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上市公司

公司研究 /

公司深度

证券研究报告

计算机

2020 年 03 月 09 日三六零 (601360)

—— C 端网安巨头发力政企市场，打造全域安全帝国

报告原因：首次覆盖

增持（首次评级）投资要点：

十五年征程，互联网大安全巨头实现 C+B+G 端全覆盖。三六零首倡互联网免费安全，以

互联网安全产品为根基，依托广告、游戏及智能硬件业务变现。十五年发展，公司基于 C

端开启大安全战略，内生、外延双动力拓展政企安全市场。公司拟非公开发行股份募集百

亿资金，用于 9 项安全研发项目，未来有望打造 B 端+C 端+G 端的安全帝国。

互联网安全绝对垄断奠定公司发展根基，安全业务从 2C 延伸到政企 2B 市场，唯一覆盖

个人、企业、国家的生态型安全公司，步入新的发展阶段。360 安全几乎垄断国内 2C 安

全市场，并在手机端延续霸主地位。三六零在个人安全领域稳居龙头地位，究其原因：技

术作为最核心驱动力，大胆转变固有的商业模式，满足用户刚需，三方面筑造极高护城河。

目前全面进军政企 2B 市场，将再造“360 企业安全”。目前除三六零外，A 股安全公司均

针对政企市场，政企等 2B 是安全付费主要群体，广义安全市场空间接近 700 亿，IDC 预

测未来 5 年安全市场复合增速达 24%，2B 是安全变现的主要方式。2018 年公司剥离奇安

信，2019 年推出“安全大脑”全面实施“大安全”战略。C 端积累的病毒数据、攻防能力、

漏洞挖掘以及安全专家知识库驱动的 AI 能力将成为公司进军 2B 市场的核心竞争力，参照

奇安信成长路径，预测 5 年内实现大规模盈利，成为公司新的增长点。

广告流量稳定现金流强劲，PC 小程序或为新增流量入口。三六零搜索、导航广告占比超

过 70%，PC 安全产品 5 亿稳定月活是广告变现基础。当前广告主投放需求减弱，短期影

响单用户广告价值。中长期看，公司通过内容建设、技术赋能提升用户价值：1）内容平

台新增广告位、释放广告库存，进一步深挖用户价值；2）整合全产品线数据，建设点睛

广告智能投放系统提升广告投放精准度和转化率；3）整合广告售卖资源，提升售卖效率。

渠道优势仍强，19 年有望受益于版号放开后的产能释放。1）手游当前是行业细分中增速

最快的赛道，页游增速虽然下滑，但市场集中度在提升。2）国内游戏产业链的渠道环节

议价能力最强，手机端安卓分成比例 50%，页游端达到 65-70%。360 手机助手在国内第

三方应用市场稳居 TOP5，页游平台流水排名稳居 TOP3，渠道优势仍强。3）18 年受版

号暂停等因素影响游戏行业增速，预计 19 年游戏产能将进入释放期，行业增速有望回暖。

首次覆盖给予“增持”评级。我们预计三六零 19-21 年营收 149.4、167.2、183.5 亿元，

归母净利润 61.4、41.1、46.1 亿元，参考主要变现业务是互联网广告和互联网增值业务的

腾讯 20 年 PE 估值 28 倍，考虑 H 相对 A 股折价，给予三六零 20 年 35 倍 PE，ToC 变现

部分估值 1437 亿元。公司全面进军政企安全市场我们认为 360 可以通过自建和并购的方

式在政企安全市场成为有力竞争者，但考虑公司业务尚在发展期，对标启明星辰 374 亿市

值给予折价估值 150 亿，总计 1587 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济持续下行抑制广告需求风险；安全业务进展不及预期

市场数据： 2020 年 03 月 06 日

收盘价（元） 22.33

一年内最高/最低（元） 29.47/16.95

市净率 5.4

息率（分红/股价） -

流通 A 股市值（百万元） 24570

上证指数/深证成指 3034.51/11582.82

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据: 2019 年 09 月 30 日

每股净资产（元） 4.12

资产负债率% 15.79

总股本/流通 A 股（百万） 6764/1100

流通 B 股/H 股（百万） -/-

一年内股价与大盘对比走势：

证券分析师刘洋 A0230513050006 [email protected] 林起贤 A0230519060002 [email protected]

研究支持宁柯瑜 A0230118070014 [email protected] 任梦妮 A0230119060001 [email protected]

联系人宁柯瑜 (8621)23297818×转 [email protected]

财务数据及盈利预测

2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E

营业总收入（百万元） 13,129 9,522 14,943 16,718 18,348

同比增长率（%） 7.3 0.8 13.8 11.9 9.7

归母净利润（百万元） 3,535 5,176 6,144 4,106 4,610

同比增长率（%） 4.8 105.7 73.8 -33.2 12.3

每股收益（元/股） 0.52 0.77 0.91 0.61 0.68

毛利率（%） 69.6 65.1 69.1 69.5 69.3

ROE（%） 14.7 18.6 20.4 12.0 11.9

市盈率 43 25 37 33 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

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（收益率）三六零沪深300指数

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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 52 页简单金融成就梦想

投资案件

投资评级与估值

首次覆盖给予“增持”评级。我们预计三六零 19-21 年营收 149.4、167.2、183.5

亿元，归母净利润 61.4、41.1、46.1 亿元，参考主要变现业务是互联网广告和互联网

增值业务的腾讯 20 年 PE 估值 28 倍，考虑 H 相对 A 股折价，给予三六零 20 年 35 倍

PE，ToC 变现部分估值 1437 亿元。公司全面进军政企安全市场我们认为 360 可以通

过自建和并购的方式在政企安全市场成为有力竞争者，但考虑公司业务尚在发展期，对

标启明星辰 374 亿市值给予折价估值 150 亿，总计 1587 亿元，首次覆盖给予“增持”

评级。

关键假设点

互联网广告及服务：

1）用户数：三六零安全卫士及浏览器关联性强，渗透率高，假设 2019-2021E 三

六零 PC 端活跃用户数同比增速稳定在 3%，维持小幅稳定增长。

2）单用户价值： PC 信息流增速超 50%，搜索广告增速 10%。三六零 PC 内容化

布局加速，且随着点睛智能投放平台优化、PC 端小程序提供流量入口后广告库存有望

进一步释放，单用户价值或持续提升，预计 2019-21E 三六零单用户价值同比增速分别

为 11%、10%、7.5%。

互联网增值服务：

1）手游：受新兴渠道挤压以及版号暂停导致的供给不足，手游近两年月活人数和

ARPPU 下滑，但付费率稳定。考虑 19 年版号放开后游戏产能集中释放，且新渠道流量、

时长增长放缓，手游增速有望回暖，预计 19-21 年手游收入同比 15%、4%、2%。2）

页游：公司通过筛选游戏和投放渠道提升运营效率，叠加版号恢复利好，预计 19-21

年页游收入同比增长 9%、1%、1%。3）端游：端游业务收入贡献较小，预计 19-21

年端游收入均为 0.35 亿元保持稳定。

政企安全：

参照奇安信成长路径，预测 5 年内实现大规模盈利。公司账上货币资金约 150 亿，

考虑本次剥离奇安信 30 亿投资收益，约 180 亿资金充足应对 B 端业务扩张。

有别于大众的认识

市场对 PC 信息流行业景气度预期不充分。我们认为，PC 端占有一定用户时长和

注意力，PC 产品内容化后信息流广告有望超过信息流整体增速。

大众认为安全业务从 0 起家非常难，但我们认为公司具有安全基因，并且已经成功

孵化奇安信，所以公司重新进军 2B 安全市场会加速发展。

股价表现的催化剂

安全业务进展超预期；PC 端小程序导流效果超预期

核心假设风险

广告预算大幅下降导致互联网广告收入不及预期；安全业务进展不及预期

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1. 十五年征程，网安巨头实现 C+B+G 端全覆盖 ...................7

1.1 三六零历史沿革：回归 A 股，开启新征程 ........................................ 7

1.2 公司治理：控制权集中，大中场战略开启数据统一治理 .................. 7

1.3 公司战略及业务产品布局：大安全战略，全面拓展政企安全市场 .... 9

1.4 财务分析：营收增速放缓，费用控制良好 ....................................... 11

1.4.1 收入与利润：营收增速放缓，互联网广告及服务一枝独秀 ........ 11

1.4.2 费用：三项费用率基本稳定，研发费用率近 20% .................... 12

1.4.3 盈利能力：流量成本拖累毛利率，研发投入未变现拖累 ROE ... 13

2. 互联网安全业务奠定三六零发展根基 ............................... 14

2.1 360 稳居 2C 安全市场龙头 ............................................................. 14

2.2 技术为王、模式创新、需求至上，打造安全帝国 ........................... 16

2.3 品牌粘性将赢得个人安全的下半场 ................................................ 19

3. TOC 产品基本盘稳固，贡献稳定现金流 ............................. 21

3.1 互联网广告及服务：变现主抓手，库存释放+精准投放是短期增长动力

............................................................................................................ 21

3.1.1 互联网广告市场：搜索增速放缓，信息流广告成主要驱动力 .... 21

3.1.2 三六零：搜索广告根基稳固，信息流广告成新增长点 ............... 23

3.1.3 广告增长驱动力：用户增量有限，内容建立、技术赋能是王道 . 25

3.2 互联网增值服务：渠道优势仍强，19 年预计受益于版号放开后的产能

释放 ..................................................................................................... 30

3.2.1 版号压力下手游依然保持两位数增长，页游/端游有所下滑 ...... 30

3.2.2 渠道环节在游戏产业链中具备强议价能力 ................................ 31

3.2.3 三六零手游、页游作为头部渠道优势仍大 ................................ 34

3.3 IoT 智能硬件：完成线上+线下安全领域闭环 ................................... 38

4. 全面进军政企市场，再造“360 企业安全” ........................ 40

4.1 兵家必争政企市场，安全采购主要群体 ......................................... 40

4.2 剥离奇安信，全面实施“大安全”战略 .............................................. 42

4.3 360 步入政企安全战略 3.0，做不一样的政企安全.......................... 44

5. 盈利预测及估值 ............................................................... 46

5.1 C 端变现业务盈利预测及估值 ........................................................ 46

5.2 ToB 企业安全估值 .......................................................................... 48

6. 风险提示 ......................................................................... 49

目录

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公司深度


图表目录

图 1：三六零股权结构示意图 ............................................................................... 8

图 2：三六零用户产品及服务体系 ........................................................................ 9

图 3：2014 年-1Q-3Q19 三六零营业收入及增速（亿元，%） ......................... 11

图 4：2014 年-1H19 三六零营业收入构成（%） .............................................. 11

图 5：2014 年-1Q-3Q19 三六零归母及归母扣非净利润（亿元） ..................... 12

图 6：2014 年-1Q-3Q19 三六零投资收益及占比（亿元，%） ......................... 12

图 7：2014 年-1Q-3Q19 三六零费用率变化（%） ........................................... 12

图 8：2014 年-1Q-3Q19 三六零研发费用及研发费用率（亿元，%） ............... 12

图 9：三六零研发人员数量及占比（人，%） ..................................................... 13

图 10：2014-2018 年三六零毛利率变化（%） ................................................ 13

图 11：2015-2018 三六零营收及总资产增速（%）.......................................... 13

图 12：360 稳居 PC 安全龙头地位 .................................................................... 14

图 13：手机安全用户数量稳定 ........................................................................... 15

图 14：手机安全渗透率在 80%以上 .................................................................. 15

图 15：360 和腾讯占据 70%以上市场份额........................................................ 15

图 16：360 手机安全活跃用户远超第二名 ......................................................... 16

图 17：安全 APP 独立设备 360 稳居第一（单位：万台） ................................. 16

图 18：三六零研发费用率高 .............................................................................. 16

图 19：360 名列 2018 杀毒软件安全能力排行榜首 ........................................... 17

图 20：360 重新定义安全软件商业模式 ............................................................ 17

图 21：360 的 PC 端产品满足用户最实际的需求 ............................................... 18

图 22：超 80%的用户偏好综合类安全软件 ........................................................ 19

