Het belang van de reëel effectieve wisselkoers in de eurocrisis

LARCIER FORUM FINANCIER / REVUE BANCAIRE ET FINANCIÈRE 2012/4 249

DOSSIER: SCHULDENCRISIS – CRISE DE LA DETTE

Siegfried TOPMacro-econoom, Chief

Economist Department KBC

Groep

Het belang van de reëel effectieve wisselkoers in de eurocrisisDe ontwikkeling van de reëel effectieve wisselkoers, één van de meest bediscussieerdebegrippen in de economische wetenschap, wordt gezien als een goede benadering voor deconcurrentiekracht van een land. In dit artikel bespreken we dit theoretische concept enhet debat dat errond tot stand is gekomen. Daarna passen we het toe op de eurocrisis, diemede ontstaan is door grote macro-economische onevenwichtigheden en waarvoor ondermeer via dit concept oplossingen worden aangereikt.

T h e I m p o r t a n c e o f t h e A c t u a l R a t e o f E x c h a n g e a g a i n s t t h e B a c k g r o u n d o f t h e E u r o C r i s i s

The real effective exchange rate, one of the most controversial subject in economics, is generally seenas a good proxy for the competitiveness of a country. In this article, we assess this theoretical conceptand the debate surrounding it. We then apply it to the euro crisis, which partially originates from thelarge macroeconomic imbalances, to which this concept offers some solutions.

De crisis van de eurozone is inmiddels aanhaar derde jaar toe. Waar zij aanvankelijkbegon als een beperkt probleem met ‘slechtgeïnterpreteerde’ overheidsfinanciën vanGriekenland, waaierde de crisis in 2011 uitnaar de gehele muntunie. Bovendien staanniet langer enkel overheidstekorten en -schulden in de schijnwerpers, maar ook demacro-economische onevenwichtighedendie in de loop der jaren in heel wat landenzijn opgebouwd en nu een bedreiging vor-men voor het overleven van de muntunie.

Daarbij is een onderscheid te maken tusseninterne en externe onevenwichtigheden. Bijinterne onevenwichtigheden gaat het ondermeer om schuldenopbouw in de privatesector, een explosie van de huizenprijzen ofeen verslechtering van de arbeidsmarktsi-tuatie. Externe onevenwichtigheden zijngerelateerd aan een verslechtering van deconcurrentiekracht tegenover het buiten-land. Daarbij wordt gekeken naar variabe-len zoals de handelsbalans en de lopenderekening, de netto-investeringpositie vaneen land, maar ook ‘concurrentiekrachtin-dicatoren’ zoals de reëel effectieve wissel-koers. Het plaatje ziet er zo een heel stukbreder uit dan de budgettaire variabelenwaarop vandaag vooral de focus ligt.

De voorbije twee jaar hebben de beleids-makers rond deze thema’s gelukkig nietstilgezeten. Het Europese Semester werdingevoerd, waarbij naast het budgettaireluik – een verbeterde versie van het Stabili-teits- en Groeipact – ook een macro-eco-nomisch luik werd toegevoegd. Zo starttede Commissie op vraag van de EuropeseRaad en het Europees Parlement de zoge-noemde ‘Macro-economische onevenwich-tighedenprocedure’ op. Die omvat eenwaarschuwingsmechanisme waarbij deCommissie op permanente basis een aantalindicatoren gaat opvolgen en naast haarklassieke ‘aanbevelingen’ meer bindendeen sanctioneerbare doelstellingen oplegtaan de lidstaten.

In dit artikel focussen we op een van dezeindicatoren, met name de reëel effectievewisselkoers en haar relatie tot de concur-rentiekracht van een land. In wat volgt,gaan we eerst in op het theoretische con-cept van de reëel effectieve wisselkoers enhet debat hierrond. Vervolgens besprekenwe welke voor- en nadelen de verschillendeberekeningsmethoden van deze wissel-koers inhouden. Ten slotte bekijken we hoeEuropese landen met de problematiek zijnomgegaan. Sinds de start van de muntunie

250 FINANCIEEL FORUM / BANK- EN FINANCIEWEZEN 2012/4 LARCIER

HET BELANG VAN DE REËEL EFFECTIEVE WISSELKOERS IN DE EUROCRISIS SIEGFRIED TOP

blijkt dat de verschillende maatstaven van reëel effectievewisselkoers tussen de lidstaten een sterke divergentie heb-ben gekend. Vooral de ‘perifere’ Europese economieënhebben sinds de invoering van de euro in 1999 hun reëeleffectieve wisselkoers sterk zien stijgen en hebben daar-door aan concurrentiekracht ingeboet. Daartegenoverstaat de positie van Duitsland, als ‘succesverhaal’ van hetvoorbije decennium. We besluiten met enkele beschou-wingen over de concurrentiekracht van de Belgische eco-nomie.

