1/10

• Inleiding • Eindelijk de wind mee voor de eurozone • Russisch risico / Nederlandse economie neemt definitief de bocht • Niet van slag te krijgen die Amerikaanse economie • Nu of nooit in Japan • Geheimzinnig China / Aandelen niet goed, obligaties goed afgelopen jaar • Sterke zenuwen, lange adem • Aandelen relatief goedkoop • Uitgelicht!

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleiding Het is geen gemakkelijk jaar geweest voor de economie van de eurozone. Een nieuwe recessie is ternauwernood vermeden en er hoeft nog steeds maar weinig tegen te zitten om er alsnog in te belanden. We mogen dan ook alleen maar hopen dat de crisis rond de Oekraïne niet nog verder escaleert. Waar de zone eerst de wind nog vol tegen had, zijn er nu echter vier factoren die rugwind geven en in het nieuwe jaar voor een positieve verrassing kunnen zorgen. Intussen heeft de Nederlandse economie de weg omhoog gevonden. We blikken in deze eindejaarseditie ook terug op de financiële markten en zien dat beleggers in Europese aandelen gemiddeld minder goed af waren dan obligatiebeleggers. Met de nodige slagen om de arm verwachten we dat de rollen in het nieuwe jaar omgedraaid zullen zijn.

Uitgelicht! In Uitgelicht! zoomen we in op de fase van de conjunctuur en concluderen we dat die in essentie

gunstig blijft voor aandelen.

Tot slot wensen wij u natuurlijk Prettige Kerstdagen en een Voorspoedig Nieuwjaar.

Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p3 p4 p5 p6 p7 p8 p9

December 2014 39e editie De Wereld in Perspectief

2/10

Eindelijk de wind mee voor de eurozone De economische gang van zaken in de eurozone is niet erg opwekkend. Het groeitempo ligt

amper boven nul en als het even tegenzit is er een nieuwe recessie. De nadruk ligt hier echter op

het woordje ‘als’. Het lijkt er namelijk op dat de omstandigheden nu eens een keer niet

tegenzitten. Een viertal factoren gaat juist rugwind geven.

In de eerste plaats is er niet of nauwelijks meer sprake van zogenaamde ‘fiscale druk’. Waar in

2011, 2012 en 2013 de groei van de eurozone economie telkens met minimaal 1%-punt gedrukt

werd door het bezuinigingsbeleid van overheden (afgaande op data van het IMF), werkt het

beleid vanaf dit jaar niet of nauwelijks meer remmend.

In de tweede plaats vormt de daling van de olieprijs een steun in de rug van de consument via

vooral benzineprijzen. Omdat de prijs van autobrandstof voor een groot deel bepaald wordt door

belastingen, werkt de prijsdaling hier minder sterk dan in bijvoorbeeld de VS, maar toch.

De derde gunstige factor betreft de waardedaling van de euro. Ten opzichte van een

handelsgewogen mandje valuta’s is de Europese eenheidsmunt dit jaar met 4% gedaald.

Tegenover de dollar en yuan was de daling zelfs 10% en tegenover het Britse pond 5%. In 2013

steeg de euro nog met gemiddeld 7½ %. De depreciatie is gunstig voor bedrijven die exporteren

en dat telt want een kwart van de economische activiteit in de eurozone komt direct voort uit

verkoop aan landen buiten de zone.

Een sleutelrol is hier weggelegd voor Duitsland. We zien dat de export van dat land stijgende is.

Vooral de export naar landen met snel groeiende economieën (en fors duurdere munten) als de

VS, China en het Verenigd Koninkrijk zit in de lift. De hoge orderontvangst uit landen van buiten

de eurozone suggereert dat deze tendens nog wel even zal aanhouden. Van de Duitse bedrijven

die exporteren behoren er veel tot de zogenaamde ‘Mittelstand’. Deze hebben veel

toeleveranciers in Duitsland zelf waardoor de aantrekkende

buitenlandse afzet al snel leidt tot hogere banengroei in het

binnenland. We verwachten voor Duitsland dan ook een

verder toenemende werkgelegenheid, een verdere daling

van de werkloosheid en uiteindelijk een sterkere loongroei.

Daar profiteren andere eurolanden van. Het zal allemaal

niet voldoende zijn om de vastgelopen economieën van

Frankrijk en Italië weer aan de praat te krijgen, maar het geeft wel een duwtje in de goede

richting.

