Whitepaper toegevoegde waarde hedgefondsen in een pensioenportefeuille 062014
description
Transcript of Whitepaper toegevoegde waarde hedgefondsen in een pensioenportefeuille 062014
WHITE PAPER Juni 2014 Voor professionele beleggers
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 1
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille
Thijs Markwat
Roderick Molenaar
Rolf Hermans
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 2
Inleiding Gemiddeld wordt er door Nederlandse pensioenfondsen ongeveer 3% van het vermogen belegd in
hedgefondsen (CPB), maar er is wel een dalende trend te zien in dit percentage. In zowel de academische
literatuur als in de professionele wereld is er geen consensus over het nut van hedgefondsen in een
portefeuillecontext. In dit onderzoek bekijken wij daarom of beleggingen in hedgefondsen thuishoren in een
pensioenportefeuille.
Hedgefondsen staan voornamelijk bekend vanwege de volgende twee aspecten: een rendementsprofiel dat op
het eerste gezicht lijkt te verschillen van andere typen beleggingen, en hoge kosten. Indien hedgefondsen een
ander risico-rendementsprofiel hebben dan andere beleggingen, dan zouden hedgefondsen inderdaad van
toegevoegde waarde kunnen zijn. Het is hier wel van belang om op te merken dat hedgefondsen geen
vermogenscategorie op zich zijn. Aangezien hedgefondsen doorbeleggen in andere categorieën, zoals aandelen
of obligaties, rijst de vraag hoe dit eventueel aparte rendementsprofiel dan tot stand komt. Dit zou bijvoorbeeld
kunnen door afwisselend long en short te gaan in aandelen en obligaties, afhankelijk van bepaalde indicatoren,
die gebruikt worden door het hedgefonds. Echter, er blijft door de constructie een sterke link met de
onderliggende beleggingen, in dit voorbeeld aandelen en obligaties.
Daarnaast worden de hoge kosten ook vaak genoemd wanneer beleggingen in hedgefondsen overwogen
worden. Vaak wordt er een management fee betaald over het belegd vermogen van ongeveer 2%, terwijl daar
bovenop nog een incentive fee berekend wordt van gemiddeld 20% van de behaalde winst. Dit heeft tot gevolg
dat de totale fee in sommige jaren wel op kan lopen tot meer dan 5% van de het totaal belegd vermogen en een
nog groter percentage van de behaalde winst. Dit betekent dat de lat hoog ligt voor hedgefondsen: of ze
moeten zeer aantrekkelijke rendementen genereren, of juist in tijden van crises een relatief stabiele positieve
return vertonen.
Behalve deze twee genoemde aspecten zijn er nog meer overwegingen van belang om de beslissing over
hedgefondsenbeleggingen te kunnen nemen. Hierbij kan men bijvoorbeeld denken aan toenemende eisen qua
regelgeving, liquiditeit en dataproblemen. Ook de grootte van het pensioenfonds moet meegenomen worden in
de beslissing om in hedgefondsen te beleggen. In het vervolg van deze white paper zullen wij daarom
bovenstaande punten en andere aspecten van beleggingen in hedgefondsen onderzoeken om een gefundeerde
uitspraak te kunnen doen over de opname van hedgefondsen in een (pensioen-)portefeuille.
De hedgefondsmarkt
Algemeen Een hedgefonds is een beleggingsfonds dat van de financiële autoriteiten de ruimte krijgt om een groter aantal
strategieën toe te kunnen passen dan een gewoon beleggingsfonds. Het is lastig om een eenduidige definitie
van hedgefondsen te geven, aangezien er hedgefondsen zijn in veel verschillende smaken. Sommige fondsen
spelen in op trends in de financiële markten, terwijl andere aan de hand van de macro-economische omgeving
bepaalde posities innemen. Ook zijn er fondsen die inspelen op prijsverschillen tussen twee vergelijkbare
financiële beleggingsobjecten, ervan uitgaande dat op de lange termijn deze prijzen dienen te convergeren. Een
ander bekend type hedgefonds koopt en verkoopt bepaalde stukken binnen een markt dusdanig, dat er per saldo
geen blootstelling naar de markt is. Bij de posities die hedgefondsen innemen in bepaalde
vermogenscategorieën, hebben zij vanzelfsprekend een blootstelling aan meerdere risico’s.1 Vaak dekken zij dan
de risico’s af waarvan zij niet verwachten ervoor beloond te worden. De term hedgefondsen komt dan ook van
het Engelse “hedgen”, dat afdekken betekent.
1 In het geval van beleggingen in bedrijfsobligaties bijvoorbeeld, loopt het hedgefonds rente- en kredietrisico. Het fonds kan dan het renterisico
afdekken, wanneer de strategie als doel heeft rendement te behalen via het kredietrisico.
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 3
Hedgefondsen maken vaak gebruik van derivaten in combinatie met leverage om hoge rendementen te
genereren. Sommige hedgefondsen gebruiken strategieën die zonder leverage een laag rendement opleveren,
waardoor er een hoge leverage toegepast moet worden om toch een hoog rendement te kunnen behalen. In de
hedgefonds-industrie is de leveragefactor gemiddeld 2 tot 3.2 Echter, in het verleden gebruikten sommige
hedgefondsen een substantieel hogere leverage. Het LCTM fonds startte bijvoorbeeld met een leverage factor
van 25 ($5 miljard vermogen tegen $125 miljard geleend geld). Toen de waarde van het fonds begon te dalen,
liep deze factor op tot meer dan 100. Tegenwoordig komt een dergelijk hoge leverage doorgaans niet meer
voor. Ang et al. (2011) vinden dat de gemiddelde leveragefactor gelijk is aan 2 tot 3.
De omvang van de totale markt in juni 2013 is ongeveer $3.400 miljard, wat verdeeld is over ongeveer 12.000
fondsen.3 Van dit totaalbedrag is $810 miljard doorbelegd via ongeveer 4.000 funds-of-funds.
Nederlandse pensioenfondsen Figuur 1 geeft de beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen in hedgefondsen weer.
4 Het linkerplaatje geeft
de beleggingen in miljarden Euro’s (linkeras) en als percentage van het totale vermogen weer (rechteras). De
data zijn beschikbaar vanaf 2007, toen het FTK ingevoerd werd.
Figuur 1: Beleggingen in hedgefondsen van Nederlandse pensioenfondsen
Duidelijk is te zien dat er in het eerste kwartaal van 2007 voor EUR 14 miljard in hedgefondsen was belegd door
de Nederlandse pensioenfondsen. In het 3e kwartaal van 2013 is dit bedrag opgelopen tot EUR 27 miljard.
Gedurende het uitbreken van de crisis in 2008 was de grootste daling te zien, maar over het algemeen neemt
het belegd vermogen in hedgefondsen nog steeds toe. Wanneer we kijken naar het percentage van het belegd
vermogen, zien we een iets ander beeld. Sinds de crash in november 2008 is het belegd vermogen in
hedgefondsen als percentage van het totaal aantal beleggingen in een dalende trend geraakt. Op de top in
2008 werd er bijna 4% belegd in hedgefondsen, terwijl dat nu iets minder dan 3% is. Het rechterplaatje laat de
procentuele beleggingen in hedgefondsen zien voor pensioenfondsen, opgedeeld in verschillende grootte
klassen. De kleinste pensioenfondsen, met een vermogen minder dan 10 miljoen euro, beleggen niet in
hedgefondsen. De beleggingen in hedgefondsen komen voornamelijk op naam van de pensioenfondsen met
een vermogen dat groter is dan 5 miljard euro. Deze belegden in 2013 ongeveer 3,3% van hun vermogen in deze
categorie. Uit de grafiek blijkt dat kleine pensioenfondsen weinig tot niet beleggen in hedgefondsen. Mogelijk
komt dit doordat deze kleine fondsen niet de kennis en capaciteit hebben om verantwoord in hedgefondsen te
2 Wij merken hierbij op dat een leveragefactor van 2 tot 3 keer relatief laag is in vergelijking met de leveragefactor die voor de meeste banken van
toepassing is. 3 Evestment research group, Hedge fund administrator survey q2 2013, https://www.evestment.com/ 4 DNB: http://www.statistics.dnb.nl/financieele-instellingen/pensioenfondsen/toezichtgegevens-pensioenfondsen/index.jsp
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
0
5
10
15
20
25
30
200
7K1
200
8K1
200
9K1
2010
K1
2011
K1
2012
K1
2013
K1
beleggingen in miljarden euro's
Als percentage totaal vermogen
0,0%
0,5%
0,9% 1,0%
3,3%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
<10 10 - 100 100 - 1000 1000 -5000
>5000
Grootte in miljoenen euro's
Percentage belegd vermogen
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 4
beleggen of omdat ze de kosten voor monitoring en selectie van hedgefondsen te hoog vinden in relatie tot de
AUM.
In het voorstel ‘Uitwerking herziening berekeningssystematiek Vereist Eigen Vermogen’ wordt het doorkijkbeginsel geïntroduceerd. Dit houdt in, dat bij de doorrekening van de risicoscenario’s in de standaardmethodiek beter gekeken moet worden naar de samenstelling en de onderliggende return drivers om de effecten te kunnen bepalen. Hierbij worden hedgefondsen specifiek genoemd als beleggingscategorie, waarbij de toepassing van de standaardmethodiek complexer zal zijn dan momenteel het geval is.5 Aangetoond zal moeten worden, dat gebruik van de standaardscenario’s tot realistische resultaten leidt. In andere gevallen
kunnen aanvullende aannames en rekenmethode vereist worden door DNB.6
Kosten
De fee die betaald wordt aan hedgefondsmanagers, bestaat doorgaans uit twee componenten: een
management fee en een incentive fee. De management fee wordt berekend over het totale belegd vermogen.
Deze fee is bedoeld als bijdrage aan het hedgefonds voor de kosten van het uitvoeren van de bedrijvigheid en
zou niet mogen bijdragen aan de winst van het hedgefonds (Hansen, 2013). Daarbovenop komt de performance
fee. Dit is een percentage van de winst die gemaakt wordt over het belegde kapitaal. De management fee is
gemiddeld rond de 2% en de incentive fee 20%. Deze combinatie wordt meestal aangeduid als een feestructuur
van 2/20.