I. Het controversiële begrip ‘reëel effectieve wisselkoers’

A. Een maatstaf voor internationale concurrentiekracht

Het is moeilijk om het begrip concurrentiekracht zeervolledig te definiëren, laat staan een consensus te vindenover wat nu precies een goede indicator ervoor is. Voor-malig ECB-voorzitter Trichet omschreef internationaleconcurrentiekracht als “de mogelijkheid van een land ommee te kunnen concurreren op de internationale markt.Deze competentie wordt meestal beoordeeld op basis vanverschillende meetinstrumenten voor prijs- en kostencom-petitiviteit en gecomplementeerd met niet-prijs of -kosten-gebonden factoren”. In deze formulering maakt Trichethet onderscheid tussen de engere en ruimere betekenis vanconcurrentiekracht.

In zijn brede betekenis omvat concurrentiekracht alleaspecten van marktperformantie. Dat houdt veel niet-prijsgebonden factoren in, zoals de kwaliteit vanproducten, het vermogen om te innoveren en snel in tespelen op behoeften van klanten of de afwezigheid vanbelemmerende factoren op de producten arbeidsmarkt1.In haar engere betekenis definiëren we concurrentiekrachtals competitiviteit op basis van relatieve prijzen en kosten,zoals gemeten door de reëel effectieve wisselkoers (in watvolgt afgekort als REER naar het Engelse ‘Real EffectiveExchange Rate’).

Het verschil in concurrentiekracht tussen landen heeft opzich niets te maken met competitie of wedijver tussenlanden. Landen ‘strijden’ immers niet op mercantilistischewijze om marktaandeel zoals bedrijven dat doen. Wel ishet zo dat bedrijven voor- of nadeel putten uit het feit datze in een bepaald land gesitueerd zijn, omdat ze hierdoorafhankelijk zijn van factoren zoals de heersende arbeids-

voorwaarden, import- of exporttarieven en de munt. Dezefactoren komen tot uiting in de REER van een land, waar-door die een voorspellende waarde krijgt voor de ontwik-keling van het exportmarktaandeel van bedrijven in dielanden. De gevoeligheid van de export voor de REER kanevenwel sterk verschillen van land tot land2. De meestestudies leren evenwel dat er tussen de REER en de evolutievan het buitenlandse marktaandeel van bedrijven eennegatief verband is: een appreciatie van de REER leidtmeestal tot een daling van het exportmarktaandeel, enomgekeerd.

B. Een theoretisch moeilijk handelbaar concept

De reëel effectieve wisselkoers van een land wordt inverschillende stappen geconstrueerd. Ten eerste berekentmen een gewogen gemiddelde wisselkoers, de nominaleeffectieve wisselkoers. Een land heeft immers meer danéén handelspartner en wordt bijgevolg geconfronteerdmet meerdere relevante bilaterale wisselkoersen. VolgensTurner en Van ’t Dack (1993) ontstond deze nominaleeffectieve wisselkoers als reactie op het uiteenvallen vanhet Bretton-Woodssysteem in 1971. Door het verdwijnenvan de goudstandaard was de Amerikaanse dollar nietlanger de enige benchmark waartegen de waarde vanmunten kon worden afgezet en ontstonden grote schom-melingen tussen verschillende muntparen. Technischbestaat de nominale effectieve wisselkoers uit het handels-gewogen geometrisch gemiddelde van de bilaterale wissel-koersen tegenover de munten van landen waarmee handelwordt gedreven. Meestal wordt daarbij de techniek vandubbele exportgewichten toegepast, zodat concurrentieop verschillende markten wordt meegenomen. De nomi-nale effectieve wisselkoers wordt daarna op index gezetmet een (meestal arbitrair gekozen) basisjaar. Op diemanier kan de ontwikkeling van de nominale effectievewisselkoersen van landen vanaf dat basisjaar wordenvergeleken.

De stap naar het construeren van de reëel effectieve wissel-koers is de meest controversiële. Hierbij wordt de nomi-nale effectieve wisselkoers ‘gedefleerd’ met op indexgeplaatste relatieve prijsniveaus. Naast prijsdeflatoren(consumptiegoederen, exportgoederen, producenten-prijzen, bbp-deflator) kunnen eveneens relatieve kostenni-veaus – de zogenoemde loonkost per eenheid product (inwat volgt ULC, naar ‘Unit Labour Cost’) – gebruiktworden. Elk van deze deflatoren heeft specifieke voor- ennadelen (zie paragraaf C).

1. Voor een verdere analyse van niet-prijsgebonden factoren verwijzen we naar BENNETT et al. (2008) en DI MAURO en FORSTER (2008).2. Zie bv. CA’ZORZI en SCHNATZ (2007) en ANNENKOV (2012).


