Tijdschrift voor Economie en Management Vol. L, 3, 2005

Macro-economische fluctuaties: nieuw-klassieke en nieuw-Keynesiaanse theor ieën

door E. MEYERMANS *

ABSTRACT Dit artikel geeft een overzicht van de recente ontwikkelingen in de theorieën over macro-economische fluctuaties. We beginnen met een overzicht van de belangrijkste empirische wetmatigheden van de macro-economische fluctuaties. De nieuw-klassieken stellen dat deze fluctuaties endogene reacties zijn op onverwachte monetaire of persistente reële schokken waarvan de effecten doorwerken via de verwachtingen en de bereidheid van economische agenten om hun activiteiten (over de tijd) te herschikken wanneer relatieve prijzen veranderen. Volgens de nieuw-klassieken is een stabilisatiepolitiek niet wenselijk omdat fluctuaties de optimale aanpassingen van de private sector weerspiegelen. Transparante en geloofwaardige beleidsnormen moeten vermijden dat de overheid zelf een bron van instabiliteit wordt. De nieuw-Keynesianen hebben vooral aandacht voor de transmissie van nominale schokken in markten gekenmerkt door onvolmaakte concurrentie en onvolmaakte informatie. Fluctuaties ontstaan omdat nominale rigiditeiten in combinatie met reële rigiditeiten een onmiddellijke volledige aanpassing verhinderen zodat een stabilisatiepolitiek welvaartsverhogend kan zijn.

* * * This paper discusses recent developments in the theories about macro-economic fluctuations. We start with a review of some important empirical regularities. The New Classical economists interpret the macro-economic fluctuations as responses to unanticipated monetary and persistent real shocks that are transmitted through expectations and the (intertemporal) substitution of activities in response to change in relative prices. A stabilisation policy is undesirable because fluctuations reflect the optimal responses of the private sector to shocks. Transparent and credible policy rules are necessary to prevent that the public sector becomes a source of instability. The New Keynesian economists focus their attention primarily on nominal shocks and the transmission of these shocks through markets characterised by imperfect competition and imperfect information. Fluctuations are caused by nominal shocks because nominal rigidities in combination with real rigidities prevent an immediate full adjustment, as a consequence a stabilisation policy can improve welfare. ____________________ * Met dank aan een anonieme referee voor commentaar op dit artikel. Alleen de auteur is verantwoordelijk voor de inhoud.

Eric Meyermans Federaal Planbureau, Brussel

I. INLEIDING Dit artikel geeft een bondig overzicht van de recente ontwikkelingen in de theorieën over macro-economische fluctuaties. Vandaag domineren de nieuw-klassieken en de nieuw-Keynesianen het debat over de macro-economische fluctuaties. Beide scholen zijn het enigszins eens over de empirische wetmatigheden die moeten worden verklaard. Ook bestaat er in zekere mate een consensus over het feit dat deze fluctuaties endogene reacties zijn op exogene schokken. De verschillen tussen de nieuw-klassieken en de nieuw-Keynesianen betreffen vooral de identificatie van de relevante schokken die de fluctuaties veroorzaken, de transmissiemechanismen waarlangs deze schokken zich voortplanten en de welvaartsimplicaties van de fluctuaties.

Het debat tussen nieuw-Keynesianen en nieuw-klassieken is meer dan een academische aangelegenheid, zoals volgende voorbeelden illustreren. Stiglitz (2002.a) stelt dat bij het verdwijnen van het IJzeren Gordijn de beleidsadviezen van het Internationaal Monetair Fonds (IMF), waarbij onmiddellijke liberalisering, stabilisering en privatisering de belangrijkste krachtlijnen vormden, geleid hebben tot perverse economische ontwikkelingen in de voormalige Sovjetunie omdat de analyse van het IMF gebaseerd was op modellen met volmaakte markten die geacht worden spontaan te ontstaan wanneer men de krachten van het welbegrepen eigenbelang vrijlaat. Begg et al. (2002) stellen dat de monetaire strategie van de Europese Centrale Bank, waarbij een geldgroeinorm een belangrijke pijler vormt omdat het de perverse effecten van monetaire verrassingen zo klein mogelijk houdt (zie Issing et al. (2001)), voorbijgaat aan de inherente instabiliteit van de geldvraag en rigiditeiten in prijzen en lonen, en dat een actieve monetaire politiek nodig is om de economische activiteit in de eurozone bij te sturen. Welnu, het debat tussen nieuw-klassieken en nieuw-Keynesianen gaat over de mate waarin de markten volmaakt zijn, over de rol van de economische politiek en over de welvaartsimplicaties van de macro-economische fluctuaties.

We beginnen dit artikel met een kort overzicht van de belangrijkste empirische wetmatigheden van de macro-economische fluctuaties. Vervolgens bestuderen we hoe de nieuw-klassieken en de nieuw-Keynesianen deze wetmatigheden verklaren en bespreken wij zeer bondig de beleidsimplicaties van beide scholen. Met dit artikel streven we geenszins volledigheid na en lezers die meer wensen, worden aangeraden de geciteerde werken te bestuderen. II. DE EMPIRISCHE WETMATIGHEDEN Een belangrijk deel van de macro-economie bestudeert de volatiliteit van de fluctuaties van de macro-economische variabelen, de mate waarin de macro-economische variabelen samen met de output fluctueren en de persistentie van de fluctuaties1. Empirisch onderzoek leert dat deze fluctuaties een zekere

regelmaat vertonen. Lucas (1977) stelt zelfs dat, ongeacht de concrete institutionele structuur, “business cycles are all alike” , enkel de duur en de amplitude van de fluctuaties verschillen.

Macro-economische variabelen fluctueren rond hun trend. Deze trend is echter niet rechtstreeks observeerbaar en moet geschat worden. Tot in het begin van de jaren tachtig werd de trend van een variabele meestal geschat door de variabele te regresseren op een deterministische trend, t.t.z. een of andere functionele vorm van de tijd. Zo’n deterministische trend is voorspelbaar en is niet onderhevig aan toevallige schokken zodat na een schok een variabele naar zijn trendwaarde terugkeert. Echter, sinds het begin van de jaren tachtig wijst heel wat empirisch onderzoek op het bestaan van een stochastische trend in macro-economische en financiële tijdreeksen (zie bijvoorbeeld Nelson en Plosser (1982) en Murray en Nelson (2000)). Een stochastische trend is een trend die zelf onderhevig is aan toevallige schokken zodat na een schok een variabele de neiging heeft van zijn oude trendwaarde weg te drijven.

Het onderscheid tussen een deterministische en een stochastische trend is niet zonder belang. De economische theorie leert dat na een vraagschok, bijvoorbeeld een monetaire expansie, de output tijdelijk van zijn trend kan afwijken maar na verloop van tijd naar de (onveranderde) trend terugkeert. Daarentegen, bij een aanbodschok, bijvoorbeeld een permanente productiviteitsschok, stijgt de output en zal hij niet meer naar zijn oude trend terugkeren. Sommige economen interpreteren de stochastische trend in de output dan ook als een indicatie dat aanbodschokken de fluctuaties in output genereren en dat vraagschokken onbelangrijk zijn voor de verklaring van fluctuaties (zie bijvoorbeeld Kydland en Prescott (1982))2. Maar deze interpretatie is niet zonder kritiek. Vooreerst is de kracht van de gebruikte testen niet altijd overtuigend (zie bijvoorbeeld Rudebusch (1993)). Bovendien vindt Perron (1989) dat wanneer men de trendmatige groei in de VS over een lange periode bestudeert men de nulhypothese van een stochastische trend (in output) kan verwerpen tegen de alternatieve hypothese van een deterministische trend die onderhevig is aan breuken, waarbij de beurscrash van 1929 en de olieschok van 1973 voorbeelden van zo’n breuken zijn.

Eenmaal de trend van een tijdreeks bepaald is, kan men de afwijkingen t.o.v. de trend bestuderen. De belangrijkste empirische wetmatigheden zijn als volgt (zie bijvoorbeeld Blanchard en Fischer (1989), Cooley en Prescott (1995), Fiorito en Kollintzas (1994), Stadler (1994) en Stock en Watson (1999))3. Ten eerste, m.b.t de volatiliteit van de fluctuaties zijn de belangrijkste bevindingen dat de private en publieke consumptie minder volatiel zijn dan output, de private consumptie van duurzame goederen volatieler is dan output en dat de volatiliteit van investeringen groot is, terwijl de volatiliteit van de kapitaalvoorraad klein is. Verder blijkt dat de volatiliteit van tewerkstelling van dezelfde orde van grootte is als die van output en dat de arbeidsproductiviteit minder volatiel is dan output. Ten tweede, m.b.t. de correlatie tussen de fluctuaties zijn de belangrijkste observaties dat consumptie, investeringen, voorraden en invoer procyclisch

zijn, en dat de uitvoer acyclisch is4. In de arbeidsmarkt zijn de totale tewerkstelling, het aantal gewerkte uren, de capaciteitsbezetting en de (totale) factorproductiviteit procyclisch, terwijl de werkloosheid en het nominaal loon contracyclisch zijn en het reëel loon acyclisch is. Verder vindt men voor de monetaire variabelen dat de inflatie, de nominale interestvoeten, de nominale en reële geldhoeveelheid procyclisch zijn en dat het prijsniveau, de omloopsnelheid van het geld en de groeivoet van de nominale geldhoeveelheid contracyclisch zijn. Ten derde, heel wat trendafwijkingen vertonen een hoge persistentie waarbij een trendafwijking in de ene periode leidt tot een bijna even grote trendafwijking in de volgende periode. De empirie leert dat prijzen en werkloosheid vaak een hoge persistentie vertonen.

Tot in het begin van de jaren tachtig vormde de neoklassieke synthese het meest gebruikte theoretische kader om deze wetmatigheden te verklaren (zie bijvoorbeeld Parkin and Bade (1982)). De neoklassieke synthese verloor echter veel van haar aantrekkingskracht met het groeiende besef dat de belangrijkste equaties van dit model onvoldoende micro-economisch onderbouwd zijn (zie Phelps et al. (1970)), en met haar onvermogen om belangrijke empirische fenomenen te verklaren zonder ad hoc assumpties te maken over de verwachtingen en de aanpassingssnelheid van prijzen (zie Lucas (1976), (1980)). Klassieke en Keynesiaanse economen trachtten ieder vanuit hun eigen invalshoek deze tekortkomingen te remediëren, maar de voorgestelde oplossingen verschilden zo sterk van elkaar dat twee nieuwe macro-economische scholen ontstonden: de nieuw-klassieken en de nieuw-Keynesianen. In de volgende twee hoofdstukken geven we een kort overzicht van beide scholen. III. DE NIEUW- KLASSIEKEN De nieuw-klassieken stellen dat een macro-economische theorie de vorm moet hebben van een expliciet, intern consistent, kwantitatief algemeen evenwichtsmodel dat in staat is de belangrijkste empirische wetmatigheden te reproduceren en dat gebouwd is om een welomschreven vraag te beantwoorden (zie Lucas (1977)). Kenmerkend voor zo’n algemeen evenwichtsmodel is dat de prijzen alle markten onmiddellijk in evenwicht brengen en dat de economische agenten geen mogelijkheden om het nut te maximeren onbenut laten. Dit impliceert o.a. dat economische agenten zullen trachten te vermijden systematisch verkeerde voorspellingen te maken door steeds alle relevante informatie in beschouwing te nemen bij het formuleren van hun verwachtingen (i.e. de hypothese van rationele verwachtingen).

