Post on 22-Jul-2016
description
1/7
• Inleiding
• Amerikaanse winsten in de knel
• Recessie kan nog even wachten, maar marges zijn smal
• Chinese economie in gevaarlijke fase
• Meer dan normale stuurmanskunst /
• Duits trekpaard bedrieglijk sterk
• Nederland onderliggende beter
• Uitgelicht! Spanning rond Griekenland loopt hoog op – of toch niet?
Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities
Inleiding
Al zes jaar verkeert de wereldeconomie in herstel, maar we maken ons inmiddels wel wat zorgen.
Hoewel de Amerikaanse economie niet opnieuw een kwartaal van krimp zal beleven, zien we
daar wel ‘einde-cyclus’ signalen die de opmaat naar een uiteindelijke recessie kunnen vormen.
De Chinese economie kampt met de gevolgen van geforceerd hoge investeringen eerder. Over
de eurozone kunnen we wat positiever zijn. Daar krijgt het economisch herstel vaste grond onder
de voeten.
Uitgelicht!
In Uitgelicht! gaan we in op de spanningen rond Griekenland.
Met vriendelijke groet,
SNS Securities NV
Sep Van de Voort Cees Rijsdijk
Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg
p1
p2
p3 p3
p4
p4 p5
p6
Juni 2015 45e editie De Wereld in Perspectief
2/7
Amerikaanse winsten komen in de knel
Het wil niet echt vlotten met de Amerikaanse economie. Net als vorig jaar is er sprake geweest
van een krimp in het eerste kwartaal, maar waar er verleden jaar sprake was van een krachtig
herstel in de periode erna kruipt de economie nu slechts met een slakkengangetje vooruit. Een
groot probleem is dat Amerikanen heel on-Amerikaans niet hun bestedingen willen opvoeren,
maar hun extra middelen oppotten. In april bedroegen de besparingen 5,6% van het beschikbaar
inkomen en dat is duidelijk hoger dan wat we in voorgaande jaren gewend waren. Het
terughoudende koopgedrag maakt het voor bedrijven moeilijker om spullen op de binnenlandse
markt af te zetten terwijl de sterke dollar de vraag vanuit het buitenland drukt. Het verklaart
waarom in de verwerkende industrie de productie al vijf maanden niet meer wil groeien. In de
dienstverlening gaat het beter, maar ondanks een banengroei van ruim 1% voor heel de VS
bedroeg de totale productiegroei in de afgelopen twee kwartalen slecht 0,4%. In combinatie met
sneller stijgende loonkosten leidt dit tot geringere winstgevendheid. Dit alles laat zich in de
huidige cijfers aftekenen. Het onderste gedeelte van bijgaande grafiek toont dat de productiviteit
(productie per uur) in de afgelopen twee kwartalen kromp, terwijl de loonkosten per uur stegen.
Het verschil tussen die twee componenten geeft een indicatie van de winstontwikkeling bij
bedrijven. Die indicator - in het bovenste gedeelte weergegeven als blauwe lijn – valt terug. De
cijfers over de ‘macro winsten’ van het Amerikaanse ministerie van Economische Zaken
bevestigen de terugval (oranje lijn). De korte termijn vooruitzichten zijn voorts niet gunstig: in de
industrie zal het hoge voorraadniveau namelijk een rem voor de productie vormen. Daarnaast
heeft het er alle schijn van dat de loonkosten de komende tijd nog sterker zullen stijgen omdat
veel bedrijven
moeite hebben om
aan personeel te
komen. Een
indicatie is dat de
zogenaamde
‘vacaturegraad’ op
het hoogste peil
staat sinds begin
deze eeuw.
Daarmee is de
kans groot dat de
winsten de
komende tijd verder
in de knel komen.
3/7
Recessie kan nog even wachten, maar marges zijn smal
Sneller stijgende loonkosten en stagnerende productiviteit zijn typisch signalen dat de
economische groeiperiode zijn einde nadert. We gaan er vooralsnog vanuit dat Amerikanen hun
terughoudende bestedingsgedrag de komende tijd zullen laten varen. De bedrijvigheid trekt dan
weer aan zodat de zo gevreesde recessie nog even uitblijft. Het risico is echter dat de extra
bestedingen te lang op zich laten wachten. Bedrijven zullen dan in reactie op slechte resultaten
stoppen met het scheppen van banen, met als gevolg dat Amerikanen definitief de hand op de
knip houden en zich een neerwaartse spiraal inzet. Dit laatste is niet ons hoofdscenario, maar er
moet eerst iets goed gaan, wil het niet helemaal fout gaan en dat voelt toch onbehaaglijk.
