1

• Inleidende samenvatting • Economisch beeld is niet wat het moet zijn, maar er is hoop • Amerikaanse gezinnen durven weer te besteden • Herstel huizenmarkt VS gaat verder; Chinese economie bodemt • Recessie in Europa, maar export trekt aan • Bezuinigingen niet altijd de oplossing • IMF schrikt van eigen onderzoeksresultaten • Te vermijden: een begrotingsravijn • Uitgelicht! •

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleidende samenvatting Inleiding De donkere wolken aan de economische horizon zijn niet verdwenen, maar we zien gelukkig ook zilveren randjes die duiden op enige weersverbetering. Bezuinigingsbeleid van overheden kan echter schadelijk zijn voor de economie. Daar zullen we nader naar kijken. Uitgelicht! In ‘uitgelicht’ zoomen we in op de risicopremie voor Europese aandelen en concluderen we dat koersen al veel onzekerheid inprijzen. Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p2 p3 p4 p5 p5 p6 p8

November 2012 14e editie De Wereld in perspectief

2

Economisch beeld is niet wat het moet zijn, maar er is hoop

De economieën wereldwijd laten geen goed beeld zien. Het

groeitempo van de Amerikaanse economie is sinds begin vorig jaar

nogal gematigd. Het blijft achter bij de periode daarvóór toen de

economie kwiek uit de recessie opveerde, daarbij geholpen door

Obama’s herstelprogramma. In China is de groei teruggevallen tot

het laagste peil in 3½ jaar, mede omdat de effecten van een

eerdere investeringsimpuls wegebben. Europa als geheel blijft intussen stevig in recessie.

Hierbij dient wel bedacht te worden dat het in de economie nooit in rechte lijnen gaat, maar veel

eerder in golfbewegingen. En er zijn enkele hoopgevende tekenen.

Amerikaanse gezinnen durven weer te besteden

Zo zitten in de VS consumenten beter in hun vel. Zij zijn de laatste jaren vooral bezig geweest

met het afbouwen van hun schulden en daar plukken ze nu de vruchten van; hun rente- en

aflossingsverplichtingen zijn aanzienlijk gedaald. En dat geeft financiële lucht. Aangemoedigd

door een nieuwe stimuleringsronde van de Federal

Reserve (stelsel van centrale banken) besteden

Amerikanen recentelijk aanmerkelijk meer. Eerder

vreesden we een terugval van de consumptie

vanwege de zware lastenverhogingen die per begin

2013 automatisch doorgevoerd dreigen te worden:

het zogenaamde ‘begrotingsravijn’ (ook bekend als

‘fiscal cliff’). Consumenten hebben in vijf jaar niet

zo’n positieve kijk op de toekomst gehad.

Bedrijven zijn heel wat meer onder de indruk van de genoemde ‘cliff’. Ze hebben hun

investeringen (buiten die in woningbouw) in het derde kwartaal teruggeschroefd en ze zijn ook

voorzichtig met inhuren van personeel. Er is hier echter ook een ‘upside’. De verwachting is dat

Amerikaanse politici het er niet op aan durven te laten komen en dat zij op het laatste moment de

‘cliff’ op z’n minst voor zich uit zullen schuiven voor 6 of 12 maanden. Bedrijven zouden dan

minder terughoudend kunnen worden. Bovendien verschaffen de beleidsmakers in Washington

zichzelf dan ruimte om te komen tot een geloofwaardig plan dat op middellange termijn de

tekorten terugbrengt. De CEO’s (topbestuurders) van een aantal grote bedrijven deden onlangs

hiertoe een dringende oproep. Met het beheersbaar maken van de overheidsfinanciën vermindert

de kans dat bedrijven onverhoeds met onaangename lastenverhogingen worden geconfronteerd.

Ook bevordert dit het consumentenvertrouwen. Dat zou de weg voor nieuwe

ondernemersinitiatieven pas echt vrijmaken. Verderop gaan we nader in op de ‘cliff’.

3

Herstel huizenmarkt VS gaat verder

Het beste nieuws komt

uit de huizenmarkt. De

verkoop van

nieuwbouwwoningen is

gestegen tot het

hoogste punt in 2½

jaar en de voorraad te

koop staande

woningen is nu

dermate laag dat

bouwers aan het

bouwen zijn geslagen.

De zogenaamde

‘housing starts’ zijn al

vijf kwartalen op rij

gestegen, waarbij de

groei afgelopen

kwartaal extra sterk

was. De huizenbouw is als percentage van de totale economie bescheiden, maar tal van andere

sectoren zijn er weer afhankelijk van en profiteren ook van een toenemende bouwactiviteit.