图 23：用户对 360 产品的满意度最高（分数越高满意度越好） ......................... 19

图 24：安全的下一阶段是移动端安全的综合服务 ............................................... 20

图 25：超 7 成用户会在手机安装与 PC 同款安全软件 ........................................ 20

图 26：用户更换安全软件频率低 ....................................................................... 20

图 27：2014-2021 年中国不同形式网络广告市场份额（%） ............................ 21

图 28：2015-2020E 搜索广告市场规模及增速（亿元，%） ............................. 21

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图 29：2015-2021E 信息流广告市场规模及增速（亿元，%） .......................... 21

图 30：2018 年移动和 PC 信息流广告份额占比 VS 用户注意力占比 .................. 22

图 31：2016-2020E 整体信息流广告增速与 PC 端信息流广告增速对比（%） . 22

图 32：1H17-2H18 中国 PC 端互联网用户月覆盖人数（亿人） ...................... 23

图 33：2017 年 vs2018 年中国 PC 端网民人均单日上网时长（分钟） .............. 23

图 34：2017-2018 年中国网民在单位使用电脑接入互联网占比情况（%） ....... 23

图 35：2019 年中国主要职业单位办公使用不同终端时长占比情况（%） .......... 23

图 36：360 内外部资源 ..................................................................................... 24

图 37：360 快资讯内容与产品布局结合 ............................................................ 25

图 38：2011 年-1H19 三六零互联网广告业务收入及增速（亿元，%） ............ 26

图 39：2014-2018 年三六零互联网广告及服务业务毛利率变化（%） .............. 26

图 40：2014 年-1H19 三六零单 PC 端 MAU 与单用户广告价值变化（元，亿）26

图 41：2018.5-2019.5 中国搜索引擎市场份额 ................................................. 28

图 42：2019 年 5 月中国搜索引擎市场份额排名................................................ 28

图 43：三六零小程序内测合作伙伴 .................................................................... 28

图 44：不同广告计费模式收入占比（%） .......................................................... 29

图 45：直接收费模式和竞价模式收入占比（%） ............................................... 29

图 46：三六零个性化广告精准投放点击率（%） ............................................... 29

图 47：360 点睛投放平台数据挖掘优势 ............................................................ 29

图 48：游戏行业收入结构变化（%）................................................................. 31

图 49：国内手游行业市场规模和增速（亿元，%） ............................................ 31

图 50：端游/手游/页游同比增速变化（%） ...................................................... 31

图 51：游戏产业链结构 ..................................................................................... 32

图 52：2018-2019 移动互联网巨头系 APP 使用时长占比（%） ...................... 32

图 53：游戏行业收入结构变化（%）................................................................. 33

图 54：国内手游行业市场规模和增速（%） ...................................................... 33

图 55：国内外手游产业渠道端分成比例（%） ................................................... 33

图 56：360 游戏在联运模式下取得的分成比例（%） ........................................ 34

图 57：中国移动互联网用户规模及增速（亿，%） ............................................ 34

图 58：2016-2020E 中国第三方移动应用商店活跃用户数及预期增速（亿，%）34

图 59：360 游戏业务运营平台图示 ................................................................... 35

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图 60：国内第三方应用商店月指数排名（万） .................................................. 35

图 61：三六零手机助手月独立设备数及环比增幅（万台，%） .......................... 36

图 62：1Q19 页游流水 TOP10 平台 ................................................................. 36

图 63：页游市场规模及增速（亿元，%） .......................................................... 37

图 64：页游用户规模及增速（亿人，%） .......................................................... 37

图 65：360 页游平台收入占流水比例走低（百万，%） .................................... 37

图 66：2014-2019E 中国智能硬件市场规模及增速（亿元，%） ...................... 38

图 67：360 智能硬件产品 ................................................................................. 38

图 68：360 智能硬件产品业务流程 ................................................................... 39

图 69：2015-2018 三六零智能硬件业务收入和毛利率（亿元，%） ................. 39

图 70：合规与自发需求共同驱动政企市场 ......................................................... 40

图 71：政企为安全市场最主要采购方 ................................................................ 41

图 72：A 股安全公司均针对政企市场 ................................................................ 41

图 73：360 安全大脑 ........................................................................................ 42

图 74：360 政企安全战略进入 3.0 时代 ............................................................ 44

图 75：2018 中国网络安全市场服务比例小 ....................................................... 45

表 1：三六零历史沿革 ......................................................................................... 7

表 2：三六零现任董监高情况 ............................................................................... 8

表 3：2017 年以来三六零在企业服务领域的投资情况 ........................................ 10

表 4：非公开发行股票募集资金投资项目情况..................................................... 10

表 5：360 手机产品功能最齐全 ......................................................................... 18

表 6：360PC 端产品的市场占有率、月活跃用户数、市场渗透率、月度总运行时间（万人，%，

万小时） ............................................................................................................ 27

表 7：360 广告不同售卖方式............................................................................. 30

表 8：360 页游平台开服数量和流水表现 ........................................................... 37

表 9：三六零互联网广告收入及成本预测 ........................................................... 46

