1

Vastgoedgids

• Dedividendenzijnuiteraardnormaalgezienwélonderhevigaanderoerendevoorheffingendividendbelastingen,tenzijhetde‘dividenden’uitbetaaltalskapitaalvermindering.

Vastgoedwasdeafgelopenjarenenormpopulairaangezienheteengoedediversificatiewasomtocheensoortvan‘zeker’inkomentegenererennudespaarrekeningenbijbankenslechtsarmzaligereturnsopleveren.Dithadechterooktotgevolgdatereenenormgevalvan‘yieldchasing’optrad.Mensenzageneenbepaalddividendrendementensprongeneropzondertekijkenofmennietoverbetaaldevooreenaandeel.

NeemnuhetBelgischeaandeelWarehouses de Pauw (WdP).Dekoersvanditbedrijfgedroegzichabsoluutfantastisch,endekoersismeerdanverdrievoudigdindeafgelopen6jaar(van31,51EURinJuli2011toteentopvan98euroin2017).Endaarwringtmeteenhetschoentje.Elklogischdenkendmenswéétgewoondatdewaardevanvastgoednietmetdezelfdefactorisgestegenineenzelfdeperiode.Endanbeginnenbijonsinderdaaddealarmbellenterinkelen.

DemarktwerdnamelijkzooverenthousiastdatmennuforsepremiesbetaaltvoorhetaandeelWDP.Deelsmisschienterechtomdatdegroeizichblijftdoorzetten,maardeEPRANAVisslechts55,9EURperaandeel.Ditbetekentdatindehuidigekoersreedseenforsepremievanbijna40EURperaandeelverwerktzit.

Pasop,geenslechtwoordoverWDPwanthetbedrijfmaakteallegemaaktebelofteswaar.Maaralsueenhuiswensttekopenvan250.000Eurogaatuookgeen400.000Eurobieden,toch?

Indezevastgoedgidszullenwetienvastgoedbedrijvenidentificerendieookvoldoenaanonzestrengevereisten,maardieniethopeloosbovendeboekwaardegenoteerdstaan.Immers,alsfundamentelebeleggerwilunatuurlijkeenkoopjedoenennietoverbetalen,juist?

de invloed van rentevoeten op vastgoedbedrijvenEenvandevaakstgehoordetegenargumentenominvastgoedbedrijventeinvesterenisdealgemenerentevoeten.HetisinderdaadzodatdeREITsnugoedboerenexactomdatderentevoetenlaagstaan.Hetisinderdaadook100%correctdat

2

Vastgoedgids

Alsonderdeelvaneeninvesteringsportefeuilleisvastgoedonontbeerlijk.Hetisechtervoorweinigenonderonsweggelegdomzelfzomaareventjesenkelepandentekopenenteverhuren.Nietalleenisditkapitaalsintensief,dekapitaalspreidingisvaakookonvoldoende.Immers,alsualuwspaargeldinvesteertineenhuisomdatvervolgensteverhurenzit100%vanuwkapitaalinééninvesteringwatooknietbevorderlijkisvoordenachtrust.

Hetspreidenvaninvesteringeniseenmust,enhoewelvastgoedzekereenplaatsverdientinélkebeleggingsportefeuille(zowelconservatiefalsagressief)iser–tenzijumultimiljonairbent–eenbetereoplossingomspreidingtebekomen.NaaranalogiemetdeREITs(RealEstateInvestmentTrust)inNoord-AmerikawerdinBelgiëdestatusvanGVV(GereglementeerdeVastgoedVennootschap)inhetlevengeroepen,terwijlmenhetinFrankrijkenNederlanddanbijvoorbeeldheeftoverSIICenFBI.Allemaalleukeafkortingen,maardeverschillendevlaggendekkenvoornamelijkéénlading:eenvastgoedbedrijfdatbepaaldebelastingvoordelengenietopvoorwaardedathetvoldoetaandereguleringenenvereisten.

Dievereistenzijnmeestalsterkgelijklopendinallelanden:

• Eenminimumgedeeltevandeaandelendientvrijverhandelbaartezijnopeenbeurs

• Erligteenmaximumgrensopdewaardevandeportefeuilledatinéénenkelpandgeïnvesteerdwordt(vaakligtdiegrensop20%)

• Deinvesteringeninhetvastgoedwordenopgeregeldetijdstippen(vaakelkkwartaaloftenminsteelksemester)gecontroleerddooreen(ofmeerdere)schatters.Diegeschattewaardedientdanookopgenomentewordenindebalanswaarbijerdaneenmeerwaardeofminderwaardeopkanduiken

• Dehoeveelheidschuldendieeenvastgoedbedrijfmagaangaanzijnbegrensd.Vaakligtdiegrensop60-65%,omtevermijdendatdeREITsteveelspeculerenmetgeleendkapitaal

• Eengrootdeelvandenettowinst(vaak80-90%)dientaandeaandeelhouderstewordenuitgekeerdalsdividend.Indiendithetgevalis,isdeREITgeenvennootschapsbelastingverschuldigd

inleiding

3

Vastgoedgids

vaneenongewijzigderisicopremie),maardehuurinkomstenzijndanwelreedsopgelopentot10,91miljoeneuroperjaar(berekendals10MEURX1.022^4).

Danbekomjedevolgendetabel:

Dusalsdemarktrentebijvoorbeeldstijgtvan1%naar3%zaldewaardevanhetvastgoedinfunctievanhetvereisthuurrendementinitieelinderdaadafnemen,maaropdelangeretermijnaltijdweerherstellenjuistomdateenhogereinflatiedehuurinkomstenzallatenstijgen.Inonsvoorbeelddaaltdewaardevanhetvastgoedvan200MEURnaar156MEUR.Datisinderdaad44MEURlager,maarditisalvasteenstukbeterdandewaardedaling57MEURindiendehuurinkomstennietzoudenstijgen.Trouwens,na10jaarisdewaardevanhetvastgoedmeteenvereisthuurrendementvan7%alweergestegentot178MEUR.

Metanderewoorden,eenstijgingvanderentezaltheoretischgezieneenprobleemvormenopkortetermijn,maaraangeziendeinflatiekanwordendoorgerekendaandehuurderszalzichditoplangeretermijnherstellen.DaarenbovendienenwenogdeopmerkingtemakendatveelREITshunrentevoetvooreengrootstukvoorlangeretermijnhebbenvastgeklikt.Duszelfsalsdemarktrentezoustijgenvan1%naar3%,zaldegemiddeldeschuldkostvaneenbedrijfvéélgeleidelijkerstijgen,endusookhetleedverzachten.

onze top 10 voor 2018

Gebaseerdopverschillendeparameters(groei,onderwaarderingtenopzichtevandeNAV,verwachtdividendrendement,

indienderentevoetenstijgen,zoweldeoperationelemargepost-financingmargeverkleint,terwijlookdewaardevanhetvastgoedafneemt.Immers,eenvereisthuurrendementisaltijdgebaseerdopeenrisicovrijereturn-verwachtingmeteenrisicopremie.Indiendemarktrentevoet1%is,enmeneenmark-upvan4%vereist,isdeminimumrentalyield5%.Indiendemarktrenteechternaar2,5%stijgt,wordtdevereisteminimumrentalyield6,5%,watdewaardevandeeigendommenverlaagt.Devolgendetabeltoontuaanhoedewaardevaneenwinkelcentrummeteenhuurinkomstvan10miljoeneuroverandertnaarmatedemarktrenteverandert:

Alsdemarktrentestijgt,zalookhetvereisthuurrendementmoetenstijgen(immers,waaromzoumeninvastgoedinvesterenindienmeneenzelfdeopbrengstkangenererenmeteen‘risicovrije’investeringdiedemarktrenteoplevert?).Alshetvereistrendementdusstijgtvan6%naar8%,zaktdeeigendommetmaarliefst42MEURinwaarde.

Isinvestereninvastgoedrisicoloos?Geenszins.ZaleenREITlastondervindenvaneenstijgendemarktrente?Absoluut.

Maardesoepwordtzeldenzoheetgegetenalszeopgediendwordt.Wemogennamelijknietvergetendatdecentralebankendemarktrente(intheorie)optrekkennaargelangerinflatieoptreedt.Enaangeziendemeeste(wellichtalle)huurcontracteneenprovisieopnemenwatinflatiebetreft,wordtdeimpactvaneenhogeremarktrentegedeeltelijkgetemperddoorhogerehuurinkomsten.Indienwenueenszoudenrekenenmeteenmarktrentedie3jaarlangop3%staat,waarbijdeinflatie2,2%is.HetvereisthuurrendementinY4isdannogsteeds7%(afgaande

Marktrente

0%

1%

2%

2.5%

3%

4%

geschattevastgoedwaarde

obv huurinkomstenVereist

huurrendementRisico-premie

4%

4%

4%

4%

4%

4%

4%

5%

6%

6.5%

7%

8%

250MEUR

200MEUR

167MEUR

154MEUR

143MEUR

125MEUR

Marktrente

0%

1%

2%

2.5%

3%

4%

geschattevastgoedwaarde

obv huurinkomstenVereist

huurrendementRisico-premie

4%

4%

4%

4%

4%

4%

4%

5%

6%

6.5%

7%

8%

273MEUR

218MEUR

182MEUR

168MEUR

156MEUR

132MEUR

schandaal,integendeel,volgensonzeinterpretatieenberekeningenligtdefairewaardevanditaandeelforshogerdanwatzoweldebeurskoersalsdebalanszoudenlatenvermoeden!

Laatonsbeginnenbijhetbeginomzoonzecaseoptebouwen.

Indeeerstehelftvan2017kondigdeAccentiseentotalehuuropbrengstaanvan6,6miljoeneurodankzijeenbezettingsgraadvan99,72%(!).Eenfantastischresultaat,enhetbedrijfmaaktezichdanooksterkdatdetotalehuurinkomstenditjaarbovende13miljoeneurozullenuitstijgen.

Ditisprachtnieuws,enaangeziendebezettingsgraadzohoogisennagenoegalleverhuurdepandeninsterkeenstabielelandenliggenlijkteenminimumvereisthuurrendementvan7%voorindustrieelvastgoedonszekernietoverdreven(integendeel,maargoed,weblijvenconservatief!).Ditzoubetekenendatdefairewaardevanhetvastgoedgebaseerdopdie7%zo’n186miljoeneurowaardzoumoetenzijn,watvanAccentismeteeneen‘schattig’kleinvastgoedbedrijfjemaakt.

Onzemondenzaktendanookopenvanverbazingtoenweopdebalansleerdendatdewaardevanhetvastgoedopslechts127,4miljoeneurogeschatwerd.Wewrevenonzeogennogmaalsuit,maarinderdaad,volgensdebalansisdewaardevanhetvastgoedminderdan130miljoeneuro.DatisabsoluutbelachelijkwantditbetekentdatAccentiseenhuurrendementvanmeerdan10%haalt!Omheteveninmensentaaluittedrukken,ditzou

4

Vastgoedgids

verwachteintrinsiekewaardegroei,…)hebbenwe(naveelwikkenenwegen!)eentop-10samengesteldvoor2018.SommigebedrijvenzijnpureREITs,anderenvallendanmeerinhetsegmentdervastgoedontwikkelaars.Onzetop-10isalfabetisch gerangschikt(derankingdruktdusgéénwaarde-oordeeluit),enwevoorzienumeteenookvandehandigeweetjeszoalshetmeestrecentedividendendeLTVratio.

