Whitepaper toegevoegde waarde hedgefondsen in een pensioenportefeuille 062014

WHITE PAPER Juni 2014 Voor professionele beleggers

De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 1

De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille

Thijs Markwat

Roderick Molenaar

Rolf Hermans


Inleiding Gemiddeld wordt er door Nederlandse pensioenfondsen ongeveer 3% van het vermogen belegd in

hedgefondsen (CPB), maar er is wel een dalende trend te zien in dit percentage. In zowel de academische

literatuur als in de professionele wereld is er geen consensus over het nut van hedgefondsen in een

portefeuillecontext. In dit onderzoek bekijken wij daarom of beleggingen in hedgefondsen thuishoren in een

pensioenportefeuille.

Hedgefondsen staan voornamelijk bekend vanwege de volgende twee aspecten: een rendementsprofiel dat op

het eerste gezicht lijkt te verschillen van andere typen beleggingen, en hoge kosten. Indien hedgefondsen een

ander risico-rendementsprofiel hebben dan andere beleggingen, dan zouden hedgefondsen inderdaad van

toegevoegde waarde kunnen zijn. Het is hier wel van belang om op te merken dat hedgefondsen geen

vermogenscategorie op zich zijn. Aangezien hedgefondsen doorbeleggen in andere categorieën, zoals aandelen

of obligaties, rijst de vraag hoe dit eventueel aparte rendementsprofiel dan tot stand komt. Dit zou bijvoorbeeld

kunnen door afwisselend long en short te gaan in aandelen en obligaties, afhankelijk van bepaalde indicatoren,

die gebruikt worden door het hedgefonds. Echter, er blijft door de constructie een sterke link met de

onderliggende beleggingen, in dit voorbeeld aandelen en obligaties.

Daarnaast worden de hoge kosten ook vaak genoemd wanneer beleggingen in hedgefondsen overwogen

worden. Vaak wordt er een management fee betaald over het belegd vermogen van ongeveer 2%, terwijl daar

bovenop nog een incentive fee berekend wordt van gemiddeld 20% van de behaalde winst. Dit heeft tot gevolg

dat de totale fee in sommige jaren wel op kan lopen tot meer dan 5% van de het totaal belegd vermogen en een

nog groter percentage van de behaalde winst. Dit betekent dat de lat hoog ligt voor hedgefondsen: of ze

moeten zeer aantrekkelijke rendementen genereren, of juist in tijden van crises een relatief stabiele positieve

return vertonen.

Behalve deze twee genoemde aspecten zijn er nog meer overwegingen van belang om de beslissing over

hedgefondsenbeleggingen te kunnen nemen. Hierbij kan men bijvoorbeeld denken aan toenemende eisen qua

regelgeving, liquiditeit en dataproblemen. Ook de grootte van het pensioenfonds moet meegenomen worden in

de beslissing om in hedgefondsen te beleggen. In het vervolg van deze white paper zullen wij daarom

bovenstaande punten en andere aspecten van beleggingen in hedgefondsen onderzoeken om een gefundeerde

uitspraak te kunnen doen over de opname van hedgefondsen in een (pensioen-)portefeuille.

De hedgefondsmarkt

Algemeen Een hedgefonds is een beleggingsfonds dat van de financiële autoriteiten de ruimte krijgt om een groter aantal

strategieën toe te kunnen passen dan een gewoon beleggingsfonds. Het is lastig om een eenduidige definitie

van hedgefondsen te geven, aangezien er hedgefondsen zijn in veel verschillende smaken. Sommige fondsen

spelen in op trends in de financiële markten, terwijl andere aan de hand van de macro-economische omgeving

bepaalde posities innemen. Ook zijn er fondsen die inspelen op prijsverschillen tussen twee vergelijkbare

financiële beleggingsobjecten, ervan uitgaande dat op de lange termijn deze prijzen dienen te convergeren. Een

ander bekend type hedgefonds koopt en verkoopt bepaalde stukken binnen een markt dusdanig, dat er per saldo

geen blootstelling naar de markt is. Bij de posities die hedgefondsen innemen in bepaalde

vermogenscategorieën, hebben zij vanzelfsprekend een blootstelling aan meerdere risico’s.1 Vaak dekken zij dan

de risico’s af waarvan zij niet verwachten ervoor beloond te worden. De term hedgefondsen komt dan ook van

het Engelse “hedgen”, dat afdekken betekent.

1 In het geval van beleggingen in bedrijfsobligaties bijvoorbeeld, loopt het hedgefonds rente- en kredietrisico. Het fonds kan dan het renterisico

afdekken, wanneer de strategie als doel heeft rendement te behalen via het kredietrisico.


Hedgefondsen maken vaak gebruik van derivaten in combinatie met leverage om hoge rendementen te

genereren. Sommige hedgefondsen gebruiken strategieën die zonder leverage een laag rendement opleveren,

waardoor er een hoge leverage toegepast moet worden om toch een hoog rendement te kunnen behalen. In de

hedgefonds-industrie is de leveragefactor gemiddeld 2 tot 3.2 Echter, in het verleden gebruikten sommige

hedgefondsen een substantieel hogere leverage. Het LCTM fonds startte bijvoorbeeld met een leverage factor

van 25 ($5 miljard vermogen tegen $125 miljard geleend geld). Toen de waarde van het fonds begon te dalen,

liep deze factor op tot meer dan 100. Tegenwoordig komt een dergelijk hoge leverage doorgaans niet meer

voor. Ang et al. (2011) vinden dat de gemiddelde leveragefactor gelijk is aan 2 tot 3.

De omvang van de totale markt in juni 2013 is ongeveer $3.400 miljard, wat verdeeld is over ongeveer 12.000

fondsen.3 Van dit totaalbedrag is $810 miljard doorbelegd via ongeveer 4.000 funds-of-funds.

Nederlandse pensioenfondsen Figuur 1 geeft de beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen in hedgefondsen weer.

4 Het linkerplaatje geeft

de beleggingen in miljarden Euro’s (linkeras) en als percentage van het totale vermogen weer (rechteras). De

data zijn beschikbaar vanaf 2007, toen het FTK ingevoerd werd.

Figuur 1: Beleggingen in hedgefondsen van Nederlandse pensioenfondsen

Duidelijk is te zien dat er in het eerste kwartaal van 2007 voor EUR 14 miljard in hedgefondsen was belegd door

de Nederlandse pensioenfondsen. In het 3e kwartaal van 2013 is dit bedrag opgelopen tot EUR 27 miljard.

Gedurende het uitbreken van de crisis in 2008 was de grootste daling te zien, maar over het algemeen neemt

het belegd vermogen in hedgefondsen nog steeds toe. Wanneer we kijken naar het percentage van het belegd

vermogen, zien we een iets ander beeld. Sinds de crash in november 2008 is het belegd vermogen in

hedgefondsen als percentage van het totaal aantal beleggingen in een dalende trend geraakt. Op de top in

2008 werd er bijna 4% belegd in hedgefondsen, terwijl dat nu iets minder dan 3% is. Het rechterplaatje laat de

procentuele beleggingen in hedgefondsen zien voor pensioenfondsen, opgedeeld in verschillende grootte

klassen. De kleinste pensioenfondsen, met een vermogen minder dan 10 miljoen euro, beleggen niet in

hedgefondsen. De beleggingen in hedgefondsen komen voornamelijk op naam van de pensioenfondsen met

een vermogen dat groter is dan 5 miljard euro. Deze belegden in 2013 ongeveer 3,3% van hun vermogen in deze

categorie. Uit de grafiek blijkt dat kleine pensioenfondsen weinig tot niet beleggen in hedgefondsen. Mogelijk

komt dit doordat deze kleine fondsen niet de kennis en capaciteit hebben om verantwoord in hedgefondsen te

2 Wij merken hierbij op dat een leveragefactor van 2 tot 3 keer relatief laag is in vergelijking met de leveragefactor die voor de meeste banken van

toepassing is. 3 Evestment research group, Hedge fund administrator survey q2 2013, https://www.evestment.com/ 4 DNB: http://www.statistics.dnb.nl/financieele-instellingen/pensioenfondsen/toezichtgegevens-pensioenfondsen/index.jsp

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

0

5

10

15

20

25

30

200

7K1

200

8K1

200

9K1

2010

K1

2011

K1

2012

K1

2013

K1

beleggingen in miljarden euro's

Als percentage totaal vermogen

0,0%

0,5%

0,9% 1,0%

3,3%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

<10 10 - 100 100 - 1000 1000 -5000

>5000

Grootte in miljoenen euro's

Percentage belegd vermogen


beleggen of omdat ze de kosten voor monitoring en selectie van hedgefondsen te hoog vinden in relatie tot de

AUM.

In het voorstel ‘Uitwerking herziening berekeningssystematiek Vereist Eigen Vermogen’ wordt het doorkijkbeginsel geïntroduceerd. Dit houdt in, dat bij de doorrekening van de risicoscenario’s in de standaardmethodiek beter gekeken moet worden naar de samenstelling en de onderliggende return drivers om de effecten te kunnen bepalen. Hierbij worden hedgefondsen specifiek genoemd als beleggingscategorie, waarbij de toepassing van de standaardmethodiek complexer zal zijn dan momenteel het geval is.5 Aangetoond zal moeten worden, dat gebruik van de standaardscenario’s tot realistische resultaten leidt. In andere gevallen

kunnen aanvullende aannames en rekenmethode vereist worden door DNB.6

Kosten

De fee die betaald wordt aan hedgefondsmanagers, bestaat doorgaans uit twee componenten: een

management fee en een incentive fee. De management fee wordt berekend over het totale belegd vermogen.

Deze fee is bedoeld als bijdrage aan het hedgefonds voor de kosten van het uitvoeren van de bedrijvigheid en

zou niet mogen bijdragen aan de winst van het hedgefonds (Hansen, 2013). Daarbovenop komt de performance

fee. Dit is een percentage van de winst die gemaakt wordt over het belegde kapitaal. De management fee is

gemiddeld rond de 2% en de incentive fee 20%. Deze combinatie wordt meestal aangeduid als een feestructuur

van 2/20.

Vaak is er bij de incentive fee een ‘high water mark‘ van toepassing, waardoor alleen incentive fee wordt betaald

over de koers boven de hoogste historische koers. Soms is er (ook) een ‘hurdle rate’ van toepassing, waardoor er

alleen incentive fee wordt betaald over het rendement boven de hurdle rate. Ang (2014) stelt dat een 2/20

contract overeenkomt met een management fee van 6,4% (wanneer er geen incentive fee betaald wordt).7 Een

high water mark of een hurdle rate verlaagt dit naar ongeveer 5%. Dit laat zien dat de kosten voor beleggen in

hedgefonds erg hoog zijn. Hedgefondsen verlagen soms wel hun kosten voor trouwe klanten, of wanneer de

performance langere tijd slecht is geweest.