表 10：三六零互联网增值服务收入及成本预测 .................................................. 47

表 11：可比公司估值分析（收盘价为 2020 年 3 月 6 日） ................................ 48

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1. 十五年征程，网安巨头实现 C+B+G 端全覆盖

1.1 三六零历史沿革：回归 A 股，开启新征程

三六零创立于 2005 年，首倡互联网免费安全，依托免费安全产品获取流量，并通过

广告、游戏联运及智能硬件业务变现。公司主要从事互联网技术的研发及网络安全产品的

设计、开发、运营。三六零通过向个人用户提供免费、优质的互联网及移动安全产品及服

务积累了大量用户，并通过互联网广告、游戏联运、智能硬件业务变现。2011 年，奇虎

360 在纽交所上市。2016 年 7 月，奇虎 360 完成私有化并于 2018 年 2 月，借壳江南

嘉捷回归 A 股。

剥离奇安信，开启政企安全新征程。2019 年 4 月，公司公告称拟转让所持北京奇安信

科技有限公司的全部股权，占其总股权的 22.59%，交易金额为 37 亿元。剥离奇安信有助

于公司大安全战略的进一步实施，有利于公司全面进入政企类安全市场。政企安全领域将

成为三六零的重要战略方向和新业务增长点。

表 1：三六零历史沿革

时间事件

2005 360 成立

2009.09 360 推出 360 手机卫士 1.0beta 版，360 正式迈入移动安全领域

2009.10 360 安全中心高调发布永久免费的 360 杀毒 1.0 正式版。这是一款真正永久、彻底免费的杀毒软件，对免费不做

任何限制，并抛弃了收费杀软固有的“激活码”机制。

2011.3.30 奇虎 360 正式在纽交所挂牌交易

2012.08 360 搜索低调上线，集成在 360 安全网址导航“综合搜索”开放平台中，为用户提供通用网页搜索服务。

2013.10 360 发布“儿童卫士”手环产品，可随时定位孩子位置，并具备安全区域预警、通话连接等功能。

2014.10 360 对软硬件技术进行全面升级，推出全球第一款保护儿童安全的智能手表——360 儿童卫士 2，以成本价提供给

有需要的家庭。

2016.7.16 奇虎 360 宣布私有化完成，公司从纽交所退市

2018.2.28 三六零安全科技股份有限公司正式在上交所敲锣上市，成功回归 A 股。

2019.4.13 三六零转让所持奇安信全部 22.5856%的股权

资料来源：公司官网，申万宏源研究

1.2 公司治理：控制权集中，大中场战略开启数据统一治理

周鸿祎是三六零的实际控制人，通过个人及其他公司直接间接共持有公司 63.7%的股

份。周鸿祎直接持有公司 12.14%的股份，通过奇信志和天津众信间接控制公司 51.56%的

股份，合计持有 63.70%股份，是三六零实际控制人。

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图 1：三六零股权结构示意图

资料来源：公司公告，申万宏源研究

原高管层离任，对公司影响或有限，新任高管从业经验丰富。自三六零回归 A 股以来，

已有数位高管离职。包括副总经理兼财务总监姚珏、人力资源总裁廖清红、副总经理杨超、

董事会秘书张帆、副总裁曲冰等。今年，也先后有 2 位核心高管递交了辞职报告。2019 年

3 月 5 日、2019 年 4 月 26 日，公司副总经理、首席安全官谭晓生和公司董事及副总经理

石晓虹先生分别递交书面辞职报告。高管离职的背后我们认为个人原因及相关业务表现不

好原因居多，对公司的正常生产运营影响较小，后续引入新生力量或能改善公司现有业务。

新任高管具有丰富的从业经验，张矛于 2018 年 11 月加入三六零，现任三六零财务副总

裁兼财务负责人，具有十余年财务经验。

表 2：三六零现任董监高情况

姓名职务主要工作经历

周鸿祎董事长、总经理 2006 年 8 月起，任职 Qihoo 360 董事长、首席执行官。现任三六零董事长、总经理。

沈南鹏董事 1999 年至今，联合创立携程旅行网，历任总裁、首席财务官、董事；2001 年至今，联合创立

如家酒店集团，任联席董事长；2005 年至今，任红杉资本中国基金创始及执行合伙人。现兼任

三六零董事。

罗宁董事 1997 年 10 月至今，历任中信国安信息产业股份有限公司董事、董事长；2000 年 4 月至今，

任中信网络有限公司董事长兼总经理； 2000 年 8 月至今，任中信国安有限公司董事；2001 年

10 月至今，任中信国安集团有限公司副董事长；2002 年 3 月至今，任中国中信集团有限公

司(原中国中信集团公司)总经理助理。现兼任三六零董事。

张莉监事会主席 2006 年 4 月起，在 Qihoo360 任职，历任运营主管、运营经理、运营副总监、高级总监。现

任三六零监事、高级总监。

郑庆生监事 2007 年 5 月至 2014 年 11 月，任挚信资本合伙人；2014 年 11 月至今，任红杉资本中国

基金合伙人。现兼任三六零监事。

李宜檑监事 2009 年 5 月起，在 Qihoo360 任职，历任测试工程师、测试经理、高级测试经理、运营总监。

现任三六零监事、安全产品事业部副总经理。

王巍董事会秘书 2009 年 10 至 2012 年 6 月，任中泰证券投资银行部业务副总监；2012 年 7 月至 2013 年

6 月，任申万宏源投资银行部业务总监； 2013 年 7 月至 2015 年 6 月，任达晨创投并购业

务负责人；2015 年 7 月至 2017 年 3 月，任四川迅游网络科技股份有限公司副总裁兼董事

会秘书；2017 年 3 月至 2018 年 4 月，任华讯方舟股份有限公司副总经理兼董事会秘书、

首席投资官；2018 年 4 月加入三六零，现任三六零集团副总裁兼董事会秘书。

张矛财务负责人 2008 年 12 月至 2018 年 10 月，历任中国联合网络通信集团有限公司财务部管理会计处经

9

公司深度


姓名职务主要工作经历

理(处长)、财务部副总经理、财务部总经理。2018 年 11 月加入三六零，现任三六零财务副总

裁兼财务负责人。


大中场平台化运营，大数据统一治理，提升研发效率，节约研发成本。以业务需求为

核心，公司积极开展大中场平台化运营，在大数据、AI 工程、云计算工程等平台能力建设

方面取得了卓越的成效。通过大中场建设，公司实现了集团全域大数据统一治理应用，推

动云平台向智能化方向演进，基础数据、算法、技术可有效打通，为业务人员提供“多、

快、好、省”的民主化核心技术平台服务能力，提升了技术生产率及研发效能，降低了人

员及 IT 硬件开销，减少了资源能耗及重复开发，有效地实现了降本增效。

1.3 公司战略及业务产品布局：大安全战略，全面拓展政企安

全市场

公司建立核心产品安全体系，依托 To C 免费产品变现。公司建立了核心安全产品体系

和信息内容产品体系。核心安全产品向信息内容产品导流；信息内容产品则为核心安全产

品提升用户粘性。在用户产品及服务基础上，建立了商业化产品及服务，包括互联网广告

及服务、互联网增值服务、智能硬件业务等。

图 2：三六零用户产品及服务体系


布局企业服务，为后续拓展政企安全做准备。三六零在企业服务领域进行了大量的投

资布局。据 IT 桔子数据，公司在企业服务领域的投资数量多达 60 起。三六零将根据政企

安全战略，结合自身的品牌、技术和大数据优势，积极寻求在政企安全市场的快速扩张。

公司将针对政企安全市场，组建专业团队和集团组织架构，不排除通过合作开发、战略合

作、投资、并购等方式迅速加强公司在政企安全市场的行业地位。

10

公司深度


表 3：2017 年以来三六零在企业服务领域的投资情况

时间名称投资进度金额备注

2019/07 /5 瀚思科技战略投资未透露专注于依靠大数据技术帮助企业解决庞杂、分立的信息安全问题的企业

2018/12/17 山石网科战略投资亿元及以上人民币专注于网络安全领域前沿技术的创新

2018/5/11 云知声 C 轮 1 亿美元专注物联网人工智能服务，拥有世界顶尖智能语音技术的高新技术企业

2018/4/8 数字观星战略投资数千万人民币安全威胁及风险管理运营服务提供商

2017/12/21 无糖信息天使轮数百万人民币反网络诈骗解决方案提供商

2017/8/17 云知声战略投资 3 亿人民币专注物联网人工智能服务，拥有世界顶尖智能语音技术的高新技术企业

资料来源：IT 桔子，申万宏源研究

拟非公开发行股票募集资金，进一步巩固公司在安全领域的地位，提升商业化产品和

服务的竞争力。为满足公司业务发展的资金需求，实现公司的战略目标，增强公司资本实

力和盈利能力，公司拟非公开发行股票募集资金不超过 108 亿元，用于安全研发及基础设

施类、商业化产品及服务类项目。

表 4：非公开发行股票募集资金投资项目情况

类别序

号项目名称

投资总额

（万元）

拟投入募集资金

（万元）目的及影响

安全研发及

基础设施类

1 360 网络空间安

全研发中心项目 84,928.51 51,479.69

-提升公司核心安全技术方面的研究实力，巩固公司

“大安全”领域的领先地位，为后续业务拓展打下

良好基础

2

360 新一代人工

智能创新研发中

心项目

145,682.51 115,819.39

-提升公司在人工智能领域的整体研发能力；

-通过人工智能技术支撑，实现产品的体验革新，将

全面提升公司产品及服务的市场竞争力

3 360 大数据中心

建设项目 503,297.50 467,012.70

-提升公司在数据存储、数据分析、网络和安全等方

面的支撑和服务能力

商业化产品

及服务类

4 360 智能搜索及

商业化项目 186,443.06 117,116.91

-优化“智能广告平台”；

-完善“用户产品体系”优化搜索和信息流产品。

经公司测算，本项目回收期（含建设期）3.37 年（税

后），内部收益率（税后）59.94%。

5 360 互动娱乐平

台项目 99,338.39 58,632.14

通过开展游戏平台升级，实现服务生态化。

-为开发者提供优质的服务；

-提升用户平台黏性，增加用户使用时长和活跃度经

测算，本项目回收期（含建设期）3.94 年（税后），

内部收益率（税后）37.15%

6 360 流量反欺诈

平台项目 91,543.54 87,608.58

-切实解决各类企业客户在市场拓展和流量获取中

的痛点，提升公司安全服务商的品牌形象。

经测算，本项目回收期（含建设期，税后）为 5.12

年，内部收益率（税后）17.17%

7 360 智能儿童生

态圈项目 94,110.01 81,815.77

-持续提升公司在智能儿童硬件市场的品牌知名度

和市场影响力。

经测算，本项目回收期（含建设期）5.29 年（税后），


8 360智能 IoT项目 52,105.22 44,792.36 -实现公司在智能家居、车联网领域的品类拓展；

-持续增强公司在上述领域的品牌知名度和市场影

11

公司深度


类别序

号项目名称

投资总额

（万元）

拟投入募集资金

（万元）目的及影响

响力。



9 360 新型智慧城

市项目 66,543.31 55,061.07

-打造覆盖新型智慧城市的治理体系。



合计 1,323,992.05 1,079,338.61


1.4 财务分析：营收增速放缓，费用控制良好

1.4.1 收入与利润：营收增速放缓，互联网广告及服务一枝独秀

2018 年，公司实现营收 131.3 亿元，同比增长 7.3%，增速下滑 16.3pct。1Q-3Q19，

公司实现营收 95 亿，同比基本持平，主要原因：1）互联网广告及服务的收入增速放缓，

a.广告市场受整体宏观环境影响增速平缓；b.公司通过信息流化，增加广告位以及提升投放

精准度等方式在近百亿的收入体量上同比增长约 17%。2）互联网增值服务收入下滑：a.

手游由于受到流量红利消退，以及腾迅系等较为强势的竞争导致收入承压；b. 页游受整体

市场规模萎缩和优质游戏分成比例增加拖累收入。3）智能硬件收入下滑：因三六零智能硬

件产品主打安全，在品类上与其他公司相比较为单一，智能硬件业务收入同比下滑。

公司营收主要来源于互联网广告及服务。由于 C 端安全产品免费，公司主要通过广告

变现。截至 1H19，互联网广告及服务收入占比为 79.28%，同比减少 1.16pct。互联网增

值服务收入占比 8.1%，同比减少 24.60pct。智能硬件业务收入占比 10.41%，同比增长

22.57pct。

图 3：2014 年-1Q-3Q19 三六零营业收入及增速（亿

元，%）

图 4：2014 年-1H19 三六零营业收入构成（%）

资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究

2018 年，公司归母净利润 35.35 亿元，同比增长 4.8%。实现扣非净利润 34 亿元，

同比增长 24.2%。2017-2018 年非经常性损益较少，分别为 6.2 亿、1.2 亿，占净利润的

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2014 2015 2016 2017 2018 1H19