Hetkanhandigzijnomtweebegrippeninhetachterhoofdtehouden:deLtV Ratioisdeschuldgraad(nettoschuldversustotaleboekwaardevandevastgoedinvesteringen),terwijleenNaV(‘NetAssetValue’)deboekwaardevandevastgoed-investeringenisminusdenettoschulden.DeEPRANAVisdeNAVberekendvolgensdeofficiëleEPRA-methode(EuropeanPublicRealEstate,hetoverkoepelendorgaanvandebeursgenoteerdeEuropesevastgoedbedrijven).

OmhetugemakkelijktemakengevenweuookmeteendeISIN-codemee.

Webeginnenmeteenmeteenvreemdeeendindebijt.HoewelAccentisgebouwenverhuurtheefthetgeeninteresseindespecialestatusvaneenGVV(weverklarenlaterwaarom),enbetaalthetookgeendividend.

WewerdenvooralaangetrokkendoorAccentisdoordaterheelwatgekkedingengebeureninderesultaatrekeningenopdebalans.Weesgerust,wehebbenhetnietovereenEnron-

accentis (aCCB, euronext Brussel)

Koers:

Dividend:

Div. rendement:

LTV ratio:

Div. belasting:

ISIN code:

€0,0396

0

0%

49%

Nietvantoepassing,Accentisbetaaltgeendividend

BE0003696102

5

Vastgoedgids

gegarandeerdemeerwaardegecreëerdwordt).EéngewieksteWest-Vlaamsezakenman(JorisIde,diezelfeenvastgoeddivisieheeftinzijnimperium)kreegditindegatenenverzameldedeafgelopen18-24maandeneenpositievanmeerdan10%inAccentis,omzoallemogelijkeslinkseplannenteblokkeren.

DehamvraagisnunatuurlijkhoeveelAccentis’vastgoeddanwélwaardis?

Nou,afgaandopeenvereisthuurrendementvan7%komenweuitopeenwaardevan186miljoeneuro.Alswedaarhetwerkkapitaalbijoptellen(-2,4miljoeneuro)endeschulden(uitgezonderdpassievebelastinglatenties,diepasbetaalbaarwordenbijhetverkopenvanhetvastgoed)van60miljoeneurovanzoudenaftrekken,komenwijuitopeentotalenettoactiefwaardevan123miljoeneuro.Verdeeldoverde1,27miljardaandelengeeftditeenwaardevan9,7centperaandeel.Inderdaad,meerdanhetdubbelevandehuidigebeurskoers!Leterookopdatdewaardevanhetvastgoedmaarblijftdalen,doorzowelnormaleafschrijvingenals‘specialewaardeverminderingen’,waarweeerlijkgezegdooknietechteengegrondebasisvoorzien,maargoed.

Accentisbetaaltgeendividend,endebinnenkomendecashgaatlinearectanaardeafbouwvandeschulden.Alwaarhetbedrijfinjuni2016nogeennettoschuldvan71,6miljoenhad,wasditeindjuni2017reedsafgebouwdnaarminderdan63miljoen.Ondankshetfeitdatookdewaardevanhetvastgoed(zogezegd)daalde,daaldezodeLTVratiovan54%naar49%.Debalansverbetertdusmetreuzensprongen,maarindienwedewérkelijkewaarde

overeenkomenmeteenhuisvan250.000EURdatvoor25.000EURperjaar(meerdan2.000EUR/maand)verhuurdwordt.Inderdaad,compleetvandepotgerukt!

Hiervoorzijnertweeverklaringen.EnerzijdsisAccentisgeenechteREIT,duskanhetzichwatmeerpermitterenwatdeschattingenvanhetvastgoedbetreft.Anderzijdsligterookeen‘probleem’bijdeaandeelhoudersstructuur.EénNederlander,GerardCok–ex-porno-ensekskoning,controleertmeerdandehelftvandeaandelen,enwevermoedendanookdathijopeenslinkseengoedkopemanierAccentisvandebeurswil(laten)halenvooraleerdemarktdeenormeverborgenwaardeindesmiezenkrijgt.

IepInvest(datdoorGerardCokgecontroleerdwordt)heeftbijna52%vandeaandeleninhandenenkandusvirtueeldoenwathijwil.Overheteindspelisergeeninformatie,maardelogischeuitkomstzouzijndatIepInvest(ofGerardCokzelf)Accentisoverneemtendanontbindtomdatzoeenonmiddellijkeenquasi

oppervlakte in

België

duitsland

Frankrijk

Nederland

slowakije

oppervlakte

93.900

32.446

-

957

116.615

243.918

totale oppervlaktem2op30-06-2017

158

-

-

-

531

689

Leegstandm2op30-06-2017

94.958

32.446

8.396

957

114.135

250.892

totale oppervlaktem2op30-06-2016

1.310

-

5396

-

1.055

7.761

Leegstandm2op30-06-2016

aandeelhouder

iep invest nv

ide Joris

Publiek

totaal

658.690.201

126.901.29

482.153.726

1.267.745.224

aantalstemrechten

51,96%

10,01%

38,03%

100%

Percentage van het totaal

Waterookvanzij,weverwachtendattegeneind2019deschuldaanIepInvestvolledigafgebouwdzalzijnwatAccentisettelijkehonderdduizendeneuro’szalbesparenaaninterestkostenenhetbedrijfookzaltoelatenomdeduurdereschuldentebeginnenafbetalen.

Accentisiseengekbedrijf,enhetrisicobestaaterindathet‘eindspel’nogeentijdjeopzichkanlatenwachten,enuondertussengeendividenduitbetaaldkrijgt.Wijzientweeopties.OfwelvormtAccentiszichomnaareenGVVeenmaaldeschuldaanIepInvestisafbetaald,ofwelbrengtofwelIepInvest/GerardCokofwelzakenmanJorisIdeeenboduitomvolledigezeggenschapteverwerven.Wehantereneenfairewaardevan10centperaandeel,maarzoudengenoegennemenmeteen‘clean’(cashonly,dusliefstgeenaandelenvanIepInvest!)bodvan8centperaandeel.Eenspeculatievepositiekaninteressantzijn,maarweeseruvanbewustdatheteentijdjekandurenvooraleerdewaardekomtbovendrijven!

6

Vastgoedgids

vanhetvastgoed(186miljoeneuro)alsuitgangspuntzoudennemen,isdeéchteLTVratioslechts33%.

HetvaltopdatAccentisnuvooraldeschuldenaanhoofdaandeelhouderIepInvestaanhetterugbetalenis.Dieschuldpositiedaaldeinéénjaartijdmetmaarliefst9miljoeneuro.Ditistheoretischgezien‘goed’,maarhetlijktonsweldatIepInvesteenvoorkeurbehandelinggeniet;wevermoedenimmersdatdebancaireschulden‘duurder’zijndande1,7%dieAccentisaanIepInvestbetaaltalsvergoeding.Eneerlijkgezegd:wevermoedenhetzelfsnietecht,wezijnhetzeker,aangeziendetotalefinancieringskostvoor70miljoeneuro3miljoenbedroeg,waarvanslechtseenhalfmiljoenbetaaldwerdaanIepInvestvooreenleningvanminderdan20miljoeneuro.Ditbetekentdatdeandereschuldenvan55miljoeneuroongeveer2,5miljoeneuroaaninterestenkostten,vooreengemiddeldeinterestvoetvanmeerdan4%.Nogalgekomdaneerstdegoedkoopsteschuldenaftelossen…

in k EUR

132.567

1

132.541

9

16

-

6.266

1.623

1.705

2.938

520

139.353

30-06-2016Niet-geauditeerd

Vaste activa

• Immateriëlevasteactiva

• Vastgoedbeleggingen

• Materiëlevasteactiva

• Handelsvorderingenenoverigevorderingen

• Actievebelastinglatenties

Vlottende activa

• Handelsvorderingen

• Overigevorderingen

• Liquidemiddelen

activa bestemd voor verkoop

totaal activa

127.362

1

127.357

4

-

-

6.085

2.200

1.942

1.943

330

133.777

30-06-2017Niet-geauditeerd

131.535

1

131.527

7

-

-

6.281

1.746

2.023

2.512

-

137.816

31-12-2016Geauditeerd

7

Vastgoedgids

AtriumEuropeanRealEstateisbestweleeninteressantbedrijf,aangezienhetopeenzeermakkelijkemanierblootstellinggeeftaanwinkelcentrainOost-Europa.Alwaardemeesteandere(grote)vastgoedbedrijvenvooralfocussenopontwikkeldemarkteninWest-Europa,focustAtriumzichvooralopOost-EuropaenRusland.Hetbedrijfheefttweebeursnoteringen(inWenenenAmsterdam)enhoeweldeWeensenoteringmeerliquideis,liggendetransactiekostendoorgaanslageropAmsterdam.

atrium european Real estate(atRs, euronext amsterdam / Vienna stock exchange)

Koers:

Dividend:

Div. rendement:

LTV ratio:

Div. belasting:

ISIN code:

€4,16(Amsterdam)

€0,27

6,49%

35%

Nietvantoepassing.Atriumbetaaltdedividendenuitalskapitaalverminderingen.Indienmengewonedividendenbetaaltblijftdebronbelasting0%inJersey.

JE00B3DCF752

Opwelkebeursukooptheeftgeenenkeleinvloedopdebelastingstatusvanhetdividend.Atriumbetaaltdedividendenuitalskapitaalsverminderingen,diebelastingvrijzijn,inwelklanduookkooptofwoont.Enindienmengewonedividendenzoubeginnenuittebetalen,bentuenkelonderhevigaandedividendbelastinginhetlandwaaruwoont.DebronheffinginJersey,waarhetbedrijfgedomicilieerdis,is0%.

IndeeerstehelftvanhetjaargenereerdeAtriumeenbrutohuuropbrengstvan93,8miljoeneurowatongeveerinlijnlagmetdeeerstehelftvanvorigjaar.DitiseendegelijkresultaataangezienAtriumuiteraardtemakenkrijgtmetveranderendewisselkoersen,enhetookextrahuurkortingenmoesttoestaanopdeRussischewinkelcentra,diein2016enbegin2017nogaltijdledenonderhetdalendconsumentenvertrouweninRusland,veroorzaaktdoordelageolieprijs.

indienweenkelkijkennaardewinkelcentra,enslechts35%indienweookdeonontwikkeldestukkengrondmeeinoverwegingnemen(hetbedrijfmaaktgewagvan31%,maarwijzijnietsconservatieverenrekenendebelangeninjointventuresnietmee).Metanderewoorden,ditiseenoersterkebalanswatonsookwelgeruststelt.

Eneensterkebalansleidttotinteressantevoordelenvoordeaandeelhouders.Nietalleenzorgtditervoordatermeerdanvoldoenderuimteisomdividendenuittebetalen(6,75centperaandeelperkwartaalvooreentotaalvan27centperjaar),Atriumissindsvorigjaarbegonnenmetafentoeeenspeciaaldividenduittekeren.Zokeerdemenvorigjaarenditjaarreeds14centextrauit.Eveneensbelastingvrij!Dusoverzowel2016als2017keerdeAtriummaarliefst41centperaandeeluit!Ditisnatuurlijkgeengarantievoor2018enverder,maaralsuééndingdientteonthoudendanishetdatAtriumdeaandeelhouderszekernietvergeetteverwennen.

Enhoewelergeengarantieis,verwachtenweweldatAtriumblijvendspecialedividendenzaluitkeren.Hetbedrijfwilimmersdeschuldgraadietwatopkrikkennaar40%watvolgenshendeidealebalansistussenvreemdvermogeneneigenvermogen.VolgensonzeschattingenbetekentditdatAtriumdekomende2-3jaareen200-talmiljoeneuroextrazallenenomdeLTVratioteverhogen,endie200miljoenzoudannormaalgezienuitgekeerdwordenaandeaandeelhoudersalsspeciaaldividend.Afgaandevanhettotaalaantalaandelendatmomenteelinomloopis,vertegenwoordigtditongeveer53centperaandeeldushetisaannemelijkdatwetotenmet2020nogextraspecialedividendenmogenverwachten(staaruerechternietopblind,maarbeschouwdezedividendenalseen‘bonus’mochtenzezichvoordoen).