SIEGFRIED TOP HET BELANG VAN DE REËEL EFFECTIEVE WISSELKOERS IN DE EUROCRISIS

De keuze van het basisjaar en de interpretatie van deveranderingen ten opzichte van dat niveau zijn eveneenseen voorwerp van discussie. Een economie bereikt eenintern macro-economisch evenwicht bij volledige tewerk-stelling en een lage inflatie. Het land heeft daarnaast ookeen extern evenwicht wanneer haar lopende rekening metde rest van de wereld in evenwicht en houdbaar is. Voorde keuze van het basisjaar gaat men op zoek naar eenperiode waarin dit het geval was. Wanneer de REER sterkhiervan gaat afwijken, is er sprake van een onevenwichtig-heid.

Een ander discussiepunt betreft de causaliteit tussen eenappreciatie van de REER en de economische prestatiesvan een land. De ontwikkeling van de REER kan zowel dereden als de oorzaak zijn van verbeterde of verslechterdeprestaties van een land. Het economische succes van eenland kan immers leiden tot een nominale wisselkoersap-preciatie, waardoor de REER stijgt. Dat kan aangeven datde concurrentiekracht is afgenomen, maar ook dat deproductiviteit snel is toegenomen, zoals dat bijvoorbeeldin ontluikende markten vaak het geval is.

Hiermee verband houdt de zogenoemde Balassa-Samuelson-hypothese. Die stelt dat prijsniveaus hoger zijnin productievere landen dan in minder productieve. Dehypothese steunt op de idee dat de tradables-sector inno-vatiever en bijgevolg productiever is dan de non-trada-bles-sector. De prijzen van producten uit de tradables-sector zullen door internationale competitie dalen (dusook in de consumptieprijsindex), maar de productiviteiten lonen in deze sector zullen relatief stijgen. Bij perfectearbeidsmobiliteit zullen lonen in de non-tradables-sectoreveneens stijgen, ondanks de lagere productiviteit. Bijge-volg kan de REER aangeven dat bepaalde landen sterkaan concurrentiekracht hebben ingeboet, terwijl dit hele-maal niet het geval is, althans niet als het gaat om eenvergelijking tussen tradables. Het Balassa-Samuelson-effect speelde eveneens een rol in de transitielanden inCentraal-Europa via de inhaalbeweging van hun produc-tiviteitsgroei, die in principe tijdelijk van aard is3. Desterke kapitaalinstroom zette opwaartse druk op hunwisselkoers en prijspeil, maar de stijging van hun REERdie daaruit voorvloeide zegt op zich weinig over de funda-mentele ontwikkeling van hun concurrentiekracht.

C. Een evenmin eenduidig concept

Welke prijzen- of kostenmaatstaven moeten gebruiktworden om de reële wisselkoers te meten? We kunnen de

keuze van de deflator benaderen met theoretische en prak-tische argumenten. In de eerste plaats moeten sectoren dieonderhevig zijn aan internationale competitie – de trada-bles – in rekening worden gebracht. Bijgevolg is dedeflator van exportprijzen de meest natuurlijke kandidaatom de effectieve wisselkoers te defleren (zie Chinn, 2006).Bepaalde prijsontwikkelingen zijn echter niet in dezeindex opgenomen, bijvoorbeeld evoluties bij toeleveran-ciers. Bovendien kunnen goederen die tot dusver nietinternationaal verhandeld werden, daarvoor na eenprijsaanpassing wel in aanmerking komen. Exportprijzenzijn vaak ook onderhevig aan pricing-to-market gedragvan bedrijven, waarbij de winstmarges worden aangepast,wat wisselkoerseffecten neutraliseert. Vanuit praktischoogpunt zijn data over exportprijzen ten slotte mindervlot toegankelijk, minder vergelijkbaar tussen landen enzijn sterke dataherzieningen mogelijk. Bredere prijsmaat-staven zoals de consumptieprijzen (CPI), producenten-prijzen (PPI) en BBP-deflator bevatten alle prijzen, inclu-sief diensten. Ook zij hebben nadelen. Zo omvatten demeeste maatstaven te veel non-tradables, zijn ze te veelgefocust op consumptiegoederen en zijn verstoringenmogelijk door belastingen subsidiesystemen. Daarnaastspeelt het Balassa-Samuelson-effect.