互联网广告及服务互联网增值服务智能硬件其他

12

公司深度


比例为 18.4%、3.3%。2016 年非经常性损益的绝对值和占比均较高，为 11.28 亿，占比

60.3%，主要是长期股权投资的处置收益和丧失控制权后剩余股权按公允价值重新计量产

生的利得较大。

图 5：2014 年-1Q-3Q19 三六零归母及归母扣非净利

润（亿元）

图 6：2014 年-1Q-3Q19 三六零投资收益及占比（亿

元，%）


1.4.2 费用：三项费用率基本稳定，研发费用率近 20%

销售费用率稳定，高研发投入保障公司核心竞争力。2018 年，公司销售费用率为

15.49%，近两年趋势稳定。管理费用率 6.38%，同比增加 0.66pct。公司费用控制能力较

好，注重精细化管理。技术研发是三六零安全品牌的核心竞争力，因此公司始终保持高水

平研发投入。2018 年，公司研发费用 25.5 亿元，同比增加 5.33%，占营业收入的比例为

19.39%。截至 2018 年末，共有研发人员 3837 名，占员工总数的 70.8%。

图 7：2014 年-1Q-3Q19 三六零费用率变化（%）图 8：2014 年-1Q-3Q19 三六零研发费用及研发费用

率（亿元，%）


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公司深度


图 9：三六零研发人员数量及占比（人，%）


1.4.3 盈利能力：流量成本拖累毛利率，研发投入未变现拖累 ROE

2018 年，公司整体毛利率为 69.53%，同比下降 3.53pct，主要受累于互联网广告及

服务的毛利率下滑。2018 年，互联网广告毛利率为 73.78%，同比下滑 7.65pct，主要由

于流量红利见顶，公司大力发展广告联盟，导致相应的流量采购成本大幅增长所致。互联

网增值服务毛利率提升，2018 年其毛利率为 75.44%，同比增加 10.81pct，原因在于运营

策略的调整，停止了无效的外部推广投放，提升了资源利用效率，综合导致相关的分成款、

版权费等成本出现较大幅度缩减。从杜邦分析角度看，研发投入未变现，总资产增速高拖

累 ROE。

图 10：2014-2018 年三六零毛利率变化（%）图 11：2015-2018 三六零营收及总资产增速（%）


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公司深度


2. 互联网安全业务奠定三六零发展根基

2.1 360 稳居 2C 安全市场龙头

国内 2C 安全市场完全被本土企业控制。90 年代的 PC 的防护依靠光盘查杀，查杀技

术决定市场份额；2003-2007 年网络杀毒软件兴起，国外技术领先，卡巴斯基、McAfee、

Avira 抢占瑞星、金山、江民市场份额；自从 2008 年 360 推出免费杀毒，倒逼 PC 安全整

体进入免费模式。时至今日，国内厂商已经占据主导地位，360 和腾讯分别依靠最早的免

费模式和 QQ 用户转化积累市场，甩开了金山、瑞星等老牌厂商。

360 安全及相关产品拥有持续稳定的高市占率。360 通过安全卫士和杀毒软件等全方

位保障用户 PC，积累大量的用户市场。截至 2019 年上半年，360 在多个细分领域中用户

数均排名第一。其中：PC 安全产品的市场渗透率为 96.63%，平均月活跃用户数平稳保持

在 5 亿以上，安全市场持续排名第一；PC 浏览器市场渗透率为 83.12%，平均月活跃用户

数达 4.3 亿；移动安全产品的平均月活跃用户数达 4.75 亿。

图 12：360 稳居 PC 安全龙头地位

资料来源：艾瑞咨询安全报告，申万宏源研究

安全从 PC 端向移动端发展，手机安全市场进入成熟阶段。随着网民向手机为主的移动

端转移，安全厂商的竞争也走向移动端。根据 iResearch 数据显示，截止 2018Q3 中国手

机安全用户达到 5.59 亿人次，同比增长 5.08%；安全应用在手机网民的渗透率维持 80%

以上，手机安全软件用户逐渐趋于饱和。虽然手机 APP 的互联网红利已经过去，现阶段手

机安全的价值在于存量客户，但在移动终端的驱动下，移动安全仍然存在较大市场空间。

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公司深度


图 13：手机安全用户数量稳定图 14：手机安全渗透率在 80%以上

资料来源：iResearch，申万宏源研究资料来源：比达咨询，申万宏源研究

360 借助 PC 端的积累在手机端延续霸主地位。手机安全与 PC 安全不同的是，在出厂

预装的软件中，手机厂商具有较大的主导权。360 仍是手机安全最早的进入者，最早发布

了基于 Symbian 和 Android 系统的手机安全软件，并依靠 PC 安全的影响力发展手机安全。

经过多年的发展，手机安全软件市场格局稳定：360 和腾讯位列第一梯度，占据 70%以上

市场份额；百度、金山、猎豹、LBE 位列第二梯度。根据艾瑞咨询的数据，活跃用户数和

独立设备规模，“360 手机卫士”都稳居第一，远超腾讯和百度等其他手机安全产品。

图 15：360 和腾讯占据 70%以上市场份额

资料来源：比达咨询手机安全市场报告，申万宏源研究

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公司深度


图 16：360 手机安全活跃用户远超第二名图 17：安全 APP 独立设备 360 稳居第一（单位：万

台）

注：同一用户可能使用多款手机安全软件

资料来源：iResearch 手机安全报告，申万宏源研究

资料来源：iResearch，申万宏源研究

2.2 技术为王、模式创新、需求至上，打造安全帝国

三六零在个人安全领域稳居龙头地位，究其原因：技术作为最核心驱动力，大胆转变

固有的商业模式，满足用户刚需。

三六零安全帝国壮大原因之一：公司以技术研发为核心，以技术创新推动整体业务持

续发展。旗下控股子公司三六零科技、奇虎科技、世界星辉等多家企业均被认定为高新技

术企业，截至 2018 年末，公司拥有近 4200 项授权专利，研发团队逾 3800 人，占比 71%。

从历年研发投入看，研发费用率较高，是一家技术导向企业。

图 18：三六零研发费用率高


落实到具体产品上，公司开发黑白名单数据库、云查杀引擎等技术，发明能对未知病

毒、未知木马、未知钓鱼网站进行拦截和警告的查白技术等。360 将网络攻击技术、云计

算、大数据、人工智能作为核心技术，以病毒查杀、漏洞挖掘、主动防御构建了核心技术

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公司深度


体系。根据安全机构精睿网络安全实验室发布的杀毒软件年度测试报告，360 在病毒查杀、

修复、主动防御均具有明显优势，位列榜首。

图 19：360 名列 2018 杀毒软件安全能力排行榜首

资料来源：精睿《主流杀毒软件年度测试报告》，申万宏源研究

三六零安全帝国壮大原因之二：重新定义安全软件商业模式。早期只有少量用户愿意

购买杀毒软件，大部分 PC 安装的是盗版软件或者没有安装，用户付费意愿极低。360 将传

统的软件售卖，变之为免费服务，快速吸引用户。360 通过杀毒软件革命杀毒行业的模式，

通过 360 安全卫士安身立命，通过 360 安全浏览器控制上网入口。

图 20：360 重新定义安全软件商业模式

资料来源：360 官网，申万宏源研究

三六零安全帝国壮大原因之三：最懂用户。360 最早推出的拳头产品“安全卫士”，

专门清除流氓软件，迎合了广大用户最迫切的需求。之后 360 扩展产品功能，覆盖查杀（病

毒）、拦截（捆绑软件）、清理（电脑垃圾）、警告（不安全网页）四大功能，引领用户

潜在需求。在安全理赔方面，推出网购先行理赔方案；国内独家首发反勒索服务，愿为被

勒索的用户支付比特币并全力恢复加密文档。配合使用 360 的产品，用户可以从安装系统、

上网浏览、U 盘及网络下载、网上购物及游戏到电脑故障全操作周期的安全都得到保障。

360 在行业内总是最先推出针对客户的安全解决措施，满足用户最迫切、最实际需求。

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公司深度


360 杀毒：核心功能是为用户提供病毒查杀的功能。整合 360 云查杀、360 主动

防御、360 QVM 人工智能等领先防杀引擎。

360 安全卫士：免费的综合性 PC 安全防护软件，集木马查杀、插件清理、漏洞

修复、驱动安装、电脑体检、优化加速、隐私保护、系统异常修复等多种功能于

一体，为 PC 端提供全面防护。

360 安全浏览器：可自动拦截挂马、欺诈、网银仿冒等恶意网址，此外，浏览器

还配置了网站名片、网购先赔、春运抢票等功能。

图 21：360 的 PC 端产品满足用户最实际的需求


360 在手机端仍然沿袭了全功能覆盖的优势，以 360 手机卫士和 360 清理大师为主，

主打的防诈骗功能是手机用户的核心需求。360 加强手机安全的优势，将有助于挖掘移动

互联网的价值。

表 5：360 手机产品功能最齐全

360 手机卫士腾讯手机管家猎豹安全大师百度手机卫士金山安全卫士 LBE 安全大师

手机杀毒 √ √ √ √ √ √

骚扰拦截 √ √ √ √ √ √

清理加速 √ √ √ √ √ √

软件管理 √ √ √ √ √ √

手机省电 √ √ √ √ √ √

流量监控 √ √ √ √ √ √

WiFi 安全 √ √ √ √

安全扫码 √ √

手机备份 √ √ √ √

相册管家 √ √

软件锁 √ √ √ √

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公司深度


360 手机卫士腾讯手机管家猎豹安全大师百度手机卫士金山安全卫士 LBE 安全大师

健康管理 √ √

预装卸载 √ √ √ √

重要信息加密 √ √ √

支付保镖 √ √ √

红包助手 √ √ √ √

游戏加速 √

游戏免打扰 √ √

家人防护 √ √ √

诈骗举报 √

资料来源：360、腾讯、百度、金山、猎豹、LBE 公司官网，申万宏源研究

用户偏好综合类安全软件，对 360 手机卫士最满意。根据 iiMedia Research 调查显

示，超 80%的用户选择综合类安全软件。根据比达咨询的调查，360 手机卫士是同类产品

中用户最为满意的，可见 360 充分将 PC 端的优势发挥在移动端。

图 22：超 80%的用户偏好综合类安全软件图 23：用户对 360 产品的满意度最高（分数越高满

意度越好）

资料来源：iiMedia Research 安全市场报告，申万宏源研

究

资料来源：比达咨询手机安全市场报告，申万宏源研究

2.3 品牌粘性将赢得个人安全的下半场

网络安全法特别强调个人信息和重要数据，2C 安全服务商将起重要作用。网络安全法

对个人信息和重要数据有了更为明确的规定，个人信息在 PC 和移动端均存在泄漏的风险，

尤其是在物联网发展下，更多的智能终端将会采集个人信息和关键数据，地理位置、指纹、

人脸等数据将会更加受到法律重视，安全防护变为尤为重要。在安全法的要求下未来对 C

端用户的安全防护是刚需，360 作为 2C 市场绝对领导者将在政策红利下持续受益。

个人安全的下一阶段将强调移动端安全的综合服务。手机只是移动端的起点，以手机

为核心延伸至移动端将是未来竞争的主战场。基于移动支付、身份识别的移动终端对安全

的需求越来越急切，提供综合服务将是新的竞争点。以手机安全为基础，向智能手表、智

能电视等智能终端发展，实现业务拓展。

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公司深度


图 24：安全的下一阶段是移动端安全的综合服务

资料来源：安天网络安全年报，申万宏源研究

用户对品牌的认可延伸和低更换频率，预计 360 在个人安全领域强者恒强。根据

iiMedia Research 调查显示，75%的用户愿意在手机端安全与 PC 同款的安全软件。同时，

用户更换安全类软件的频率很低，57%的手机用户目前使用安全应用的年限都在 1 年以上。

这使得 360 PC 端的领先优势将在移动端延伸，有望在未来以手机为核心的移动端保持自身

领先的地位，强者恒强。

图 25：超 7 成用户会在手机安装与 PC 同款安全软件图 26：用户更换安全软件频率低

资料来源：iiMedia Research 安全市场报告，申万宏源研究资料来源：iiMedia Research 安全市场报告，申万宏源研究

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3. TOC 产品基本盘稳固，贡献稳定现金流

3.1 互联网广告及服务：变现主抓手，库存释放+精准投放是短

期增长动力

3.1.1 互联网广告市场：搜索增速放缓，信息流广告成主要驱动力

移动端广告高速增长，成为互联网广告增长主力。移动智能终端普及叠加提速降费使

用户注意力逐渐从传统媒体、PC 端向移动端转移，导致广告主预算投放由传统媒体和 PC

端向移动端倾斜。

搜索广告增长放缓，信息流广告占比不断提升。移动端内容形式多样化，内容流、电

商、流媒体平台不断分流搜索端流量入口。2018 年，搜索广告在网络广告市场中的份额下

降至 19.8%。信息流广告因信息流产品使用时长增加、内容原生等原因持续保持高速增长，

2018 年市场规模超 1000 亿元。随着内容分发方式改变，我们认为，搜索广告占比将继续

下行，信息流广告占比不断提升。

图 27：2014-2021 年中国不同形式网络广告市场份额（%）

资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究

图 28：2015-2020E 搜索广告市场规模及增速（亿

元，%）

图 29：2015-2021E 信息流广告市场规模及增速（亿

元，%）

资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究

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公司深度


PC 端信息流广告占比与用户注意力错配，广告投放仍有提升空间。据艾瑞咨询，PC

端用户注意力占比 36.3%，与 PC 端信息流广告份额占比 7.7%明显错配，仍有提升空间。

2016-2019 年， PC 端信息流广告增速高于信息流广告整体增速，主要由于：1）移动端

广告位释放及变现较充分增速放缓，PC 端信息流作为移动端补充吸引广告主预算；2）PC

端高时长用户以白领为主，用户群体独特，广告价值高。

图 30：2018 年移动和 PC 信息流广告份额占比 VS

用户注意力占比

图 31：2016-2020E 整体信息流广告增速与 PC 端信息

流广告增速对比（%）


PC 端信息流的潜力在于用户群体独特，用户价值较大：

