OorzakenEssentie van bankieren

Banken “borrow short and lend long”Dit creëert grote broosheidGeen probleem in normale tijden wanneer

mensen vertrouwen hebbenProbleem ontstaat als vertrouwen zoek isDit kan gebeuren als één of meerdere banken

solvabiliteitsproblemen kennen (verhouding eigen vermogen / vreemd vermogen)

OorzakenDan is een “bank run” mogelijk:

liquiditeitscrisisSleept ook andere “onschuldige” banken meeEr ontstaat een duivelse interactie tussen

liquiditeits- en solvabiliteitscrisis: solvabele banken moeten activa verkopen om terugtrekken van deposito’s op te vangen

Deze verkopen doen prijzen activa dalenWaarde van de activa van de banken daaltSolvabiliteitsprobleemEn nieuwe liquiditeitscrisis

OorzakenDe bankcrisis van de jaren ‘30 en de Grote

Depressie hadden geleid tot hervormingen die de banksector minder broos moesten maken.

Deze waren: Centrale bank als “lender of last resort”Deposito verzekeringSplitsing commerciële- en zakenbanken (Glass-

Steagall Act 1933)

Meeste economen dachten dat dit zou volstaan om veiligheid in te bouwen in bankstelsel

en om een grote bankcrisis onmogelijk te maken.

Ze dachten verkeerd.Waarom?Laten we eerst begrip “Moral Hazard”

introduceren.

Moral Hazard De verzekering die impliciet geboden wordt

door centrale banken en overheden heeft een sterke prikkel gegeven aan bankiers om meer risico te nemen.

Om dit tegen te gaan hebben overheden banken onderworpen aan toezicht en controle

gedurende de naoorlogse periode.Maar dan gebeurde iets merkwaardigs.

Het nieuwe paradigma van de efficiënte markten

Dit paradigma werd erg populair ook buiten academische ivoren toren.

Belangrijkste ingrediënten:Prijzen weerspiegelen fundamentele waarden; dus

zeepbellen kunnen niet ontstaan.Financiële markten kunnen zichzelf reguleren; er

is geen overheidsregulering nodig.

Bankiers waren enthousiastParadigma van efficiënte markten was

erg invloedrijk. Bankiers gebruikten het om te pleiten

voor deregulering.Ze haalden hun slag thuis.Banken in VS en Europa werden

geleidelijk gedereguleerd.Hoogtepunt van deregulering:

Afschaffing van Glass-Steagall act in 1999 (Clinton-Rubin-Summers)

Banken konden nu alle activiteiten, traditioneel gereserveerd voor zakenbanken, opnemen:beleggen in aandelen en derivaten en nieuwe

financiële producten met hoog risicoDe les van de Grote Depressie was vergeten!

Andere factor: financiële innovaties

Deregulering van financiële markten viel samen met

proces van financiële innovatie.En werd er ook door versterkt.Financiële innovatie bracht nieuwe financiële

productendie toelieten traditionele leningen te

verpakken in verschillende risico-klassen en te verkopen in de markt.

= “Securisering” (“securitisation”)

Andere factor: financiële innovatiesMen dacht dat deze complexe producten het

risico zouden spreiden over meer actoren (efficiënte marktidee)

met minder systeemrisico tot gevolg,en dus minder noodzaak voor toezicht en

regulering .De markt zou zichzelf wel reguleren.

Zijn financiële markten wel efficiënt?

De te verwachten wonderen van deregulering waren gebaseerd op het bestaan van efficiënte markten.

Maar zijn die wel efficiënt?Antwoord: zeepbellen en ineenstortingen

(“Bubbles and crashes”) maken inherent deel uit van het kapitalisme.