Meer dan prijsmaatstaven zeggen kostenindicatoren ietsover de relatieve kostenefficiëntie van een economie.Loonkosten per eenheid product in de verwerkendenijverheid (ULCM, naar ‘Unit Labour Costs Manufactu-ring’) gelden daarom als de beste benadering van concur-rentiekracht in de tradables-sector. Door op de kosten-zijde van de economie te focussen, wordt bovendiengecorrigeerd voor het pricing-to-market effect. Toch zijnook hier nadelen. De looncomponent houdt geen rekeningmet niet-arbeidsgerelateerde belastingen, distributie-kosten, inputkosten of winstmarges en beslaat dus slechtseen deel van de totale bedrijfskosten. Bovendien kunnende activiteiten van multinationals de statistiekenverstoren. Zo stelden Clostermann en Friedman (1998)vast dat de ULCM voor Duitsland een trend vertoonden,die ongerelateerd was met de exportperformantie van hetland. Het belangrijkste probleem van de ULCM vormthaar beperkte dekking van de economie. In de meesteontwikkelde economieën beslaat de verwerkende nijver-heid minder dan 20% van de gehele economie en neemthet belang van internationale diensten sterk toe. Ditprobleem wordt verholpen door de loonkosten pereenheid product in de totale economie (ULCT) te nemen.Deze bredere maatstaf omvat de ULC-ontwikkeling in de

3. Zie bv. DI BELLA, LEWIS en MARTIN (2007), CHOBANOV en SORSA (2004) en KAZAKS (2000).



(exporterende) dienstensector en toeleverings-, distri-butie- en nutsbedrijven. Wel kan het Balassa-Samuelsoneffect deze loonkosten vertekenen omdat te veel non-tradables worden meegenomen. Marsh en Tokarick(1996) pareerden deze kritiek door erop te wijzen datdoor kostenwijzigingen in het productieproces sommigenon-tradables wel in aanmerking kunnen komen voorinternationale handel.

Samengevat hebben de verschillende maatstaven van deREER elk hun voor- en nadelen. Geen enkele is manifestbeter dan de andere. Daarom bekijkt men best de ontwik-keling van elk van deze maatstaven, waarbij dan hettotaalplaatje iets vertelt over de prijs- en kostencompetiti-viteit. Empirisch stellen we vast dat de trend van deverschillende REER-indicatoren (met uitzondering vanexportprijzen) bijna altijd in dezelfde richting wijst. Elkvan de indicatoren heeft weliswaar conceptuele beper-kingen, maar door het totaalplaatje te bekijken, kunnenwe doorgaans wel harde conclusies trekken. Voor hetscoreboard van haar onevenwichtighedenproceduregebruikt de Europese Commissie dan ook zowel de REERop basis van de CPI als de loonkosten per eenheid productvan de gehele economie. Voor onze verdere analyse makenwe gebruik van de dataset van de Commissie4. AndereREER-datasets zijn terug te vinden bij de ECB5, de OESO,het IMF en de BIS. De dataset van de Commissie heeft hetvoordeel dat ze de meeste REER-indicatoren omvat en eengroter aantal landen bij de berekening van de REERbetrekt.

II. REER-aanpassingen als weg uit de eurocrisis

De eurocrisis begon als een probleem van overheidsfinan-ciën in Griekenland, één van de kleinste economieën in deEMU, maar breidde zich geleidelijk uit naar anderelidstaten en werd ook meer dan enkel een probleem vanonhoudbare publieke financiën. De focus kwam te liggenop de grote reële wisselkoersdivergentie en bijgevolgverslechterende concurrentiekracht van sommigelidstaten, voornamelijk Portugal en Griekenland, maarook Italië, Spanje en België. Het verband tussen de stijgingvan de reëel effectieve wisselkoers in deze landen en deverslechtering van hun externe positie was erg uitge-sproken. Binnen de muntunie ontstonden zo grote

onevenwichtigheden, niet in het minst door de reële depre-ciatie die het afgelopen decennium plaatsvond in degrootste economie van de eurozone, Duitsland. Die werktniet alleen bedreigend voor het evenwicht tussen de kernvan de muntunie en haar ‘perifere’ lidstaten, maar even-zeer binnen de kern zelf, tussen Duitsland en Frankrijk.

A. De Frans-Duitse concurrentieslag

Duitsland wordt vaak geroemd om de superieure concur-rentiepositie die het de afgelopen jaren heeft verworven.Aan de grond hiervan lag het beleid dat gevoerd werd alsreactie op de sterke verslechtering van de concurrentie-kracht na de val van de Muur in 1989. Toen werd deOost-Duitse economie tegen te gunstige voorwaarden enmet stevige financiële transfers van West- naar Oost-Duitsland geïntegreerd. Tegelijk leidde de opening vanCentraal- en Oost-Europese economieën met hun relatieflage lonen tot de delocalisering van heel wat bedrijven. In1999 stapte Duitsland in de euro met een concurrentieelnadeel op Frankrijk, een land dat toen nog een overschothad op de lopende rekening (zie grafiek 1).

Grafiek 1. Lopende rekening Duitsland en Frankrijk (in % van het bbp)

Bron: EC, Autumn report 2011.

