Faculteit Rechtsgeleerdheid
Universiteit Gent Academiejaar 2009-2010
DE JURIDISCHE BEPERKINGEN EN
AANDEELHOUDERSACTIVISME
Masterproef van de opleiding
„Master in de rechten‟
Ingediend door
Lore Vandermeersch
20051388
major sociaal en economisch recht
Promotor: Prof. Dr. H. DE WULF
Commissaris: E. HELLEBUYCK
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
1
Voorwoord ______________________________________________________
Deze masterproef draag ik graag op aan alle mensen die mij gedurende de uitdagende en
interessante periode van het schrijven van een masterproef hebben geholpen. De hulp die ik
kreeg was onontbeerlijk voor het maken van deze bespreking tot wat het uiteindelijk
geworden is.
Speciale dank gaat eerst en vooral naar mijn promotor, professor De Wulf, voor het
begeleiden en het helpen bij het uitwerken van deze masterproef. Ook de commissaris,
mevrouw Hellebuyck, verdient speciale dankbetuigingen voor het nalezen en het
beantwoorden van verscheidene vragen. Ik kon meermaals bij hen te rade gaan, waarvoor
mijn oprechte dank.
Naast mijn „academische hulpverleners‟ wil ik graag nog enkele mensen vermelden. Mijn
ouders, die het mij mogelijk gemaakt hebben om rechten te studeren. Zij hebben me steeds
gesteund wanneer het schrijven niet zo vlot ging als gewenst. Hun ondersteuning heeft in deze
periode veel voor mij betekend. Verder verdienen mijn vriend Olivier en kotgenote Lore
speciale aandacht. Ook al is hun impact op de inhoud van deze masterproef niet significant,
zij hebben perfect mijn computerkennis aangevuld en hebben mij tijdig doen inzien wanneer
het zinvol was om even te ontspannen. Ten slotte zou ik graag Kim Delcour bedanken voor
het nalezen en verbeteren van deze bespreking.
Het schrijven van een masterproef is dé afsluiter van een vijf jaar durende rechtenopleiding.
Het was een zeer interessante, leerrijke en uitdagende opdracht om het onderwerp van
„aandeelhoudersactivisme en juridische beperkingen‟ vorm te geven.
Ik hoop dat u, beste lezer, het aangenaam en leerrijk vindt om deze bespreking te lezen.
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
2
Inhoudsopgave ___________________________________________________
Voorwoord ................................................................................................................................ 1
Inhoudsopgave .......................................................................................................................... 2
Inleiding .................................................................................................................................... 7
I. Wat is aandeelhoudersactivisme? ......................................................................................... 9
1. Definitie ............................................................................................................................. 9
1.1. Geschiedenis van het aandeelhoudersactivisme ........................................................ 9
1.1.1. Traditionele visie van de individuele aandeelhouder .................................... 10
1.1.2. Factoren van verandering .............................................................................. 10
a. Opkomst van overnamebiedingen en stimuli in de wetgeving .................. 10
b. Verandering van filosofie ........................................................................... 11
c. Opkomst van de klassieke institutionele investeerders .............................. 11
d. Opkomst van de hedge funds ..................................................................... 12
e. Financiële innovatie ................................................................................... 13
1.2. Activistische thema‟s ............................................................................................... 13
1.2.1. Sociale- en omgevingsfactoren ..................................................................... 13
1.2.2. Corporate Governance ................................................................................... 14
1.2.3. Financieel-georiënteerde motieven ............................................................... 15
2. Actoren in het aandeelhoudersactivisme ......................................................................... 16
2.1. De activistische aandeelhouders .............................................................................. 16
2.1.1. Individuele aandeelhouders ........................................................................... 16
2.1.2. Klassieke beleggingsinstellingen .................................................................. 16
2.1.3. Hedge funds ................................................................................................... 18
2.2. De aanzet tot activisme? .......................................................................................... 19
2.3. Waarom zijn klassieke beleggingsinstellingen eerder passief? ............................... 20
2.3.1. Wettelijke regelingen .................................................................................... 20
a. De toekenning van stemrecht ..................................................................... 21
b. Geen betekenisvolle invloed ...................................................................... 22
c. Deelname aan de algemene vergadering .................................................... 24
2.3.2. Belang bij een zekere stabiliteit in de vennootschap ..................................... 25
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
3
2.3.3. Belang bij het innemen van een actief standpunt .......................................... 25
2.3.4. Free rider-probleem ....................................................................................... 26
2.3.5. Belangenconflicten en aandeelhoudersactivisme .......................................... 26
3. Vormen van aandeelhoudersactivisme ............................................................................ 28
3.1. Informele contacten ................................................................................................. 28
3.2. Brieven en publieke debatten ................................................................................... 29
3.3. Bijeenroepen van de algemene vergadering en het vraagrecht ............................... 30
3.3.1. Bijeenroepen van de algemene vergadering (Art. 532 W.Venn.) ................. 30
a. Mogelijkheid om de agenda zelf samen te stellen ...................................... 30
b. Sancties bij weigering door de raad van bestuur of commissaris .............. 30
c. Omzetting van Richtlijn 2007/36/EG ......................................................... 31
d. Situatie in de Verenigde Staten .................................................................. 32
e. Doeltreffend? .............................................................................................. 33
3.3.2. Het vraagrecht op de algemene vergadering (Art. 540 W.Venn.) ................. 33
a. Algemeen ................................................................................................... 33
b. Richtlijn 2007/36/EG ................................................................................. 35
c. Doeltreffend? .............................................................................................. 35
3.4. Volmachten (Art. 547 W.Venn.) ............................................................................. 36
3.5. Het lenen van aandelen ............................................................................................ 36
3.5.1. Definitie ......................................................................................................... 36
3.5.2. Het probleem van „decoupling‟ ..................................................................... 38
a. Investeerdersactivisme en het lenen van aandelen ..................................... 38
b. Investeerdersactivisme en het uitlenen van aandelen ................................. 39
c. Oplossing voor het „probleem‟? ................................................................. 40
3.5.3. Doeltreffend? ................................................................................................. 42
3.6. Stemrechtovereenkomsten (Art. 551 W. Venn.) ..................................................... 43
3.7. Het ontslag van bestuurders (518, §3 W.Venn.) ...................................................... 44
3.7.1. De afzetbaarheid ad nutum ............................................................................ 44
3.7.2. De modaliteiten ............................................................................................. 44
3.7.3. Doeltreffend? ................................................................................................. 47
3.8. De gerechtelijke procedure ...................................................................................... 47
3.8.1. Deskundigenonderzoek (168-169 W.Venn.) ................................................. 47
a. Voorwaarden .............................................................................................. 47
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
4
a.1. Kwalitatieve en kwantitatieve vereiste ex artikel 168 W.Venn. ........ 48
a.2. De eisende partij moet een wettig belang hebben .............................. 48
a.3. Aanwijzingen dat de belangen van de vennootschap op een ernstige
wijze in gevaar komen of dreigen te komen .................................. 49
b. De taak van de deskundige ......................................................................... 50
c. Het enquêterecht in Nederland ................................................................... 52
c.1. Een aantal verschillen met artikel 168 W.Venn. ................................ 52
c.2. Rechtspraak: Stork, ABN AMRO en Fortis ....................................... 55
d. Doeltreffend? .............................................................................................. 61
3.8.2. Vennootschapsvordering (art. 561 W.Venn.) ................................................ 62
3.8.3. Minderheidsvordering (Art. 562-567 W. Venn.) .......................................... 63
II. De beperkingen volgend uit het juridisch kader van het aandeelhoudersactivisme ........... 65
1. De bevoegdheidsverdeling tussen het bestuur en de algemene vergadering ................... 65
1.1. Inleiding ................................................................................................................... 65
1.2. België ....................................................................................................................... 66
1.2.1. Algemeen ...................................................................................................... 66
1.2.2. Beslissingen die de structuur van de vennootschap aanbelangen ................. 67
a. De algemene regel: artikel 522, §1, lid 1 W.Venn. .................................... 67
a.1. Het arrest van het Hof van Cassatie van 21 september 1989 ............. 68
a.2. De kritiek van Coipel op het arrest van 21 september 1989............... 69
a.3. De verkoop van een handelsfonds en alle activa van de vennootschap
........................................................................................................ 69
b. De uitzondering .......................................................................................... 70
c. De recente uitspraken in de Fortis-zaak ..................................................... 74
1.3. Nederland ................................................................................................................. 77
1.3.1. Algemeen ...................................................................................................... 77
1.3.2. Stork .............................................................................................................. 77
1.3.3. ABN AMRO ................................................................................................. 80
1.3.4. Fortis .............................................................................................................. 85
1.4. Algemene conclusie ................................................................................................. 87
2. Informele contacten ......................................................................................................... 89
3. Bijeenroepen van de algemene vergadering .................................................................... 89
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
5
