ING Investment Office Publicatiedatum: 16 mei 2018, 13.30 uur

Snelle stijging van kapitaalmarktrente begin dit jaar

Na het rentesprongetje van begin dit jaar lijkt de vaart uit de rentestijging. Wij verwachten nog steeds iets hogere obligatierentes tegen het einde van 2018 – maar ook dat er hobbels zitten in de weg daarheen. Onze verwachting van hogere kapitaalmarktrentes, zoals verwoord in de Rentevisie en Beleggingsvisie 2018 van november vorig jaar, kwam al snel uit. In de eerste weken van 2018 stegen de belangrijkste obligatierentes. De Amerikaanse 10-jaarsrente ging van 2,40% eind vorig jaar naar 2,95% halverwege februari. In het kielzog steeg de Duitse 10-jaarsrente van 0,42% naar 0,76%. Zoals we ook in onze kort gelden gepubliceerde tussenbalans van Beleggingsvisie 2018 al schreven, zal dit jaar het totaalrendement op obligaties als gevolg van de oplopende rentes een stuk lager zijn dan vorig jaar. We houden rekening met negatieve rendementen op de obligatiecategorieën die als het minst risicovol worden beschouwd: staatsobligaties en bedrijfsobligaties van als kredietwaardig beoordeelde debiteuren (‘investment grade credits’, IGC). Hogere rentes in VS door belastingplan Trump De belangrijkste oorzaak van de hogere effectieve rendementen op Amerikaanse staatsobligaties zijn de oplopende inflatieverwachtingen. Die zijn het gevolg van de aanhoudend sterke economische groei in de VS. Maar er speelt nog een factor. De belastingverlagingen die president Trump eind vorig jaar door het Congres heeft weten te loodsen, leiden niet alleen tot meer groei maar ook tot een flink oplopend begrotingstekort. De Amerikaanse overheid zal daarom de komende jaren veel nieuwe obligaties moeten uitgeven, wat de obligatiekoersen zal drukken – met hogere rentes als gevolg. Obligatiebeleggers werden begin februari al gealarmeerd door de sterker dan verwachte stijging van de Amerikaanse uurlonen. De hogere lonen in januari wakkerden de vrees bij beleggers aan dat de Federal Reserve Bank (de ‘Fed’) de beleidsrente in een sneller dan verwacht tempo zou verhogen. Lagere obligatiekoersen en hogere rentes waren het gevolg. Sindsdien heeft de Fed de beleidsrente in maart met een kwart procentpunt opgetrokken naar 1,50%-1,75%. Dit jaar worden nog drie renteverhogingen verwacht: één meer dus dan eerder dit jaar nog werd voorspeld. We verwachten dat de Amerikaanse 10-jaarsrente tegen het einde van dit jaar nog iets verder zal zijn opgelopen dan de huidige 2,97% (8 mei). We hebben onze bandbreedte voor de verwachte Amerikaanse 10-jaarsrente rente dan ook iets verhoogd van 2,40% - 3% naar 2,75% - 3,25%.

Simon Wiersma is sinds 2009 Investment Manager bij het ING Investment Office. Hij werkte eerder als vermogensbeheerder, portefeuillemanager en beleggingsstrateeg. Simon heeft diverse beleggingsopleidingen afgerond en studeerde Commerciële Economie aan de Hogeschool Alkmaar.

Rentevisie mei 2018

Bronnen: Thomson Reuters Datastream, ING Investment Office (verwachtingen), 8 mei 2018

Ontwikkeling Duitse en Amerikaanse 10-jaarsrente (%) en onze verwachting daarvoor

Source: Thomson Reuters Datastream, ING Investment Office

10- jaarsrente Duitsland en VS

Dec 16 Mar 17 Jun 17 Sep 17 Dec 17 Mar 18 Jun 18 Sep 18 Dec 180.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

