More-Than-Recovery · 2019-11-10 · 즈, 원익ips, 유진테크를 중소형주...

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O U T L O O K

2 0 1 9 . 1 1 . 1 1

반도체/디스플레이 이승우

Tel. 02)368-6121

[email protected]

2020 산업전망

반 도 체

More-Than-Recovery

(회복 그 이상)

Summary

<2020 EUGENE’s View>

메모리 반도체 업황은 아직은 어둠이 가시지 않은 이른 새벽이다. 그러나, 과도했던 재고 부담이 완화되기 시작했고, 서버와 모바일을 중심

으로 수요 회복 조짐이 감지되고 있어, 조만간 본격 회복 국면에 진입할 것으로 예상된다.

특히, 불안한 매크로 상황을 감안할 때, 2019년의 모진 다운턴을 견뎌낸 메모리 업체들이 곧바로 공격적 증설투자에 나서기는 쉽지 않다.

따라서, 이번 사이클은 반등 성격의 회복을 넘어서는 구조적 개선으로 이어질 가능성이 큰 것으로 판단한다.

2020년 DRAM과 NAND 시장은 687억달러, 522억달러로 8%, 29% 성장할 것으로 예상되며, 2021년에도 성장세를 이어갈 것으로 기

대한다. 따라서, 메모리 1, 2위 업체인 삼성전자(목표가 62,000원)와 SK하이닉스(목표가 99,000원)를 탑픽으로 추천하고, SK머티리얼

즈, 원익IPS, 유진테크를 중소형주 관심종목으로 제시한다.

바닥을 지난 메모리 반도체 월별 매출액

글로벌 메모리 반도체 시장의 월 매출 규모는 2018년 9월

162.6억달러를 피크로, 2019년 4월 67.3억달러로 불과 7개

월만에 59% 급감하며, 이전 두 차례의 다운턴에서 기록했던

하락율 41%와 35%를 넘어섬

DRAM은 여전히 가격이 하락하고 있어, 안심할 수는 없지만,

시장 절대 규모는 이미 바닥을 지난 상황

자료: WSTS, 유진투자증권

ISM 제조업 지수 vs. WSTS 사이클:

반도체 사이클과 높은 상관관계를 갖는 미국 ISM 제조업 지

수가 9월 저점으로 10월 소폭 반등하는 모습

글로벌 매크로 불안감은 계속 부담 요인이지만, 이미 지표가

상당히 하락한 만큼 추가적인 악재가 될 가능성은 오히려 제

한적

특히, 2020년은 미국 대선의 해. 따라서, 경기 부양 정책 및

신규 공약이 발표되면서, 대체로 주가에 긍정적 영향을 줄 가

능성이 커 보임

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권

2.0

4.0

8.0

16.0

'04.12 '08.12 '12.12 '16.12 '20.12

-65%

(십억달러,log scale)

-41%

-35%

-59%

3.0X1.9X

3.3X

-80%

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'12.01 '14.01 '16.01 '18.01 '20.01

ISM 제조업 지수(좌)

WSTS 메모리 YoY(우)

메모리 빅3 기업들의 매출-재고 순환도

메모리 반도체 빅3는 매출-재고 순환도상 여전히 2사분면에

위치함. 즉, 매출은 전년비 (-), 재고는 전년비 (+)

3분기까지 매출 변화는 미미하지만, 재고 레벨은 의미있는 수

준으로 하락 일단, 최악의 상황은 지나가고 있는 국면으로

해석됨

자료: 유진투자증권

완만해진 DRAM 고정거래가격 하락세

2018년 4분기부터 하락하기 시작한 DRAM 가격은 2019년

상반기월별로 두자리수 하락하며 고점 대비 약 1/3 수준까지

하락해 있는 상황

3분기 들어 가격하락폭이 확연하게 완만해지면서, 10월에는

한자리수 초중반 하락으로 하락폭이 좁혀진 상태

고점대비 하락폭과 둔화되고 있는 하락추세 감안하면, 가격

저점에 매우 가까워 있는 수준

자료: DRAM Exchange, 유진투자증권

시가총액 Top5 캐팩스 증가율 vs 매출 증가율:

3분기부터 다시 전년비 (+) 회복 중

세계 시가총액 Top5 (마이크로소프트, 애플, 아마존, 구글,

페이스북)인 IT 자이언트 기업들의 캐팩스는 매출 증가율의

함수

지난해 계속 둔화하던 매출 증가율이 회복되기 지각하면서,

3분기부터 캐팩스도 전년비 (+)로 전환

이에 따라, 데이터센터 향 서버 수요가 다시 증가하고 있는

것으로 파악됨

자료: 각 사, 유진투자증권

1Q11

1Q16

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3Q19

-20%

-10%

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10%

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-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%

재고

증가율

(YoY)

매출 증가율(YoY)

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18.01 18.07 19.01 19.07

서버 DDR4

32GB모듈

PC DDR4

8GB 모듈

(서버 8GB, $) (PC 8GB, $)

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5%

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25%

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100%

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

캐팩스 YoY(좌)

매출 YoY(우)

점점 높아지는 2020년 5G 스마트폰 출하 예상

2020년 5G 스마트폰 출하 예상치는 2017년만 하더라도 약

1,000만대 수준에 그칠 것으로 예상됐으나, 2018년 들어서

면서 연간 3,000만대 중반으로 기대감이 높아졌고, 2019년

상반기에는 약 1.2억대로 더 상향 조정됨

이런 가운데 지난 10월에는 5G 칩셋의 상당 부분을 제조하

는 TSMC가 2020년 전체 스마트폰의 약 15%가 5G으로 출

시될 것이라는 공격적인 전망을 제시하면서, 5G에 대한 기대

감이 더욱 높아지고 있음

자료: 시장조사기관 보도자료, 유진투자증권

스마트폰 출하량: 4년만에 플러스 성장 기대

세계 스마트폰 출하량은 2016년 14.7억대로 피크를 기록한

이후 2017년부터 3년 내리 역성장 중

2020년에는 교체주기 도래 + 카메라 기능의 향상 + 5G 마

케팅 효과에 힘입어 4년만에 전년비 (+) 성장할 것으로 예상

됨

모바일은 전체 메모리 수요의 35%를 담당하는 가장 중요한

수요처라는 점에서 메모리 수요에 있어 무엇보다 중요


PC 출하 성장률: 8년만에 플러스 성장 유력

PC는 2012년부터 2018년까지 7년 연속 마이너스 성장 중.

이에 따라, 2011년 대비 세계 PC 출하량은 1억대 이상 축소

되어 있음

그러나, 2019년 2분기부터 전년비 (+) 성장세로 전환했고,

3분기에도 이 같은 흐름이 이어지고 있어, 8년만에 (+)성장

으로 전환될 전망

윈도우7 서비스 종료에 따른 기업용 PC 교체 수요로 내년에

도 이 같은 추세 이어질 것으로 예상


10 11

36.5 34.9

120 123.5

200~250175~225

17.04

CCS

Insight

17.11

SA

18.04

Canalys

18.08

MIC

19.04

IHS

19.08

IDC

19.10

TSMC

19.11

QCOM

(단위: 백만대)

12.2%

2.0%

-0.3%

-4.3%

-1.9%

5.1%

1,200

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5%

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2015 2016 2017 2018 2019 2020

스마트폰 출하(우) YoY(좌) (백만대)

2%

-4%

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11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

메모리 수급 전망: 수요 증가가 공급 증가를 상회

2020년 DRAM 공급증가율은 18%, 수요증가율은 22%로

예상되어 수급 상황 개선될 전망

NAND도 공급증가율 30%, 수요증가율 35%로 수요 우위로

예상되어 수급 개선을 기대

자료: World Bank, 유진투자증권

2019년 메모리 시장은 두 자리수 성장을 예상

2020년 DRAM 시장규모는 687억달러로 전년비 8% 증가,

NAND 시장규모는 522억달러로 전년비 29% 증가 전망

DRAM + NAND를 합산한 시장규모는 2019년 1,080억달

러에서 2020년 1,249억달러로 16% 성장할 전망


DRAM, NAND YoY 사이클 비교

NAND는 2019년 4분기부터 전년비 (+) 성장으로 돌아설

전망이고, DRAM도 2020년 2분기 이전에 전년비 (+) 성

장세로 전환할 것으로 전망


16%18%

12%

22%

2019 2020

공급 수요

DRAM

38%

30%

34% 35%

2019 2020

공급 수요

NAND

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

DRAM NAND(십억달러)

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20

DRAM Cycle(YoY) NAND Cycle (YoY)

NAND

(+) 전환

DRAM

(+) 전환

2010년 이후 반도체 빅3 누적 영업이익 추이

2010년~2019년까지 10년간 반도체 빅3인 삼성전자, 인텔,

TSMC의 누적 영업이익은 삼성 반도체 1,391억달러, 인텔

1,472억달러, TSMC 921억 달러를 기록 중

삼성 반도체는 상대적으로 변동성이 크지만, 장기 관점에서

보면, 외형 및 이익 성장률에서 인텔, TSMC에 전혀 뒤지지

않아, 삼성 반도체 사업부 가치에 대한 재평가가 필요


반도체 섹터 추천종목 및 관심종목

종목명 삼성전자 SK하이닉스 SK머티리얼즈 원익IPS 유진테크

코드 005930 000660 036490 240810 084370

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 62,000원 99,000원 230,000원 39,000원 21,000원

시가총액 (십억원) 315,801 60,861 1,846 1,593 338

매출액 (십억원)

2018년 243,771 40,445 687.3 845.0 220.2

2019년 232,676 26,784 779.2 664.2 200.8

2020년 262,162 29,754 892.3 1,001.3 214.0

2021년 276,845 34,945 1,014.3 1,231.2 307.0

영업이익 (십억원)

2018년 58,887 20,844 182.9 127.9 40.8

2019년 27,257 2,901 223.8 49.2 32.7

2020년 38,988 6,403 247.6 141.3 37.9

2021년 50,001 11,375 252.0 169.9 58.9

P/E (배)

2018년 6.4 2.8 14.1 9.6 12.8

2019년 16.5 24.8 13.0 34.4 20.1

2020년 12.0 12.6 11.9 13.2 10.5

2021년 9.4 6.9 11.6 11.6 7.1

주: 11월 7일 종가 기준


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20

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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F 21F

삼성

인텔

TSMC

(십억달러)

I. 메모리 반도체 사이클 점검 ................................................................. 8

II. IT 수요 전망 ................................................................................ 17

가속도 붙은 5G 투자

스마트폰 수요 전망

데이터센터 투자, 다시 증가하기 시작

PC 수요: 8년만에 (+) 성장 현실화

III. DRAM 시장 전망 ......................................................................... 26

IV. NAND 시장 전망 ......................................................................... 31

V. 실적 전망 및 비교 ......................................................................... 39

삼성전자 / SK하이닉스 / 마이크론 테크놀로지

반도체 시장 전망

VI. 투자의견 종합 ............................................................................. 51

VII. 주요 지표 및 통계 업데이트 ........................................................... 53

기업분석 ......................................................................................... 59

삼성전자(005930.KS)

SK하이닉스(000660.KS)

SK머티리얼즈(036490.KS)

원익IPS(240810.KQ)

유진테크(084370.KQ)

8

Analyst 이승우 | 반도체/디스플레이

I. 메모리 반도체 사이클 점검

매출 기준 고점 대비 59% 하락으로 마무리되고 있는 상황

메모리 하락 사이클은 월 매출 기준 고점 대비 59% 감소한 수준에서 마무리

반도체 사이클과 상관관계가 높은 ISM 제조업 지수의 10월 소폭 반등

1960년대 이후 미국 대선이 열리는 해의 주가 상승 확률은 86%

2016년 하반기부터 시작된 메모리 슈퍼사이클은 월별 매출 기준으로 최대 3.3배의 증가폭을 기록했다. 그

러나, 이후 아주 빠른 속도로 다운턴이 진행되어, 매출 감소가 시작된 지 불과 7개월만인 지난 4월까지 고

점대비 매출이 59%나 감소했다.

메모리 산업이 사실상 과점 상태에 진입해 수급의 안정성이 이전 대비 높아졌지만, 세계 경제 1, 2위인 미

국과 중국의 갈등과 급격한 재고조정의 한파가 불어 닥치면서 주문량이 단기간 급감해 이전 두 번의 다운

턴보다 더 깊은 조정을 겪었다.

여전히 재고 부담이 남아있고, 가격도 하락 중에 있지만, 3분기 들어서면서 데이터센터와 모바일을 중심으

로 DRAM 주문이 다시 증가하고 있어, 4월 매출액 저점을 깨고 내려갈 것으로 보이지는 않는다.

완전한 회복세라고 보기는 어렵지만, 일단 고점 대비 59% 하락한 수준에서 이번 메모리 다운턴은 마무리

되었다고 판단된다. 문제는 과연 언제부터 의미있는 수준의 매출 회복이 나타날 것인가에 있다.

도표 1 WSTS 월별 메모리 반도체 매출 장기 추이


1.0

2.0

4.0

8.0

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'90.12 '94.12 '98.12 '02.12 '06.12 '10.12 '14.12 '18.12

-65%

(십억달러,log scale)

-41%

-35%

-59%

-73%

-74%

6.0X3.2X

4.8X 3.0X1.9X

3.3X

9


WSTS(세계반도체 무역통계)가 집계하는 글로벌 DRAM 시장의 전년비 증감율은 2019년 1분기부터 3

분기까지 세분기 연속 마이너스를 기록 중이다. 이 값이 연속해서 마이너스를 기록하는 기간은 역사적으로

통상 5~6분기 동안 이어진다. 앞으로 두 분기 혹은 세 분기까지 마이너스를 기록하겠지만, 이후에는 플러

스로 전환될 것이다. 그렇다면, 그 시기는 빠르면 2020년 2분기, 늦어도 2020년 3분기가 될 것이다.

2019년 4분기 ~ 2020년 1분기는 마지막 바닥 국면일 가능성이 높아 보인다.

도표 2 분기별 글로벌 DRAM 시장 전년비 증감율


주지의 사실처럼 반도체, 특히 메모리 반도체의 경기 회복을 위해서는 세계 경제의 성장이 뒷받침 되어야

한다. 그러나, 문제는 글로벌 매크로 상황이 만만치 않다는 것이다. 미중 무역 갈등의 후폭풍과 실제로 나타

나고 있는 미국과 중국의 성장률 둔화 가능성, 그 어느 때보다 복잡하게 돌아가고 있는 글로벌 지정학적 리

스크 등을 감안하면 불안감을 지우기가 쉽지 않다.

도표 3 OECD 경기선행지수 vs WSTS 메모리 YoY 증감율

자료: OECD, WSTS, 유진투자증권

-100%

-50%

0%

50%

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150%

1Q92 1Q96 1Q00 1Q04 1Q08 1Q12 1Q16 1Q20

5분기6분기

4분기

9분기7분기 5분기

5~6분기5분기

예상

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98

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101

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102

'00.01 '04.01 '08.01 '12.01 '16.01 '20.01

OECD 경기선행지수(좌) WSTS 메모리 YoY(우)

10


세계 경기와 반도체의 상관관계가 점점 더 밀접해지고 있어 매크로는 여전히 우려되는 요인

ISM제조업지수가 소폭이나마 반등 조짐이 나타났다는 점과 내년에 미국 대선이 있다는 점은 주가에

긍정적 변수로 작용할 가능성이 높음

그래도 그나마 긍정적인 부분이 있다. 10월 들어 미국 ISM 제조업지수가 48.3을 기록해 전월(47.8) 대비

소폭 회복했다는 점이다. ISM 제조업지수는 비록 3개월 연속으로 기준선인 50을 하회하며 경기수축국면에

머물렀지만, 일단 추가 하락하지 않고 소폭이나마 전월 대비 개선되었다. 그리고 이는 2016년 초의 저점과

비슷한 수준이라는 점에서 이번에도 저점을 형성할 가능성이 높아 보인다.

도표 4 ISM 제조업 지수: 저점 레벨에서 반등을 시도 중

자료: Bloomberg, WSTS, 유진투자증권

-80%

-60%

-40%

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0%

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45

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'15.01 '16.01 '17.01 '18.01 '19.01 '20.01

-100%

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0%

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35

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'92.01 '96.01 '00.01 '04.01 '08.01 '12.01 '16.01 '20.01

ISM 제조업 지수(좌) WSTS 메모리 YoY(우)

ISM 제조업지수는

아직 수축 국면이지만,

전 저점 레벨에서

반등을 시도 중

반도체 사이클과 높은 상

관성을 갖는 ISM 제조업

지수가 10월 들어 저점 레

벨에서 반등을 시도

11


또 다른 긍정적 포인트 중 하나는 내년에 미국 대선이 있다는 사실이다, 역사적으로 볼 때, 1960년 이후

14번의 미국 대선에서 선거 당해 년도 S&P 500 주가가 상승한 경우는 12번이나 된다. 대선 년도의 미국

주가 상승 확률은 무려 86%에 달한 것이다.

대선 레이스가 본격화되면 경기 부양을 위한 공약들이 대거 발표될 가능성이 높다. 더군다나 경제 변수가

대선에 있어 점점 더 중요하게 작용하고 있다. 따라서, 미국 대선이라는 변수가 주식 시장에 플러스 요인으

로 작용할 가능성은 아무래도 높아 보인다.

도표 5 미국 대선 당해 년도 S&P500 주가 수익률

자료: Bloomberg, 유진투자증권

13%

8%

16%19%

26%

1%

12%

4%

20%

-10%

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-38%

13%10%

1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020

1960년 이후 14번의 미국

대선에서 대선이 열리는

해의 주가 상승 확률은

86%에 이른다

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매출은 아직이지만, 재고는 고비를 넘는 중

메모리 반도체 가격에 가장 직접적인 영향을 주는 변수 중의 하나는 재고 상황이다. 따라서, 재고 상황을

점검하는 것은 메모리 업황을 파악하는 가장 중요한 지표 중의 하나로 거론된다.