4. Het vraagrecht op de algemene vergadering ................................................................... 90
4.1. Algemeen ................................................................................................................. 90
4.2. Misbruik van het vraagrecht door aandeelhouders .................................................. 92
5. Volmachten ..................................................................................................................... 94
5.1. Algemeen ................................................................................................................. 94
5.2. Regeling in vennootschappen met een publiek beroep op het spaarwezen ............. 95
5.2.1. Verzoek tot verlenen van een volmacht (Art. 548 W.Venn.) ........................ 95
5.2.2. Volmachtensollicitatie (Art. 549 W.Venn.) .................................................. 95
5.2.3. Sancties .......................................................................................................... 97
5.3. De Transparantiewet van 2 mei 2007 ..................................................................... 97
5.4. De Aandeelhoudersrichtlijn ..................................................................................... 98
5.4.1. Toevoeging aan artikel 547 W.Venn. ............................................................ 98
5.4.2. Een nieuw artikel 547bis W.Venn. ................................................................ 98
5.5. Proxy solicitations in de Verenigde Staten .............................................................. 99
6. Het lenen van aandelen .................................................................................................. 100
6.1. Specifieke wettelijke regeling? .............................................................................. 100
6.2. ICB‟s ...................................................................................................................... 100
6.3. Burgerrechtelijke beperkingen ............................................................................... 102
6.3.1. Bruikleen of verbruiklening? ...................................................................... 102
6.3.2. Hoe ver reikt de teruggaveverplichting? ..................................................... 103
6.4. Vennootschapsrechtelijke beperkingen ................................................................. 104
6.4.1. Strijdigheid met het verbod van leeuwenbeding? ....................................... 104
6.4.2. Strijdigheid met het vennootschapsbelang? ................................................ 105
6.4.3. Beperkingen van de lidmaatschapsrechten? ................................................ 105
6.4.4. Beperkingen op de vermogensrechten? ....................................................... 106
6.4.5. De transparantiewetgeving .......................................................................... 106
7. Onderling overleg .......................................................................................................... 107
7.1. Inleiding ................................................................................................................. 107
7.2. Het begrip onderling overleg ................................................................................. 108
7.2.1. Bespreking van littera a) ............................................................................. 109
a. Algemeen ................................................................................................. 109
b. Samenwerking tussen de partijen ............................................................. 109
c. Akkoord .................................................................................................... 109
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
6
d. Doel .......................................................................................................... 110
e. Conclusie m.b.t. littera a) ......................................................................... 112
7.2.2. Bespreking van littera b) ............................................................................. 112
a. Een akkoord .............................................................................................. 112
b. Waarbij de stemrechten op elkaar worden afgestemd .............................. 113
c. Duurzaam gemeenschappelijk beleid t.a.v. de vennootschap .................. 114
c.1. Duurzaam ......................................................................................... 114
c.2. Gemeenschappelijk beleid ten aanzien van de vennootschap .......... 116
d. Conclusie m.b.t. littera b) ......................................................................... 117
7.2.3. Littera c) uit de Transparantiewet ............................................................... 118
7.2.4. Overnamewetgeving .................................................................................... 118
a. Algemeen ................................................................................................. 118
b. Afwijkingen op de biedplicht ................................................................... 119
7.2.5. Transparantiewetgeving .............................................................................. 120
a. Inleiding ................................................................................................... 120
b. Kennisgeving van belangrijke deelnemingen .......................................... 121
c. Schedule 13D uit de Verenigde Staten ..................................................... 123
d. Derivaten en hidden (morphable) ownership ........................................... 123
d.1. De Verenigde Staten ......................................................................... 125
d.2. België ................................................................................................ 129
8. Het ontslag van bestuurders .......................................................................................... 131
8.1. Rechtsmisbruik ...................................................................................................... 131
8.2. Onrechtmatige daad ............................................................................................... 134
8.3. Conclusie ............................................................................................................... 134
9. Gerechtelijke procedure ................................................................................................ 135
9.1. Deskundigenonderzoek .......................................................................................... 135
9.1.1. Complementariteit en/of subsidiariteit ........................................................ 135
9.1.2. Beoordeling in het licht van het vennootschapsbelang ............................... 137
9.1.3. Rechtsmisbruik ............................................................................................ 137
9.2. Vennootschaps- en minderheidsvordering ............................................................ 138
III. Algemene conclusie ....................................................................................................... 139
Bibliografie ............................................................................................................................ 141
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
7
Inleiding _______________________________________________________
1. De onderzoeksvraag in deze masterproef betreft de vraag in welke mate de bestaande
juridische regels een beperking kunnen vormen voor het activistisch handelen van
aandeelhouders. Het opzet van deze bespreking is het vormen van een soort van „juridische
handleiding‟ voor de activistische aandeelhouders in België.
Vandaag de dag komen activistische interventies van aandeelhouders weinig of niet voor in
ons land. Deze bespreking gaat na of de activistische aandeelhouder hiertoe gegronde redenen
heeft. Beschikt de aandeelhoudersactivist wel over de nodige middelen om zijn acties uit te
voeren? Zijn deze middelen misschien aan zulke beperkingen onderhevig die hen niet
gebruiksvriendelijk maken?
Activistische aandeelhouders zijn doorgaans aandeelhouders die een minderheidsbelang
bezitten in grote vennootschappen met een verspreid aandeelhouderschap die een publiek
beroep op het spaarwezen hebben gedaan en eveneens beursgenoteerd zijn. Dit zijn de
naamloze vennootschappen in België. Van deze basissituatie wordt in de bespreking
uitgegaan.
Het Belgische recht en diens mogelijke beperkingen wordt in deze masterproef uiteengezet.
Bij een aantal specifieke onderdelen wordt er eveneens, bij wijze van rechtsvergelijking,
buitenlands recht besproken. Telkens wanneer er buitenlands recht wordt aangehaald, zal hier
uitdrukkelijk op gewezen worden.
Het eerste deel handelt over de inhoud van het fenomeen aandeelhoudersactivisme. Na een
korte uiteenzetting van de geschiedenis, activistische thema‟s en de (mogelijke) actoren
worden de verschillende actiemiddelen, waarover de aandeelhoudersactivist in België
beschikt, algemeen besproken. In dit deel ligt de nadruk op de inhoud van de verscheidene
middelen en hun eventuele doeltreffendheid.
Het juridisch kader en diens beperkingen betreffende de in het eerste deel besproken
actiemiddelen volgt in het tweede deel. Dit deel geeft bijgevolg de beperkingen weer waaraan
de activist zich mag verwachten bij het hanteren van de actiemiddelen uit het eerste deel.
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
8
Doorheen deze masterproef wordt gepoogd om de praktische implicaties van de verschillende
juridische regels weer te geven opdat deze „juridische handleiding‟ zoveel mogelijk van nut
kan zijn voor de aandeelhoudersactivist.
De individuele onderzoeks- en controlebevoegdheid (art. 166 W.Venn.) wordt buiten
beschouwing gelaten, vermits deze onbestaande is indien er een commissaris is aangesteld in
de vennootschap. In grote of genoteerde vennootschappen wordt ex Art. 141, 2° W.Venn.
steeds een commissaris aangesteld. Dit middel zal bijgevolg nooit ter beschikking staan van
de activistische aandeelhouder uit deze bespreking.
Er dient tevens te worden opgemerkt dat de (eventuele) getrouwheidsplicht van de
aandeelhouder, misbruik van minderheid en misbruik van voorkennis, hoewel dit beperkingen
kunnen zijn voor de activist, niet uitgebreid worden besproken. Wanneer dit relevant is, zal er
kort op het bestaan van deze beperkingen gewezen worden.
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
9
I. Wat is aandeelhoudersactivisme?
1. Definitie
1.1. Geschiedenis van het aandeelhoudersactivisme
2. GILLAN en STARKS zien aandeelhoudersactivisme “as ecompassing a continuum of
responses to corporate performance”.1 Ten eerste omvat deze definitie, aan het ene uiterste,
individuele aandeelhouders die aandelen kopen en wederom verkopen. Hierdoor drukken zij
hun mening uit over het beleid en het resultaat van de onderneming. Dit fenomeen heet voting
with the feet ofwel The Wall Street Walk en vormt de meest eenvoudige definitie van „actieve‟
aandeelhouders. Aan het andere uiterste bevinden zich de aandeelhouders die zichzelf via
overnamebiedingen inkopen in ondernemingen en vervolgens belangrijke veranderingen aan
de ondernemingen opleggen.2 Tussen deze twee uitersten bevinden zich de aandeelhouders
die een minderheidsparticipatie in een onderneming verwerven met als voornaamste doel het
beïnvloeden van het beleid van de onderneming.3 Deze laatste categorie van aandeelhouders
wordt in deze masterproef van naderbij bekeken.
GILLAN en STARKS benadrukken met andere woorden dat er drie mogelijkheden voor
aandeelhouders zijn om hun ontevredenheid uit te drukken:
- Exit: het stemmen met de voeten.
- Voice: de aandelen in hun eigendom behouden en hun ontevredenheid uiten op alle
mogelijke manieren.
- Loyalty: de aandelen in hun eigendom behouden en tevens niets ondernemen.4
3. Aandeelhoudersactivisme heeft pas deze inhoud gekregen na het doorlopen van een
bepaald groeiproces. In het begin was het activisme meer het werk van de voorzichtige
individuele aandeelhouder. Met de tijd is dit aandeelhoudersactivisme geëvolueerd naar het
min of meer agressieve activisme dat hedge funds heden ten dage beoefenen.
1 S.L. GILLAN en L.T. STARKS, The evolution of Shareholder Activism in the United States, 2007,
www.ssrn.com, 5. 2 Zie ook: M. KAHAN en E.B. ROCK, “Hedge funds in corporate governance and corporate control”, University of
Pennsylvania Law Review 2007, www.ssrn.com, 1040. 3 S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, www.ssrn.com, 5-6.