Vaak is er bij de incentive fee een ‘high water mark‘ van toepassing, waardoor alleen incentive fee wordt betaald
over de koers boven de hoogste historische koers. Soms is er (ook) een ‘hurdle rate’ van toepassing, waardoor er
alleen incentive fee wordt betaald over het rendement boven de hurdle rate. Ang (2014) stelt dat een 2/20
contract overeenkomt met een management fee van 6,4% (wanneer er geen incentive fee betaald wordt).7 Een
high water mark of een hurdle rate verlaagt dit naar ongeveer 5%. Dit laat zien dat de kosten voor beleggen in
hedgefonds erg hoog zijn. Hedgefondsen verlagen soms wel hun kosten voor trouwe klanten, of wanneer de
performance langere tijd slecht is geweest.
Liquiditeit
Beleggingen in hedgefondsen zijn over het algemeen niet liquide, hoewel dit per fonds behoorlijk kan
verschillen. Vaak moeten beleggingen voor een bepaalde periode worden gedaan. Dit wordt ook wel de “lock-
up“ periode genoemd. Gemiddeld is de lock-up periode tussen de 3 en de 6 maanden (Ang, 2014). Echter, het
kan ook veel langer zijn, oplopend tot wel 10 jaar; zo had LTCM bijvoorbeeld een lock-upperiode van 3 jaar. Vaak
worden de lock-up en de fees uitgewisseld, wat inhoudt dat wanneer beleggingen voor een langere periode
worden gedaan een lagere fee gevraagd wordt. Wanneer beleggers hun geld terug willen voordat de lock-up
periode voorbij is, moet indien dit al mogelijk is, vaak een boete worden betaald. Zelfs als er geen lock-up
vastgesteld is, is er bijna altijd een “notice period” van een paar maanden. Dat betekent, dat wanneer een
belegger uit het fonds wil, hij dit een paar maanden van te voren dient te laten weten. In sommige gevallen zal
een hedgefonds toestaan om geld te onttrekken binnen lock-up en/of notice period, echter zij vragen dan vaak
wel een “redemption fee”. Daarbovenop is er vaak ook nog een “gate” van toepassing op de beleggingen. Dit
betekent dat er in een bepaalde periode maximaal een bepaald percentage van de totale AuM van het fonds
onttrokken kan worden.
Lock-upperioden dienen ertoe dat de hedgefondsen bepaalde strategieën uit kunnen voeren die een lange
termijn nodig hebben om te kunnen werken. Binnen de verschillende categorieën zijn de lock-up perioden ook
verschillend. Managed Futures-fondsen, die voornamelijk in liquide futures beleggen, hebben doorgaans een
5 In de huidige aanpak worden hedgefondsen onder niet-beurs genoteerde aandelen geschaard, waardoor de schok 30% bedraagt. 6 We verwijzen voor een verdere uitwerking naar de genoemde notitie uit juni 2011. 7 Deze resultaten zijn gebaseerd op de veronderstelling dat de hedgefondsrendementen een gemiddelde hebben van 10%, een volatiliteit van 20% en
de risicovrije rente gelijk is aan 4%.
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 5
kortere lock-up periode dan convertible arbitrage-fondsen die in meer illiquide (converteerbare) obligaties
beleggen. Zoals gebruikelijk voor illiquide beleggingen verwachten beleggers een beter risico-rendementsprofiel
dan wanneer de beleggingen volledig liquide zou zijn. Dus langere lock-up perioden, notice perioden en lagere
gates zouden in theorie tot een beter risico-rendementsprofiel moeten leiden.
Ang & Bollen (2010) hebben de hoogte van de premie bepaald indien er een lock-up periode is. Zij vinden dat
beleggingen met een lock-up periode van 2 jaar en een notice period van 3 maanden een 1% hoger verwacht
rendement moeten hebben dan een corresponderende belegging zonder lock-up en notice period. Dit hogere
verwachte rendement is een compensatie voor de illiquiditeit van de belegging. Tabel 1 vat de verschillende
besproken kosten samen. Wij zijn van mening dat bij iedere belegging in hedgefondsen de belegger goed moet
begrijpen welke kosten er zijn en op welke manieren deze het behaalde rendement beïnvloeden.
Tabel 1: Samenvatting karakteristieken van de kosten van hedgefonds beleggingen
Kosten Type Uitleg
Management fee Expliciet Gemiddeld 2%
Performance fee Expliciet Gemiddeld 20%
High water mark Expliciet Alleen performance fee op rendementen boven high water mark
Hurdle rate Expliciet Bijvoorbeeld boven 4% of boven de risicovrije rente
Lock-up Impliciet Variërend van 1 maand tot 10 jaar
Notice period Impliciet Gemiddeld een kwartaal
Redemption fee Expliciet Kosten voor onttrekken geld buiten afgesproken perioden
Gate Impliciet Variërend van 0% - 20% van totaal belegd vermogen fonds
Categorieën
In deze paragraaf geven wij een korte beschrijving van de verschillende hedgefondsencategorieën. Verschillende
databases gebruiken verschillende indelingen. Echter, in grote lijnen zijn de categorieën hetzelfde. Hoewel deze
categorieën een classificatie geven van de verschillende hedgefondsen strategieën, bestaat er binnen deze
categorieën ook nog heterogeniteit (Kat; 2003). Bepaalde Managed Futures-hedgefondsen beleggen
bijvoorbeeld enkel in grondstoffen, terwijl andere ook in andere markten beleggen. Wij beschrijven de
categorieën zoals gebruikt in de Credit Suisse Tremont (CST) database. Deze database zullen wij later ook
gebruiken voor onze historische analyse. Hasanhodzic en Lo (2007) geven een gelijksoortige beschrijving van de
categorieën.
Convertible Arbitrage: Bij deze strategie worden convertible bonds gekocht, waarbij het marktrisico gehedged
wordt door middel van een shortpositie in het corresponderende aandeel. Deze strategie gaat er vanuit dat de
convertible bond een premie bevat ten opzichte van het aandeel. Ook wordt het renterisico op de bond vaak
afgedekt.
Dedicated Short Bias: Dit type fondsen wordt gekenmerkt door een netto shortpositie in de aandelenmarkt, of
derivaten op deze markt.
Emerging Markets: Fondsen die tot deze categorie behoren, beleggen in aandelen, vastrentende waarden en
valuta van opkomende markten. In opkomende markten zijn vaak minder derivaten beschikbaar en/of is short
selling niet toegestaan, waardoor deze fondsen meestal long-only fondsen zijn.
Equity Market Neutral: Deze fondsen beleggen in de aandelenmarkt, waarbij er in theorie geen of hooguit een
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 6
kleine netto marktpositie ingenomen wordt. Dit betekent dat er qua omvang evenveel long- als shortposities
ingenomen worden. In de praktijk blijken fondsen die stellen marktneutraal te zijn, soms toch substantiële netto
long- of shortposities te hebben.
Long/Short Equity: Binnen deze fondsen worden er zowel long- als shortposities ingenomen in aandelen. Vaak is
de nettopositie naar de markt echter nog steeds positief. Dit is ook het verschil met Equity Market Neutral, die
stellen geen nettopositie naar de markt te hebben.
Event Driven: Zoals de naam zegt, speelt deze strategie in op speciale gebeurtenissen. Bijvoorbeeld posities
innemen tijdens overnames, of speculeren op herstel van in problemen geraakte bedrijven. Onder Event-Driven
vallen strategieën zoals Merger Arbitrage en Distressed Debt.
Fixed Income Arbitrage: In deze categorie zitten fondsen die prijsverschillen op de vastrentendewaardenmarkt
gebruiken om goede rendementen te genereren. Een voorbeeld is een longpositie in hypotheken en een
shortpositie in overheidspapier. Wanneer de hypotheekrente naar de rente op de staatslening convergeert, zal
het hedgefonds winst maken. Een ander voorbeeld betreft fondsen die inspelen op het steiler of vlakker worden
van de rentetermijnstructuren. Omdat de marges vaak klein zijn hier, wordt binnen deze categorie vaak gebruik
gemaakt van hoge leverage.
Global Macro: Hedgefondsen in deze categorie nemen zowel long- als shortposities in globale financiële
markten, bijvoorbeeld zowel aandelen-, vastrentendewaarde- en valutamarkten. Posities worden ingenomen
aan de hand van fundamentele visies op markten en/of trends in markten.
Managed Futures: Dit type fondsen maakt gebruik van futures in (voornamelijk) valuta en grondstoffenmarkten.
Zij speculeren, vaak gebaseerd op trendregels, op stijgingen en dalingen in de betreffende markten. Het grootste
verschil met de vorige categorie is dat bij Global Macro vaker een economische rationale gebruikt wordt om
posities in te nemen.
Multi-Strategy: Tot deze categorie behoren fondsen die meerdere van de bovenstaande strategieën uitvoeren.
Dit kan zijn doordat het fonds diversifieert met verschillende strategieën, maar ook dat het fonds tussen
strategieën roteert. Tot slot worden fondsen die tot geen enkele andere categorie behoren, binnen deze
categorie geschaard.
Figuur 2: Gewichten categorieën
Bron: Credit Suisse Tremont
Figuur 2 laat zien welk gewicht CST toekent aan bepaalde strategieën om hun index te construeren. Long/Short
Equity, Global Macro en Event Driven hebben het grootste gewicht in de index.
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 7
Hedgefondsreplicatie
De propositie van hedgefondsen is dat toevoeging aan een portefeuille zinvol is, uit rendementsoptiek of
vanwege de diversifiërende eigenschappen en dat deze toegevoegde waarde geheel of grotendeels tot stand
komt door de specifieke en unieke skills van de betreffende hedgefondsmanager. In de literatuur worden enkele
kanttekeningen geplaatst bij de bewering dat het vooral de skill is die de karakteristieken van een hedgefonds
bepalen. De academische literatuur laat zien dat een groot deel van hedgefonds rendementen uit een specifieke
categorie grotendeels gerepliceerd kunnen worden door posities in liquide beleggingen. We bespreken hier twee
stromingen. Ten eerste de risicofactor replicatiestroming van Fung en Hsieh (2006) en ten tweede de stroming
zoals beschreven in Kat en Palaro (2005), waarbij de rendementen op statistische wijze gerepliceerd kunnen
worden.
We beginnen met de beschrijving van de risicofactor replicatie van Fung en Hsieh (2006). Zij stellen dat een
belegging in de meeste hedgefondsstrategieën in feite een blootstelling inhoudt aan specifieke risicofactoren. De
rendementen van hedgefondsen bestaan dan uit de risicopremies behorend bij deze factoren, plus mogelijk een
extra rendement afhankelijk van de skill van de hedgefondsmanager. Dit extra rendement wordt alpha genoemd
en zal later in onze eigen analyse ook een prominente rol spelen. Wanneer we bijvoorbeeld kijken naar de
categorie Long/Short Equity dan blijkt uit de literatuur dat een groot deel van de rendementen verklaard kan
worden door het rendement op de aandelenmarkt zelf. Indien we veronderstellen dat dit de enige risicofactor is
waaraan Long/Short Equity-fondsen blootstelling heeft, dan is de alpha gelijk aan het hedgefondsrendement
boven op het marktrendement. Zo is voor veel fixed-income hedgefondsen de credit spread een belangrijke
risicofactor en voor distressed securities is dat het excesrendement van high-yield obligaties.
