1/8

• Inleiding • Amerikaanse economie komt op toeren • Haperend herstel Eurozone • Conflict met Rusland bedreigend voor economie Eurozone • BTW-verhoging drukt op Japanse economie • Leven in de Chinese brouwerij • Uitgelicht!

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleiding Een korte zomerupdate deze keer met aandacht voor de voortgaande opleving van de Amerikaanse economie en de iets mindere zorgen over de Europese economie. Dat laatste natuurlijk onder voorbehoud dat het conflict met Rusland, uitgevochten op het economisch slagveld, binnen de perken blijft. En natuurlijk werpen we ook een blik op de Japanse economie, die de BTW-verhoging van april aan het verwerken is. Tenslotte nog aandacht voor China waar de anti-corruptiecampagne voorlopig voorrang lijkt te krijgen op prudent economisch beleid.

Uitgelicht! In Uitgelicht nuanceren we de recordhoge Amerikaanse winstmarges. Een belangrijke oorzaak

van de hoge winstmarge is het toenemende aandeel van winsten uit het buitenland, hetgeen de

zaken wat vertekent.

Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p2 p4 p4 p5 p6

Augustus 2014 35e editie De Wereld in Perspectief

2/8

Amerikaanse economie komt op toeren

Na het beroerde eerste kwartaal, waarin de

Amerikaanse economie met uiteindelijk 2,1%

kromp, was er een behoorlijke rebound in het

tweede kwartaal. De groei kwam uit op een

stevige 4,0%. Deels kwam dit doordat

consumenten wat in te halen hadden na de

strenge winter, alhoewel dat effect waarschijnlijk

redelijk beperkt was. Daarnaast droeg

voorraadvorming flink bij aan de economische

groei. Op zich niet onlogisch omdat bedrijven al

twee kwartalen op hun voorraden ingeteerd hadden, maar voorraadgroei zal komend kwartaal

minder bijdragen. Netto exporten haalden 0,6%-punt van de groei af, doordat de exporten

weliswaar met een gezonde 9,5% stegen, maar de importen met maar liefst 11,7% nog harder

omhoog gingen. Dat laatste mag ook gezien worden als een teken van de robuuste groei van de

binnenlandse vraag. Afgezien van de inhaaleffecten lijkt de groei van de VS te versnellen richting

2,5% á 3%. Ook als we kijken naar de inkoopmanagersindices ziet het er rooskleurig uit voor de

Verenigde Staten. Voor de industrie steeg de index naar 57,1 en voor de dienstensector naar

58,7. Positief is dat vooral de subindex voor orders het in beide sectoren erg goed doet terwijl ook

de subindex voor de werkgelegenheid wijst op sterke aanhoudende banengroei. Nu ook de

huizenverkopen weer beginnen aan te trekken, na een vertraging sinds juli vorig jaar, is er vrijwel

geen zwakke plek meer te vinden in de Amerikaanse economie. Alleen de ontwikkeling van de

investeringen ziet er iets minder sterk uit, alhoewel die ook in het tweede kwartaal voor 0,9%-punt

bijdroegen aan de groei.

Ondanks deze sterke cijfers heeft de Amerikaanse centrale bank (Fed) nog niet de neiging de

bakens sneller te gaan verzetten. Na een kleine schrik in juni blijft de inflatie zich gematigd

ontwikkelen met 2,1%, terwijl de core-inflatie (zonder de meeste volatiele categorieën) op 1,9%

ligt. De maatstaf die de Fed het meest interesseert (de deflator voor consumentenuitgaven) ligt

met 1,6% daar nog onder. Belangrijker is de loonontwikkeling, zeker gezien de vrij sterke

banengroei van de afgelopen maanden. De loonstijging blijft al enige tijd beperkt tot rond de 2%

en dat is voorlopig geruststellend genoeg voor de Fed. Wel staat vrijwel vast dat men in oktober

geheel zal stoppen met het aankopen van obligaties. Daarna komen renteverhogingen in zicht,

maar dat zal nog tot medio volgend jaar op zich laten wachten. We verwachten wel dat de onrust

over mogelijke renteverhogingen de komende maanden zal toenemen (zeker als de Britse

centrale bank concreter wordt over renteverhogingen) wat ook de lange rente onder opwaartse

druk zal brengen.