Verschillende overwegingen liggen aan de basis van zulk een onderzoeksstrategie. Wij vermelden er hier twee, m.n. het neopositivisme en de Lucas-kritiek. Een, het neopositivisme (zoals bijvoorbeeld door Friedman (1953) geformuleerd) stelt dat een model moet worden beoordeeld op haar kracht om feiten te verklaren en te voorspellen. Een assumptie moet klaar en duidelijk zijn, maar kan als dusdanig niet getest worden op haar

“ realiteitswaarde” . De onderzoeker stelt “alsof” de consumenten steeds hun nut maximeren en “alsof” de bedrijven steeds hun winst maximeren omdat dit vanuit analytisch oogpunt de meest relevante eigenschappen van de economische agenten zijn. Het is pas wanneer de gededuceerde hypothesen door de empirie verworpen worden dat men de “realiteitswaarde” van een assumptie in vraag kan stellen. Twee, Lucas (1976) stelt dat de traditionele (Keynesiaanse) econometrische modellen niet geschikt zijn voor de evaluatie van beleidsmaatregelen omdat de parameters van de gedragsvergelijkingen van deze modellen geschat worden met data die een periode bestrijken die gekenmerkt wordt door haar eigen specifieke beleidsnormen. Wanneer de beleidsnormen veranderen, zullen optimerende economische agenten hun gedrag (inclusief hun verwachtingen) aanpassen zodat de parameters in de gedragsvergelijkingen veranderen. Lucas stelt dan ook dat modellen moeten bestaan uit optimeringsregels gespecificeerd in termen van “diepe structurele” parameters. Deze “diepe structurele” parameters karakteriseren de voorkeursordeningen en technologieën en zij veranderen niet wanneer de beleidsnormen veranderen.

In de volgende sectie illustreren we de evolutie van het nieuw-klassiek onderzoeksprogramma aan de hand van twee modellen. Het eerste model toont hoe in een economie met steeds ruimende markten en optimerende economische agenten een onverwachte monetaire schok reële effecten kan hebben. Het tweede model toont hoe de technologische vooruitgang niet alleen de trendmatige groei determineert maar ook fluctuaties veroorzaakt. A. Nominale schokken en onvolmaakte informatie Klassieke economen stellen dat geld een sluier is die geen invloed heeft op de

reële sector van de economie en dat de monetaire politiek alleen maar het algemene prijsniveau beïnvloedt. De hypothese dat geld neutraal is in de korte termijn was echter (in de jaren zeventig) in tegenspraak met de observatie dat prijzen zich procyclisch gedragen5. Procyclische prijzen wijzen er immers op dat de economie gedreven wordt door nominale vraagschokken6. Lucas (1972) onderzocht deze anomalie door het klassiek model uit

te breiden met de veronderstelling dat niet alle informatie (over de monetaire politiek) onmiddellijk kosteloos beschikbaar is. Zo veronderstelt Lucas dat in de korte termijn de producenten hun eigen kostenstructuur en de vraag naar hun product kennen, terwijl ze een schatting moeten maken van wat er in de rest van de economie gebeurt. Het gevolg hiervan is dat bij een onverwachte monetaire expansie (contractie) de producenten de stijging (daling) van de nominale vraag verkeerd interpreteren als een stijging (daling) van de vraag naar hun product, en zij daarop reageren met een stijging (daling) van hun output7. Maar deze afwijking van de trend (i.e. het “natuurlijke niveau”) zal slechts tijdelijk zijn omdat de prijzen van de intermediaire goederen en de

lonen ook beginnen te stijgen, waardoor de producenten leren dat ze de prijssignalen verkeerd geïnterpreteerd hebben en ze hun output naar het natuurlijke niveau terugbrengen. Lucas (1975) verfijnde de analyse door aan te tonen hoe informatievertragingen en acceleratoreffecten persistente fluctuaties kunnen genereren. Alzo geeft het Lucas-model een theoretische onderbouw aan de empirische bevinding van Friedman en Schwartz (1963) dat de monetaire politiek via “ long and variable lags” werkt. Het Lucas-model verklaart ook de sterke correlatie tussen inflatie en outputfluctuaties die gemeten wordt wanneer men een Phillips-curve schat (zie Phillips (1958)). Er is echter een fundamenteel verschil in de interpretatie van deze correlatie. In het Lucas-model veroorzaakt een (niet-geanticipeerde) verandering in het algemene prijsniveau een trendafwijking van de output, in de Phillips-curve veroorzaakt een trendafwijking van de output een prijsverandering.

Het Lucas-model toont dat onverwachte monetaire schokken de output in de korte termijn kunnen beïnvloeden. Kydland en Prescott (1977) tonen echter dat het verkeerd is te denken dat de monetaire autoriteiten dit resultaat voor beleidsdoeleinden zouden kunnen gebruiken. Inderdaad, wanneer de monetaire autoriteiten de vrijheid hebben om iedere periode op discretionaire wijze de geldhoeveelheid te bepalen, dan zal de verleiding groot zijn de economie te beïnvloeden door anders te handelen dan verwacht wordt. Het is echter een belangrijk inzicht van de theorie van de rationele verwachtingen dat de economische agenten de (monetaire) politiek niet op een mechanische wijze ondergaan. Integendeel, economische agenten zijn zich bewust van deze mogelijkheid en zij zullen hun gedrag daar ook op afstemmen en een hoger (lager) loon vragen wanneer ze verwachten dat de monetaire autoriteiten een expansieve (restrictieve) monetaire politiek zullen voeren. Het is dus niet mogelijk om op systematische wijze de reële activiteit te beïnvloeden via de monetaire politiek. Maar er bestaat nog steeds de mogelijkheid om af en toe de economische agenten te verrassen. Echter, de economische agenten zijn zich hier ook van bewust en zullen rekening houden met zulke verrassingen en gemiddeld een hogere inflatie verwachten dan in het geval dat de bewegingsvrijheid van de monetaire autoriteiten volledig ingeperkt is.

De beleidsimplicaties van de nieuw-klassieke analyse zijn duidelijk. Aangezien onverwachte monetaire schokken reële fluctuaties genereren en de persistentie van deze fluctuaties o.a. functie is van de snelheid waarmee de informatie over de monetaire politiek beschikbaar komt, is het belangrijk dat de informatiekost over de monetaire politiek zo laag mogelijk gehouden wordt. Bovendien, aangezien een discretionaire monetaire politiek tot een hogere inflatie leidt zonder dat de tewerkstelling of output verbeteren, is het belangrijk dat de bewegingsvrijheid van de monetaire autoriteiten op geloofwaardige wijze wordt ingeperkt. Derhalve moet de monetaire politiek gebaseerd zijn op een transparante en geloofwaardige norm. Een vaste geldgroeinorm afgekondigd door een onafhankelijke centrale bank is zo’n norm.

B. Reële schokken en intertemporele substituties Het Lucas-model toont hoe verwarring over prijzen de economische activiteit kan beïnvloeden. Maar kan deze verwarring echt zolang duren dat de economie lang van haar “natuurlijke niveau” afwijkt? In de praktijk is de kost om zich te informeren over de monetaire politiek klein, bovendien lijkt de idee dat de Grote Depressie van de jaren dertig veroorzaakt werd door een algemene prijsverwarring eveneens ongeloofwaardig (zie Okun (1980)). Verder geeft empirisch onderzoek, uitgevoerd sinds het begin van de jaren tachtig, sterke aanwijzingen dat fluctuaties niet door vraagschokken maar door aanbodschokken veroorzaakt worden. We vermelden hier de stochastische trend in de output, contracyclische prijzen en acyclische (zelfs lichtjes procyclische) reële lonen8. Tot slot vermelden we ook dat vanuit methodologisch oogpunt de nieuw-klassieken niet tevreden waren met het strikte onderscheid dat tot in de jaren zeventig gemaakt werd tussen groei- en conjunctuurmodellen, en zij stelden dat een macro-economisch model in staat moet zijn zowel groei als fluctuaties te verklaren.

De Real Business Cycle (RBC) modellen trachten rekening te houden met deze kritiek vanuit het nieuw-klassieke paradigma. Aangezien RBC-modellen gebouwd worden om kwantitatieve antwoorden te geven op concrete vragen, bestaat er geen universeel RBC-model, toch noteren wij de volgende algemene kenmerken van een RBC-model9. 1. Modelontwerp De belangrijkste bouwstenen van een RBC-model zijn het neoklassiek groeimodel aangevuld met een expliciete intertemporele nutsfunctie van een representatief huisgezin en een stochastische differentiaalvergelijking die de technologische vooruitgang beschrijft.

Het neoklassiek groeimodel (zoals beschreven in Solow (1956)) veronderstelt een productietechnologie met constante schaalopbrengsten en afnemende grensproductiviteit van de productiefactoren. Alzo wordt in dit model de trendmatige groei van de economie bepaald door de exogene groei van de bevolking en de technologische vooruitgang. In evenwicht kan de accumulatie van kapitaal deze groei niet verhogen omdat de grensproductiviteit van kapitaal daalt. Vandaar dat het in dit model van ondergeschikt belang is voor de analyse van de trendmatige groei dat de private consumptie en het sparen, waarmee de kapitaalaccumulatie gefinancierd wordt, al dan niet van een optimeringsprobleem wordt afgeleid. Solow (1956) koos dan ook voor de analytische eenvoud een exogene spaarquote.

In de RBC-modellen wordt het neoklassiek groeimodel aangevuld met de expliciete veronderstelling dat de huishoudens nutsmaximeerders met rationele verwachtingen zijn en dat hun nut voortvloeit uit de consumptie van

een intertemporele stroom van goederen, diensten en vrije tijd. Meestal wordt in deze modellen ook nog verondersteld dat het nut van vrije tijd in belangrijke mate afhangt van de vrije tijd die men in het verleden heeft gehad en dat de behoefte aan vrije tijd toeneemt naarmate men minder vrije tijd in het verleden heeft gehad, waardoor de bereidheid van de huisgezinnen om hun vrije tijd over de tijd te heralloceren vergroot. Vrije tijd kan direct geconsumeerd worden of het kan gebruikt worden voor de productie van huishoudelijke goederen die niet op de markt verhandeld worden, zoals, bijvoorbeeld, de opvoeding van kinderen (zie Greenwood et al. (1995))10. Output wordt geconsumeerd of geïnvesteerd, maar het vraagt enige tijd om kapitaalgoederen te bouwen en de kapitaalgoederen worden pas operationeel wanneer ze volledig afgewerkt zijn.