Liquiditeit

Beleggingen in hedgefondsen zijn over het algemeen niet liquide, hoewel dit per fonds behoorlijk kan

verschillen. Vaak moeten beleggingen voor een bepaalde periode worden gedaan. Dit wordt ook wel de “lock-

up“ periode genoemd. Gemiddeld is de lock-up periode tussen de 3 en de 6 maanden (Ang, 2014). Echter, het

kan ook veel langer zijn, oplopend tot wel 10 jaar; zo had LTCM bijvoorbeeld een lock-upperiode van 3 jaar. Vaak

worden de lock-up en de fees uitgewisseld, wat inhoudt dat wanneer beleggingen voor een langere periode

worden gedaan een lagere fee gevraagd wordt. Wanneer beleggers hun geld terug willen voordat de lock-up

periode voorbij is, moet indien dit al mogelijk is, vaak een boete worden betaald. Zelfs als er geen lock-up

vastgesteld is, is er bijna altijd een “notice period” van een paar maanden. Dat betekent, dat wanneer een

belegger uit het fonds wil, hij dit een paar maanden van te voren dient te laten weten. In sommige gevallen zal

een hedgefonds toestaan om geld te onttrekken binnen lock-up en/of notice period, echter zij vragen dan vaak

wel een “redemption fee”. Daarbovenop is er vaak ook nog een “gate” van toepassing op de beleggingen. Dit

betekent dat er in een bepaalde periode maximaal een bepaald percentage van de totale AuM van het fonds

onttrokken kan worden.

Lock-upperioden dienen ertoe dat de hedgefondsen bepaalde strategieën uit kunnen voeren die een lange

termijn nodig hebben om te kunnen werken. Binnen de verschillende categorieën zijn de lock-up perioden ook

verschillend. Managed Futures-fondsen, die voornamelijk in liquide futures beleggen, hebben doorgaans een

5 In de huidige aanpak worden hedgefondsen onder niet-beurs genoteerde aandelen geschaard, waardoor de schok 30% bedraagt. 6 We verwijzen voor een verdere uitwerking naar de genoemde notitie uit juni 2011. 7 Deze resultaten zijn gebaseerd op de veronderstelling dat de hedgefondsrendementen een gemiddelde hebben van 10%, een volatiliteit van 20% en

de risicovrije rente gelijk is aan 4%.


kortere lock-up periode dan convertible arbitrage-fondsen die in meer illiquide (converteerbare) obligaties

beleggen. Zoals gebruikelijk voor illiquide beleggingen verwachten beleggers een beter risico-rendementsprofiel

dan wanneer de beleggingen volledig liquide zou zijn. Dus langere lock-up perioden, notice perioden en lagere

gates zouden in theorie tot een beter risico-rendementsprofiel moeten leiden.

Ang & Bollen (2010) hebben de hoogte van de premie bepaald indien er een lock-up periode is. Zij vinden dat

beleggingen met een lock-up periode van 2 jaar en een notice period van 3 maanden een 1% hoger verwacht

rendement moeten hebben dan een corresponderende belegging zonder lock-up en notice period. Dit hogere

verwachte rendement is een compensatie voor de illiquiditeit van de belegging. Tabel 1 vat de verschillende

besproken kosten samen. Wij zijn van mening dat bij iedere belegging in hedgefondsen de belegger goed moet

begrijpen welke kosten er zijn en op welke manieren deze het behaalde rendement beïnvloeden.

Tabel 1: Samenvatting karakteristieken van de kosten van hedgefonds beleggingen

Kosten Type Uitleg

Management fee Expliciet Gemiddeld 2%

Performance fee Expliciet Gemiddeld 20%

High water mark Expliciet Alleen performance fee op rendementen boven high water mark

Hurdle rate Expliciet Bijvoorbeeld boven 4% of boven de risicovrije rente

Lock-up Impliciet Variërend van 1 maand tot 10 jaar

Notice period Impliciet Gemiddeld een kwartaal

Redemption fee Expliciet Kosten voor onttrekken geld buiten afgesproken perioden

Gate Impliciet Variërend van 0% - 20% van totaal belegd vermogen fonds

Categorieën

In deze paragraaf geven wij een korte beschrijving van de verschillende hedgefondsencategorieën. Verschillende

databases gebruiken verschillende indelingen. Echter, in grote lijnen zijn de categorieën hetzelfde. Hoewel deze

categorieën een classificatie geven van de verschillende hedgefondsen strategieën, bestaat er binnen deze

categorieën ook nog heterogeniteit (Kat; 2003). Bepaalde Managed Futures-hedgefondsen beleggen

bijvoorbeeld enkel in grondstoffen, terwijl andere ook in andere markten beleggen. Wij beschrijven de

categorieën zoals gebruikt in de Credit Suisse Tremont (CST) database. Deze database zullen wij later ook

gebruiken voor onze historische analyse. Hasanhodzic en Lo (2007) geven een gelijksoortige beschrijving van de

categorieën.

Convertible Arbitrage: Bij deze strategie worden convertible bonds gekocht, waarbij het marktrisico gehedged

wordt door middel van een shortpositie in het corresponderende aandeel. Deze strategie gaat er vanuit dat de

convertible bond een premie bevat ten opzichte van het aandeel. Ook wordt het renterisico op de bond vaak

afgedekt.

Dedicated Short Bias: Dit type fondsen wordt gekenmerkt door een netto shortpositie in de aandelenmarkt, of

derivaten op deze markt.

Emerging Markets: Fondsen die tot deze categorie behoren, beleggen in aandelen, vastrentende waarden en

valuta van opkomende markten. In opkomende markten zijn vaak minder derivaten beschikbaar en/of is short

selling niet toegestaan, waardoor deze fondsen meestal long-only fondsen zijn.

Equity Market Neutral: Deze fondsen beleggen in de aandelenmarkt, waarbij er in theorie geen of hooguit een


kleine netto marktpositie ingenomen wordt. Dit betekent dat er qua omvang evenveel long- als shortposities

ingenomen worden. In de praktijk blijken fondsen die stellen marktneutraal te zijn, soms toch substantiële netto

long- of shortposities te hebben.

Long/Short Equity: Binnen deze fondsen worden er zowel long- als shortposities ingenomen in aandelen. Vaak is

de nettopositie naar de markt echter nog steeds positief. Dit is ook het verschil met Equity Market Neutral, die

stellen geen nettopositie naar de markt te hebben.

Event Driven: Zoals de naam zegt, speelt deze strategie in op speciale gebeurtenissen. Bijvoorbeeld posities

innemen tijdens overnames, of speculeren op herstel van in problemen geraakte bedrijven. Onder Event-Driven

vallen strategieën zoals Merger Arbitrage en Distressed Debt.

Fixed Income Arbitrage: In deze categorie zitten fondsen die prijsverschillen op de vastrentendewaardenmarkt

gebruiken om goede rendementen te genereren. Een voorbeeld is een longpositie in hypotheken en een

shortpositie in overheidspapier. Wanneer de hypotheekrente naar de rente op de staatslening convergeert, zal

het hedgefonds winst maken. Een ander voorbeeld betreft fondsen die inspelen op het steiler of vlakker worden

van de rentetermijnstructuren. Omdat de marges vaak klein zijn hier, wordt binnen deze categorie vaak gebruik

gemaakt van hoge leverage.

Global Macro: Hedgefondsen in deze categorie nemen zowel long- als shortposities in globale financiële

markten, bijvoorbeeld zowel aandelen-, vastrentendewaarde- en valutamarkten. Posities worden ingenomen

aan de hand van fundamentele visies op markten en/of trends in markten.

Managed Futures: Dit type fondsen maakt gebruik van futures in (voornamelijk) valuta en grondstoffenmarkten.

Zij speculeren, vaak gebaseerd op trendregels, op stijgingen en dalingen in de betreffende markten. Het grootste

verschil met de vorige categorie is dat bij Global Macro vaker een economische rationale gebruikt wordt om

posities in te nemen.

Multi-Strategy: Tot deze categorie behoren fondsen die meerdere van de bovenstaande strategieën uitvoeren.

Dit kan zijn doordat het fonds diversifieert met verschillende strategieën, maar ook dat het fonds tussen

strategieën roteert. Tot slot worden fondsen die tot geen enkele andere categorie behoren, binnen deze

categorie geschaard.

Figuur 2: Gewichten categorieën

Bron: Credit Suisse Tremont

Figuur 2 laat zien welk gewicht CST toekent aan bepaalde strategieën om hun index te construeren. Long/Short

Equity, Global Macro en Event Driven hebben het grootste gewicht in de index.


Hedgefondsreplicatie

De propositie van hedgefondsen is dat toevoeging aan een portefeuille zinvol is, uit rendementsoptiek of

vanwege de diversifiërende eigenschappen en dat deze toegevoegde waarde geheel of grotendeels tot stand

komt door de specifieke en unieke skills van de betreffende hedgefondsmanager. In de literatuur worden enkele

kanttekeningen geplaatst bij de bewering dat het vooral de skill is die de karakteristieken van een hedgefonds

bepalen. De academische literatuur laat zien dat een groot deel van hedgefonds rendementen uit een specifieke

categorie grotendeels gerepliceerd kunnen worden door posities in liquide beleggingen. We bespreken hier twee

stromingen. Ten eerste de risicofactor replicatiestroming van Fung en Hsieh (2006) en ten tweede de stroming

zoals beschreven in Kat en Palaro (2005), waarbij de rendementen op statistische wijze gerepliceerd kunnen

worden.

We beginnen met de beschrijving van de risicofactor replicatie van Fung en Hsieh (2006). Zij stellen dat een

belegging in de meeste hedgefondsstrategieën in feite een blootstelling inhoudt aan specifieke risicofactoren. De

rendementen van hedgefondsen bestaan dan uit de risicopremies behorend bij deze factoren, plus mogelijk een

extra rendement afhankelijk van de skill van de hedgefondsmanager. Dit extra rendement wordt alpha genoemd

en zal later in onze eigen analyse ook een prominente rol spelen. Wanneer we bijvoorbeeld kijken naar de

categorie Long/Short Equity dan blijkt uit de literatuur dat een groot deel van de rendementen verklaard kan

worden door het rendement op de aandelenmarkt zelf. Indien we veronderstellen dat dit de enige risicofactor is

waaraan Long/Short Equity-fondsen blootstelling heeft, dan is de alpha gelijk aan het hedgefondsrendement

boven op het marktrendement. Zo is voor veel fixed-income hedgefondsen de credit spread een belangrijke

risicofactor en voor distressed securities is dat het excesrendement van high-yield obligaties.

