Vastgoed in ALM context -...

Vastgoed in ALM context april 2010

2

Inhoudsopgave 1 Inleiding ........................................................................................................................ 3

2 Nieuw uitgevoerde ALM analyses ................................................................................ 4

2.1 Huidige economische basisset ............................................................................ 4

2.2 Direct OG in goed gespreide portefeuille ............................................................ 5

2.3 Beursgenoteerd vastgoed ................................................................................... 8

2.4 Internationale diversificatie ................................................................................ 10

2.5 Leverage in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen ........................................ 11

2.6 Impact introductie nieuwe ESG ......................................................................... 14

3 Conclusies .................................................................................................................. 16

Ortec Finance datum 3/17

1 Inleiding In dit rapport wordt de toegevoegde waarde van vastgoed in een ALM context beschreven, vanuit het gezichtspunt van pensioenfondsen. De resultaten worden gepresenteerd van nieuw uitgevoerde analyses op basis van de nieuwste economische basissets van Ortec Finance. Er wordt ingegaan op zaken als beursgenoteerd versus niet-beursgenoteerd vastgoed, de invloed van leverage en internationale diversificatie. Er zal niet uitgebreid worden stilgestaan bij de optimalisatie van sector en regio allocatie binnen vastgoedbeleggingen.


2 Nieuw uitgevoerde ALM analyses

2.1 Huidige economische basisset Voor het uitvoeren van een aantal aanvullende analyses op basis van de nieuwste economische basissets is uitgegaan van een voorbeeld pensioenfonds met een initiële dekkingsgraad van 110%. De indexatie van de rechten is voorwaardelijk. Bij een dekkingsgraad van minimaal 120% wordt geïndexeerd. Bij een dekkingsgraad boven de 140% wordt achterstallige indexatie ingehaald. Er wordt uitgegaan van een kostendekkende premie. De aandelenportefeuille bestaat voor 50% uit aandelen Europa, 35% USA, 10% Japan en 5% emerging markets. De obligatieportefeuille betreft eurozone staatsobligaties met looptijden tussen de 1 en 20 jaar en een gemiddelde duration van 5 jaar. Met behulp van swaps wordt het verschil in duration tussen de obligatieportefeuille en de nominale verplichtingen gematched. In de base case wordt gestart met direct vastgoed zonder leverage op basis van de ROZ/IPD NL index. De ALM resultaten op basis van de gemiddelde nominale marktwaarde dekkingsgraad (horizontale as, te maximaliseren) en de kans op een dekkingstekort (verticale as, te minimaliseren) zijn samengevat in Figuur 3. Het pensioenfonds streeft er hierbij naar om zover mogelijk rechtsonder in de grafiek te zitten (maximaal rendement bij minimaal risico).

Figuur 3: Direct ongeleveraged vastgoed (geel) t.o.v. aandele n (rood) en obligaties (groen) op basis van nominale dekkingsgraden

Te zien is dat bij een gegeven percentage belegd in aandelen, het optimaal is om 25% te beleggen in direct vastgoed. Hoeveel dit pensioenfonds in aandelen kan beleggen hangt af van wat ze als maximaal acceptabele kans op een dekkingstekort hebben gedefinieerd. Momenteel wordt er weer gediscussieerd of er niet beter gekeken zou kunnen worden naar de reële in plaats van de nominale dekkingsgraad. Op basis van de reële dekkingsgraad zien de ALM resultaten er uit als in Figuur 4.

20% aandelen

Gemiddelde nominale dekkingsgraad komende 20 jaar

Allocatie in vastgoed van 0% naar 25% in stappen van 5% ten koste van obligaties

40% aandelen

60% aandelen 80% aandelen

0% aandelen

20% vastgoed

Nominaal dekkingsgraadrisico komende 20 jaar 100% aandelen


Figuur 4: Direct ongeleveraged vastgoed (geel) t.o.v. aandele n (rood) en obligaties (groen) op basis van reële dekkingsgraden

De conclusies zijn grotendeels gelijk aan die in een nominale context. Alleen is nu bij een allocatie van 20% in aandelen te zien dat het dekkingsgraad risico licht toeneemt als er meer dan 20% wordt belegd in direct vastgoed.