Haperend herstel Eurozone

De cijfers over de Eurozone komen al enkele weken zwakker door dan wij verwacht hadden. We

hebben echter het vermoeden dat dit te maken heeft met de na-ijleffecten van de milde winter.

Een duidelijk voorbeeld hiervan is de ontwikkeling van de Duitse werkgelegenheidscijfers.

3/8

Normaal is in de winter vanwege het koude weer de werkgelegenheid wat lager dan in het

voorjaar of de herfst. In de statistieken wordt hiervoor gecorrigeerd om de seizoenseffecten uit

deze reeksen te halen. In de lente vindt vervolgens een herstel plaats, waarvoor ook wordt

gecorrigeerd. Door de milde winter dit jaar zakte de werkgelegenheid minder dan in normale

jaren en vielen de cijfers dus mee in de wintermaanden. Het normale lenteherstel bleef uit (er

was immers ook geen dip geweest) waardoor de cijfers in de lente begonnen tegen te vallen. We

vermoeden dat ook reeksen als de industriële productie hierdoor momenteel wat tegenvallend

zijn en dat deze weer zullen herstellen naarmate de zomercijfers gepubliceerd worden. Als we

kijken naar de laatste inkopersindex dan zien we inderdaad de dienstensector weer wat opveren,

terwijl de daling in de industrie tot stilstand lijkt te komen.

Los van de recente cijfers zijn er ontwikkelingen te bespeuren

die de economie van de Eurozone langzaam uit het slop

trekken. Zo is het consumentenvertrouwen behoorlijk

opgelopen, niet in het minst omdat de werkgelegenheid in de

meeste landen weer aantrekt. We zien dit terug in de

detailhandelsverkopen die nu toch serieus beginnen te

groeien. Daarnaast zijn sinds eind 2008 maar liefst 17

kwartalen geweest met dalende investeringen. Inmiddels zijn de investeringen alweer vier

kwartalen aan het groeien, maar gezien de enorme investeringsachterstand kan deze groei nog

wel even doorzetten. De gezonde balanssituatie van de meeste bedrijven helpt hierbij en ook

voor bedrijven die minder goed bij kas zitten is er goed nieuws. Volgens laatste kwartaalenquête

van de Europese centrale bank (ECB) zijn banken namelijk steeds ruimhartiger in het verlenen

van kredieten. En tenslotte zijn er de aantrekkende economieën van de VS en China die onze

regio een positieve impuls kunnen geven, zeker nu de euro langzaam maar zeker aan het

verzwakken is.

Helemaal gerust zijn we nog niet op het aanhouden van het herstel, aangezien nogal wat

indicatoren, zoals de Duitse IFO- en ZEW-indices, nog altijd dalen. Bij de IFO-index werd met

name genoemd dat de index gedrukt wordt door de geopolitieke spanningen en dan vooral het

conflict met Rusland dat over de rug van de Oekraïne wordt uitgevochten. De daling van deze

index kwam nog vooral door teruglopende verwachtingen en niet zozeer omdat de huidige

situatie als tegenvallend wordt ervaren. Voorlopig is het daarom vooral vrees voor wat eventueel

komen kan en is dit nog geen realiteit.