Chinese economie in gevaarlijke fase
Chinese beleidsmakers gaven hun economie vanaf 2009 een grootschalige investeringsimpuls.
Dat was uit vrees voor de effecten van de grote recessie in de westerse wereld. De impuls heeft
de economie in de afgelopen jaren flink gaande gehouden en is zo bezien succesvol geweest.
Problemen van overcapaciteit en leegstand komen nu echter naar voren. Als reactie op een
geforceerd hoog investeringsniveau volgt een terugslag en het is onwaarschijnlijk dat de recent
aangekondigde kleinere maatregelen de effecten daarvan kunnen neutraliseren. De kans is erg
groot dat de investeringsgroei verder zal terugvallen en dat is niet erg prettig gezien het grote
gewicht die de investeringen in de schaal leggen.
Het exportbeeld is evenmin gunstig. De groei van de export vertraagt al vele jaren en in de eerste
vier maanden van het jaar is vrijwel sprake van stagnatie. Belangrijk minpunt voor exporteurs is
de yuan. Door de gehanteerde dollarkoppeling heeft die de Amerikaanse munt het afgelopen jaar
in zijn weg omhoog gevolgd na in de jaren daarvoor ook al in waarde te zijn gestegen. Sinds
2010 is de yuan tegen een mandje van andere valuta (handelsgewogen) met maar liefst 28%
opgelopen. Hierdoor zijn Chinese producten in het buitenland duurder geworden en daarmee
lastiger te verkopen. Omdat ook
de inflatie in China relatief hoog
is geweest, is de reële
wisselkoers extra gestegen en
dus de concurrentiepositie extra
aangetast. Zie bijgaande grafiek.
Een devaluatie van de yuan lijkt
de oplossing. Beijing wil echter
de rol van de yuan in het
internationale betalingsverkeer
geleidelijk vergroten en daarbij
past niet dat het degelijke imago
van de munt bezoedeld wordt
4/7
door een forse waardedaling. Zodoende blijft een remfactor voor de Chinese economie in stand
en dat is zeker bij een vertragende investeringsgroei gevaarlijk. Export is namelijk nog altijd goed
voor 25% van de economische activiteit en als daar dus de klad in komt, trekt het een stevige
wissel op de economie.
Meer dan normale stuurmanskunst
De ‘Red Dragon’ economie is met dit alles in een gevaarlijke fase beland.
De regering streeft ernaar de economie stabieler te maken door het aandeel
van de consumptie in de economie – dat met 34% erg laag is – naar een
hoger niveau te brengen ten koste van de investeringen die een aandeel van
50% hebben. Die omvorming vergt onder andere een verbetering van het sociale vangnet en het
is vooral een kwestie van lange adem. We mogen enkel hopen dat op de weg daarnaartoe grote
ongelukken worden vermeden, maar dat vergt wel een meer dan normale stuurmanskunst van de
machthebbers in Beijing.
Duits trekpaard bedrieglijk sterk Vorig jaar dreigde nog een ‘triple dip’ scenario voor de eurozone, maar de economische groei
bleef nipt intact om in het eerste kwartaal van dit jaar te versnellen tot 0,4% k-o-k1. Het herstel
van de zone gaat onder aanvoering van Duitsland en het was dan ook wel even schrikken dat
juist daar de groei terugviel van 0,7% in het laatste kwartaal van 2014 tot 0,3% in het eerste
kwartaal van dit jaar. Het laatste dat de eurozone economie kan gebruiken is een sputterend
Duitsland. Schijn bedriegt
gelukkig. Als we wat beter
kijken, blijkt er namelijk
helemaal niets te sputteren.
De Duitse economie draait
juist als een tierelier en de
groei wordt breed gedragen.
De exportgroei zet door en
zowel bedrijven als burgers
voeren hun bestedingen op.
Dat de BBP-groei wat laag
uitviel kwam omdat er meer
geïmporteerd wordt om aan
de extra vraag tegemoet te
komen.
1 k-o-k: kwartaal op kwartaal
5/7
Daarmee wordt Duitsland dus juist een extra sterk trekpaard voor andere economieën. In de
eurozone zouden Frankrijk, Italië en Nederland daarvan moeten kunnen profiteren.
Per saldo krijgt het economisch herstel van de eurozone steviger grond onder de voeten. Gunstig
wat betreft de grote landen is dat ook de signalen uit Frankrijk en Italië verbeteren. De goedkope
euro vormt een stimulans voor de export, een effect dat de komende tijd naar verwachting zal
blijven doorwerken. En dit laatste telt in een relatief open economie als die van de eurostaten.