Chinese economie bodemt

De groei van de Chinese economie bedroeg in het derde kwartaal 7,4% jaar op jaar. Dat is een

erg hoog percentage, maar beleggers kijken vooral naar versnellingen of vertragingen en het was

al voor de zevende achtereenvolgende maal dat het groeitempo vertraagde. De laatst bekende

maandcijfers geven gelukkig aan dat de groeivertraging niet verder zal doorzetten. Vooral de

sterkere groei van de detailhandelsverkopen is gunstig.

Het suggereert dat de consumptie een sterkere

stuwfactor voor de economie wordt. Voor dit laatste is

ook alle ruimte want de inkomens stijgen al jaren

harder dan de bestedingen. Tot nog toe heeft het

gebrek aan sociale vangnetten en

oudedagvoorzieningen Chinezen altijd sterk

gestimuleerd te sparen, maar bij een hoger

welvaartspeil is het goed denkbaar dat de

spaargeneigdheid minder en daarmee het bestedingsniveau hoger wordt.

4

Recessie in Europa, maar export trekt aan

De Europese economie blijft intussen ernstig kwakkelen. Duitsland blijft veruit de sterkste

economie, maar minpunt is zwakke consumptie. De kans op een verbetering slinkt. Het is vooral

ongunstig dat de arbeidsmarkt niet verder verbetert. Het aantal vacatures daalt al enige tijd en

recent is voor het eerst ook het aantal banen gedaald. De bekende IFO conjunctuur-index is al 6

maanden op rij gezakt. Het conjunctuurbeeld voor Frankrijk verslechtert in nog sterkere mate. De

productie stagneert en ‘surveys’ als die van de centrale bank wijzen op een krimp in de komende

maanden. Bedrijven verkeren in een ongunstige concurrentiepositie als gevolg van de relatief

hoge lasten waaronder ze zuchten. Frankrijk is qua economische prestatie altijd een

middenmoter geweest binnen de zone, maar dreigt af te zakken. In de grote Zuid-Europese

landen blijft het onveranderd slecht gaan. Het bijzonder straffe bezuinigingsbeleid in Italië en

Spanje trekt een zware wissel op de bestedingen van burgers en bedrijven.

In Nederland - de zone’s vijfde economie’ - zijn de problemen minder groot, maar toch laat ook

hier de conjuncturele situatie sterk te wensen over. De particuliere consumptie is al 16 maanden

op rij gedaald en de koopbereidheid bevindt zich op bodemniveaus, zo meldde het CBS vorige

maand. Het is zeer de vraag of Nederlanders sindsdien een mindere sombere kijk hebben

gekregen, gezien de lawine aan pijnlijke maatregelen die het kabinet Rutte II in het vooruitzicht

stelt. Er is echter een lichtpunt dat te midden van al het sombere nieuws weinig aandacht heeft

gekregen. En dat is dat de export van de zone als geheel tot recordhoogte is gestegen. Deze

ontwikkeling kan mogelijk doorzetten. De concurrentiepositie is namelijk verbeterd dankzij de

euro. De handels gewogen koers van de eenheidsmunt is aanzienlijk lager dan in voorgaande

jaren en daardoor

zijn producten uit de

zone elders in de

wereld veelal

goedkoper

geworden. De export

legt vooralsnog

onvoldoende

gewicht in de schaal

om de economie uit

het slop te trekken,

maar dat kan

veranderen wanneer

de economieën in

andere delen van de

wereld weer wat aan

dynamiek winnen.

5

Bezuinigingen niet altijd de oplossing

Er is dus reden voor enig optimisme. Tegelijkertijd blijven de neerwaartse risico’s voor de

economie groot. En dat is niet in het minst door het begrotingsbeleid. Dat remt vooral in de

Eurozone en het Verenigd Koninkrijk de economie ernstig. Dat overheden aan het bezuinigingen

zijn, is op zich logisch. In de afgelopen jaren zijn tekorten en schulden hoog opgelopen en die

ontwikkeling moet gekeerd worden. Het is echter van groot belang om met verstand te

bezuinigingen. En dat begint met een juiste analyse. Het punt is dat de stijging van de

overheidsschulden niet de oorzaak maar het gevolg is van de economische en financiële crisis die zijn oorsprong vond in de VS, maar ook hier in Europa hard heeft toegeslagen. Eerder

leefden huishoudens in de VS en in grote delen van Europa (Verenigd Koninkrijk, Spanje, Ierland,

Griekenland) boven hun stand. Ze konden zich dat permitteren door veel te lenen, daartoe

geholpen of zelfs aangezet door ruimhartige banken. De lage rente vormde een extra stimulans.

