KAPITAALLASTEN VAN WONINGBOUWCORPORATIES: EEN VERGELIJKING

TUSSEN THEORIE EN PRAKTIJK

Martijn Gils en Dirk Swagerman

SAMENVATTING In dit artikel worden de kapitaallasten van woningbouwcorporaties bepaald. Er wordt een

vergelijking gemaakt tussen kapitaallasten in theorie en welke kapitaallasten in de praktijk worden gehanteerd

door woningbouwcorporaties. De kapitaallasten worden gedefinieerd als de gewogen gemiddelde kostenvoet

(WACC) en worden medebepaald door gebruik te maken van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Het blijkt

dat de kapitaallasten voor woningcorporaties 5,25 procent bedragen in de praktijk, waar op basis van theorie de

kapitaallasten op 6 procent uitkomen. Het verschil van 0,75 percent wordt met name bepaald door een

illiquiditeitspremie.

RELEVANTIE VOOR DE PRAKTIJK Woningbouwcorporaties worden met investeringsvraagstukken

geconfronteerd. Dit artikel geeft informatie op welke wijze zij met hun investeringsbeslissingen rekening moeten

houden. Het blijkt dat woningbouwcorporatie zich nog te weinig bezighouden met fundamentele vragen over

corporate finance. Wij bieden nu een handreiking om in de toekomst dit dan ook te gaan doen.

1. Inleiding

“Banken vragen na ‘Vestia’ meer rente aan publieke sector. Financiers vinden overheid geen betrouwbare

achtervang” kopte het Financieel Dagblad van 13 juni 2012. Dit roept onmiddellijk de vraag op wat dit betekent

voor financiering van woningcorporaties. Immers, ‘Vestia’ is niet het enige nieuwsfeit dat de financiering van

corporaties raakt. Ook de overheid zorgt op dit punt voor de nodige beroering in de corporatiesector.

Tot voor kort financierden woningcorporaties alle projecten met borging van de overheid. Hierdoor betaalden

woningcorporaties een lagere rente voor leningen dan institutionele beleggers. Echter, recentelijk zijn

EU-richtlijnen van kracht geworden waardoor institutionele beleggers en woningcorporaties commerciële

projecten voortaan tegen dezelfde voorwaarden projecten financieren. Daarnaast heeft de overheid bepaald dat

per 2013 een scheiding aangebracht dient te worden tussen wonen en zorg. Een mogelijk effect hiervan is dat

zorgpartijen vastgoed risico’s afwentelen op woningcorporaties. Het risicoprofiel van woningcorporaties wijzigt

hierdoor. Ten slotte brengt ook het regeerakkoord Rutte II de nodige beroering. Dit regeerakkoord voorziet in een

totale vermogensafdracht van 22 miljard euro, maar geeft corporaties tegelijkertijd de mogelijkheid een

inkomensafhankelijke huurverhoging door te voeren. Ook deze maatregelen zijn van invloed op het risicoprofiel

van woningcorporaties. Dit heeft er voorlopig toe geleid dat het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (hierna:

WSW) de financieringsruimte heeft bevroren.

Door bovenstaande ontwikkelingen in de externe omgeving ontstaat de vraag wat de impact is op de

kapitaallasten van woningcorporaties. Kennis over de hoogte kapitaallasten is van essentieel belang voor de

financiële sturing van de woningcorporatie. Deze kennis is namelijk van belang bij de uitvoering van

investeringsbeslissingen, de waardering van activa, de beheersing van (project)risico’s en de evaluatie van

economische prestaties van het bedrijf. Complicatie hierbij is dat de hoogte van kapitaallasten niet eenvoudig is

vast te stellen en voortdurend aan verandering onderhevig is. In dit onderzoek wordt op basis van een

literatuuronderzoek vastgesteld hoe hoog de kapitaallasten van corporaties zijn, welke kapitaallasten in de

praktijk worden gehanteerd en hoe eventuele verschillen kunnen worden verklaard. Deze onderwerpen vallen

2

onder de volgende hoofdvraag:

Hoe hoog zijn de kapitaallasten van woningcorporaties met WSW-borging en in welke mate wijken deze af

van de kapitaallasten die in de praktijk worden gebruikt?

In het verdere verloop van dit artikel wordt de hoofdvraag beantwoord. In hoofdstuk 2 wordt ingegaan op de

theoretische concepten om kapitaallasten te bepalen. Kapitaallasten worden hier gedefinieerd als een

disconteringsvoet, in de literatuur vaak aangeduid als WACC (Weighted Average Cost of Capital), de gemiddelde

gewogen vermogenskostenvoet bij waardering op bedrijfswaarde. Daarna wordt ingegaan op de kosten van het

eigen vermogen. Hiervoor wordt het CAPM (Capital Asset Pricing Model) toegepast. Vervolgens wordt in

hoofdstuk 4 ingegaan op de kosten van het vreemd vermogen en de kapitaalstructuur (verhouding vreemd

vermogen ten opzichte van het eigen vermogen). Hoofdstuk 5 gaat in op de kapitaallasten die in de praktijk

worden gehanteerd. De kapitaallasten in de praktijk worden bepaald door middel van een enquête. Ten slotte volgt

de conclusie.

2. De theorie: bedrijfswaarde, bepaling kapitaallasten en verdiscontering van

risico’s

De waarderingsmethodiek van het bestaande woningbezit was tot introductie van de hernieuwde richtlijnen voor

de jaarrekeningcontrole per 31 januari 2011 (RJ645) niet eenduidig vastgesteld. De gekozen

waarderingsmethodiek werd tot op zekere hoogte overgelaten aan de bestuursleden van corporaties, al dan niet in

overleg met de externe accountant. Deze beleidsvrijheid heeft ertoe geleid dat uiteenlopende

waarderingsmethoden worden toegepast. Van oudsher waardeerder corporaties bestaand bezit op historische

kostprijs. Echter zijn onder aanmoediging van het Centraal Fonds voor de Volkshuisvesting (hierna: CFV) veel

corporaties overgestapt op waardering op basis van marktwaarde. Sinds de introductie van de hernieuwde RJ645

(2011) is de trend waarneembaar dat vooral grote corporaties in het midden en westen van het land overstappen op

waardering op marktwaarde1. In het voorjaar van 2013 schatte PwC dit aantal een op vijf, met de verwachting dat

dit aantal zou oplopen tot vijftig (PwC bijeenkomst Zwolle, 10 januari 2013).

Uit bovenstaande uiteenzetting blijkt het grote belang van bedrijfswaarde binnen de corporatiesector. Het belang

wordt onderstreept doordat het CFV jaarlijks van iedere corporatie de bedrijfswaarde berekent, ongeacht de

waarderingsmethodologie van de corporatie zelf, volgens vooraf vastgestelde normen2.

Gezien de relevantie van het begrip ‘bedrijfswaarde’ wordt in dit hoofdstuk het begrip en bijbehorende relevante

begrippen nader beschouwd.

Waardebepaling op basis van discounted cash flow en bedrijfswaarde

Brealy, Myers en Allen definiëren DCF als “future cash flows multiplied by discount factors to obtain present

value” (Brealy, Myers en Allen, 2011). De disconteringsvoet is dan gelijk aan de opportunity cost of capital,

omdat dit de opbrengst is die een organisatie (hier: de woningcorporatie) had kunnen ontvangen als het

investeringsbedrag op de financiële markten was belegd in plaats van te investeren in het project (Brealy, Myers

en Allen, 2011).

1 De hernieuwde RJ maakt onderscheid tussen sociale en commerciële activiteiten die afzonderlijk van elkaar

dienen te worden gewaardeerd. Zie bijlage 2 Onderscheid waardering sociale en commerciële activiteiten. 2 Dit wordt aangeduid als de zogeheten exploitatiewaarde.

3

De huidige waarde (Engels: Present Value, PV) van een actief is gelijk aan de som van toekomstige kasstromen

(Ct) verdisconteerd tegen een disconteringsvoet (r) over een langere periode (t). Hieraan ligt ten grondslag dat

huidige kasstromen, een hogere waarde vertegenwoordigen dan toekomstige kasstromen. Toekomstige

kasstromen zijn onderhevig aan geldontwaarding en onzekerheid over risico’s die toekomstige kasstromen

kunnen beïnvloeden. Daarom dient de waarde hierop te worden gecorrigeerd.

Een groot voordeel van deze waarderingsmethodiek is de transparante berekening die daaraan ten grondslag ligt

(Damodaran, 2007). Een bekend nadeel is dat de waarde enigszins ongrijpbaar en abstract is. Daarnaast vergt de

berekening van de huidige waarde een groot aantal aannames over de toekomstige ontwikkeling van de waarde.

Bedrijfswaarde is een variant van de DCF-methodiek. Gruis definieert bedrijfswaarde als “de waarde van het aan

het actief toe te rekenen deel van de netto-opbrengst die kan worden verkregen met de exploitatie van dat actief”.

De bedrijfswaarde vertegenwoordigt daarmee de huidige waarde van wat men in de toekomst met de woning

verwacht te verdienen.” (Gruis, 2000).

Het CFV ziet als voordeel van bedrijfswaarde ten opzichte van andere waardebegrippen dat de bedrijfswaarde

wordt beïnvloed door het beleid dat de corporatie voert. Zo zullen hogere onderhoudslasten leiden tot een lagere

bedrijfswaarde (‘ceteris paribus’). Een ander voordeel van waarderen op bedrijfswaarde is dat het CFV de

mogelijkheid heeft om corporaties onderling met elkaar te vergelijken. Om onderlinge vergelijking mogelijk te

maken, corrigeert het CFV de door de corporaties opgegeven bedrijfswaarde op zes onderdelen3.

De bedrijfswaarde van een complex ligt doorgaans lager dan de marktwaarde. Vanuit sociaal oogpunt is dit geen

probleem als corporaties de intentie hebben complexen door te exploiteren (‘sociaal optimale aanwending’).

Echter, dit kan een belangrijk nadeel zijn in gesprekken met externe vermogensverschaffers. Banken en beleggers

zijn minder bekend met het begrip bedrijfswaarde en kunnen corporaties daardoor minder goed op waarde

schatten. Doordat het beleid van woningcorporaties tot uitdrukking komt in de bedrijfswaarde is dit een minder

objectief waardebegrip dan marktwaarde. Dit leidt ertoe dat het niet mogelijk is om de kosten van het sociale

beleid van een corporatie in beeld te brengen. Ter vergelijking: de kosten voor het sociale beleid bestaan bij

waardering op marktwaarde uit het verschil tussen marktwaarde in verhuurde staat en de door de corporatie

berekende huur.

Samengevat kan de bedrijfswaarde worden gezien als een minder objectief waardebegrip dan marktwaarde.

Ondanks dat bedrijfswaarde als een minder objectief waardebegrip wordt gezien als marktwaarde, gaat dit

onderzoek uit van een waardering op basis van bedrijfswaarde. Veel corporaties waarderen namelijk op

3 Corporaties rapporteren jaarlijks over hun bedrijfsvoering middels de disk Verslaggeving Informatie (dVI). Een

belangrijk onderdeel betreft de hoogte van de bedrijfswaarde per vastgoedtype. Het CFV corrigeert de opgegeven

bedrijfswaarden op: moment van disconteren, het al dan niet inrekenen van toekomstige verkoopopbrengsten,

gehanteerde parameters waaronder de disconteringsvoet, levensduur, restwaarde en lastniveau. De aldus ontstane

bedrijfswaarde wordt door het CFV aangeduid als volkshuisvestelijke exploitatiewaarde (CFV, De

volkshuisvestelijke exploitatiewaarde).

Disconteringsvoet

4

bedrijfswaarde en bovendien gaat het toezichtmodel uit van een normaliseerde bedrijfswaarde,

De kapitaallasten worden bepaald door de opportunity kosten van investeringen met een vergelijkbaar

risicoprofiel. (Brealy, Myers en Allen, 2011). Zij stellen dat in goed functionerende kapitaalmarkten projecten

met een vergelijkbaar risicoprofiel gewaardeerd moeten worden tegen dezelfde kapitaallasten. Intuïtief is dit

eenvoudig te begrijpen. In de praktijk blijkt het echter niet eenvoudig om de disconteringsvoet te bepalen.

Het toepassen van de juiste disconteringsvoet is van groot belang. Een te laag vastgestelde disconteringsvoet zal

ten onrechte tot een hoge bedrijfswaarde leiden (‘ceteris paribus’). Indien projecten worden beoordeeld op de

hoogte van de bedrijfswaarde, zal het project ten onrechte worden geaccepteerd. Dit zal leiden tot vermindering

van winstgevendheid, vernietiging van economische waarde en uitholling van het eigen vermogen.

