DE JURIDISCHE BEPERKINGEN - Ghent...

Faculteit Rechtsgeleerdheid

Universiteit Gent Academiejaar 2009-2010

DE JURIDISCHE BEPERKINGEN EN

AANDEELHOUDERSACTIVISME

Masterproef van de opleiding

„Master in de rechten‟

Ingediend door

Lore Vandermeersch

20051388

major sociaal en economisch recht

Promotor: Prof. Dr. H. DE WULF

Commissaris: E. HELLEBUYCK

De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme

1

Voorwoord ______________________________________________________

Deze masterproef draag ik graag op aan alle mensen die mij gedurende de uitdagende en

interessante periode van het schrijven van een masterproef hebben geholpen. De hulp die ik

kreeg was onontbeerlijk voor het maken van deze bespreking tot wat het uiteindelijk

geworden is.

Speciale dank gaat eerst en vooral naar mijn promotor, professor De Wulf, voor het

begeleiden en het helpen bij het uitwerken van deze masterproef. Ook de commissaris,

mevrouw Hellebuyck, verdient speciale dankbetuigingen voor het nalezen en het

beantwoorden van verscheidene vragen. Ik kon meermaals bij hen te rade gaan, waarvoor

mijn oprechte dank.

Naast mijn „academische hulpverleners‟ wil ik graag nog enkele mensen vermelden. Mijn

ouders, die het mij mogelijk gemaakt hebben om rechten te studeren. Zij hebben me steeds

gesteund wanneer het schrijven niet zo vlot ging als gewenst. Hun ondersteuning heeft in deze

periode veel voor mij betekend. Verder verdienen mijn vriend Olivier en kotgenote Lore

speciale aandacht. Ook al is hun impact op de inhoud van deze masterproef niet significant,

zij hebben perfect mijn computerkennis aangevuld en hebben mij tijdig doen inzien wanneer

het zinvol was om even te ontspannen. Ten slotte zou ik graag Kim Delcour bedanken voor

het nalezen en verbeteren van deze bespreking.

Het schrijven van een masterproef is dé afsluiter van een vijf jaar durende rechtenopleiding.

Het was een zeer interessante, leerrijke en uitdagende opdracht om het onderwerp van

„aandeelhoudersactivisme en juridische beperkingen‟ vorm te geven.

Ik hoop dat u, beste lezer, het aangenaam en leerrijk vindt om deze bespreking te lezen.


2

Inhoudsopgave ___________________________________________________

Voorwoord ................................................................................................................................ 1

Inhoudsopgave .......................................................................................................................... 2

Inleiding .................................................................................................................................... 7

I. Wat is aandeelhoudersactivisme? ......................................................................................... 9

1. Definitie ............................................................................................................................. 9

1.1. Geschiedenis van het aandeelhoudersactivisme ........................................................ 9

1.1.1. Traditionele visie van de individuele aandeelhouder .................................... 10

1.1.2. Factoren van verandering .............................................................................. 10

a. Opkomst van overnamebiedingen en stimuli in de wetgeving .................. 10

b. Verandering van filosofie ........................................................................... 11

c. Opkomst van de klassieke institutionele investeerders .............................. 11

d. Opkomst van de hedge funds ..................................................................... 12

e. Financiële innovatie ................................................................................... 13

1.2. Activistische thema‟s ............................................................................................... 13

1.2.1. Sociale- en omgevingsfactoren ..................................................................... 13

1.2.2. Corporate Governance ................................................................................... 14

1.2.3. Financieel-georiënteerde motieven ............................................................... 15

2. Actoren in het aandeelhoudersactivisme ......................................................................... 16

2.1. De activistische aandeelhouders .............................................................................. 16

2.1.1. Individuele aandeelhouders ........................................................................... 16

2.1.2. Klassieke beleggingsinstellingen .................................................................. 16

2.1.3. Hedge funds ................................................................................................... 18

2.2. De aanzet tot activisme? .......................................................................................... 19

2.3. Waarom zijn klassieke beleggingsinstellingen eerder passief? ............................... 20

2.3.1. Wettelijke regelingen .................................................................................... 20

a. De toekenning van stemrecht ..................................................................... 21

b. Geen betekenisvolle invloed ...................................................................... 22

c. Deelname aan de algemene vergadering .................................................... 24

2.3.2. Belang bij een zekere stabiliteit in de vennootschap ..................................... 25


3

2.3.3. Belang bij het innemen van een actief standpunt .......................................... 25

2.3.4. Free rider-probleem ....................................................................................... 26

2.3.5. Belangenconflicten en aandeelhoudersactivisme .......................................... 26

3. Vormen van aandeelhoudersactivisme ............................................................................ 28

3.1. Informele contacten ................................................................................................. 28

3.2. Brieven en publieke debatten ................................................................................... 29

3.3. Bijeenroepen van de algemene vergadering en het vraagrecht ............................... 30

3.3.1. Bijeenroepen van de algemene vergadering (Art. 532 W.Venn.) ................. 30

a. Mogelijkheid om de agenda zelf samen te stellen ...................................... 30

b. Sancties bij weigering door de raad van bestuur of commissaris .............. 30

c. Omzetting van Richtlijn 2007/36/EG ......................................................... 31

d. Situatie in de Verenigde Staten .................................................................. 32

e. Doeltreffend? .............................................................................................. 33

3.3.2. Het vraagrecht op de algemene vergadering (Art. 540 W.Venn.) ................. 33

a. Algemeen ................................................................................................... 33

b. Richtlijn 2007/36/EG ................................................................................. 35

c. Doeltreffend? .............................................................................................. 35

3.4. Volmachten (Art. 547 W.Venn.) ............................................................................. 36

3.5. Het lenen van aandelen ............................................................................................ 36

3.5.1. Definitie ......................................................................................................... 36

3.5.2. Het probleem van „decoupling‟ ..................................................................... 38

a. Investeerdersactivisme en het lenen van aandelen ..................................... 38

b. Investeerdersactivisme en het uitlenen van aandelen ................................. 39

c. Oplossing voor het „probleem‟? ................................................................. 40

3.5.3. Doeltreffend? ................................................................................................. 42

3.6. Stemrechtovereenkomsten (Art. 551 W. Venn.) ..................................................... 43

3.7. Het ontslag van bestuurders (518, §3 W.Venn.) ...................................................... 44

3.7.1. De afzetbaarheid ad nutum ............................................................................ 44

3.7.2. De modaliteiten ............................................................................................. 44

3.7.3. Doeltreffend? ................................................................................................. 47

3.8. De gerechtelijke procedure ...................................................................................... 47

3.8.1. Deskundigenonderzoek (168-169 W.Venn.) ................................................. 47

a. Voorwaarden .............................................................................................. 47


4

a.1. Kwalitatieve en kwantitatieve vereiste ex artikel 168 W.Venn. ........ 48

a.2. De eisende partij moet een wettig belang hebben .............................. 48

a.3. Aanwijzingen dat de belangen van de vennootschap op een ernstige

wijze in gevaar komen of dreigen te komen .................................. 49

b. De taak van de deskundige ......................................................................... 50

c. Het enquêterecht in Nederland ................................................................... 52

c.1. Een aantal verschillen met artikel 168 W.Venn. ................................ 52

c.2. Rechtspraak: Stork, ABN AMRO en Fortis ....................................... 55

d. Doeltreffend? .............................................................................................. 61

3.8.2. Vennootschapsvordering (art. 561 W.Venn.) ................................................ 62

3.8.3. Minderheidsvordering (Art. 562-567 W. Venn.) .......................................... 63

II. De beperkingen volgend uit het juridisch kader van het aandeelhoudersactivisme ........... 65

1. De bevoegdheidsverdeling tussen het bestuur en de algemene vergadering ................... 65

1.1. Inleiding ................................................................................................................... 65

1.2. België ....................................................................................................................... 66

1.2.1. Algemeen ...................................................................................................... 66

1.2.2. Beslissingen die de structuur van de vennootschap aanbelangen ................. 67

a. De algemene regel: artikel 522, §1, lid 1 W.Venn. .................................... 67

a.1. Het arrest van het Hof van Cassatie van 21 september 1989 ............. 68

a.2. De kritiek van Coipel op het arrest van 21 september 1989............... 69

a.3. De verkoop van een handelsfonds en alle activa van de vennootschap

........................................................................................................ 69

b. De uitzondering .......................................................................................... 70

c. De recente uitspraken in de Fortis-zaak ..................................................... 74

1.3. Nederland ................................................................................................................. 77

1.3.1. Algemeen ...................................................................................................... 77

1.3.2. Stork .............................................................................................................. 77

1.3.3. ABN AMRO ................................................................................................. 80

1.3.4. Fortis .............................................................................................................. 85

1.4. Algemene conclusie ................................................................................................. 87

2. Informele contacten ......................................................................................................... 89

3. Bijeenroepen van de algemene vergadering .................................................................... 89


5

4. Het vraagrecht op de algemene vergadering ................................................................... 90

4.1. Algemeen ................................................................................................................. 90

4.2. Misbruik van het vraagrecht door aandeelhouders .................................................. 92

5. Volmachten ..................................................................................................................... 94

5.1. Algemeen ................................................................................................................. 94

5.2. Regeling in vennootschappen met een publiek beroep op het spaarwezen ............. 95

5.2.1. Verzoek tot verlenen van een volmacht (Art. 548 W.Venn.) ........................ 95

5.2.2. Volmachtensollicitatie (Art. 549 W.Venn.) .................................................. 95

5.2.3. Sancties .......................................................................................................... 97

