• Inleidende samenvatting • Eurozone nog steeds gedompeld in recessie • Amerikaanse economie even iets zwakker • Rente is de weg kwijt door al het monetair geweld • Chinese groei tandje lager • Uitgelicht! : Over China en de varkenscyclus

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleidende samenvatting In deze 21e editie van de Wereld in perspectief kijken we niet alleen naar de belangrijkste economieën, maar staan we ook stil bij de volatiliteit in de rentemarkt. De Europese economie is nog steeds gedompeld in recessie, maar er verschijnen meer lichtpuntjes en dan met name in de periferie. Ook kijken we wat beter naar de tegenvallende groei in China en hoe de nieuwe Chinese leiding daar tegenover staat. Uitgelicht! In ‘Uitgelicht’! kijken naar de consequenties die een lagere economische groei in China kan hebben voor grondstoffenprijzen.

Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p3 p3 p5 p6

Juni 2013 21e editie De Wereld in perspectief

Eurozone nog steeds gedompeld in recessie

Ook in het eerste kwartaal van dit jaar hield de recessie aan, die de Eurozone nu al sinds eind

2011 in zijn greep houdt. De krimp was met -0,2% kleiner dan eind vorig jaar, toen de

economische koek 0,6% kleiner werd. De Nederlandse economie deed het met -0,1% marginaal

beter dan het gemiddelde van de Eurozone, een van de weinige kwartalen dat dit de afgelopen

jaren het geval was. België en Duitsland waren de enige twee landen die er nog een heel klein

beetje groei uit wisten te persen, maar Italië en Spanje bleven met -0,5% krimp flink achter.

Een belangrijke verstorende factor in de cijfers was het koude weer in grote delen van Europa.

Dit betekende bijvoorbeeld in Duitsland en Nederland dat de consument onverwacht veel uitgaf,

maar dan vooral door de kachel aan te houden. Naast deze positieve verrassing was er ook een

negatieve vertekening, en dan met name in de bouw. Zo daalde in Duitsland de bouwproductie

met 2,1% en per saldo heeft dit een grotere impact op het groeicijfer. Met een klein beetje geluk

zullen daarom de groeicijfers in het tweede kwartaal wat mee kunnen vallen.

Dit wordt ook bevestigd door het

overgrote deel van de leading

indicators. Deze zijn de laatste

twee maanden voorzichtigjes aan

het herstellen van de kleine

inzinking die zich eerder dit jaar

voordeed. Zoals we vorig jaar al

vermoedden, zijn deze tekenen

van herstel juist het sterkst in de

perifere landen. In Griekenland,

waar in verband met de heftige

bezuinigingen zelfs het licht aan

het eind van de tunnel was

uitgedaan, zien we nu de leading

indicators plotseling sterk

opveren. Ook in Spanje

verbeterden de inkoopmanagersindices voor zowel de dienstensector als de industrie

onverwacht sterk.

Positief is ook dat men in Europa een stuk genuanceerder is gaan denken over hoe men de crisis

te lijf moet gaan. In plaats van een toch al krimpende economie verder te beschadigen door

rigoureuze bezuinigingen, is men nu bereid de economie wat meer ruimte te geven om op adem

te komen. Al met al zit er een licht verbeterende trend in de Europese cijfers, maar feit blijft dat

een echt economisch herstel toch vooral uit andere regio’s moet komen.

Amerikaanse economie even iets zwakker

In onze vorige editie meldden we al dat de VS de verwachte kortstondige inzinking doormaakt als

gevolg van de maatregelen (fiscal cliff, sequester) die eerder dit jaar genomen zijn. Met name de

cijfers uit de industrie, zoals de productie en inkoopmanagersindex, geven aan dat de groei daar

iets terugvalt. Al te somber hoeven we echter niet te zijn over de

Amerikaanse economie. Het eerste kwartaal leverde nog een groei op van

2,4% maar dit cijfer werd behoorlijk gedrukt door het overheidsingrijpen. Als

we alleen naar de particuliere sector kijken dan is de groei met 3,4%

bepaald robuust te noemen en kan de economie wel een stootje hebben.