메모리 반도체 빅3 업체(삼성전자, SK하이닉스, 마이크론)의 매출 및 재고 상태는 매출-재고 순환도상 여

전히 2사분면에 위치하고 있다. 즉, 매출은 전년비 마이너스인 반면, 재고는 전년비 늘었다는 뜻이니, 여전

히 상황은 좋지 않은 국면인 셈이다.

도표 6 메모리 빅3의 매출-재고 순환도

자료: 각사 (달러 환산), 유진투자증권

주: 삼성전자 반도체 재고는 추정치

그렇지만, 3분기 들어서면서 출하량이 기대 이상으로 큰 폭 증가했다. 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론의 3

분기 DRAM 비트 출하 성장률은 +32%, +23%, +30%에 달한 것이다. 결국, 재고의 전년비 증가율은 눈

에 띌 정도로 줄어들었다. 만족할만한 수준은 아니지만, 일단 최악의 상황은 지나가고 있는 국면임에는 틀

림없어 보인다.

1Q11

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3Q19

-20%

-10%

0%

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40%

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60%

70%

-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%

아직 만족할만한 정도는

아니지만, 재고 증가폭이

둔화되고 있어, 일단 최악

의 상황은 지나가고 있는

국면이다.

13


아직 매출의 의미있는 변화는 나타나지 않고 있다. 그러나, 다행스럽게도 재고가 생각보다 빠르게 줄어들기

시작했다. 이에 따라, 매출액 대비 재고자산의 비중이 지난 2분기를 고점으로 하락세로 방향을 틀었다는 점

을 눈여겨 볼 필요가 있다.

도표 7 메모리 3사의 매출액 대비 재고자산 비중은 3분기부터 하락하기 시작

자료: 각사, 유진투자증권

한편, ‘매출 증가율(YoY) – 재고 증가율(YoY)’도 통상 재고 사이클의 주요 판단 지표로 사용된다. 메모리 3

사의 이 지표는 2019년 1분기를 저점으로 두분기 연속 회복 국면에 진입했다. 현재 상황을 감안할 때,

2020년 상반기 중 매출 증가율이 재고 증가율을 앞지르게 될 것으로 예상된다.

도표 8 매출 증가율과 재고증가율의 차이


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

재고자산/매출액

3분기부터

하락 시작

3Q19

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

매출 증가율(YoY) - 재고 증가율(YoY)

14


DRAM 가격: 하락세 둔화 중

서버 DDR4 32GB 모듈의 고정거래가격은 올해 10월 현재 108달러를 기록했다. 고점이었던 지난해 9월

317달러와 비교하면 66% 하락한 것이다. 그래도 위안이 가는 것은 올해 상반기 중 월별로 두자리수 하락

하던 것이 이제는 3개월 연속 월 2%대로 하락 속도가 크게 둔화됐다는 점이다.

PC DRAM도 마찬가지다. PC DDR4 8GB 모듈의 10월 고정거래가격은 24.5달러로 지난해 고점 68달러

대비 역시 64% 하락했으나, 최근 들어 하락폭이 급격히 둔화되고 있다.

도표 9 PC(8GB) 및 서버(32GB) 모듈 고정가격 추이


대표 제품 기준으로 4분기 가격 하락율은 PC DRAM -4%, 서버 DRAM -6%, 모바일 DRAM -9%,

NAND MLC +6%를 기록할 것으로 추정된다. PC DRAM, 서버 DRAM, 모바일 DRAM과 NAND(MLC)

등 거의 모든 메모리 제품의 가격 하락폭이 4분기부터 눈에 띄게 완화되고 있는 것이다.

도표 10 분기별 주요 메모리 제품 가격 변화율 추이


0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

40

80

120

160

200

240

280

320

17.01 17.07 18.01 18.07 19.01 19.07

서버 DDR4

32GB모듈

PC DDR4

8GB 모듈

(서버 8GB, $) (PC 8GB, $)

-27%-29%

-12%-9%

-28%

-32%

-14%

-8%

-19% -18%-16%

3%

-4%-6%

-9%

6%

PC DRAM Server DRAM Mobile DRAM NAND MLC

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

하반기 들어 가격 하락속

도가 급격히 둔화되었다

15


주요 IT 기업들의 가이던스: 점진적 개선에 무게

메모리는 아직 불안하나, 로직과 파운드리 수요는 강하게 회복 중

인텔 매출 전망 상향 조정, TSMC 캐팩스 계획 상향 조정

5G 모멘텀 강화로 HPC, 모바일을 중심으로 반도체 수요 증가세 뚜렷

도표 11 주요 기업별 분기 컨퍼런스콜 내용 비교

4월 전망 7월 전망 10월 전망

NAND는 올해 내내 재고 조정

DRAM도 재고조정으로 약화

메모리 투자는 20% 감소

로직 중심으로 하반기 매출 회복

메모리 수요는 추가 감소 예상

로직 수요는 확실하게 스트롱

메모리 회복 시점은 아직 불확실

상반기 대비 하반기 매출 증가 "Passed the bottom of the cycle"

1Q < 2Q < 3Q < 4Q

5G 투자가 예상보다 빠르게 진행

→ HPC, 모바일 수요 큰 폭 개선

"하락 사이클은 보통 4~5분기

지속되는데 아직 두분기 밖에 안지남"

3분기 가이던스는 컨센서스 하회

"No meaningful impact from Huawei"

4분기 가이던스 컨센서스 하회

"하락 사이클은 이제 네분기 지나감"

'19 매출전망 하향(715→690억달러)

가이던스는 컨센서스 큰 폭 하회

"중국 재고조정 시간 더 필요"

2Q 실적 컨센서스 상회

하반기 실적 회복 기대감 높임

'19 매출전망 상향(690→695억달러)

3Q 실적은 가이던스 큰 폭 상회

'19 매출전망 상향(695→710억달러)

"Really good momentum ahead"

Azure 성장률 +73%

"AWS 고객을 Azure로 유치하겠다"

Azure 성장률 +64% Azure 성장률 +59%

가이던스는 컨센서스 소폭 하회

매출 성장률 기대 이하

캐팩스 46.4억달러로 감소

예상치 상회한 실적

유튜브 관련투자 확대 암시

클라우드, AI 투자 확대, 인력충원

캐팩스 67.3억달러로 증가

수익성 개선으로 어닝 서프라이즈

광고 부문 성장률은 둔화

경쟁 심화로 AWS 성장률 지속 둔화

당일 배송 확대 위한 투자비 증가

성장성/수익성 부진으로 실적 쇼크

향후 수익성보다는 경쟁력 강화 위한

인력 충원과 인프라 캐팩스 주력

매출 가이던스가 시장 기대치 상회

3월말부터 중국 수요 회복 시그널

아이폰 매출 비중 50% 미만으로 하락

웨어러블/악세서리 매출 확대 전략

웨어러블/악세서리 성장 가속화

아이폰 11 매출 호조

실적은 부정적 예상보다 더 나쁨

가격 하락폭 예상보다 크고,

회복속도 느릴 것

"Finally flash has reached

a cyclical trough"

"The overall demand

environment remains solid"

하반기는 상반기 대비 개선 기대

그러나, 매크로 특히 중국 걱정

단기적으로 글로벌 수요 상황이

개선되지 못하고 있음

컨센 상회하는 가이던스

통신장비부문 성장률 전망 상향조정

실적 및 가이던스, 컨센서스 하회

수요 회복은 하반기 이후

실적 및 가이던스, 컨센서스 하회

오토모티브 고객사 재고조정과

화웨이 관련 우려 표명

실적 및 가이던스, 컨센서스 상회

반도체 업황 조심스럽게 회복 중

한국과 중국의 5G 투자 확대 긍정적

중국 거래 제한은 리스크

수출제한에도 가이던스 부합한 실적 5G 및 데이터센터 수요 회복

화웨이 제제로 가이던스는 보수적

5G 기지국 수요 호조로

인프라 매출 10~15% 성장 기대

5G RF 시장 확대 + 핸드폰 벤더들의

채택으로 실적 성장 기대

중화권 5G 칩 수요 증가

5G 효과로 연간 매출 상향 조정


16


전통의 반도체 강자인 텍사스인스트루먼트가 자동차와 산업용 반도체 분야의 주문이 좋지 않다며 시장 기

대치를 밑도는 보수적 가이던스를 제시했다. 그러나, 텍사스인스트루먼트를 제외한 대부분의 반도체 업체들

은 향후 시스템 반도체 수요가 빠르게 회복할 수 있다는 긍정적인 가이던스를 던져 주었다.

사실상 하이엔드 리소그래피 시장을 독점하고 있는 ASML은 로직과 파운드리 수요가 크게 증가하고 있다

는 사실을 확인해 주었다. TSMC는 주요 통신 서비스 업체들의 5G 투자가 예상보다 빠르게 진행되면서

5G 칩 수요가 크게 늘고 있으며, 이 영향으로 HPC(High Performance Computing)와 모바일을 중심으로

반도체 수요가 빠르게 늘어나기 시작했다고 주장했다. 그리고, 이 같은 수요 증가에 대응하기 위해 2019년

캐팩스 전망치를 기존 100~`110억달러에서 140~150억달러로 대폭 상향 조정했다. 인텔은 수요 모멘텀

에 매우 좋다면서 4분기 한 분기만 남은 상황에서 2019년 연간 매출 가이던스를 695억달러에서 710억달

러로 올렸다.

마이크로소프트와 구글, 아마존 등은 향후 경쟁력 강화를 위한 투자를 확대하겠다는 의지를 보여 주었다.

특히, 이번에 실적 쇼크를 기록한 아마존은 단기적으로 수익성에 치중하기 보다는 경쟁력 강화를 위한 인력

충원과 데이터센터 캐팩스를 확대하겠다는 전략을 밝혔다. 구글도 클라우드와 AI 관련한 투자를 늘리겠다

는 입장을 강조했다. 2020년에는 IT 자이언트 기업들의 데이터센터 투자가 다시 증가할 가능성이 높아 보

인다.

NAND 플래시 업체인 웨스턴디지털은 지난 6월 분기 컨퍼런스콜에서 NAND 업황이 바닥을 찍었다고 확

언한 데 이어서 스토리지 디맨드의 전반적인 수요 상황이 상당히 견조하다는 의견을 피력했다. 그러나,

2013년 1월부터 CEO를 맡아온 스테판 D. 밀리건의 갑작스러운 은퇴 발표로 실적 발표일 주가가 16%나

하락하는 우여곡절을 겪었다.

NXP, 온세미, 자일링스, 코보 등의 팹리스 업체들은 5G 관련 수요에 대한 긍정적 전망을 제시했다. 7월까

지만 해도 수요 회복이 쉽지 않다고 봤던 NXP는 이번에는 통신장비 부문의 성장률 전망을 상향 조정했고,

온세미도 반도체 업황이 조심스럽지만 회복 중이라며 개선된 시각을 드러냈다. 자일링스는 화웨이 제제가

계속 우려되지만, 5G 및 데이터센터 수요가 회복되고 있다고 밝혔고, 코보는 중화권 업체들을 중심으로 5G

폰에 필요한 칩 수요가 늘어나고 있다며 매출 전망치를 상향 조정했다.

올해 내내 보수적 시각을

고집하고 있는 TI를 제외하

면 대체로 향후 반도체 경

기에 대해 긍정적 전망을

제시하고 있다

17


II. IT 수요 전망

가속도 붙은 5G 투자

5G NSA(non-stand-alone) 방식 도입으로 주요 국가들의 5G 보급 계획이 앞당겨짐

2020년 5G 스마트폰 출하 예상은 2017년 1,000만대 2018년 3,500만대 2019년 상반기 1.2

억대 최근에는 2억대 이상으로 점점 가속화되고 있음

미국, 중국 등 주요 국가들을 중심으로 컨슈머 5G 상용화 일정이 앞당겨지고 있다. (1) 국가/통신사들간의

경쟁 격화, (2) 하드웨어 업체들의 공격적 신제품 출시, (3) NSA 방식의 전환으로 비용 절감을 통해 5G

확산은 탄력을 받고 있다.

5G 기술 주도권을 확보하기 위한 국가 및 통신사 단위의 경쟁이 치열해지면서, 주요국의 5G 상용화 일정

이 앞당겨지고 있다.

중국은 당초 2020년 초 상용화를 목표로 했지만, 2019년 11월 초 상용화에 성공하여 2019년 연말까지

50개 주요 도시에서 5G 서비스를 제공한다는 계획이다. 미국은 올해 4월 주요 도시에서 상용화에 성공해

2022년까지 전국 단위 서비스를 목표로 하고 있다. 일본도 2020년 상용화 일정을 3분기에서 1분기 앞당

기고, 기존 대비 2년 앞당긴 향후 확산 계획도 발표했다.

도표 12 주요 국가별 상용화 계획

자료: IDC

18


이처럼 일정을 앞당길 수 있는 이유는 기존 LTE 기지국을 전면 교체하지 않고, 네트워크 가상화를 통해

LTE망과 5G망을 단일 네트워크처럼 사용하는 NSA(non-stand-alone)로 5G를 상용화할 경우, 5G 기

지국을 도입하는 것에 비해 비용 절감과 기간 단축이 가능하기 때문이다. 일본이 기존 계획 대비 2년 이상

5G 확산을 앞당긴다는 계획을 발표한 것도 이 때문이다.

도표 13 주요국의 5G 상용화 일정

국가 현재 상황 상용화 시기 진행 상황

한국 상용화 2019-04 전국 대부분 도시에서 상용화 완료

미국 상용화 2019-04 전국 20여개 주요 도시에서 상용화 완료

2022년까지 전국 단위 서비스 시행 목표

스위스 상용화 2019-04 전국 대부분 도시에서 상용화 완료

영국 상용화 2019-05 전국 20여개 주요 도시에서 상용화 완료

스페인 상용화 2019-06 전국 10여개 주요 도시에서 상용화 완료

호주 상용화 2019-09 멜버른 등 일부 주요 도시 위주 상용화, 연내 35개 도시로 확대 목표

독일 상용화 2019-07 전국 20여개 주요 도시에서 상용화 완료

중국 상용화 2019-11 연말까지 50여개의 도시에 5G망 구축 예정

사우디아라비아 상용화 2019-10 전국 20여개 주요 도시에서 상용화 완료

일본 사전테스트 2Q20(예정) 4Q21까지 전국 상용화 목표(소프트뱅크)

프랑스 사전테스트 2020년(예정) 2025년까지 주요 지역 서비스 목표

러시아 사전테스트 2020년(예정) 모스크바에서 주요 통신사들의 사전테스트 진행 중

인도네시아 사전테스트 2020년(예정) 자카르타에서 사전테스트 진행 중

캐나다 사전테스트 2020년(예정) 몬트리얼에서 사전테스트 진행 중

인도 - 2020년(예정) 통신사들의 재무적 어려움으로 인해 상용화 지연

자료: 언론보도 종합, 유진투자증권

한편, 올해 11월까지 출시된 5G 스마트폰 모델 수는 19개에 달하는 것으로 파악된다. 애플의 5G 라인업

공백을 틈타 프리미엄 시장에서 점유율을 확보하기 위한 신제품 출시와 공격적 마케팅도 5G 초기 시장 안

착에 긍정적 요인으로 작용하고 있는 것으로 보인다.

도표 14 주요 시장조사 기관들의 2020년~2021년 5G 폰 출하 예상

자료: 각 시장조사기관 보도자료, 유진투자증권

10 11

36.5 34.9

120 123.5

200-250175-225

17.04

CCS Insight

17.11

SA

18.04

Canalys

18.08

MIC

19.04

IHS

19.08

IDC

19.10

TSMC

19.11

Qualcomm

2020년 2021년 (단위: 백만대)

시간이 지날수록 2020년

5G 폰에 대한 전망치가 상

향되고 있다

19


도표 15 주요 업체들의 5G 스마트폰 출시 일정

Company Model Name 2Q19 3Q19 4Q19

Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

Samsung

Galaxy S10 5G

Galaxy Note 10/10+ 5G

Galaxy Fold 5G

Galaxy A90 5G

Huawei

Mate 20 X 5G

Mate X

Mate 30 5G

Mate 30 Pro 5G

Xiaomi

Mi Mix 3 5G

Mi 9 5G

Mi Mix Alpha

Vivo iQOO Pro 5G

Nex 3

Oppo Reno 5G

OnePlus 7 Pro 5G

7T Pro 5G McLaren

LG V50 ThinQ 5G

V50S ThinQ 5G

ZTE Axon 10 Pro 5G

Lenovo Z6 Pro 5G

Z4

주: 분홍색은 출시, 회색은 출시 예정

자료: GSMArena, 유진투자증권

20


스마트폰 수요 전망

2020년 스마트폰 출하는 3년간의 역성장을 마무리하고 한자리수 중반대 성장을 예상

수요 유발 요인: 차별화된 카메라 기능 + 교체주기 도래 + 통신사들의 5G 마케팅

선진시장에서 약 2,000만대, 중국/인도에서 약 3,500만대, 기타 이머징 국가에서 약 1,500만대 등

총 7,000만대의 출하 증가가 가능할 것으로 예상

글로벌 스마트폰 출하량은 2016년 14.7억대를 피크로 2017년부터 올해까지 3년 내리 내리막길을 걷고

있다. 스마트폰 보급률이 사실상 포화상태에 이르렀고, 교체주기 자체도 훨씬 길어졌기 때문이다.

여전히 스마트폰의 차별화가 카메라에 집중되어 있는 것이 사실이지만, 이전까지의 단순 화소 경쟁에서 벗

어나 와이드 및 TOF 등 특수 기능을 장착한 멀티플 카메라가 본격 출시되면서, 소비자들로부터 긍정적 반

응이 나오고 있다. 그리고, 무엇보다 3년간 스마트폰 판매가 감소한 것이 최소한의 교체수요를 불러올 가능

성이 높다. 여기에 더해 통신서비스 업체들의 적극적인 5G 마케팅도 스마트폰 교체를 자극할 수 있는 긍정

적 변수가 될 것으로 판단한다.

최근 주요 기업들 및 시장조사기관에서 내년 스마트폰 시장이 4년만에 플러스 성장할 것이라는 기대 섞인

전망치들이 발표되고 있다. 그러나, 우리는 최근 거론되고 있는 1~2%의 미니멀한 성장을 넘어, 물량 기준

으로 약 7,000만대(증가율 기준 약 5%)에 달하는 출하량 증가가 가능할 것으로 예상한다.