8

Vastgoedgids

Omzekertezijndatdebezettingsgraadhoogzoublijven,gafAtriumhuurkortingenomzodewinkelcentraaantrekkelijktehoudenvoormogelijkeklanten(Ugaatimmersooklievershoppenineenwinkelcentrumwaar95%vanderuimteverhuurdis,ennietwaardehelftvanhetgebouwleegstaat,niet?).Hetbedrijftrektookvooralgrotenamenaanalshuurders,endemeestenzullenuwelbekendindeorenklinken(Auchan,Decathlon,LeroyMerlin,MediaMarkt,H&M,CarrefourZara,,…).

Dusondanksdezemagerestijgingvandehuurinkomsten(0,2miljoeneuro)mogenwenietechtontevredenzijnmetditresultaat,aangezienditdeeerstekeerinettelijkejarenisdateendalingvanhetresultaatomgebogenwordtineen(lichte)stijgingenwevoorvolgendjaartochzoudenmogenmikkenopeenbrutohuurinkomstvan190miljoeneuro.Aangezienhetvastgoedindeboekenstaatvooreentotaalbedragvan2,475miljardeurobetekentditdathetinitieelhuurrendementongeveer7,7%bedraagt.Datisinderdaadveel(vergelekenmetWest-Europeseconcurrenten),maarhierinzituiteraardeen‘risicopremie’vervatomdatdewinkelcentranietinrijkeWesterselandenliggen.

Indienudusbijvoorbeeldtevredenzouzijnmeteenhuurrendementvan6,75%inOost-Europa,zoudewaardevanhetvastgoedstijgennaar2,8miljardeuro(+330miljoeneuro).Ditiseenbelangrijkgegevenwanthoewelwebereidzijnomwatgeopolitiekrisicoteaccepteren,dienenweeronszekervanteovertuigendatookhetbedrijfhiermeerekeninghoudtindeeigenberekeningenenwaarderingen.

WatonsookaanspreektinAtriumisderedelijkconservatievebalans.Hetbalanstotaalbedraagtongeveer3,14miljardeuro,marhiervanbestaathetovergrotedeeluiteigenvermogen(1,9miljardeuro).Indienwedeschuldenafzettentegenoverdewaardevanhetvastgoed,bekomenweeenLTVratiovan40%

9

Vastgoedgids

ietsónderdefairewaarde)opdebalansstaat,enookdeschuldpositieredelijklaagligt.Daarenbovenkeerthetbedrijfdedividendenuitopbelastingvrijebasisenishetdividendrendementvan0.27EURperjaarnuongeveer6,6%netto!Metanderewoorden,uwordtnetjesvergoedvoorhetietshogererisico,endaaromverdientookAtriumeenplaatsjeineenvastgoedportefeuille.

EnkelejarenterugzochtCarrefour,desupermarktgigant,naareenoplossingomdeeigenslabakkenderesultatenoptekrikken.Na

Erkanechternogeenanderereden zijn voor deze speciale dividenden; grootaandeelhouder gazit-globe(GZTopdeNewYorkStockExchange,meteenhoofdzetelinIsraël)isdemeerderheidsaandeelhoudervanAtrium,enblijftmaaraandelenbijkopenwaardoorhetbelangnuopongeveer60%staat.NietalleenisGazit-Globeuiteraardzeerblijmetdecashbetalingenvandedividendenenspecialedividenden,hethelptookomdebalansvanAtriumwatteverkleinennaaraanloopvaneenmogelijkbod.Pasop,eriszekergeenzekerheiddatGazit-GlobeAtriumwilovernemen,maarwezientochtweevagetekens.EnerzijdsblijftGazitGlobeaandelenAtriumbijkopen,enanderzijdsmaakteGazitvorigjaarbekenddathetdeinvesteringsportefeuillewil‘streamlinen’doormeereigendommenindirecteeigendomtehebbeninplaatsvaninanderevastgoedbedrijvenwaarinhetinvesteert.Tussendelijnendoorbetekentditzoveelals‘wijwillendeeigendommen,ennietdeaandelenvanhetbedrijfdatdeeigendommenheeft’.AangezienGazitaandelenAtriumblijftbijkopendurvenweveronderstellendatheteentopkandidaatisomdebedrijfsstructuurtesimplifiëren.

HethelptnatuurlijkookweldatAtriumonderdeboekwaardegenoteerdstaat.VolgensdeEPRAberekeningenisdeNetAssetValueperaandeelAtriumEuropeanRealEstateongeveer5,26europeraandeel.Inderdaad,Atriumnoteertmomenteelaanslechts80%vandeboekwaardewatuiteraardeenextrageruststellingoplevertenhetrisicovanOost-Europesewinkelcentranagenoegvolledigdekt.HouerookrekeningmeedatdezeNAVgebaseerdisopeenvereisthuurrendementvan7,7%.Indienweeenrendementvan7%zoudentoepassen,zoudezeNAVvolgensonzeberekeningenuitkomenop6europeraandeel.

ErisduseengoederedenwaaromGazit-Globeaandelenblijftbijkopennuhetnog(goedkoop)kan.Indienereenbodzoukomen,zoudenweverwachtendatditronddeNAVzalliggen(5-5,25EURperaandeel).

Deconclusieissimpel;eeninvesteringinAtriumEuropeanRealEstategaatgepaardmeteenietshogerrisicodoordatdewinkelcentrainOost-Europaliggen,enerdusookblootstellingisaanwisselkoersenenveranderendepolitiekesituaties,maarwewordenhiermeerdanvoldoendevoorgecompenseerddoordatenerzijdshetvastgoedaaneenzeerfairewaarde(enwellichtzelfs

Carmila(CaRM, euronext Parijs)

Koers:

Dividend:

Div. rendement:

LTV ratio:

Div. belasting:

ISIN code:

€23,22

€1,50

6,46%

40%

30%inFrankrijk,maarCarmilaplantomtoekomstigedividendbelastingen(tenminstedeels)alskapitaalverminderinguittekeren.Danwordtdebelasting0%.

FR0010828137

Carrefourmetongeveer2miljardeuro,aangeziendieschulden‘afgewenteld’werdenopCarmila.

Wijzienhierechtermooieopportuniteitenin,wantalwaarCarrefournietalteveelbelanghechtteaande‘secundaire’oppervlaktesbuitendeeigensupermarktgelovenwerotsvastdateengespecialiseerdengefocustmanagementteamhierechtwelhetverschilkanmaken!

ZoalseerdergemeldkwamhetbedrijfpasinJuniopdebeursterecht,enwerdpasinJulienAugustuseenomvangrijkekapitaalverhogingafgesloten,zodaterenerzijdsnoggeenkarrenvrachteninformatiebeschikbaarzijn,maaranderzijdsookbetekentdatditbedrijfnogcompléétonderderadarvanbeleggersvliegt.Endanzijnwijernatuurlijkalsdekippenbijomhiereengraantjevanmeetepikken.

IndeeerstenegenmaandenvanditjaarrealiseerdeCarmilaeenbrutohuurinkomstvanietsmeerdan225miljoeneuro,wateenstijgingisvanmeerdan10%vergelekenmetdezelfdeperiodevorigjaar.ErwaseenvooruitganginallelandenwaardeSpaanseeigendommenmetdegrootsteaandachtginglopendankzijeenforsestijgingvandehuurinkomstenmetmaarliefst31%.

DoordatCarmilanuookeffectieffocustophetverhurenvanàllewinkelruimte(integenstellingtotCarrefour,waarniemandeen

10

Vastgoedgids

eenlangdurigeinterneevaluatiebleekdathetafsplitsenvaneenvastgoedtakdebesteoplossingisom(snel)waardetecreëren.Carrefourhadnamelijkhetgrootstedeelvandeeigenhypermarktenineigendom(inplaatsvantehuren),enhoewelditnatuurlijknetjesstaatopeenbalans(enuiteraardookbespaartophuurkosten),hadditookéénnadeel.

Carrefourhadenkeloogvoordeéigenhypermarkt,maardegebouwenzijnzogrootdaterookverschillendekleinerewinkeltjesingehuisvestwerden(dandenkenwebijvoorbeeldaaneenbrillenwinkel,eenStarbucks,eenlokalefoto-ontwikkelaar,ubegrijpthetwel).Allemaalzeerleukomhetwinkelenextraaangenaamtemakenmeteenpumpkinspicelatteenomextravolknaarjehypermarkt/supermarkttelokken,maardaarzatCarrefouruiteraardnietoptewachten.

Andersdandehuurinkomstenbinnentetikkenbesloothetbedrijfomdeniet-essentiëlezonesvanhunwinkelcentrainFrankrijk,SpanjeenItaliëaftesplitsenineenapartbedrijfdateerstprivaatwas,maarinJuni2017tochnaardebeurskwamviaeenRTO(ReverseTakeOver)meteenbestaand(klein)vastgoedbedrijf.AangezienCarrefourhiervannueenminderheidsaandeelhouderis(meteenbelangvanongeveer40%)brachtditheelwatvoordelenmee.

Zomoethetnietmeerinstaanvoordeadministratievekostendiehetverhurenvanwinkelruimtesmetzichmeebrengen,enkanhetookalleschuldendeconsolideren.Ditverlichttedeschuldlastvan

11

Vastgoedgids

genereren,watdegemiddelderendementennaarbovenzaltrekken.

MeteennadebeursintroductieinJunibeslootCarmilaomnogmaals628miljoeneurooptehalen.Nietomdatdebalansteonstabielwas,maaromdeuitbreidingvandeportefeuilleopeengemakkelijkemaniertekunnenfinancieren.Dehuidigeschuldgraad(LTV)isongeveer40%,enCarmilawenstdezerelatiefconservatieveratiotehandhaven(omzoeventueelstijgenderentevoetengemakkelijkhethoofdtekunnenbieden).Ditbetekentdatde600miljoendienettoopgehaaldwerd(nakostenvoorbankiers,advocaten,administratie,…)voldoendezoumoetenzijnvooreentotaalvan1miljardeuroaaninvesteringen(600Mineigenvermogen,400Mviaschulden).

Afgaandeopeengemiddeldeschuldkostvan2,5%(momenteel:2,1%!)eneenhuurrendementvan6,5%zoudie1miljardeuroaaninvesteringen65MEURaanhuurinkomstenmoetengenereren,waarvan10MEURzaldienenomdeinterestentebetalen.Ditbetekentdatdemarginalebrutohuurinkomststijgingop600MEURongeveer55miljoenEuroperjaarzalbedragen.WezijndanookblijdathetCarmilamanagementmeteendevollédigefinancieringsbehoeftetotenmet2020reedsvastklikteendecashmeteenaanhetwerkkanzetten!

Detotalefinancieringsbehoeftevoordevolledigepijplijnisongeveer1,48miljardeuro(1,39miljardeuroaanvastgoedinvesteringen+90miljoeneurotebetalenaanCarrefour),watbetekentdatongeveer888miljoeneurometeigenvermogengefinancierdzalworden.DaarvanstondeindJunireeds100miljoeneuroopdebalansenwerdnogmaals600miljoeneuroopgehaaldinJulienAugustusaan24EURperaandeel.