Solow (1956) bestudeerde de lange termijn en voor deze tijdshorizon is het minder controversieel te veronderstellen dat prijzen de markten ruimen. Bovendien had hij in zijn groeimodel enkel oog voor reële variabelen en was er geen rol voor geld (als transactiemiddel). In de RBC-modellen worden de assumpties van flexibele prijzen en irrelevantie van geld uitgebreid naar de korte termijn. Flexibele prijzen in de korte termijn en de afwezigheid van geld impliceren echter dat in RBC-modellen alleen reële schokken aan de oorsprong van de macro-economische fluctuaties kunnen liggen. Deze reële schokken kunnen in principe van allerlei aard zijn: veranderingen in de technologie, de voorkeuren, de fiscale politiek, het weer, enz.. De nieuw-klassieken menen echter dat in de praktijk alleen de technologische vooruitgang relevant is omdat de andere schokken te sporadisch gebeuren. Bovendien veronderstellen ze dat de technologische vooruitgang, die ze meten aan de hand van het Solow residu11, een deterministische en een zeer persistente stochastische component heeft12.

In de RBC-modellen is de economie continu in een evenwicht waarbij de marginale substitutie- en transformatievoeten gelijk zijn aan de relatieve prijzen. Fluctuaties ontstaan omdat economische agenten hun plannen herzien wanneer zich persistente technologieschokken voordoen en omdat zij een grote bereidheid hebben hun consumptie, arbeid en vrije tijd (over de tijd) te herschikken wanneer de relatieve prijzen veranderen. 2. Calibratie en simulatie De parameters van het RBC-model worden niet met de traditionele econometrische methoden geschat, maar de parameterwaarden worden zodanig gekozen dat het model in staat is welbepaalde wetmatigheden in de data na te bootsen (zie Kydland en Prescott (1996) en Favero (2001)). Deze wetmatigheden betreffen uiteraard niet de wetmatigheden die verbonden zijn met de vraag die men wenst te bestuderen, maar verwijzen meestal naar de wetmatigheden uit de groeitheorie of resultaten van het micro-economische onderzoek13. We vermelden hier volgende voorbeelden uit de groeitheorie en het micro-economische onderzoek.

De empirie leert bijvoorbeeld dat in de lange termijn het aandeel van de vergoeding van de productiefactoren in het totaal product relatief onveranderd blijft, dat het reëel loon per capita aan een relatief constant ritme groeit, dat de kapitaalopbrengst bijna onveranderd blijft en dat de kapitaalvoorraad per hoofd toeneemt (zie Barro en Sala-i-Martin (1995)). Welnu, de Cobb-Douglas productiefunctie met constante schaalopbrengsten en een arbeidselasticiteit van de productie van ongeveer tweederden bootst deze langetermijneigenschappen behoorlijk goed na. Vandaar dat de Cobb-Douglas productiefunctie vaak gekozen wordt in de RBC-modellen.

Ook de micro-economische schattingen van substitutie-elasticiteiten vormen een belangrijke bron van informatie voor de calibratie van het RBC-model. Zo heeft de observatie dat de werktijd van arbeiders in de lange termijn nauwelijks verandert, belangrijke implicaties voor de calibratie van het arbeidsaanbod, en wel als volgt. De micro-economische theorie leert dat het reëel loon via het inkomenseffect en het substitutie-effect een ambigue impact op het arbeidsaanbod heeft. Inderdaad, beschouw een permanente stijging van het reëel loon. Enerzijds is er het inkomenseffect dat het arbeidsaanbod, gemeten over gans het leven, vermindert omdat bij een inkomensstijging de vraag naar vrije tijd toeneemt. Anderzijds is er het substitutie-effect dat het arbeidsaanbod, gemeten over gans het leven, verhoogt omdat bij een loonstijging de kost van vrije tijd stijgt. In RBC-modellen wordt (in navolging van Lucas en Rapping (1969)) de beperking opgelegd dat beide effecten elkaar opheffen bij een permanente loonstijging zodat bij een tijdelijke loonstijging het substitutie-effect het inkomenseffect domineert en het arbeidsaanbod tijdelijk sterk stijgt. M.a.w., door meer te werken wanneer het loon hoog is, en minder te werken wanneer het loon laag is, zullen de huisgezinnen gemiddeld een hoger inkomen hebben zonder dat ze daarvoor, gemeten over gans het leven, langer hebben moeten werken.

Deze specifieke parametrizatie van het arbeidsaanbod heeft belangrijke implicaties omdat het de (output)effecten van een tijdelijke technologieschok in belangrijke mate kan versterken. Inderdaad, beschouw een tijdelijke productiviteitsverhoging waardoor het reëel loon tijdelijk stijgt. Aangezien het slechts een tijdelijke loonsverhoging betreft zal het substitutie-effect domineren en zal het arbeidsaanbod tijdelijk stijgen. De toegenomen arbeid leidt tot een hogere output die gedeeltelijk geconsumeerd, en gedeeltelijk geïnvesteerd wordt. Het gevolg hiervan is dat op het ogenblik dat de productiviteitsschok zich voordoet dat dan de kapitaalvoorraad wordt uitgebreid en dat door de vertragingen in de bouw van kapitaalgoederen de schok de toekomstige investeringen zal beïnvloeden. Wanneer de kapitaalvoorraad zich tijdelijk boven zijn natuurlijke niveau bevindt, ontstaat er een surplus dat in de volgende perioden gebruikt kan worden om de consumptie en vrije tijd tijdelijk te verhogen. Alzo zien we dat na een tijdelijke schok de aanpassingen in de belangrijkste componenten van de vraag over de tijd worden uitgesmeerd. Bovendien zullen de prijzen zich contracyclisch gedragen omdat de productiviteitswinst een neerwaartse druk op de prijzen veroorzaakt. Maar er is meer. Bij productiviteitsschokken,

waarbij de arbeidsvraagcurve verschuift, worden de veranderingen in tewerkstelling en reëel loon bepaald door bewegingen langsheen de aanbodcurve zodat naarmate het arbeidsaanbod elastischer is de verandering in de tewerkstelling groter en de verandering in het reëel loon kleiner zullen zijn. Welnu, aangezien de RBC-modellen een elastisch arbeidsaanbod veronderstellen, toonden de eerste RBC-modellen een correlatie tussen output en tewerkstelling die veel groter is dan de correlatie die geobserveerd wordt in historische data (zie Stadler (1994) en Greenwood et al. (1995)). Recente versies van de RBC-modellen tonen echter dat wanneer men er rekening mee houdt dat huishoudproductie ook onderhevig is aan productiviteitsschokken, die gecorreleerd zijn met de productiviteitschokken in de markteconomie, dat dan de arbeidsaanbodcurve ook zal verschuiven en de correlatie tussen output en tewerkstelling in de markteconomie daalt.

In de loop der jaren werden nog verschillende andere varianten van het basis RBC-model onderzocht, waarbij het onderzoek naar de substitutiemogelijkheden tussen werk en vrije tijd, de internationale transmissie van schokken en de rol van geld belangrijke onderzoeksdomeinen vormen (zie bijvoorbeeld Cooley (1995) en Freeman en Kydland (2000)).

De nieuw-klassieken testen een RBC-model door de gesimuleerde wetmatigheden van het model met de empirische wetmatigheden van historische data te vergelijken. Deze toets is echter niet zo streng als in de traditionele econometrie waar per observatie-eenheid de afwijking tussen gesimuleerde en geobserveerde waarneming in beschouwing wordt genomen, maar berust eerder op een informele vergelijking van data waarbij vaak onderzocht wordt in welke mate de eigenschappen van het model veranderen wanneer men de waarde van bepaalde parameters verandert.

Eenmaal een model “getest” is, kan het gebruikt worden om specifieke vragen te beantwoorden. Zo rapporteren, bijvoorbeeld, Kydland en Prescott (1991) dat in hun RBC-model de technologische vooruitgang 70 percent van de geobserveerde macro-economische fluctuaties in de Verenigde Staten kan verklaren. Opmerkelijk is echter wel het matig succes van RBC-modellen in het nabootsen van de persistentie in prijzen en werkloosheid, en dat in het algemeen de persistentie in de endogene macro-economische variabelen in belangrijke mate afhankelijk is van de (exogene) persistentie in de technologische vooruitgang.

De beleidsimplicaties van de RBC-modellen zijn duidelijk. De economie wordt continu getroffen door technologische schokken en economische agenten optimeren op ieder ogenblik hun nut zodat een fluctuatie de optimale aanpassing van de private sector aan de technologische vooruitgang weerspiegelt. De overheid dient niet op te treden om deze fluctuaties te stabiliseren, integendeel haar optreden zou alleen maar welvaartsverlies veroorzaken. C. Een evaluatie

Laten we nu eens naar de belangrijkste kritieken op de RBC-modellen kijken. Met betrekking tot de technologische vooruitgang merken we het volgende op. Ten eerste, volgens de nieuw-klassieken zijn technologieschokken de belangrijkste oorzaak van fluctuaties, maar wat een technologieschok – en meer bepaald een negatieve technologieschok – juist inhoudt, is intuïtief niet altijd duidelijk. Ten tweede, de nieuw-klassieken stellen dat een theorie zo expliciet mogelijk moet zijn. Maar de nieuw-klassieken zijn echter zelf niet expliciet over de diepere oorzaken van de technologische vooruitgang en zij postuleren een exogene technologische evolutie. Deze benadering verwaarloost dat er economische prikkels kunnen bestaan die agenten ertoe aanzetten te innoveren, (zie Romer (1990)), en dat fluctuaties een invloed kunnen hebben op de trendmatige groei, (zie Ramey and Ramey (1995) en Fatas (2000)). Ten derde, herinner dat in RBC-modellen flexibele prijzen ervoor zorgen dat de markten steeds ruimen en agenten steeds hun nut maximeren zodat de beschikbare voorraad kapitaal en arbeid steeds optimaal benut worden. Deze veronderstelling is niet zonder gevolg voor de berekening van de technologische vooruitgang via het Solow residu. Inderdaad, wanneer de productiefactoren niet volledig benut worden dan meet het Solow residu niet alleen de (exogene) technologische vooruitgang maar ook de bezettingsgraad van de productiefactoren, zodat het Solow residu niet langer enkel de exogene technologische vooruitgang meet. Er zijn empirische aanwijzingen dat dit een zeer relevant probleem is (zie bijvoorbeeld Hall (1986)). Bovendien merken we ook op dat de aanpassingsmechanismen van RBC-modellen impliceren dat indien de schokken klein en beperkt in de tijd zijn dat dan de aanpassingen van de macro-economische aggregaten klein en beperkt in de tijd zullen zijn. De empirie wijst echter op een grote persistentie in de tijdreeksen van de belangrijkste macro-economische aggregaten. Vandaar dat het belangrijk is voor de RBC-modellen dat de technologische vooruitgang een hoge mate van persistentie vertoont.