De portefeuille met het laagste nominale dekkingsgraad risico bevat 95% obligaties en 5% direct vastgoed. Dit is echter wel een portefeuille met een hoge gemiddelde premie, de grootste kans op indexatiekorting en de laagste gemiddelde koopkracht voor niet-actieven. De laagste premie is te vinden bij een allocatie van 20% in aandelen en 25% in direct vastgoed, maar deze portefeuille heeft nog steeds een zeer grote kans op indexatiekorting en een lage gemiddelde koopkracht voor niet-actieven. De hoogste gemiddelde koopkracht voor niet-actieven wordt behaald als er 100% belegd wordt in aandelen. Dit gaat dan wel weer ten koste van een hoge premie.

2.2 Direct OG in goed gespreide portefeuille Bovenstaande analyse is gebaseerd op slechts drie beleggingscategorieën: aandelen, Euro-obligaties en direct vastgoed. Naast direct vastgoed zijn er echter ook andere zogenaamde alternatives die (deels) net als direct vastgoed een lage correlatie hebben met andere beleggingscategorieën en (soms) een positieve correlatie met inflatie. Daarom is ook gekeken naar de toegevoegde waarde van direct vastgoed in een meer gespreide portefeuille met andere alternatives. Hierbij is gerekend met de volgende portefeuillesamenstellingen:

Categorie Allocatie aandelen hoog Allocatie aandelen laag

Credits (BBB-rating en hoger) 11% 11%

High Yields (BB-rating en lager) 2% 2%

Private Equity 5% 5%

Hedge Funds FoF 5% 5%

Beursgenoteerd OG Europa 5% 5%

Aandelen wereldwijd 30% 16%

Emerging market debt 2% 1%

20% aandelen

Gemiddelde reële dekkingsgraad komende 20 jaar


40% aandelen

60% aandelen

80% aandelen

0% aandelen

20% vastgoed

Reëel dekkingsgraadrisico komende 20 jaar 100% aandelen


De samenstelling van de aandelenportefeuille is vergelijkbaar met die in de vorige paragraaf. Het resterende percentage wordt verdeeld over Euro-obligaties en direct vastgoed (zwart in de nieuwe bollen).

Figuur 5: Direct ongeleveraged vastgoed in een goed gespreide portefeuille, op basis van nominale dekkingsgraden

In Figuur 5 is duidelijk te zien, dat een beter gediversificeerde portefeuille tot lagere risico’s leidt bij een hoger rendement. De toegevoegde waarde van direct vastgoed verandert echter niet wezenlijk. Ook in een portefeuille met andere alternatives loont het om redelijk wat direct vastgoed toe te voegen ten koste van obligaties. In de portefeuille met 16% aandelen is het risico minimaal bij 20% direct vastgoed. Dit is ook de portefeuille met de laagste gemiddelde premie van alle tot nu toe geanalyseerde portefeuilles. Bij 30% aandelen geeft 25% in direct vastgoed de laagste risico’s (maar deze zijn wel hoger dan bij 16% aandelen).

In reële termen is een vergelijkbaar beeld te zien. Alleen is variant met het minimale risico bij 16% aandelen nu de portefeuille met 15% direct vastgoed. Zie Figuur 6.

20% aandelen



40% aandelen

0% aandelen

Nominaal dekkingsgraadrisico komende 20 jaar

Gespreid aandelen laag

Gespreid aandelen hoog


Figuur 6: Direct ongeleveraged vastgoed in een goed gespreide portefeuille, op basis van reële dekkingsgraden

Geconcludeerd kan worden dat direct vastgoed zonder leverage een grote toegevoegde waarde heeft en dat ook in een goed gediversificeerde portefeuille een significante allocatie van 15%-25% te rechtvaardigen is. De exacte allocatie zal hierbij ook afhangen van het maximaal acceptabele dekkingsgraad risico en het belang dat het bestuur van het fonds hecht aan de premie en aan het behoud van de koopkracht van niet-actieven.