Stock market indices in euro area (Euro-Stoxx-50) and in the US (S&P-500) in 2003-08

80

100

120

140

160

180

2002003Jan

2003M

a

2003S

e

2004Jan

2004M

a

2004S

e

2005Jan

2005M

a

2005S

e

2006Jan

2006M

a

2006S

e

2007Jan

2007M

a

2007S

e

2008Jan

2008M

a

2008S

e

euro area

US

US house pricesS&P Case-Shiller Home Price index

80,00

100,00

120,00

140,00

160,00

180,00

200,00

220,00

240,00

DEM-USD 1980-87

1.3

1.8

2.3

2.8

3.3

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

Euro-dollar rate 1995-2004

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

6/03/95 6/03/96 6/03/97 6/03/98 6/03/99 6/03/00 6/03/01 6/03/02 6/03/03 6/03/04

“Bubbles and crashes” zullen niet verdwijnen

“Bubbles and crashes” zijn het resultaat van grote onzekerheid.

Beleggers zijn genoodzaakt gebruik te maken van “heuristics”.

Voorbeeld: koop als prijs stijgtOf koop als “goeroe” het zegtDit leidt tot kuddegeestInteressante lectuur: Kindleberger, Manias,

Panics and Crashes: bubbles and crashes hebben bestaan sinds het begin van kapitalisme

en zullen niet verdwijnen

Banken surfen op bewegingen van financiële marktenTen gevolge van deregulering konden

banken het hele gamma van financiële producten aanhouden.

Ze werden dus meegesleurd door de grote speculatieve bewegingen.

Hun balansen werden hypergevoelig voor de zeepbellen (hi-tech zeepbel, immobiliën zeepbel, grondstoffenzeepbel) .

Bankbalansen kenden inflatie met overwaardering tot gevolg.

Growth rate of total bank loans (left) and Stock price index(right) in euro area

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2003Jan 2004Jan 2005Jan 2006Jan 2007Jan 2008Jan

% c

han

ge

60

80

100

120

140

160

180

200

ind

ex

Loans

Stock price

Het omgekeerde is ook waar.De balansen van de banken werden ook

heel gevoelig voor de crash. De trigger was de crash in de huizenmarkt

in de VS. Dit was slechts een trigger. De crisis zou in elk geval ontstaan zijn.

Bijkomende ontwikkelingen in financieel toezicht (financial regulation)De Bazel-akkoorden waren een poging om

gelijkaardige kapitaalvereisten op te leggen aan alle banken in de ontwikkelde landen.

Gebaseerd op een indeling van de activa volgens het risicogehalte

en met de verplichting om voldoende eigen middelen aan te houden naast deze activa afhankelijk van de risicograad.

Volgens de Bazel-akkoorden werd een klein risicogehalte toegekend aan leningen van banken aan andere financiële instellingen,

waardoor banken de kans kregen om risicovolle activa door te schuiven naar andere banken en uit hun balans te laten verdwijnen.

Het verlenen van korte termijn kredieten aan elkaar nam toe, waardoor banken elkaar enerzijds een dienst bewezen, maar anderzijds verkregen steeds meer banken hun financiering via de interbankenmarkt.

Banken kregen hierdoor de illusie dat de activa op hun balans weinig risicovol waren.

Bovendien gaan de meeste modellen om financiële producten te waarderen uit van de assumptie dat de opbrengsten (returns) uit deze producten normaal verdeeld zijn.

Maar deze opbrengsten zijn NIET normaal verdeeld en hebben dikke staarten (bubbles and crashes)

Hierdoor werd door deze modellen (gebaseerd op een normale verdeling) de kans op het voorkomen van grote schokken zwaar onderschat!