Naast de kritiek op de rol van de technologische vooruitgang in RBC-modellen noteren we ook nog volgende kritieken. Ten eerste, geld is (meestal) volledig afwezig in de RBC-modellen. De nieuw-klassieken veronderstellen dat handel zonder geld kan gebeuren: ze lijden aan ‘ ruilillusie’ omdat ze de fundamentele rol die geld en nominale prijzen als coördinatiemechanisme in een economie spelen, verwaarlozen (zie Dillard (1988)). Ten tweede, het testen van RBC-modellen is enigszins problematisch aangezien er niet echt een expliciete formele procedure bestaat om modellen te verwerpen (zie Hansen en Heckman (1996)), en men krijgt de indruk dat theoretische elegantie van een model belangrijker is dan empirische relevantie. Ten derde, “onvrijwillige” werkloosheid komt in deze modellen niet voor omdat nieuw-klassieken veronderstellen dat alle markten onmiddellijk klaren en dat een werknemer enkel de keuze heeft tussen arbeid en vrije tijd. Dit is vooral problematisch wanneer men perioden van langdurige hoge “onvrijwillige” werkloosheid tracht te verklaren. Sommige critici aarzelen dan ook niet er op te wijzen dat volgens de RBC-modellen de Grote Depressie van de jaren dertig een periode was dat wereldwijd de

werknemers besloten een uitgebreide vakantie te nemen (zie bijvoorbeeld Krugman (1994)). Meer recente versies van de RBC-modellen onderkennen dit probleem en stellen voor de keuzemogelijkheden van werknemers uit te breiden tot een keuze tussen vrije tijd, werken en het zoeken naar werk als werkloze (zie Hall (1999)). Ten vierde, door te veronderstellen dat men met een enkele representatieve economische agent een ganse economische sector kan vatten, verwaarloost men heterogeniteit tussen agenten en dit heeft belangrijke implicaties wanneer men bijvoorbeeld problemen van asymmetrische informatie wenst te onderzoeken (zie Aghion et al. (2003) en Solow (2001)). Ten vijfde, de publieke sector is in deze modellen zo goed als onbestaande. Noteer tot slot dat nieuw-klassieken niet ontkennen dat hoger vermelde fenomenen de macro-economische fluctuaties kunnen beïnvloeden, ze stellen echter wel dat hun bijdrage (zeer) klein is. IV. DE NIEUW-KEYNESIANEN Keynesianen verwerpen de idee dat prijzen en lonen flexibel genoeg zijn om de markten onmiddellijk te ruimen, zij veronderstellen daarentegen dat nominale prijzen en lonen zich traag aanpassen. Daarnaast wijzen zij ook op het bestaan van reële rigiditeiten en kleine substitutie-elasticiteiten in de arbeids-, goederen- en geldmarkt die het zelfregulerend karakter van een economie beperken. De belangrijkste inzichten van de (traditionele) Keynesiaanse modellen zijn dat bij een nominale schok de output – en niet de prijzen of de nominale lonen - zich onmiddellijk aanpast om sparen en investeren in evenwicht te brengen, dat een autonome vraagimpuls via de multiplicatoren tot een grotere output kan leiden, dat de economie een langetermijnevenwicht kan bereiken dat afwijkt van het Walrasiaans evenwicht, en dat afwijkingen van het langetermijnevenwicht persistent kunnen zijn (zie bijvoorbeeld Tobin (2002)).

In de loop van de jaren zeventig groeide de kritiek op de Keynesiaanse modellen omdat er wordt verondersteld dat prijzen en nominale lonen zich traag aanpassen, omdat de macro-economische equaties losjes worden geabstraheerd vanuit gekende micro-economische equaties, en omdat de verwachtingen niet worden afgeleid van een optimeringsprobleem. Keynesianen waren niet ongevoelig voor deze kritiek14, en sinds het begin van de jaren tachtig proberen de nieuw-Keynesianen hun modellen – en meer in het bijzonder de trage prijs- en loonaanpassing - een betere micro-economische onderbouw te geven, door de klassieke uitgangspunten van volmaakte markten in vraag te stellen. Zo onderzoeken zij hoe de macro-economische aggregaten zich gedragen wanneer men monopolistische concurrentie i.p.v. volmaakte concurrentie in de goederenmarkt veronderstelt, en wanneer men veronderstelt dat de informatie in de goederen-, arbeids- en financiële markten onvolmaakt is15.

A. Menukosten en monopolistische concurrentie Sinds het begin van de jaren tachtig proberen de nieuw-Keynesianen trage prijsaanpassingen een micro-economische onderbouw te geven. Dit is niet evident wanneer men er aan denkt dat de micro-economie leert dat optimerende rationele economische agenten in volmaakte markten enkel rekening houden met relatieve prijzen en reële grootheden. Mankiw (1985) toont echter dat wanneer men modellen met menukosten16 onder monopolistische concurrentie beschouwt dat dan trage prijsaanpassingen het gevolg kunnen zijn van optimerend gedrag.

Onder volmaakte concurrentie in de goederenmarkt passen de prijzen zich automatisch aan om vraag en aanbod continu in evenwicht te houden. Onder monopolistische concurrentie passen de prijzen zich niet automatisch aan en beslist de producent zelf hoe (snel) hij zijn prijs zal aanpassen wanneer hij geconfronteerd wordt met een verandering in zijn (niet perfect elastische) vraag. Herinner bovendien dat in het evenwicht van monopolistische concurrentie de prijs groter is dan de grenskost. Dit impliceert dat wanneer de prijs onveranderd blijft en de vraag toeneemt dat dan de producent in principe meer kan produceren zolang de kost van een bijkomende eenheid output kleiner is dan de prijs. Eenmaal deze grenskost groter is dan de prijs wordt er geen bijkomende output geproduceerd en wordt de vraag gerantsoeneerd. Deze vaststelling leidt dus tot het belangrijke inzicht dat onder monopolistische concurrentie, wanneer de prijs onveranderd blijft, een stijging van de nominale vraag aanleiding kan geven tot een grotere output. Maar onder welke voorwaarden zal een optimerend producent zijn prijs niet onmiddellijk aanpassen?

Mankiw (1985) stelt dat prijzen zich traag kunnen aanpassen wanneer prijsaanpassingen gepaard gaan met menukosten en hij toont hoe relatief kleine menukosten nominale rigiditeiten kunnen veroorzaken die groot genoeg zijn om belangrijke macro-economische fluctuaties te genereren. Om dit te begrijpen, is het nodig alle effecten van een prijsaanpassing te beschouwen. In het geval van monopolistische concurrentie heeft een prijsaanpassing voor een bedrijf een direct effect via de verandering in de relatieve prijs en een indirect effect via de verandering in het algemene prijsniveau (i.e. het gewogen gemiddelde van de individuele prijzen). Dit laatste prijseffect is echter een macro-economische externaliteit waar individuele bedrijven geen rekening mee houden. Inderdaad, voor een gegeven hoeveelheid geld aangehouden door de huisgezinnen stijgt de reële koopkracht van de huisgezinnen wanneer het algemene prijsniveau daalt, maar van deze verandering in de koopkracht zal slechts een klein deel besteed worden aan producten van het bedrijf dat zijn prijs verandert, terwijl de rest naar de andere bedrijven vloeit. Welnu, bedrijven zullen bij een nominale vraagschok hun prijzen ongewijzigd laten indien de private opbrengst van een prijsaanpassing kleiner is dan de menukost en in plaats daarvan hun output aanpassen (zolang de marginale kost kleiner is dan de prijs).

Het Mankiw-model toont dus dat een stijging van de nominale vraag kan leiden tot een hogere output wanneer prijzen star zijn tengevolge van menukosten. Merk bovendien op dat onder monopolistische concurrentie een outputstijging een beweging naar het evenwicht onder volmaakte concurrentie is, terwijl een outputdaling een beweging verder weg van het evenwicht onder volmaakte concurrentie is. Dit impliceert dus dat een actieve monetaire politiek welvaartsverhogend kan zijn omdat het de output dichter bij het evenwicht van volmaakte concurrentie kan brengen. Tot slot noteren we ook nog dat volgens Mankiw (1988) onder monopolistische concurrentie een stijging van de nominale vraag in de korte termijn een extra winst kan genereren die naar de huisgezinnen vloeit, en dat de huisgezinnen dit extra inkomen kunnen gebruiken om bijkomende consumptie te financieren. In de middellange termijn zal dit multiplicatoreffect echter verdwijnen omdat de extra winst nieuwe bedrijven lokt waardoor de winst verdwijnt17.

De vraag is nu in welke mate de hoger beschreven combinatie van onvolmaakte concurrentie en menukosten empirisch relevant is. Blanchard en Kiyotaki (1987) en Ball en Romer (1990) tonen dat menukosten enkel belangrijke fluctuaties veroorzaken wanneer de loonelasticiteit van het arbeidsaanbod groot is. Immers, wanneer de loonelasticiteit van het arbeidsaanbod klein is, zal de grotere vraag naar arbeid (tengevolge van een grotere output) onmiddellijk resulteren in een sterke loonstijging. In dat geval krijgen we dus dat, terwijl producenten de menukosten proberen te ontwijken, zij in ieder geval niet kunnen ontsnappen aan de verhoging van de arbeidskosten zodat ze toch nog een prijsverhoging moeten doorvoeren. Caplin en Leahy (1991) tonen dat in perioden van hoge inflatie de menukosten eveneens een onbelangrijke barrière vormen voor prijsveranderingen. Greenwald en Stiglitz (1989) wijzen er ook op dat in deze modellen verondersteld wordt dat de menukosten van prijsaanpassingen groter zijn dan de menukosten van hoeveelheidaanpassingen. Zonder verdere theoretische onderbouw is dit geen aantrekkelijke veronderstelling. Hoe nieuw-Keynesianen hierop een antwoord geven, bespreken we in de volgende sectie wanneer we onderzoeken hoe onvolmaakte informatie prijsaanpassingen en de monetaire politiek beïnvloedt. B. Onvolmaakte informatie In klassieke modellen is alle informatie onmiddellijk en kosteloos beschikbaar of wordt informatie als een goed beschouwd dat net zoals andere goederen op een markt verhandeld wordt. In dat laatste geval wordt, eenmaal de economische agenten de kost van informatie hebben doorgerekend, een evenwicht bereikt dat in wezen niet afwijkt van het klassiek evenwicht.