Het‘tekort’van188miljoeneurozoueenvoudigwegkunnengefinancierdwordenmethetoppottenvandehuurinkomstenoverdieperiodedienietalsdividenduitgekeerdworden.Voorts

moergafofdelaatste100vierkantemetervaneenwinkelruimteookverhuurdwerd)zaldetotalehuurinkomstvoor2017hoogstwaarschijnlijkbovende300miljoeneurouitkomen.Eengoedestart,maargeletopdewaardevanhetvastgoedopdebalansvanietsmeerdan5,2miljardeuro,betekentditdathetvastgoedgewaardeerdwordtvolgenseenvereistehuurinkomstvan5,75%.Ditisinderdaadenerzijdsaandelagekant,maarpositiefbekekenkanditgerechtvaardigdzijnaangezienersowiesoeenaantrekkingspoolis(debijbehorendeCarrefoursupermarkt)dievooreentoestroomvanmogelijkeklantenzorgt.HethelptnatuurlijkookweldatdevoornaamstehuurdersvanCarmilaookweerbekendenamenzijn:

Wemoetenechternietmeteenpanikerenomwillevanhetlagehuurrendement.DitwordtnamelijkgecompenseerddoordehuidigelagebeurskoersvanCarmila.Afgaandophetvooropgesteldhuurrendementvan5,75%doorCarmilakomtdeEPRANAVbinnenop27,34europeraandeel.Ditbetekentdatafgaandopdehuidigekoers,Carmilaforsonderdeboekwaardestaatenhoeweldebalansdeeigendommenwaardeertgebaseerdopeenhuurrendementvan5,75%,neemtdemarkteenextraveiligheidsmarge.Volgensonzeberekeningengebaseerdopdebeurswaarde(koers:23,10EUR)van3,11miljardeurowaardeertdemarktdewinkelcentragebaseerdopeenhuurrendementvan6,25%,wataleenforseverbeteringis.DaarenbovenambieertCarmilaombijnieuweprojecteneenbrutorendementvan6,5%te

brutodividendopleverenvan1,67EURperaandeelvooreenbrutodividendrendementvanmeerdan7%.

HetisinderdaadzodatFrankrijkdedividendenhevigbelast(30%,maarmitshetinvullenenuitvoerenvanhetbestaanddubbelbelastingsverdragkanditgereduceerdwordennaar15%),maarCarmilamaaktzichsterkdatheteengrootstuk(ofzelfshetvolledige)dividenddeeerstkomendejarenkanuitbetalenalskapitaalsvermindering.

Hierreesechteréénprobleem.Lutteledagenvooraleerhetallereerstecouponnetjevan75eurocentperaandeelgekniptzouwordenlietendeadvocatenvanCarmilawetendatdoordatheteenbeursnoteringverkreegdooreenfusiemeteenbestaandbedrijf,heteerstdezogenaamde‘fusiepremie’moestuitbetalen,endezeisNIETbelastingvrij.Umoeterdusvanuitgaandatdeeerstedividendenwellichtwélbelastzullenwordenvooraleerdezedebelastingvrijestatuskunnengenieten.Navraagbijhetbedrijfleerdeonsdatniemandeenpasklaarantwoordkongevenwatdetijdslijnbetreft,dusuzaldeaankondigingenvanhetbedrijfgoedindegatenmoetenhouden.

Wanneerdedividendendebelastingvrijestatuseffectiefzullenbereikenzalumaarwatblijzijndatude7%belastingvrijkuntbinnentikken!Nazichtvandebalansleerdeonsdatafgaandopeengemiddelddividendvan225miljoeneuroperjaarCarmilazo’n8jaarlangdedividendenbelastingvrijkanuitbetalen.Wachtenkandussterkbeloondworden!

MaarzelfszonderbelastingvrijestatusishetdividendvanCarmilademoeite.Afgaandeopeenbronheffingvan15%(weveronderstellendatiedereenweldemoeitekandoenomdriepagina’sintevullenomhetdubbelbelastingverdragtoetepassen)kanuuitkijkennaareendividendvan1,275europeraandeel(exclusief30%BelgischevoorheffingvoordeBelgischebeleggers)watneerkomtopzo’n5,5%opeenkoersvan23,10EURperaandeel.

Enalsuitsmijter:nietalleenkanunuopdemarktdeaandelenCarmilakopenaaneenkortingvan4%vergelekenmetdeprijsdiedeinstitutionelebeleggersbetaaldentijdensdekapitaalverhogingdezezomer,ukooptdeaandelenookaaneenforslagereprijsdandeNetAssetValueperaandeelvan27,34euro.Diekortingvan15%zorgtvooreenextraveiligheidsmarge.

12

Vastgoedgids

staatnietsCarmilaindewegomhet‘tekort’tijdelijkmetschuldentefinancieren:zoheefthetbedrijftoegangtoteenkredietlijnvan750miljoeneuro.Zelfsindiendezekredietlijnvolledigzouopgenomenworden,blijfthetbedrijfruimonderdebankcovenantendieeenmaximumLTVratiovan55%vooropstellen.Metanderewoorden,Carmilakanzeerflexibelomspringenmetdefinancieringsmix,watinonzeogeneenextrabonuspuntoplevert.

Immers,deprojectendiein2018opgeleverdwordenzullenmeteendenettohuurinkomstenmet9miljoenperjaarlatenstijgenwatuiteraardookmeehelptomdeuitgavenin2019tefinancieren.

Metanderewoorden,Carmilaisnogmaarnetopgestartenterwijlhetmanagementdebezettingsgraadvandehuidigewinkelcentraprobeertoptekrikkenwordtookgekekennaardetoekomstenwordtermeerdan300.000vierkantemeteraanwinkelruimtebijgebouwd.Debrutohuurinkomstenzullendandekomendejarenookforsstijgenvanietsmeerdan300MEURin2017naarwellichtmeerdan400miljoeneurovanaf2020.

Ditcreëertuiteraardookextraademruimtevoorhetdividend.Hetbedrijfkeertinheteerstejaar1,5eurobrutouit(wathetbrutorendementbovende6%brengt!),enverbindtzichertoeomdekomendejaren90%vanderecurrenteinkomstenuittebetalen.Aangeziendezerecurrenteinkomstenzullenstijgentot200miljoeneuroin2018,ennaaronzeeigenverwachtingennaarmeerdan250miljoeneuroin2020betekentditdatwekunnenuitkijkennaareentotaaldividendvan225miljoeneuroin2020.Afgaandeophethuidigaantalaandelen(135miljoen)zouditeen

13

Vastgoedgids

kanfluctuerennaarmatedevraagfluctueert.Datisdelogischeverklaringachterhetfeitdathetaantalaandelensomsstijgt,alheeftookhetDividendReInvestmentPlan(‘DRIP’)daarookmeetemakenwantdenatuurlijkeaangroeivanaandelenisrelatiefbeperkt.

Hetbedrijfbezitmomenteel212units(erwerdereentjeverkochtnadatdevolgendeafbeeldingwerdopgemaakt)vooreentotaalvanongeveer1,5miljoenvierkantemeter(voorongeveer8000vierkantemeterpereigendom).AllepandenliggeninCanadameteenmooiespreidingoverde‘lagere’provincies(immers,indeNoordelijkereprovinciesenterritoriaiseruiteraardveelmindervraagnaarvastgoedinhetalgemeen).

Nietalleenisdeinvesteringsportefeuillemooiverspreid,degemiddeldebezettingsgraadligtookredelijkhoogmeteenpercentagevanbovende95%meteengemiddeldelooptijdvandehuurcontractenvanongeveer4jaar.Ditzorgtvooreenverhoogdevisibiliteitwatdekasstromenbetreftvoordiekomendevierjaar.WehoudenookvandeongelooflijketransparantievanDream.Zomaakthetbedrijfelkkwartaaldelijstvanpandenbekendmethetexacteadres,degrootte,enhoelanghethuurcontractnogdoorloopt!

Dehuurinkomstenoverdeeerstenegenmaandenvanditjaardaaldenmetongeveer3,3%naar127,6miljoenCanadeseDollardoordatenkeleeigendommenverkochtwerdenindeafgelopenpaarkwartalen,terwijlDreamookwatlastondervondvanwanbetalingen,enlagere(percentuele)huurstijgingen.Alsweerdusmogenvanuitgaandatdehuurinkomstenvoorditjaarintotaalop170miljoendollarzullenuitkomen,kunnenwenietandersdanconcluderendatDreamhetvastgoedtochredelijk

Carmilavliegtnunogonderderadardoor,maarweverwachtendatdaarin2018veranderinginkomt,endanzaldekoerswellichtevoluerenrichtingdeNetAssetValue.

DreamIndustrialREITiseenREITdiebestuurdwordtdoordeDundeeCorporation,eenvandegrootsteassetmanagersinCanada.DaarkomtookdenaamDreamvandaan(dundeeRealestateassetManagement),waarbijIndustrialdanuiteraarddetakisdiezichbezighoudtmetindustrieelvastgoed.

DreamIndustrialiseenzogenaamd‘openend’beleggingsvennootschapwatbetekentdathetaantalaandelen

dReaM industrial Reit (diR.UN, toronto stock exchange)

Koers:

Dividend:

Div. rendement:

LTV ratio:

Div. belasting:

ISIN code:

C$8,80

C$0,70

7,95%

54%

25%inCanada,15%natoepassingdubbelbelastingverdrag

CA26153W1095

huidigegemiddeldebankrentevoetvan3,58%),zouditeenonmiddellijkekostenbesparingopleverenvanmaarliefstC$2,25Mperjaar.

Aangezienerongeveer80miljoenunitsuitstaankandezebesparingopdeinterestkostdeAFFO(‘AdjustedFundsFromOperations)met3centperaandeellatenstijgenopjaarbasis.Met‘AFFO’lancerenwemeteeneentypischNoord-Amerikaansbegrip.Hetisinfeitedenettocashflowgegenereerddoordepandennahetbetalenvandemanagementfeeendesustainingcapex(deinvesteringennodigomdepandeninacceptabeleverhuurconditietehouden),maarexclusiefdeinterestbetalingenopdeeffectendiedoorhetbedrijfzélfkunnenteruggekochtworden(zoalsbijvoorbeeldpreferenteaandelenendeconverteerbareobligatiesdiewehierbovenkortbespraken).

DeAFFOiseeninteressanteparameter,enhoeweldezenietbeantwoordtaanIFRS-maatstavenhopenwedatookEuropesebedrijvendezeminofmeergestandaardiseerdevormvanrapporteringomarmenenovernemen.Hetgeeftuuiteraardnietalleinformatieweer,maarhetzorgtwelvooreengoedoverzichtvanhoe‘veilig’hetdividendis.

IdealiterwillenweuiteraardziendathetdividendlagerisdandeAFFO,watbetekentdathetbedrijfnogcashoverhoudtomteinvesterenofschuldenterugtebetalen.Indienhetdividend

14

Vastgoedgids

conservatiefwaardeert(gebaseerdopbrutohuurrendementendan!).

Opdebalansstaathetvastgoedgewaardeerdop1,63miljardCanadeseDollar,watbetekentdatdebrutohuurrendementenongeveer10%bedragen.DitkomtvooraldoordatDreameenconservatievediscountrate(7,48%)gebruiktvoordeberekeningenvandewaarde,terwijlookdeschuldenwathogeruitvallenwaardoorereengrootstukvandebrutohuurinkomstennaarinterestkostengaan.

EindDecemberhadDreamIndustrialnetgeen900miljoenCanadeseDollaraanbrutoschuldenopdebalansstaan,terwijldenettoschuldennietalteveellagerliggen(881MCAD)watresulteertineenLTVRatiovan54%.Aangeziendegemiddeldeinterestkost3,81%bedraagt,gaatongeveer20%vandebrutohuurinkomstenmeteenopaaninteresten.

DehogeschuldgraadbetekentookdatDreamenerzijdsbovengemiddeldereturnskanhalenopdeinvesteringvandeaandeelhouders,maaranderzijdsookdateenverderestijgingvanderentevoetenhetonderstelijntjeserieuspijnkandoen.