4 S.L. GILLAN en L.T. STARKS, A survey of shareholder activism: motivation and empirical evidence, 1998,
www.ssrn.com, 2.
http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.ssrn.com/http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=919881http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.ssrn.com/
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
10
1.1.1. Traditionele visie van de individuele aandeelhouder
4. De impact van de individuele aandeelhouder was 20 tot 30 jaar geleden beperkt.
Stemrecht was vaak uit den boze en indien de aandeelhouder er wel over beschikte dan had
dit vaak geen nut omwille van de aanwezigheid van controlerende aandeelhouders, vaak
families. De raad van bestuur gaf meestal gehoor aan de wensen van deze controlerende
aandeelhouders. Soms werd de macht van de contolerende aandeelhouders zelfs wettelijk
verstevigd. Dit gebeurde door middel van aandelen zonder stemrecht, stemrechtbeperkingen
en dergelijke meer.5 Het spreekt bijgevolg voor zich dat de onmacht van de kleine
aandeelhouder resulteerde in ongeïnteresseerdheid en afwezigheid op de algemene
vergaderingen.6
5. In ieder geval, ongeacht of er een controlerende aandeelhouder is of niet, zal de normale
gemiddelde individuele minderheidsaandeelhouder zich traditioneel gezien baseren op de
koers van de aandelen om het moment van aan– of verkoop van zijn aandelen te bepalen. Hij
zal normalerwijze niet proberen om het bestuur te beïnvloeden.7
1.1.2. Factoren van verandering
a. Opkomst van overnamebiedingen en stimuli in de wetgeving
6. In de Verenigde Staten vond in 1934 reeds een zeer belangrijke wettelijke hervorming
plaats. The congress nam toen section 14 van de Securities and Exchange Act aan. Deze regel
geeft aan de Securities and Exchange Commission (SEC) de bevoegdheid om proxy rules, die
volmachtensollicitaties regelen, uit te vaardigen.8 Verder beschouwt BRENNER net zoals
GILLAN en STARKS, wat betreft de Verenigde Staten, het jaar 1942 als het spilmoment voor de
stijging van het aandeelhoudersactivime. Op dat moment nam de SEC een regel aan waardoor
aandeelhouders voorstellen kunnen doen waarover gestemd kan worden op de algemene
vergadering. Deze regel is uiterst interessant voor de individuele aandeelhouder en bijgevolg
5 Bv. ook de „golden shares‟ die de overheid aanhoudt in geprivatiseerde ondernemingen en hierdoor bij
bepaalde beslissingen over een meer doorslaggevende invloed beschikt. De Belgische overheid bezit o.a. een
golden share in de groep Suez-GdF. 6 E. WYMEERSCH, “Shareholders in Action”, Financial Law Institute. Working Paper Series, 2007,
www.ssrn.com, 2. 7 P.J. GORTZAK, en J.C.M.G. BLOEMARTS, “Actualiteiten. Corporate Governance, beleggersactivisme en
pensioenfondsen”, Ondernemingsrecht (Nl.) 2007, 244. 8 B.S. BLACK, “Shareholder Passivity reexamined”, Michigan Law Review 1990, www.ssrn.com, 526.
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
11
steeg diens aandacht voor de materie van corporate governance en het resultaat van de
onderneming.9
7. In de jaren 70 en 80 verstevigden de wetgevers verder de positie van de aandeelhouders.
Zo wijst WYMEERSCH erop dat de informatieverplichtingen voor ondernemingen werden
uitgebreid, algemene vergaderingen werden gestimuleerd en misbruiken werden in de kiem
gesmoord onder andere door de sanctionering van marktmisbruik. Dit maakte de positie van
de individuele kleine aandeelhouder alsmaar meer aanlokkelijk. Daarenboven ontdekten de
kleine individuele aandeelhouders, bij de opkomst van de overnamebiedingen in de jaren 70
en 80, dat hun rechten een waarde hebben bij een overname en dat ze als aandeelhouders de
uitkomst van een bod mee kunnen bepalen. Het besef ontstond dat er een surpluswaarde kon
gegenereerd worden indien de bieder de vennootschap enorm graag wou overnemen.10
b. Verandering van filosofie
8. Het bestuur speelt in op de gestegen interesse van de aandeelhouders en profileert zich
bijgevolg meer als een bestuur dat het beleid bepaalt in het belang van de aandeelhouders.
Waar de focus van het bestuur voorheen hoofdzakelijk op de continuïteit van de onderneming
lag, ligt deze nu meer en meer op de shareholder value. Als gevolg hiervan groeit de
openbare effectenmarkt enorm. Het bestuur wordt steeds minder het slaafje van de
controlerende aandeelhouders, maar is integendeel verantwoording verschuldigd aan alle
aandeelhouders.11
c. Opkomst van de klassieke institutionele investeerders
9. WYMEERSCH vestigt de aandacht op een eerste nieuwe golf van aandeelhouders. De
aandeelhouder is niet meer hoofdzakelijk diegene die zijn spaarcenten op lange termijn
investeert in ondernemingen om er dan naderhand een voordeel uit te halen. De nieuwe
generatie aandeelhouders zijn de professionele institutionele aandeelhouders die op korte of
lange termijn investeren aan de hand van micro- en macroanalyses.12
Het spreekt voor zich
dat instituties, met de spaargelden van een groot aantal individuele beleggers, een veel grotere
participatie kunnen aangaan dan één enkele aandeelhouder op zich. De instituties bevinden
9 Het betreft de voorloper van de huidige 14a-8 regel van de Securities and Exchange Act
K. BRENNER, Shareholder Activism and Implications for Corporate Governance, 2008, www.ssrn.com, 2;
S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 3. 10
E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 3-4; S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 4. 11
E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 4, 7-8. 12
E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 5.
http://www.ssrn.com/http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillan%20en%20L.Thttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillan%20en%20L.Thttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
12
zich in een gunstige positie om een actieve rol te gaan vervullen op gebied van corporate
governance.13
10. BRENNER, BAINBRIDGE, GILLAN en STARKS stelden vast dat de betrokkenheid van de
institutionele investeerders in de Verenigde Staten in de jaren 80 en begin de jaren 90 enorm
was gestegen.14
Dit kwam door het bestaan van vijandige overnameboden waarop het bestuur
niet wou ingaan en de standvastige groei van de eigendom van institutionele investeerders in
de ondernemingen. De institutionele investeerders konden als het ware niets anders dan een
meer en meer actieve rol in de corporate governance op zich nemen. In eerste instantie
gebeurde dit vooral door publieke pensioenfondsen door het veelvuldig neerleggen van
shareholder proxy proposals. Naderhand spitsten deze fondsen zich meer toe op een dialoog
achter de schermen met het management en de raad van bestuur, om invloed op het beleid van
de onderneming en de samenstelling van de raad van bestuur te verkrijgen.15
Deze
investeerders organiseerden zich tevens, zo werd in 1985 de Council of Institutional Investors
opgericht in de Verenigde Staten.16
11. De institutionele aandeelhouders vormen dus een nieuwe gesprekspartner voor het
management. WYMEERSCH wijst er echter terecht op dat hun participatie vaak te klein is om
een effectieve actie te bewerkstelligen. Daarenboven is het moeilijk om een samenwerking
tussen institutionele aandeelhouders op te zetten, mede omwille van het gevaar van „onderling
overleg‟.17
Onder andere ten gevolge hiervan, gaan deze „klassieke‟ institutionele
aandeelhouders vandaag de dag meer passief te werk.18
d. Opkomst van de hedge funds
12. WYMEERSCH beschouwt de opkomst van de hedge funds, midden de jaren 90, als een
tweede golf van nieuwe institutionele aandeelhouders. Deze fondsen hanteren onder andere
nieuwe investeringstechnieken en/of investeren in nieuwe marktsegmenten. Zo zullen ze naast
13
L.A. STOUT en I. ANABTAWI, “Fiduciary Duties For Activist Shareholders”, UCLA School of Law. Law &
Economics Research Paper Series, 2008, www.ssrn.com, 27.
S.M. BAINBRIDGE, “Shareholder activism and institutional investors”, UCLA School of Law. Law & Economics
Research Paper Series, 2005, www.ssrn.com, 10. 14
S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c. , 1998, 7-13; S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 3 en 8-11;
K. BRENNER, o.c., 3 ; S.M. BAINBRIDGE, o.c., 10-11. 15
S.M. BAINBRIDGE, o.c., 11; K. BRENNER, o.c., 3. 16
S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c. , 1998, 8 ; S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 8. Ook de Institutional
Shareholder Services werd in 1985 opgericht. L.A. STOUT en I. ANABTAWI, o.c., 29. 17
E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 5. Infra nr. 195 e.v. 18
Infra nr. 34 e.v.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1089606http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=796227http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
13
het investeren op lange termijn, zoals de klassieke institutionele beleggers vooral doen, ook
actief investeren op korte termijn in speculatieve markten.19
Hedge funds gaan vaak agressiever en effectiever te werk dan de klassieke institutionele
beleggers.20
STOUT en ANABTAWI citeren met betrekking tot de activiteiten van activistische
hedge funds terecht het hoofd van de global mergers and acquisitions van de Bank of America
Securities: “The balance of power is shifting away from the boards”.21
e. Financiële innovatie
13. STOUT en ANABTAWI benadrukken dat de kapitaalstructuren van publieke
ondernemingen vandaag zeer complex zijn. Vroeger konden investeerders enkel kiezen tussen
aandelen of obligaties. Nu kunnen er ook verschillende vormen van kapitaal, schulden en
derivaten aangekocht worden. Dit stimuleert volgens STOUT en ANABTAWI
aandeelhoudersactivisme. Zo worden onder andere de kosten van activisme lager door het
toestaan van decoupling, zijnde de splitsing van stemrechten en het economisch risico.22
1.2. Activistische thema‟s
1.2.1. Sociale- en omgevingsfactoren
14. Sociale- en omgevingsfactoren vormen vooral in de Verenigde Staten een motief voor
aandeelhoudersactivisten. Zo is er de bekende zaak betreffende de verkoop van napalm door
de firma Dow Chemical aan de Amerikaanse overheid tijdens de Vietnamoorlog. Een federal
court heeft toen besloten dat een aandeelhoudersvoorstel het verbod van de verkoop van
napalm door Dow Chemical mocht inhouden. Ten gevolge van deze rechterlijke uitspraak
begonnen sociale activisten meer sociaalgetinte voorstellen op tafel te leggen.23
19
E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 6. BRIGGS wijst erop dat de hedge funds in de Verenigde Staten populair
geworden zijn door de wettelijke hervormingen van de SEC-regels van o.a. de transparantieregels. Zo werd bv.
in 1999 het schedule 13G ingevoerd voor „passieve aandeelhouders‟. Dit is een versoepeling van schedule 13D.