1）PC 端拥有稳定的一二线高广告价值用户来源。1H17-2H18，中国 PC 端互联网用

户规模分别为 5.29、5.30、5.15、5.09 亿人，同比、环比均有所下滑。我们认为，这主要

由于三四线城市用户注意力向移动端转移，广告价值较高、收入来源稳定的一二线城市用

户是 PC 端用户稳定、核心的组成部分。

2）PC 端单日人均时长下滑，但仍超过 1 小时。2018 年，PC 端用户人均单日上网时

长同比减少 5.9 分钟至 81.95 分钟。

3）PC 端拥有独特、短期难改变的线下办公场景。根据不同人群在单位使用终端情况：

白领人群在 PC 端的办公时长占比为 65.4%，高于移动端。白领人群具有独特的用户属性，

具有较高的消费意愿和能力，用户价值较大。

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公司深度


图 32：1H17-2H18 中国 PC 端互联网用户月覆盖人数

（亿人）

图 33：2017 年 vs2018 年中国 PC 端网民人均单日上

网时长（分钟）


图 34：2017-2018 年中国网民在单位使用电脑接入互

联网占比情况（%）

图 35：2019 年中国主要职业单位办公使用不同终端

时长占比情况（%）


3.1.2 三六零：搜索广告根基稳固，信息流广告成新增长点

互联网广告是三六零的主要变现业务，变现的基础在于产品矩阵丰富，占据广泛的流

量入口。三六零在 PC 端和移动端进行全面布局，拥有多个流量入口。在核心技术的支撑下，

三六零建立了用户产品及服务体系，具体分为核心安全产品体系、信息内容产品体系。核

心安全产品向信息内容产品分享流量、用户及品牌价值；信息内容产品为核心安全产品提

升用户粘性。核心安全产品是用户的根基，分为互联网安全产品和 IOT 安全产品，前者包

括 360 安全卫士、360 杀毒、360 手机卫士、360 清理大师、360 浏览器、360 手机助手

等。后者则有智能摄像头、智能行车记录仪、智能安全手表等智能硬件。

以安全产品为根基，通过内外部方式拓展信息获取类产品和内容类产品。1）自建内容：

360 自有的信息获取产品主要包括 360 搜索业务和 360 导航业务等；内容类产品主要包

括信息流业务、360 影视和 360 娱乐等。2）积极获取外部合作资源：360 不断拓展外部

包括网易、新浪、搜狐、爱奇艺在内的国内百家主流媒体以及今日头条、新浪微博、陌陌

等数千款 TOP 级应用，保证了广告最终展示的受众覆盖及营销效果。

24

公司深度


信息获取类和内容类产品的拓展扩大了三六零的互联网服务范围，增强了对用户画像

的精准把握，提升了用户粘性和精准服务的能力。

图 36：360 内外部资源


1）信息流广告

信息流广告位丰富，PC 端信息流广告鼻祖。在 PC 端，360 依托浏览器、导航等独家

优势资源，率先推出了 PC 信息流广告。360 导航与 360 浏览器均进行了大幅改版，增加

了大量内容版块，率先创造了 PC 端信息流环境。

移动端提出内容战略，向智能化内容平台发展。在移动端，360 信息流广告部署了手

机浏览器、手机卫士等富流量 APP。1）手机浏览器：360 手机浏览器提供众多新闻选项卡

供用户定制其专属新闻资讯，包括社会热点、历史科技等各个细分领域的内容。2）手机卫

士：360 超级信息管道“快资讯”向 360 手机卫士输送资讯，使 360 手机卫士也从纯功能

型的工具向具备内容的工具转型。

推出“快资讯”开启内容化布局，加速 PC 信息流广告变现。“快资讯”是 360 的内

容资讯分发平台，基于包括搜索在内的 360 全网用户大数据，为用户推荐内容资讯。快资

讯结合 360 多产品线，通过端产品与移动端产品下发。据艾瑞咨询，截至 2018 年底，快

资讯 PC+移动端日均 PV 达 200 亿。以国航投放 360 快资讯信息流为例，2018 年 7 月投

放期消费提升 215%，成本降低 90%。

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公司深度


图 37：360 快资讯内容与产品布局结合

资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究

2）搜索广告

三六零搜索广告涵盖 PC 端和移动端，且具有丰富的样式。搜索广告通过 360 特有的

匹配技术，对网民的搜索词进行匹配，定位目标用户从而精确展现企业的推广信息，广告

将展示在搜索结果的上方和右侧。360 搜索拥有 PC 和移动双入口，且具有文字链、比翼图

片、凤舞等多种基础或创新样式。

3.1.3 广告增长驱动力：用户增量有限，内容建立、技术赋能是王道

三六零的广告业务主要经历了以下几个时期：

1）用户快速增长期（2011-2015 年）：2011-2015 年，受益于互联网处于高速增长

阶段，接入宽带用户数不断提升带来 PC 端产品需求扩大，360 产品用户数不断增长是公司

广告收入增长的主要动力。公司广告业务增速、毛利率均维持高位。

2）政策短暂调整期（2016 年）：2016 年，三六零互联网广告收入增速仅 0.5%，大

幅低于过往增速，主要是受政策规范影响。2016 年 4 月《互联网广告监督管理暂行办法》

出台，国家加强了互联网广告市场管理。公司迅速调整互联网广告投放方案，适用政策监

管。

3）收入成熟稳定期（2017-2018 年）：互联网用户注意力碎片化并向移动端转移吸

引广告主预算向移动端倾斜，且互联网流量成本提升，叠加广告主需求疲软，公司广告收

入增速放缓，毛利率下滑。2018 年，广告业务毛利率 73.78%，同比下滑 7.65pct； 1H19，

公司广告业务同比增速转负。我们认为，未来公司通过利用各产品数据互通，优化广告投

放效果，提升单用户广告价值。

26

公司深度


图 38：2011 年-1H19 三六零互联网广告业务收入及

增速（亿元，%）

图 39：2014-2018 年三六零互联网广告及服务业务毛

利率变化（%）

资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究

互联网广告收入=MAU*ARPU。三六零搜索广告与信息流广告均主要以点击竞价

（CPC）方式计费，单用户广告价值提升接棒用户增长成核心驱动力。

互联网用户红利不再，三六零 PC 端月活数量增长见顶。2014 年起，公司互联网广告

收入提升主要来自单用户广告价值提升。我们认为，三六零单用户广告价值持续提升原因：

1）PC 端、移动端广告库存不断释放；2）数据互通，提升精准度；3）广告资源混合售卖，

提升利用率。1H19 公司 PC 端单用户广告价值下滑，主要由于：1）宏观经济下行，广告

主投放需求下降；2）PC 端和移动端时长竞争加剧，三六零搜索、安全卫士及杀毒产品月

度时长较 2018 年底下滑；3）各互联网广告平台库存不同程度提升，竞争激烈导致广告价

格下降。

图 40：2014 年-1H19 三六零单 PC 端 MAU 与单用户广告价值变化（元，亿）


1）工具类转向内容型，广告位持续释放：PC 端方面，三六零增加大量内容板块，为

PC 端信息流广告发展提供内容基础。移动端方面，公司通过与手机厂商合作，提供安全、

清理、搜索等服务的 SDK 赋能，扩宽移动端广告载体边界，广告库存量不断提升。

27

公司深度


PC 端安全软件为信息流内容提供庞大流量入口。三六零具有广泛的用户基础，通过

360 安全卫士、360 手机卫士、360 杀毒等系列免费安全产品，开拓和积累了大量流量。

截至 2019 年 6 月底，据艾瑞第三方数据，公司 PC 安全产品的市场渗透率为 96.63%，平

均月活跃用户数平稳保持在 5 亿以上，安全市场持续排名第一；PC 浏览器市场渗透率为

83.12%，平均月活跃用户数超达 4.75 亿。（下表为 1-6 月时段数据）

表 6：360PC 端产品的市场占有率、月活跃用户数、市场渗透率、月度总运行时间（万人，%，万小时）

产品项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-6 月

360

搜索

月度覆盖用户数（万人） 5,851 30,586 34,506 34,383 32,521

市场渗透率 11.30% 58.50% 65.70% 66.80% 65.21%

月度总有效使用时长（万小时） 153 10,999 10,624 9,839 9,612

360

安全

卫士

月度覆盖用户数（万人） 46,972 48,557 49,254 50,477 48,964

市场渗透率 88.70% 91.20% 92.10% 95.43% 95.12%

月度总有效使用时间（万小时） 87,889 85,353 102,057 102,750 91,232

月度总运行时长（万小时） 8,808,980 8,243,572 7,717,382 7,591,142 7,096,596

360

杀毒

月度覆盖用户数（万人） 42,062 43,922 44,626 41,186 39,892

市场渗透率 79.50% 82.50% 83.50% 77.87% 77.49%

月度总有效使用时间（万小时） 36,566 24,867 28,087 26,562 22,057

月度总运行时长（万小时） 10,215,067 9,747,327 8,959,591 9,508,500 9,277,514

360

安全

浏览

器

月度覆盖用户数（万人） 34,549 38,495 40,342 39,936 40,011

市场渗透率 65.30% 72.30% 75.50% 75.50% 77.72%

月度总有效使用时间（万小时） 954,205 943,591 889,470 895,391 840,191

月度总运行时长（万小时） 13,824,336 14,999,542 15,165,659 14,859,520 15,033,835

资料来源：公司公告《非公开发行股票申请文件的反馈意见之回复报告(修订稿)》，申万宏源研究

搜索+浏览器是搜索广告的变现基础，导航窗口对大客户吸引力强。三六零搜索引擎在

国内拥有一定市场份额，其导航窗口是阿里巴巴、京东等大客户必争之地，收入稳定。且

竞价相对百度等具有一定性价比优势，对 LBS 和长尾广告主具有较强吸引力。360 浏览器

提供应用程序开发者服务后，或将以“PC 端小程序”形式为浏览器导流，提升用户数及用

户粘性。

28

公司深度


图 41：2018.5-2019.5 中国搜索引擎市场份额图 42：2019 年 5 月中国搜索引擎市场份额排名

资料来源：statcounter，申万宏源研究资料来源：statcounter，申万宏源研究

PC 端开发小程序，为三六零带来流量新入口。三六零基于三六零浏览器，为开发者提

供 PC 端小程序开发服务，通过便捷开发框架、低成本转换工具及丰富的 API 组件帮助开

发者迅速完成 PC 小程序开发。三六零浏览器搭载小程序后，将节约用户时间与 PC 空间，

满足用户同时轻度使用多个应用程序的需求，为三六零带来新流量入口。目前，三六零已

与美团、大众点评、京东、携程等多个亿级 MAU 应用程序达成内测合作关系。

图 43：三六零小程序内测合作伙伴

资料来源：360 小程序发布会，申万宏源研究

2）精准度大幅提升：三六零 CPC、CPM 等精准类广告收入占比提升，CPT 类广告收

入占比下降，体现了公司广告业务精准化能力的提升。精准度提升主要受益于公司的大数

据分析能力，三六零丰富的产品线积累了庞大的互联网用户行为的数据，借助大数据分析

技术和精准的受众定向技术，实现精准的营销推荐，从而吸引客户的广告投入。

64.55%

18.32%

7.97%3.27% 3.23% 2.45%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

百度搜狗神马好搜谷歌必应

29

公司深度


图 44：不同广告计费模式收入占比（%）图 45：直接收费模式和竞价模式收入占比（%）


图 46：三六零个性化广告精准投放点击率（%）


跨屏数据的打通，将进一步提高公司的大数据分析技术以及精准度。三六零点睛投放

平台通过跨屏数据的互通、AI 等先进技术实现广告精准投放。公司将 AI 技术逐步深入到广

告的制作、选择、投放等多个的产品环节中，开发出一系列智能产品及系统；通过提升大

数据的收集、存储、分析能力，使广告投放能够根据效果反馈进行调整。公司打通 PC 端与

移动端，实现多端联动跨屏营销，或将打开新的广告收入增长空间。

图 47：360 点睛投放平台数据挖掘优势

资料来源：360 点睛实效平台官网，申万宏源研究

30

公司深度


3）将广告资源按照 CPT、CPM 和 CPC 等多种方式相结合混合售卖，提升广告资源

利用率：三六零拥有 CPT、CPM、CPC 等多种广告售卖方式，CPC 是精准投放的效果广告，

通过关键词，精准锁定有需求的目标客户；CPM 是精准投放的品牌类广告，增加品牌曝光；

CPT 是非精准投放的品牌广告，独占性包时段包位置投放，强曝光，宣传效果明显。三六

零通过混合售卖的方式满足不同广告主的需求，从而提升广告资源的利用率。

表 7：360 广告不同售卖方式

广告形式售卖方式

移动搜索 CPC

PC 搜索-品牌直达广告 CPT

移动搜索-品牌直达广告 CPT

360 手机卫士-活动 icon CPT

CPM

360 手机卫士-来电秀 CPM

360 快视频-列表页 PMP

CPC

360 影视大全-首页频道信息流大图 PMP

360 影视大全-首页轮播图 PMP

CPT

资料来源：360 点睛实效平台，申万宏源研究

3.2 互联网增值服务：渠道优势仍强，19 年预计受益于版号

放开后的产能释放

3.2.1 版号压力下手游依然保持两位数增长，页游/端游有所下滑

2018 年中国游戏市场规模 2144 亿，受版号影响增速有所放缓，预计 19 年行业增速

有望回暖。根据伽马数据统计，2018 年中国游戏行业整体市场规模达到 2144.4 亿，近 10

年复合增速 26.3%，而 2018 年受版号暂停等因素影响增速滑落至 5.3%，随着版号于 18

年底恢复，预计 19 年游戏产能将进入释放期，行业增速有望回暖。

两千亿游戏市场规模中，手游占比 60%以上，是推动行业增长的主要力量。2012 年

是移动游戏元年，随着智能手机普及、移动网络提速降费，手游行业充分享受流量爆发红

利，市场规模快速扩张，至 2018 年手游在游戏整体收入结构中的占比提升至 60%以上，

成为行业增长的主要驱动力。

31

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图 48：游戏行业收入结构变化（%）图 49：国内手游行业市场规模和增速（亿元，%）