De laatste gunstige factor voor de eurozone komt voort uit het monetaire beleid. De ECB is al

enige tijd bezig het beleid te verruimen, maar er is nu ook reden om aan te nemen dat de

monetaire impulsen beter door zullen komen. Uit de jongste ‘lending survey’ van de ECB blijkt

namelijk dat banken in het derde kwartaal hun kredietvoorwaarden wat versoepeld hebben.

Mogelijk dat deze tendens kan aanhouden. In november is namelijk een belangrijke stress test en

balansdoormeting onder banken afgerond. Voor die tijd waren banken erg voorzichtig met het

3/10

verstrekken van nieuwe kredieten. Nu zij echter weten hoe ze door de ECB beoordeeld zijn, is

het gemakkelijker om kredietbeslissingen op de eigen merites te beoordelen.

Aan de vraagzijde van de kredietmarkt wijst de genoemde survey op voorzichtig toenemende

belangstelling.

We verwachten dat de economie van de eurozone het in de komende kwartalen beter zal doen dan menigeen nu voorziet. Het zou best wel eens de verrassing van het nieuwe jaar kunnen worden. Hierbij gaan we er wel van uit dat het conflict met Rusland niet nog verder uit de hand loopt.

Russisch risico

Uiteraard moeten we voorzichtig zijn al te optimistische conclusies te trekken. Het zal in het geval

van de eurozone niet de eerste keer zijn dat de resultaten tegenvallen. Door de westerse

sancties en de val van de olieprijs stapelen in Rusland de problemen zich op wat tot uitdrukking

komt in onder andere een enorme

duikeling van de roebel die weer

verdedigd moet worden met fors

hogere rentes. De directe gevoeligheid

van de eurozone voor Rusland lijkt

vooralsnog niet groot gelet op het

beperkte exportaandeel en de

beperkte financiële exposure. Echte

problemen ontstaan als de verstoorde

handelsrelatie uitmondt in een

stopzetting van Russische

gasleveranties. Bijna een kwart van het

gas dat Europa verbruikt is afkomstig

uit Rusland en dat valt niet zomaar te vervangen. Anderzijds is Rusland ook erg afhankelijk van

de inkomsten uit gasverkopen. Rusland en Europa zijn zo bezien elkaars gevangenen, hetgeen

de kans op daadwerkelijke stopzetting van de leveranties beperkt. Met de precaire geopolitieke

situatie rond de Oekraïne is er natuurlijk geen garantie op beheersing van het conflict, temeer

omdat Poetin vanwege de economische tegenspoed extra onder druk komt te staan.

Nederlandse economie neemt definitief de bocht.

Na een periode van terugval kreeg de economie dit jaar weer wat vaart en naar verwachting trekt

de groei in 2015 verder aan. Door de rentree van de consument krijgt de expansie ook een

steviger draagvlak.

Het herstel gaat onder aanvoering van de export. Bij een verlaagde koers van de euro en een

verder verbeterende wereldeconomie kan de groei van de buitenlandse afzet versnellen.

Verreweg het grootste deel van het Nederlandse exportpakket blijft binnen de eurozone, maar

een belangrijk deel is toelevering aan bedrijven die wél eindklanten elders hebben. In het kielzog

4/10

van de export verbetert ook het vooruitzicht van de investeringen. Relevant is hier dat de

bezettingsgraad van de industrie toeneemt en bedrijven positief geworden zijn over hun

orderpositie. De doorslaggevende factor voor het conjunctuurherstel is de consument. Vanaf

2008 schroefde die zijn bestedingen voortdurende terug, maar daar is inmiddels een einde aan

gekomen. Voor 2015 mag voor het eerst weer op duidelijk hogere bestedingen gerekend worden.

Van groot belang is hier dat de krimp van de werkgelegenheid begin dit jaar is omgebogen in een

groei en dat vooruitlopende indicatoren als vacatureontwikkelingen en aantal uitzenduren de

goede kant uit wijzen.

De loongroei blijft gematigd omdat vanwege extra arbeidsaanbod de werkloosheid slechts

beperkt daalt. Door de daling van de inflatie wordt de loongroei echter niet meer volledig

uitgehold zodat werknemers er in reële termen op vooruit gaan. ‘Last but not least’ vormt de gang

van zaken op de woningmarkt een positieve factor. In navolging van een (sterke) opleving van

het aantal transacties, heeft de gemiddelde prijs van een woning sinds midden 2013 weer een

voorzichtige stijging ingezet. De lage hypotheekrentes, de sterkere huurstijgingen en de

weggevallen onzekerheid over fiscale veranderingen vormen ondersteunende factoren voor een

verwacht verder herstel van de woningmarkt.