도표 16 글로벌 스마트폰 출하량 및 증감율


1,284

1,440

1,469 1,465

1,403

1,367

1,436

29.6%

12.2%

2.0%

-0.3%

-4.3%-2.5%

5.0%

1,200

1,300

1,400

1,500

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

스마트폰 출하(우) YoY(좌) (백만대)

21


북미 스마트폰 시장은 2017년 1,88억대에서 2년 연속 마이너스 성장을 기록했다. 올해 출하량은 1.58억

대로 피크 대비로는 3,000만대나 줄어든 것으로 보인다. 2020년에는 미국의 5G 보급이 본격화되기 때문

에 올해 대비 적어도 1,000만대 이상의 출하 증가는 가능할 것으로 예상한다.

서유럽의 스마트폰 출하 피크는 2015년의 1.52억대였다. 이후 올해까지 4년 내리 감소해, 올해 출하량은

2015년 대비 역시 3,000만대나 줄어들 전망이다. 아무리 서유럽의 경기가 좋지 않고, 스마트폰 교체주기

가 길어졌다고는 하나, 5년이 흐른 지금 유럽에서도 최소한의 교체 수요가 발생할 가능성이 있고, 따라서

소폭이나마 플러스 성장이 가능할 것으로 예상한다.

아시아의 선진 시장인 한국, 일본, 호주는 올해 약 6,300만대의 스마트폰이 출하될 것으로 추정되는데,

2020년에는 5G 교체 수요가 본격화될 것으로 전망된다. 따라서, 이들 국가의 스마트폰 출하도 내년에는

플러스 성장할 것으로 예상된다.

세계 최대 스마트폰 시장인 중국은 올해 출하량 3.83억대를 기록할 것으로 예상된다. 이는 역대 최고였던

2016년의 4.67억대 출하 대비 무려 8,400만대나 물량이 줄어든 것이다. 중국도 본격적으로 5G 보급을

확산시킬 계획이라는 점에서 2020년 중국 스마트폰 출하량은 다시 4억대 수준을 회복할 가능성이 높다.

인도의 스마트폰 시장은 3분기 출하가 4,860만대를 기록하며 전년비 14% 증가할 정도로 상황이 좋다. 내

년에도 연간 1,000만대 이상의 출하량 증가가 가능할 것으로 예상된다.

중남미와 중동/아프리카도 역대 최고에 비해서는 출하량이 쪼그라들어 있는 상황이다. 정치, 경제적 불안이

이들 지역의 수요를 불안하게 만드는 요인이지만, 역시 최소한의 교체 수요를 감안하면, 올해 대비로는 성

장이 가능할 것으로 예상된다.

도표 17 주요 국가/지역별 스마트폰 출하량 추이

자료: SA, IDC, 유진투자증권

179

187

188

175

161

173

152

139

131

127

122

126

63

61

66

68

63

67

430

467

444

397

385

407

104

109

124

141

156

168

57

61

61

66

67

69

71

67

67

58

53

55

144

143

151

141

138

142

71

75

77

80

80

83

169

160

156

150

150

155

- 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600

2015

2016

2017

2018

2019

2020

북미 서유럽 한일호 중국 인도 인필베 아시아 기타 중남미 동유럽 중동아

(백만대)

미국, 서유럽, 한/일/호주

등 선진시장에서 약 2,000

만대, 중국과 인도에서 약

3,500만대, 기타 이머징

국가에서 약 1,500만대 등

총 7,000만대 가까운 스마

트폰 출하 증가가 가능할

것으로 예상

22


도표 18 분기별 글로벌 스마트폰 출하량 추이


도표 19 스마트폰 빅3 출하 추이


0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

출하량(우) YoY(백만대)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(백만대)

8분기만에 글로벌 스마트

폰 출하량이 전년동기비

(+)로 전환되었다

23


데이터센터 투자, 다시 증가하기 시작

데이터센터 빅5의 캐팩스가 다시 증가하기 시작 (전년비 +15%, 전분기비 +9%)

매출액 대비 캐팩스 비중은 지난해 4분기를 저점으로 세분기 연속 상승

마이크로소프트, 아마존, 구글의 경쟁력 강화를 위한 하드웨어 및 인력 투자 증가 예상

메모리 반도체 수요 전망에 있어 매우 중요한 위치를 차지하고 있는 또 다른 변수는 초대형 인터넷 기업들

의 설비투자다. 마이크로소프트, 아마존, 구글, 페이스북, 애플 등 글로벌 상위 데이터센터 운영업체들의 3

분기 캐팩스 합계는 211억달러로 전년비 15%, 전분기비 9% 증가했다. 매출액 대비 캐팩스 비중은 지난

2분기와 같은 9.4%를 기록했다.

도표 20 데이터센터 빅5 캐팩스: 3분기 +9%qoq 성장


주: 2018년 4분기 구글의 일회성 자산 인수는 제외

빅5 데이터센터 기업들의 캐팩스 합계는 2019년 1분기를 저점으로 회복하고 있는 과정에 있다. 매출액 대

비 설비투자 비율은 2018년 1분기 11.2%를 피크로 4분기 8.1%까지 하락했지만, 1분기 8.4%, 2분기

9.4%, 3분기 9.4%로 증가했다. 추세적으로 보면 매출 대비 캐팩스 부담이 계속해서 증가하고 있고, 마이

크로소프트와 아마존, 구글 등의 컨퍼런스콜 내용을 감안할 때, 앞으로도 이 비율은 계속 높아질 가능성이

커 보인다.

6%

8%

10%

12%1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

Capex to Sales

0

5

10

15

20

25

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Apple

FaceBook

GOOG

AMZN

MSFT

(십억달러)

24


도표 21 분기별 세계 서버 출하량

자료: IDC, 유진투자증권

도표 22 연간 세계 서버 출하량


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20

서버 출하량

YoY

(백만대)

0

2

4

6

8

10

12

14

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

출하량 YoY(백만대)

2019년말부터 2020년 서

버 출하량 수치가 추가로

상향조정될 가능성이 높다

25


PC수요: 8년만에 (+) 성장 현실화

2019년 글로벌 PC 시장은 8년만에 전년비 (+) 성장할 것으로 전망

2020년에도 소폭의 (+) 성장률 이어갈 것으로 예상

세계 PC 출하량은 2011년 3.65억대를 기록한 이후 지난해까지 7년 연속 역성장 중이다. 2018년 PC 시

장 출하는 2.6억대였으니, 7년간 무려 1억대의 PC 물량이 감소한 것이다. 그러나, 올해 2분기와 3분기 출

하가 전년동기 대비 3% 성장한 것으로 집계되면서, 2019년은 무려 8년만에 연간으로 (+) 성장할 것으로

예상된다.

2020년에는 윈도우 7 서비스 종료에 따른 기업용 PC의 교체 수요와 게임용 PC 확대 등 수요 개선 이슈

가 계속될 것으로 보여, 글로벌 PC 출하는 2020년에도 플러스 성장할 가능성이 높은 것으로 판단된다.

도표 23 연간 글로벌 PC 출하량 및 증감율


도표 24 분기별 글로벌 PC 출하 증감율


0

50

100

150

200

250

300

350

400

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

PC 출하량(우)

YoY(좌)

(백만대)

-14%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

인텔 CPU 쇼티지

2019년 PC 성장률은 무려

8년만에 플러스로 전환될

전망

2018년 하반기 인텔 CPU

쇼티지 문제가 완화되면서

플러스 성장 전환

26


III. DRAM 시장 전망

2020년 DRAM 수요는 183억GB로 2019년의 150억GB 대비 22% 증가 예상

DRAM 공급(출하)은 185억GB로 전년대비 18% 증가에 그칠 것으로 추정

DRAM 공급/수요 비율은 ‘19년 1.041에서 ‘20년 1.011로 개선될 것으로 예상되고, 연평균 ASP는

9% 하락에 그쳐, 시장규모는 8% 증가한 686억달러로 전망

DRAM 수요 전망

2020년 글로벌 DRAM 총 수요는 전년비 약 22% 증가한 183억GB에 이를 것으로 예상한다. 어플리케이

션별로는 모바일 77.8억GB, 서버 49.1억GB, PC 19.9억GB, 업그레이드 모듈13.5억GB로 각각 전년비

20%, 29%, 14%, 31% 증가할 것으로 전망된다.

도표 25 DRAM 수요 추정 모델


DRAM Demand Model 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Assumptions

Smartphone Units (yoy) 3% -1% -4% -2% 5% 4%

GB/box (yoy) 46% 35% 14% 19% 18% 16%

Server Units (yoy) -2% 7% 16% -6% 2% 7%

GB/box (yoy) 44% 60% 15% 7% 21% 15%

PC Units (yoy) -6% -3% -1% 2% 2% 0%

GB/box (yoy) 6% 5% 9% 11% 12% 13%

Demand (EB or GB bil)

Mobile 3.91 5.11 5.48 6.47 7.78 9.27

Server 1.67 2.87 3.86 3.82 4.91 5.75

PC 1.39 1.44 1.53 1.75 1.99 2.27

Upgrade 0.50 0.69 0.99 1.03 1.35 1.59

Others 1.30 1.46 1.56 1.95 2.27 2.79

Total (GB bil) 8.77 11.57 13.42 15.02 18.31 21.68

YoY

Mobile 45% 31% 7% 18% 20% 19%

Server 45% 72% 35% -1% 29% 17%

PC 0% 3% 6% 15% 14% 14%

Upgrade 26% 37% 44% 4% 31% 18%

Others -8% 12% 7% 25% 17% 23%

Total 24% 32% 16% 12% 22% 18%

Demand Portion

Mobile 45% 44% 41% 43% 43% 43%

Server 19% 25% 29% 25% 27% 27%

PC 16% 12% 11% 12% 11% 10%

Upgrade 6% 6% 7% 7% 7% 7%

Others 15% 13% 12% 13% 12% 13%

27


특히, 서버의 경우 재고조정으로 인해 2019년 상반기까지 주문 수요가 전년비 20% 가량 감소한 것으로

추정되나, 재고조정이 일단락되면서 3분기부터 오더가 큰 폭으로 증가하고 있어, 연간 증가율은 2019년

-1%에서 2020년에는 20%대 후반 ~ 30%대까지 크게 높아질 전망이다. 실제로 구글, 아마존 등의 서버

용 DRAM과 업그레이드 모듈 주문이 다시 늘어나기 시작하고 있어 서버 수요 전망치는 추가 업사이드 가

능성이 있어 보인다.

도표 26 주요 DRAM 어플리케이션별 빗그로스 전망


이에 따라, 2019년과 2020년 각 어플리케이션이 전체 DRAM 수요에서 차지하는 비중은 모바일 43%

43%, 서버 25% 27%, PC 12% 11%, 업그레이드 모듈 6.9% 7.4%, 기타 13.0% 12.4%로 변

화할 것으로 예상된다.

도표 27 주요 DRAM 어플리케이션별 총 비트 수요 추이


7%

35%

6%

44%

7%

16%18%

-1%

15%

4%

25%

12%

20%

29%

14%

31%

17%

22%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

Mobile Server PC Upgrade Others Total

2018년 2019년 2020년

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Mobile

Server

PC

(Exa Byte)

2019년 극도로 부진했던

서버 수요가 2020년에는

큰 폭 성장할 전망

2019년 극도로 부진했던

서버 수요가 2020년에는

큰 폭 성장할 전망

28


DRAM 공급 전망

2020년 DRAM 웨이퍼 생산량은 월평균 126만장으로 2019년과 비슷한 수준에 그칠 전망이다. 마이크론

의 히로시마 확장팹 램프업이 진행될 것으로 보이지만, 삼성전자와 SK하이닉스의 웨이퍼 출하량은 줄어들

것으로 예상되기 때문이다. 업체별 평균 월간 웨이퍼 캐파는 삼성전자 약 47~48만장, SK하이닉스 32~33

만장, 마이크론 32~33만장으로 추정된다.

웨이퍼 생산량의 제한적인 증가로 2020년 DRAM 생산 빗그로스는 한자리수에 그칠 전망이지만, 기존 재

고 출하로 연간 총 출하는 18% 증가한 185억GB에 이를 것으로 예상한다. 비트 기준 업체별 추정 공급량

은 삼성전자 81억GB, SK하이닉스 55억GB, 마이크론 42억GB로 각각 전년대비 18%, 16%, 20% 증가할

것으로 추정된다.

도표 28 DRAM 공급 추정 모델


DRAM Supply Model 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Wafer Out (KWPM)

Samsung 385 415 490 485 478 530

SK 275 313 353 343 328 380

Micron 295 315 333 309 325 380

Nanya 60 61 67 64 66 70

Taiwan 44 49 56 56 56 56

China - - - - 13 45

Others - - - - - -

Total Capa. 1,059 1,152 1,298 1,257 1,265 1,461

YoY 3% 9% 13% -3% 1% 16%

Supply (EB or GB bil)

Samsung 4.3 4.9 5.6 6.9 8.1 9.3

SK 2.7 3.3 4.0 4.7 5.5 6.3

Micron 2.0 2.7 3.3 3.5 4.2 5.0

Nanya 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6

Taiwan 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3

China - - - - 0.0 0.3

Others - - - - - -

Total Supply (EB) 9.3 11.4 13.5 15.7 18.5 21.8

YoY

Samsung 35% 15% 14% 22% 18% 15%

SK 25% 25% 20% 19% 16% 15%

Micron 24% 40% 20% 5% 20% 21%

Nanya 20% 2% 35% 9% 20% 17%

Taiwan 26% 26% 28% 14% 14% 20%

China ~ ~ 561%

Total 29% 23% 18% 16% 18% 18%

Bit Market Share

Samsung 46% 43% 42% 44% 44% 43%

SK 29% 29% 30% 30% 30% 29%

Micron 21% 24% 24% 22% 22% 23%

Nanya 3% 2.3% 2.7% 3% 3% 3%

China - - - - 0% 1%

Others 1% 1% 1% 1% 1% 3%

29


도표 29 DRAM 팹 현황


도표 30 DRAM 업체별 로드맵

자료: Tech Insights

4Q18 2Q19 4Q19 2Q20 4Q20

삼성전자 11라인 화성 10 - - - - CIS로 전환 (S4)

13라인 화성 120 110 90 90 90 CIS 전환시 추가 감소 가능

15라인 화성 180 180 180 180 180

16라인 화성 50 50 50 50 50

17라인 화성 100 90 90 90 90

P1 (2층) 평택 60 60 60 60 80 현재 서편 20K+동편 40K

합계 520 490 470 470 490

SK하이닉스 M10 이천 100 90 60 40 40

M14 이천 120 120 120 120 120

C2 우시 140 140 150 160 180 '19년 2Q부터 C2(F) 가동

합계 360 350 330 320 340

마이크론 Fab 6 버지니아 32 16 16 16 24 R&D 중심 팹

Fab 11 타오유안 110 110 105 105 110 구 이노테라

Fab 15 히로시마 110 110 115 120 140 클린룸 확장 및 증설

Fab 16 타이중 80 70 70 70 70 구 렉스칩

합계 332 306 306 311 344

DRAM 위치라인명 코멘트추정 캐파 (KWPM)

30


DRAM 시장 전망

유진 DRAM 수급 모델상 공급/수요 비율(Supply/Demand Ratio)는 2019년 1.043에서 2020년 1.011

으로 개선될 것으로 예상된다.

2020년 연평균 DRAM ASP는 기가바이트당 3.7달러로 전년대비 8% 하락할 것으로 추정된다. 연평균 기

준은 하락이지만, 연말 기준으로는 상승하게 되는 셈이다.

이에 따라, DRAM의 시장규모는 2019년 635억달러에서 2020년에는 687억달러로 약 8% 성장을 예상

한다.

도표 31 DRAM 수급 모델 요약


도표 32 DRAM 시장 규모 추이 및 전망


DRAM 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Supply Total (GB bil) 9.31 11.44 13.48 15.66 18.51 21.84

YoY 29% 23% 18% 16% 18% 18%

Demand Total (GB bil) 8.77 11.57 13.42 15.02 18.31 21.68

YoY 24% 32% 16% 12% 22% 18%

DRAM S/D Ratio 1.061 0.989 1.004 1.043 1.011 1.007

ASP ($/GB) 4.4 6.4 7.4 4.1 3.7 3.7

YoY -29% 44% 16% -45% -8% 0%

Output (GB bil) 9.3 11.4 13.5 15.7 18.5 21.8

YoY 29% 23% 18% 16% 18% 18%

Market Size ($ bil) 41.2 72.8 99.3 63.5 68.7 81.2

YoY -8% 77% 36% -36% 8% 18%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

20

40

60

80

100

120

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

DRAM YoY(십억달러)

31


IV. NAND 시장 전망

2020년 NAND 수요는 374엑사바이트로 전년비 35% 증가 예상

NAND 총 공급(출하)은 382엑사바이트로 전년비 30% 증가할 것으로 추정

NAND 공급/수요 비율은 ‘19년 1.062에서 ‘20년 1.021로 개선될 전망이고, 연평균 ASP는 1% 하락

에 그쳐, 시장규모는 522억달러로 전년비 29% 증가할 것으로 전망

NAND 수요 전망

2020년 글로벌 NAND 총 수요는 전년비 약 35% 증가한 3,745억GB에 이를 것으로 예상한다. 비트 기

준으로만 보면 2020년 NAND의 총 수요는 DRAM의 20배를 넘어서게 될 전망이다.

어플리케이션별로는 SSD가 전년대비 48% 증가한 1,936억GB로 전체의 52% 비중을 차지하고, 모바일이

34% 증가한 1,323억GB로 35%를 점유할 것으로 예상된다. 메모리 카드, USB 드라이브 및 기타 수요는

전년비 13% 증가한 486억GB로 나머지 약 13%의 비중을 차지할 것으로 추정된다.