Betreffende de tweede stroming claimen Kat en Palaro (2005) een tradingstrategie te hebben ontwikkeld

waarmee de belangrijkste karakteristieken van een individueel hedgefonds kunnen worden nagebootst met

behulp van een beperkt aantal liquide futures8. Zij richten zich op statistische replicatie. Dat houdt in dat er geen

sprake hoeft te zijn van een hoge correlatie tussen de rendementen van het hedgefonds enerzijds en de

tradingstrategie anderzijds. Wel moeten de rendementen, de standaarddeviaties, skewness en kurtosis in lijn

liggen en dient ook de correlatie met de huidige portefeuille van dezelfde orde van grootte te zijn. De reden dat

een hedgefonds aan de huidige portefeuille wordt toegevoegd is immers gelegen in dit soort eigenschappen.

Een strategie die erin slaagt om deze eigenschappen te repliceren, kan dan ook in plaats van het hedgefonds

worden toegevoegd, met als voordeel dat de kosten lager uitvallen. Daarnaast vormen transparantie en

liquiditeit geen probleem meer evenals een mogelijke ongewenste verandering van stijl door de

hedgefondsmanager. Kat en Palaro gaan nog een stap verder en stellen dat het vertrekpunt de gewenste

(minimale of maximale) scores op de bovengenoemde statistische maatstaven zou moeten zijn. Hun

tradingstrategie kan daarop worden aangepast, in tegenstelling tot de vaststaande historische scores van een

individueel hedgefonds.

Hedgefondsreplicatie is niet alleen een theoretisch concept. Er bestaan daadwerkelijk fondsen die proberen

hedgefondsrendementen te genereren, bijvoorbeeld het Credit Suisse Liquid Alternative Beta fonds of het

Fortress’s Liquid Markets fonds. Het voordeel van deze fondsen ten opzichte van hedgefondsen is de liquiditeit,

waardoor dit type belegging ook de naam “liquid alternatives” heeft gekregen. Wel is het van belang op te

merken dat het rendement op deze liquide variant alleen behaald wordt door posities naar de factoren en er dus

niet getracht wordt ook alpha te genereren. Uit Edelman et al. (2012) blijkt dat deze liquid alternatives qua

rendement substantieel achter blijven op hedgefondsen. In het vervolg zullen wij daarom niet verder ingaan op

de liquid alternatives.

8 Dit kunnen stock index, bond, currency and interest rate futures zijn.


Dataproblemen

De keuze om hedgefondsen op te nemen in een beleggingsportefeuille wordt bemoeilijkt door een gebrek aan

goede data. Waar binnen de standaardvermogenscategorieën, zoals aandelen, obligaties en valuta, vaak al

decennia lang data beschikbaar is van hoge kwaliteit, is dit bij hedgefondsen niet het geval. De reden hiervoor is

dat hedgefondsen (en illiquide beleggingen in het algemeen) niet verplicht zijn hun rendementen te

rapporteren. Er is wel een aantal databases met rendementen van hedgefondsen. Deze databases zijn echter

gebaseerd op vrijwillige rapportage van de hedgefondsen. Dit vrijwillige karakter leidt tot een aantal

onzuiverheden in de databases die een gefundeerde uitspraak over hedgefondsen rendementen lastig maakt

(zie Fung and Hsieh, 2002; Fung and Hsieh, 2004; Asness, 2001, Van de Sluis en Posthuma, 2003; Malkiel and

Saha, 2005, voor uitgebreide beschrijving van deze onzuiverheden). Wij bespreken hieronder de vier

belangrijkste onzuiverheden.

Selection bias (netto effect onduidelijk)

De selection bias ontstaat doordat de hedgefondsen die rapporteren aan databases, niet noodzakelijkerwijs een

goede weerspiegeling van het universum zijn. Dit kan bijvoorbeeld komen doordat fondsen met een goede

performance en op zoek zijn naar nieuw kapitaal reden hebben om te rapporteren. Hierbij speelt ook mee dat

het voor hedgefondsen in de VS verboden is om te adverteren en opname in een database een manier is om te

attentiewaarde te verhogen. Deze fondsen zullen dan oververtegenwoordigd zijn, waardoor het rendement

overschat wordt. Aan de andere kant kunnen er ook goed presterende fondsen zijn die niet op zoek zijn naar

nieuw kapitaal vanwege capaciteitsbeperkingen en zich daarom terugtrekken uit een database, wat juist tot een

onderschatting kan leiden. Daarnaast zullen fondsen met teleurstellende performances waarschijnlijk

ondervertegenwoordigd zijn, doordat een aantal van deze fondsen geen performance rapporteren, waardoor

het rendement mogelijk overschat wordt. Het netto effect van bovenstaande effecten is twijfelachtig (Fung en

Hsieh, 2006). Tot slot zijn ook de criteria voor opname die de verschillende databases gebruiken een mogelijke

oorzaak van de selection bias. Wanneer fondsen met een AuM onder een bepaalde grens niet in de data base

worden opgenomen, dan heeft dit als gevolg dat de database niet het gehele universum weerspiegelt.

Survivorship bias (+/- 3% overestimation)

Het komt voor dat er in databases alleen fondsen worden opgenomen die op dat moment nog actief zijn. Dit

geldt overigens niet alleen voor hedgefondsen, maar ook voor databases met andere beleggingen. Met andere

woorden, fondsen die niet meer bestaan, zijn niet meer vertegenwoordigd in de database. De voornaamste

reden dat sommige fondsen die nu niet meer bestaan, is dat de resultaten slecht waren. Als juist deze fondsen

niet in de databases zitten, zal het rendement worden overschat. Over de grootte van deze bias schrijft Ang

(2014) dat deze ten minste 2% is en veel onderzoeken laten 3-4% of meer zien. Fung en Hsieh (2006) schatten

deze bias op 2%, Malkiel en Saha (2005) op 4,4% en Ibbotson et al. (2011) op 5%. De verschillen komen door

verschillen in de gebruikte databases, de tijdsperiode en de methoden.

Backfill bias (+/- 2% overestimation)

Deze bias ontstaat, doordat rendementen uit het verleden worden toegevoegd aan de database op het moment

dat een hedgefonds begint met rapporteren. Hedgefondsen hebben pas reden om te gaan rapporteren wanneer

zij goede rendementen hebben behaald. Hierdoor zal het rendement overschat worden. Malkiel en Saha (2005)

schatten de backfill bias op meer dan 5%, terwijl Fung en Hsieh (2006) deze bias op 1,5% schatten. Ibbotson et

al. (2011) vinden een backfill bias tussen de 2 en 4% afhankelijk van een correctie met betrekking tot de

survivorship bias. Al met al zorgt ook deze bias voor een flinke overschatting van het werkelijke rendement.

Delisting bias (+/- 0.5% overestimation)

De belangrijkste reden voor hedgefondsen om te rapporteren is om nieuw kapitaal aan te trekken. Er zijn twee

redenen waarom de delisting bias bestaat. Ten eerste, wanneer een fonds, vanwege slechte resultaten,

opgeheven gaat worden is er geen reden meer om te rapporteren. De laatste rendementen zullen dus

ontbreken. Omdat dit vaak slechte rendementen zijn, zal het rendement overschat worden. Aan de andere kant


kan een fonds ook stoppen met rapporteren vanwege het bereiken van de maximumcapaciteit. In dit geval

kunnen rendementen mogelijk wel goed zijn na de delisting en dus een onderschatting geven van het werkelijke

rendement. Edelman, Fung en Hsieh (2013) stellen dat het netto-effect van de bovenstaande twee oorzaken

ongeveer gelijk is aan nul. Jorion en Schwartz (2014) vinden een bescheiden bias van 0,5%.

Samengevat kunnen we stellen dat door de vrijwillige rapportage aan databases van hedgefonds de

rendementen in die databases de werkelijkheid niet goed weerspiegelen.9 Gezien de variëteit in schattingen van

deze biases in de literatuur doen wij geen harde uitspraken over het effect van de biases op toekomstige

hedgefonds rendementen. Wel zijn wij van mening dat de gerapporteerde rendementen naar verwachting de

werkelijke rendementen substantieel overschatten.

Fung et al. (2008) en Edelman et al. (2012) stellen dat voor onderzoek beter gebruik gemaakt kan worden van

fund-of-funds data omdat deze minder gevoelig zijn voor bovenstaande problemen. Bijvoorbeeld, wanneer een

individueel hedgefonds failliet gaat en daardoor mogelijk niet meer in een database zit (survivorship bias) zal dit

rendement wel in de fund-of-funds data aanwezig blijven. Echter, gezien de extra laag kosten die FoF met zich

mee brengen, beschouwen wij deze niet als een goede belegging. Daarom zullen wij FoF in de volgende analyse

niet behandelen.

Analyse

Dit hoofdstuk beschrijft ons empirisch onderzoek naar de performance van hedgefondsen. Hierbij hebben wij

aandacht voor de besproken problemen die zich voor doen in hedgefondsdatabases. De data die we voor ons

onderzoek gebruiken, zijn de hedgefondsindices van Credit Suisse Tremont.10 De rendementen uit deze databases

zijn allemaal in US dollars en na aftrek van kosten. De wegingen in de CST-database zijn gebaseerd op de AuM

van een fonds.

Zoals besproken in paragraaf categorieën, zijn er binnen hedgefondsen een flink aantal verschillende strategieën

die gebruikt worden. Het zou het doel van deze Whitepaper voorbijschieten om alle categorieën in groot detail te

analyseren. We richten ons in dit onderzoek op de categorieën die vooral vanuit diversificatie-oogpunt belangrijk

zijn, aangezien wij daar de meeste toegevoegde waarde van hedgefondsen voor pensioenfondsen zien.11

Figuur 3 laat voor alle categorieën de correlatie met aandelen, obligaties en credits zien, waarbij we voor credits

naar het excess rendement over obligaties kijken. De meeste type hedgefondsen hebben een hoge correlatie

met aandelen, voor de index als geheel is dit bijvoorbeeld 60%. Ook de categorieën Dedicated Short Bias,

Emerging Markets, Event Driven (en de bijbehorende subcategorieën) en Long/Short Equity hebben een hoge

(absolute) correlatie met aandelen. Convertible arbitrage en Equity Market Neutral hebben een correlatie van

ongeveer 30% met aandelen. Echter, Convertible arbitrage heeft een hoge correlatie met excess credits, wat

verklaard kan worden doordat de strategie belegd in long (converteerbare) bedrijfsobligaties en short

staatsobligaties. Global Macro heeft een lage correlatie met zowel aandelen als credits en voor Managed Futures

zijn deze correlaties zelfs negatief. Wat betreft de correlaties met staatsobligatierendementen laten alle

categorieën relatief lage (absolute) correlaties zien. Managed Futures en Global Macro laten zelfs een licht

positieve correlatie met staatsobligaties zien, wat positieve eigenschappen aangaande liability hedging

suggereert.