De nieuw-Keynesianen (bijvoorbeeld Stiglitz (2000)) stellen dat de klassieke benadering van het informatieprobleem voorbijgaat aan het feit dat de informatie op basis waarvan transacties in de informatiemarkt gebeuren inherent onvolmaakt is. Immers, de koper van informatie zal voor de koop per

definitie onvolledig geïnformeerd zijn over de kwaliteit van de aangeboden informatie omdat indien de informatie voor de koop ter inspectie zou worden aangeboden de koper geen prikkel meer zou hebben om de informatie te kopen. De nieuw-Keynesianen stellen bovendien dat in het geval van onvolmaakte informatie er belangrijke externaliteiten zijn die economische agenten niet beschouwen bij de berekening van hun privaat nut, maar die andere agenten er wel toe aanzetten hun prijzen en lonen geleidelijk aan te passen, hun hoeveelheden i.p.v. prijzen aan te passen of de kredietvraag te rantsoeneren en dat deze externaliteiten belangrijke macro-economische fluctuaties kunnen helpen veroorzaken. 1. Asymmetrische informatie in de arbeidsmarkt In het Lucas- en Mankiw-model wordt verondersteld dat het effectieve arbeidsaanbod steeds op de aanbodcurve ligt en wordt (al dan niet expliciet) een zeer elastisch arbeidsaanbod verondersteld. Zonder dit elastisch arbeidsaanbod zouden lonen sterk reageren op schokken waardoor producenten verplicht worden hun prijzen onmiddellijk aan te passen, ook al zijn ze onwetend over de monetaire schok (Lucas-model) of hebben ze menukosten (Mankiw-model).

De empirie over het arbeidsaanbod is echter ambigu. Enerzijds is het een empirische wetmatigheid in macro-economische data dat het arbeidsaanbod elastisch is en dat het reëel loon een bijna acyclisch gedrag vertoont. Anderzijds leren micro-economische studiën dat het arbeidsaanbod een lage loonelasticiteit heeft, zeker in het geval van mannen (zie bijvoorbeeld MacCurdy (1981))18. De nieuw-Keynesianen verklaren deze ambiguïteit door de theorie van de efficiënte lonen die gebaseerd is op de onvolmaakte informatie waarover de werkgevers beschikken wanneer ze een werknemer tewerkstellen.

Voor klassieke economen is het loon gelijk aan de gepredetermineerde marginale waardeproductiviteit van de arbeid en wordt iedere arbeider tewerkgesteld die bereid is aan dit loon te werken. Nieuw-Keynesianen (zie bijvoorbeeld Yellen (1984) en Shapiro en Stiglitz (1984)) stellen dat het loon en de productiviteit elkaar wederzijds beïnvloeden. Dit kan gebeuren wanneer, zoals de theorie van de efficiënte lonen veronderstelt, de werkgevers de prestaties van de werknemer moeilijk kunnen observeren. In dat geval is het belangrijk dat de werkgevers hun werknemers motiveren hun werk niet te verwaarlozen. Dit kunnen ze doen door hun werknemers een loon te betalen dat groter is dan het vrijemarktloon en hen te ontslaan wanneer ze betrapt worden hun job te verwaarlozen. In een klassiek model kan een werknemer bij ontslag onmiddellijk elders werk vinden aan het vrijemarktloon en verliest de werknemer niets door zijn job te verwaarlozen. Wanneer een werkgever echter een loon betaalt dat groter is dan het vrijemarktloon zal bij ontslag de werknemer er rekening moeten mee houden dat zijn nieuw loon kleiner is en zal hij geneigd zijn met voldoende zorg zijn

job uit te voeren. Maar dit is geen evenwichtsituatie omdat andere werkgevers eenzelfde strategie moeten volgen omdat anders hun werknemers zullen overstappen naar de werkgever die het groter loon betaalt. Het resultaat is dus dat alle werkgevers hun loon verhogen en dat het algemene loonniveau boven het vrijemarktniveau ligt. In deze situatie is volledige tewerkstelling niet meer rendabel en ontstaat er onvrijwillige werkloosheid die ertoe leidt dat het effectieve arbeidsaanbod niet op de aanbodcurve ligt zodat zelfs bij een lage loonelasticiteit een stijgende vraag zonder (belangrijke) reële loonstijging kan geabsorbeerd worden. M.a.w., de combinatie van nominale rigiditeiten (i.e. starre prijzen veroorzaakt door menukosten) en reële rigiditeiten (i.e. starre reële lonen veroorzaakt door onvolmaakte informatie) maakt het “ realistischer” dat bedrijven prijsaanpassingen kunnen uitstellen wanneer ze geconfronteerd worden met een nominale schok. Maar er is meer.

De loonkost wordt bepaald door het loon en de totale effectieve arbeidsinput die functie is van het aantal werknemers, het aantal gewerkte uren per werknemer en de geleverde inspanning per uur. In modellen met onvolmaakte informatie is het echter niet altijd zeker hoe veranderingen in een van deze determinanten de kosten zullen beïnvloeden. De effecten van een verandering in het loon hebben de grootste onzekerheid omdat het heel onzeker is hoe de inzet van de werknemers zal veranderen wanneer het loon verandert. Greenwald en Stiglitz (1989) argumenteren dat risicoafkerige bedrijven kiezen voor de kleinste verandering in de kostencomponent die de grootste onzekerheid m.b.t. het resultaat heeft. Welnu, aangezien het loon de grootste onzekerheid m.b.t. het resultaat heeft, zal dit laatste instrument ook de kleinste verandering ondergaan en zullen eerder de hoeveelheden worden aangepast bij een verandering van de vraag. Alzo wordt er een verdere theoretische onderbouw gegeven aan het traditionele Keynesiaanse postulaat dat de hoeveelheden zich in de korte termijn sneller aanpassen. 2.Gespreide prijszetting en loonvorming De empirie leert volgens de Keynesianen dat loon- en prijsaanpassingen op een discontinue en gespreide wijze verlopen (zie bijvoorbeeld Carlton (1986), Blinder (1994) en Taylor (1999)). Fischer (1977) en Taylor (1979) tonen dat gespreide aanpassingen van lonen en prijzen ervoor zorgen dat nominale schokken tot persistente effecten leiden.

In het Fischer-model wordt verondersteld dat het nominaal loon voor verschillende perioden contractueel wordt vastgelegd en dat de huisgezinnen bereid zijn om tegen dit nominaal loon meer (minder) arbeid te leveren indien de vraag naar arbeid stijgt (daalt) zodat wanneer het algemene prijsniveau sneller stijgt (daalt) dan verwacht op het moment dat het contract werd afgesloten, het reëel loon daalt (stijgt) waardoor de vraag naar arbeid en de output stijgen (dalen). We noteren dus dat zowel in het Lucas-model als in het Fischer-model een onverwachte nominale schok de reële activiteit beïnvloedt. Maar er is meer. In het Lucas-model verdwijnen de reële effecten zodra de

agenten volledig op de hoogte zijn van de nominale schok. In het Fischer-model is dit niet het geval omdat de economische agenten (bij veronderstelling) hun contractuele verplichtingen uit het verleden nakomen, ook al is iedereen op de hoogte van de schok. Het is pas wanneer het contract is beëindigd dat een nieuw nominaal loon onderhandeld wordt en dat de agenten zich aan de schokken uit het verleden en de verwachte nieuwe schokken kunnen aanpassen. Indien men bijkomend veronderstelt dat in een gedecentraliseerde economie contracten niet allemaal gelijktijdig vervallen, dan zullen de agenten tijdens de contractbesprekingen rekening moeten houden met de lonen die elders nog contractueel vastliggen en de lonen die in de toekomst zullen worden onderhandeld, en zullen ze bij een contractbespreking niet steeds een volledige loonaanpassing eisen omdat anders hun concurrentiepositie te sterk verslechtert. Samenvattend, in het Fischer-model reageren de nominale lonen niet onmiddellijk op een (nominale) schok en een eventuele reactie impliceert niet noodzakelijk onmiddellijk een volledige aanpassing zodat nominale schokken reële effecten krijgen die tot ver in de tijd worden uitgesmeerd. De implicatie hiervan is dan ook dat een actieve monetaire politiek de reële activiteit kan beïnvloeden.

Critici wijzen er echter op dat in deze modellen verondersteld wordt dat de duur van de contracten verschillende perioden bestrijkt en dat ze niet allemaal op hetzelfde tijdstip worden afgesloten. Ball en Cecchetti (1988) en Blanchard (1983) tonen echter hoe onder onvolmaakte informatie gespreide prijszetting een mechanisme is dat de economische agenten toelaat hun beschikbare informatie te vergroten door de prijszetting van anderen te bestuderen zodat prijszetters een prikkel hebben om hun prijsaanpassing uit te stellen totdat anderen hun prijzen hebben aangepast. Verder onderzoek naar gespreide prijszetting heeft echter ook geleerd dat de persistentie van de aanpassingen in belangrijke mate afhangt van de veronderstelde voorkeursordening en productietechnologie (zie Bergin en Feenstra (2000)), en dat een onderscheid dient gemaakt te worden tussen gespreide prijs- en loonzetting (zie Huang en Liu (2002)). Immers, wanneer bedrijven hun prijsaanpassingen proberen uit te stellen en hun output vergroten, kunnen zij met sterk stijgende loonkosten geconfronteerd worden die hen verplichten hun prijzen aan te passen.

Bij onvolmaakte informatie is er niet alleen een prikkel om informatie te verwerven door het gedrag van anderen te bestuderen. Stiglitz (2002.b) wijst er ook op dat wanneer de bedrijven van elkaar kunnen leren, bedrijven er belang bij hebben om handelingen die informatie over hun concurrentiepositie reveleren zoveel mogelijk te beperken. Welnu, veranderingen in prijzen zijn door concurrenten makkelijker observeerbaar dan veranderingen in output (of voorraden). Vandaar dat onder onvolmaakte informatie bedrijven een prikkel kunnen hebben eerder hoeveelheden dan prijzen aan te passen. 3. Asymmetrische informatie in de kapitaalmarkt

Wanneer in modellen waar bankkredieten en obligaties perfecte substituten vormen, de monetaire autoriteiten de bankreserves verhogen, dalen het bankkrediet en de geldhoeveelheid. Bij een daling van het bankkrediet wenden economische agenten zich tot de obligatiemarkt, maar bij een daling van de geldhoeveelheid, waarvoor er geen substituut bestaat, zal een rentevoetverhoging nodig zijn om de economische agenten ertoe aan te zetten minder geld aan te houden19. Alzo heeft de monetaire politiek een impact op de reële activiteit via de verandering in de rentevoet.

De nieuw-Keynesianen stellen dat onder onvolmaakte informatie niet alleen de rentevoet maar ook het aanbod van bankkrediet en de vermogenspositie van de ontlener belangrijke kanalen vormen waarlangs de monetaire politiek de reële economie beïnvloedt.