20% aandelen Allocatie in vastgoed van 5% naar 25% in stappen van 5% ten koste van obligaties

40% aandelen

0% aandelen

Reëel dekkingsgraadrisico komende 20 jaar

Gespreid aandelen laag

Gespreid aandelen hoog



2.3 Beursgenoteerd vastgoed Als ook in het meegeleverde rapport “Trends vastgoed bij pensioenfondsen” wordt aangegeven, hebben de meeste pensioenfondsen het beheer van vastgoed afgestoten. Omdat ook liquiditeit een (steeds) belangrijke(re) rol speelt, is het logisch om te kijken naar beursgenoteerd vastgoed als alternatief. De toegevoegde waarde van beursgenoteerd vastgoed is in een ALM context echter veel kleiner dan direct niet-geleveraged vastgoed. Dit blijkt ook uit de hier uitgevoerde analyse, waarbij direct vastgoed is vervangen door Europese vastgoedaandelen (GPR Europa). Zowel op basis van nominale (zie Figuur 7) als van reële dekkingsgraden (zie Figuur 8) is meer dan 5% beleggen in beursgenoteerd vastgoed niet efficiënt. Alleen als het pensioenfonds bereid is om zeer risicovol te beleggen kan deze allocatie richting 10-15%. Deze risicovolle portefeuilles leiden wel tot een hoge dekkingsgraad, maar ook tot een hoge en volatiele premie, een hoog dekkingsgraad risico, maar ook een grotere kans op koopkrachtbehoud voor niet-actieven.

Figuur 7: Beursgenoteerd vastgoed (geel) t.o.v. aandelen (roo d) en obligaties (groen) op basis van nominale dekkingsgraden


100% aandelen


100% obligaties

5% OG

10% OG

15% OG

20% OG

25% OG

Meer gewone aandelen, minder obligaties in stappen van 20%


Figuur 8: Beursgenoteerd vastgoed (geel) t.o.v. aandelen (roo d) en obligaties (groen) op basis van reële dekkingsgraden

Reëel dekkingsgraadrisico komende 20 jaar

100% aandelen


5% OG

10% OG

15% OG

20% OG

Meer gewone aandelen, minder obligaties in stappen van 20%

25% OG


2.4 Internationale diversificatie Bovenstaande analyses waren steeds op basis van de ROZ/IPD NL index. Er zijn echter meer landen waar pensioenfondsen in vastgoed (kunnen) beleggen. Diversificatie heeft als voordeel dat het risico kan worden gereduceerd doordat internationale vastgoedrendementen niet perfect gecorreleerd zijn. Internationale diversificatie kan echter ook een negatief effect, bijvoorbeeld hebben doordat in sommige landen (bijvoorbeeld UK) de vastgoedrendementen veel volatieler zijn dan in Nederland. In deze paragraaf wordt bekeken wat de toegevoegde waarde is van internationale diversificatie door binnen direct vastgoed niet 100% te alloceren in Nederlands vastgoed, maar slechts 40% en daarnaast 30% in de UK en 30% in de US, waarbij de valutarisico’s volledig zijn gehedged. Deze landen zijn gekozen omdat hiervoor lange rendementsreeksen beschikbaar zijn. Voor de meeste andere landen is te weinig historische data beschikbaar om deze zomaar mee te kunnen nemen. In fase 2 zal wel in meer detail naar andere landen worden gekeken.

In Figuur 9 wordt 100% in Nederlands vastgoed vergeleken met een mix van NL, UK en US voor respectievelijk 10% en 20% belegd in direct vastgoed. De verschillen tussen deze twee mixen blijken verwaarloosbaar te zijn. De voor- en nadelen wegen dus tegen elkaar op.