도표 33 NAND 수요 및 매출 추정 모델


NAND Demand Model 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Demand (EB or TB mil)

SSD 45.6 63.3 90.8 134.6 193.6 275

Mobile 39.3 54.6 76.6 98.9 132.3 174

Others 29.3 35.0 38.8 43.0 48.6 54

Total (GB bil) 114.2 153.0 206.2 276.5 374.5 503

YoY

SSD 87% 39% 43% 48% 44% 42%

Mobile 60% 39% 40% 29% 34% 32%

Others 0% 20% 11% 11% 13% 11%

Demand bit growth 46% 34% 35% 34% 35% 34%

Demand Portion

SSD 40% 41% 44% 49% 52% 55%

Mobile 34% 36% 37% 36% 35% 35%

Others 26% 23% 19% 16% 13% 11%

32


도표 34 종류별 NAND 수요 비중 변화 추이


도표 35 스마트폰 NAND 스토리지 용량 추이


도표 36 스마트폰 DRAM 메모리 용량 추이


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

SSD

Mobile

기타 (Card, UFD, Others)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

~2GB

~4GB

8GB

16GB

32GB

64GB

128GB

256GB1TB

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

~512MB

~1GB

~2GB

3GB

4GB

6GB

8GB+

5G 도입으로 8GB, 12GB

메모리 장착 스마트폰이

본격 늘어날 전망

33


NAND 공급 전망

2020년 NAND 웨이퍼 생산량은 월 144만장으로 약 7% 증가할 것으로 추정된다. 이중 3D 웨이퍼 생산

량이 111만장으로 24% 증가할 것으로 보이고, 2D 웨이퍼 생산량은 33만장으로 27% 감소가 예상된다.

테크놀로지 측면에서는 메인스트림 기술이 64단/92단에서 92단/128단으로 이동하게 될 전망이다. 인더스

트리 전체적으로 64단에서 기대 이상의 높은 수율로 안정적인 생산성이 구현됐으나, 92단 또는 128단에서

도 64단에서와 같은 생산 안정성이 재현될 수 있는지가 또 다른 중요한 관전 포인트가 될 것이다.

도표 37 2D 및 3D NAND 웨이퍼 생산량 추이


2020년 NAND 출하량은 30% 증가한 3,823억GB로 추정된다. 업체별 출하량은 삼성전자가 30% 증가

한 1,507억GB, SK하이닉스가 39% 증가한 515억GB, 키옥시아/웨스턴디지털이 21% 증가한 953억GB,

마이크론이 25% 증가한 533억GB, 인텔이 39% 증가한 253억GB로 예상된다. 비트 기준 업체별 점유율

은 삼성전자 39%, 키옥시아/웨스턴디지털 25%, 마이크론 14%, SK하이닉스 13%, 인텔 7%, YMTC 2%

를 예상한다.

도표 38 주요 NAND 업체별 출하 증가율 전망


-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

3D 2D

(KWPM)

43%

21%

50%

43%

60%

38%

30%

21%

39%

25%

39%

30%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Samsung Kioxia / WD SK Micron Intel Total

2019 2020

34


도표 39 NAND 공급 추정 모델


NAND Supply Model 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Wafer Capacities (KWPM) 16 17 18 19 20

Samsung 429 471 524 438 426 450

Kioxia / WD 490 518 480 396 423 415

SK Hynix 217 238 258 232 230 235

Micron 253 230 200 183 211 253

Intel 2 28 56 75 88 115

YMTC - - 3 16 50 95

Others 15 15 18 15 15 15

Total 1,405 1,499 1,535 1,354 1,442 1,578

YoY 10% 7% 2% -12% 7% 9%

3D 188 496 811 901 1,112 1,393

YoY 258% 164% 64% 11% 24% 25%

2D 1,217 1,003 724 454 330 185

YoY -1% -18% -28% -37% -27% -44%

Supply (EB or TB mil) 16 17 18 19 20

Samsung 47.8 61.8 81.3 116.0 150.7 193.7

Kioxia / WD 37.3 48.4 65.3 78.9 95.3 117.6

SK Hynix 15.3 18.0 24.8 37.1 51.5 70.4

Micron 12.0 19.9 29.7 42.6 53.3 66.7

Intel 2.0 4.8 11.3 18.2 25.3 36.0

YMTC - - - 0.6 5.8 17.7

Others 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.4

Total 114.6 153.1 212.6 293.5 382.3 502.5

YoY

Samsung 62% 29% 32% 43% 30% 28%

Kioxia / WD 42% 30% 35% 21% 21% 23%

SK Hynix 47% 18% 38% 50% 39% 37%

Micron 21% 66% 49% 43% 25% 25%

Intel 18% 136% 136% 60% 39% 42%

YMTC ~ 860% 208%

Others 62% 30% 30% 30% 30% 30%

Total 47% 34% 39% 38% 30% 31%

Bit Market Share

Samsung 42% 40% 38% 40% 39% 39%

Kioxia / WD 33% 32% 31% 27% 25% 23%

SK Hynix 13% 12% 12% 13% 13% 14%

Micron 10% 13% 14% 15% 14% 13%

Intel 2% 3% 5% 6% 7% 7%

YMTC 0% 0% 0% 0% 2% 4%

Others 0% 0% 0% 0% 0% 0%

35


도표 40 NAND 팹 현황


4Q18 2Q19 4Q19 2Q20 4Q20

삼성전자 12라인 화성 130 100 80 60 60 2D라인으로 추가 축소 가능

16라인 화성 110 50 50 50 50 2D에서 3D로 전환

17라인 화성 30 30 30 30 30

P1 (1층) 평택 100 100 100 100 100

P1 (2층) 평택 30 30 30 30 60 2층 공간 여유

시안1 중국 120 120 120 120 120

시안2 중국 20 30 20년 20~30K 예상

합계 520 430 410 410 450

3D 330 330 330 350 390

SK하이닉스 M 11 청주 130 105 70 70 60 2D, 3D 혼재

M 12 청주 60 60 60 70 70

M 14 이천 60 60 70 70 70

M 15 청주 - 5 12 20 30

합계 250 230 212 230 230

3D 120 140 157 190 210

Kioxia Fab 2 요카이치 50 50 30 50 50 3D로 리모델링

WDC Fab 3 요카이치 120 80 60 80 80 2D, 정전으로 3Q 가동중단

Fab 4 요카이치 200 200 160 160 160 2D

Fab 5 요카이치 100 100 100 100 100 3D

Fab 6 요카이치 - 15 20 30 40

합계 470 445 370 420 430 상반기 캐파 축소

3D 150 165 150 200 210

마이크론 Fab 2 유타 45 50 50 60 60 3DXP 생산

Fab 6 버지니아 - - - - - R&D 팹 전환

Fab 10N, X 싱가폴 150 140 120 135 150 '19년 가동률 조절

Fab 10Exp 싱가폴 - - - 12 20 바틀넥 공정 활용

합계 195 190 170 207 230

3D 195 190 170 207 230 3D 비중 100%

인텔 Fab 68 대련 65 75 80 80 100

합계 65 75 80 80 100

YMTC Fab 1 우한 5 10 30 45 65 디자인 캐파 100K

Fab 2 우한 - - - - - 21년 하반기 가동 예상

합계 5 10 30 45 65

라인명NAND 위치 코멘트추정 캐파 (KWPM)

36


도표 41 NAND 업체별 로드맵

자료: Tech Insights

도표 42 ASML이 예상하는 스케일링 로드맵

자료: ASML

37


NAND 시장 전망

유진 NAND 수급 모델에 따른 기준으로 2020년 공급 증가율은 30%, 수요 증가율은 35%로 예상되어,

공급/수요 비율(Supply/Demand Ratio)는 2019년 1.062에서 2020년 1.021로 개선될 것으로 전망된다.

NAND 연평균 ASP는 테라바이트당 137달러로 1% 하락에 그칠 것으로 추정된다. 따라서, NAND 시장

규모는 2019년 404억달러에서 2020년에는 522억달러로 29%의 비교적 높은 성장률을 기록할 것으로

전망된다.

도표 43 NAND 수급 모델 요약


도표 44 NAND 시장 규모 추이 및 전망


NAND 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Supply Total (EB) 114.6 153.1 212.6 293.5 382.3 502.5

YoY 47% 34% 39% 38% 30% 31%

Demand Total (EB) 114.2 153.0 206.2 276.5 374.5 503.0

YoY 46% 34% 35% 34% 35% 34%

NAND S/D Ratio 1.003 1.001 1.031 1.062 1.021 0.999

ASP ($/TB) 280 309 255 138 137 120

YoY -25% 10% -17% -46% -1% -12%

출하량 (EB) 115 153 213 294 382 502

YoY 47% 34% 39% 38% 30% 31%

시장규모 (십억달러) 32.0 47.2 54.2 40.4 52.2 60.4

YoY 11% 48% 15% -26% 29% 16%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

10

20

30

40

50

60

70

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

NAND YoY(십억달러)

38


도표 45 방향 전환을 모색 중인 DRAM, NAND 사이클 (매출액의 YoY 증감율)


도표 46 DRAM + NAND 시장 전망


-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20

DRAM Cycle(YoY) NAND Cycle (YoY)

NAND

(+) 전환

DRAM

(+) 전환

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

DRAM NAND

(십억달러)

구체적으로 NAND는

2019년 4분기부터,

DRAM은 2020년 2분기부

터 회복이 본격화될 것으

로 기대된다.

39


V. 실적 전망 및 비교

삼성전자

전사 영업이익 27.3조원 39.0조원으로 43% 증가 전망

반도체 부문 영업이익은 13.5조원에서 19.7조원으로 46% 개선 기대

삼성전자의 2020년 실적은 매출 262.2조원, 영업이익 39.0조원, 순이익 30.4조원으로 2019년 예상 실

적 매출 232.7조원, 영업이익 27.3조원, 순이익 22.1조원 대비 각각 13%, 43%, 38% 증가할 것으로 전

망된다. 사업 부문별 2019년과 2020년 영업이익 변화는 반도체 13.5조원 → 19.7조원(+6.2조원), 디스

플레이 1.9조원 → 3.5조원(+1.6조원), IM 9.1조원 → 12.7조원(+3.6조원), CE 2.5조원 → 2.7조원

(+0.2조원)으로 전 부문에 걸쳐 이익 개선이 가능할 것으로 전망된다.

도표 47 삼성전자 2018년 ~ 2020년 사업 부문별 영업이익 비교


도표 48 삼성전자 전사 영업이익 추이


44.6

2.6

10.2

2.0

13.5

1.9

9.1

2.5

19.7

3.5

12.7

2.7

반도체 DP IM CE

2018 2019F 2020F(조원)

16.6 15.6

29.0

36.8

25.0 26.4 29.2

53.6

58.9

27.3

39.0

50.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

(조원)

40


반도체 부문 실적은 2018년 매출 86.3조원, 영업이익 44.6조원(OPM 51.7%)에서 2019년에는 매출

65.3조원, 영업이익 13.5조원(OPM 20.7%)으로 각각 24%, 70% 감소했다. 그러나, 2020년에는 메모리

시장 회복과 파운드리 실적 개선으로 매출 75.4조원, 영업이익 19.7조원(OPM 26.2%)으로 16%, 43%

개선된 실적을 시현할 수 있을 것으로 기대한다.

도표 49 삼성전자 반도체 부문 영업이익과 영업이익률


디스플레이 부문도 LCD의 적자폭 축소와 OLED 출하량 증가로 2019년 매출 31.7조원, 영업이익 1.9조

원(OPM 6.0%)에서 2020년에는 매출 35.3조원, 영업이익 3.5조원(OPM 9.9%)으로 각각 11%, 84% 늘

어날 것으로 전망된다.

IM 부문 실적도 개선될 것으로 예상한다. 무엇보다 스마트폰 시장 수요가 회복되고 있고, 특히, 삼성전자의

경우 5G와 폴더블폰 효과로 시장점유율 회복 및 마진 개선이라는 두 마리 토끼를 잡을 수 있을 것으로 보

이고, 네트워크 사업부 실적도 순항할 수 있을 것으로 기대되기 때문이다.

IM 부문의 매출액은 2019년 109.6조원에서 2020년 124.7조원으로 14% 증가, 영업이익은 9.1조원

(OPM 8.3%)에서 12.7조원(OPM 10.2%)으로 40% 증가할 것으로 전망한다.

26.9%

17.3%

12.0%

18.4%22.1%

26.9% 26.6%

47.3%51.7%

20.7%

26.1%

33.1%

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F 21F

10.1 6.4

4.2 6.9

8.8

12.8 13.6

35.1

44.6

13.5

19.7

28.6

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F 21F

(조원)

41


도표 50 삼성전자 사업부별 요약 실적


(조원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 52.4 56.1 62.0 62.3 61.4 61.5 68.1 71.1 239.6 243.8 232.7 262.2 276.8

반도체 14.5 16.1 17.6 17.3 16.2 18.0 20.4 20.8 74.3 86.3 65.3 75.4 86.5

DP 6.1 7.6 9.3 8.7 6.9 7.8 10.4 10.3 34.5 32.5 31.7 35.3 42.6

IM 27.2 25.9 29.3 27.3 32.1 28.6 31.6 32.5 106.7 100.7 109.6 124.7 122.6

CE 10.0 11.1 10.9 13.5 10.8 11.4 10.8 12.7 45.1 42.1 45.6 45.8 44.9

HAR 2.2 2.5 2.6 2.8 2.5 2.7 2.7 3.0 6.6 8.8 10.2 10.9 11.7

연결제거 -7.6 -7.0 -7.7 -7.3 -7.0 -7.0 -7.8 -8.1 -27.5 -26.6 -29.6 -30.0 -31.5

영업이익 6.2 6.6 7.8 6.7 7.6 8.7 11.0 11.7 53.6 58.9 27.3 39.0 50.0

반도체 4.1 3.4 3.1 3.0 3.2 4.2 5.7 6.6 35.1 44.6 13.5 19.7 28.6

DP -0.6 0.8 1.2 0.5 0.2 0.9 1.3 1.1 5.4 2.6 1.9 3.5 4.5

IM 2.3 1.6 2.9 2.3 3.5 2.9 3.2 3.1 11.8 10.2 9.1 12.7 13.3

CE 0.5 0.7 0.6 0.7 0.6 0.7 0.6 0.7 1.7 2.0 2.5 2.7 2.8

HAR 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.0 0.2 0.3 0.5 0.8

기타 -0.2 0.1 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 -0.5 -0.7 -0.1 -0.1 0.0

영업이익률 11.9% 11.8% 12.5% 10.7% 12.3% 14.1% 16.1% 16.5% 22.4% 24.2% 11.7% 14.9% 18.1%

반도체 28.5% 21.1% 17.3% 17.1% 19.7% 23.3% 27.9% 31.6% 47.3% 51.7% 20.7% 26.1% 33.1%

DP -9.2% 9.8% 12.6% 6.0% 2.6% 11.4% 12.8% 10.9% 15.6% 8.1% 5.9% 10.0% 10.5%

IM 8.3% 6.0% 10.0% 8.5% 11.0% 10.1% 10.0% 9.7% 11.1% 10.1% 8.3% 10.2% 10.9%

CE 5.4% 6.4% 5.0% 5.4% 5.8% 6.4% 5.9% 5.6% 3.7% 4.8% 5.5% 5.9% 6.3%

HAR 0.5% 3.6% 3.8% 4.5% 2.5% 5.0% 6.0% 5.7% 0.6% 1.7% 3.2% 4.9% 6.5%

영업외손익 0.7 0.6 0.8 0.8 0.7 0.6 0.7 0.8 2.6 2.3 2.9 2.8 3.4

세전이익 6.9 7.2 8.6 7.4 8.2 9.3 11.7 12.6 56.2 61.2 30.1 41.8 53.4

순이익 5.0 5.2 6.3 5.6 6.2 6.8 8.4 9.0 42.2 44.3 22.1 30.4 38.6

지배주주이익 5.1 5.1 6.1 5.4 6.2 6.7 8.2 8.8 41.3 43.9 21.7 29.9 38.1

YoY

매출액 -13% -4% -5% 5% 17% 10% 10% 14% 19% 2% -5% 13% 6%

영업이익 -60% -56% -56% -38% 22% 32% 41% 76% 83% 10% -54% 43% 28%

세전이익 -57% -53% -52% -36% 19% 30% 35% 69% 83% 9% -51% 39% 28%

순이익 -57% -53% -52% -34% 23% 32% 34% 62% 86% 5% -50% 38% 27%

EPS 98% 5531% -48% 38% 27%

QoQ

매출액 -12% 7% 10% 0% -1% 0% 11% 4%

영업이익 -42% 6% 18% -14% 14% 15% 26% 7%

세전이익 -40% 4% 20% -14% 11% 13% 25% 8%

순이익 -40% 3% 21% -11% 11% 10% 23% 8%

매출 비중

반도체 28% 29% 28% 28% 26% 29% 30% 29% 31% 35% 28% 29% 31%

DP 12% 14% 15% 14% 11% 13% 15% 14% 14% 13% 14% 13% 15%

IM 52% 46% 47% 44% 52% 46% 46% 46% 45% 41% 47% 48% 44%

CE 19% 20% 18% 22% 18% 19% 16% 18% 19% 17% 20% 17% 16%

HAR 4% 4% 4% 5% 4% 4% 4% 4% 3% 4% 4% 4% 4%

기타 -15% -13% -12% -12% -11% -11% -11% -11% -11% -11% -13% -11% -11%

영업이익 비중

반도체 66% 52% 39% 44% 42% 48% 52% 56% 66% 76% 50% 50% 57%

DP -9% 11% 15% 8% 2% 10% 12% 10% 10% 4% 7% 9% 9%

IM 36% 24% 38% 35% 46% 33% 29% 27% 22% 17% 33% 33% 27%

CE 9% 11% 7% 11% 8% 8% 6% 6% 3% 3% 9% 7% 6%

HAR 0% 1% 1% 2% 1% 2% 1% 1% 0% 0% 1% 1% 2%

기타 -2% 3% 1% 2% 1% 0% 2% 1% -1% -1% 1% 1% 2%

42


SK하이닉스

영업이익 2.9조원에서 6.4조원으로 121% 증가 전망

연말~연초 NAND 가격 상승에 따른 재고평가손실 충당금 환입으로 NAND 적자 급격하게 개선될 것

으로 기대

메모리 다운턴의 충격으로 2019년 SK하이닉스의 실적은 매출 26.8조원, 영업이익 2.9조원에 그치며 전

년대비 34%, 86% 감소할 전망이다. 그러나, 2020년 실적은 매출 29.8조원 영업이익 6.4조원으로 각각

11%, 121% 증가할 것으로 기대한다. 여전히 마진이 높은 DRAM의 이익 개선 폭은 크지 않을 것으로 보

이지만, 2019년 큰 폭의 적자를 기록했던 NAND가 2020년에는 BEP 이상의 실적을 올릴 기회가 있을 것

으로 전망한다.