T.W. BRIGGS, “Corporate Governance and the New Hedge Fund Activism: An Empirical Analysis”, Journal of
Corporation Law 2007, www.ssrn.com, 686-691. Infra nr. 228. 20
E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 6; L.A. STOUT en I. ANABTAWI, o.c., 30-31. Infra nr. 34 e.v. 21
L.A. STOUT en I. ANABTAWI, o.c., 32. 22
L.A. STOUT en I. ANABTAWI, o.c., 32-33. Decoupling vindt o.a. plaats bij aandelenleningen en derivaten.
Infra nr. 68 e.v. en 229 e.v. 23
De SEC had nl. besloten dat het aandeelhoudersvoorstel moest worden verwijderd van de proxy card van de
vennootschap. S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c. , 1998, 6-7; S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 6.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=911072http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.T
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
14
15. SANTELLA et al. stellen dat volgens Georgeson Shareholder (2007) de meest courante
sociale voorstellen de volgende zijn: groene energie, mensenrechten, werkstandaarden,
politieke bijdragen en rapporten betreffende de duurzaamheid (sustainability reports).24
16. In België kwam in de Barco-zaak van 17 mei 1999 en 18 april 2002 sociaal
aandeelhoudersactivisme voor. Minderheidsaandeelhouders hadden hun vraagrecht
gehanteerd om de betrokkenheid van Barco in de wapenproductie aan te kaarten. In eerste
aanleg en in beroep werd geoordeeld dat aandeelhouders-vredeactivisten vragen mochten
stellen over de activiteiten die Barco in de defensiesector verrichtte. 25
17. In het Verenigd Koninkrijk besteedt men meer aandacht aan sociaal
aandeelhoudersactivisme dan in Continentaal Europa, dit blijkt uit een studie van CZIRAKI et
al.26
1.2.2. Corporate Governance
18. De achterliggende gedachte bij dit motief is dat hoe beter het beleid van de
vennootschap wordt gevoerd, hoe groter de kans op winst is. Logischerwijs volgt hieruit dan
een grotere kans voor de aandeelhouders op meer dividenden.
19. GILLAN en STARKS geven hieromtrent een duidelijk voorbeeld. In grote ondernemingen
wordt de beslissingsbevoegdheid vaak aan topmanagers gedelegeerd. Deze managers hebben
vaak belangen die niet samenlopen met de belangen van de aandeelhouders. De raad van
bestuur heeft de taak om dit „agency-probleem‟ op te lossen. Zo zal de raad van bestuur
moeten overgaan tot het ontslaan van managers, het aannemen van nieuwe managers en het
aanpassen van de bezoldigingsregeling van het topmanagement. Wanneer de raad van bestuur
in de ogen van de aandeelhouders deze taak inadequaat vervult, zullen de aandeelhouders
activistische middelen hanteren om hun standpunt duidelijker te maken. Deze activistische
middelen zullen het beleid van de raad van bestuur proberen te beïnvloeden, met in extremis
het eventuele ontslag van de bestuurders als gevolg.27
24
In de Verenigde Staten bestaat er tevens een Social Investment Forum. P. SANTELLA, E. BAFFI, C. DRAGO, D.
LATUCCA, A Comparative Analysis of the Legal Obstacles to Institutional Investor Activism in Europe and in the
US, 2008, www.ssrn.com, 12-13. 25
Kh. Ieper 17 mei 1999, RW 2000-01, 201-204; Gent 18 april 2002, TRV 2002, 255-259. Infra nr. 63. 26
In de periode 1998-2008 waren er in het Verenigd Koninkrijk 18 aandeelhoudersvoorstellen en in Continentaal
Europa 3 m.b.t. corporate social responsibility. P. CZIRAKI, L. RENNEBOOG, P.G. SZILAGYI, “Shareholder
Activism through Proxy Proposals: The European Perspective”, ECGI Finance Working Paper No. 252/2009,
2009, www.ssrn.com, 18. 27
S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 11. Zie: Y. ERTIMUR, F. FERRI, V. MUSLU, Shareholder activism and
CEO Pay, 2009, www.ssrn.com.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1137491http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1413125####http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.T
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
15
20. Uit de studie van CZIRAKI et al. blijkt dat aandeelhoudersvoorstellen met betrekking tot
corporate governance zich vaak voordoen. In hun uiteenzetting beschouwen ze als corporate
governance-voorstellen: het verkiezen of verwijderen van bestuurders, het verminderen van
de macht van bestuurders, de aansprakelijkheid van bestuurders, enz.28
1.2.3. Financieel-georiënteerde motieven
21. Een financieel-georiënteerde activist heeft tot doel zoveel mogelijk cash extracties te
verkrijgen.29
Zo zal hij er bijvoorbeeld naar streven om het bestuur te overtuigen dat de cash
reserves beter worden uitgekeerd aan de aandeelhouders, in plaats van op een rekening te
plaatsen.30
Kortom, de financieel-geroriënteerde activist probeert overal een effectieve munt
uit te slaan.
22. De recente economische crisis zorgt ervoor dat de resultaten en het beleid van de
bedrijven vaak niet zijn zoals de aandeelhouders wensen. Dit resulteert in een vrees voor
stijging van het aandeelhoudersactivisme, iets wat het bestuur momenteel liever kwijt dan rijk
is. PARK en TONELLO voorspellen dat de activisten hun strategieën hoofdzakelijk zullen
omslaan van financial-oriented activism naar strategic, operational, and governance related
corrections. Het kapitaal in de huidige markt kan momenteel uitermate beperkt stijgen. Dit
maakt het erg moeilijk voor activisten om te kunnen doordrukken dat de reserves beter
worden uitgekeerd aan de aandeelhouders in plaats van te dienen als een middel om de
„economische stress‟ van vandaag op te vangen.31
Vandaar dat PARK en TONELLO stellen dat
aandeelhouders meer de nadruk zullen leggen op strategische, operationele en
organisatorische (governance) aanpassingen om via die weg een hogere aandelenwaarde te
bekomen. Zo zullen zij bijvoorbeeld meer nadruk leggen op kostenbesparende maatregelen,
het vervangen van het management, het eisen van een jaarlijkse herverkiezing van de raad van
bestuur, mechanismen voor de bezoldiging van het management en het bestuur, meer
openbaarheid over extra financiële maatregelen en het bedrijfsresultaat, enz.32
28
P. CZIRAKI, L. RENNEBOOG, P.G. SZILAGYI, o.c., 40. 29
D.J. PARK en M. TONELLO, “The Role of the Board in Turbulent Times: Avoiding Shareholder Activism”, The
Conference Board. Executive Action Series, 2009, www.ssrn.com, 1. 30
D.J. PARK en M. TONELLO, o.c., 2. 31
D.J. PARK en M. TONELLO, o.c., 1. 32
D.J. PARK en M. TONELLO, o.c., 3.
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
16
2. Actoren in het aandeelhoudersactivisme
2.1. De activistische aandeelhouders
2.1.1. Individuele aandeelhouders
23. Laten we ervan uitgaan dat er vandaag de dag twee mogelijkheden zijn voor een
individuele aandeelhouder om succesvol een activistisch standpunt in te nemen. Ten eerste
kan dit door een grote aandelenparticipatie in de onderneming te verwerven, zodat hij op de
algemene vergadering een stem met doorslaggevende kracht bezit.33
Ten tweede kan de
aandeelhouder door middel van allerlei technieken proberen om tevens een doorslaggevende
stem te verkrijgen, zonder effectief over een grote aandelenparticipatie te beschikken. Onder
deze technieken vallen het lenen van aandelen en het verwerven van volmachten.34
Zowel de eerste als de tweede situatie, weliswaar de tweede iets minder dan de eerste, houden
een enorm kostenplaatje in voor de individuele aandeelhouder. Het spreekt daarom voor zich
dat aandeelhouders zich vaak gaan groeperen. Dit doen zij door een kleiner bedrag in een
beleggingsportefeuille van een hedge fund of klassieke beleggingsinstelling te investeren. In
een dergelijk vehikel zullen meerdere personen investeren, waardoor de beleggingsinstelling
over een mooie som geld beschikt. Deze som geld wordt dan door het hedge fund of klassieke
beleggingsinstelling aangewend om onder andere belangen in ondernemingen te verwerven,
aandelen te lenen of volmachten te verkrijgen om zo in de onderneming een activistisch
standpunt te verdedigen. Bijgevolg is het beter voor de individuele aandeelhouder om in
dergelijke vehikels te investeren. Zij beschikken immers over een grotere professionaliteit en
over een grotere som geld om aan hun activistisch gedrag te besteden. Kortom, ook hier geldt
het motto: “Samen staan we sterk.”