Per saldo verwachten we voor 2015 een groeipercentage van 1¼ %-1½ %, na ¾ % in 2014.

Niet van slag te krijgen die Amerikaanse economie

De Amerikaanse economie staat er goed voor. Ondernemers zijn optimistisch en dat zien we

terug in de inhuur van personeel. In de afgelopen drie maanden kwamen er meer dan 800.000

banen bij en dat was de sterkste groei sinds 2010 toen de economie opveerde uit recessie.

Voorlopig zal de banengroei aanhouden. Kleinere bedrijven - waar nog steeds de bulk van de

werkgelegenheidsgroei zit – zeggen namelijk meer mensen in dienst te willen nemen. Het aantal

vacatures staat op een recordniveau. Naast banengroei zien we ook dat werknemers per week

gemiddeld meer uren draaien. De groei van de uurlonen is met 2% nog gematigd te noemen,

5/10

maar het totale arbeidsinkomen groeit nu ongeveer 5% op jaarbasis. Met zoveel meer koopkracht

mag verwacht worden dat de consument extra blijft uitgeven.

Een bonus is hier de daling van de olieprijs

omdat die in de VS heel direct doorwerkt in

de benzineprijs en voor veel extra

bestedingsruimte zorgt. Voor een liter

benzine betalen Amerikanen ongeveer 70

dollarcent per liter (minder dan 60 eurocent!),

hetgeen ruim een kwart goedkoper is dan

afgelopen zomer.

Niet alles is echter positief. De economische

activiteit is de afgelopen jaren een sterk

gestimuleerd door de ontwikkeling van

schalieolievelden, maar door de val van de olieprijs is het veelal niet meer rendabel om nieuwe

putten te slaan. Een terugval van investeringen in die industrie ligt dan ook voor de hand en ook

faillissementen zijn niet uit te sluiten omdat veel producenten met hoge schulden kampen.

Een ongunstige factor is voorts de waardestijging van de dollar. Dat maakt het voor exporteurs

lastiger om hun producten scherp te prijzen op buitenlandse afzetmarkten, terwijl bedrijven actief

op de binnenlandse markt moeten concurreren met goedkopere importproducten. Voorlopig

vallen de negatieve effecten nogal mee afgaande op de jongste export- en importcijfers. Ook

geldt dat het exportaandeel in de economie relatief beperkt is (13%). De VS heeft een veel

minder open economie dan bijvoorbeeld de eurozone.

Gezien de dynamiek van de binnenlandse vraag zal de Amerikaanse economie sowieso niet snel

van slag raken.

Nu of nooit in Japan

Het gaat niet goed met Japan. Door de eerdere BTW - verhoging kreeg de economie een zware

terugslag en de verwachte opleving daarna is uitgebleven. In reactie is de Japanse regering van

plan een tweede BTW-verhoging op te schorten en de Bank of Japan heeft aangekondigd haar

toch al extreem ruime monetaire beleid nog eens extra aan te zetten. Of het allemaal zal helpen

valt te betwijfelen. Zoals bedoeld is de yen hard onderuit gegaan, maar daar profiteren vooral de

(grote) bedrijven van die actief zijn op de buitenlandse afzetmarkten. De kleinere, meer

binnenlands gerichte bedrijven hebben er veelal last van omdat de lagere yen importgoederen

duurder maakt zodat de prijs van ingekochte goederen al snel hoger uitvalt. Gewone Japanners

betalen de prijs in de vorm van hogere inflatie. Op zich is hogere inflatie gewenst en zelfs doel

van het beleid, maar alleen als het gecompenseerd wordt door loonstijging en dat is onvoldoende

het geval. De Japanse premier Abe voelt dat zijn ‘Abenomics’ experiment in een cruciale fase is

beland. Via vervroegde verkiezingen heeft hij zich verzekerd van een verlengd kiezersmandaat.

Hij zal deze steun hard nodig hebben. Na de monetaire verruiming en het pakket van extra

overheidsbestedingen moet nu aan het derde onderdeel gewerkt gaan worden: de structurele

6/10

hervormingen op het terrein van landbouw, energie, medische zorg en arbeid. Gezien de te

verwachten weerstand is dat het taaiste onderdeel. Het is echter ook het belangrijkste onderdeel.