Betreffende de tweede stroming claimen Kat en Palaro (2005) een tradingstrategie te hebben ontwikkeld
waarmee de belangrijkste karakteristieken van een individueel hedgefonds kunnen worden nagebootst met
behulp van een beperkt aantal liquide futures8. Zij richten zich op statistische replicatie. Dat houdt in dat er geen
sprake hoeft te zijn van een hoge correlatie tussen de rendementen van het hedgefonds enerzijds en de
tradingstrategie anderzijds. Wel moeten de rendementen, de standaarddeviaties, skewness en kurtosis in lijn
liggen en dient ook de correlatie met de huidige portefeuille van dezelfde orde van grootte te zijn. De reden dat
een hedgefonds aan de huidige portefeuille wordt toegevoegd is immers gelegen in dit soort eigenschappen.
Een strategie die erin slaagt om deze eigenschappen te repliceren, kan dan ook in plaats van het hedgefonds
worden toegevoegd, met als voordeel dat de kosten lager uitvallen. Daarnaast vormen transparantie en
liquiditeit geen probleem meer evenals een mogelijke ongewenste verandering van stijl door de
hedgefondsmanager. Kat en Palaro gaan nog een stap verder en stellen dat het vertrekpunt de gewenste
(minimale of maximale) scores op de bovengenoemde statistische maatstaven zou moeten zijn. Hun
tradingstrategie kan daarop worden aangepast, in tegenstelling tot de vaststaande historische scores van een
individueel hedgefonds.
Hedgefondsreplicatie is niet alleen een theoretisch concept. Er bestaan daadwerkelijk fondsen die proberen
hedgefondsrendementen te genereren, bijvoorbeeld het Credit Suisse Liquid Alternative Beta fonds of het
Fortress’s Liquid Markets fonds. Het voordeel van deze fondsen ten opzichte van hedgefondsen is de liquiditeit,
waardoor dit type belegging ook de naam “liquid alternatives” heeft gekregen. Wel is het van belang op te
merken dat het rendement op deze liquide variant alleen behaald wordt door posities naar de factoren en er dus
niet getracht wordt ook alpha te genereren. Uit Edelman et al. (2012) blijkt dat deze liquid alternatives qua
rendement substantieel achter blijven op hedgefondsen. In het vervolg zullen wij daarom niet verder ingaan op
de liquid alternatives.
8 Dit kunnen stock index, bond, currency and interest rate futures zijn.
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 8
Dataproblemen
De keuze om hedgefondsen op te nemen in een beleggingsportefeuille wordt bemoeilijkt door een gebrek aan
goede data. Waar binnen de standaardvermogenscategorieën, zoals aandelen, obligaties en valuta, vaak al
decennia lang data beschikbaar is van hoge kwaliteit, is dit bij hedgefondsen niet het geval. De reden hiervoor is
dat hedgefondsen (en illiquide beleggingen in het algemeen) niet verplicht zijn hun rendementen te
rapporteren. Er is wel een aantal databases met rendementen van hedgefondsen. Deze databases zijn echter
gebaseerd op vrijwillige rapportage van de hedgefondsen. Dit vrijwillige karakter leidt tot een aantal
onzuiverheden in de databases die een gefundeerde uitspraak over hedgefondsen rendementen lastig maakt
(zie Fung and Hsieh, 2002; Fung and Hsieh, 2004; Asness, 2001, Van de Sluis en Posthuma, 2003; Malkiel and
Saha, 2005, voor uitgebreide beschrijving van deze onzuiverheden). Wij bespreken hieronder de vier
belangrijkste onzuiverheden.
Selection bias (netto effect onduidelijk)
De selection bias ontstaat doordat de hedgefondsen die rapporteren aan databases, niet noodzakelijkerwijs een
goede weerspiegeling van het universum zijn. Dit kan bijvoorbeeld komen doordat fondsen met een goede
performance en op zoek zijn naar nieuw kapitaal reden hebben om te rapporteren. Hierbij speelt ook mee dat
het voor hedgefondsen in de VS verboden is om te adverteren en opname in een database een manier is om te
attentiewaarde te verhogen. Deze fondsen zullen dan oververtegenwoordigd zijn, waardoor het rendement
overschat wordt. Aan de andere kant kunnen er ook goed presterende fondsen zijn die niet op zoek zijn naar
nieuw kapitaal vanwege capaciteitsbeperkingen en zich daarom terugtrekken uit een database, wat juist tot een
onderschatting kan leiden. Daarnaast zullen fondsen met teleurstellende performances waarschijnlijk
ondervertegenwoordigd zijn, doordat een aantal van deze fondsen geen performance rapporteren, waardoor
het rendement mogelijk overschat wordt. Het netto effect van bovenstaande effecten is twijfelachtig (Fung en
Hsieh, 2006). Tot slot zijn ook de criteria voor opname die de verschillende databases gebruiken een mogelijke
oorzaak van de selection bias. Wanneer fondsen met een AuM onder een bepaalde grens niet in de data base
worden opgenomen, dan heeft dit als gevolg dat de database niet het gehele universum weerspiegelt.
Survivorship bias (+/- 3% overestimation)
Het komt voor dat er in databases alleen fondsen worden opgenomen die op dat moment nog actief zijn. Dit
geldt overigens niet alleen voor hedgefondsen, maar ook voor databases met andere beleggingen. Met andere
woorden, fondsen die niet meer bestaan, zijn niet meer vertegenwoordigd in de database. De voornaamste
reden dat sommige fondsen die nu niet meer bestaan, is dat de resultaten slecht waren. Als juist deze fondsen
niet in de databases zitten, zal het rendement worden overschat. Over de grootte van deze bias schrijft Ang
(2014) dat deze ten minste 2% is en veel onderzoeken laten 3-4% of meer zien. Fung en Hsieh (2006) schatten
deze bias op 2%, Malkiel en Saha (2005) op 4,4% en Ibbotson et al. (2011) op 5%. De verschillen komen door
verschillen in de gebruikte databases, de tijdsperiode en de methoden.
Backfill bias (+/- 2% overestimation)
Deze bias ontstaat, doordat rendementen uit het verleden worden toegevoegd aan de database op het moment
dat een hedgefonds begint met rapporteren. Hedgefondsen hebben pas reden om te gaan rapporteren wanneer
zij goede rendementen hebben behaald. Hierdoor zal het rendement overschat worden. Malkiel en Saha (2005)
schatten de backfill bias op meer dan 5%, terwijl Fung en Hsieh (2006) deze bias op 1,5% schatten. Ibbotson et
al. (2011) vinden een backfill bias tussen de 2 en 4% afhankelijk van een correctie met betrekking tot de
survivorship bias. Al met al zorgt ook deze bias voor een flinke overschatting van het werkelijke rendement.
Delisting bias (+/- 0.5% overestimation)
De belangrijkste reden voor hedgefondsen om te rapporteren is om nieuw kapitaal aan te trekken. Er zijn twee
redenen waarom de delisting bias bestaat. Ten eerste, wanneer een fonds, vanwege slechte resultaten,
opgeheven gaat worden is er geen reden meer om te rapporteren. De laatste rendementen zullen dus
ontbreken. Omdat dit vaak slechte rendementen zijn, zal het rendement overschat worden. Aan de andere kant
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 9
kan een fonds ook stoppen met rapporteren vanwege het bereiken van de maximumcapaciteit. In dit geval
kunnen rendementen mogelijk wel goed zijn na de delisting en dus een onderschatting geven van het werkelijke
rendement. Edelman, Fung en Hsieh (2013) stellen dat het netto-effect van de bovenstaande twee oorzaken
ongeveer gelijk is aan nul. Jorion en Schwartz (2014) vinden een bescheiden bias van 0,5%.
Samengevat kunnen we stellen dat door de vrijwillige rapportage aan databases van hedgefonds de
rendementen in die databases de werkelijkheid niet goed weerspiegelen.9 Gezien de variëteit in schattingen van
deze biases in de literatuur doen wij geen harde uitspraken over het effect van de biases op toekomstige
hedgefonds rendementen. Wel zijn wij van mening dat de gerapporteerde rendementen naar verwachting de
werkelijke rendementen substantieel overschatten.
Fung et al. (2008) en Edelman et al. (2012) stellen dat voor onderzoek beter gebruik gemaakt kan worden van
fund-of-funds data omdat deze minder gevoelig zijn voor bovenstaande problemen. Bijvoorbeeld, wanneer een
individueel hedgefonds failliet gaat en daardoor mogelijk niet meer in een database zit (survivorship bias) zal dit
rendement wel in de fund-of-funds data aanwezig blijven. Echter, gezien de extra laag kosten die FoF met zich
mee brengen, beschouwen wij deze niet als een goede belegging. Daarom zullen wij FoF in de volgende analyse
niet behandelen.
Analyse
Dit hoofdstuk beschrijft ons empirisch onderzoek naar de performance van hedgefondsen. Hierbij hebben wij
aandacht voor de besproken problemen die zich voor doen in hedgefondsdatabases. De data die we voor ons
onderzoek gebruiken, zijn de hedgefondsindices van Credit Suisse Tremont.10 De rendementen uit deze databases
zijn allemaal in US dollars en na aftrek van kosten. De wegingen in de CST-database zijn gebaseerd op de AuM
van een fonds.
Zoals besproken in paragraaf categorieën, zijn er binnen hedgefondsen een flink aantal verschillende strategieën
die gebruikt worden. Het zou het doel van deze Whitepaper voorbijschieten om alle categorieën in groot detail te
analyseren. We richten ons in dit onderzoek op de categorieën die vooral vanuit diversificatie-oogpunt belangrijk
zijn, aangezien wij daar de meeste toegevoegde waarde van hedgefondsen voor pensioenfondsen zien.11
Figuur 3 laat voor alle categorieën de correlatie met aandelen, obligaties en credits zien, waarbij we voor credits
naar het excess rendement over obligaties kijken. De meeste type hedgefondsen hebben een hoge correlatie
met aandelen, voor de index als geheel is dit bijvoorbeeld 60%. Ook de categorieën Dedicated Short Bias,
Emerging Markets, Event Driven (en de bijbehorende subcategorieën) en Long/Short Equity hebben een hoge
(absolute) correlatie met aandelen. Convertible arbitrage en Equity Market Neutral hebben een correlatie van
ongeveer 30% met aandelen. Echter, Convertible arbitrage heeft een hoge correlatie met excess credits, wat
verklaard kan worden doordat de strategie belegd in long (converteerbare) bedrijfsobligaties en short
staatsobligaties. Global Macro heeft een lage correlatie met zowel aandelen als credits en voor Managed Futures
zijn deze correlaties zelfs negatief. Wat betreft de correlaties met staatsobligatierendementen laten alle
categorieën relatief lage (absolute) correlaties zien. Managed Futures en Global Macro laten zelfs een licht
positieve correlatie met staatsobligaties zien, wat positieve eigenschappen aangaande liability hedging
suggereert.