5.3. De Transparantiewet van 2 mei 2007 ..................................................................... 97

5.4. De Aandeelhoudersrichtlijn ..................................................................................... 98

5.4.1. Toevoeging aan artikel 547 W.Venn. ............................................................ 98

5.4.2. Een nieuw artikel 547bis W.Venn. ................................................................ 98

5.5. Proxy solicitations in de Verenigde Staten .............................................................. 99

6. Het lenen van aandelen .................................................................................................. 100

6.1. Specifieke wettelijke regeling? .............................................................................. 100

6.2. ICB‟s ...................................................................................................................... 100

6.3. Burgerrechtelijke beperkingen ............................................................................... 102

6.3.1. Bruikleen of verbruiklening? ...................................................................... 102

6.3.2. Hoe ver reikt de teruggaveverplichting? ..................................................... 103

6.4. Vennootschapsrechtelijke beperkingen ................................................................. 104

6.4.1. Strijdigheid met het verbod van leeuwenbeding? ....................................... 104

6.4.2. Strijdigheid met het vennootschapsbelang? ................................................ 105

6.4.3. Beperkingen van de lidmaatschapsrechten? ................................................ 105

6.4.4. Beperkingen op de vermogensrechten? ....................................................... 106

6.4.5. De transparantiewetgeving .......................................................................... 106

7. Onderling overleg .......................................................................................................... 107

7.1. Inleiding ................................................................................................................. 107

7.2. Het begrip onderling overleg ................................................................................. 108

7.2.1. Bespreking van littera a) ............................................................................. 109

a. Algemeen ................................................................................................. 109

b. Samenwerking tussen de partijen ............................................................. 109

c. Akkoord .................................................................................................... 109


6

d. Doel .......................................................................................................... 110

e. Conclusie m.b.t. littera a) ......................................................................... 112

7.2.2. Bespreking van littera b) ............................................................................. 112

a. Een akkoord .............................................................................................. 112

b. Waarbij de stemrechten op elkaar worden afgestemd .............................. 113

c. Duurzaam gemeenschappelijk beleid t.a.v. de vennootschap .................. 114

c.1. Duurzaam ......................................................................................... 114

c.2. Gemeenschappelijk beleid ten aanzien van de vennootschap .......... 116

d. Conclusie m.b.t. littera b) ......................................................................... 117

7.2.3. Littera c) uit de Transparantiewet ............................................................... 118

7.2.4. Overnamewetgeving .................................................................................... 118

a. Algemeen ................................................................................................. 118

b. Afwijkingen op de biedplicht ................................................................... 119

7.2.5. Transparantiewetgeving .............................................................................. 120

a. Inleiding ................................................................................................... 120

b. Kennisgeving van belangrijke deelnemingen .......................................... 121

c. Schedule 13D uit de Verenigde Staten ..................................................... 123

d. Derivaten en hidden (morphable) ownership ........................................... 123

d.1. De Verenigde Staten ......................................................................... 125

d.2. België ................................................................................................ 129

8. Het ontslag van bestuurders .......................................................................................... 131

8.1. Rechtsmisbruik ...................................................................................................... 131

8.2. Onrechtmatige daad ............................................................................................... 134

8.3. Conclusie ............................................................................................................... 134

9. Gerechtelijke procedure ................................................................................................ 135

9.1. Deskundigenonderzoek .......................................................................................... 135

9.1.1. Complementariteit en/of subsidiariteit ........................................................ 135

9.1.2. Beoordeling in het licht van het vennootschapsbelang ............................... 137

9.1.3. Rechtsmisbruik ............................................................................................ 137

9.2. Vennootschaps- en minderheidsvordering ............................................................ 138

III. Algemene conclusie ....................................................................................................... 139

Bibliografie ............................................................................................................................ 141


7

Inleiding _______________________________________________________

1. De onderzoeksvraag in deze masterproef betreft de vraag in welke mate de bestaande

juridische regels een beperking kunnen vormen voor het activistisch handelen van

aandeelhouders. Het opzet van deze bespreking is het vormen van een soort van „juridische

handleiding‟ voor de activistische aandeelhouders in België.

Vandaag de dag komen activistische interventies van aandeelhouders weinig of niet voor in

ons land. Deze bespreking gaat na of de activistische aandeelhouder hiertoe gegronde redenen

heeft. Beschikt de aandeelhoudersactivist wel over de nodige middelen om zijn acties uit te

voeren? Zijn deze middelen misschien aan zulke beperkingen onderhevig die hen niet

gebruiksvriendelijk maken?

Activistische aandeelhouders zijn doorgaans aandeelhouders die een minderheidsbelang

bezitten in grote vennootschappen met een verspreid aandeelhouderschap die een publiek

beroep op het spaarwezen hebben gedaan en eveneens beursgenoteerd zijn. Dit zijn de

naamloze vennootschappen in België. Van deze basissituatie wordt in de bespreking

uitgegaan.

Het Belgische recht en diens mogelijke beperkingen wordt in deze masterproef uiteengezet.

Bij een aantal specifieke onderdelen wordt er eveneens, bij wijze van rechtsvergelijking,

buitenlands recht besproken. Telkens wanneer er buitenlands recht wordt aangehaald, zal hier

uitdrukkelijk op gewezen worden.

Het eerste deel handelt over de inhoud van het fenomeen aandeelhoudersactivisme. Na een

korte uiteenzetting van de geschiedenis, activistische thema‟s en de (mogelijke) actoren

worden de verschillende actiemiddelen, waarover de aandeelhoudersactivist in België

beschikt, algemeen besproken. In dit deel ligt de nadruk op de inhoud van de verscheidene

middelen en hun eventuele doeltreffendheid.

Het juridisch kader en diens beperkingen betreffende de in het eerste deel besproken

actiemiddelen volgt in het tweede deel. Dit deel geeft bijgevolg de beperkingen weer waaraan

de activist zich mag verwachten bij het hanteren van de actiemiddelen uit het eerste deel.


8

Doorheen deze masterproef wordt gepoogd om de praktische implicaties van de verschillende

juridische regels weer te geven opdat deze „juridische handleiding‟ zoveel mogelijk van nut

kan zijn voor de aandeelhoudersactivist.

De individuele onderzoeks- en controlebevoegdheid (art. 166 W.Venn.) wordt buiten

beschouwing gelaten, vermits deze onbestaande is indien er een commissaris is aangesteld in

de vennootschap. In grote of genoteerde vennootschappen wordt ex Art. 141, 2° W.Venn.

steeds een commissaris aangesteld. Dit middel zal bijgevolg nooit ter beschikking staan van

de activistische aandeelhouder uit deze bespreking.

Er dient tevens te worden opgemerkt dat de (eventuele) getrouwheidsplicht van de

aandeelhouder, misbruik van minderheid en misbruik van voorkennis, hoewel dit beperkingen

kunnen zijn voor de activist, niet uitgebreid worden besproken. Wanneer dit relevant is, zal er

kort op het bestaan van deze beperkingen gewezen worden.


9

I. Wat is aandeelhoudersactivisme?

1. Definitie

1.1. Geschiedenis van het aandeelhoudersactivisme

2. GILLAN en STARKS zien aandeelhoudersactivisme “as ecompassing a continuum of

responses to corporate performance”.1 Ten eerste omvat deze definitie, aan het ene uiterste,

individuele aandeelhouders die aandelen kopen en wederom verkopen. Hierdoor drukken zij

hun mening uit over het beleid en het resultaat van de onderneming. Dit fenomeen heet voting

with the feet ofwel The Wall Street Walk en vormt de meest eenvoudige definitie van „actieve‟

aandeelhouders. Aan het andere uiterste bevinden zich de aandeelhouders die zichzelf via

overnamebiedingen inkopen in ondernemingen en vervolgens belangrijke veranderingen aan

de ondernemingen opleggen.2 Tussen deze twee uitersten bevinden zich de aandeelhouders

die een minderheidsparticipatie in een onderneming verwerven met als voornaamste doel het

beïnvloeden van het beleid van de onderneming.3 Deze laatste categorie van aandeelhouders

wordt in deze masterproef van naderbij bekeken.

GILLAN en STARKS benadrukken met andere woorden dat er drie mogelijkheden voor

aandeelhouders zijn om hun ontevredenheid uit te drukken:

- Exit: het stemmen met de voeten.

- Voice: de aandelen in hun eigendom behouden en hun ontevredenheid uiten op alle

mogelijke manieren.

- Loyalty: de aandelen in hun eigendom behouden en tevens niets ondernemen.4

3. Aandeelhoudersactivisme heeft pas deze inhoud gekregen na het doorlopen van een

bepaald groeiproces. In het begin was het activisme meer het werk van de voorzichtige

individuele aandeelhouder. Met de tijd is dit aandeelhoudersactivisme geëvolueerd naar het

min of meer agressieve activisme dat hedge funds heden ten dage beoefenen.

1 S.L. GILLAN en L.T. STARKS, The evolution of Shareholder Activism in the United States, 2007,

www.ssrn.com, 5. 2 Zie ook: M. KAHAN en E.B. ROCK, “Hedge funds in corporate governance and corporate control”, University of

Pennsylvania Law Review 2007, www.ssrn.com, 1040. 3 S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, www.ssrn.com, 5-6.

