatenkantoor gaat aangeduid worden om de belangen van de emittent te

vertegenwoordigen bij de onderhandelingen met het syndicaat.

De legal opinions van de advocaten zijn in deze context vooral van belang. Een legal opinion

kan worden omschreven als een geschreven document afgegeven door een advocaat waarin

hij zijn professionele opinie geeft over de juridische aspecten van een voorgenomen

rechtshandeling2. De emittent wenst aan de hand van een legal opion de professionele mening

van een juridisch adviseur te ontvangen zodat hij kan oordelen of de (wettelijke redenen)

waarop hij steunt om een uitgifte te doen correct zijn. Zeker bij een emissie met een

internationaal karakter spelen legal opinions een belangrijke rol. De emittent is niet altijd

vertrouwd met het recht van een land die niet zijn thuisland is, en waar hij een uitgifte wil

doen. In dergelijk geval gaat vaak om een legal opinion gevraagd worden aan een

gespecialiseerd advocatenkantoor van dat land, vooral bij een emissie in Amerika aan

institutionele beleggers is dit een gangbare praktijk3.

2 A. VAN WASSENAER , “Legal Opinions - Behendigheidsspel op een mijnenveld”, Advocatenblad 1988, 391.

3 M. GRUSON, M. KUTSCHERA en S. HUTTER, Legal opinions in International Transactions. Fourth Edition, Londen,

Kluwer Law International en International Bar Association, 2003, 9-10.

5

b. Beginfase: structurering van de emissie, due diligence en opmaken van

het prospectus en verscheidene overeenkomsten

9. Nadat het syndicaat is samengesteld wordt begonnen aan het structureren van de

emissie. De emissiestructuur wordt hoofdzakelijk bepaald aan de hand van drie factoren:

- is de aanbieding gericht aan institutionele beleggers, retail (of particuliere) beleggers

of beide?

- is de vennootschap van plan om op regelmatige basis via een uitgifte geld op te halen

bij het beleggerspubliek of is het een eenmalige uitgifte?

- heeft de vennootschap reeds in het verleden een uitgifte van effecten verwezenlijkt?

10. Wanneer een vennootschap obligaties wenst uit te geven aan het publiek is er een

wettelijke verplichting om een prospectus met een waarheidsgetrouwe beschrijving van de

vennootschap en de obligaties op te stellen. Om dit waarheidsgetrouwe beeld te kunnen

scheppen wordt door de juridische adviseurs, fiscale experts en accountants een due diligence

uitgevoerd4.

Bij een de financiële due diligence wordt de financiële toestand van de vennootschap

doorgelicht aan de hand van de meest recente jaarrekening, bestaande uit de balans, de

resultatenrekening en de toelichting. Er wordt ook een overzicht van de cashflow en

werkkapitaalbehoeften voor het verder zetten van de bestaande activiteiten, dan wel het

ontwikkelen van bijkomende activiteiten, bekeken. Het uitgangspunt is daarbij veelal het

inschatten van de risico’s en het verifiëren van de gebruikte waarderingsmethodes en de

betrouwbaarheid van de financiële rapportering. Het evalueren van de operationele aspecten

van de onderneming en het management gebeurt bij de operationele due diligence. Het betreft

hier een onderzoek naar de activiteiten en de personen die het beleid bepalen. Een derde

aspect van de due diligence is het juridische aspect, waarbij onderzocht wordt of de emittent

alle toepasselijke wetgeving respecteert, wat zijn potentiële aansprakelijkheden zijn en een

overzicht van zijn belangrijkste contracten5.

In het kader van een obligatie- emissie is vooral de financiële due diligence van belang. Een

obligatiehouder is hoofdzakelijk geïnteresseerd in de financiële positie van de emittent en zijn

capaciteit tot terugbetalingen van de aflossingen en intresten. Obligatiehouders krijgen

normaal geen inspraak in de werking van de emittent, waardoor de andere aspecten van de

due diligence voor hen minder interessant zijn. Het due diligence- onderzoek bij een

obligatie- emissie is om die reden ook veel beperkter dan een aandelen- emissie.

11. Een due diligence is niet enkel relevant voor het verwerven van correcte financiële

informatie om het prospectus samen te stellen, ook voor de syndicaatsleden zelf levert dit

nuttige kennis op. Op basis van de vergaarde informatie gaat een bank, in hoofdzaak de lead

manager, beslissen of ze de uitgifte mee gaat begeleiden. Een onsuccesvolle uitgifte betekent

immers imagoschade voor een bank.

4 P. LEYS, “Due diligence- clausules” in A. VERBEKE, B. TILLEMAN, E. TERRYN, G. BALLON, H. DE DECKER en V. SAGAERT

(eds.), Gemeenrechtelijke clausules, vol. I en II, Antwerpen – Cambridge, Intersentia, 2013, 223. 5 E. JANSSENS, M. WILKENHUYSEN en Y. VERLEISDONK, Due Diligence in Bibliotheek Handelsrecht – Reeks

Vennootschaps- en Financieel Recht, Gent, Larcier, 2011, 2-6.

6

12. Naast het opstellen van het prospectus, hetgeen in wezen een informatiedocument voor

de belegger is maar in de praktijk één brok aansprakelijkheid inhoudt voor de emittent, gaan

de juridische adviseurs van de emittent en de syndicaatsleden tevens starten met het optellen

van talrijke overeenkomsten die de rechtsverhoudingen tussen hen beide, en onderling in het

syndicaat, dienen vast te leggen. Het opmaken van het prospectus en de overeenkomsten

gebeurt tijdens een aantal drafting sessions georganiseerd in één van de lokalen van een

meewerkend advocatenkantoor. Tijdens deze sessies wordt meestal keihard onderhandeld

tussen de advocaten van de emittent en de syndicaatsleden. Diegene met de luidste stem wint

meestal het pleit6.

c. Gedurende het volledige proces: informeel contact met de bevoegde

toezichthouder

13. Het prospectus en het reclamemateriaal over de uitgifte moet goedgekeurd worden

door de bevoegde toezichthoudende overheid. In België is dit de Financial Services and

Market Authority (FSMA)7. Reeds van bij de start van het emissieproces gaan er contacten

worden gelegd en informele gesprekken gevoerd worden tussen de topmanagers van de

emittent (en hun advocaten), de advocaten van de syndicaatsleden en medewerkers van de

FSMA. Tijdens deze gesprekken gaat de emissie gestructureerd worden en aan de hand van

vraag en antwoord- sessies gaat de inhoud van het prospectus vastgelegd worden. De formele

goedkeuringsbeslissing van het prospectus door de FSMA is dan ook meestal een formaliteit.

d. Aankondiging van de intention to float en marketingcampagnes

14. De ‘intention to float’ houdt in dat de emittent een persbericht de wereld gaat insturen

waarin ze bekend maakt dat ze een uitgifte van obligaties gaat doen. Dit persbericht gaat

ongeveer een tien dagen voor de start van de inschrijvingsperiode worden gepubliceerd en

verzonden naar allerhande instellingen. Het persbericht gaat niet al teveel details over de

emissie bevatten, meestal enkel een vermelding van het voornemen en wat algemene

informatie, om te vermijden dat er verboden uitlokking wordt vastgesteld.

15. Na de intention to float start een intensieve marketingcampagne om zoveel mogelijk

retail en institutionele beleggers te informeren over de aanbieding. Zeker bij grote emissies,

verspreidt over meerdere landen, is er sprake van zogenaamde ‘roadshows’. De roadshows

zijn evenementen georganiseerd op publieke plaatsen of in de kantoren van de emittent en

syndicaatsleden waar uitleg wordt verschaft over de uitgifte.

Roadshows zijn toegelaten op voorwaarde dat de daarin verstrekte informatie overeenstemt

met de informatie die in het prospectus moet worden vermeld, indien dat op een later tijdstip

wordt gepubliceerd8. Het beginsel van de gelijkheid der beleggers moet ten alle tijden worden

6 A.S. VANKEMMELBEKE en F. LECOUTRE tijdens de voorstelling ‘Linklaters: Legal side of IPO’ op 25 februari 2015 te

Vlerick Business School, Reep 1, 9000 Gent. 7 Ofwel de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten. De FSMA is de opvolger van de Commissie voor het

Bank-, Financie-, en Assurantiewezen (CBFA). 8 Mededeling CBFA_2010_29 dd. 20 december 2010 – Verloop van openbare aanbiedingen van corporate

obligaties ,http://www.fsma.be/nl/Supervision/fm/oa/ug/circmedprak.aspx, 2-3.

7

gerespecteerd, zo ook tijdens deze evenementen. Het is niet toegestaan dat beleggers die

aanwezig zijn op deze campagnes geprivilegieerde informatie krijgen, die niet vermeld staat

in het prospectus. Op deze manier zouden niet aanwezige beleggers belangrijke informatie

kunnen mislopen.

e. Juridische zwaartepunt: goedkeuring en publicatie van het prospectus

en opening van de inschrijvingsperiode

16. Na de goedkeuring door de FSMA of een buitenlandse bevoegde toezichthouder gaat

het prospectus gepubliceerd worden. Enkele dagen na de publicatie start de

inschrijvingsperiode voor de beleggers. Deze periode duurt klassiek een tweetal weken. In het

kader van een aanbiedingsprogramma kan de duurtijd een aantal maanden bedragen, door het

doorlopende karakter van dergelijke programma’s. Vandaag gaat er in de meerderheid van de

aanbiedingen een overinschrijving zijn, waardoor de inschrijvingsperiode vervroegd wordt

afgesloten. Tijdens de inschrijvingsperiode kunnen de retail beleggers bij hun bank, waar ze

cliënt zijn, inschrijven op de obligaties. Deze bank gaat dan bij ontvangst optreden als louter

loketinstelling, ook al heeft ze de hoedanigheid van syndicaatslid, en de ontvangen orders

worden doorgeven aan de banken die optreden als ‘bookrunners’.

17. In de praktijk gaan de obligaties reeds verhandeld worden voor de openstelling van de

inschrijvingsperiode onder institutionele beleggers op de ‘grey market’. Een obligatie- emissie

gaat namelijk vaak een deel retail offering en een deel institutional offering omvatten. De

retail offering is het deel van de aanbieding die gericht is aan retail of particuliere beleggers,

het andere deel is gericht aan institutionele beleggers9. De procedure ten aanzien van beide

soorten beleggers is grotendeels gelijklopend, tenzij de aanbieding uitsluitend gericht is aan

institutionele beleggers want dan is een private aanbieding van obligaties en geldt er geen

prospectusplicht.

f. Sluiting van de inschrijvingsperiode, prijsbepaling door bookbuilding-

methode, toewijzing en closing

18. De finale uitgifteprijs en totale nominale omvang van de uitgifte worden bepaald door

het syndicaat, in overleg met de emittent, door de bookbuilding methode. Deze methode komt

erop neer dat de prijs bepaald wordt door vraag en aanbod tussen de emittent en de belegger,

en dus geacht wordt overeen te stemmen met de marktprijs. Dit moet resulteren in een

maximale opbrengst voor de emittent.

19. Vervolgens worden de obligaties toegewezen aan de ingeschreven beleggers volgens

een procedure waarvan de hoofdlijnen vooraf aan de beleggers zijn bekendgemaakt. Bij

9 L. VAN BEVER en S. BOGAERTS, “Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken” in B. CLERCKX,

J-M. GOLIER, K. VANDERHEYDEN, L. VAN BEVER, P. D’HONDT en S. BOGAERTS, Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 104.

8

overinschrijving gaat de toewijzing, bij een nationale uitgifte op advies van de FSMA,

gebeuren op basis van regels die een proportionele vermindering van de orders inhouden10

.

20. De ‘closing’ houdt de effectieve levering van de obligaties door de emittent aan de

eindbelegger en de betaling van de belegger aan de emittent in. Bij beide transacties gaat een

begeleidende bank optreden als een soort doorgeefluik11

.

Na de closing kan het syndicaat worden ontbonden. Het syndicaat vervult maar een tijdelijke

functie, namelijk het begeleiden van een emissie, en eens deze achter de rug is heeft ze geen

reden van bestaan meer. De ontbinding gebeurt meestal op een impliciete manier. Feitelijk

gezien is het syndicaat ontbonden na de storting, aangezien de obligaties dan zijn uitgegeven

en de emittent zijn geld ontvangen heeft. Bij uitgiftes met een internationaal karakter kan de

ontbinding formeler geschieden met een closing ceremony. De emittent en het syndicaat gaan

elkaar over een weer décharges verlenen in de vorm van het uitwisselen van cross receipts,

waarbij de emittent verklaart de netto- opbrengst op haar rekening goed te hebben ontvangen,

en het syndicaat dat het de uitgegeven obligaties goed in ontvangst heeft genomen12

.

g. Finaal: de optionele notering op een secundaire markt en de aftermarket

21. In sommige gevallen gaat de emittent beslissen om zijn uitgegeven obligaties te

noteren op een gereglementeerde markt of op een ander secundair verhandelingsysteem (men

denkt hierbij vooral aan een Multilateral Trading Facility13

, kortweg “MTF”). Een verrichting

van toelating tot verhandeling op een gereglementeerde markt is prospectusplichtig op grond

van artikel 15 van de Prospectuswet14

. Volgens de website van de FSMA zijn er vandaag twee

gereglementeerde markten in België beide uitgebaat door eenzelfde marktonderneming

Euronext Brussels nv: Euronext Brussels en een markt voor afgeleide producten15

. De

belangrijkste voorwaarde waaraan voldaan moet zijn opdat de obligaties kunnen genoteerd

worden op Euronext is dat de boekhouding gevoerd wordt volgens de International Financial

Reporting Standards (IFRS). Een notering op een MTF is vandaag (nog) geen

prospectusplichtige verrichting, doch heeft de Prospectuswet de Koning de mogelijkheid

gegeven om bepaalde onderdelen van de Prospectuswet van toepassing te verklaren op de

toelating van effecten tot de verhandeling op een Belgische of buitenlandse MTF16

.

10 Mededeling CBFA_2010_29 dd. 20 december 2010 – Verloop van openbare aanbiedingen van corporate obligaties, http://www.fsma.be/nl/Supervision/fm/oa/ug/circmedprak.aspx, 8-9. 11

L. VAN BEVER en S. BOGAERTS, “Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken” in B. CLERCKX, J-M. GOLIER, K. VANDERHEYDEN, L. VAN BEVER, P. D’HONDT en S. BOGAERTS, Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 107. 12

R.E. DE ROOY, Emissies op de Nederlandse markt in Bank- en effectenrecht, Deventer, Kluwer, 1996, 6. 13

Wat onder een ‘Multilateral Trading Facility’ moet worden verstaan: zie artikel 9, 8° Prospectuswet. 14

Wat onder een ‘gereglementeerde markt’ moet worden verstaan: zie artikel 9, 5° Prospectuswet. 15

Situatie op 20 juli 2012: http://www.fsma.be/%20nl/Supervision/fm/ma/moma/Article/lijsten/gm.aspx. 16

Art. 15, §2 en 3 Prospectuswet.

9

De enige MTF in België waar op heden obligaties zijn genoteerd en worden verhandeld is

Alternext Brussels. Ondermeer DEME en La Lorraine Bakery Groupe NV hun publiekelijk

uitgegeven obligaties worden hierop verhandeld17

.

Opgemerkt, de nieuwe MiFID II- Richtlijn zal een nieuw concept ‘Organised Trading

Facility’ (kortweg “OTF”) introduceren (dat zal bestaan naast het concept van

gereglementeerde markt en MTF). Een OTF wordt als volgt gedefinieerd in de finale tekst: “a

multilateral system which is not a regulated market or an MTF and in which multiple third-

party buying and selling interests in bonds, structured finance products, emission allowances

or derivatives are able to interact in the system in a way that results in a contract in

accordance with Title II of this Directive”.

22. De notering van obligaties op een gereglementeerde markt of MTF heeft verregaande

gevolgen voor de emitterende vennootschap. De emittent komt in de fase van de aftermarket

en moet zich houden aan een veelheid van wettelijke voorschriften. Zo gelden er bijzondere

regels voor de corporate governance van de vennootschap, is hij verplicht om periodiek

informatie publiek te maken voor de beleggers en moet hij de regels naleven in verband met

markmisbruik (en in het bijzonder het verbod van handel met voorkennis of

voorwetenschap)18

.

DEEL II TOEPASSELIJKE WETGEVING

A. ALGEMEEN

23. Het aanbieden van obligaties of andere schuldinstrumenten door een vennootschap aan

het Belgische beleggerspubliek wordt rechtstreeks beheerst door twee pakketten van

reglementering: enerzijds is er boek I en VI van het nieuwe Wetboek Economisch recht19

en

anderzijds is er de volledige prospectusreglementering. De algemene regelen van het Wetboek

Economisch Recht in verband met het verbod op oneerlijke handelspraktijken en de

onrechtmatige bedingen in consumentencontracten zijn onbeperkt van toepassing op het

aanbieden van effecten aan consumenten20

. Een verdere bespreking van die algemeen

toepasselijk regelen van het Wetboek Economisch Recht ligt buiten het bestek van deze

masterproef.

17

Voor een overzicht van de erkend MTF’s in België (situatie op 28 maart 2008): http://www.fsma.be/nl/Site/Repository/lijsten/mtfexp.aspx. 18

A.S. VANKEMMELBEKE en F. LECOUTRE tijdens de voorstelling ‘Linklaters: Legal side of IPO’ op 25 februari 2015 te Vlerick Business School, Reep 1, 9000 Gent. 19

Wetboek van 28 februari 2013 van economisch recht, BS 29 maart 2013. 20

A-S. VANKEMMELBEKE, D. BALLEGEER, I. LE GRAND en T. L’HOMME, Debt capital markets in Belgium: regulatory

overview in Practical Law Multi- Jurisdictional Guide 2014/15. A Thomson Reuters Legal Solution, http://uk.practicallaw.com/0-526-9205?q=*&qp=&qo=&qe.

10

B. PROSPECTUSREGLEMENTERING

24. De huidige prospectusreglementering is vastgelegd in de Wet van 16 juni 2006 op de

openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten

tot de verhandeling op een gereglementeerde markt21

(hierna de “Prospectuswet”). De

Prospectuswet zorgde in het Belgische recht voor de omzetting van de Richtlijn 2003/71/ EG

van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer

effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten22

(hierna de

“Prospectusrichtlijn”).

De Prospectusrichtlijn is gebaseerd op het principe van maximale of totale harmonisatie. De

Europese lidstaten hebben voor de verrichtingen die binnen het toepassingsgebied van de

richtlijn vallen dus niet de mogelijkheid om eigen nationale regels toe te voegen, naast de

voorschriften voorzien in de richtlijn en de uitvoeringsverordening.

25. Ter uitvoering van de Prospectusrichtlijn werd op Europees niveau Verordening

809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 (hierna de “Prospectusverordening”)

uitgevaardigd23

. Aangezien de Prospectusverordening rechtstreeks doorwerkt in het Belgische

recht, was een omzetting ervan door de wetgever niet aan de orde. Op Belgische niveau werd

in het verleden een Koninklijk Besluit uitgevaardigd die bepaalt welke informatie moet

vermeld worden in het prospectus in het kader van niet geharmoniseerde verrichtingen, dat

zijn de verrichtingen van openbare aanbiedingen of toelatingen tot de verhandeling op een

gereglementeerde markt die niet zijn geharmoniseerd door de Prospectusrichtlijn (hierna het

“Prospectusbesluit”)24

.

26. Recent zijn er een aantal belangrijke wijzigen aangebracht aan de Prospectuswet en de

Prospectusverordening. Bij Wet van 17 juli 201325

(hierna de “Wijzigingswet”) werd richtlijn

21

Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, BS 21 juni 2006. 22

Richtlijn 2003/71/ EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, Pb. L. 31 december 2003, 345/64. 23

Verordening (EG) nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft, Pb. L. 30 april 2004, 149/1. 24

Koninklijk Besluit van 31 oktober 1991 over het prospectus dat moet worden gepubliceerd bij openbare uitgifte van effecten en waarden, BS 25 november 1991. 25

Wet van 17 juli 2013 tot wijziging, met het oog op de omzetting van de richtlijnen 2010/73/EU en 2010/78/EU, van de wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, van de wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen, van de wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen en van de wet van 3 augustus 2012 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, en houdende diverse bepalingen, BS 6 augustus 2013.

11

2010/73/EU26

tot wijziging van de Prospectusrichtlijn en de Transparantierichtlijn omgezet in

het Belgische recht (hierna de ‘Wijzigingsrichtlijn”).

De Wijzigingswet heeft een drieledige doelstelling. Ten eerste het optimaliseren van de

beleggersbescherming door een aantal drempels aan te passen die aangeven wanneer een

aanbieding openbaar is. Ten tweede de geldende toepasselijke regelgeving te vereenvoudigen

en te verduidelijken. Ten derde de kosten van emitterende vennootschappen te beperken27

.

27. De belangrijkste wijzigingen die de Wijzigingswet invoerde zijn de volgende:

1. Aanpassing van een aantal drempels in artikel 3, §2 van de Prospectuswet die aangeven

wanneer een aanbieding als openbaar moet beschouwd worden;

2. De definitie van gekwalificeerde beleggers in art 10 van de Prospectuswet werd aangepast

aan de definitie van professionele cliënt en de in aanmerking komende tegenpartij zoals

gehanteerd in de MiFID- regelgeving;

3. De drempels voor het toepassingsgebied van de Prospectuswet in artikel 15, §1 werden

verhoogd, en

4. De prospectusvrijstelling voor effecten aangeboden aan werknemers werd uitgebreid in

artikel 18, §1 van de Prospectuswet.

28. Ten slotte werden in 2012 werden op Europees niveau twee Gedelegeerde

Verordeningen aangenomen ter uitvoering van de Wijzigingsrichtlijn die een aantal

belangrijke wijzigingen hebben aangebracht aan de vormgeving en de inhoud van het

prospectus, het basisprospectus, de samenvatting en de definitieve voorwaarden28

.

26

Richtlijn 2010/73/EU van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot wijziging van Richtlijn 2003/71/EG betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en Richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, Pb. L. 11 december 2010, 327/1. 27

Zie onder andere overweging (1), (2), (8) en (9) Wijzigingsrichtlijn. 28

1) Gedelegeerde Verordening nr. 486/2012 van de Commissie van 30 maart 2012 tot wijziging van Verordening nr. 809/2004 wat de vormgeving en de inhoud van het prospectus, het basisprospectus, de samenvatting en de definitieve voorwaarden betreft en wat de informatievereisten betreft, P.b. L. 9 juni 2012, 150/1. 2) Gedelegeerde Verordening nr. 862/2012 van de Commissie van 4 juni 2012 tot wijziging van Verordening nr. 809/2004 wat de informatie over de toestemming tot het gebruik van het prospectus, de informatie over onderliggende indexen en het vereiste van een door onafhankelijke accountants opgestelde verslag betreft, Pb. L. 22 september 2012, 256/4.

12

DEEL III PRIVATE OF PUBLIEKE AANBIEDING

VAN OBLIGATIES

A. OVERZICHT

29. De beleggers tot wie de emittent zich richt bij de uitgifte van zijn obligaties speelt een

cruciale rol bij de juridische structurering van de emissie. Er moet een onderscheid gemaakt

worden tussen een private en een publieke aanbieding van obligaties.

30. Bij een private aanbieding richt de emittent zich hoofdzakelijk tot institutionele

beleggers. Institutionele of gekwalificeerde beleggers zijn hoofdzakelijk overheden, banken,

verzekeringsmaatschappijen, beleggingsondernemingen en multinationale (industriële)

bedrijven. In financiële internationale kringen is er veelal sprake van een ‘wholesale issue’.

Op basis van de Prospectuswet zijn er nog andere types van aanbiedingen met een privaat

karakter mogelijk, maar in het kader van een internationale obligatie- emissie is het vooral de

gerichtheid naar uitsluitend gekwalificeerde beleggers die een private aanbieding tot gevolg

heeft. Bij een private aanbieding rust er geen wettelijke verplichting op de emittent om een

prospectus op te stellen en de FSMA zal zijn rol als toezichthouder dan ook niet uitoefenen.

Hierdoor wordt de belegger minder bescherming geboden, maar dit wordt gerechtvaardigd

door de aard van de belegger die aangesproken wordt bij een private aanbieding. De

aanbiedingen die wegens hun private karakter niet prospectusplichtig zijn worden ‘safe

harbours’ genoemd.

31. Bij een openbare aanbieding richt de emittent zich tot het grote, particuliere

beleggerspubliek en niet uitsluitend tot institutionele beleggers. Op internationaal vlak spreekt

men hier van een ‘retail issue’, aangezien het hoofdzakelijk retail of particuliere beleggers

zijn die inschrijven op openbaar aangeboden obligaties. Bij een openbare aanbieding rust een

prospectusverplichting op de emittent. De FSMA gaat een centrale rol innemen als

toezichthouder ter bescherming van de belangen van (potentiële) beleggers door zijn

bevoegdheid tot goedkeuring van het prospectus en het reclamemateriaal.

B. PRIVATE AANBIEDING VAN OBLIGATIES

1) Geen prospectusverplichting in hoofde van de emittent

32. De hoofddoelstelling van de gehele prospectusreglementering, zowel op Europees als

op Belgisch niveau, is de bescherming van de belegger. Het is echter niet de bedoeling

geweest van de (gemeenschaps)wetgever om elke belegger dezelfde mate van bescherming te

13

bieden. Er moet rekening gehouden worden met de uiteenlopende behoefte aan bescherming

van de verschillende categorieën van beleggers, in het bijzonder met hun deskundigheid29

.

33. Artikel 3 van de Prospectuswet definieert wat onder een openbare aanbieding dient

begrepen te worden. In paragraaf 2 van het artikel wordt een opsomming geven van

verrichtingen die niet het karakter hebben van een openbare aanbieding en dus een privaat

karakter hebben. Door deze opsomming worden dergelijke verrichtingen, door hun niet-

openbaar karakter, uitgesloten uit het toepassingsgebied van de Prospectuswet.

Op dit punt is er een verschil vast te stellen met de Prospectusrichtlijn. De richtlijn bepaalt

enkel dat er geen prospectusplicht geldt voor een aantal categorieën van aanbiedingen, zonder

uitspraak te doen over het openbaar karakter van de verrichting30

. Deze verrichtingen vallen

dus wel binnen het toepassingsgebied van de richtlijn. In de Prospectuswet worden deze

verrichtingen gekwalificeerd als zijnde “aanbiedingen die geen openbaar karakter hebben”,

waardoor ze automatisch buiten het toepassingsgebied van de Prospectuswet vallen. De reden

hiervoor is dat de Belgische wetgever dezelfde logica wilde volgen als in de bestaande

(vroegere) wetgeving31

.

2) Vijf types van private aanbiedingen

34. Op basis van artikel 3, 2 van de Prospectusrichtlijn en het overeenstemmende artikel 3,

§2, lid 1 van de Prospectuswet worden onderstaande types van aanbiedingen beschouwd als

aanbiedingen die geen openbaar karakter hebben:

1. de aanbiedingen van beleggingsinstrumenten die uitsluitend gericht zijn aan

gekwalificeerde beleggers;

2. de aanbiedingen van beleggingsinstrumenten die, per lidstaat van de Europese

Economische Ruimte, gericht zijn aan minder dan 150 natuurlijke personen of

rechtspersonen die geen gekwalificeerde beleggers zijn;

3. de aanbiedingen van beleggingsinstrumenten die een totale tegenwaarde van ten minste

100.000 euro per belegger en per afzonderlijke aanbieding vereisen;

4. de aanbiedingen van beleggingsinstrumenten met een nominale waarde per eenheid van ten

minste 100.000 euro;

5. de aanbiedingen van beleggingsinstrumenten met een totale tegenwaarde in de Europese

Economische Ruimte van minder dan 100.000 euro.

29

Overweging (16) Prospectusrichtlijn. 30

Art. 3, 2 Prospectusrichtlijn. 31

Memorie van toelichting bij het wetsontwerp van 16 maart 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, Parl.St. Kamer, 2005- 2006, nr. 51-2344 en nr. 51-2345, 11 (hierna: “M.v.T. Prospectuswet”).

14

a. Aanbiedingen uitsluitend gericht aan gekwalificeerde beleggers

35. Wat onder gekwalificeerde beleggers moet worden verstaan is gedefinieerd in artikel

10 van de Prospectuswet. Enerzijds gaat het om professionele cliënten als bedoeld in bijlage

A van het Koninklijk Besluit van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van

de Richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten32

(hierna “KB 3 juni 2007”).

Anderzijds vallen de in aanmerking komende tegenpartijen in de zin van artikel 3, §1 van het

KB 3 juni 2007 onder de definitie van gekwalificeerde beleggers. De legistieke keuze die in

2007 werd gemaakt om professionele cliënten en in aanmerking komende tegenpartijen te

gaan oplijsten in het KB 3 juni 2007 leidde toen tot een aantal discussies in de rechtsleer33

. De

Wijzigingsrichtlijn liet de Belgische wetgever echter geen enkele bewegingsruimte wat de

inhoud van het begrip gekwalificeerde belegger betreft34

.

i. Professionele cliënt

36. Onder professionele cliënt in bijlage A van het KB 3 juni 2007 wordt verstaan: “een

cliënt die de nodige ervaring, kennis en deskundigheid bezit om zelf beleggingsbeslissingen te

nemen en de door hem gelopen risico’s adequaat in te schatten”. Om als professionele cliënt

te worden aangemerkt, moet de belegger vervolgens aan een aantal criteria voldoen.

37. Er zijn twee categorieën van professionele cliënten: categorieën van beleggers die (op

basis van de wet) als professioneel worden aangemerkt, met een opt- out mogelijkheid voor

deze beleggers en een categorie van beleggers die op verzoek als professionele cliënt kunnen

worden behandel (de opt- in mogelijkheid)35

.

De cliënten die in de eerste plaats als professioneel worden aangemerkt zijn de entiteiten die

een vergunning moeten hebben of gereglementeerd moeten zijn om op financiële markten

actief te mogen zijn. Vervolgens somt het KB 3 juni 2007 alle vergunninghoudende entiteiten

op die de karakteristieke werkzaamheden van de genoemde entiteiten uitoefenen. De

belangrijkste entiteiten die voorkomen op de lijst zijn: kredietinstellingen,

beleggingsondernemingen, verzekeringsondernemingen, instellingen voor collectieve

beleggingen en de beheermaatschappijen daarvan en pensioenfondsen.

In de tweede plaats worden grote ondernemingen die aan bepaalde omvangvereisten voldoen

beschouwd als professionele cliënten. Het gaat om ondernemingen die op individueel niveau

aan minstens twee van de volgende vereisten voldoen: een balanstotaal van 20.000.000 euro

of een netto- omzet van 40.000.000 euro of een eigen vermogen van 2.000.000 euro.

In de derde plaats moeten de Belgische Staat, de Gemeenschappen en Gewesten en

buitenlandse nationale en regionale overheden, overheidsorganen die de overheidsschuld

32

Het Koninklijk Besluit van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de Richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 18 juni 2007. 33

M.v.T. Prospectuswet, 11. 34

Zie artikel 1, 2de

lid, a), i) Wijzigingsrichtlijn. 35

In sommige rechtsleer spreekt men van ‘opt- down’ en ‘opt- up’ om te verwijzen naar een respectievelijk hoger en lager beschermingsniveau. In deze bespreking hanteren we ‘opt- out’ en ‘opt- up’, aangezien deze termen worden gehanteerd in de Memorie van Toelichting bij de Wijzigingswet.

15

beheren, centrale banken, internationale en supranationale instellingen zoals de Wereldbank,

het IMF, de ECB, de EIB en andere vergelijkbare internationale organisaties gekwalificeerd

worden als professionele cliënten.

Tot slot worden alle andere institutionele beleggers wier belangrijkste activiteit bestaat uit het

beleggen in financiële instrumenten, inclusief instanties die zich bezig houden met de

effectisering van activa of andere financieringstransacties, beschouwd als cliënten die als

professioneel moeten worden aangemerkt.

38. De procedure en de voorwaarden van de opt- out mogelijkheid, die erin bestaat dat een

professionele cliënt erom verzoekt om te worden behandeld als een retail cliënt, staan

beschreven in Bijlage A, I van het KB 3 juni 2007. Het is de verantwoordelijkheid van de

cliënt die als professionele cliënt wordt beschouwd om een hoger beschermingsniveau te

verzoeken wanneer hij zichzelf niet in staat acht de gelopen risico’s adequaat in te schatten of

te beheren.

39. Particuliere beleggers kunnen erom verzoeken om als professionele cliënt te worden

behandeld. Via deze opt- in mogelijkheid wordt hen toegestaan om afstand te doen van een

deel van de bescherming die hun door de gedragsregels wordt geboden. De criteria aan de

hand waarvan wordt bepaald of een particuliere belegger als professionele cliënt kan

aangemerkt worden en de te volgen procedure staan beschreven Bijlage A, II van het KB 3

juni 2007.

De bank is verplicht om een adequate beoordeling te verrichten over de deskundigheid,

ervaring en kennis van de belegger in het licht van de aard van de beoogde investering. Op

basis van het resultaat moet de bank redelijke zekerheid hebben dat de belegger in staat is zelf

zijn beleggingsbeslissingen te nemen en de daaraan verbonden risico’s in te schatten voordat

zij afstand kan verlenen van de door de gedragsregels geboden bescherming aan een

particuliere belegger.

De finale beslissing omtrent de classificatie van een belegger blijft wel steeds bij de bank

liggen. De belegger heeft de mogelijkheid om een behandeling als professionele cliënt te

verzoeken, maar de banken behouden de keuze of ze dit verzoek inwilligen of niet, op basis

van het onderzoek naar de belegger die ze moeten voeren36

. De cliëntenclassificatie van

eenzelfde belegger wordt dus per bank georganiseerd37

. Deze werkwijze heeft tot gevolg dat

eenzelfde particuliere belegger bij zijn ene bank wel en bij zijn andere bank niet als

professionele cliënt gaat beschouwd worden, hetgeen resulteert in onzekerheid omtrent zijn

beschermingsniveau38

. In tegenstelling tot vroeger geldt er geen registratieverplichting meer

36

V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? – Cliëntenclassificatie pre en post MiFID”, Bank Fin.R. 2007, afl. 6, 409 en B. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin.R 2007, afl. 7, 407. 37

W. VAN DE WIELE en S. KIERSZENBAUM, “Een bespreking van de gewijzigde prospectuswet en enkele ‘capita selecta’ in verband met de aanbieding van beleggingsinstrumenten”, Bank Fin.R. 2014, afl. 3, 104. 38

B. TANGHE en W. VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin.R. 2007, afl. 7, 407.

16

voor een behandeling als professionele cliënt voor (toen enkel) rechtspersonen bij de FSMA,

waardoor er ook geen centralisatie meer is van cliëntenclassificatie39

.

40. Om de emittent en de begeleidende banken te helpen om zich een duidelijk beeld te

verschaffen over de classificatie van beleggers bij de verschillende banken, is elke

beleggingsonderneming en kredietinstelling verplicht om hun classificatie van de

professionele cliënten en van de in aanmerking komende tegenpartijen op verzoek van de

emittent mee te delen40

.

ii. In aanmerking komende tegenpartij

41. Artikel 3 van het KB 3 juni 2007 omschrijft welke entiteiten worden gekwalificeerd

als een in aanmerking komende tegenpartij. Het gaat daarbij grotendeels om dezelfde

ondernemingen en instellingen als deze die door de wet worden aangemerkt als professionele

cliënten. Er is eveneens voorzien in een opt- out mogelijkheid voor de belegger, zowel voor

een behandeling als professionele cliënt als voor een behandeling als een niet- professionele

cliënt, afhankelijk in welke mate de belegger nog van enige bescherming wil genieten.

b. Aanbiedingen per EER lidstaat gericht aan minder dan 150 natuurlijk of

rechtspersonen

42. Ook een aanbieding van effecten aan een groep van natuurlijke of rechtspersonen die

minder bedraagt dan 150 is geen aanbieding aan het publiek. Omwille van het beperkt aantal

personen tot wie de aanbieding is gericht, geldt er geen prospectusverplichting. Een

aanbieding aan precies 150 personen kan dus niet van de vrijstelling genieten. Verreist is dat

de aanbieding aan maximaal 149 afzonderlijke personen is gericht. Bovendien is het zo dat

verschillende rechtspersonen binnen één vennootschapsgroep zullen gelden als afzonderlijke

personen41

. De drempel van 150 personen is louter arbitrair gekozen als gevolg van een

compromis op Europees niveau42

.

43. Deze safe harbour moet worden samengelezen met de bepaling inzake doorverkoop in

artikel 3, §2, lid 3 van de Prospectuswet. Indien een aanbieding uitsluitend gericht is aan

gekwalificeerde beleggers en aan minder dan of gelijk aan 149 niet- gekwalificeerde

beleggers per lidstaat, dan is er geen prospectusplicht in hoofde van de emittent. Wanneer één

van deze beleggers op zijn beurt de effecten gaat doorverkopen aan meer dan 150 niet-

gekwalificeerde beleggers, dan zal wel de publicatie van een prospectus verreist zijn. Zelfs

39

Zie Koninklijk Besluit van 26 september 2006 tot uitbreiding van het begrip gekwalificeerde belegger en het begrip institutionele of professionele belegger, BS 6 oktober 2006. 40

Art. 10, §2 Prospectuswet en over een bespreking van de verhouding tussen deze verplichting en de naleving van de wet van 8 december 1992 tot bescherming van de persoonlijke levenssfeer ten opzichte van de verwerking van persoonsgegevens: zie W. VAN DE WIELE en S. KIERSZENBAUM, “Een bespreking van de gewijzigde prospectuswet en enkele ‘capita selecta’ in verband met de aanbieding van beleggingsinstrumenten”, Bank Fin.R. 2014, afl. 3, 105. 41

M. DUPLAT en P. LAMBRECHT, “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi 16 juni 2006”, Rev.prat.soc. 2006, 163. 42

J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006- toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, afl. 4, 198.

17

wanneer de betrokken effecten worden doorverkocht aan minder dan 150 personen, zal de

FSMA de publicatie van een prospectus kunnen eisen wanneer ze bewijst dat de

doorverkooptransactie als doel had om de wettelijke voorschriften te omzeilen43

. De FSMA

heeft als nationale toezichthouder namelijk de bevoegdheid en de plicht om misbruiken van

de safe harbour- uitzonderingen te voorkomen. Zo kan de FSMA ook in het geval van

opeenvolgende doorverkopen aan minder dan 150 niet- gekwalificeerde beleggers de operatie

als een openbare aanbieding beschouwen44

.

44. De Europese gemeenschapswetgever heeft nagelaten in de Wijzigingsrichtlijn

duidelijkheid te scheppen over een interpretatieprobleem die opgeworpen werd in de

Belgische rechtsleer bij een bespreking van de Prospectuswet in 2006. Is het nodig dat het

aanbod tot minder dan 100 (150) personen was gericht in elk van de lidstaten, of volstaat het

dat in België niet meer dan 100 (150) personen worden aangesproken. Mijn inziens kan de

bestaande meerderheidsopvatting in de Belgische rechtsleer die stelt dat het criterium van het

maximale aantal investeerders in elke lidstaat afzonderlijk moet worden onderzocht, los van

het aantal investeerders in andere lidstaten, verder worden gevolgd45

.

c. Aanbiedingen met een totale tegenwaarde per belegger en per

aanbieding van ten minste 100.000 euro

45. Een aanbieding is evenmin openbaar wanneer ze gericht is aan beleggers die, bij elke

afzonderlijk aanbieding, effecten verkrijgen voor een totale tegenwaarde van ten minste

100.000 euro per belegger.

De beoordeling van deze safe harbour moet dus gebeuren per aanbieding en per afzonderlijke

belegger. In de praktijk vereist dit enige voorzichtigheid in hoofde van de emittent en de

begeleidende banken. Een belegger kan namelijk, bijvoorbeeld op basis van een lastgevings-

of naamleningsovereenkomst, optreden voor rekening van een groep andere beleggers. De

emittent doet er best aan om de aanbiedingsvoorwaarden zo waterdicht mogelijk te

43

P. DELLA FAILLE, “La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier”, RDC 2007, afl. 1, 3. 44

European Commission, 4th Informal Meeting on Prospectus Transposition: Summary Record, 8 maart 2005, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/summary-note-050308_en.pdf, 2-3. 45

Zie M. DUPLAT en P. LAMBRECHT, “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi 16 juni 2006”, Rev.prat.soc. 2006, 162, nr. 21 en in dezelfde zin: P. DELLA FAILLE, “La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier”, RDC 2007, afl. 1, 12, nr. 12 en M. FYON, “La transposition de la Directive Prospectus: la loi du 16 juin 2006 sur les offres publiques d’instruments de placement et les admissions d’instruments de placement à la négociation sur des marchés réglementés”, Séminaire Vanham & Vanham 28 septembre 2006, 14 en J. FRANTZEN, “L’offre de valeurs mobilières après l’entrée en vigueur de la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d’ offre au public ou l’ admission de valeurs mobiliers à la négociation”, DAOR 2006, afl. 77, 16. Contra : J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006- toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, afl. 4, 194. Ze baseren zich op het tekstuele argument dat de geografische beperking ‘per lidstaat’ uitdrukkelijk is opgenomen in de safe harbour voor minder dan 100 personen, maar niet is hernomen in de andere safe harbours. Het feit dat in een andere lidstaat niet aan de voorwaarde van de safe harbour is voldaan, impliceert dat de safe harbour niet van toepassing is op de aanbieding, hetgeen dan zal gelden voor alle lidstaten waar de aanbieding gebeurt. Zij erkennen in hun artikel weliswaar dat er meerdere posities te verdedigen zijn.

18

formuleren en, eventueel voor de inschrijving wordt voltrokken, aan de belegger bevestiging

te vragen dat hij effectief optreedt voor eigen rekening46

.

d. Aanbiedingen met een nominale waarde per eenheid van ten minste

100.000 euro

46. Vervolgens is ook een aanbieding van effecten met een nominale waarde per eenheid

van ten minste 100.000 euro geen openbare aanbieding, en dus niet prospectusplichtig. Het

verschil met de vorige safe harbour is dat voor de toepassing ervan niet vereist is dat de

verwerving van het geplaatste effect is gebeurt door eenzelfde belegger. Het volstaat dat de

nominale waarde van een effect meer bedraagt dan 100.000 euro om van deze safe harbour te

kunnen genieten47

.

e. Aanbiedingen met een totale tegenwaarde van minder dan 100.00 euro

– de minimis safe harbour

47. Tot slot is er geen sprake van een openbare aanbieding wanneer effecten worden

aangeboden aan beleggers die een totale tegenwaarde hebben van minder dan 100.000 euro.