Daartegenover leidt een te hoog vastgestelde disconteringsvoet ten onrechte tot een lage bedrijfswaarde. Hierdoor

zullen projecten ten onrechte worden verworpen. Dit leidt ertoe dat bedrijven kansen laten liggen voor

concurrenten (McNulty, e.a., 2002). Voor woningcorporaties kan dit als resultaat hebben dat sociaal wenselijke en

financieel haalbare projecten geen doorgang vinden.

Vaak wordt een enkele disconteringsvoet toegepast voor de bepaling van de contante waarde. Dit heeft als effect

dat alle kasstromen tegen dezelfde disconteringsvoet worden verdisconteerd. Dit hoeft feitelijk niet juist te zijn als

de onzekerheid en risico’s betreffende die kasstromen niet gelijk zijn. Ook worden kasstromen die verder in de

toekomst liggen, en dus onzekerder zijn, verdisconteerd tegen dezelfde disconteringsvoet als kasstromen die

binnen een korter tijdsbestek ontstaan en daardoor ook met meer zekerheid zijn in te schatten (Brealy, Myers en

Allen, 2011).

Tenslotte stelt Gruis dat de keuze van de disconteringsvoet afhangt van het doel waarvoor deze wordt gebruikt

(Gruis, 2000). Dit onderzoek richt zich primair op de rendementseis voor de bepaling van het eigen en vreemde

vermogen.

WACC

Kapitaallasten worden hier gedefinieerd als een disconteringsvoet, in de literatuur vaak aangeduid als WACC

(Engels: weighted average cost of capital) of in het Nederlands gewogen gemiddelde kosten voet.

De WACC gaat expliciet uit van een waardering (kosten) van het eigen vermogen en een waardering (kosten) van

het vreemd vermogen. De motivatie hiervoor is dat de formule voor de DCF alle relevante kasstromen meeweegt.

Derhalve worden verwachte rendementseisen van alle kapitaalverschaffers meegewogen (Koller, Goedhart en

Wessels, 2010). De weegfactoren worden tot uitdrukking gebracht in de factoren D/V en E/V. Daarmee wordt

respectievelijk aangeduid welke omvang het vreemd vermogen heeft ten opzichte van het totale vermogen en

welke omvang het eigen vermogen heeft ten opzichte van het totale vermogen.

Het grote voordeel van gebruik van de WACC is dus dat rendementseisen van verschaffers van eigen vermogen

(aandeelhouders) en rendementseisen van verschaffers van vreemd vermogen worden meegewogen (bijvoorbeeld

banken of houders van schuldpapier). Een tweede voordeel van de WACC is dat belangrijke onderdelen afgeleid

kunnen worden uit algemeen beschikbare marktgegevens (Web extention 13B). Een belangrijk nadeel is de

gevoeligheid van aannames op de hoogte van de WACC (Bruner et al, 1998). Daarom dienen goed onderbouwde

5

aannames te worden gebruikt. Een tweede nadeel is de veronderstelling dat de WACC constant is over de tijd en

toekomstige wijzigingen in risico’s niet worden meegewogen (Brennan, 2003).

Gezien de grote voordelen van toepassing van de WACC, evenals de brede acceptatiegraad, wordt in dit

onderzoek gebruik gemaakt van de WACC.

Kosten eigen vermogen (Re)

Boekhoudkundig kan het eigen vermogen worden gezien als het verschil tussen de activa en het vreemd

vermogen op de balans (Fuchs, van der Hoeven, 1998). Hieruit volgt dat de omvang van het eigen vermogen

afhankelijk is van de waarde die activa en vreemd vermogen worden toegekend (Conijn en Gruis, 1996).

Het eigen vermogen van woningcorporaties bestaat uit het initiële eigen vermogen dat in de huidige vorm is

ontstaan na de bruteringsoperatie in 1994, aangevuld met ingehouden winsten en eventuele reserves. Conijn en

Gruis stellen dat het eigen vermogen een belangrijke factor is om de financiële continuïteit van de

woningcorporatie te waarborgen (Conijn en Gruis, 1996). In aanvulling daarop onderscheiden zij drie functies

van het eigen vermogen van woningcorporaties: opvangen van eventuele calamiteiten, waarborgfunctie voor de

verschaffers van vreemd vermogen en aanwending voor interne financiering (Conijn en Gruis, 1996).

Op basis hiervan kan worden gesteld dat het eigen vermogen voor een belangrijk deel wordt bepaald door de

risico’s waaraan de organisatie onderhevig is. Directies van woningcorporaties dienen zich bewust te zijn van

deze functies bij de uitvoering van investeringsbeslissingen, vooral onrendabele investeringen4.

Vanuit sociaal oogpunt kan het eigen vermogen worden voorgesteld als ‘een zak geld’ die corporaties kunnen

aanwenden om hun sociale doelstellingen te verwezenlijken. Een belangrijke beleidsmatige beslissing is welk

rendement de corporaties op het eigen vermogen wil realiseren. Nu genoegen nemen met een lager rendement op

investeringen leidt tot een daling van het eigen vermogen.

De literatuur noemt het Capital Asset Pricing Model (hierna: CAPM) als meest gebruikte methode om de kosten

van het eigen vermogen vast te stellen. Maar liefst 81 procent van alle bedrijven bleken CAPM te gebruiken om

de kosten voor het eigen vermogen in te schatten (Bruner, e.a., 1998). Simpel gesteld bestaat CAPM uit een

risicovrije rentevoet vermeerderd met een opslag voor de risico’s die met een investering gepaard gaan.

De risicovrije rentevoet Rf is het rendement dat een investeerder ontvangt op een lening die met zeer grote

waarschijnlijkheid wordt terugbetaald. In de praktijk wordt de hoogte van deze factor gelijkgesteld aan de rente

die een investeerder ontvangt op een langlopende staatslening. De markt risicopremie E(Rm)-Rf, wordt ook wel

aangeduid als equity risk premium. De markt risicopremie kan op twee manieren worden geschat. Ten eerste kan

de analist terugkijken naar historische risicopremies op aandelen ten opzichte van Rf. Ten tweede kan de markt

risicopremie worden bepaald door te kijken naar de waarde van aandelen ten opzichte van de kasstromen die een

belegger in de toekomst verwacht te ontvangen (Damodaran, 2008).

In de CAPM-formule wordt alleen de bètafactor specifiek bepaald voor de uit te voeren investeringen. In geval

4 Het onrendabele deel van investeringen wordt meteen ten laste gebracht van het eigen vermogen. Bij rendabele

investeringen speelt deze overweging in mindere mate (Conijn en Gruis, 1996).

6

van woningcorporaties betreft dit investeringen in vastgoed. Theoretisch wordt de bètafactor bepaald door de

covariantie tussen een investering en een marktportfolio te bepalen. De marktportfolio is een verzameling van alle

verhandelde vermogenstitels. In de praktijk wordt hiervoor een aandelenindex zoals de AEX-index gebruikt. De

keuze van de aandelenindex is belangrijk. Veelal wegen de aandelen van bedrijven in een beperkt aantal sectoren

relatief zwaar op de index. Een vergelijking met een dergelijke index geeft dan geen reëel beeld van de bèta. Het

is daarom beter een vergelijk te maken met de MSCI World index (Koller, Goedhart en Wessels, 2010). Een

andere manier om de bètafactor te bepalen is door de bèta van een investering te ontlenen aan de bèta van een

beursgenoteerde onderneming die vergelijkbare investeringen doet (‘bottom-up bèta’). Om meetfouten te

voorkomen verdient het echter de voorkeur om bèta’s te gebruiken van een industrie in plaats van bèta’s van één

bedrijf (Koller, Goedhart en Wessels, 2010).

Het belangrijkste kritiekpunt op CAPM richt zich op de bètafactor. Fama en French stellen dat niet alle risico’s in

de bètafactor worden gevat. Middels onderzoek naar de gerealiseerde rendementen op aandelen tonen zij aan dat

deze rendementen niet overeenkomen met de theoretische uitkomsten op basis van CAPM (Fama, French, 2006).

Ook professionele beleggers hebben weerstand tegen het gebruik van bèta als allesomvattend getal om risico’s

weer te geven. Daarnaast valt op dat de markt risicopremie afhangt van historische en verwachte rendementen op

aandelen. Aangezien woningcorporaties niet beursgenoteerd zijn, dient een alternatieve manier te worden

gevonden om het de markt risicopremie te bepalen.

Eén van de belangrijkste factoren waarmee CAPM geen rekening houdt is de illiquiditeitspremie. Deze premie is

een toeslag die berekend wordt voor organisaties die hun vermogen beleggen in activa die niet dagelijks worden

verhandeld, activa die niet zijn gestandaardiseerd of waarvoor geen actieve markt ontstaat (Damodaran, 2005).

Vastgoed is een voorbeeld van een niet-gestandaardiseerd actief waarvoor geen actieve markt bestaat. Corporaties

hebben een groot deel van hun vermogen belegd in vastgoed. Daarom wordt een extra toeslag opgenomen in de

CAPM-formule (Ri).

Uit onderzoek van Bruner et al blijkt dat CAPM het meest wordt toegepast voor de bepaling van de kosten van het

eigen vermogen (Bruner, et al, 1998). Koller, Goedhart en Wessel (2010) stellen dat, ondanks de tekortkomingen

van CAPM, er geen beter alternatief beschikbaar is. CAPM dient daarom als uitgangspunt in het verdere verloop

van dit artikel.

Kosten vreemd vermogen (Rd)

Woningcorporaties financieren een groot deel van investeringen in vastgoed met vreemd vermogen van externe

geldgevers, veelal afkomstig van de sectorbanken Bank Nederlandse Gemeenten (hierna: BNG) en Nederlandse

Waterschapsbank (hierna: NWB). Banken hebben een primaire aanspraak op rentebetalingen en aflossingen die

contractueel zijn vastgelegd. In ruil voor zekerheid ontvangen zij een lagere vergoeding. De verstrekker van eigen

vermogen, de corporatie in zijn rol als belegger, heeft daarentegen een residuele (niet gegarandeerde) claim op de

kasstromen5. De kosten voor eigen vermogen liggen daardoor hoger dan de kosten voor vreemd vermogen.

De rentekosten die de corporatie over vreemd vermogen betaalt, zijn de kosten van vreemd vermogen Rd. In de

vaststellingsovereenkomsten 1 en 2 (VSO1 en VSO2) is vastgelegd dat woningcorporaties belastingplichtig zijn

voor ondermeer de vennootschapsbelasting. De kosten voor vreemd vermogen dienen te worden gecorrigeerd

5 Residuele kasstromen zijn kasstromen die resteren als alle andere partijen (zoals handelscrediteuren,

werknemers en geldgevers) zijn betaald.

7

voor belastingeffecten. Het marginale belastingtarief is voor woningcorporaties gelijk aan 25 procent over de

fiscale winst 6 . Dit tarief wordt in de praktijk bijna nooit gerealiseerd door verrekenbare verliezen,

investeringsfaciliteiten en wijzigingen in belastingschijven (Graham, 2009).

Voor de bepaling van de kosten van vreemd vermogen zijn drie factoren van belang: de risicovrije rentevoet, de

rentetoeslag en het marginale belastingtarief Tc. De risicovrije rentevoet Rf is identiek aan de factor die bij de

bepaling van het eigen vermogen wordt gebruikt. De rentetoeslag is het verschil tussen de rente die corporaties op

langlopende, liquide en vrij verhandelbare leningen betalen en het rendement op risicovrije staatsleningen.

Vrijwel geen enkele woningcorporaties heeft vrij verhandelbare leningen7. De rentetoeslag dient daarom op

alternatieve wijze te worden bepaald. Damodaran oppert drie mogelijke alternatieven. Ten eerste kan worden

aangenomen dat de rentekosten over leningen van corporaties gelijk zijn aan rentekosten over leningen van

beursgenoteerde vastgoedbedrijven. Ten tweede kunnen credit ratings van woningcorporaties worden geschat om

daar vervolgens de rentekosten en toeslagen van af te leiden. Indien de bankleningen langlopend zijn met lange

rentevaste perioden kan de rente op deze leningportefeuille als derde worden gebruikt (Damodaran, 2001).

Kapitaalstructuur (debt-to-equity ratio)

De debt-to-equity ratio is het laatste onderdeel dat benodigd is om de WACC te berekenen. Goedhart, Koller en

Wessels definiëren de debt-to-equity ratio als de verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen

(Goedhart, Koller en Wessels, 2010). De debt-to-equity ratio wordt gebruikt om te bepalen welk onderdeel van de

totale kapitaallasten bestaat uit kosten van vreemd vermogen en welk onderdeel bestaat uit kosten van eigen

vermogen. In de praktijk blijkt dat woningcorporaties in ruime mate gebruik maken van vreemd vermogen.