In de beginjaren van de euro werd Duitsland nogbeschouwd als de ‘zieke man’ van Europa met te hogeloonkosten en onvoldoende gewapend in de geglobali-seerde wereld. Veel kapitaal stroomde weg uit het land eninvesteringen verplaatsten zich veeleer naar Centraal-maar ook Zuid-Europa. Gesteund door belangrijke poli-tieke hervormingen toonde de Duitse economie echterhaar veerkracht. Bij de Hartz-hervormingen tussen 2003en 2005 stemden de Duitse vakbonden in met scherpe

4. De datasets worden door de Commissie op kwartaalbasis aangeleverd in haar Quarterly report on price and cost competitiveness. Hier vinden we de meestedeflatoren terug, inclusief de exportprijzen en loonkost per eenheid product in de verwerkende nijverheid. De Commissie biedt ook verschillende sets van vergelij-kingsgroepen aan, waarbij wij deze van 36 geïndustrialiseerde landen verkiezen (IC36). Deze omvat de 27 EU-lidstaten, de VS, Japan en 7 andere grote economieën.

5. De ECB heeft de meest up-to-date database, in de vorm van haar ‘Geharmoniseerde Concurrentiekrachtindicatoren’. Deze REER-data geven enkel cijfers metbetrekking tot consumentenprijsindex, bbp-deflator en loonkosten per eenheid product van de totale economie. Bovendien beslaan ze enkel landen binnen deeurozone. Deze zijn geschikt om te kijken naar de meest recente ontwikkelingen van de prijs- en kostenconcurrentiekracht van een euroland.



loondalingen (wat resulteerde in de zogenoemde ‘mini-jobs’), lagere werkloosheidsuitkeringen, een tijdelijkwerkloosheidssysteem (Kurzarbeit) en andere maatre-gelen die de arbeidsmarkt flexibeler maakten. De hervor-mingen drukten het loonniveau en bijgevolg het prijspeil.Vóór de invoering van de euro zou dat allicht hebbengeleid tot een appreciatie van de Deutsche mark. Hoewelde euro in de betrokken periode nominaal apprecieerde,onderging Duitsland in reële effectieve termen een rela-tieve depreciatie (zie grafiek 2).

Grafiek 2. REER en NEER Duitsland t.o.v. 36 geïndustrialiseerde landen (1999=100)

Bron: EC, Quarterly Report on Competitiveness, IC 36.

De gunstige concurrentiekrachtontwikkeling, zoalsgemeten door de REER, ging gepaard met een stijging vanhet Duitse exportmarktaandeel en oplopende over-schotten op de Duitse lopende rekening (zie grafieken 3 en1). Opvallend is wel de opsprong van de loonkosten pereenheid product in de verwerkende nijverheid in 2009.Die is te verklaren door het stelsel van tijdelijke werkloos-heid, de Kurzarbeit, dat ‘labour hoarding’ aanmoedigdeen zo volgens de OESO 500.000 jobs in stand hield. Hetgevolg hiervan was een sterke daling van de productivi-teitsgroei en een stijging van de REER. Na de recessie van2009 werd deze verslechtering snel terug gecorrigeerd.

Grafiek 3. Exportmarktaandeel Duitsland en Frankrijk (1999=100)

Bron: OESO, Economic Outlook 2011.

De Franse economie stapte in de euro met een overschotop de lopende rekening en een doorheen de jaren ’90verbeterde concurrentiepositie. Sinds de start van de EMUis deze positie relatief sterk verslechterd. Frankrijk slaagdeer niet in zijn loonkosten te milderen en was tegelijkslachtoffer van een appreciërende euro. Elk van de REER-indicatoren, met uitzondering van de minder betrouwbareexportprijzen, kende een stijgende trend. De depreciatievan de euro tijdens de financiële crisis leek soelaas tebrengen, maar recent is de trend opnieuw verslechterd (ziegrafiek 4).

Grafiek 4. REER Frankrijk (1999=100)


In haar ‘onevenwichtighedenrapport’6 vermeldde deCommissie de sterke daling van het exportmarktaandeelvan Frankrijk en de daaruit voortvloeiende verslechteringvan de externe positie expliciet als een systeemrisico voorde muntunie. De Franse concurrentiekracht dient voorna-melijk te worden gestimuleerd door hervormingen op dearbeidsmarkt. Volgens de OESO is de Franse arbeids-markt, op die van Spanje na, de meest gereguleerde vanEuropa. Ook de belastingen op arbeid van beide landen

6. Het “Onevenwichtighedenrapport” is deel van het eerste jaarlijkse “Alert Mechanism Report”, verschenen in februari 2012. Het is bedoeld om macro-economischeonevenwichtigheden tijdig te signaliseren met het oog op een correctie.



dienen beter op elkaar te worden afgestemd. Een toene-mende economische coördinatie tussen Duitsland enFrankrijk zal in de komende jaren hoe dan ook cruciaalworden voor het overleven van de muntunie.