Met een aantrekkende huizenmarkt (en dus groeiende bouwactiviteiten), een

op volle toeren draaiende mijnbouwsector (schaliegas) zijn er voldoende

aanjagers die de groei op stoom houden. De consumenten hebben het dit

eerste half jaar moeilijk door de verhoging van de sociale premies en de effecten van de

bezuinigingen, maar desondanks groeien hun bestedingen nog licht. Belangrijk is dat het

consumentenvertrouwen, na zeer veel volatiliteit sinds eind vorig jaar, in rustiger vaarwater

terecht lijkt te komen en de weg omhoog weer heeft gevonden. We denken daarom dat de lichte

groeiterugval van tijdelijke aard zal zijn en dat de consumentenbestedingen later dit jaar weer wat

zullen verbeteren.

Rente is de weg kwijt door al het monetair geweld

Onder invloed van al het wisselende monetaire geweld worden de rentes op staatsleningen

steeds volatieler en is het moeilijk om te bepalen welke bewegingen door nervositeit en

onzekerheid worden ingegeven, en welke bewegingen misschien wel structureel zijn. Centrale

banken van de Eurozone, VS, UK en Japan zijn al langere tijd bezig met forse monetaire

verruiming. Expliciet doel

hiervan is de rente omlaag te

drukken en op die manier de in

moeilijkheden verkerende

economieën wat lucht te geven.

Sinds eind vorig jaar koopt de

Amerikaanse centrale bank (Fed)

maandelijks voor $85 mld aan

staatsobligaties en leningen met

hypotheken als onderpand. Men

meldde van zins te zijn dit vol te

houden zolang de situatie op de

arbeidsmarkt niet substantieel

verbeterde. In de notulen van de

decembervergadering werd

duidelijk dat de FED-bestuurders

toen al discussieerden over het moment waarop deze stimulering zou moeten worden

afgebouwd. Dat markten hiervan schrokken was af te zien aan de plotselinge stijging van de

Amerikaanse rente aan het begin van dit jaar.

Intussen was in december de nieuwe Japanse premier Abe gekozen en deze had al vroeg

duidelijk gemaakt een veel agressiever monetair beleid te willen voeren. In februari werd bekend

dat Kuroda de nieuwe baas van de Bank of Japan (BoJ) zou worden, waarvan verwacht werd dat

hij Abe’s plannen met kracht zou doorvoeren. Deze nieuw aangekondigde impuls van

wereldwijde monetaire verruiming had tot gevolg dat rentes wereldwijd weer begonnen te dalen.

Begin april zat Kuroda zijn eerste vergadering als baas van de BoJ voor en kondigde veel verder-

gaande plannen aan dan verwacht. Door de vloed aan geld die de BoJ in het Japanse systeem

wilde pompen, ontstond de

verwachting dat Japanse

beleggers deze fondsen zouden

herbeleggen buiten Japan.

Enerzijds om geen last te hebben

van de al ingezette daling van de

yen, anderzijds om te profiteren

van betere rendementen elders.

Dit had tot gevolg dat de rentes

buiten Japan nog verder daalden

en vooral dat wat hoger

renderende staatsobligaties

binnen de Eurozone waren

favoriet. Daardoor konden de

renteverschillen tussen Frankrijk,

Italië en Spanje enerzijds en

Duitsland anderzijds snel kleiner worden. Dit effect lijkt echter uitgewerkt.

De problemen waarin vooral de Franse economie zich bevindt, zorgen de laatste weken voor een

opnieuw vrij snel oplopen van het renteverschil tussen Frankrijk en Duitsland.