Verdiscontering van risico’s

Damodaran merkt op dat verrassend weinig consensus bestaat over de definitie van risico’s (Damodaran, 2008).

Hij onderscheidt risico’s van waarschijnlijkheid en bedreigingen. Voorts wijst hij erop dat risico’s niet per

definitie negatief van aard zijn. Ook Hillier e.a. merken op dat er geen universele definitie van risico’s bestaat,

maar dat financiële risico’s kunnen worden beschreven in termen van variantie en standaarddeviatie van

gerealiseerde rendementen ten opzichte van verwachte rendementen (Hillier, e.a., 2010). Ten behoeve van het

onderhavige onderzoek hanteren we de definitie van het ISO-committee: risico is het effect van onzekerheid op

doelstellingen (ISO GUIDE 73:2009 E/F, 2009). Risico’s zijn daarmee onlosmakelijk verbonden met

rendementen.

Als gevolg van de financiële crisis en overheidsbeslissingen (verhuurderheffing, wijzigingen in financiering

zorgvastgoed) is het risicoprofiel van corporaties toegenomen. Dit heeft invloed op de hoogte van de waarde van

het eigen vermogen van corporaties. De vraag is op welke wijze de invloed van risico’s vertaald kan worden naar

de (bedrijfs)waarde (‘risk adjusted value’). Damodaran onderscheidt drie algemene methodes om risico’s te

verdisconteren (Damodaran, 2008):

1. Door risico’s in kasstromen te verdisconteren;

2. Door risico’s in de disconteringsvoet te verwerken;

3. Hybride modellen.

6 Het marginale belastingtarief is het tarief dat wordt geheven wanneer een corporatie één euro extra verdient. 7 Woningcorporatie Stadgenoot uit Amsterdam heeft van kredietbeoordelaar Standard and Poors in oktober 2012

een AA stable rating gekregen. Stichting De Alliantie heeft van kredietbeoordelaar Moody’s een AA2 rating met

negative outlook gekregen. Echter, geen beiden heeft daadwerkelijk beursgenoteerde leningen uitgezet.

8

Algemene aanpak Methoden om risico’s verdisconteren in de disconteringsvoet.

Risico’s verdisconteren

in de disconteringsvoet

(RADR).

CAPM (WACC bepalen)

Risk-adjusted discount rates middels opslagen

Risico’s verdisconteren

in kasstromen. Certainty Equivalent Cash Flows (CECF)

Cash Flow Haircuts - aanpassen kasstromen (CFH)

Hybride modellen. Post-valuation Risk Adjustment (PVRA)

Relative valuation approach (RVA)

Tabel 2.1. Mogelijke methoden om risico’s in de bedrijfswaarde te verdisconteren.

In dit artikel wordt zoals eerder aangegeven gebruik gemaakt van het bepalen van de WACC oftewel een vorm

van de algemene RADR methode.

3. Bevindingen

Woningcorporaties hebben geen aandeelhouders die rendementseisen aan het eigen vermogen stellen. Eigen

vermogen is echter niet kosteloos. Immers, corporaties kunnen het eigen vermogen elders beleggen om daar

financieel rendement te behalen dat desgewenst ingezet kan worden voor sociale huisvesting. Daarnaast dienen

corporaties een rendement op eigen vermogen te realiseren om de continuïteit van de onderneming te waarborgen.

Zonder rendement op eigen vermogen zal de solvabiliteitsratio verslechteren waardoor corporaties geen extern

vermogen meer aan kunnen trekken om haar taken te vervullen en risico’s op te vangen.

Eerder is aangegeven dat corporaties hybride organisaties zijn die meerdere rollen vervullen. Eén van de rollen is

die van belegger in vastgoed. In dit hoofdstuk worden daarom de kosten van het eigen vermogen afgeleid van de

vermogenseis die een goed ingevoerde, gediversifieerde belegger zou eisen voor een vergelijkbare investering.

Risicovrije rentevoet

De risicovrije rentevoet Rf dient weloverwogen te worden gekozen. Immers, deze is van belang bij het bepalen

van de vermogenseis voor eigen vermogen én bij het bepalen van de vermogenseis voor vreemd vermogen. Bij

het bepalen van de juiste risicovrije rentevoet zijn de volgende overwegingen van kracht:

Kans op niet nakomen van verplichtingen nihil

Risicovrije investeringen kennen geen variantie ten opzichte van het verwachte rendement. Met andere woorden:

de gerealiseerde rente komt overeen met de vooraf verwachte rente (Damodaran, 2008). Een dergelijke

investering bestaat echter niet, omdat geen enkel actief risicovrij is. De risicovrije rentevoet wordt doorgaans

benaderd door het rendement op een staatslening als uitgangspunt te nemen. Immers, uitsluitend overheden

hebben de mogelijkheid om, als uiterste redmiddel, de geldpers aan te zetten om verplichtingen na te komen. De

kans dat centrale overheid zijn verplichtingen niet nakomt, is beperkt.

Herbeleggingrisico

Herbeleggingrisico betreft het risico dat vrijvallende couponrentes niet met zekerheid tegen een vooraf vaststaand

rentepercentage kunnen worden belegd. Idealiter wordt een zero coupon lening als referentierente gebruikt voor

de risicovrije rentevoet. Hierbij ontstaat een praktisch probleem doordat de Nederlandse overheid geen zero

couponleningen uitgeeft. Daarom dient uitgeweken te worden naar alternatieve referenties. Het eerste alternatief

9

is gebruik maken van reguliere staatsleningen. Bij reguliere staatsleningen is herbeleggingrisico aanwezig. Het

tweede alternatief is de Euro Interest Rate Swap (hierna: IRS), van oudsher het tarief waartegen banken onderling

tegen elkaar lenen. De rentevoet van de IRS is een afspiegeling van de toekomstige 6-maands euriborrentes en

wordt tegen verschillende looptijden verhandeld. Ook bij Euro IRS is herbeleggingsrisico aanwezig8.

Munteenheid en landenkeuze

Algemeen uitgangspunt is dat de risicovrije rentevoet genoteerd is in de munteenheid waarin de kasstromen van

het waarderingsobject worden genoteerd. Nederlandse corporaties beleggen uitsluitend in Nederlands vastgoed.

Dit betekent dat uitsluitend referentierentes uit het eurogebied in aanmerking komen. Logischerwijs komen rentes

op Nederlandse staatsleningen en de Euro IRS hiervoor in aanmerking. De inflatie die hierin is ingerekend, is

consistent met de inflatie die in de kasstromen zijn ingerekend (Koller, e.a., 2010).

Liquiditeitsopslag

Idealiter wordt een risicovrije rentevoet geselecteerd met een zo laag mogelijke liquiditeitsopslag. Binnen de

eurozone krijgen Duitse staatsleningen (‘bunds’) de voorkeur. Deze leningen hebben de laagste liquiditeits- en

crediteurenopslag binnen het eurogebied (Koller, e.a., 2010). Echter, omdat Nederlandse woningcorporaties

uitsluitend in Nederlands vastgoed investeren, is het onlogisch Duitse bunds als referentie te gebruiken9. De

Nederlandse staat voert een actief beleid om de liquiditeitsopslag te minimaliseren. Ieder jaar geeft de staat

10-jaars Nederlandse staatsleningen uit die actief worden verhandeld.

Looptijd

Investeringen in vastgoed beslaan veelal een periode van tientallen jaren. Bij investeringen in sociaal vastgoed

gaan corporaties uit van een looptijd van 50 jaar. Theoretisch gezien dient de keuze van de rentevoet hierbij aan te

sluiten. Dit impliceert dat obligaties met een looptijd van 30 tot 50 jaar als referentie dienen. Deze obligaties

worden echter minder verhandeld en kennen daardoor een hogere liquiditeitsopslag. De kans op het nakomen van

financiële verplichtingen is over een periode van 30 jaar hoger dan over een periode van bijvoorbeeld 10 jaar.

Bovenstaande invloeden resulteren in een hogere rente op 30-jaars staatsleningen. Kortere looptijden (rentes tot

vijf jaar) resulteren daarentegen in een risicovrije rentevoet die gevoeliger is voor fluctuaties in de rentes op de

kapitaalmarkt.

In de literatuur wordt daarom vaak uitgegaan van een 10-jaarsrente als referentierente. De 10-jaars rente is minder

gevoelig voor fluctuaties op de korte termijn, kent een lagere liquiditeitsopslag en geeft bovendien de

mogelijkheid tussentijdse aanpassingen door te voeren als de debt-to-equity ratio van een organisatie wijzigt.

Op basis van bovenstaande overwegingen zijn 10-jaars Nederlandse staatsleningen als risicovrije rentevoet

geselecteerd. Immers, woningcorporaties kunnen ook daadwerkelijk investeren in 10-jarige staatsobligatie. Over

de afgelopen 24 maanden (twee jaar) bedroeg de 10-jaars staatslening gemiddeld 2,35 procent per maand

(onderkant bandbreedte). Over de afgelopen 60 maanden (vijf jaar) bedroeg de 10-jaars staatslening gemiddeld

3,07 procent per maand (bovenkant bandbreedte).

8 Het is echter technisch wel mogelijk een zero coupon uit een IRS te herleiden. Dit valt echter buiten de

reikwijdte van het onderzoek. 9 Het grotere crediteurenrisico en lagere liquiditeit van Nederlandse staatsleningen ten opzichte van Duitse

staatsleningen resulteren in een hogere risicovrije rentevoet. Op 15 februari jl. lag de yield van een 10-jarige

Duitse staatslening op 1,65 procent. De yield van de Nederlandse staatslening betrof 1,88 procent. Effectief

betekent dit een opslag van 0,23 procent.

10

Markt risicopremie

Woningcorporaties hebben beperkte mogelijkheden om risico’s te diversifiëren. Zij hebben echter wel de

mogelijkheid om risico’s te beperken door goed management toe te passen. In de literatuur bestaat veel discussie

over de bepaling van de markt risicopremie. Academici verschillen onder meer van mening over het tijdsvak

waarop een risicopremie dient te worden bepaald. Deze discussie spitst zich toe op de vraag of teruggekeken dient

te worden (‘ex-post’) of dat juist vooruit gekeken moet worden (‘ex-ante’). Daarnaast speelt de vraag welk

gemiddelde gebruikt dient te worden: het rekenkundig gemiddelde of het meetkundig gemiddelde. In dit

onderzoek omzeilen wij de discussie door de uitkomsten van de genoemde overwegingen te middelen.

Aanhangers van de ex-post risicopremie stellen dat de historische risicopremie representatief is voor de

toekomstig verwachte risicopremie. Voor veel markten (waaronder de Nederlandse) is ondertussen een lange

historie opgebouwd van aandelenkoersen en obligatiekoersen. Het is dus mogelijk om per jaar vast te stellen

welke rendement beleggers in aandelen hebben gerealiseerd ten opzichte van het rendement dat beleggers in

obligaties hebben gerealiseerd. Toonaangevend hierbij zijn de onderzoeken van Dimson, Marsh en Staunton die

periodiek onderzoek doen naar risicopremies per land over een langere periode. Koller, Goedhart en Wessels

(2010) bevelen aan de langst mogelijke periode te hanteren om de fout op schattingskansen en effecten van

volatiliteit op kortere termijn te minimaliseren.

Uit onderstaande tabellen blijkt dat verschillen optreden tussen de rekenkundig bepaalde risicopremie en de

meetkundig bepaalde risicopremie. Over de tijdsvakken 1900 – 2001 en 1900 – 2011 is het verschil echter redelijk

constant. Voor dit onderzoek gaan wij uit van de meest recent beschikbare gegevens over het tijdsvak 1900 –

2011. In dit tijdsvak bedraagt de rekenkundige risicopremie 5,6 procent. De meetkundig bepaalde risicopremie is

3,3 procent. Gemiddeld leidt dit tot een risicopremie van 4,45 procent (onderkant bandbreedte).

Bron Periode Markt risico premium t.o.v 10-jrs staatsleningen % per jaar (rekenkundig - arithmetic)

Dimsom, Marsh en Staunton (2012) 1900 - 2011 5,610

Tabel 3.1. Rekenkundig bepaalde risicopremies t.o.v. staatsleningen.

Bron Periode Markt risicopremie t.o.v 10-jrs staatsleningen % jaar (meetkundig - geometric)

Dimsom, Marsh en Staunton (2012) 1900 - 2011 3,311

Tabel 3.2. Meetkundig bepaalde risicopremies t.o.v. staatsleningen.

De ex-ante bepaalde risicopremie wordt afgeleid van de toekomstige verwachtingen van risicopremies. Dit sluit

aan bij de WACC-methodiek. Immers, ook met de WACC-methodiek wordt vooruit gekeken. Conceptueel wordt

bij de ex-ante methode gebruik gemaakt van interviews. Dat wil zeggen: jaarlijks wordt een aantal ter zake

kundige personen gevraagd een inschatting te maken van de risicopremie.