B. Prijs- en kostenontsporing in de ‘perifere’ lidstaten

Veel meer dan de Duits-Franse divergentie legde de euro-crisis de macro-economische onevenwichtigheden tussende kern en de (zuidelijke) periferie van de muntunie pijn-lijk bloot. Landen als Spanje, Griekenland en Ierlandkenden in de eerste jaren na hun toetreding tot de EMUeen bijzonder sterke economische groei. Tegelijk gingechter hun concurrentiekracht systematisch achteruit. Debelangrijkste reden was de relatief ongunstige prijs- enkostenontwikkeling. Het belangrijkste ‘wapen’ voor deconcurrentiekracht van deze landen, een devaluatie vande munt, was door de toetreding tot de euro weggevallen.Zij hadden vóór de totstandkoming van de EMU al telijden onder een lagere productiviteitsgroei, maar diewerd toen vaak gecompenseerd door een waardevermin-dering van hun munt. Ook onder het EMS7 braken demunten nog regelmatig uit de ‘muntband’, waarna eennieuwe, lagere wisselkoers ten opzichte van de ECU werdvastgelegd en de concurrentiekracht zich kon herstellen.Eens de euro was ingevoerd, was dit niet meer mogelijk.Het gevolg was een systematische appreciatie van deREER (zie grafiek 5).

Grafiek 5. Zuid-Europese REER (loonkosten per eenheid product in de verwerkende nijverheid, 1999=100)


Op zich zou dit niet dramatisch zijn geweest, mocht door

productiviteitsgroei een inhaalbeweging zijn ingezet, zoalsdat in Centraal-Europa het geval was. Mede door de alhoge ontwikkelingsgraad in het zuiden van Europa wasdat niet zo. Daarnaast leidde de opening van Centraal- enOost-Europa tot een delocalisering van de productie vanheel wat exportgoederen. De lonen in Zuid-Europareageerden hier niet op en bleven relatief verder stijgenzonder dat ook de productiviteit toenam. Het gevolg wasdat Zuid-Europa een netto-importregio werd. De handels-balans van bijvoorbeeld Spanje, dat een grote prijssensiti-viteit van de export heeft, werd daardoor sterk negatief.Het probleem verergerde nog door de instroom van kapi-taal uit onder meer Duitsland, wat de prijs- en kostenni-veaus verder deed stijgen en de lopenderekeningtekortenalmaar deed oplopen. Vóór de EMU waren deze tekortenin % van het bbp nooit zo hoog opgelopen, omdat nomi-nale wisselkoersaanpassingen (verschillende devaluatiesin het EMS) toen de correctie al vroeg op gang brachten.

Grafiek 6. Lopende rekening Zuid-Europese eurolanden (in % van het bbp)

Bron: EC, Autumn report 2011.

Italië en Portugal kenden gelijkaardige problemen. HunREER apprecieerde, ondanks de lage economische groeien afwezigheid van bubbels op bijvoorbeeld de vastgoed-markt, waardoor ook in die landen het exportmarktaan-deel slonk en de handelsbalans negatief werd. Dit valtonder meer te verklaren door de rigiditeit van de arbeids-markt, naast een gebrek aan innoverend vermogen. Struc-turele hervormingen dringen zich op, waarbij in de eersteplaats aan het verminderen van loonkosten per eenheidproduct moet worden gedacht. Spanje, dat recent ondermeer flexibelere arbeidscontracten invoerde, is op datvlak op de goede weg.

7. Het Europees Monetair Systeem was het systeem van aan elkaar gekoppelde nationale munten met als referentie de ECU, de voorloper van de euro.



Grafiek 7. Exportmarktaandelen Zuid-Europa (1999=100)


Griekenland heeft de voorbije tien jaar een van de sterkstereële appreciaties gekend, wat gepaard ging met een sterkverlies van marktaandeel. Bij het opstellen van het tweedeEuropese steunpakket begin 2012 bepleitten deCommissie en het IMF dat Griekenland, naast het leverenvan besparingsinspanningen, ook zijn concurrentiekrachtmoest herwinnen. Dat zou moeten gebeuren door een‘interne devaluatie’, waarbij de loonkosten in de privatesector met bijna 25% zouden moeten worden verlaagd.Dat is geen gemakkelijke opgave, maar recente ervaringenin de Baltische EU-lidstaten (met vaste wisselkoersen)tonen aan dat zo’n nominale aanpassing van lonen nietonmogelijk is. Binnen de muntunie is ook de nominaleloonaanpassing in Ierland overigens al flink gevorderd.