4 S.L. GILLAN en L.T. STARKS, A survey of shareholder activism: motivation and empirical evidence, 1998,

www.ssrn.com, 2.

http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.ssrn.com/http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=919881http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.ssrn.com/


10

1.1.1. Traditionele visie van de individuele aandeelhouder

4. De impact van de individuele aandeelhouder was 20 tot 30 jaar geleden beperkt.

Stemrecht was vaak uit den boze en indien de aandeelhouder er wel over beschikte dan had

dit vaak geen nut omwille van de aanwezigheid van controlerende aandeelhouders, vaak

families. De raad van bestuur gaf meestal gehoor aan de wensen van deze controlerende

aandeelhouders. Soms werd de macht van de contolerende aandeelhouders zelfs wettelijk

verstevigd. Dit gebeurde door middel van aandelen zonder stemrecht, stemrechtbeperkingen

en dergelijke meer.5 Het spreekt bijgevolg voor zich dat de onmacht van de kleine

aandeelhouder resulteerde in ongeïnteresseerdheid en afwezigheid op de algemene

vergaderingen.6

5. In ieder geval, ongeacht of er een controlerende aandeelhouder is of niet, zal de normale

gemiddelde individuele minderheidsaandeelhouder zich traditioneel gezien baseren op de

koers van de aandelen om het moment van aan– of verkoop van zijn aandelen te bepalen. Hij

zal normalerwijze niet proberen om het bestuur te beïnvloeden.7

1.1.2. Factoren van verandering

a. Opkomst van overnamebiedingen en stimuli in de wetgeving

6. In de Verenigde Staten vond in 1934 reeds een zeer belangrijke wettelijke hervorming

plaats. The congress nam toen section 14 van de Securities and Exchange Act aan. Deze regel

geeft aan de Securities and Exchange Commission (SEC) de bevoegdheid om proxy rules, die

volmachtensollicitaties regelen, uit te vaardigen.8 Verder beschouwt BRENNER net zoals

GILLAN en STARKS, wat betreft de Verenigde Staten, het jaar 1942 als het spilmoment voor de

stijging van het aandeelhoudersactivime. Op dat moment nam de SEC een regel aan waardoor

aandeelhouders voorstellen kunnen doen waarover gestemd kan worden op de algemene

vergadering. Deze regel is uiterst interessant voor de individuele aandeelhouder en bijgevolg

5 Bv. ook de „golden shares‟ die de overheid aanhoudt in geprivatiseerde ondernemingen en hierdoor bij

bepaalde beslissingen over een meer doorslaggevende invloed beschikt. De Belgische overheid bezit o.a. een

golden share in de groep Suez-GdF. 6 E. WYMEERSCH, “Shareholders in Action”, Financial Law Institute. Working Paper Series, 2007,

www.ssrn.com, 2. 7 P.J. GORTZAK, en J.C.M.G. BLOEMARTS, “Actualiteiten. Corporate Governance, beleggersactivisme en

pensioenfondsen”, Ondernemingsrecht (Nl.) 2007, 244. 8 B.S. BLACK, “Shareholder Passivity reexamined”, Michigan Law Review 1990, www.ssrn.com, 526.


11

steeg diens aandacht voor de materie van corporate governance en het resultaat van de

onderneming.9

7. In de jaren 70 en 80 verstevigden de wetgevers verder de positie van de aandeelhouders.

Zo wijst WYMEERSCH erop dat de informatieverplichtingen voor ondernemingen werden

uitgebreid, algemene vergaderingen werden gestimuleerd en misbruiken werden in de kiem

gesmoord onder andere door de sanctionering van marktmisbruik. Dit maakte de positie van

de individuele kleine aandeelhouder alsmaar meer aanlokkelijk. Daarenboven ontdekten de

kleine individuele aandeelhouders, bij de opkomst van de overnamebiedingen in de jaren 70

en 80, dat hun rechten een waarde hebben bij een overname en dat ze als aandeelhouders de

uitkomst van een bod mee kunnen bepalen. Het besef ontstond dat er een surpluswaarde kon

gegenereerd worden indien de bieder de vennootschap enorm graag wou overnemen.10

b. Verandering van filosofie

8. Het bestuur speelt in op de gestegen interesse van de aandeelhouders en profileert zich

bijgevolg meer als een bestuur dat het beleid bepaalt in het belang van de aandeelhouders.

Waar de focus van het bestuur voorheen hoofdzakelijk op de continuïteit van de onderneming

lag, ligt deze nu meer en meer op de shareholder value. Als gevolg hiervan groeit de

openbare effectenmarkt enorm. Het bestuur wordt steeds minder het slaafje van de

controlerende aandeelhouders, maar is integendeel verantwoording verschuldigd aan alle

aandeelhouders.11

c. Opkomst van de klassieke institutionele investeerders

9. WYMEERSCH vestigt de aandacht op een eerste nieuwe golf van aandeelhouders. De

aandeelhouder is niet meer hoofdzakelijk diegene die zijn spaarcenten op lange termijn

investeert in ondernemingen om er dan naderhand een voordeel uit te halen. De nieuwe

generatie aandeelhouders zijn de professionele institutionele aandeelhouders die op korte of

lange termijn investeren aan de hand van micro- en macroanalyses.12

Het spreekt voor zich

dat instituties, met de spaargelden van een groot aantal individuele beleggers, een veel grotere

participatie kunnen aangaan dan één enkele aandeelhouder op zich. De instituties bevinden

9 Het betreft de voorloper van de huidige 14a-8 regel van de Securities and Exchange Act

K. BRENNER, Shareholder Activism and Implications for Corporate Governance, 2008, www.ssrn.com, 2;

S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 3. 10

E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 3-4; S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 4. 11

E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 4, 7-8. 12

E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 5.

http://www.ssrn.com/http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillan%20en%20L.Thttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillan%20en%20L.Thttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661


12

zich in een gunstige positie om een actieve rol te gaan vervullen op gebied van corporate

governance.13

10. BRENNER, BAINBRIDGE, GILLAN en STARKS stelden vast dat de betrokkenheid van de

institutionele investeerders in de Verenigde Staten in de jaren 80 en begin de jaren 90 enorm

was gestegen.14

Dit kwam door het bestaan van vijandige overnameboden waarop het bestuur

niet wou ingaan en de standvastige groei van de eigendom van institutionele investeerders in

de ondernemingen. De institutionele investeerders konden als het ware niets anders dan een

meer en meer actieve rol in de corporate governance op zich nemen. In eerste instantie

gebeurde dit vooral door publieke pensioenfondsen door het veelvuldig neerleggen van

shareholder proxy proposals. Naderhand spitsten deze fondsen zich meer toe op een dialoog

achter de schermen met het management en de raad van bestuur, om invloed op het beleid van

de onderneming en de samenstelling van de raad van bestuur te verkrijgen.15

Deze

investeerders organiseerden zich tevens, zo werd in 1985 de Council of Institutional Investors

opgericht in de Verenigde Staten.16

11. De institutionele aandeelhouders vormen dus een nieuwe gesprekspartner voor het

management. WYMEERSCH wijst er echter terecht op dat hun participatie vaak te klein is om

een effectieve actie te bewerkstelligen. Daarenboven is het moeilijk om een samenwerking

tussen institutionele aandeelhouders op te zetten, mede omwille van het gevaar van „onderling

overleg‟.17

Onder andere ten gevolge hiervan, gaan deze „klassieke‟ institutionele

aandeelhouders vandaag de dag meer passief te werk.18

d. Opkomst van de hedge funds

12. WYMEERSCH beschouwt de opkomst van de hedge funds, midden de jaren 90, als een

tweede golf van nieuwe institutionele aandeelhouders. Deze fondsen hanteren onder andere

nieuwe investeringstechnieken en/of investeren in nieuwe marktsegmenten. Zo zullen ze naast

13

L.A. STOUT en I. ANABTAWI, “Fiduciary Duties For Activist Shareholders”, UCLA School of Law. Law &

Economics Research Paper Series, 2008, www.ssrn.com, 27.

S.M. BAINBRIDGE, “Shareholder activism and institutional investors”, UCLA School of Law. Law & Economics

Research Paper Series, 2005, www.ssrn.com, 10. 14

S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c. , 1998, 7-13; S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 3 en 8-11;

K. BRENNER, o.c., 3 ; S.M. BAINBRIDGE, o.c., 10-11. 15

S.M. BAINBRIDGE, o.c., 11; K. BRENNER, o.c., 3. 16

S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c. , 1998, 8 ; S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 8. Ook de Institutional

Shareholder Services werd in 1985 opgericht. L.A. STOUT en I. ANABTAWI, o.c., 29. 17

E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 5. Infra nr. 195 e.v. 18

Infra nr. 34 e.v.