Voor dit onderzoek wordt uitgegaan van Fernandez, Aguirreamalloa en Corres (2013). Zij voeren jaarlijks

wereldwijd onderzoek uit naar de verwachte riscopremies. Voor Nederland rapporteren zij een verwachte

risicopremie van 5,4 procent (op basis van 22 respondenten). Deze 5,4 procent is de bovenkant van de

bandbreedte voor het onderhavige onderzoek.

10 Damodaran, 2012, p. 31 11 Ibid

11

Binnen de CAPM-methodiek geldt bèta als maatstaf voor de unieke risico’s van het object van belegging. Voor

beursgenoteerde ondernemingen wordt de bèta doorgaans afgeleid uit een regressie van de rendementen van het

bedrijfsaandeel met de rendementen van een index. De index geldt hierbij als vervanging van de

marktportefeuille. Bij dit onderzoek wordt een ‘industry bèta’ bepaald die representatief is voor de Nederlandse

corporatiesector. Het voordeel hiervan is dat effecten van uitschieters (zowel opwaarts, als neerwaarts worden

vermeden).

Met de bepaling van een ‘industry bèta’ wordt aangenomen dat alle corporaties in Nederland dezelfde bèta

hebben. De vraag is uiteraard of deze aanname juist is. Het antwoord op deze vraag ontstaat wanneer bedacht

wordt dat bèta een maatstaaf is voor risico’s die een belegger loopt ten opzichte van de markt. In geval van

woningcorporaties is het veelal de stichting die eigen vermogen belegt. Door de WSW-borging, het systeem van

onderlinge solidariteit en de gemeentelijke achtervang zijn risico’s voor alle beleggende stichtingen in principe

identiek, hetgeen het gebruik van een ‘industry bèta’ rechtvaardigt. Voor individuele projecten gaat deze stelling

echter niet op, omdat daarbij rekening gehouden dient te worden met onderliggende parameters als locatie,

maandhuur, contractduur en mogelijkheden tot herbestemming.

De ‘industry bèta’ wordt afgeleid van beursgenoteerde ondernemingen. De Nederlandse beurs kent geen

beursgenoteerde bedrijven die puur gericht zijn op de woonmarkt12. Daarom dienen alternatieven te worden

onderzocht. In de Verenigde Staten en Canada zijn Real Estate Investment Trusts (hierna: REITs) actief op de

markt voor woonvastgoed. REITs profiteren van een gunstig belastingklimaat zolang zij minimaal 95 procent van

de winsten als dividend uitkeren aan aandeelhouders (wikipedia). Dit is een wezenlijk verschil met Nederlandse

corporaties die juist geacht worden eigen vermogen als ‘sociaal dividend’ uit te keren. Echter, tegelijkertijd kan

vastgesteld worden dat zowel REITs als woningcorporaties voornamelijk met extern vermogen zijn gefinancierd

en dat beide ondernemingssoorten aan dezelfde operationele risico’s blootstaan (zie tabel 3.3)13. Op basis van

bovenstaande argumenten wordt gesteld dat REITs gebruikt kunnen worden om de industry bèta voor

woningcorporaties te bepalen.

12 Aan de beurs van Amsterdam zijn een aantal vastgoedfondsen genoteerd zoals Corio, Wereldhave,

Unibail-Rodamco en Nieuwe Steen Investments. Deze fondsen beleggen in commercieel vastgoed (kantoren,

winkelcentra, etc) maar houden ook een deel van hun bezit aan in woningen boven kantoren en winkelcentra.

Gegevens over de exacte hoeveelheden woningen in hun bestand zijn echter niet direct beschikbaar.- 13 Eventuele resterende verschillen in de kapitaalstructuur worden in paragraag 3.3.3. verrekend.

12

Nr Afkorting Naam Leverage ratio14

REITs

1 ACC American Campus Communities Inc. 52,7

2 AEC Associated Estates Realty Corp. 69,7

3 AIV Apartment Investment & Management Co. 83,1

4 AVB Avalonbay Communities Inc. 48,1

5 BRE BRE Properties Inc. 51,7

6 CDPYF Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un 54,2

7 CPT Camden Property Trust 59,6

8 EDR Education Realty Trust Inc. 41,8

9 ELS Equity Lifestyle Properties Inc. 75,8

10 EQR Equity Residential 63,9

11 ESS Essex Property Trust Inc. 63,3

12 HME Home Properties Inc. 66,1

13 MAA Mid-America Apartment Communities Inc. 71,3

14 PPS Post Properties Inc. 50,9

15 RPI Roberts Realty Investors Inc. 57,8

16 UDR UDR Inc. 64,2

17 UMH UMH Properties Inc. 52,7

Gemiddelde 60,4

Woningcorporaties

18 STG Stadgenoot 65,9

19 ALL De Alliantie 31,4

Gemiddelde 48,7

Tabel 3.3 Leverage ratio’s (peiljaar 2011) van REITs in vergelijking met Stadgenoot en De Alliantie.

Om effecten van schattingsfouten en grote afwijkingen te minimaliseren is de industry bèta berekend op basis van

een verzameling van REITs die actief zijn op de markt voor woonvastgoed15. De bèta’s van deze REITs zijn op

dagelijkse basis berekend over een periode van vijf jaar ten opzichte van de MSCI World Index. De MSCI World

Index is als basis gebruikt, omdat landenindices als de AEX of Dow Jones veelal overwogen zijn richting één of

bepaalde sectoren in tegenstelling tot de MSCI World Index. Tabel 4.3 toont de berekende bèta’s.

REIT Name Regressie beta t.o.v MSCI World Index

American Campus Communities Inc. 1,23

Associated Estates Realty Corp. 1,22

Apartment Investment & Management Co. 2,11

Avalonbay Communities Inc. 1,60

BRE Properties Inc. 1,64

Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un 0,76

Camden Property Trust 1,58

14 De leverage ratio wordt als volgt berekend: debt / (debt + equity). 15 Gebaseerd op de Dow Jones U.S. Residential REIT index, waarbij correcties zijn toegepast voor preferente

aandelen en dubbele vermeldingen.

13

Education Realty Trust Inc. 1,46

Equity Lifestyle Properties Inc. 1,45

Equity Residential 1,64

Essex Property Trust Inc. 1,36

Home Properties Inc. 1,52

Mid-America Apartment Communities Inc. 1,36

Post Properties Inc. 1,74

Roberts Realty Investors Inc. 0,40

UDR Inc. 1,73

UMH Properties Inc. 0,65

Ongewogen gemiddelde 1,38

Mediaan 1,46

Tabel 3.4 Overzicht van REIT bèta’s berekend ten opzichte van de MSCI World Index.

De manier van financiering heeft een belangrijke invloed op de bèta. Immers, door meer gebruik te maken van

extern vermogen stijgt het potentiële rendement voor beleggers. Tegelijkertijd neemt het risicoprofiel toe

vanwege de contractueel verplichte rentelasten die het bedrijf verschuldigd is door het aantrekken van vreemd

vermogen. Bedrijven die meer gebruik maken van externe financiering, hebben meer contractueel verplichte

rentebetalingen en hebben daardoor een hogere bèta (ceteris paribus).

De bèta’s uit paragraaf 4.3.1 houden geen rekening met verschillen in de kapitaalstructuur. De effecten van de

kapitaalstructuur worden geneutraliseerd door de regressie bèta te corrigeren met de mate van externe

financiering middels de volgende formule:

De resultaten van de herrekening zijn in onderstaande tabel uiteengezet (zie tabel 3.5). Omdat geen gegevens

beschikbaar waren over de marginale belastingdruk van de beoordeelde REITs is geen rekening gehouden met

effecten van belastingvoordelen.

REIT Name Regressie bèta 1+(Debt/equity) Unlevered bèta

American Campus Communities Inc. 1,23 2,11 0,58

Associated Estates Realty Corp. 1,22 3,30 0,37

Apartment Investment & Management Co. 2,11 5,93 0,36

Avalonbay Communities Inc. 1,60 1,93 0,83

BRE Properties Inc. 1,64 2,07 0,79

Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust 0,76 2,19 0,35

Camden Property Trust 1,58 2,48 0,64

Education Realty Trust Inc. 1,46 1,72 0,85

Equity Lifestyle Properties Inc. 1,45 4,12 0,35

Equity Residential 1,64 2,77 0,59

Essex Property Trust Inc. 1,36 2,72 0,50

Home Properties Inc. 1,52 2,95 0,52

Mid-America Apartment Communities Inc. 1,36 3,48 0,39

Post Properties Inc. 1,74 2,04 0,85

Roberts Realty Investors Inc. 0,40 2,37 0,17

14

UDR Inc. 1,73 2,80 0,62

UMH Properties Inc. 0,65 2,12 0,31

Ongewogen gemiddelde 1,38 2,77 0,53

Mediaan 1,46 2,48 0,52

Tabel 3.5 Unlevered bèta’s van geselecteerde REITs.

Uit bovenstaande tabel blijkt dat REITs een gecorrigeerde bèta van 0,52 hebben. Dit is een waarschijnlijke

uitkomst aangezien dit impliceert dat aandeelkoersen van REITs minder sterk reageren op schommelingen in de

markt. Intuïtief is dit eenvoudig te verklaren. Immers, wonen behoort tot de primaire levensbehoeften, evenals

voedsel, water en elektriciteit.

De berekende bèta’s liggen in lijn met de bèta’s die Reuters16 afgeeft voor Wereldhave (0,54) en Nieuwe Steen

Investments (0,55). De mediaan van 0,53 geldt als boven- en onderkant van de bandbreedte voor de unleveraged

bèta.

De laatste stap in de bepaling van de industry bèta van woningcorporaties is het corrigeren van de unleveraged

bèta met de kapitaalstructuur van woningcorporaties. Voor de onderkant van de bandbreedte wordt een

kapitaalstructuur aangehouden van 35 procent eigen vermogen en 65 procent vreemd vermogen. Aan de

onderkant van de bandbreedte resulteert dit in een vermogenskostenvoet van het eigen vermogen van 1,24

procent. Voor de bovenkant van de bandbreedte wordt gerekend met een kapitaalstructuur van 25 procent eigen

vermogen en 75 procent vreemd vermogen, hetgeen resulteert in een vermogenskostenvoet van het eigen

vermogen van 1,69 procent.

Corporaties beleggen hun vermogen in vastgoed. Vastgoed is niet-gestandaardiseerd en de markt voor vastgoed is

niet liquide. Doorgaans zijn beleggers bereidwillig om hogere prijzen te betalen voor liquide beleggingen.

Andersom eisen zij voor niet-liquide beleggingen een toeslag berekenen voor het hogere risico dat beleggingen

niet te gelde kunnen worden gemaakt.

Corporaties rekenen met langere exploitatietermijnen en hebben doorgaans niet de intentie om het maximale

rendement uit hun bezit te halen. Dit betekent dat zij woningen aanhouden, ook als zij de mogelijkheid hebben een

hogere opbrengst te genereren met verkoop. In dat geval zal een illiquiditeitspremie niet van invloed zijn. Echter,

nieuwe investeringen worden deels gefinancierd met middelen die vrijkomen door verkoop van bestaand bezit.

Op dat moment spelen illiquiditeitspremia wel degelijk een rol.

Omdat alle corporaties in enige mate afhankelijk zijn van woningverkopen, wordt in dit onderzoek een

illiqiditeitspremie begerekend. De conventionele CAPM-methodiek houdt geen rekening met de effecten van

liquiditeit (Damodaran, 2005). Daarom wordt de illiquidteitspremie berekend als toeslag als toeslag op het eigen

vermogen. Het is lastig om de exacte omvang van de liquiteitspremie te bepalen. Op basis van een telefonisch

interview wordt deze premie geschat op 4,5 procent.

De bevindingen van hoofdstuk 3 worden samen met de kosten van het eigen vermogen weergeven in tabel 3.6.

Laag Hoog

Nominale risicovrije rente 2,35 3,07

Marktrisicopremie 4,45 5,40

16 http://www.reuters.com/finance/stocks/

15

Asset bèta 0,52 0,52

Equity bèta 1,24 1,69

Liquiditeitspremie 4,50 4,50

Kostenvoet eigen vermogen (ongewogen) 10,04 13,63

Tabel 3.6 Uitkomsten kosten eigen vermogen.

De kosten van het eigen vermogen liggen tussen de 10,04 procent (onderkant bandbreedte) en 13,63 procent

(bovenkant bandbreedte). Beide waarden zijn ongewogen. Voor de definitieve bepaling van de gemiddelde

vermogenskostenvoet dient voor de kapitaalstructuur te worden gecorrigeerd.