2.1.2. Klassieke beleggingsinstellingen
24. Onder klassieke beleggingsinstellingen worden in deze masterproef de private of
publieke pensioenfondsen, verzekeringsinstellingen en instellingen voor collectieve
beleggingen (ICB) verstaan. In België is hun participatie in de beurskapitalisatie niet zo groot,
33
Uit een studie van VAN DER ELST blijkt dat in 2008 nog steeds 40 % van de Belgische beursgenoteerde
vennootschappen werden gecontroleerd door aandeelhouders die alleen of in onderling overleg een belang van
50 % of meer hadden. C. VAN DER ELST, “Algemene vergadering van aandeelhouders: revitaliseerbaar?”, in
INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten: liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen,
Intersentia, 2008, 981-982. 34
De activist kan tevens gebruik maken van het vraagrecht, het recht om de algemene vergadering bijeen te
roepen, enz. Doch d.m.v. aandelenleningen en volmachten verwerft men een „effectieve‟ stem op de algemene
vergadering.
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
17
hoewel deze in stijgende lijn gaat.35
Vooral in de Verenigde Staten vormen deze klassieke
beleggingsinstellingen ook mogelijke activisten. De publieke pensioenfondsen stellen er zich
vandaag de dag ook activistisch op, ook al gebeurt dit slechts op niet-frequente basis.36
BYTTEBIER et al. wijzen erop dat in België vooral de verzekeringsondernemingen deelnemen
in het kapitaal van ondernemingen. Verzekeringsondernemingen zijn ook meer aanwezig op
de algemene vergadering en oefenen er tevens hun stemrecht uit. 37
25. WYMEERSCH benadrukt dat verzekeringsondernemingen zichzelf verplichten tot een
duidelijk vooraf bepaald resultaat. De verzekeringsportefeuille moet zodanig beheerd worden
dat dit resultaat wordt behaald. Verder is de verzekeringsonderneming vrij in de manier
waarop dit resultaat wordt verworven. Zowel het beheer als het uitoefenen van de
bevoegdheden verbonden aan de aandelen die in de portefeuille zitten worden vrij door de
verzekeringsonderneming bepaald. Ook de pensioenfondsen kunnen volgens WYMEERSCH
binnen het wettelijke kader van hun beleggingsbeleid vrij bepalen hoe het portefeuillebeheer
eruit zal zien.38
Als men echter dit wettelijke kader van naderbij bekijkt, blijkt duidelijk dat
pensioenfondsen er voor moeten zorgen dat hun activa belegd worden in het belang van de
aangeslotenen en begunstigden.39
Er is bijgevolg geen complete vrijheid voor deze fondsen.
Voor verzekeringsondernemingen geldt geen gelijkaardige vereiste.
26. ICB‟s kunnen enkel handelingen stellen in het belang van hun beleggers. Zij moeten
deze belangen tevens maximaliseren.40
Artikel 9 van de wet van 20 juli 2004 betreffende
bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles bepaalt immers:
35
K. BYTTEBIER, P. PIU, S. ROELAND, Corporate Governance. Eigendom, bestuur en controle van
vennootschappen, Antwerpen, Maklu, 2003, 63. In dit boek wordt verwezen naar de werken van M.
LAMBRECHTS en J. WOUTERS uit het jaar 1997 waarin hun aandeel op 15 tot 22% van de beurskapitalisatie werd
geschat. 36
S.M. BAINBRIDGE, o.c., 11. CalPERS is een bekend pensioenfonds in de Verenigde Staten. 37
K. BYTTEBIER, P. PIU, S. ROELAND, o.c., 64. Zie ook: E. WYMEERSCH, “Belgische institutionele beleggers en
corporate governance”, in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 199, Ban. Fin. 1998, 214. 38
E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 198-199, Ban. Fin. 1998, 215. Hun portefeuille dient echter aan
diversificatieverplichtingen te voldoen. Infra nr. 40. 39
Art. 18 Richtl. Parl. en Raad nr. 2003/41/EG, 3 juni 2003 betreffende werkzaamheden van en het toezicht op
instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening, Pb.L. 23 september 2003, www.eurlex.eu; Art. 91, §1, 2° Wet
van 27 oktober 2006 betreffende het toezicht op de instellingen voor bedrijfspensioenvoorzieningen, B.S. 10
november 2006; Art. 20 Koninklijk besluit van 12 januari 2007 betreffende het prudentieel toezicht op
instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening, B.S. 23 januari 2007. 40
E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 199-200, Ban. Fin. 1998, 215. De werken van WYMEERSCH handelen
over de oude wet van 4 december 1990 op de financiële transacties en de financiële markten. Merendeel van de
behandelde bepalingen zijn dezelfde gebleven onder de nieuwe wet. Deze werken zijn bijgevolg nog steeds
correct.
http://www.eurlex.eu/
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
18
“Elke instelling voor collectieve belegging wordt bestuurd of beheerd volgens het beginsel
van risicospreiding, in het uitsluitende belang van de houders van effecten die zijn uitgegeven
door de instelling voor collectieve belegging en op zodanige wijze dat een autonoom beheer
van de instelling is verzekerd.”41
27. Onder andere omwille van talrijke wettelijke beperkingen, vooral bij de ICB‟s, handelen
klassieke beleggingsinstellingen meer achter de schermen en niet zozeer op actieve wijze.42
2.1.3. Hedge funds
28. ZANONI wijst erop dat in de Verenigde Staten zowel op federaal als op statenniveau
geen wettelijke definitie van hedge funds bestaat. Ook in België wordt er niet wettelijk
voorzien in een definitie.43
BRAV et al. hanteren een definitie, die vier substantiële kenmerken
bevat:
- Privaat georganiseerde investeringsvehikels, waarin geld wordt samengevoegd,
- beheerd door professionele investeringsmanagers met een resultaatsgebonden
verloning, zij bezitten tevens grote investeringen in het hedge fund,
- het hedge fund is niet ruim beschikbaar voor het grote publiek,
- werkt buiten de effectenregulering en de registratieverplichtingen om.44
Dit vierde kenmerk omvat onder meer de praktijk van hedge funds om een zodanig klein
belang aan te nemen zodat ze niet tot een overnamebod (of zelfs kennisgeving) verplicht zijn.
De hedge funds zullen eerder proberen om door middel van beïnvloeding van het
management en/of de steun van de overige aandeelhouders, hun activistische
programmapunten te implementeren.45
29. Hedge funds vormen een belangrijke speler in de wereld van de beleggingen. Men schat
het vermogen dat zij over de gehele wereld beheren op 1200 miljard dollar.46
41
Art. 9 Wet 20 april 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, B.S.
9 maart 2005. 42
Infra 34 e.v. 43
ZANONI formuleert volgende definitie: „Hedge funds are sophisticated financial intermediaries, pursuing investment strategies, focused on serveral and differentiated capital markets (currencies, commodities,
derivatives, equity, debt).‟ A. ZANONI, Hedge Funds‟ Empty Voting In Mergers And acquisitions : A Fiduciary
Perspective, www.ssrn.com, 2008, 4. 44
A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R. THOMAS, “Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm
Performance”, ECGI Working Paper No. 139/2006, www.ssrn.com, 7. Volgens de Securities and Exchange
Commission in de Verenigde Staten is een hedge fund: “an entity that holds a pool of securities or other assets
and that is not a registered mutual fund”. BRIGGS, o.c., 686. 45
A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R. THOMAS, o.c., 5; E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 6. 46
G.T.M.J. RAAIJMAKERS, “hedge funds in het ondernemingsrecht: virus of vaccin?”, Ondernemingsrecht (Nl.)
2006, 257.
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
19
Volgens BRENNER, KAHAN en ROCK is er slechts een klein deel van de hedge funds effectief
activistisch.47
De hedge funds die actief zijn hebben andere meer effectieve, soms meer
agressieve, methodes dan klassieke beleggingsinstellingen. Het is daarom dat men vaak
activisme vereenzelvigd met hedge funds. Soms zullen hedge funds ondernemingen aanvallen
door middel van wolf packs. Dit wil zeggen dat de hedge funds die dezelfde ondernemingen
als „prooi‟ beschouwen, zullen samenwerken om hun gelijkaardige doelen te bereiken.48
30. KAHAN en ROCK benadrukken een aantal significante verschillen tussen traditionele
beleggingsinstellingen en hedge funds. Ten eerste wijzen deze auteurs er op dat traditionele
beleggingsinstellingen zich op veranderingen in de algemene corporate governance-regels
richten. Hedge funds zullen zich echter meer focussen op specifieke aspecten van de
bedrijfsactiviteiten of het management. De auteurs benadrukken tevens dat het meer frequente
en intensieve hedge fund-activisme logischerwijs ook hogere kosten met zich meebrengt. Ten
derde blijkt dat de hedge funds meer strategisch en ex ante handelen, in tegenstelling tot de
klassieke beleggingsinstellingen. Als redenen voor deze verschillen vermelden deze auteurs
ten eerste het feit dat hedge fund managers meer gestimuleerd worden tot winstmaximalisatie,
dit omdat hun verloning uit zelfs tot 20% van de verworven voordelen kan bestaan. Als
tweede reden wordt gewezen op de wettelijke en politieke beperkingen, belangenconflicten en
de diversificatiestrategie waarmee de klassieke beleggingsinstellingen te kampen hebben.49
2.2. De aanzet tot activisme?
31. KAHAN en ROCK tonen aan dat de aanzet tot activisme niet dezelfde is bij hedge funds
en klassieke beleggingsinstellingen. Het activisme dat door de hedge funds wordt bedreven is,
zoals aangehaald, meer strategisch gericht en ex ante. Dit wil zeggen dat hedge funds eerst
zullen nagaan welke ondernemingen voordeel kunnen halen uit activistische handelingen.