Dow Jones Industrial Average 1928-2008

-0,3

-0,25

-0,2

-0,15

-0,1

-0,05

0

0,05

0,1

0,15

02-1

0-1

928

02-1

0-1

931

02-1

0-1

934

02-1

0-1

937

02-1

0-1

940

02-1

0-1

943

02-1

0-1

946

02-1

0-1

949

02-1

0-1

952

02-1

0-1

955

02-1

0-1

958

02-1

0-1

961

02-1

0-1

96

4

02-1

0-1

967

02-1

0-1

970

02-1

0-1

973

02-1

0-1

976

02-1

0-1

979

02-1

0-1

982

02-1

0-1

985

02-1

0-1

988

02-1

0-1

991

02-1

0-1

994

02-1

0-1

99

7

02-1

0-2

00

0

02-1

0-2

00

3

02-1

0-2

00

6

Random normal process

-0,3

-0,25

-0,2

-0,15

-0,1

-0,05

0

0,05

0,1

0,15

02-1

0-1

928

02-1

0-1

931

02-1

0-1

93

4

02-1

0-1

937

02

-10-1

940

02-1

0-1

943

02-1

0-1

946

02-1

0-1

949

02-1

0-1

952

02-1

0-1

95

5

02-1

0-1

958

02

-10-1

961

02-1

0-1

964

02-1

0-1

967

02

-10-1

970

02-1

0-1

973

02-1

0-1

976

02-1

0-1

979

02-1

0-1

982

02-1

0-1

98

5

02-1

0-1

988

02

-10-1

991

02-1

0-1

994

02-1

0-1

997

02-1

0-2

000

02-1

0-2

003

02-1

0-2

00

6

Schommelingen meer dan 5 standaard deviaties komen slechts om de 7000 jaar voor indien de opbrengsten uit financiële producten normaal verdeeld zouden zijn.

Gedurende de afgelopen 80 jaar waren er 76 dergelijke schommelingen !!

TABLE : Five Largest Movements of the Dow-Jones Industrial Average in October 2008

An non-Normal October (1)

Date Log-Return Average Frequency under Normal Law 07/10/2008 - 0.05242 Once in 8,038 Years 09/10/2008 - 0.07616 Once in 9,114,869,772 Years 13/10/2008 + 0.105083 Once in 165,017,584,680,094,000,000 (2) Years 15/10/2008 - 0.08201 Once in 597,973,260,906 Years 28/10/2008 + 0.103259 Once in 29,955,839,072,867,400,000 (2) Years

(1) Daily returns from 01/01/1971 – 31/10/2008 (= 0.03%, = 1.06%) (2) 10 18 = “Quintillion” in Western (Arabic) Numeral

= “Billion Billion” in US; modern British & Australian

Ja, indien je de financiële theorie hebt bestudeerd en gelooft dat de genererende opbrengsten normaal verdeeld zijn.

Neen, indien je de financiële theorie niet kent.

Bijgevolg was er een systematische onderwaardering van risico’s (tail risk) waardoor de illusie van een lage risico-omgeving gecreëerd werd.

Bovendien was er geen neiging om deze risico’s beter te waarderen omdat men er vanuit ging dat indien er iets ergs zou gebeuren (bv. een liquiditeitscrisis) (= een typisch voorbeeld van een tail risk),

de centrale banken de nodige liquiditeiten zouden verschaffen.

De illusie ontstond bij de banken dat men zich geen al te grote zorgen diende te maken over eventuele liquiditeitsrisico’s.

SamengevatDeregulering,afwezigheid van voldoende toezicht,het toepassen van een foute theorie,financiële innovaties (securitisation),en moral hazardbrachten banken ertoe ongehoorde risico’s

aan te gaan.De balansen waren vervlochten met de

zeepbelbewegingen in de marktenen ontploften als de markten crashten.

Reactie van de overheden:de Centrale BankenLearning by doing:het verstrekken van massale liquiditeiten

door de Centrale Banken.Hierdoor werden de noodzakelijke

liquiditeitsmiddelen gegeven en voorkwam dat het hele systeem ineen stortte.

Maar dit verzwakte uiteraard ook de balansen van de Centrale Banken, daar zij de “rommel” overnamen in ruil voor liquiditeiten.

Reactie van de overheden: de regeringenHet verstrekken van overheidswaarborgen

aan financiële instellingen was essentieel om te voorkomen dat de interbankenmarkt zou opdrogen en tot een nog grotere liquiditeitscrisis zou leiden.

Maar zijn deze overheidswaarborgen geloofwaardig?

Zijn deze overheidswaarborgen geloofwaardig?

0

100

200

300

400

500

600

Belgium France Germany Italy Netherlands Spain UK US Eurozone

Total assets to GDP

Reactie van de overheden: de regeringenDe herfinanciering van de banken was

massaal.Samen met de voorgenoemde interventies,

waren deze tot nu toe redelijk succesvol in het voorkomen van een ineenstorting van de bankenwereld.