16

4. Kosten vreemd vermogen en samenstelling kapitaalstructuur

Corporaties financieren een belangrijk deel van hun investeringen met vreemd vermogen. In 2011 bedroeg de

sectorgemiddelde solvabiliteit 27,7 procent (CiP, 2011). Van iedere geïnvesteerde euro is dus 27,7 cent eigen

vermogen gebruikt. De overige 72,3 procent is afkomstig van externe financiers als BNG en NWB. In dit

hoofdstuk wordt vastgesteld hoe hoog de kosten voor het gebruik van vreemd vermogen zijn en welke

kapitaalstructuur moet worden gebruikt.

De rentetoeslag (Engels: ‘default spread’) is de renteopslag die een organisatie betaalt ten opzichte van de

risicovrije rentevoet. Voor organisaties met beursgenoteerd schuldpapier wordt rentetoeslag afgeleid door de

yield-to-maturity (hierna: ytm) van leningen te vergelijken met de risicovrije rentevoet. Het verschil tussen de

ytm en risicovrije rentevoet is de rentetoeslag.

Woningcorporaties hebben geen beursgenoteerd schuldpapier, maar betrekken vreemd vermogen doorgaans bij

overheidsbanken als BNG en de NWB. Daarom moet de rentetoeslag op alternatieve manier worden vastgesteld

door een vergelijking met organisaties met een vergelijkbare kredietwaardigheid. De stelling is dan organisaties

met een vergelijkbare kredietwaardigheid (ICR) een vergelijkbare rentetoeslag betalen op hun schuldpapier.

Recentelijk hebben Stadgenoot en De Alliantie een credit rating ontvangen. Uitgangspunt van dit onderzoek is dat

de ratings representatief zijn voor alle woningcorporaties die WSW-borging genieten en die onder toezicht van

het CFV staan. Dit uitgangspunt wordt gestaafd in de toelichtingen die de credit rating agencies bij hun

beoordeling geven.

Stadgenoot ontving op 15 oktober 2012 een AA-oordeel met stable outlook van Standard and Poors17. Het

AA-oordeel is gebaseerd op een “predictable and supportive institutional framework compromising support from

the Fonds Volkshuisvesting (Central Fund) and Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW)” (Standard and

Poors, Full Analysis, Stichting Stadgenoot, 15 oktober 2012). Daarnaast ontving De Alliantie op 19 november

2012 een AA2-oordeel met negative outlook van Moody’s18. Moody’s baseert dit oordeel op “solid interest

coverage ratios and operating margins”, “a favourable market position in the economically strong North Belt of

the Netherlands” (Global Credit Research, Stichting De Alliantie, 19 november 2012).

AA-ratings vertalen zich momenteel in een rentetoeslag van 0,70 procent (Damodaran, januari 2013). Dit

percentage ligt in de buurt van de 0,75 procent die BNG inschat als gemiddelde meerjarige rentetoeslag op

10-jarige leningen voor WSW-geborgde corporaties. Laatstgenoemde schatting wordt voor dit onderzoek

aangehouden als de bovenzijde van de bandbreedte.

Twee woningcorporaties hebben een AA-rating gekregen die voor een belangrijk deel is gebaseerd op

WSW-borging. Voor corporaties die op marktwaarde waarderen en commerciële projecten is het echter niet

mogelijk om WSW-borging te ontvangen. De ratings van dergelijke corporaties zijn voor een groot deel

afhankelijk van de ICR (Koller, Goedhart en Wessels, 2010).

17 Standard and Poors licht dit toe als: “Very strong capacity to meet financial commitments”

(http://www.standardandpoors.com/ratings/definitions-and-faqs/en/us). 18 Moody’s AA2-rating is vergelijkbaar met een AA-oordeel van Standard and Poors.

17

Nr Afkorting Naam Rating EBITDA / Rentekosten19

REITs20

1 ACC American Campus Communities Inc. BBB- S&P 3,62

2 AEC Associated Estates Realty Corp. BB+ S&P 0,69

3 AIV Apartment Investment & Management Co. BB+ S&P 1,81

4 AVB Avalonbay Communities Inc. BBB+ S&P 3,45

5 BRE BRE Properties Inc. BBB S&P 3,10

7 CPT Camden Property Trust BBB S&P 2,91

10 EQR Equity Residential BBB+ S&P 3,65

11 ESS Essex Property Trust Inc. BBB S&P 2,57

12 HME Home Properties Inc. BBB (Fitch) 2,47

13 MAA Mid-America Apartment Communities Inc. BBB- S&P 3,67

14 PPS Post Properties Inc. BBB+ S&P 2,81

16 UDR UDR Inc. BBB (S&P) 2,27

Gemiddelde 2,75

Mediaan BBB 2,86

Tabel 4.1 Verhouding EBITDA / Rentekosten voor REITs

Stadgenoot had in 2011 een ratio van 1,46. De Alliantie had in 2011 een ratio van 1,7721. Volgens het CFV

voorzien de corporaties voor de komende jaren een ICR van 1,8. Op basis van deze gegevens wordt de

synthetische credit rating voor woningcorporaties zonder WSW-borging geschat op BB+ (zie tabel 4.1 en tabel

4.2). Dergelijke ratings vertalen zich momenteel in een rentetoeslag van 3,00 procent (Damodaran, januari 2013).

Uiteraard moet wel worden bedacht dat dit gemiddelden zijn.

Figuur 4.1 ICR in relatie tot de credit rating (Koller, e.a., 2010)

19 Op basis van jaarverslagen over 2011. 20 Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un, Education Realty Trust Inc., Equity Lifestyle Properties

Inc., Roberts Realty Investors Inc. en UMH Properties Inc. zijn in deze tabel niet opgenomen, omdat van deze bedrijven geen

credit rating bekend was. 21 Berekend op basis van jaar verslag in overeenstemming met de rekenmethodiek die voor REITs is toegepast.

18

Figuur 4.2 ICR in relatie tot de credit rating per industrie (Koller, e.a., 2010)

Er is vastgesteld dat Stadgenoot en De Alliantie gemiddeld een AA-rating hebben. Met deze informatie kan

worden gezocht naar de rentetoeslag die vergelijkbare organisaties betalen op hun schuldpapier. Een korte

inventarisatie wijst uit dat Gasunie, Enexis, Alliander, Schiphol en Tennet als referentie kunnen dienen. Deze

government related entities beschikken over een credit rating die binnen een bandbreedte overeenkomt met de

aangenomen rating van woningcorporaties. Bovendien beschikken deze organisaties over beursgenoteerd

schuldpapier waarvoor een ytm kan worden berekend (zie Bijlage V. Rentetoeslagen t.o.v. risicovrije rentevoet).

Bedrijf Sector Rating Naam lening Referentie 10-jrs Nl staat Yield Rentetoeslag

Gasunie Energie AA- Gasunie, 2022 10-jrs NL staat 1,92 2,35 0,43

Enexis Energie A+ Enexis, 2022 10-jrs NL staat 1,92 2,45 0,53

Alliander Energie A+ Alliander,

2022

10-jrs NL staat 1,92 2,41 0,49

Schiphol Vliegveld A Schiphol, 2021 10-jrs NL staat 1,92 2,58 0,66

Tennet Energie A- Tennet, 10-jrs NL staat 1,92 2,88 0,96

2023

Tabel 4.2 Rentetoeslagen van bedrijven met beursgenoteerde leningen.

Geen van de geselecteerde organisaties beschikt over een AA-rating. Echter, wel is een het mogelijk middels

extrapolatie een rentetoeslag te bepalen. Uit tabel 4.1 blijkt dat een organisatie (Tennet) met een A- rating

gemiddeld een rentetoeslag van 96 basispunten (0,96 procent) betalen. Middels extrapolatie wordt de rentetoeslag

19

voor corporaties (AA-rating) bepaald op 39 basispunten (0,39 procent).

Standard and Poors rating Rentetoeslag t.o.v Nl 10-jaar staat22 Verschil t.o.v. voorgaande

A- 0,96 -

A 0,66 0,30

A+ 0,51 0,15

AA- 0,43 0,08

AA 0,39 0,04

Tabel 4.3 Regressie van rentetoeslag t.o.v. 10-jaars NL staatsleningen voor geborgde leningen.

Bij tabel 4.3 dient opgemerkt te worden dat twee organisaties met een identieke rating sterk verschillende

rentetoeslagen betalen.

In 2009 zijn woningcorporaties en de Belastingdienst een vaststellingsovereenkomst (hierna: VSO2)

overeengekomen waarin is vastgelegd dat woningcorporaties integraal belastingplichtig voor de

vennootschapbelasting zijn. (Vaststellingsovereenkomst 2, 23 januari 2009). Momenteel geldt een tarief van 25

procent over de belastbare winst. Dit tarief is in dit onderzoek gehanteerd als marginale belastingdruk.

De verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen is een wezenlijk onderdeel van de

kapitaalkosten. Een belangrijke discussie hierbij is de manier van waarderen van het vastgoed. Het maakt voor de

omvang van het eigen vermogen nogal wat uit of een corporatie waardeert op basis van historische kostprijs, op

basis bedrijfswaarde of op basis van marktwaarde (al dan niet in verhuurde staat). Doorgaans zal de waarde van

het eigen vermogen het laagst uitvallen bij waardering op basis van historische kostprijs. Een waardering op basis

van bedrijfswaarde laat een hoger eigen vermogen zien, vaak in de vorm van een herwaarderingsreserve. De

waarde van het eigen vermogen zal het hoogst uitvallen van waardering op basis van marktwaarde.

Daarnaast is niet de huidige verhouding maatgevend, maar de toekomstige verhouding. De huidige verhouding is

immers het gevolg van beslissingen uit het verleden. Deze verhouding zal niet maatgevend moeten zijn richting

de toekomst.

Bij waardering op basis van marktwaarde geldt een verhouding die aansluit bij de uitgangspunten die

commerciële vastgoedbeleggers hanteren: 60 procent eigen vermogen en 40 vreemd vermogen. In dit onderzoek

wordt echter uitgegaan van een waardering op basis van bedrijfswaarde. Het CFV geeft aan dat 90 procent

vreemd vermogen als uiterste gezien moet worden om extern financierbaar te zijn. Hierbij gaat het CFV uit van

waardering op beleidswaarde. Beleidswaarde is een geüniformeerde bedrijfswaarde waarbij voor alle corporaties

dezelfde parameters zijn gehanteerd.

Eind 2011 bleek de corporatiesector als geheel een gemiddelde solvabiliteit van 27,7 procent te hebben (CFV,

2012). Dit betekent dat, uitgaande van een waardering op basis van beleidswaarde, corporaties over 27,7 procent

eigen vermogen beschikken en 72,3 procent vreemd vermogen. Om te voorkomen dat sectorbanken extra

rentetoeslagen gaan berekenen (als gevolg van een te lage solvabiliteit) die het onderzoeksbeeld vertroebelen,

wordt in dit onderzoek uitgegaan van twee ‘gezonde’ balansverhoudingen waar de huidige balansverhouding

tussen past. 65 procent vreemd vermogen / 35 procent eigen vermogen wordt aangenomen als lage bandbreedte.

75 procent vreemd vermogen / 25 eigen vermogen als hoge bandbreedte.

Een belangrijk uitgangspunt bij waardebepaling middels op basis van DCF is dat de uitgangspunten voor de

22 Peildatum 15 februari 2011, bron Wallich en Matthes

20

kasstromen in overeenstemming met de uitgangspunten voor de kapitaallasten zijn. Corporaties rekenen bij

kasstroomberekeningen de effecten van inflatie in (nominale kasstromen). Dit betekent dat ook kapitaallasten

nominaal dienen te zijn berekend.

De bevindingen van hoofdstuk 4 met betrekking tot de kosten van het vreemd vermogen en de kapitaalstructuur

worden weergeven in tabel 4.4.

Laag Hoog

Nominale risicovrije rente 2,35 3,07

Renteopslag (yield spread) 0,39 0,75

Kostenvoet vreemd vermogen 2,74 3,82

Verhouding vreemd vermogen t.ov. eigen vermogen 65/35 75/25

Marginale belastingdruk 25 % 25 %

Tabel 4.4 Uitkomsten kosten eigen vermogen.

De kosten van het vreemd vermogen liggen tussen de 2,74 procent (onderkant bandbreedte) en 3,82 procent

(bovenkant bandbreedte). Beide waarden zijn ongewogen. Voor de bepaling van de gemiddelde

vermogenskostenvoet dient gecorrigeerd te worden voor de kapitaalstructuur.