VS verwachting ING Duitsland verwachting ING

2.97%

0.56%

2.75%

3.25%

0.4%

1%

Inflatie eurozone slechts 1,2%

Rentedaling obligaties zuidelijke eurolanden

FTSE EMU GBI EUR Index dit jaar al op +0,8%

Tegenvallende groei- en inflatiecijfers drukken Duitse rente In tegenstelling tot de Amerikaanse 10-jaarsrente staat de marktrente op tienjarige Duitse staatsobligaties (in jargon: de Bund) op het moment van schrijven (8 mei) op 0,55%. Dat is weliswaar hoger dan eind vorig jaar, maar weer een stuk onder het hoogste niveau van de huidige economische cyclus (begin februari). Tegenvallende groei- en inflatiecijfers uit de eurozone zijn de belangrijkste oorzaken van het (nog) niet doorzetten van de rentestijging. De economische groei in de eurozone in het eerste kwartaal van 2018 bedroeg slechts 0,4% (kwartaal op kwartaal). In de voorgaande drie kwartalen lag de groei nog op 0,7%. Ook van meer opwaartse druk op de inflatie is, ondanks de aantrekkende arbeidsmarkt, maar weinig te merken. Dit komt mede door de sterkere euro. ECB zal niet snel stoppen met stimulering De inflatie in de eurozone kwam in april uit op 1,2%, ruim onder de doelstelling van de Europese Centrale Bank (ECB) van net iets onder de 2%. Hierdoor is de kans afgenomen dat de ECB de huidige stimulering (het opkopen van obligaties) snel zal terugschroeven. Lagere rentes op eurostaatsobligaties waren het gevolg. Opvallend is de rentebeweging (tot nu toe) bij staatsobligaties van ‘perifere’ eurolanden als Italië en Spanje. Ondanks de politieke onzekerheid in Italië is de 10-jaarsrente er sinds eind vorig jaar met 16 basispunten gedaald naar 1,85% (8 mei). De Spaanse 10-jaarsrente is in dezelfde periode met 26 basispunten gedaald naar 1,31% en de Portugese 10-jaarsrente met 22 basispunten naar 1,73%. Door deze rentedalingen is de index van staatsobligaties uit de eurozone (FTSE EMU GBI EUR Index) dit jaar tegen onze verwachting met 0,8% gestegen. Desalniettemin verwachten we dat de rentes op staatsobligaties in de eurozone als gevolg van aantrekkende economische groei en iets hogere inflatieverwachtingen zullen stijgen. Deze beweging zal naar verwachting worden versterkt, doordat de ECB naar verwachting in de loop van dit jaar zal hinten op het terugschroeven van het obligatie-opkoopprogramma. Een eerste verhoging van de beleidsrente door de ECB verwachten we echter niet voor de tweede helft van volgend jaar. Voor de FTSE EMU GBI EUR Index verwachten we over heel 2018 een negatief rendement van 1,5%. Dit is iets minder negatief dan ons eerder verwachte verlies van 2,5% zoals we dat eind vorig jaar voorspelden.

Totaalrendement obligatie-indices in 2018 tot nu (%)

Source: Thomson Reuters Datastream, ING Investment Office

Performanceobligaties

Jan 2018 Feb 2018 Mar 2018 Apr 2018 May 2018-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

Citi EGBI Citi EUROBIGBOFA ML GLB HY (USD) JPM GBI-EM GLOBAL DIV Composite(USD)JPM EMBI GLB.DIVERS (USD)

-4.9%

-0.8%0.3%

0.8%

-2.0%

Getoonde indices Global High Yield (USD): BofA ML GLB HY, obligaties opkomende markten (USD): J.P. Morgan EMBI Global Diversified Composite, obligaties opkomende markten (LC): J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified, bedrijfsobligaties (EUR): Citigroup EUROBIG Corporate Index, staatsobligaties (EUR): FTSE EMU GBI All Maturities Index. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er is geen rekening gehouden met service fee. Deze service fee moet in mindering worden gebracht op het rendement.