We willen in het vervolg van deze paper dieper ingaan op de categorieën die het meest interessant kunnen zijn
voor een pensioenfonds. Onze veronderstelling is dat vooral de absolute return-propositie is en het diversificatie-
9 Deze conclusie kan ook getrokken worden voor de databases voor de andere alternatieve beleggingscategorieëen. 10 Zie http://www.hedgeindex.com/ voor meer informatie. Resultaten gebaseerd op HFR (Hedge Fund Research) data leveren grotendeels de zelfde
resultaten op. 11 Het toevoegen van een categorie die wél een hoge correlatie met standaardvermogenscategorieën heeft, kan uiteraard wel uit rendements-
overwegingen gedaan worden. Verder laten wij de categorie Multi Strategy verder buiten beschouwing, aangezien dat in onze ogen een mix is van de
overige categorieën en daardoor geen extra inzichten verschaft.
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 10
argument appelleert aan de pensioenfondsen. Voor de selectie kijken we dan ook naar de correlatie van de
categorieën met de andere vermogenscategorieën. Gezien de lage correlaties met standaard
vermogenscategorieën richten wij ons in het vervolg van de analyse categorieën Equity Market Neutral, Global
Macro en Managed Futures.12 Daarbij is het interessant om te onderzoeken of deze categorieën juist in tijden van
crisis bescherming kunnen bieden, wat een goed argument zou kunnen zijn om aan hedgefondsen een
strategisch gewicht toe te kennen. Cao et al. (2014) dichten ook vooral aan Global Macro en Managed Futures
diversifiërende eigenschappen toe. Buiten deze categorieën om voeren wij de analyses ook uit voor
hedgefondsen als geheel om ook een goed beeld te krijgen van de totale hedgefondsmarkt.
Figuur 3: Correlatie hedgefondscategorieën met standaardvermogenscategorieën
Wij plaatsen hier wel de kanttekening dat andere categorieën binnen hedgefondsbeleggingen mogelijk ook
interessant kunnen zijn voor pensioenfondsen. In termen van diversificatie zullen deze naar verwachting niet
bijdragen aan een betere beleggingsportefeuille, maar kunnen mogelijk wel een rendementverhoging met zich
mee brengen. Daar bovenop richten deze categorieën zich vaak op niche markten, wat extra benodigde kennis
met zich meebrengt om “in control” te blijven.
Rendement karakteristieken
Tabel 2 toont in de eerste kolom de indices die we gebruiken. In de tweede en derde kolom zien we het
(geometrische) gemiddelde en de volatiliteit van de rendementen van de verschillende indices. De volgende
twee kolommen laten de Sharpe ratio zien zonder en met bias correctie. Vervolgens geeft de tabel weer hoe de
rendementen samenhangen met de rendementen van de aandelen en obligaties. Tot slot geeft de tabel de
eerste orde autocorrelatie weer.
Wanneer we kijken naar de categorie hedgefondsen als geheel zien we een gemiddeld rendement van 8,7%,
terwijl de volatiliteit ongeveer 9% is, waar de volatiliteit is aangepast voor de autocorrelatie die in de data te
12 Ang (2014, tabel 5) laat voor 9 hedgefondscategorieën zien dat de rendementen van 8 van deze categorieën significant positief gecorreleerd zijn
met een short-volatilitystrategie. Deze short-volatilitystrategie heeft doorgaans zeer negatieve rendementen als het slecht gaat op de aandelenmarkt
en positieve rendementen wanneer het rustig is op de aandelenmarkt. Alleen Global Macro heeft een negatieve correlatie, wat aangeeft dat deze
categorie in tijden van crises mogelijk bescherming biedt.
-90%
-60%
-30%
0%
30%
60%
90%
Inde
x
Con
vert
ible
Arb
itra
ge
Ded
icat
ed S
hor
t B
ias
Emer
ging
Mar
kets
Equ
ity
Mar
ket
Neu
tral
Even
t D
rive
n
ED:
Dis
tres
sed
ED:
Mu
lti-S
trat
egy
ED:
Ris
k A
rbit
rage
Fixe
d In
com
e A
rbit
rage
Glo
bal M
acro
Long
/Sh
ort
Equi
ty
Man
aged
Fut
ure
sCorrelatie aandelen Correlatie obligaties Correlatie excess credits
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 11
vinden is. De Sharpe ratio komt uit op 0,64, wat hoger is dan dat van aandelen en obligaties. De correlatie van
hedgefondsen als geheel met aandelen is relatief hoog en gelijk aan 57%, terwijl de correlatie met obligaties
relatief laag is.
Tabel 2: Rendement karakteristieken hedgefondsen
1994 - 2013 Correlatie met
Index Rendement Volatiliteit Sharpe Bias Adj. Sharpe Aandelen Obligaties Autocorrelatie
Hedge Fund Index (HF) 8,7% 9,1% 0,64 0,31 62% -6% 21%
Equity Market Neutral (EMN) 5,6% 10,9% 0,26 -0,02 30% -27% 7%
Global Macro (GM) 11,2% 10,4% 0,81 0,52 25% 19% 9%
Managed Futures (MF) 5,6% 10,6% 0,27 -0,02 -10% 25% 3%
Aandelen (Fama-French Market) 10,2% 15,7% 0,47 -20% 11%
Obligaties (US 7-10 Jaars) 6,1% 6,4% 0,52 -20% 12%
In het voorgaande stuk hebben wij besproken dat hedgefondsrendementen uit databases doorgaans een
overschatting van de werkelijkheid zijn. Kolom 5 laat de Sharpe ratio’s zien wanneer we de totale bias in
hedgefondsrendementen gelijkstellen aan 3%. Hedgefondsen als geheel hadden een hogere Sharpe dan
aandelen en obligaties. Wanneer we corrigeren voor data biases, is dit niet meer het geval. Hierbij merken wij op
dat de 3% waarmee wij gerekend hebben, slechts ter illustratie is, maar de orde van grootte wel een redelijke
inschatting is.13 De volatiliteiten in Tabel 2 zijn gebaseerd op indexrendementen. Waar het bij aandelen en
obligaties goed mogelijk is om te beleggen in een index, is dit bij hedgefondsen niet het geval. Bij beleggingen in
hedgefondsen zal dit zich waarschijnlijk beperken tot een aantal managers, waardoor de werkelijke volatiliteit
van de hedgefondsbeleggingen hoger zal zijn dat de getallen in Tabel 2. Dit heeft tot gevolg dat de Sharpe
ratio’s voor hedgefondsbeleggingen lager zullen uitvallen.
De Equity Market Neutral-index heeft een rendement behaald van 5,6%. De correlatie met aandelen is 30% en
daarmee toch aanzienlijk verschillend van 0%, wat verwacht kan worden indien het fonds echt neutraal zou zijn.
Hieruit blijkt dat deze fondsen toch vaak een netto longpositie naar de aandelenmarkt vertonen. De biascorrectie
verlaagt de Sharpe ratio van 0.26 naar -0,02.
De Global Macro-index laat een gemiddeld rendement zien van 11,2% met een volatiliteit van 10,4%,
resulterend in een Sharpe ratio van 0.81. Verder valt op, dat de correlatie met de standaardvermogens-
categorieën een stuk lager is dan voor hedgefondsen als geheel. Global Macro is overigens de enige categorie
die na de bias-correctie een hogere Sharpe ratio heeft dan aandelen en obligaties.
Managed Futures heeft een relatief laag rendement (5,6%) behaald ten opzichte van hedgefondsen als geheel.
Echter de correlaties met standaardvermogenscategorieën zijn wel laag. Dit is waarschijnlijk de reden waarom
pensioenfondsen deze categorie als diversificatiemogelijkheid zien. In het vervolg van de analyse gaan we hier
nog verder op in. Ook voor deze categorie zorgt de biascorrectie voor een Sharpe ratio die amper van nul
verschilt.
Bij Tabel 2 plaatsen wij nog een paar kanttekeningen. Ten eerste kijken wij hier naar de resultaten voor de
categorieën als geheel. Verschillende Managed Futures managers, bijvoorbeeld, kunnen substantieel
verschillende strategieën uitoefenen. In de paragraaf over managerselectie komen wij hier nader op terug. Ten
tweede zijn de dataproblemen in werkelijkheid vele malen complexer dan de 3% afslag die wij hier hebben
13 Wanneer we de biases uit het voorgaande optellen komen we op een totale bias van ongeveer 5,5% (= 3+2+0,5%). Tijdens het construeren van de
indices passen de index providers ook technieken toe om de biases te verminderen. Wij zijn echter van mening dat het lastig is volledig voor de biases
te corrigeren. Onder de veronderstelling dat de indexproviders ongeveer voor de helft de biases kunnen corrigeren, lijkt onze 3% een redelijke
schatting van de bias in de indexdata.
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 12
gebruikt. De exercitie waarin wij de 3% afslag gebruiken is slechts bedoeld om inzicht te verschaffen in het effect
van databiases op de risico-rendementskarakteristieken. Tot slot zijn de bovenstaande resultaten gebaseerd op
de gehele periode, waardoor eventuele tijdsvariërende eigenschappen niet zichtbaar zijn. Gezien het dynamische
karakter van de hedgefonds-industrie, is het wel van belang dit nader te onderzoeken. Hier zullen wij nu verder
op ingaan.
Figuur 4 toont de driejaars voortschrijdend gemiddelde rendementen voor de verschillende categorieën door de
tijd heen. Een eerste blik op deze figuren laat vooral in het begin van de periode afnemende rendementen op
hedgefondsbeleggingen als geheel zien. Behalve de dalende trend laat de figuur ook zien dat hedgefondsen als
geheel tijdens crises lagere of negatieve rendementen laten zien. Global Macro- en Managed Future-fondsen
laten dit verband niet (of in mindere mate) zien. Echter ook voor deze categorieën zien we afnemende
rendementen over de gehele periode. Ook voor de Equity Market Neutral fondsen is duidelijk een daling te zien.