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1089606http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=796227http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661


13

het investeren op lange termijn, zoals de klassieke institutionele beleggers vooral doen, ook

actief investeren op korte termijn in speculatieve markten.19

Hedge funds gaan vaak agressiever en effectiever te werk dan de klassieke institutionele

beleggers.20

STOUT en ANABTAWI citeren met betrekking tot de activiteiten van activistische

hedge funds terecht het hoofd van de global mergers and acquisitions van de Bank of America

Securities: “The balance of power is shifting away from the boards”.21

e. Financiële innovatie

13. STOUT en ANABTAWI benadrukken dat de kapitaalstructuren van publieke

ondernemingen vandaag zeer complex zijn. Vroeger konden investeerders enkel kiezen tussen

aandelen of obligaties. Nu kunnen er ook verschillende vormen van kapitaal, schulden en

derivaten aangekocht worden. Dit stimuleert volgens STOUT en ANABTAWI

aandeelhoudersactivisme. Zo worden onder andere de kosten van activisme lager door het

toestaan van decoupling, zijnde de splitsing van stemrechten en het economisch risico.22

1.2. Activistische thema‟s

1.2.1. Sociale- en omgevingsfactoren

14. Sociale- en omgevingsfactoren vormen vooral in de Verenigde Staten een motief voor

aandeelhoudersactivisten. Zo is er de bekende zaak betreffende de verkoop van napalm door

de firma Dow Chemical aan de Amerikaanse overheid tijdens de Vietnamoorlog. Een federal

court heeft toen besloten dat een aandeelhoudersvoorstel het verbod van de verkoop van

napalm door Dow Chemical mocht inhouden. Ten gevolge van deze rechterlijke uitspraak

begonnen sociale activisten meer sociaalgetinte voorstellen op tafel te leggen.23

19

E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 6. BRIGGS wijst erop dat de hedge funds in de Verenigde Staten populair

geworden zijn door de wettelijke hervormingen van de SEC-regels van o.a. de transparantieregels. Zo werd bv.

in 1999 het schedule 13G ingevoerd voor „passieve aandeelhouders‟. Dit is een versoepeling van schedule 13D.

T.W. BRIGGS, “Corporate Governance and the New Hedge Fund Activism: An Empirical Analysis”, Journal of

Corporation Law 2007, www.ssrn.com, 686-691. Infra nr. 228. 20

E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 6; L.A. STOUT en I. ANABTAWI, o.c., 30-31. Infra nr. 34 e.v. 21

L.A. STOUT en I. ANABTAWI, o.c., 32. 22

L.A. STOUT en I. ANABTAWI, o.c., 32-33. Decoupling vindt o.a. plaats bij aandelenleningen en derivaten.

Infra nr. 68 e.v. en 229 e.v. 23

De SEC had nl. besloten dat het aandeelhoudersvoorstel moest worden verwijderd van de proxy card van de

vennootschap. S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c. , 1998, 6-7; S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 6.

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=911072http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.T


14

15. SANTELLA et al. stellen dat volgens Georgeson Shareholder (2007) de meest courante

sociale voorstellen de volgende zijn: groene energie, mensenrechten, werkstandaarden,

politieke bijdragen en rapporten betreffende de duurzaamheid (sustainability reports).24

16. In België kwam in de Barco-zaak van 17 mei 1999 en 18 april 2002 sociaal

aandeelhoudersactivisme voor. Minderheidsaandeelhouders hadden hun vraagrecht

gehanteerd om de betrokkenheid van Barco in de wapenproductie aan te kaarten. In eerste

aanleg en in beroep werd geoordeeld dat aandeelhouders-vredeactivisten vragen mochten

stellen over de activiteiten die Barco in de defensiesector verrichtte. 25

17. In het Verenigd Koninkrijk besteedt men meer aandacht aan sociaal

aandeelhoudersactivisme dan in Continentaal Europa, dit blijkt uit een studie van CZIRAKI et

al.26

1.2.2. Corporate Governance

18. De achterliggende gedachte bij dit motief is dat hoe beter het beleid van de

vennootschap wordt gevoerd, hoe groter de kans op winst is. Logischerwijs volgt hieruit dan

een grotere kans voor de aandeelhouders op meer dividenden.

19. GILLAN en STARKS geven hieromtrent een duidelijk voorbeeld. In grote ondernemingen

wordt de beslissingsbevoegdheid vaak aan topmanagers gedelegeerd. Deze managers hebben

vaak belangen die niet samenlopen met de belangen van de aandeelhouders. De raad van

bestuur heeft de taak om dit „agency-probleem‟ op te lossen. Zo zal de raad van bestuur

moeten overgaan tot het ontslaan van managers, het aannemen van nieuwe managers en het

aanpassen van de bezoldigingsregeling van het topmanagement. Wanneer de raad van bestuur

in de ogen van de aandeelhouders deze taak inadequaat vervult, zullen de aandeelhouders

activistische middelen hanteren om hun standpunt duidelijker te maken. Deze activistische

middelen zullen het beleid van de raad van bestuur proberen te beïnvloeden, met in extremis

het eventuele ontslag van de bestuurders als gevolg.27

24

In de Verenigde Staten bestaat er tevens een Social Investment Forum. P. SANTELLA, E. BAFFI, C. DRAGO, D.

LATUCCA, A Comparative Analysis of the Legal Obstacles to Institutional Investor Activism in Europe and in the

US, 2008, www.ssrn.com, 12-13. 25

Kh. Ieper 17 mei 1999, RW 2000-01, 201-204; Gent 18 april 2002, TRV 2002, 255-259. Infra nr. 63. 26

In de periode 1998-2008 waren er in het Verenigd Koninkrijk 18 aandeelhoudersvoorstellen en in Continentaal

Europa 3 m.b.t. corporate social responsibility. P. CZIRAKI, L. RENNEBOOG, P.G. SZILAGYI, “Shareholder

Activism through Proxy Proposals: The European Perspective”, ECGI Finance Working Paper No. 252/2009,

2009, www.ssrn.com, 18. 27

S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 11. Zie: Y. ERTIMUR, F. FERRI, V. MUSLU, Shareholder activism and

CEO Pay, 2009, www.ssrn.com.

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1137491http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1413125####http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.T


15

20. Uit de studie van CZIRAKI et al. blijkt dat aandeelhoudersvoorstellen met betrekking tot

corporate governance zich vaak voordoen. In hun uiteenzetting beschouwen ze als corporate

governance-voorstellen: het verkiezen of verwijderen van bestuurders, het verminderen van

de macht van bestuurders, de aansprakelijkheid van bestuurders, enz.28

1.2.3. Financieel-georiënteerde motieven

21. Een financieel-georiënteerde activist heeft tot doel zoveel mogelijk cash extracties te

verkrijgen.29

Zo zal hij er bijvoorbeeld naar streven om het bestuur te overtuigen dat de cash

reserves beter worden uitgekeerd aan de aandeelhouders, in plaats van op een rekening te

plaatsen.30

Kortom, de financieel-geroriënteerde activist probeert overal een effectieve munt

uit te slaan.

22. De recente economische crisis zorgt ervoor dat de resultaten en het beleid van de

bedrijven vaak niet zijn zoals de aandeelhouders wensen. Dit resulteert in een vrees voor

stijging van het aandeelhoudersactivisme, iets wat het bestuur momenteel liever kwijt dan rijk

is. PARK en TONELLO voorspellen dat de activisten hun strategieën hoofdzakelijk zullen

omslaan van financial-oriented activism naar strategic, operational, and governance related

corrections. Het kapitaal in de huidige markt kan momenteel uitermate beperkt stijgen. Dit

maakt het erg moeilijk voor activisten om te kunnen doordrukken dat de reserves beter

worden uitgekeerd aan de aandeelhouders in plaats van te dienen als een middel om de

„economische stress‟ van vandaag op te vangen.31

Vandaar dat PARK en TONELLO stellen dat

aandeelhouders meer de nadruk zullen leggen op strategische, operationele en

organisatorische (governance) aanpassingen om via die weg een hogere aandelenwaarde te

bekomen. Zo zullen zij bijvoorbeeld meer nadruk leggen op kostenbesparende maatregelen,

het vervangen van het management, het eisen van een jaarlijkse herverkiezing van de raad van

bestuur, mechanismen voor de bezoldiging van het management en het bestuur, meer

openbaarheid over extra financiële maatregelen en het bedrijfsresultaat, enz.32

28

P. CZIRAKI, L. RENNEBOOG, P.G. SZILAGYI, o.c., 40. 29

D.J. PARK en M. TONELLO, “The Role of the Board in Turbulent Times: Avoiding Shareholder Activism”, The

Conference Board. Executive Action Series, 2009, www.ssrn.com, 1. 30

D.J. PARK en M. TONELLO, o.c., 2. 31

D.J. PARK en M. TONELLO, o.c., 1. 32

D.J. PARK en M. TONELLO, o.c., 3.


16

2. Actoren in het aandeelhoudersactivisme

2.1. De activistische aandeelhouders

2.1.1. Individuele aandeelhouders

23. Laten we ervan uitgaan dat er vandaag de dag twee mogelijkheden zijn voor een

individuele aandeelhouder om succesvol een activistisch standpunt in te nemen. Ten eerste

kan dit door een grote aandelenparticipatie in de onderneming te verwerven, zodat hij op de

algemene vergadering een stem met doorslaggevende kracht bezit.33

Ten tweede kan de

aandeelhouder door middel van allerlei technieken proberen om tevens een doorslaggevende

stem te verkrijgen, zonder effectief over een grote aandelenparticipatie te beschikken. Onder

deze technieken vallen het lenen van aandelen en het verwerven van volmachten.34

Zowel de eerste als de tweede situatie, weliswaar de tweede iets minder dan de eerste, houden

een enorm kostenplaatje in voor de individuele aandeelhouder. Het spreekt daarom voor zich

dat aandeelhouders zich vaak gaan groeperen. Dit doen zij door een kleiner bedrag in een

beleggingsportefeuille van een hedge fund of klassieke beleggingsinstelling te investeren. In

een dergelijk vehikel zullen meerdere personen investeren, waardoor de beleggingsinstelling

over een mooie som geld beschikt. Deze som geld wordt dan door het hedge fund of klassieke

beleggingsinstelling aangewend om onder andere belangen in ondernemingen te verwerven,

aandelen te lenen of volmachten te verkrijgen om zo in de onderneming een activistisch

standpunt te verdedigen. Bijgevolg is het beter voor de individuele aandeelhouder om in

dergelijke vehikels te investeren. Zij beschikken immers over een grotere professionaliteit en

over een grotere som geld om aan hun activistisch gedrag te besteden. Kortom, ook hier geldt

het motto: “Samen staan we sterk.”