도표 51 SK하이닉스 매출 및 영업이익 추이


도표 52 SK하이닉스와 마이크론 연간 매출 및 영업이익 비교

주: 마이크론 결산을 8월에서 11월로 변경하여 조정


3.0 0.3

(0.2)

3.4 5.1 5.3

3.3

13.7

20.8

2.9

6.4

11.4

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

영업이익 매출액(조원)

-5

-

5

10

15

20

25

30

35

40

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

SK OP

MU OP

SK Rev.

MU Rev.

(십억달러)

2019년에는 마이크론 영

업이익이 SK하이닉스를

앞섰으나, 2020년에는 SK

하이닉스가 재역전 할 것

으로 예상

43


도표 53 SK하이닉스 주요 가정


도표 54 SK하이닉스 실적 예상


주요 가정 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2017 2018 2019F 2020F 2021F

원/달러 (평균) 1,125 1,166 1,193 1,175 1,170 1,170 1,150 1,150 1,130 1,100 1,165 1,160 1,150

(기말) 1,131 1,176 1,197 1,168 1,170 1,170 1,150 1,150 1,084 1,100 1,165 1,160 1,150

DRAM Capa (K/M) 350 350 340 330 320 320 330 340 313 353 343 328 380

NAND Capa (K/M) 250 230 225 212 214 230 235 230 238 258 232 230 235

DRAM (GB mil) 950 1,076 1,325 1,388 1,263 1,349 1,392 1,483 3,338 3,993 4,739 5,488 6,308

B/G -8% 13% 23% 5% -9% 7% 3% 7% 25% 20% 19% 16% 15%

ASP ($/GB) $5.1 $3.9 $3.3 $3.1 $3.0 $3.2 $3.6 $3.9 $6.2 $7.5 $3.7 $3.4 $3.5

Chg. -27% -24% -16% -6% -2% 4% 13% 10% 52% 22% -50% -8% 2%

NAND (TB mil) 6.8 9.5 9.4 10.4 10.1 11.2 13.9 15.0 17.6 24.2 36.2 50.3 68.7

B/G -6% 40% -1% 11% -3% 11% 24% 8% 18% 38% 50% 39% 37%

ASP ($/TB) $177 $134 $139 $148 $158 $153 $144 $135 $393 $329 $147 $146 $133

Chg. -32% -25% 4% 6% 7% -3% -6% -6% 34% -16% -55% -1% -9%

SK하이닉스 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 (십억원) 6,773 6,452 6,839 6,720 6,204 6,858 7,867 8,811 30,109 40,445 26,784 29,754 34,945

Y/Y -22% -38% -40% -32% -8% 6% 15% 31% 75% 34% -34% 11% 17%

Q/Q -32% -5% 6% -2% -8% 11% 15% 12%

DRAM 5,483 4,954 5,271 4,997 4,436 4,928 5,648 6,617 22,929 32,412 20,704 21,629 25,172

NAND 1,138 1,281 1,338 1,558 1,608 1,731 1,979 2,014 6,669 7,380 5,316 7,338 8,939

기타 152 217 230 165 160 200 240 180 512 652 764 787 834

DRAM 비중 81% 77% 77% 74% 72% 72% 72% 75% 76% 80% 77% 73% 72%

NAND 비중 17% 20% 20% 23% 26% 25% 25% 23% 22% 18% 20% 25% 26%

총영업코스트 5,406 5,815 6,366 6,296 5,602 5,753 5,942 6,047 16,388 19,601 23,884 23,350 23,570

감가상각비 2,038 2,111 2,160 2,230 2,230 2,227 2,210 2,236 5,026 6,428 8,539 8,903 8,880

캐쉬코스트 3,368 3,704 4,206 4,066 3,372 3,526 3,732 3,811 11,362 13,173 15,345 14,448 14,690

EBITDA 3,404 2,748 2,633 2,654 2,833 3,332 4,135 5,000 18,748 27,272 11,439 15,306 20,255

EBITDA 마진율 50.3% 42.6% 38.5% 39.5% 45.7% 48.6% 52.6% 56.8% 62.3% 67.4% 42.7% 51.4% 58.0%

영업이익 1,366 638 473 424 603 1,105 1,925 2,764 13,721 20,844 2,901 6,403 11,375

Y/Y -69% -89% -93% -90% -56% 73% 307% 551% 319% 52% -86% 121% 78%

Q/Q -69% -53% -26% -10% 42% 83% 74% 44%

DRAM 2,264 1,517 1,176 805 584 1,019 1,816 2,739 12,228 19,791 5,763 6,157 9,699

NAND -898 -878 -711 -385 14 81 100 16 1,475 1,015 -2,872 217 1,643

영업이익률 20.2% 9.9% 6.9% 6.3% 9.7% 16.1% 24.5% 31.4% 45.6% 51.5% 10.8% 21.5% 32.6%

DRAM 41.3% 30.6% 22.3% 16.1% 13.2% 20.7% 32.1% 41.4% 53.3% 61.1% 27.8% 28.5% 38.5%

NAND -78.9% -68.5% -53.2% -24.7% 0.9% 4.7% 5.1% 0.8% 22.1% 13.8% -54.0% 3.0% 18.4%

세전이익 1,480 676 520 364 568 1,082 1,919 2,774 13,440 21,341 3,040 6,342 11,507

순이익 1,102 537 495 323 488 865 1,477 2,025 10,642 15,540 2,458 4,856 8,784

지배주주순이익 1,103 536 493 321 487 864 1,475 2,022 10,642 15,540 2,453 4,849 8,781

EPS (원) 14,617 21,346 3,369 6,661 12,061

44


마이크론 테크놀로지

CY20년 매출은 229억달러, 영업이익은 46억달러로 CY19 대비 11%, 10% 증가에 그칠 전망

업황 개선 폭이 큰 NAND 빗그로스가 25%에 그쳐 상대적으로 낮고, 3D NAND 셀 스트럭쳐를 기존

FG에서 CTF로 뒤늦게 변경하는 영향이 있을 것으로 보이기 때문

8월 결산인 마이크론은 FY19년(’18.09~’19.08) 실적을 매출 234억달러, 영업이익 74억달러로 마감했다.

FY1Q19 출발 당시 실적이 매우 좋았었기 때문에, SK하이닉스와 비교할 때, 매우 양호한 성적을 올릴 수

있었다. 그러나, FY20년은 매우 낮은 실적에서 출발하게 된다. 따라서, 이 회사의 FY20년 실적은 214억

달러(-8%), 영업이익 33억달러(-55%)로 추가 하락할 수 밖에 없을 것으로 전망된다.

다른 업체들과의 비교를 위해서는 마이크론의 실적을 캘린더 기준으로 조정할 필요가 있다. 조정을 하다 해

도 11월 결산에 맞출 수 밖에 없다는 점은 여전히 한계로 남는 것은 어쩔 수 없다.

11월 결산으로 조정한 마이크론의 CY19년 실적은 매출 206억달러(-35%), 영업이익 42억달러(-73%)

로 추정되고, CY20년 실적은 매출 229억달러(+11%), 영업이익 46억달러(+10%)로 예상되어, SK하이

닉스와 달리 소폭 개선에 그칠 것으로 예상된다.

SK하이닉스에 비해 상대적으로 실적 개선 폭이 크지 않은 것은

첫째, 11월 결산에서 오는 차이가 일부 있고,

둘째, 개선 폭이 더 큰 NAND 빗그로스가 25%에 그쳐 SK하이닉스의 39%보다 훨씬 낮고,

셋째, 이 회사가 NAND 셀 구조를 기존 FG(플로팅게이트)에서 뒤늦게 CTF(Charged Trap Flash)로 변

경하면서, 상대적으로 어려움을 겪을 가능성이 높기 때문이다.

도표 55 마이크론 매출 및 영업이익률 (Calendar Year 기준으로 변경)

주: Calendar Year 기준(11월)으로 조정


1.8 0.3 (0.7) 0.9

3.6 2.1

0.3

8.6

15.7

4.2 4.6

8.4

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

영업이익 매출액

(십억달러)

45


본래 마이크론은 전통적으로 혁신적인 설계나 구조, 공정을 선도적으로 도입하는 회사였다. DRAM에서 업

계 최초로 6F2 셀 스트럭쳐를 도입했을 뿐만 아니라, 이제는 HBM으로 알려진 3차원 메모리 구조의 원조

인 HMC(Hybrid Memory Cube)도 마이크론의 주도로 이루어진 것이다.

그런데, NAND에서 업계 선두인 삼성전자, 도시바가 CTF 셀을 일찌감치 도입했던 것과 달리 마이크론은

전세계에서 유일하게 아직도 과거의 플로팅게이트 방식의 셀을 기반으로 3D NAND를 고집해 왔다.

도표 56 NAND 트랜지스터의 구조 (2D FG 2D CTF 3D CTF)

자료: 시장자료, 유진투자증권

이는 향후 비휘발성 메모리에 대한 전략의 차이 때문이라고 봐야 한다. 삼성전자와 비교했을 때, 마이크론

은 흔히 말하는 뉴메모리(MRAM, PRAM, STT-RAM 등)에 좀더 집중하고 있는 편이다. 인텔과 3DXP

를 공동 개발한 것도 이 같은 관점에서 봐야 한다.

마이크론은 곧 뉴메모리 시대가 열린다는 쪽에 베팅을 한 것이다. 그래서, 재료와 구조가 완전히 바뀌는

CTF를 적용하기 보다는 2D에서 친숙했던 플로팅게이트를 기반으로 CUA(CMOS Under Array) 구조의

3D NAND를 개발하는 것이 유리하다고 판단했을 것으로 판단된다.

반면, 삼성은 내부적으로 3D NAND가 시장에서 롱런할 가능성이 크다고 본 것이다. 100단이 한계가 아니

라 200단, 300단까지 충분히 개발 가능하다는 판단이 섰다. 따라서, 장기적 전략 차원에서 구조와 소재를

완전히 바꾼 CTF 방식의 NAND로 전환한 것이다.

이러한 비휘발성 메모리에 대한 시각 차이가 결국, 단기에 성과를 내기 용이한 플로팅게이트 3D NAND 방

식이냐 단기적으로는 출혈이 있더라도 장기적인 로드맵을 세울 수 있는 CTF NAND 방식이냐의 차이로

나타난 것이다.

그렇지만, 2017년 NAND 스페셜리스트인 산자이 메로트라(Sanjay Mehrotra)가 마이크론의 새로운

CEO로 부임했다. 이런 가운데, 인텔을 믿고 개발했던 3DXP에서 기대만큼 성과가 나지 못하자, 결국, 지난

해 결국 NAND 사업에서 인텔과 결별하기로 하고, 4세대(128단)부터는 플로팅게이트가 아닌 CTF 기술

을 적용한다고 선언한 것으로 우리는 이해한다.

2DFloating Gate

2DCTF

3DCTF

46


그러나, CTF로의 전환은 2020년 실적에 적지 않은 헤드윈드로 작용할 가능성이 있다. 결국 이는 2020년

마이크론의 NAND 생산성 및 원가 개선 정도는 시장 평균치를 하회할 가능성이 크다는 것으로 해석할 수

있다. 따라서, 최근 1년간 영업이익률에서 마이크론이 SK하이닉스보다 앞서 있던 상황이 2020년에는 다

시 반전될 가능성이 높아진 것으로 판단한다.

마이크론이 안고 있는 또 다른 위험 요소는 바로 EUV 기술이다. 삼성전자는 파운드리는 물론이고 DRAM

1Z에서부터 EUV 공정을 도입을 서서히 늘리는 것을 고려 중이다. SK하이닉스도 마찬가지다. 그러나, 마

이크론은 아직 DRAM에 EUV를 도입할 계획이 없다. 코스트 측면에서 ArF 이머전 기반 멀티패터닝이 더

뛰어나다는 주장이다. 1Z는 물론이고 1α, 1β, 1γ 공정에서도 EUV 도입을 언급하지 않고 있다.

EUV 머신을 도입하기 위해서는 일단 기존 팹보다 층고가 더 높은 새로운 팹이 필요하다. 삼성전자와 SK

하이닉스는 EUV 머신 도입을 위한 신규 팹 투자에 상당히 많은 노력을 기울이고 있다. 반면, 마이크론은

싱가폴의 NAND 확장 팹과 히로시마의 노후화된 라인을 일부 리모델링한 것 이외에 신규 DRAM팹 건설

이 현재로서는 없는 상황이다. 앞서가는 DRAM 1, 2위 업체들이 EUV 도입을 위한 인프라 투자를 강화하

는 사실을 감안할 때, 마이크론의 선택이 옳을지 다소 회의적이다.

도표 57 ArF 이머전의 코스트 구조가 더 우수하다는 마이크론의 설명

자료: 마이크론

CTF 기술의 뒤늦은 도입과 EUV 기술에 대한 보수적 스탠스라는 측면에서 볼 때, 2019년 상대적으로 선

방했던 마이크론의 중장기 경쟁력 저하가 우려된다. 그러나, 이는 역으로 생각하면 국내 메모리 업체, 특히

SK하이닉스의 상대적 경쟁력이 부각될 가능성이 큰 것으로 볼 수 있는 부분이라 판단된다.

마이크론은 DRAM의 EUV

공정 도입을 아직 고려하

고 있지 않다.

47


도표 58 마이크론 실적 전망


8월 결산 ($M) 18.11 19.02 19.05 19.08 19.11F 20.02F 20.05F 20.08F FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020F

주요가정

DRAM b/g 0% -12% 0% 30% 6% -6% 6% 8% 7% 51% 23% 3% 23%

DRAM ASP -8% -22% -20% -20% -6% -2% 4% 12% -35% 19% 33% -30% -33%

NAND b/g 13% 7% -5% 14% 14% -5% 4% 18% 13% 67% 42% 53% 0%

NAND ASP -16% -25% -14% -5% 6% 8% -2% -6% -34% -6% -10% -43% -10%

매출액($M) 7,913 5,835 4,788 4,870 5,095 4,936 5,261 6,154 12,399 20,322 30,391 23,406 21,447

YoY 16% -21% -39% -42% -36% -15% 10% 26% -23% 64% 50% -23% -8%

QoQ -6% -26% -18% 2% 5% -3% 7% 17%

DRAM 5,373 3,760 3,018 3,052 3,016 2,803 3,076 3,733 7,207 12,963 21,240 15,203 13,790

YoY 18% -28% -45% -48% -44% -25% 2% 22% -30% 80% 64% -28% -9%

QoQ -9% -30% -20% 1% -1% -7% 10% 21%

NAND 2,179 1,766 1,464 1,582 1,838 1,887 1,927 2,137 4,138 6,228 7,867 6,991 7,789

YoY 15% -3% -24% -29% -16% 7% 32% 35% -14% 51% 26% -11% 11%

QoQ -2% -19% -17% 8% 16% 3% 2% 11%

Others 361 309 306 236 241 246 258 284 1,054 1,131 1,284 1,212 1,030

매출비중

DRAM 68% 64% 63% 63% 59% 57% 58% 61% 58% 64% 70% 65% 64%

NAND 28% 30% 31% 32% 36% 38% 37% 35% 33% 31% 26% 30% 36%

Others 5% 5% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 9% 6% 4% 5% 5%

매출총이익 4,615 2,864 1,828 1,395 1,381 1,360 1,597 2,235 2,510 8,436 17,919 10,702 6,573

GPM 58.3% 49.1% 38.2% 28.6% 27.1% 27.5% 30.4% 36.3% 20.2% 41.5% 59.0% 45.7% 30.6%

EBITDA 5,094 3,299 2,380 2,076 2,037 2,006 2,303 2,991 3,148 9,729 19,854 12,849 9,337

% of sales 64.4% 56.5% 49.7% 42.6% 40.0% 40.6% 43.8% 48.6% 25.4% 47.9% 65.3% 54.9% 43.5%

감가상각 1,335 1,342 1,370 1,426 1,466 1,496 1,526 1,556 2,980 3,861 4,860 5,473 6,044

영업이익 3,759 1,957 1,010 650 571 510 777 1,435 168 5,868 14,994 7,376 3,293

YoY 21% -45% -74% -85% -85% -74% -23% 121% -94% 3393% 156% -51% -55%

QoQ -14% -48% -48% -36% -12% -11% 52% 85%

OPM 47.5% 33.5% 21.1% 13.3% 11.2% 10.3% 14.8% 23.3% 1.4% 28.9% 49.3% 31.5% 15.4%

세전이익 3,773 1,905 716 655 591 530 799 1,457 -281 5,196 14,307 7,049 3,377

OPM 47.7% 32.6% 15.0% 13.4% 11.6% 10.7% 15.2% 23.7% -2.3% 25.6% 47.1% 30.1% 15.7%

순이익 3,293 1,619 840 561 538 477 695 1,239 -276 5,089 14,135 6,313 2,948

NPM 41.6% 27.7% 17.5% 11.5% 10.6% 9.7% 13.2% 20.1% -2.2% 25.0% 46.5% 27.0% 13.7%

EPS ($, Diluted) 2.81 1.42 0.74 0.49 0.48 0.43 0.63 1.14 -0.27 4.41 11.51 5.46 2.67

YoY 29% -47% -76% -86% -83% -70% -15% 132% 적전 흑전 161% -53% -51%

48


반도체 시장 전망

2019년 반도체 전체 시장 규모는 4,138억달러로 전년비 12% 감소할 것으로 예상된다. 메모리가 32%

감소하고, 시스템LSI도 4% 역성장할 것으로 추정된다.