De wet preciseert verder dat de berekening van dit grensbedrag moet gebeuren over een

periode van twaalf maanden48

. De reden waarom de berekening moet gebeuren over een

termijn van twaalf maanden is om te vermijden dat een emittent op frequent basis om de paar

maanden een uitgifte van effecten zou doen, telkens met een totale tegenwaarde van minder

dan 100.000 euro en op deze manier telkens van de safe harbour zou kunnen genieten. Zo

kunnen de beleggers niet genieten van de bescherming die hen wordt geboden door een

prospectus terwijl ze finaal evenveel hebben geïnvesteerd in de emittent49

.

Voor het bepalen van het grensbedrag van 100.000 euro moet de effectieve prijs betaalt door

de beleggers voor de effecten in aanmerking worden genomen, en niet de waarde van de

uitgegeven effecten zelf50

.

48. Deze vrijstelling moet worden gelinkt aan artikel 1, 2, h) van de Prospectusrichtlijn.

Daarin wordt gesteld dat een aanbieding die een totale tegenwaarde heeft van minder dan

5.000.000 euro niet onder het toepassingsgebied van de richtlijn valt. Er wordt echter wel

voorzien in een opt- in mogelijkheid voor emittenten, waardoor ze, indien ze dit wensen, een

prospectus kunnen opstellen overeenkomstig de richtlijn en zo kunnen genieten van het

Europees paspoort51

. Wanneer echter van deze mogelijkheid gebruik wordt gemaakt, zal voor

aanbiedingen met een totale tegenwaarde van minder dan 100.000 euro toch geen

prospectusplicht meer gelden wegens de algemene vrijstelling in de Prospectusrichtlijn voor

46

J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006- toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, afl. 4, 198. 47

M.v.T. Prospectuswet, 29. 48

Art. 3, §5 Prospectuswet. 49

J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006- toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, afl. 4, 199. 50

M. DUPLAT en P. LAMBRECHT, “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi 16 juni 2006”, Rev.prat.soc. 2006, 163. 51

De opt- in mogelijkheid werd ingeschreven in het Belgische recht in ar. 22, §2 Prospectuswet.

19

dergelijke aanbiedingen52

. De lidstaten kunnen in hun nationale wetgeving geen

prospectusplicht meer opleggen voor aanbiedingen van effecten aan het publiek met een totale

tegenwaarde van minder dan 100.000 euro53

.

3) Het informatie- memorandum54

a. Algemeen

49. Een emittent mag bij een private aanbieding van obligaties dan wel vrijgesteld zijn van

enige prospectusverplichting, toch gaat ook een institutionele belegger niet zonder

geïnformeerd te zijn aanzienlijke bedragen investeren door in te schrijven op de obligaties. In

de praktijk gaat een emittent bij een private aanbieding steeds een informatie- memorandum

publiceren en/of via een begeleidende bank ter beschikking stellen aan geïnteresseerde

(institutionele) beleggers. Het memorandum gaat steeds opgesteld worden door een

aangesteld advocatenkantoor van de emittent of een begeleidende bank. In het document gaat

dan ook bepaald worden dat de volledige eindverantwoordelijk bij de emittent ligt en het

kantoor gaat zich van enige aansprakelijkheid vrijwaren door opnemen van disclaimers.

b. Geen controle door de FSMA

50. Het informatie- memorandum gaat bepaalde gegevens bevatten over de financiële

gezondheid, het vermogen (met een bespreking van de activa en passiva) en de

toekomstperspectieven van de emittent, als ook informatie over de emissie zelf en de

obligaties. Inhoudelijk bevat een memorandum dus quasi dezelfde informatie als deze die

wettelijk verplicht in een prospectus moet worden opgenomen. De omvang van de informatie

is echter aanzienlijk beperkter. De emittent is namelijk niet verplicht om de informatie

vermeld in de Prospectusrichtlijn of Prospectuswet op te nemen in zijn memorandum. Hij kan

volledig discretionair over de inhoud en de vorm van zijn memorandum beslissen.

51. Toch is het niveau van beleggersbescherming niet hetzelfde als bij een openbare

aanbieding. Het memorandum moet niet, zoals een prospectus, goedgekeurd worden door de

FSMA of een andere bevoegde toezichthouder. Er vindt met andere woorden geen controle

plaats door een onafhankelijke derde van volledigheid, begrijpelijkheid en consistentie van

het memorandum. De (institutionele) belegger moet volledig vertrouwen op de eerlijkheid van

de emittent en op hun onderlinge onderhandelingen.

52

Gemeenschappelijk Standpunt van de Raad van 24 maart 2003, nr. 25/2003, Pb.EG 27 mei 2003, C 125E/21, 9. 53 European Commission, 4th Informal Meeting on Prospectus Transposition: Summary Record, 8 maart 2005,

http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/summary-note-050308_en.pdf, 5. 54

Voor een voorbeeld van een informatie- memorandum: Informatie- memorandum van Social Invest NV, http://www.diroinvest.com/images/pdf/obligatielening.pdf en Informatie- memorandum LAK VMM Gent, http://www.pmv.eu/download/nl/5287645/file/memorandum_vastgoedcertificaat_-_finaal_digitaal.pdf?ts=1389207894549.

20

c. Gemeenrechtelijk aansprakelijkheidregime in geval van foutieve of

misleidende informatie

52. Indien de opgenomen informatie in het memorandum foutief of misleidend zou zijn en

een belegger naar aanleiding van dit foutieve of misleidende karakter beleggersverliezen zou

lijden, kan hij pogen (een deel) van deze verliezen te recuperen door het instellen van een

extra- contractuele aansprakelijkheidsvordering op grond van artikel 1382 – 1383 van het

Burgerlijk Wetboek. De emittent heeft namelijk een precontractuele fout gemaakt door in de

fase voor het sluiten van de koop- verkoopovereenkomst met betrekking tot de privaat

aangeboden obligaties bewust foutieve of misleidende informatie mee te delen.

In de praktijk gaat het echter voor de belegger geen simpele opdracht zijn om enige

schadevergoeding voor geleden beleggingsverliezen te verkrijgen op grond van artikelen 1382

en 1383 van het Burgerlijk Wetboek. Het gemeenrechtelijk aansprakelijkheidsregime vereist

namelijk dat de belegger, als eiser, het bewijst levert van drie factoren: fout, schade en causaal

verband.

i. Fout

53. De buitencontractuele fout bestaat erin dat de vennootschap in de precontractuele fase

foutieve of bewust misleidende informatie heeft meegedeeld in het memorandum aan de

belegger.

ii. Schade

54. De schade die de belegger in deze hypothese heeft geleden is een verlies op een

investering in obligaties. Wanneer de emittent obligaties heeft aangeboden aan de belegger,

dan lijdt deze een verlies wanneer de onderneming niet op de contractueel bepaalde termijn de

intresten of aflossingen kan betalen.

iii. Causaal verband

55. De belegger gaat het bewijs moeten leveren dat er een causaal verband bestaat tussen

de door hem geleden schade en de door de vennootschap begane fout. Dit bewijs is

traditioneel moeilijk te leveren. In veel gevallen gaat het niet nakomen van zijn

betalingsverplichtingen door de emittent het gevolg zijn van bepaalde economische of

financiële omstandigheden of factoren, die niet in verband staan met de door de vennootschap

begane fout. Het niet nakomen van zijn rente- en aflossingsbetalingen gaat veelal het gevolg

zijn van liquiditeitsproblemen tijdens een insolventieprocedure of een effectief faillissement,

en is niet te wijten aan het feit dat de vennootschap in de precontractuele fase foutieve of

misleidende informatie heeft meegedeeld aan de belegger in zijn memorandum.

iv. Specifiek aansprakelijkheidsregime in de prospectusreglementering

56. De moeilijke bewijsvoering voor de (institutionele) belegger in geval van foutieve of

misleidende informatie in het memorandum bij een private aanbieding van obligaties op

grond van artikelen 1382 en 1383 van het Burgerlijk Wetboek is bij een openbare aanbieding

21

grotendeels opgevangen. Artikel 61 van de Prospectuswet voorziet namelijk in een specifiek

aansprakelijkheidsregime in geval van informatie in het prospectus die van misleidende of

onjuiste aard is of wanneer bepaalde wettelijk vereiste informatie ontbreekt of er geen

noodzakelijke aanvullingen op het prospectus werden gemaakt. De personen die in het

prospectus zijn aangeduid als verantwoordelijken voor het prospectus zijn, behoudens

tegenbewijs en als aan een bijzondere voorwaarde55

is voldaan, tegenover elke

belanghebbende belegger hoofdelijk verplicht tot herstel van het nadeel56

.

C. OPENBARE AANBIEDING VAN OBLIGATIES

1) Definitie van een openbare aanbieding

57. Artikel 3, § 1 van de Prospectuswet geeft een definitie van het begrip “openbare

aanbieding”. Een openbare aanbieding betreft: “een in om het even welke vorm en met om het

even welk middel tot personen gerichte mededeling waarin voldoende informatie over de

voorwaarden van de aanbieding en de aangeboden beleggingsinstrumenten wordt verstrekt

om een belegger in staat te stellen tot aankoop van of inschrijving57

op deze

beleggingsinstrumenten te besluiten, en die wordt verricht door de persoon die in staat is om

de beleggingsinstrumenten uit te geven of over te dragen, dan wel door een persoon die

handelt voor rekening van laatstgenoemde persoon”.

Een openbare aanbieding kan dus opgesplitst worden in de volgende hoofdbestanddelen:

- er moet sprake zijn van een mededeling die gericht is aan personen;

- deze mededeling moet bovendien voldoende informatie omvatten over enerzijds de

voorwaarden van de aanbieding en anderzijds de voorwaarden van de aangeboden

beleggingsinstrumenten, om een belegger in staat te stellen tot aankoop van of

inschrijving op deze beleggingsinstrumenten te besluiten;

- deze mededeling moet zijn verricht door een persoon die in staat is om

beleggingsinstrumenten uit te geven of over te dragen of door een persoon die

handelt voor rekening van eerstgenoemde persoon.

55

De bijzondere voorwaarde houdt in dat het ontbreken van de informatie of het misleidende of onjuiste karakter ervan van die aard moet zijn dat het een positief klimaat op de markt kon creëren of de aankoopprijs van de effecten gunstig kon beïnvloeden: art. 61, §2, lid 2 Prospectuswet. 56

Zie art. 61 Prospectuswet. 57

De wet behelst twee vormen van openbare aanbiedingen: enerzijds het aankopen door beleggers van bestaande beleggingsinstrumenten/effecten. In de praktijk worden enkel aandelen door grootaandeelhouders van vennootschappen via een openbare aanbieding verkocht (meestal bij wijze van exit mogelijkheid voor dergelijke aandeelhouders). Anderzijds, zoals bij obligaties steeds het geval is, het inschrijven door beleggers op door de vennootschap nieuw creëerde effecten.

22

De eerste twee voorwaarden zijn geënt op de definitie van openbare aanbieding in de

Prospectusrichtlijn58

. De laatste voorwaarde betreft een toevoeging die enkel terug te vinden

is in de Prospectuswet.

a. Eerste vereiste: een mededeling gericht aan personen

58. De eerste vereiste om te kunnen spreken van een openbare aanbieding is dat er een

mededeling aan personen gericht wordt. De wijze waarop de definitie is geformuleerd sluit

elke mogelijke vorm van subjectiviteit uit, hierdoor heeft de vereiste mededeling steeds een

objectief karakter. Dat wil zeggen dat elke mededeling in het openbaar wordt geviseerd,

ongeacht de motieven, achtergrond, identiteit, hoedanigheid of belangstelling van de

aangesproken belegger.

59. De vorm die de mededeling aanneemt of het middel dat wordt gehanteerd om de

mededeling tot het publiek te richten is niet relevant. Alle soorten van mededeling worden dus

geviseerd, zowel de schriftelijke als de mondelijke. Er moet principieel dan ook niet voldaan

zijn aan de verbintenisrechtelijke voorwaarden om in het gemeen, burgerlijk recht te kunnen

spreken van “een aanbieding” of “een aanbod”, maar de Belgische wetgever lijkt wel voor een

gemeen verbintenisrechtelijke invulling van het begrip “voldoende informatie” te willen

opteren59

.

60. De emittent moeten in de praktijk rekening houden met het gegeven dat het gebruik

van disclaimers of waarschuwingen, in de trend van: “dit document vormt geen aanbieding”,

niet gaat beletten dat de informatie op zich het karakter zal hebben van een mededeling die

potentieel aanleiding kan geven tot een openbare aanbieding60

. De kwalificatie van de

gegevens heeft met andere woorden geen invloed op de aard van de mededeling, enkel de

inhoud is relevant voor de kwalificatie als openbare aanbieding61

.

b. Tweede vereiste: de mededeling moet voldoende informatie bevatten

over de aanbieding en de aangeboden beleggingsinstrumenten om een

belegger in staat te stellen tot aankoop van of inschrijving op de

beleggingsinstrumenten te besluiten

61. De tweede vereiste is dat de mededeling voldoende informatie moet bevatten over de

voorwaarde van de aanbieding en de aangeboden beleggingsinstrumenten om de belegger in

staat te stellen tot aankoop van of inschrijving op deze beleggingsinstrumenten te besluiten.

Wat juist de invulling is van het begrip “voldoende informatie” wordt niet bepaald in de

Prospectusrichtlijn, noch in de Prospectuswet. In het kader van de werkzaamheden binnen de

58

Art. 2, 1, d) Prospectusrichtlijn. 59

W. VAN DE WIELE en S. KIERSZENBAUM, “Een bespreking van de gewijzigde prospectuswet en enkele ‘capita selecta’ in verband met de aanbieding van beleggingsinstrumenten”, Bank Fin.R. 2014, afl. 3, 101. 60

J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006- toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, afl. 4, 178. 61

M. FYON, “La transposition de la Directive Prospectus: la loi du 16 juin 2006 sur les offres publiques d’instruments de placement et les admissions d’instruments de placement à la négociation sur des marchés réglementés”, Séminaire Vanham & Vanham 28 septembre 2006, 12.

23

CESR werd door de Commissie beklemtoond dat de lidstaten, die een vrije keuze hebben ten

aanzien van de vorm en de methode van omzetting van richtlijnbegrippen in het nationale

recht, een zeker discretie hebben inzake de omzetting van het begrip “voldoende

informatie”62

. Er mag door de nationale wetgevers en de toezichthouders een ruime invulling

worden gehanteerd63

. Volgens de voorbereidende werken bij de Prospectuswet volstaat het,

opdat aan deze voorwaarde is voldaan, dat de belangrijkste kenmerken van de aanbieding

worden beschreven en de prijs van de aanbieding is bepaald of kan worden bepaald64

.

62. Voorafgaandelijke mededelingen aan de publieke uitgifte- operatie in het kader van

conditioning the market is toegelaten. De voorwaarde is wel dat deze mededelingen geen

uitgebreide informatie bevatten omtrent de uitgiftevoorwaarden en de kenmerken van de

obligaties, dit om de gelijkheid onder de beleggers te kunnen vrijwaren65

. Er moet in dit kader

ook rekening gehouden worden met het verbod op uitlokking.

c. Derde vereiste: de mededeling is verricht door een persoon die

beleggingsinstrumenten kan uitgeven of overdragen of door een

persoon die handelt voor eerstgenoemde persoon

63. De derde vereiste is dat de mededeling wordt verricht door een persoon die in staat is

om beleggingsinstrumenten uit te geven of over te dragen, dan welk door een persoon die

handelt voor rekening van de laatst genoemde persoon. Deze laatste vereiste is een louter

Belgische creatie, ze komt niet voor in de definitie van de Prospectusrichtlijn.

Om de implicaties van deze voorwaarde voor derden te kunnen inschatten, is noodzakelijk dat

precies kan afgebakend worden welke derden kunnen gekwalificeerd worden als “optredend

voor rekening van” een emittent. Op dit punt heeft de wetgever een handje geholpen door te

bepalen dat eenieder die naar aanleiding van de aanbieding rechtstreeks of onrechtstreeks een

vergoeding of een voordeel ontvangt, geacht wordt te handelen voor rekening van de persoon

die in staat is om de beleggingsinstrumenten uit te geven of over te dragen66

. Het vermoeden

wordt, op basis van de doelstellingen van de wetgever, geacht van onweerlegbare aard te zijn.

64. Volgens de voorbereidende werkzaamheden bij de Prospectuswet is het doel van deze

voorwaarde om ten aanzien van bepaalde derden zekerheid te scheppen. De voorwaarde sluit

mededelingen uit die uitgaan van bijvoorbeeld journalisten, analisten die niet gerelateerd zijn

62

G. T’ JONCK, “Prospectusperikelen bij internationale openbare effectenverrichtingen: een pleidooi voor een vernieuwde Europese regelgeving”, in X., Liber Amicorum Lucien Simont, Brussel, Bruylant, 2002, 1125. 63

European Commission, 4th Informal Meeting on Prospectus Transposition: Summary Record, 8 maart 2005,

http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/summary-note-050308_en.pdf, 2-3:

“The definition is intended to be broad. The Commission recalled that, under the EC Treaty, the national authorities have a choice as to form and methods when transposing this term into national law. It is therefore left to the discretion of MS as how to transpose the term sufficient information.” 64

M.v.T. Prospectuswet en D. FISCHER-APPELT en T. WERLEN, “The EU Prospectus Directive – Content of the unified European prospectus regime and comparison with U.S. Securities Laws”, Euredia 2004, afl. 3, 379. 65

K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht” in B. CLERCKX, J-M. GOLIER, K. VANDERHEYDEN, L. VAN BEVER, P. D’HONDT en S. BOGAERTS, Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 48. 66

Art. 3, §1, lid 2 Prospectuswet.

24

aan de leden van het bankensyndicaat of beleggingsadviseurs die, in het kader van de

verrichting, niet rechtstreeks of onrechtstreeks door de emittent worden vergoed67

.

65. Deze beperkende voorwaarde laat toe dat begeleidende banken aan hun cliënten,

eventueel op hun verzoek, informatie verschaffen over de op til zijn emissie, zonder dat zij

beschouwd worden een openbare aanbieding van obligaties te doen. Een bank, in zijn

hoedanigheid van vertegenwoordiger, is namelijk niet in staat zelf de obligaties uit te geven.

De vraag moet wel gesteld worden of ze in staat is dergelijke effecten over te dragen aan

eindbeleggers Noch in de wet, noch in voorbereidende werkzaamheden werd namelijk

verduidelijkt wat moet verstaan worden onder “in staat zijn”. DUPLAT en LAMBRECHT

zijn van oordeel dat, gelet op de doelstelling die de prospectusreglementering nastreeft, de

voorkeur moet gegeven worden aan een feitelijke invulling van het begrip68

. Mijn inziens kent

dergelijke feitelijke benadering te verregaande implicaties en is het de bedoeling van de

wetgever om een juridische invulling te geven aan “in staat zijn”.

Voor alle zekerheid doet een begeleidende bank er best aan om elke communicatie naar hun

cliënt/ beleggers toe uitdrukkelijk aan te merken als reclame in het kader van een openbare

aanbieding door een emitterende vennootschap, die zij vertegenwoordigt, om te vermijden dat

ze onbewust een openbare aanbieding tot stand zou brengen door enige mededeling.69

.

2) Het verbod op uitlokking

66. De wetgever was zich bij het opstellen van de prospectusreglementering bewust van

een aantal bestaande praktijken die zuiver tot doel hadden de prospectusplicht te omzeilen.

Hij heeft dergelijke praktijken van “uitlokking” dan ook verboden.

In het verleden waren er bepaalde emittenten die een mededeling tot het publiek richtte met

aanlokkelijke rendementsbeloften omtrent een investering en de vermelding van een

telefoonnummer of een website voor meer informatie, zonder de vermelding van essentiële

gegevens zoals de prijs of de inschrijvingsvoorwaarden. Op deze manier werd een mededeling

op zodanige wijze gemoduleerd dat er wettelijk geen sprake was van een openbare

aanbieding, wegens onvoldoende informatie, maar de belangstelling van potentiële

investeerders naar de aangeboden effecten was toch opgewekt. Vervolgens ging het

beleggerspubliek over, op eigen initiatief, tot aankoop of inschrijving70

.

67. Concreet is het verboden om op Belgisch grondgebied een mededeling te verrichten

die gericht is aan meer dan 150 natuurlijke personen of rechtspersonen, die geen

gekwalificeerde beleggers zijn, met de bedoeling informatie of raad te verstrekken of de vraag

hierna uit te lokken in verband met al dan niet reeds uitgegeven effecten die het voorwerp

67

J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006- toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, afl. 4, 166. 68

M. DUPLAT en P. LAMBRECHT, “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi 16 juni 2006”, Rev.prat.soc. 2006, 154. 69

J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006- toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, afl. 4, 188. 70

M.v.T. Prospectuswet, 77-78.

25

uitmaken of zullen uitmaken van een aanbieding tot verkoop of inschrijving. De mededeling

moet wel zijn verricht door een persoon die in staat is om de betrokken effecten uit te geven

of over te dragen, of door een persoon die voor rekening van laatstgenoemde persoon handelt

en voor deze verrichting rechtstreeks of onrechtstreeks een vergoeding of voordeel

ontvangt.71

. Een bewuste overtreding van het verbod werd strafbaar gesteld met een

gevangenisstraf en administratieve geldboetes72

.

3) Beperking van de aanbieding tot het gewenste

beleggerspubliek

68. Bij het structureren van de emissie moeten de emittent en de begeleidende banken

beducht zijn voor het gegeven dat ze eventueel, ongewild, met hun openbare aanbieding een

ruimer beleggerspubliek aanspreken dan hun oorspronkelijke bedoeling was. Het gevolg zou

zijn dat ze zich schikken naar geldende prospectusreglementering van landen waar ze geen

kennis van hebben. Verschillende buitenlandse toezichthouders hebben namelijk in het

verleden ‘policy rules’ uitgevaardigd die bepalen in welke gevallen en onder welke

voorwaarden zij een openbare aanbieding beschouwen als een aanbieding die gericht is tot

hun beleggerspubliek. Wanneer een aanbieding van een bepaalde emittent vervolgens

ongewild aan deze voorwaarden voldoen, kan de emittent in het vaarwater van een

toezichthouder komen van een lidstaat waar de emittent en het syndicaat hun aanbod in

principe naartoe wou richten. Vooral aanbiedingen waarbij veelvuldig gebruik wordt gemaakt

van het internet lopen dergelijk risico73

.

69. De policy rules bepalen de criteria aan de hand waarvan de toezichthouder uitmaakt of

een aanbieding (via het internet) zich al dan niet richt tot hun nationale beleggers. Een eerste

type van criteria bestaat uit feitelijke elementen waaruit de gerichtheid van het openbaar

aanbod op de beleggers van een bepaalde staat kan worden afgeleid. Het niet opnemen van

een disclaimer met betrekking tot die staat of van een lijst van landen tot dewelke het aanbod

zich uitdrukkelijk (niet) richt, de gebruikte voertaal, adresseringen aan personen op het

grondgebied en toelichtingen over nationale fiscale regels zijn hier voorbeelden van. Een

tweede soort criteria is negatief geformuleerd en biedt aanwijzingen omtrent het niet gericht

zijn op het beleggerspubliek van een bepaalde staat74

.

70. Zo doet de emittent er best aan gebruik te maken van disclaimers in het prospectus

en/of de elektronische toegang tot het prospectus te beperken door bijvoorbeeld een

voorafgaande adrescontrole in te stellen waarbij de toegang tot het prospectus wordt

geweigerd indien de belegger niet gedomicilieerd is in (één van) de geviseerde jurisdictie(s)

van de openbare aanbieding . Volgens de ESMA zijn de toezichthoudende instanties zelf niet

71

Art. 64 Prospectuswet. 72

Art. 69, 9° Prospectuswet. 73

G. T’JONCK, “Het Koninklijk Besluit van 7 juli 1999 over het openbaar karakter van financiële verrichtingen: oude wijn in nieuwe vaten?” in JAN RONSE INSTITUUT (ed.), Nieuw vennootschaps- en financieel recht 1999, Kalmthout, Biblio, 2000, 462-463. 74

J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006- toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, afl. 4, 180.

26

verplicht de nodige voorzorgsmaatregelen te nemen (zoals vermelding van disclaimers)

indien zij goedgekeurde prospectussen op hun website plaatsen75

.

4) Gevolgen voor de emittent bij een openbare aanbieding

71. Er zijn drie categorieën van wettelijke bepalingen (binnen de

prospectusreglementering) waaraan een emittent zich moet houden bij een openbare

aanbieding van obligaties op het Belgische grondgebied:

- Verplichting tot het opstellen, laten goedkeuren en publiceren van een prospectus:

1. Indien de totale tegenwaarde van de openbare aanbieding minder dan 5.000.000

euro bedraagt, is de FSMA steeds de bevoegde toezichthouder76

, tenzij de emittent

gebruik maakt van de opt- in mogelijkheid77

.

2. Indien de totale tegenwaarde van de aanbieding 5.000.000 euro of meer bedraagt,

is de FSMA enkel de bevoegde toezichthouder wanneer België de lidstaat van herkomst

is78

.

- Respecteren van het bemiddelingsmonopolie voor (hoofdzakelijk) banken en

beleggingsvennootschappen ten aanzien van de (potentiële) beleggers79

;

- Verplichte goedkeuring door de FSMA van reclame en andere documenten en

berichten die betrekking hebben op de openbare aanbieding voor enige

openbaarmaking aan de beleggers.80

.

75

ESMA, Questions and Answers on Prospectus related issues, 22nd

updated version - 22 oktober 2014, http://www.esma.europa.eu/system/files/2014- 1279_22nd_version_qa_document_prospectus_related_issues.pdf, 11. 76

Art. 42 en 43 Prospectuswet. 77

Art. 22, §2 Prospectuswet. 78

Art. 22 en 23 Prospectuswet. Voor een definitie van het begrip “lidstaat van herkomst”: zie randnummer ?? 79

Art. 56 e.v. Prospectuswet. 80

Art. 57 e.v. Prospectuswet.

27

DEEL IV HET PROSPECTUS

A. HET BEGRIP PROSPECTUS

72. Een prospectus is een gestandaardiseerd informatiedocument dat alle gegevens die, in

het licht van de specifieke aard van de emittent en van de aan het publiek aangeboden of tot

de verhandeling op een gereglementeerde markt toe te laten effecten, de noodzakelijke

informatie vormen om de beleggers in staat te stellen zich met kennis van zaken een oordeel

te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de

emittent en de eventuele garant, en over de aan deze effecten verbonden rechten81

.

73. Het prospectus bevordert, samen met de gedragsregelen die in aanmerking moeten

worden genomen bij het aanbieden van beleggingsdiensten, de bescherming van de beleggers.

Een optimale beleggersbescherming wordt pas verwezenlijkt wanneer de informatie over de

obligaties en emittent passend en volledig is. Er moet een zekere kwaliteitsstandaard worden

gehandhaafd, die inhoudt dat de vermelde informatie in overeenstemming moet zijn met de

werkelijkheid en er mogen geen gegevens worden weggelaten die de strekking van het

prospectus zou wijzigen, doordat de vermelding ervan de beoordeling van de openbare

aanbieding negatief zou beïnvloeden. Om te vermijden dat er verouderde informatie staat

vermeld in het prospectus wordt de geldigheidsduur ervan in de tijd beperkt 82

.

B. VERRICHTINGEN DIE UITGESLOTEN ZIJN UIT HET

TOEPASSINGSGEBIED VAN DE REGLEMENTERING

74. Artikel 1, 2 van de Prospectusrichtlijn geeft een opsomming van tien verrichtingen die

uitgesloten zijn van haar toepassingsgebied. Het gevolg is, dat wanneer een prospectus wordt

opgesteld voor de openbare aanbieding of toelating tot verhandeling van de uitgesloten

effecten, dit prospectus niet in aanmerking komt voor het regime van het Europees paspoort.

De openbare aanbieding of toelating tot verhandeling zal onderworpen zijn aan het nationale

recht van de lidstaat waar de aanbieding plaats vindt. In artikel 16 van de Prospectuswet

wordt bepaald dat de wet geen regeling treft voor die tien verrichtingen, met uitzondering van

openbare aanbiedingen van effecten waarbij de totale tegenwaarde minder dan 5.000.000 euro

bedraagt. Voor dergelijke verrichtingen is wel een prospectusregime uitgewerkt, namelijk in

het niet- geharmoniseerde prospectusgedeelte van de wet83

.

81

Art. 24, §1 (voor geharmoniseerde verrichtingen) en 44, §1 (voor niet- geharmoniseerde verrichtingen) Prospectuswet en art. 5, 1 Prospectusrichtlijn. 82

Overweging (18), (19), (20), (26) en (27) Prospectusrichtlijn. 83

Art. 16 vormt de omzetting van art. 1, 2 van de Prospectusrichtlijn. De bewoordingen in de richtlijn geven, in tegenstelling tot de wet, duidelijk aan dat de verrichtingen niet binnen haar toepassingsgebied vallen.

28

75. Opgemerkt, voor sommige van deze verrichtingen wordt in artikel 1, 3 van de

Prospectusrichtlijn voorzien in een opt- in mogelijkheid voor de emittent. Dit houdt in dat hij

de mogelijkheid krijgt om toch een prospectus conform de Prospectusrichtlijn op te stellen,

dat dan van het voordeel van een Europees paspoort kan genieten. De belangrijkste

uitgesloten verrichtingen (in de Prospectusrichtlijn) in het kader van een obligatie- emissie

zijn de volgende:

(1) Openbare aanbiedingen van effecten met een totale tegenwaarde van minder dan

5.000.000 euro;

76. Volgens artikel 1, 2, h) van de Prospectusrichtlijn zijn effecten die deel uitmaken van

een aanbieding waarbij de totale tegenwaarde van de aanbieding minder bedraagt dan

5.000.000 euro, welk grensbedrag wordt berekend over een periode van twaalf maanden,

uitgesloten uit haar werkingssfeer. Elke lidstaat krijgt echter de mogelijkheid om op nationaal

niveau te bepalen welke wetgeving op een dergelijke aanbieding van toepassing is84

. De

Belgische wetgever heeft ervoor geopteerd om een quasi- identiek prospectusregime in te

stellen voor dergelijke openbare aanbiedingen van effecten waarvan de totale tegenwaarde

minder bedraagt dan 5.000.000 euro85

. De emittenten hebben echter een mogelijkheid tot opt-

in gekregen zodat ze desgewenst toch een prospectus conform de Prospectusrichtlijn kunnen

opstellen.

(2) De openbare aanbiedingen en toelating tot verhandeling van effecten zonder

aandelenkarakter, uitgegeven door een lidstaat van de Europees Economische Ruimte, door

één van de regionale of plaatselijke overheden van die lidstaat, door een internationale

openbare instelling waarbij één of meer lidstaten van de Europees Economische Ruimte zijn

aangesloten, door de Europese Centrale Bank of door de centrale banken van de lidstaten van

de Europees Economische Ruimte86

;

(3) De openbare aanbiedingen en toelatingen tot verhandeling van effecten die

onvoorwaardelijk en onherroepelijk zijn gegarandeerd door een lidstaat van de Europees

Economische Ruimte of door één van de regionale of plaatselijk overheden van die lidstaat87

.

(4) De openbare aanbiedingen en toelatingen tot verhandeling van effecten zonder

aandelenkarakter doorlopend of herhaaldelijk uitgegeven door in België gevestigde

kredietinstellingen of door kredietinstellingen die ressorteren onder het recht van andere

lidstaten van de Europese Economische Ruimte en niet in België zijn gevestigd, op

voorwaarde dat die effecten niet achtergesteld, converteerbaar of omwisselbaar zijn, geen

recht geven op de inschrijving of de verwerving van effecten en niet aan een derivaat zijn

84

Gemeenschappelijk standpunt van de Raad van 24 maart 2003, nr. 25/2003, Pb.EG 27 mei 2003, C 125/EG/21, 5. 85

Art. 42 e.v. Prospectuswet. 86

Art. 16, §1, 4° Prospectuswet en art. 1, 2, b) Prospectusrichtlijn. 87

Art. 16, §1, 5° Prospectuswet en art. 1, 2, d) Prospectusrichtlijn.

29

gekoppeld, de ontvangst van terugbetaalbare deposito’s belichamen en gedekt zijn door een

depositogarantiestelsel dat onder Richtlijn 94/19/EG inzake de depositogarantiestelsel valt88

.

77. De effecten zonder aandelenkarakter die hier bedoeld worden zijn kasbons. Banken

zijn bij de uitgifte van kasbons niet prospectusplichtig omdat de belegger reeds afdoende

beschermd worden door het depositogarantiestelsel. Het Beschermingsfonds voor Deposito’s

en Financiële Instrumenten heeft als wettelijke opdracht om de terugbetaling te waarborgen

per bank en per belegger van kasbons tot maximaal 100.000 euro die niet meer terugbetaald

kunnen worden door een deficiënte bank of beleggingsonderneming. Kasbons komen echter

maar in aanmerking voor de beschermingsregeling wanneer ze gedematrialiseerd en niet

achtergesteld zijn.

Bovendien kunnen sommigen deposanten niet genieten van de waarborg. Het gaat dan om

zogenaamde ‘professionele instellingen’, zoals overheden, financiële instellingen en

institutionele beleggers, grote bedrijven en bepaalde personen die op een of andere wijze

banden hebben met de deficiënte instelling of onderneming en door hun gedrag hebben

bijgedragen tot de deficiëntie89

.

(5) De openbare aanbiedingen en de toelatingen tot verhandeling van effecten zonder een

aandelenkarakter die doorlopend of herhaaldelijk worden uitgegeven door in België

gevestigde kredietinstellingen of door kredietinstellingen die ressorteren onder het recht van

andere lidstaten van de Europese Economische Ruimte en niet in België gevestigd zijn,

waarbij de totale tegenwaarde over een periode van twaalf maanden minder dan 75.000.000

euro bedraagt, op voorwaarde dat die effecten niet achtergesteld, converteerbaar of

omwisselbaar zijn, geen recht geven op de inschrijving of op de verwerving van effecten en

niet aan een derivaat gekoppeld zijn en gedekt zijn door een depositogarantiestelsel dat onder

Richtlijn 94/19/EG inzake de depositogarantiestelsel valt90

.

(6) De openbare aanbiedingen van beleggingsinstrumenten uitgegeven door verenigingen

met een wettelijk statuut of door instellingen zonder winstoogmerk die zijn erkend door een

lidstaat van de Europese Economische Ruimte, met het oog op het verwerven van middelen

die nodig zijn om hun niet- lucratieve doeleinden te verwezenlijken91

.

88

Art. 16, §1, 6° Prospectuswet en art. 1, 2, f) Prospectusrichtlijn. 89

http://www.beschermingsfonds.be/index.htm l 90

Art. 16, §1, 7° Prospectuswet en art. 1, 2, j) Prospectusrichtlijn. 91

Art. 16, §1, 8° Prospectuswet en art. 1, 2, e) Prospectusrichtlijn.

30

C. HET GEHARMONISEERDE VERSUS HET NIET-

GEHARMONISEERDE REGIME

78. De Prospectuswet maakt een onderscheid tussen de verrichtingen die worden

geharmoniseerd door de Prospectusrichtlijn92

en de verrichtingen die niet worden

geharmoniseerd maar waarvoor de Belgische wetgever toch voorzien heeft in een

prospectusplicht93

. Op grond van artikel 17 van de Prospectuswet is prospectusplichtig: “elke

openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten op het Belgische grondgebied en elke

toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een Belgische gereglementeerde

markt”. Er worden dus meer verrichtingen prospectusplichtig gesteld dan diegene die onder

de werkingssfeer van de Prospectusrichtlijn vallen.

79. Ondanks het onderscheid zijn er tussen beide regimes weinig verschillen op te

merken. Op enkele uitzonderingen na voert de Prospectuswet dan ook eenzelfde

prospectusregeling in voor alle uitgifteverrichtingen, ongeacht of zij door de

Prospectusrichtlijn zijn geharmoniseerd of niet. Om redenen van coherentie en transparantie

heeft de Belgische wetgever er inderdaad voor geopteerd om de niet- geharmoniseerde

verrichtingen te onderwerpen aan dezelfde controleregeling als de geharmoniseerde

verrichtingen. Toch zijn er een aantal nuanceverschillen ingevoerd die verklaard kunnen

worden vanuit de specifieke kenmerken van de niet- geharmoniseerde openbare aanbiedingen

en toelatingsaanvragen. De verschillen situeren zich op twee niveaus: de inhoud van het

prospectus in beide regimes is geregeld door verschillende wetteksten en de communautaire

draagwijdte, het zogenaamde ‘Europees paspoort’, wordt uitsluitend verleend aan een

prospectus dat is opgesteld conform de Prospectusrichtlijn94

.

1) Het onderscheid tussen beleggingsinstrumenten en effecten

a. Effecten

80. In artikel 2, 1, a) van de Prospectusrichtlijn wordt expliciet gesteld dat de

voorschriften van de richtlijn enkel van toepassing zijn op verhandelbare effecten in de zin

van art. 1, 4 Richtlijn 93/22/EEG. Deze richtlijn is echter ingetrokken en vervangen door de

MiFID I- richtlijn95

. Artikel 69 MiFID I bepaalt dat verwijzingen naar begrippen die worden

omschreven in de Richtlijn 93/22/EEG of naar artikelen, moeten worden gelezen als

verwijzigen naar het overeenkomstig begrip of artikel in de MiFID I.

81. Effecten worden omschreven als : “alle categorieën op de kapitaalmarkt

verhandelbare beleggingsinstrumenten (in de MiFID I is er sprake van waardepapieren96

),

92

Titel IV, Hoofdstuk II Prospectuswet. 93

Titel IV, Hoofdstuk III Prospectuswet. 94

M.v.T., 16. 95 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor

financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pb. L. 30 april 2004, 145/1. 96

Art. 4, 1, 18) MiFID I.

31

betalingsinstrumenten uitgezonderd”. De volgende beleggingsinstrumenten worden, op basis

van de wet, als verhandelbaar op de kapitaalmarkt beschouwd:

(1) aandelen in vennootschappen en andere met aandelen in vennootschappen, partnerships of

andere entiteiten gelijk te stellen beleggingsinstrumenten, inclusief de beleggingsinstrumenten

die zijn uitgegeven door instellingen voor collectieve belegging die zijn geregeld bij

overeenkomst of als trust, en waarin de rechten van de deelnemers op de activa van die

instellingen zijn belichaamd, alsook aandelencertificaten;

(2) obligaties en andere schuldinstrumenten, inclusief de certificaten die dergelijke

instrumenten vertegenwoordigen en vastgoedcertificaten;

(3) alle andere effecten die het recht verlenen om die effecten te verwerven of te verkopen, of

die aanleiding geven tot een afwikkeling in contanten waarvan het bedrag wordt bepaald op

grond van effecten, valuta's, rentevoeten of rendementen, grondstoffenprijzen of andere

indexen of maatstaven97

.

82. De Prospectusrichtlijn en de Prospectuswet onderscheiden effecten vervolgens nog in

twee verschillende categorieën, namelijk effecten met een aandelenkarakter en effecten

zonder aandelenkarakter. Het belang van dit onderscheid is vooral gelegen in het bepalen van

de lidstaat van herkomst bij de uitgifte van een bepaald soort effect en de verschillende

prospectusschema’s die op Europees niveau moeten toegepast worden 98

.

i. Effecten met een aandelenkarakter

83. Onder effect met een aandelenkarakter moet worden begrepen: “aandelen en andere

met aandelen gelijk te stellen effecten, alsook alle andere effecten die recht geven op het

verkrijgen van eerstgenoemde effecten door middel van conversie of door uitoefening van de

daaraan verbonden rechten, op voorwaarde dat laatstgenoemde categorie effecten is

uitgegeven door de uitgevende instelling die de onderliggende aandelen heeft uitgegeven, of

door een entiteit die tot de groep van die uitgevende instelling behoort”.

ii. Effecten zonder aandelenkarakter

84. Onder effect zonder aandelenkarakter moet worden begrepen: “alle effecten die geen

effecten met een aandelenkarakter zijn”.

b. Beleggingsinstrumenten

85. De Prospectuswet regelt naast de effecten die binnen het toepassingsgebied van de

Prospectusrichtlijn vallen dus ook niet- geharmoniseerde verrichtingen met betrekking tot

beleggingsinstrumenten die geen effecten zijn in de zin van de Prospectusrichtlijn, maar wel

97

Art 5, §1 Prospectuswet. Geldmarktinstrumenten worden uitdrukkelijk uitgesloten in de Prospectusrichtlijn. Er wordt echter bepaald dat op deze instrumenten wel nationale wetgeving mag toegepast worden. België heeft gebruik gemaakt van deze mogelijkheid door ze te kwalificeren als beleggingsinstrumenten. 98

Art. 6 Prospectuswet en art. 2, 1, b) en c) Prospectusrichtlijn.

32

onder de definitie van effecten vielen in de oude Wet van 22 april99

. Om de Prospectuswet

terminologisch af te stemmen op de Prospectusrichtlijn en op de rechtstreeks toepasselijke

Prospectusverordening, wordt in de Prospectuswet de term effecten gebruikt voor de beperkte

categorie van effecten in de zin van Prospectusrichtlijn. Voor de ruime categorie van effecten

in de zin van de oude Wet van 22 april 2003 wordt thans de term beleggingsinstrumenten

gehanteerd100

.

86. Artikel 4, §1 van de Prospectuswet definieert de term beleggingsinstrumenten. Op het

eerste zicht lijkt deze lijst een limitatief karakter te hebben, maar in artikel 4, §1, 10° wordt

bepaald dat ook beleggingsinstrumenten zijn: “alle al dan niet verhandelbare instrumenten

die het mogelijk maken een financiële belegging uit te voeren, ongeacht het onderliggend

actief ”. Dit is een echte catch- all bepaling waardoor de definitie in het artikel 4 in de

praktijk toch enigszins generiek is, gezien allerhande instrumenten onder deze catch- all

bepaling kunnen worden gebracht. De meest diverse beleggingsproducten kunnen eronder

vallen101

. De belangrijkste instrumenten die voorkomen op de lijst zijn effecten, zoals

gedefinieerd in artikel 5, en geldmarktinstrumenten.