Meeste obligatiecategorieën op verlies Met uitzondering van de hierboven genoemde index van staatsobligaties uit de eurozone (FTSE EMU GBI EUR Index) en investment grade credits (IGC) staan de obligatiecategorieën dit jaar tot nu toe op verlies. Opvallend is de scherpe koersdaling van obligaties uit opkomende markten (‘emerging markets debt’, EMD). EMD uitgegeven in harde valuta (meestal USD) rendeert al sinds begin dit jaar negatief en bij EMD uitgegeven in lokale valuta’s (local currencies, ‘LC’) heeft sinds de tweede helft van april de winst zien omslaan in verlies. De aansterkende dollar en de hogere rentes op Amerikaanse staatsobligaties zijn hiervan de belangrijkste oorzaak. Overigens vinden we de koersdaling van de afgelopen weken wel wat overdreven. Het rendement van de index van wereldwijde hoogrentende bedrijfsobligaties (‘high yield bonds’, HY) schommelde de eerste maanden van dit jaar net boven de 0% maar is inmiddels ook in de min beland.

Onderweging staatsobligaties gehandhaafd Ondank het positieve rendement op staatsobligaties uit de eurozone is onze visie hierop niet fundamenteel veranderd in vergelijking met eind vorig jaar. We handhaven dan ook onze verwachting voor de ontwikkeling van de Duitse 10-jaarsrente. De bandbreedte van onze verwachtingen daarvoor die we eerder dit jaar hadden (0,4% tot 1%) schuiven we zoals gezegd verder op in de tijd: naar eind dit jaar. Vooralsnog houden we dan ook vast aan ons beleid van verkorte duratie (verlaagde rentegevoeligheid) van het vastrentende deel van onze beleggingsstrategieën. Een iets oplopende rente, waarbij de koersen van staatsobligaties dus dalen, zal resulteren in een negatief rendement voor de index van staatsobligaties uit de eurozone. We handhaven daarom ook onze onderweging van deze categorie in de tactische

We blijven ook beleggen in staatsobligaties, ondanks negatieve rendements-verwachting

Meer in asset-backed securities

vermogensverdeling van onze beleggingsstrategieën. Verder beleggen we binnen de subcategorie staatsobligaties ook gedeeltelijk in inflatiegekoppelde staatsobligaties. De weging hiervan hebben we in februari verder verhoogd. Een rentestijging als gevolg van hogere inflatie(verwachtingen) zal hierdoor een minder sterk negatief effect hebben. Verder benadrukken we, dat hoewel we vanaf de huidige niveaus op 12-maandstermijn een negatieve rendementsverwachting hebben voor staatsobligaties, we (altijd) toch deels blijven beleggen in deze obligatiecategorie. Staatsobligaties bieden namelijk als enige beleggingscategorie bescherming in tijden van crisis of grote onzekerheid op de financiële markten. Dat hebben we in het recente verleden vaak genoeg gezien. Voor beleggers met een defensiever beleggingsprofiel geldt dat, ongeacht het rendementsperspectief, het in stand houden van het kapitaal zwaarder weegt dan het verwachte rendement. Voor die beleggers zijn en blijven ‘veilige’ staatsobligaties dan ook altijd een belangrijk onderdeel van de beleggingsportefeuille.

High-yieldobligaties blijven op onderwogen In september vorig jaar hebben we weging van hoogrentende bedrijfsobligaties in onze tactische assetallocatie verlaagd naar neutraal. Sinds dat moment zijn de renteverschillen ten opzichte van ‘veilige’ staatsobligaties (de zogenoemde spreads) nog verder afgenomen. Voor ons was dit een belangrijke reden om in februari de weging van HY nog verder te verlagen van neutraal naar onderwogen. We vonden en vinden de geboden spread niet opwegen tegen de risico’s. De Amerikaanse economie vordert steeds verder in de cyclus en nadert de fase waarin de Fed een steeds strenger (‘krapper’) monetair beleid gaat voeren. Hierdoor neemt de kans op faillissementen van zwakkere bedrijven toe. We vinden de risicorendementsverhouding voor HY op dit moment daarom minder aantrekkelijk.