C. Het herstel van de Keltische Tijger

Ierland werd vóór de invoering van de euro alom geroemdals competitieve economie. Daarna verslechterde haarkostencompetitiviteit echter, met een appreciatie van deREER op basis van loonkost per eenheid product van16% tegenover de andere eurolanden tussen 2003 en2008. Door de appreciatie van de euro was de verslechte-ring tegenover niet-eurolanden nog sterker. Mede doordateen groot deel van de Ierse export gaat naar de VS en hetVK, zorgde de stijging van het prijs- en kostenniveauervoor dat de import sneller begon te stijgen dan deexport, waardoor het land stevige externe tekortenopbouwde.

Na het barsten van de vastgoedzeepbel en het debacle vande bankensector begon sinds 2010 de Ierse economiegeleidelijk terug uit het dal te kruipen. Het land heeft eenflexibele arbeidsmarkt, waardoor de loonkosten pereenheid product al gevoelig daalden (zie grafiek 8).Andere deflatoren wijzen eveneens op een depreciatie vande Ierse reëel effectieve wisselkoers, ondanks het feit dat

de Ieren moesten opboksen tegen de depreciatie van hetBritse pond. Na enkele jaren van negatieve groei lijkt deIerse economie dankzij een herstellende export te stabili-seren en is het tekort op de handelsbalans en de lopenderekening inmiddels terug omgezet in een overschot. Het isnog te vroeg om al te oordelen dat de Ierse economie defi-nitief op het herstelpad is, maar het land lijkt toch geleide-lijk een deel van zijn vroegere concurrentiekracht tehebben herwonnen en zijn exportmarktaandeel tevergroten.

Grafiek 8. Ierse REER (loonkosten per eenheid product in de verwerkende nijverheid, 1999=100)


Grafiek 9. Exportmarktaandeel Ierland (1999=100)


D. Vragen rond de Belgische concurrentiekracht

In 2011 kwam ook België enige tijd in het vizier van definanciële markten. Daarbij werden niet zozeer de econo-mische fundamentals, maar wel de politieke en financiëlekwetsbaarheid onder de loep genomen. Toch werd in denieuwe onevenwichtighedenprocedure van de Commissieons land op de korrel genomen vanwege het opvallendeverlies van exportmarktaandeel (zie grafiek 10). Afgaandeop de verschillende REER-maatstaven scoort België niet



bijzonder sterk. Sinds de invoering van de euro heeft onsland alleen maar aan concurrentiekracht ingeboet (ziegrafiek 11). De positieve ontwikkeling in de eerste helftvan de jaren ’90 werd daarmee terug teniet gedaan en hetoverschot op de lopende rekening, dat bij de start van demuntunie in % van het bbp het grootste was van alle euro-lidstaten, is sindsdien gaandeweg weggeslonken.

Grafiek 10. Exportmarktaandeel België (1999=100)


Grafiek 11. Belgische REER (loonkosten per eenheid product in de verwerkende nijverheid, 1999=100)


Er zijn verschillende redenen voor de REER-verslechte-ring. België kent een relatief hoge belasting op arbeid,heeft als een van de weinige landen in Europa (naastPortugal en Luxemburg) nog altijd een systeem van auto-matische loonindexering en blijkt ook erg gevoelig voorde stijging van de energieprijzen sinds 2006. Nu de peri-fere probleemeconomieën van de muntunie voor groteeconomische uitdagingen staan en werken aan concurren-tiekrachtbevorderende oplossingen, is de vraag hoe Belgiëhiermee zal omgaan. Een aanpassing van het indexsys-teem of een eventuele indexsprong zijn mogelijk, net zoalshet terugdringen van de hoge lasten op arbeid en het

verschuiven van de focus van belastingen naar deconsumptiekant.

III. BesluitConcurrentiekracht is een van de moeilijkst af te lijnenbegrippen in de economische wetenschap. In dit artikelbenaderen we het begrip vanuit de enge invalshoek vanprijs- en kostencompetitiviteit, met de reëel effectievewisselkoers als maatstaf. Er bestaan heel wat berekenings-methoden voor die maatstaf, met elk hun voor- ennadelen, wat de interpretatie er niet makkelijker opmaakt. Het totaalplaatje van de verschillende REER-indi-catoren kan wel worden gezien als een goede benaderingvoor de concurrentiepositie van bedrijven in een land enheeft in die zin een voorspellende kracht voor de ontwik-keling van het exportmarktaandeel en de externe positie.