2.1.2. Klassieke beleggingsinstellingen

24. Onder klassieke beleggingsinstellingen worden in deze masterproef de private of

publieke pensioenfondsen, verzekeringsinstellingen en instellingen voor collectieve

beleggingen (ICB) verstaan. In België is hun participatie in de beurskapitalisatie niet zo groot,

33

Uit een studie van VAN DER ELST blijkt dat in 2008 nog steeds 40 % van de Belgische beursgenoteerde

vennootschappen werden gecontroleerd door aandeelhouders die alleen of in onderling overleg een belang van

50 % of meer hadden. C. VAN DER ELST, “Algemene vergadering van aandeelhouders: revitaliseerbaar?”, in

INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten: liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen,

Intersentia, 2008, 981-982. 34

De activist kan tevens gebruik maken van het vraagrecht, het recht om de algemene vergadering bijeen te

roepen, enz. Doch d.m.v. aandelenleningen en volmachten verwerft men een „effectieve‟ stem op de algemene

vergadering.


17

hoewel deze in stijgende lijn gaat.35

Vooral in de Verenigde Staten vormen deze klassieke

beleggingsinstellingen ook mogelijke activisten. De publieke pensioenfondsen stellen er zich

vandaag de dag ook activistisch op, ook al gebeurt dit slechts op niet-frequente basis.36

BYTTEBIER et al. wijzen erop dat in België vooral de verzekeringsondernemingen deelnemen

in het kapitaal van ondernemingen. Verzekeringsondernemingen zijn ook meer aanwezig op

de algemene vergadering en oefenen er tevens hun stemrecht uit. 37

25. WYMEERSCH benadrukt dat verzekeringsondernemingen zichzelf verplichten tot een

duidelijk vooraf bepaald resultaat. De verzekeringsportefeuille moet zodanig beheerd worden

dat dit resultaat wordt behaald. Verder is de verzekeringsonderneming vrij in de manier

waarop dit resultaat wordt verworven. Zowel het beheer als het uitoefenen van de

bevoegdheden verbonden aan de aandelen die in de portefeuille zitten worden vrij door de

verzekeringsonderneming bepaald. Ook de pensioenfondsen kunnen volgens WYMEERSCH

binnen het wettelijke kader van hun beleggingsbeleid vrij bepalen hoe het portefeuillebeheer

eruit zal zien.38

Als men echter dit wettelijke kader van naderbij bekijkt, blijkt duidelijk dat

pensioenfondsen er voor moeten zorgen dat hun activa belegd worden in het belang van de

aangeslotenen en begunstigden.39

Er is bijgevolg geen complete vrijheid voor deze fondsen.

Voor verzekeringsondernemingen geldt geen gelijkaardige vereiste.

26. ICB‟s kunnen enkel handelingen stellen in het belang van hun beleggers. Zij moeten

deze belangen tevens maximaliseren.40

Artikel 9 van de wet van 20 juli 2004 betreffende

bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles bepaalt immers:

35

K. BYTTEBIER, P. PIU, S. ROELAND, Corporate Governance. Eigendom, bestuur en controle van

vennootschappen, Antwerpen, Maklu, 2003, 63. In dit boek wordt verwezen naar de werken van M.

LAMBRECHTS en J. WOUTERS uit het jaar 1997 waarin hun aandeel op 15 tot 22% van de beurskapitalisatie werd

geschat. 36

S.M. BAINBRIDGE, o.c., 11. CalPERS is een bekend pensioenfonds in de Verenigde Staten. 37

K. BYTTEBIER, P. PIU, S. ROELAND, o.c., 64. Zie ook: E. WYMEERSCH, “Belgische institutionele beleggers en

corporate governance”, in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het Belgisch

perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 199, Ban. Fin. 1998, 214. 38

E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het Belgisch

perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 198-199, Ban. Fin. 1998, 215. Hun portefeuille dient echter aan

diversificatieverplichtingen te voldoen. Infra nr. 40. 39

Art. 18 Richtl. Parl. en Raad nr. 2003/41/EG, 3 juni 2003 betreffende werkzaamheden van en het toezicht op

instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening, Pb.L. 23 september 2003, www.eurlex.eu; Art. 91, §1, 2° Wet

van 27 oktober 2006 betreffende het toezicht op de instellingen voor bedrijfspensioenvoorzieningen, B.S. 10

november 2006; Art. 20 Koninklijk besluit van 12 januari 2007 betreffende het prudentieel toezicht op

instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening, B.S. 23 januari 2007. 40


perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 199-200, Ban. Fin. 1998, 215. De werken van WYMEERSCH handelen

over de oude wet van 4 december 1990 op de financiële transacties en de financiële markten. Merendeel van de

behandelde bepalingen zijn dezelfde gebleven onder de nieuwe wet. Deze werken zijn bijgevolg nog steeds

correct.

http://www.eurlex.eu/


18

“Elke instelling voor collectieve belegging wordt bestuurd of beheerd volgens het beginsel

van risicospreiding, in het uitsluitende belang van de houders van effecten die zijn uitgegeven

door de instelling voor collectieve belegging en op zodanige wijze dat een autonoom beheer

van de instelling is verzekerd.”41

27. Onder andere omwille van talrijke wettelijke beperkingen, vooral bij de ICB‟s, handelen

klassieke beleggingsinstellingen meer achter de schermen en niet zozeer op actieve wijze.42

2.1.3. Hedge funds

28. ZANONI wijst erop dat in de Verenigde Staten zowel op federaal als op statenniveau

geen wettelijke definitie van hedge funds bestaat. Ook in België wordt er niet wettelijk

voorzien in een definitie.43

BRAV et al. hanteren een definitie, die vier substantiële kenmerken

bevat:

- Privaat georganiseerde investeringsvehikels, waarin geld wordt samengevoegd,

- beheerd door professionele investeringsmanagers met een resultaatsgebonden

verloning, zij bezitten tevens grote investeringen in het hedge fund,

- het hedge fund is niet ruim beschikbaar voor het grote publiek,

- werkt buiten de effectenregulering en de registratieverplichtingen om.44

Dit vierde kenmerk omvat onder meer de praktijk van hedge funds om een zodanig klein

belang aan te nemen zodat ze niet tot een overnamebod (of zelfs kennisgeving) verplicht zijn.

De hedge funds zullen eerder proberen om door middel van beïnvloeding van het

management en/of de steun van de overige aandeelhouders, hun activistische

programmapunten te implementeren.45

29. Hedge funds vormen een belangrijke speler in de wereld van de beleggingen. Men schat

het vermogen dat zij over de gehele wereld beheren op 1200 miljard dollar.46

41

Art. 9 Wet 20 april 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, B.S.

9 maart 2005. 42

Infra 34 e.v. 43

ZANONI formuleert volgende definitie: „Hedge funds are sophisticated financial intermediaries, pursuing investment strategies, focused on serveral and differentiated capital markets (currencies, commodities,

derivatives, equity, debt).‟ A. ZANONI, Hedge Funds‟ Empty Voting In Mergers And acquisitions : A Fiduciary

Perspective, www.ssrn.com, 2008, 4. 44

A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R. THOMAS, “Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm

Performance”, ECGI Working Paper No. 139/2006, www.ssrn.com, 7. Volgens de Securities and Exchange

Commission in de Verenigde Staten is een hedge fund: “an entity that holds a pool of securities or other assets

and that is not a registered mutual fund”. BRIGGS, o.c., 686. 45

A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R. THOMAS, o.c., 5; E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 6. 46

G.T.M.J. RAAIJMAKERS, “hedge funds in het ondernemingsrecht: virus of vaccin?”, Ondernemingsrecht (Nl.)

2006, 257.


19

Volgens BRENNER, KAHAN en ROCK is er slechts een klein deel van de hedge funds effectief

activistisch.47

De hedge funds die actief zijn hebben andere meer effectieve, soms meer

agressieve, methodes dan klassieke beleggingsinstellingen. Het is daarom dat men vaak

activisme vereenzelvigd met hedge funds. Soms zullen hedge funds ondernemingen aanvallen

door middel van wolf packs. Dit wil zeggen dat de hedge funds die dezelfde ondernemingen

als „prooi‟ beschouwen, zullen samenwerken om hun gelijkaardige doelen te bereiken.48

30. KAHAN en ROCK benadrukken een aantal significante verschillen tussen traditionele

beleggingsinstellingen en hedge funds. Ten eerste wijzen deze auteurs er op dat traditionele

beleggingsinstellingen zich op veranderingen in de algemene corporate governance-regels

richten. Hedge funds zullen zich echter meer focussen op specifieke aspecten van de

bedrijfsactiviteiten of het management. De auteurs benadrukken tevens dat het meer frequente

en intensieve hedge fund-activisme logischerwijs ook hogere kosten met zich meebrengt. Ten

derde blijkt dat de hedge funds meer strategisch en ex ante handelen, in tegenstelling tot de

klassieke beleggingsinstellingen. Als redenen voor deze verschillen vermelden deze auteurs

ten eerste het feit dat hedge fund managers meer gestimuleerd worden tot winstmaximalisatie,

dit omdat hun verloning uit zelfs tot 20% van de verworven voordelen kan bestaan. Als

tweede reden wordt gewezen op de wettelijke en politieke beperkingen, belangenconflicten en

de diversificatiestrategie waarmee de klassieke beleggingsinstellingen te kampen hebben.49

2.2. De aanzet tot activisme?

31. KAHAN en ROCK tonen aan dat de aanzet tot activisme niet dezelfde is bij hedge funds

en klassieke beleggingsinstellingen. Het activisme dat door de hedge funds wordt bedreven is,

zoals aangehaald, meer strategisch gericht en ex ante. Dit wil zeggen dat hedge funds eerst

zullen nagaan welke ondernemingen voordeel kunnen halen uit activistische handelingen.