그러나, 분기별로 보면 3분기부터 마이크로와 로직을 중심으로 사이클이 바닥을 치기 시작했다. 특히, 시스

템LSI 분야에서 가장 부진했던 마이크로가 반등한다는 것은 결국 5G 효과가 크게 작용하고 있는 것으로

보인다. 이 같은 추세전환을 감안할 때, 내년에는 반도체의 거의 전 분야에서 플러스 성장이 시현될 것으로

판단된다.

이에 따라, 2020년 글로벌 반도체 시장 규모는 4,500억달러로 2019년 대비 약 9% 성장할 것으로 전망되

며, 세그먼트별로는 메모리가 1,249억달러, 마이크로 694억달러, 로직 1,113억달러, 아날로그 589억달러

의 시장규모를 예상한다.

도표 59 반도체 제품 카테고리별 사이클 (전년비 매출 증가율)


도표 60 세계 반도체 시장 규모 추이


-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

메모리(우)

마이크로로직

아날로그

67 79 77 77 124

158 108 125

59 62 61 61

64

67

65 69 86

92 91 91

102

109

106 111

40 44 45 48

53

59

55 59

54 59 61 62

69

75

80

86

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

13 14 15 16 17 18 19 20

Non IC

아날로그

로직

마이크로

메모리

(십억달러)

450

414

469

412

339335335306

49


도표 61 반도체 시장 규모 추이 및 전망


시장규모(십억달러) 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

반도체 Total 338.9 412.2 468.7 413.8 450.0 484.0

IC 276.7 343.2 393.3 334.2 364.4 395.8

메모리 76.8 124.0 158.0 108.0 124.9 145.5

DRAM 41.2 72.8 99.3 63.5 68.7 81.2

NAND 32.0 47.2 54.2 40.4 52.2 60.4

시스템 LSI 199.9 219.2 235.3 226.3 239.5 250.3

마이크로 60.6 63.9 67.2 65.0 69.4 72.8

로직 91.5 102.2 109.3 106.1 111.3 115.4

아날로그 47.8 53.1 58.8 55.2 58.9 62.1

Non IC 62.2 69.0 75.5 80.0 85.6 88.2

성장률 (YoY)

반도체 Total 1% 22% 14% -12% 9% 8%

IC 1% 24% 15% -15% 9% 9%

메모리 -1% 61% 27% -32% 16% 16%

DRAM -8% 77% 36% -36% 8% 18%

NAND 11% 48% 15% -26% 29% 16%

시스템 LSI 1% 10% 7% -4% 6% 4%

마이크로 -1% 6% 5% -3% 7% 5%

로직 1% 12% 7% -3% 5% 4%

아날로그 6% 11% 11% -6% 7% 6%

Non IC 3% 11% 9% 6% 7% 3%

매출비중 %

반도체 Total 100% 100% 100% 100% 100% 100%

IC Total 81.6% 83.3% 83.9% 80.8% 81.0% 81.8%

메모리 22.7% 30.1% 33.7% 26.1% 27.8% 30.1%

DRAM 12.1% 17.7% 21.2% 15.3% 15.3% 16.8%

NAND 9.4% 11.5% 11.6% 9.8% 11.6% 12.5%

시스템 LSI 59.0% 53.2% 50.2% 54.7% 53.2% 51.7%

Mirco 17.9% 15.5% 14.3% 15.7% 15.4% 15.0%

Logic 27.0% 24.8% 23.3% 25.6% 24.7% 23.8%

Analog 14.1% 12.9% 12.5% 13.3% 13.1% 12.8%

Non IC 18.4% 16.7% 16.1% 19.3% 19.0% 18.2%

50


도표 62 DRAM 3사 비트 출하량 비교 (Exa Byte) 도표 63 DRAM 3사 ASP 비교 ($/GB)

자료: 유진투자증권 메모리 산업 모델 자료: 유진투자증권 메모리 산업 모델

도표 64 NAND 3사 비트 출하량 비교 (Exa Byte) 도표 65 NAND 3사 ASP 비교 ($/TB)

자료: 유진투자증권 메모리 산업 모델 자료: 유진투자증권 메모리 산업 모델

-

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2017 2018 2019 2020

SEC SK MU(Exa Byte)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2017 2018 2019 2020

SEC SK MU($/GB)

-

20

40

60

80

100

120

140

160

2017 2018 2019 2020

SEC SK MU(Exa Byte)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2017 2018 2019 2020

SEC SK MU($/TB)

51


VI. 투자의견 종합

More-Than-Recovery

빅데이터와 AI 열풍으로 시작된 메모리 슈퍼사이클의 후폭풍은 결국 칩메이커, 세트메이커, 유통 채널에

과도한 재고를 유산으로 남겼다. 여기에 더해 미중 갈등의 심화와 매크로 둔화 우려, 그리고 트럼프의 변덕

스럽고 예측 불가능한 트윗으로 주요 기업들의 투자 계획은 더욱 더 위축될 수 밖에 없었다.

메모리 반도체 산업의 업황은 아직은 어둠이 가시지 않은 이른 새벽이다. 그러나, 과도했던 재고 부담이 완

화되기 시작했고, 서버와 모바일을 중심으로 수요는 회복 조짐이 나타나고 있다. 따라서, 메모리 사이클은

조만간 본격 회복 단계에 진입할 것으로 예상된다.

특히, 올해 어려운 사이클을 견뎌낸 메모리 업체들이 곧바로 공격적 증설투자에 나서기는 쉽지 않아, 이번

회복 사이클은 반등 성격의 회복 수준을 넘어서는 구조적 개선으로 이어질 가능성이 크다고 판단한다.

2020년 DRAM 시장은 8% 증가한 687억달러, NAND 시장은 29% 증가한 522억달러로 예상되어, 전체

메모리 반도체 시장 규모는 16% 성장한 1,249억달러에 이를 전망이다.

이에, 메모리 1, 2위 업체인 삼성전자(목표가 62,000원)와 SK하이닉스(목표가 99,000원)를 탑픽으로 추

천하고, SK머티리얼즈, 원익IPS, 유진테크를 주요 관심종목으로 제시한다.

도표 66 종목 투자의견 및 목표가 요약

기업명 투자의견 목표주가 (목표주가 변동) PER ('19) PER('20) PBR('19)

삼성전자 BUY 62,000 (상향 11%) 16.5 12.0 1.4

SK하이닉스 BUY 99,000 (유지) 24.8 12.6 1.3

SK머티리얼즈 BUY 230,000 (유지) 13.0 11.9 3.9

원익IPS BUY 39,000 (상향 39%) 34.4 13.2 2.4

유진테크 BUY 21,000 (유지) 20.1 10.5 1.4


52


리스크 요인

매크로와 함께 거론되는 리스크는 올해 주가가 이미 상당 폭 상승했다는 점이다.

큰 폭의 실적 둔화에도 불구하고 2019년 삼성전자와 SK하이닉스의 주가가 연초 대비 36%, 40% 상승했

다는 점에서 부담을 느끼는 투자자들이 적지 않다. 그러나, 이는 삼성전자, SK하이닉스에만 국한된 사실이

아니다. 올해 3분기까지 세계 반도체 매출 총액은 전년 동기 대비 14% 하락했지만, SOX(필라델피아 반도

체 지수)는 연초 대비 50%나 오른 것이다.

주가가 펀더멘털과 상관없이 움직이는 것인지, 아니면 주가가 펀더멘털을 너무 빨리 반영하는 것인지 단언

하기는 어려울 것이다. 그러나, 어떤 경우가 됐든 유래를 찾기 어려운 주가와 펀더멘털의 괴리 현상은 투자

자들에게는 상당한 부담일 수 밖에 없을 것이다.

도표 67 SOX 지수 vs. WSTS 반도체 매출

자료: Bloomberg, WSTS, 유진투자증권

도표 68 주요 반도체 업체들의 연초 대비 주가 상승률


60

70

80

90

100

110

120

130

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

SOX 지수(좌) WSTS(우)

(십억달러)(pt)

펀더멘털과는

괴리가 있는

주가 흐름

37%38%

53%44%

32%24%

37%

56%

23%27%

58%

97%

60%

10%13%

73%

52%

27%

77%71%

101%

77%

92%

삼성 SK

마이크론

WD

C

난야

인텔

TS

MC

엔비디아

브로드컴 T

I

퀄컴

AM

D

NXP

인피니온

Xili

nx

STM

르네사스

UM

C

AS

ML

AM

AT

LR

CX

TE

L

KLA

C

실적과 주가의 괴리는 국

내 반도체 주식에만 해당

하는 것이 아니다

53


VII. 주요 지표 및 통계 업데이트

반도체 가격 동향

도표 69 DRAM DDR4 8Gb 현물가격 동향 도표 70 DRAM DDR4 8Gb 현물 vs. 고정가격

주: 11월 7일 기준

자료: DRAMeXchange, 유진투자증권



도표 71 NAND MLC 64Gb 현물가격 동향 도표 72 NAND MLC 128Gb 현물가격 동향





2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

'19.1 '19.3 '19.5 '19.7 '19.9 '19.11

DDR4 8Gb 현물가격

(달러)

2

3

4

5

6

7

'19.1 '19.4 '19.7 '19.10

(달러)DDR4 8Gb 고정가 DDR4 8Gb 현물가

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

'19.1 '19.3 '19.5 '19.7 '19.9 '19.11

MLC 64Gb 현물가격

(달러)

4.5

5.0

5.5

6.0

'19.1 '19.3 '19.5 '19.7 '19.9 '19.11

MLC 128Gb 현물가격

(달러)

DRAM Spot

DDR4 8Gb

$2.863 -54.9% YTD

NAND Spot

MLC 64Gb

$2.304 -14.9% YTD

NAND Spot

MLC 128Gb

$5.815 +9.4% YTD

54


주요 업체 주가 동향

도표 73 삼성전자 도표 74 SK하이닉스

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 75 마이크론테크놀로지 도표 76 웨스턴디지털


도표 77 인텔 도표 78 TSMC


46,000

47,000

48,000

49,000

50,000

51,000

52,000

53,000

54,000

10/8 10/15 10/22 10/29 11/5

(원)

삼성전자 주가

72,000

74,000

76,000

78,000

80,000

82,000

84,000

86,000

10/8 10/15 10/22 10/29 11/5

(원)

SK하이닉스 주가

39

41

43

45

47

49

51

10/8 10/15 10/22 10/29 11/5

(달러)마이크론테크놀로지 주가

45

50

55

60

65

10/9 10/16 10/23 10/30 11/6

(달러)

WDC 주가

42

44

46

48

50

52

54

56

58

60

10/9 10/16 10/23 10/30 11/6

(달러)

인텔 주가

270

280

290

300

310

320

10/8 10/15 10/22 10/29 11/5

(대만$)

TSMC 주가

삼성전자

11/7 종가

￦52,900

+8.2% M/M

SK하이닉스

11/7 종가

￦83,600

+3.3% M/M

마이크론

11/7 종가

$48.40

+9.6% M/M

웨스턴디지털

11/7 종가

$53.24

-4.1% M/M

인텔

11/7 종가

$58.05

+16.7% M/M

TSMC

11/7 종가

NTD309

+7.9% M/M

55


도표 79 원익IPS 도표 80 SK머티리얼즈


도표 81 ASML 도표 82 어플라이드머트리얼즈


도표 83 램리서치 도표 84 도쿄일렉트론


26,000

27,000

28,000

29,000

30,000

31,000

32,000

33,000

34,000

35,000

10/9 10/16 10/23 10/30 11/6

(원)

원익IPS 주가

160,000

165,000

170,000

175,000

180,000

185,000

190,000

10/9 10/16 10/23 10/30 11/6

(원)

SK머티리얼즈 주가

210

215

220

225

230

235

240

245

250

10/9 10/16 10/23 10/30 11/6

(유로)

ASML 주가

46

48

50

52

54

56

58

10/9 10/16 10/23 10/30 11/6

(달러)

어플라이드머티리얼즈 주가

220

230

240

250

260

270

280

290

10/9 10/16 10/23 10/30 11/6

(달러)

램리서치 주가

20,000

20,500

21,000

21,500

22,000

22,500

23,000

10/9 10/16 10/23 10/30 11/6

(엔)

도쿄일렉트론 주가

원익IPS

11/7 종가

￦32,450

+8.7% M/M

SK머티리얼즈

11/7 종가

￦175,000

+1.8% M/M

ASML

11/7 종가

€243.45

+10.1% M/M

AMAT

11/7 종가

$55.94

+13.4% M/M

LRCX

11/7 종가

$274.11

+20.4% M/M

도쿄일렉트론

11/7 종가

¥22,160

+4.9% M/M

56


도표 85 애플 도표 86 마이크로소프트


도표 87 아마존 도표 88 구글


도표 89 알리바바 도표 90 텐센트

es


200

210

220

230

240

250

260

270

10/8 10/15 10/22 10/29 11/5

(달러)애플 주가

134

136

138

140

142

144

146

10/9 10/16 10/23 10/30 11/6

(달러)

마이크로소프트 주가

1,650

1,700

1,750

1,800

1,850

10/8 10/15 10/22 10/29 11/5

(달러)

아마존 주가

1,100

1,150

1,200

1,250

1,300

1,350

10/8 10/15 10/22 10/29 11/5

(달러)구글 주가

145

150

155

160

165

170

175

180

185

190

10/8 10/15 10/22 10/29 11/5

(달러)알리바바 주가

305

310

315

320

325

330

335

340

10/9 10/16 10/23 10/30 11/6

(HKD)

텐센트 주가

애플

11/7 종가

$259.43

+15.6% M/M

MSFT

11/7 종가

$144.26

+6.3% M/M

아마존

11/7 종가

$1,788.20

+3.2% M/M

구글

11/7 종가

$1,306.9

+9.8% M/M

알리바바

11/7 종가

$186.66

+10.9% M/M

텐센트

11/7 종가

HK$333.6

+3.0% M/M

57


Valuation Comparison

도표 91 주요 Global 반도체/디스플레이 업체 주가 동향 및 밸류에이션

주가 시가총액 주가 Performance(%) 밸류에이션(2019년)

(각국 통화) (US$M) 1M 3M 6M 12M YTD P/E P/B EV/EBITDA

[반도체]

삼성전자 KRW 52,900 273,461 8.2 24.0 19.5 20.1 36.7 16.3 1.4 4.5

TSMC TWD 309.0 264,055 7.9 21.9 18.8 30.7 37.0 23.5 4.7 11.4

인텔 USD 58.05 252,518 14.7 24.2 15.0 19.2 23.7 12.6 3.4 8.2

엔비디아 USD 208.34 126,879 13.0 35.4 20.4 -2.5 56.1 39.2 11.0 35.6

아바고 USD 311.74 123,658 12.9 15.4 1.4 33.0 22.6 14.6 6.1 13.0

퀄컴 USD 89.98 102,743 17.9 29.7 5.6 42.4 58.1 21.2 26.7 15.6

텍사스 인스트루먼트 USD 119.92 112,098 -6.9 -0.7 5.3 23.4 26.9 22.5 13.0 17.0

SK하이닉스 KRW 83,600 52,701 3.3 15.6 4.1 14.7 38.2 25.1 1.2 5.9

마이크론 테크놀로지 USD 48.40 53,581 9.6 15.9 20.2 18.3 52.5 19.0 1.5 5.9

NXP USD 117.40 32,816 8.7 14.7 14.6 37.4 60.2 15.5 3.6 12.7

아날로그 디바이스 USD 112.29 41,481 1.3 2.2 -1.2 27.2 30.8 21.6 3.6 17.3

인피니온 EUR 19.18 26,504 18.2 19.1 -2.4 7.7 10.4 21.5 2.8 10.1

웨스턴디지털 USD 53.24 15,826 -8.2 0.8 12.8 9.7 44.0 20.7 1.7 8.2

ST마이크로 EUR 21.61 21,760 20.7 43.2 40.9 63.0 73.1 22.2 3.1 9.8

르네사스 JPY 762 11,895 5.0 19.6 32.5 18.9 52.4 64.0 2.1 13.9

시게이트 USD 58.12 15,269 8.4 30.4 19.7 26.9 50.6 11.8 8.5 8.9

미디어텍 TWD 425.00 22,265 10.5 34.3 38.4 82.6 87.0 28.7 2.3 17.4

AMD USD 36.28 40,402 25.4 24.3 36.1 66.1 96.5 58.9 16.6 38.8

난야 TWD 72.40 7,331 -7.9 6.3 9.9 34.6 31.6 20.5 1.5 6.6

UMC TWD 14.25 5,694 6.7 7.1 5.9 31.3 26.7 20.4 0.8 3.5

윈본드 TWD 16.55 2,171 -6.0 -4.6 3.1 21.2 22.1 38.9 1.1 7.3

[디스플레이]

BOE HKD 2.64 18,173 -8.0 -12.9 0.4 6.0 16.3 26.5 0.9 11.0

코닝 USD 30.19 23,219 8.1 5.9 -3.1 -11.2 -0.1 17.4 2.1 9.3

샤프 JPY 1,617 7,876 33.0 47.0 43.1 -11.4 46.7 14.9 2.4 8.5

LG디스플레이 KRW 14,150 4,384 4.4 8.8 -24.5 -16.8 -21.6 - 0.4 6.0

이노룩스 TWD 7.02 2,302 -0.1 11.1 -25.0 -30.5 -27.8 - 0.3 2.8

AUO TWD 8.20 2,601 2.2 7.0 -22.3 -32.8 -33.3 - 0.4 7.7

티안마 CNY 14.85 4,358 5.5 11.7 10.1 38.5 51.4 20.9 1.1 10.1

크리 USD 49.14 5,293 -0.6 -16.4 -24.7 22.1 14.9 - 2.7 27.9

재팬디스플레이 JPY 66 511 11.9 -4.3 -12.0 -38.3 -8.3 - 1.8 -

TPK TWD 62.80 842 8.7 17.6 14.2 33.5 30.0 34.0 0.7 2.8

트룰리 HKD 1.05 441 -6.3 7.1 -14.6 -12.5 10.5 8.4 0.5 3.4

주: 주가는 2019년 11월 7일 종가 기준


58


도표 92 주요 Global 반도체장비/반도체소재/글로벌IT 업체 주가 동향 및 밸류에이션

주가 시가총액 주가 Performance(%) 밸류에이션(2019년)