Gelukkigiserechterbeterschapopkomst.EeneersteschijfvanC$20Maanconverteerbareobligatiesisnuafgelopenenwerdwellichtaaneenveellagererentevoetdan6,75%geherfinancierd.In2019dienennogmaalsC$111Maanconverteerbareobligatiesopnieuwgefinancierdteworden(werekenenernietopdatdezeobligatiesinaandelenzullenwordenomgezet,wantdeconversieprijsligtbijna60%bovendehuidigebeurskoersvanDreamIndustrial).

Alswezoudenmikkenopeenherfinancieringop3,75%(bovende

15

Vastgoedgids

eurocommercial PropertiesismisschienweldegrootsteuitdagervanKlépierre(zielater),maarlijdteveneensonderdeperceptiedatbakstenenwinkelspassézijn,ene-commercedétoekomstis.Hoewelwenatuurlijkooksterkgelovenine-commercezijnweernognietzozekervandat‘brick&mortar’winkelshunbestetijdgehadhebben;Hebtugeenvrouwdienogaltijdgraageennamiddagjeshoptmetinbegripvanhetpassenvankledingstukken.Ofeenkinddatalgraageensineenspeelgoedwinkelrondkijkt?Ofgrasduintunietgraagindelokaleboekenwinkelopzoeknaarnieuweontdekkingen?

HetiszelfszodatZalando,dée-commercespelerbijuitstek,

bovendeAFFOuitkomtbetekentditdathetinfeitenietgedektwordtdoordenettoverhuurinkomsten.

WatDreamIndustrialbetreftisergoednieuws.Hetbedrijfbetaaltmaandelijkseendividendvan5,833CanadeseDollarcent,watdeuitbetalingopjaarbasisopexact70centbrengt(vooreenprachtigbrutorendementvanongeveer8%).

AangeziendeAFFOperaandeelindeeerstedriekwartalenvanhetjaaruitkwamop0,62CADzalhetdividenddusookvollediggedektzijndoordedoorlopendekasstromen(metuitzonderingvanhetkopenvannieuwepanden,ofuitbreidingswerkenaanbestaandepanden).WevermoedendatdeAFFOvoorhetgansejaarzaluitkomenop82centperunit,watvooreencoverageratio(AFFO/Dividend)zorgtvan117%.DeAFFOzaldekomendejarennogstijgenaangezienDreamdeafgelopenpaarkwartalendeportefeuillewatoptimaliseerde.WezoudengraageenAFFOvanC$0,83zienin2018entenminsteC$0,85in2019.Indienditinderdaadhetgevaliszaldecoverageratestijgentotbovende120%.

AangezienDreamookeenkeuzedividendaanbiedt,ligtdeeffectievecashoutflowheelwatlagerdande70centperaandeel.Veelaandeelhouders(37%)kiezenernamelijkvooromhetdividendinnieuweaandelenteontvangen,watervoorzorgtdaterenerzijdsmeercashbinnendeREITblijft,maaranderzijdsookdatermeer‘hongerigemondjes’gevoedmoetenworden(hetaantalaandelenstijgt).

Watonsbetreftzienwe–ookalzoueencashdividendvollediggedektzijn–geengrotebezwarentegenhethuidigekeuzedividend.Zokanopjaarbasisongeveer20-21miljoenCanadeseDollaruitgespaardworden,watdeLTVratioreduceertmetmeerdan1%perjaarenzodebalansdusversterkt.

Echter,indiendeLTVratioonderde50%zaktendecoverageratiobovende120%uitkomtkanhetvoorDreamIndustrialzinvolzijnomhetkeuzedividendteschrappenomverdereverwateringtevermijden.Momenteelkrijgtuduseenbrutorendementvanongeveer8%(datvollediggedektwordtdoordekasstromen),maarhetinvesteringsrisicoisbijDreamIndustrialdusietshogeraangezienhetbedrijfmiktopslechtséénland(Canada),endepandenvoormeerdan50%metschuldengefinancierdwerden.

eurocommercial Properties(eCMPa, euronext amsterdam)

Koers:

Dividend:

Div. rendement:

LTV ratio:

Div. belasting:

ISIN code:

€36,31

€2,10

5,78%

41%

15%inNederlandvoorniet-ingezetenen.Daaltnaar0%in2019

NL0000288876

EURperaandeelbedroeg(ditbedragzalnogietwatveranderenindeeerstehelftvanditjaaraangezienerextraaandelenbijkwamennaaraanleidingvanhetkeuzedividend).Alswedezeparametersinvullenin‘hoedemarkthetvastgoedwaardeertgebaseerdopdebeurskoers’komenweuitop3,23miljardeuro,eneenhuurrendementvanbijna5,8%.

Datisnogsteedsnietschokkend,maarwemogenhierbijookdegeschiedenisvanEurocommercialPropertieszekernietuithetoogverliezen.Hetbedrijfheefteenuitstekendtrackrecord,watookopvaltbijdesomsaangekondigdeverkopen.HetslaagdeerinomeenwinkelpandopeentoplocatieinParijsteverkopenaaneennetto-huurrendementvanslechts3%.Ditbetekentdatdekoperwellichtnooitechtwinstzalmaken,aangeziendeinterestlastennagenoegallehuurrendementenzullenopeten.EnEurocommercial?Datlachtinhetvuistje,wantsindshethetpand19jaargeledenkocht,brachthet13%perjaaropinhuurinkomstenenappreciatievandewaardevanhetvastgoed.

Hettoontookmeteenaanwelkegekkeprijzenermomenteelbetaaldwordenvoorwinkelpandenoptoplocaties.Eennettohuurrendementvan3%isenblijftlaag!

VoortsmogenweooknietvergetendatEurocommercialhetgoedblijftdoen.Inheteerstekwartaalvanhethuidigfinancieeljaarsteegdehuurinkomstnogmaalsmet4,5%doorcontractuelehuurprijsverhogingen.DaarenbovendaaldenookdeinterestkostenwaardoorervoordeaandeelhoudersvanEurocommercialophetonderstelijntjemeeroverblijft!Welijkenaftestevenenopeentotalehuuropbrengstvan190miljoeneuroditjaar,enalsweditdanafzettentegenoverdewaardediedemarktaandepandenlijkttegevenkomenwealdichterbijde6%rendementuit.Vergeetooknietdatditpercentagedusookgedruktwordtdoorwinkelgebouwenoptoplocatiesdieeenveellagerhuurrendementgenereren.

UvraagtzichnatuurlijkafhoeEurocommercialzicheendividendrendementvanbijna6%kanpermitterenalsdebruto(!)huurrendementenlagerliggendanditpercentage?Datisdemagiedieomdehoekkomtloerententijdevanlageinteresten.DeLTVratioligtrelatieflaagop41%(exclusiefontwikkelingsprojecteneninvesteringeninanderebedrijven).

Enhetallermooisteisnatuurlijkdathettotaalvannetgeen1,5miljardeuroaanschuldeneengemiddeldeinterestlastheeftvan2,5%.Endàtisdekrachtvan‘leverage’!Eurocommercialbetaalt

16

Vastgoedgids

overweegtomfysiekewinkelstekopenoftehureninDuitsland,juistomdàthetervanovertuigdisdateenhybridemodelvanwinkels+onlinesaleshetallerbestblijkttewerken.

Daaromookdatwenogsteedsnietafkerigzijnvancommercieelvastgoed,maardanenkelalsditvastgoedcorrect(lees:goedkoop)gewaardeerdstaat.

EurocommercialheefteengebrokenboekjaardatinJunieindigt,enditheeftalsbijkomendvoordeeldathethetdividenduitbetaaltinNovember,waardoorerineenvastgoedportefeuillezoookcashbinnenkomtindetweedejaarhelft(inplaatsvanheteerstesemesterwaarinhetmerendeelvandevastgoedbedrijvennormaliterhundividenduitbetalen).

Hetfinancieeljaar2017wasweeraleenvoltreffervoorEurocommercialProperties,aangezienhetdevergelijkbareomzetmet4,1%konlatenstijgen.Ditwasvolledigtewijtenaansterkeonderhandelingenenmuurvastecontractenaangeziendegemiddeldeinflatiegedurendehetjaar0%was,enerdusgeeninflatoireaanpassingenwarenaandehuurinkomsten.Ditlijktertochoptewijzendatfysiekewinkelsnogsteedsinteressantzijnenzekernietoveralweggedrongenwordendoore-commerce,zoalsweeerderalopperden.

Meteentotalehuurinkomstvan186miljoeneuroishetdanooknietverwonderlijkdatdewaardevanhetvastgoedmeeopgewaardeerdwerd(dewaardewordtimmersbepaaldopeenvereisthuurrendementvandeeigendommen).Dewaardevandepandensteegdanookmetongeveer175miljoeneuro,watbetekentdathetopditmomentgewaardeerdwordtopeenvereisthuurrendementvannetgeen5,4%.Ditisinderdaadredelijklaag,maaropnieuwlijktdemarktuitzichzelfreedseencorrectietoetepassenaangezienEurocommercialforsonderdeeigenboekwaardenoteert.

DeofficiëlelezingluidtdatdeEPRANAVeindjuniongeveer45EURperaandeelbedroegendepureboekwaarderondde40

17

Vastgoedgids

Enweverwachtendathetdividendverderzalblijvengroeiengeletopdeforsestijgingvandehuurinkomsteninheteerstekwartaal,enEurocommercial’srijkegeschiedenisvanstijgendedividenden:

Eurocommercialisduseenkalmegroeier,enlijktverstandigomtegaanmetdeaankopenenverkopenindeportefeuille.Tochhebbenweééngrootvraagteken;EurocommercialzalbijnaeenhalfmiljardeurobetalenvoorhetWoluweShoppingCenterinBrussel,dattochalwataanhetverouderenis.Dezeprijsisnogverrassenderaangeziendehuidigeeigenaarverwachtteomer300miljoeneurovoorteontvangen.MisschienzietEurocommercialietswatwijnietzien?WekijkenalvastuitnaardeplannenvoorWoluweeenmaaldedefinitievekoopdocumentengetekendwordeninQ12018!

eenkleine40miljoeneuroperjaaraaninteresten,maargenereertmeerdan80miljoeneuroaanhuurinkomsten,enditverschilvan40miljoeneuroperjaarkomtuiteraardtengoedeaandeaandeelhouders.Teveelschuldenzijnnietgoed.Eenbeetjeschuldencreëreneenprachtigehefboom,stellenhetdividendveiligenbiedenademruimteomuitbreidingentefinancieren.

DaarenbovenbiedtEurocommercialPropertieseenkeuzedividendaan.Ditisslim,aangezienhetookzocashbinnenshuishoudtendebalansverderversterkt.Hetlaatstekeuzedividendwerdgebaseerdopeenwisselverhoudingvan39,90EURpernieuwaandeelEurocommercialwatzelfsbovendekoerslag!Hetbedrijfargumenteerdedateenkeuzedividendvrijgesteldisvande15%belastinginNederland(voorbuitenlandsebeleggers),eneenbeleggerdiehetdividendinaandelenopnamzoslechts0,85X39,90=33,92EURbetaaldevooreennieuwaandeel.

Slimgezien,aangezienditniettéveeltégoedkopeaandelenopdemarktbrengt(meestalgevenvastgoedvennootschappeneenextrakortingopeenkeuzedividend,watuiteraardnefastisvoordeverdereontwikkelingvandeboekwaarde).