Vervolgens zullen ze een economisch belang in de onderneming verwerven dat voldoende
groot is om zich efficiënt activistisch op te stellen. De aanzet tot activisme bij een hedge fund
is bijgevolg het feit of een onderneming, en logischerwijs ook het hedge fund, kan
bevoordeeld worden uit aandeelhoudersactivisme. Klassieke beleggingsinstellingen
onderzoeken meer ex post of activisme nuttig is. Zij gaan tevens niet strategisch te werk, maar
eerder incidenteel. Deze beleggingsinstellingen zullen zich pas actief opstellen wanneer blijkt
47
M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1046; K. BRENNER, o.c., 7. 48
BRIGGS, o.c., 691, 697-698. Met als gevaar: een kwalificatie tot onderling overleg. Infra nr. 197 e.v. 49
M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1022, 1064-1066. Infra nr. 34 e.v.
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
20
dat een onderneming, die in hun beleggingsportefeuille zit, slecht presteert of een slecht
beleid heeft.50
32. De traditionele beleggingsinstellingen beogen meer om op lange termijn een participatie
in een bedrijf te verwerven en hun beleggingsportefeuille veilig te stellen. Hedge funds zullen
eerder hun focus leggen op het verkrijgen van zoveel mogelijk winst en niet noodzakelijk het
verkrijgen van controle, dit kan zowel door speculatieve korte termijn-strategieën, als door
lange termijn-handelingen.51
33. De vraag die zich nu stelt, is de vraag welke ondernemingen de activisten als target
zullen nemen. Tot voor kort was het hoofdcriterium voor de activisten het slechte resultaat en
beleid van de onderneming. Momenteel geldt dit criterium nog steeds in sommige gevallen.
Door het hedge fund activisme is er een nieuw criterium ontwikkeld. Men richt zich vandaag
meer op winstgevende bedrijven met een goede cashflow. Meer bepaald de ondernemingen
met een lage marktwaarde in vergelijking met hun boekwaarde vormen een interessante target
voor de hedge funds.52
2.3. Waarom zijn klassieke beleggingsinstellingen eerder passief?
34. Klassieke institutionele beleggers zijn in eerste instantie reeds voorzichtig omwille van
het juridisch kader van het aandeelhoudersactivisme, zoals hierna wordt besproken.53
In
tweede instantie gelden voor hen nog meer specifieke redenen om zich passief op te stellen.
2.3.1. Wettelijke regelingen
35. De pensioenfondsen en verzekeringsondernemingen dienen zich te houden aan een
aantal prudentiële regels.54
De ICB‟s worden aan nog meer beperkingen blootgesteld op
50
M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1069 ; E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 6. 51
E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 6-7. BRAV et al. wijzen er in hun studie op dat een hedge fund zijn
belang gemiddeld 1 jaar lang in een onderneming aanhoudt. Dit is een eerder lange dan een korte gemiddelde
termijn. A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R. THOMAS, o.c., 4-5. Zie ook: S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c.,
2007, 4. 52
Dit zijn ondergewaardeerde ondernemingen waarin ze een (goedkope) participatie zullen verwerven om
vervolgens op activistische wijze belangrijke veranderingen zullen doordrukken die de aandelenkoers gunstig
beïnvloeden. Daarna zal de participatie aan een hogere prijs verkocht worden. G.T.M.J. RAAIJMAKERS,
“Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen” in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de
schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 25; S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 14.
Zie ook: A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R. THOMAS, o.c., 2; A. KLEIN, E. ZUR, “Entrepreneurial Shareholder
Activism: Hedge Funds and Other Private Investors”, ECGI Finance Working Paper No. 140/2006, 2006,
www.ssrn.com, 3; A. ZANONI, o.c., 8; R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen
vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, RW 2008-09, 1546. 53
Infra nr. A.1.1 e.v.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillan%20en%20L.Thttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=913362####http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=913362
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
21
grond van de ICB-wet. Vandaar dat hier in hoofdzaak de ICB‟s worden besproken.55
BLACK
benadrukt dat geen enkele wettelijke regeling op zich onoverkomelijk is voor de klassieke
beleggingsinstellingen, het is de combinatie van meerdere wettelijke beperkingen die deze
aandeelhouders aanzet tot passiviteit.56
36. Hedge funds zijn aan minder wettelijke reguleringen gebonden. Naast het hieronder
besproken juridisch kader van activisme, gelden er voor hen geen verdere beperkingen.57
37. Een eerste duidelijke beperking voor ICB‟s vormt het artikel 7 van de ICB-wet, hierin
wordt bepaald dat een ICB zich moet beperken tot het investeren in één van de categoriëen
van de beleggingen die in artikel 7 worden opgesomd.58
a. De toekenning van stemrecht
38. Bij de uitoefening van het stemrecht is de ICB niet vrij. Dit ongeacht of de ICB als een
vennootschap of als een fonds gestructureerd is. Wanneer de ICB een vennootschap is, wordt
logischerwijs het stemrecht door de raad van bestuur uitgeoefend. De raad van bestuur zal dan
wel met het supra geciteerde artikel 9 van de ICB-wet moeten rekening houden.59
Als de ICB
een fonds is, dan geldt eveneens artikel 12, lid 3 van de ICB-wet met betrekking tot de
uitoefening van het stemrecht:
“Het beheersreglement bepaalt in welke gevallen en onder welke voorwaarden de
beheervennootschap van instellingen voor collectieve belegging bevoegd is om de
stemrechten uit te oefenen die verbonden zijn aan de financiële instrumenten in het
gemeenschappelijk beleggingsfonds.”60
54
Verzekeringsondernemingen: Wet van 9 juli 1975 betreffende de controle op de verzekeringsondernemingen,
B.S. 29 juli 1975; Koninklijk Besluit van 22 februari 1991 houdende algemeen reglement betreffende de controle
op de verzekeringsondernemingen, B.S. 11 april 1991.
Pensioenfondsen: Wet van 27 oktober 2006 betreffende het toezicht op de instellingen voor
bedrijfspensioenvoorzieningen, B.S. 10 november 2006; Koninklijk Besluit van 12 januari 2007 betreffende het
prudentiële toezicht op de instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening, B.S. 20 februari 2007. 55
Zoals eerder opgemerkt is de rechtsleer m.b.t. de vroegere wetgeving nog steeds toepasselijk op een aantal
bepalingen uit de nieuwe ICB-wet. De ICB-regulering wordt algemeen bekeken. De regels die zowel op de
openbare als institutionele ICB‟s van toepassing zijn, worden besproken, de private ICB‟s blijven buiten
beschouwing. 56
BLACK spreekt zich uit over de wettelijke regulering in de Verenigde Staten. Dit kan naar analogie ook van de
Belgische wettelijke regulering gezegd worden. B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 523. 57
Dit is ook zo in de Verenigde Staten. M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1049-1050; K. BRENNER, o.c., 6;
A. ZANONI, o.c., 5. 58
Deze categoriën worden verder uitgewerkt in het Koninklijk besluit van 4 maart 2005 met betrekking tot
bepaalde openbare instellingen voor collectieve beleggingen, B.S. 9 maart 2005. 59
Supra nr. 26. E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het
Belgisch perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 192, Ban. Fin. 1998, 214. 60
Artikel 12 ICB-wet, in artikel 18, 23 §1, 98, 101, 114 en 117 wordt telkens naar artikel 12 verwezen.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
22
b. Geen betekenisvolle invloed
39. Een ICB mag niet zoveel aandelen met stemrecht verwerven waardoor zij een invloed
zou kunnen uitoefenen op het bestuur van de vennootschap (emittent) of op de aanstelling van
haar leiders.61
De grenzen voor het bezit van effecten uit dezelfde categorie van dezelfde
emittent door een ICB worden door de Koning vastgelegd.62
40. In navolging hiervan bepaalt het Koninklijk besluit van 4 maart 2005 in artikel 41, §1
en 55, §1: “een beleggingsvennootschap of een beheervennootschap, voor het geheel van de
door haar beheerde en onder het toepassingsgebied van deze Onderafdeling vallende
gemeenschappelijke beleggingsfondsen mag niet zoveel stemrechtverlenende effecten
verwerven dat zij daardoor invloed van betekenis kan uitoefenen op het bestuur van een
emittent.”63
In dit Koninklijk besluit legt tevens een aantal risicospreidingscoëfficiënten voor het
beleggingsbeleid van de ICB vast. De artikelen 34 en 47 bevatten onder andere de algemene
regelen betreffende de beperkingen van het percentage van activa dat de ICB in effecten en
geldmarktinstrumenten van eenzelfde emittent mag beleggen. Ook wat betreft het beleggen in
deposito‟s en derivaten gelden er beperkingen.64
41. Er duiken twee cruciale vragen met betrekking tot het verbod van „betekenisvolle
invloed‟. Ten eerste, wordt enkel het verwerven van stemrechtverlenende effecten of ook het
gebruik van bijvoorbeeld volmachten, aandelen of stemrechtovereenkomsten geviseerd?65
Ten
tweede, wat dient men te verstaan onder een „invloed van betekenis‟?