De stijging van de huizenprijzen en de verwachting van verdere stijging vormden hierbij veelal

een centraal element.

In 2008/2009 barstten de luchtbellen en zagen overheden hun

belastinginkomsten teruglopen en hun uitgaven stijgen. Ook de redding

van banken en later de redding van een land als Griekenland kostte erg

veel geld. De private sector zette in reactie de tering naar de nering. Dat

betekent terughoudend bestedingsgedrag en dus een zwakke

economische groei in de westerse wereld. Beperking van de

kredietverstrekking door banken – mede vanwege hogere buffervereisten

– droeg er ook aan bij. Als dan overheden in reactie op hun hogere schulden ook nog budgettair

verkrappen, gaat de onvermijdelijke fase van zwakke economische groei over in een soms zware

recessie. Dat zien we in extreme mate in Zuid-Europa. Het wrange bijeffect daarvan is dat

ondanks de bezuinigingen de tekortdoelstellingen in de verste verte niet gehaald worden, omdat

het Bruto Binnenlands Product (BBP) daalt.

IMF schrikt van eigen onderzoeksresultaten

Het besef dat overheden met bezuinigingen zichzelf in de voet

kunnen schieten, wint terrein. In een recente studie komt het

Internationaal Monetaire Fonds (IMF) tot de conclusie dat

bezuinigingen vooral hard kunnen uitpakken indien landen geen

compenserende verruiming van de monetaire condities

doorvoeren. Dat geldt nu ook voor de eurozone waar de ECB wel

al een lage rente hanteert, maar niet de economie extra wil stimuleren door de geldhoeveelheid

te vergroten (i.t.t. de Fed, de Bank of England en de Bank of Japan). Bovendien hebben in het

Zuiden van Europa de landen geen ontsnappingsroute via een wisselkoersdevaluatie. Het IMF

komt tot de conclusie dat in Europa een reductie van het begrotingstekort van 1% geen 0,5%

economische groei kost zoals altijd gedacht, maar 0,9% á 1,7%. Deze veel groter dan gedachte

6

‘begrotingsmultiplier’ is voor het instituut reden te waarschuwen voor rigoureuze korte termijn

bezuinigingen en dat is opmerkelijk voor een organisatie die

altijd heeft gehamerd op een harde aanpak van excessieve

tekorten. Het accent verschuift naar een beleid dat gericht is

op een gestage gezondmaking van de overheidsfinanciën

over meerdere jaren. Daar zijn in het verleden veel

succesvollere ervaringen mee opgedaan, zo blijkt ook uit een

(andere) studie van het IMF.

De donorlanden in Noord-Europa willen daar echter nog niet aan. Ze houden vast aan het recept

van scherpe bezuinigingen in de probleemlanden. Het zal de oplossing echter niet gaan brengen,

vrezen wij. We blijven geloven in een stabiele muntunie, maar de weg er naar toe zit vol valkuilen

zo is zoetjes aan wel duidelijk.

Te vermijden: een begrotingsravijn

Bezuinigingen in extreme vorm dreigen in de VS. Bij ongewijzigd beleid worden per begin

volgend jaar de belastingen verhoogd en verlengde werkloosheidsuitkeringen stop gezet. Eén en

ander is het ongelukkige gevolg van het tegelijkertijd aflopen van een programma van

belastingverlichting van oud-president Bush en van het aflopen van Obama’s herstelprogramma.

Daarnaast zal de overheid de uitgaven automatisch verminderen (vooral defensie) als uitvloeisel

van het compromis dat verleden jaar augustus voorzag in verhoging van het schuldenplafond,

waardoor een direct faillissement van de overheid werd afgewend. Het totale bedrag van ‘fiscale

verkrapping’ van ongeveer $ 600 mrd (4½% van het BBP) is dermate groot dat het de economie

meteen in recessie zou brengen. We gaan ervan uit dat de

Amerikaanse politici dat niet voor hun verantwoordelijkheid willen

nemen en elkaar te elfder ure zullen vinden in een compromis dat het

onheilsmoment in elk geval vooruitschuift. Dat schept ruimte om

maatregelen te nemen die de overheidsfinanciën op het goede spoor

zetten. En dat is wel nodig. Het begrotingstekort was het afgelopen

fiscale jaar maar weinig lager dan het recordtekort twee jaar eerder. En

die tekorten moeten wel blijvend gefinancierd kunnen worden.