2) Het geharmoniseerde regime

a. Toepassingsgebied

87. Het toepassingsgebied van het geharmoniseerde regime is opgenomen in artikel 22, §1

van de Prospectuswet. Het regime is van toepassing op elke openbare aanbieding van effecten

waarvan de totale tegenwaarde 5.000.000 euro of meer bedraagt, en op elke toelating van

effecten tot de verhandeling op één of meer gereglementeerde markten, waarvoor de

publicatie vereist is krachtens de Prospectuswet of nationale wetgeving van de lidstaat waar

de aanbieding of de toelating plaatsvindt, en waarvan België de lidstaat van herkomst is.

Enkel deze verrichtingen komen in aanmerking voor het Europees paspoort, onverminderd de

opt- in mogelijkheid voor de emittent.

In het verleden rezen er in de rechtsleer discussies omtrent de manier waarop het grensbedrag

van 5.000.000 euro diende berekend te worden. De ESMA heeft dan geoordeeld dat de

waardering moest gebeuren op basis van de hele Europese Economische Ruimte, en niet op

basis van elke lidstaat afzonderlijk102

. In een recentere versie van de Vragen & Antwoorden-

document met betrekking tot prospectussen heeft ze haar vroegere antwoord echter

verwijderd. In de preambule bij de Wijzigingsrichtlijn werd wel weer verduidelijkt dat de

totale tegenwaarde op Uniebrede basis dient berekend te worden103

.

99

M.v.T., 8. 100

J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006- toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, afl. 4, 174. 101

J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006- toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, afl. 4, 186. 102

ESMA, Questions and Answers on Prospectus related issues, 22nd

updated version - 22 oktober 2014, http://www.esma.europa.eu/page/prospectus, 24. 103

Overweging (6) Wijzigingsrichtlijn.

33

88. Voor de openbare aanbiedingen waarvan de totale tegenwaarde minder bedraagt dan

5.000.000 euro, en die dus in principe onder het niet- geharmoniseerde regime vallen, wordt

in een opt- in mogelijkheid voorzien voor de emittent in artikel 22, §2 van de Prospectuswet.

Hierdoor bestaat de mogelijkheid om de verrichting alsnog onder het geharmoniseerde

prospectusregime te brengen en op deze manier te kunnen genieten van het voordeel van het

Europees paspoort.

89. Er zijn drie proceduretypes voor de goedkeuring van een prospectus in het

geharmoniseerde regime te onderscheiden. Er is de goedkeuring van het prospectus door de

FSMA104

, de goedkeuring door de bevoegde autoriteit van een andere lidstaat van de

Europese Economische Ruimte105

en de overdracht van de goedkeuring van een prospectus

aan de FSMA106

. Welke procedure van toepassing is, wordt bepaald door het begrip lidstaat

herkomst.

b. Het begrip lidstaat van herkomst

90. In de considerans van de Prospectusrichtlijn wordt bepaald dat de verlening aan de

emittent, in de gehele Gemeenschap geldige ene paspoort en de toepassing van het beginsel

van de lidstaat van herkomst vergen dat de lidstaat van herkomst voor de toepassing van deze

richtlijn wordt aangewezen als de lidstaat die in de beste positie verkeert om toezicht uit te

oefenen op de emittent107

. Hieruit volgt dat in beginsel de toezichthoudende autoriteit van de

lidstaat van herkomst bij uitstek belast is met het goedkeuren van het prospectus. Voor

geharmoniseerde verrichtingen heeft de toezichthoudende autoriteit van één enkele lidstaat

dus de exclusieve bevoegdheid om het prospectus goed te keuren, of om desgevallend

uitzonderingen of afwijkingen toe te staan.

91. Het begrip lidstaat van herkomst maakt de identificatie mogelijk van de Europese

lidstaat wiens toezichthoudende autoriteit het best geplaatst, en dus bevoegd is, om het

prospectus van een geharmoniseerde verrichting goed te keuren. Wat onder lidstaat van

herkomst moet worden verstaan is bepaald in artikel 7 van de Prospectuswet108

. Daarbij dient

een onderscheid gemaakt te worden tussen ‘effecten van het type A’ en ‘effecten van het type

B’.

i. Effecten van het type A

92. Onder effecten van het type A moet worden begrepen: “alle effecten met een

aandelenkarakter en de effecten zonder aandelenkarakter met een nominale waarde per

eenheid van minder dan 1.000 euro, met uitzondering van diegene die recht geven op het

verkrijgen van ongeacht welke verhandelbare effecten of op het ontvangen van een

104

Hoofdstuk II, Afdeling 1 Prospectuswet. 105

Hoofdstuk II, Afdeling 2 Prospectuswet. 106

Hoofdstuk II, Afdeling 3 Prospectuswet. 107

Overweging (14) Prospectusrichtlijn. 108

Artikel 7 is de omzetting van art. 2, 1, m) Prospectusrichtlijn

34

geldbedrag door middel van conversie of door uitoefening van de daaraan verbonden

rechten”109

.

ii. Effecten van het type B

93. Onder effecten van het type B moet worden begrepen: “alle effecten zonder

aandelenkarakter met een nominale waarde per eenheid van 1.000 euro of meer en de

effecten zonder aandelenkarakter met een nominale waarde per eenheid van minder dan

1.000 euro die recht geven op het verkrijgen van ongeacht welke effecten of op het ontvangen

van een geldbedrag door middel van conversie of door uitoefening van de daaraan verbonden

rechten”.

iii. Bepalen van de lidstaat van herkomst

94. (1) Voor een emittent van effecten van het type A met een statutaire zetel in een

lidstaat van de Europese Economische Ruimte is de lidstaat van herkomst steeds de lidstaat

waar de instelling zijn statutaire zetel heeft;

(2) Voor een emittent van effecten van het type A met een statutaire zetel buiten een lidstaat

van de Europese Economische Ruimte bestaat er een keuzemogelijkheid:

- de lidstaat van de eerste openbare aanbieding van effecten type van het type A na 31

december 2003 of

- de lidstaat van de eerste toelating tot verhandeling op een gereglementeerde markt

van effecten type van het A na 31 december 2003.

en dit onder voorbehoud dat de emittent achteraf een keuze maakt, indien de lidstaat van

herkomst niet volgens haar voorkeur bepaald werd;

(3) Voor een emittent van effecten van het type B is er een keuzemogelijkheid voorzien:

- de lidstaat van de statutaire zetel van de emittent;

- de lidstaat waar de effecten zijn of zullen worden toegelaten tot de verhandeling op

een gereglementeerde markt;

- de lidstaat waar de effecten openbaar worden aangeboden.

95. Deze indeling kwam er na lobbywerk van het Groothertogdom Luxemburg en het

Verenigd Koninkrijk die hierdoor hun leiderspositie voor de emissie van euro- obligaties

wilden vrijwaren. De keuzemogelijkheden laten de emittenten van euro- obligaties immers toe

om verder van de voordelen van de Londense en Luxemburgse markten te kunnen genieten en

dit ongeacht de ligging van hun statutaire zetel110

.

109

Art. 7, §2, 1° Prospectuswet. 110

K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht” in B. CLERCKX, J-M. GOLIER, K. VANDERHEYDEN, L. VAN BEVER, P. D’HONDT en S. BOGAERTS, Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 59.

35

c. Het Europees paspoort

i. Communautaire reikwijdte van een goedkeuring

96. Het principe van het Europees paspoort voor prospectussen houdt in dat, eens het

prospectus goedgekeurd is door de toezichthouder van de lidstaat van herkomst, het

prospectus mag gehanteerd worden in een willekeurig aantal lidstaten van ontvangst111

. Dit

wil zeggen dat bij een multinationale, grensoverschrijdende emissie het prospectus enkel moet

goedgekeurd worden door de toezichthouder van de lidstaat van herkomst112

. De emittent

hoeft niet, zoals vroeger, een goedkeuring te bekomen van de toezichthouder van elke lidstaat

van ontvangst113

. De toezichthouder van de lidstaten van ontvangst hebben bijgevolg niet de

mogelijkheid om enige administratieve of goedkeuringsprocedures te starten voor de

prospectus, noch om te eisen dat er aanvullende informatie wordt toegevoegd aan het

prospectus dat eerder werd goedgekeurd114

. De communautaire reikwijdte van een

goedkeuring is met andere woorden gebaseerd op het principe van wederzijdse erkenning

tussen de toezichthouder van de lidstaat van herkomst en deze van ontvangst115

.

ii. Kennisgevingsprocedure

97. Opdat een goedgekeurd prospectus zou kunnen worden gehanteerd in een lidstaat van

ontvangst is wel verreist dat de toezichthouder ervan in kennis wordt gesteld conform een

specifieke kennisgevingsprocedure116

. De bevoegde toezichthouder van de lidstaat van

herkomst moet binnen de drie werkdagen na ontvangst van het verzoek vanwege de emittent

de bevoegde autoriteit van de lidstaat van ontvangst in kennis stellen van de goedkeuring door

het overhandigen van een goedkeuringsverklaring en een kopie van het prospectus. De

verklaring houdt in dat het prospectus overeenkomstig de Prospectusrichtlijn werd opgesteld.

Het enige wat de bevoegde toezichthouder van de lidstaat van ontvangst samen met de

kennisgeving mag eisen is, in voorkomend geval, een vertaling van de samenvatting bij het

prospectus. Een bijkomende vereiste is dat er een actualisering van de informatie moet

gebeuren indien er tussen de goedkeuring van het prospectus en de sluiting van de aanbieding

nieuwe informatie beschikbaar is geworden117

.

111

Art. 17 Prospectusrichtlijn en art. 36 (voor het Europees paspoort out – vanuit België) en art. 38 (voor het Europees paspoort in – naar België) Prospectuswet. 112

D. VAN GERVEN, “General provisions of Community law relating to the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading” in D. VAN GERVEN (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe – Volume I. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press, 2008, 5. 113

Voor de definitie van ‘lidstaat van ontvangst’: zie artikel 2, 1, n) Prospectusrichtlijn. 114

M.v.T. Prospectuswet, 4. 115

M. DUPLAT en P. LAMBRECHT, “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi 16 juni 2006”, Rev.prat.soc. 2006, 175. 116

Art. 18 Prospectusrichtlijn. 117

F.M. SCHILLINGMAN, “Het voorstel van een nieuwe Prospectusrichtlijn” in X., Lustrumbundel 2002. Vereniging voor het Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer, 2002, 372.

36

iii. Conservatoire maatregelen

98. De gemeenschapswetgever heeft de toezichthouder van de lidstaat van ontvangst wel

een aantal tools gegeven om op te treden in geval van onregelmatigheden. Wanneer de

toezichthouder tot de bevinding komt dat de emittent onregelmatigheden heeft begaan, stelt

hij de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst van deze bevindingen in kennis. De

Prospectuswet bepaalt bijkomend dat de FSMA en tevens de ESMA hiervan in kennis wordt

gesteld.

99. Wanneer de emittent in weerwil van de door de toezichthouder van de lidstaat van

herkomst getroffen maatregelen, of omdat deze maatregelen ontoereikend zijn, inbreuk blijft

plegen op de desbetreffende wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen, neemt de

toezichthouder van de lidstaat van ontvangst alle passende maatregelen ter bescherming van

de beleggers. De Europese Commissie en de ESMA moeten in dergelijk geval zo spoedig

mogelijk van die maatregelen op de hoogte worden gebracht118

.

d. Prospectussen die door de FSMA moeten worden goedgekeurd

i. Toepassingsgebied

100. Artikel 22 van de Prospectuswet bepaalt voor welke geharmoniseerde verrichtingen de

FSMA de bevoegde toezichthouder is om het prospectus goed te keuren. De FSMA is

bevoegd voor elke openbare aanbieding van effecten waarvan de totale tegenwaarde

5.000.000 euro of meer bedraagt, en op elke toelating van effecten tot de verhandeling op één

of meer gereglementeerde markten, waarvoor de publicatie verreist is volgens de

Prospectuswet of krachtens de nationale wetgeving van de lidstaat waar de aanbieding of

toelating plaatsvindt, en waarvan België de lidstaat van herkomst is. Alle betrokken

verrichtingen hoeven daarbij dus niet noodzakelijk op het Belgische grondgebied worden

uitgevoerd119

.

101. Indien een emittent haar statutaire zetel in België heeft, dan is de FSMA altijd de

bevoegde toezichthouder bij een aanbieding of toelating tot verhandeling van effecten van het

type A, ongeacht of deze verrichting plaatsvindt in België of in een andere lidstaat. Het is met

andere woorden zelfs niet vereist dat Belgische beleggers kunnen inschrijven op de

aangeboden effecten opdat de FSMA bevoegd zou zijn. Wanneer het effecten van het type B

betreft en de aanbieding of toelating tot verhandeling vindt niet plaats in België, dan heeft de

emittent de keuze tussen de FSMA of de autoriteit van de desbetreffende lidstaat als bevoegde

toezichthouder. Heeft de emittent haar statutaire zetel in een andere lidstaat van de Europese

Economische Ruimte, dan heeft de FSMA de goedkeuringsbevoegdheid enkel indien het een

118

Art. 23 Prospectusrichtlijn en art. 39 Prospectuswet. 119

M.v.T. Prospectuswet, 47.

37

emissie betreft van effecten type B én de aanbieding gebeurt of zal gebeuren in België én de

emittent heeft gekozen voor een goedkeuring door de FSMA120

.

ii. Draagwijdte van de goedkeuring

102. Het prospectus mag pas gepubliceerd worden ter inzage voor de beleggers na

goedkeuring door de FSMA121

. Daarbij controleert de FSMA enkel of de wettelijke

voorwaarden om goedkeuring te verkrijgen zijn nageleefd. Ze moet zich bij haar controle, op

inhoudelijk vlak, enkel beperken tot een nazicht of het prospectus volledig is ten aanzien van

de prospectusschema’s die bij de Prospectusverordening zijn gevoegd en of de informatie die

erin opgenomen is consistent en begrijpelijk is122

.

De FSMA spreekt zich bij haar goedkeuring niet uit over opportuniteit van de verrichting,

noch over de kwaliteit van de verrichting of over de financiële toestand van de emittent. De

goedkeuring houdt dan ook in geen enkele manier een aanbeveling in voor de beleggers om in

te gaan op de aanbieding. Het is aan de potentiële beleggers om zich een oordeel te vormen

over de voorwaarden van de verrichting, en op deze basis een investeringsbeslissing te nemen.

De FSMA heeft niet de opdracht om een dergelijke beslissing voor de beleggers te nemen123

.

e. Prospectussen die door de bevoegde autoriteit van een andere lidstaat

van de Europese Economische Ruimte moeten worden goedgekeurd

103. Het prospectus moet worden goedgekeurd door de bevoegde autoriteit van een

Europese lidstaat, anders dan de FSMA, voor de openbare aanbiedingen van effecten

waarvan de totale tegenwaarde 5.000.000 euro of meer bedraagt en die volledig of

gedeeltelijk op het Belgische grondgebied worden uitgevoerd, en de toelatingen van effecten

tot verhandeling op een Belgische gereglementeerde markt, waarvoor de publicatie van een

prospectus vereist is krachtens de Prospectuswet en waarvan België niet de lidstaat van

herkomst is124

. De bevoegde toezichthouder is dan deze van de lidstaat van herkomst. Ook in

deze hypothese is in een opt- in mogelijkheid voorzien voor een emittent wiens totale

tegenwaarde van de openbare aanbieding minder bedraagt dan 5.000.000 euro125

.

f. Overdracht van de goedkeuring van het prospectus aan de FSMA

104. De bevoegde toezichthouder van een lidstaat van herkomst heeft de mogelijkheid om

haar goedkeuringsbevoegdheid te delegeren aan de FSMA indien ze van oordeel is dat de

toepassing van het aanknopingspunt van het land van herkomst tot ongewenste effecten zou 120

K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht” in B. CLERCKX, J-M. GOLIER, K. VANDERHEYDEN, L. VAN BEVER, P. D’HONDT en S. BOGAERTS, Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 58. 121

Art. 23 Prospectuswet. 122

W. VAN DE WIELE en S. KIERSZENBAUM, “Een bespreking van de gewijzigde prospectuswet en enkele ‘capita selecta’ in verband met de aanbieding van beleggingsinstrumenten”, Bank Fin.R. 2014, afl. 3, 107. 123

Art. 32, §6 5 (voor geharmoniseerde verrichtingen) en art. 52, §6 (voor niet- geharmoniseerde verrichtingen) Prospectuswet en M. DUPLAT en P. LAMBRECHT, “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi 16 juni 2006”, Rev.prat.soc. 2006, 200-201. 124

Art. 37, §1 Prospectuswet. 125

Art. 37, §2 Prospectuswet.

38

leiden126

. Voorafgaand aan de overdracht is wel de instemming van de FSMA vereist en zij de

emittent in kennis stellen van de overdracht127

.

3) Het niet- geharmoniseerde regime

a. Toepassingsgebied

105. Het regime voor niet- geharmoniseerde verrichtingen is opgenomen in Hoofdstuk III

en Titel IV van de Prospectuswet. Het betreft (1) elke openbare aanbieding op het Belgische

grondgebied van andere beleggingsinstrumenten dan effecten, (2) openbare aanbiedingen van

effecten waarvan de totale tegenwaarde minder dan 5.000.000 euro bedraagt en die volledig

of gedeeltelijk op het Belgische grondgebied worden uitgevoerd en (3) op de toelatingen van

andere beleggingsinstrumenten dan effecten tot de verhandeling op een Belgische

gereglementeerde markt, voor zover voor die verrichtingen een prospectus moet gepubliceerd

worden krachtens de Prospectuswet128

.

Deze verrichtingen vallen dus niet onder het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn en

kunnen dus vrij worden gereglementeerd door elke lidstaat afzonderlijk. De Belgische

wetgever had de mogelijk om de bestaande prospectusplicht voor deze verrichtingen te

behouden, hetgeen hij ook gedaan heeft om het beleggerspubliek eenzelfde niveau van

bescherming te blijven bieden129

. Zoals eerder vermeld is het regime voor niet-

geharmoniseerde verrichtingen zoveel als mogelijk afgestemd op het geharmoniseerde

regime130

.

b. Exclusieve bevoegdheid voor de FSMA tot goedkeuring van het

prospectus

106. Het niet- geharmoniseerde regime heeft een zuiver territoriale werking en blijft trouw

aan het territorialiteitsbeginsel dat vroeger werd ingesteld. Voor de niet- geharmoniseerde

verrichtingen die geheel of gedeeltelijk op het Belgische grondgebied worden uitgevoerd is de

FSMA dan ook de enige bevoegde toezichthouder. De draagwijdte van de

goedkeuringsbeslissing is dezelfde als bij geharmoniseerde verrichtingen. De goedkeuring

houdt geen beoordeling in van de opportuniteit en kwaliteit van de verrichting, noch van de

financiële toestand van de emittent131

.

126

K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht” in B. CLERCKX, J-M. GOLIER, K. VANDERHEYDEN, L. VAN BEVER, P. D’HONDT en S. BOGAERTS, Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 62. 127

Art. 40 – 41 Prospectuswet en M.v.T. Prospectuswet, 61. 128

Art. 42 Prospectuswet. 129

M.v.T. Prospectuswet, 14. 130 P. DELLA FAILLE, “La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit

financier”, RDC 2007, afl. 1, 7. 131

Art. 43 Prospectuswet.

39

D. VORM

1) Algemeen

107. Het prospectus kan de vorm aannemen van één enkel, geïntegreerd document of van

drie afzonderlijk documenten132

. In het kader van een aanbiedingsprogramma heeft de

emittent tevens de mogelijkheid om te opteren voor een basisprospectus, aangevuld met de

definitieve voorwaarden bij een effectieve uitgifte.

2) Een geïntegreerd document

108. Een emittent kiest ervoor om zijn prospectus op te stellen in de vorm van één

geïntegreerd document wanneer hij de eerste keer een emissie van effecten doet en hij van

plan is om het op een eenmalige emissie te houden. Voor geharmoniseerde verrichtingen dient

het geïntegreerd prospectus te bestaan uit volgende delen, die in de hierna aangegeven

volgorde moeten voorkomen: (1) een overzichtelijke en gedetailleerde inhoudsopgave, (2) de

samenvatting, (3) de risicofactoren die eigen zijn aan de emittent en aan het type effect

waarop de uitgifte betrekking heeft en (4) de overige rubrieken van de schema’s en

bouwstenen in overeenstemming waarmee het prospectus is opgesteld133

. De volgorde van de

te vermelden informatierubrieken in de schema’s en bouwstenen mogen wel vrij door de

emittent worden gekozen134

.

3) Drie afzonderlijke documenten

109. Het prospectus dat is samengesteld uit drie afzonderlijke documenten is een vorm van

gescheiden informatieverstrekking die gehanteerd wordt door emittenten die in het verleden

reeds emissies hebben volbracht en van plan zijn dit in de toekomst nog te doen.

Het uit afzonderlijke documenten bestaande prospectus splitst de vereiste informatie op in: (1)

een registratiedocument met daarin gegevens over de emittent, (2) een verrichtingsnota met

daarin gegevens over de effecten die aan het publiek worden aangeboden of waarvoor een

aanvraag om toelating tot de verhandeling op een gereglementeerde markt is ingediend en (3)

een samenvatting135

.

110. Het registratiedocument kan door de FSMA worden goedgekeurd buiten het bestek

van de goedkeuring van een prospectus, in het vooruitzicht van het gebruik ervan bij

toekomstige openbare aanbiedingen. Wanneer effectief effecten aan het publiek worden

aangeboden, wordt van een emittent die al in het bezit is van een goedgekeurd

registratiedocument enkel nog verwacht dat hij een verrichtingsnota en een samenvatting

132

Art. 28, §1, lid 1 (voor geharmoniseerde verrichtingen) en 48, §1, lid 1 (voor niet- geharmoniseerde verrichtingen) Prospectuswet en art. 5, 3 Prospectusrichtlijn. 133

Art. 25, 1 Prospectusverordening. 134

Art. 25, 3 Prospectusverordening. 135

Art. 28, §1, lid 2 (voor geharmoniseerde verrichtingen) en art. 48, §1, lid 2 (voor niet- geharmoniseerde verrichtingen) Prospectuswet en art. 5, 3 Prospectusrichtlijn.

40

opstelt. Vereist wordt wel dat een goedgekeurd registratiedocument up-to-date is, zoniet moet

de erin opgenomen informatie worden geactualiseerd door de verrichtingsnota of door een

aanvulling op het prospectus136

.

111. Voor geharmoniseerde verrichtingen bestaan de verrichtingsnota en het

registratiedocument telkens uit de volgende bestanddelen, met opnieuw de verplichting om de

bestanddelen volgens deze volgorde op te nemen: (1) een overzichtelijke en gedetailleerde

inhoudsopgave, (2) in voorkomend geval, de risicofactoren die eigen zijn aan de emittent en

aan het type effecten waarop de uitgifte betrekking heeft en (3) de overige rubrieken van de

schema’s en de bouwstenen in overeenstemming waarmee het prospectus is opgesteld137

.

4) Het basisprospectus en definitieve voorwaarden

112. Voor sommige categorieën van effecten138

kan het prospectus, naar keuze van de

emittent, bestaan uit een basisprospectus met alle relevante informatie over de emittent en de

effecten die aan het publiek worden aangeboden. Deze vorm van prospectus staat open voor

emittenten die gebruik maken van aanbiedingsprogramma’s139

of doorlopend en herhaaldelijk

effecten140

uitgeven om snel vers geld te kunnen aantrekken en dus ook snel een goedkeuring

wensen van hun prospectus. Naar aanleiding van een effectieve emissie gaan de definitieve

voorwaarden van de emissie gedeponeerd worden bij de FSMA en gepubliceerd worden

volgens de wettelijke regelen. De emittent beschikt namelijk al over een goedgekeurd

basisprospectus. In sommige gevallen gaan de definitieve voorwaarden reeds vermeld staan in

het basisprospectus of een aanvulling hierop141

.

113. Het basisprospectus bestaat uit dezelfde onderdelen als het prospectus dat bestaat uit

één geïntegreerd document142

. De definitieve voorwaarden worden in de vorm van een

afzonderlijk document gepresenteerd of in het basisprospectus opgenomen. Ze worden

gepresenteerd in een gemakkelijk te analyseren en te begrijpen vorm. Bovendien wordt erin

duidelijk en op opvallende wijze vermeld dat, om volledige informatie te verkrijgen het

136

Art. 28, §2-3 (voor geharmoniseerde verrichtingen) en art 48, §2-3 (voor niet- geharmoniseerde verrichtingen) Prospectuswet. 137

Art. 25, 2 Prospectusverordening. 138

Het basisprogramma staat open voor de volgende categorieën van effecten: a) de effecten zonder aandelenkarakter, alsook alle vormen van inschrijvingsrechten en gedekte warrants, die zijn uitgegeven in het kader van een aanbiedingsprogramma en b) de effecten zonder aandelenkarakter die doorlopend of herhaaldelijk worden uitgegeven door kredietinstellingen : (i) wanneer de opbrengsten van de uitgifte van die effecten overeenkomstig de nationale wetgeving worden belegd in activa die afdoende dekking vormen voor de verplichtingen die tot de vervaldag voortvloeien uit die effecten, en (ii) wanneer deze opbrengsten bij insolventie van de uitgevende kredietinstelling bij voorrang worden gebruikt om het kapitaal en de verschuldigde rente terug te betalen, onverminderd het bepaalde in Richtlijn 2001/24/ EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 april 2001 betreffende de sanering en de liquidatie van kredietinstellingen. 139

Voor de definitie van ‘aanbiedingsprogramma’: zie art. 12, 1° Prospectuswet. 140

Voor de definitie van ‘doorlopend of herhaaldelijk beleggingsinstrumenten uitgeven’: zie art. 12, 2° Prospectuswet. 141

Art. 29 (voor geharmoniseerde verrichtingen) en art. 49 (voor niet- geharmoniseerde verrichtingen) Prospectuswet. 142

Art. 26, 1 Prospectusverordening.

41

basisprospectus en de definitieve voorwaarden samen moeten worden gelezen en dat een

samenvatting van de individuele uitgifte aan de definitieve voorwaarden is gehecht143

.

5) Opneming van informatie door middel van verwijzing

114. Het is mogelijk om in het prospectus en het basisprospectus informatie op te nemen

door middel van verwijzing naar één of meerdere eerder of gelijktijdig gepubliceerde

documenten die zijn goedgekeurd door de bevoegde toezichthouder. De betrokken informatie

moet wel de recentste zijn waarover de emittent beschikt. In de samenvatting mag echter geen

informatie door verwijzing worden opgenomen. De Prospectusverordening, voor

geharmoniseerde verrichtingen, beperkt wel de documenten waarnaar mag worden verwezen

om informatie op de nemen in het prospectus144

. Art. 28, 1 bevat een limitatieve lijst van

dergelijke documenten. Bovendien moet de emittent er steeds aandachtig voor zijn dat door

middel van verwijzing geen afbreuk mag gedaan worden aan de bescherming van de belegger

wat de begrijpelijkheid en de toegankelijkheid van de informatie betreft145

.

E. INHOUD

1) Algemeen

115. In het algemeen moet het prospectus, conform artikel 24, §1 en artikel 44, §1 van de

Prospectuswet: “ alle gegevens bevatten die in het licht van de specifieke aard van de emittent

en van de aan het publiek aangeboden of tot de verhandeling op een gereglementeerde markt

toe te laten effecten, de noodzakelijke informatie vormen om de beleggers in staat te stellen

zich met kennis van zaken een oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het

resultaat en de vooruitzichten van de emittent en de eventuele garant, en over de aan deze

effecten verbonden rechten”. Deze gegevens moeten worden gepresenteerd in een vorm die

gemakkelijk te analyseren en te begrijpen is. Bovendien moet vermeld worden dat het is

goedgekeurd door de FSMA. Naast deze vermelding mag geen melding gemaakt worden van

het optreden van de FSMA146

.

143

Art. 26, 5 Prospectusverordening. 144

Art. 30 (voor geharmoniseerde verrichtingen) en art. 50 (voor niet- geharmoniseerde verrichtingen) Prospectuswet. 145

Art. 28, 4 Prospectusverordening. 146

Art. 25 (voor geharmoniseerde verrichtingen) en art. 45 (voor niet- geharmoniseerde verrichtingen) Prospectuswet.

42

2) Voor geharmoniseerde verrichtingen: de

Prospectusverordening

a. Inleiding

116. De minimuminformatie die in het prospectus moet worden opgenomen is voor

geharmoniseerde verrichtingen vastgelegd in Verordening (EG) nr. 809/2004 van de

Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees

Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van

het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het

prospectus en de verspreiding van advertenties betreft147

(Hierna: “Prospectusverordening”).

Het prospectusschema dat gepubliceerd moet worden voor een openbare aanbieding van

obligaties is minder complex en uitgebreid dan het prospectusschema voor aandelen. Het

doorslaggevend element voor de belegger bij obligaties is immers de capaciteit van de

emittent om de lening terug te betalen op de vervaldatum en niet de groeimogelijkheden van

de emittent zoals bij aandelen148

.

i. Prospectus opgebouwd door schema’s en bouwstenen

117. Het prospectus dat op basis van de Prospectusverordening moet worden opgesteld is

opgebouwd uit informatierubrieken die worden samengesteld door de combinaties van

schema’s en bouwstenen149

. De schema’s en de bouwstenen die moeten worden gehanteerd

zijn afhankelijk van de aard van de emittent en de betrokken effecten.

De informatierubrieken opgelegd door deze schema’s en bouwstenen zijn limitatief, dat wil

zeggen dat de bevoegde toezichthouder geen bijkomende informatierubrieken mag eisen. Hij

mag daarentegen wel, per verrichting, om te voldoen aan de algemene standaard van artikel 5

van de Prospectusrichtlijn, eisen dat de informatie die voor elke rubriek wordt verstrekt, wordt

aangevuld150

.

ii. Mogelijkheid tot aanvullende informatie of het weglaten van informatie

118. De emittent heeft wel de mogelijkheid om aanvullende informatie, dat wil zeggen

informatie die niet in de schema’s en bouwstenen vervatte rubrieken moet worden verstrekt,

vrijwillig in het prospectus op te nemen. De voorwaarde is wel dat deze informatie passend is

voor het betrokken effect of de aard van de emittent151

.

147

Verordening (EG) nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft, Pb. L. 30 april 2004, 149/1. 148

Mededeling CBFA_2010_28 d.d. 20 december 2010 – Openbare aanbieding van obligaties en toelating van obligaties tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en invoering van een versnelde procedure voor de goedkeuring van het prospectus, http://www.fsma.be/nl/Supervision/fm/oa/ug/circmedprak.aspx, 1-2. 149

Art. 3, lid 1 Prospectusverordening. 150

Art. 3, lid 2 en 3 Prospectusverordening. 151

Overweging (5) Prospectusverordening.

43

Het is echter ook mogelijk dat bepaalde informatierubrieken van de schema’s en bouwstenen

of gelijkwaardige informatievereisten niet relevant zijn voor de emittent, de aanbieding of het

effect. In dit geval heeft de emittent de mogelijkheid deze informatie niet te vermelden152

. Het

gaat hier, ondanks de gehanteerde bewoordingen in de Prospectusverordening, niet om een

mogelijkheid, maar om een verplichting. De toezichthoudende overheid verwacht wel

degelijk dat de emittent de in het prospectus verstrekte informatie beperkt tot wat relevant is.

Hij kan de emittent dan ook verplichten om irrelevantie passages te schrappen153

.

119. De schema’s en bouwstenen kunnen beschouwd worden als flexibele vertrekpunten,

die ingekort of aangevuld kunnen of moeten worden. Het doorslaggevend element daarbij zal

steeds de relevantie zijn, en het zal in de eerste plaats aan de emittent zijn om uit te maken

welke informatie wel en niet relevant is154

.

b. ESMA/ CESR aanbevelingen

120. Met het oog op een uniforme implementatie van de Prospectusverordening moet

aandacht besteed worden aan de Level III- aanbevelingen van de CESR155

. De aanbevelingen

van de CESR reiken de emittenten en toezichthoudende overheden een aantal aanbevelingen

aan voor een uniforme invulling van bepaalde informatievereisten uit de schema’s, zonder

daarbij bijkomende verplichtingen op te leggen aan de emittenten, en dit steeds onder

voorbehoud van de Prospectusrichtlijn en de Prospectusverordening. De aanbevelingen

worden geacht vrijwillig te worden nageleefd door de leden van de ESMA en de emittenten.

Een juridische afdwinging is niet mogelijk156

. Recent heeft de ESMA, de opvolger van de

CESR, een update gepubliceerd van de aanbevelingen157

.

c. Schema’s

121. Een schema is een lijst van minimale informatievereisten aangepast aan de specifieke

aard van de verschillende categorieën emittenten en/ of de verschillende categorieën

betrokken effecten158

. De Prospectusverordening gaat uit van een prospectus dat is opgesteld

uit drie delen: een registratiedocument met betrekking tot de emittent, een verrichtingsnota in

functie van het aangeboden effect en de samenvatting. Het prospectus voor een verrichting

152

Overweging (24) en art. 23, 4 Prospectusverordening. 153

ESMA, ESMA update of the CESR’s recommendations for the consistent implementation of the European Commission’s Regulation on Prospectuses n° 809/2004, CESR/05-054b, 10 februari 2005, http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-319.pdf, 4. 154

J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De inhoud van een prospectus onder het nieuwe prospectusregime – op zoek naar een beginselenbenadering” in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 207. 155

Level I is de Prospectusrichtlijn die de grondbeginselen bevat en Level II is de Prospectusverordening die een uitvoeringsmaatregel is van de Prospectusrichtlijn. 156

L. VAN BEVER en S. BOGAERTS, “Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken” in B. CLERCKX, J-M. GOLIER, K. VANDERHEYDEN, L. VAN BEVER, P. D’HONDT en S. BOGAERTS, Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 140. 157

Bij een verwijzing naar de aanbevelingen in deze masterpref wordt gebruik gemaakt van de afkorting “ESMA aanbevelingen”. 158

Art. 2, 1 Prospectusverordening.

44

moet worden samengesteld door een combinatie van de schema’s voor elk van de delen, en

afhankelijk van het geval, vermeerderd met één of meerdere bouwstenen.

i. In functie van het effect

Voor de minimale inhoud in functie van het effect zijn er telkens afnemende

informatievereisten, zowel qua aantal rubrieken als wat de uitvoerigheid van de erin op te

nemen informatie betreft. De reden is dat het gepercipieerd beleggingsrisico verkleint. De

strengste informatievereisten zijn er voor (1) aandelen159

, (2) obligaties en derivaten en tot

slot (3) door activa gedekte waardepapieren160

(men pleegt te spreken van een ABS: een

‘asset backed securities’)161

. Voor obligaties en derivaten zijn de informatievereisten minder

streng indien de nominale waarde per eenheid meer dan 100.000 euro bedraagt. Er wordt

namelijk vanuit gegaan dat een professionele belegger die kan inschrijven op zulke

aanbiedingen minder bescherming behoeft162

.

ii. In functie van de emittent

Voor de minimale inhoud in functie van de specifieke aard van de emittent zijn er bijzondere

schema’s voor (1) banken163

, (2) instellingen voor collectieve belegging van het closed- end

type164

, (3) lidstaten, derde landen en hun regionale en plaatselijke overheden165

en (4)

openbare internationale instellingen en emittenten van obligaties met garantie van een lidstaat

van de OESO166

.

d. Bouwstenen

122. Een bouwsteen is een lijst van aanvullende, niet in één van de schema’s opgenomen

informatievereisten die, in voorkomend geval, aan één of meer schema’s moeten worden

toegevoegd naar gelang van het type effect en/of transactie waarvoor een prospectus of

basisprospectus wordt opgesteld167

. Er is een bouwsteen vereist in geval van volgende

159

Voor registratiedocument: art. 4 en Bijlage I Prospectusverordening. Er is een extra schema voorzien voor het registratiedocument van aandelen in het geval de emittent een complexe financiële geschiedenis kent of een aanzienlijke financiële verplichting heeft: art. 4bis Prospectusverordening. Voor verrichtingsnota: art. 6 en Bijlage III Prospectusverordening. Tevens voor certificaten van aandelen voorziet de Prospectusverordening in een afzonderlijk schema: art. 13 en Bijlage X Prospectusverordening 160

Voor registratiedocument: art. 10 en Bijlage VII Prospectusverordening. 161

Voor de definitie van ABS: zie art. 2, 5 Prospectusverordening. Voor registratiedocument: art. 10 en Bijlage VII Prospectusverordening. 162

L. VAN BEVER en S. BOGAERTS, “Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken” in B. CLERCKX, J-M. GOLIER, K. VANDERHEYDEN, L. VAN BEVER, P. D’HONDT en S. BOGAERTS, Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 100. 163

Art. 14 en Bijlage XI Prospectusverordening. 164

Art. 18 en Bijlage XV Prospectusverordening. 165

Art. 19 en Bijlage XVI Prospectusverordening. 166

Art. 20 en Bijlage XVII Prospectusverordening. 167

Art. 2, 2 Prospectusverordening.

45

situaties: (1) pro forma informatie168

, (2) garanties169

, (3) asset backed securities170

en (4)

wanneer er een onderliggend aandeel is 171

.

e. Bijzonder geval: speciale emittent

123. Wanneer de emittent activiteiten met een bijzonder karakter beoefent die limitatief zijn

opgesomd in bijlage XIX voorkomende categorieën, kan de bevoegde toezichthouder

verlangen dat er (passende en evenredige) aanvullende informatie wordt verstrekt naast de

informatie die moet worden verstrekt in de toepasselijke schema’s en bouwstenen172

. De lijst

van de speciale emittenten opgenomen in bijlage XIX heeft een limitatief karakter.

124. De ESMA heeft in haar aanbevelingen voor elke van de speciale emittenten

verduidelijkt wat de concrete invulling is van aanvullende informatie die kan opgevraagd

worden door de bevoegde toezichthouder aan de betrokken emittent173

:

- Vastgoedmaatschappijen: een waarderingsverslag van de activa die het in zijn bezit

heeft. Het verslag moet bovendien aan een aantal voorwaarden voldoen, waaronder

maximaal een jaar tussen het opstellen van het verslag en de publicatie van het

prospectus.

- Delfstofmaatschappijen: informatie over, onder meer, de details van de

mineralenbronnen, exploitatieresultaten, verwachte levensduur van de mijn en details

van de in bezit zijnde concessies.

- Beleggingsmaatschappijen: de FSMA heeft geen specifieke invulling gegeven voor

dit soort speciale ondernemingen.

- Instellingen voor wetenschappelijk onderzoek (Research & Development

maatschappijen): informatie over, onder meer, details van de operaties in

laboratorisch onderzoek en ontwikkeling, de ervaring van de hoofd technische staf en

een omstandige omschrijving van elk product in ontwikkeling.

- Ondernemingen die minder dan drie jaar bestaan of de startende

ondernemingen (start- ups): accent op bepaalde (niet- becijferde) elementen van het

business plan en een voorspelling van te introduceren producten en diensten in de

nabije toekomst. Er moet opgemerkt worden dat een special purpose vehicle niet

beschouwd mag worden als een start- up, omdat zij louter worden opgericht met de

bedoeling om effecten uit te geven en niet om handel te voeren174

.

168

Art. 5 en Bijlage II Prospectusverordening. 169

Art. 9 en Bijlage VI Prospectusverordening. 170

Art. 11 en Bijlage VIII Prospectusverordening. 171

Art. 17 en Bijlage XIV Prospectusverordening. 172

Art. 23, 1 en overweging (22) Prospectusverordening 173

ESMA aanbevelingen, nr. 128-145. 174

ESMA aanbevelingen, nr. 136. Voor de definitie van special purpose vehicle: zie art 2, 4 Prospectusverordening.

46

- Scheepvaartmaatschappijen: informatie over elke schip waarover de maatschappij

kan beschikken en een beschrijving van de onderhouds-, leasing,.. contracten en een

waarderingsverslag van alle activa in het bezit van de maatschappij, samen met een

financieel rapport met de betrekking tot te bouwen of aan te kopen (nieuwe) schepen.

f. Concrete voorbeelden

125. (1) Wanneer een Belgische R&D maatschappij, die twee jaar geleden werd opgericht,

een obligatie- uitgifte wil doen met een nominale waarde per eenheid van minder dan 100.000

euro, dient men volgende bijlagen te combineren voor het samenstellen van de prospectus:

Bijlage IV (schema registratiedocument voor obligaties met een nominale waarde per eenheid

van minder dan 100.000 euro), Bijlage V (schema verrichtingsnota), FSMA aanbeveling voor

start- ups en de FSMA aanbeveling voor R&D maatschappijen.

(2) Wanneer een Belgische bank een uitgifte van obligaties doet met een nominale waarde

per eenheid van meer dan 100.000 euro dan wordt het prospectus samengesteld door een

combinatie van Bijlage XI (schema registratiedocument voor banken), Bijlage IX (schema

registratiedocument voor obligaties met een nominale waarde per eenheid van ten minste

100.00 euro) en Bijlage XIII (verrichtingsnota voor obligaties met een nominale waarde per

eenheid van ten minste 100.000 euro).

g. Relevante schema’s en bouwstenen bij een (gewone) obligatie- emissie

126. Volgende schema’s moeten gehanteerd worden bij het opstellen van het prospectus in

het kader van een obligatie- emissie door een (industriële) onderneming. Zoals eerder vermeld

gaat men in specifieke gevallen bijkomende schema’s en bouwstenen moeten combineren,

afhankelijk van het soort effect en de aard van de emittent:

- Schema in bijlage IV bevattende de minimale informatievereisten voor het

registratiedocument voor obligaties en derivaten met een nominale waarde per

eenheid van minder dan 100.000 euro;

- Schema in bijlage V bevattende de minimale informatievereisten voor de

verrichtingsnota van obligaties met een nominale waarde van minder dan 100.000

euro;

- Schema in bijlage IX bevattende de minimale informatievereisten voor het

registratiedocument voor obligaties en derivaten met een nominale waarde per

eenheid van ten minste 100.000 euro;

- Schema in bijlage XIII bevattende de minimale informatievereisten voor de

verrichtingsnota voor obligaties met een nominale waarde per eenheid van ten minste

100.000 euro.