Vervolgens zullen ze een economisch belang in de onderneming verwerven dat voldoende

groot is om zich efficiënt activistisch op te stellen. De aanzet tot activisme bij een hedge fund

is bijgevolg het feit of een onderneming, en logischerwijs ook het hedge fund, kan

bevoordeeld worden uit aandeelhoudersactivisme. Klassieke beleggingsinstellingen

onderzoeken meer ex post of activisme nuttig is. Zij gaan tevens niet strategisch te werk, maar

eerder incidenteel. Deze beleggingsinstellingen zullen zich pas actief opstellen wanneer blijkt

47

M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1046; K. BRENNER, o.c., 7. 48

BRIGGS, o.c., 691, 697-698. Met als gevaar: een kwalificatie tot onderling overleg. Infra nr. 197 e.v. 49

M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1022, 1064-1066. Infra nr. 34 e.v.


20

dat een onderneming, die in hun beleggingsportefeuille zit, slecht presteert of een slecht

beleid heeft.50

32. De traditionele beleggingsinstellingen beogen meer om op lange termijn een participatie

in een bedrijf te verwerven en hun beleggingsportefeuille veilig te stellen. Hedge funds zullen

eerder hun focus leggen op het verkrijgen van zoveel mogelijk winst en niet noodzakelijk het

verkrijgen van controle, dit kan zowel door speculatieve korte termijn-strategieën, als door

lange termijn-handelingen.51

33. De vraag die zich nu stelt, is de vraag welke ondernemingen de activisten als target

zullen nemen. Tot voor kort was het hoofdcriterium voor de activisten het slechte resultaat en

beleid van de onderneming. Momenteel geldt dit criterium nog steeds in sommige gevallen.

Door het hedge fund activisme is er een nieuw criterium ontwikkeld. Men richt zich vandaag

meer op winstgevende bedrijven met een goede cashflow. Meer bepaald de ondernemingen

met een lage marktwaarde in vergelijking met hun boekwaarde vormen een interessante target

voor de hedge funds.52

2.3. Waarom zijn klassieke beleggingsinstellingen eerder passief?

34. Klassieke institutionele beleggers zijn in eerste instantie reeds voorzichtig omwille van

het juridisch kader van het aandeelhoudersactivisme, zoals hierna wordt besproken.53

In

tweede instantie gelden voor hen nog meer specifieke redenen om zich passief op te stellen.

2.3.1. Wettelijke regelingen

35. De pensioenfondsen en verzekeringsondernemingen dienen zich te houden aan een

aantal prudentiële regels.54

De ICB‟s worden aan nog meer beperkingen blootgesteld op

50

M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1069 ; E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 6. 51

E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 6-7. BRAV et al. wijzen er in hun studie op dat een hedge fund zijn

belang gemiddeld 1 jaar lang in een onderneming aanhoudt. Dit is een eerder lange dan een korte gemiddelde

termijn. A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R. THOMAS, o.c., 4-5. Zie ook: S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c.,

2007, 4. 52

Dit zijn ondergewaardeerde ondernemingen waarin ze een (goedkope) participatie zullen verwerven om

vervolgens op activistische wijze belangrijke veranderingen zullen doordrukken die de aandelenkoers gunstig

beïnvloeden. Daarna zal de participatie aan een hogere prijs verkocht worden. G.T.M.J. RAAIJMAKERS,

“Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen” in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de

schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 25; S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 14.

Zie ook: A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R. THOMAS, o.c., 2; A. KLEIN, E. ZUR, “Entrepreneurial Shareholder

Activism: Hedge Funds and Other Private Investors”, ECGI Finance Working Paper No. 140/2006, 2006,

www.ssrn.com, 3; A. ZANONI, o.c., 8; R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen

vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, RW 2008-09, 1546. 53

Infra nr. A.1.1 e.v.

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillan%20en%20L.Thttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=913362####http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=913362


21

grond van de ICB-wet. Vandaar dat hier in hoofdzaak de ICB‟s worden besproken.55

BLACK

benadrukt dat geen enkele wettelijke regeling op zich onoverkomelijk is voor de klassieke

beleggingsinstellingen, het is de combinatie van meerdere wettelijke beperkingen die deze

aandeelhouders aanzet tot passiviteit.56

36. Hedge funds zijn aan minder wettelijke reguleringen gebonden. Naast het hieronder

besproken juridisch kader van activisme, gelden er voor hen geen verdere beperkingen.57

37. Een eerste duidelijke beperking voor ICB‟s vormt het artikel 7 van de ICB-wet, hierin

wordt bepaald dat een ICB zich moet beperken tot het investeren in één van de categoriëen

van de beleggingen die in artikel 7 worden opgesomd.58

a. De toekenning van stemrecht

38. Bij de uitoefening van het stemrecht is de ICB niet vrij. Dit ongeacht of de ICB als een

vennootschap of als een fonds gestructureerd is. Wanneer de ICB een vennootschap is, wordt

logischerwijs het stemrecht door de raad van bestuur uitgeoefend. De raad van bestuur zal dan

wel met het supra geciteerde artikel 9 van de ICB-wet moeten rekening houden.59

Als de ICB

een fonds is, dan geldt eveneens artikel 12, lid 3 van de ICB-wet met betrekking tot de

uitoefening van het stemrecht:

“Het beheersreglement bepaalt in welke gevallen en onder welke voorwaarden de

beheervennootschap van instellingen voor collectieve belegging bevoegd is om de

stemrechten uit te oefenen die verbonden zijn aan de financiële instrumenten in het

gemeenschappelijk beleggingsfonds.”60

54

Verzekeringsondernemingen: Wet van 9 juli 1975 betreffende de controle op de verzekeringsondernemingen,

B.S. 29 juli 1975; Koninklijk Besluit van 22 februari 1991 houdende algemeen reglement betreffende de controle

op de verzekeringsondernemingen, B.S. 11 april 1991.

Pensioenfondsen: Wet van 27 oktober 2006 betreffende het toezicht op de instellingen voor

bedrijfspensioenvoorzieningen, B.S. 10 november 2006; Koninklijk Besluit van 12 januari 2007 betreffende het

prudentiële toezicht op de instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening, B.S. 20 februari 2007. 55

Zoals eerder opgemerkt is de rechtsleer m.b.t. de vroegere wetgeving nog steeds toepasselijk op een aantal

bepalingen uit de nieuwe ICB-wet. De ICB-regulering wordt algemeen bekeken. De regels die zowel op de

openbare als institutionele ICB‟s van toepassing zijn, worden besproken, de private ICB‟s blijven buiten

beschouwing. 56

BLACK spreekt zich uit over de wettelijke regulering in de Verenigde Staten. Dit kan naar analogie ook van de

Belgische wettelijke regulering gezegd worden. B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 523. 57

Dit is ook zo in de Verenigde Staten. M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1049-1050; K. BRENNER, o.c., 6;

A. ZANONI, o.c., 5. 58

Deze categoriën worden verder uitgewerkt in het Koninklijk besluit van 4 maart 2005 met betrekking tot

bepaalde openbare instellingen voor collectieve beleggingen, B.S. 9 maart 2005. 59

Supra nr. 26. E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het

Belgisch perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 192, Ban. Fin. 1998, 214. 60

Artikel 12 ICB-wet, in artikel 18, 23 §1, 98, 101, 114 en 117 wordt telkens naar artikel 12 verwezen.

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820


22

b. Geen betekenisvolle invloed

39. Een ICB mag niet zoveel aandelen met stemrecht verwerven waardoor zij een invloed

zou kunnen uitoefenen op het bestuur van de vennootschap (emittent) of op de aanstelling van

haar leiders.61

De grenzen voor het bezit van effecten uit dezelfde categorie van dezelfde

emittent door een ICB worden door de Koning vastgelegd.62

40. In navolging hiervan bepaalt het Koninklijk besluit van 4 maart 2005 in artikel 41, §1

en 55, §1: “een beleggingsvennootschap of een beheervennootschap, voor het geheel van de

door haar beheerde en onder het toepassingsgebied van deze Onderafdeling vallende

gemeenschappelijke beleggingsfondsen mag niet zoveel stemrechtverlenende effecten

verwerven dat zij daardoor invloed van betekenis kan uitoefenen op het bestuur van een

emittent.”63

In dit Koninklijk besluit legt tevens een aantal risicospreidingscoëfficiënten voor het

beleggingsbeleid van de ICB vast. De artikelen 34 en 47 bevatten onder andere de algemene

regelen betreffende de beperkingen van het percentage van activa dat de ICB in effecten en

geldmarktinstrumenten van eenzelfde emittent mag beleggen. Ook wat betreft het beleggen in

deposito‟s en derivaten gelden er beperkingen.64

41. Er duiken twee cruciale vragen met betrekking tot het verbod van „betekenisvolle

invloed‟. Ten eerste, wordt enkel het verwerven van stemrechtverlenende effecten of ook het

gebruik van bijvoorbeeld volmachten, aandelen of stemrechtovereenkomsten geviseerd?65

Ten

tweede, wat dient men te verstaan onder een „invloed van betekenis‟?