61
Art. 67 §1 ICB-wet ter omzetting van art. 25, lid 1 van Richtl. Raad 85/61/EEG, 20 november 1985 tot
coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve
beleggingen in effecten, Pb. L. 31 december 1985, www.eurlex.eu (Hierna: ICB-richtlijn); V. DESCHRYVER,
“Regulering ICB‟s: vragen over toepassingsgebied”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktenrecht op
Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 10. 62
Art. 67, §1, lid 2 ICB-wet. 63
Art. 40, §1 geldt m.b.t. ICB‟s die voldoen aan de vereisten van de ICB-Richtlijn (ICBE‟s). Art. 55, §1 gaat
over ICB‟s met een veranderlijk aantal rechten die beleggen in financiële instrumenten en liquide middelen.
Men verwijst zowel naar een beleggingsvennootschap als naar een beheersvennootschap. Een
beheersvennootschap zorgt vaak voor het beheer van meerdere ICB‟s, de invloed zal dus op geconsolideerde
basis moeten vastgesteld worden. E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate
Governance. Het Belgisch perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 194, Ban. Fin. 1998, 214. 64
Verder bepalen o.a. Art. 41, §2 en 55, §2 beperkingen m.b.t. het percentage aandelen zonder stemrecht,
obligaties, geldmarktinstrumenten dat men mag bezitten van eenzelfde emittent.
Verzekeringsondernemingen en pensioenfondsen mogen niet meer dan 5% van hun technische reserves of
provisies beleggen in effecten van één vennootschap (Art. 10 §4, lid 2, Koninklijk Besluit van 22 februari 1991;
Art. 91 §1, 6° en 146, Wet van 27 oktober 2006). 65
Bv. een stemovereenkomst die inhoudt dat de andere aandeelhouders het standpunt van de ICB dienen te
volgen. Hier wordt met „aandelenlening‟ een bruikleen bedoeld, bij een verbruiklening verwerft de ontlener
tijdelijk de aandelen. Het is echter niet duidelijk of een ICB aandelen kan ontlenen. Infra nr. 183.
http://www.eurlex.eu/
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
23
Op de eerste vraag kan een kort antwoord gegeven worden. Beide artikelen uit het Koninklijk
besluit vermelden immers expliciet het „verwerven‟ van stemrechtverlenende „effecten‟.
Bijgevolg geeft deze bepaling de indruk dat volmachten, aandelenleningen of
stemrechtovereenkomsten niet meetellen voor het bepalen van een invloed van betekenis. Dit
lijkt een enorm voordeel voor de activistische ICB‟s. Ergens is deze redenering wat
onlogisch, deze middelen geven ICB‟s wel degelijk de mogelijkheid om hun standpunt aan de
vennootschap op te dringen.
Met betrekking tot de tweede vraag is het belangrijk te verwijzen naar de Memorie van
Toelichting bij artikel 67, §1 van de ICB-wet die zegt dat: “Een invloedrijke positie betekent
dat de beleggingsinstelling a priori in staat is om een invloed uit te oefenen. Paragraaf 1 wil
evenwel het bezit van effecten niet verbieden wanneer uit een samenloop van omstandigheden
zou blijken dat de beleggingsinstelling, door de wijze waarop zij de stemrechten verbonden
aan de effecten al dan niet zou uitoefenen, haar invloed zou kunnen laten gelden (omdat zij
bijvoorbeeld door haar houding een beslissing in een bepaalde richting zou kunnen
sturen).”66
Men beschikt a priori over een invloed als men een belangrijk aandelenpercentage bezit.
Indien de invloed voorvloeit uit bijvoorbeeld de overtuigingscapacteiten van de ICB op de
algemene vergadering, dan is er geen probleem. De volgende vraag is dan: welk
aandelenpercentage? Het is aangeraden om hiervoor te kijken naar de vroegere rechtsleer
betreffende artikel 126 van de vroegere ICB-wet van 4 december 1990.67
WYMEERSCH benadrukt dat een „invloed van betekenis‟ een percentage van aandelen vereist
dat belangrijker is dan wanneer slechts een „gewone invloed‟ wordt uitgeoefend.68
In ieder geval toont deze auteur aan, en dit lijkt logisch, dat het aandelenpercentage wellicht
minder dan 10% zal zijn. Immers, de huidige artikelen 41, §2, 1° en 55, §2, 1° bepalen dat een
ICB maximaal 10% aandelen zonder stemrecht bij eenzelfde emittent mag aanhouden.69
66
MvT, Parl. St. Kamer 2003-04, 0909/001, 46. 67
De Memorie van Toelichting stelt uitdrukkelijk dat artikel 67, §1 een herhaling van het vroegere artikel 126 is.
Wet 4 december 1990 op de financiële transacties en de financiële markten, B.S. 22 december 1990. 68
Vervolgens bekijkt deze auteur andere wetgevingen met ongeveer dezelfde invloed-criteria. Bv. de
boekhoudwetgeving viseert het bezit van 10% (kapitaalvertegenwoordigende) maatschappelijke rechten, 20%
m.b.t. geconsolideerde rekeningen. E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate
Governance. Het Belgisch perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 195, Ban. Fin. 1998, 215. 69
De vorige wetgeving bevatte dezelfde risicospreidingscoëfficiënten. E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT
VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het Belgisch perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 195-196,
Ban. Fin. 1998, 215.
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
24
WYMEERSCH besluit met te stellen dat „de invloed van betekenis‟ eigenlijk in concreto moet
worden nagegaan. Hiermee doelt deze auteur op de situatie waarin de ICB met zijn
aandelenpercentage, in het licht van de feitelijke omstandigheden, een invloed van betekenis
kan uitoefenen op het bestuur. WYMEERSCH geeft als voorbeeld de ICB die door het aangaan
van een kleine participatie het bestaande evenwicht tussen twee grootaandeelhouders
verstoord.70
Het moet steeds voor de ICB mogelijk zijn om voorafgaand aan het verwerven
van de participatie in te schatten of hij een betekenisvolle invloed kan uitoefenen op het
bestuur.71
Dit is wat de Memorie van Toelichting bepaalt door het gebruik van de woorden „a
priori‟.
c. Deelname aan de algemene vergadering
42. ICB‟s kunnen enkel handelen in zoverre dit strookt met het reeds besproken artikel 9
van de ICB-wet.72
De ICB of beheersvennootschap zal moeten kijken in welke mate de
belangen van de beleggers door de deelname aan de algemene vergadering worden
bevoordeeld. WYMEERSCH benadrukt terecht dat het moeilijk verdedigbaar is dat
disciplinerende acties op de algemene vergadering tegen de managers van de vennootschap,
waarin men belegt met geld uit de beleggingsportefeuille, in het belang van de beleggers zal
zijn. Dit mede omwille van het feit dat ook de andere aandeelhouders uit deze acties voordeel
kunnen halen.73
Daarenboven benadrukt deze auteur dat er een rechtstreeks aanwijsbaar
financieel voordeel moet zijn voor de ICB opdat gelden uit de portefeuille voor actiemiddelen
kunnen aangewend worden. Valt het publiceren van een dear board brief in allerlei dagbladen
binnen deze grenzen? Wellicht niet, omdat een dergelijke campagne erg kostelijk is en de
voordelen hoogstwaarschijnlijk niet opwegen tegenover de nadelen.74
43. De ICB-wet bevat nog meer specifieke beperkingen voor het handelen van ICB‟s. Zij
worden in de bespreking van het juridisch kader van het aandeelhoudersactivisme bij de
betrokken activistische middelen behandeld.
70
E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 196. 71
E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 196-197, Ban. Fin. 1998, 215. 72
Supra nr. 25. E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het
Belgisch perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 195-196, Ban. Fin. 1998, 216. 73
Infra nr. 46 e.v. 74
E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 202. Infra nr. 53 e.v.
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
25
2.3.2. Belang bij een zekere stabiliteit in de vennootschap
44. Klassieke institutionele beleggers willen hun beleggingsportefeuille veilig stellen.
Vandaar dat zij op lange termijn denken en hun stemrecht vaak in het voordeel van de
zittende bestuurders zullen hanteren.75
Ze spelen op veilig door de mening van de raad van
bestuur te volgen en niet tegen te strubbelen.