127. Wanneer de obligatie- emissie wordt gegarandeerd door een derde (bijvoorbeeld de

moedervennootschap of, in uitzonderlijke gevallen, een bank) moet bovendien de informatie

voor garanties in de aanvullende bouwsteen van bijlage VI worden opgenomen in het

47

prospectus. Er moet daarbij in de eerste plaats informatie worden opgenomen betreffende de

aard van de garantie, en meer specifiek, een beschrijving van enigerlei regeling die dient ter

verzekering van de nakoming van de verplichting die van wezenlijk belang is voor de uitgifte.

Dergelijke regelingen moeten verbintenissen bevatten tot nakoming van verplichtingen tot

terugbetaling van obligaties en/ of de betaling van rente en er moet beschreven worden hoe de

regeling de goede afwikkeling van de gegarandeerde betalingen zal verzekeren. Daarnaast

moeten de nadere bijzonderheden worden verstrekt omtrent de voorwaarden en de

draagwijdte van de garantie en de garant moet dezelfde informatie over zichzelf verstrekken

als de emittent175

.

h. Belangrijkste informatie: de financiële informatie

128. Uit de schema’s en bouwstenen die moeten worden gehanteerd kan afgeleid worden

dat er een veelheid van informatie moet opgenomen worden in het prospectus, afhankelijk van

het soort document en de soort verrichting. Ondanks dat we het belang van de andere

informatierubrieken niet mogen onderschatten, zijn de rubrieken met de financiële informatie

en financiële rapporteringsverplichtingen veruit de belangrijkste. Het is namelijk

hoofdzakelijk op deze informatie dat een potentiële belegger gaat steunen om al dan niet te

investeren in de aangeboden obligaties.

Algemeen gesteld dienen er twee belangrijke categorieën van financiële informatie

opgenomen te worden in het prospectus: (1) historische financiële informatie en (2)

winstprognoses en – ramingen176

. Hierbij speelt de externe accountant van emittent een

belangrijke rol. Voor dergelijke financiële informatie moet de accountant zekerheid

verschaffen in de vorm van een assurance- rapport, dit is namelijk een wettelijke verplichting

op grond van de Prospectusverordening. Comfort letters die worden opgevraagd door de

begeleidende banken hebben dergelijke wettelijke verankering niet. De oorsprong van comfort

letters ligt in de zorgplicht en de hieraan gerelateerde prospectusaansprakelijkheid die

begeleidende banken hebben voor het prospectus. In dit kader willen zij een due diligence

verrichten om te controleren of het prospectus een waarheidsgetrouw beeld weergeeft. Als

onderdeel van hun due diligence vragen banken comfort van de accountant op financiële

informatie in het prospectus en de financiële positie van de emittent177

.

i. Historische financiële informatie

129. Conform rubriek 13.1 in Bijlage IV van de Prospectusverordening is de emittent

verplicht om twee jaar historische financiële informatie op te nemen in het prospectus,

waarvan ten minste het laatste jaar is opgesteld onder International Financial Reporting

Standards (IFRS). Volgens ditzelfde artikel moet een accountant deze financiële informatie

175

Art. 1, 2 en 3 Bijlage VI Prospectusverordening 176

Er wordt bij de bespreking uitgegaan van het schema dat gehanteerd moet worden bij een obligatie- emissie met een nominale waarde per eenheid van minder dan 100.000 euro omdat de informatie- omsluiting in dergelijk geval het sterkst is. 177

M.J.J. COENEN, “Het accountants- en financieel onderzoek”, in B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 297.

48

controleren en voorzien van een accountantsverklaring. Hierbij kunnen twee situaties worden

onderscheiden: (1) de historische financiële informatie van de emittent is reeds voorhanden en

(2) de historische financiële informatie is nog niet beschikbaar.

1. De historische financiële informatie is reeds voorhanden

130. De historische financiële informatie over de emittent over de afgelopen twee jaar is al

beschikbaar en in het verleden wettelijk voorzien van een accountantsverklaring (bijvoorbeeld

in de wettelijke jaarrekening). In dit geval is het zaak om toestemming te verkrijgen om het

accountsverslag dat zij eerder heeft verkregen, opnieuw openbaar te maken. De accountant

gaat daartoe de gebeurtenissen onderzoeken vanaf de laatst gecontroleerde balansdatum tot de

datum van het prospectus en neemt kennis van het gehele prospectus om te bezien of de

informatie in het prospectus niet strijdig is met dat wat hij bij zijn controlewerkzaamheden

heeft vastgesteld.

2. De historische financiële informatie is nog niet beschikbaar

131. De historische financiële informatie is nog niet beschikbaar en de emittent dient deze

nog op te maken. In dit geval moet de emittent een tussentijds financieel verslag opstellen met

daarin onder meer een resultatenrekening vanaf de datum van de oprichting178

.

132. Bovendien moet de gecontroleerde historische financiële informatie over de laatste

twee jaar worden opgesteld en gepresenteerd in een vorm die aansluit bij die welke voor de

volgende gepubliceerde jaarrekening van de emittent zal worden gebruikt, met inachtneming

van de standaarden voor jaarrekeningen, de grondslagen voor financiële verslaggeving en de

op jaarrekeningen toepasselijke wetgeving. Het laatste jaar waarover gecontroleerde

financiële informatie wordt verstrekt, mag niet langer geleden zijn dan 18 maanden te rekenen

vanaf de datum van het registratiedocument. Indien de emittent zowel een enkelvoudige als

een geconsolideerde jaarrekening opstelt, moet ten minste de geconsolideerde jaarrekening in

het registratiedocument worden opgenomen179

.

ii. Winstprognoses en – ramingen

133. Een winstprognose is: “een formulering waarin uitdrukkelijk of impliciet melding

wordt gemaakt van een cijfer dan wel van een minimum- of maximumcijfer van de

vermoedelijke omvang van de winst of het verlies voor de lopende verslagperiode en/of de

daaropvolgende verslagperiodes, of die gegevens bevat op grond waarvan een dergelijk cijfer

voor de toekomstige winst of het toekomstige verlies kan worden berekend, ook al wordt geen

specifiek cijfer vermeld en wordt het woord „winst” niet gebruikt”. Een winstraming is: “een

178

M.J.J. COENEN, “Het accountants- en financieel onderzoek”, in B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 298 en P. D’ HONDT, “Financiële rapporteringsvereisten conform de Wet van 16 juni 2006” in B. CLERCKX, J-M. GOLIER, K. VANDERHEYDEN, L. VAN BEVER, P. D’HONDT en S. BOGAERTS, Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 230-231. 179

Rubriek 13.1, 13.2 en 13.4 Bijlage IV Prospectusverordening.

49

winstprognose voor een verslagperiode die reeds verstreken is en waarvoor nog geen

resultaten bekendgemaakt zijn”180

.

134. Het opnemen van winstprognoses en – ramingen in het prospectus is de

verantwoordelijkheid van de emittent. Dergelijke prognoses en ramingen mogen de potentiële

investeerders niet misleiden181

. Het is dan ook vereist dat er naast een toelichting van de

onderliggende assumpties en hypotheses ook een verslag opgenomen wordt, opgesteld door

een onafhankelijk accountant.

1. Verklaring met de voornaamste hypothesen die aan de prognose of

raming van de emittent ten grondslag liggen

135. In de verklaring moet een duidelijk onderscheid worden gemaakt tussen, enerzijds,

hypothesen betreffende factoren die de leden van de bestuurs-, leidinggevende of

toezichthoudende organen kunnen beïnvloeden en, anderzijds, hypothesen betreffende

factoren waarop de leden totaal geen invloed kunnen uitoefenen. Voorts moeten zij

gemakkelijk te begrijpen zijn door beleggers, zij moeten specifiek en precies zijn en zij

mogen geen invloed hebben op de algemene nauwkeurigheid van de ramingen die aan de

prognose ten grondslag liggen182

.

136. Belangrijk om op te merken is dat rubriek 9.2 van Bijlage IV van de

Prospectusverordening geen expliciete uitspraak van de account verwacht omtrent de

aanvaardbaarheid en redelijkheid van de door de emittent gehanteerde veronderstellingen die

aan de grondslag liggen van de prognose of inschatting. De accountant behoeft enkel vast te

stellen of de winstverwachting naar behoren is opgesteld conform de daarbij bijhorende

toelichting en gebaseerd is op grondslagen voor financiële verslaggeving van de

onderneming183

.

2. Verslag van een onafhankelijk accountant

137. In het verslag opgesteld door een onafhankelijk accountant wordt verklaard dat de

prognose of raming naar zijn oordeel naar behoren is opgesteld op basis van de vermelde

grondslagen en dat de boekhoudkundige grondslag voor de opstelling van de winstprognose

of -raming in overeenstemming is met de grondslagen voor financiële verslaggeving van de

emittent (in dit geval IFRS)184

.

180

Art. 2, 10 en 11 Prospectusverordening. 181

en P. D’ HONDT, “Financiële rapporteringsvereisten conform de Wet van 16 juni 2006” in B. CLERCKX, J-M. GOLIER, K. VANDERHEYDEN, L. VAN BEVER, P. D’HONDT en S. BOGAERTS, Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 230. 182

Rubriek 9.1 Bijlage IV Prospectusverordening. 183

M.J.J. COENEN, “Het accountants- en financieel onderzoek”, in B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 307. 184

Rubriek 9.2 Bijlage IV Prospectusverordening.

50

3) Voor niet- geharmoniseerde verrichtingen: KB 31 oktober

1991

138. De minimale informatie die in het prospectus moet worden opgenomen voor niet-

geharmoniseerde verrichtingen is, overeenkomstig artikel 46 van de Prospectuswet,

vastgelegd in het (oude) Koninklijk Besluit van 31 oktober 1991185

. Schema B (schema voor

het prospectus bij het openbaar te koop stellen, te koop bieden of verkopen van obligaties)

somt de informatierubrieken op die opgenomen moeten worden in het prospectus bij een

openbare aanbieding van obligaties. De schema’s in het KB zijn echter dringend aan

vernieuwing toe186

.

4) De samenvatting

139. Ieder prospectus opgesteld naar aanleiding van een openbare aanbieding dient een

samenvatting te bevatten. De samenvatting verstrekt op een beknopte wijze en in niet-

technische bewoordingen de kerngegevens om de beleggers te helpen wanneer zij overwegen

in die effecten te beleggen. Ze moet opgesteld worden in een gestandaardiseerd formaat zodat

zij gemakkelijk vergeleken kan worden met de andere samenvattingen over soortgelijke

effecten.

Kerngegevens zijn de essentiële en naar behoren gestructureerde gegevens die aan de

beleggers moeten worden verstrekt om hem in staat te stellen de aard en de risico’s van de

emittent, de garant en de hen aangeboden effecten te begrijpen en te beslissen welke

aanbiedingen hij nader in beschouwing zal nemen.

140. Verder moet de samenvatting de belegger uitdrukkelijk waarschuwen dat zij als

inleiding op het prospectus moet worden gelezen en iedere beslissing om in de betrokken

effecten te investeren gebaseerd moet zijn op de bestudering van het volledige prospectus.

Bovendien kan niemand burgerrechtelijk aansprakelijk gesteld worden louter op basis van de

samenvatting of een vertaling ervan, behalve als de inhoud ervan misleidend, onjuist of

inconsistent is wanneer zij samen met de andere delen van het prospectus wordt gelezen of

tenzij zij niet de vereiste kerngegevens verstrekt187

.

5) Bijzonderheid: rechtskeuzebeding

141. Een vaste informatierubriek in het prospectus, en in het bijzonder de samenvatting, is

het recht dat van toepassing is op de emissie en op de obligatievoorwaarden. In de meeste

gevallen zal een Belgische emittent kiezen voor het Belgische recht als toepasselijk recht.

Soms zal een Belgische emittent echter opteren voor een ander, buitenlands recht. Het

185

Koninklijk Besluit van 31 oktober 1991 over het prospectus dat moet worden gepubliceerd bij openbare uitgifte van effecten en waarden, BS 25 november 1991. 186

J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006 – toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, afl. 4, 194. 187

Art. 24 (voor geharmoniseerde verrichtingen) en art. 44 (voor niet- geharmoniseerde verrichtingen) Prospectuswet en art. 2, 1, s) Prospectusrichtlijn.

51

Engelse recht is dan het meest voorkomend, onder meer wanneer er een trustee is aangesteld

ter verdediging van de belangen van de obligatiehouders om problemen op het vlak van

erkenning en afdwinging van de trustakte te vermijden.

142. De vraag moet gesteld worden of een Europese emittent wel kan kiezen voor een

ander Europees recht dan het zijne, zeker ten aanzien van particuliere of retail beleggers

gevestigd in het land waar zijn statutaire zetel is gevestigd. Voor een antwoord op deze vraag

moet gekeken worden naar de Rome I Verordening (Hierna: “Rome I- Vo)188

. De Rome I- Vo

bepaalt immers het recht dat van toepassing is op verbintenissen uit overeenkomsten. Bij een

emissie wordt een overeenkomst gesloten tussen de emittent en de belegger. Artikel 3.1 van

de Rome I- Vo bepaalt dat de overeenkomst wordt beheerst door het recht dat de partijen

hebben gekozen. Het beginsel onder Rome I- Vo is dus dat het recht gekozen door de partijen

primeert.

143. Ten aanzien van retail of particuliere beleggers die natuurlijke personen zijn moet

rekening gehouden worden met artikel 6 van de Rome I- Vo. Artikel 6 is van toepassing op

consumentenovereenkomsten189

en bepaalt dat dergelijke overeenkomsten in beginsel worden

beheerst door het recht van het land waar de consument zijn gewone verblijfplaats heeft, op

voorwaarde dat de verkoper zijn commerciële of beroepsactiviteiten ontplooit in het land of

dergelijke activiteiten met ongeacht welke middelen richt op dat land of op verscheidene

landen, met inbegrip van dat land, en de overeenkomst onder die activiteiten vallen190

. Toch

kunnen de partijen zelf nog het recht kiezen dat van toepassing is op hun

consumentencontract op voorwaarde dat de consument niet de bescherming verliest welke hij

geniet op grond van de bepalingen waarvan niet bij overeenkomst kan worden afgeweken

volgens het recht van het land waar de consument zijn gewone verblijfplaats heeft, bij gebreke

van rechtskeuze191

.

Het bovenstaande bijzondere consumentenregime is echter niet van toepassing op rechten en

verplichtingen die een financieel instrument vormen en rechten en verplichtingen waardoor de

voorwaarden voor de emissie, de openbare aanbieding of een overnamebod met betrekking tot

verhandelbare effecten en de inschrijving en terugkoop van rechten van deelneming in

instellingen voor collectieve beleggingen worden vastgelegd, voor zover deze geen

verrichting van een financiële dienst vormen. Met andere woorden een retail belegger,

natuurlijk persoon kan geen beroep doen op de bescherming geboden door artikel 6 van de

Rome I- Vo192

.

Er moet namelijk voor gezorgd worden dat rechten en verplichtingen die een effect vormen

niet onder de algemene regel voor consumentenovereenkomsten vallen, aangezien zulks ertoe

188

Verordening (EG) Nr. 593/2008 van het Europees Parlement en de Raad van 17 juni 2008 inzake het recht dat van toepassing is op verbintenissen uit overeenkomst (Rome I), Pb. L. 4 juli 2008, 177/6. 189

Een consumentenovereenkomst in de zin van de Rome I- Vo is een overeenkomst gesloten door een natuurlijk persoon voor een gebruik dat als niet bedrijfs- of beroepsmatig kan worden beschouwd (de consument – retail belegger) met een ander persoon die handelt in de uitoefening van zijn bedrijf of beroep ( de verkoper- emittent). 190

Art. 6, 1 Rome I- Vo. 191

Art. 6, 2 Rome I- Vo. 192

J. DE MEYER, “Consumeren zonder grenzen. Nieuwe regels in de Rome I- Verordening”, NjW 2010, nr. 214, 7.

52

kan leiden dat op een enkel uitgegeven effect verschillende wetgevingen van toepassing zijn,

hetgeen de aard ervan wijzigt en handel en aanbod minder vervangbaar maakt. Evenzo dient

bij de uitgifte of het aanbod van effecten de contractuele verbintenis tussen de emittent en de

consument niet noodzakelijkerwijze dwingend te worden onderworpen aan het recht van het

land van de gewoonlijke verblijfplaats van de consument, omdat de uniformiteit van de

voorwaarden voor de uitgifte of het aanbod moet worden gewaarborgd193

. Een Belgische

emittent kan dus zonder beperkingen het Engelse recht van toepassing verklaring op zijn

emissie, zowel ten aanzien van institutionele als retail beleggers.

F. PUBLICATIE

1) Tijdstip van publicatie

144. Het prospectus moet ten minste drie werkdagen voor de afsluiting van de openbare

aanbieding en uiterlijk op de aanvangsdag ervan beschikbaar worden gesteld aan het publiek.

Op deze manier beschikken de beleggers over tenminste drie werkdagen om het prospectus te

consulteren194

.

Volgens de voorbereidende werkzaamheden viseert deze regel twee verschillende situaties.

Enerzijds, als het niet gepland is dat de aanbieding gedurende ten minste drie werkdagen

loopt, dan moet het prospectus voor de opening van de aanbieding worden gepubliceerd

gedurende een periode die wordt berekend door terug te tellen vanaf de datum waarop de

aanbieding kan worden afgesloten. Dit zal zich bijvoorbeeld voordoen omdat men een zeer

succesvolle openbare aanbieding verwacht waarop vrijwel onmiddellijk volledig zal worden

ingeschreven. Anderzijds, als het gepland is dat de aanbieding gedurende ten minste drie

werkdagen loopt, moet het prospectus uiterlijk op de openingsdag van de aanbieding worden

gepubliceerd195

.

2) Wijze van publicatie

145. De emittent heeft in beginsel de keuze op welke wijze zijn prospectus gepubliceerd

wordt. De prospectusreglementering bevat echter een limitatieve lijst van publicatiewijzen

waarbij het prospectus wordt geacht beschikbaar te zijn gesteld voor het publiek. De volgende

publicatiewijzen staan ter beschikking voor de emittent:

- Integrale opname in een landelijk dagblad of een dagblad met een grote oplage in

België. Een wijze die in de praktijk niet voorkomt door de te grote omvang van het

prospectus en te hoge drukkosten; of

- Opstellen van een brochure dat kosteloos beschikbaar wordt gesteld voor het publiek

in de statutaire zetel van de emittent en in de kantoren van de begeleidende banken;

of

193

Overweging (28) Rome I- Vo. 194

Art. 21, §1 Prospectuswet en art. 14, 1 Prospectusrichtlijn. 195

M.v.T. Prospectuswet, 45.

53

- In elektronische vorm op de website van de emittent of van de begeleidende banken;

of

- In elektronische vorm op de website van de autoriteit die de prospectus heeft

goedgekeurd, indien die autoriteit besloten heeft die dienst aan te bieden196

.

146. Wanneer een emittent een prospectus publiceert in de pers of in de vorm van een gratis

brochure, dan moet ze dit prospectus tevens publiceren op haar website, indien zij natuurlijk

over een eigen website beschikt. Het is vandaag echter quasi ondenkbaar dat een onderneming

die overgaat tot een openbare aanbieding niet over een eigen website zou beschikken. Deze

vereiste streeft een betere informatieverstrekking aan de beleggers na en levert de emittenten

geen aanzienlijk extra kosten op197

.

Omgekeerd, indien een emittent ervoor opteert zijn prospectus langs elektronische weg te

publiceren, heeft iedere belegger het recht om te verzoeken naar een kosteloze afschrift op

papier van het prospectus. De emittent heeft de verplichting dit verzoek in te willigen. Het is

niet noodzakelijk dat dan een ingebonden brochure moet worden verstrekt, een eenvoudige

papieren kopie van de elektronische versie is voldoende198

. Het is wel onvoldoende dat een

exemplaar fysisch ter inzage wordt gelegd voor de belegger. De belegger moet een exemplaar

mee naar huis kunnen nemen199

.

147. De Prospectusverordening legt voor de geharmoniseerde verrichtingen bijkomende

voorschriften op met betrekking tot de elektronische wijze van publicatie. Zo is vereist dat het

prospectus makkelijk toegankelijk moet zijn bij het bezoeken van de website en het

bestandsformaat van die aard moet zijn dat het niet kan worden gewijzigd door een derde. De

beleggers moeten tevens de mogelijkheid hebben om het document te downloaden en af te

drukken200

.

G. TAALREGELING

148. Het prospectus moet opgesteld worden in het Nederlands, het Frans of in een taal die

gangbaar is in internationale financiële kringen en door de FSMA is aanvaard. Enkel de

196

Art. 21, §2 Prospectuswet en art. 14, 2 Prospectusrichtlijn. 197

Art. 21, §2, lid 2 Prospectuswet en M.v.T. Prospectuswet, 45. Aangezien de Prospectusrichtlijn in art. 14, 4 bepaalt dat de lidstaat van herkomst terzake bevoegd is, geldt die verplichting voor de verrichtingen die in België in het kader van de paspoortverplichting worden uitgevoerd enkel als de reglementering van de lidstaat van herkomst dergelijke verplichting oplegt. 198

Art. 21, §3 Prospectuswet. Concreet kan de emittent er bijvoorbeeld voor opteren een groen nummer ter beschikking te stellen waarop de beleggers het prospectus kunnen bestellen. Een andere mogelijkheid is dat het prospectus beschikbaar gesteld wordt op een aantal plaatsten die aan de beleggers worden meegedeeld. Dit betekent niet dat het prospectus in alle agentschappen van het netwerk van de banken die als loketinstelling optreden beschikbaar moet zijn, maar wel dat de nodige maatregelen worden genomen, opdat de beleggers op tijd het prospectus op papier zouden ontvangen: M.v.T Prospectuswet, 46. 199

European Commission, 3th Informal Meeting on Prospectus Transposition: Summary Record, 26 januari 2005, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/summary-note-050126_en.pdf, 10. 200

Art. 29, 1 Prospectusverordening.

54

Engelse taal werd aanvaard door de FSMA201

. Voor zuiver Belgische verrichtingen door alle

in België gevestigde emittenten kan het prospectus dus uitsluitend in het Engels worden

opgesteld, zonder enige Nederlandse of Franse vertaling. Omtrent deze mogelijkheid bestaan

er nogal wat problemen op het vlak van grondwettelijkheid202

.

149. Een vertaling van de samenvatting naar het Nederlands of het Frans is wel nodig bij

een openbare aanbieding die volledig of gedeeltelijk op het Belgische grondgebied wordt

uitgevoerd. De emittent kan kiezen in welk van beide talen hij de samenvatting gaat opstellen

of vertalen. Wanneer de emittent echter reclame maakt in de ene landstaal, mag de

samenvatting enkel in die ene landstaal worden opgesteld of vertaald. Een emittent die zijn

doelpubliek tot één enkele taalgemeenschap beperkt (Nederlands-, Frans-, of Duitstalige

gemeenschap) en dus slechts in één landstaal promotie voert, moet de samenvatting met

andere woorden alleen in die ene taal opstellen203

.

H. AANVULLING204

1) Algemeen

150. Een aanvulling op het prospectus is verplicht wanneer er zich een belangrijke nieuwe

ontwikkeling, materiële vergissing of onjuistheid voordoet die van invloed kan zijn op de

beoordeling van de effecten door een belegger en zich voordoet of wordt geconstateerd tussen

het tijdstip van goedkeuring van het prospectus en de definitieve afsluiting van de openbare

aanbieding. Voorwaarde is wel dat de ontwikkeling, vergissing of onjuistheid een potentiële

invloed heeft op de beoordeling van de effecten door de belegger 205

.

151. Het is ook mogelijk dat het prospectus een vergissing of onjuistheid bevat die als

zodanig niet van invloed kan zijn op de beoordeling van de effecten maar waarvan de

verbetering wel nuttig kan zijn voor de investeerders. In dat geval moet de emittent een

aankondiging aan de markt kunnen maken, zonder een aanvulling te publiceren die

onderworpen is aan de procedure voor aanvullingen. Een prospectus dat werd goedgekeurd

201

ESMA, Information Note: Languages accepted for the purpose of the scrutiny of the Prospectus and requirements of translation of the Summary, 31 maart 2014, www.esma.europa.eu/system/files/2014-esma-342_languages_accepted_for_the_purpose_of_the_scrutiny_of_the_prospectus.pdf, 2. 202L. VAN BEVER en S. BOGAERTS, “Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken” in B. CLERCKX, J-M. GOLIER, K. VANDERHEYDEN, L. VAN BEVER, P. D’HONDT en S. BOGAERTS, Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 180 en P. DELLA

FAILLE, “La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier”, RDC 2007, afl. 1, 24. Voor een volledige bespreking: C. LEWALLE en J-P. DEGUEE, “L’emploi des langues en Belgique en matière de prospectus: évolutions après la directive 2003/71/EC et la loi du 16 juin 2006”, Bank Fin.R. 2007, afl. 4, 225-241. 202

M.v.T. Prospectuswet, 26. 203

M.v.T. Prospectuswet, 53. 204

Art. 34 (voor geharmoniseerde verrichtingen) en 53 (voor niet- geharmoniseerde verrichtingen) Prospectuswet en art 16 Prospectusrichtlijn. 205

M.v.T. Prospectuswet, 55.

55

door de bevoegde toezichthouder kan namelijk nadien niet meer substantieel gewijzigd

worden, buiten de procedure van een aanvulling206

.

2) Concrete invulling

152. Recent heeft de Europese Commissie, op basis van een finaal rapport van de ESMA in

het kader van technische reguleringsnormen, een verordening aangenomen die in hoofdzaak

aanduidt in welke specifieke situaties altijd de publicatie van een aanvulling is vereist. De

emittent is steeds verplicht een aanvulling te publiceren wanneer het totale nominale bedrag

van een aanbiedingsprogramma wordt verhoogd207

.

3) Herroepingsrecht voor de belegger

153. De beleggers die reeds hebben ingeschreven op de effecten voor de publicatie van de

aanvulling op het prospectus hebben het recht om hun inschrijving gedurende twee

werkdagen na de publicatie van die aanvulling in te trekken, op voorwaarde dat de nieuwe

ontwikkeling, vergissing of onjuistheid zich heeft voorgedaan voor de definitieve afsluiting

van de openbare aanbieding en voor de levering van de obligaties. De emittent heeft echter de

mogelijk om de termijn van twee werkdagen te verlengen. De termijn moet daarom steeds

worden vermeld in de aanvulling zelf208

.

4) Wijze van publicatie van de aanvulling

154. De aanvulling moet gepubliceerd worden zo snel als praktisch mogelijk nadat de

belangrijke nieuwe ontwikkeling zich heeft voorgedaan of de materiële vergissing of

onjuistheid is ontdekt209

. De beleggers die op de aanbieding zijn ingegaan moeten er, via de

publicatie in een dagblad of individueel210

, van in kennis worden gesteld dat zij het recht

hebben hun aanvaarding te herroepen behalve als de nieuwe ontwikkeling of de rechtzetting

van de materiële vergissing of van de onjuistheid die tot de publicatie van de aanvulling heeft

geleid de beoordeling van de effecten door de belegger op het Belgische grondgebied positief

heeft beïnvloed of neutraal is211

. Dit zal bijvoorbeeld het geval zijn wanneer er een aanvulling

206 ESMA, Questions and Answers on Prospectus related issues, 22

nd updated version - 22 oktober 2014,

http://www.esma.europa.eu/system/files/2014-

1279_22nd_version_qa_document_prospectus_related_issues.pdf, 22. 207 Gedelegeerde verordening (EU) nr. 382/2014 van de Commissie van 7 maart 2014 houdende aanvulling van

richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad met technische reguleringsnormen voor de publicatie van supplementen op het prospectus, Pb.L. 15 april 2014, 111/36. 208

Art. 34, §3 (voor geharmoniseerde verrichtingen) en 53, §3 (voor niet- geharmoniseerde verrichtingen) Prospectuswet. 209

ESMA, Questions and Answers on Prospectus related issues, 22nd

updated version - 22 oktober 2014, http://www.esma.europa.eu/system/files/2014-1279_22nd_version_qa_document_prospectus_related_issues.pdf, 22. 210

De loutere vermelding in de aanvulling of op de website van de emittent van het herroepingsrecht waarover

de beleggers beschikken is in principe niet toereikend. De wet verreist immers een individuele

informatieverstrekking aan de beleggers die al hebben ingeschreven of een informatieverstrekking via de pers. 211

Art. 21, §7 Prospectuswet.

56

moet gepubliceerd worden omdat de fiscale wetgeving van een andere lidstaat waarin het bod

loopt werd gewijzigd tijdens de biedingsperiode. Die wijziging is immers niet van die aard dat

zij de beoordeling van de effecten door het publiek op het Belgische grondgebied kan

beïnvloeden212

.

I. GELDIGHEIDSDUUR213

155. Een prospectus blijft na de goedkeuring door de bevoegde toezichthouder geldig voor

een periode van twaalf maanden, op voorwaarde dat het wordt geactualiseerd door een

aanvulling op het prospectus wanneer dit nodig zou zijn. Voor een basisprospectus in het

kader van een aanbiedingsprogramma geldt dezelfde geldigheidstermijn van twaalf maanden

na goedkeuring, op voorwaarde van actualisering. Voor een registratiedocument is, mits

eveneens actualisering, de termijn twaalf maanden na de publicatie.

J. GOEDKEURINGSPROCEDURE214

1) In te dienen dossier, termijnen en beroepsmogelijkheden

156. Bij de formele kennisgeving van het voornemen door de emittent dat hij een

prospectusplichtige verrichting wil uitvoeren in de toekomst, moet een dossier worden

gevoegd met daarin een aantal wettelijk verplichte documenten en gegevens215

. De wetgever

heeft ook voorzien in een catch- all bepaling die de FSMA toestaat nog bijkomende

documenten te eisen waarin informatie is opgenomen die pertinent is voor het onderzoek van

het prospectus. Wat in ieder geval als pertinent wordt beschouwd, zijn de analistenverslagen

die door syndicaatsleden worden opgesteld, alsook de documenten die hen worden

overgemaakt voor de opstelling van deze verslagen. De FSMA moet over deze verslagen en

documenten kunnen beschikken, zelfs indien die niet bedoeld zijn om beschikbaar te worden

gesteld aan de beleggers, om te kunnen nagaan of de emittent aan de analisten geen informatie

heeft gegeven die zij in het prospectus niet heeft opgenomen216

.

157. Wanneer de FSMA op redelijke gronden oordeelt dat de ingediende documenten

onvolledig zijn of dat aanvullende informatie nodig is, moet zij de emittent daarvan op de

hoogte brengen binnen tien werkdagen na ontvangst van de formele kennisgeving. De FSMA

heeft een termijn van tien (bank)werkdagen na de indiening van het volledige dossier om de

212

M.v.T Wijzigingswet, 16. 213

Art. 35 (voor geharmoniseerde verrichtingen) en 54 (voor niet- geharmoniseerde verrichtingen) Prospectuswet en art. 9 Prospectusrichtlijn. 214

Art. 32 (voor geharmoniseerde verrichtingen) en 52 (voor niet geharmoniseerde verrichtingen) Prospectuswet en art. 13 Prospectusrichtlijn. 215

Zie voor een overzicht van de documenten: Art. 32, §1, 1°-5° en 52, §1, 1°-5° Prospectuswet. 216

L. VAN BEVER en S. BOGAERTS, “Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken” in B. CLERCKX, J-M. GOLIER, K. VANDERHEYDEN, L. VAN BEVER, P. D’HONDT en S. BOGAERTS, Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 167.

57

emittent, alsook de ESMA, in de kennis van haar beslissing om het prospectus goed te keuren

of om de goedkering van het prospectus te weigeren217

.

158. Enkel de personen die het dossier hebben ingediend kunnen bij het Hof van Beroep te

Brussel in beroep gaan tegen de weigering van de FSMA om het prospectus goed te keuren,

of tegen de beslissing dat het dossier nog niet als volledig kan worden beschouwd218

. Er is

geen beroepsmogelijkheid mogelijk tegen de door de FSMA genomen beslissing om het

prospectus goed te keuren.

2) Praktische richtlijnen door de FSMA

159. In 2012, met een laatste update op 27 juni 2014, heeft de FSMA een circulaire

gepubliceerd met daarin een bespreking van de procedure die moet gevolgd worden voor de

indiening en de behandeling van dossiers over openbare aanbiedingen. De circulaire bevat een

aantal praktische richtlijnen die door de emittent, en in het bijzonder door de persoon die

gemachtigd is om de indiener van het dossier te vertegenwoordigen, moet worden gevolgd219

.

3) Versnelde goedkeuringsprocedure voor plain vanilla

obligaties

a. Situering

160. Voor de behandeling van openbare aanbiedingenprospectussen is het bestaan van een

versnelde goedkeuringsprocedure in een Europese lidstaat van groot praktisch belang. De

emittenten van schuldinstrumenten hebben, in de meeste gevallen, binnen de Europese

Economische Ruimte een keuze van lidstaat van herkomst, en dus van bevoegde

toezichthouder voor de goedkeuring van het prospectus. Een goed uitgewerkte, versnelde

goedkeuringsprocedure en adequate toepassing ervan verstrekt de aantrekkingskracht van de

FSMA als toezichthouder, waardoor emittenten sneller geneigd zouden zijn om België als

lidstaat van herkomst te kiezen bij hun openbare aanbieding van schuldinstrumenten220

.

161. Via Mededeling 2010/28 heeft de CBFA, voorloper van de FSMA, dan ook voor

openbare aanbiedingen van obligaties en toelatingen van obligaties tot de verhandeling op een

217

De termijn wordt verlengd van tien naar twintig (bank)werkdagen indien de FSMA in de tien voorafgaande

jaren geen registratiedocument of prospectus over een openbare aanbieding heeft goedgekeurd. De reden is

dat de analyse van het dossier meer tijd zal vergen omdat de diensten van de FSMA nog niet vertrouwd zijn

met de situatie van de emittent. 218

Art. 121, §1, 1° wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002. 219 Circulaire FSMA_2012_20 d.d. 11 december 2012 – Procedure voor de indiening en de behandeling van

dossiers over openbare aanbiedingen, www.fsma.be/~/media/Files/fsmafiles/circ/nl/fsma_2012_20.ashx, 1-5. 220

W. VAN DE WIELE en S. KIERSZENBAUM, “Een bespreking van de gewijzigde prospectuswet en enkele ‘capita selecta’ in verband met de aanbieding van beleggingsinstrumenten”, Bank Fin.R. 2014, afl. 3, 119-120.

58

gereglementeerde markt een versnelde procedure voor het onderzoek en de toelating van het

prospectus ingevoerd221

.

b. Toepassingsgebied

162. De versnelde procedure is ingevoerd voor het onderzoek en de goedkeuring van het

prospectus voor een openbare aanbieding en/of toelating tot de verhandeling op een

gereglementeerde markt van plain vanilla obligaties die zijn uitgegeven door een emittent

waarvan de aandelen of de obligaties sinds ten minste drie jaar genoteerd zijn, en waarvan de

periodieke informatieverstrekking onderworpen is aan het a posteriori toezicht van de FSMA.

Bovendien moet de emittent een positief track record kunnen voorleggen. Plain vanilla

obligaties zijn gewone obligaties met een vaste rentevoet, met inbegrip van deze met een

zerocoupon of met een variabele rentevoet.

Een positief track record in hoofde van de emittent houdt in dat: (1) de emittent op

bevredigende wijze gereageerd heeft op de eventuele opmerkingen die de FSMA in de laatste

drie jaar geformuleerd heeft tijdens de uitoefening van haar bevoegdheden inzake het toezicht

op de informatieverstrekking, (2) de commissaris van de emittent voor de laatste drie

gepubliceerde boekjaren geen onthoudende verklaring heeft afgelegd, de rekeningen niet heeft

afgekeurd, geen voorbehoud gemaakt heeft bij de certificering van de rekeningen of

opmerkingen geformuleerd heeft over de continuïteit van de activiteiten (going concern), (3)

de emittent schriftelijk aan de FSMA heeft bevestigd dat zij momenteel voldoet aan al zijn

verplichtingen ten aanzien van hun schuldeisers. Er wordt daarbij verduidelijkt dat een

emittent die de covenanten met zijn geldschieters niet naleeft, niet in aanmerking komt voor

de versnelde procedure en (4) de netto- activa van de emittent mogen, ten gevolge van

geleden verliezen, niet beperkt zijn tot een bedrag dat lager ligt dan de helft van het kapitaal.

c. Summiere beschrijving van de procedure

163. Wanneer de uitgifte voldoet aan de toepassingsvoorwaarden, zal de FSMA binnen een

termijn van vijf werkdagen (in plaats van 10 werkdagen bij toepassing van de normale

goedkeuringsprocedure) na ontvangst van het dossier meedelen dat zij beslist heeft hetzij om

het prospectus goed te keuren, hetzij om een normale goedkeuringsprocedure op te starten.

Wanneer het dossier met andere woorden moeilijkheden bevat, kan de versnelde behandeling

niet worden toegepast.

Bij de indiening van zijn dossier moet de emittent de versnelde procedure aanvragen en

aantonen dat hij voldoet aan de criteria. In het bijzonder dient hij schriftelijk aan de FSMA te

bevestigen dat hij momenteel voldoet aan al zijn verplichtingen ten aanzien van zijn

schuldeisers.

221 Mededeling CBFA_2010_28 d.d. 20 december 2010 – Openbare aanbieding van obligaties en toelating van

obligaties tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en invoering van een versnelde procedure voor

de goedkeuring van het prospectus, http://www.fsma.be/nl/Supervision/fm/oa/ug/circmedprak.aspx, 5.

59

K. IMPACT VAN DE PROSPECTUSRICHTLIJN EN ROL VAN HET

PROSPECTUS

164. Het CSES (Centre for Strategy & Evaluation Services) heeft in 2008 een studie gedaan

over de gevolgen van de inwerkingtreding van de Prospectusrichtlijn voor de Europese

financiële markten222

. Het CSES kwam in de studie onder meer tot het besluit dat de nieuwe

prospectusreglementering wel degelijk heeft geleid tot een verbetering van de hoeveelheid en

de kwaliteit van de informatie die beschikbaar is voor de beleggers. Daarnaast heeft men

echter ook ervaren dat de retail beleggers prospectussen eerder gebruiken als juridische

documenten ex- post, dan om zich te informeren voor het nemen van hun

beleggingsbeslissingen. De particuliere belegger raadpleegt het prospectus niet om zich te

informeren223

.

165. Op basis van deze resultaten kan de vraag gesteld worden wat de rol nu juist is van een

prospectus. De doelstelling van de prospectusreglementering is dat het de potentiële belegger

ex- ante beschermt voor het nemen van zijn investeringsbeslissing, doordat er in het

prospectus passende en volledige informatie wordt opgenomen omtrent de uitgifte. In de

praktijk zien de retail beleggers het document echter maar ex- post enige juridische waarde

hebben, om op grond van het document eventueel een aansprakelijkheidsvordering in te

stellen. In hun presentatie over de ‘Legal side of IPO’ wezen LECOUTRE en

VANKEMMELBEKE er ook op dat het prospectus één brok aansprakelijkheid inhoudt voor

de emittent en de begeleidende banken. Die aansprakelijkheid moet dan ook zoveel als

mogelijk worden ingedekt door het gebruik van discaimers en een vermelding van elk

mogelijke, potentiële risicofactor224

.

222

Study on the Impact of the Prospectus Regime on EU Financial Markets: Final Report, june 2008, http://ec.europa.eu/finance/securities/docs/prospectus/cses_report_en.pdf, 81. 223

Study on the Impact of the Prospectus Regime on EU Financial Markets: Final Report, june 2008, http://ec.europa.eu/finance/securities/docs/prospectus/cses_report_en.pdf, 51 – 54. 224

A.S. VANKEMMELBEKE en F. LECOUTRE tijdens de voorstelling ‘Linklaters: Legal side of IPO’ op 25 februari 2015 te Vlerick Business School, Reep 1, 9000 Gent.

60

DEEL V RECLAMEREGELING

A. Algemeen

166. In het kader van een emissie gaan er meer mededelingen met informatie verspreid

worden in het publiek en de primaire markt dan het prospectus alleen. Men kan hierbij denken

aan reclame omtrent de emissie in gespecialiseerde tijdschriften of kranten, op het internet,

via folders of via radio- of televisiespotjes, die erop gericht zijn de emittent en de geplande

emissie onder de aandacht van het publiek te brengen. De reclameregeling in de

Prospectusrichtlijn en de Prospectuswet beoogt dan ook te bereiken dat de informatie die

wordt verstrekt door middel van reclame- uitingen of andere mededelingen die betrekking

hebben op de emissie overeenstemt met de informatie die in het prospectus staat of komt te

staan en juist en niet misleidend is.

B. Regime in de prospectusreglementering

1) Controle door de FSMA

167. Het uitgangspunt is dat reclame en de andere documenten en berichten die betrekking

hebben op de openbare aanbieding van effecten en die worden verspreid op initiatief van de

emittent of de begeleidende banken, pas openbaar mogen gemaakt worden nadat zij door de

bevoegde toezichthouder, in België de FSMA, zijn goedgekeurd225

. Onder reclame wordt

verstaan: “elke aankondiging die betrekking heeft op een specifieke openbare aanbieding van

effecten of op een toelating van effecten tot de verhandeling die er specifiek op gericht is de

mogelijke inschrijving op of aankoop van die effecten te promoten, op welke informatiedrager

ook”226

.

168. De FSMA gaat bij haar goedkeuringsonderzoek controleren of in de reclame (en de

andere documenten en berichten) staat vermeld dat er een prospectus is, wordt of zal worden

gepubliceerd en wordt aangegeven waar de beleggers dit prospectus kunnen verkrijgen. De

erin vervatte informatie mag niet onjuist of misleidend zijn en de informatie moet

overeenstemmen met de in het prospectus verstrekte informatie of, indien het prospectus op

een later tijdstip wordt gepubliceerd, met de informatie die in het prospectus moet worden

verstrekt. Tot slot moet de reclame als zodanig herkenbaar zijn227

.