In de huidige eurocrisis speelt concurrentiekracht een ergbelangrijke rol. Hoewel de crisis het eerst opdook in devorm van een budgettaire en financiële crisis, liggendiepere macro-economische onevenwichtigheden mee aande basis ervan. Die uitten zich aan de ene kant in een struc-turele verslechtering van de concurrentiekracht van eenaantal Zuid-Europese landen, maar ook Frankrijk enBelgië, wat druk legt op het overleven van de eurozone.Maar aan de andere kant ligt ook Duitsland, dat de afge-lopen jaren zijn concurrentiekracht te sterk verbeterde,mee aan de basis van deze nieuwe onevenwichtigheden,die zich onder meer manifesteren in de dalende export-marktaandelen van de ‘probleemlanden’ en tekorten opde handelsbalans en de lopende rekening.

Het is belangrijk dat deze macro-economische problemenworden aangepakt, naast de stappen die worden gezetrichting een budgettaire unie. Elk land moet via eigenhervormingen meehelpen om het intra-EMU evenwicht teherstellen. Duitsland moet, via onder meer de liberalise-ring van zijn dienstensector, ervoor zorgen dat de Duitseconsument een grotere bijdrage levert tot de economischegroei. Frankrijk, Italië en Spanje moeten in de eerste plaatswerken aan de hervorming van hun arbeidsmarkt. OokBelgië dient een actiever beleid inzake concurrentiekrachtte voeren om het exportmarktaandeel niet verder te zienslinken. Een aanpassing van het indexeringssysteem enactie omtrent de hoge energieprijzen zijn hier aangewezen.Ierland lijdt nog verder onder de gevolgen van de uitzie-kende vastgoedcrisis, maar de herstellende export leertdat er wel degelijk wat kan worden gedaan aan hetconcurrerende vermogen. Gezien de verwevenheid van deeconomieën binnen een muntunie dringt tevens coördi-natie omtrent de loonvorming op Europees niveau zich



op. Een goede monitoring van deze processen door deEuropese Commissie zijn hierbij noodzakelijk en denieuwe onevenwichtighedenprocedure is op dat vlakalvast een stap in de goede richting.

ReferentiesANNENKOV, A., 2012, Exchange rates in Europe – do they matter for

growth and competitiveness?, Société Generale.

BAYOUMI, T., HARMSEN, R. en TURUNEN, J., 2011, “Euro Area ExportPerformance and Competitiveness”, IMF Working paper.

BENNETT, H. et al., 2008, “Competitiveness in the Southern Euro Area:France, Greece, Italy, Portugal, and Spain”, IMF working paper.

CA’ZORZI, M. en SCHNATZ, B., 2007, “Explaining and Forecasting EuroArea Exports. Which Competitiveness Indicator Performs Best?”,ECB Working paper 833.

CATAO, L., 2007, Why Real Exchange Rates?, Finance & Development.

CHINN, M., 2006, A primer on real effective exchange rates: determi-nate, overvaluation, trade flows and competitive devalution.

CHOBANOV en SORSA, 2004, Competitiveness in Bulgaria, IMF.

CLOSTERMAN, J., 1998, What is the fittest price measure for the calcula-tion of real D-Mark exchange rates?, Ifo Institute.

CLOSTERMANN, J. en FRIEDMANN, W., 1998, “What drives the real effec-tive D-Mark exchange rate”, Konjunkturpolitik, Applied EconomicQuarterly, 44, 3.

DG ECFIN, 2010, Surveillance of Intra-Euro-Area Competitiveness andImbalances.

DG ECFIN, 2010, The impact of the global crisis on competitivenessand current account divergences in the euro area.

DG ECFIN, 2011, Quarterly Data on Price and Cost Competitiveness.DI BELLA, LEWIS en MARTIN, 2007, Assessing Competitiveness and Real

exchange rate misalignments in low-income countries, IMF.DI MAURO, F. en FORSTER, K., 2008, “Globalization and the export per-

formance of the Euro Area”, ECB occasional paper 30.DURAND, M., SIMON, J. en WEBB, C., 1992, OECD’s Indicators of Inter-

national Trade and Competitiveness, OECD.ECB, 2003, “Developments in the euro area’s international cost and

price competitiveness”, ECB Monthly Bulletin.KAZAKS, 2000, Real exchange rate appreciation and loss of competitive-

ness. Case of Latvia, IMF.Kredietbank Weekberichten, 1995, Concurrentievermogen, hoe meten

we dat?LANE, P., 2004, “Assessing Ireland’s price and wage competitiveness”,

National Competitiveness council discussion paper.MARSH, I. en TOKARICK, S., 1996, “An assessment of three measures of

competitiveness”, Weltwirtschaftliches Archiv, 132.NEARY, P., 2006, Measuring Competitiveness, CEPR.TURNER, Ph. en VAN ’T DACK, J., 1993, Measuring international price

and cost competitiveness, BIS.

Het belang van de reëel effectieve wisselkoers in de eurocrisis

Documents

Transcript of Het belang van de reëel effectieve wisselkoers in de eurocrisis