Vooral de kredietcrisis heeft een grote negatieve invloed op het rendement van dit type hedgefondsen. Dit kan
verklaard worden door een grote blootstelling van de Equity Market Neutral-index naar hedgefondsen die grote
verliezen hebben geleden als gevolg van het Madoff-schandaal. In de maand oktober 2008 was het rendement
op de Equity Market Neutral index ongeveer -40%. Wanneer gecorrigeerd zou worden voor het Madoff-
schandaal, is dit verlies slechts 3%. Echter, in onze ogen dient de -40% niet gecorrigeerd te worden. Wij zijn
namelijk van mening dat dit een “real world” voorbeeld is van de risico’s die hedgefondsbeleggen met zich mee
brengt. Ter vergelijking laat de figuur ook de voortschrijdende rendementen op aandelen, obligaties en kas zien.
Hedgefondsrendementen lijken stabieler te zijn dan aandelenrendementen. Gedurende de laatste jaren zijn
hedgefondsen wel substantieel achtergebleven in vergelijking met aandelen.
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 13
Figuur 4: driejaars voortschrijdende gemiddelde hedgefonds rendementen
Tijdsvariërende correlaties
In Figuur 5 bekijken we de correlaties met aandelen en obligaties over een voortschrijdende periode van drie
jaar. We richten ons eerst op de correlatie met aandelen. De hedgefondsindex laat een correlatie met aandelen
zien die stijgt van 60% eind 1996 naar 80% in 2013. Interessant is dat sinds het uitbreken van de crisis in 2008,
deze correlatie verder gestegen is. De reden hiervoor is dat de correlaties van verschillende
vermogenscategorieën is toegenomen (risk on - risk off). Aangezien hedgefondsen doorbeleggen in deze
categorieën, is de correlatie van hedgefondsen met de standaardvermogenscategorieën ook toegenomen.
Opmerkelijk is de hoge correlatie van de Equity Market Neutral-index met aandelen gedurende het begin en het
eind van de periode. Dit suggereert dat deze fondsen dus niet altijd marktneutraal zijn. De Global Macro- en
Managed Futures-indices laten een ander beeld zien met betrekking tot de correlaties. Voor Managed Futures
zijn de correlaties met aandelen symmetrisch verdeeld rondom de 0%, terwijl in bepaalde subperiodes de
correlatie behoorlijk negatief of positief kan worden. Voor Global Macro liggen deze correlaties gemiddeld iets
hoger en zijn ze daarnaast voornamelijk positief. Dit is een eerste aanwijzing dat deze drie categorieën
gedurende bepaalde perioden een diversifiërende werking hebben ten opzichte van aandelenbeleggingen.
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%D
ec-9
6
Jul-9
7
Feb-
98
Sep-
98
Apr
-99
No
v-9
9
Jun-
00
Jan
-01
Aug
-01
Mar
-02
Oct
-02
May
-03
Dec
-03
Jul-0
4
Feb-
05
Sep-
05
Apr
-06
No
v-0
6
Jun-
07
Jan
-08
Aug
-08
Mar
-09
Oct
-09
May
-10
Dec
-10
Jul-1
1
Feb-
12
Sep-
12
Apr
-13
No
v-13
Index Equity Market Neutral Global Macro Managed Futures
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
Dec
-96
Jul-9
7
Feb-
98
Sep-
98
Apr
-99
No
v-9
9
Jun-
00
Jan
-01
Aug
-01
Mar
-02
Oct
-02
May
-03
Dec
-03
Jul-0
4
Feb-
05
Sep-
05
Apr
-06
No
v-0
6
Jun-
07
Jan
-08
Aug
-08
Mar
-09
Oct
-09
May
-10
Dec
-10
Jul-1
1
Feb-
12
Sep-
12
Apr
-13
No
v-13
Aandelen Obligaties Kas
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 14
Figuur 5: driejaars voortschrijdende correlaties hedgefonds indices met aandelen en obligaties
Wanneer we naar de correlaties met obligaties kijken, vinden we voor de hedgefondsen als geheel een minder
sterke relatie dan voor aandelen. Tot aan de kredietcrisis was deze correlatie ongeveer gelijk aan 0%, terwijl deze
na de crisis negatief is geworden. Dit is in lijn met de negatievere correlatie tussen aandelen en obligaties sinds
het uitbreken van de crisis. De correlaties van de Equity Market Neutral-fondsen lijken sterk op de correlaties van
hedgefondsen als geheel. Correlaties tussen Managed Futures hedgefonds en obligaties waren tussen 1998 en
2004 sterk positief en zakten naar ongeveer 0% in 2008. Sinds de start van de crisis lijkt deze weer langzaam op
te lopen. Voor de Global Macro-correlaties met obligaties zien we geen specifieke patronen. Samengevat lijken
vooral Global Macro- en Managed Futures-hedgefondsen toch wel enigszins diversificatievoordelen te hebben
ten opzichte van aandelen en positieve eigenschapen met betrekking tot liability hedging.
Rendementen wanneer pensioenfondsen deze het hardst nodig hebben
Vervolgens bekijken we naar de relatie van hedgefonds rendementen aan de ene kant en aandelen- en
obligatierendementen aan de andere kant, wanneer aandelen of obligaties hoge of juist lage rendementen
hebben behaald. Wanneer hedgefondsen namelijk hoge rendementen behalen wanneer aandelenmarkten
onderuit gaan, dan zijn hedgefondsen een zinvolle toevoeging aan de portefeuille vanuit diversificatie-oogpunt.
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%D
ec-9
6
Dec
-97
Dec
-98
Dec
-99
Dec
-00
Dec
-01
Dec
-02
Dec
-03
Dec
-04
Dec
-05
Dec
-06
Dec
-07
Dec
-08
Dec
-09
Dec
-10
Dec
-11
Dec
-12
Dec
-13
Correlatie met aandelen
Index Equity Market Neutral Global Macro Managed Futures
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
Dec
-96
Dec
-97
Dec
-98
Dec
-99
Dec
-00
Dec
-01
Dec
-02
Dec
-03
Dec
-04
Dec
-05
Dec
-06
Dec
-07
Dec
-08
Dec
-09
Dec
-10
Dec
-11
Dec
-12
Dec
-13
Correlatie met obligaties
Index Equity Market Neutral Global Macro Managed Futures
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 15
Figuur 6: Rendementen CST hedgefondsindices onder goede en slechte aandelen- en obligatierendementen over periode 1994-2013
Figuur 6 laat in de linkergrafiek de resultaten voor aandelen zien, waar op de horizontale as de kwintielen van de
aandelenrendementen staan. Zo bevat het kwintiel 0-20 de 20% slechtste aandelenrendementen en het kwintiel
80-100 de 20% beste aandelenrendementen. Per aandelenrendement kwintiel berekenen wij voor alle
hedgefondscategorieën het corresponderende gemiddelde rendement. De figuur laat zien dat gedurende de
20% slechtste maanden voor aandelen, het hedgefondsenuniversum een gemiddeld rendement had van -1,2%
per maand. Voor de 20% beste maanden voor aandelen was dit 2,2%. Met andere woorden, hedgefondsen als
geheel doen het goed in bullmarkten en slecht in bearmarkten. Dit patroon is ook duidelijk te zien voor de Equity
Market Neutral-index, wat wederom suggereert dat deze fondsen geen goede bescherming bieden gedurende
tijden van slechte aandelenrendementen. Voor Global Macro-fondsen zien we een iets ander patroon. Tijdens de
20% slechte aandelenrendementen zijn Global Macro-rendementen gemiddeld gelijk aan 0%, terwijl gedurende
goede perioden op de aandelenmarkt Global Macro rendementen ook goed zijn. Managed Futures lijken de
beste bescherming te bieden tegen sterk dalende aandelenmarkten. Deze fondsen renderen gedurende de 20%
slechtste maanden voor aandelen gemiddeld 1,1% per maand. We maken hierbij wel de kanttekening dat we,
ook gezien de relatief korte beschikbare historie, niet kunnen uitsluiten dat deze resultaten specifiek zijn voor de
gekozen periode. Echter, wanneer we de recente crisis niet meenemen, vinden we voornamelijk hetzelfde
patroon.
Het rechterplaatje laat dezelfde analyse zien maar dan voor de kwintielen van obligatierendementen. In
tegenstelling tot de aandelenanalyse zien we hier minder sterke resultaten voor hedgefondsen als geheel. De
rendementen zijn het hoogst in de kwintielen 40-60 en 60-80, en is het laagst in het kwantiel 80-100. Tijdens
hoge obligatierendementen, en dus dalende rentes, heeft het hedgefondsuniversum de laagste performance.
Dit geldt ook voor de categorie Equity Market Neutral, waar de performance zelfs negatief is tijdens de sterkst
dalende rentes. Dit is nadelig voor pensioenfondsen die in deze categorieën beleggen aangezien een dalende
rente hogere verplichtingen geeft en dus een lagere dekkingsgraad (indien renterisico niet volledig is afgedekt).
Global Macro en Managed Futures laten juist goede rendementen tijdens rentedalingen zien. Dit suggereert dat
opname van deze categorieën dus mogelijk een diversifiërend effect heeft ten opzichte van het renterisico bij
pensioenfondsen.
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
0-20 20-40 40-60 60-80 80-100
Percentiel Aandelenrendement
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
0-20 20-40 40-60 60-80 80-100
Percentiel Obligatierendement
Index Equity Market Neutral Global Macro Managed Futures
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 16
Verklaring van hedgefondsrendementen
Vervolgens gaan we dieper in op de verklaring van hedgefondsrendementen. Aangezien veel hedgefondsen
doorbeleggen in andere categorieën, zoals aandelen of obligaties, is het interessant om na te gaan of en in
welke mate de rendementen van hedgefondsen verklaard kunnen worden door die van andere
beleggingscategorieën (zie ook bijv. Ang, Goetzman & Schaefer, 2009).
Om hedgefonds rendementen te verklaren doen we een regressie analyse waarbij we hedgefondsrendementen
regresseren op rendementen van andere type beleggingen,14 wat we in deze analyse de factoren noemen. De
factoren die we gebruiken, de bijbehorende afkortingen en de herkomst van de data zijn samengevat in Tabel 3.
