1/10

• Inleiding • Stemming stijgt in Eurozone / en ook lichtpunten bij harde indicatoren • Inflatie te laag, maar…. • Geen extra maatregelen van de ECB / De Amerikaanse economie bloeit op • Meerdere cilinders • Fed trekt noodsteun in / en geeft minder rentehouvast • ‘Slack’ geeft Fed nog ruim de tijd • Geen rust voor belegger • Japanse economie in moeilijker vaarwater • Uitgelicht!

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleiding De Eurozone economie gaat stapje voor stapje vooruit. De inflatie is er te laag, maar de door velen verwachte extra stimuleringsmaatregelen van de ECB komen er waarschijnlijk niet. Het officiële groeicijfer suggereert dat het slecht gaat met de Amerikaanse economie, het tegendeel is waar. Niettemin zal de Federal Reserve nog heel lang maximale rentesteun geven. We zijn bezorgd over de Japanse economie. De inflatie holt daar de lonen dermate uit dat een zware terugslag van de consumptie niet kan uitblijven.

Uitgelicht! In Uitgelicht! zetten we de “spotlight” op de euro.

Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p3 p4 p5 p6 p6 p7 p8 p9

Mei 2014 32e editie De Wereld in perspectief

2/10

Stemming stijgt in Eurozone … Stapje voor stapje gaat het beter in de Eurozone. Het

herstel is duidelijk minder dan in de VS, maar de

economie beweegt wel gestaag in de goede richting.

Pluspunt is dat het remmende effect van

bezuinigingen aanzienlijk minder wordt. In 2014 is

deze fiscale tegenwind volgens IMF cijfers nog maar

0,1%-punt na 1,2%-punt in 2013. Bijgaande grafiek

geven de begrotingseffecten over meerdere jaren

weer. Een signaal van economische weersverbetering in de Eurozone vormt de zogenaamde

inkoopmanagersindex. Die steeg in de afgelopen maand tot een niveau van 54, hetgeen het

hoogste niveau in bijna 3 jaar is (en 50 is neutraal). We zien de verbetering zowel in de industrie

als in de dienstverlening. De stijging gaat onder aanvoering van Duitsland. Frankrijk blijft wat

achter. Buiten deze twee landen gaat het ook goed. In Spanje groeide de productie zelfs in het

hoogste tempo in acht jaar terwijl de orderontvangsten aantrokken. Ook in Italië verbeterden de

cijfers voor productiegroei en orderinstroom.

Voor een definitief herstel is essentieel dat uiteindelijk ook de arbeidsmarkt verbetert en in dit

verband is het bemoedigend dat de inkopers melding maken van banengroei. Het gaat weliswaar

om een bescheiden banengroei, maar toch.

Peilingen van de Europese Commissie geven aan dat ook ondernemers in de detailhandel

positiever worden. Minder leuk is dat de stemming onder bouwers in een aantal specifieke landen

achterblijft. Consumenten zijn in meerderheid pessimistisch. De betreffende index beweegt zich

sinds eind 2012 echter in een stevig tempo omhoog en nog nooit na het uitbreken van de grote

recessie waren consumenten in de Eurozone zo weinig pessimistisch.

… en ook lichtpunten bij harde indicatoren

Overwegend hoopgevende signalen dus. Het zijn echter niet meer dan vertrouwenssignalen

terwijl we uiteindelijk natuurlijk echte verbetering willen zien. Daarvoor moeten we naar de

zogenaamde harde indicatoren kijken en dan gaat het allemaal wat minder voortvarend. Grootste

probleem is de werkloosheid die - met Duitsland als belangrijkste uitzondering – in de meeste

landen hardnekkig hoog blijft. We moeten evenwel bedenken dat werkloosheid een echte

‘lagging’ indicator is die pas verbetert als het conjunctuurherstel een eind gevorderd is.