De tot nu toe uitgevoerde vraagstimulering kan de groei namelijk enkel voor een kortere periode

opstuwen. Structurele hervormingen zijn een voorwaarde om het lange termijn groeipotentieel te

verhogen en dat is de enige kans om de economie definitief los te trekken. Het worden

interessant jaren daar in Japan.

Geheimzinnig China

De Chinese economie blijft een beetje een ‘black box’. Bekend is dat de economische cijfers van

de kant van de overheid vaak niet betrouwbaar zijn, maar alternatieven zijn lang niet altijd

voorhanden. Gelukkig zien we momenteel geen tegenstrijdigheid tussen de officiële en niet-

officiële cijfers: ze wijzen beiden in meerderheid op een lichte groeivertraging. Een duidelijk

probleem ligt bij de belangrijke huizensector. De woningproductie

groeit nog altijd met zo’n 8% op jaarbasis, maar de verkopen dalen

al enige tijd en sinds kort ligt ook het gemiddeld prijspeil lager dan

een jaar eerder. Het gevaar is dat het inzakken van de huizenmarkt

zichzelf gaat versterken via gedwongen verkoop. Veel bouwers en

ontwikkelaars hebben namelijk niet gerekend met dalende prijzen,

maar via geleend geld al wel een voorschot genomen op

toekomstige prijsstijging.

Intussen heeft de People’s Bank of China (PBoC, de centrale bank van China) de rente verlaagd.

Normaal gesproken zou dit als vertrouwenwekkende maatregel ter ondersteuning van de

economie kunnen worden gezien. In dit Chinese geval is de maatregel echter moeilijk te duiden.

In tegenstelling tot de meeste andere centrale banken licht de PBoC het besluit niet toe (laat

staan dat men via ‘forward guidance’ een aanwijzing geeft over toekomstig beleid). Is de

maatregel enkel om het zekere voor het onzekere te nemen door via een klein zetje de economie

op het juiste spoor te zetten of wijst de maatregel er juist op dat de economie in zwaar weer

terecht is gekomen? We gaan niet van dit laatste uit, maar met een economie die toch al moeilijk

te doorgronden is, leidt de geheimzinnigheid nog eens tot extra wantrouwen, hetgeen op zichzelf

al negatief is.

Aandelen niet goed, obligaties goed afgelopen jaar

Het is geen goed jaar voor Europese aandelen. Beleggers die aan het begin van het jaar Є 100

inlegden in de MSCI Europe maakten hadden half december van dit jaar een rendement van nul

en dan is er nog rekening gehouden dividend van Є 3. Obligatiebeleggers waren beter af. Aan

het begin van het jaar was de consensus dat de rente alleen maar kon stijgen, maar ze daalde

juist sterk waardoor omgekeerd de obligatiekoersen fors stegen. Zo zakte de Duitse 10-jaarsrente

met 125 basispunten tot 0,63%, waardoor de koers ruim 14% steeg en er inclusief rente ruim Є

15 zou zijn verdiend (cijfers tot half december). Overigens deden niet alle aandeelhouders het

slechter. Beleggers in de MSCI US hielden 21 euro over, waarvan meer dan de helft te danken

was aan de stijging van de dollar.

7/10

Sterke zenuwen, lange adem

Als we verder terugkijken, zien we dat aandelen het meestal beter deden. In 16 van de 25

voorgaande jaren lag het rendement van aandelen boven dat van obligaties. Hieruit kan echter

niet zomaar geconcludeerd worden dat aandelen de betere beleggingscategorie zijn. We zien

namelijk tegelijkertijd dat aandelen een stuk volatieler zijn. In de periode vanaf eind jaren ’80

kenden jaarrendementen van aandelen uitersten van +46% (1997) en -45% (2008), terwijl

jaarrendementen van obligaties uitersten kenden van ‘slechts’ +18% (1993 en 1995) en -7%

(1999). Hadden beleggers de pech om eind 2007 in de MSCI Europe te stappen dan zaten ze nu

met een rendement van gemiddeld nog geen 2% per jaar terwijl een overeenkomstige belegging

in tienjaars Bunds ruim 8% per jaar

zou hebben opgeleverd. Bij veel

instapmomenten in de jaren daarvóór

zouden obligatiebeleggers nu ook nog

beter gezeten hebben. In de grafiek is

steeds per instapmoment het

gemiddeld jaarrendement tot nu toe

van aandelen respectievelijk obligaties

weergegeven. We zien dat aandelen

het pas consequent beter gedaan

zouden hebben indien men eind 1995

of eerder instapte. De minimale

aanhoudperiode is dus 19 jaar. Naast

sterke zenuwen hebben

aandelenbeleggers dus vooral een

lange adem nodig om met zekerheid

te winnen.