61

Art. 67 §1 ICB-wet ter omzetting van art. 25, lid 1 van Richtl. Raad 85/61/EEG, 20 november 1985 tot

coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve

beleggingen in effecten, Pb. L. 31 december 1985, www.eurlex.eu (Hierna: ICB-richtlijn); V. DESCHRYVER,

“Regulering ICB‟s: vragen over toepassingsgebied”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktenrecht op

Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 10. 62

Art. 67, §1, lid 2 ICB-wet. 63

Art. 40, §1 geldt m.b.t. ICB‟s die voldoen aan de vereisten van de ICB-Richtlijn (ICBE‟s). Art. 55, §1 gaat

over ICB‟s met een veranderlijk aantal rechten die beleggen in financiële instrumenten en liquide middelen.

Men verwijst zowel naar een beleggingsvennootschap als naar een beheersvennootschap. Een

beheersvennootschap zorgt vaak voor het beheer van meerdere ICB‟s, de invloed zal dus op geconsolideerde

basis moeten vastgesteld worden. E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate

Governance. Het Belgisch perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 194, Ban. Fin. 1998, 214. 64

Verder bepalen o.a. Art. 41, §2 en 55, §2 beperkingen m.b.t. het percentage aandelen zonder stemrecht,

obligaties, geldmarktinstrumenten dat men mag bezitten van eenzelfde emittent.

Verzekeringsondernemingen en pensioenfondsen mogen niet meer dan 5% van hun technische reserves of

provisies beleggen in effecten van één vennootschap (Art. 10 §4, lid 2, Koninklijk Besluit van 22 februari 1991;

Art. 91 §1, 6° en 146, Wet van 27 oktober 2006). 65

Bv. een stemovereenkomst die inhoudt dat de andere aandeelhouders het standpunt van de ICB dienen te

volgen. Hier wordt met „aandelenlening‟ een bruikleen bedoeld, bij een verbruiklening verwerft de ontlener

tijdelijk de aandelen. Het is echter niet duidelijk of een ICB aandelen kan ontlenen. Infra nr. 183.

http://www.eurlex.eu/


23

Op de eerste vraag kan een kort antwoord gegeven worden. Beide artikelen uit het Koninklijk

besluit vermelden immers expliciet het „verwerven‟ van stemrechtverlenende „effecten‟.

Bijgevolg geeft deze bepaling de indruk dat volmachten, aandelenleningen of

stemrechtovereenkomsten niet meetellen voor het bepalen van een invloed van betekenis. Dit

lijkt een enorm voordeel voor de activistische ICB‟s. Ergens is deze redenering wat

onlogisch, deze middelen geven ICB‟s wel degelijk de mogelijkheid om hun standpunt aan de

vennootschap op te dringen.

Met betrekking tot de tweede vraag is het belangrijk te verwijzen naar de Memorie van

Toelichting bij artikel 67, §1 van de ICB-wet die zegt dat: “Een invloedrijke positie betekent

dat de beleggingsinstelling a priori in staat is om een invloed uit te oefenen. Paragraaf 1 wil

evenwel het bezit van effecten niet verbieden wanneer uit een samenloop van omstandigheden

zou blijken dat de beleggingsinstelling, door de wijze waarop zij de stemrechten verbonden

aan de effecten al dan niet zou uitoefenen, haar invloed zou kunnen laten gelden (omdat zij

bijvoorbeeld door haar houding een beslissing in een bepaalde richting zou kunnen

sturen).”66

Men beschikt a priori over een invloed als men een belangrijk aandelenpercentage bezit.

Indien de invloed voorvloeit uit bijvoorbeeld de overtuigingscapacteiten van de ICB op de

algemene vergadering, dan is er geen probleem. De volgende vraag is dan: welk

aandelenpercentage? Het is aangeraden om hiervoor te kijken naar de vroegere rechtsleer

betreffende artikel 126 van de vroegere ICB-wet van 4 december 1990.67

WYMEERSCH benadrukt dat een „invloed van betekenis‟ een percentage van aandelen vereist

dat belangrijker is dan wanneer slechts een „gewone invloed‟ wordt uitgeoefend.68

In ieder geval toont deze auteur aan, en dit lijkt logisch, dat het aandelenpercentage wellicht

minder dan 10% zal zijn. Immers, de huidige artikelen 41, §2, 1° en 55, §2, 1° bepalen dat een

ICB maximaal 10% aandelen zonder stemrecht bij eenzelfde emittent mag aanhouden.69

66

MvT, Parl. St. Kamer 2003-04, 0909/001, 46. 67

De Memorie van Toelichting stelt uitdrukkelijk dat artikel 67, §1 een herhaling van het vroegere artikel 126 is.

Wet 4 december 1990 op de financiële transacties en de financiële markten, B.S. 22 december 1990. 68

Vervolgens bekijkt deze auteur andere wetgevingen met ongeveer dezelfde invloed-criteria. Bv. de

boekhoudwetgeving viseert het bezit van 10% (kapitaalvertegenwoordigende) maatschappelijke rechten, 20%

m.b.t. geconsolideerde rekeningen. E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate

Governance. Het Belgisch perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 195, Ban. Fin. 1998, 215. 69

De vorige wetgeving bevatte dezelfde risicospreidingscoëfficiënten. E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT

VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het Belgisch perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 195-196,

Ban. Fin. 1998, 215.


24

WYMEERSCH besluit met te stellen dat „de invloed van betekenis‟ eigenlijk in concreto moet

worden nagegaan. Hiermee doelt deze auteur op de situatie waarin de ICB met zijn

aandelenpercentage, in het licht van de feitelijke omstandigheden, een invloed van betekenis

kan uitoefenen op het bestuur. WYMEERSCH geeft als voorbeeld de ICB die door het aangaan

van een kleine participatie het bestaande evenwicht tussen twee grootaandeelhouders

verstoord.70

Het moet steeds voor de ICB mogelijk zijn om voorafgaand aan het verwerven

van de participatie in te schatten of hij een betekenisvolle invloed kan uitoefenen op het

bestuur.71

Dit is wat de Memorie van Toelichting bepaalt door het gebruik van de woorden „a

priori‟.

c. Deelname aan de algemene vergadering

42. ICB‟s kunnen enkel handelen in zoverre dit strookt met het reeds besproken artikel 9

van de ICB-wet.72

De ICB of beheersvennootschap zal moeten kijken in welke mate de

belangen van de beleggers door de deelname aan de algemene vergadering worden

bevoordeeld. WYMEERSCH benadrukt terecht dat het moeilijk verdedigbaar is dat

disciplinerende acties op de algemene vergadering tegen de managers van de vennootschap,

waarin men belegt met geld uit de beleggingsportefeuille, in het belang van de beleggers zal

zijn. Dit mede omwille van het feit dat ook de andere aandeelhouders uit deze acties voordeel

kunnen halen.73

Daarenboven benadrukt deze auteur dat er een rechtstreeks aanwijsbaar

financieel voordeel moet zijn voor de ICB opdat gelden uit de portefeuille voor actiemiddelen

kunnen aangewend worden. Valt het publiceren van een dear board brief in allerlei dagbladen

binnen deze grenzen? Wellicht niet, omdat een dergelijke campagne erg kostelijk is en de

voordelen hoogstwaarschijnlijk niet opwegen tegenover de nadelen.74

43. De ICB-wet bevat nog meer specifieke beperkingen voor het handelen van ICB‟s. Zij

worden in de bespreking van het juridisch kader van het aandeelhoudersactivisme bij de

betrokken activistische middelen behandeld.

70


perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 196. 71


perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 196-197, Ban. Fin. 1998, 215. 72

Supra nr. 25. E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het

Belgisch perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 195-196, Ban. Fin. 1998, 216. 73

Infra nr. 46 e.v. 74


perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 202. Infra nr. 53 e.v.


25

2.3.2. Belang bij een zekere stabiliteit in de vennootschap

44. Klassieke institutionele beleggers willen hun beleggingsportefeuille veilig stellen.

Vandaar dat zij op lange termijn denken en hun stemrecht vaak in het voordeel van de

zittende bestuurders zullen hanteren.75

Ze spelen op veilig door de mening van de raad van

bestuur te volgen en niet tegen te strubbelen.