Intussen is de markt weer in de ban gekomen van de discussie binnen de Fed over het tijdstip

waarop de huidige ronde van QE (quantitative easing) moet worden afgebouwd. In de

zeswekelijkse beleidsvergadering wordt daarover druk beraadslaagd, waaruit blijkt dat sommige

leden voorstander zijn (onder voorwaarden) van een afbouw op korte termijn. Dit is de

belangrijkste reden dat de Amerikaanse tienjaars rente het hoogste niveau sinds ruim een jaar

heeft bereikt en mogelijk, na ruim 30 jaar van daling, een bodem heeft gezet. In het kielzog van

de Amerikaanse rente loopt ook in onze regio de rente op.

De grote vraag die beleggers op dit moment bezig houdt is uiteraard wat er gebeurt indien de Fed

de Amerikaanse economie inderdaad dermate genormaliseerd vindt, dat men begint met het

afbouwen van de meest ongebruikelijke monetaire maatregelen. Onze visie op de Amerikaanse

economie is dat deze inderdaad goed op weg is, maar voorlopig is de ontwikkeling op de

arbeidsmarkt nog te zwak, heeft de consument het nog te moeilijk en is er sprake van zwakte in

de industrie. Wij verwachten een afbouwen van QE op zijn vroegst eind dit jaar. De rente heeft

hierop al een aardig voorschot genomen. Zo is de (dertigjaars) hypotheekrente in een maand tijd

gestegen van 3,6% naar 4,1%. Gezien de robuustheid van de Amerikaanse economie zal de

speculatie op het afbouwen van de Fed-aankopen echter niet wegebben, en is de huidige

rentestijging een blijvertje. De Amerikaanse rente trekt de Duitse rente echter slechts in beperkte

mate mee: het renteverschil wordt sinds eind 2012 gestaag groter. We verwachten, al met al, dat

de rente in Duitsland (en in het kielzog daarvan Nederland), in de loop van het jaar zal blijven

fluctueren tussen de 1,25% en de 1,75%, al is de trend wel geleidelijk omhoog.

Chinese groei tandje lager

We hebben het in onze vorige editie al kort over de Chinese groei gehad, die tegenvallend is. We

willen er deze keer wat langer bij stil staan, vooral naar aanleiding van uitspraken van de nieuwe

leiding van China. In het eerste kwartaal van dit jaar viel de groei terug naar een tegenvallende

7,7% vergeleken met een jaar geleden. Kwartaal op kwartaal viel de groei zelfs terug van 8%

naar 6,4%. Nu werd de groei wel gehinderd door de anti-

corruptie campagne van de partijleiding. Dit schijnt grote

gevolgen te hebben gehad voor de verkoop van dure auto’s en

het aantal aangerichte officiële banketten en op die manier de

groei gedrukt te hebben. Aannemende dat deze terugslag

eenmalig was (maar wel blijvend) zouden de kwartaal op

kwartaal groeicijfers wellicht wat aan kunnen trekken.

Belangrijker is dat de nieuwe leiding in China aan heeft gegeven de zaken structureel aan te

willen pakken en tijdelijke fluctuaties in groei voor lief wil nemen. In China is dat wat makkelijker

dan bij ons, aangezien men niet gehinderd wordt door lastige tussentijdse verkiezingen en in

principe een regeertermijn heeft van tien jaar. Met de structurele aanpak doelt men op de

uitvoering van het laatste vijfjarenplan (uit 2012) waarin men zich voorneemt het Chinese model

om te vormen van een investeringsgedreven naar een consumptiegedreven groei. Men wil zich

door de zwakkere groei van dit moment niet laten verleiden tot stimuleringsmaatregelen, die

doorgaans de vorm van hogere investeringen aannemen. De Chinese economie is wat dat betreft

al te veel opgeblazen met schulden (met name bij lokale overheden en staatsbedrijven) op

investeringen waarvan het rendement nog maar afgewacht moet worden. Daarnaast is ook de

kredietverlening, vooral buiten het bankwezen om, nog steeds te hoog naar de zin van de leiding.