Ietsmeerdan¼vandedividendgerechtigdeaandelenwerdopgenomenindevormvaneendividendinaandelen,watzorgdevoordeuitgiftevan673.000nieuweaandelen.Ditversterktedebalanstenbelopevan26miljoeneuroaaneigenvermogen.AfgaandeopeenstabieleLTVratiovan40%biedtdeze26miljoeneuroEurocommercialdemogelijkheidom43miljoeneuroteinvestereninnieuwepanden,ofdeuitbreidingvanbestaandepanden.

Naardetoekomsttoekanhetinteressantzijnomhetdividendoptenemenincashofinaandelen,afhankelijkvanhoedebeurskoerszichverhoudttenopzichtevanhetgebodendividend.

Klépierre(Li, euronext Parijs)

Koers:

Dividend:

Div. rendement:

LTV ratio:

Div. belasting:

ISIN code:

€36,67

€1,82

4,96%

38.2%

30%inFrankrijk,15%natoepassingdubbelbelastingsverdrag

FR0000121964

marktenook,want(behalveItaliëdan)Klépierrelijktvooraltemikkenopde‘rijkere’landen,waarermeer‘dispensableincome’overblijftvoorniet-levensnoodzakelijkeaankopen.Enhoewele-commerceeenhandigetoolisomspullenaanhuisgeleverdtekrijgen,isindierijkerelandeneen‘shopping-namiddag’vaakeenmanieromvrijetijdintevullen.

Hetjaarisnognietteneindemaaralsweevennauwgezetkijkennaardeevolutievandeomzetindeeerstejaarhelftishetmoeilijkomniettevredentezijn.OndanksdepessimistischereindrukvandemarktslaagdeKlépierreerinomdebrutohuurinkomstenmetmaarliefst1,5%telatenstijgen.Enkelelandenkwamenweliswaaronderdruk(meteenlichtedalingvandehuurinkomsteninScandinaviëeneenzwaarderedalinginDuitsland–datslechtseenbelangheeftvanminderdan5%indeportefeuille),maarditwerdvollediggecompenseerddooreensupersterkeprestatieinFrankrijkwaarhetnieuweValD’Europeshoppingcenteropende,terwijlookinNederlandhetHoogCatharijneshoppingcenteropendeinUtrechtaanhetCentraalStation,wateveneensdehuurinkomstenhogerstuwde.

Debrutohuurinkomstenstegendusnaarbijna612miljoenEuro,watbetekentdatKlépierreietsminderdan1,25miljardeuroaanhuurinkomstenzalbinnenrijvenditjaar.Alsweditbedragdanafzettentegenoverdewaardevandeeigendommendieopdebalansstaat(eenkleine21miljardeuro),lijktditeroptewijzendathetgemiddeldhuurrendementvandeportefeuilleongeveer6%bedraagt.Ditisnietdenderendveel,maaruiteraardeen

18

Vastgoedgids

KlépierreiseenFransvastgoedbedrijfdatzichvooraltoespitstopcommercieelvastgoed(metwinkelcentraalsspeerpunt).Hetbedrijfwerdgeraaktdoordeopkomstvane-commerce,aangezienmetverondersteldedatditdegewonebakstenenwinkelszouverdringen.Hetlijktechterallemaalzo’nvaartniettelopen,enwehebbendeindrukdatdemarktKlépierretesterkheeftafgestraft.

NaextraconsolidatieengroeiindeafgelopenpaarjaarisKlépierrenudetweedegrootstespelerindecommerciëlevastgoedsectorinEuropa,enhetisgroterdandenummers3,4,5,6en7sàmen.Ditzorgtvoorongelooflijkeschaalvoordelenophetvlakvanmanagementkosteneninterestlasten.

Klépierrefocustopdriebelangrijke‘thuis’marktenmetFrankrijk,België,ItaliëenScandinaviëalsvoornaamstespeerpunten(samengoedvoorbijna74%vandevastgoedwaarde).Interessante

19

Vastgoedgids

die100miljoeneuroeneengemiddeldebrutohuurinkomstvan6%,isdeuitkomstredelijksimpel.Opde38miljoeneurodiegeleendwordtismen800.000eurointerestenverschuldigd,dusopdeinvesteringvan100miljoeneurohoudtKlépierre5,2miljoeneuroperjaarover(6MEUR–800.000eurointerestlasten).Nietslecht,aangezienditeenreturnopheteigenvermogeninhoudtvan5,2/62=8,4%.

DezeuitstekendereturnszorgenervoordatKlépierredeschuldratioautomatischondercontrolehoudtenookdedividendenenexpansieprogramma’svooreengrootstukzelfkanfinancieren.

Wantinderdaad,ookalisKlépierrealeenvandeallergrootstespelersvanEuropa,degroeiisnogzekernietteneinde.Zoheefthetbedrijfverschillendeprojectenindepijplijnzittenombepaaldewinkelcentranogverderuittebreiden.Vooreentotaleinvesteringvan3,3miljardeurokanmenzomeerdaneenhalfmiljoenvierkantemeterextrabijbouwen.

Uiteraardzalditnietinéénkeergebeuren,endientdeexpansiedranggezientewordenalseenvijfjarenplan.Vande3,3miljardeurowerdeentotaleinvesteringvan640miljoeneuroreedsgoedgekeurd,waarvanbijna350miljoeneuroalgespendeerdwerd.Hetisuitermateinteressantomteziendatdeverwachtegemiddeldehuur-returnsvandenieuweprojectenongeveer6,5%bedraagtwataantoontdatdeberekenderendabiliteitnogredelijkconservatiefwerdingeschat!

Klépierrebetaaldeovervorigboekjaareendividendvan1,82Europeraandeel,enmaakteereenerezaakvanomhetdividendcontinuteverhogen.Aangeziendetoonvoorverdergroeigezetlijkttezijn,zienwegeenredenomaantenemendathetdividend

uitstekendeprestatievooreenvastgoedopbrengst(noot:de6%bedraagthet‘pure’brutohuurrendementenhoudtgeenrekeningmetdeherwaarderingvanhetvastgoeddoorbijvoorbeelddeopwaarderingvaneenbuurt).

Dithuurrendementisbijvoorbeeldookzeerbelangrijkomdeoperationelemargestekunnenberekenen.ZoisdegemiddeldeinterestkostvanKlépierreeenschokkendlage1,9%(komendevan3%in2014).Enhetkannoglager!OnlangszetteKlépierreeen15-jarigeleningvan500miljoeneuroindemarktwaarophetslechts1,625%interestendienttebetalen.Ditbetekentdatalsmende500MEURkanuitzettenaan6%,de500Meurojaarlijksbijna22miljoeneurozalopleverenaannetto-marge,oftemeerdan300miljoeneurooverdetermijnvan15jaar.Metanderewoorden,zelfsalsKlépierredevastgoedpanden100%metvreemdvermogenzoufinancieren,blijftdeterugverdienperiodeongeveer20-22jaar,waarnajeoverblijftmeteen‘gratis’winkelcentrum.Zozietumaardatlageinterestlasteneengodsgeschenkzijnvoorvastgoedbedrijven!

UiteraardgebruiktKlépierregeen100%vreemdvermogenomdewinkelcentratefinancieren.Integendeel.Debalansisoersterk,endeLTVratio(LoantoValue;hetschuldpercentageuitgedruktinprocententegenoverdebrutovastgoedwaarde)isslechts38,2%.DitbetekentdatindienKlépierre100miljoeneuroinvesteert,62miljoenmeteigenmiddelenwordtgefinancierd,en38%metvreemdvermogen.38%isinderdaadredelijklaag,endatisdanookeenvandehoofdredenenwaaromhetbedrijfzogoedkoopkanlenenopdeopenmarkt.

Alswedanevendeberekeningmakenoverderendabiliteitvan

Allessimpelengestructureerdhoudendraagtnatuurlijkonzevoorkeurweg,enwelatenuiteraardlieveriemandanders(hetbedrijfsmanagement)zichbezighoudenmet‘probleemoplossingen’allerhande.

Maarookbinnendevastgoedvennootschappenzelfzijnerverschillen.Zohebjebijdeverhuurvanresidentieelvastgoedaltijdwelbewonersdieérgensoverklagen,terwijlhetvoorzienvaneengewoon‘gebouw’veelsimpeleris.Magazijnenzijneigenlijkgewoonleegstaandeloodsenenvergenweinigspecifiekonderhoud.Eengelijkaardigietszijn‘self-storageunits’.HoewelditconceptindeLageLandennogindekinderschoenenstaat,ishetindeAngelsaksischewereldreedscompleetingeburgerd.

20

Vastgoedgids

peraandeelnietverderkanstijgen.Weverwachtenopdelangeretermijnechterweleenkalmeregroeivanenkelecentenperaandeelperjaar,ennietlangerde10centstijgingperjaar.

Meteenbrutodividendrendementvanmeerdan5%eneenEPRAboekwaardevan37EURperaandeelisKlépierrezekernietduur.ProbeertuechterweldeFransebronheffingteverlagenvan30%naar15%omzouwnettodividendrendementmeteenoptekrikken!

Eenvandehoofdredenenomtebeleggeninvastgoedvennootschappeninplaatsvanzelfpandenaantekopenishetverwijderenvankopzorgenuitdeequatie.Hoeveelhuisbazenliggenersomsnietwakkervanslechtehuurdersdiehetpandbeschadigenofeenvoudigwegdehuurnietbetalen?

National storage Reit (NsR op de asX)

Koers:

Dividend:

Div. rendement:

LTV ratio:

Div. belasting:

ISIN code:

A$1,53

A$0,094

6,14%

47%

30%op‘unfranked’dividenden(herleidbaarnaar15%opbasisvaneendubbelbelastingverdrag),0%op‘franked’dividenden.

AU000000NSR2

21

Vastgoedgids

Hetdoelisomuiteindelijkteevoluerennaareenbezettingsgraadvan85%,enweverwachtendanookdatdittargetdekomende3-5jaargehaaldzalworden.Indienditeffectiefgerealiseerdwordt,zoudeomzetmeteenstijgenvanA$130MnaarmeerdanA$143M.

Uiteraardzaldegroeivanhetbedrijfnietenkelkomenvaneenhogerebezettingsgraad.Zomaakthetbedrijfgeengeheimvandegroeiplannen,maarkwamallesinhetvierdekwartaalvan2017ineenstroomversnellingnadatNationalStorageaankondigdedathetinéénklapderechtenverwerftopnieuweassetstenbelopevanmeerdan60.000vierkantemeter.Hiervanisongeveer55.000vierkantemetergebruikensklaar(eneigenlijkalingebruik),terwijleenextra5.300vierkantemeterinaanbouwis.Degemiddeldeprijsvandeaankopenisongeveer1.700AustralischeDollarpervierkantemeter(gebaseerdopdeaankoopprijsvanA$102M)watbestwelgoedkoopisalsjeweetdatNationalStoragejaarlijksmeerdanA$200/m²aanhuurvraagt.

Uiteraardbetaalteengewonehuurdernietaltijdzoveelgeld.NationalStoragebezitookgespecialiseerdeopslagruimteswaarrestaurantsenverzamelaarshun(dure)wijnenopslaanineengecontroleerdeomgeving.ZoslaatNationalStoragenureedsmeerdan2miljoenflessenwijnopvoorhuurders,enditaantalzalwellichtenkelmaartoenemen.

ZelfskleinerestedeninNoord-AmerikaenAustraliëhebbennualself-storageparkenvoorbewonersdiethuisteweinigplaatshebbenomallespulletjesopteslaan.Dezeunits(dieueigenlijkvooralkanvergelijkenmeteenveredeldegaragebox)komeninallegrootteszodatuergerustuwplezierbootjeopeenkarretjekanachterlaten,ofgewoondiepaarschilderijenvanopzolderenenkeledozentijdschriften(‘voordeinterviews’)kanachterlaten.