Het is echter onduidelijk of deze maatregelen voldoende zullen blijken te zijn om toekomstige schokken op te vangen

en om het financiële systeem weer op de rails te krijgen zodat het opnieuw haar functie van kredietcreatie kan vervullen.

Fundamentele problemen waar de banken momenteel mee kampenDe activa zijn zwaar overgewaardeerd /

opgeblazen door hun participatie in opeenvolgende zeepbellen.

De banken staan voor een periode waarin hun balansen zwaar zullen krimpen (“deleveraging”).

Dit zal geen “zacht” proces zijn,grotendeels doordat tijdens deze

krimpingfase de duivelse interactie tussen solvabiliteit en liquiditeit zal ontstaan.

Hierdoor zullen de banken (waarschijnlijk) in een verdere neerwaartse spiraal terecht komen.

Bijgevolg is het onmogelijk een bodemwaarde te voorspellen van de activa van de banken.

Regeringen zullen opnieuw ter hulp geroepen worden

en banken nationaliseren (?)De liquiditeitscrisis is nog niet voorbij!

Het ergste moet nog komen … Door deze “deleveraging” zullen banken

minder (makkelijk) geneigd zijn nieuwe leningen te verschaffen aan ondernemingen en particulieren. Hierdoor wordt de reële economie

meegesleurd. Hoe diep en hoe lang dit zal duren weet

niemand. Het is niet uitgesloten dat dit kan leiden

tot een lange neerwaartse beweging van de economie.

Wat kan men doen op korte termijnEen terugkeer naar de Keynesiaanse

economie.Regeringen zijn gedwongen de vraag te

ondersteunen en de belastingen te verminderen.

Bijgevolg, zijn grote budgettaire tekorten onvermijdelijk en in de huidige omstandigheden wenselijk.

Halsstarrig trachten de overheidsbudgetten in evenwicht te houden zal niet werken en leidt tot “Keynes’ savings paradox”.

Wat kan men doen op korte termijnTijdens het proces van de herfinanciering

van de banken zullen regeringen private schulden omzetten in overheidsschulden.

Dit is eveneens onvermijdelijk en momenteel wenselijk.

Oude paradigma’s moeten veranderen: overheidsschuld is soms nodig.

Wat kan men doen op korte termijnRegeringen en Centrale Banken zullen ook

activaprijzen en aandelenprijzen moeten ondersteunen

door deze te kopen.Herfinanciering van de banken alleen zal

onvoldoende zijn om deze liquiditeits-solvabiliteitsspiraal te doorbreken.

Wat kan men doen op lange termijn: opnieuw strikte regelgeving

We moeten terug naar een strikte regelgevingStrikte scheiding tussen commerciële en

zakenbanken.De vormen van financiële producten (activa)

waarin banken mogen investeren moeten beperkt worden.

Geen “securitisation” meer.Hogere liquiditeitsratio’s.

Bankieren zal minder winstgevend zijn, maar zal minder risico’s inhouden.

Internationale samenwerking en coördinatie voor het opzetten van deze nieuwe regels is noodzakelijk.

Enkele ideeën over ethiek en bankenWat is de rol van ethiek?

Opvoeden tot ethisch handelen (eerlijkheid, rechtvaardigheidsgevoel) is heel belangrijk in onze maatschappij.

Maar tegelijk moeten we instellingen concipiëren die uitgaan van de hypothese dat mensen egoïsten zijn.

Er is niets gevaarlijkers dan instellingen die slechts kunnen werken als mensen altruïst zijn.

Deze worden geïnfiltreerd door de ergste egoïsten.

Toegepast op bankiersLaten we enerzijds proberen meer ethiek in

de bankenwereld te brengen,zodat bankiers aanvoelen dat er een band

moet zijn tussen hun bonus en hun rendement (gegeven de risico’s die ze nemen)

Maar als we dat gedaan hebben, laten we de banken reguleren ervan uitgaande dat bankiers egoïsten zijn en blijven.

Beide benaderingen zijn belangrijk.Als bankiers een groter moreel gevoelen

hebben is toezicht en regulering eenvoudigeren moet regulering minder detaillistisch zijn.Teveel details in regulering werkt immers

niet.