Bij onvolmaakte informatie over de kredietwaardigheid van een ontlener wordt het voor de kredietverlener kostelijk om kredieten op te volgen, zodat grote bedrijven, waarvan de informatie over hun kredietwaardigheid (bijna) kosteloos beschikbaar is, zowel bij banken als obligatiemarkten kunnen lenen, terwijl kleine bedrijven (of consumenten) enkel bij banken kunnen lenen, aangezien banken zich specialiseren in het opvolgen van kredieten waarvan de informatie niet kosteloos beschikbaar is. Wanneer in zo’n omgeving (zie bijvoorbeeld Bernanke en Blinder (1988)) de monetaire autoriteiten de bankreserves verhogen, zullen sommige investeringen niet gerealiseerd worden omdat de daling in het bankkrediet voor kleine bedrijven (of consumenten) niet automatisch opgevangen wordt door een stijging in de andere financieringsinstrumenten. Alzo heeft de monetaire politiek, niet alleen via een verandering in de rentevoet maar ook via een verandering in het bankkrediet, een impact op de reële activiteit.

Bernanke (1983) meent dat tijdens de Grote Depressie van de jaren dertig de beperking van het bankkrediet in belangrijke mate de diepte en de duur van de crisis in de Verenigde Staten versterkte. Gedurende deze periode beperkten de banken hun kredietaanbod om voldoende liquide te blijven om een eventuele “run” op hun deposito’s op te vangen. Maar aangezien bankkrediet gedeeltelijk aangewend werd voor de financiering van kleine bedrijven die reeds in normale tijden geen beroep konden doen op andere financieringsinstrumenten, versterkte de inkrimping van het bankkrediet de inkrimping van de economische activiteit die veroorzaakt werd door een autonome daling van de geldhoeveelheid (monetaristische interpretatie) en de autonome daling van de bestedingen (Keynesiaanse interpretatie). Verder empirisch onderzoek (zie bijvoorbeeld Miron et al. (1994)) toont echter dat na de Tweede Wereldoorlog het bankkredietkanaal aan belang heeft ingeboet door de vele innovaties in de financiële sector waardoor betere substituten voor bankkredieten en bankreserves gecreëerd werden.

De micro-economie leert dat onvolmaakte informatie (in hoofde van de kredietverlener) over de risico’s van een project of het gedrag van de ontlener er toe kan leiden dat de vraag in de kredietmarkt gerantsoeneerd wordt omwille van averechtse selectie of dat een extra premie moet betaald

worden omwille van moreel risico. De macro-economische implicaties hiervan kunnen belangrijk zijn. Immers, wanneer de ontleners geen onbeperkte toegang tot krediet hebben, wordt het voor hen belangrijk over voldoende eigen middelen te beschikken om het project zelf te financieren of om voldoende waarborgen te kunnen bieden bij het afsluiten van een kredietcontract. Alzo vormt het vermogen van de ontlener een bijkomend kanaal waarlangs de monetaire politiek de economische activiteit beïnvloedt. Inderdaad, bij een stijging van de rentevoet dalen de aandelenmarkten en vermindert het vermogen van de ontlener waardoor deze minder waarborg kan geven en bereid is grotere risico’s te nemen. De kredietverleners nemen dit in rekening en verminderen hun krediet zodat het rente-effect versterkt wordt door een vermogenseffect (zie Bernanke et al. (1999)). C. Een evaluatie De nieuw-Keynesiaanse modellen tonen dat het in principe mogelijk is dat prijzen zich sloom aanpassen in onvolmaakte markten met optimerende agenten (zie het Mankiw-model). Maar verder onderzoek heeft ook aangetoond dat nominale rigiditeiten, tengevolge van bijvoorbeeld menukosten, onvoldoende zijn om realistische resultaten te genereren en dat nominale rigiditeiten moeten gepaard gaan met reële rigiditeiten, tengevolge van bijvoorbeeld onvolmaakte informatie in de arbeidsmarkt. Alzo bouwen nieuw-Keynesianen modellen die beantwoorden aan de intuïtie dat prijzen niet flexibel genoeg zijn om markten onmiddellijk te klaren en dat er persistente trendafwijkingen kunnen zijn die niet wenselijk zijn. De nieuw-Keynesiaanse modellen tonen ook hoe de monetaire politiek in principe op een actieve manier gebruikt kan worden om de economie bij te sturen, ook al hebben de economische agenten perfecte informatie.

Uit het overzicht blijkt eveneens dat er momenteel verschillende modellen bestaan die elk een deelaspect van het nieuw-Keynesiaanse onderzoeksprogramma behandelen zonder dat ze echter tot een coherent geheel worden gesynthetiseerd. Bovendien is het onderzoek naar de empirische relevantie van deze modellen nog maar recent begonnen (zie bijvoorbeeld Bergin (2003), Ghironi (2000) en Smets en Wouters (2002)). Het gevolg is dan ook dat de operationele waarde van de nieuw-Keynesiaanse modellen momenteel zeer beperkt is. V. BESLUIT Wellicht is het belangrijkste besluit van dit overzicht dat sinds het begin van de jaren tachtig er een ruime consensus bestaat dat macro-economische theorieën een grondige micro-economische onderbouw moeten hebben. Zulk een strategie heeft verschillende voordelen. Een, een grondige micro-economische onderbouw disciplineert het denken over macro-economische

problemen. Tot in de jaren zeventig werd de macro-economie vooral gekenmerkt door een intuïtieve benadering waarbij macro-economische equaties losjes werden geabstraheerd vanuit micro-economische equaties en verwachtingen en prijsaanpassingen een ad hoc karakter hadden. Dit is nu grondig veranderd, zover zelfs dat sommigen stellen dat de wiskundige elegantie van de modellen belangrijker is geworden dan hun empirische relevantie (zie Ericsson and Irons (1995)). Twee, een grondige micro-economische onderbouw van de macro-economie laat ook toe de welvaartsimplicaties van de fluctuaties en de macro-economische politiek beter te evalueren. De mogelijkheid om met macro-economische modellen duidelijke uitspraken te doen over de welvaartsimplicaties van een stabilisatiepolitiek heeft echter ook tot gevolg dat de studie van de macro-economische fluctuaties het slachtoffer van haar eigen succes dreigt te worden. Lucas (1987) berekende dat in de Verenigde Staten in 1983 de kost om huisgezinnen te compenseren voor het welvaartsverlies tengevolge van de fluctuaties in hun consumptie kleiner is dan 0,1 percent van de totale consumptie, t.t.z. US$ 8,50 per persoon in 1983. Het inzicht dat kleine schommelingen in de trendmatige groei veel grotere welvaartsimplicaties kunnen hebben dan tijdelijke afwijkingen van de trendmatige groei heeft er in de voorbije jaren dan ook toe geleid dat de studie van de macro-economische fluctuaties aan belang heeft ingeboet ten voordele van de studie van de trendmatige groei. Drie, het feit dat beide scholen het er nu over eens zijn dat de macro-economie een grondige micro-economische onderbouw moet hebben, creëert perspectieven om de complementariteit van beide scholen in een nieuwe synthese te vatten (zie Goodfriend en King (1997)). NOTEN 1. Fluctuaties worden hier gedefinieerd als afwijkingen van de trendmatige groei. 2. Beschouw de veranderlijken x en y. In het geval van een deterministische trend wordt x

gegenereerd volgens xt = a + b t, zodat in iedere periode de veranderlijke x met b eenheden toeneemt. Noteer dat a en b parameters zijn, en t de tijd is. In het geval van een stochastische trend wordt y gegenereerd volgens yt – yt-1 = b, zodat in iedere periode de veranderlijke y eveneens met b eenheden toeneemt. Wanneer er zich een tijdelijke schok ut in periode t voordoet dan zal de dynamiek van beide variabelen grondig verschillen. Inderdaad, we krijgen dat in periode t xt = a + bt + ut en in periode t+1 xt+1 = a + b(t+1). M.a.w., vanaf periode t+1 is er geen spoor meer terug te vinden van de tijdelijke schok. In het geval van de veranderlijke y krijgen we met eenzelfde schok in periode t yt = yt-1 + b + ut, in periode t+1 yt+1 = yt + b, of na substitutie yt+1 = yt-1 + 2b + ut,en in periode t+k vinden we dat yt+k = yt-1 + (k+1) b +ut. M.a.w. de tijdelijke schok in periode t heeft permanente gevolgen.

3. Noteer echter dat er geen eensgezindheid bestaat over de manier waarop fluctuaties moeten geschat worden. Cooley en Prescott (1995) berekenen de fluctuaties als afwijkingen van een trend berekend met een Hodrick-Prescott filter, terwijl Blanchard en Fischer (1989) de cyclische component met ARMA processen meten. Zie Canova ((1998a), (1998b)) en Burnside (1998) voor een kritisch overzicht van filters. Zie ook Cochrane (1998) en Christiano et al. (1999) die een Vector Autoregressieve (VAR) model gebruiken om de effecten van monetaire schokken te meten.

4. Een veranderlijke is procyclisch wanneer er een positieve correlatie bestaat tussen de trendafwijking van de veranderlijke en de trendafwijking van output. Een veranderlijke is contracyclisch wanneer deze correlatie negatief is, en acyclisch wanneer er geen correlatie is.

5. Merk op dat het tot in het begin van de jaren tachtig algemeen aanvaard werd dat prijzen procyclisch zijn (zie bijvoorbeeld Lucas (1977) en Parkin and Bade (1982)). Zoals we in de vorige sectie vermeldden, wordt nu algemeen aanvaard dat prijzen contracyclisch zijn. Zie verder ook den Haan (2000) die vindt dat prijzen procyclisch zijn in de korte termijn en contracyclisch in de lange termijn.

6. T.t.z. verschuivingen van de vraagcurve (AD-curve) langsheen de aanbodcurve (AS-curve) waarbij de aanbodcurve een positieve helling heeft in de prijs-output ruimte (zie bijvoorbeeld Dornbusch, Fischer and Startz (2001)).

7. Twee opmerkingen. Een, de producenten interpreteren een prijsstijging van hun product als een relatieve prijsverandering die het gevolg is van een verandering in de voorkeuren van de consumenten. Hun schatting van het algemene prijsniveau is, bij veronderstelling, gebaseerd op informatie die geen rekening houdt met de onverwachte monetaire expansie. Twee, de productieaanpassingen kunnen gebeuren omdat de prijsverwarring ook de huisgezinnen misleidt waardoor deze bereid zijn meer arbeid aan te bieden. Zonder dit elastisch arbeidsaanbod zou een stijgende vraag de loonkost onmiddellijk doen stijgen waardoor de producenten verplicht worden hun prijzen onmiddellijk te verhogen.