Een lichtpunt is dat de detailhandelsomzet in de eerste maanden van het jaar de weg omhoog

heeft ingezet. Het herstel is hier echter niet heel breed want de nadruk ligt op Duitsland. Dit

laatste heeft een positieve kant. Het zou erop kunnen duiden dat de Duitse consument eindelijk

uit zijn schulp komt. Dit laatste is in elk geval wel wat je zou verwachten. De banengroei gaat

maar door bij onze oosterburen en bij een werkloosheid op het laagste niveau sinds (in elk geval)

3/10

de eenwording is het niet verwonderlijk dat nu ook de lonen steviger omhoog beginnen te

bewegen. Met een economie die meer wordt voortbewogen door binnenlandse vraag dan door

export zal Duitsland meer dan in het verleden een gangmaker zijn voor haar Europese

handelspartners.

Dat biedt perspectief. Ook de ontwikkeling

van de productie in de verwerkende

industrie is bemoedigend. Bijgaand plaatje

laat in één oogopslag zien dat de

productie in alle grote landen stijgende is,

al is de eerdere productiedaling in veel

landen nog lang niet goedgemaakt.

Het gaat de goede kant op, maar alles

overziend is het ook duidelijk dat het

herstel niet al te snel gaat en dat er nog

een lange weg te gaan is eer de zone er

echt weer boven op is.

Inflatie te laag, maar …

Ondanks de voorzichtige economische weersverbetering in de Eurozone is de inflatie al langere

tijd in een dalende lijn. De geldontwaarding bedroeg begin 2012 nog 2,7%, maar stond in april

volgens voorlopige cijfers op 0,7%. Dit is zelfs in de ogen van de Europese Centrale Bank te

laag. Hun doelstelling is weliswaar een inflatie

van beneden de 2%, maar te ver beneden dat

niveau is ook weer niet goed. Centrale

bankiers blijven graag verwijderd van de nullijn

want als mensen rekening gaan houden met

lagere prijzen kan er een zichzelf in stand

houdende wisselwerking ontstaan tussen

uitstel van aankopen en lagere prijzen. Een

dergelijke deflatiespiraal is een schrikbeeld

voor elke centrale bank omdat ze zo moeilijk te

bestrijden is.

Gezien de inflatieontwikkeling is het in de ogen van velen geen wonder dat de Europese centrale

bankiers zich de laatste tijd zo ‘dovish’ opstellen. President Draghi zei onlangs dat de ECB klaar

staat om in te grijpen indien de inflatie afglijdt naar deflatie of indien de inflatie voor een te lange

periode laag blijft. Hij sprak in dat verband over de inzet van zowel conventionele als

onconventionele instrumenten. Een mogelijke maatregel is het verder verlagen van de rente,

waarbij de rente die banken op deposito’s bij de ECB krijgen negatief wordt. Ook kan gedacht

worden aan het omlaag drukken van de lange rente door het opkopen van obligaties.

4/10

… geen extra maatregelen van de ECB

Dit klinkt allemaal erg serieus, maar er valt wel wat op af te dingen.

Als we wat beter naar de inflatie kijken, zien we dat die vooral

gedaald is door de daling van de energieprijs. De bijdrage ging van

+0,9% begin 2012 naar -0,1% in april 2014. In mindere mate heeft

ook de ontwikkeling van de voedselprijzen bijgedragen aan de

lagere inflatie. De ECB heeft geen invloed op de energie- en voedselprijzen omdat ze op

wereldmarkten bepaald worden. Een renteverlaging heeft zo bezien dan ook geen zin. Draghi en

de zijnen zullen daarom nu meer letten op de kerninflatie die op 1,0% wat hoger staat dan de

‘headline’ inflatie. Bij aanhoudende groei zal de kerninflatie vanaf het huidige niveau weer

langzaam wat gaan aantrekken, zo suggereert statistische analyse. Maar waarom dan die stevige

taal? Dat zou wel eens kunnen samenhangen met de euro die zo hardnekkig sterk blijft. De hoge

koers van de euro drukt de inflatie; direct via het neerwaartse effect op de importprijzen en

indirect via het groeiremmende effect van een minder gunstige concurrentiepositie. Wij hebben

het sterke vermoeden dat de uitspraken van Draghi bedoeld zijn om de euro wat naar beneden te

brengen en meer ook niet. We gaan er alles overziend van uit dat de ECB in de komende

maanden helemaal niets doet, maar we beseffen dat hier geen consensus over bestaat.