We willen in het vervolg van deze paper dieper ingaan op de categorieën die het meest interessant kunnen zijn

voor een pensioenfonds. Onze veronderstelling is dat vooral de absolute return-propositie is en het diversificatie-

9 Deze conclusie kan ook getrokken worden voor de databases voor de andere alternatieve beleggingscategorieëen. 10 Zie http://www.hedgeindex.com/ voor meer informatie. Resultaten gebaseerd op HFR (Hedge Fund Research) data leveren grotendeels de zelfde

resultaten op. 11 Het toevoegen van een categorie die wél een hoge correlatie met standaardvermogenscategorieën heeft, kan uiteraard wel uit rendements-

overwegingen gedaan worden. Verder laten wij de categorie Multi Strategy verder buiten beschouwing, aangezien dat in onze ogen een mix is van de

overige categorieën en daardoor geen extra inzichten verschaft.

http://www.hedgeindex.com/


argument appelleert aan de pensioenfondsen. Voor de selectie kijken we dan ook naar de correlatie van de

categorieën met de andere vermogenscategorieën. Gezien de lage correlaties met standaard

vermogenscategorieën richten wij ons in het vervolg van de analyse categorieën Equity Market Neutral, Global

Macro en Managed Futures.12 Daarbij is het interessant om te onderzoeken of deze categorieën juist in tijden van

crisis bescherming kunnen bieden, wat een goed argument zou kunnen zijn om aan hedgefondsen een

strategisch gewicht toe te kennen. Cao et al. (2014) dichten ook vooral aan Global Macro en Managed Futures

diversifiërende eigenschappen toe. Buiten deze categorieën om voeren wij de analyses ook uit voor

hedgefondsen als geheel om ook een goed beeld te krijgen van de totale hedgefondsmarkt.

Figuur 3: Correlatie hedgefondscategorieën met standaardvermogenscategorieën

Wij plaatsen hier wel de kanttekening dat andere categorieën binnen hedgefondsbeleggingen mogelijk ook

interessant kunnen zijn voor pensioenfondsen. In termen van diversificatie zullen deze naar verwachting niet

bijdragen aan een betere beleggingsportefeuille, maar kunnen mogelijk wel een rendementverhoging met zich

mee brengen. Daar bovenop richten deze categorieën zich vaak op niche markten, wat extra benodigde kennis

met zich meebrengt om “in control” te blijven.

Rendement karakteristieken

Tabel 2 toont in de eerste kolom de indices die we gebruiken. In de tweede en derde kolom zien we het

(geometrische) gemiddelde en de volatiliteit van de rendementen van de verschillende indices. De volgende

twee kolommen laten de Sharpe ratio zien zonder en met bias correctie. Vervolgens geeft de tabel weer hoe de

rendementen samenhangen met de rendementen van de aandelen en obligaties. Tot slot geeft de tabel de

eerste orde autocorrelatie weer.

Wanneer we kijken naar de categorie hedgefondsen als geheel zien we een gemiddeld rendement van 8,7%,

terwijl de volatiliteit ongeveer 9% is, waar de volatiliteit is aangepast voor de autocorrelatie die in de data te

12 Ang (2014, tabel 5) laat voor 9 hedgefondscategorieën zien dat de rendementen van 8 van deze categorieën significant positief gecorreleerd zijn

met een short-volatilitystrategie. Deze short-volatilitystrategie heeft doorgaans zeer negatieve rendementen als het slecht gaat op de aandelenmarkt

en positieve rendementen wanneer het rustig is op de aandelenmarkt. Alleen Global Macro heeft een negatieve correlatie, wat aangeeft dat deze

categorie in tijden van crises mogelijk bescherming biedt.

-90%

-60%

-30%

0%

30%

60%

90%

Inde

x

Con

vert

ible

Arb

itra

ge

Ded

icat

ed S

hor

t B

ias

Emer

ging

Mar

kets

Equ

ity

Mar

ket

Neu

tral

Even

t D

rive

n

ED:

Dis

tres

sed

ED:

Mu

lti-S

trat

egy

ED:

Ris

k A

rbit

rage

Fixe

d In

com

e A

rbit

rage

Glo

bal M

acro

Long

/Sh

ort

Equi

ty

Man

aged

Fut

ure

sCorrelatie aandelen Correlatie obligaties Correlatie excess credits


vinden is. De Sharpe ratio komt uit op 0,64, wat hoger is dan dat van aandelen en obligaties. De correlatie van

hedgefondsen als geheel met aandelen is relatief hoog en gelijk aan 57%, terwijl de correlatie met obligaties

relatief laag is.

Tabel 2: Rendement karakteristieken hedgefondsen

1994 - 2013 Correlatie met

Index Rendement Volatiliteit Sharpe Bias Adj. Sharpe Aandelen Obligaties Autocorrelatie

Hedge Fund Index (HF) 8,7% 9,1% 0,64 0,31 62% -6% 21%

Equity Market Neutral (EMN) 5,6% 10,9% 0,26 -0,02 30% -27% 7%

Global Macro (GM) 11,2% 10,4% 0,81 0,52 25% 19% 9%

Managed Futures (MF) 5,6% 10,6% 0,27 -0,02 -10% 25% 3%

Aandelen (Fama-French Market) 10,2% 15,7% 0,47 -20% 11%

Obligaties (US 7-10 Jaars) 6,1% 6,4% 0,52 -20% 12%

In het voorgaande stuk hebben wij besproken dat hedgefondsrendementen uit databases doorgaans een

overschatting van de werkelijkheid zijn. Kolom 5 laat de Sharpe ratio’s zien wanneer we de totale bias in

hedgefondsrendementen gelijkstellen aan 3%. Hedgefondsen als geheel hadden een hogere Sharpe dan

aandelen en obligaties. Wanneer we corrigeren voor data biases, is dit niet meer het geval. Hierbij merken wij op

dat de 3% waarmee wij gerekend hebben, slechts ter illustratie is, maar de orde van grootte wel een redelijke

inschatting is.13 De volatiliteiten in Tabel 2 zijn gebaseerd op indexrendementen. Waar het bij aandelen en

obligaties goed mogelijk is om te beleggen in een index, is dit bij hedgefondsen niet het geval. Bij beleggingen in

hedgefondsen zal dit zich waarschijnlijk beperken tot een aantal managers, waardoor de werkelijke volatiliteit

van de hedgefondsbeleggingen hoger zal zijn dat de getallen in Tabel 2. Dit heeft tot gevolg dat de Sharpe

ratio’s voor hedgefondsbeleggingen lager zullen uitvallen.

De Equity Market Neutral-index heeft een rendement behaald van 5,6%. De correlatie met aandelen is 30% en

daarmee toch aanzienlijk verschillend van 0%, wat verwacht kan worden indien het fonds echt neutraal zou zijn.

Hieruit blijkt dat deze fondsen toch vaak een netto longpositie naar de aandelenmarkt vertonen. De biascorrectie

verlaagt de Sharpe ratio van 0.26 naar -0,02.

De Global Macro-index laat een gemiddeld rendement zien van 11,2% met een volatiliteit van 10,4%,

resulterend in een Sharpe ratio van 0.81. Verder valt op, dat de correlatie met de standaardvermogens-

categorieën een stuk lager is dan voor hedgefondsen als geheel. Global Macro is overigens de enige categorie

die na de bias-correctie een hogere Sharpe ratio heeft dan aandelen en obligaties.

Managed Futures heeft een relatief laag rendement (5,6%) behaald ten opzichte van hedgefondsen als geheel.

Echter de correlaties met standaardvermogenscategorieën zijn wel laag. Dit is waarschijnlijk de reden waarom

pensioenfondsen deze categorie als diversificatiemogelijkheid zien. In het vervolg van de analyse gaan we hier

nog verder op in. Ook voor deze categorie zorgt de biascorrectie voor een Sharpe ratio die amper van nul

verschilt.

Bij Tabel 2 plaatsen wij nog een paar kanttekeningen. Ten eerste kijken wij hier naar de resultaten voor de

categorieën als geheel. Verschillende Managed Futures managers, bijvoorbeeld, kunnen substantieel

verschillende strategieën uitoefenen. In de paragraaf over managerselectie komen wij hier nader op terug. Ten

tweede zijn de dataproblemen in werkelijkheid vele malen complexer dan de 3% afslag die wij hier hebben

13 Wanneer we de biases uit het voorgaande optellen komen we op een totale bias van ongeveer 5,5% (= 3+2+0,5%). Tijdens het construeren van de

indices passen de index providers ook technieken toe om de biases te verminderen. Wij zijn echter van mening dat het lastig is volledig voor de biases

te corrigeren. Onder de veronderstelling dat de indexproviders ongeveer voor de helft de biases kunnen corrigeren, lijkt onze 3% een redelijke

schatting van de bias in de indexdata.


gebruikt. De exercitie waarin wij de 3% afslag gebruiken is slechts bedoeld om inzicht te verschaffen in het effect

van databiases op de risico-rendementskarakteristieken. Tot slot zijn de bovenstaande resultaten gebaseerd op

de gehele periode, waardoor eventuele tijdsvariërende eigenschappen niet zichtbaar zijn. Gezien het dynamische

karakter van de hedgefonds-industrie, is het wel van belang dit nader te onderzoeken. Hier zullen wij nu verder

op ingaan.

Figuur 4 toont de driejaars voortschrijdend gemiddelde rendementen voor de verschillende categorieën door de

tijd heen. Een eerste blik op deze figuren laat vooral in het begin van de periode afnemende rendementen op

hedgefondsbeleggingen als geheel zien. Behalve de dalende trend laat de figuur ook zien dat hedgefondsen als

geheel tijdens crises lagere of negatieve rendementen laten zien. Global Macro- en Managed Future-fondsen

laten dit verband niet (of in mindere mate) zien. Echter ook voor deze categorieën zien we afnemende

rendementen over de gehele periode. Ook voor de Equity Market Neutral fondsen is duidelijk een daling te zien.