Doorgaansvaltdehuurkostooknoggoedmee,enisdestapvoormogelijkeklantensnelgezet.

Jammergenoegvaltervoordebeleggerindematuremarktennietveelmeerterapen;zozijndebedrijvendiezichfocussenopself-storageinNoord-Amerikareedsgroot,maarwijidentificeerdeneenkleine(maarsnelgroeiende)spelerinAustralië,National storage Reit.DebeurswaardevanNationalStoragebedraagtminderdan1miljardAustralischeDollar,wateenfractieisvandeNoord-Amerikaansemastodontendiemeerderemiljardenwaardzijn.

Hetloontdanookomoverzeestekijkenwaareenzelfdebusinessmodelwordtontplooid,maarwaardemarktnognietverzadigdis.NationalStorageisdegrootsteeigenaarenbeheerdervanself-storageunits,enheefterondertussenal119doorheenAustraliëenNieuw-Zeeland.Enhetzalhiernieteindigen,wanthetbedrijfismomenteeldrukbezigmeteenkapitaalverhogingenschulduitgifteomeennieuweovernamevanmeerdanA$100Maftesluiten(zielater).

Debezettingsgraadligtop77,5%watongeveernormaalisvooreenself-storagefaciliteit(integenstellingtotbijvoorbeeldwinkelcentrawaarlegeunitseendoorninhetoogzijn,isditbijself-storagevanminderbelang.Eenunitverhuurderzaldanookweinigtotgeenhuurkortingentoestaanomdeoccupancyteverhogen).Debezettingsgraatgaatookcontinuinstijgendelijn.ToenNationalStorageeraanbegonwasdebezettingsgraadnauwelijks70%,dusdezestijgingvan10%iseenbehoorlijkeprestatie.

deSpaansevastgoedcrisisenkelejarenterug,maartrokzichzelfuithetslop.Eenkapitaalsverhogingwerdsuccesvolafgeslotenin2017,enhetbedrijflijktzéérambitieusnaardetoekomsttekijkenentegroeieninalledivisies.

Eennieuwstrategischvijfjarenplanwerdrecentopgetekendengepubliceerd,enzelfsindienQuabitmaardehelftvandeplannenzoukunnenwaarmakenkanheteeninteressante(edochspeculatievere)kandidaatzijnvooreenvastgoedportefeuille!

DeinteresseinSpaans(residentieel)vastgoedisweertoegenomen,enzelfsde‘higherend’projectenvanQuabitvindengretigafnemers.ZozetQuabitgraaghetLasLomasprojectindekijker,waar12luxe-chaletsmet450vierkantemeterenzes(!)slaapkamersaanbewoonbareoppervlaktegebouwdwordenoppercelenvan1.000m²vlotjesoverdevirtueletoonbankgaan.10vande12chaletszijnreedsverkocht,ondanksdeinstapprijzenvanmeerdan1,2miljoeneuro!

22

Vastgoedgids

Ditlijkteroptewijzendathetbrutohuurrendementvandenieuwefaciliteitenweleensbovende10%kanliggen.Indienditlaterbevestigdwordtnadatalleresultatengeconsolideerdwordenzouditeenzeerindrukwekkendedealzijn.

A$102Misuiteraardeensmakgeld,zelfsvooreenbedrijfmeteenbeurswaardevanietsbovendeA$800M.NationalStoragewiluiteraardookdeschuldenniettehooglatenoplopen.EeneersteschijfvanA$50Mwerdreedsopgehaaldvaninstitutionelebeleggers,terwijlookbestaandeaandeelhoudershetrechtkrijgenomnogmaalsA$15Mteinvesteren(beideplaatsingenwordendoorgevoerdopA$1,50peraandeel).DeoverigeA$37Mzalgefinancierdwordendooreenkredietlijn,watbetekentdatdeLTVratiovandezeacquisitieongeveer37-38%bedraagt.Zeergematigddus,enditzaldehuidigeLTVratiovanongeveer47%watnaarbenedenhalen.

WeverwachtenvanNationalStorageeengeleidelijkgroeipad,meteendividenddatmeestijgt.Wellichtkomenweinboekjaar2019(dateindigtinjuni2019)aluitopeendividendvan10centperaandeelvooreenbrutorendementvanmeerdan6,5%.HouerwelrekeningmeedatdeAustralischebronheffing30%bedraagt,maardatzowelBelgiëalsNederlandakkoordenhebbengeslotenomditteverlagennaar15%.Informeerudusbijuwbrokerofbelastingadviseur!

Opnieuweenvreemdeeendindebijt,wantQuabitInmobiliariaisgeenREIT,maareenvastgoedontwikkelaarenpromotorinSpanje.Hetbedrijfzatindehoekwaardeklappenvielentijdens

Quabit inmobiliaria (QBt, Bolsa de Madrid)

Koers:

Dividend:

Div. rendement:

LTV ratio:

Div. belasting:

ISIN code:

€1,88

0

0%

Nietvantoepassing–geenREIT

19%bronbelastinginSpanje

ES0110944172

23

Vastgoedgids

hoewelderisico’shogerliggendanbijanderevastgoedbedrijven,ligtookhetmogelijkpotentieelforshoger!

WathetdividendbetreftlostQuabitInmobiliariaallescreatiefop.Hetisnatuurlijkvanhetallergrootstebelangdaterzoveelmogelijkcashbinnendeondernemingblijft,enzelfseenkeuzedividendslaagthiermaargedeeltelijkin.Eenvernuftigeoplossingvanhetmanagement,dataandeaandeelhoudersgeenpuurdividenduitkeert,maarinzetopbeurswinsten!

Zomogenaandeelhoudersopgeregeldetijdstippenaandelenbijkopenaandenominalewaardeperaandeel,dieop50eurocentligt,forsonderdehuidigebeurskoersdus!In2017mochtenaandeelhoudersper20aandelenQuabiter1nieuwekopenop0,50.Geniaal,wantinplaatsvaneencashoutflow,isereen(kleine)cashinflowterwijlbestaandeaandeelhoudersaanspotgoedkopeprijzenkunnenbijkopen!

Wiebijvoorbeeld1.000aandelenbezatop2,00Eurokonzo50aandelenbijkopenop0,50Euro.Nadieverrichtinghaddieaandeelhouderdan1.050aandeleninportefeuilleaaneengemiddeldeprijsvan1,93europeraandeel.Meeraandelenaaneenlageregemiddeldeprijsdus,terwijlookhetbedrijfzoookeenpaarmiljoeneuroextraliquiditeitenbinnenkreeg.

DeverkopenvandehuidigeontwikkelingsprojectenzijndanookvanvitaalbelangvoorQuabit,datopdezeomzettenrekentomhetambitieus‘Plan2022’doortezetten,watzoumoetenleidentoteenverdrievoudigingvandeboekwaarde,eneenEBITDAvan100miljoeneuroovervijfjaar.

Straffecijfers,aangeziendehuidigebeurswaardevanQuabitslechts130miljoeneurobedraagt!

Quabitverwachtdekomendevijfjaareentotaleomzettegenererenvanmeerdan1,9miljardeuro,waarvanhetmerendeelvandeverkoopvanhuizen(enappartementen)zalkomen.Aangezienhetbusinessplanuitgaatvandeverkoopvan7.888eigendommenbetekentditdatQuabitverwachtomderesidentiëleunitsteverkopenaaneengemiddeldeprijsvanongeveer250.000EUR(watdoenbaarlijkt,aangeziendeopleveringeninAndalusiaminderzullenopbrengendaneenprestigeprojectinValenciaofMadrid).

Die1,9miljardwordtverwachtomeennettowinstvan334miljoeneuroopteleveren,eneenoperationelekasstroomvan463miljoeneuro.

Ditbetekentzekernietdatu‘all-in’moetgaanopQuabit,integendeel.Eenbusinessplanblijftuiteraardslechtseen‘plan’,maarzelfsindienQuabitmaardehelftvandeverwachtingeninlost,zalhetdekomendevijfjaarmeerdandeeigenbeurskapitalisatieterugverdieneninnettowinst!HetfeitdatdeCEOmeerdan20%vandeaandelenaanhoudt(enSAREB,de‘badbank’vanSpanjegeleiddoordeSpaanseoverheid,ookmeerdan5%vandeaandelenheeft)sterktonsookinhetgeloofdathetbedrijferalleszalaandoenomdeplannendanookeffectiefwaartemaken.

Quabitiseengoedekandidaatvooreenportefeuillevaneenbeleggerdienietafkerigstaatvanwat‘exotischespeculatie’,want

Warehouse Reit (WHR, London stock exchange)

Koers:

Dividend:

Div. rendement:

LTV ratio:

Div. belasting:

ISIN code:

104,5pence

5pence(verwacht)

4,78%

-

20%inGroot-Brittannië

GB00BD2NCM38

WarehouseREITzal,zoalsdenaamallaatvermoeden,zichfocusenopwarehouses(logistiekedistributiecentra)inhetVerenigdKoninkrijk.Endaarzijnweuiteraardnietafkerigvan,wantlogistiekedistributiecentrazijnzowatdemeestsimpelevormvanvastgoed.Laatonseerlijkzijn,meerdaneenvloer,viermuren,eendakenwatelektriciteitsleidingeniseenmagazijnniet.Daarenbovenzijnookderendementenhoog(zekerindiendemagazijnenoptoplocatiesliggendichtbijgroteuitvalswegen).

Sindsdebeursgangwerdnoggeennieuwebalansopgemaakt,maarindedikkeIPO-documentenvondenweeengesimplificeerdepro-formabalansterug,waaruitblijktdatdehoofdmootvandeIPOgeldenzullengebruiktwordenomleningenaftebetalen:

WarehouseREITisuiteraardnogin‘volleopbouw’,enhetisdebedoelingdatdeportefeuillesterkwordtuitgebreidindekomendepaarjaar.Hierbijzalhetmanagementechterweldeschuldratio’snauwgezetinhetooghouden,wantindeofficiëleprospectuswordtbeloofdomdeLTVratio‘tussende30%ende40%tehouden’.AfgaandeopeenLTVratiovan35%,biedtdehuidigebalansderuimteomforsteinvestereningroei(hetbedrijfheeftmomenteeleennettocashpositie).

AfgaandeophetmiddelpuntvandezeguidancekanWarehouseREITmomenteelnog140MGBPextraspenderenaanpanden,omzototeentotalebalansgroottevan250MGBPtekomen.Wenemenaandatditookdebedoelingis,eneveneenseenstreefdoelvoor2018.

24

Vastgoedgids

NetzoalsCarmilaisWarehouseREITeenandervastgoedbedrijfdatpasrecenteenbeursnoteringverkreeg.HetontstonduithetprivaatbedrijfvanenkelevastgoedveteranendateindSeptembereennoteringaanvroeg(enkreeg)opdeLondonStockExchange.

DeinitiëleIPO-prijswerdvastgelegdop100pence(1BritsPond),watuiteraardhandigisvoordeberekeningen.Eentotaalvan150miljoenpondwerdopgehaaldincash,endehuidigesharecountisongeveer166miljoenstuks,watdehuidigebeurswaardeopomenbijde170miljoenpondbrengt.

25

Vastgoedgids

magazijnen).Ditbetekentookdaterheelwatdrukstaatophetmanagementomeffectiefnieuweeigendommentevindenzodathetdividendvollediggedektraakt,maaraangezienhet18-24maandenheeftomditteverwezenlijkenmakenweonsnietbijsterongerust.