21

5. Disconteringsvoet in de praktijk

In dit hoofdstuk wordt behandeld welke kapitaallasten corporaties in de praktijk hanteren en of hierop actief

getoetst wordt. Op basis van een online enquête die in maart 2013 is uitgezet onder een aantal corporaties in de

noordelijke helft van Nederland wordt dit bepaalt. In totaal zijn 23 medewerkers van woningcorporaties in de

noordelijke helft van Nederland uitgenodigd om deel te nemen aan de online enquête. Om de deelnamebereidheid

te vergroten, zijn de deelnemers vooraf telefonisch benaderd. Uiteindelijk heeft dit geleid tot tien reacties.

Daarmee heeft 43 procent van de uitgenodigde deelnemers ook daadwerkelijk deelgenomen.

Enquêteresultaten

Bij 60 procent van de deelnemers geeft aan zelf geen expliciete vermogenseisen te formuleren voor eigen

vermogen en vreemd vermogen. In plaats daarvan sluiten zes deelnemers zich aan bij de disconteringsvoet

(momenteel 5,25 procent) die het Centraal Fonds (CFV) stelt. Deze zes deelnemers wijzigen hun

disconteringsvoet als het CFV de disconteringsvoet wijzigt.

Eén deelnemer geeft aan zelf een disconteringsvoet te bepalen. Deze deelnemer beoordeelt ieder kwartaal of de

disconteringsvoet aanpassing behoeft. Dit is ook de enige deelnemer die waardeert op basis van marktwaarde.

Een andere deelnemer bepaalt de disconteringsvoet op basis van de gemiddelde rentevoet op basis van de huidige

leningportefeuille. Deze deelnemer beoordeelt niet periodiek of de disconteringsvoet aanpassing behoeft.

Zes van de deelnemers laten de gehanteerde vermogensvoet beoordelen door de externe accountant. Vijf

deelnemers geven aan de vermogensvoet ook af te stemmen met het CFV. Eén deelnemer raadpleegt een externe

taxateur. Deze deelnemer is ook de enige deelnemer die waardeert op basis van marktwaarde in verhuurde staat.

Vijf van de tien deelnemers geven aan te toetsen of de vermogenseis wordt gerealiseerd.

Twee andere deelnemers geven aan dit momenteel nog niet te doen, maar wel plannen te hebben om dit in de

toekomst te gaan doen. Een deelnemer vraagt zich hardop af wat de toegevoegde waarde voor de organisatie zou

zijn. Twee deelnemers hebben deze vraag niet beantwoord.

De belangrijkste conclusie uit de enquêtes is dat corporaties zich aansluiten bij de disconteringsvoet die door het

CFV is bepaald. Tegelijkertijd dient echter te worden vastgesteld dat de omvang van de onderzoekspopulatie

beperkt is. Het is daardoor is niet zonder meer gerechtvaardigd de genoemde conclusie te projecteren op de

corporatiesector in brede zin.

Vanuit methodologisch oogpunt bestaat er behoefte om de kwaliteit van onderzoeksgegevens te verhogen.

Daarom is triangulatie toegepast. Sta en Evers stellen dat triangulatie een “algemeen geaccepteerde wijze is om de

kwaliteit van een onderzoek te verhogen” (Sta en Evers, 2010).

Bij dit onderzoek is methodetriangulatie toegepast oftewel meerdere methoden worden gehanteerd om data te

verzamelen (Sta en Evers, 2010). Gegevens uit online enquêtes zijn aangevuld met het oordeel van ter zake

kundige experts uit de sector. De deskundigen zijn geselecteerd op basis van hun financiële kennis van de

corporatiesector, alsmede hun jarenlange ervaring.

Inhoudelijk is vorm gegeven aan triangulatie door de experts te vragen te reageren op de onderzoeksbevindingen.

De belangrijkste bevinding uit de online enquêtes was dat woningcorporaties doorgaans een disconteringsvoet

van 5,25 procent gebruiken, conform het CFV. Zonder uitzondering geven de geraadpleegde experts aan zich te

herkennen in het algemene gebruik van een disconteringsvoet van 5,25 procent in de corporatiesector.

22

Samengevat zijn corporaties niet actief bezig met het berekenen van de vermogenseisen. Doorgaans sluiten zij

zich aan bij de disconteringsvoet die het CFV stelt, momenteel vastgesteld op 5,25 procent. Echter, corporaties

zijn in toenemende mate bezig met de toetsing van realisatie van de vermogenseis. Op basis van de

disconteringsvoet van het CFV is echter geen expliciete vermogenseis voor eigen vermogen vast te stellen. Dit

maakt het lastig, zo niet onmogelijk, om de realisatie van de vermogenseis voor eigen vermogen te toetsen.

23

6. Conclusie

In tabel 6.1 zijn de bevindingen uit hoofdstuk 3 tot en met 5 samengevoegd. Deze tabel toont de opbouw van

kapitaallasten voor woningcorporaties uitgaande van WSW-borging.

Laag Hoog

Nominale risicovrije rente 2,35 3,07

Marktrisicopremie 4,45 5,40

Asset bèta 0,52 0,52

Equity bèta 1,24 1,69

Illiquiditeitspremie 4,50 4,50

Kostenvoet eigen vermogen 10,04 13,63

Nominale risicovrije rente 2,35 3,07

Renteopslag (yield spread) 0,39 0,75

Kostenvoet vreemd vermogen 2,74 3,82

Verhouding vreemd vermogen t.ov. eigen vermogen 65/35 75/25

Marginale belastingdruk 25 % 25 %

Nominale WACC 5,67 6,32

Gemiddelde WACC op basis van onderzoek 6 procent

Tabel 6.1 Opbouw kapitaallasten van woningcorporaties uitgaande van WSW-borging.

Op basis van de antwoorden op de deelvragen, kan nu een antwoord worden geformuleerd op de hoofdvraag van

dit onderzoek:

Op basis van de onderzoeksresultaten wordt geconcludeerd dat de kapitaallasten voor woningcorporaties

gemiddeld zes procent bedragen (bij waardering op basis van bedrijfswaarde). Bij waardering op basis van

bedrijfswaarde hanteren corporaties kapitaallasten van 5,25 procent. Het verschil van 0,75 procent wordt geheel

veroorzaakt door rekening te houden met een illiquiditeitspremie van 4,5 procent die verhogend werkt voor de

vermogenseis van het eigen vermogen.

Door de WSW-borging liggen de kapitaallasten van corporaties belangrijk lager dan kapitaallasten voor

commerciële marktpartijen.

Een belangrijke beperking van bovenstaande ligt in de gekozen referentieorganisaties (Amerikaanse REITs en

Nederlands beursgenoteerd vastgoed). Deze organisaties zijn veelal actief in die woonmarkten, waar de kansen op

grote rendementen het hoogst zijn. Veelal zijn dit stedelijke gebieden, met een goede economische structuur, veel

werkgelegenheid en een groeiende bevolking. Woningcorporaties zijn echter werkzaam in heel Nederland. Voor

de potentiële rendementseisen maakt het nogal een verschil of een corporatie werkzaam is in Amsterdam of in

Delfzijl.

Een tweede beperking ligt in het toepassingsgebied van de berekende disconteringsvoet. De vastgestelde

disconteringsvoet geldt op portefeuilleniveau. Het is dus niet juist om te stellen dat alle individuele complexen

één uniforme rendementseis hebben. De rendementseisen voor individuele complexen wijken af van het

Hoe hoog zijn de kapitaallasten van woningcorporaties met WSW-borging en in welke mate wijken deze

af van de kapitaallasten die in de praktijk worden gebruikt?

24

gemiddelde naar gelang van meer of minder risico’s worden gelopen.

Toepassing WACC-methodiek in gereguleerde markten

In dit onderzoek zijn de kapitaalkosten van woningcorporaties berekend middels de WACC-methodiek.

Aangetoond is het mogelijk is om een gefundeerde bepaling van de kosten van het eigen vermogen te maken op

basis van een vergelijking met beursgenoteerde vastgoedpartijen. Wel kan de vraag worden gesteld met welke

nauwkeurigheid een uitkomst kan worden bepaald. In de WACC-methodiek zijn zeven variabelen opgenomen die

allen met meer of minder nauwkeurig kunnen worden vastgesteld. Echter, voor geen van de variabelen is een

exact getal te bepalen.

Bij de toepassing van CAPM op de corporatiesector is een nuancering op zijn plaats. CAPM gaat uit van een

perfecte (efficiënte) markt. In Nederland is dat niet het geval. De marktwerking op de markt voor woonvastgoed

wordt verstoord door een aantal overheidsmaatregelen, waaronder de hypotheekrenteaftrek en de huurtoeslag. De

hypotheekrenteaftrek zorgt ervoor dat meer mensen zich een duurdere woning kunnen veroorloven. Dit heeft een

opdrijvend effect voor de huizenprijzen. De huurtoeslag zorgt er juist voor dat mensen met een lager inkomen een

duurdere huurwoning kunnen veroorloven. Dit verlaagt de prikkel om goedkopere huurwoningen te bouwen.

Echter zien diverse toezichthouders CAPM ondertussen wel als een valide methode voor de berekening van een

rendementseis voor het eigen vermogen.

Inrekenen van risico’s

De kosten van het eigen vermogen zijn bepaald op basis van CAPM. Door deze benaderingswijze te kiezen, wordt

er feitelijk vanuit gegaan dat corporaties een marktconform rendement op het eigen vermogen nastreven als

vergoeding voor de risico’s die worden gelopen door het eigen vermogen in woonvastgoed te beleggen.

Aanhangers van een meer sociale zienswijze zullen echter stellen dat corporaties vanuit hun sociale functie

minder risico’s lopen en daardoor genoegen kunnen nemen met een lager rendement op eigen vermogen. Immers,

corporaties vragen lagere huren dan hun commerciële tegenhangers en besteden meer aan het onderhoud van het

vastgoed.

Aan laatstgenoemde zienswijze kleven echter een aantal tekortkomingen. Als corporaties hun vermogenseisen

voor eigen vermogen neerwaarts bijstellen, ontvangen zij feitelijk geen vergoeding voor risico’s die zij wel lopen.

Immers, zowel commerciële beleggers als corporaties zijn beiden actief op de vastgoedmarkt met dito risico’s..

De risico’s van lagere huuropbrengsten zijn reeds verwerkt in de kasstromen. Het zou onjuist zijn om de

disconteringsvoet vervolgens ook neerwaarts bij te stellen.

Ten aanzien van de kwaliteit van het vastgoed zou zelfs kunnen worden beargumenteerd dat corporaties meer

risico’s lopen dan hun commerciële tegenhangers. Immers, vanuit hun maatschappelijke opgave investeren

corporaties vastgoed in alle delen van Nederland. Daarnaast investeren zij ook in minder courant vastgoed. Beide

beleidsbeslissingen leiden tot een hogere illiquiditeitspremie. Commerciële beleggers kiezen bij voorkeur

gebieden waar zij de hoogste opbrengsten kunnen genereren met een lagere illiquiditeitspremie als gevolg.

Het is voor commerciële beleggers echter niet ongebruikelijk disconteringsvoeten van rond de 10 procent te

hanteren. Vanuit dat oogpunt bezien is de berekende disconteringsvoet van 6 procent voor woningcorporaties laag

te noemen. Door de lagere disconteringsvoet zou de waarde van het bezit van corporaties hoger uitvallen dan de

waarde van het bezit van commerciële beleggers. Een blik op de balans van een gemiddelde woningcorporatie

leert echter het tegenovergestelde. Dit effect is te verklaren doordat commerciële beleggers hun bezit op basis van

marktwaarde waarderen. Corporaties waarderen veelal op basis van bedrijfswaarde. Daardoor zit veel verborgen

25

potentieel in het eigen vermogen van corporaties. Voor een zuiver vergelijk is het te prefereren dat ook corporaties

hun bezit waarderen op basis van marktwaarde. Dit verheldert bovendien de discussie met de politiek en externe

geldverstrekkers. Iedere Nederlander heeft een beeld bij marktwaarde. Bedrijfswaarde is een sectorverschijnsel

dat voor externen vaak lastig te doorgronden blijft.

Voor de kosten van het vreemd vermogen liggen de zaken duidelijker. Er komen alleen verschillen tot uiting in de

rentetoeslag. Corporaties genieten een lagere rentetoeslag als gevolg van de WSW-borging. Daardoor kunnen zij

op zeer voordelig wijze vreemd vermogen aantrekken ten opzichte van hun commerciële tegenhangers.

In het theoretisch deel van dit artikel is de corporatie bezien vanuit zijn rol als belegger die compensatie vraagt

voor de risico’s die hij loopt door actief te zijn op de markt voor woonvastgoed. Bij dit onderzoek is uitgegaan van

waardering op basis van bedrijfswaarde. Bij een waardering op basis van bedrijfswaarde spelen

beleidsbeslissingen van individuele corporaties een belangrijke rol. Voor een meer objectief beeld over de waarde

van het corporatiebezit, strekt het tot de aanbeveling om over te schakelen naar waardering op basis van

marktwaarde.