De Amerikaanse economie bloeit op

De Amerikaanse economie heeft haar winterveren afgeschud en leeft over een breed front op. De

groei van het Bruto Binnenlands Product viel scherp terug in het eerste kwartaal, maar

macrocijfers met een hogere frequentie duiden op een toenemend momentum. Met het betere

weer laten consumenten wat meer dollars rollen bij het winkelen en bedrijven voeren hun

productie sterker op. De impuls van beter weer is natuurlijk slechts tijdelijk, maar ook

onderliggend gaat het beter. Mede dankzij lage inflatie is er sprake van een reële inkomensgroei

van 3% en dat biedt een solide basis voor verdere consumptiegroei. Amerikanen kunnen dus

doorgaan met extra uitgeven waardoor bedrijven het drukker krijgen en in de huidige situatie al

snel genoodzaakt zullen zijn hun personeelsbestand verder uit te breiden. Daarmee blijft het

economisch vliegwiel voorlopig wel aan de gang.

Consumptie alleen vormt een te smalle basis voor herstel. Het lot van de economie wordt

uiteindelijk ook bepaald door de investeringen. Die bepalen in hoge mate de productiviteit en de

concurrentiekracht van de economie als geheel. Vanuit de bestedingskant bekeken geldt dat ze

een veel lager percentage van de totale macrovraag uitmaken dan de consumptie, maar ze gaan

ook meestal veel harder op en neer zodat ze toch veel gewicht in de schaal leggen.

5/10

Het is dus de moeite waard wat beter naar de investeringen te kijken. In onderstaande grafiek zijn

ze afgebeeld. Heel duidelijk zijn de golfbewegingen zichtbaar. We zien hoe sterk de investeringen

vanaf 2000 krimpen na de hoogtijdagen van de ‘’New Economy’ en ook vanaf 2008 na het

faillissement van zakenbank Lehman. Nu bevinden de investeringen zich weer in een opgaande

lijn en de orderontvangsten voor de kapitaalgoederenindustrie – een belangrijke indicator – geeft

aan dat de investeringen verder zullen stijgen. Ook het voorzichtige herstel van de winstgroei is

positief. De bereidheid van bedrijven om hun investeringen te verhogen vormt een positief signaal

voor de economische ontwikkeling op langere termijn. Ook dit is een duidelijke plus voor de

Amerikaanse economie.

Meerdere cilinders

In het bovenstaande hadden we het steeds over de investeringen exclusief woningen. Met een

percentage van 3% van het BBP steken de woningbouwinvesteringen historisch bijzonder mager

af, maar we verwachten dat hier verbetering in komt. De voorraad te koop staande nieuwbouw

woningen is namelijk bijzonder laag en een peiling van de vereniging van huizenbouwers (NAHB)

suggereert dat de vraag naar woningen zal gaan stijgen. Deze verwachting is gebaseerd op het

stijgende consumentenvertrouwen, de goede betaalbaarheid van woningen en de concurrerende

hypotheektarieven. Hogere woningbouwinvesteringen zullen een extra impuls voor de

Amerikaanse economie betekenen, temeer omdat ook veel bedrijven hier indirect afhankelijk van

zijn.

Aangedreven door meerdere cilinders, zal de Amerikaanse economie voorlopig goed op toeren

blijven.