2) Ruim toepassingsgebied

169. Opgemerkt, de reclameregeling in de Prospectuswet heeft een bijzonder ruim

toepassingsgebied. De reden is dat de Belgische wetgever, in tegenstelling tot de Raad van

225

Art. 60, §1 Prospectuswet en art. 15, 6 Prospectusverordening. 226

Art. 11 Prospectuswet. 227

Art. 58 Prospectuswet en art. 15, 2-6 Prospectusrichtlijn.

61

State, van oordeel is dat de reclame- regeling in de Prospectusrichtlijn gebaseerd is op het

principe van minimale harmonisatie228

. De verrichtingen die worden geviseerd zijn: alle

openbare aanbiedingen en toelatingen tot de verhandeling op een gereglementeerde markt die

plaatsvinden op het Belgische grondgebied, inclusief de aanbiedingen waarvoor geen

prospectus moet worden gepubliceerd (in dit geval moeten de inhoudelijke reclameregels wel

worden nageleefd, maar hoeft geen goedkeuring te worden verkregen door de FSMA) en de

aanbiedingen waarvoor een vooraf door de bevoegde autoriteit van een andere lidstaat

goedgekeurd prospectus moet worden gepubliceerd. Verder worden ook de verrichtingen

geviseerd die in één of meer andere lidstaten, met uitzondering van België, worden

uitgevoerd, wanneer de FSMA bevoegd is voor de goedkeuring van het prospectus, en dit

onverminderd een eventuele controle op diezelfde reclame, documenten of berichten in de

lidstaat van ontvangst (duplicatie van toezicht)229

.

3) Principe van gelijkheid van informatie tussen de beleggers

170. In de Prospectuswet wordt een belangrijke waarde gehecht aan het principe van

gelijkheid tussen de verschillende categorieën van beleggers. Het principe houdt in dat de

belangrijke informatie die, rechtstreeks of onrechtstreeks, is verstrekt door de emittent en die

is gericht tot de gekwalificeerde of institutionele beleggers of tot speciale categorieën van

beleggers, inclusief de informatie die is verstrekt in het kader van bijeenkomsten over

aanbiedingen van effecten (road shows) en de informatie die is meegedeeld aan financiële

analisten, wordt verstrekt aan alle beleggers aan wie het aanbod is gericht (ook als de

verrichting geniet van een safe harbour- vrijstelling)230

.

Het is dus essentieel dat informatie die niet in het prospectus zal worden gepubliceerd ook

niet door de emittent ter beschikking wordt gesteld van de analisten van het syndicaat.

Analisten mogen zich in hun rapporten (die meestal enkel aan institutionele beleggers worden

verstrekt) enkel baseren op informatie die publiek zal zijn op het ogenblik van de emissie of

die, indien ze publiek zou zijn, geen invloed zou hebben op het aanbod of de prijs231

.

4) Publicity guidelines

171. Publicity guidelines zijn richtlijnen voor de publicatie van informatie in verband met

de aanbieding van effecten. Ze worden opgesteld door de juridische adviseurs van de emittent

of de begeleidende banken en moeten in acht worden genomen door de emittent, de

begeleidende banken en de eventuele betrokken public relations of reclamebureaus, en

bestuurders of werknemers van deze partijen die bij de emissie betrokken zijn. Het doel van

deze richtlijnen is het bevorderen van het naleven van de wettelijke regels met betrekking tot

228

M.v.T. Prospectuswet, 69. 229

Art. 57 Prospectuswet en L. VAN BEVER en S. BOGAERTS, “Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken” in B. CLERCKX, J-M. GOLIER, K. VANDERHEYDEN, L. VAN BEVER, P. D’HONDT en S. BOGAERTS, Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 118. 230

Art. 59 Prospectuswet en M.v.T. Prospectuswet, 72. 231

L. VAN BEVER en S. BOGAERTS, “Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken” in B. CLERCKX, J-M. GOLIER, K. VANDERHEYDEN, L. VAN BEVER, P. D’HONDT en S. BOGAERTS, Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 121.

62

publiciteit en het beheersen van het risico dat aansprakelijkheid zou ontstaan door publiciteit.

De betrokkenen moeten erop toezien dat relevante publiciteitsuitingen zullen sporen met het

prospectus en de daaraan gestelde wettelijke vereisten.

172. Vooral met name tot de Verenigde Staten zijn deze richtlijnen van belang. De

Securities Exchange Commission (SEC) is namelijk een zeer actieve waakhond die een

monitoring- afdeling heeft die proactief en intensief speurt naar aanbiedingen van effecten,

om te checken of die al dan niet op de VS zijn gericht en of wordt voldaan aan de vereisten

die de Amerikaanse regelgeving in dit verband stelt, bijvoorbeeld vereisten om buiten het

toezicht van de SEC te blijven. Het zal zelden de bedoeling zijn van een Europese emittent

om zijn obligaties ook aan te bieden aan beleggers op het Amerikaanse grondgebied

(behoudens eventueel aan Qualified Institutional Buyers –ICB – op grond van Rule 144A,

daartoe is namelijk gaan registration statement bij de SEC noodzakelijk), omdat daarvoor

registration bij de SEC nodig is. Mocht men dan onverhoopt aan een vereiste om aan toezicht

te ontkomen blijken niet te hebben voldaan, dan kan dat tot onaangename consequenties

leiden voor de emittent232

.

232

W.J. HORSTEN, “Informatievoorziening buiten het prospectus”, in B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 408. en A.S. VANKEMMELBEKE en F. LECOUTRE tijdens de voorstelling ‘Linklaters: Legal side of IPO’ op 25 februari 2015 te Vlerick Business School, Reep 1, 9000 Gent.

63

DEEL VI HET BANKENSYNDICAAT EN

JURIDISCHE VERHOUDINGEN TUSSEN DE

EMITTENT EN HET SYNDICAAT

A. BEMIDDELINGSMONOPOLIE VOOR BANKEN EN

BELEGGINGSONDERNEMINGEN IN BELGIE

173. Bij een openbare (en private) aanbieding van obligaties gaan er steeds een aantal

banken en/ of beleggingsondernemingen worden aangesteld om de emissie te begeleiden. De

economische reden is dat een emittent zelf, zeker bij een grensoverschrijdende uitgifte, er

moeilijk in slaagt om het contact te leggen met de beleggers of investeerders wegens een

gebrek aan ervaring en kennis over de werking van de primaire uitgiftemarkt. Naast deze

economische reden is er, in België, ook een juridische reden.

174. De Prospectuswet bepaalt dat er maar een beperkt aantal gereglementeerde

ondernemingen bemiddelingswerkzaamheden mogen verrichten bij elke plaatsing van

beleggingsinstrumenten op het Belgische grondgebied. In principe geldt deze regeling dus

zowel voor een openbare als een private aanbieding van beleggingsinstrumenten. Voor de

volgende private aanbiedingen vindt de beperking tot een beperkt aantal instellingen die

bemiddelingswerkzaamheden mogen verrichten echter geen toepassing: de aanbiedingen die

uitsluitend gericht zijn aan gekwalificeerde beleggers, de aanbiedingen die, per lidstaat van de

Europese Economische Ruimte, gericht zijn aan minder dan 150 natuurlijke of rechtspersonen

die geen gekwalificeerde beleggers zijn en de aanbiedingen met een totale tegenwaarde in de

Europese Economische Ruimte van minder dan 100.000 euro. Voor de twee andere vormen

van private aanbieding geldt de beperking wel233

. Tevens vindt de beperking geen toepassing

in het kader van crowdfunding- projecten234

.

Opgemerkt, het bemiddelingsmonopolie vindt wel toepassing op de verrichtingen die

vrijgesteld zijn van prospectusplicht en opgesomd zijn in artikel 18 van de Prospectuswet. De

verrichtingen die zijn uitgesloten uit het toepassingsgebied van de Prospectuswet, en

opgenomen zijn in artikel 16, vallen uiteraard niet onder het bemiddelingsmonopolie.

175. De instellingen die op grond van de wet een bemiddelingsmonopolie hebben zijn in

wezen banken, beursvennootschappen en vennootschappen voor vermogensbeheer235

en

beleggingsadvies die op het Belgische grondgebied actief zijn, al dan niet via bijkantoren.

233

Namelijk voor de aanbiedingen die een totale tegenwaarde van ten minste 100.000 euro per belegger en per afzonderlijke aanbieding vereisen en de aanbiedingen met een nominale waarde per eenheid van ten minste 100.00 euro. 234

Art. 55, §2 Prospectuswet. 235

Een beursvennootschap en een vennootschap voor vermogensbeheer en beleggingsadvies zijn twee types van een beleggingsonderneming: zie art. 47 wet 6 april 1995 inzake het statuut en het toezicht op beleggingsondernemingen, BS 3 juni 1995.

64

Tevens de Europese Centrale Bank, de Nationale Bank van België en de andere centrale

banken van de lidstaten van de Europese Economische Ruimte mogen

bemiddelingsactiviteiten verrichten236

. In de praktijk zal dit maar zelden voorkomen. De

doelstelling van dit monopolie is om de beleggers een passende bescherming te bieden. De

bemiddelaars moeten immers in het kader van hun financiële dienstverlening specifieke

gedragsregels naleven in verhouding met hun cliënten237

. Een emittent doet er best aan dit

bemiddelingsmonopolie te respecteren, bij een miskenning ervan stelt hij zich immers bloot

aan strafrechtelijke straffen238

en zal de rechter de inschrijvingen door de beleggers nietig

verklaren239

.

Een bemiddelingswerkzaamheid of – activiteit is: “elke tussenkomst ten aanzien van

beleggers, zelfs al is zij tijdelijk of bijkomstig en in welke hoedanigheid ook, in de plaatsing

van beleggingsinstrumenten voor rekening van de aanbieder of de uitgevende instelling, tegen

een vergoeding of een voordeel van welke aard ook, rechtstreeks of onrechtstreeks door de

aanbieder of de uitgevende instelling”240

. De definitie omvat elke gerichtheid van een persoon

of instelling, die niet de emittent is, bijvoorbeeld op grond van een lastgevings- of

commissieovereenkomst, naar (potentiële) beleggers241

.

176. Het bemiddelingsmonopolie voor banken en beleggingsondernemingen belet echter

niet dat de emittent zelf, de beleggingsinstrumenten die hij wenst uit te geven plaatst bij het

beleggerspubliek242

.

B. HET BANKENSYNDICAAT

1) Algemeen

177. Het bankensyndicaat is een groep van banken (of beleggingsondernemingen) die

samengesteld wordt in opdracht van de emittent en die de uitgifte structureert, ondersteunt en

begeleidt. Het vormt de link tussen de emittent, de vrager van kapitaal, en het

beleggerspubliek, de aanbieder van kapitaal. Er vindt in de praktijk nagenoeg geen emissie

plaats zonder het optreden van een bankensyndicaat. De begeleidende banken worden

gezamenlijk aangeduid als ‘managers’, en de hoofdverantwoordelijke(n) van de begeleidende

banken krijgen de benaming ‘(joint) lead (global) managers’ mee. De overige banken van de

groep worden aangeduid als ‘co- managers’ of ‘underwriters’243

. De begeleidende banken

onderhouden reeds uitgebreide financiële contacten met de potentiële kapitaalverschaffers en

236

Art. 56, lid 1 Prospectuswet. 237

M.v.T. Prospectuswet, 68. 238

Art. 56, j° en art. 69, 2° Prospectuswet. 239

Art. 68ter, §1, 2° Prospectuswet. 240

Art. 13 Prospectuswet. 241

M. DUPLAT en P. LAMBRECHT, “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence de prospectus en droit belge – Examen de la loi 16 juni 2006”, Rev.prat.soc. 2006, 117. 242

Art. 56, lid 2 Prospectuswet. 243

W.J. HORSTEN, “Gentlemen prefer bonds. Over obligaties en andere relaties”, O&F 2002, nr. 50, 55.

65

– vragers. Daarnaast beschikken zij over de vereiste deskundigheid en logistieke

ondersteuning door hun netwerk aan bankagenten en – makelaars om een emissie ordelijk te

begeleiden en te ondersteunen244

. Ze zijn er om een marketingstrategie rond de obligatie-

emissie uit te werken en toe te passen. De banken zijn bekend met de (primaire)

marktcondities en hebben kennis van de mate van interesse van retail en institutionele

beleggers in het soort obligatie die de emittent wenst uit te geven245

. De managers worden

vooral gekozen op basis van hun cliëntenbestand, ervaring en deskundigheid op het vlak van

emissies en hun plaatsingscapaciteit onder de beleggers246

.

2) Opdrachten

178. De opdrachten van de syndicaatsleden kunnen omschreven worden als het adviseren

van de emittent over de structuur en de timing van de emissie, adviseren van de emittent over

de implementatie van de emissie (bijvoorbeeld: nakoming van de prospectusreglementering

en noteringsvereisten, opmaak van het prospectus, informeren over de primaire

marktcondities en bepalen van de uitgifteprijs en totale nominale waarde), adviseren van de

emittent over de marketing van de emissie (bijvoorbeeld: verzorgen van roadshows en het

voorbereiden en indienen van reclamemateriaal ter goedkeuring), overnemen of garanderen

van de emissie, managen van het emissie- proces (bijvoorbeeld: in ontvangst nemen van de

inschrijvingsorders van de beleggers) en, hetgeen in mindere mate het geval is bij een

obligatie- emissie, optreden als stabilisatiemanager in het geval de obligaties na de emissie

worden genoteerd op een (gereglementeerde) markt247

.

179. De uitvoering van deze opdrachten gebeurt in de praktijk in samenwerking met de

(eigen) adviseurs van de (lead) manager en andere leden van het syndicaat (advocaten en

accountants) en de adviseurs van de emittent (advocaten, accounts en organisatie- of

communicatieadviesbureaus).

3) Wijze van samenstelling

180. Bij een obligatielening is het veelal zo dat de emittent aan een aantal banken kenbaar

maakt welk bedrag hij voor welke looptijd wil lenen bij de beleggers. Gewoonlijk geeft hij

hierbij aan wat de maximale fundingkosten zijn die hij wil aanvaarden, dat wil zeggen het

totaal van zowel het rendement dat hij bereid is te bieden aan de beleggers, als de kosten die

aan de emissie verbonden zijn248

. Nadien gaan de geïnteresseerde banken offertes indienen bij

de emittent of gaan ze formele gesprekken starten met de bevoegde personen binnen de

244

R.E. DE ROOY, Emissies op de Nederlandse markt in Bank- en effectenrecht, Deventer, Kluwer, 1996, 4 245

DELOITTE, Strategies for Going Public: the changing landscape for IPO’s, Fourth Edition, Fall 2012,

http://deloitte.wsj.com/riskandcompliance/files/2013/11/Strategies-for-Going-Public-Fourth-Edition-Fall-

2012.pdf, 32. 246

T. PRIME, International bonds and certificates of deposit, Londen, Butterworth Law, 1991, 27. 247

A-S. VANKEMMELBEKE, D. BALLEGEER, I. LE GRAND en T. L’HOMME, Debt capital markets in Belgium: regulatory overview in Practical Law Multi- Jurisdictional Guide 2014/15. A Thomson Reuters Legal Solution, http://uk.practicallaw.com/0-526-9205?q=*&qp=&qo=&qe. 248

De kosten die aan een uitgifte verbonden zijn onder meer: de management fees, de fees voor het syndicaat, plaatsingsvergoeding, drukkosten van het prospectus en eventuele noteringskosten.

66

emittent, waarin ze te kennen geven aan welke voorwaarden en kosten ze bereid zijn de

uitgifte te begeleiden en te structureren. Juridisch gezien kunnen deze besprekingen worden

aangeduid als een precontractuele fase. Uit deze verkennende gesprekken zullen nog geen

verplichtingen voortvloeien voor de betrokkenen en het staat de partijen vrij hun besprekingen

af te breken. Dit is echter anders bij een ‘right of first refusal’. Een bank heeft in dat geval op

een eerder moment, bijvoorbeeld in het kader van een verleend krediet, het contractuele recht

bedongen om als eerste te worden uitgenodigd om, tegen bepaalde voorwaarden, de uitgifte te

verzorgen, voordat de emittent een andere bank mag uitnodigen249

. Wanneer de emittent een

grote naamsbekendheid heeft of de uitgifte heeft veel slaagkansen, kan het voorkomen dat er

veel investeringsbanken zich komen presenteren. Men spreekt dan ook wel van een ‘bake-

off’of ‘beauty contest’ tussen de banken250

.

181. Als formeel beginpunt van het uitgifteproces kan worden gezien het mandaat dat door

de emittent wordt verstrekt aan de bank die als lead manager zal gaan optreden. Dergelijk

mandaat wordt verstrekt in een engagement letter, die de hoofdlijnen van de beoogde emissie

vaststelt. De lead manager zal namens de emittent een aantal andere banken benaderen om

hen uit te nodigen tot het syndicaat toe te treden. Dat gebeurt in eerste instantie telefonisch,

gevolgd door een e- mail. Deze e- mail heet de invitation fax en beschrijft de voorwaarden

van de emissie zoals die, op dat ogenblik, reeds tussen de emittent en de lead manager zijn

besproken. De invitation fax zal in het algemeen ook aangeven voor welk percentage van de

totale uitgiftesom de ontvangende bank wordt gevraagd de emissie te garanderen (haar

‘underwriting commitment’)251

.

182. De lead manager is bij het gehele uitgifteproces betrokken, onderhoudt de contacten

met de emittent en verricht de meeste taken en werkzaamheden. Begeleidende banken met

een beperkte rol worden aangeduid als ‘senior co- manager’ of ‘co- manager’. De

verschillende benamingen zijn in de praktijk te herleiden tot het feit dat deze banken zich aan

een kleiner deel van de plaatsingsgarantie committeren. In de onderste regionen van het

syndicaat gaat het soms maar om enkele procenten van de emissie 252

. Voor het publiek is de

rol van een bank als lid van het syndicaat kenbaar aan de plaats waar de betreffende bank staat

vermeld aan de voorzijde van het prospectus. De lead manager staat bovenaan en de andere

banken worden gerangschikt op basis van hun underwriting commitment253

. Deze volgorde

wordt ook aangehouden bij marktcommunicatie over de emissie, de zogenaamde ‘tombstone

advertisement’ 254

.

249

R. GEDDES, IPO’s and Equity Offering, Londen, Butterworth, 2005, 38. 250

A.S. VANKEMMELBEKE en F. LECOUTRE tijdens de voorstelling ‘Linklaters: Legal side of IPO’ op 25 februari 2015 te Vlerick Business School, Reep 1, 9000 Gent. 251

W.J. HORSTEN, “Gentlemen prefer bonds. Over obligaties en andere relaties”, O&F 2002, nr. 50, 56. 252

R. GEDDES, IPO’s and Equity Offering, Londen, Butterworth, 2005, 174. 253

B. BIERENS en P. ZIJP, “De rol van de begeleidende banken” in: B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 329. 254

H.A. SALE en J.C. COFFEE, Securities Regulation. Cases and Materials, Foundation Press, New York, 2012, 78.

67

4) Engagement letter

a. Kenmerken

183. De engagement letter legt bij aanvang van het uitgifteproces de primaire

rechtsverhoudingen vast tussen de emittent en de lead manager(s) van het syndicaat. Het

juridisch afdwingbare contract tussen de emittent en het syndicaat, de underwriting

agreement, wordt namelijk maar gesloten enkele dagen voor de finale toewijzing van de

obligaties aan de ingeschreven beleggers. Tot dat moment van closing worden de

verhoudingen tussen beide partijen beheerst door de engagement letter. De engagement letter

is formeel een brief (maar kan ook de vorm aannemen van een uitgebreide overeenkomst met

algemene voorwaarden) die door de lead manager wordt overhandigd aan de emittent waarin

wordt bevestigd dat het syndicaat bereid is de emissie te verzorgen en een vermelding van de

hoofdvoorwaarden die voor de emissie zullen gelden255

.

b. Inhoudelijk

184. Voor een engagement letter gelden geen formele vormvereisten. De inhoud en de

bewoordingen zullen afhangen van bank tot bank en telkens worden aangepast naar gelang de

aard en de structuur van de transactie, het profiel van de emittent en overige specifieke

omstandigheden. Een aantal bepalingen zullen echter steeds voorkomen in de engagement

letter, namelijk: (1) De bevestiging van de lead manager om de emissie te verzorgen en een

indicatie van de kenmerkende elementen van de voorgenomen emissie en de verwachte

tijdslijnen, (2) Een voorlopige uitgifteprijs en intrest en de wijze van uitbetaling van de

aflossingen en intrest, (3) Een begroting van de vergoeding die de banken ontvangen (fees),

uitgedrukt als een percentage van de emissieopbrengst en de bevoegdheid deze vergoeding in

te houden van de opbrengst. Andere kosten die kunnen worden ingehouden zijn bijvoorbeeld

vergoedingen die aan externe deskundigen zijn betaald, drukkosten van het prospectus en

noteringskosten, (4) Enkele formele verklaringen, zoals een verklaring over de interne

besluitvorming door de vennootschap, de juistheid en volledigheid van te verstrekken

informatie en een vrijwaring van de lead manager en andere banken voor enigerlei

aansprakelijkheid, (5) Het recht voor de bank om de emissie terug te trekken indien zich

omstandigheden zouden voordoen die het slagen ervan zou in gevaar brengen (bijvoorbeeld

een beurscrisis of ongunstige monetaire ontwikkelingen)256

, (6) Een bevestiging dat de lead

manager de emissie maar garandeert nadat het due diligence- onderzoek naar tevredenheid

van de bank is afgerond en bij het sluiten van de underwriting agreement en (7) Een

rechtskeuze- en/ of forumkeuzebeding257

.

255

M.R. DRIEDONKS, “Enkele aspecten van de beursgang”, V&O 2011, nr. 7/8, 155. 256

R.E. DE ROOY, Emissies op de Nederlandse markt in Bank- en effectenrecht, Deventer, Kluwer, 2003, 99. 257

B. BIERENS en P. ZIJP, “De rol van de begeleidende banken” in: B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 335.

68

5) Due diligence

185. Na het tekenen van de engagement letter komt de focus in het proces te liggen op het

due diligence- onderzoek en het opstellen van het prospectus. Due diligence richt zich op de

belangrijkste financiële, fiscale, juridische en commerciële aspecten van de emittent. Het

onderzoek wordt uitgevoerd door de begeleidende banken en hun adviseurs, met hulp van de

adviseurs van de emittent. Het omvat interviews met de raad van bestuur, de raad van

commissarissen en het management (vaak op basis van due diligence questionnaires) en

presentaties van het management. Daarnaast worden de relevante documenten (zoals notulen

van vergaderingen, materiële commerciële contracten, belangrijke arbeidsovereenkomsten en

procedures), die zijn opgenomen in een data room, bestudeerd. Een due diligence is

noodzakelijk om een prospectus te kunnen opstellen conform de wettelijke vereisten. De

garanties en vrijwaringen door de emittent in de underwriting agreement, legal opinons door

de advocaten en comfort letters van de accountants ondersteunen het onderzoek en beperken

het risico voor het syndicaat258

.

186. Reeds voor de formele start van de emissie zal de lead manager een beperkte due

diligence hebben ondernomen Ze wenst namelijk de situatie van de emittent te kennen

voordat ze de opdracht aanvaardt, zodat ze zich een beeld kan vormen over de slaagkansen

van de emissie. Een succesvolle uitgifte, die door haar wordt begeleid, heeft namelijk een

positieve invloed op het imago van de betrokken bank259

. ‘Zelf- reclame’ is dan ook een

belangrijke motiverende factor voor banken om te participeren in het syndicaat260

.

C. EMISSIESTRUCTUUR

1) Overzicht

187. De vorm van de dienstverlening door de begeleidende banken kan drie vormen

aannemen: (1) guichet- of loket- emissie, (2) een inspanningsverbintenis of (3) underwriting.

Bij de eerste twee varianten faciliteren de banken de emissie, maar nemen onder geen beding

de aan te bieden obligaties over261

. Bij underwriting nemen de banken het risico over van de

emittent dat niet alle uit te geven obligaties bij derden- beleggers zullen worden geplaatst. De

gekozen emissie- structuur gaat in de meeste gevallen kunnen afgeleid worden uit de

bewoordingen opgenomen in het prospectus.

258

M.R. DRIEDONKS, “Enkele aspecten van de beursgang”, V&O 2011, nr. 7/8, 155. 259

A.S. VANKEMMELBEKE en F. LECOUTRE tijdens de voorstelling ‘Linklaters: Legal side of IPO’ op 25 februari 2015 te Vlerick Business School, Reep 1, 9000 Gent. 260

T. PRIME, International bonds and certificates of deposit, Londen, Butterworth Law, 1991, 27. 261

M.T.G. SCHOONEWILLE en S.N. DEMPER, “Naar de beurs anno 2010. Een overzicht van een beursgang en recente ontwikkelingen”, O&F 2010, afl. 3, 34.

69

2) De guichet- emissie

188. De meest passieve rol wordt door de banken ingenomen bij een guichet- emissie.

Guichet betekent loket262

, en dit vat meteen ook de belangrijkste verantwoordelijkheden van

de syndicaatsleden samen. De dienstverlening van de banken is beperkt tot het behulpzaam

zijn bij de voorbereiding van de emissie en het openstellen van haar loketten voor het in

ontvangst nemen van de inschrijvingen door de beleggers op de uitgegeven obligaties. Ze

regelt ook de toewijzing van de obligaties. Tevens coördineert zij de stortingen door en de

uitgifte aan de beleggers. De bank speelt hier louter een faciliterende rol en neemt het

plaatsingsrisico niet over. Geen enkele bank van de syndicaat zal namelijk de verbintenis

aangaan om de obligaties van de emittent over te nemen, noch bij wijze van een overgenomen

emissie noch bij wijze van een gegarandeerde emissie263

. Een guichet- emissie is uiterlijk

herkenbaar aan het feit dat het emissieprospectus niet ondertekend is door één of meerdere

banken, maar uitsluitend door de emittent zelf en dat de naam en het logo van de begeleidende

banken niet opvallend worden vermeld in het prospectus. De syndicaatsleden bij een guichet-

emissie hebben immers weinig verantwoordelijkheden opgenomen in het kader van de uitgifte

en willen dat ook geen imagoschade leiden bij een onsuccesvolle emissie.

Onder de guichet- emissie komen overeenkomsten tot stand rechtstreeks tussen de emittent en

de beleggers264

. De bank wil op generlei wijze zelf gebonden worden en de beleggers mogen

haar niet aanzien als aanbieders van de obligaties. De bank fungeert op grond van een

uitdrukkelijk of stilzwijgende volmacht als vertegenwoordiger van de emittent265

.

189. In de praktijk komt de guichet- emissie vrijwel niet meer voor, wellicht is dit te wijten

aan de toegenomen zorgplicht voor de banken op grond van de MiFID- I en II richtlijnen en

de moeilijk te combineren bepalingen in deze richtlijnen met de guichet- emissie266

.

3) De inspanningsverbintenis tot plaatsing

190. Een emissiestructuur waarbij de syndicaatsleden bereid zijn meer

verantwoordelijkheden op te nemen dan bij een guichet- emissie, is deze waarbij ze de

inspanningsverbintenis aangaan om de obligaties te plaatsen bij de beleggers267

. Men spreekt

van een emissie op ‘best efforts’- basis. Bij een dergelijke structuur gaan de banken zich

weliswaar evenmin als bij een guichet- emissie committeren om de emissie over te nemen of

de plaatsing te garanderen, maar wel om zich op best efforts in te spannen om voor de

262

Tegenwoordig vrijwel alleen nog via internet of telefonisch. 263

W.J. HORSTEN, “Totstandkoming van transacties in de primaire markt” in X., Lustrumbundel 2002 Vereniging voor Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer, 2002, 166. 264

J.B. HUIZINK, Leerboek Wft, Apeldoorn/ Antwerpen, Maklu, 2009, 169. 265

W.J. HORSTEN, “Totstandkoming van transacties in de primaire markt” in X., Lustrumbundel 2002 Vereniging voor Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer, 2002, 166. 266

B. BIERENS en P. ZIJP, “De rol van de begeleidende banken” in: B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 345. 267

De bank gaat met de emittent een zogenaamde ‘placing agreement’ sluiten. Dit versus een ‘underwriting agreement ’ en ‘subscription agreement’ dat men als begrip hanteert bij een overgenomen of een gegarandeerde emissie.

70

emittent beleggers van de uit te geven obligaties te zoeken. De banken gaan dus actief op zoek

gaan naar beleggers, en dit in tegenstelling tot bij een guichet- emissie waar ze een louter

passieve rol vervullen. Voor zover dat lukt kunnen er obligaties worden uitgegeven en

geplaatst worden bij de beleggers, maar indien de banken er ondanks hun inspanningen niet in

slagen om voldoende beleggers te vinden om in te schrijven op de uitgifte, zal een eventueel

overschot nooit door de banken worden overgenomen268

.

191. Voor het overige gaan de syndicaatsleden bij een best effort- plaatsing dezelfde

opdrachten vervullen en verantwoordelijkheden opnemen als deze bij een guichet- emissie.

Het aanbieding tot inschrijven gaat dus ook hier uit van de emittent en niet van de

begeleidende banken. De bank zal de aanvaarding door de belegger (in de vorm van een

inschrijving) als geadresseerde voor de emittent in ontvangst nemen, waardoor (na de

toewijzing van de obligaties) een overeenkomst tot stand komt tussen de belegger en emittent

(daarbij vertegenwoordigt door de bank)269

.

4) Underwriting

a. De term underwriting

192. ‘Underwriting’ is een vaak voorkomende term in de internationale financiële wereld

met betrekking tot openbare of private aanbiedingen van effecten. Tevens in Belgische en

andere Europese prospectussen, die goedgekeurd werden door de bevoegde toezichthouder,

komt het begrip veelvuldig voor om de omvang en de draagwijdte van de juridische

verhoudingen tussen de emittent en het bankensyndicaat aan te duiden.

WOOD beschrijft underwriting als volgt: “Typically an issuer of new securities mandates an

investment bank or group of banks to arrange the issue of new securities […]. There are

usually several arrangers or managers, but normally one is the lead manager dealing with

the documentation while the others – the co-managers – assist with procuring the subscribers

from their clients. These arrangers are variously called managers, underwriters of

arrangers”270

. In de meest voorkomende hypothese duidt underwriting op een contractuele

verbintenis van het syndicaat om een bepaald aantal effecten (de gehele emissie of een deel

ervan) bij de beleggers te plaatsen, in de hoedanigheid van principaal of vertegenwoordiger

van de emittent, bij gebreke waarvan men verplicht is de niet bij de beleggers geplaatste

effecten zelf op te nemen271

. De banken nemen dus het risico over van de emittent dat niet alle

effecten bij beleggers door hen zullen kunnen worden geplaatst.

268

R.A. BREALEY en S.C. MYERS, Principles of Corporate Finance, Berkshire, McGraw-Hill Education, 2014, 412. 269

W.J. HORSTEN, “Totstandkoming van transacties in de primaire markt” in X., Lustrumbundel 2002 Vereniging voor Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer, 2002, 168 en B. BIERENS en P. ZIJP, “De rol van de begeleidende banken” in: B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 345. 270

P.R. WOOD, Regulation of International Finance in Law and practice of international finance series, Londen, Sweet & Maxwell, 2007, 443. 271

F.G.B. GRAAF, Euromarket Finance: issues of Euromarket securities and syndicated Eurocurrency loans, Deventer, Kluwer, 1991, 54.

71

193. Underwriting kan twee vormen aannemen: (1) de overgenomen emissie, of (2) de

garandeerde emissie. In het geval van een overgenomen emissie neemt (koopt) het syndicaat

bij aanvang van het emissieproces de obligaties (en het plaatsingsrisico) over van de emittent.

Bij een gegarandeerde emissie garandeert het syndicaat dat alle uit te geven obligaties zullen

worden geplaatst. Indien en voor zover de banken niet of niet voldoende beleggers kunnen

vinden om op de obligaties in te schrijven, verbinden zij zich om het restant van de obligaties

in hun eigen portefeuille op te nemen.

b. De overgenomen emissie

194. Bij de structuur van de overgenomen emissie komen de syndicaatsleden en de emittent

overeen dat de obligaties die aan het publiek zullen worden aangeboden reeds bij aanvang van

het uitgifteproces door de banken zullen worden overgenomen aan een vaste prijs. Omdat de

obligaties door de banken worden overgenomen aan een vooraf bepaalde prijs spreekt men

ook van een ‘fixed pricing underwriting’ of een ‘bought deal’272

. De techniek van de

overgenomen emissie is ontstaan begin jaren 1980 toen in de internationale financiële wereld

duidelijk werd dat de snelheid waartegen een uitgifte in de primaire markt kon worden

gerealiseerd omhoog moest. De sterk fluctuerende wisselkoersschommelingen tussen de

dollar en vreemde munten en intrestschommelingen kostte de emittent, door de traagheid van

een emissie, handenvol geld. De populariteit van de overgenomen emissie als structuur was

echter maar van korte duur en vandaag is het in zijn pure vorm geen vaak voorkomend

fenomeen meer273

.

195. De voorwaarden en afspraken tussen de emittent en het bankensyndicaat worden bij

een overgenomen emissie vastgelegd in een ‘subscription agreement’ of ‘purchase

agreement’274

. Juridisch kan een dergelijke overeenkomst worden gekwalificeerd als een

koop- verkoopovereenkomst tussen beide partijen waarbij honderd procent van de obligaties,

die de emittent wenst uit te geven, bij aanvang wordt overgekocht door de begeleidende

banken tegen een vaste prijs. De vergoeding die de leden van het syndicaat krijgen voor hun

overnamediensten wordt aangemerkt als ‘verkoopsprovisie’275

. Door gebruik van deze

emissiestructuur kent de emittent reeds bij aanvang van het proces de omvang van zijn

fundingkosten.

De inschrijving op de obligaties wordt bij een overgenomen emissie niet enkel feitelijk maar

ook juridisch opengesteld door de syndicaatsbanken. De banken bieden de door hen

overgenomen (of nog over te nemen) obligaties voor eigen rekening én risico aan bij het

publiek ter inschrijving. Ze verkopen de obligaties vervolgens ook in eigen naam en voor

eigen rekening aan de beleggers. De beleggers zullen echter uitgaan van de standaard situatie

272

F.G.B. GRAAF, Euromarket Finance: issues of Euromarket securities and syndicated Eurocurrency loans, Deventer, Kluwer, 1991, 60. 273

A.S. VANKEMMELBEKE en F. LECOUTRE tijdens de voorstelling ‘Linklaters: Legal side of IPO’ op 25 februari 2015 te Vlerick Business School, Reep 1, 9000 Gent. 274

Sommige auteurs zijn van mening dat er geen sprake kan zijn van een echte juridische aankoop door het bankensyndicaat, ze opteren eerder om te spreken van een ‘overname’. Zie W.J. HORSTEN, “Totstandkoming van transacties in de primaire markt” in X., Lustrumbundel 2002 Vereniging voor Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer, 2002, 168. 275

R.E. DE ROOY, Emissies op de Nederlandse markt in Bank- en effectenrecht, Deventer, Kluwer, 2003, 9.

72

waarbij de banken bemiddelend optreden en de emitterende vennootschap

vertegenwoordigen. Er zal derhalve kenbaar gemaakt moeten worden dat in dit geval de bank

zelf jegens de beleggers gebonden partij wenst te worden. In het prospectus worden de

begeleidende banken dan ook aangeduid als emittenten van de emissie276

.

196. Het moge duidelijk zijn dat bij de structuur van een overgenomen emissie alle risico’s

zich verplaatsten van de emittent naar de begeleidende banken bij aanvang van het volledige

uitgifteproces, aangezien op dat moment de subscription agreement wordt ondertekend.

Wanneer later de emissie onsuccesvol zou uitvallen, omdat de beleggers niet inschrijven op

alle overgenomen obligaties, moeten de betrokken banken de obligatie gaan dumpen aan

dumpingprijzen op de secundaire kapitaalmarkt (hetgeen de eventuele stabilisatieopdracht van

de lead manager aanzienlijk bemoeilijkt) en lijden ze imagoschade. De banken hebben in

theorie niet de mogelijkheid om, zoals ze wel hebben bij een gegarandeerde emissie, de

emissievoorwaarden en – prijs af te toetsen bij de institutionele beleggers277

.

c. De gegarandeerde emissie

197. In de financiële praktijk meest gehanteerde emissietechniek is deze van de

gegarandeerde emissie. Hierbij garandeert het bankensyndicaat tegenover de emittent dat alle

uit te geven obligaties zullen worden geplaatst bij de beleggers. De banken verbinden er zich

dus in de eerste plaats toe om actief op zoek te gaan in hun beleggerscliënteel naar afnemers

voor de obligaties. Wanneer ze er vervolgens niet in slagen om alle obligaties bij derde

(potentiële) beleggers te plaatsen, verbinden ze er zich in de tweede plaats toe om alle

obligaties waarop niet werd ingeschreven (het restant) over te nemen aan de uitgifteprijs,

verminderd met een procentuele commissie (plaatsingsgarantie)278

.

198. Tussen de emittent en het syndicaat wordt een zogenaamde ‘underwriting agreement’

gesloten279

. De formulering die men in dergelijke overeenkomst tussen de emittent en banken

ziet is dat de banken “agree to procure (or obtain) subscribers, failing wich to subscripe for

the securities”. Kenmerkend aan de gegarandeerde emissie is dat de syndicaatsleden de

obligaties gaan plaatsen bij de beleggers voor rekening van de emittent. De banken gaan dus

optreden als vertegenwoordigers van de emitterende vennootschap, die de kwalificatie als

emittent blijft behouden.

d. Vergelijk tussen de overgenomen emissie en de gegarandeerde emissie

199. Economisch gezien komen beide structuren van emissie op hetzelfde resultaat neer

voor de emitterende vennootschap. De emittent gaat zowel bij een overgenomen als bij een

276

W.J. HORSTEN, “Totstandkoming van transacties in de primaire markt” in X., Lustrumbundel 2002 Vereniging voor Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer, 2002, 168. 277

A.S. VANKEMMELBEKE en F. LECOUTRE tijdens de voorstelling ‘Linklaters: Legal side of IPO’ op 25 februari 2015 te Vlerick Business School, Reep 1, 9000 Gent. 278

W.J. HORSTEN, “Totstandkoming van transacties in de primaire markt” in X., Lustrumbundel 2002 Vereniging voor Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer, 2002, 169. 279

Soms spreekt men in het kader van een gegarandeerde emissie tevens over een ‘subscription agreement’. In het kader van dit werk wordt de term ‘underwriting agreement’ gehanteerd als term voor de overeenkomst tussen de emittent en het syndicaat zowel bij een overgenomen emissie als bij een gegarandeerde emissie.

73

gegarandeerde emissie het bedrag dat hij wenste op te halen onder het beleggerspubliek

kunnen lenen. De emittent is steeds zeker van een volledige plaatsing van de emissie en de

banken staan daar voor in, zij het onder een iets andere formulering en techniek in beide

soorten structuren. Voor de emitterende vennootschap komt een overeenkomst waarbij de

begeleidende banken zich verbinden om de aankoopprijs te betalen aan de emittent

(overnemen), qua risicoverschuiving op hetzelfde neer als plaatsen met een

plaatsingsgarantie. De bank neemt bij een gegarandeerde emissie dat risico echter niet over

voordat zijn positie in feite al (grotendeels) bij derden is geplaatst of door hen is

(her)overgenomen280

.

Er kan dan ook geargumenteerd worden dat er in de praktijk weinig verschil bestaat tussen

beide emissietechnieken281

. In juridisch opzicht is er echter zeker een verschil vast te

stellen282

. Bij een gegarandeerde emissie hebben de syndicaatsleden namelijk als opdracht “to

offer the securities as agents on behalf of the issuer”. De banken treden met andere woorden

niet in eigen naam op (als verkoper), zoals bij een overgenomen emissie, maar als

vertegenwoordiger van de emittent283

.

e. Bijzonderheid: selling group

200. Sporadisch wordt bij een gegarandeerde emissie in het bankensyndicaat nog een

selling group ingeschakeld284

. De selling group is een verzameling investeringsbanken of

andere financiële instellingen die zich ook inspant om obligaties bij derde beleggers te

plaatsen, maar bij gebreke daarvan deze niet zelf overnemen. De groep wordt beschouwd als

een soort back- up om er zeker van te zijn dat als de andere leden van het bankensyndicaat er

niet in slagen om hun obligaties bij hun cliënten te plaatsen, uitgegeven obligaties toch

verkocht kunnen worden. De rol van een selling group is dan ook beperkt aangezien maar 0,5

– 1 % van de obligaties voorbehouden wordt voor hen. Juridisch sluit het syndicaat een koop-

verkoopovereenkomst met elk lid van de groep285

.

D. DE UNDERWRITING AGREEMENT

1) Algemeen

201. De underwriting agreement286

is het hoofddocument tussen de emittent en het

bankensyndicaat. In de overeenkomst worden de afspraken uit de engagement letter tussen de

280

M. MOUTHAAN, “Waar werkt de underwriter?”, V&O 2007, nr. 7/8, 133. 281

R.E. DE ROOY, Emissies op de Nederlandse markt in Bank- en effectenrecht, Deventer, Kluwer, 2003, 9. 282

W.J. HORSTEN, “Totstandkoming van transacties in de primaire markt” in X., Lustrumbundel 2002 Vereniging voor Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer, 2002, 169. 283

M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 65. 284

W.J. HORSTEN, “Gentlemen prefer bonds. Over obligaties en andere relaties”, O&F 2002, nr. 50, 55. 285

T. PRIME, International bonds and certificates of deposit, Londen, Butterworth Law, 1991, 28. 286

Afhankelijk van de soort dienstverlening van de begeleidende banken wordt dit document ook wel subscription agreement genoemd (bij een overgenomen of gegarandeerde emissie) of placement agreement (bij een inspanningsverbintenis).

74

emittent en alle begeleidende banken uit het syndicaat – en dus niet alleen met de lead

manager – nader uitgewerkt en geeft de emittent verscheidene garanties, assumpties en

opschortende voorwaarden aan de banken omtrent haar rechtspositie en vooral omtrent de

juistheid van de informatie in het prospectus287

. De underwriting agreement bevat een

veelheid aan bepalingen die gecreëerd zijn om te verzekeren dat het prospectus volledige

openbaarheid levert over de financiële en zakelijke kant van de emittent en bepalingen die de

managers beschermen als bepaalde voorwaarden om hun underwriting commitment uit te

voeren niet zijn vervuld288

.