Daarnaast verdient het de aanbeveling om vervolgonderzoek uit te voeren naar de verdere toepassing van

illiquiditeitspremia in de corporatiesector. Deze premie speelt in de huidige tijd een grote rol en behoeft daardoor

nadere beschouwing.

Martijn van Gils is ??? en volgende de EMFC opleiding aan de Rijksuniversiteit Groningen.

Dit artikel is deels op zijn afstudeerscriptie gebaseerd.

Dirk Swagerman is hoogleraar controlling aan dezelfde universiteit.

26

7. Literatuur

a. Artikelen

Blanco, R., Brennan, S., Marsh, I.W., An Empirical Analysis of the Dynamic Relation between Investment-Grade

Bonds and Credit Default Swaps, The Journal of Finance, 2005, vol. 60, no. 5, pp 2255 -- 2281

Brennan, M.J., Corporate Investment Policy, Handbook of the Economics of Finance, 2003, vol. 1, part 1, pp

167-214

Bruner, R.F., Eades, K.M., Harris, R.S., Higgins, R.C., Best Practises in Estimating the Cost of Capital: Survey

and Synthesis, 1998.

Buijink, C., Naar sterke instituties, ESB Nieuwjaarsartikel, jaargang 98, 11 januari 2013.

Carleton, W.T., A Highly Personal Comment on on the Use of the CAPM in Public Utility Rate Cases, Financial

Management, vol. 7, no.3, 1978, pp. 57-59.

Chris, J., Wong, G., International Comparison of Housing Risk Premia - Preliminary Version: For Discussion and

Criticism Only, June 2006.

Damodaran, A., Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications - the 2012 edition.

Damodaran, A., Marketability and value: measuring the illiquidity discount, 2005.

Damodaran, A., What is de risk free rate? A search for the Basic Building Block, December 2008

Fama, E.F., French, K.R., The Value Premium and the CAPM, Journal of Financial Economics, vol. 61, no. 5, pp.

2163 - 3185

Fernandez, P., Aguirreamalloa, J., Corres, L., Market Risk Premium used in 56 Countries in 2011: A Survey with

6.014 Answers, IESE Business School of Navarra, Working Paper, May 2011.

Gruis, V., De rendementseis van woningcorporaties, Bouwkostenkunde en Huisvestingseconomie, pp. 20-22,

april/mei 1999.

Graham, J., Mills, L., Using Tax Return Data to Simulate Corporate Marginal Tax Rates, Journal of Accounting

and Economics, vol. 46, 2009, pp. 366-388.

Graham, J., Mills, L., Proxies for Corporate Marginal Tax Rate. Journal of Financial Economics, vol. 42. 1996,

pp. 187-221.

Hoekstra, R.J., Hoogduin, L.H., Schaar, van der, J., Eindrapportage Commissie Kaderstelling en Toezicht

Woningcorporaties, 17 december 2012.

Holton, G.A., Defining risk, Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 6, 2004.

27

Jacobs, M.T, Shivdasani, A., Do you know your cost of capital? Probably not, if your company is like most,

Harvard Business Review, 2012, pp. 3-8.

McNulty, J. J., e.a., What’s Your Real Cost of Capital, Harvard Business Review, 2002, pp. 5-12.

Modigliani, F., Merton, H.M., The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, The

American Economic Review, Vol. 48, No. 3 (Jun., 1958), pp. 261-297.

Myers, S.C., The Application of Finance Theory to Public Utility Rate Cases, The Bell Journal of Economics and

Management Science, vol. 3, no. 1, 1972, pp. 58-97.

Sta, A., van, Evers, J., ‘Thick analysis’: strategie om de kwaliteit van kwalitatieve data-analyse te verhogen,

KWALON 43, no. 1., jaargang 15, 2010, pp. 5-12.

Web extension 13B Certainty Equivalent and Risk-Adjusted Discount Rates.

b. Boeken

Brealy, R. A., Myers, S. C., Allen, F., Principles of Corporate Finance Global Edition, McGraw-Hill Irwin, New

York, 10th edition, 2011.

Brennan, M.J., Corporate Investment Policy, Handbook of the Economics of Finance, volume 1A, Corporate

Finance, eds. G.M. Constantinides, M. Harris, and R.M. Stulz, Elservier, Amsterdam, 2003.

Damodaran, A., Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, John Wiley

and Sons, 2nd edition, 2002.

Damodaran, A., Strategic Risk Taking: A Framework for Risk Management, Pearson Prentice Hall, 2007.

Erhardt, M.C., The Search for Value – Measuring the Company’s Cost of Capital, Harvard Business School

Press,1994.

Fuchs, H., Hoeven, J.P.M. van der, Boekhouden geboekstaafd, Wolters-Noordhoff Groningen, 8e druk, 1998.

Gruis, V.H., Financieel-economische grondslagen voor woningcorporaties - Het bepalen van de bedrijfswaarde,

risico’s en het voorraadbeleid, Delft University Press, 2000

Hillier, e.a., Corporate Finance, McGraw-Hill Higher Education, Berkshire, 1st European edition, 2010.

Klarman, S.A, Margin of Safety – Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor,

HarperBusiness, 1st edition, 1991.

Koller, T., Goedhart, M., Wessels, D., Valuation – Measuring and Managing the Value of Companies, John Wiley

and Sons, Hoboken, 5th

edition, 2010.

28

Leeuw, A.C.J., Bedrijfskundig Management – Primair process, strategie en organisatie, Van Gorcum, Assen,

2000.

Leeuw, A.C.J., Bedrijfskundige Methodologie – Management van onderzoek, 3e herziene druk, Van Gorcum,

Assen, 1996.

c. Websites

http://aswathdamodaran.blogspot.nl/2012/03/equity-risk-premiums-2012-edition.html

http://www.cfv.nl/taken/informatievoorziening/de_corporatiesector_in_cijfers (CiP, 2011)

http://cs.aedesnet.nl/netwerken/corporatie-forum/f/496/t/4702.aspx

http://www.ipd.com/Diensten/IPDaeDexcorporatievastgoedindex/tabid/2708/Default.aspx

http://en.wikipedia.org/wiki/Real_estate_investment_trust

http://www.kei-centrum.nl/pages/9317/Nieuws/IVBN-klaagt-in-Brussel-over-oneerlijke-concurrentie-corporatie

s.html

http://www.moodys.com/research/Moodys-assigns-Aa2-issuer-rating-to-Stichting-de-Alliantie-outlook--PR_26

0054

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/totalbeta.html

http://www.reuters.com/finance/stocks/

http://www.rijksoverheid.nl/onderwerpen/woningcorporaties/staatssteun-corporaties

http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245329097686

http://www.standardandpoors.com/ratings/definitions-and-faqs/en/us

d. Overige bronnen

AEDEX waarderingsprotocol, 2006.

AEDEX Uitvoeringsrichtlijnen woningen

AEDEX Uitvoeringsrichtlijnen Collectief woonzorg vastgoed

Banken vragen na ‘Vestia’ meer rente aan publieke sector – Financiers vinden overheid geen betrouwbare

achtervang, Financieel Dagblad, 13 juni 2012, p. 1

Centraal Fonds Volkshuisvesting, De volkshuisvestelijke exploitatiewaarde, Naarden 28 maart 2008.

29

Centraal Fonds Volkshuisvesting, Sectorbeeld realisaties woningcorporaties – verslagjaar 2011, 19 november

2012.

Conijn, J.B.S., Gruis, V., Bedrijfswaarde als kompas?, Onderzoeksinstituut OTB, Sectie Volkshuisvesting en

Corporatie in Perspectief , 2011

Cursusmap Externe verslaggeving en fiscaliteit voor en door woningcorporaties, PWC, 2013

Damodaran, A., Private Company Valuation, 2001.

ISO GUIDE 73:2009(E/F), Risk Management – Vocabulary, 2009

Jaarverslag American Campus Communities Inc. 2011

Jaarverslag Associated Estates Realty Corp. 2011

Jaarverslag Apartment Investment & Management Co. 2011 (SEC filings)

Jaarverslag Avalonbay Communities Inc. 2011 (SEC filings)

Jaarverslag BRE Properties Inc. 2011 (SEC filings)

Jaarverslag Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un 2011

Jaarverslag Camden Property Trust 2011

Jaarverslag De Alliantie 2011

Jaarverslag Education Realty Trust Inc. 2011

Jaarverslag Equity Lifestyle Properties Inc. 2011

Jaarverslag Equity Residential 2011

Jaarverslag Essex Property Trust Inc. 2011

Jaarverslag Home Properties Inc. 2011

Jaarverslag Mid-America Apartment Communities Inc. 2011

Jaarverslag Post Properties Inc. 2011

Jaarverslag Roberts Realty Investors Inc. 2011, http://finance.yahoo.com/q/bs?s=RPI+Balance+Sheet&annual

Jaarverslag Sun Communities Inc. 2011

30

Jaarverslag UDR Inc. 2011

Jaarverslag UMH Properties Inc. 2011

Jaarverslag Stadgenoot 2011

Sheets: Advanced Corporate Finance – Valuation under Uncertainty, Axel Kind

Stichting Stadgenoot, Full Analysis, Ratings Direct, Standard and Poors, 15 oktober, 2012

Woningmarkt, Delfste Universitaire Pers, 1996

31

Bijlage I. Resultaten vooronderzoek

Het doel van het vooronderzoek is een kwalitatief goede probleemstelling en aanpak van het hoofdonderzoek te

formuleren (De Leeuw, 1996). Om het probleem verder te kunnen concretiseren en om het onderzoek bestuurbaar

te houden, is onderstaande diagnostische vraagstelling geformuleerd:

I.1 Probleembeoordeling en probleemhebbersanalyse

Vanuit financieel perspectief is het van belang dat verliezen op projecten zoveel mogelijk worden beperkt. De

algemene bedrijfseconomische norm hierbij is dat projectopbrengsten hoger dienen te liggen dan projectkosten.

Voor corporaties dient hierbij een nuancering te worden aangebracht. Immers, corporaties investeren doorgaans in

maatschappelijk relevant vastgoed waarop een onrendabele top als projectverlies tot op zekere hoogte acceptabel

wordt geacht. Het bepalen van de kapitaallasten is van belang bij het bepalen van haalbaarheid en realisatie van

projecten. Tot voor de invoering van de EU-richtlijnen werd veelal een integrale disconteringsvoet van 5,25

procent gebruikt. In de huidige situatie ontbreekt het aan een gedetailleerd inzicht in werkelijke kapitaallasten. Dit

leidt ertoe dat per project een discussie ontstaat over de te gebruiken kapitaallasten. De Manager FPC en Manager

Projectontwikkeling hebben behoefte aan een zoveel mogelijk objectief bepaald inzicht in de kapitaallasten van

projecten. De Manager FPC wil voorkomen dat projecten doorgang vinden die achteraf onrendabel blijken te zijn.

Tenslotte wil de manager FPC een bedrijfswaardeberekening uitvoeren waarbij kapitaallasten een belangrijke

input zijn.

Vanuit perspectief van de externe verslaggeving (jaarrekening) geldt dat de waardering van vastgoed op

betrouwbare en controleerbare wijze dient te worden vastgesteld. De Raad van de Jaarverslaggeving heeft in de

hernieuwde RJ645 (2011) artikel 213 bepaald dat sociaal vastgoed dat als vastgoedbelegging is gekwalificeerd de

discounted cashflow benadering dient te worden toegepast waarbij de corporatie zelf een disconteringsvoet

bepaalt. Het is aldus van belang om een onderbouwde disconteringsvoet te hanteren waarin opslagen voor risico’s

zijn verwerkt.

Een belangrijke norm vanuit projectmanagement perspectief is dat projecten binnen specificaties, budget en

planning worden uitgevoerd. De Manager Projectontwikkeling heeft er belang bij dat projecten ten onrechte niet

doorgaan als gevolg van foutief ingeschatte kapitaallasten. Wanneer een te hoge disconteringsvoet wordt gebruikt

zullen projectvoorstellen ten onrechte worden verworpen. Het gebruik van een te lage disconteringsvoet kan ertoe

leiden dat projecten te snel worden geaccepteerd.

Vanuit risico management perspectief bestaat de behoefte risico’s in kaart te brengen om deze goed te kunnen

beheersen. Om te voorkomen dat corporaties te veel risicovolle projecten uitvoeren, wil de risico coördinator over

middelen beschikken om bij investeringsbeslissingen rekening te houden met projectgerelateerde risico’s.

Waarom is het van belang inzicht te hebben in kapitaallasten?