Tabel 3: Factoren gebruikt om hedgefonds rendementen te verklaren
Afkorting Beschrijving Bron
AAN Aandelen markt FF
S-L Smallcaps minus large caps FF
V-G Waarde-aandelen minus groei-aandelen FF
MOM Winnaars minus verliezers FF
E-D Emerging markten minus ontwikkelde markten Datastream
OBL 10-jaars staatsobligaties Barclays
BAA BAA bedrijfsobligaties minus op 10-jaars staatsobligaties Barclays
TR_OB Optieportefeuille obligaties Website Hsieh
TR_FX Optieportefeuille valuta Website Hsieh
TR_CM Optieportefeuille grondstoffen Website Hsieh
TR_KR Optieportefeuille korte rente Website Hsieh
TR_AA Optieportefeuille aandelen Website Hsieh
De factoren bestaan uit rendementen op de aandelenmarkt, de premie op small caps, premie op
waardeaandelen, premie op momentumaandelen, de premie op emerging market-aandelen, rendementen op
tienjaars obligaties, de premie op credits ten opzichte van staatsobligaties en vijf optieportefeuilles. Deze
optieportefeuilles zijn bedoeld om karakteristieken van trendregels die door sommige hedgefondsen worden
gebruikt te benaderen.15 De uitbetaling van deze opties bij expiratie is gelijk aan het verschil tussen maximum en
minimum van de desbetreffende markt. Wanneer de onderliggende markt weinig beweging vertoont zal deze
factor een negatief rendement hebben, maar bij grote positieve of negatieve bewegingen zullen beleggingen in
deze factor positieve rendementen opleveren. In deze factoren is ook daadwerkelijk te beleggen, waardoor ze
gebruikt kunnen worden om bepaalde karakteristieken van hedgefondsrendementen te benaderen. We bekijken
in deze analyse vijfjaars voortschrijdende periodes.
14 Als startpunt voor deze analyse hebben wij gekozen voor het 7-factormodel van Fung and Hsieh (2004), wat als de standaard in deze
literatuurstroming beschouwd kan worden. Echter, nemen wij als extra factoren waarde- en momentum aandelen op, aangezien dit in onze ogen
belangrijke factoren in de aandelen beleggingswereld zijn (zie ook bijv. Carhart, 1997). Verder nemen wij ook 2 extra optieportefeuilles op (korte
rente en aandelen) omdat onze analyse meer toegespitst is op trend volgende hedgefondsen (Global Macro en Managed Futures). 15 De optieportefeuilles bestaan uit lookback straddles. De rendementen op deze portefeuille zijn gedownloaded via
https://faculty.fuqua.duke.edu/~dah7/HFRFData.htm. Deze data wordt verder besproken in Fung and Hsieh (2001).
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 17
Figuur 7: Verklarende kracht van de risicofactoren
Figuur 7 laat per categorie zien welk percentage van de variantie van de hedgefondsrendementen door de
bovenstaande 12 factoren verklaard wordt.16 Wanneer we naar hedgefondsen als geheel kijken, dan zien we dat
een hoog percentage van de rendementen door de 12 factoren verklaard kan worden. Dit hoge percentage,
vooral sinds 2003, toont aan dat hedgefondsen geen aparte vermogenscategorie is. Voor de Equity Market
Neutral- index vinden we vooral in de begin- en eindperiode enige verklaringskracht, maar wel substantieel lager
dan voor de markt als geheel. De Global Macro-index laat wederom een ander beeld zien. De verklaringskracht is
in dit geval duidelijk lager dan voor de gehele markt. Tot slot zien we voor Managed Futures index vooral in het
begin een relatief hoge verklarende kracht van de factoren. Gedurende de tijdsperiode is dit afgenomen naar
ongeveer 15-20%, wat betekent dat een groot gedeelte van de rendementen niet door onze factoren verklaard
kan worden. Samengevat kunnen de factoren voor de drie gekozen categorieën slechts een beperkt deel
verklaren, wat mogelijk duidt op diversificatievoordelen.
Vervolgens bekijken we welke factoren het vaakst een significante verklaringskracht hebben voor de
verschillende indices. Tabel 4 geeft weer in hoeveel van de tijdsperiodes, een bepaalde factor een significante
verklarende kracht heeft voor een gegeven index. Wanneer we bijvoorbeeld naar de hedgefonds index kijken,
dan blijkt dat de markt in alle perioden significant was, terwijl de small cap-premie in 35% van de gevallen een
significante verklaringskracht had. Verder waren de premie op momentum, emerging markets en credits ten
opzichte van staatsleningen ook erg vaak significant. Het rendement op staatsleningen heeft echter minder vaak
verklaringskracht laten zien over deze periode. De optieportefeuilles, die trendvolgende strategieën proberen na
te bootsen, zijn af en toe significant. Deze analyse, in combinatie met de resultaten in Figuur 7, laat zien dat
hedgefondsrendementen van de index vaak verklaard kunnen worden door de rendementen op
standaardvermogenscategorieën.
16 We gebruiken hier een versie die aangepast is voor het aantal factoren. Immers, toevoeging van extra factoren zal altijd leiden tot een hogere
verklaringskracht.
0%
30%
60%
90%
Dec
-98
Dec
-99
Dec
-00
Dec
-01
Dec
-02
Dec
-03
Dec
-04
Dec
-05
Dec
-06
Dec
-07
Dec
-08
Dec
-09
Dec
-10
Dec
-11
Dec
-12
Dec
-13
Index
0%
30%
60%
90%
Dec
-98
Dec
-99
Dec
-00
Dec
-01
Dec
-02
Dec
-03
Dec
-04
Dec
-05
Dec
-06
Dec
-07
Dec
-08
Dec
-09
Dec
-10
Dec
-11
Dec
-12
Dec
-13
Equity Market Neutral
0%
30%
60%
90%
Dec
-98
No
v-9
9
Oct
-00
Sep-
01
Au
g-0
2
Jul-0
3
Jun-
04
May
-05
Apr
-06
Mar
-07
Feb-
08
Jan-
09
Dec
-09
No
v-10
Oct
-11
Sep-
12
Au
g-13
Global Macro
0%
30%
60%
90%
Dec
-98
Dec
-99
Dec
-00
Dec
-01
Dec
-02
Dec
-03
Dec
-04
Dec
-05
Dec
-06
Dec
-07
Dec
-08
Dec
-09
Dec
-10
Dec
-11
Dec
-12
Dec
-13
Managed Futures
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 18
Tabel 4: Percentage significante factoren
AAN S-L V-G MOM E-D OBL BAA TR_OB TR_FX TR_CM TR_KR TR_AA
Index 100% 35% 18% 86% 72% 20% 66% 1% 5% 8% 31% 29%
Equity Market Neutral 44% 1% 18% 4% 18% 42% 3% 19% 13% 9% 0% 24%
Global Macro 34% 7% 25% 45% 33% 35% 36% 0% 9% 10% 11% 21%
Managed Futures 14% 2% 4% 14% 24% 48% 2% 36% 33% 20% 0% 7%
Voor de categorieën zien we minder significante factoren dan voor de index als geheel. Voor Equity Market
Neutral zijn alleen aandelen en staatsobligaties redelijk vaak significant. Global Macro-rendementen worden het
vaakst verklaard door aandelen, momentum, emerging markets, staatsobligaties en excess credits
rendementen. De optiestrategieën zijn bij Managed Futures vaker significant dan voor de andere strategieën,
wat overeenkomt met de verwachting omdat deze strategie veel gebruikt maakt van trendregels. De tabel laat
zien dat de drie gekozen categorieën inderdaad een andere strategie uitoefenen dan beleggen in
standaardvermogenscategorieën.
Kunnen hedgefondsmanagers alpha genereren?
Voor hedgefondsen als geheel hebben wij gevonden dat een groot gedeelte van de rendementen verklaard kan
worden door liquide marktfactoren. Voor de drie categorieën vonden wij echter een minder sterke
verklaringskracht van de factoren. De volgende vraag is of hedgefondsen extra rendement toevoegen boven op
het rendement dat verklaard kan worden. Indien dit niet het geval is, dan kan beter gekozen worden voor
beleggingen in standaardvermogenscategorieën, die doorgaans goedkoper zijn. Deze redenering gaat ervanuit
dat hedgefondsen aantrekkelijk zijn vanwege de alpha, maar het diversificatie-effect tijdens crises kan ook een
reden zijn om opname van hedgefondsen in een pensioenportefeuille te rechtvaardigen. Deze analyse richt zich
echter puur op de alpha.
Figuur 8: Geannualiseerde alpha
Figuur 8 laat de geannualiseerde alpha zien, volgend uit de analyses in de vorige paragraaf, nadat gecorrigeerd
is voor het rendement behaald door posities in de zojuist besproken factoren. Wanneer we naar hedgefondsen
als geheel kijken, zien we een alpha die grotendeels tussen de 2% en 5% beweegt. Sinds het uitbreken van de
kredietcrisis lijkt de gemiddelde alpha afgenomen te zijn. Gegeven de onzuiverheden is de data is het
twijfelachtig of deze waarden van alpha genoeg zijn een allocatie naar hedgefondsen te rechtvaardigen. De
alpha van Equity Market Neutral-hedgefondsen wordt in grote mate beïnvloed door het Madoff-schandaal.
Echter, ook wanneer we de data hiervoor zouden corrigeren, lijkt de alpha voor deze fondsen volledig verdwenen
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
Dec
-98
Dec
-99
Dec
-00
Dec
-01
Dec
-02
Dec
-03
Dec
-04
Dec
-05
Dec
-06
Dec
-07
Dec
-08
Dec
-09
Dec
-10
Dec
-11
Dec
-12
Dec
-13
Index Equity Market Neutral Global Macro Managed Futures
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 19
te zijn. Hoewel Global Macro en Managed Futures tot aan 2003 een alpha van ongeveer 0 lieten zien, hebben
deze fondsen sinds 2003 in de meeste perioden een aantrekkelijke alpha laten zien. De Global Macro alpha lijkt
wel enigszins stabieler te zijn. Opgemerkt moet worden dat deze analyse zich beperkt tot de categorieën als
geheel. Binnen de bepaalde categorieën zullen er fondsen zijn die zich positief onderscheiden. Het is lastig
uitspraken te doen over de alpha van hedgefondsen in de toekomst. Wel kunnen we stellen dat naarmate
hedgefondsbeleggingen als geheel toe zullen nemen, zal de alpha per belegde euro afnemen.