2.3.3. Belang bij het innemen van een actief standpunt

45. Deze topic hangt samen met het belang dat een klassieke institutionele belegger heeft

bij een zekere stabiliteit in de vennootschap. Het publiekelijk geven van kritiek op het

management vormt een teken van wantrouwen, dit kan een negatieve weerslag hebben op de

waarde van de portefeuille. Klassieke beleggingsinstellingen houden meer rekening met het

lange termijn perspectief. Zo hechten zij veel belang aan hun algemene reputatie op de

Belgische markt en aan de kritiek naar aanleiding van de schade aan belangrijke Belgische

ondernemingen ten gevolge van hun actief optreden. Daarenboven moeten deze

beleggingsinstellingen risicospreiding nastreven. Het is voor hen onmogelijk en onbetaalbaar

om in alle vennootschappen waarin ze een belang bezitten zich met het bedrijfsbeleid actief in

te laten.76

Vandaar dat een actief standpunt niet direct aan hen is besteed. Natuurlijk hangt

alles af van welke punten er precies op de agenda staan. Wanneer ze het echt niet eens zijn

met het bestuur zullen ze meestal stemmen met de voeten. Verder opteren de institutionele

beleggers liever om informeel met het bestuur te onderhandelen en zich hooguit op de

algemene vergadering te onthouden.77

46. BAINBRIDGE en BLACK wijzen er tevens op dat vooral rationele apathie ertoe leidt dat

dergelijke institutionele beleggers zich passief zullen opstellen. Ze zullen een kosten-

batenanalyse uitvoeren en aan de hand hiervan beslissen of ze belang hebben bij een actief

standpunt of niet.78

Als kosten stipt BAINBRIDGE aan: het identificeren van problemen in de

ondernemingen uit de beleggingsportefeuille en het proberen overtuigen van het management

en de aandeelhouders, op allerlei manieren, van hun gelijk. De kost om geïnformeerd te

worden wordt door de klassieke beleggingsinstellingen als onoverkomelijk beschouwd,

75

E. WYMEERSCH, l.c., Ban. Fin. 1998, 217. 76

P.J. GORTZAK en J.C.M.G. BLOEMARTS, “Actualiteiten. Corporate Governance, beleggersactivisme en

pensioenfondsen”, Ondernemingsrecht (Nl.) 2007, 244. 77


perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 202, Ban. Fin. 1998, 217; P.J. GORTZAK en J.C.M.G. BLOEMARTS,

l.c., 244. 78

S.M. BAINBRIDGE, o.c., 12-13; B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 524, 527-528.

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820


26

bijgevolg gaan ze gemakshalve akkoord met het management.79

Vandaar dat institutionele

beleggers zich beperken tot crisismanagement, maar ook dan zal activisme niet veel helpen.

Vaak komt de interventie gewoonweg te laat of is het probleem zodanig hardnekkig.

Daarenboven ook al zouden er voordelen zijn in een bepaalde situatie, slechts een deel van

deze voordelen komen ten goede van de initiatiefnemende beleggingsinstelling.80

BLACK wijst

erop dat hoe groter de participatie van de klassieke beleggingsinstelling in een onderneming

is, hoe minder de rationele apathie zal spelen.81

2.3.4. Free rider-probleem

47. De rationele apathie van dergelijke beleggers volgt eveneens uit het free rider-

probleem. De gevolgen die uit aandeelhoudersactivisme voortspruiten zijn ook deels in het

voordeel van de andere aandeelhouders. Aandeelhoudersactivisme is een publiek goed. Iedere

aandeelhouder hoopt dat de andere aandeelhouders zullen handelen, zodat men zonder eigen

kosten van de voordelen kan genieten.82

Om tot activisme over te gaan moeten de privé-

voordelen voor de institutionele beleggers veel hoger zijn dan het voordeel voor de free

riders.

Dit probleem wordt ook het collectieve actieprobleem genoemd. BLACK toont aan dat dit

probleem zeer groot is, maar wijst er tevens op dat het niet onoverkomelijk is. Vanaf een

bepaald niveau zijn de schaalvoordelen voor een klassieke institutionele belegger zo groot dat

het collectieve actieprobleem verwaarloosbaar klein wordt.83

2.3.5. Belangenconflicten en aandeelhoudersactivisme

48. Klassieke institutionele beleggers hebben snel te maken met belangenconflicten.

Aangezien de portefeuille van deze instellingen zodanig gediversifieerd is, is

de kans op een belangenconflict enorm groot. Ze zullen vaak aarzelen om zich activistisch op

te stellen in andere ondernemingen waarmee de instituties zelf zakenrelaties aanhouden. Dit

verklaart waarom, hoewel dat soms niet volledig in het belang van de beleggingsportefeuille

is, institutionele beleggers voor het management stemmen.84

KAHAN en ROCK wijzen er

79

B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 527. 80

S.M. BAINBRIDGE, o.c., 12-14. 81

S.M. BAINBRIDGE, o.c., 12-13; Indien de wettelijke regels zouden versoepelen, vormt rationele apathie dus

geen onoverkomelijk probleem bij het bestrijden van de passiviteit van klassieke beleggingsinstellingen.

Zie: B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 524, 574-575. 82

S.M. BAINBRIDGE, o.c., 14. 83

Hiermee bedoelt BLACK dat men in meerdere ondernemingen uit de portefeuille dezelfde actiepunten kan

doordrukken, dit bespaart de beleggingsinstelling veel moeite. B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 523, 580-584. 84

S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 13.

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillan%20en%20L.T


27

tevens op dat het management van dergelijke beleggingsinstellingen vaak met andere

financiële instellingen is verbonden. Zij zullen bijgevolg aarzelen bij het innemen van

activistische standpunten tegen ondernemingen die (potentiële) klanten zijn van deze

financiële instellingen.85

BYTTEBIER stelt bijgevolg, verwijzend naar DE WULF:

“In de literatuur werd geopperd dat de beperktere rol van de Belgische institutionele

beleggers zou kunnen te wijten zijn aan hun nauwe banden met de financiële instellingen, die

op hun beurt deel uitmaken van de grootste Belgische holdings.”86

49. Pensioenfondsen zullen onder meer beleggen in aandelen van vennootschappen

waarvan het personeel pensioenrechten in die fondsen bezitten. Hier vormt er zich een groot

belangenconflict. Enerzijds zullen zij het financieel belang van de portefeuille in de

onderneming moeten nastreven. Anderzijds moeten ze ervoor zorgen dat de tewerkstelling

niet wordt verwaarloosd. Deze tewerkstelling vormt immers de waarborg voor de rechten van

de werknemers in het geheel.87

BLACK en BAINBRIDGE wijzen erop dat er in de Verenigde Staten bij publieke

pensioenfondsen vaak belangenconflicten voordoen die zich in de politieke context situeren.

Publieke pensioenfondsen doen geen zaken met de ondernemingen zelf, bijgevolg wordt hun

manier van stemmen op dit vlak niet beïnvloed door het standpunt van het management van

de onderneming.88

Een publiek pensioenfonds is er een politieke entiteit. Een aantal

bestuurders wordt er steeds door de politiek aangeduid. Bijgevolg speelt in de Verenigde

Staten bij het bepalen van het beleid van het fonds de politieke geaardheid van de managers

een grote rol.89

50. BLACK benoemt de problematiek van de belangenconflicten als één van de meest

doorslaggevende redenen, naast de wettelijke reguleringen, voor klassieke institutionele

beleggers om zich passief op te stellen.90

85

M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1054. Anders is het bij hedge funds. Zie: A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R.

THOMAS, o.c., 8. 86

K. BYTTEBIER, P. PIU, S. ROELAND, o.c., 64; H. DE WULF, “Corporate Governance: een inleiding”, Not. Fisc.

M. 1998, 196. 87


perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 200. B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 596-598. 88

B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 598-599; S.M. BAINBRIDGE, o.c., 15-16. 89

Vb. Het bestuur van CalPERS bestaat uit: 6 leden verkozen door de begunstigden, 3 leden worden via

politieke weg aangeduid. M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1057-1062. 90

B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 525, 608.

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820


28

3. Vormen van aandeelhoudersactivisme

51. De subsidiariteit geldt als algemene regel bij het kiezen van welke vorm van

aandeelhoudersactivisme men zal gebruiken. In eerste instantie zullen de aandeelhouders

vennootschapsinterne middelen, die geen beroep op een rechterlijke instantie veronderstellen,

voor hun acties gebruiken. Indien dergelijke middelen geen baat brengen zal men rechtstreeks

of in tweede instantie opteren voor een gerechtelijke procedure.91

3.1. Informele contacten

52. Vooraleer men tot de échte middelen overgaat, zullen activisten vaak proberen om

achter de schermen het één en het ander te regelen. Ten eerste zullen de activisten, vooraleer

publiek een voorstel te uiten, trachten om een akkoord met het bestuur te bedisselen.92

Ten

tweede zullen de grote vennootschappen vaak een bijeenkomst organiseren met onder andere

hedge fund beheerders en vertegenwoordigers van klassieke institutionele beleggers. Met deze

vergaderingen poogt men begrip voor eenieders standpunt te bewerkstelligen. Het bestuur

geeft in het kader van deze vergaderingen ook meer vertrouwelijke informatie prijs aan de

deelnemers.93

Zoals eerder opgemerkt, zullen vooral de (passieve) klassieke institutionele

beleggers zich beroepen op informele contacten.94

Hedge funds zijn aan veel minder

beperkingen onderhevig. Hun activistisch handelen kan even goed publiek gebeuren.

Om verdere kostelijke, eventueel gerechtelijke, stappen te vermijden, hebben zowel de

vennootschap als de activisten er voldoende belang bij dat deze informele contacten een

goede afloop kennen. Een goed investor relations beleid is van belang.95

91

K. BYTTEBIER, A. FRANÇOIS, T. VAN DE GEHUCHTE, L. VANDENBEMPT, “Omgaan met conflicten in

vennootschappen: regulering van geschillen is meer dan geschillenregeling” in A. FRANÇOIS, K. BYTTEBIER, E.

JANSSENS, T

DE JURIDISCHE BEPERKINGEN - Ghent...

Documents

Transcript of DE JURIDISCHE BEPERKINGEN - Ghent...