Om het vertrouwen van beleggers vast te houden, is een perspectief van structureel betere

overheidsfinanciën een vereiste. Een groot probleem is dat het grootste deel van de uitgaven

voortvloeit uit aanspraken op het gebied van sociale voorzieningen, pensioen en

gezondheidszorg. En die ‘verplichte’ uitgaven zullen de komende jaren bovendien veel harder

stijgen dan de zogenaamde ‘discretionaire’ (zie grafiek). Beperking van de aanspraken is

derhalve onontkoombaar. Vooral voor de Democraten is dat een hele zure appel. Daarnaast is

belastingverhoging onvermijdelijk. De totale inkomsten van de overheid bedragen 32% van het

BBP en dat is gezien de grootte van de tekorten onverantwoord laag. Ter vergelijking: het

7

gemiddelde voor de eurozone is 45%. Met hogere belastingen hebben Republikeinen hun eigen

zure appel. Voor beide partijen is een compromis niet leuk, maar het is wel beter dan met open

ogen het ‘begrotingsravijn’ in te rijden.

8

Risicopremie voor Europese aandelen

Zorgen genoeg voor beleggers. Moeten ze vanwege alle onzekerheden op ‘safe spelen’ en in het

algemeen risicovollere beleggingen als aandelen mijden? Dat hangt onder andere af van de

persoonlijke situatie, risicohouding, beleggingshorizon, maar ook van de vraag hoeveel risico

reeds door de markt ingeprijsd wordt ten opzichte van risiocovrije beleggingen. We hebben het

dan over de zogenaamde aandelenrisicopremie. Uit het dividend verdisconteringsmodel van

Gordon (een andere dan de Nederlandse artiest met die naam) kan worden afgeleid dat het

geëiste rendement op aandelen gelijk is aan het dividendrendement plus de lange termijn groei

van het dividend. Als we daar dan de risicovrije rente van af halen, weten we de

aandelenrisicopremie.

In bijgaande grafiek zijn twee varianten van de aandelenrisicopremie weergegeven.

Hierbij zijn we ervan uit gegaan dat de lange termijn groei van het dividend gelijk is aan de

potentiële groei van het BBP (als dat niet zo is stijgt of zakt de winstaandeel in het BBP

structureel en daar gaan we niet van uit). We nemen dan een percentage van 3,5%: 1,5% reële

9

BBP-groei (gelijk aan wat de OECD als jaargemiddelde hanteert voor de potentiële groei op

langere termijn) en een inflatie van 2% (de bovengrens van wat de ECB nog aanvaardbaar acht).

Bij de blauwe lijn hebben we als risicovrije rente de Duitse rente op Bunds (overheidsobligaties)

genomen. We zien dat die risicopremie bijzonder hoog staat. Het betekent dat er veel risico

ingeprijsd is. Criticasters zullen echter zeggen dat dit geen eerlijke voorstelling van zaken geeft.

Het probleem is namelijk dat de Duitse obligaties sinds het voorjaar van 2010 sterk in koers zijn

gestegen (en omgekeerd de rente gedaald) omdat beleggers vanwege de euroschuldencrisis hun

toevlucht in Bunds zochten. De Duitse rente staat derhalve dermate laag dat het de vraag is of

die nog wel representatief is voor de risicovrije rente. Vandaar dat we ook een

aandelenrisicopremie hebben afgebeeld op basis van de gemiddelde Europese rente. Het

verloop van deze rente wijkt sinds het voorjaar van 2010 – toen de eurocrisis met de Griekse

problemen begon - sterk af van de Duitse rente.

De oranje lijn in de grafiek toont de aandelenrisicopremie op basis van die gemiddelde Europese

rente. En we zien dat ook die risicopremie historisch nog erg hoog is. Alleen ten tijde van de grote

kredietcrisis in 2008/2009 was de premie duidelijk hoger. Met andere woorden: er is veel

narigheid ingeprijsd.

Zeker, er is weinig zeker, maar de hoge risicopremie geeft aan dat de grote onzekerheden

waarmee we te maken hebben niet automatisch betekenen dat de vooruitzichten voor de

aandelenmarkten slecht zijn. Het is maar even dat u het weet.

10

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 84 96 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 14, November ‘12

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.