Vooral de kredietcrisis heeft een grote negatieve invloed op het rendement van dit type hedgefondsen. Dit kan

verklaard worden door een grote blootstelling van de Equity Market Neutral-index naar hedgefondsen die grote

verliezen hebben geleden als gevolg van het Madoff-schandaal. In de maand oktober 2008 was het rendement

op de Equity Market Neutral index ongeveer -40%. Wanneer gecorrigeerd zou worden voor het Madoff-

schandaal, is dit verlies slechts 3%. Echter, in onze ogen dient de -40% niet gecorrigeerd te worden. Wij zijn

namelijk van mening dat dit een “real world” voorbeeld is van de risico’s die hedgefondsbeleggen met zich mee

brengt. Ter vergelijking laat de figuur ook de voortschrijdende rendementen op aandelen, obligaties en kas zien.

Hedgefondsrendementen lijken stabieler te zijn dan aandelenrendementen. Gedurende de laatste jaren zijn

hedgefondsen wel substantieel achtergebleven in vergelijking met aandelen.


Figuur 4: driejaars voortschrijdende gemiddelde hedgefonds rendementen

Tijdsvariërende correlaties

In Figuur 5 bekijken we de correlaties met aandelen en obligaties over een voortschrijdende periode van drie

jaar. We richten ons eerst op de correlatie met aandelen. De hedgefondsindex laat een correlatie met aandelen

zien die stijgt van 60% eind 1996 naar 80% in 2013. Interessant is dat sinds het uitbreken van de crisis in 2008,

deze correlatie verder gestegen is. De reden hiervoor is dat de correlaties van verschillende

vermogenscategorieën is toegenomen (risk on - risk off). Aangezien hedgefondsen doorbeleggen in deze

categorieën, is de correlatie van hedgefondsen met de standaardvermogenscategorieën ook toegenomen.

Opmerkelijk is de hoge correlatie van de Equity Market Neutral-index met aandelen gedurende het begin en het

eind van de periode. Dit suggereert dat deze fondsen dus niet altijd marktneutraal zijn. De Global Macro- en

Managed Futures-indices laten een ander beeld zien met betrekking tot de correlaties. Voor Managed Futures

zijn de correlaties met aandelen symmetrisch verdeeld rondom de 0%, terwijl in bepaalde subperiodes de

correlatie behoorlijk negatief of positief kan worden. Voor Global Macro liggen deze correlaties gemiddeld iets

hoger en zijn ze daarnaast voornamelijk positief. Dit is een eerste aanwijzing dat deze drie categorieën

gedurende bepaalde perioden een diversifiërende werking hebben ten opzichte van aandelenbeleggingen.

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%D

ec-9

6

Jul-9

7

Feb-

98

Sep-

98

Apr

-99

No

v-9

9

Jun-

00

Jan

-01

Aug

-01

Mar

-02

Oct

-02

May

-03

Dec

-03

Jul-0

4

Feb-

05

Sep-

05

Apr

-06

No

v-0

6

Jun-

07

Jan

-08

Aug

-08

Mar

-09

Oct

-09

May

-10

Dec

-10

Jul-1

1

Feb-

12

Sep-

12

Apr

-13

No

v-13

Index Equity Market Neutral Global Macro Managed Futures

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Dec

-96

Jul-9

7

Feb-

98

Sep-

98

Apr

-99

No

v-9

9

Jun-

00

Jan

-01

Aug

-01

Mar

-02

Oct

-02

May

-03

Dec

-03

Jul-0

4

Feb-

05

Sep-

05

Apr

-06

No

v-0

6

Jun-

07

Jan

-08

Aug

-08

Mar

-09

Oct

-09

May

-10

Dec

-10

Jul-1

1

Feb-

12

Sep-

12

Apr

-13

No

v-13

Aandelen Obligaties Kas


Figuur 5: driejaars voortschrijdende correlaties hedgefonds indices met aandelen en obligaties

Wanneer we naar de correlaties met obligaties kijken, vinden we voor de hedgefondsen als geheel een minder

sterke relatie dan voor aandelen. Tot aan de kredietcrisis was deze correlatie ongeveer gelijk aan 0%, terwijl deze

na de crisis negatief is geworden. Dit is in lijn met de negatievere correlatie tussen aandelen en obligaties sinds

het uitbreken van de crisis. De correlaties van de Equity Market Neutral-fondsen lijken sterk op de correlaties van

hedgefondsen als geheel. Correlaties tussen Managed Futures hedgefonds en obligaties waren tussen 1998 en

2004 sterk positief en zakten naar ongeveer 0% in 2008. Sinds de start van de crisis lijkt deze weer langzaam op

te lopen. Voor de Global Macro-correlaties met obligaties zien we geen specifieke patronen. Samengevat lijken

vooral Global Macro- en Managed Futures-hedgefondsen toch wel enigszins diversificatievoordelen te hebben

ten opzichte van aandelen en positieve eigenschapen met betrekking tot liability hedging.

Rendementen wanneer pensioenfondsen deze het hardst nodig hebben

Vervolgens bekijken we naar de relatie van hedgefonds rendementen aan de ene kant en aandelen- en

obligatierendementen aan de andere kant, wanneer aandelen of obligaties hoge of juist lage rendementen

hebben behaald. Wanneer hedgefondsen namelijk hoge rendementen behalen wanneer aandelenmarkten

onderuit gaan, dan zijn hedgefondsen een zinvolle toevoeging aan de portefeuille vanuit diversificatie-oogpunt.

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%D

ec-9

6

Dec

-97

Dec

-98

Dec

-99

Dec

-00

Dec

-01

Dec

-02

Dec

-03

Dec

-04

Dec

-05

Dec

-06

Dec

-07

Dec

-08

Dec

-09

Dec

-10

Dec

-11

Dec

-12

Dec

-13

Correlatie met aandelen


-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

Dec

-96

Dec

-97

Dec

-98

Dec

-99

Dec

-00

Dec

-01

Dec

-02

Dec

-03

Dec

-04

Dec

-05

Dec

-06

Dec

-07

Dec

-08

Dec

-09

Dec

-10

Dec

-11

Dec

-12

Dec

-13

Correlatie met obligaties



Figuur 6: Rendementen CST hedgefondsindices onder goede en slechte aandelen- en obligatierendementen over periode 1994-2013

Figuur 6 laat in de linkergrafiek de resultaten voor aandelen zien, waar op de horizontale as de kwintielen van de

aandelenrendementen staan. Zo bevat het kwintiel 0-20 de 20% slechtste aandelenrendementen en het kwintiel

80-100 de 20% beste aandelenrendementen. Per aandelenrendement kwintiel berekenen wij voor alle

hedgefondscategorieën het corresponderende gemiddelde rendement. De figuur laat zien dat gedurende de

20% slechtste maanden voor aandelen, het hedgefondsenuniversum een gemiddeld rendement had van -1,2%

per maand. Voor de 20% beste maanden voor aandelen was dit 2,2%. Met andere woorden, hedgefondsen als

geheel doen het goed in bullmarkten en slecht in bearmarkten. Dit patroon is ook duidelijk te zien voor de Equity

Market Neutral-index, wat wederom suggereert dat deze fondsen geen goede bescherming bieden gedurende

tijden van slechte aandelenrendementen. Voor Global Macro-fondsen zien we een iets ander patroon. Tijdens de

20% slechte aandelenrendementen zijn Global Macro-rendementen gemiddeld gelijk aan 0%, terwijl gedurende

goede perioden op de aandelenmarkt Global Macro rendementen ook goed zijn. Managed Futures lijken de

beste bescherming te bieden tegen sterk dalende aandelenmarkten. Deze fondsen renderen gedurende de 20%

slechtste maanden voor aandelen gemiddeld 1,1% per maand. We maken hierbij wel de kanttekening dat we,

ook gezien de relatief korte beschikbare historie, niet kunnen uitsluiten dat deze resultaten specifiek zijn voor de

gekozen periode. Echter, wanneer we de recente crisis niet meenemen, vinden we voornamelijk hetzelfde

patroon.

Het rechterplaatje laat dezelfde analyse zien maar dan voor de kwintielen van obligatierendementen. In

tegenstelling tot de aandelenanalyse zien we hier minder sterke resultaten voor hedgefondsen als geheel. De

rendementen zijn het hoogst in de kwintielen 40-60 en 60-80, en is het laagst in het kwantiel 80-100. Tijdens

hoge obligatierendementen, en dus dalende rentes, heeft het hedgefondsuniversum de laagste performance.

Dit geldt ook voor de categorie Equity Market Neutral, waar de performance zelfs negatief is tijdens de sterkst

dalende rentes. Dit is nadelig voor pensioenfondsen die in deze categorieën beleggen aangezien een dalende

rente hogere verplichtingen geeft en dus een lagere dekkingsgraad (indien renterisico niet volledig is afgedekt).

Global Macro en Managed Futures laten juist goede rendementen tijdens rentedalingen zien. Dit suggereert dat

opname van deze categorieën dus mogelijk een diversifiërend effect heeft ten opzichte van het renterisico bij

pensioenfondsen.

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

0-20 20-40 40-60 60-80 80-100

Percentiel Aandelenrendement

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

0-20 20-40 40-60 60-80 80-100

Percentiel Obligatierendement



Verklaring van hedgefondsrendementen

Vervolgens gaan we dieper in op de verklaring van hedgefondsrendementen. Aangezien veel hedgefondsen

doorbeleggen in andere categorieën, zoals aandelen of obligaties, is het interessant om na te gaan of en in

welke mate de rendementen van hedgefondsen verklaard kunnen worden door die van andere

beleggingscategorieën (zie ook bijv. Ang, Goetzman & Schaefer, 2009).

Om hedgefonds rendementen te verklaren doen we een regressie analyse waarbij we hedgefondsrendementen

regresseren op rendementen van andere type beleggingen,14 wat we in deze analyse de factoren noemen. De

factoren die we gebruiken, de bijbehorende afkortingen en de herkomst van de data zijn samengevat in Tabel 3.