ZelfsnahetmakenvanallerleikostengerelateerdaandeIPO(advocaten,bankiersenhetindienenvanallerleipapierwerkbijdebeurszijnnueenmaalnietgoedkoop),bedroegdeNAV/aandeel98pence,watbetekentdathetbedrijfnuaaneenminimalepremievan4%genoteerdstaat(watbeterisdande75%vanWDP,dateenzelfdebusinessplanhanteert).Dekoersisechteralonderde100pencegedipt,dusdemogelijkheidtot‘outsized’returnsisreëel.

WarehouseREITvliegtvooralsnogonderderadardoor,maareenmaalermeermagazijnenindebedrijfsportefeuillekomentezittenzalhetwelsneldeaandachtopeisenmeteengeplanddividendrendementvan6%.Letop:hoeweldividendenvan‘normale’Britsebedrijvenzijnvrijgesteldvandividendbelasting,wordtervoorREITseenbronheffingvan20%ingehouden.

OokWereldhavezagdekoersafkalveninhetafgelopenjaar,samenmetdeanderevastgoedbedrijvendiezichvooralopwinkelcentrafocustendieweeerderalbespraken.Wereldhave’sspecialiteitishetontwikkelenenuitbatenvanwinkelcentradiedichtbijrelatiefgrotemetropolenliggen(devuistregelvanhet

Ditlaatonsooktoeomdeoperationelemargeteberekenen.InhetIPOdocumentstaatdatdeinitiëleassetseenhuurrendementvan7,1%hadden,terwijldeinNovemberaangekochteindustriëleunitseenhuurrendementvan7,3%hadden.Alswede7,1%alsuitgangspuntnemenvooreen‘volle’portefeuillevan250MGBP,komenwezouitopeenhuurinkomstvan17,25MBritsePondperjaar.Degemiddeldeschuldkostisongeveer3%perjaar(hetmerendeelvandeschuldenheefteenvariabelerente,bepaalddoorLIBOR+2,25/2,40%),watbetekentdatbijeen35/65ratiovanvreemdvermogen/eigenvermogendetotalejaarlijkseinterestlastietsmeerdan2,5miljoenpondbedraagt,vooreennettomargevan14,5miljoenpondperjaar.

Daarvandienenweuiteraardnogdemanagementkostenenadministratievekostenaftetrekken(2MGBP),alsmededesustainingcapex(diewellichtzeerlaagzaluitvallendoordatmagazijnennueenmaalnietkapitaalsintensiefzijn).Nemenwehiervoor1,5MGBPinprovisie,komtdenettomargenaallekostenuitop11miljoenPond.

HiervandientWarehouseREITwettelijkgezien90%uittekeren,wateenkleine10miljoenBritsePondis,ofnagenoeg6penceperaandeelperjaar.

Defoutenmargeinonzeberekeninglijktonsklein,wantdie6penceisexacthetdividendwaaropWarehouseREITmiktvanafhetderdeboekjaarnadeIPO:

Umerkthet,WarehouseREITneemtdividendenbloedserieus,enverwachtreedsinJanuari,minderdan4maandennadeIPO,reedseeneerstedividenduittekerenvan1pence,gevolgddooreentweededividendvan1,5penceinMei.

Wezijnonderdeindrukvandetransparantievanhetmanagement,datmiktopeendividendvan4,5penceinheteerstejaar,5,5penceinhettweedejaaren6pencevanafhetderdejaar(terwijlhetondertussenookmiktopverderevermogensaanwasdoorwaardevermeerderingenvande

Wereldhave (WHa, euronext amsterdam)

Koers:

Dividend:

Div. rendement:

LTV ratio:

Div. belasting:

ISIN code:

€40,08

€3,08

7,68%

40%

15%inNederlandvoorniet-ingezetenen.Daaltnaar0%in2019

NL0000289213

DitneemtnatuurlijkwattijdinbeslagenhetiseigenlijkpassindsditjaardathetmanagementvanWereldhavezich(eindelijk)kanbeginnenfocussenophetoptimaliserenvandehuidigevastgoedportefeuille.Hierbijzalvooralgekekenwordennaardebezettingsgraad(diezoumoetenstijgenvan95,5%naar97%),hetminderafhankelijkwordenvanbedrijvendietelijdenkunnenhebbenondere-commerce(van19%naar15%)terwijlookdeoverheadkostenmeteentweetalmiljoeneurozoudenmoetenteruggedrongenworden.

Metanderewoorden,deturnaroundiséigenlijknogmaarpasbegonnenenhetloontdaaromnietechtomderesultatenvanWereldhavetevergelijkenmetdevoorgaandejaren,voordetransformatiewerdingezet.

Indeeerstejaarhelftkwamdebrutohuurinkomstuitopongeveer113,7miljoenEurowateenlichtedalingwastenopzichtevandevorigesemesters,maarde‘schade’bleefredelijkbeperkt.Alswedandeverwachtejaarlijksehuuropbrengst(227miljoeneuro)vergelijkenmetdewaardevanhetvastgoedopdebalans(3,65miljardeuro),danlijktheteropdatWereldhaveheteigenvastgoedwaardeertgebaseerdopeenvereist(bruto-)huurrendementvan6,2%(hetnettorendementnaallekostenisongeveer5%).Ditkomtminofmeerovereenmetdegeplandeuitbreidingenindevastgoedportefeuille:

DatishogerdanbijvoorbeeldCarmilaenKlépierre,diewetochalsdirecteconcurrentenkunnenbeschouwen,entoontookmeteenaandatenerzijdszelfsmeteenlichtdalendehuuropbrengstWereldhavetochnogsteedssterkscoort,enanderzijdsdatdewaardevanhetvastgoedopdebalansopeenietsconservatieverewijzewordtgewaardeerd.Ditkanechtersnelveranderen,wantWereldhaveplantomin2018hetFransevastgoedeensgrondigonderhandentenemenomdeprestaties

26

Vastgoedgids

bedrijfisomdewinkelcentrabinneneenstraalvan10minutenrijdentenminste100.000mensentebereiken).Hetbedrijfheefteigenwinkelpandenmaarookeendominantbelangvanbijna70%inWereldhaveBelgiumdatookwatkantorenbezit(dathetstelselmatigvandehandprobeerttedoennaarmateerzicheenopportuniteitvoordoet).

GeografischgezienhoudtWereldhavehet‘aaneensluitend’.ZoligthetzwaartepuntvandeinvesteringenopdeasNederland-België-Frankrijk,metFinlandalsvreemdeeendindebijtmetslechtséénwinkelcentrum.DegroepgingdeafgelopenvijfjaardooreenwaretransformatiewaarbijeerstdeAmerikaanse,SpaanseenBritsetakkenwerdenverkochtenookdeFransekantorenvandehandgedaanwerden.

27

Vastgoedgids

Aldezeparametersengegevensinoverwegingnemendelijkteronsdanookgeenvuiltjeaandeluchtwathethuidigdividendbetreft.Wereldhavebetaaltperkwartaal0,77EURperaandeelvooreentotaaljaardividendvan3,08EURofbijna8%.Aangezienhetdirectresultaatongeveer1,72EURperaandeelwasindeeerstejaarhelftzaldebetalingvan3,08EURperjaarnietinhetgedrangkomenenhoudtWereldhavezelfsnogwatcashoveromverderteinvesteren.

HetisvoorBelgischebeleggersuiteraardookzeermooimeegenomendatdeNederlandseregeringdedividendbelastingwilafschaffenin2019,maarerisookeenkeerzijdevandemedaille.VolgensdeontwerpenzouditbetekenendatbedrijvenzoalsWereldhaveookhunbelastingvoordelenverliezeninNederland(integenstellingtotEurocommercialgenereertWereldhaveeenstukvandehuurinkomsteninNederland),enzalmenvennootschapsbelastingdienentebetalenopdezehuurinkomsten.

Ditiseenhalvevestzak-broekzakoperatie.Alwaarniet-Nederlandsebeleggersweliswaareenlageredividendbelastingtezienkrijgen,zalookhetdirectresultaat(waarophetdividendgebaseerdis)dalendoordatermeerbelastingenverschuldigdzullenzijn.Ditzaldebelastingverlagingniet100%compenseren(duserzalaltijdweleenvoordeelblijven),maardepositieveimpactvanhetverbannenvandebronheffingophetdividendzalbeperkterzijndanuzoudenken.

Weverwachtendathetbrutodividendop3,08zalblijvengedurende2018endaarnaietszaldalenvanaf2019indiendeplannenvanhetKabinetwordenuitgevoerd.Echter,nadatdeFransemarktonderhandenwordtgenomenenookdeuitbreidingsplannenvanmeerdan200miljoeneurowordenafgerondnaarheteindevanditdecenniumtoe,zoudenweverwachtendatWereldhaveweerkanaanknopenmeteen(gematigde)dividendgroei.

ConclusieDezetienbedrijvenvindenwijinteressantomwillevanverschillenderedenen.Weeseruuiteraardvanbewustdatinvestereninvastgoedgeenlottobiljetis,enueenacceptabeleinvesteringshorizondientuittestippelen.Vastgoedbedrijvenzijntragegroeiers,endaardientuookrekeningmeetehouden.

daarwatoptekrikken.

Immers,alswehethuidighuurrendementvanCarmila(exclusiefdeuitbreidingsplannen)zoudentoepassenopWereldhave,danzoudewaardevandewinkelcentrametmaarliefst300miljoeneurostijgen.Ditzoudeboekwaardemeteenmet7,5europeraandeeldeluchtinkatapulterenvanongeveer50EURperaandeelnu(ietsmeerdan51EurovolgensEPRA-standaarden)naar57,5Europeraandeel.

Ditleertonstweedingen:enerzijdsis‘Hollandsenuchterheid’zekereengoeduitgangspuntomeenbedrijfteleiden,enanderzijdslevertdithetmanagementheelwattijdenkredietopomdeportefeuillenueindelijkteoptimaliserennaeenjarenlangturnaround-proces.

Erzitabsoluutgeendrukopde(gemoedelijke)herstructurering,aangeziendeaandeelhoudersgeduldigzijnenookdeschuldeisersblijzijnmetdehuidigesituatie.ZoisdeLTVratiominderdan40%endankzijdezelageschuldgraadéndeconservatievewaarderingvanhetvastgoedopdebalanskomtdegemiddeldeinterestkostuitopslechts1,95%.

28

Vastgoedgids

Nietalletiendebedrijvenpassenbijelkesoortbelegger,enudientuiteraardzelftebeslissenofeentypebedrijfbijuwverwachtingspatroonpast(webegrijpendatsommigenenkelinteressehebbenindividendbetalers,terwijlanderendanweersterkgeloveninSpaansvastgoedenaanvaardendathogererisico’sgepaardkunnengaanmethogererendementen).

Waterookvanzij,dezegidszaluwellichteeninteressantstartpuntbiedenomdieperintegaanopdegenoemdebedrijven,ofandersdezelfdeparameterstebestuderenbijanderebedrijven.Vergeetuookzekernietuwbelastingsituatieteoptimaliserenenvraagnabijuwbrokerofuinaanmerkingkomtvoorverlaagdebronheffingen.Vaakkanhetinvullenvaneensimpeldocumentjeuettelijkehonderdeneuro’saanbelastingenperjaaruitsparen!

Disclaimer:DitrapportiseenuitgavevanBeursbrinkdatuitsluitendverspreidwordtaandeabonneesdiedealgemenevoorwaardenhebbenaanvaard(www.beursbrink.nl).Ditrapportisauteursrechtelijkbeschermd,waarbijelkeonrechtmatigeverspreidingvanditrapportaanleidingzalgeventoteenforfaitaireschadevergoedingvan10.000EURperinbreuk,ongeachthetrechtvanBeursbrinkomhaarhogereschadetebegroten.Ditrapportisnietbedoeldomenigpersoontothetkopenofverkopenvanenigproductaantezettenenkannietbeschouwdwordenalsbeleggingsadvies.