Een underwriting agreement dient in wezen twee hoofddoelen. Enerzijds het beschrijven van

de voorwaarden waarop de emittent bereid is de obligatie uit te geven en de managers bereid

zijn deze te plaatsen (of over te nemen). Anderzijds het verdelen van de aan de transactie

verbonden risico’s. Hierbij spelen de gestelde garanties en vrijwaringen een belangrijke rol289

.

2) Tijdstip van ondertekening

202. De onderhandelingen tussen de emittent en het syndicaat over deze overeenkomst

zullen in de praktijk niet langer verlopen dan een paar weken en lopen parallel met het due

diligence- onderzoek, het opstellen van het prospectus en de advisering aan de emittent. Het

moment van de ondertekening hangt samen met de gekozen emissiestructuur. Bij front- end

underwriting nemen de begeleidende banken aan het begin van het proces de verplichting op

zich om de obligaties over te kopen tegen een vooraf vastgestelde prijs door ondertekening

van de underwriting agreement (de overgenomen emissie). Bij back- end underwriting gaan

de banken de underwriting agreement pas sluiten op het moment dat al duidelijk is hoeveel

vraag er voor de betreffende obligaties op de markt is en tegen welke prijs de markt bereid is

de obligaties te kopen (de gegarandeerde emissie). De overeenkomst wordt pas ondertekend

na de bookbuilding- procedure en enkele dagen voor de effectieve levering van de obligaties

(closing)290

.

203. De late ondertekening, bij een gegarandeerde emissie, van de overeenkomst heeft tot

gevolg dat de betrokkenheid van de begeleidende banken bij de voorbereiding en de

begeleiding van de emissie mag worden uitgelegd als een impliciete of expliciete toezegging

tot het verlenen van een plaatsingsgarantie en de banken zullen dit in hun communicatie met

de emittent ten alle tijden benadrukken. Het syndicaat heeft dus in theorie wel de

mogelijkheid om tot een vergevorderde fase in het uitgifteproces, namelijk tot na de

bookbuilding- procedure, nog te beslissen geen garantieverbintenis te stellen291

.

287

M.T.G. SCHOONEWILLE en S.N. DEMPER, “Naar de beurs anno 2010. Een overzicht van een beursgang en recente ontwikkelingen”, O&F 2010, afl. 3, 35. 288

S.N. ALLEN, “A lawyer’s guide to the operation of underwriting syndicates”, New England Law Review 1991, 2. 289

W.J. HORSTEN, “Gentlemen prefer bonds. Over obligaties en andere relaties”, O&F 2002, nr. 50, 57. 290

M.T.G. SCHOONEWILLE en S.N. DEMPER, “Naar de beurs anno 2010. Een overzicht van een beursgang en recente ontwikkelingen”, O&F 2010, afl. 3, 36. 291

B. BIERENS en P. ZIJP, “De rol van de begeleidende banken” in: B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 331.

75

3) Inhoudelijk

a. Algemeen

204. De underwriting agreement is de laatste jaren uitgegroeid tot een lijvig document en

het onderhandelen ervan is, zeker in de gevallen waarin het syndicaat bestaat uit een groot

aantal banken, een tijdrovend proces. Een typisch dergelijke overeenkomst bedraagt

tegenwoordig meer dan 100 bladzijden. De inhoud ervan wordt vastgelegd door de advocaten

van het syndicaat, die ervoor moeten zorgen dat alle door de verschillende syndicaatsleden

gewenste bepalingen erin zijn opgenomen, en de advocaten van de emitterende vennootschap

tijdens drafting sessions. De begeleidende banken hebben doorgaans een eigen, intern

goedgekeurde, standaard underwriting agreement liggen, en het in elkaar voegen van de

verschillende standaarddocumenten kan in elke geval flink wat voeten in de aarde hebben292

.

205. Uitgaande van een gegarandeerde emissie regelt de underwriting agreement

samengevat zes essentiële zaken: (1) Het syndicaat belooft dat het de obligaties van de

emittent koopt indien geen beleggers kunnen worden gevonden zolang de emittent het

syndicaat het vertrouwen kan geven dat het bedrijf op orde is en de markt geen onverwachte

bewegingen heeft gemaakt, en waarvoor het syndicaat, in het licht van het risico dat het

neemt, een vergoeding ontvangt, (2) De emittent belooft dat zij de obligaties zal uitgeven (en

waarvoor het syndicaat beleggers zal proberen te vinden om de plaatsingsgarantie te

mitigeren), (3) De emittent belooft dat het prospectus waarop de beleggers vertrouwen om

hun investeringsbeslissing te maken juist en niet misleidend is en alle materiële zaken bevat

die nodig zijn voor de beleggers om een goede inschatting van de emittent te maken, (4) De

emittent belooft dat zij verder in een goede financiële gezondheid is, en dit in de (nabije)

toekomst nog zal zijn, (5) De emittent belooft dat hij geen onverwachte activiteiten zal

ontplooien die de aanbieding van de obligaties in gevaar kan brengen en (6) De emittent

belooft dat als het syndicaat verlies lijdt (of indien één van de aan het syndicaat gelieerde

vennootschappen, of bestuurders of werknemers verlies lijdt) als gevolg van onjuist of

beweerdelijk onjuist handelen van de emittent, de emittent dit verlies zal vergoeden293

.

b. Enkele specifieke clausules

i. Plaatsingsgarantie

206. In het kader van een gegarandeerde emissie neemt elke bank de verantwoordelijkheid

op zich om een bepaald percentage van de obligaties bij beleggers te plaatsen, en bij gebreke

daarvan, over te nemen (underwriting commitment). Bij een emissie in Continentaal Europa is

het de gebruikelijk dat de syndicaatsleden zich niet hoofdelijk verbinden tot garantie. De

garantieverbintenis van de banken heeft geen hoofdelijk karakter, hetgeen betekent dat een

292

B. BIERENS en P. ZIJP, “De rol van de begeleidende banken” in: B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 348. 293

J. REDONET, L. DE CARLOS en R. PANASAR, “Doing deals in Europe: Equity”, in P. BOECKMAN en R. PANASAR (eds.), European Securities Law, New York – Londen, Oxford University Press, 2010, 139.

76

bank niet kan verplicht worden om de gehele of een groter deel van de emissie te garanderen

wanneer één of meerdere syndicaatsleden er niet in slaagt zijn underwriting commitment na te

leven. Een bank kan dus niet aangesproken worden door de emittent of de lead manager om

een deel van de obligaties, die overgenomen moesten worden door een andere bank, zelf te

proberen plaatsen en/of over te nemen. De garantieverplichtingen bij een Europese emissie

zijn derhalve ‘several and not joint’294

. Bij emissies op Amerikaanse bodem is het wel

gangbaar dat de syndicaatsleden zich hoofdelijk verbinden tot het garanderen van de emissie

(‘several and joint’) 295

.

207. Opgemerkt, in een underwriting agreement in het kader van een Europese emissie

wordt tegenwoordig vaak opgenomen dat de begeleidende banken een verplichting op zich

nemen om de door één of meerdere banken niet geplaatste obligaties toch over te nemen mits

het aantal (extra) te plaatsen obligaties voor elke van de banken niet verder stijgt dan een

bepaald percentage van hun oorspronkelijke underwriting commitment, meestal een 10%.

Wanneer het totale aantal obligaties die in een eerste fase niet kunnen geplaatst worden meer

bedraagt dan 10 % van de volledige emissie, dan komt meestal een einde aan de underwriting

agreement en gaat de emissie niet door296

. Dergelijke clausule wordt aangeduid met de term

‘step-up clause’. Op deze manier wordt het karakter van de niet- hoofdelijk verbintenis meer

en meer afgeslepen en komt het joint- aspect erin geslopen297

.

208. Een voorbeeld van de manier waarop een plaatsingsgarantie in een underwriting

agreement wordt geformuleerd en gestructureerd en een (vrijwillige) step- up clause is te

vinden in het prospectus van de Belgische onderneming La Lorraine Bakkery Group NV,

waarbij BNP Paribas Fortis Bank, ING Bank en KBC Bank optreden als joint lead managers:

“(1) (i) Elk van de Joint Lead Managers heeft het exclusief recht om een bedrag van EUR

20.000.000 (of 26,67% van het nominale bedrag van de uit te geven Obligaties) te plaatsen

bij, en toe te wijzen aan Particuliere Beleggers, tegen de Uitgifteprijs, in totaal een bedrag

van EUR 60.000.000 (of 80% van het nominale bedrag van de uit te geven Obligaties) (de

"JLM Obligaties"), en (ii) De Joint Lead Managers zullen gezamenlijk EUR 15.000.000 (of

20% van het nominale bedrag van de Obligaties uit te geven) plaatsen bij andere

distributeurs en/of Gekwalificeerde Beleggers tegen de Verkoopsprijs (het "QI Boek"). Deze

toewijzingsstructuur kan enkel gewijzigd worden in overeenstemming met de Emittent en de

Joint Lead Managers.

(2) Elk van de Joint Lead Managers zal haar JLM Obligaties op eigen tempo plaatsen op een

best effort basis. Indien om 17.30 uur op de eerste Werkdag van de Inschrijvingsperiode, een

294

B. BIERENS en P. ZIJP, “De rol van de begeleidende banken” in: B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 348. 295

F.G.B. GRAAF, Euromarket Finance: issues of Euromarket securities and syndicated Eurocurrency loans, Deventer, Kluwer, 1991, 56. 296

S.N. ALLEN, “A lawyer’s guide to the operation of underwriting syndicates”, New England Law Review 1991, 4. 297

J. REDONET, L. DE CARLOS en R. PANASAR, “Doing deals in Europe: Equity”, in P. BOECKMAN en R. PANASAR (eds.), European Securities Law, New York – Londen, Oxford University Press, 2010, 139. en B.S. FOERSTER en J.C. BURCH, Capital Markets Handbook, New York, Wolters Kluwer Law & Business, 2004, §2.06 -2.

77

Joint Lead Manager haar JLM Obligaties niet volledig heeft geplaatst, (i) mag zulke Joint

Lead Manager het niet geplaatste gedeelte van haar JLM Obligaties overdragen naar het QI

Boek voor een maximum nominaal bedrag aan Obligaties gelijk aan twee derden van EUR

15.000.000 en zal deze hiervoor QI Vergoedingen ontvangen overeenkomstig de Obligaties

die het heeft toegewezen aan het QI Boek ingevolge deze paragraaf (b) en (ii) de andere Joint

Lead Managers zullen gerechtigd (maar niet verplicht) zijn om, voor zover het totale

nominaal bedrag van de Obligaties toegewezen aan het QI Boek een totaalbedrag van EUR

15.000.000 overschrijdt (het "QI Overschot"), alle of een deel van het QI Overschot

proportioneel toe te wijzen aan hun Particuliere Beleggers, tegen de Uitgifteprijs. Voor alle

duidelijkheid, een Joint Lead Manager die één of meerdere Obligaties van het QI Overschot

plaatst bij zijn Particuliere Beleggers, zal pro rata minder delen in de commissies verdiend

op het QI Boek.

(c) Indien, na de re-allocatie op grond van paragraaf (b) hierboven, om 17.30 uur op de

eerste Werkdag van de Inschrijvingsperiode, (i) een Joint Lead Manager haar JLM Obligaties

nog steeds niet volledig heeft geplaatst en (ii) één of meerdere andere Joint Lead Managers

haar JLM Obligaties volledig heeft geplaatst overeenkomstig de regels uiteengezet in

paragraaf (b) hierboven, dan, na kennisgeving aan de Emittent, gaat zulke Joint Lead

Manager akkoord dat de andere Joint Lead Manager(s) gerechtigd (maar niet verplicht) zijn

om, overeenkomstig de regels uiteengezet in paragraaf (b) hierboven, alle of een deel van de

niet geplaatste JLM Obligaties, oorspronkelijk toegewezen aan zulke Joint Lead Manager, te

plaatsen a rato van de orders die door dergelijke Joint Lead Manager(s) van haar/hun

Particuliere Beleggers heeft ontvangen.

(d) Indien, na de re-allocatie op grond van paragraaf (c) hierboven, om 17.30 uur op de

eerste Werkdag van de Inschrijvingsperiode, het maximale bedrag van EUR 75.000.000 nog

niet volledig is geplaatst, mag elke Joint Lead Manager het resterende niet geplaatste

gedeelte van haar JLM Obligaties (indien aanwezig) overdragen naar het QI Boek en zal deze

hiervoor QI Vergoedingen ontvangen overeenkomstig de Obligaties die het heeft toegewezen

aan het QI Boek ingevolge deze paragraaf (d)”298

.

ii. Vergoeding

209. De vergoeding die de emittent dient te betalen aan de begeleidende banken voor de

diensten die zij aanbieden in het kader van de emissie staat omvangrijk beschreven in de

underwriting agreement. De beloning van de syndicaatsleden bestaat normaal uit een aantal

componenten: een ‘management commission’ voor het managen en/ of arrangeren van de

emissie en een ‘underwriting commission’ voor het plaatsen van de obligaties. Het derde

element is de ‘selling concession’ die als een soort verkoopsprovisie wordt gezien299

. Alle

298

Prospectus La Lorraine Bakery Group, http://www.llbg.com/BE/nl/Investors/Investeerders/RB-Flower_blindpage, 154 – 155. Een gelijkaardige clausule is te vinden in het prospectus van DEME, http://www.deme-group.com/sites/default/files/download_dutch_prospectus.pdf, 115. 299

W.J. HORSTEN, “Gentlemen prefer bonds. Over obligaties en andere relaties”, O&F 2002, nr. 50, 57.

78

andere kosten die in verband kunnen worden gebracht met de activiteiten van de begeleidende

banken worden eveneens toegerekend aan de emittent300

.

210. De combinatie van alle vergoedingen staat bekend als de ‘spread’. De spread is

doorgaans tussen de 1,875 % tot 2 % van de totale tegenwaarde van de aanbieding voor de

uitgifte van obligaties met een middellange termijn en 2,5 % voor obligaties met een langere

termijn (dit is een termijn tussen de vijf en tien jaren). Als gevolg van de spread is de

effectieve intrestvoet die een emittent moet betalen op de uitgifte hoger dan de coupon intrest.

In de omstandigheid dat de obligaties worden uitgegeven ‘boven par’, met andere woorden

dat de inschrijvingsprijs hoger is dan de nominale waarde van de obligaties, wordt het

negatieve effect van de spread getemperd. De leadmanager ontvangt uit het bedrag van de

management commission meestal nog een speciale vergoeding, het ‘praecipium’.

Soort vergoeding Middellange termijn Lange termijn

Management commission 0,25 – 0,375 % 0,5 %

Underwriting commission 0,375 % 0,5 %

Selling concessie 1,25 % 1,5 %

Tabel: een overzicht van de verschillende vergoeding en een raming van de percentages in de praktijk

iii. Garanties en vrijwaringen

211. De belangrijkste bepalingen in de underwriting agreement zijn de garanties en

vrijwaringen die door de emittent worden verstrekt aan de begeleidende banken in het

syndicaat. Ook de banken gaan, beperktere, verplichtingen aangaan jegens de emitterende

vennootschap. De garanties die gegeven worden door de emittent zijn talrijk en bestrijken een

breed scala van onderwerpen301

.

212. De voornaamste garantie is deze waarin de emittent garandeert dat het prospectus in

elk aspect is opgesteld conform de toepasselijke prospectusreglementering en dat ze volledig

is. Tevens stelt ze de garantie dat er geen foutieve of misleidende informatie is opgenomen in

het prospectus en dat er bewust geen essentiële beleggersinformatie werd weggelaten302

. Ook

garandeert ze dat alle (publieke) mondelinge en schriftelijke mededelingen die ze doet in het

kader van de emissie juiste en volledige informatie bevat. Aan deze garanties wordt vaak een

300

B. BIERENS en P. ZIJP, “De rol van de begeleidende banken” in: B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 349. 301

S.N. ALLEN, “A lawyer’s guide to the operation of underwriting syndicates”, New England Law Review 1991, 3. 302

B.S. FOERSTER en J.C. BURCH, Capital Markets Handbook, New York, Wolters Kluwer Law & Business, 2004, §2.06 -6.

Totale spread 1,875 – 2 % 2,5 %

79

vrijwaring gekoppeld, die onder meer aangeeft dat de emittent de managers zal vrijwaren van

enige schade die deze zouden kunnen lijden als gevolg van een onjuist of beweerlijk onjuist

prospectus. De gedachte is dat de emittent de eindverantwoordelijkheid draagt voor het

prospectus en de begeleidende banken hier in het kader van de risicoverdeling geen

aansprakelijkheid voor zouden moeten dragen303

. Door middel van het opnemen van

dergelijke vrijwaring voor mogelijke schade die voortvloeit uit eventuele

prospectusaansprakelijkheid, verschuift het syndicaat het risico van claims zoveel als

mogelijk naar de emittent304

.

Andere garanties die de emittent aflevert hebben betrekking om haar juridische positie en die

van haar eventuele dochterondernemingen, de afwezigheid van (potentiële) rechtszaken

anders dan diegene die beschreven zijn in het prospectus en het hebben van de juiste

vergunningen, licenties, toestemmingen,…

213. Een clausule waar doorgaans zwaar over onderhandeld wordt tussen de advocaten van

de emittent en het syndicaat is de material adverse change- clausule (MAC) van toepassing

op de garanties. De advocaten van de emittent zullen voor zoveel mogelijk van de gestelde

garanties namelijk trachten te bewerkstellingen dat er materialiteitstoets in aanmerking wordt

genomen. Dat wil zeggen dat er pas sprake is van een schending van een garantie indien het

geconstateerde feit effectief lijdt tot een materiaal negatief effect in de (financiële) situatie of

toekomstperspectieven van de emittent305

.

214. De omvang van de verstrekte vrijwaringen door de emittent kan algemeen gesteld drie

vormen aannemen: (1) De Amerikaanse standaard of ‘disclosure indemnity’: de lichtste vorm

van vrijwaringen waarbij de emittent zich ertoe verbindt om de begeleidende banken te

vergoeden indien deze schade lijden als gevolg van onjuiste of onvolledige informatie in het

prospectus, (2) De Europese standaard: deze omvat de disclosure indemnity, maar

bewerkstelligt tevens dat de emittent de schade van de begeleidende banken moet vergoeden

indien één van de andere garanties of de overige covenants is geschonden of beweerlijk is

geschonden. De Europese standaard lijkt ruimer dan de Amerikaanse, maar haar bereik wordt

in de praktijk gemitigeerd door bovenbeschreven MAC- clausules. (3) ‘Transaction

indemnity’: een transactie- vrijwaring houdt in dat een emittent de begeleidende banken

vrijwaart van alle schade die voortvloeit uit hun diensten in het kader van de emissie, tenzij de

schade het gevolg is van (zware) nalatigheid, kwade trouw of opzet (negligence carve out)306

.

215. In de openbare aanbiedingen van obligaties door Belgische vennootschappen waarbij

BNP Paribas Fortis Bank, KBC Bank en ING Bank optreden als (joint) lead managers staat in

het deel ‘Inschrijving en verkoop’ onder ‘Voorwaarden waaraan het Openbaar Aanbod

onderworpen is’ duidelijk een opsomming van welke garanties moeten versterkt worden door

303

W.J. HORSTEN, “Gentlemen prefer bonds. Over obligaties en andere relaties”, O&F 2002, nr. 50, 56. 304

M.R. DRIEDONKS, “Enkele aspecten van de beursgang”, V&O 2011, nr. 7/8, 156. 305

B. BIERENS en P. ZIJP, “De rol van de begeleidende banken” in: B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 353. 306

J. REDONET, L. DE CARLOS en R. PANASAR, “Doing deals in Europe: Equity”, in P. BOECKMAN en R. PANASAR (eds.), European Securities Law, New York – Londen, Oxford University Press, 2010, 142.

80

de emittent en een aantal opschortende voorwaarden. Een standaard clausule in een

prospectus waarbij bovenstaande banken managers zijn, is: “Het Openbaar Aanbod en de

daaropvolgende uitgifte van de Obligaties zijn onderworpen aan een beperkt aantal

voorwaarden die gangbaar zijn voor dit type verrichting en die uiteengezet zijn in de

Plaatsingsovereenkomst, en omvatten, onder andere: (i) de juistheid van de verklaringen

gedaan door de Emittent en elke Garant in de Plaatsingsovereenkomst, (ii) het ondertekenen

van de Plaatsingsovereenkomst, de Clearingovereenkomst, de Agentovereenkomst en de

Garantieverklaring door alle partijen daartoe, (iii) het verlenen van toelating, ten laatste op

de Uitgiftedatum, tot verhandeling van de Obligaties op de multilaterale handelsfaciliteit van

NYSE Alternext Brussels, (iv) de afwezigheid, op de Uitgiftedatum, van negatieve wijzigingen

van betekenis (zoals gedefinieerd in de Plaatsingsovereenkomst) die de Emittent, enige

Garant of de Groep (zoals gedefinieerd in de Voorwaarden) negatief beïnvloeden en van

gebeurtenissen die de verklaringen in de Plaatsingsovereenkomst onjuist hebben gemaakt op

de Uitgiftedatum alsof ze werden gedaan op zulke datum, en het vervullen, ten laatste op de

Uitgiftedatum, door de Emittent en elke Garant van al hun verplichtingen krachtens de

Plaatsingsovereenkomst, en (v) de ontvangst, ten laatste op de Uitgiftedatum, door de Joint

Lead Managers van de gebruikelijke bevestigingen omtrent bepaalde juridische en financiële

aangelegenheden met betrekking tot de Emittent.

Als de voorwaarden van het Openbaar Aanbod en de daaropvolgende uitgifte van de

Obligaties niet vervuld zijn op de Uitgiftedatum (behoudens het verzaken door de Joint Lead

Managers aan voorwaarden die niet zouden kunnen worden vervuld) of als alle Joint Lead

Managers een einde stellen aan de Plaatsingsovereenkomst in één van de hiervoor vermelde

omstandigheden, zullen de Obligaties niet worden uitgegeven. De beëindiging van de

Plaatsingsovereenkomst door één van de Joint Lead Managers, brengt niet de beëindiging

van de Plaatsingsovereenkomst voor de andere Joint Lead Managers teweeg, maar er bestaat

geen verplichting voor de niet-beëindigende Joint Lead Managers om de Obligaties

toegewezen aan de beëindigende Joint Lead Manager te plaatsen”307

.

iv. Opschortende voorwaarden

216. Naast garanties en vrijwaringen wordt een groot stuk van de underwriting agreement

ingevuld door opschortende voorwaarden. Wanneer aan deze voorwaarden niet voldaan is op

de signing date van de overeenkomst, hebben de begeleidende banken het recht om de emissie

alsnog terug te trekken en worden er geen obligaties geplaatst bij de beleggers. De

voorwaarden houden meestal verband met omstandigheden welke het welslagen van de

emissie in gevaar kunnen brengen.

Doorgaans wordt de opschortende voorwaarde opgenomen dat er zich geen materiële

negatieve wijziging (MAC) heeft voorgedaan ten aanzien van de emittent en in de

307

Prospectus La Lorraine Bakery Group, http://www.llbg.com/BE/nl/Investors/Investeerders/RB-Flower_blindpage, 150 – 151, Prospectus Pinguin NV, http://www.greenyardfoods.com/frontend/files/userfiles/files/Prospectus%20Obligatielening%2012062013.pdf, 159 – 160 en Prospectus Kinepolis Group NV, http://corporate.kinepolis.com/sites/default/files/pages/%3Cem%3EBasis%20pagina%3C/em%3E%20Obligaties%20%3Cem%3Ebewerken%3C/em%3E/BR-6596254-v1-Prospectus_NL_final.pdf, 96.

81

commerciële en industriële markt waarin de emittent actief is. Andere opschortende

voorwaarden zijn doorgaans dat de verklaringen over de juistheid van de gestelde garanties en

vrijwaringen op de closing date nog steeds correct zijn en het overhandigen door de emittent

van legal opinions (afgegeven door de betrokken advocaten) en comfort letters (afgegeven

door de accountant van de emittent ten aanzien van de financiële informatie in het

prospectus)308

.

v. Lock – up clausule

217. Een lock- up clausule is een met de lead manager overeengekomen verplichting voor

de emittent om gedurende een bepaalde periode na de emissie niet dezelfde effecten uit te

geven of te verkopen. In de praktijk zal er stevig onderhandeld worden over de voorwaarden

van een lock- up verplichting, gezien het feit dat de emittent ruimte en flexibiliteit wil

behouden voor toekomstige investeringen. Het is van belang dat een dergelijke clausule

duidelijk omschreven wordt in het prospectus, opdat de beleggers goed geïnformeerd zijn en

vertrouwen kunnen ontlenen aan de vastgelegde verplichtingen309

. De bestaansreden voor een

lock- up is dat het aanbieden van een grote hoeveelheid obligaties of soortgelijke

schuldinstrumenten een korte tijd na een eerdere emissie, een sterk negatieve invloed zal

hebben op de koersprijs van de obligaties op de secundaire kapitaalmarkten310

. Door het

gebruik van een lock- up zal aan de lead manager de kans geboden worden om de distributie

van de obligaties te organiseren op een manier die een een ordelijke en stabiele aftermarket

garandeert311

.

218. Een voorbeeld van een lock- up clausule (of clear market – clausule) staat vermeld in

het prospectus van La Lorraine Bakery Group NV: “De Emittent heeft zich in de

Plaatsingsovereenkomst ten aanzien van de Joint Lead Managers ertoe verbonden (in eigen

naam en in naam van haar Dochtervennootschappen) om binnen een termijn van 90 dagen na

de Uitgiftedatum geen nieuwe obligatie uitgiften of gelijkaardige transacties in de

kapitaalmarkten te doen of aan te kondigen, behoudens commercial paper transacties of in

geval de Joint Lead Managers hiervoor toestemming zouden geven”312

.

vi. Market- out clausule

219. Naast de opschortende voorwaarden bevat de underwriting agreement ook een

bepaling die aangeeft in welke gevallen en omstandigheden de managers van het syndicaat

het recht hebben eenzijdig het contract te beëindigen. Men pleegt te spreken van een market-

out clausule of een war clausule. De omstandigheden waar het hier om gaat betreffen

wezenlijke wijzigingen in nationale of internationale financiële, politieke of economische

308

M.R. DRIEDONKS, “Enkele aspecten van de beursgang”, V&O 2011, nr. 7/8, 156. 309

J. REDONET, L. DE CARLOS en R. PANASAR, “Doing deals in Europe: Equity”, in P. BOECKMAN en R. PANASAR (eds.), European Securities Law, New York – Londen, Oxford University Press, 2010, 140. 310

B.S. FOERSTER en J.C. BURCH, Capital Markets Handbook, New York, Wolters Kluwer Law & Business, 2004, §2.06 -3. 311

S.N. ALLEN, “A lawyer’s guide to the operation of underwriting syndicates”, New England Law Review 1991, 4. 312

Prospectus La Lorraine Bakery Group NV, http://www.llbg.com/BE/nl/Investors/Investeerders/RB-Flower_blindpage, 157.

82

omstandigheden. Opgemerkt, het gaat hier om omstandigheden onafhankelijk van de emittent

die naar het oordeel van de banken en na overleg met de emittent een dergelijk sterk negatieve

invloed hebben op het succes van de emissie, dat het praktisch onmogelijk is om door te gaan

met de emissie onder de voorwaarden zoals opgenomen in het prospectus313

. Ook wanneer er

sprake is van een overmachtsituatie of monetaire crisis heeft het syndicaat meestal het recht

om te verzaken aan zijn underwriting commitment.

E. AGREEMENT AMONG MANAGERS

220. In de agreement among managers worden de onderlinge verhoudingen tussen de

banken als leden van het syndicaat geregeld. Zoals de naam al doet vermoeden, is de emittent

geen partij bij dergelijke overeenkomsten. Geen enkele bepaling kan dan ook worden

tegengeworpen aan de emittent of ingeroepen worden in de verhouding tussen een

syndicaatslid en de emittent. Indien het gaat om een gegarandeerde emissie zullen de

afspraken over de underwriting commitment worden bevestigd in dergelijke overeenkomst. Er

zal precies bepaald worden hoeveel percentage van de obligaties elke bank zal garanderen,

eventueel met een step- up clausule314

.

Verder wordt in de overeenkomst aan de lead manager(s) een volmacht gegeven om op te

treden voor rekening van het volledige syndicaat in de distributie van de obligaties en om de

underwriting agreement en andere documenten namens de overige banken te tekenen en

verder al datgene te doen waaruit zij uit hoofde van de underwriting agreement verplicht zijn.

Daarnaast worden de functies en de rollen van de onderscheiden leden van het syndicaat

bepaald, wordt een stabilisatie en settlement manager aangewezen (meestal de lead manager)

en wordt een verdeelsleutel van de aan de banken te betalen vergoedingen voor hun diensten

en een regeling inzake de verdeling van de aan de emissie verbonden kosten opgenomen in de

agreement among managers.315

313

M. BROWN, Mechanics of Global Equity Offerings: Structuring the offering and negotiating the underwriting agreement, Londen, Kluwer International Law, 1995, 85 -89 en W.J. HORSTEN, “Gentlemen prefer bonds. Over obligaties en andere relaties”, O&F 2002, nr. 50, 57. 314

F.G.B. GRAAF, Euromarket Finance: issues of Euromarket securities and syndicated Eurocurrency loans, Deventer, Kluwer, 1991, 80 315

R.E. DE ROOY, Emissies op de Nederlandse markt in Bank- en effectenrecht, Deventer, Kluwer, 2003, 107-108 en S.N. ALLEN, “A lawyer’s guide to the operation of underwriting syndicates”, New England Law Review 1991, 3.

83

DEEL VII PRIJSZETTING DOOR

BOOKBUILDING, INSCHRIJVINGEN EN

TOEWIJZINGSPROCEDURE

A. BOOKBUILDING- TECHNIEK

1) Situering

221. Het vaststellen van de emissieprijs en de totale nominale bedrag van de emissie is

ingewikkeld, omdat het vooraf moeilijk is om te beoordelen waar vraag en aanbod op het

moment van de emissie zullen samen komen. Vroeger werd veelal gebruik gemaakt van de

fixed rate methode, waarbij de finale emissieprijs en bedrag van de emissie autonoom wordt

bepaald door de begeleidende banken en de emittent voordat beleggers inschrijven op de

obligaties. Het vooraf vaststellen van de uitgifteprijs en bedrag is echter niet zonder financiële

risico’s. Vandaag is de meest gebruikte techniek de bookbuilding. De essentie van de

bookbuilding- techniek is dat de primaire markt, door het principe van vraag en aanbod, de

emissieprijs en bedrag zal bepalen. Dit is de reden waarom in de engagement letter enkel een

raming staat van de finale emissieprijs en bedrag, of soms enkel criteria volgens dewelke de

prijs en bedrag kan worden bepaald316

. Het objectief van de bookbuilding is te komen tot een

inschrijvingsratio van 3 à 4, met andere woorden een vraag die drie tot vier maal groter is dan

het aantal aangeboden obligaties317

.

2) Beschrijving van bookbuilding

222. Samengevat verloopt de bookbuilding- methode in drie stadia: (1) waardering door de

begeleidende banken, (2) premarketing- test van de marktverwachtingen voor de vaststelling

van een prijsvork en (3) verzameling van de orders tijdens de eigenlijke bookbuilding gevolgd

door de finale prijsbepaling en totale nominale bedrag.

a. Voorbereidende fase: waardering

De eerste fase is een voorbereidende fase waarbij de begeleidende banken de waarde van de

emittent gaan bepalen aan de hand van dynamische waarderingsmethodes, gericht op de

toekomstperspectieven van de emittent318

.

b. Premarketing- test voor de vaststelling van een prijsvork

Op basis van de analyse van de emittent en de marktsector waarin zij actief is, wordt een

bandbreedte voor een redelijke emissieprijs vastgelegd. Deze bandbreedte wordt vastgesteld

316

R.E. DE ROOY, Emissies op de Nederlandse markt in Bank- en effectenrecht, Deventer, Kluwer, 2003, 15. 317

G. MILANTS, “Een beursintroductie praktisch bekeken”, Bank Fin.R. 2004, afl. 7, 373. 318

G. MILANTS, “Een beursintroductie praktisch bekeken”, Bank Fin.R. 2004, afl. 7, 372.

84

aan de hand van een premarketing, wat neerkomt op een eerste interesse- en markttoetsing bij

de belangrijkste gegadigden om ervoor te zorgen dat de voorgestelde pricing zo nauw

mogelijk aansluit bij de marktverwachtingen (‘pilot fishing’). De premarketing gebeurt door

de bankiers, zonder tussenkomst van de emittent. De breedte van de prijsvork schommelt,

afhankelijk van de kenmerken van de emittent en de obligaties, tussen de 10 en 20 %319

. Deze

bandbreedte wordt in het voorlopige prospectus vermeld of publiek gemaakt aan de hand van

een persbericht. Om een aanbieding door middel van bookbuilding in de praktijk mogelijk te

maken kan een (voorlopig) prospectus door de FSMA worden goedgekeurd zonder dat daarin

de definitieve prijs en aantal effecten dat zal worden aangeboden, zijn opgenomen320

. In het

prospectus moeten dan wel de criteria en/ of de voorwaarden waarvan zal worden uitgegaan

bij de vaststelling van die gegevens en een maximumprijs van de aanbieding worden

opgenomen321

.

223. Zodra het voorlopig prospectus (nagenoeg) gefinaliseerd is, zal de marketing van start

gaan en zullen de emittent en de begeleidende banken verscheidene institutionele beleggers

bezoeken om hen te enthousiasmeren in te schrijven op de obligaties (roadshow322

).

Dergelijke roadshows zijn uitermate van belang, des te meer omdat de obligatiemarkt, nog

meer dan de aandelenmarkt, wordt beheerst door institutionele spelers. Gedurende de

roadshows is het van belang dat de informatie die wordt gedeeld tijdens presentaties of

gesprekken met beleggers consistent is met de informatie die in het prospectus staat

vermeld323

. De roadshow duurt traditioneel een tweetal weken. Simultaan met de roadshows

die gericht zijn op de institutionele beleggers loopt de retail plaatsing die ondersteund wordt

met een specifieke marketing en communicatiecampagne. Indien men er niet voor kiest een

voorlopig prospectus te laten goedkeuren, mag nog niet aan het publiek worden aangeboden.

In de situatie dat het prospectus nog niet is goedgekeurd richt de bookbuilding zich enkel tot

institutionele, gekwalificeerde beleggers aan wie mag worden aangeboden zonder een

goedgekeurd prospectus324

.

c. Verzameling van de orders en finale prijszetting en bepaling van totale

nominale bedrag

224. Tijdens de inschrijvingsperiode worden de institutionele beleggers uitgenodigd om in

te schrijven onder opgave van het aantal obligaties ze willen verwerven en tegen welke prijs.

De particuliere of retail beleggers worden alleen uitgenodigd om bij hun inschrijving het

aantal te kopen obligaties op te geven, terwijl de prijs waarvoor zij inschrijven altijd “bestens”

319

G. MILANTS, “Een beursintroductie praktisch bekeken”, Bank Fin.R. 2004, afl. 7, 372. 320

M.R. DRIEDONKS, “Enkele aspecten van de beursgang”, V&O 2011, nr. 7/8, 156. 321

Art. 27 (voor geharmoniseerde verrichtingen) en art. 47 (voor niet- geharmoniseerde verrichtingen) Prospectuswet. 322

De roadshow is een serie van presentaties, vergaderingen en ontmoetingen in de belangrijkste financiële centra met de bedoeling om de fondsbeheerders te overtuigen om in de onderneming te investeren. De topmanagers worden op de roadshow meetings bijgestaan door de zakenbankiers en debt sales-mensen van de begeleidende banken: G. MILANTS, “Een beursintroductie praktisch bekeken”, Bank Fin.R. 2004, afl. 7, 373. 323

Zie randnummer ? 324

M.T.G. SCHOONEWILLE en S.N. DEMPER, “Naar de beurs anno 2010. Een overzicht van een beursgang en recente ontwikkelingen”, O&F 2010, afl. 3, 36.

85

is (dit is de uiteindelijk geldende emissieprijs)325

. Voor institutionele beleggers bestaat de

mogelijkheid tot staffeling, waarbij tegen meerdere koersen voor verschillende aantallen kan

worden ingeschreven326

. Aan de hand van de inschrijvingen en kennisgevingen wordt het

geautomatiseerd orderboek opgebouwd. De bank die het boek opstelt wordt de ‘bookrunner’

genoemd. Na de inschrijvingsperiode wordt het orderboek afgesloten. Op basis van de

inschrijvingen worden na overleg tussen het syndicaat en de emittent de emissieprijs en het

totale nominale bedrag van de emissie vastgesteld op de ‘pricing day’. Nadat de definitieve

uitgifteprijs en totale nominale bedrag is vastgesteld, dient deze informatie algemeen

verkrijgbaar te worden gesteld door bijvoorbeeld een persbericht en wordt deze informatie

geacht onderdeel uit te maken van het goedgekeurde prospectus. Na verspreiding van deze

gegevens wordt de underwriting agreement327

getekend en vervolgens, wanneer de obligaties

worden genoteerd, de noteringsovereenkomst tussen de emittent en Euronext Brussels nv.

225. In het kader van een obligatie- emissie speelt de bookbuilding- procedure een

belangrijke rol bij het vaststellen van het minimum en totale nominale bedrag. In het

prospectus wordt bepaald wat het verwachtte minimum nominale bedrag van de uitgifte

bedraagt, maar dat, ten laatste op het einde van de inschrijvingsperiode (of op het ogenblik

van vroegtijdige afsluiting), het finale totale nominale bedrag kan verhoogd worden op basis

van de resultaten tijdens de bookbuilding.

Een voorbeeld waarop de bookbuilding wordt geformuleerd in een prospectus is:“Het

verwachtte minimum nominaal bedrag van de uitgifte bedraagt *** euro. Bij beslissing van

de Emittent in consultatie met de Joint Bookrunners (de vraag van beleggers in rekening

nemende), kan het finale totale nominale bedrag verhoogd worden ten laatste op het einde (of

op het ogenblik van vroegtijdige afsluiting) van de Inschrijvingsperiode. De criteria op basis

waarvan het Totaal Nominaal Bedrag van de Obligaties zal vastgesteld worden door de

Emittent zijn de volgende: (i) de financiële behoeften van de Emittent, dewelke zouden kunnen

evolueren tijdens de Inschrijvingsperiode voor de Obligaties, (ii) de dagelijkse evolutie van de

rentevoeten en credit spread van de Emittent, (iii) het niveau van de vraag van beleggers naar

de Obligaties zoals op dagelijkse basis vastgesteld door de Joint Bookrunners, (iv) het zich al

dan niet voordoen van bepaalde gebeurtenissen tijdens de Inschrijvingsperiode van de

Obligaties die de mogelijkheid geven aan de Emittent en/of aan de Joint Bookrunners om

vroegtijdig de Inschrijvingsperiode af te sluiten of het Openbaar Aanbod en de uitgifte niet

verder te zetten.328

”

325

M.T.G. SCHOONEWILLE en S.N. DEMPER, “Naar de beurs anno 2010. Een overzicht van een beursgang en recente ontwikkelingen”, O&F 2010, afl. 3, 36. 326

A.E. PAUW en T.M. STEVENS, “Bookbuilding op de Nederlandse markt”, Tijdschrift voor Ondernemingsrecht 1999, nr. 3, 74. 327

Tenminste bij een gegarandeerde emissie waarbij er sprake is van back- end underwriting. 328

Prospectus La Lorraine Bakery Group, http://www.llbg.com/BE/nl/Investors/Investeerders/RB-Flower_blindpage, 152; Prospectus Pinguin NV, http://www.greenyardfoods.com/frontend/files/userfiles/files/Prospectus%20Obligatielening%2012062013.pdf, 160 en Prospectus Kinepolis Group NV, http://corporate.kinepolis.com/sites/default/files/pages/%3Cem%3EBasis%20pagina%3C/em%3E%20Obligaties%20%3Cem%3Ebewerken%3C/em%3E/BR-6596254-v1-Prospectus_NL_final.pdf, 97.

86

B. INSCHRIJVINGEN

1) Particuliere beleggers

226. De particuliere beleggers schrijven in via hun eigen bank of beleggingsonderneming.

Zij geven op het einde van elke werkdag hun ontvangen orders door aan de bookrunners

binnen het syndicaat. Tegenwoordig zal de inschrijving veelal gebeuren op elektronische

wijze. Het fysiek in ontvangst nemen van orders aan de loketten is tegenwoordig een

bijzonderheid. Particuliere beleggers gaan hun orders in de meeste gevallen alleen “bestens”

kunnen inschrijven. Dat wil zeggen dat het bewuste order zal worden uitgevoerd tegen de

finale emissieprijs329

.

2) Institutionele beleggers

227. Institutionele beleggers gaan hun orders rechtstreeks kunnen indienen bij alle leden

van het syndicaat. Bovendien beschikken zij over de mogelijkheid om verschillende orders in

te stellen. Het kan gaan om een (1) een bestensorder (waarbij een aantal obligaties maar geen

prijs of een prijs maar geen aantal obligaties wordt opgegeven- ‘striks bids’), (2) een

gestaffelde order (waarbij voor elke opgegeven prijs de gewenste hoeveelheid obligaties

wordt vermeld- ‘step bids’), of (3) een limiet order (waarbij een maximumprijs dan wel een

minimum of maximum aantal obligaties wordt opgegeven)330

.

228. Opgemerkt, zowel bij een inschrijving door een particuliere belegger als door een

institutionele belegger wordt de inschrijving burgerrechtelijk als vrijblijvend en herroepelijk

gekwalificeerd, en kan derhalve worden herroepen tot aan het moment van de toewijzing van

de obligaties.