Tabel 3: Factoren gebruikt om hedgefonds rendementen te verklaren

Afkorting Beschrijving Bron

AAN Aandelen markt FF

S-L Smallcaps minus large caps FF

V-G Waarde-aandelen minus groei-aandelen FF

MOM Winnaars minus verliezers FF

E-D Emerging markten minus ontwikkelde markten Datastream

OBL 10-jaars staatsobligaties Barclays

BAA BAA bedrijfsobligaties minus op 10-jaars staatsobligaties Barclays

TR_OB Optieportefeuille obligaties Website Hsieh

TR_FX Optieportefeuille valuta Website Hsieh

TR_CM Optieportefeuille grondstoffen Website Hsieh

TR_KR Optieportefeuille korte rente Website Hsieh

TR_AA Optieportefeuille aandelen Website Hsieh

De factoren bestaan uit rendementen op de aandelenmarkt, de premie op small caps, premie op

waardeaandelen, premie op momentumaandelen, de premie op emerging market-aandelen, rendementen op

tienjaars obligaties, de premie op credits ten opzichte van staatsobligaties en vijf optieportefeuilles. Deze

optieportefeuilles zijn bedoeld om karakteristieken van trendregels die door sommige hedgefondsen worden

gebruikt te benaderen.15 De uitbetaling van deze opties bij expiratie is gelijk aan het verschil tussen maximum en

minimum van de desbetreffende markt. Wanneer de onderliggende markt weinig beweging vertoont zal deze

factor een negatief rendement hebben, maar bij grote positieve of negatieve bewegingen zullen beleggingen in

deze factor positieve rendementen opleveren. In deze factoren is ook daadwerkelijk te beleggen, waardoor ze

gebruikt kunnen worden om bepaalde karakteristieken van hedgefondsrendementen te benaderen. We bekijken

in deze analyse vijfjaars voortschrijdende periodes.

14 Als startpunt voor deze analyse hebben wij gekozen voor het 7-factormodel van Fung and Hsieh (2004), wat als de standaard in deze

literatuurstroming beschouwd kan worden. Echter, nemen wij als extra factoren waarde- en momentum aandelen op, aangezien dit in onze ogen

belangrijke factoren in de aandelen beleggingswereld zijn (zie ook bijv. Carhart, 1997). Verder nemen wij ook 2 extra optieportefeuilles op (korte

rente en aandelen) omdat onze analyse meer toegespitst is op trend volgende hedgefondsen (Global Macro en Managed Futures). 15 De optieportefeuilles bestaan uit lookback straddles. De rendementen op deze portefeuille zijn gedownloaded via

https://faculty.fuqua.duke.edu/~dah7/HFRFData.htm. Deze data wordt verder besproken in Fung and Hsieh (2001).

https://faculty.fuqua.duke.edu/~dah7/HFRFData.htm


Figuur 7: Verklarende kracht van de risicofactoren

Figuur 7 laat per categorie zien welk percentage van de variantie van de hedgefondsrendementen door de

bovenstaande 12 factoren verklaard wordt.16 Wanneer we naar hedgefondsen als geheel kijken, dan zien we dat

een hoog percentage van de rendementen door de 12 factoren verklaard kan worden. Dit hoge percentage,

vooral sinds 2003, toont aan dat hedgefondsen geen aparte vermogenscategorie is. Voor de Equity Market

Neutral- index vinden we vooral in de begin- en eindperiode enige verklaringskracht, maar wel substantieel lager

dan voor de markt als geheel. De Global Macro-index laat wederom een ander beeld zien. De verklaringskracht is

in dit geval duidelijk lager dan voor de gehele markt. Tot slot zien we voor Managed Futures index vooral in het

begin een relatief hoge verklarende kracht van de factoren. Gedurende de tijdsperiode is dit afgenomen naar

ongeveer 15-20%, wat betekent dat een groot gedeelte van de rendementen niet door onze factoren verklaard

kan worden. Samengevat kunnen de factoren voor de drie gekozen categorieën slechts een beperkt deel

verklaren, wat mogelijk duidt op diversificatievoordelen.

Vervolgens bekijken we welke factoren het vaakst een significante verklaringskracht hebben voor de

verschillende indices. Tabel 4 geeft weer in hoeveel van de tijdsperiodes, een bepaalde factor een significante

verklarende kracht heeft voor een gegeven index. Wanneer we bijvoorbeeld naar de hedgefonds index kijken,

dan blijkt dat de markt in alle perioden significant was, terwijl de small cap-premie in 35% van de gevallen een

significante verklaringskracht had. Verder waren de premie op momentum, emerging markets en credits ten

opzichte van staatsleningen ook erg vaak significant. Het rendement op staatsleningen heeft echter minder vaak

verklaringskracht laten zien over deze periode. De optieportefeuilles, die trendvolgende strategieën proberen na

te bootsen, zijn af en toe significant. Deze analyse, in combinatie met de resultaten in Figuur 7, laat zien dat

hedgefondsrendementen van de index vaak verklaard kunnen worden door de rendementen op

standaardvermogenscategorieën.

16 We gebruiken hier een versie die aangepast is voor het aantal factoren. Immers, toevoeging van extra factoren zal altijd leiden tot een hogere

verklaringskracht.

0%

30%

60%

90%

Dec

-98

Dec

-99

Dec

-00

Dec

-01

Dec

-02

Dec

-03

Dec

-04

Dec

-05

Dec

-06

Dec

-07

Dec

-08

Dec

-09

Dec

-10

Dec

-11

Dec

-12

Dec

-13

Index

0%

30%

60%

90%

Dec

-98

Dec

-99

Dec

-00

Dec

-01

Dec

-02

Dec

-03

Dec

-04

Dec

-05

Dec

-06

Dec

-07

Dec

-08

Dec

-09

Dec

-10

Dec

-11

Dec

-12

Dec

-13

Equity Market Neutral

0%

30%

60%

90%

Dec

-98

No

v-9

9

Oct

-00

Sep-

01

Au

g-0

2

Jul-0

3

Jun-

04

May

-05

Apr

-06

Mar

-07

Feb-

08

Jan-

09

Dec

-09

No

v-10

Oct

-11

Sep-

12

Au

g-13

Global Macro

0%

30%

60%

90%

Dec

-98

Dec

-99

Dec

-00

Dec

-01

Dec

-02

Dec

-03

Dec

-04

Dec

-05

Dec

-06

Dec

-07

Dec

-08

Dec

-09

Dec

-10

Dec

-11

Dec

-12

Dec

-13

Managed Futures


Tabel 4: Percentage significante factoren

AAN S-L V-G MOM E-D OBL BAA TR_OB TR_FX TR_CM TR_KR TR_AA

Index 100% 35% 18% 86% 72% 20% 66% 1% 5% 8% 31% 29%

Equity Market Neutral 44% 1% 18% 4% 18% 42% 3% 19% 13% 9% 0% 24%

Global Macro 34% 7% 25% 45% 33% 35% 36% 0% 9% 10% 11% 21%

Managed Futures 14% 2% 4% 14% 24% 48% 2% 36% 33% 20% 0% 7%

Voor de categorieën zien we minder significante factoren dan voor de index als geheel. Voor Equity Market

Neutral zijn alleen aandelen en staatsobligaties redelijk vaak significant. Global Macro-rendementen worden het

vaakst verklaard door aandelen, momentum, emerging markets, staatsobligaties en excess credits

rendementen. De optiestrategieën zijn bij Managed Futures vaker significant dan voor de andere strategieën,

wat overeenkomt met de verwachting omdat deze strategie veel gebruikt maakt van trendregels. De tabel laat

zien dat de drie gekozen categorieën inderdaad een andere strategie uitoefenen dan beleggen in

standaardvermogenscategorieën.

Kunnen hedgefondsmanagers alpha genereren?

Voor hedgefondsen als geheel hebben wij gevonden dat een groot gedeelte van de rendementen verklaard kan

worden door liquide marktfactoren. Voor de drie categorieën vonden wij echter een minder sterke

verklaringskracht van de factoren. De volgende vraag is of hedgefondsen extra rendement toevoegen boven op

het rendement dat verklaard kan worden. Indien dit niet het geval is, dan kan beter gekozen worden voor

beleggingen in standaardvermogenscategorieën, die doorgaans goedkoper zijn. Deze redenering gaat ervanuit

dat hedgefondsen aantrekkelijk zijn vanwege de alpha, maar het diversificatie-effect tijdens crises kan ook een

reden zijn om opname van hedgefondsen in een pensioenportefeuille te rechtvaardigen. Deze analyse richt zich

echter puur op de alpha.

Figuur 8: Geannualiseerde alpha

Figuur 8 laat de geannualiseerde alpha zien, volgend uit de analyses in de vorige paragraaf, nadat gecorrigeerd

is voor het rendement behaald door posities in de zojuist besproken factoren. Wanneer we naar hedgefondsen

als geheel kijken, zien we een alpha die grotendeels tussen de 2% en 5% beweegt. Sinds het uitbreken van de

kredietcrisis lijkt de gemiddelde alpha afgenomen te zijn. Gegeven de onzuiverheden is de data is het

twijfelachtig of deze waarden van alpha genoeg zijn een allocatie naar hedgefondsen te rechtvaardigen. De

alpha van Equity Market Neutral-hedgefondsen wordt in grote mate beïnvloed door het Madoff-schandaal.

Echter, ook wanneer we de data hiervoor zouden corrigeren, lijkt de alpha voor deze fondsen volledig verdwenen

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

Dec

-98

Dec

-99

Dec

-00

Dec

-01

Dec

-02

Dec

-03

Dec

-04

Dec

-05

Dec

-06

Dec

-07

Dec

-08

Dec

-09

Dec

-10

Dec

-11

Dec

-12

Dec

-13



te zijn. Hoewel Global Macro en Managed Futures tot aan 2003 een alpha van ongeveer 0 lieten zien, hebben

deze fondsen sinds 2003 in de meeste perioden een aantrekkelijke alpha laten zien. De Global Macro alpha lijkt

wel enigszins stabieler te zijn. Opgemerkt moet worden dat deze analyse zich beperkt tot de categorieën als

geheel. Binnen de bepaalde categorieën zullen er fondsen zijn die zich positief onderscheiden. Het is lastig

uitspraken te doen over de alpha van hedgefondsen in de toekomst. Wel kunnen we stellen dat naarmate

hedgefondsbeleggingen als geheel toe zullen nemen, zal de alpha per belegde euro afnemen.

Samenvatting resultaten historische analyse

In deze paragraaf vatten wij onze bevindingen van de historische analyse samen. Bedacht moet worden, dat

deze bevindingen gebaseerd zijn op 20 jaar data en de conclusies dus op een relatief korte periode betrekking

hebben. Aan de hand van Tabel 5 geven wij voor iedere categorie aan waarom deze wel of niet van toegevoegde

waarde is voor een beleggingsportefeuille. Voldoende bewijs voor een bepaalde positieve eigenschap duiden wij

aan met een +, matig bewijs met een +/- en geen wordt door een - weergegeven.