Figuur 9: Puur NL portefeuille versus mix NL-US-UK , nominale dekkingsgraden



10% OG

20% OG

10% mix

10% NL

20% NL

20% mix

10% NL

10% mix

20% NL

20% mix


2.5 Leverage in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen Doordat bijna alle pensioenfondsen zijn gestopt met vastgoed in eigen beheer, en door de geringe toegevoegde waarde van beursgenoteerd vastgoed, zijn pensioenfondsen ook gaan investeren in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Een groot verschil tussen deze fondsen en het in eigen beheer houden van vastgoed is de aanwezigheid van leverage. Om het effect van leverage te laten zien is aan de internationaal gediversificeerde portefeuille van de vorige paragraaf leverage toegevoegd. Hierbij zijn twee leverage niveaus onderscheiden: 25% en 50%. Aangenomen is dat de leverage voor 50% kort is gefinancierd en voor 50% lang. Voor het fonds met een leverage van 25% gaan we uit van een credit spread van 150 basispunten boven staat met een standaarddeviatie van 75 basispunten. Voor het fonds met een leverage van 50% wordt uitgegaan van een credit spread van 200 basispunten met een standaarddeviatie van 100. In beide gevallen wordt een correlatie van -0,7 verondersteld tussen de spread en de direct vastgoed reeks van het betreffende land. Bij hoge vastgoedrendementen is de spread dus gemiddeld lager dan bij lage of negatieve vastgoed vastgoedrendementen.

Bij 25% leverage zijn de verschillen nog niet heel groot vergeleken met vastgoed beleggen zonder leverage. Zie Figuur 10. Bij gebruik van nominale dekkingsgraden is alleen in een portefeuille met 20% geleveraged vastgoed gecombineerd met maximaal 20% aandelen een duidelijk verhoogd risico te zien als gevolg van de leverage. Deze varianten zijn inefficiënt vergeleken met varianten met vastgoed zonder leverage. Zonder aandelen heeft direct vastgoed met leverage in dit geval zelfs weinig toegevoegde waarde ten opzichte van een portefeuille zonder vastgoed. Beleggen in vastgoedfondsen met leverage levert een iets lagere maar wel volatielere premie op.


Figuur 10: Effect van 25% leverage bij 10% (roze lijnen en cir kels) en 20% (donkerblauw) OG t.o.v. portefeuilles zonder leverage

Met 50% leverage blijven de portefeuilles met 10% direct vastgoed het nog vrij goed doen, zolang er ook ten minste 20% aandelen in de portefeuille zit. Zie Figuur 11. Bij 20% direct vastgoed doet de portefeuille zonder aandelen het zelfs slechter dan portefeuilles zonder vastgoed. En de portefeuille met 20% aandelen en 20% vastgoed is qua risico-rendement profiel vergelijkbaar met een portefeuille met 30% aandelen en 10% vastgoed zonder leverage. In het hogere risico segment voegt leverage duidelijk wel iets toe. Alleen voor pensioenfondsen die weinig risico-avers zijn, is 20% beleggen in niet-beursgenoteerd vastgoed met 50% leverage interessant. Bij nog hogere leverage percentages zal het verschil uiteraard alleen maar groter worden. Boodschap is dus: niet te veel leverage toevoegen.

Figuur 11: Effect van 50% leverage bij 10% (roze lijnen en cir kels) en 20% (donkerblauw) OG t.o.v. portefeuilles zonder leverage





10% OG, 0% aandelen

20% OG, 0% aandelen

10% OG,

20% aandelen

20% OG, 20% aandelen

10% OG, 0% aandelen

20% OG, 0% aandelen

10% OG,

20% aandelen

20% OG, 20% aandelen


Bovenstaande analyse gaat er van uit dat het vastgoedfonds met leverage een vastgoedportefeuille die vergelijkbaar is met de gebruikte landelijke index (ROZ/IPD NL, IPD UK, NCREIF US). Dit zal voor core fondsen nog wel gelden. De vraag is, of deze benchmarks nog wel realistisch zijn voor meer opportunistisch opererende fondsen. Dit vormt een extra risico voor pensioenfondsen.