Spreadontwikkeling* obligatiecategorieën (%)

Linker Y-as: spread (%) IGC t.o.v. Duitse 5-jaarsrente, rechter Y-as: spread HY en gemiddelde t.o.v. Amerikaanse 5-

jaarsrente. Bron: Thomson Reuters Datatsream, 8 mei 2018.

*) Spread: risico-opslag in markrente ten opzichte van de rente op ‘veilige’ staatsobligaties (zoals Duitse) met dezelfde

resterende looptijd.

Weging bedrijfsobligaties verlaagd naar neutraal Europese bedrijfsobligaties kunnen volgens ons nog wat langer profiteren van het opkoop-programma van de ECB. De recente macro-economische cijfers geven de ECB weinig aanleiding om de geldkraan snel dicht te draaien. De spread op IGC is in historisch perspectief, relatief gezien, een stuk aantrekkelijker dan HY. Binnen IGC hebben we de weging van ‘asset-backed securities’ (ABS), waaronder creditcardobligaties en hypotheekobligaties, iets sterker aangezet.

Deze subcategorie binnen obligaties bestaat vooral uit ‘floating rate notes’ waarbij de rente meebeweegt met de kapitaalmarktrente. Voor onze beleggingsstrategieën beleggen we binnen IGC niet alleen in Europa maar ook daarbuiten, waarbij we de valutarisico’s afdekken. Om tactische redenen hebben we deze maand de weging van IGC wel iets verlaagd van overwogen naar neutraal ten gunste van de weging van EMD.

Kansen voor EMD Na de sterke koersdalingen van EMD in de afgelopen weken lijken de kansen te keren. De angst voor kapitaaluitstroom als gevolgd van de sterkere dollar en de oplopende Amerikaanse rente is naar onze mening niet helemaal terecht. In 2013 werd de stemming rond beleggingen in de opkomende markten sterk negatief beïnvloed door het zogenoemde ‘Taper Tantrum’: de angst van beleggers voor een snel terugschroeven van het stimuleringsbeleid door de Fed. Deze ‘terugschroef-boosheid’ was het gevolg van uitspraken van de toenmalige Fed voorzitter Ben Bernanke dat de Fed zou gaan stoppen met haar opkoopprogramma. De dollar werd sterker en de opkomende markten werden flink geraakt, zowel in de echte economie als op de beurs. Sindsdien hebben veel opkomende markten hervormingen doorgevoerd en is de fundamentele financieel-economische positie in veel gevallen flink verbeterd. In sommige gevallen zijn de tekorten op de lopende rekeningen flink afgenomen of zelfs omgeslagen in overschotten. Dit betekent dat de afhankelijkheid van externe financiering, bijvoorbeeld via dollarleningen, is afgenomen. En hiermee ook het risico van kapitaaluitstroom uit opkomende markten met alle negatieve gevolgen van dien. Dit betekent niet dat er helemaal geen problemen meer zijn in de opkomende markten. Maar probleemlanden als Venezuela, Argentinië en Turkije zijn veel meer op zichzelf staande gevallen en zien we niet als voorlopende indicatoren voor de hele regio.

Actief blijven In een marktomgeving die gekenmerkt wordt door heftige bewegingen, wisselen kansen en bedreigingen elkaar snel af. Dat geldt ook voor de obligatiemarkten. Dit betekent dat we dit jaar misschien wat vaker onze tactische positionering zullen aanpassen als we dat zinvol vinden. Dat kan betrekking hebben op duratie (rentegevoeligheid) of credits (kredietwaardigheid/spreads). Op dit moment gaan we er nog steeds vanuit dat in 2018 de rentes op staatsobligaties uit de eurozone per saldo zullen oplopen. Maar zoals gezegd, denken we niet dat dit in één rechte lijn zal gebeuren. De markten zullen, net als in het verleden, te maken krijgen met plotselinge veranderingen. De tijden van lage volatiliteit (koersbeweeglijkheid) liggen achter ons.