2.3.3. Belang bij het innemen van een actief standpunt
45. Deze topic hangt samen met het belang dat een klassieke institutionele belegger heeft
bij een zekere stabiliteit in de vennootschap. Het publiekelijk geven van kritiek op het
management vormt een teken van wantrouwen, dit kan een negatieve weerslag hebben op de
waarde van de portefeuille. Klassieke beleggingsinstellingen houden meer rekening met het
lange termijn perspectief. Zo hechten zij veel belang aan hun algemene reputatie op de
Belgische markt en aan de kritiek naar aanleiding van de schade aan belangrijke Belgische
ondernemingen ten gevolge van hun actief optreden. Daarenboven moeten deze
beleggingsinstellingen risicospreiding nastreven. Het is voor hen onmogelijk en onbetaalbaar
om in alle vennootschappen waarin ze een belang bezitten zich met het bedrijfsbeleid actief in
te laten.76
Vandaar dat een actief standpunt niet direct aan hen is besteed. Natuurlijk hangt
alles af van welke punten er precies op de agenda staan. Wanneer ze het echt niet eens zijn
met het bestuur zullen ze meestal stemmen met de voeten. Verder opteren de institutionele
beleggers liever om informeel met het bestuur te onderhandelen en zich hooguit op de
algemene vergadering te onthouden.77
46. BAINBRIDGE en BLACK wijzen er tevens op dat vooral rationele apathie ertoe leidt dat
dergelijke institutionele beleggers zich passief zullen opstellen. Ze zullen een kosten-
batenanalyse uitvoeren en aan de hand hiervan beslissen of ze belang hebben bij een actief
standpunt of niet.78
Als kosten stipt BAINBRIDGE aan: het identificeren van problemen in de
ondernemingen uit de beleggingsportefeuille en het proberen overtuigen van het management
en de aandeelhouders, op allerlei manieren, van hun gelijk. De kost om geïnformeerd te
worden wordt door de klassieke beleggingsinstellingen als onoverkomelijk beschouwd,
75
E. WYMEERSCH, l.c., Ban. Fin. 1998, 217. 76
P.J. GORTZAK en J.C.M.G. BLOEMARTS, “Actualiteiten. Corporate Governance, beleggersactivisme en
pensioenfondsen”, Ondernemingsrecht (Nl.) 2007, 244. 77
E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 202, Ban. Fin. 1998, 217; P.J. GORTZAK en J.C.M.G. BLOEMARTS,
l.c., 244. 78
S.M. BAINBRIDGE, o.c., 12-13; B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 524, 527-528.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
26
bijgevolg gaan ze gemakshalve akkoord met het management.79
Vandaar dat institutionele
beleggers zich beperken tot crisismanagement, maar ook dan zal activisme niet veel helpen.
Vaak komt de interventie gewoonweg te laat of is het probleem zodanig hardnekkig.
Daarenboven ook al zouden er voordelen zijn in een bepaalde situatie, slechts een deel van
deze voordelen komen ten goede van de initiatiefnemende beleggingsinstelling.80
BLACK wijst
erop dat hoe groter de participatie van de klassieke beleggingsinstelling in een onderneming
is, hoe minder de rationele apathie zal spelen.81
2.3.4. Free rider-probleem
47. De rationele apathie van dergelijke beleggers volgt eveneens uit het free rider-
probleem. De gevolgen die uit aandeelhoudersactivisme voortspruiten zijn ook deels in het
voordeel van de andere aandeelhouders. Aandeelhoudersactivisme is een publiek goed. Iedere
aandeelhouder hoopt dat de andere aandeelhouders zullen handelen, zodat men zonder eigen
kosten van de voordelen kan genieten.82
Om tot activisme over te gaan moeten de privé-
voordelen voor de institutionele beleggers veel hoger zijn dan het voordeel voor de free
riders.
Dit probleem wordt ook het collectieve actieprobleem genoemd. BLACK toont aan dat dit
probleem zeer groot is, maar wijst er tevens op dat het niet onoverkomelijk is. Vanaf een
bepaald niveau zijn de schaalvoordelen voor een klassieke institutionele belegger zo groot dat
het collectieve actieprobleem verwaarloosbaar klein wordt.83
2.3.5. Belangenconflicten en aandeelhoudersactivisme
48. Klassieke institutionele beleggers hebben snel te maken met belangenconflicten.
Aangezien de portefeuille van deze instellingen zodanig gediversifieerd is, is
de kans op een belangenconflict enorm groot. Ze zullen vaak aarzelen om zich activistisch op
te stellen in andere ondernemingen waarmee de instituties zelf zakenrelaties aanhouden. Dit
verklaart waarom, hoewel dat soms niet volledig in het belang van de beleggingsportefeuille
is, institutionele beleggers voor het management stemmen.84
KAHAN en ROCK wijzen er
79
B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 527. 80
S.M. BAINBRIDGE, o.c., 12-14. 81
S.M. BAINBRIDGE, o.c., 12-13; Indien de wettelijke regels zouden versoepelen, vormt rationele apathie dus
geen onoverkomelijk probleem bij het bestrijden van de passiviteit van klassieke beleggingsinstellingen.
Zie: B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 524, 574-575. 82
S.M. BAINBRIDGE, o.c., 14. 83
Hiermee bedoelt BLACK dat men in meerdere ondernemingen uit de portefeuille dezelfde actiepunten kan
doordrukken, dit bespaart de beleggingsinstelling veel moeite. B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 523, 580-584. 84
S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 13.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillan%20en%20L.T
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
27
tevens op dat het management van dergelijke beleggingsinstellingen vaak met andere
financiële instellingen is verbonden. Zij zullen bijgevolg aarzelen bij het innemen van
activistische standpunten tegen ondernemingen die (potentiële) klanten zijn van deze
financiële instellingen.85
BYTTEBIER stelt bijgevolg, verwijzend naar DE WULF:
“In de literatuur werd geopperd dat de beperktere rol van de Belgische institutionele
beleggers zou kunnen te wijten zijn aan hun nauwe banden met de financiële instellingen, die
op hun beurt deel uitmaken van de grootste Belgische holdings.”86
49. Pensioenfondsen zullen onder meer beleggen in aandelen van vennootschappen
waarvan het personeel pensioenrechten in die fondsen bezitten. Hier vormt er zich een groot
belangenconflict. Enerzijds zullen zij het financieel belang van de portefeuille in de
onderneming moeten nastreven. Anderzijds moeten ze ervoor zorgen dat de tewerkstelling
niet wordt verwaarloosd. Deze tewerkstelling vormt immers de waarborg voor de rechten van
de werknemers in het geheel.87
BLACK en BAINBRIDGE wijzen erop dat er in de Verenigde Staten bij publieke
pensioenfondsen vaak belangenconflicten voordoen die zich in de politieke context situeren.
Publieke pensioenfondsen doen geen zaken met de ondernemingen zelf, bijgevolg wordt hun
manier van stemmen op dit vlak niet beïnvloed door het standpunt van het management van
de onderneming.88
Een publiek pensioenfonds is er een politieke entiteit. Een aantal
bestuurders wordt er steeds door de politiek aangeduid. Bijgevolg speelt in de Verenigde
Staten bij het bepalen van het beleid van het fonds de politieke geaardheid van de managers
een grote rol.89
50. BLACK benoemt de problematiek van de belangenconflicten als één van de meest
doorslaggevende redenen, naast de wettelijke reguleringen, voor klassieke institutionele
beleggers om zich passief op te stellen.90
85
M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1054. Anders is het bij hedge funds. Zie: A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R.
THOMAS, o.c., 8. 86
K. BYTTEBIER, P. PIU, S. ROELAND, o.c., 64; H. DE WULF, “Corporate Governance: een inleiding”, Not. Fisc.
M. 1998, 196. 87
E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 200. B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 596-598. 88
B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 598-599; S.M. BAINBRIDGE, o.c., 15-16. 89
Vb. Het bestuur van CalPERS bestaat uit: 6 leden verkozen door de begunstigden, 3 leden worden via
politieke weg aangeduid. M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1057-1062. 90
B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 525, 608.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
28
3. Vormen van aandeelhoudersactivisme
51. De subsidiariteit geldt als algemene regel bij het kiezen van welke vorm van
aandeelhoudersactivisme men zal gebruiken. In eerste instantie zullen de aandeelhouders
vennootschapsinterne middelen, die geen beroep op een rechterlijke instantie veronderstellen,
voor hun acties gebruiken. Indien dergelijke middelen geen baat brengen zal men rechtstreeks
of in tweede instantie opteren voor een gerechtelijke procedure.91
3.1. Informele contacten
52. Vooraleer men tot de échte middelen overgaat, zullen activisten vaak proberen om
achter de schermen het één en het ander te regelen. Ten eerste zullen de activisten, vooraleer
publiek een voorstel te uiten, trachten om een akkoord met het bestuur te bedisselen.92
Ten
tweede zullen de grote vennootschappen vaak een bijeenkomst organiseren met onder andere
hedge fund beheerders en vertegenwoordigers van klassieke institutionele beleggers. Met deze
vergaderingen poogt men begrip voor eenieders standpunt te bewerkstelligen. Het bestuur
geeft in het kader van deze vergaderingen ook meer vertrouwelijke informatie prijs aan de
deelnemers.93
Zoals eerder opgemerkt, zullen vooral de (passieve) klassieke institutionele
beleggers zich beroepen op informele contacten.94
Hedge funds zijn aan veel minder
beperkingen onderhevig. Hun activistisch handelen kan even goed publiek gebeuren.
Om verdere kostelijke, eventueel gerechtelijke, stappen te vermijden, hebben zowel de
vennootschap als de activisten er voldoende belang bij dat deze informele contacten een
goede afloop kennen. Een goed investor relations beleid is van belang.95
91
K. BYTTEBIER, A. FRANÇOIS, T. VAN DE GEHUCHTE, L. VANDENBEMPT, “Omgaan met conflicten in
vennootschappen: regulering van geschillen is meer dan geschillenregeling” in A. FRANÇOIS, K. BYTTEBIER, E.
JANSSENS, T
Top Related