2.6 Impact introductie nieuwe ESG In de tweede helft van 2010 zal de nieuwe Economische Scenario Generator worden uitgerold. De huidige ESG zal de komende tijd worden uitgefaseerd. Voor de achtergrond van de nieuwe ESG wordt verwezen naar het document “Eigenschappen basissets Ortec Finance”. In deze paragraaf zal alleen worden geanalyseerd of de uitkomsten uit paragraaf 3.1 wezenlijk veranderen als de nieuwe ESG wordt gebruikt in plaats van de huidige, oude ESG. In onderstaande figuren 13 en 14 is te zien dat de dekkingsgraadrisico’s bij gebruik van de nieuwe ESG over de hele linie lager zijn, maar dat verder de relatieve positie van de verschillende beleggingsmixen niet is veranderd. De conclusies uit de voorgaande paragrafen blijven dus staan.

Figuur 13: Direct ongeleveraged vastgoed (geel) t.o.v. aandele n (rood) en obligaties (groen) op basis van nominale dekkingsgraden, nieuwe ESG

20% aandelen



40% aandelen

60% aandelen

0% aandelen

20% vastgoed

Nominaal dekkingsgraadrisico komende 20 jaar 100% aandelen 80% aandelen


Figuur 14: Direct ongeleveraged vastgoed (geel) t.o.v. aandele n (rood) en obligaties (groen) op basis van reële dekkingsgraden, nieuwe ESG

20% aandelen



40% aandelen

60% aandelen

0% aandelen

20% vastgoed

Reëel dekkingsgraadrisico komende 20 jaar 100% aandelen

80% aandelen


3 Conclusies Op basis van bovenstaande analyse kunnen een aantal conclusies worden getrokken:

1. Zonder leverage heeft direct, niet-beursgenoteerd, vastgoed een duidelijke toegevoegde waarde in een ALM context. Allocaties tot maximaal 20-25% in direct vastgoed zijn optimaal. Deze conclusie geldt zowel voor Nederlands direct vastgoed als voor een internationaal gediversificeerde mix van West Europa en Noord Amerika.

2. Hoe meer leverage er toegevoegd wordt aan een niet-beursgenoteerd vastgoedfonds, hoe geringer de toegevoegde waarde van dit fonds in een ALM context. Bij 25% leverage blijft niet-beursgenoteerd vastgoed nog een duidelijke toegevoegde waarde hebben, bij 50% leverage is de toegevoegde waarde al duidelijk minder. Dus hoe meer leverage hoe lager de optimale allocatie in een niet-beursgenoteerd vastgoedfonds.

3. Buiten Nederland zijn er weinig vastgoedfondsen met geen of weinig leverage beschikbaar. Als er belegd wordt in fondsen met leverage, dan alleen in core fondsen die beleggen in stabiele, ontwikkelde landen. Dit zijn met name Noord Amerika en landen in Noord West Europa exclusief Engeland en Ierland. Opportunistische fondsen met hoge leverage die beleggen in emerging markets zijn uit den boze.

4. Beursgenoteerd vastgoed heeft minder toegevoegde waarde ten opzichte van aandelen dan niet-beursgenoteerd vastgoed. De correlatie met aandelen is hoog, en met direct vastgoed laag. Beursgenoteerde aandelen leveren dan ook minder diversificatievoordelen op. Allocaties tot maximaal 5-10% in beursgenoteerd vastgoed zijn optimaal.

De uiteindelijke keuze van een asset allocatie door een pensioenfonds hangt af van veel factoren. De samenstelling van het fonds (jong of grijs), de flexibiliteit in de pensioenregeling (mogelijkheden om premie te variëren, al dan niet voorwaardelijke indexatie, bereidheid sponsor om bij te storten, ...), de mate van risico aversie, de houding van DNB, enzovoorts. Daarnaast zijn er specifiek met betrekking tot niet-beursgenoteerd vastgoed een aantal redenen waarom veel pensioenfondsen minder in deze asset categorie beleggen dan wat uit een ALM studie volgt, zoals:

• Slecht imago vastgoedsector;

• Ontbreken van voldoende beleggingsmogelijkheden met weinig leverage;

• Intransparantie;

• Concentratierisico;

• Illiquiditeit niet genoteerd vastgoed;

Ieder fonds zal hierbij zijn eigen afwegingen moeten maken voor wat betreft het belang van bovenstaande punten en de consequenties voor de allocatie in vastgoed.

Vastgoed in ALM context -...

Documents

Transcript of Vastgoed in ALM context -...