资料来源：伽马数据，申万宏源研究资料来源：伽马数据，申万宏源研究

手游细分行业增速依然保持在 15%以上，而端游和页游呈现不同程度负增长。伽马数

据的监测显示，2018 年手游细分增速达到 15%，端游和页游增速分别为-4.5%、-18.9%。

端游和页游均市场份额均受到来自移动互联网的较大挤占，端游 17 年受益于“吃鸡类”游

戏崛起，增速有所回升，但 18 年随着相关游戏热度下降以及版号暂停，增速转负。页游已

连续三年负增长，传统买量模式支撑的页游产业受 PC 用户注意力下滑、买量成本上升以及

手游替代等因素影响较大。

图 50：端游/手游/页游同比增速变化（%）

资料来源：伽马数据，申万宏源研究

3.2.2 渠道环节在游戏产业链中具备强议价能力

不论是在 PC 上运行的端游、页游，还是在移动设备上运行的手游，游戏产业链结构大

体类似，均包含上游研发商（CP）、中游发行商/发行商以及下游渠道环节，最终由渠道分

发游戏产品到达 C 端用户。游戏研发商承担游戏设计制作职能，游戏发行商则负责游戏的

推广和运营，渠道承担游戏产品的分发，是用户下载游戏的窗口。

32

公司深度


图 51：游戏产业链结构

资料来源：申万宏源研究

较为集中的互联网流量入口使得国内游戏产业链的渠道环节议价能力最强。过去 10 年

游戏市场保持了较高的成长性和景气度，大批游戏研发商涌现。但受制于用户有限的注意

力，产品对流量的争夺也愈发激烈。以移动互联网为例，根据 Questmobile 数据，2019

年 3 月 BAT+字节跳动系占据了移动互联网总时长的 72.6%，与 18 年同期基本持平，互联

网巨头们对互联网流量的把控已较为牢固。巨头中腾讯系时长占比高达 43.8%，腾讯依托

微信和 QQ 建立的流量生态使之在游戏分发领域具备显著优势。结合伽马数据计算，1Q19

腾讯在以发行商口径统计的手游市场中取得了 57.9%市场份额，遥遥领先其他竞争对手，

而腾讯庞大的市场份额中，腾讯作为渠道进行代理发行贡献的份额超过一半。

图 52：2018-2019 移动互联网巨头系 APP 使用时长占比（%）

资料来源：Questmobile，申万宏源研究

43.8% 47.5%

11.3% 8.2%

10.6% 10.4%6.9% 7.3%

27.4% 26.6%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

2019年3月 2018年3月

腾讯系字节跳动系阿里系百度系其他

33

公司深度


图 53：游戏行业收入结构变化（%）图 54：国内手游行业市场规模和增速（%）


当前国内安卓渠道流水分成比例 50%，各大安卓第三方应用市场受益。渠道在一定程

度上决定了游戏产品本身的曝光度，在同等质量水平下，获得更多渠道资源的游戏往往能

够取得更大规模的收入，渠道所扮演的角色变得越来越重要，渠道环节也成为了产业链中

议价能力最强的环节之一。当前国内苹果以及国外（iOS/安卓/Steam 等）渠道环节分成

比例均为 30%，而国内安卓渠道（即第三方安卓渠道，应用宝、360 手机助手及其他手机

应用市场）分成比例达到 50%。

图 55：国内外手游产业渠道端分成比例（%）

资料来源：申万宏源研究

联运模式下三六零手游分成比例 50%左右，页游则高达 66%-68%。根据重组报告书，

在联运模式下（对应手机助手、页游平台的分发场景），1）三六零 2014-1H17 的手游分

成比例在 50%左右，与行业水平基本一致；2）三六零页游和端游分成比例更高，2014-1H17

页游分成比例达到 66%-68%。较高的分成比例显示出渠道端在产业链中具备稳定的强议价

能力。

46.6%54.1% 55.6% 55.0% 54.8% 54.4% 57.9%

16.0%

22.1% 22.8% 23.5% 19.8% 22.0%23.3%

37.4%

23.8% 21.6% 21.5% 25.4% 23.6% 18.7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2016 2017 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

腾讯占比网易占比其他厂商

2.63% 2.65% 2.02%1.00%

2.00%2.83% 4.17%

1.17%

1.22%1.09%

1.40%

1.56%

1.98%1.92%

1.36%

1.93%

1.37%1.40%1.32%

1.03%1.08%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

2015 2016 2017 2018

完美世界三七互娱巨人网络游族网络掌趣科技吉比特

34

公司深度


图 56：360 游戏在联运模式下取得的分成比例（%）

资料来源：公司重组报告书，申万宏源研究

随着移动流量红利消失，第三方应用市场用户规模增长较为缓慢。截至 1Q19，中国移

动互联网用户规模同比增速降至 3.9%（Questmobile 数据）。根据艾媒北极星监测显示，

2018 年中国第三方移动应用商店活跃用户达 4.72 亿人，同比增长 1.7%，第三方应用市场

用户规模增长缓慢。

图 57：中国移动互联网用户规模及增速（亿，%）图 58：2016-2020E 中国第三方移动应用商店活跃

用户数及预期增速（亿，%）

资料来源：Questmobile，申万宏源研究资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究

3.2.3 三六零手游、页游作为头部渠道优势仍大

360 游戏是集游戏发行、运营、推广和服务为一体的综合游戏资源平台，拥有运营包

括页游、端游、移动端在线游戏、单机游戏分发等全品类互联网游戏的能力，形成了以 360

手机助手、360 游戏大厅等移动端平台为核心的移动游戏运营分发平台，以 wan.360.cn、

www.youxi.com 为主的网页游戏运营平台。

35

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图 59：360 游戏业务运营平台图示


（1）移动游戏运营：360 手机助手优势稳固，用户数整体变化不大

A. 360 手机助手是三六零针对广大安卓用户推出的移动应用分发平台。致力于应用分

发智能化，在推出社交分发、全民分发模式后，进一步创新基于用户个人兴趣的智能推荐

和更符合用户使用场景需求的场景分发模式，为用户提供更加智能、便捷的应用推荐服务。

B. 360 游戏大厅是三六零针对广大游戏用户推出的综合游戏娱乐平台，为用户提供全

方位的游戏服务。360 游戏大厅涵盖 PC 端与移动端，集查询、下载、更新升级为一体，能

够协助游戏用户快速找到各类游戏资源，并通过官方文章、用户评论、口碑评级等方式加

强用户交互，发掘优质游戏，致力于通过一站式游戏服务，让玩家更方便快速进行游戏。

360 手机助手在国内第三方应用市场稳居 TOP5，但活跃用户数变化不大。主流的游

戏分发渠道，除了手机应用商店还有微信、QQ、头条、哔哩哔哩等，在国内应用商店细分

市场，根据易观千帆数据，截至 2019 年 4 月 360 手机助手月指数（月活跃指标）排名第

四，近 6 个月排名变化不大。根据艾瑞指数检测，近 12 个月 360 手机助手月活跃设备数

有一定波动，但整体变化不大。

图 60：国内第三方应用商店月指数排名（万）

资料来源：易观千帆，申万宏源研究

36

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图 61：三六零手机助手月独立设备数及环比增幅（万台，%）

资料来源：艾瑞指数，申万宏源研究

（2）页游运营：精品化战略带动流水小幅上升，头部产品分成比例有所上升

360 页游及端游运营平台目前主要包括 wan.360.cn 及 youxi.com 等平台，至今已上

线超千款各类型游戏，同时运营中的产品超过 500 款，位居国内前列，为超过四亿的注册

用户提供网页游戏的运营及客户端游戏的下载等各项服务。

360 页游平台排名前三优势稳固，近两年开服数大幅减少情况下流水小幅上升。根据

9K9K 数据，1Q19 360 页游平台在国内页游平台流水 TOP10 中排名第三，优势仍然稳固。

其开服数量 3632 个，同比下滑 29%，但当季流水收入同比实现小幅上升。我们认为这得

益于公司精品化战略下，通过内部大数据分析及数据计算，挑选出回报率高的渠道进行投

放，实现单服务器货币化效率的提升。

图 62：1Q19 页游流水 TOP10 平台

资料来源：9K9K，申万宏源研究

37

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表 8：360 页游平台开服数量和流水表现

360 页游平台 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

开服数量（个） 5949 5636 5589 5505 5104 5149 4392 3982 3632 3395

流水（亿） 1.2+ 1.1+ 1.2+ 1.2+ 1.3+ 1.5+ 1.6+ 1.5+ 1.5+ 2.0+

资料来源：9K9K，申万宏源研究

页游业务随受到页游整体规模萎缩和头部分成比例增加影响，但 19 年看好版号恢复后

的产能释放。1）根据伽马数据监测，2018 年我国页游市场实现销售收入 126.5 亿元，对

比 2015 年峰值下降了 42.4%；2018 年页游用户规模 2.23 亿人，同比下滑 13.2%，已连

续五年出现下滑。2）根据重组报告书，2014-2017 上半年 360 页游平台收入占流水比重

有所下滑，我们认为这或许是因为精品化战略下，对头部优质游戏的研发商分成比例有所

提升。考虑到 19 年行业产能释放，公司页游收入有望企稳回升。

图 63：页游市场规模及增速（亿元，%）图 64：页游用户规模及增速（亿人，%）


图 65：360 页游平台收入占流水比例走低（百万，%）

资料来源：公司重组报告书，申万宏源研究

38

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3.3 IoT 智能硬件：完成线上+线下安全领域闭环

技术发展叠加政策支持，智能硬件行业景气度上行。智能硬件产业包括智能驾驶、智

能医疗健康设备、智能家居、智能及其服务人、智能可穿戴设备及智能工业等。国家发布

《中国制造 2025》、《中国机器人产业发展规划》等文件，在政策上给予大力支持。AI+

大数据发展或将提升产品性能，完善人机交互模式。据易观数据，2019 年中国智能硬件市

场预计可达 5414 亿元。

图 66：2014-2019E 中国智能硬件市场规模及增速（亿元，%）

资料来源：易观数据，申万宏源研究

IoT 智能硬件依托三六零品牌+技术优势，打造智能硬件生态系统。三六零 IoT 产品形

成涵盖“智能穿戴+智能安防+汽车用品+智能网络”的万物互联网络，以线上销售为主，

线上渠道包括会员商城、天猫、京东等。公司智能硬件产品以三六零安全品牌为基础，运

用 360 搜索服务等软件服务，实现三六零安全、软件、硬件等业务互通与协同，积累各领

域用户数据资源，为互联网变现打下基础。

图 67：360 智能硬件产品


以 OEM 方式生产智能硬件，轻资产掌握核心研发技术。三六零通过 OEM 方式生产儿

童智能手表、行车记录仪、智能摄像机等产品。三六零负责设计、研发以及核心元器件的

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

智能硬件市场规模（亿元） yoy（%）

39

公司深度


采购，其他部分零件、制造采用外协加工方式，掌握核心研发技术，将附加值低、毛利率

低的加工业务外包，提升运营效率。

图 68：360 智能硬件产品业务流程


智能硬件尚处于市场培育期，增长主要驱动力在渗透率提升。互联网巨头及传统硬件

企业纷纷加码智能硬件，市场竞争激烈且产品同质化严重。三六零智能硬件主打安全属性，

创新、自研周期较长，产品品类相对单一，智能硬件业务收入同比略有下滑。我们认为，

公司将在提升研发基础上，发力企业客户及线下客户渠道建设，建设智能硬件社区，提升

智能硬件渗透率、用户粘性，拉动 IoT 业务收入增长。

图 69：2015-2018 三六零智能硬件业务收入和毛利率（亿元，%）


0%

5%

10%

15%

20%

25%

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

2015 2016 2017 2018

智能硬件收入（亿元）毛利率（%）

40

公司深度


4. 全面进军政企市场，再造“360 企业安全”