Ervan uitgaande dat de Amerikaanse economie weer wat aantrekt na het moeilijke eerste
kwartaal, verwachten we voor de komende tijd verdergaand conjunctuurherstel in de muntunie.
Voorwaarde voor een duurzaam herstel is een gunstiger investeringsklimaat voor bedrijven in
met name Frankrijk en Italië, maar daarvoor is structurele hervorming nodig en dat schiet niet
echt op in de betreffende landen.
Nederland onderliggend beter De BBP-groei in Nederland is weliswaar teruggevallen van 0,8% k-o-k in het vierde kwartaal tot
0,4% in het eerste kwartaal, maar de voorraadeffecten verstoren het beeld: onderliggend is er
sprake geweest van een versnelling van de groei tot 1%. Ook hier wordt de groei breed
gedragen. Met name de doorzettende investeringsgroei is vertrouwenwekkend. De bijdrage van
de consument is nog maar mondjesmaat, bij een stijgende werkgelegenheid en aanhoudend
herstel van de huizenmarkt ligt een sterkere consumptiegroei echter in de rede. Al met al komt
ook hier het economische plaatje er een stuk beter uit te zien.
6/7
Uitgelicht! Spanning rond Griekenland loopt hoog op – of toch niet?
Komt het nog goed met Griekenland? Niemand weet hoe dit gaat aflopen. Er wordt koortsachtig
gewerkt aan een nieuw akkoord over geldsteun, maar de standpunten van de Griekse regering
en de buitenlandse geldschieters liggen ver uit elkaar. En veel tijd is er niet meer want het geld
lijkt nu toch echt op. De eerste aflossing aan het IMF is al gemist. Als er straks ook geen
ambtenarensalarissen en pensioenen betaald kunnen worden dreigt regelrechte chaos. Een
‘Grexit’ komt in dat geval heel dichtbij.
Het is niet de eerste keer dat de
spanningen zo oplopen. Ook in 2010 en
2012 was de situatie onhoudbaar en
moest er noodhulp komen. En toch is
het nu anders. De Griekse kwestie leidt
namelijk vooralsnog niet tot
systeemspanningen. Dit kunnen we zien
aan de zogenaamde ‘Composite
Indicator of Systemic Stress’ van de
ECB. Deze indicator meet spanningen
en fricties in het financiële systeem van
de eurozone aan de hand van signalen
uit de geldmarkt, de obligatiemarkt, de
aandelenmarkt, de valutamarkt en de interbancaire markt. Het lage spanningsniveau betekent
niet dat marktpartijen de kans op een ‘Grexit’ als heel klein beschouwen, maar dat men denkt dat
de klap van een eventuele Griekse uittreding goed kan worden opgevangen. Een noodfonds en
obligatie opkoopprogramma’s hebben het gevaar van besmetting van andere landen door het
Griekse virus immers sterk gereduceerd. Ook is het nu duidelijker waar de risico’s liggen. Private
partijen hebben hun vorderingen sterk afgebouwd (mede door gedwongen afschrijving).
Europese overheden, de ECB en het IMF zijn nu goed voor ruim driekwart van de vorderingen op
Griekenland. Daarmee zijn de gevolgen voor het financiële stelsel bij wanbetaling beter in te
schatten. Een ‘domino-effect’ als bij het Lehman debacle is nu minder waarschijnlijk.
Na een Griekse uittreding zal de financiële wereld anders tegen de muntunie aankijken. Het is
dan niet meer een unie waaraan deelname onomkeerbaar is. De lange termijn gevolgen daarvan
– bijvoorbeeld structureel grotere renteverschillen tussen de kernlanden en de perifierie - mogen
niet worden onderschat. De directe gevolgen van een ‘Grexit’ zijn volgens de markten echter
goed op te vangen. En meestal hebben de markten gelijk. We zijn hier evenwel op onbekend
terrein. Een vertrek van een munt uit de euro was voor de oprichters van de muntunie zo
onvoorstelbaar dat ze er niet eens procedures over hebben afgesproken. Dus als het er
daadwerkelijk van komt, toch maar “riemen vast”. Wat de markt ook zegt.
7/7
COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 85 13 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 45, juni 2015
Disclaimer
De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door
SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document
aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene
zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De
informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden
als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het
aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of
2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een
beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit
dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De
informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op
beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u
vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank
N.V.
Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele
informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden,
verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige
garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist,
volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen
aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten.
De in dit document opgenomen informatie kan worden
gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet
verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te
wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele
aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met
inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit
uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of
het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende,
behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten,
merkrechten, octrooien en andere intellectuele
eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document
aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch
materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit
document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te
maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de
bron (SNS Securities) wordt vermeld.