(각국 통화) (US$M) 1M 3M 6M 12M YTD P/E P/B EV/EBITDA

[장비]

ASML EUR 243.45 114,518 7.7 27.7 35.6 57.3 77.5 39.5 8.2 32.3

어플라이드머티리얼즈 USD 55.94 51,675 10.4 19.8 33.0 58.7 70.9 18.7 6.3 14.4

도쿄일렉트론 JPY 22,160 33,493 4.9 20.6 32.1 42.8 77.1 21.1 4.1 12.8

램리서치 USD 274.11 39,768 18.1 39.5 37.1 80.7 101.3 18.3 7.5 13.6

KLA-Tencor USD 171.95 27,133 6.8 28.2 47.0 78.2 92.1 17.4 9.3 13.1

히타치하이테크 JPY 6,820 8,594 6.6 23.6 45.0 64.1 97.4 20.9 2.1 9.6

에스에프에이 KRW 41,500 1,290 -5.1 15.4 4.3 3.4 19.9 10.1 1.6 6.3

원익IPS KRW 32,450 1,379 8.7 39.0 24.8 73.1 61.4 30.0 3.1 17.5

테스 KRW 20,300 347 -1.0 29.3 17.0 47.6 67.1 24.1 1.7 13.2

주성엔지니어링 KRW 6,910 289 -1.6 -7.6 -11.4 -3.2 7.1 8.9 1.4 7.8

유진테크 KRW 14,750 293 4.2 39.8 3.1 21.9 37.9 15.6 1.3 5.5

피에스케이 KRW 8,100 39 12.2 10.7 -41.7 -29.7 -22.3 - - -

[소재]

SK머티리얼즈 KRW 175,000 1,598 1.8 -2.6 6.4 0.7 15.9 12.8 3.5 8.2

솔브레인 KRW 73,200 1,103 -18.8 -1.3 50.5 43.2 53.9 9.2 1.5 5.2

한솔케미칼 KRW 92,100 901 11.6 16.9 9.4 20.5 18.8 11.7 2.3 8.3

원익머트리얼즈 KRW 26,750 292 5.5 -2.6 20.0 -2.2 23.0 10.6 1.1 5.8

원익QnC KRW 11,900 271 0.8 6.7 -9.8 -7.8 19.0 65.8 1.5 13.9

디엔에프 KRW 8,850 82 1.6 15.1 3.4 9.1 16.8 - - -

[글로벌IT]

애플 USD 259.43 1,152,716 14.3 30.3 27.9 23.6 64.5 20.0 17.1 13.3

오라클 USD 55.98 183,755 2.2 4.9 3.7 11.4 24.0 14.4 11.6 10.7

시스코 USD 48.42 205,486 1.4 -7.5 -9.4 1.1 11.7 14.6 7.1 10.2

IBM USD 137.69 121,943 -2.5 -1.0 0.0 10.3 21.1 10.8 6.4 9.8

SAP EUR 121.98 165,588 17.1 13.7 10.8 27.6 40.3 24.6 4.9 19.1

주: 주가는 2019년 11월 7일 종가 기준


59


기업분석

삼성전자(005930.KS)

BUY(유지) / TP 62,000원(상향)

반도체 사업 가치의 재평가 기대

SK하이닉스(000660.KS)

BUY(유지) / TP 99,000원(유지)

다시 쓰는 반전 드라마(DRAMa)

SK머티리얼즈(036490.KQ)


믿음직한 소재주 맏형

원익IPS(240810.KQ)

BUY(유지) / TP 39,000원(상향)

2020년 큰 폭의 이익 개선

유진테크(084370.KQ)


반도체 장비 탈일본화 수혜주

60


삼성전자(005930.KS) 반도체/디스플레이 이승우

Tel. 368-6121 / [email protected]

반도체 사업 가치의 재평가 기대

인텔에 버금가는 삼성 반도체의 장기 이익 창출력

삼성전자 반도체 사업부는 이익 안정성이 떨어지는 메모리 중심이라는 이유로 인

텔이나, TSMC에 비해 훨씬 박한 평가를 받고 있다. 그러나, 2010년 이후 올해까

지 10년간 세 번의 메모리 다운턴과 두 번의 업턴을 겪는 동안 삼성전자 반도체

사업부가 벌어들인 누적 영업이익은 1,391억달러(156조원)으로 TSMC의 921

억달러를 50% 이상 상회하고 인텔의 1,472억달러에 육박한다. 이는 삼성 반도

체의 장기 이익 창출력이 인텔, TSMC에 결코 뒤지지 않는다는 것이며, 결국 이

에 재평가가 필요하다는 것을 의미한다.

증익(增益) 사이클은 2020년, 2021년까지 이어질 것으로 기대

2020년 실적은 매출 262.2조원, 영업이익 39조원으로 각각 13%, 43% 증가할

것으로 전망된다. 하지만, 삼성전자의 2020년 주가 방향성은 결국 2021년 실적

의 증익(增益) 여부에 따라 판가름 날 것이다.

글로벌 성장률 둔화가 우려되지만, 회색 코뿔소가 날뛰는 이례적 상황이 발생하지

않는다면, 5G, 서버를 중심으로 한 이번 메모리의 회복 사이클은 2021년 이후까

지 이어질 것이고, 2021년에도 삼성전자의 증익(增益)을 기대한다.

투자의견 ‘BUY’, 목표가 62,000원 (상향) 제시

단기적으로는 4분기 실적의 둔화 리스크가 있다. 그러나, 2020년 이후로 눈을 돌

리면, ‘메모리 사이클 회복 + 시스템반도체의 구조적 성장 + 디스플레이 안정화

+ 스마트폰의 반등’ 등 주요 사업부 실적이 모두 개선될 것이다. 삼성전자에 대해

투자의견 ‘BUY’를 유지하고, 목표주가를 62,000원(P/E 14배, P/B 1.5배,

EV/EBITDA 5.0배 평균)으로 11% 상향조정 한다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 상향) 62,000원

현재주가(11/07) 52,900원

Key Data (기준일: 2019. 11. 07)

KOSPI(pt) 2,144

KOSDAQ(pt) 666

액면가(원) 100

시가총액(십억원) 315,801

52주 최고/최저(원) 53,500 / 36,850

52주 일간 Beta 1.53

발행주식수(천주) 5,969,783

평균거래량(3M,천주) 9,985

평균거래대금(3M,백만원) 476,164

배당수익률(19F, %) 2.7

외국인 지분율(%) 57.6

주요주주 지분율(%)

이건희외 14인 21.2

국민연금공단 10.5

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 10.8 22.5 17.9 20.2

KOSPI대비상대수익률 4.7 10.2 19.5 17.1

Company vs KOSPI composite

결산기(12월) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 239,575 243,771 232,676 262,162 276,845

영업이익(십억원) 53,645 58,887 27,257 38,988 50,001

세전이익 (십억원) 56,196 61,160 30,135 41,809 53,383

당기순이익(십억원) 42,187 44,345 22,093 30,443 38,650

EPS(원) 5,397 6,011 3,197 4,404 5,614

증감률(%) 97.6 11.4 -46.8 37.8 27.5

PER(배) 9.4 6.4 16.5 12.0 9.4

ROE(%) 21.0 19.6 8.8 11.3 13.1

PBR(배) 1.8 1.1 1.4 1.3 1.2

EV/EBITDA(배) 4.0 2.0 4.9 3.8 3.0


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50,000

60,000

18.11 19.3 19.7

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

61


글로벌 반도체 Top3 비교

2010년 이후 2019년(예상)까지 누적 영업이익은 삼성전자 반도체 1,391억달러, 인텔은 1,472억달러,

TSMC 921억달러로 예상된다. 연단위 변동성을 감안한다 해도 결국은 장기 영업이익 총액이 가치를 평가

하는데 있어 더 중요한 척도가 될 수 있다. 따라서, 삼성전자 반도체 부문의 사업가치가 인텔이나 TSMC

에 결코 뒤지지 않는다고 평가할 수 있을 것이다.

도표 93 2010년 이후 삼성전자 반도체, 인텔, TSMC 누적 영업이익 비교


도표 94 2010년 이후 삼성전자 반도체, 인텔, TSMC의 연간 영업이익


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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

삼성 인텔 TSMC(십억달러)

0

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F


10년간 누적 관점에서 보

면 삼성전자 반도체의 이

익규모는 인텔에 버금가는

수준이다.

삼성반도체의 이익 변동성

이 크긴 하지만, 못해도

TSMC 이상의 이익을 거

두고 있다

62


반도체 사이클 변화에 따른 노이즈를 제거하기 위해 2010부터 4년 단위로 반도체 분야 빅3 업체인 삼성

전자 반도체 사업부, 인텔, TSMC 세 회사의 누적 영업이익 합계를 비교해보면, 다음과 같다.

2010~2013년: 삼성전자 반도체 244억달러 vs. 인텔 432억달러 vs. TSMC 231억달러



도표 95 삼성전자 반도체, 인텔, TSMC 3년 단위 누적 영업이익 비교


1년 단위로 구분할 때, 삼성전자 반도체 사업부가 인텔, TSMC에 비해 이익 변동성이 더 큰 것은 사실이지

만, 4년 단위 타임 프레임으로 볼 때, 오히려 더 높은 이익 성장성을 보이고 있다. 삼성전자 반도체의 이익

규모나 이익 프로파일이 인텔에 결코 뒤지지 않는다고 볼 수 있는 것이다.

24

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90

100

2010~2013년 2014~2017년 2018~2021년


4년 단위 누적 이익 비교

시 삼성 반도체 이익이

인텔과 TSMC를 앞서고

있다

63


그런데, 삼성전자는 반도체 사업부만 있는 것은 아니다. 2017년과 2018년에 걸친 메모리 슈퍼사이클로 인

해 삼성전자는 다시 반도체의 의존도가 높아지긴 했지만, 10년 누적이라는 관점에서 보면 반도체와 대등하

거나 그 이상의 이익을 내는 비반도체 사업부(디스플레이, IM, CE)도 갖고 있다.

10년 누적 기준으로 삼성전자 비반도체 부문의 누적 매출은 1.4조달러로 반도체보다 3배 이상 더 크고, 영

업이익은 1,450억달러로 반도체(1,391억달러)를 소폭 앞서는 것으로 집계된다.

도표 96 삼성전자 반도체 및 비반도체 매출액 추이 비교


도표 97 삼성전자 반도체 및 비반도체 영업이익 추이 비교


0

50

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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F 21F

반도체 비반도체

(조원) '10~'19년 10년간 누적매출

비반도체: 1563조원

반도체 : 511조원

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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F 21F

반도체 비반도체

(조원) '10~'19년 10년간 누적이익

비반도체: 156조원

반도체 : 163조원

64


이 부분에서 이제 우리는 혼란스러움을 마주하게 된다. 현재 반도체 빅3의 시가총액을 보면 삼성전자

2,700억달러, 인텔 2,500억달러, TSMC 2,600억달러 내외로 엇비슷하기 때문이다.

앞에서 다룬 바와 같이 만약 삼성 반도체 사업부의 가치를 인텔, TSMC와 비슷한 수준으로 평가한다면, 이

는 결국 삼성전자 비반도체 부문의 가치는 어디 갔냐는 얘기가 나올 수 있다. 그리고, 만약 10년 누적 이익

규모가 엇비슷한 삼성전자 반도체와 비반도체 부문의 가치가 비슷하다고 평가한다면, 이는 삼성전자 반도

체 사업부의 가치가 인텔이나, TSMC의 절반 수준 밖에 되지 않다는 말이 되기 때문이다. 비록 삼성전자

반도체 사업부의 이익 변동성이 두 회사에 비해 높기는 하지만, 10년이란 기간을 두고 관찰한 외형 및 이익

성장성은 오히려 더 높기 때문에 굳이 더 가치가 낮다고 보긴 어렵다.

도표 98 2010년 이후 10년간 누적 매출 비교 도표 99 2010년 이후 10년간 누적 이익 비교

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

삼성전자의 기업가치가 저평가되어 있다는 말은 사실 어제 오늘의 이야기가 아니다. 기업가치를 평가할 때

기업이익 규모 못지 않게 기업지배구조, 장기 사업전략, 이익의 안정성 등 모든 것들이 고려되어야 하는 것

은 사실이다. 그러나, 그렇다 하더라도 삼성전자 반도체 사업부는 장기적으로 검증된 이익 창출능력에 비해

시장에서 온전히 평가받지 못하고 있는 것은 분명한 사실이다.

2019년은 메모리의 사이클의 감내하기 어려운 변동성에 대비해 파운드리 사업의 상대적 안정성이 더 크게

부각된 한 해였다. 그러나, 2020~2021년에는 다시 메모리의 이익 복원력이 더 많은 주목을 받게 될 것으

로 기대한다.

0

500

1,000

1,500

비반도체 반도체 인텔 TSMC

(십억달러)

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100

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비반도체 반도체 인텔 TSMC

(십억달러)

65


주가가 이익의 변화를 선반영하는 강도가 점점 강해지고 있다. 삼성전자 주가의 방향을 결정하는 것은 당해

년도 실적보다는 1년 뒤 이익의 증감 여부라 할 수 있다. 결국, 2020년 주가 방향성은 2020년의 이익 개

선폭보다는 2021년 이익이 추가로 늘어날 수 있느냐, 아니냐에 대한 시장의 기대로 결정될 가능성이 높다.

도표 100 삼성전자 EPS vs. 주가


도표 101 12M Trailing 영업이익 vs. 주가


1,000

3,000

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-

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'12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 '20.1 '21.1

(원)(EPS, 원)

EPS

다음 년도

이익 증가다음 년도

이익 증가

다음 년도

이익 증가다음 년도

이익 증가

10

20

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60

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 '20.1

삼성전자 주가

12M Trailing OP(우)

(원) (조원)

삼성전자 주가의 방향을

결정하는 것은 1년 뒤의

이익 증감 여부다. 결국

2020년 주가 방향성은

2021년 이익의 방향성에

달려 있을 것이다.

주가가 펀더멘털 변화를

선반영하는 정도가 점점

강해지고 있다

66


도표 102 삼성전자 사업부별 요약 실적


(조원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 52.4 56.1 62.0 62.3 61.4 61.5 68.1 71.1 239.6 243.8 232.7 262.2 276.8

반도체 14.5 16.1 17.6 17.3 16.2 18.0 20.4 20.8 74.3 86.3 65.3 75.4 86.5

DP 6.1 7.6 9.3 8.7 6.9 7.8 10.4 10.3 34.5 32.5 31.7 35.3 42.6

IM 27.2 25.9 29.3 27.3 32.1 28.6 31.6 32.5 106.7 100.7 109.6 124.7 122.6

CE 10.0 11.1 10.9 13.5 10.8 11.4 10.8 12.7 45.1 42.1 45.6 45.8 44.9

HAR 2.2 2.5 2.6 2.8 2.5 2.7 2.7 3.0 6.6 8.8 10.2 10.9 11.7

연결제거 -7.6 -7.0 -7.7 -7.3 -7.0 -7.0 -7.8 -8.1 -27.5 -26.6 -29.6 -30.0 -31.5

영업이익 6.2 6.6 7.8 6.7 7.6 8.7 11.0 11.7 53.6 58.9 27.3 39.0 50.0

반도체 4.1 3.4 3.1 3.0 3.2 4.2 5.7 6.6 35.1 44.6 13.5 19.7 28.6

DP -0.6 0.8 1.2 0.5 0.2 0.9 1.3 1.1 5.4 2.6 1.9 3.5 4.5

IM 2.3 1.6 2.9 2.3 3.5 2.9 3.2 3.1 11.8 10.2 9.1 12.7 13.3

CE 0.5 0.7 0.6 0.7 0.6 0.7 0.6 0.7 1.7 2.0 2.5 2.7 2.8

HAR 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.0 0.2 0.3 0.5 0.8

기타 -0.2 0.1 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 -0.5 -0.7 -0.1 -0.1 0.0

영업이익률 11.9% 11.8% 12.5% 10.7% 12.3% 14.1% 16.1% 16.5% 22.4% 24.2% 11.7% 14.9% 18.1%

반도체 28.5% 21.1% 17.3% 17.1% 19.7% 23.3% 27.9% 31.6% 47.3% 51.7% 20.7% 26.1% 33.1%

DP -9.2% 9.8% 12.6% 6.0% 2.6% 11.4% 12.8% 10.9% 15.6% 8.1% 5.9% 10.0% 10.5%

IM 8.3% 6.0% 10.0% 8.5% 11.0% 10.1% 10.0% 9.7% 11.1% 10.1% 8.3% 10.2% 10.9%

CE 5.4% 6.4% 5.0% 5.4% 5.8% 6.4% 5.9% 5.6% 3.7% 4.8% 5.5% 5.9% 6.3%

HAR 0.5% 3.6% 3.8% 4.5% 2.5% 5.0% 6.0% 5.7% 0.6% 1.7% 3.2% 4.9% 6.5%

영업외손익 0.7 0.6 0.8 0.8 0.7 0.6 0.7 0.8 2.6 2.3 2.9 2.8 3.4

세전이익 6.9 7.2 8.6 7.4 8.2 9.3 11.7 12.6 56.2 61.2 30.1 41.8 53.4

순이익 5.0 5.2 6.3 5.6 6.2 6.8 8.4 9.0 42.2 44.3 22.1 30.4 38.6

지배주주이익 5.1 5.1 6.1 5.4 6.2 6.7 8.2 8.8 41.3 43.9 21.7 29.9 38.1

YoY

매출액 -13% -4% -5% 5% 17% 10% 10% 14% 19% 2% -5% 13% 6%

영업이익 -60% -56% -56% -38% 22% 32% 41% 76% 83% 10% -54% 43% 28%

세전이익 -57% -53% -52% -36% 19% 30% 35% 69% 83% 9% -51% 39% 28%

순이익 -57% -53% -52% -34% 23% 32% 34% 62% 86% 5% -50% 38% 27%

EPS 98% 5531% -48% 38% 27%

QoQ

매출액 -12% 7% 10% 0% -1% 0% 11% 4%

영업이익 -42% 6% 18% -14% 14% 15% 26% 7%

세전이익 -40% 4% 20% -14% 11% 13% 25% 8%

순이익 -40% 3% 21% -11% 11% 10% 23% 8%

매출 비중

반도체 28% 29% 28% 28% 26% 29% 30% 29% 31% 35% 28% 29% 31%

DP 12% 14% 15% 14% 11% 13% 15% 14% 14% 13% 14% 13% 15%

IM 52% 46% 47% 44% 52% 46% 46% 46% 45% 41% 47% 48% 44%

CE 19% 20% 18% 22% 18% 19% 16% 18% 19% 17% 20% 17% 16%

HAR 4% 4% 4% 5% 4% 4% 4% 4% 3% 4% 4% 4% 4%

기타 -15% -13% -12% -12% -11% -11% -11% -11% -11% -11% -13% -11% -11%

영업이익 비중

반도체 66% 52% 39% 44% 42% 48% 52% 56% 66% 76% 50% 50% 57%

DP -9% 11% 15% 8% 2% 10% 12% 10% 10% 4% 7% 9% 9%

IM 36% 24% 38% 35% 46% 33% 29% 27% 22% 17% 33% 33% 27%

CE 9% 11% 7% 11% 8% 8% 6% 6% 3% 3% 9% 7% 6%

HAR 0% 1% 1% 2% 1% 2% 1% 1% 0% 0% 1% 1% 2%

기타 -2% 3% 1% 2% 1% 0% 2% 1% -1% -1% 1% 1% 2%

67


도표 103 주요 데이터


Key Data 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2017 2018 2019F 2020F 2021F