Samenvatting resultaten historische analyse
In deze paragraaf vatten wij onze bevindingen van de historische analyse samen. Bedacht moet worden, dat
deze bevindingen gebaseerd zijn op 20 jaar data en de conclusies dus op een relatief korte periode betrekking
hebben. Aan de hand van Tabel 5 geven wij voor iedere categorie aan waarom deze wel of niet van toegevoegde
waarde is voor een beleggingsportefeuille. Voldoende bewijs voor een bepaalde positieve eigenschap duiden wij
aan met een +, matig bewijs met een +/- en geen wordt door een - weergegeven.
Tabel 5: Samenvatting karakteristieken categorieën
Index EMN GM MF
Rendement +/- +/- +/- +/-
Diversificatie - + + +
Crisis perioden - - +/- +
Liability hedging - - +/- +/-
Alpha +/- - +/- +/-
Alternatieven + - + +
Vanuit rendementsperspectief is het, gezien de datakwaliteit, erg lastig om gefundeerde uitspraken te doen over
het rendement. Uit Tabel 2 bleek bijvoorbeeld dat alleen Global Macro een risico-rendementsverhouding had in
dezelfde orde van grootte als aandelen en obligaties, nadat we voor de dataproblemen gecorrigeerd hadden.
Gezien het feit dat het hoge gemiddelde rendement van Global Macro-fondsen grotendeels wordt gedreven door
de periode 1996-1999, kunnen we ook voor deze categorie geen duidelijke voorkeur uitspreken op basis van
rendement.
In termen van diversificatie zien wij alle drie de subcategorieën als een goede toevoeging aan een portefeuille.
Dit is voor een belangrijk deel doordat wij op basis van correlatie besloten hebben deze categorieën nader te
onderzoeken. Hedgefondsen als geheel vertoont weinig diversificatievoordelen.
Managed futures lieten tijdens crisis perioden, gemeten aan de hand van aandelenrendementen, gemiddeld
positieve rendementen zien, zoals bleek uit Figuur 6. Global Macro had ook redelijke eigenschappen vanuit die
optiek. Hedgefondsen als geheel en Equity Market Neutral lieten juist in deze perioden de slechtste rendementen
zien, waardoor we deze op dit vlak geen positieve eigenschappen kunnen toedichten.
Wat betreft liability hedging, dus het gedrag tijdens perioden van dalende rentes, hebben Global Macro en
Managed Futures positieve eigenschappen. Figuur 6 liet zien dat tijdens dalende rentes deze categorieën hoge
rendementen genereerden. Echter, gezien het feit we geen duidelijke verklaring hebben waarom deze
rendementen hoog zijn, dichten we hier niet al te positieve eigenschappen aan toe.
Bij de bepaling van alpha spelen dezelfde dataproblemen een rol als bij het bepalen van het rendement. In dit
geval kennen we aan Equity Market Neutral in ieder geval geen positieve eigenschappen toe, aangezien de alpha
voor deze categorie consistent is gedaald gedurende de onderzoeksperiode. Voor de andere categorieën is het
bewijs voor positieve eigenschappen te gering.
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 20
Tot slot kijken we naar de mogelijkheid om op een andere manier exposure te krijgen naar de
hedgefondsbeleggingen van een bepaalde categorie. In het geval van Equity Market Neutral zijn wij van mening
dat dit gedeeltelijk ingevuld kan worden door actieve managers te gebruiken in het aandelengedeelte van de
portefeuille. Dit heeft tevens als voordeel dat deze fondsen transparanter, minder complex en goedkoper zijn.
Voor de andere categorieën zien wij geen voor de hand liggende alternatieven.
Op basis van de kwantitatieve analyses komen wij tot de conclusie dat er voor hedgefondsen in het algemeen en
Equity Market Neutral te weinig bewijs is om strategische opname in een portefeuille te rechtvaardigen. Global
Macro en Managed Futures hebben voldoende positieve eigenschappen om strategische opname in een
pensioenportefeuille te overwegen. Echter, om tot een daadwerkelijke keuze te komen aangaande beleggingen
in deze categorieën is het selecteren van goede managers van groot belang. Dit bespreken wij in het volgende
hoofdstuk. Deze resultaten impliceren niet dat er geen andere subcategorieën bestaan die onder bepaalde
omstandigheden ook interessant kunnen zijn, maar de resultaten van de kwantitatieve analyse impliceren dat
toevoegen van Global Macro- en Managed Futures-fondsen aan een beleggingsportefeuille de
rendementskarakteristieken het meest ten goede komt.
Managerselectie
Een zeer belangrijk aspect bij het investeren in hedgefondsen is het selecteren van goede managers. In Figuur 9
laten we zien hoe de dispersie van rendementen voor verschillenden vermogenscategorieën is. Deze figuur
maakt duidelijk dat voor hedgefondsen (en absolute-returnfondsen) de dispersie substantieel groter is dan voor
standaardvermogenscategorieën. Dit maakt duidelijk dat een goede managerselectie keuze onontbeerlijk is voor
beleggingen in hedgefondsen.
Figuur 9: Dispersie managers voor verschillende vermogenscategorieën
Bron: Cambridge Associates
Bij het evalueren van beleggingen in bijvoorbeeld beursgenoteerde aandelen kunnen de marktrendementen en
het extra rendement behaald door managerselectie doorgaans gescheiden worden, zodat de manager
beoordeeld kan worden op zijn toegevoegde waarde aan de belegging. Bij beleggingen in hedgefondsen ligt dit
veel lastiger, aangezien de hedgefondsmarkt en daardoor het “markt”rendement moeilijk te definiëren is. De
dispersie in kwaliteit tussen managers is bij hedgefondsen ongeveer 2 keer groter als voor managers van
publieke aandelen (zie Malkiel en Saha, 2005). Dit is in onderstaande figuur gestileerd weergegeven. Zo zal het
rendement van de managers die in aandelen beleggen en een tracking error van 3% hebben, grotendeels tussen
de 4% en 16% procent zijn, wanneer de markt in dat jaar 10 procent heeft gerendeerd. Verschillen in rendement
van hedgefondsmanagers zullen in dat jaar veel groter zijn, bijvoorbeeld tussen de -2 en 22 procent.
Bij de keuze om hedgefondsen op te nemen in een portefeuille is het daarom van groot belang om vertrouwen
te hebben in de manage selectiecapaciteiten. Als managers worden geselecteerd die achteraf tot de beste 25%
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 21
van de managers hoorden, dan zal de keuze voor hedgefondsen een goede keuze zijn geweest, zelfs al zou de
index uit de betreffende categorie het relatief slecht gedaan zou hebben. Wanneer de manager minder goed
blijkt te zijn, bijvoorbeeld behorend tot de slechtste 25% van alle managers, dan zal de belegging in
hedgefondsen achteraf een minder goede keuze geweest kunnen zijn, ook al zou de index het goed gedaan
hebben. Om van te voren de keuze van beleggingen in hedgefondsen te kunnen verantwoorden moet er
voldoende vertrouwen zijn om vooraf te kunnen bepalen welke managers in het bovenste kwartiel zullen
eindigen. Daarnaast zal de keuze van een betreffende strategie ook in grote mate het rendement bepalen.
Een mogelijkheid om het risico van de dispersie tussen managers te verminderen, is door te beleggen in Fund-of-
Funds. Wanneer we de hedgefondsindex als geheel vergelijken met een FoF-index, zien we dat FoF-index
jaarlijks een 3,3% lager nettorendement heeft behaald dan de hedgefondsindex.17 De volatiliteit van de FoF
index is wel lager, maar ook qua Sharpe ratio presteert de FoF-index slechter. Wij raden beleggen in
hedgefondsen via Fund-of-Funds af, aangezien FoF’s als geheel niet in staat zijn waarde toe te voegen, mede
doordat de extra laag kosten een te grote inbreuk doen op het rendement. Jorion en Schwarz (2014) schatten
deze extra kosten gelijk aan 2,2% per jaar.
Figuur 10: Gestileerd voorbeeld dispersie hedgefondsrendementen
Benchmark
Het selecteren van een benchmark voor hedgefondsbeleggingen brengt enkele complexiteiten met zich mee.
Een belangrijke vraag is wat eigenlijk gemeten moet worden: de juistheid van de beslissing om strategisch
gewicht te alloceren naar hedgefondsen of de keuze van een manager in een specifiek hedgefonds
(sub)segment. Voor beleggingen in de standaardvermogenscategorieën is één benchmark vaak geschikt voor
beide doeleinden. Voor hedgefondsen, en eigenlijk voor alle alternatieve beleggingen, is dit vaak niet het geval.
Belangrijke redenen daarvoor zijn de grote heterogeniteit van strategieën binnen de categorie en de afwezigheid
van representatieve, liquide en repliceerbare benchmarks. Een goede benchmark dient een vergelijkbaar
beleggingsuniversum te vertegenwoordigen als de mogelijke beleggingen zelf. In het geval van hedgefonds
moet dit dus een benchmark zijn die het hedgefondsbeleggingsuniversum goed weerspiegelt.
Wat betreft de benchmark om strategische keuze voor hedgefondsen te toetsen is een kas-plus benchmark een
voor de hand liggende optie. Een kas-plus benchmark heeft als voordeel dat het goed aansluit bij de absolute-
rendement propositie van veel hedgefondsen. Bij een veronderstelde volatiliteit van excesrendementen van
hedgefondsen van 10% en een IR van ongeveer 0,3 leidt dit tot een langetermijnoutperformance van 3% ten
opzichte van kas. Voordeel van een kas-plus benchmark is de eenvoud, begrijpbaarheid en de overlap van de
benchmark met de performance target van de manager. Ook sluit deze benchmark goed aan bij de
17 We hebben hier gebruik gemaakt van HFR-database aangezien de CST-database niet over een Fo- index beschikt.
-10% 0% 10% 20% 30%
Aandelenfondsen Hedgefondsen
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 22
langetermijndoelstelling behorend bij absolute-rendementenstrategieën. Het grootste nadeel is de mindere
geschiktheid om een specifieke managerkeuze te beoordelen.
De tweede benchmark is voornamelijk bedoeld om de kwaliteit van de gekozen manager te beoordelen. Een kas-
plus benchmark is hier niet geschikt voor. Stel dat het gekozen hedgefonds een aantal jaar 3% boven kas
genereert, maar een aanzienlijk slechter rendement haalt dan vergelijkbare hedgefondsen. In dat geval zal de
belegging ten opzichte van een kas-plus benchmark goed beoordeeld worden, terwijl de manager ten opzichte
van andere managers slechte resultaten heeft laten zien. De tweede benchmark dient dus een goed beeld te
geven van het betreffende beleggingsuniversum waar de belegging in thuishoort. Wanneer bijvoorbeeld belegd
wordt in een Global Macro hedgefonds, zal de benchmark idealiter moeten bestaan uit een Global Macro-index.18
Op deze manier wordt de manager vergeleken met managers die dezelfde strategie uitoefenen. Hierbij is het wel
van belang op te merken dat een categorie (in dit geval Global Macro) in de hedgefondswereld niet eenduidig is.