4/8

Conflict met Rusland bedreigend voor economie Eurozone

Zoals we in de IFO-index al zagen, begint het conflict met Rusland langzaam maar zeker impact

te hebben, in ieder geval op de vertrouwenscijfers. Voor de reële economie zullen de gevolgen

normaal gesproken beperkt blijven. Binnen Europa is Duitsland de belangrijkste exporteur richting

Rusland en deze exporten bedragen een kleine 1,3% van het BBP. Zelfs een forse daling hiervan

zal dus slechts een beperkte invloed hebben op de Duitse economie. Overigens lagen de Duitse

exporten naar Rusland een jaar geleden ruim 10% hoger dan in mei van dit jaar (het laatst

bekende cijfer) en deze daling is tamelijk geruisloos gegaan. Hetzelfde geldt voor de

Nederlandse economie. De Nederlandse exporten naar Rusland bedragen 1,1% van het BBP en

ook hier liggen de exporten bijna 10% lager dan een jaar geleden. (Voor een mooi overzicht van

de Russische, en andere, handelscijfers: http://atlas.media.mit.edu/profile/country/rus/). Naast

deze directe effecten kunnen er ook secundaire effecten optreden, zoals prijsdaling van door de

Russen geboycotte producten. Overigens is Nederland wel de grootste exportbestemming voor

Rusland, maar dan hebben we het natuurlijk vooral over gas door pijpleidingen en olie via de

Rotterdamse haven. Daar zit ook meteen de grootste bedreiging voor de Europese economie: als

Rusland zijn energiekraan dicht draait wordt de schade uiteraard groter. De nadelen hiervan

zullen vermoedelijk echter groter zijn voor Rusland zelf en het conflict moet voor dit scenario

ernstiger uit de handlopen dan waar we nu van uit gaan.

Voor de Eurozone als geheel liggen de exporten richting Rusland op 0,9% van het BBP. Al met al

zullen de gevolgen van de economische sancties voor de Eurozone redelijk beperkt zijn, zolang

de energiekraan niet dichtgedraaid wordt. Gezien het nog fragiele herstel van de Eurozone kan

het echter wel het verschil betekenen tussen (lichte) groei en stagnatie.

BTW-verhoging drukt op Japanse economie

Zoals verwacht gaat de Japanse economie gebukt onder een inzinking na de BTW-verhoging die

in april werd doorgevoerd. Voorafgaand aan de verhoging sloegen consumenten en

investeerders nog vlug hun slag, zodat daarna een terugslag te verwachten was. De grote vraag

is hoe lang deze terugslag duurt en hoe diep het dal wordt. De Japanse centrale bank (BoJ) blijft

optimistisch en gaat ervan uit dat de economie snel weer zal herstellen. Voorlopig is men niet van

plan additionele stimuleringsmaatregelen te nemen. We zien vertrouwensindicatoren wel wat

5/8

herstellen na de grote daling die zich voordeed na april, maar het blijft allemaal nog wat zwak.

Ook het herstel van de detailhandelsverkopen blijft, drie maanden na de BTW-verhoging, nog erg

mager. Zorgwekkender is dat de industriële productie nog steeds krimpt terwijl de voorraden

blijven oplopen, wat betekent dat de productie nog verder moet krimpen. Ook de investeringskant

van de economie liet in mei plotseling zwakte zien. Het lijkt erop dat het dal wat dieper gaat

worden dan de BoJ verwachtte. Als we kijken naar de ontwikkeling van de yen, dan lijkt deze na

een lange periode van stabiliteit weer te willen verzwakken. Markten houden er rekening mee dat

de BoJ weer in actie zal komen.

Leven in de Chinese brouwerij

De Chinese economie laat het tegenovergestelde beeld

zien. Na een lange periode van groeivertraging veerde de

economie in het tweede kwartaal weer op. De redenen

waarom zijn echter niet bijzonder geruststellend. Door het

vervroegen van grote investeringsprojecten en opnieuw

versnellen van de kredietverlening helpen de autoriteiten de

economie opnieuw een handje. Dit is in tegenspraak met de

vorig jaar gelanceerde plannen van meer marktwerking en

een overgang van investeringsgeleide economie naar een consumptiegerichte groei. Ook wekte

men toen de indruk iets minder wakker te liggen van de korte termijn fluctuaties in de groei,

zolang de kwaliteit van de groei maar verbeterde. Een andere belangrijke doelstelling die vorig

jaar gelanceerd werd, was minder corruptie en het lijkt erop alsof dit nu even prioriteit heeft. Zoals

we eerder dit jaar al schreven ligt Zhou Yongkang, als voormalige baas van de veiligheidsdienst

en gepensioneerd lid van het Politbureau een van de machtigste mannen in China, al langer

onder vuur. Eind juli werd bekend dat er een officieel onderzoek is ingesteld naar corruptie van