Tabel 5: Samenvatting karakteristieken categorieën

Index EMN GM MF

Rendement +/- +/- +/- +/-

Diversificatie - + + +

Crisis perioden - - +/- +

Liability hedging - - +/- +/-

Alpha +/- - +/- +/-

Alternatieven + - + +

Vanuit rendementsperspectief is het, gezien de datakwaliteit, erg lastig om gefundeerde uitspraken te doen over

het rendement. Uit Tabel 2 bleek bijvoorbeeld dat alleen Global Macro een risico-rendementsverhouding had in

dezelfde orde van grootte als aandelen en obligaties, nadat we voor de dataproblemen gecorrigeerd hadden.

Gezien het feit dat het hoge gemiddelde rendement van Global Macro-fondsen grotendeels wordt gedreven door

de periode 1996-1999, kunnen we ook voor deze categorie geen duidelijke voorkeur uitspreken op basis van

rendement.

In termen van diversificatie zien wij alle drie de subcategorieën als een goede toevoeging aan een portefeuille.

Dit is voor een belangrijk deel doordat wij op basis van correlatie besloten hebben deze categorieën nader te

onderzoeken. Hedgefondsen als geheel vertoont weinig diversificatievoordelen.

Managed futures lieten tijdens crisis perioden, gemeten aan de hand van aandelenrendementen, gemiddeld

positieve rendementen zien, zoals bleek uit Figuur 6. Global Macro had ook redelijke eigenschappen vanuit die

optiek. Hedgefondsen als geheel en Equity Market Neutral lieten juist in deze perioden de slechtste rendementen

zien, waardoor we deze op dit vlak geen positieve eigenschappen kunnen toedichten.

Wat betreft liability hedging, dus het gedrag tijdens perioden van dalende rentes, hebben Global Macro en

Managed Futures positieve eigenschappen. Figuur 6 liet zien dat tijdens dalende rentes deze categorieën hoge

rendementen genereerden. Echter, gezien het feit we geen duidelijke verklaring hebben waarom deze

rendementen hoog zijn, dichten we hier niet al te positieve eigenschappen aan toe.

Bij de bepaling van alpha spelen dezelfde dataproblemen een rol als bij het bepalen van het rendement. In dit

geval kennen we aan Equity Market Neutral in ieder geval geen positieve eigenschappen toe, aangezien de alpha

voor deze categorie consistent is gedaald gedurende de onderzoeksperiode. Voor de andere categorieën is het

bewijs voor positieve eigenschappen te gering.


Tot slot kijken we naar de mogelijkheid om op een andere manier exposure te krijgen naar de

hedgefondsbeleggingen van een bepaalde categorie. In het geval van Equity Market Neutral zijn wij van mening

dat dit gedeeltelijk ingevuld kan worden door actieve managers te gebruiken in het aandelengedeelte van de

portefeuille. Dit heeft tevens als voordeel dat deze fondsen transparanter, minder complex en goedkoper zijn.

Voor de andere categorieën zien wij geen voor de hand liggende alternatieven.

Op basis van de kwantitatieve analyses komen wij tot de conclusie dat er voor hedgefondsen in het algemeen en

Equity Market Neutral te weinig bewijs is om strategische opname in een portefeuille te rechtvaardigen. Global

Macro en Managed Futures hebben voldoende positieve eigenschappen om strategische opname in een

pensioenportefeuille te overwegen. Echter, om tot een daadwerkelijke keuze te komen aangaande beleggingen

in deze categorieën is het selecteren van goede managers van groot belang. Dit bespreken wij in het volgende

hoofdstuk. Deze resultaten impliceren niet dat er geen andere subcategorieën bestaan die onder bepaalde

omstandigheden ook interessant kunnen zijn, maar de resultaten van de kwantitatieve analyse impliceren dat

toevoegen van Global Macro- en Managed Futures-fondsen aan een beleggingsportefeuille de

rendementskarakteristieken het meest ten goede komt.

Managerselectie

Een zeer belangrijk aspect bij het investeren in hedgefondsen is het selecteren van goede managers. In Figuur 9

laten we zien hoe de dispersie van rendementen voor verschillenden vermogenscategorieën is. Deze figuur

maakt duidelijk dat voor hedgefondsen (en absolute-returnfondsen) de dispersie substantieel groter is dan voor

standaardvermogenscategorieën. Dit maakt duidelijk dat een goede managerselectie keuze onontbeerlijk is voor

beleggingen in hedgefondsen.

Figuur 9: Dispersie managers voor verschillende vermogenscategorieën

Bron: Cambridge Associates

Bij het evalueren van beleggingen in bijvoorbeeld beursgenoteerde aandelen kunnen de marktrendementen en

het extra rendement behaald door managerselectie doorgaans gescheiden worden, zodat de manager

beoordeeld kan worden op zijn toegevoegde waarde aan de belegging. Bij beleggingen in hedgefondsen ligt dit

veel lastiger, aangezien de hedgefondsmarkt en daardoor het “markt”rendement moeilijk te definiëren is. De

dispersie in kwaliteit tussen managers is bij hedgefondsen ongeveer 2 keer groter als voor managers van

publieke aandelen (zie Malkiel en Saha, 2005). Dit is in onderstaande figuur gestileerd weergegeven. Zo zal het

rendement van de managers die in aandelen beleggen en een tracking error van 3% hebben, grotendeels tussen

de 4% en 16% procent zijn, wanneer de markt in dat jaar 10 procent heeft gerendeerd. Verschillen in rendement

van hedgefondsmanagers zullen in dat jaar veel groter zijn, bijvoorbeeld tussen de -2 en 22 procent.

Bij de keuze om hedgefondsen op te nemen in een portefeuille is het daarom van groot belang om vertrouwen

te hebben in de manage selectiecapaciteiten. Als managers worden geselecteerd die achteraf tot de beste 25%


van de managers hoorden, dan zal de keuze voor hedgefondsen een goede keuze zijn geweest, zelfs al zou de

index uit de betreffende categorie het relatief slecht gedaan zou hebben. Wanneer de manager minder goed

blijkt te zijn, bijvoorbeeld behorend tot de slechtste 25% van alle managers, dan zal de belegging in

hedgefondsen achteraf een minder goede keuze geweest kunnen zijn, ook al zou de index het goed gedaan

hebben. Om van te voren de keuze van beleggingen in hedgefondsen te kunnen verantwoorden moet er

voldoende vertrouwen zijn om vooraf te kunnen bepalen welke managers in het bovenste kwartiel zullen

eindigen. Daarnaast zal de keuze van een betreffende strategie ook in grote mate het rendement bepalen.

Een mogelijkheid om het risico van de dispersie tussen managers te verminderen, is door te beleggen in Fund-of-

Funds. Wanneer we de hedgefondsindex als geheel vergelijken met een FoF-index, zien we dat FoF-index

jaarlijks een 3,3% lager nettorendement heeft behaald dan de hedgefondsindex.17 De volatiliteit van de FoF

index is wel lager, maar ook qua Sharpe ratio presteert de FoF-index slechter. Wij raden beleggen in

hedgefondsen via Fund-of-Funds af, aangezien FoF’s als geheel niet in staat zijn waarde toe te voegen, mede

doordat de extra laag kosten een te grote inbreuk doen op het rendement. Jorion en Schwarz (2014) schatten

deze extra kosten gelijk aan 2,2% per jaar.

Figuur 10: Gestileerd voorbeeld dispersie hedgefondsrendementen

Benchmark

Het selecteren van een benchmark voor hedgefondsbeleggingen brengt enkele complexiteiten met zich mee.

Een belangrijke vraag is wat eigenlijk gemeten moet worden: de juistheid van de beslissing om strategisch

gewicht te alloceren naar hedgefondsen of de keuze van een manager in een specifiek hedgefonds

(sub)segment. Voor beleggingen in de standaardvermogenscategorieën is één benchmark vaak geschikt voor

beide doeleinden. Voor hedgefondsen, en eigenlijk voor alle alternatieve beleggingen, is dit vaak niet het geval.

Belangrijke redenen daarvoor zijn de grote heterogeniteit van strategieën binnen de categorie en de afwezigheid

van representatieve, liquide en repliceerbare benchmarks. Een goede benchmark dient een vergelijkbaar

beleggingsuniversum te vertegenwoordigen als de mogelijke beleggingen zelf. In het geval van hedgefonds

moet dit dus een benchmark zijn die het hedgefondsbeleggingsuniversum goed weerspiegelt.

Wat betreft de benchmark om strategische keuze voor hedgefondsen te toetsen is een kas-plus benchmark een

voor de hand liggende optie. Een kas-plus benchmark heeft als voordeel dat het goed aansluit bij de absolute-

rendement propositie van veel hedgefondsen. Bij een veronderstelde volatiliteit van excesrendementen van

hedgefondsen van 10% en een IR van ongeveer 0,3 leidt dit tot een langetermijnoutperformance van 3% ten

opzichte van kas. Voordeel van een kas-plus benchmark is de eenvoud, begrijpbaarheid en de overlap van de

benchmark met de performance target van de manager. Ook sluit deze benchmark goed aan bij de

17 We hebben hier gebruik gemaakt van HFR-database aangezien de CST-database niet over een Fo- index beschikt.

-10% 0% 10% 20% 30%

Aandelenfondsen Hedgefondsen


langetermijndoelstelling behorend bij absolute-rendementenstrategieën. Het grootste nadeel is de mindere

geschiktheid om een specifieke managerkeuze te beoordelen.

De tweede benchmark is voornamelijk bedoeld om de kwaliteit van de gekozen manager te beoordelen. Een kas-

plus benchmark is hier niet geschikt voor. Stel dat het gekozen hedgefonds een aantal jaar 3% boven kas

genereert, maar een aanzienlijk slechter rendement haalt dan vergelijkbare hedgefondsen. In dat geval zal de

belegging ten opzichte van een kas-plus benchmark goed beoordeeld worden, terwijl de manager ten opzichte

van andere managers slechte resultaten heeft laten zien. De tweede benchmark dient dus een goed beeld te

geven van het betreffende beleggingsuniversum waar de belegging in thuishoort. Wanneer bijvoorbeeld belegd

wordt in een Global Macro hedgefonds, zal de benchmark idealiter moeten bestaan uit een Global Macro-index.18

Op deze manier wordt de manager vergeleken met managers die dezelfde strategie uitoefenen. Hierbij is het wel

van belang op te merken dat een categorie (in dit geval Global Macro) in de hedgefondswereld niet eenduidig is.