8. Drie opmerkingen. Een, voor meer commentaar bij de stochastische trend in output, zie de opmerkingen in de eerste sectie. Twee, voor de contracyclische prijzen is het argument, ruwweg gezegd, als volgt. Wanneer we veronderstellen dat de markten onmiddellijk ruimen, worden het algemene prijsniveau en de output bepaald in het snijpunt van de totale aanbodcurve (met positieve helling) en de totale vraagcurve (met negatieve helling). Bij een aanbodschok bewegen we langsheen de totale vraagcurve naar het nieuwe evenwicht, zodat de output en het prijsniveau in tegengestelde richting bewegen, t.t.z. de prijzen zijn contracyclisch. Daarentegen, bij een vraagschok bewegen we langsheen de aanbodcurve naar het nieuwe evenwicht en zullen de totale output en het algemene prijsniveau in dezelfde richting bewegen, t.t.z., de prijzen zijn procyclisch. Drie, de empirie leert dat reële lonen acyclisch zijn. Kydland en Prescott (1993) en Chang (2000) stellen zelfs dat wanneer bij de constructie van de aggregaten rekening gehouden wordt met de kwaliteit van de arbeid dat dan de reële lonen procyclisch zijn: reële lonen gedragen zich in ieder geval niet contracyclisch. Welnu, aangezien de marginale productiviteit daalt bij een toename van de output, ceteris paribus, en het reëel loon gelijk is aan de marginale productiviteit zal bij een productietoename (afname), geïnduceerd door een stijging (daling) van de vraag, het reëel loon dalen (stijgen). M.a.w., vraagschokken maken dat reële lonen zich contracyclisch gedragen.

9. Kydland en Prescott (1982) bouwden een model om een antwoord te geven op de vraag hoe groot de fluctuaties in de naoorlogse Verenigde Staten zouden geweest zijn indien de technologische schokken de enige schokken zouden geweest zijn tijdens deze periode. Zie Hansen en Prescott (1995) voor een algemeen overzicht van technieken voor de bouw van RBC-modellen.

10. Eisner (1988) rapporteert schattingen voor huishoudproductie die variëren van 25 tot 50 percent van het BNP in de Verenigde Staten.

11. Het Solow residu is het gedeelte van de economische groei dat niet verklaard wordt door de toename van de hoeveelheden arbeid en kapitaal (zie Solow (1957)).

12. T.t.z. log SRt = a log Xt + log At met SR de technologische vooruitgang. De deterministische component Xt groeit met een ritme g, terwijl de stochastische component At gegenereerd wordt door het eerste orde autoregressief proces log At = rho log At-1 + et met et een stochastische component met verwachte waarde nul en een constante variantie. De parameter rho meet de persistentie van een technologieschok. Vaak wordt de variabiliteit van de technologische vooruitgang zodanig gecalibreerd dat de outputvariabiliteit van het model de geobserveerde outputvariabiliteit volledig nabootst. Daarbij kiezen de nieuw-klassieken een waarde voor rho vaak gelijk aan 0.95. Wanneer rho gelijk is aan 1 krijgen schokken een permanent karakter. Zie Prescott (1986) voor een empirische onderbouw van deze strategie. Zie echter ook Hansen en Heckman (1996).

13. Euler equaties worden soms rechtstreeks geschat met de Generalised Method of Moments (GMM) (zie , bijvoorbeeld, Favero (2001)).

14. Tobin (1992) en Modigliani (2001), bijvoorbeeld, vormen belangrijke uitzonderingen. 15. Twee opmerkingen. Een, het is onmogelijk in dit artikel alle mogelijke aspecten van het

nieuw-Keynesiaanse onderzoeksprogramma te bespreken. Voor meer details, zie

bijvoorbeeld Mankiw en Romer (1991a, 1991b), Dixon en Rankin (1995), en Aghion et al. (2003). Zie verder ook Akerlof en Yellen (1985) en Fehr en Tyran (2001) voor een analyse van de implicaties wanneer economische agenten rekenwerk en kosten besparen door eenvoudige vuistregels te volgen. Zie Dexter et al. (2002) voor het effect van prijsregulering op de aanpassingssnelheid van prijzen. Twee, de nieuw-klassieken stellen dat de “analytische relevantie” van deze onvolmaaktheden voor het onderzoek naar de fluctuaties van de macro-economische aggregaten zeer beperkt is. Dit wil niet zeggen dat wanneer men, bijvoorbeeld, de automobielsector in Europa zou willen bestuderen dat men dan moet vasthouden aan de assumptie van volmaakte concurrentie. Men moet assumpties weerhouden op basis van hun “analytische relevantie” , en niet op basis van hun “realisme” (zie Friedman (1953), maar ook Hausman (1992)).

16. Menukosten zijn de relatief kleine exogene vaste kosten die nodig zijn om de andere partijen te informeren over een prijsverandering zoals, bijvoorbeeld, de kosten voor het drukken van nieuwe menukaarten in een restaurant.

17. Heijdra en van der Ploeg (2002) hebben enkele belangrijke kritische bedenkingen bij de interpretatie van dit multiplicatoreffect.

18. Noteer dat Rupert et al. (2000) een hoge elasticiteit vinden indien rekening wordt gehouden met huishoudproductie.

19. Veronderstellend dat het algemene prijsniveau zich niet onmiddellijk aanpast.

REFERENTIES

Aghion, Ph., Frydman, R., Stiglitz, J.H, en Woodford, M., 2003, Knowledge, Information, and Expectations in Modern Macroeconomics: in Honor of Edmund S. Phelps, (Princeton University Press, Princeton).

Akerlof, G.A. en Yellen, J.L., 1985, A Near-Rational Model of the Business Cycle with Wage and Price Inertia, Quarterly Journal of Economics 100 Supplement, 823-838.

Ball, L. en Cecchetti, S.G., 1988, Imperfect Information and Staggered Price Setting, American Economic Review 78, 999-1018.

Ball, L. en Romer, D., 1990, Real Rigidities and the Non-Neutrality of Money, Review of Economic Studies 57, 183-203.

Barro, R.J. en Sala-i-Martin, X., 1995, Economic Growth, (McGraw-Hill, New York). Begg, D., Canova, F., De Grauwe, P., Fatas, A. en Lane, Ph. R., 2002, Surviving the Slowdown,

Monitoring the European Central Bank 4, (Centre for Economic Policy Research, London). Bergin, P.R. , 2003, Putting the ‘New Open Economy Macroeconomics’ to a test, Journal of

International Economics 60, 3-34. Bergin, P.R. en Feenstra, R.C., 2000, Staggered Price Setting, Translog Preferences, and

Endogenous Persistence, Journal of Monetary Economics 45, 657-680. Bernanke, B.S., 1983, Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the

Great Depression, American Economic Review 73, 257-276. Bernanke, B.S. en Blinder, A.S., 1988, Credit, Money, and Aggregate Demand, American

Economic Review 78, 435-439. Bernanke, B.S., Gertler, M. en Gilchrist, S., 1999, The Financial Accelerator in a Quantitative

Business Cycle Framework, Chapter 21 in Taylor, J.B. en Woodford, M., eds., Handbook of Macroeconomics, Volume 1C, (Elsevier, Amsterdam), 1341-1393.

Blanchard, O.J., 1983, Price Asynchronisation and Price Level Inertia, in Dornbusch, R. and Simonsen, M.H., eds., Inflation Debt and Indexation, (The MIT Press, Cambridge Massachusetts), 3-25.

Blanchard, O. J. en Fischer, S., 1989, Lectures on Macroeconomics, (The MIT Press, Cambridge Massachusetts).

Blanchard, O. en Kiyotaki, N., 1987, Monopolistic Competition and the Effects of Aggregate Demand, American Economic Review 77, 647-666.

Blinder, A.S., 1994, On Sticky Prices: Academic Theories Meet the Real World, Chapter 4 in Mankiw, ed., Monetary Policy, (The University of Chicago Press, Chicago), 117-150.

Burnside, C., 1998, Detrending and Business Cycle Facts: a Comment, Journal of Monetary Economics 21, 513-532.

Canova, F., 1998a, Detrending and Business Cycle Facts, Journal of Monetary Economics 21, 475-512.

Canova, F., 1998b, Detrending and Business Cycle Facts: a User’s Guide, Journal of Monetary Economics 21, 533-540.

Caplin, A. en Leahy, J., 1991, State Dependent Pricing and the Dynamics of Money and Output, Quarterly Journal of Economics 106, 683-708.

Carlton, D.W., 1986, The Rigidity of Prices, American Economic Review 76, 637-658. Chang, Y., 2000, Wages, Business Cycles, and Comparative Advantage, Journal of Monetary

Economics 46, 143-172. Christiano, L.J., Eichenbaum, M. en Evans, Ch. L., 1999, Monetary Policy Shocks: What Have

we Learned and to What End, Chapter 2 in Taylor, J.B. en Woodford, M., eds., Handbook of Macroeconomics, Volume 1A, (Elsevier, Amsterdam), 65-148.

Cochrane, J.H., 1998, What Do the VARs Mean? Measuring the Output Effects of Monetary Policy, Journal of Monetary Economics 41, 277-300.

Cooley, T.F., ed., 1995, Frontiers of Business Cycle Research, (Princeton University Press, Princeton).

Cooley, T.F. en Prescott, E.C., 1995, Economic Growth and Business Cycles, Chapter 1 in Cooley, T.F., ed., Frontiers of Business Cycle Research, (Princeton University Press, Princeton), 1-38.

Dexter, A.S., Levi, M.D. en Nault, B.R., 2002, Sticky Prices: the Impact of Regulation, Journal of Monetary Economics 49, 797-822.

Dillard, D., 1988, The Barter Illusion in Classical and Neoclassical Economics, Eastern Economic Journal 10, 299-318.

Dixon, H.D. en Rankin, N., 1995, The New Macroeconomics, Imperfect Markets and Policy Effectiveness, (Cambridge University Press, Cambridge).

Dornbusch, R., Fischer, S. en Startz, R., 2001, Macroeconomics, 8th edition, (McGraw-Hill, Boston). Eisner, R., 1988, Extended Accounts for National Income and Product, Journal of Economic

Literature 26, 1611-1684. Ericsson, N.R. en Irons, J.S., 1995, The Lucas Critique in Practice. Theory Without

Measurement, Chapter 8 in Hoover, K.D., ed., Macroeconometrics. Developments, Tensions and Prospects, (Kluwer Academic Publishers, Boston-Dordrecht-London), 263-312.

Fatas, A., 2000, Endogenous Growth and Stochastic Trends, Journal of Monetary Economics 45, 107-128.