6/10

Fed trekt noodsteun in …

Terwijl we hier ons hoofd breken over de vraag of in Europa de ECB de economie extra moet

gaan helpen door middel van obligatieaankopen, gaat aan de andere kant van de Atlantische

oceaan de Fed onverdroten door met het verminderen van deze vorm van stimulering

(kwantitatieve verruiming). De Fed koopt nu per maand voor $ 45 mrd aan staats- en

hypotheekobligaties, tot eind vorig jaar was dit nog $ 85 mrd. Het ‘taperen’ is niet onlogisch. De

Amerikaanse economie behoeft geen noodsteun meer omdat het herstel in de VS een behoorlijk

eind op streek is. Zo is daar sinds begin 2010 het aantal banen in de private sector met ruim 9

miljoen toegenomen, waarmee het gehele banenverlies sinds het begin van de recessie (eind

2007) is goedgemaakt. Dat steekt scherp af ten opzichte van de Eurozone waar er in de

afgelopen 6 jaar 5 miljoen banen verloren zijn gegaan (met als klein lichtpunt dat er in het laatst

bekende kwartaal wel een lichte banengroei was).

… en geeft minder rentehouvast

Het blijft bij de Fed niet bij enkel het weghalen van de noodsteun. Bij

aanhoudend herstel zal de Fed haar korte rente (de Fed funds rate) – dat

al sinds eind 2008 op 0 - 0,25% staat – verhogen. Het aantrekken van de

renteteugels wordt op enig moment noodzakelijk omdat anders

economische oververhitting en dus inflatie dreigt. De grote vraag betreft het moment dat de Fed

de eerste renteverhoging doorvoert. Die vraag speelt al veel langer, en extra lastig is nu dat de

Amerikaanse centrale bankiers vager zijn geworden met hun zogenaamde ‘forward guidance’.

Vanaf eind 2012 stelden ze steeds concreet dat de rente niet verhoogd zou worden zolang de

werkloosheid boven de 6½% lag (en in de periode daarvoor noemden ze zelfs een datum), maar

sinds maart geven ze dit houvast niet meer. Eventuele actie wordt nu afhankelijk gesteld van de

vooruitgang die geboekt wordt ten opzichte van de doelstellingen van maximale werkgelegenheid

en inflatie. Dit alles betekent nog niet dat de Fed er anders in zit en de rente sneller wil verhogen.

‘Slack’ geeft Fed nog ruim de tijd

Op beide genoemde terreinen is de vooruitgang namelijk onvoldoende. Als we ons beperken tot

het laatste, zien we dat de huidige inflatie volgens de favoriete maatstaf van de Fed met 1,1%

ruim onder de doelstelling van 2% ligt en het ziet er niet naar uit dat daar spoedig verandering in

komt. De loonkosten vormen namelijk de belangrijkste inflatiedeterminant en de stijging daarvan

zal voorlopig bescheiden blijven. Dat komt omdat de arbeidsmarkt nog altijd ruim is. Dat klinkt op

het eerste gezicht wat raar. De werkloosheid is immers gezakt naar 6,3% van de

beroepsbevolking waarmee de stijging tijdens en (ook nog) direct na de recessie voor het

grootste gedeelte goedgemaakt is. Het is bij nader inzien echter niet zo raar. De

werkloosheidscijfers zijn namelijk vertekend omdat de beroepsbevolking (werkenden plus

werklozen) niet meegegroeid is met de totale bevolking. Nu is dit deels een gevolg van de

7/10

vergrijzing, maar ook per specifieke leeftijdscategorie zien we de participatiegraad dalen. Dit

laatste komt bijvoorbeeld omdat meer jongeren die van school komen een vervolgopleiding

verkiezen boven het zoeken naar werk. Ook zijn er ontslagenen die het opgeven een andere

baan te zoeken vanwege lage succeskans. De beste manier om te bezien hoe ruim de

arbeidsmarkt nog is, is te kijken naar de werkloosheid volgens de ruime definitie die het

Amerikaanse ministerie van Arbeid hanteert. Hier tellen ook mensen mee die weliswaar formeel

niet werkloos zijn, maar er wel dicht tegen aanzitten omdat ze aangeven werk te willen zoeken en

kort ervoor nog naar werk hebben gezocht. Ook tellen mensen mee die om economische

redenen een deeltijdbaan hebben, maar liever voltijds zouden willen werken. De werkloosheid

volgens deze definitie heeft de eerdere stijging in veel mindere mate goedgemaakt en staat nog

altijd op 12,3%. Zie de grafiek hieronder. Gezien deze economische ‘slack’ is de Fed eerder bang

dat de inflatie te ver onder de lange termijn doelstelling blijft dan dat ze te hoog wordt.