De gekozen manager kan een substantieel ander profiel hebben dan de meeste andere managers en toch in

dezelfde categorie vallen. Hier dient bij de beoordeling van de managers dus extra rekening mee gehouden te

worden.

Standpunt Robeco / Conclusie In deze studie hebben we een kwantitatieve analyse uitgevoerd naar de eigenschappen van hedgefondsen. We hebben zowel het gehele hedgefondsuniversum als een aantal specifieke hedgefondsstijlen geanalyseerd, waarbij ook de toegevoegde waarde in portefeuillecontext onderdeel van de analyse uitmaakte. De resultaten dienen onderdeel te zijn bij de keuze of en zo ja welke hedgefondsen aantrekkelijk zijn voor opname in pensioenportefeuilles. Daarnaast vormt, door de grote dispersie van de rendementen zelfs binnen specifieke hedgefondsstijlen, de managerselectie eveneens een belangrijk onderdeel van de keuze voor eventuele opname van deze beleggingscategorie. In dit opzicht verschillen hedgefondsen echter niet van andere illiquide

beleggingen als private equity en niet-beursgenoteerd vastgoed.

Bij de analyse van de resultaten van de kwantitatieve studie dient rekening gehouden te worden met de matige datakwaliteit. Hierdoor is het, zeker in vergelijking met analyses voor de meer liquide beleggingen, moeilijker om een goede inschatting te maken over wat beleggingen in hedgefondsen daadwerkelijk opleveren. Ten tweede moet, gezien de hoge im- en expliciete kostenstructuur het bruto verwacht rendement dusdanig hoog te zijn, dat het voor hedgefondsen lastig is om dit waar te kunnen maken. Wel moet hierbij worden aangetekend, dat behalve kosten ook rendementen en diversificatiemogelijkheden een grote rol spelen bij de beoordeling. Ten derde worden door de huidige regelgeving beleggingen in hedgefondsen minder aantrekkelijk, omdat de transparantie van hedgefondsen van nature niet erg hoog is. Daarbij vragen wij ons stellig af of het daadwerkelijk mogelijk is om in control te zijn, wanneer er in hedgefondsen belegd wordt. Verder zal de regelgeving strenger worden (onder andere door de aangekondigde herziening van de VEV-berekening). Als laatste zijn er ook vereisten vanuit het risicomanagement en operationele framework, waaraan voldaan moet

worden.

Een eerste conclusie van onze studie is, dat beleggingen in een qua stijlen breed gespreide hedgefonds weinig tot geen toegevoegde waarde oplevert in pensioenportefeuilles door de hoge correlaties met aandelen. We zien echter wel voor twee subcategorieën, onder strikte voorwaarden, een plaats in een pensioenportefeuille. In het licht van diversificatievoordelen en positieve eigenschappen tijdens slechte marktomstandigheden, kunnen Global Macro en Managed Futures toegevoegde waarde hebben voor een institutionele beleggingsportefeuille. De andere categorieën laten namelijk een (te) hoge correlatie zien met standaardvermogenscategorieën, waardoor er geen diversificatievoordelen optreden wanneer deze opgenomen worden. Ook van belang is het gedrag gedurende crisisperioden. Equity Market Neutral-fondsen bijvoorbeeld hebben gedurende normale omstandigheden, geen hoge correlatie met aandelen, maar gedurende crisisperioden hebben deze fondsen

18 Normaliter zouden we de voorkeur hebben voor een investable index als benchmark. Echter, dit type index is voor hedgefondsen niet altijd

aanwezig.


slechte rendementen laten zien. Tevens kunnen dit soort hedgefondsen grote overeenkomst vertonen met het

actief beleid dat binnen de aandelenportefeuilles plaatsvindt.

Ten slotte benadrukken wij dat managerselectie van ultiem belang is gezien de grote dispersie in rendementen. Indien men niet volledig overtuigd is van de kwaliteiten om goede managers te selecteren raden wij sterk aan om niet in hedgefondsen te beleggen. Ook het beleggen in één enkele manager raden wij af, omdat dit te grote risico’s met zich meebrengt. Voor een allocatie naar Managed Futures adviseren we om minimaal 2 managers te selecteren, terwijl voor een Global Macro-allocatie door de grotere diversiteit 3 à 4 managers minimaal nodig zijn. Hierdoor is ook de omvang van de allocatie is van belang; bij een minimale omvang van ca. € 2,5 miljoen per manager zal de allocatie dus minimaal € 5 tot € 10 miljoen moeten bedragen Dit betekent dat wij kleinere partijen adviseren niet in hedgefondsen te beleggen. Grotere partijen, die de capaciteiten hebben om een goed managerselectieproces in te richten of in te huren, kunnen door middel van hedgefondsen de verwachte rendementskarakteristieken van de beleggingsportefeuille verbeteren. Wanneer een grotere partij slechts een kleine procentuele allocatie naar hedgefondsen wilt doen, ook dan is in onze ogen de minimale omvang mogelijk te klein voor dit type beleggingen. Voor uiteindelijke beleggingen dient bij de managerselectie en implementatie ook rekening gehouden te worden met de toegang tot de bestpresterende managers. Zeker bij goed presterende Global Macro-fondsen dient de initiële belegging vaak aanzienlijk hoger te zijn dan de hierboven genoemde bedragen. Wij adviseren in dit onderzoek geen maximum percentage voor beleggingen in bepaalde hedgefondscategorieën. De reden hiervoor is dat dit percentage afhankelijk is van de overige (illiquide)

beleggingen in de portefeuille.

Referenties

Ang, A., Goetzmann, W. and Schaefer, S., 2009, “Evaluation of Active Management of the Norwegian

Government Pension Fund – Global”

Ang, A. and Bollen, N., 2010, “Locked Up by a Lockup: Valuing Liquidity as a Real Option”, Financial

Management, 39(3):1069-1095.

Ang, A., Gorovyy, S. and Van Inwegen, G., 2011, "Hedge Fund Leverage", Journal of Financial Economics,

102(1): 102-126

Ang, A., 2014, "Asset Management: A Systematic Approach to Factor Investing", book in progress, Chapter:

Hedge Funds

Agarwal, V., Daniel, N.D., and Naik, N.Y., 2011, “Do Hedge Funds Manage Their Reported Returns?”, Review of

Financial Studies, 24(10): 3281-3320

Asness, C., Krail, R. and Liew, J., 2001, “Do hedge funds hedge?”, Journal of Portfolio Management, 28(1):6-19

Asness, C., 2006 , “The future role of hedge funds”, CFA Institute Conference Proceedings Quarterly, 23(2)

Cao, C., Rapach, D.E., and Zhou, G., 2014, “Which Hedge Fund Styles Hedge Against Bad Times?”, Working Paper

Carhart, M. M., 1997, "On Persistence in Mutual Fund Performance". The Journal of Finance, 52: 57–82

Edelman, D., Fung, W., Hsieh, D.A. and Naik, N.Y., 2012, “Funds of Hedge funds: performance, risk, and capital

formation”, Financial Markets and Portfolio Management, 26 (2012), 87-108

Edelman, D., Fung, W. and Hsieh, D.A., 2013, “Exploring Uncharted Territories of the Hedge Fund Industry:

Empirical Characteristics of Mega Hedge Fund Firms", Journal of Financial Economics, 109:734-748

Fung, W. and Hsieh, D.A., 2002, "Benchmarks of Hedge Fund Performance: Information Content and

Measurement Biases", Financial Analyst Journal, 58:22-34


Fung, W. and Hsieh, D.A., 2002, " The Risk in Hedge Fund Strategies: Theory and Evidence from Trend

Followers", Review of Financial Studies, 14:313-341

Fung, W. and Hsieh, D.A., 2004, Hedge Fund Benchmarks: A Risk Based Approach," Financial Analyst Journal,

60:65-80

Fung, W. and Hsieh, D.A., 2006, “Hedge Funds: An Industry in Its Adolescence”, Federal Reserve Bank of Atlanta

Economic Review, 91(4):1-33.

Fung, W., Hsieh, D.A., Naik, N.Y. and Ramadorai, T., 2008, “Hedge funds: performance, risk, and capital

formation”, Journal of Finance, 63(4):1777-1803

Hasanhodzic,J and Lo, A.W., 2007, “Can Hedge Fund Returns be Replicated?: The Linear Case”, Journal of

Investment Management, 5(2):5-45

Hansen, J., Barnes, G. and Warren, E., 2013, “Hedge funds: value proposition, fees, and future.” Cambridge

associates

Ibbotson, R.G., Chen, P. and Zhu, K.X., 2011, “The ABCs of hedge funds: alphas betas and costs”, Financial Analyst

Journal, 67(1):15-25

Jorion, P. and Schwarz, C., 2014, “The delisting bias in hedge fund database”, The Journal of Alternative

Investments 16(3):37-47

Kat, H.M., 2003, “10 things investors should know about hedge funds”, The Journal of Wealth Management,

5(4):72-81

Kat, H.M. and Palaro, H.P., 2005, “Hedge fund returns: you can make them yourself!”, The Journal of Wealth

Management, 8(2):62-68

Malkiel, B.G. and Saha, A., 2006, “Hedge Funds: Risk and Return”, Financial Analysts Journal, 61(6):80-88

Posthuma, N. and Van der Sluis, P.J., 2003, “A Reality Check on Hedge Funds Returns”, Research memorandum

2003-17, Universiteit van Amsterdam


Belangrijke informatie

Dit document is samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco).

Het is bedoeld om de belegger te voorzien van informatie over Robeco’s specifieke vaardigheden, maar is geen

aanbeveling om financiële instrumenten te kopen of verkopen. De informatie in deze publicatie is mede ontleend aan

betrouwbaar geachte externe bronnen.

De informatie in deze presentatie is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de Wet op het Financieel

Toezicht of personen die bevoegd zijn deze informatie te ontvangen op basis van andere van toepassing zijnde wetgeving.

Aan de informatie in deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Er wordt geen garantie of verklaring omtrent

de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend.

Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de

plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of een dergelijk gebruik niet toestaat.

Alle copyrights, octrooien en andere rechten op de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco. Er worden

geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die

toegang hebben tot deze informatie.

Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer 24123167) heeft een vergunning van de Autoriteit

Financiële Markten te Amsterdam.

Whitepaper toegevoegde waarde hedgefondsen in een pensioenportefeuille 062014

Documents

Transcript of Whitepaper toegevoegde waarde hedgefondsen in een pensioenportefeuille 062014