4.1 兵家必争政企市场，安全采购主要群体

安全的重要性从个人上升到政企、国家。网络安全威胁已经不仅针对于对个人电脑或

个人手机，政府、企业对网络安全防范愈加重视，纷纷加大安全建设投入。此外，随着技

术的革新，安全防范需求也从网络空间扩展到物理空间，城市、社区等安全投入日益增多，

我国已经进入“大安全”时代。

安全的 IT 角色转变，数据变为核心资产后，IT 对安全的需求变得永无止境。技术创新

推动新产品、新业态和新的商业模式加速出现，过去 IT 系统只是支撑企业运行，现在作为

引领企业发展和转型的主要驱动力，“互联网+”催使从 IT 走向 DT（数据科技）时代，大

大加快了数据价值的攀升，IT 已经成为企业重要资产的沉淀系统，对资产的安全保护也变

得尤其重要。

另外，云计算也带来了新的安全防护需求。新技术的出现，打破了传统的安全防护体

系。基于海量数据的存储、计算、挖掘、分析是对过去安全技术的颠覆，在新的 IT 环境下，

安全也随之需要匹配新的需要。

顶层政策强制政企对安全采购加速。政策一直是推动信息安全产业发展的第一动力，

尤其是 2016 年 11 月 7 日全国人大通过《网络安全法》，紧接着发布的《国家网络空间安

全战略》是我国首次发布关于信息安全的战略。由此切实履行习近平提出的“没有网络安

全就没有国家安全”，使得行业由合规性驱动过渡到合规性和强制性驱动并重。2019 年 4

月国务院国资委发布了新版《中央企业负责人经营业绩考核办法》，首次将网络安全事件

纳入企业经营重大事项及奖惩名录，政策强力带动了政企类客户对安全的需求。

图 70：合规与自发需求共同驱动政企市场

资料来源：永信至诚，启明星辰，申万宏源研究

2B 市场空间广阔，政企类客户是 2B 市场主要付费群体。根据 IDC 数据，狭义硬件安

全 250 亿市场规模；根据中国产业互联网，广义安全市场空间接近 700 亿，IDC 预测未来

5 年安全市场复合增速达 24%。伴随着政府、运营商、金融、交通、教育等行业持续加大

对行业云及 IT 信息系统的建设，政企成为主要采购方。

41

公司深度


图 71：政企为安全市场最主要采购方

资料来源：IDC，申万宏源研究

除三六零外，A 股安全公司均针对政企市场。目前 A 股上市数十家安全企业，虽部分

产品存在差异性，针对不同的细分领域（以启明星辰、绿盟科技等为例的基础设施产品；

以美亚柏科、拓尔思为例的内容安全），但都聚焦在政企市场。

针对政企安全市场，三六零不断技术创新，2019 年 6 月公司宣布 360 安全大脑全面

赋能国产化操作系统，包括 360 安全卫士、360 杀毒、360 安全浏览器等安全产品全面支

持国产化系统。这一创新将辅助提升我国政企安全可控升级，也成为公司进军政企安全领

域的一大优势。

图 72：A 股安全公司均针对政企市场

资料来源：启明星辰、深信服、绿盟科技、天融信、H3C、北信源、任子行、美亚柏科、中孚信息、360、拓尔思官网，申万

宏源研究

42

公司深度


4.2 剥离奇安信，全面实施“大安全”战略

360 企业安全（奇安信）剥离，收回品牌、技术。奇安信孵化于三六零，原为公司全

资子公司奇虎科技的下属控股子公司，专注于政企安全市场。三六零回归 A 股上市时约定：

周鸿祎针对消费类个人用户提供安全软硬件与服务业务；齐向东主要从事针对企业类客户

提供安全软硬件与安全服务的业务。针对政府、军队、事业单位相关的非销售性安全业务，

双方将以“360”品牌名义共同合作”。本次交易后，奇安信不得再使用 360 品牌、技术。

三六零高调宣布通过内生外延重新进军政企市场。根据公司公告：作为全球领先的互

联网安全公司，面对政企市场新增的需求，三六零无法仅仅满足于保护个人用户的安全。

公司积极扩展安全业务范围，在保护个人用户安全的基础上，进一步深化布局政府及企业

安全业务，在现有网络空间安全业务的基础上进一步拓展城市安全、社区安全等物理空间

安全应用场景，逐步加强对于物联网、产业互联网、关键基础设施等的防护工作。未来，

政企安全领域将成为三六零的重要战略方向和新业务增长点，公司将通过包括不限于自建、

投资、并购等方式进一步落实。

“安全大脑”针对更大市场的泛安全市场。随着 IOT 设备的快速普及，智能汽车、工

业信息化、物联网等行业不断发展，网络安全已经从虚拟空间延展至现实的物理空间，关

系到人身安全、基础设施安全、社会安全、城市安全甚至国家安全，称作“大安全时代”，

相比于传统 B 端网络安全市场更大。目前规划三个场景：第一是国家网络安全大脑，专门

解决网络安全政企市场问题；第二是城市安全大脑，用来解决城市的物理安全问题；第三

是家庭安全大脑，围绕家庭来解决网络设备安全问题。

图 73：360 安全大脑


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C 端积累的病毒数据、攻防能力、漏洞挖掘成为“安全大脑”核心能力。

大数据积累是发展 B 端安全的根基。公司数十年在安全领域的数据积累，成为大安全

时代的最大优势，全网安全大数据、态势感知和分析、漏洞挖掘能力、APT 攻击的发现能

力，在全球看也屈指可数。最大的程序文件样本库:总样本数 180 亿+；最全的程序行为日

志库:总日志数 22 万亿条；最大的存活网址库:每天 800 亿活跃网址访问记录；最全的全球

域名信息库:全球 80 亿域名信息。

攻防能力是公司的核心安全能力之一。公司为十余个国家部委、监管机构及央企国企

等提供网络攻防实战演练服务，演练规模空前。通过演练，使国家重点单位及机构能够切

实了解网络攻击对核心业务和数据的实际影响，锁定其防守的薄弱环节，从而向可防御有

组织进攻的能力迈进。借助大数据分析、人工智能和强大的专家系统能力，“360 安全大

脑”在监测和应对国际网络威胁方面成功溯源和发现多个境外高级持续性威胁攻击（APT）

组织。

漏洞挖掘能力是攻防能力的重要体现。2018 年，公司发掘微软、谷歌、苹果、华为、

高通、VMWare 等全球主流厂商 489 个漏洞并获得致谢，成为全球获得致谢次数最多的安

全厂商，刷新世界纪录；公司是唯一一家连续三年上榜谷歌安卓安全年报的安全厂商，已

累计报告 506 个安卓系统和 Chrome 浏览器漏洞；公司是首个进入高通“漏洞奖励计划”