Zhou. In de geschiedenis van de Chinese Volksrepubliek is zo’n onderzoek naar een zo hoog

geplaatst partijlid nog niet voorgekomen. President en partijleider Xi Jinping moet voor een

dergelijk proces alle zeilen bijzetten om de partij en zichzelf hier zonder kleerscheuren heen te

krijgen. Mogelijk dat dit de reden is om de economie tijdelijk aan te jagen, zodat zich op dat front

in ieder geval geen nare verrassingen zullen voordoen. Het betekent wel dat de economische

groei zoals die zich nu voordoet geen gezonde groei is. De eenzijdige nadruk op investeringen

blijft intact en de toch al hoge schulden in de Chinese economie blijven verder oplopen. De kans

op ongelukken, en dan denken we vooral aan faillissementen op grotere schaal, lijkt ondanks de

aantrekkende groei alleen maar toe te nemen. Zolang het Chinese financiële systeem nog steeds

behoorlijk gesloten is, moeten deze problemen echter beheersbaar blijven, zeker gezien de

Chinese financiële reserves.

6/8

Amerikaanse winstmarge minder spectaculair dan het lijkt

Veel beleggers en analisten maken zich zorgen over de historisch spectaculair hoge

Amerikaanse winstmarges. Men doelt dan vooral op de winstmarge op macro-economisch

niveau, oftewel de winsten van het bedrijfsleven als percentage van het BBP, de totale

binnenlandse productie van de VS. Winsten, als inkomen uit kapitaal, worden dan vergeleken

met het inkomen dat wordt verdiend door de

factor arbeid, oftewel de lonen. In

nevenstaand plaatje worden de Amerikaanse

bedrijfswinsten als percentage van het BBP

weergegeven en die ratio is inderdaad flink

gestegen in de afgelopen 15 jaar. Ook is

weergegeven hoeveel van die winsten in het

buitenland worden behaald en te zien is dat

dat deel van de winsten eveneens hard is

gestegen. Deze winsten worden behaald met

buitenlandse arbeid en hebben dus geen

loontegenhanger in het BBP van de VS,

waardoor de buitenlandse winsten extra hard

aantikken in de winst/BBP verhouding. Als

we kijken naar de puur binnenlands

behaalde winsten (in de tweede grafiek), ligt

de winstmarge nog steeds op een hoog

niveau, maar historisch gezien minder

extreem. We hebben in deze grafiek ook nog

het belastingpercentage afgebeeld dat op de

winsten drukt. Ook hier zien we een duidelijk

neerwaartse trend die helpt om de

winstmarge omhoog te krijgen. Veel

Amerikaanse bedrijven doen hun best om

hun winsten zo veel mogelijk in het

buitenland te laten vallen, met name daar

waar de belastingtarieven laag zijn. Het is

moeilijk te bepalen wat de kip is en wat het

ei.

7/8

Is de belasting die Amerikaanse bedrijven betalen over hun winsten steeds lager omdat er steeds

meer winst in het buitenland verdiend wordt, of valt steeds meer winst in het buitenland omdat

daar de belastingtarieven zo laag zijn?

De daling in de winstmarge die in de grafieken te zien is, heeft overigens vooral te maken met het

aflopen van fiscale maatregelen waardoor Amerikaanse bedrijven versneld mochten afschrijven

en niet zozeer door daling van de winsten van het Amerikaanse bedrijfsleven.

8/8

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 85 13 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 35, Augustus 2014

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.