32

Een belangrijke bedrijfseconomische norm voor de continuïteit van corporaties is dat het rendement op het

geïnvesteerde kapitaal op lange termijn hoger dient te liggen dan de kapitaallasten23. Kortom: corporaties moeten

economische waarde realiseren. Dit is ook vanuit maatschappelijk perspectief interessant, omdat hiermee de

vraag beantwoord kan worden corporaties momenteel genoegen nemen met een lagere rentabiliteit ten koste van

lagere toekomstige rendementen.

Nr Probleemhebber Functioneel perspectief Belang

1 Manager FPC Financieel

Externe verslaggeving

Beperking projectverliezen.

2 Manager Projectontwikkeling Projectmanagement Uitvoeren van projecten binnen

specificaties, budget en planning.

3 Risico Coördinator Risicomanagement Beheersing van risico’s.

4 Directeur bestuurder Strategisch Realiseren strategische doelstellingen

(Continuïteit en maatschappelijke

relevantie).

Tabel 1. Het probleem bekeken van uit meerdere perspectieven.

I.2 Beschrijving probleemsituatie

Een goed beschreven probleemsituatie omvat een duidelijke reikwijdte. In paragraaf i.1 is aangegeven dat de

toenemende behoefte aan inzicht in de werkelijke kapitaallasten is ingegeven door twee ontwikkelingen in de

externe omgeving: de invoering van de EU-richtlijnen die een ‘level playing field’ voor corporaties en

commerciële ontwikkelaars moeten bewerkstelligen én de scheiding van wonen en zorg voor zorggerelateerd

vastgoed die een wijzigend risicoprofiel tot gevolg heeft. Het wordt samengevat steeds belangrijker om financiële

sturing toe te passen.

I.3 Conclusie vooronderzoek

Tot voor kort was het mogelijk integraal een disconteringsvoet van 5,25 procent te hanteren. Als gevolg van

ontwikkelingen in de externe omgeving is dit altijd mogelijk. Het probleem van het management van

woningcorporaties bestaat eruit dat het momenteel geen inzicht heeft in de werkelijke kapitaallasten en de

risico’s die hierin dienen te worden verdisconteerd. Dit probleem is een reëel probleem aangezien dit inzicht van

belang is bij:

- De uitvoering van investeringsbeslissingen, nacalculaties

- Waardering van activa (bij waardering op bedrijfswaarde voor sociaal vastgoed gekwalificeerd als

vastgoedbelegging);

- Beheersing van (project)risico’s;

- Evaluatie van de economische prestaties van het bedrijf.

Vanuit maatschappelijk perspectief is de beantwoording van de vraagstelling van belang, omdat een eerste inzicht

wordt verkregen in de mate waarin corporaties onrendabel investeren ten behoeve van de maatschappelijke

opgave.

23 Koller, Goedhart, Wessels, 2010

33

Bijlage II. Onderscheid waardering sociale en commerciële activiteiten.

Binnen de corporatiesector wordt onderscheid gemaakt tussen geborgde activiteiten (DAEB-vastgoed) en

niet-geborgde activiteiten (niet-DAEB vastgoed). Dit onderscheid wordt gemaakt op basis van een lijst die het

ministerie van Binnenlandse Zaken publiceert. DAEB-vastgoed wordt gezien als sociaal en maatschappelijk

relevant. De wetgever bepaalt dat dergelijk vastgoed kan worden gefinancierd met leningen die door het WSW

zijn geborgd. Dit resulteert in een lager risico en derhalve lagere risico-opslagen. De rente die voor dergelijke

leningen wordt betaald, is lager dan de rente die dient te worden betaald voor investeringen in niet-DAEB

vastgoed. Bij niet-DAEB vastgoed daarentegen wordt de nadruk gelegd op het commerciële karakter.

Investeringen in niet-DAEB vastgoed dienen tegen commerciële rentetarieven te worden gefinancierd. De rente

die op leningen betaald dient te worden, ligt daarmee hoger dan geborgde leningen voor DAEB-vastgoed.

Voor DAEB-vastgoed hanteert het WSW een gestandaardiseerde disconteringsvoet van 5,25 procent24 . De

toepassing van een gestandaardiseerde disconteringsvoet maakt het mogelijk sectorbrede vergelijkingen te maken

bij waardering van vastgoed op bedrijfswaarde. Zo wordt het mogelijk dat corporaties die hun bezit op

bedrijfswaarde waarderen een disconteringsvoet van 5,25 procent toepassen. Het gebruik van de

gestandaardiseerde disconteringsvoet is niet verplicht. Het staat corporaties vrij om een afwijkende

disconteringsvoet te gebruiken mits deze is onderbouwd. Voor niet-DAEB activiteiten is geen gestandaardiseerde

disconteringsvoet vastgesteld. Dit betekent dat corporaties zelf een disconteringsvoet dienen vast te stellen.

24 Momenteel vastgesteld op 5,25 procent door WSW en CFV.

34

Bijlage III. Overzicht geïnterviewde personen

Naam Functie Organisatie Interview datum

Dhr. R. Boltong Head Accountdesk Bank Nederlandse Gemeenten 21 maart 2013

Mevr. J. Brons Vastgoedtaxateur Meeus Vastgoed Management 8 maart 2013

Dhr. A. van Ens Senior beleidsmedewerker Centraal Fonds Volkshuisvesting 27 maart 2013

Dhr. R. van der Meer Faculteit Economie en

Bedrijfskunde, Economics,

Econometrics & Finance

Rijksuniversiteit Groningen 20 maart 2013

Dhr. G. van der Muts Manager Publieke sector Wallich en Matthes 19 februari 2013

Dhr. M. Vols Manager Public Finance Bank Nederlandse Gemeenten 21 maart 2013

Tabel III.1. Overzicht van geïnterviewde personen

35

Bijlage IV. Geselecteerde REITs

De industry bèta is op basis van de volgende REITs berekend:

Nr Ticker Symbol REIT Name

1 ACC American Campus Communities Inc.

2 AEC Associated Estates Realty Corp.

3 AIV Apartment Investment & Management Co.

4 AVB Avalonbay Communities Inc.

5 BRE BRE Properties Inc.

6 CDPYF Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un

7 CPT Camden Property Trust

8 EDR Education Realty Trust Inc.

9 ELS Equity Lifestyle Properties Inc.

10 EQR Equity Residential

11 ESS Essex Property Trust Inc.

12 HME Home Properties Inc.

13 MAA Mid-America Apartment Communities Inc.

14 PPS Post Properties Inc.

15 RPI Roberts Realty Investors Inc.

16 UDR UDR Inc.

17 UMH UMH Properties Inc.

Gemiddelde

Tabel IV.1 Geselecteerde REITs

Meetwaarden zijn bepaald op basis van dagelijkse noteringen over de periode van 4 februari 2008 t/m 3 februari

2013. In verband met de beschikbaarheid van koersgegevens is een maximale periode van vijf jaar aangehouden.

Om tot een homogene dataset te komen zijn de volgende data verwijderd uit REIT dataset:

26-12-2012,24-12-2012,1-5-2012,9-4-2012,25-4-2011,5-4-2010,1-5-2009,13-4-2009,26-12-2008,1-5-2008

24-3-2008

Om tot een homogene dataset te komen zijn de volgende data verwijderd uit MSCI World Index EUR dataset:

21-01-2013,1-01-2013,25-12-2012,22-11-2012,30-10-2012,29-10-2012,3-09-2012,4-07-2012,28-05-2012,6-04-

2012,20-02-2012,16-01-2012,2-01-2012,26-12-2011,24-11-2011,5-09-2011,4-07-2011,30-05-2011,22-04-2011,

21-02-2011,17-01-2011,24-12-2010,25-11-2010,6-09-2010,5-07-2010,31-05-2010,2-04-2010,15-02-2010,18-01

-2010,1-01-2010,25-12-2009,26-11-2009,7-09-2009,3-07-2009,25-05-2009,10-04-2009,16-02-2009,19-01-200

9,1-01-2009,25-12-2008,27-11-2008,1-09-2008,4-07-2008,26-05-2008,21-03-2008,18-02-2008

Om tot een homogene dataset te komen zijn de volgende data verwijderd uit ECB rates dataset:

21-1-2013,24-12-2012,22-11-2012,30-10-2012,29-10-2012,3-9-2012,4-7-2012,28-5-2012,20-2-2012,16-1-2012

2-1-2012,24-11-2011,5-9-2011,4-7-2011,30-5-2011,21-2-2011,17-1-2011,24-12-2010,25-11-2010,6-9-2010,5-7

-2010,31-5-2010,15-2-2010,18-1-2010,26-11-2009,7-9-2009,3-7-2009,16-2-2009,19-1-2009,27-11-2008,1-9-20

08,4-7-2008,26-5-2008,18-2-2008

Bijlage V. Rentetoeslag t.o.v. risicovrije rentevoet

In het najaar van 2012 hebben Standard and Poors en Moody’s een credit rating afgegeven voor Stadgenoot en De Alliantie. De ratings werden ingeschat op AA, respectievelijk

AA2. Om de rentetoeslag te bepalen zijn de volgende referenties gebruikt (ratings door Standard and Poors).

Nr

Bed

rijf

Lan

d

Sec

tor

Rat

ing

Ges

elec

teer

de

len

ing

Om

van

g (

mln

)

Uit

gif

te j

aar

Lo

op

tijd

(jr

)

Mu

nte

enh

eid

Ren

tep

erce

nta

ge

(fix

ed c

ou

po

n)

YT

M

Vre

emd

ver

mo

gen

al

s

per

cen

tage

tota

al

ver

mo

gen

25.

Ben

chm

ark

BM

Yie

ld

Sp

read

Verenigde Staten26

1 Abbott Laboratories V.S. Farmacie AA Abbott

Labs,

2020

600 2010 10 USD 4,125 2,22 US

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

1,65 0,39

2 CME Group Inc. V.S. Financials AA Cme Grp,

2022

750 2012 10 USD 3,000 0,89 US

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

1,65 1,33

3 Medtronic, Inc. V.S. Health care AA Medtronic,

2022

675 2012 10 USD 3,125 2,58 US

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

1,65 0,89

4 Wal-Mart Stores Inc. V.S. Consumer AA Wal Mart

Stores,

2020

1500 2010 10 USD 3,625 2,22 US

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

1,65 0.57

5 Chevron Corporation V.S. Energie AA Chevron

Corp New,

2022

2000 2012 10 USD 2,355 2,52 US

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

1,65 0,87

6 Google Inc. V.S. Internet AA- Google,

2021

1000 2011 10 USD 3,625 2,27 US

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

1,65 0,62

7 Procter & Gamble V.S. Consumer AA- Procter &

Gamble,

2022

1000 2012 10 USD 2,300 2,38 US

Treasury

7-10 Yr

1,65 0,64

25 Bron: finance.yahoo.com 26 Gegevens Amerikaanse fondsen verkregen via http://quicktake.morningstar.com/stocknet/bonds.aspx?symbol=ibm

37

Nr

Bed

rijf

Lan

d

Sec

tor

Rat

ing

Ges

elec

teer

de

len

ing

Om

van

g (

mln

)

Uit

gif

te j

aar

Lo

op

tijd

(jr

)

Mu

nte

enh

eid

Ren

tep

erce

nta

ge

(fix

ed c

ou

po

n)

YT

M

Vre

emd

ver

mo

gen

al

s

per

cen

tage

tota

al

ver

mo

gen

25.

Ben

chm

ark

BM

Yie

ld

Sp

read

Yld USD

8 IBM V.S. IT A+ IBM, 2021 500 2011 10 USD 2,900 2,40 US

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

1,65 0,75

Nederland Restant

looptijd

27

28

10 Gasunie

NL Energie AA- Gasunie,

2022

500 2012 10 EUR 2,625% 2,35 Dutch

Gvt

7-10Y

Yld

1,88 0,47

11 Enexis

NL Energie A+ Enexis,

2022

300 2012 10 EUR 3,375% 2,45 Dutch

Gvt

7-10Y

Yld

1,88 0,57

12 Alliander

NL Energie A+ Alliander,

2022

400 2012 10 EUR 2,250% 2,41 Dutch

Gvt

7-10Y

Yld

1,88 0,53

13 Schiphol

NL Air port A Schiphol,

2021

438 2011 10 EUR 4,429% 2,58 Dutch

Gvt

7-10Y

Yld

1,88 0,70

14 Tennet

NL Energie A- Tennet,

2023

500 2011 12 EUR 4,625% 2,88 Dutch

Gvt

7-10Y

Yld

1,88 1,00

Tabel V.1 Credit ratings van bedrijven met een rating vergelijkbaar met woningcorporaties. Gegevens afkomstig van Standard and Poors. Geordend naar credit rating

27 https://boerse.dab-bank.de/maerkte-kurse en http://www.investopedia.com/calculator/aoytm.aspx 28 http://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/

38

Bijlage VI. Financiële ratio’s van Stadgenoot, De Alliantie en REITs