Lage verwachtingen voor vastrentende waarden De rendementsverwachtingen voor 2018 zijn voor (staats)obligatiebeleggers niet heel hoog, dat hebben we al vaker gecommuniceerd. Maar door een goed gespreide obligatieportefeuille, een actief duratiebeleid (looptijdenbeleid) en de aanvulling van staatsobligaties en IGC met obligatiecategorieën met een hogere rendementsverwachtingen streven we naar een rendement op de obligatiebeleggingen dat iets hoger ligt dan het rendement van een spaarrekening. Hierbij houden we vanzelfsprekend de risico’s nauwlettend in de gaten.

Meer weten over onze positionering? Onze actuele tactische assetallocatie kunt u vinden in ons Maandbericht Beleggen.

Meer weten? Kijk op ing.nl/beursnieuws

Disclaimer Deze beleggingsaanbeveling is opgesteld door Simon Wiersma, investmentmanager, en is uitgebracht en voor het eerst verspreid op 16 mei 2018, 12.30 uur door het ING Investment Office, onderdeel van ING Bank N.V. Voor het opstellen van deze beleggingsaanbeveling is gebruik gemaakt van de volgende wezenlijke informatiebronnen: S&P Capital IQ, Bloomberg, CreditSights, Oddo Securities, Sustainalytics, Standard & Poor’s, Thomson Reuters Datastream, Moody’s, Fitch, UBS Neo en/of Reuters Metastock. Deze beleggingsaanbeveling is gebaseerd op de volgende waarderingsgrondslagen, methoden en aannames: koerswinstverhouding, koersboekwaardeverhouding en net asset value (NAV). Voor deze beleggingsaanbeveling zijn geen beschermde modellen gebruikt. Een beschrijving van het ING-beleid ten aanzien van informatiebarrières en belangenverstrengeling kunt u hier vinden. Tenzij anders vermeld, zal ING Bank N.V. de beleggingsaanbeveling niet actualiseren. Ontwikkelingen die zich na het opstellen van deze beleggingsaanbeveling hebben voorgedaan, kunnen van invloed zijn op de juistheid van de aannames waarop deze beleggingsaanbeveling is gebaseerd. Beleggingsaanbevelingen worden over het algemeen 2 tot 4 keer per jaar herzien. Deze beleggingsaanbeveling behelst geen individueel beleggingsadvies maar slechts een algemene aanbeveling waarop beleggers hun beleggingsbeslissingen mede kunnen baseren en vormt geen uitnodiging tot het aangaan van welke overeenkomst of verbintenis dan ook. Deze beleggingsaanbeveling is gebaseerd op aannames en vormt geen garantie voor een bepaalde ontwikkeling of resultaat. Aan deze beleggingsaanbeveling kunnen geen rechten worden ontleend. Beslissingen op basis van deze beleggingsaanbeveling zijn voor uw eigen rekening en risico. Noch ING Bank N.V. noch ING Groep N.V. noch enige andere rechtspersoon die tot de ING Groep behoort, aanvaardt aansprakelijkheid voor enige schade in welke mate dan ook die voortvloeit uit het gebruik van bovenstaande beleggingsaanbeveling of de daarin opgenomen informatie. Beleggen brengt risico’s met zich mee. U kunt uw inleg of een deel ervan verliezen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. ING Bank N.V. is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934, respectievelijk de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, en evenmin in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika (hierna tezamen: ‘Amerikaanse beleggingswetgeving’). Deze beleggingsaanbeveling is niet gericht tot en niet bestemd voor ‘U.S. Persons’ in de zin van de Amerikaanse beleggingswetgeving. Kopieën hiervan mogen niet worden verzonden of worden meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan U.S. Persons. ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, handelsregister nr. 33031431 Amsterdam en staat onder toezicht van Autoriteit Financiële Markten AFM. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Alle rechten voorbehouden. Deze beleggingsaanbeveling mag niet worden verveelvoudigd, gekopieerd, gepubliceerd, opgeslagen, aangepast of gebruikt in welke vorm dan ook, online of offline, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ING Bank N.V. ©2018 ING Bank N.V., Amsterdam.