Favero, C.A., 2001, Applied Macroeconometrics, (Oxford University Press, Oxford). Fehr, E. en Tyran, J-B, 2001, Does Money Illusion Matter?, American Economic Review 91,

1239-1262. Fiorito, R. en Kollintzas, T., 1994, Stylized Facts of Business Cycles in the G7 from a Real

Business Cycles Perspective, European Economic Review 38, 235-270. Fischer, S., 1977, Long-Term Contracts, Rational Expectations, and the Optimal Money Supply

Rule, Journal of Political Economy 85, 191-205. Freeman, S. en Kydland, F., 2000, Monetary Aggregates and Output, American Economic Review

90, 1125-1135. Friedman, M., 1953, The Methodology of Positive Economics, in Friedman, M., Essays in

Positive Economics, (University of Chicago Press, Chicago), 3-43. Friedman, M. en Schwartz, A.J., 1963, A Monetary History of the United States, 1867-1960,

(Princeton University Press, Princeton). Ghironi, F., 2000, Towards New Open Economy Macroeconometrics, Federal Reserve Bank of

New York Staff Report 100. Goodfriend, M. en King, R.G., 1997, The New Neoclassical Synthesis and the Role of Monetary

Policy, in Bernanke B.S. en Rotemberg, J.L., eds., NBER Macroeconomics Annual 1997, 231-283.

Greenwald, B.C en Stiglitz, J.E., 1989, Towards a Theory of Rigidities, American Economic Review 79, Papers and Proceedings, 364-369.

Greenwood, J., Rogerson R. en Wright, R., 1995, Household Production in Real Business Cycle Theory, Chapter 6 in Cooley, T.F., ed., Frontiers of Business Cycle Research, (Princeton University Press, Princeton), 157-174.

Haan, den W.J., 2000, The Comovement Between Output and Prices, Journal of Monetary Economics 46, 3-30.

Hall, R.E., 1986, Market Structure and Macroeconomic Fluctuations, Brookings Papers on Economic Activity 2, 282-322.

Hall, R.E., 1999, Labor-Market Frictions and Employment Fluctuations, Chapter 17 in Taylor, J.B. en M. Woodford, eds., Handbook of Macroeconomics, Volume 1B, (Elsevier, Amsterdam), 1137-1170.

Hansen, G.D. en Prescott, E.C., 1995, Recursive Methods for Computing Equilibria of Business Cycle Models, Chapter 2 in Cooley, T.F., ed., Frontiers of Business Cycle Research, (Princeton University Press, Princeton), 39-64.

Hansen, L.P. en Heckman, J.J., 1996, The Empirical Foundation of Calibration, The Journal of Economic Perspectives 10, 87-104.

Hausman, D.M., 1992, Why Look Under the Hood?, reprinted as Chapter 11 in Hausman, D.M., ed., 1995, The Philosophy of Economics, an Antohology, Second Edition, (Cambridge University Press, Cambridge), 217-221.

Heijdra, B.J. en van der Ploeg, F., 2002, Foundations of Modern Macroeconomics, (Oxford University Press, Oxford).

Huang, K.X.D. en Liu, Z., 2002, Staggered Price-Setting, Staggered Wage-Setting, and Business Cycle Persistence, Journal of Monetary Economics 49, 405-434.

Issing, O., V. Gaspar, Angeloni, I. en Tristani, O., 2001, Monetary Policy in the Euro Area, (Cambridge University Press, Cambridge).

Kydland, F.E. en Prescott, E.C., 1977, Rules Rather than Discretion: the Inconsistency of Optimal Plans, Journal of Political Economy 85, 473-491.

Kydland, F.E. en Prescott, E.C., 1982, Time to Build and Aggregate Fluctuations, Econometrica 50, 1345-1370.

Kydland, F.E. en Prescott, E.C., 1991, Hours and Employment Variation in Business Cycle Theory, Economic Theory 1, 63-81.

Kydland, F.E. en Prescott, E.C., 1993, Cyclical Movements of the Labor Input and Its Implicit Real Wage, Federal Reserve Bank of Cleveland Economic Review 29, 12-23.

Kydland, F.E. en Prescott, E.C., 1996, The Computational Experiment: an Econometric Tool, The Journal of Economic Perspectives 10, 69-85.

Krugman, P., 1994, Peddling Prosperity, (W.W. Norton & Company, New York). Lucas, R.E., 1972, Expectations and the Neutrality of Money, Journal of Economic Theory 4,

103-124. Lucas, R.E., 1975, An Equilibrium Model of the Business Cycle, Journal of Political Economy

83, 1113-1144. Lucas, R.E., 1976, Econometric Policy Evaluation: a Critique, herdruk in R.E. Lucas, 1981,

Studies in Business-Cycle Theory, (The MIT Press, Cambridge Massachusetts), 104-130. Lucas, R.E., 1977, Understanding Business Cycles, herdruk in R.E. Lucas, 1981, Studies in

Business-Cycle Theory, (The MIT Press, Cambridge Massachusetts), 215-239. Lucas, R.E., 1980, Methods and Problems in Business Cycle Theory, herdruk in R.E. Lucas,

1981, Studies in Business-Cycle Theory, (The MIT Press, Cambridge Massachusetts), 271-296.

Lucas, R.E., 1987, Models of Business Cycles, (Basil Blackwell, New York). Lucas, R.E. en Rapping, L.A., 1969, Real Wages, Employment, and Inflation, Journal of Political

Economy 77, 721-754. MacCurdy, T., 1981, An Empirical Model of Labor Supply in a Life Setting, Journal of Political

Economy 89, 1059-1085. Mankiw, N. G., 1985, Small Menu Costs and Large Business Cycles: a Macroeconomic Model of

Monopoly, Quarterly Journal of Economics 100, 529-539. Mankiw, N. G., 1988, Imperfect Competition and the Keynesian Cross, Economic Letters 26, 7-

14. Mankiw, N.G. en Romer, D., eds., 1991a, New Keynesian Economics, Vol.1, Imperfect

Competition and Sticky Prices, (The MIT Press, Cambridge, Massachusetts). Mankiw, N.G. en Romer, D., eds., 1991b, New Keynesian Economics, Vol.2, Coordination

Failures and Real Rigidities, (The MIT Press, Cambridge, Massachusetts).

Miron, J.A., Romer, Ch. D. en Weil, D.N. , 1994, Historical Perspectives on the Monetary Transmission Mechanism, Chapter 8 in Mankiw, N.G., ed., Monetary Policy, (The University of Chicago Press, Chicago), 263-300.

Modigliani, F., 2001, Adventures of an Economist, (Texere, New York). Murray, C.J. en Nelson, C.R., 2000, The Uncertain Trend in U.S. GDP, Journal of Monetary

Economics 46, 79-96. Nelson, C.R. en Plosser, C.I., 1982, Trends and Random Walks in Macroeconomic Time Series:

Some Evidence and Implications, Journal of Monetary Economics 10, 139-162. Okun, A.M, 1980, Rational-Expectations-with-Misperceptions as a Theory of the Business Cycle,

Journal of Money, Credit and Banking 12, 817-825. Parkin, M. en Bade, R., 1982, Modern Macroeconomics, (Philip Allan, Oxford). Perron, P., 1989, The Great Crash, the Oil Price Shock, and the Unit Root Hypothesis,

Econometrica 57, 1361-1401. Phelps, E.S., Alchain, A.A., Holt, C.C., Mortensen D.T., Archibald, G.C., Lucas, R.E., Rapping,

L.A., Winter, S.G., Gould, J.P., Gordon, D.F., Hynes, A, Nichols, D.A., Taubman, P.J. en Wilkinson, M., 1970, Microeconomic Foundations of Employment and Inflation Theory, (Norton, New York).

Phillips, A.W., 1958, “The Relation Between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom, 1861-1957” , Econometrica 25, pp. 283-299.

Prescott, E.C., 1986, Theory Ahead of Business-Cycle Measurement, Federal Reserve Bank of Minnesota Review 10, 9-22.

Ramey, G. en Ramey, V., 1995, Cross-Country Evidence on the Link Between Volatility and Growth, American Economic Review 85, 1138-51.

Romer, P., 1990, Endogenous Technological Change, Journal of Political Economy 98, 71-102. Rudebusch, R., 1993, The Uncertain Unit Root in Real GNP, American Economic Review 83,

264-272. Rupert, P., Rogerson, R. en Wright, R., 2000, Homework in Labor Economics: Household

Production and Intertemporal Substitution, Journal of Monetary Economics 46, 557-579. Shapiro, C. en Stiglitz, J.E., 1984, Equilibrium Unemployment as a Worker Discipline Device,

American Economic Review 74, 433-444. Smets, F. en Wouters, R., 2002, Openness, Imperfect Exchange Rate Pass-Through and Monetary

Policy, Journal of Monetary Economics 49, 947-981. Solow, R.M., 1956, A Contribution to the Theory of Economic Growth, Quarterly Journal of

Economics 70, 65-94. Solow, R.M., 1957, Technical Change and the Aggregate Production Function, Review of

Economics and Statistics 39, 312-320. Solow, R.M., 2001, From Neoclassical Growth Theory to New Classical Macroeconomics,

Chapter 2 in Drèze, J., ed., Advances in Macroeconomioc Theory, (Palgrave in association with International Economic Association, New York), 19-29.

Stadler, G.W., 1994, Real Business Cycles, Journal of Economic Literature 32, 1750-1783. Stiglitz, J.E., 1992, Capital Markets and Economic Fluctuations in Capitalist Economies,

European Economic Review 36, 269-306. Stiglitz, J.E., 2000, The Contributions of the Economics of Information to Twentieth Century

Economics, Quarterly Journal of Economics 115, 1441-1478. Stiglitz, J.E., 2002.a, Globalization and its Discontents, (Allen Lane, The Penguin Press, London,

New York). Stiglitz, J.E., 2002.b, Information and the Change in Paradigm in Economics, American

Economic Review 92, 460-501. Stiglitz, J. E. en Weiss, A., 1981, Credit Rationing in Markets with Imperfect Information,

American Economic Review 71, 393-410. Stock, J.H. en Watson, M.W., 1999, Business Cycle Fluctuations in US Macroeconomic Time

Series, Chapter 1 in Taylor, J.B. en Woodford M., eds., Handbook of Macroeconomics, Volume 1A, (Elsevier, Amsterdam), 3-64.

Taylor, J. B., 1979, Staggered Wage Setting in a Macro Model, American Economic Review 69, 108-113.

Taylor, J. B., 1999, Staggered Price and Wage Setting in Macroeconomics, Chapter 15 in Taylor, J.B. en Woodford, M., eds., Handbook of Macroeconomics, Volume 1B, (Elsevier, Amsterdam), 1009-1050.

Tobin, J., 1992, An Old Keynesian Counterattacks, herdruk in Tobin, J, 1996, Full Employment and Growth. Further Keynesian Essays on Policy, (Edward Elgar, Cheltenham), 17-32.

Tobin, J, 2002, Landmark Papers in Macroeconomics, an Elgar Reference Collection, (Edward Elgar, Cheltenham).

Yellen, J. L., 1984, Efficiency Wage Models of Unemployment, American Economic Review 74, 200-205.