全球 Top 5 的中国厂商；区块链安全方面，公司发现并上报了 EOS 平台一系列高危漏洞，

收到其官方首次向安全机构发出的赏金致谢。

360 是少数在生态中覆盖个人、企业、国家的安全公司。360 多次为大型国际会议、

政府会议（如 APEC 会议、首届国家网络安全宣传周、乌镇世界互联网大会、南京亚青会

以及全国―两会等）提供安全保障。和北京公安局成立的猎网平台（110.360.cn），已经是

全国最大的网络诈骗举报平台。360 网络安全响应中心针对重要网络安全事件进行快速预

警与响应的应急协调中心。除此之外，还有 360 威胁情报中心、互联网威胁监测与预警服

务等产品。

中标重庆网络安全创新产业园和天津市应急管理信息化（一期）项目，360 安全大脑

将大有作为。公司披露了 2 个中标项目，合计中标金额 3.58 亿元。其中重庆 360 网络安全

协同创新产业园将建设城市安全大脑、国家级网络安全对抗基地、国家级大数据安全工程

实验室、大数据中心、全国网络安全专业人才培养基地等项目，将推动国家网络安全行业

高速发展、打造亚太地区规模最大、国内首个网络安全对抗基地；另外天津市应急管理局

应急管理信息化（一期）项目将成为三六零城市安全大脑落地的全国首个应急领域场景，

三六零将为指挥中心提供软硬件集成服务。该项目对于三六零在天津其他行业的信息化项

目以及在全国应急行业信息化业务的深耕细作、持续发展均起到了积极作用，同时为安全

大脑在全国其他行业的落地夯实了基础。

44

公司深度


4.3 360 步入政企安全战略 3.0，做不一样的政企安全

3.0 时代的 360 将聚焦核心技术，提供不一样的高端安全服务。1.0 时代 360 提供的

主要是面对个人用户的 360 安全卫士、360 手机卫士、360 安全浏览器，在此基础上改进

得到政企版本，为政企用户提供终端安全产品。2.0 时代的 360 通过投资孵化了以奇安信

为代表的专门 ToB 的安全公司，这些公司逐渐成为了产品和销售导向的传统安全公司。3.0

时代的 360 会利用自身的数据和人才优势，为政企客户提供高端安全服务，而不与传统安

全公司进行同质化竞争。

3.0 时代的 360 将不再是颠覆者和竞争者，而是有核心优势的合作者。1.0 时代的 360

颠覆性的推出免费杀毒软件，将原有的瑞星、江民等收费杀毒软件淘汰出了个人安全市场。

2.0 时代，360 孵化的奇安信，在多个企业安全产品线上与以启明星辰、绿盟为代表的安全

公司进行激烈竞争。3.0 时代，360 会与网络安全产业的参与者进行技术、资金等多方位的

合作，构建安全大生态的发展模式。

图 74：360 政企安全战略进入 3.0 时代

资料来源：公开信息整理，申万宏源研究

前面已经提到：3.0 时代的 360 不会进行同质化竞争，是拥有核心优势的合作者，那

么 360 要打造的独特核心优势到底是什么呢？

360 想要打造的核心优势是 360 安全大脑，提供的是一种顶层的态势感知服务。态势

感知的思想是将网络各处汇聚起来进行数据分析,从而发现潜在的网络威胁。在网络设施越

来越复杂，网络攻击越来越高级的背景下，发现网络威胁需要非常强的技术能力，需要一

整套的解决方案。当前的安全厂商将态势感知做成了产品，还无法达到预期的效果。依托

在 C 端的海量数据积累和强大的安全人才团队，360 想为政企提供最好的态势感知服务。

360 安全大脑的技术优势之一是数据积累，数据是发现网络威胁的基础。在 ToC 端，

360 有多年的安全数据积累，包括最大的程序文件样本库:总样本数 180 亿+；最全的程序

行为日志库:总日志数 22 万亿条；最大的存活网址库:每天 800 亿活跃网址访问记录；最全

的全球域名信息库:全球 80 亿域名信息。除了 ToC 端，360 也在进行泛终端的安全数据积

累：例如豪华汽车品牌梅赛德斯-奔驰和 360 集团 Sky-Go 团队正在智能网联汽车方向合作。

未来 360 可以融合各种来源的安全数据，拥有最大的安全数据库。

45

公司深度


360 安全大脑的技术优势之二是优秀的安全团队，能将大量的数据抽丝剥茧，找出异

常行为。360 目前拥有顶尖的安全专家：13 位微软全球 TOP100 安全专家。前 50 名有 8

名来自 360 安全技术团队。360 还拥有世界级安全团队：360 Vulcan Team、360 QVM

Team、360 Helios Team、涅槃等团队。在发现未知威胁方面，360 团队已经做出了多项

领先的成绩。2019 年，360 威胁情报中心全球独家捕获了一起一直活跃在中亚地区，从未

被外界知晓的 APT 组织，并将其命名为黄金雕（APT-C-34）。2019 年 10 月 20 日，360

发布了 360 全视之眼，能够捕获 0day 漏洞攻击。

与传统安全公司以卖产品为主不同，360 的盈利模式是卖服务。传统的安全公司以出

售硬件和软件产品为主，2018 年服务仅占总市场的 14%。政企客户的分布很分散，因此

建设销售渠道是传统安全公司的重点，也就是销售导向，而 360 想依托技术优势走不一样

的商业路线。360 瞄准的是正在快速增长的服务市场，赛迪顾问估计，中国的服务市场将

迎来强劲增长，在 2021 年达到 19.8%的总体占比。360 打造的核心优势安全大脑可以通

过与其他安全厂商合作，为其他厂商提供产品升级，收取服务费。

图 75：2018 中国网络安全市场服务比例小

资料来源：赛迪顾问，申万宏源研究

48%

38%

14%

硬件软件服务

46

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5. 盈利预测及估值

我们采用分部估值对三六零的市值业务空间进行判断。采用分部估值主要考虑三六零

业务分为 2C 变现业务及 2B 企业安全业务两部分，两者商业模式差异较大，且安全业务处

于研发投入期。

5.1 C 端变现业务盈利预测及估值

1）互联网广告业务：

我们认为，2019-2021E，公司互联网广告业务实现收入 121.86 亿元、138.06 亿元、

152.87 亿元，同比分别增长 14%、13%、11%，毛利率分别为 73%、73%、72%。

1）PC 端月活跃用户数：互联网广告业务主要依赖于 PC 端用户流量变现，14-18 年

PC 端月活跃用户数 5 年复合增速 2%，考虑随着城镇化率的提升，办公室白领占比进一步

提升拉动 PC 渗透率提升，假设 2019-2021E 三六零 PC 端活跃用户数同比增速稳定在 3%，

维持小幅稳定增长。

2）单用户价值：PC 端主要变现产品信息流广告未来三年增速超 50%，三六零 PC 端

信息流占比高，且随着公司点睛智能投放平台不断优化以及广告库存释放，单用户价值有

望持续提升，假设 2019-2021E 三六零单用户价值同比增速分别为 11%、10%、7.5%。

3）单用户成本：互联网流量红利见顶，各平台买量成本不断增长，考虑三六零自有软

件导流对成本增长有平滑作用，假设 2019-2021E 公司单用户成本同比分别增长 15%、10%、

10%。

表 9：三六零互联网广告收入及成本预测

2017 2018 2019E 2020E 2021E

PC 端 MAU（亿） 4.9 5.0 5.2 5.3 5.5

YoY 0% 3% 3% 3% 3%

互联网广告收入（亿元） 91.15 106.58 121.86 138.06 152.87

YoY 54% 17% 14% 13% 11%

单用户价值（元/用户） 18.79 21.32 23.66 26.03 27.98

YoY 54% 13% 11% 10% 8%

互联网广告成本（亿元） 16.93 27.94 33.10 37.50 42.49

YoY 38% 65% 18% 13% 13%

单用户成本（元/用户） 3.49 5.59 6.43 7.07 7.78

YoY 38% 60% 15% 10% 10%

资料来源：三六零财报，申万宏源研究

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2）互联网增值业务：

我们预计 2019-2021E 公司互联网增值业务实现收入 13.21 亿元、13.58 亿元、13.79

亿元，同比分别增长 12%、3%、2%，毛利率 19-21 年维持 73%不变。

1）手游业务：受到字节跳动等新兴移动互联网渠道挤压以及版号暂停导致的供给不足，

手游业务近两年月活人数和 ARPPU 有所下滑，但付费率维持稳定。考虑到 19 年版号放开

后游戏产能将集中释放，且抖音等新渠道的流量和时长无进一步增长，手游增速有望回暖，

我们预计 19-21 年手游收入 8.33、8.65、8.81 亿元，同比增长 15%、4%、2%。

2）页游业务：受到移动游戏规模扩张影响，页游行业整体收入规模有所下滑。但公司

通过主动筛选游戏和投放渠道提升运营效率，且版号恢复对 19 年公司扩大精品游戏产品线

有较大助推作用，我们预计 19-21 年页游收入 4.53、4.58、4.63 亿元，同比增长 9%、1%、

1%。

3）端游及其他：端游业务收入贡献较小，预计 19-21 年端游收入均为 0.35 亿元保持

稳定，预计其他业务不贡献收入。

表 10：三六零互联网增值服务收入及成本预测

2017 2018 2019E 2020E 2021E

一、游戏业务收入（亿元） 16.92 11.76 13.21 13.58 13.79

YoY -35% -31% 12% 3% 2%

（1）手游收入（亿元） 10.62 7.23 8.33 8.65 8.81

yoy -34% -32% 15% 4% 2%

月活用户数（万） 840.42 697.55 732.43 754.40 761.94

yoy -25% -17% 5% 3% 1%

月均付费人数（万） 52.68 42.55 45.04 46.77 47.62

付费% 6.27% 6.1% 6.2% 6.2% 6.3%

ARPPU（元） 2,016 1,700 1,850 1,850 1,850

（2）页游收入（亿元） 5.96 4.17 4.53 4.58 4.63

yoy -40% -30% 9% 1% 1%

月活用户数（万人） 449.35 404.42 416.55 416.55 416.55

yoy -25% -10% 3% 0% 0%

月均付费人数（万人） 20.08 17.39 18.12 18.33 18.54

付费率（%） 4.47% 4.3% 4.4% 4.4% 4.5%

ARPPU（元） 2,970 2,400 2,500 2,500 2,500

（3）端游收入 0.34 0.35 0.35 0.35 0.35

yoy 106% 3% 0.0% 0.0% 0.0%

游戏业务成本（亿元） 6.01 2.89 3.57 3.67 3.72

YoY -32% -52% 23% 3% 2%

Margin% 65% 75% 73% 73% 73%

二、其他业务收入（亿元） 0.06 0.02 - - -

YoY -44% -61%

其他业务成本（亿元） 0.00 0.00 - - -

YoY -41% -83%

Margin% 97% 99%

互联网增值业务总收入 16.98 11.78 13.21 13.58 13.79

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公司深度


2017 2018 2019E 2020E 2021E

YoY -35% -31% 12% 3% 2%

互联网增值业务总成本 6.01 2.89 3.57 3.67 3.72

YoY -32% -52% 23% 3% 2%

资料来源：三六零财报，申万宏源研究

注：2018 年拆分数据由申万宏源研究依据公司披露的 2018 年 1-9 月数据估算。

我们预计三六零 19-21 年营收 149.4、167.2、183.5 亿元，归母净利润 61.4、41.1、

46.1 亿元，参考主要变现业务是互联网广告和互联网增值的腾讯 2020 年 PE 估值 28 倍，

考虑 H 股相对 A 股有折价，给予三六零 20 年 35 倍 PE，ToC 变现部分估值 1437 亿元。

表 11：可比公司估值分析（收盘价为 2020 年 3 月 6 日）

证券代码证券简称 EPS PE

2018A 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E

00700.HK 腾讯控股 8.34 9.92 12.5 14.89 36 28 24

601360.S

H 三六零

0.52 0.91 0.61 0.68 25 37 33

注：腾讯控股、三六零均为申万宏源预测值

资料来源：Wind，申万宏源研究

5.2 ToB 企业安全估值

参照奇安信成长路径，360 将在政企安全市场占有一席之地。三六零 2015 年中成立

企业安全集团，2018 年完成 Pre-B 轮融资 12.5 亿元，2019 年 1 月完成 B 轮融资 9 亿元，

投后估值 206.5 亿。公司在年报中披露“政企安全领域将成为三六零的重要战略方向和新

业务增长点，公司将通过包括不限于自建、投资、并购等方式进一步落实”，推断公司将

采用孵化奇安信的方式激进收购。同时 360 董事长周鸿祎也在采访中提到“360 的目标不

是做一家以产品、销售为导向的卖货公司，而是以技术、服务导向网络安全服务公司。”

可以推断：以安全运营、态势感知为代表的新型细分市场将成为 360 的重点发力方向，而

这些市场是政企安全市场最具增长价值潜力的方向。同时这些新兴市场的产品还不太成熟，

依托 360 在 C 端的数据优势，我们认为 360 可以通过自建和并购的方式在政企安全市场成

为有力竞争者。

预测短期内无法实现盈利，参照奇安信的成长轨迹及对标启明星辰给予估值。公司之

前孵化的奇安信公告披露 2016—2018 年分别实现收入 6.56、14.60、23.94 亿元，实现

利润-1.24、-3.29、-1.78 亿元。我们预计公司安全业务成长路径类似奇安信，能在较短的

几年内实现较大的营收规模。我们预计公司或将通过兼收并购，产业整合的方式在 2021

年达到启明星辰的营收体量。目前启明星辰作为信息安全的龙头公司，我们选择其作为可

比公司。2020 年 3 月 6 日启明星辰市值为 374 亿元，我们选取启明星辰的市值作为 2020

年公司 2B 业务的估值，但是考虑到公司业务尚在发展期，给予 150 亿估值。

综上，结合 ToC 变现业务和 ToB 企业安全业务的估值，首次覆盖给予“增持”评级。

我们预计三六零 19-21 年营收 149.4、167.2、183.5 亿元，归母净利润 61.4、41.1、46.1

亿元，参考主要变现业务是互联网广告和互联网增值业务的腾讯 20 年 PE 估值 28 倍，考

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公司深度


虑 H 相对 A 股折价，给予三六零 20 年 35 倍 PE，ToC 变现部分估值 1437 亿元。公司全

面进军政企安全市场我们认为 360 可以通过自建和并购的方式在政企安全市场成为有力竞

争者，但考虑公司业务尚在发展期，对标启明星辰 374 亿市值给予折价估值 150 亿，总计

1587 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

6. 风险提示

安全业务进展不及预期；宏观经济下行，广告主投放不及预期；游戏产品上线不及预

期。

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公司深度


财务摘要

合并损益表百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业总收入 12,238 13,129 14,943 16,718 18,348

营业收入 12,238 13,129 14,943 16,718 18,348

营业总成本 8,742 9,403 10,359 12,117 13,133

营业成本 3,296 3,998 4,622 5,099 5,630

税金及附加 252 236 268 300 329

销售费用 1,907 2,034 2,316 2,591 2,752

管理费用 700 838 897 1,036 1,138

研发费用 2,417 2,546 2,839 3,176 3,486

财务费用 -46 -345 -562 -86 -202

资产减值损失 215 97 -21 0 0

信用减值损失 0 0 0 0 0

其他收益 16 31 0 0 0

投资收益 522 413 2,980 300 300

净敞口套期收益 0 0 0 0 0

公允价值变动收益 0 0 0 0 0

资产处置收益 16 4 0 0 0

营业利润 4,050 4,174 7,564 4,901 5,514

营业外收支 69 12 0 0 0

利润总额 4,119 4,186 7,564 4,901 5,514

所得税 697 678 1,467 826 939

净利润 3,422 3,508 6,097 4,075 4,576

少数股东损益 50 -27 -46 -31 -35

归母净利润 3,372 3,535 6,144 4,106 4,610 资料来源：wind，申万宏源研究

合并现金流量表百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E

净利润 3,422 3,508 6,097 4,075 4,576

加：折旧摊销减值 916 479 67 150 215

财务费用 -1 -308 -562 -86 -202

非经营损失 -476 -377 -2,980 -300 -300

营运资本变动 296 449 -365 -339 -310

其它 -14 -4 0 0 0

经营活动现金流 4,143 3,748 2,258 3,500 3,979

资本开支 268 495 568 610 657

其它投资现金流 9,313 -3,548 2,980 300 300

投资活动现金流 9,046 -4,042 2,412 -310 -357

吸收投资 3,003 0 0 0 0

负债净变化 -14,864 0 0 0 0

支付股利、利息 79 18 -562 -86 -202

其它融资现金流 -41 -228 0 0 0

融资活动现金流 -11,981 -247 562 86 202

净现金流 1,162 -501 5,232 3,275 3,824 资料来源：wind，申万宏源研究

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公司深度


合并资产负债表百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E

流动资产 13,305 18,557 24,176 27,790 31,924

现金及等价物 10,013 14,977 20,209 23,485 27,309

应收款项 2,662 2,955 3,333 3,656 3,953

存货净额 104 123 132 147 160

合同资产 0 0 0 0 0

其他流动资产 527 502 502 502 502

长期投资 5,781 8,214 8,214 8,214 8,214

固定资产 475 720 1,199 1,659 2,101

无形资产及其他资产 1,489 1,857 1,857 1,857 1,857

资产总计 21,050 29,348 35,446 39,521 44,096

流动负债 4,369 4,901 4,901 4,901 4,901

短期借款 14 18 18 18 18

应付款项 3,402 3,852 3,852 3,852 3,852

其它流动负债 953 1,031 1,031 1,031 1,031

非流动负债 365 168 168 168 168

负债合计 4,734 5,069 5,069 5,069 5,069

股本 6,367 6,764 6,764 6,764 6,764

其他权益工具 0 0 0 0 0

资本公积 5,379 7,032 7,032 7,032 7,032

其他综合收益 -255 2,112 2,112 2,112 2,112

盈余公积 164 309 561 730 919

未分配利润 4,393 7,765 13,656 17,593 22,014

少数股东权益 267 297 251 220 186

股东权益 16,315 24,279 30,377 34,452 39,028

负债和股东权益合计 21,050 29,348 35,446 39,521 44,096 资料来源：wind，申万宏源研究

重要财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E

每股指标(元) - - - - -

每股收益 0.50 0.52 0.91 0.61 0.68

每股经营现金流 0.61 0.55 0.33 0.52 0.59

每股红利 - - - - -

每股净资产 2.37 3.55 4.45 5.06 5.74

关键运营指标(%) - - - - -

ROIC 61.6 55.3 72.5 53.6 53.7

ROE 21.0 14.7 20.4 12.0 11.9

毛利率 73.1 69.6 69.1 69.5 69.3

EBITDA Margin 39.0 32.2 47.5 29.7 30.1

EBIT Margin 33.3 29.3 46.9 28.8 29.0

营业总收入同比增长 23.6 7.3 13.8 11.9 9.7

归母净利润同比增长 80.2 4.8 73.8 -33.2 12.3

资产负债率 22.5 17.3 14.3 12.8 11.5

净资产周转率 0.76 0.55 0.50 0.49 0.47

总资产周转率 0.58 0.45 0.42 0.42 0.42

有效税率 19.4 18.0 32.0 18.0 18.0

股息率 - - - - -

估值指标(倍) - - - - -

P/E 44.8 42.7 24.6 36.8 32.8

P/B 9.4 6.3 5.0 4.4 3.9

EV/Sale 11.5 10.1 8.5 7.4 6.6

EV/EBITDA 29.4 31.4 18.0 25.0 21.8

股本 6,367 6,764 6,764 6,764 6,764 资料来源：wind，申万宏源研究

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海外胡馨文 021-23297753 [email protected] 股票投资评级说明

证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral) 减持 (Underperform)

：相对强于市场表现 20％以上；：相对强于市场表现 5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现 5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

本报告采用的基准指数：沪深 300 指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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