Kortom, men gaat serieus werk maken van de omschakeling van investeringsgedreven naar

consumptiegedreven groei. Dit is een niet ongevaarlijke fase in een opkomende economie. Men

schakelt over van een bestedingscategorie (investeringen) met een doorgaans hoge groei naar

een categorie (consumptie) die veel gematigder groeit. In Japan viel bijvoorbeeld het aandeel van

de investeringen als percentage van het BBP terug van 32% in 1990 naar nu een veel normalere

20%. Tegelijkertijd liep de consumptie op van 52% van het BBP naar 62%. In China bedragen de

investeringen nu zo’n 48% van het BBP en de consumptie slechts een schrikbarend lage 35%.

Het is daarom te verwachten dat de Chinese economische groei verdere stapjes terug zal doen,

al blijft het groeicijfer vele malen hoger dan in Europa.

Over China en de varkenscyclus

Het afgelopen decennium zijn grondstoffenprijzen hard gestegen. De opkomst van grondstof-

grootverbruiker China heeft daar natuurlijk alles mee te maken.De grote vraag is wat een lager

groeitempo in China voor gevolgen zal hebben voor de prijzen van voedsel, metalen en energie.

Een iets lager groeitempo in ’s werelds bevolkingsrijkste land betekent natuurlijk niet dat de vraag

vanuit China naar grondstoffen zal gaan dalen; de groei van de vraag zal hoogstens terugvallen.

Zo is China weliswaar al de grootste importeur van bijvoorbeeld kolen, katoen en ijzer, per hoofd

van de bevolking stellen deze importen nog niet zoveel voor vergeleken met meer ontwikkelde

markten. China zal daarom als importeur van grondstoffen een factor van belang blijven.

Tegelijkertijd gebeurt er aan de aanbodkant natuurlijk ook het een en ander. Grondstoffenprijzen

volgen over het algemeen de lange cyclus in de economie. In een artikel voor de Verenigde

Naties (Super-cycles of commodity prices since the mid-nineteenth century) koppelen Bilge Erten

en Antonio Ocampo de lange cyclus in de grondstoffenprijzen onder andere aan de opkomst van

verschillende regio’s in de wereld. De Verenigde Staten eind negentiende, begin twintigste eeuw,

Japan (tezamen met de wederopbouw van Europa) na de

Tweede Wereldoorlog en nu met de opkomst van China.

Deze grondstoffencyclus loopt wat achter op de

economische groei en heeft ook de kenmerken van een

varkenscyclus. De hogere groei leidt tot schaarste aan

grondstoffen, wat de prijzen opzweept. Deze hogere

prijzen op hun beurt leiden tot een verhoogd aanbod van

grondstoffen, maar tussen deze beide zit een aanzienlijke

vertraging. Verhoging van het grondstoffenaanbod vergt

doorgaans ontwikkeling van hele nieuwe geografische

gebieden of nieuwe technologieen. Het meest actuele

voorbeeld hiervan is de, eigenlijk toch wel razendsnelle, ontwikkeling van schaliegas in de

Verenigde Staten. In reactie op de enorme olieprijsstijging met een piek van meer dan $140

medio 2008, begint nu het aanbod van olie en gas uit nieuwe gebieden en met nieuwe

technologie op gang te komen.

De kans is daarmee zeker aanwezig dat net nu het aanbod begint te reageren op de

prijsontwikkelingen van de afgelopen jaren, de groei aan de vraagkant begint terug te vallen.

Doorgaans is dit een teken dat de piek in de grondstoffenprijzen is bereikt. Dit geldt natuurlijk

vooral voor investeringsgerelateerde grondstoffen zoals metalen en energie. De vraag naar

consumptiegerelateerde grondstoffen zal de komende jaren misschien juist wel eens sneller toe

kunnen gaan nemen.

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 84 96 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 21, Juni ‘13

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.