De gekozen manager kan een substantieel ander profiel hebben dan de meeste andere managers en toch in
dezelfde categorie vallen. Hier dient bij de beoordeling van de managers dus extra rekening mee gehouden te
worden.
Standpunt Robeco / Conclusie In deze studie hebben we een kwantitatieve analyse uitgevoerd naar de eigenschappen van hedgefondsen. We hebben zowel het gehele hedgefondsuniversum als een aantal specifieke hedgefondsstijlen geanalyseerd, waarbij ook de toegevoegde waarde in portefeuillecontext onderdeel van de analyse uitmaakte. De resultaten dienen onderdeel te zijn bij de keuze of en zo ja welke hedgefondsen aantrekkelijk zijn voor opname in pensioenportefeuilles. Daarnaast vormt, door de grote dispersie van de rendementen zelfs binnen specifieke hedgefondsstijlen, de managerselectie eveneens een belangrijk onderdeel van de keuze voor eventuele opname van deze beleggingscategorie. In dit opzicht verschillen hedgefondsen echter niet van andere illiquide
beleggingen als private equity en niet-beursgenoteerd vastgoed.
Bij de analyse van de resultaten van de kwantitatieve studie dient rekening gehouden te worden met de matige datakwaliteit. Hierdoor is het, zeker in vergelijking met analyses voor de meer liquide beleggingen, moeilijker om een goede inschatting te maken over wat beleggingen in hedgefondsen daadwerkelijk opleveren. Ten tweede moet, gezien de hoge im- en expliciete kostenstructuur het bruto verwacht rendement dusdanig hoog te zijn, dat het voor hedgefondsen lastig is om dit waar te kunnen maken. Wel moet hierbij worden aangetekend, dat behalve kosten ook rendementen en diversificatiemogelijkheden een grote rol spelen bij de beoordeling. Ten derde worden door de huidige regelgeving beleggingen in hedgefondsen minder aantrekkelijk, omdat de transparantie van hedgefondsen van nature niet erg hoog is. Daarbij vragen wij ons stellig af of het daadwerkelijk mogelijk is om in control te zijn, wanneer er in hedgefondsen belegd wordt. Verder zal de regelgeving strenger worden (onder andere door de aangekondigde herziening van de VEV-berekening). Als laatste zijn er ook vereisten vanuit het risicomanagement en operationele framework, waaraan voldaan moet
worden.
Een eerste conclusie van onze studie is, dat beleggingen in een qua stijlen breed gespreide hedgefonds weinig tot geen toegevoegde waarde oplevert in pensioenportefeuilles door de hoge correlaties met aandelen. We zien echter wel voor twee subcategorieën, onder strikte voorwaarden, een plaats in een pensioenportefeuille. In het licht van diversificatievoordelen en positieve eigenschappen tijdens slechte marktomstandigheden, kunnen Global Macro en Managed Futures toegevoegde waarde hebben voor een institutionele beleggingsportefeuille. De andere categorieën laten namelijk een (te) hoge correlatie zien met standaardvermogenscategorieën, waardoor er geen diversificatievoordelen optreden wanneer deze opgenomen worden. Ook van belang is het gedrag gedurende crisisperioden. Equity Market Neutral-fondsen bijvoorbeeld hebben gedurende normale omstandigheden, geen hoge correlatie met aandelen, maar gedurende crisisperioden hebben deze fondsen
18 Normaliter zouden we de voorkeur hebben voor een investable index als benchmark. Echter, dit type index is voor hedgefondsen niet altijd
aanwezig.
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 23
slechte rendementen laten zien. Tevens kunnen dit soort hedgefondsen grote overeenkomst vertonen met het
actief beleid dat binnen de aandelenportefeuilles plaatsvindt.
Ten slotte benadrukken wij dat managerselectie van ultiem belang is gezien de grote dispersie in rendementen. Indien men niet volledig overtuigd is van de kwaliteiten om goede managers te selecteren raden wij sterk aan om niet in hedgefondsen te beleggen. Ook het beleggen in één enkele manager raden wij af, omdat dit te grote risico’s met zich meebrengt. Voor een allocatie naar Managed Futures adviseren we om minimaal 2 managers te selecteren, terwijl voor een Global Macro-allocatie door de grotere diversiteit 3 à 4 managers minimaal nodig zijn. Hierdoor is ook de omvang van de allocatie is van belang; bij een minimale omvang van ca. € 2,5 miljoen per manager zal de allocatie dus minimaal € 5 tot € 10 miljoen moeten bedragen Dit betekent dat wij kleinere partijen adviseren niet in hedgefondsen te beleggen. Grotere partijen, die de capaciteiten hebben om een goed managerselectieproces in te richten of in te huren, kunnen door middel van hedgefondsen de verwachte rendementskarakteristieken van de beleggingsportefeuille verbeteren. Wanneer een grotere partij slechts een kleine procentuele allocatie naar hedgefondsen wilt doen, ook dan is in onze ogen de minimale omvang mogelijk te klein voor dit type beleggingen. Voor uiteindelijke beleggingen dient bij de managerselectie en implementatie ook rekening gehouden te worden met de toegang tot de bestpresterende managers. Zeker bij goed presterende Global Macro-fondsen dient de initiële belegging vaak aanzienlijk hoger te zijn dan de hierboven genoemde bedragen. Wij adviseren in dit onderzoek geen maximum percentage voor beleggingen in bepaalde hedgefondscategorieën. De reden hiervoor is dat dit percentage afhankelijk is van de overige (illiquide)
beleggingen in de portefeuille.
Referenties
Ang, A., Goetzmann, W. and Schaefer, S., 2009, “Evaluation of Active Management of the Norwegian
Government Pension Fund – Global”
Ang, A. and Bollen, N., 2010, “Locked Up by a Lockup: Valuing Liquidity as a Real Option”, Financial
Management, 39(3):1069-1095.
Ang, A., Gorovyy, S. and Van Inwegen, G., 2011, "Hedge Fund Leverage", Journal of Financial Economics,
102(1): 102-126
Ang, A., 2014, "Asset Management: A Systematic Approach to Factor Investing", book in progress, Chapter:
Hedge Funds
Agarwal, V., Daniel, N.D., and Naik, N.Y., 2011, “Do Hedge Funds Manage Their Reported Returns?”, Review of
Financial Studies, 24(10): 3281-3320
Asness, C., Krail, R. and Liew, J., 2001, “Do hedge funds hedge?”, Journal of Portfolio Management, 28(1):6-19
Asness, C., 2006 , “The future role of hedge funds”, CFA Institute Conference Proceedings Quarterly, 23(2)
Cao, C., Rapach, D.E., and Zhou, G., 2014, “Which Hedge Fund Styles Hedge Against Bad Times?”, Working Paper
Carhart, M. M., 1997, "On Persistence in Mutual Fund Performance". The Journal of Finance, 52: 57–82
Edelman, D., Fung, W., Hsieh, D.A. and Naik, N.Y., 2012, “Funds of Hedge funds: performance, risk, and capital
formation”, Financial Markets and Portfolio Management, 26 (2012), 87-108
Edelman, D., Fung, W. and Hsieh, D.A., 2013, “Exploring Uncharted Territories of the Hedge Fund Industry:
Empirical Characteristics of Mega Hedge Fund Firms", Journal of Financial Economics, 109:734-748
Fung, W. and Hsieh, D.A., 2002, "Benchmarks of Hedge Fund Performance: Information Content and
Measurement Biases", Financial Analyst Journal, 58:22-34
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 24
Fung, W. and Hsieh, D.A., 2002, " The Risk in Hedge Fund Strategies: Theory and Evidence from Trend
Followers", Review of Financial Studies, 14:313-341
Fung, W. and Hsieh, D.A., 2004, Hedge Fund Benchmarks: A Risk Based Approach," Financial Analyst Journal,
60:65-80
Fung, W. and Hsieh, D.A., 2006, “Hedge Funds: An Industry in Its Adolescence”, Federal Reserve Bank of Atlanta
Economic Review, 91(4):1-33.
Fung, W., Hsieh, D.A., Naik, N.Y. and Ramadorai, T., 2008, “Hedge funds: performance, risk, and capital
formation”, Journal of Finance, 63(4):1777-1803
Hasanhodzic,J and Lo, A.W., 2007, “Can Hedge Fund Returns be Replicated?: The Linear Case”, Journal of
Investment Management, 5(2):5-45
Hansen, J., Barnes, G. and Warren, E., 2013, “Hedge funds: value proposition, fees, and future.” Cambridge
associates
Ibbotson, R.G., Chen, P. and Zhu, K.X., 2011, “The ABCs of hedge funds: alphas betas and costs”, Financial Analyst
Journal, 67(1):15-25
Jorion, P. and Schwarz, C., 2014, “The delisting bias in hedge fund database”, The Journal of Alternative
Investments 16(3):37-47
Kat, H.M., 2003, “10 things investors should know about hedge funds”, The Journal of Wealth Management,
5(4):72-81
Kat, H.M. and Palaro, H.P., 2005, “Hedge fund returns: you can make them yourself!”, The Journal of Wealth
Management, 8(2):62-68
Malkiel, B.G. and Saha, A., 2006, “Hedge Funds: Risk and Return”, Financial Analysts Journal, 61(6):80-88
Posthuma, N. and Van der Sluis, P.J., 2003, “A Reality Check on Hedge Funds Returns”, Research memorandum
2003-17, Universiteit van Amsterdam
De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille | 25
Belangrijke informatie
Dit document is samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco).
Het is bedoeld om de belegger te voorzien van informatie over Robeco’s specifieke vaardigheden, maar is geen
aanbeveling om financiële instrumenten te kopen of verkopen. De informatie in deze publicatie is mede ontleend aan
betrouwbaar geachte externe bronnen.
De informatie in deze presentatie is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de Wet op het Financieel
Toezicht of personen die bevoegd zijn deze informatie te ontvangen op basis van andere van toepassing zijnde wetgeving.
Aan de informatie in deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Er wordt geen garantie of verklaring omtrent
de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend.
Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de
plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of een dergelijk gebruik niet toestaat.
Alle copyrights, octrooien en andere rechten op de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco. Er worden
geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die
toegang hebben tot deze informatie.
Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer 24123167) heeft een vergunning van de Autoriteit
Financiële Markten te Amsterdam.