C. TOEWIJZINGSPROCEDURE

1) Algemeen

229. Traditioneel duurt de inschrijvingsperiode bij een openbare aanbieding van obligaties

één à twee weken. Nadat de inschrijvingsperiode is afgesloten en de uitgifteprijs en totale

nominale bedrag is vastgesteld, vindt de toewijzing van de obligaties plaats. Het totaal van de

te verdelen obligaties zal worden onderverdeeld in verschillende tranches. Een tranche zal

bestemd zijn voor de institutionele beleggers (met mogelijk weer een onderverdeling naar

jurisdictie bij een grensoverschrijdende emissie) en een andere voor particuliere beleggers. Er

zal vooraf door het syndicaat en de emittent bepaald worden op welke wijze de obligaties

329

E. NIEUWLAND en R.P.E. BARBAS, “Inschrijving, bookbuilding en toewijzing”, in B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 430. 330

E. NIEUWLAND en R.P.E. BARBAS, “Inschrijving, bookbuilding en toewijzing”, in B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 431.

87

binnen de verschillende tranches zullen worden toegewezen ingeval van overinschrijving331

.

Ook kan vooraf worden besloten bepaalde categorieën beleggers of bepaalde groepen een

voorkeursbehandeling te geven bij de toewijzing, kan een percentage van de aanbieding

worden vastgesteld dat voor deze voorkeursbehandeling is voorbehouden en worden de

criteria vastgesteld waaraan moet worden voldaan om in een dergelijke categorie of groep te

worden opgenomen. Ook kan in de tranche voor particuliere beleggers een streefcijfer worden

vastgesteld voor minimale toewijzing per belegger332

. De CBFA heeft in het verleden

trouwens uitdrukkelijk bevestigd dat, los van de gekozen toewijzingsprocedure, het publiek

geïnformeerd dient te worden over de manier waarop de toewijzing zal gebeuren. Het

prospectus moet voldoende duidelijk zijn over de gekozen toewijzingsmethode en over de

concrete toepassing ervan in de praktijk, zonder dat daarbij in detail moet worden getreden333

.

2) Het Koninklijk Besluit betreffende de primaire

marktpraktijken

230. Het Koninklijk Besluit betreffende de primaire marktpraktijken334

bevat een aantal

bepalingen die de werking van de primaire kapitaalmarkt in België moet organiseren en

optimaal kan laten werken. Het KB 17 mei 2007 is van toepassing op de openbare

aanbiedingen van financiële instrumenten op het Belgische grondgebied die

prospectusplichtig zijn op grond van de Prospectuswet335

. Artikel 3 van het KB 17 mei 2007

bepaalt dat de inschrijving op de schijf van een openbare aanbieding die voorbehouden is aan

de gekwalificeerde/ institutionele beleggers mag worden afgesloten voor de inschrijving op de

schijf die bestemd is voor de particuliere beleggers. Andersom, de inschrijving op de schijf

die bestemd is voor de particuliere beleggers mag niet worden afgesloten voor de inschrijving

op de schijf die voorbehouden is aan de gekwalificeerde/ institutionele beleggers, tenzij de

emittent deze mogelijkheid heeft voorbehouden in het prospectus en de omstandigheden die

aanleiding geven tot de vervroegde afsluiting worden vermeld. Bovendien moet het

vertrouwelijk karakter van het orderboek gegarandeerd kunnen worden tot de inschrijvingen

op alle schijven zijn afgesloten336

.

3) Proportionele vermindering in geval van overinschrijving

231. Behalve in geval van overinschrijving, zal de belegger of inschrijver 100 % ontvangen

van het bedrag van de obligaties waarop hij tijdens de inschrijvingperiode heeft ingeschreven.

Indien de vraag groter is dan het maximum aantal beschikbare obligaties, en er dus sprake is

331

R. GEDDES, IPO’s and Equity Offering, Londen, Butterworth, 2005, 16. 332

E. NIEUWLAND en R.P.E. BARBAS, “Inschrijving, bookbuilding en toewijzing”, in B. BIERENS, C.M. GRUNDMANN – VAN DE KROL, D.J.R. LEMSTRA en T.M. STEVENS (eds.), Handboek Beursgang in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 432. 333

Mededeling CBFA_2010_29 dd. 20 december 2010 – Verloop van openbare aanbiedingen van corporate obligaties, http://www.fsma.be/nl/Supervision/fm/oa/ug/circmedprak.aspx, 3. 334

Het Koninklijk Besluit van 17 mei 2007 betreffende de primaire marktpraktijken, BS 18 juni 2007 (Hierna: “KB 17 mei 2007”) 335

Art. 2 KB 17 mei 2007. 336

Art. 3, §2 KB 17 mei 2007.

88

van ‘overinschrijving’ waarbij de uitgifte is overtekend, zullen niet alle beleggers het aantal

obligaties krijgen waarvoor zij hadden ingeschreven.

Vroeger werd dan de toewijzingsmethode van ‘first come, first served” gehanteerd. Hierbij

worden de inschrijvingen simpel afgehandeld in de volgorde waarin zij toekwamen bij de

syndicaatsleden. Als men als belegger enige tijd na het openen van de inschrijvingsperiode

intekende, was de kans reëel dat hij, in geval van overinschrijving en vroegtijdige afsluiting

van de inschrijvingsperiode, geen enkele obligatie zou toegewezen krijgen. Vandaag wordt

eerder gebruik gemaakt van een toewijzigingssysteem die gebaseerd is op een systeem van

proportionele vermindering van de inschrijvingsorders.

DEEL VIII ORGANISATIE VAN DE

OBLIGATIEHOUDERS

A. SITUERING

232. Bij een obligatie- emissie zijn de obligatiehouders nationaal of internationaal wijd

verspreid. Het is dan ook van belang dat de obligatiehouders worden georganiseerd en

vertegenwoordigd door één instelling of persoon, en dit om hun belangen op de best

mogelijke manier te vrijwaren. Het is praktisch niet haalbaar om elk van hen inspraak te

geven, bijvoorbeeld wanneer de emittent tijdens de looptijd van de obligaties het plan heeft

opgevat om de voorwaarden van de emissie te wijzigen. De groepering en

vertegenwoordiging van de houders is dan ook noodzakelijk, niet in het minst om een

optimale verdediging van de rechten van de obligatiehouders te kunnen bekomen.

233. De aanduiding van een vertegenwoordiger is niet enkel in het belang van de

obligatiehouders, maar ook van de emittent zelf. Hij kan profiteren van het bestaan van één

enkele vertegenwoordiger voor de obligatiehouders indien hij beslist om tijdens de looptijd

van de obligaties bepaalde acties te ondernemen die het akkoord van de houders vereisen.

Men denkt hierbij in de eerste plaats aan de situatie waarbij de emittent de voorwaarden van

de uitgifte wenst te veranderen (bv verlenging van de looptijd, vermindering van het

aflossingsbedrag, omzetting van de obligaties in aandelen) of wanneer hij ontheffing wil

krijgen van bepaalde verplichtingen. In de tweede plaats is het ook mogelijk dat de emittent

maar bepaalde ondernemingsbeslissingen kan nemen met toestemming van de

obligatiehouders (bv een reorganisatie van de onderneming of een fusie of splitsing). Het

vermogen van de emittent om deze beslissingen te nemen of om de uitgiftevoorwaarden te

wijzigen zonder eindeloos gepalaver is afhankelijk van het bestaan van efficiënte

89

communicatiekanalen en van een tussenpersoon die de bevoegdheid heeft om te handelen

voor rekening van de obligatiehouders337

.

234. In hoofdzaak zijn er twee technieken gangbaar om de obligatiehouders te organiseren

en te vertegenwoordigen. De eerste mogelijkheid is de aanstelling van een trustee. De

trustakte, waarin de trustee wordt aangeduid en zijn rechten en verplichtingen worden

geregeld, is dan een bijgevoegd contract bij de leningsovereenkomst tussen de emittent en de

obligatiehouder. In België is het gebruik van een trustee ter behartiging van de belangen van

de obligatiehouders eerder een uitzondering338

.

De tweede mogelijkheid, dewelke van toepassing is in België, bestaat erin dat de wetgever

een hele reeks wettelijke voorschriften uitvaardigt inzake de vertegenwoordiging van

obligatiehouders. Deze regels bestaan erin dat ze de emittent de verplichting opleggen om een

algemene vergadering van obligatiehouders, of een soortgelijk assemblee, op te richten en in

stellen, met als opdracht de belangen van de obligatiehouders te vrijwaren en op te treden als

hun vertegenwoordiger339

.

B. HET TRUST- CONCEPT

1) Definitie

235. Het trustbegrip is een Angelsaksisch rechtsfiguur afkomstig van Comon Law landen

die niet gekend is ons Belgische recht. Voor Continentaal- Europese juristen is het dan ook

geen sinecure om een passende omschrijving te geven van dit begrip. Bovendien heeft de trust

in een hele reeks Common Law landen een afwijkende definitie en gelden er bijzonderheden

per jurisdictie340

.

236. In het Angelsaksische recht wordt nergens een expliciete definitie van trust gegeven.

De trust moet een soepel instrument blijven, en om deze reden wil men in de Common Law

landen de trust niet beperken door het een afgelijnde definitie toe te kennen341

. Er wordt wel

algemeen aanvaard dat aan drie voorwaarden moet voldaan zijn vooraleer een trust geldig is

gevestigd: (1) identificatie van de trustgoederen, (2) intentie in hoofde van de settlor om een

trust te creëren en (3) identificatie van de beneficiaries, in die zin dat het duidelijk moet zijn

wie een beneficiary is wanneer de trust wordt gevestigd.

337

W. VAN GERVEREN, “De trustee bij internationale in de Europese rekeneenheid uitgedrukte obligatieleningen” , TPR 1964, 170. en F.G.B. GRAAF, Euromarket Finance: issues of Euromarket securities and syndicated Eurocurrency loans, Deventer, Kluwer, 1991, 117. 338

A-S. VANKEMMELBEKE, D. BALLEGEER, I. LE GRAND en T. L’HOMME, Debt capital markets in Belgium: regulatory overview in Practical Law Multi- Jurisdictional Guide 2014/15. A Thomson Reuters Legal Solution, http://uk.practicallaw.com/0-526-9205?q=*&qp=&qo=&qe. 339

De algemene vergadering van obligatiehouders wordt hierna afgekort als AVO. 340

M. TRAEST en S. DE RAEDT, ”‘To trust or not to trust?”, T.F.R. 2001, 952. 341

J. H. HERBOTS, “Hoofdkenmerken van de Anglo-Amerikaanse trust”, in D. PHILIPPE en J. HERBOTS (eds.), De trust en de fiduciaire overeenkomst. Praktische implicaties, Brussel, Bruylant, 1997, 1.

90

237. In het Continentaal- Europese recht werden wel een aantal pogingen ondernomen om

trust de definiëren. Artikel 2 van het Haagse Trustverdrag342

bepaalt: “Voor de toepassing

van dit Verdrag heeft de term trust het oog op de rechtsbetrekkingen die – bij een

rechtshandeling onder levenden of ter oorzake des doods – in het leven worden geroepen

door een persoon, de insteller, wanneer goederen onder de macht van een trustee worden

gebracht ten behoeve van een begunstigde of voor een bepaald doel.”

België heeft het Haagse Trustverdrag (nog) niet geratificeerd. De Belgische wetgever heeft er

de voorkeur aan gegeven om één coherent wetboek internationaal privaatrecht samen te

stellen. Daarbij werden de bepalingen van het Haagse Trustverdrag wel als model gehanteerd.

Artikel 122 van het Wetboek Internationaal Privaatrecht (IPR) omschrijft de trust als volgt:

“Een rechtsverhouding die door een rechtshandeling van de oprichter of door een

rechterlijke beslissing in het leven wordt geroepen, waarbij goederen onder de macht van een

trustee worden gebracht om ze te besturen ten behoeve van een begunstigde voor een bepaald

doel.”

2) Algemene kenmerken

238. Ondanks het gebrek aan een algemene definitie bestaat er toch eensgezindheid over de

algemene kenmerken ervan. Een trust kan men omschrijven als een rechtsverhouding waarbij

een persoon, die men de settlor noemt, goederen of andere vermogensbestanddelen overdraagt

aan een andere persoon, de trustee, die verplicht is deze goederen te houden en te beheren

overeenkomstig de bepalingen van de trustakte, en ten voordele van een of meer begunstigde

derden, de beneficiaries genaamd343

. De essentie van een trustverhouding is dat de trustee

bepaalde vermogensbestanddelen in bezit houdt, niet voor zichzelf, maar voor anderen344

. In

de simpelste hypothese zijn er dus drie partijen betrokken bij een trust- verhouding: de settlor,

diegene die de trust opricht en een vermogensbestanddeel overmaakt; de trustee, diegene aan

wie het vermogensbestanddeel wordt overgemaakt en de beneficiaries, de begunstigden van

de trust.

239. Het voornaamste kenmerk van een trust is dat er een afgescheiden vermogen gevormd

wordt zonder rechtspersoonlijkheid waarbij de juridische en economische eigendom van

elkaar worden gesplitst345

. De inkomsten uit het vermogen dat door de trustee wordt beheerd,

komen aldus ten goede van de beneficiary of beneficiaries. Op deze wijze ontstaat ‘dual

ownership’: enerzijds is er het ‘equitable ownership’, wat neerkomt op het recht op de

economische voordelen of opbrengsten van de trustgoederen, toekomend aan de beneficiaries,

342

Het Verdrag van Den Haag van 1 juli 1985 inzake het recht dat toepasselijk is op trusts en inzake de herkenning van trusts. 343

M. TRAEST en S. DE RAEDT, Trust en privaat vermogensbeheer, Antwerpen, Maklu, 2000, 9 en M. TRAEST en S. DE RAEDT, ”‘To trust or not to trust?”, T.F.R. 2001, 952. 344

M. MOREAU en J. VANOVERBEKE, De burgerlijke vennootschap. De vernieuwende oplossing voor familiale vermogensplanning, Diegem, Ced. Samsom, 1997, 109. 345

Rb. Brussel 24 februari 2006, Rec. gén. enr. not. 2006, afl. 8, 327.

91

en anderzijds ‘legal ownership’, zijnde het recht op het beheer en de beschikking van de

goederen, toekomend aan de trustee346

.

240. Een belangrijk aspect van de trust is dat de door de settlor in de trust gebracht

goederen niet worden vermengd met het eigen vermogen van de trustee. Zelfs in geval van

faillissement of insolventie van de trustee, blijven de trustgoederen buiten schot vermits deze

goederen een apart vermogen vormen, los van het vermogen van de trustee347

. De

persoonlijke schuldeisers van de trustee kunnen met andere woorden geen aanspraak maken

op het trustvermogen. Deze opsplitsing van eigendomsrecht is in het Europees Continentaal

recht niet bekend, wat het moeilijk maakt voor juristen om deze Angelsaksische rechtsfiguur

te vatten348

.

3) Werking van de trust bij een obligatie- emissie

a. Rol van de emittent als settlor

241. De emittent, handelend in zijn hoedanigheid als settlor, gaat een trustakte sluiten (in

de Angelsaksische wereld spreekt men van een ‘trust deed’ of een ‘trust indenture’) met een

onafhankelijk, gespecialiseerde trustonderneming of een bank, handelend in de hoedanigheid

van trustee. In deze context betekent ‘onafhankelijk’: geen deel uitmakend van het

bankensyndicaat of van de vennootschapsgroep waartoe de emittent behoort. De lead

manager mag, om het onafhankelijke karakter van de trustee ten aanzien van de settlor te

vrijwaren, dus niet aangeduid worden trustee349

. Door het sluiten van de trustakte gaat de

emittent de hoofdverbintenis aan de aflossingen en de intresten op de obligaties te betalen aan

de trustonderneming, overeenkomstig de obligatievoorwaarden en de inhoud van de trustakte.

b. Rol van de trustonderneming

242. De gespecialiseerde trustonderneming aanvaardt om de obligaties, als trustgoederen, te

en beheren en bewaren ten voordele van de obligatiehouders. In het uitoefenen van zijn

vertegenwoordigingsbevoegdheid gaat hij optreden in eigen naam, maar voor rekening van de

obligatiehouders. De rechtshandelingen die hij stelt, binnen de perken van zijn bevoegdheden

op grond van de trustakte, zullen rechtstreeks worden toegerekend aan de obligatiehouders350

.

De trustonderneming gaat dus uitsluitend optreden als vertegenwoordiger van de

obligatiehouders en niet als een (uitvoerings) agent van de emittent. De onderneming is dan

ook verantwoording verschuldigd aan de obligatiehouders, al dan niet op hun verzoek, voor

de verrichte handelingen. De obligatiehouders kunnen in beperkte mate instructies geven op

welke manier hij zijn bevoegdheden moet uitoefenen, maar de trustonderneming gaat zich

346

J. H. HERBOTS, “Hoofdkenmerken van de Anglo-Amerikaanse trust”, in D. PHILIPPE en J. HERBOTS (eds.), De trust en de fiduciaire overeenkomst. Praktische implicaties, Brussel, Bruylant, 1997, 1. 347

M. TRAEST en S. DE RAEDT, ”‘To trust or not to trust?”, T.F.R. 2001, 953. 348

M. TRAEST en S. DE RAEDT, Trust en privaat vermogensbeheer, Antwerpen, Maklu, 2000, 22. 349

P.R. WOOD, International Loans, Bonds, Guarantees, Legal Opinions, Londen, Sweet & Maxwell, 2007, 297. 350

W. VAN GERVEREN, “De trustee bij internationale in de Europese rekeneenheid uitgedrukte obligatieleningen”, TPR 1964, 180.

92

vooral moeten houden aan de inhoud van de trustakte 351

. Ze kunnen wel de trustonderneming

aanzetten zijn opdrachten naar behoren uit te voeren.

c. Rol van de obligatiehouder als beneficiary

243. Iedere obligatiehouder heeft de hoedanigheid van beneficiary, en op grond van deze

kwalificatie heeft hij recht op een uitbetaling van de aflossingen en intresten geïnstrueerd door

de trustonderneming. Typerend aan de trustfiguur in deze context, is dat de rechten die de

obligatiehouder heeft ten aanzien van de emittent op grond van de obligatievoorwaarden nu

enkel nog uitgeoefend kunnen worden door de trustonderneming, in het voordeel van de

obligatiehouders. Iedere obligatiehouder kan niet meer individueel optreden tegen de emittent

(no- action clausule). De trustakte is voor een obligatiehouder een aangehecht contract bij de

leningsovereenkomst die hij gesloten heeft met de emittent, waardoor hij gebonden wordt

door het inschrijven op de aangeboden obligaties. Door het in ontvangst nemen van de

obligaties, gaat de houder ermee akkoord dat zijn rechten, die hij normaal zelf kan uitoefenen

tegen de emittent, worden beperkt352

.

Afhankelijk van de gehanteerde bewoordingen in de trustakte hebben de obligatiehouders een

vorderingsrecht tegenover de trustonderneming en een volgrecht (tracing) tegenover derden.

Wanneer de trustonderneming de obligaties in strijd met de trustakte zou vervreemden,

hebben de obligatiehouders het recht de obligaties in handen van welke derde ook terug te

vorderen (behoudens wanneer de derde verkrijger ter goede trouw is). De houder kan ook de

goederen die in de plaats van de obligaties gekomen zijn terugvorderen, waar ze zich ook

bevinden353

.

244. De verhouding tussen de trustonderneming en de obligatiehouders is, anders dan deze

tussen de emittent en de trustonderneming, niet van contractuele aard. Tussen de

trustonderneming en de obligatiehouders bestaat een fiduciaire verhouding. Het omschrijven

van een fiduciaire verhouding is geen simpele opdracht, onder meer (opnieuw) door zijn

ontstaansgeschiedenis in het Angelsaksische recht. Algemeen gezegd is het centrale idee bij

een fiduciaire verhouding dat de fiduciaire ten dienste staat van de interesses en belangen van

de beneficiary. De fiduciaire moet zich loyaal gedragen ten opzichte van de beneficiary, op

grond van een bepaalde vertrouwensband. Een fiduciaire mag zijn positie, kennis of

mogelijkheden niet misbruiken voor zijn eigen belangen of in het voordeel van een derde

partij en, voor elke aangelegenheid dat valt binnen zijn fiduciaire verhouding, mag hij met een

derde partij geen onverzoenbare verbintenis aangaan, tenzij mits voorafgaandelijke en

duidelijk toestemming van de beneficiary354

.

351

F.G.B. GRAAF, Euromarket Finance: issues of Euromarket securities and syndicated Eurocurrency loans, Deventer, Kluwer, 1991, 117. 352

P.R. WOOD, International Loans, Bonds, Guarantees, Legal Opinions, Londen, Sweet & Maxwell, 2007, 290. 353

M. TRAEST en S. DE RAEDT, Trust en privaat vermogensbeheer, Antwerpen, Maklu, 2000, 31 en C. DE WITTE, “Kan trust in België een nuttig instrument zijn voor vermogensplanning?”, Jura Falconis 2006 – 2007, afl. 4, 543. 354

E. McKENDRICK, Commercial Aspects of Trusts and Fiduciary Obligations, Oxford, Clarendon Press, 1992, 9.

93

4) Inhoud van de trustakte

a. Algemeen

245. In de trustakte zullen de rechten en verplichtingen van de trustonderneming en

emittent worden opgenomen en onder welke voorwaarden de trustverhouding uitwerking

krijgt. In beginsel geldt het principe van contractsvrijheid. De partijen kunnen zelf oordelen

wat ze opnemen in de akte. In voorkomend geval gaat wel rekening moeten gehouden worden

met de verplichte vermeldingen die voorgeschreven worden door het op de trust toepasselijke

recht, zoals bij toepassing van het Engelse recht het geval is. De activiteiten van beheer en

beschikking door de trustonderneming worden trouwens niet enkel verricht in

overeenstemming met de trustakte maar ook met de ‘letter of wishes’. De letter of wishes is

een document die de grenzen van de opdrachten van de trustonderneming verder afbakent355

.

246. Een aantal gebruikelijke bepalingen die voorkomen in een trustakte zijn: (1) Al de

(financiële) voorwaarden en termen waaronder de emittent geld leent van de obligatiehouders

(bijvoorbeeld de verplichting in hoofde van de emittent om de intrest en aflossingen te betalen

door middel van gespecificeerde betaalagenten, de intrestvoet en betalingsmethoden, het

aflossingsmechanisme, conversiemethodes in aandelen, eventuele ondergeschiktheid ten

aanzien van andere schulden van de emittent) en (2) Clausules die bepalen dat voor elke

wijziging van de voorwaarden van de obligaties de voorafgaande toestemming nodig is van de

trustonderneming. Deze toestemming mag gegeven worden zonder een voorafgaande

raadpleging van de obligatiehouders. Wanneer de voorgestelde wijziging evenwel een

wezenlijke invloed heeft op de belangen van de obligatiehouders, zal een contractueel bepaald

percentage van de houders akkoord moeten gaan met de wijziging356

.

b. Specifieke clausules

247. De trustonderneming gaat op grond van de trustakte de bevoegdheid hebben om de

meerderheid van de rechten van de obligatiehouders in hun plaats uit te oefenen. Er gaat in de

trustakte dan ook een heel reeks specifieke obligatievoorwaarden worden vermeld, die tevens

vermeld worden in het gepubliceerde prospectus. De belangrijkste zijn de volgende:

i. Statuut van de obligaties

248. De obligaties zullen in de meeste gevallen rechtstreeks, onvoorwaardelijk, niet-

achtergestelde en niet- gewaarborgde betalingsverbintenissen voor de emittent vormen en in

gelijke rang staan onderling en in gelijke rang zijn ten aanzien van alle andere bestaande en

toekomstige niet- gewaarborgde en niet- achtergestelde schulden (waaronder de schulden van

derde partijen waarvoor de emittent garant staat) van de emittent. Dergelijk gelijke

rangregeling staat bekend als de ‘pari passu- clause’. Door de pari passu- clausule hebben de

355

P. HAMER, “Trust” in J. COUTURIER (ed.), Fiscaal vermogensbeheer, Antwerpen, Ced. Samson, 1992, 2270. 356

F.G.B. GRAAF, Euromarket Finance: issues of Euromarket securities and syndicated Eurocurrency loans, Deventer, Kluwer, 1991, 190.

94

schulden die de obligaties vertegenwoordigen geen achtergesteld karakter, noch ten opzichte

van elkaar, noch ten opzichte van andere schulden357

.

ii. Negative pledge

249. De negative pledge- clausule biedt de noodzakelijke back- up voor de pari passu-

clausule. De clausule kan twee vormen aannemen: enerzijds het verbod in hoofde van de

emittent om (bijkomende) zakelijk zekerheden te vestigen op een huidig of toekomstig activa

(purley negative pledge), anderzijds de verplichting in hoofde van de emittent dat als hij een

bepaalde zekerheid verstrekt aan derde schuldeisers, hij in een (gelijkwaardige)

zekerheidsverschaffing moet voorzien voor de obligatiehouders (affirmative negative pledge).

Een negative pledge bij een obligatielening zal de emittent niet in algemene termen verbieden

zekerheid aan derden te geven zonder de obligatiehouders op gelijke voet van zekerheid te

voorzien, maar dit meestal beperken tot het verstrekken van een zekerheid voor andere

schulden in de vorm van verhandelbare effecten. De emittent zal wel de vrijheid hebben om

zekerheid te vestigen voor bijvoorbeeld bankleningen358

. Algemeen dient een negative

pledge- clausule om te verzekeren dat een emittent die ongewaarborgde obligaties uitgeeft,

niet in de toekomst een tweede uitgifte doet van gewaarborgde obligaties, aangezien dit een

negatieve impact heeft op de waarde van de ongewaarborgde obligaties op de secundaire

kapitaalmarkten359

.

iii. Covenants

250. Covenants leggen de emittent een aantal verplichtingen en beperkingen op, met het

achterliggende idee, dat wanneer een obligatiehouder kapitaal verschaft aan de emittent, hij er

belang bij heeft dat dit kapitaal of de terugbetaling ervan wordt gevrijwaard. De

obligatiehouder zou aldus recht hebben op interne informatie uit de vennootschap360

. Dit recht

op informatie en inspraak zou worden bekomen door aan de emittent covenants op te leggen

die hem verplichten welbepaalde informatie te verschaffen en anderzijds zich te onthouden

van welbepaalde handelingen, al dan niet zonder voorafgaand akkoord van de

obligatiehouder. In wezen beoogt het geheel van covenants dat de kredietwaardigheid van de

emittent niet (te zeer) negatief evolueert, met ander woorden dat de omstandigheden waarin

de obligatiehouder bereid is geweest krediet te verschaffen, niet evolueren in zijn nadeel.

251. Gebruikelijke verplichtingen respectievelijk beperkingen die aan de emittent worden

opgelegd, zijn a) het verstrekken van financiële informatie, al dan niet gekoppeld aan het

behalen van bepaalde financiële ratio's, b) een principieel verbod om zekerheden te

verstrekken, c) een beperking van het beschikkingsrecht met betrekking tot de activa van de

emittent, d) een principieel verbod om nieuwe leningen aan te gaan bij andere

357

M.E. STORME, “Dikè, Hydra, Zeno in het insolventierecht”, TPR 2004, 587 en Prospectus Kinepolis Group NV,http://corporate.kinepolis.com/sites/default/files/pages/%3Cem%3EBasis%20pagina%3C/em%3E%20Obligaties%20%3Cem%3Ebewerken%3C/em%3E/BR-6596254-v1-Prospectus_NL_final.pdf, 14 358

W.J. HORSTEN, “Gentlemen prefer bonds. Over obligaties en andere relaties”, O&F 2002, nr. 50, 54. 359

A. VERBEKE en I. PEETERS, “Negatieve zekerheden”, DAOR 1996, afl. 39, 40. 360

A. ARORA, A.M. SHEA en G.A. PENN, Law and Practice of International Banking, Sweet & Maxwell, Londen, 1987, 108.

95

kredietverleners, of anderszins nieuwe financiële verbintenissen aan te gaan, e) beperkingen

met betrekking tot investeringen, fusies en overnames, f) beperkingen met betrekking tot

wijzigingen in het maatschappelijk kapitaal, in de activa van de onderneming of in het bestuur

respectievelijk. aandeelhouderschap van de vennootschap. Doorgaans worden de beperkingen

of de verboden zeer ruim gestipuleerd en vervolgens gevolgd door een rist uitzonderingen361

.

iv. Events of default

252. Een andere bepaling in de trustakte (en de obligatievoorwaarden die geïncorporeerd

worden in de trustakte) waar doorgaans uitgebreid wordt over onderhandeld is die inzake de

zogenaamde ‘events of default’. Dit zijn de gebeurtenissen waarin de obligatielening

vervroegd kan worden opgeëist door de trustonderneming, dat wil zeggen eerder dan de

contractueel vastgelegd vervaltermijn (acceleration of bonds).

253. Er kan een onderscheid worden gemaakt tussen drie soorten events of default: (1)

Effectieve niet- betaling van een vervaltermijn (aflossing en/ of rente). Soms wordt de

emittent daarbij nog een coulancetermijn (grace periode) van enkele dagen gegund,

waarbinnen hij alsnog kan betalen en zijn verzuim kan zuiveren, (2) Niet naleving van niet-

monetaire clausules, hetgeen meestal een belangrijke indicatie is voor de obligatiehouders dat

de emittent zich in verregaande financiële moeilijkheden bevindt. Voorbeelden zijn: het niet

naleving van één of meerdere covenants of verzeild geraken in een faillissementsprocedure of

reorganisatieprocedure en (3) Acties van de emittent die beschouwd moeten worden als een

‘alarmlicht’ dat er potentiële betalingsmoeilijkheden dreigen, bijvoorbeeld de vervreemding

van een belangrijk aandeel activa op korte termijn362

.

254. Andere tekortkomingen vanwege de emittent, die niet voorkomen op de lijst van

events of default, kunnen toch gekwalificeerd worden als een event of default wanneer ze een

‘wezenlijk nadeel’ vormen voor de belangen van de obligatiehouders, naar de mening van de

trustonderneming. Deze clausule beschermt de emittent wanneer de niet naleving van een

betalingsverplichting te wijten is aan een technische panne of maar tijdelijk van aard is.

Bovendien laat het de emittent toe, om voorafgaand aan een actie die potentieel een inbreuk

van covenants kan teweegbrengen, te overleggen met de trustonderneming363

.

v. Cross default en cross acceleration

255. Een cross default bepaling komt erop neer dat indien de emittent in verzuim is onder

een andere lening, ook de obligatielening opeisbaar wordt. Een cross default is heel nadelig

voor de emittent want het creëert een domino- effect. Net als bij een negative pledge spelen

hierbij de vragen welke andere vormen van schuld onder deze bepaling moeten vallen en of

deze bepaling zich moet beperken tot de emittent zelf of zich ook moet uitstrekken tot diens

dochterondernemingen. Wat sporadisch ook wordt opgenomen in een trustakte is een

zogenaamde ‘cross acceleration’ bepaling. Dit lijkt op een cross default, maar verschilt

361

A. VERBEKE en I. PEETERS, “Negatieve zekerheden”, DAOR 1996, afl. 39, 53. 362

P.R. WOOD, International Loans, Bonds, Guarantees, Legal Opinions, Londen, Sweet & Maxwell, 2007, 102 en W.J. HORSTEN, “Gentlemen prefer bonds. Over obligaties en andere relaties”, O&F 2002, nr. 50, 54. 363

P.R. WOOD, International Loans, Bonds and Securities Regulations, Londen, Sweet & Maxwell, 1995, 48.

96

daarvan in die zin, dat de lening A waarin de cross acceleration bepaling is opgenomen

uitsluitend opeisbaar wordt indien de schuldeiser onder de andere lening B waaronder de

emittent in verzuim is daadwerkelijk tot opeising overgaat (acceleration). Doet hij dat niet,

dan is er weliswaar sprake van verzuim onder die andere lening B, maar aangezien er onder

die andere lening B niet wordt opgeëist (geen acceleration) kan dat ook onder deze lening A

niet364

.

vi. No- action

256. Bij het aanvaarden van de trustverhouding tussen hem en de emittent, verzaakt de

obligatiehouder aan al zijn rechten die hij put uit de obligatievoorwaarden tegen de emittent.

De rechten die de obligatiehouders kunnen doen gelden tegen de emittent worden nu

uitgeoefend door de trustonderneming. Geen enkele obligatiehouder kan dus nog individueel

optreden tegen de emittent bij verzuim van één van zijn betalingsverbintenissen.

257. De doelstelling van de no- action clausule is drieledig: (1) vermijden dat er een race

ontstaat tussen de obligatiehouders naar de rechter, waarbij de kans bestaat dat de meest

gerede partij preferentiële betaling zou ontvangen in het nadeel van de obligatiehouders die

minder snel actie ondernamen, (2) vermijden dat er meerdere, gelijkaardige procedures

worden ingeleid tegen de emittent en (3) vermijden dat de actie van één obligatiehouder de

gemeenschappelijke belangen van de groep obligatiehouders in gevaar zou brengen365

.

5) Toepasselijke recht

a. Algemeen

258. Het contract (de trustakte) dat gesloten wordt tussen de emittent en de

trustonderneming wordt beheerst door het recht dat beide partijen hebben gekozen (lex

contractus). Bij omvangrijke grensoverschrijdende obligatie- emissies, waarvan de totale

tegenwaarde van de obligaties meer bedraagt dan 100 miljoen euro, wordt vaak gekozen voor

het Engelse recht of, in mindere mate, door de strengere reguleringsnormen, voor het

Amerikaanse recht366

. Dergelijk internationale obligatie- emissies worden dan ook veelal

begeleid door Engelse of Amerikaanse (investerings)banken, die veel meer vertrouwd zijn

met de trust. Bovendien is het concept van de trust in deze Common Law lidstaten

uitdrukkelijk geïncorporeerd en in extenso wettelijk geregeld. In het recht van een Civil Law

lidstaat is dit niet het geval. Om deze reden wordt weinig gebruik gemaakt van een trustee in

een obligatie- emissie die zich beperkt tot enkel Continentaal- Europese lidstaten.

Wanneer men in het kader van een louter Europese emissie toch zou besluiten om de belangen

van hun obligatiehouders te laten vertegenwoordigen door een trustonderneming en deze

trustverhouding te laten beheersen door het recht van een Continentaal- Europese lidstaat,

zoals bijvoorbeeld Nederland of België, bestaat de kans dat de rechtbanken van een dergelijk

364

W.J. HORSTEN, “Gentlemen prefer bonds. Over obligaties en andere relaties”, O&F 2002, nr. 50, 55. 365

P.R. WOOD, International Loans, Bonds, Guarantees, Legal Opinions, Londen, Sweet & Maxwell, 2007, 295-296. 366

M. MOUTHAAN, “Waar werkt de underwriter?”, V&O 2007, nr. 7/8, 133.

97

Civil Law lidstaat ofwel het bestaan de trustverhouding weigert te herkennen, ofwel

vervangen door een soortgelijk internrechtelijk concept dat meer of minder rechten toekent

aan de trustonderneming of de obligatiehouders als beneficiaries dan oorspronkelijk de

bedoeling was door de partijen binnen de trustverhouding367

.

b. Trust onder het Engelse recht

259. Wanneer een Europees- Continentale emittent beslist om zijn trust te laten beheersen

door het Engelse recht, moet hij rekening houden met de Trust Act of 1925 en de Trust Act of

2000368

. Verschillende aspecten van de trustverhouding worden in deze twee (omvangrijke)

wetten geregeld. Niet elke wetsregel is echter van dwingend recht. Het uitgangspunt blijft

contractuele vrijheid. De emittent en de trustonderneming kunnen de meeste zaken van hun

trustverhouding vrij onderling regelingen in hun trustakte, en op deze wijze hun trust

individualiseren en modelleren naar hun specifieke situatie369

. Voor sommige aspecten heeft

de Engelse wetgever echter dwingende reglementering vastgesteld.

De regelen over de aanduiding en verwijdering van de trustee zijn van dwingend recht. De

settlor heeft in zijn trustakte dus niet de mogelijkheid om hiervan af te wijken. De bepalingen

over de inhoud van de trustakte zijn hoofdzakelijk van aanvullend recht. Bepalingen omtrent

de specifieke verplichtingen zijn in de regel van dwingend recht, maar de trustee kan zich

bevrijden van enige aansprakelijkheid bij het overtreden van deze regelen indien de trustakte

een geldige uitzonderingsclausule bevat waarop de trustee kan terugvallen. Aan de andere

kant, de bepalingen over de rechten van de trustee zijn enkel van toepassing voor zover er

geen tegenstrijdige bepalingen of intenties staan in de trustakte die zijn rechten gaan

uitbreiden of beperken370

.

i. Aanduiding van de trustee

260. Eenmaal de trustverhouding werd opgezet, verliest de emittent, tenzij hij zichzelf

specifieke rechten heeft voorbehouden, volledige controle over de obligaties die het voorwerp

uitmaken van de trust. De belangen van de obligatiehouders kunnen enkel maar op een

adequate manier beschermd worden wanneer de trustee door en door eerlijk is, bereid is

voldoende tijd te steken in de administratie en management van de obligaties en over

voldoende business ervaring beschikt om de best mogelijke uitkomst te bekomen voor de

obligatiehouders.

261. In principe kan onder het Engelse recht elk individu, naamloze vennootschap of ander

rechtspersoon worden aangeduid als een trustee371

. Bij een obligatie- emissie gaat de trustee

standaard een professionele trustvennootschap zijn.

367

F.G.B. GRAAF, Euromarket Finance: issues of Euromarket securities and syndicated Eurocurrency loans, Deventer, Kluwer, 1991, 120. 368

Hierna: “1925 Act” en “2000 Act”. 369

P.R. WOOD, International Loans, Bonds, Guarantees, Legal Opinions, Londen, Sweet & Maxwell, 2007, 288. 370

A.J. OAKLEY, A.R. MELLOWS en D. B. PARKER, The Modern Law of Trusts, Londen, Sweet & Maxwell, 2003, 22. 371

A.J. OAKLEY, A.R. MELLOWS en D. B. PARKER, The Modern Law of Trusts, Londen, Sweet & Maxwell, 2003, 544.

98

Een vennootschap of onderneming die in de trustakte wordt benoemd als trustee, wordt niet

door het enkele feit van die benoeming gekwalificeerd als een trustvennootschap. De term

‘trustvennootschap’ is enkel toepasselijk op een rechtspersoon, meestal een bank of een

verzekeringsmaatschappij, wiens statutaire activiteit bestaat uit het verrichtingen van

werkzaamheden in het kader van het management of de administratie van een trust, en die

bovendien voldoet aan een aantal voorwaarden. De basis voorwaarden zijn de volgende372

:

a) De statuten moeten toelaten dat de vennootschap als trustee gaat acteren of als een

persoonlijke vertegenwoordiger;

b) Het geplaatste kapitaal moet minstens 250.000 pond bedragen, en ten minste

100.000 pond hiervan moet volgestort zijn door cash geld;

c) De vennootschap moet gelokaliseerd zijn in het Verenigd Koninkrijk, ofwel in een

andere lidstaat van de Europese Unie;

d) De vennootschap moet een commerciële vestigingsplaats hebben in het Verenigd

Koninkrijk, ongeacht waar de hoofdzetel is gelegen.

De tweede voorwaarde van minimum financial standing heeft als doelstelling om de

beneficiaries op adequate wijze te beschermen tegen insolventie van de trustee. De grens van

250.000 pond is hiertoe zeker ontoereikend. De waarde van de obligaties gaan in de praktijk

vele malen dit grensbedrag overschrijden373

.

De laatste voorwaarde van locally incorporated heeft als gevolg dat de vennootschap onder de

jurisdictie valt van de Engelse rechtbanken en de bevoegde autoriteit de mogelijkheid heeft

om toezicht uit te oefenen op de financiële toestand van de vennootschap en de naleving van

zijn fiduciaire verplichtingen.

262. Een trustvennootschap heeft het recht om een redelijke vergoeding te vragen uit het

trustfonds voor elke dienst die hij heeft geleverd voor of voor de rekening van het trustfonds,

bij uitbreiding de beneficiaries. Het redelijke karakter van de vergoeding moet beoordeeld

worden in het licht van de concrete omstandigheden waarin de trustee heeft opgetreden374

.

ii. Vervanging van de trustee

263. Section 36 van de 1925 Act somt een aantal omstandigheden op waaronder een

nieuwe trustee kan worden aangeduid door eenieder die daartoe dergelijke bevoegdheid heeft

gekregen in de trustakte. In de praktijk zal het de emittent zijn die een nieuwe trustee zal

aanduiden. Het belangrijkste geval is de situatie waarbij de trustvennootschap wordt

ontbonden. Vanaf het moment van de ontbinding wordt de trustvennootschap geacht

incapabel te zijn om de rechten hem toegekend door de trustakte verder uit te voeren375

.

Andere omstandigheden die aanleiding geven tot de vervanging van trustee is wanneer de

trustee verzoekt om te worden ontslagen of wanneer hij weigert op te treden.

372

The Public Trustee (Custodian Trustee) Rules 1975 en s. 68, 1925 Act. 373

A.J. OAKLEY, A.R. MELLOWS en D. B. PARKER, The Modern Law of Trusts, Londen, Sweet & Maxwell, 2003, 546. 374

S. 29, 1925 Act. 375

S. 36 (3), 1925 Act.

99

C. DE ALGEMENE VERGADERING VAN OBLIGATIEHOUDERS

IN BELGIE

1) Algemeen

264. In veel Europese lidstaten heeft de wetgever de organisatie en vertegenwoordiging van

de obligatiehouders geregeld in hun vennootschapswetgeving, zo ook in België. De

hoofdlijnen van de regeling zijn in alle Europese lidstaten gelijkaardig376

. De emittent is

verplicht een AVO te organiseren die als opdracht heeft de belangen van alle obligatiehouders

te vertegenwoordigen en als tussenpersoon te acteren tussen de emittent en de collectiviteit

van obligatiehouders.

In België wordt de regeling voor de AVO uitgewerkt in het wetboek voor

vennootschappen377

. Voor de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid (BVBA)

gelden de artikelen 292 tot en met 301 W. Venn. Voor de naamloze vennootschap (NV) zijn

de artikelen 568 tot en met 580 W. Venn. van toepassing. De regeling is voor beide

vennootschapsvormen quasi identiek.