8/10

Aandelen relatief goedkoop

In relatieve termen, waarbij ook de factor rente van betekenis is, zijn aandelen wel goedkoop. Het

door beleggers verlangde rendement boven dat van staatsobligaties is historisch gezien namelijk

hoog. De gunstige situatie doet zich zelfs voor dat het dividendrendement ruim boven de rente

ligt, zodat er niets betaald hoeft te worden voor de lange termijn winstgroei. Zo bezien hebben

aandelen dus veruit de voorkeur boven obligaties. Een beursjargon wordt dit een ‘no brainer’

genoemd. Deze gaat overigens al enkele jaren op en is voor het bepalen van het juiste

instapmoment niet erg geschikt.

In termen van de te verwachten absolute rendementen zijn obligaties niet aantrekkelijk te

noemen. Het effectieve rendement op staatsobligaties staat op een recordlaagte en we

verwachten een opwaartse druk onder invloed van de ontwikkelingen in de VS waar de economie

sterk groeit en de Fed langzaam de monetaire bakens verzet. De ruimte voor rentestijging is

echter wel beperkt door het ECB beleid van monetaire verruiming, inclusief de mogelijkheid van

rechtstreeks obligatieaankopen (kwantitatieve verruiming). Slechts een stijging van de Duitse 10-

jaarsrente van 0,1%-punt tot 0,8% leidt al tot een daling van de obligatiekoers die het

couponrendement teniet doet. Een eventuele halvering van de rente tot 0,35% geeft een

totaalrendement van 4%.

9/10

Uitgelicht! Conjunctuurfase blijft gunstig voor aandelen

Het gaat er nu toch van komen. Na de economie jarenlang maximaal gestimuleerd te hebben, zal

de Amerikaanse centrale bank volgend jaar beginnen met het verhogen van het Fed-fundstarief

zo is de algehele verwachting. Meteen doemt de angstige vraag op of dit het einde betekent van

het goede aandelenklimaat. In het verleden leidden die hogere rentes uiteindelijk tot recessies en

niets is zo schadelijk voor aandelenrendementen als het vooruitzicht van zo’n recessie.

Gelukkig zal voorlopig de soep niet zo heet gegeten worden. Het beleid van de Fed wordt in 2015

namelijk alleen maar een beetje minder ruim, maar het blijft stimulerend. Een echt krap monetair

beleid dat de economie remt is nog ver weg. Er zijn verschillende manieren om na te gaan of het

beleid ruim of krap is en een ervan is te kijken naar de het verschil tussen de tweejaarsrente en

de tienjaarsrente. De tweejaarsrente weerspiegelt het huidige en op korte termijn te verwachten

Fedfundstarief en deze korte rente is normaal gesproken lager dan de tienjaarsrente. In het

omgekeerde geval weerspiegelt een relatief lage tienjaarsrente lage groei- en

inflatieverwachtingen die passen bij een naderende recessie. Dit zien we terug in bijgaande

grafiek. Steeds als de tweejaarsrente hoger is dan de tienjaarsrente was de top van de

aandelenmarkt nabij en volgde vooruitlopend op de recessie een terugval. We zien in de grafiek

echter dat een dergelijk punt nu nog heel ver weg is. De korte rentes liggen namelijk nog ruim

onder de lange rentes en ook zal de Fed erg voorzichtig te werk gaan met het verhogen van haar

tarief. Er zijn namelijk weinig tekenen dat de economie tegen capaciteitsgrenzen loopt en gaat

oververhitten en dat laatste is in de regel de belangrijkste drijfveer voor een centrale bank om in

te grijpen. Zo is de door de Fed scherp gevolgde ‘underunemployment’ - een breder dan

gebruikelijke definitie van werkloosheid - nog altijd fors hoger dan voor de recessie en dus zijn de

verhoudingen op de arbeidsmarkt nog steeds ruim. Waarschijnlijk riskeert de Fed liever het risico

op hogere inflatie dan het risico van een hernieuwde inzinking.

Conclusie: de aanstaande

renteverhoging betekent niet

meteen dat het beleid krap

wordt en een einde maakt

aan de expansie. Er blijft

ruimte voor groei en

daarmee zal ook volgend

jaar de economie nog altijd

in een fase verkeren die in

essentie gunstig is voor

aandelen.

10/10

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 85 13 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 39, December 2014

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.