Geen rust voor belegger

Al met al lijkt het er sterk op dat ’s werelds belangrijkste centrale bank de rentebakens voorlopig

niet zal verzetten. Maar rust zal de vastrentende belegger niet gegund worden. Met de genoemde

vaagheid in de ‘forward guidance’ zit het er namelijk dik in dat de koersen op de obligatiemarkten

wilder zullen gaan bewegen. Dit laatste zal ongetwijfeld ook weer doorwerken naar de

aandelenmarkten. Voor velen niet prettig, maar het is beter om het toch alvast te weten.

8/10

Japanse economie in moeilijker vaarwater

De Japanse overheid en centrale bank hebben de economie vorig jaar tot fors hogere groei

opgezweept. Het beleid van ‘Abenomics’ heeft volgens plan ook de inflatie omhoog gebracht. Het

probleem is dat de lonen niet volgen en voorlopig ook niet zullen volgen, afgaande op

loonakkoorden bij trendsettende bedrijven. De reële lonen waren al in een dalende lijn en daar

komt nog eens het effect van de 3%-punt BTW per begin vorige maand bovenop. Voor april zijn

nog geen landelijke inflatiecijfers bekend, voor Tokio wel. Daar zijn de prijzen in april met 2,0%

gestegen ten opzichte van maart en indien de prijzen landelijk met eenzelfde percentage stijgen,

zal de inflatie van 1,6% naar 3,3% geschoten zijn. Onderstaande grafiek geeft aan hoe sterk dit

de lonen zou uithollen. Het lijkt slechts

een kwestie van tijd dat de gezinnen het

voorzichtiger aan zullen gaan doen met

hun bestedingen en dat laatste is nou

precies het tegenovergestelde van wat

‘Abenomics’ beoogt. We zijn redelijk

positief over de groeivooruitzichten in de

meeste gevorderde economieën, maar

voor het land van de Rijzende Zon

houden we rekening met behoorlijk

tegenvallend macronieuws.

9/10

Op de valutamarkt blijkt de euro al langere tijd een krachtpatser. Voorspelling van een

verzwakking wordt keer op keer gelogenstraft. Tegenover de dollar ligt de koers op moment van

schrijven tegen de 1,39, hetgeen dicht tegen de 2½ jaars top is die eerder dit jaar gehaald werd.

Veelal vormen renteverschillen tussen valutablokken een belangrijke factor voor de wisselkoers.

Zo ook hier. We zien dat er de afgelopen jaren een redelijk goede samenhang is geweest tussen

de koers van de euro en het verschil tussen de Europese rente (hier de Duitse rente) en

Amerikaanse rente en dan specifiek de 2-jaarsrente. Dat vooral de 2-jaarsrente belangrijk is, is

niet zo vreemd omdat die rente de huidige beleidsrente van de centrale plus voorziene

renteacties weerspiegelt. In bijgaande grafiek zien we dat het verschil in 2-jaarsrente in het

laatste jaar vrij vlak is en dus geenszins de stijging van de euro rechtvaardigt. Een koers van

$ 1,30 zou beter passen. Het is niet de eerste keer dat de afwijking tussen de feitelijke en

voorspelde koers zo groot is. Eind 2009 toen de euro op $ 1,50 stond was de afwijking nog

groter. Er volgde toen een daling van de euro (die uiteindelijk versterkt werd door het uitbreken

van de eurocrisis). Het is geen wet van Meden en Perzen, maar we houden er ernstig rekening

mee dat ook nu de euro terrein zal gaan verliezen.

10/10

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 85 13 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 32, Mei 2014

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.