2) Bevoegdheden

265. De bevoegdheden van de AVO worden uiteengezet in artikel 292 W. Venn. voor de

BVBA en art. 568 W. Venn. voor de NV. Er dient een onderscheid gemaakt te worden indien

het (maatschappelijk) kapitaal al dan niet volledig werd opgevraagd. Is dit wel het geval, dan

heeft de AVO in eerste instantie het recht om één of meer rentetermijnen te verlengen, in de

verlaging van de rentevoet toe te stemmen of de voorwaarden van betaling van de rente te

wijzigen378

. In de rechtsleer wordt evenwel aanvaard dat de AVO, ondanks de in beginsel

ruime bevoegdheden die zij ter zake heeft, niet kan beslissen tot een kwijtschelding van de

vervallen termijnen en aflossingen379

.

Ook met betrekking tot de aflossingen heeft ze een aantal wijzigingsbevoegdheden: ze kan

beslissen de aflossing te verlengen, te schorsen of toe te stemmen in een wijziging van de

voorwaarden waaronder ze dient te gescheiden380

.

Tot slot kan zij aanvaarden dat de schuldvorderingen die vertegenwoordigd worden door

obligaties worden vervangen door aandelen. In voorkomend geval vereist een dergelijke

beslissing van de AVO een instemming van de aandeelhouders volgens de procedure voor een

statutenwijziging, hetzij vooraf, hetzij achteraf binnen drie maanden381

. Deze mogelijkheid

wordt uitdrukkelijk in de wet voorzien, aangezien het een uitzondering is op het principe van

376

Zie voor de regeling in Duitsland, Frankrijk, Italië, Luxemburg en Nederlands: W. VAN GERVEREN, “De trustee bij internationale in de Europese rekeneenheid uitgedrukte obligatieleningen” , TPR 1964, 171-174. 377

Wetboek van vennootschappen van 7 mei 1999, BS 6 augustus 1999 (Hierna: “W. Venn.”). 378

Art. 292, lid 1, 1° en 568, lid 1, 1° W. Venn. 379

P. BAERT, “Art. 568 W. Venn.”, in X., Vennootschappen en verenigingen. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2000, 2. 380

Art. 292, lid 1, 2° en 568, lid 1, 2° W. Venn. 381

Art. 292, lid 1, 3° en 568, lid 1, 3° W. Venn.

100

artikel 1243 van het Burgerlijk Wetboek, dat stelt dat een schuldeiser niet gedwongen kan

worden een andere zaak aan te nemen dan diegene die hem verschuldigd is382

.

266. De Rechtbank van Koophandel te Brussel heeft geoordeeld dat artikel 568 W. Venn.

of de voorwaarden van een obligatielening die ernaar verwijzen, een AVO niet de

bevoegdheid toekennen om eenzijdig (zonder het akkoord van de emittent) de voorwaarden

van de obligatielening te wijzigen. Een beslissing van de AVO tot verlening van de looptijd

van de obligaties kan de emittent niet binden zonder diens goedkeuring383

.

267. Daarnaast heeft de AVO nog een aantal bevoegdheden die ze kan uitoefenen ongeacht

de toestand van het (maatschappelijk) kapitaal. Ze heeft de mogelijkheid om bijzondere

zekerheden te aanvaarden ten gunste van de obligatiehouders of de bestaande op te heffen of

te wijzigen384

. Ze kan tevens beslissen om bewarende maatregelen te nemen die in het

gemeenschappelijk belang van alle obligatiehouders moeten worden genomen en ze heeft de

mogelijkheid om één of meer gemachtigden aan te stellen voor de uitvoering van de genomen

besluiten385

.

3) Bijeenroeping en deelneming

268. De obligatiehouders die alleen of samen één vijfde van de in omloop zijnde obligaties

in handen houden, hebben het recht om aan het bestuursorgaan en/ of de commissarissen te

vragen de AVO bijeen te roepen386

. Het bestuurorgaan en de commissarissen kunnen tevens

zelf beslissen de AVO bijeen te roepen. De oproeping voor de AVO bevat het agenda en

wordt gedaan door middel van een aankondiging die ten minste vijftien dagen voor de

vergadering geplaatst wordt in het Belgisch Staatsblad en in een nationaal uitgegeven blad.

Bij een BVBA is het voldoende dat de oproeping acht dagen voor de vergadering wordt

meegedeeld aan de obligatiehouders387

.

Daarnaast hebben de obligatiehouders het recht om kennis te nemen van de resultatenrekening

en de balans van de emittent, en dit minimum vijftien dagen voor de AVO 388

.

382

P. BAERT, “Art. 568 W. Venn.”, in X., Vennootschappen en verenigingen. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2000, 3. 383

Kh. Brussel, 23 maart 2012, RDC 2012, afl. 7 september 2012, 714- 724. 384

Art. 292, lid 2, 1° en 568, lid 2, 1° W. Venn. 385

Art. 292, lid 2, 2° en 3° en 568, lid 2, 2° en 3° W. Venn. De aangestelde gemachtigden vertegenwoordigen de gezamenlijke obligatiehouders bij de procedures tot vermindering of doorhaling van hypothecaire inschrijvingen. 386

Een aandeel van 20 %, alleen of gezamenlijk, als voorwaarde om de AVO te kunnen bijeenroepen in veel hoger dan in onze omringende landen. In Frankrijk, Duitsland en Zwitserland wordt slechts een vertegenwoordiging van 5 % vereist. 387

Art. 293, 294, 569 en 570 W. Venn. 388

H. DE MUYNCK, Bank- en beurswezen in België, Gent, Academia Press, 2008, 188.

101

4) Verloop

269. Er moet voldaan worden aan speciale aanwezigheids- en beslissingsquorums opdat de

AVO op een geldige wijze zou kunnen beraadslagen en beslissingen nemen. De AVO kan

alleen op een geldige wijze beraadslagen en besluiten nemen wanneer de aanwezige leden ten

minste de helft van het bedrag der in omloop zijnde obligaties vertegenwoordigen. Is deze

voorwaarde niet vervuld, dan is een nieuwe bijeenkomst nodig en de tweede vergadering

beraadslaagt en besluit op een geldige wijze ongeacht het vertegenwoordigde bedrag van de

obligaties in omloop.

Opdat een voorstel zou kunnen aangenomen worden is verreist dat het is goedgekeurd door

leden die gezamenlijk stemmen uitbrengen die ten minste drie vierde van het bedrag van de

obligaties waarvoor aan de stemming is deelgenomen vertegenwoordigen. Een besluit

genomen met een meerderheid van minder dan een derde van het bedrag van de in omloop

zijnde obligaties kan niet uitgevoerd worden dan na homologatie door het hof van beroep

binnen wiens rechtsgebied de vennootschap haar zetel heeft.

270. Indien er verschillende soorten van obligaties zijn en het besluit van de AVO een

wijziging van de daaraan verbonden rechten ten gevolge kan hebben, moet het besluit, om

geldig te zijn, voor elke soort voldoen aan de aanwezigheids- en beslissingsquorums. De

houders van elke soort van obligaties kunnen afzonderlijk worden bijeengeroepen in een

bijzondere vergadering389

.

5) Wijze van uitoefening van stemrecht

271. Alle houders van obligaties zijn stemgerechtigd op de AVO, hetzij in persoon, hetzij

door middel van een volmacht. Wanneer de emittent een NV is, en de obligatiehouder wenst

een verzoek tot verlening van een volmacht in te stellen, dan moet dit verzoek voldoen aan

een aantal voorwaarden en een reeks verplichte vermeldingen bevatten390

.

272. Met betrekking tot de uitoefening van dit stemrecht kunnen de obligatiehouders

regelingen treffen, die evenwel steeds in de tijd beperkt moeten zijn en verantwoord moeten

kunnen worden op grond van het belang van de vennootschap. Enkele overeenkomsten

worden door de wet uitdrukkelijk als nietig voorgeschreven391

. Stemmen uitgebracht op grond

van zo’n overeenkomst zijn nietig, tenzij zij geen enkele invloed hebben gehad op de

geldigheid van de gehouden stemming392

.

389

Art. 297, 298, 574 en 575 W. Venn. 390

Zie art. 578 en 579 W. Venn. 391

Het gaat om de volgende overeenkomsten: 1° overeenkomsten die strijdig zijn met de bepalingen van dit Wetboek of met het belang van de vennootschap; 2° overeenkomsten waarbij een obligatiehouder zich ertoe verbindt te stemmen overeenkomstig de richtlijnen van de vennootschap, van een dochtervennootschap of nog van een van de organen van die vennootschappen; 3° overeenkomsten waarbij een obligatiehouder zich tegenover diezelfde vennootschappen of diezelfde organen verbindt om de voorstellen van de organen van de vennootschap goed te keuren. 392

Art. 301 en 580 W. Venn.

102

DEEL IX FISCAAL AGENT EN BETAALAGENT

A. Fiscaal agent

273. Bij de meerderheid van de Continentaal- Europese obligatie- emissies wordt er geen

trustonderneming aangesteld om de belangen van de obligatiehouders te vertegenwoordigen

en te beschermen. De redenen daarvoor zijn, zoals aangehaald, dat de trustfiguur vaak niet

geïncorporeerd is in de wetgeving van Civil Law landen en de moeilijke erkenning en

afdwingen van trustakten voor de burgerlijke rechtbanken van Civil Law jurisdicties. De

administratieve taken bij Continentaal- Europese emissies worden verzorgd door een fiscaal

agent. De rol van fiscaal agent wordt meestal ingevuld door de bank die optrad als lead

manager in het bankensyndicaat. Een fiscaal agent is een louter uitvoeringsagent van de

emittent en niet van de obligatiehouders. Hij vertegenwoordigt dus niet, zoals een trustee, de

belangen van de obligatiehouders en bevindt zich ook niet in een fiduciaire relatie met deze

laatste. Een fiscaal agent heeft geen enkele monitoring of fiduciaire verplichtingen ten aanzien

van de obligatiehouders393

.

274. De belangrijkste verplichtingen van een fiscaal agent zijn louter van administratieve

aard. Enerzijds verricht hij de taken van hoofdbetaalagent in functie van de emittent. Een

fiscaal agent doet de betalingen van de intresten en aflossingen aan de obligatiehouders. De

emittent stort de bedragen die hij op een contractueel vastgelegde dag moet betalen op een

afzonderlijke rekening, meestal één à twee werkdagen voor de effectieve vervaldag. De

fiscaal agent vergoedt de obligatiehouders met deze bedragen of geeft instructies aan de

andere betaalagenten om de betalingen te voltrekken394

.

Anderzijds moet hij een aantal zuiver administratieve taken verricht, zoals de publicatie van

bepaalde akten, optreden als bewaarnemer van de jaarrekening en andere financiële

informatie hem overhandigd door de emittent ter inspectie van de obligatiehouders, het

bijhouden van bepaalde gegevens van de obligatiehouders en het doorgeven van klachten en

opmerkingen van de obligatiehouders aan de emittent.

B. Betaalagent

275. Betaalagenten zijn banken, gevestigd in de verschillende lidstaten waar de obligaties

worden uitgegeven en meestal deel uitmakend van het syndicaat, die door de emittent worden

aangesteld om de betaling aan de obligatiehouders te verrichten. Ze acteren als

tussenpersonen voor het ontvangen van aflossingen en intresten van de emittent en het betalen

van deze bedragen aan de obligatiehouders. Elke betaalagent sluit een afzonderlijk contract

met de emittent die de opdrachten, verantwoordelijkheden en vergoedingen voor het verlenen

393

F.G.B. GRAAF, Euromarket Finance: issues of Euromarket securities and syndicated Eurocurrency loans, Deventer, Kluwer, 1991, 128. 394

P.R. WOOD, International Loans, Bonds and Securities Regulations, Londen, Sweet & Maxwell, 1995, 168.

103

van zijn diensten vastlegt. De vergoeding bestaat meestal uit een percentage op de betalingen

die ze moeten uitvoeren. Een betaalagent treedt evenwel nooit voor eigen rekening en risico

op, doch altijd in naam en voor rekening van de emittent. De verantwoordelijkheid voor de

juiste en tijdige betaling van de rentetermijnen blijft bij de emitterende vennootschap rusten.

Aan het hoofd van de betaalagenten staat de fiscaal agent of de trustonderneming, afhankelijk

van de situatie395

.

276. Het is gebruikelijk dat in elke lidstaat waar de obligaties aan het publiek werden

aangeboden, of toch zeker in een land van de munt waarin de obligaties werden uitgegeven,

een bank gevestigd is die fungeert als betaalagent. De territoriale spreiding van betaalagenten

is in de eerste plaats om obligatiehouders te beschermen tegen een wisselkoersrisico maar ook

andere fiscale redenen spelen een rol. Zo kan een betaalagent de mogelijkheid hebben

bepaalde belastingen af te trekken of vrijstelling te verkrijgen in de ene jurisdictie, maar in

een andere niet. Bovendien kunnen de betalingen in bepaalde landen afgeremd worden door

belastingcontroles of andere beperkingen396

.

395

R.E. DE ROOY, Emissies op de Nederlandse markt in Bank- en effectenrecht, Deventer, Kluwer, 2003, 75. 396

P.R. WOOD, International Loans, Bonds, Guarantees, Legal Opinions, Londen, Sweet & Maxwell, 2007, 290 en F.G.B. GRAAF, Euromarket Finance: issues of Euromarket securities and syndicated Eurocurrency loans, Deventer, Kluwer, 1991, 129.

104

CONCLUSIE

277. Tijdens de twee à drie maanden dat het volledige proces van een obligatie- emissie in

beslag neemt, komt er heel wat juridisch werk bij kijken. De emittent, de begeleidende banken

in het syndicaat, de advocaten, de accountants en de andere betrokken partijen moeten nauw

samenwerken om de emissie succesvol te kunnen afronden. De juridische verhoudingen

tussen alle betrokkenen worden strikt geregeld om problemen tijdens het proces te vermijden.

De bescherming van de belegger mag daarbij zeker niet uit het oog worden verloren. Het

prospectus, als informatiedocument voor de belegger, vertegenwoordigt een groot aandeel van

het juridisch werk dat moet worden verricht.

De wijze waarop een obligatie- emissie juridisch gestructureerd wordt is afhankelijk van een

aantal keuzes genomen door de emittent, in samenspraak met de begeleidende banken, bij

aanvang van het proces.

278. Bij welk soort beleggerspubliek de emittent zijn obligaties wenst te plaatsen is de

eerste knoop die doorgehakt moet worden. Wanneer de obligaties uitsluitend worden

aangeboden aan gekwalificeerde/ institutionele beleggers (zoals banken, overheden,

industriële multinationals) is er sprake van een private aanbieding van obligaties. De emittent

is dan niet verplicht een prospectus op te stellen, te laten goedkeuren en te publiceren. De

emittent gaat wel een informatie- memorandum ter beschikking stellen aan de institutionele

beleggers met daarin gelijkaarde informatie als in het prospectus over hemzelf en de

aangeboden obligaties. Dergelijk informatiedocument wordt echter niet gecontroleerd door

een onafhankelijke derde en de institutionele belegger zal moeten terugvallen op het

gemeenrechtelijk aansprakelijkheidsregime wanneer er een foutieve informatie in het

memorandum wordt vermeld. Er is ook een private aanbieding wanneer de totale tegenwaarde

van de aanbieding per belegger en per afzonderlijke aanbieding minstens 100.000 euro

bedraagt. Bij dergelijke private aanbieding gaat de emittent wel het bemiddelingsmonopolie

voor banken en beleggingsondernemingen n België moeten respecteren.

Veelal gaat een emissie een deel institutional offering en een deel retail offering bevatten. Het

gedeelte van de aanbieding dat bestemd is voor het grote publiek (de retail of particuliere

beleggers) wordt gekwalificeerd als de openbare aanbieding. De emittent is prospectusplichtig

voor het publiekelijk gedeelte van de aanbieding, moet een bank of beleggingsonderneming

inschakelen bij elke bemiddelingswerkzaamheid ten aanzien van de particuliere belegger en

moet al zijn reclamemateriaal voor de openbaarmaking laten goedkeuren door de bevoegde

toezichthouder.

279. Het tweede aspect dat bepalend is voor de wijze van structurering is de nominale

omvang van de emissie. Welk bedrag wenst de emittent te lenen van de beleggers via de

uitgifte van obligaties? Het antwoord op deze vraag is van belang binnen de retail offering.

Wanneer de totale tegenwaarde van de openbare aanbieding 5.000.000 euro of meer bedraagt,

dan moet de emittent een prospectus opstellen conform het Europese, geharmoniseerde

regime. Het Belgische, niet- geharmoniseerde prospectusregime is van toepassing bij een

105

totale tegenwaarde van de aanbieding die de grens van 5.000.000 euro niet overschrijdt.

Ondanks het zwaardere Europese prospectusregime (op inhoudelijk vlak), biedt het wel het

voordeel van het Europees paspoort. Een prospectus dat werd opgesteld conform het

geharmoniseerde regime en goedgekeurd is door de toezichthouder van de lidstaat van

herkomst, kan gehanteerd worden in alle andere Europese lidstaten waar de emittent zijn

obligaties wil aanbieden. De emittent behoeft dus geen afzonderlijke goedkeuring van elke

toezichthouder bij een grensoverschrijdende emissie. Zelfs wanneer de emittent beoogt

minder dan 5.000.000 euro op te halen onder het beleggerspubliek, kan hij nog van het

Europees paspoort genieten door een opt- in mogelijkheid.

280. Het opstellen van het prospectus vormt juridische het zwaartepunt tijdens het gehele

emissie- proces. Maanden tot weken zijn er nodig om het prospectus conform de (Europese)

reglementering op te stellen. Een due- diligence onderzoek moet worden verricht, legal

opinions moeten worden afgegeven door de advocaten, comforts letters worden overhandigd

door de accountants en de emittent verstekt tientallen garanties en vrijwaringen in de

underwriting agreement omtrent de juistheid van het prospectus. Het resultaat is een lijvig

document bestaande uit tientallen informatierubrieken uit verschillende schema’s en

bouwstenen.

De doelstelling van een prospectus is dat een belegger een geïnformeerde

beleggingsbeslissing kan nemen doordat hem passende en volledige informatie wordt

verstrekt over de emittent en de obligaties. Door middel van het prospectus moet de

informatieasymmetrie, die er van nature heerst, tussen de belegger en de emittent grotendeels

worden weggewerkt. De praktijk wijst echter uit dat de beleggers het prospectus slecht ex-

post, na het nemen van hun beleggingsbeslissingen, enige juridische waarde toekennen. Ze

gaan het document ex- ante gebruiken, veelal als grond om aansprakelijkheidsvorderingen in

te stellen tegen de emittent of de begeleidende banken in geval van verlies op hun investering.

Het prospectus wordt door een emittent dan ook eerder gezien als één brok aansprakelijkheid.

281. Het laatste gegeven die de structureringswijze van de emissie mee bepaald, is het

ogenblik waarop de emittent het plaatsingsrisico wenst te laten overgaan op het syndicaat, en

de kosten die daarmee gepaard gaan. De emittent kan beslissen de obligaties bij de start van

het proces te verkopen aan de begeleidende banken aan een vaste prijs. Bij deze vorm van

overgenomen emissie gaat het plaatsingsrisico, namelijk het risico dat de beleggers niet

enthousiast reageren op de emissie en deze onsuccesvol wordt afgesloten, onmiddellijk

overgeheveld worden aan het syndicaat. De syndicaatsleden gaan dan de obligaties in eigen

naam en voor eigen rekening plaatsen bij de eindbeleggers. De emittent kent op deze manier

reeds bij aanvang de totale som van zijn fundingkosten. De overgenomen emissie is echter

een dure emissiestructuur aangezien de banken een hoge verkoopsprovisie gaan vragen. De

provisie is zo hoog omdat ze nog niet de mogelijkheid hebben gehad om de interesse bij

(institutionele) beleggers in de primaire markt af te toetsen. Ze wensen een hoge vergoeding

voor het risico dat de emissie aan de vastgelegde voorwaarden zou mislukken.

106

Een andere emissiestructuur waarbij de kosten later liggen maar de risico’s hoger voor de

emittent is de gegarandeerde emissie. Hierbij verbinden de begeleidende banken er zich in

eerste instantie toe om actief, onder hun cliënten, op zoek te gaan naar beleggers die

inschrijven op de obligaties. Wanneer ze er niet in slagen om het percentage van de emissie

die ze garanderen te plaatsen bij derde beleggers, verbinden ze er zich in de tweede plaats toe

om het deel van de obligaties waar ze geen beleggers hebben voor gevonden, zelf op te nemen

in hun portefeuille aan de uitgifteprijs (verminderd met een procentuele commissie). De

underwriting commitement van Europese banken heeft meestal een niet- hoofdelijk karakter.

Wanneer gebruik gemaakt wordt van een step- up clausule moet dit niet- hoofdelijk karakter

echter sterk genuanceerd worden.

In tegenstelling tot bij een overgenomen emissie gaan de banken hier optreden voor rekening

van de emittent, als zijn vertegenwoordiger. Het nadeel voor de emittent is echter dat de

underwriting agreement bij een gegarandeerde emissie met het syndicaat maar ondertekend

wordt na de inschrijvingsperiode en bookbuilding- techniek (aan de hand waarvan de finale

uitgifteprijs en totale nominale bedrag van de emissie wordt bepaald via vraag en aanbod). Bij

dergelijke back- end underwriting gaat het plaatsingsrisico dus maar in een late fase tijdens

het proces over van de emittent op het syndicaat, namelijk op een ogenblik dat het syndicaat

al kennis heeft van de interesse van de (institutionele) beleggers.

282. Na de toewijzing van de obligaties en de closing van het emissieproces zit de emittent

met een situatie waarbij zijn obligatiehouders nationaal of internationaal wijd verspreid zitten.

Het is dan ook belangrijk dat er een instelling of orgaan is die alle obligatiehouders kan

vertegenwoordigen en kan optreden om de belangen van de groep van obligatiehouders te

verdedigen en te vrijwaren ten aanzien van de emittent. De vertegenwoordiging van de

obligatiehouders is niet enkel in het belang van henzelf, ook voor de emittent levert het

voordelen op. In België en de meeste andere Europese landen is dit wettelijk geregeld via de

figuur van de algemene vergadering van obligatiehouders die, mits naleving van specifieke

aanwezigheids- en beslissingsquorums, de groep in zijn geheel kan verbinden ten aanzien van

de emittent. Bij emissies in Common Law landen wordt soms gebruikt gemaakt van een

trustonderneming om de belangen van de obligatiehouders te verdedigen te en

vertegenwoordigen. Het gebruik van een dergelijke trustee is in België, of elk ander Civil Law

land, echter geen aan te raden optie gelet op de soms moeilijke erkenning of ten

uitvoerlegging voor burgerlijke rechtbanken in dergelijke jurisdicties.

107

BIBLIOGRAFIE

WETGEVING

Europese wetgeving

Richtlijn 2003/71/ EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003

betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het

publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van

Richtlijn 2001/34/EG, Pb. L. 31 december 2003, 345/64.

Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pb. L. 30 april 2004, 145/1.

Richtlijn 2010/73/EU van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot

wijziging van Richtlijn 2003/71/EG betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet

worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden

toegelaten en Richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor

informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een

gereglementeerde markt zijn toegelaten, Pb. L. 11 december 2010, 327/1.

Verordening (EG) nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van

Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te

verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie

door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van

advertenties betreft, Pb. L. 30 april 2004, 149/1.

Verordening (EG) Nr. 593/2008 van het Europees Parlement en de Raad van 17 juni 2008 inzake het recht dat van toepassing is op verbintenissen uit overeenkomst (Rome I), Pb. L. 4

juli 2008, 177/6.

Gedelegeerde Verordening nr. 486/2012 van de Commissie van 30 maart 2012 tot wijziging

van Verordening nr. 809/2004 wat de vormgeving en de inhoud van het prospectus, het

basisprospectus, de samenvatting en de definitieve voorwaarden betreft en wat de

informatievereisten betreft, P.b. L. 9 juni 2012, 150/1.

108

Gedelegeerde Verordening nr. 862/2012 van de Commissie van 4 juni 2012 tot wijziging van

Verordening nr. 809/2004 wat de informatie over de toestemming tot het gebruik van het

prospectus, de informatie over onderliggende indexen en het vereiste van een door

onafhankelijke accountants opgestelde verslag betreft, Pb. L. 22 september 2012, 256/4.

Gedelegeerde verordening (EU) nr. 382/2014 van de Commissie van 7 maart 2014 houdende

aanvulling van richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad met technische

reguleringsnormen voor de publicatie van supplementen op het prospectus, Pb.L. 15 april

2014, 111/36.

Belgische wetgeving

Wet 6 april 1995 inzake het statuut en het toezicht op beleggingsondernemingen, BS 3 juni

1995.

Wetboek van vennootschappen van 7 mei 1999, BS 6 augustus 1999.

Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële

diensten, BS 4 september 2002.

Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de

toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt,

BS 21 juni 2006.

Wetboek van economisch recht van 28 februari 2013, BS 29 maart 2013.

Wet van 17 juli 2013 tot wijziging, met het oog op de omzetting van de richtlijnen

2010/73/EU en 2010/78/EU, van de wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van

beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op

een gereglementeerde markt, van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op

de financiële sector en de financiële diensten, van de wet van 1 april 2007 op de openbare

overnamebiedingen, van de wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke

deelnemingen in emittenten waarvan aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een

gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen en van de wet van 3 augustus

2012 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, en

houdende diverse bepalingen, BS 6 augustus 2013.

Koninklijk Besluit van 31 oktober 1991 over het prospectus dat moet worden gepubliceerd

bij openbare uitgifte van effecten en waarden, BS 25 november 1991.

109

Koninklijk Besluit van 26 september 2006 tot uitbreiding van het begrip gekwalificeerde

belegger en het begrip institutionele of professionele belegger, BS 6 oktober 2006.

Het Koninklijk Besluit van 17 mei 2007 betreffende de primaire marktpraktijken, BS 18 juni

2007.

Het Koninklijk Besluit van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de

Richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 18 juni 2007.

Parlementaire stukken

Memorie van toelichting bij het wetsontwerp van 16 maart 2006 op de openbare aanbieding

van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de

verhandeling op een gereglementeerde markt, Parl.St. Kamer, 2005- 2006, nr. 51-2344 en

nr. 51-2345.

Memorie van toelichting bij het wetsontwerp van 3 juni 2013 tot wijziging, met het oog op de omzetting van de richtlijnen 2010/73/EU en 2010/78/EU, van de wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, van de wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen, van de wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen en van de wet van 3 augustus 2012 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, en houdende diverse bepalingen, Parl.St. Kamer, 2013, nr. 2852/001.

Wetgevingsgerelateerde stukken European Commission, 3th Informal Meeting on Prospectus Transposition: Summary Record,

26 januari 2005, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/summary-

note-050126_en.pdf, 11.

European Commission, 4th Informal Meeting on Prospectus Transposition: Summary Record,

8 maart 2005, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/summary-

note-050308_en.pdf, 2-3.

ESMA, ESMA update of the CESR’s recommendations for the consistent implementation of the European Commission’s Regulation on Prospectuses n° 809/2004, CESR/05-054b, 10 februari 2005, http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-319.pdf, 50.

110

ESMA, Information Note: Languages accepted for the purpose of the scrutiny of the

Prospectus and requirements of translation of the Summary, 31 maart 2014,

www.esma.europa.eu/system/files/2014-esma-

342_languages_accepted_for_the_purpose_of_the_scrutiny_of_the_prospectus.pdf, 9.

ESMA, Questions and Answers on Prospectus related issues, 22nd updated version - 22

oktober 2014, http://www.esma.europa.eu/system/files/2014-

1279_22nd_version_qa_document_prospectus_related_issues.pdf, 69.

Mededeling CBFA_2010_28 d.d. 20 december 2010 – Openbare aanbieding van obligaties en

toelating van obligaties tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en invoering

van een versnelde procedure voor de goedkeuring van het prospectus,

http://www.fsma.be/nl/Supervision/fm/oa/ug/circmedprak.aspx, 5.

Mededeling CBFA_2010_29 dd. 20 december 2010 – Verloop van openbare aanbiedingen

van corporate obligaties ,http://www.fsma.be/nl/Supervision/fm/oa/ug/circmedprak.aspx,

8.

Circulaire FSMA_2012_20 d.d. 11 december 2012 – Procedure voor de indiening en de

behandeling van dossiers over openbare aanbiedingen,

www.fsma.be/~/media/Files/fsmafiles/circ/nl/fsma_2012_20.ashx, 5.

RECHTSPRAAK

Rb. Brussel 24 februari 2006, Rec. gén. enr. not. 2006, afl. 8, 327.

Kh. Brussel, 23 maart 2012, RDC 2012, afl. 7, 714- 724.

RECHTSLEER

ALLEN, S.N., “A lawyer’s guide to the operation of underwriting syndicates”, New England

Law Review 1991, 1 - 29.

ARORA, A., PENN, G.A. en SHEA, A.M., Law and Practice of International Banking, Sweet &

Maxwell, Londen, 1987, 500 p.

111

BAERT, P., “Art. 568 W. Venn.”, in X., Vennootschappen en verenigingen. Artikelsgewijze

commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, losbl.

BARBAS, R.P.E. en NIEUWLAND, E., “Inschrijving, bookbuilding en toewijzing”, in BIERENS, B.,

GRUNDMANN – VAN DE KROL, C.M., LEMSTRA, D.J.R. en STEVENS, T.M. (eds.), Handboek Beursgang

in Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 425 – 448.

BIERENS, B. en ZIJP, P., “De rol van de begeleidende banken” in BIERENS, B., GRUNDMANN – VAN

DE KROL, C.M., LEMSTRA, D.J.R. en STEVENS, T.M. (eds.), Handboek Beursgang in

Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 327 – 370.

BLOM, M.A., Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996,

264 p.

BOGAERTS, S. en VAN BEVER, L., “Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire

marktpraktijken” in BOGAERTS, S., CLERCKX, B., D’ HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en

VANDERHEYDEN, K. (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006,

Brugge, Vanden Broele, 2007, 97 - 222.

BREALEY, R.A. en MYERS, S.C., Principles of Corporate Finance, Berkshire, McGraw-Hill

Education, 2014, 946 p.

BROWN, M., Mechanics of Global Equity Offerings: Structuring the offering and negotiating

the underwriting agreement, Londen, Kluwer International Law, 1995, 186 p.

BURCH, J.C. en FOERSTER, B.S., Capital Markets Handbook, New York, Wolters Kluwer Law &

Business, 2004, 1270 p.

COENEN, M.J.J, “Het accountants- en financieel onderzoek”, in BIERENS, B., GRUNDMANN – VAN

DE KROL, C.M., LEMSTRA, D.J.R. en STEVENS, T.M. (eds.), Handboek Beursgang in

Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 295 – 326.

COFFEE, J.C. en SALE, H.A., Securities Regulation. Cases and Materials, Foundation Press, New

York, 2012, 1696 p.

COLAERT, V., “Welke bescherming voor welke belegger? – Cliëntenclassificatie pre en post

MiFID”, Bank Fin.R. 2007, afl. 6, 396 - 422.

DEGUEE, J-P. en LEWALLE, C., “L’emploi des langues en Belgique en matière de prospectus:

évolutions après la directive 2003/71/EC et la loi du 16 juin 2006”, Bank Fin.R. 2007, afl. 4,

225 - 241.

112

DELLA FAILLE, P. , “La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de

velours en droit financier”, RDC 2007, afl. 1, 3 - 38.

DEMPER, S.N. en SCHOONEWILLE, M.T.G., “Naar de beurs anno 2010. Een overzicht van een

beursgang en recente ontwikkelingen”, O&F 2010, afl. 3, 32 – 50.

DRIEDONKS, M.R., “Enkele aspecten van de beursgang”, V&O 2011, nr. 7/8, 154 – 157.

DUPLAT , M. en LAMBRECHT, P., “Les offres publiques d’instruments de placement et l’exigence

de prospectus en droit belge – examen de la loi 16 juni 2006”, Rev.prat.soc. 2006, 149 – 262.

DE CARLOS, L., PANASAR, P. en REDONET, J., “Doing deals in Europe: Equity”, in BOECKMAN, P. en

PANASAR, R. (eds.), European Securities Law, New York – Londen, Oxford University Press,

2010, 97 – 144.

D’ HONDT, P., “Financiële rapporteringsvereisten conform de Wet van 16 juni 2006” in

BOGAERTS, S., CLERCKX, B., D’ HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN, K. (eds.),

Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele,

2007, 225 – 242.

DE MEYER, J., “Consumeren zonder grenzen. Nieuwe regels in de Rome I- Verordening”, NjW

2010, nr. 214, 2 - 14.

DE MUYNCK, H., Bank- en beurswezen in België, Gent, Academia Press, 2008, 318 p.

DE RAEDT, S. en TRAEST, M., Trust en privaat vermogensbeheer, Antwerpen, Maklu, 2000,

134 p.

DE RAEDT, S. en TRAEST, M., ”‘To trust or not to trust?”, T.F.R. 2001, 951 - 968.

DE ROOY, R.E., Emissies op de Nederlandse markt in Bank- en effectenrecht, Deventer, Kluwer,

1996, 151 p.

DE ROOY, R.E., Emissies op de Nederlandse markt in Bank- en effectenrecht, Deventer, Kluwer,

2003, 151 p.

DE WITTE, C., “Kan trust in België een nuttig instrument zijn voor vermogensplanning?”, Jura

Falconis 2006 – 2007, afl. 4, 539 – 558.

FISCHER-APPELT, D. en WERLEN, T., “The EU Prospectus Directive – Content of the unified

European prospectus regime and comparison with U.S. Securities Laws”, Euredia 2004, afl. 3,

379 - 444.

113

FRANTZEN, J., “L’offre de valeurs mobilières après l’entrée en vigueur de la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d’ offre au public ou l’ admission de valeurs mobiliers à la négociation”, DAOR 2006, afl. 77, 3 – 19.

FYON, M., “La transposition de la Directive Prospectus: la loi du 16 juin 2006 sur les offres

publiques d’instruments de placement et les admissions d’instruments de placement à la

négociation sur des marchés réglementés”, Séminaire Vanham & Vanham 28 septembre

2006, losbl.

GEDDES, R., IPO’s and Equity Offering, Londen, Butterworth, 2005, 272 p.

GRAAF, F.G.B., Euromarket Finance: issues of Euromarket securities and syndicated

Eurocurrency loans, Deventer, Kluwer, 1991, 467 p.

GRUSON, M., HUTTER, S. en KUTSCHERA, M., Legal opinions in International Transactions. Fourth

Edition, Londen, Kluwer Law International en International Bar Association, 2003, 320 p.

HAMER, P., “Trust” in COUTURIER, J. (ed.), Fiscaal vermogensbeheer, Antwerpen, Ced. Samson,

losbl.

HERBOTS, J.H., “Hoofdkenmerken van de Anglo-Amerikaanse trust”, in HERBOTS, J. en PHILIPPE, D. (eds.), De trust en de fiduciaire overeenkomst. Praktische implicaties, Brussel, Bruylant, 1997, 1 – 21.

HORSTEN, W.J., “Gentlemen prefer bonds. Over obligaties en andere relaties”, O&F 2002, nr.

50, 52 – 58.

HORSTEN, W.J., “Totstandkoming van transacties in de primaire markt” in X., Lustrumbundel

2002 Vereniging voor Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer, 2002,

159 – 170.

HORSTEN, W.J., “Informatievoorziening buiten het prospectus”, in BIERENS, B., GRUNDMANN –

VAN DE KROL, C.M., LEMSTRA, D.J.R. en STEVENS, T.M. (eds.), Handboek Beursgang in

Onderzoekcentum Onderneming en Recht deel 68, Deventer, Kluwer, 2011, 399 – 448.

HUIZINK, J.B., Leerboek Wft, Apeldoorn/ Antwerpen, Maklu, 2009, 264 p.

JANSSENS, E., VERLEISDONK, Y. en WILKENHUYSEN, M., Due Diligence in Bibliotheek Handelsrecht –

Reeks Vennootschaps- en Financieel Recht, Gent, Larcier, 2011, 180 p.

KIERSZENBAUM, S. en VAN DE WIELE, W. “Een bespreking van de gewijzigde prospectuswet en

enkele ‘capita selecta’ in verband met de aanbieding van beleggingsinstrumenten”, Bank

Fin.R. 2014, afl. 3, 99 – 147.

114

LEYS, P., “Due diligence- clausules” in BALLON, G., DE DECKER, H., TILLEMAN, B., TERRYN, E. en

VERBEKE, A. (eds.), Gemeenrechtelijke clausules, vol. I en II, Antwerpen – Cambridge,

Intersentia, 2013, 217 - 248.

McKENDRICK, E., Commercial Aspects of Trusts and Fiduciary Obligations, Oxford, Clarendon

Press, 1992, 334 p.

MELLOWS, A.R., PARKER, D.B. en OAKLEY, A.J., The Modern Law of Trusts, Londen, Sweet &

Maxwell, 2003, 916 p.

MILANTS, G., “Een beursintroductie praktisch bekeken”, Bank Fin.R. 2004, afl. 7, 365 – 376.

MOREAU, M. en VANOVERBEKE, J., De burgerlijke vennootschap. De vernieuwende oplossing voor

familiale vermogensplanning, Diegem, Ced. Samsom, 1997, 109 – 117.

MOUTHAAN, M., “Waar werkt de underwriter?”, V&O 2007, nr. 7/8, 130 – 135.

PAUW, A.E. en STEVENS, T.M., “Bookbuilding op de Nederlandse markt”, Tijdschrift voor

Ondernemingsrecht 1999, nr. 3, 73 – 78.

PEETERS, I. en VERBEKE, A., “Negatieve zekerheden”, DAOR 1996, afl. 39, 39 - 54.

PEETERS, J. en VAN DYCK, T., “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006-

toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, afl. 4, 167 - 210.

PEETERS, J. en VAN DYCK, T., “De inhoud van een prospectus onder het nieuwe prospectusregime – op zoek naar een beginselenbenadering” in TISON, M. (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 199 – 249. PRIME, T., International bonds and certificates of deposit, Londen, Butterworth Law, 1991, 360 p.

SCHILLINGMAN, F.M., “Het voorstel van een nieuwe Prospectusrichtlijn” in X., Lustrumbundel

2002. Vereniging voor het Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer,

2002, 355 – 377.

STORME, M.E., “Dikè, Hydra, Zeno in het insolventierecht”, TPR 2004, 583 – 617.

TANGHE, B. en VAN DE WIELE, W., “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin.R. 2007, afl.

7, 400 – 411.

115

T’ JONCK, G., “Het Koninklijk Besluit van 7 juli 1999 over het openbaar karakter van financiële

verrichtingen: oude wijn in nieuwe vaten?” in JAN RONSE INSTITUUT (ed.), Nieuw

vennootschaps- en financieel recht 1999, Kalmthout, Biblio, 2000, 445 – 510.

T’ JONCK, G., “Prospectusperikelen bij internationale openbare effectenverrichtingen: een

pleidooi voor een vernieuwde Europese regelgeving”, in X., Liber Amicorum Lucien Simont,

Brussel, Bruylant, 2002, 1205 p.

VANDERHEYDEN, K., “De prospectusplicht” in BOGAERTS, S., CLERCKX, B., D’ HONDT, P., GOLLIER, J-

M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN, K. (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet

van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 97 - 222.

VAN GERVEREN, W., “De trustee bij internationale in de Europese rekeneenheid uitgedrukte

obligatieleningen” , TPR 1964, 165 – 192.

VAN GERVEN, D., “General provisions of Community law relating to the prospectus to be

published when securities are offered to the public or admitted to trading” in VAN GERVEN, D.

(ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe – Volume I. European and

National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge,

Cambridge University Press, 2008, 1018 p.

VAN WASSENAER, A., “Legal Opinions - Behendigheidsspel op een mijnenveld”, Advocatenblad 1988, 390 - 396. Wood, P.R., International Loans, Bonds and Securities Regulations, Londen, Sweet & Maxwell, 1995, 561 p. WOOD, P.R., International Loans, Bonds, Guarantees, Legal Opinions, Londen, Sweet & Maxwell, 2007, 487 p.

WOOD, P.R., Regulation of International Finance in Law and practice of international finance

series, Londen, Sweet & Maxwell, 2007, 761 p.

116

OVERIGE BRONNEN

Internetbronnen

BALLEGEER, D., LE GRAND, I., L’ HOMME, T. en VANKEMMELBEKE, A-S., Debt capital markets in

Belgium: regulatory overview in Practical Law Multi- Jurisdictional Guide 2014/15. A

Thomson Reuters Legal Solution, http://uk.practicallaw.com/0-526-9205?q=*&qp=&qo=&qe.

DELOITTE, Strategies for Going Public: the changing landscape for IPO’s, Fourth Edition, Fall

2012, http://deloitte.wsj.com/riskandcompliance/files/2013/11/Strategies-for-Going-Public-

Fourth-Edition-Fall-2012.pdf, 112.

Presentaties

LECOUTRE, F. en VANKEMMELBEKE, A.S. tijdens de voorstelling ‘Linklaters: Legal side of IPO’ op 25

februari 2015 te Vlerick Business School, Reep 1, 9000 Gent.

Prospectussen en informatie- memoranda

Informatie- memorandum LAK VMM Gent,

http://www.pmv.eu/download/nl/5287645/file/memorandum_vastgoedcertificaat_-

finaal_digitaal.pdf?ts=1389207894549.

Informatie- memorandum van Social Invest NV,

http://www.diroinvest.com/images/pdf/obligatielening.pdf

Prospectus DEME, http://www.deme-

group.com/sites/default/files/download_dutch_prospectus.pdf, 237 p.

Prospectus Kinepolis Group NV,

http://corporate.kinepolis.com/sites/default/files/pages/%3Cem%3EBasis%20pagina%3C/e

m%3E%20Obligaties%20%3Cem%3Ebewerken%3C/em%3E/BR-6596254-v1-

Prospectus_NL_final.pdf, 108 p.

117

Prospectus La Lorraine Bakery Group,

http://www.llbg.com/BE/nl/Investors/Investeerders/RB-Flower_blindpage, 253 p.

Prospectus Pinguin NV,

http://www.greenyardfoods.com/frontend/files/userfiles/files/Prospectus%20Obligatielenin

g%2012062013.pdf, 171 p.

Studies

Study on the Impact of the Prospectus Regime on EU Financial Markets: Final Report, june

2008, http://ec.europa.eu/finance/securities/docs/prospectus/cses_report_en.pdf, 81.