원/달러 (평균) 1,125 1,166 1,193 1,175 1,170 1,170 1,150 1,150 1,130 1,100 1,165 1,160 1,150

(기말) 1,131 1,176 1,197 1,168 1,170 1,170 1,150 1,150 1,130 1,100 1,165 1,160 1,150

DRAM (GB mil) 1,313 1,513 1,994 2,031 1,863 1,986 2,146 2,096 4,936 5,638 6,850 8,090 9,323

B/G 0% 15% 32% 2% -8% 7% 8% -2% 15% 14% 22% 18% 15%

ASP ($/GB) $5.6 $4.4 $3.6 $3.4 $3.3 $3.4 $3.9 $4.3 $6.8 $8.1 $4.1 $3.8 $3.8

Chg. -26% -21% -19% -6% -1% 3% 14% 10% 44% 19% -40% -8% 2%

NAND (TB mil) 22.2 28.8 32.0 33.0 29.8 35.2 41.5 44.2 62 81 116 151 194

B/G 4% 30% 11% 3% -10% 18% 18% 6% 29% 32% 43% 30% 28%

ASP ($/TB) $168 $143 $137 $146 $158 $153 $144 $136 $377 $305 $147 $147 $133

Chg. -26% -15% -4% 7% 8% -3% -6% -6% 22% -19% -52% 0% -9%

OLED (백만장) 83 105 139 136 113 121 154 145 404 430 462 533 604

Q/Q, Y/Y -31% 27% 33% -2% -17% 7% 28% -6% 2% 6% 7% 15% 13%

Mobile Rigid 52 73 76 67 56 70 75 65 265 260 268 266 260

Mobile Flex 27 27 56 61 50 44 69 69 122 151 170 232 303

Others 4 5 7 9 6 7 10 11 17 20 24 35 41

핸드폰 (백만대) 78.2 83.2 84.8 82.8 84.1 81.7 86.7 85.8 369 324 329 338 329

Q/Q, Y/Y 0% 6% 2% -2% 2% -3% 6% -1% 2% -12% 2% 3% -3%

스마트폰 (백만대) 71.5 75.7 78.5 76.8 79.1 76.7 81.7 80.8 317 292 302 318 314

Q/Q, Y/Y 3% 6% 4% -2% 3% -3% 7% -1% 2% -8% 3% 5% -1%

IM ASP($) $258 $211 $233 $223 $269 $242 $261 $267 $209 $230 $231 $259 $269

Q/Q, Y/Y 22% -18% 10% -4% 21% -10% 8% 2% 5% 10% 0% 12% 4%

TV 세트(백만대) 9.5 9.0 10.4 14.3 9.8 9.4 9.5 13.3 42.2 40.3 43.2 42.0 41.2

Q/Q, Y/Y -24% -5% 16% 38% -31% -4% 1% 40% -11% -4% 7% -3% -2%

68


도표 104 삼성전자 사업부별 상세 영업실적 전망


실적요약 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 17 18 19F 20F 21F

매출액 (조원) 52.39 56.13 62.00 62.27 61.41 61.53 68.07 71.13 239.58 243.78 232.68 262.16 276.84

반도체 14.47 16.09 17.59 17.28 16.22 17.97 20.40 20.82 74.26 86.29 65.27 75.41 86.48

Memory 11.47 12.30 13.26 13.11 12.19 13.59 15.75 16.44 60.30 72.38 50.03 57.96 67.47

DRAM 7.89 7.52 8.18 7.72 6.97 7.66 9.27 9.96 35.32 47.91 31.31 33.86 39.51

NAND 3.58 4.78 5.08 5.40 5.22 5.93 6.48 6.48 24.98 24.47 18.71 24.10 27.96

SLSI 2.95 3.74 4.28 4.11 3.98 4.33 4.60 4.33 13.78 13.70 15.05 17.24 18.81

DP 6.12 7.62 9.26 8.65 6.87 7.78 10.36 10.30 34.46 32.47 31.71 35.31 42.61

LCD 1.53 1.70 1.43 1.11 0.88 0.95 0.98 0.98 10.56 7.59 5.77 3.79 4.31

OLED 4.59 5.92 7.89 7.54 5.99 6.83 9.38 9.32 23.90 24.88 25.94 31.52 38.30

IM 27.20 25.86 29.25 27.28 32.06 28.61 31.59 32.46 106.67 100.68 109.59 124.71 122.65

무선 25.92 24.27 28.10 25.90 30.88 27.10 30.01 30.63 103.62 96.51 104.19 118.62 115.71

NW/기타 1.28 1.59 1.15 1.38 1.18 1.51 1.58 1.82 3.05 4.17 5.40 6.09 6.94

CE 10.04 11.07 10.93 13.54 10.84 11.44 10.81 12.66 45.11 42.11 45.58 45.77 44.94

VD 5.84 6.00 6.26 8.99 6.39 6.41 6.29 8.15 27.52 25.30 27.09 27.25 26.21

가전/기타 4.20 5.07 4.67 4.54 4.46 5.03 4.52 4.51 17.59 16.81 18.48 18.52 18.73

HAR 2.19 2.52 2.63 2.84 2.46 2.74 2.70 3.01 6.56 8.84 10.16 10.91 11.69

기타 -7.63 -7.03 -7.66 -7.32 -7.04 -7.02 -7.79 -8.11 -27.49 -26.61 -29.63 -29.95 -31.52

영업이익 (조원) 6.23 6.60 7.78 6.67 7.58 8.70 10.98 11.74 53.55 58.89 27.26 38.99 50.00

반도체 4.12 3.40 3.05 2.95 3.20 4.18 5.69 6.58 35.10 44.58 13.51 19.65 28.59

Memory 3.81 3.02 2.54 2.49 2.61 3.52 4.93 5.95 33.81 42.80 11.84 17.01 25.50

DRAM 3.81 3.16 2.68 2.18 1.95 2.53 4.01 5.03 22.21 33.07 11.83 13.52 19.10

NAND -0.02 -0.13 -0.14 0.31 0.67 0.99 0.92 0.92 11.59 10.14 0.01 3.49 6.41

SLSI 0.31 0.37 0.51 0.46 0.58 0.65 0.76 0.63 1.31 1.76 1.65 2.62 3.07

DP -0.56 0.75 1.17 0.52 0.18 0.88 1.32 1.13 5.38 2.62 1.88 3.51 4.48

LCD -0.28 -0.17 -0.30 -0.50 -0.22 -0.09 -0.07 0.00 1.43 0.10 -1.25 -0.38 0.15

OLED -0.28 0.92 1.47 1.02 0.40 0.98 1.39 1.13 3.96 2.52 3.13 3.90 4.33

IM 2.27 1.56 2.92 2.32 3.51 2.89 3.15 3.15 11.84 10.17 9.07 12.71 13.34

무선 2.07 1.28 2.74 2.15 3.32 2.64 2.90 2.88 11.34 9.46 8.24 11.74 12.17

NW/기타 0.20 0.28 0.18 0.18 0.20 0.25 0.25 0.27 0.50 0.71 0.83 0.97 1.17

CE 0.54 0.71 0.55 0.73 0.63 0.73 0.63 0.71 1.65 2.03 2.53 2.70 2.85

VD 0.46 0.48 0.46 0.59 0.44 0.46 0.45 0.53 1.42 1.88 1.99 1.88 1.91

가전/기타 0.08 0.23 0.09 0.14 0.19 0.27 0.18 0.18 0.23 0.15 0.54 0.82 0.94

HAR 0.01 0.09 0.10 0.13 0.06 0.14 0.16 0.17 0.04 0.15 0.33 0.53 0.76

기타 -0.15 0.09 -0.01 0.02 0.00 -0.13 0.01 0.00 -0.46 -0.66 -0.06 -0.12 -0.01

영업이익률 11.9% 11.8% 12.5% 10.7% 12.3% 14.1% 16.1% 16.5% 22.4% 24.2% 11.7% 14.9% 18.1%

반도체 28.5% 21.1% 17.3% 17.1% 19.7% 23.3% 27.9% 31.6% 47.3% 51.7% 20.7% 26.1% 33.1%

메모리 33.2% 24.6% 19.2% 19.0% 21.4% 25.9% 31.3% 36.2% 56.1% 59.1% 23.7% 29.3% 37.8%

DRAM 48.3% 41.9% 32.7% 28.3% 27.9% 33.1% 43.3% 50.5% 62.9% 69.0% 37.8% 39.9% 48.3%

NAND -0.7% -2.8% -2.8% 5.8% 12.8% 16.7% 14.2% 14.2% 46.4% 41.4% 0.1% 14.5% 22.9%

SLSI 10.5% 10.0% 11.8% 11.1% 14.6% 15.0% 16.5% 14.5% 9.5% 12.9% 10.9% 15.2% 16.3%

DP -9.2% 9.8% 12.6% 6.0% 2.6% 11.4% 12.8% 10.9% 15.6% 8.1% 5.9% 10.0% 10.5%

LCD -18.0% -10.3% -21.0% -45.0% -25.0% -10.0% -7.0% 0.0% 13.5% 1.3% -21.7% -10.1% 3.4%

OLED -6.2% 15.6% 18.6% 13.5% 6.7% 14.3% 14.8% 12.1% 16.5% 10.1% 12.1% 12.4% 11.3%

IM 8.3% 6.0% 10.0% 8.5% 11.0% 10.1% 10.0% 9.7% 11.1% 10.1% 8.3% 10.2% 10.9%

무선 8.0% 5.3% 9.8% 8.3% 10.7% 9.7% 9.7% 9.4% 10.9% 9.8% 7.9% 9.9% 10.5%

NW/기타 15.5% 17.6% 15.3% 12.7% 16.8% 16.8% 15.9% 14.8% 16.4% 17.1% 15.4% 16.0% 16.9%

CE 5.4% 6.4% 5.0% 5.4% 5.8% 6.4% 5.9% 5.6% 3.7% 4.8% 5.5% 5.9% 6.3%

VD 7.9% 8.0% 7.3% 6.6% 6.9% 7.2% 7.2% 6.5% 5.2% 7.4% 7.3% 6.9% 7.3%

가전/기타 1.9% 4.5% 2.0% 3.0% 4.2% 5.4% 4.0% 4.0% 1.3% 0.9% 2.9% 4.4% 5.0%

HAR 0.5% 3.6% 3.8% 4.5% 2.5% 5.0% 6.0% 5.7% 0.6% 1.7% 3.2% 4.9% 6.5%

69


삼성전자(005930.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서

(단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

자산총계 301,752 339,357 355,448 379,574 410,608 매출액 239,575 243,771 232,676 262,162 276,845

유동자산 146,982 174,697 189,353 214,582 237,664 증가율(%) 18.7 1.8 (4.6) 12.7 5.6

현금성자산 83,184 100,940 97,392 106,790 129,199 매출원가 129,291 132,394 149,544 162,389 159,959

매출채권 31,805 36,948 31,411 34,868 37,552 매출총이익 110,285 111,377 83,131 99,757 116,885

재고자산 24,983 28,985 25,362 29,029 31,249 판매 및 일반관리비 56,640 52,490 55,874 60,768 63,035

비유동자산 154,770 164,660 166,095 164,992 172,944 기타영업손익 8 (7) 6 9 4

투자자산 34,915 26,036 34,020 33,620 34,541 영업이익 53,645 58,887 27,257 38,988 50,001

유형자산 111,666 115,417 116,944 116,189 123,243 증가율(%) 83.5 9.8 (53.7) 43.0 28.2

기타 8,189 23,207 15,131 15,183 15,160 EBITDA 75,762 85,369 54,894 67,797 78,287

부채총계 87,261 91,604 92,264 95,684 95,391 증가율(%) 51.7 12.7 (35.7) 23.5 15.5

유동부채 67,175 69,082 70,196 72,490 71,836 영업외손익 2,551 2,273 2,878 2,821 3,383

매입채무 22,984 19,191 10,005 11,011 11,351 이자수익 1,743 2,429 2,579 2,485 3,204

유동성이자부채 16,046 13,620 12,255 11,913 11,552 이자비용 655 675 690 615 601

기타 28,145 36,270 47,935 49,566 48,933 지분법손익 201 540 400 500 480

비유동부채 20,086 22,523 22,068 23,194 23,554 기타영업손익 1,262 (20) 588 451 300

비유동이자부채 2,768 1,047 2,760 2,610 2,460 세전순이익 56,196 61,160 30,135 41,809 53,383

기타 17,318 21,476 19,308 20,584 21,094 증가율(%) 83.0 8.8 (50.7) 38.7 27.7

자본총계 214,491 247,753 263,184 283,889 315,217 법인세비용 14,009 16,815 8,062 11,366 14,734

지배지분 207,213 240,069 255,186 275,429 306,248 당기순이익 42,187 44,345 22,093 30,443 38,650

자본금 898 898 898 898 898 증가율(%) 85.6 5.1 (50.2) 37.8 27.0

자본잉여금 4,404 4,404 4,404 4,404 4,404 지배주주지분 41,345 43,891 21,713 29,918 38,092

이익잉여금 215,811 242,699 255,823 277,308 307,963 증가율(%) 84.4 6.2 (50.5) 37.8 27.3

기타 (13,899) (7,931) (5,938) (7,180) (7,017) 비지배지분 842 454 380 525 557

비지배지분 7,278 7,684 7,997 8,461 8,969 EPS(원) 5,397 6,011 3,197 4,404 5,614

자본총계 214,491 247,753 263,184 283,889 315,217 증가율(%) 97.6 11.4 (46.8) 37.8 27.5

총차입금 18,814 14,667 15,015 14,523 14,012 수정EPS(원) 5,397 6,011 3,197 4,404 5,614

순차입금 (64,370) (86,273) (82,377) (92,266) (115,187) 증가율(%) 97.6 11.4 (46.8) 37.8 27.5

현금흐름표

주요투자지표

(단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업현금 62,162 67,032 49,945 58,110 68,043 주당지표(원)

당기순이익 42,187 44,345 22,093 30,443 38,650 EPS 5,397 6,011 3,356 4,237 5,102

자산상각비 22,117 26,482 27,636 28,809 28,287 BPS 28,126 35,342 37,684 40,472 44,509

기타비현금성손익 0 0 (4,772) 6,941 7,842 DPS 850 850 1,416 1,416 1,600

운전자본증감 (10,621) (9,924) 4,988 (8,083) (6,736) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (7,676) 4,514 4,740 (553) 2,606 PER 9.4 6.4 13.1 10.4 8.6

재고자산감소(증가) (8,445) (5,979) 1,262 (5,718) (4,351) PBR 1.8 1.1 1.2 1.1 1.0

매입채무증가(감소) 5,102 (2,415) 1,647 1,512 (180) EV/ EBITDA 4.0 2.0 3.6 3.0 2.4

기타 398 (6,044) (2,662) (3,323) (4,811) 배당수익률 1.7 2.2 3.2 3.2 3.6

투자현금 (49,385) (52,240) (38,153) (40,647) (35,844) PCR 5.0 3.2 4.9 4.3 3.8

단기투자자산감소 887 (14,657) 1,000 (2,741) (676) 수익성(%)

장기투자증권감소 (273) 0 0 0 0 영업이익률 22.4 24.2 12.1 14.5 16.9

설비투자 42,792 29,556 28,985 28,000 35,000 EBITDA이익률 31.6 35.0 24.4 26.0 27.9

유형자산처분 308 557 826 1,157 874 순이익률 17.6 18.2 9.9 11.6 13.2

무형자산처분 (983) (1,009) (994) (1,063) (1,041) ROE 21.0 19.6 9.2 10.8 12.0

재무현금 (12,561) (15,090) (9,211) (10,103) (10,121) ROIC 33.2 30.4 13.3 16.1 18.1

차입금증가 2,588 (4,029) 399 (492) (511) 안정성 (배,%)

자본증가 (6,804) (10,194) (9,618) (9,618) (9,618) 순차입금/자기자본 (30.0) (34.8) (33.7) (33.0) (36.6)

배당금지급 6,804 10,194 9,618 9,618 9,618 유동비율 218.8 252.9 277.8 296.4 327.3

현금 증감 (1,566) (205) 2,157 6,656 21,733 이자보상배율 81.9 87.3 44.0 59.4 76.4

기초현금 32,111 30,545 30,341 32,498 39,154 활동성 (회)

기말현금 30,545 30,341 32,498 39,154 60,887 총자산회전율 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7

Gross Cash flow 78,398 87,949 58,607 71,021 82,178 매출채권회전율 8.0 7.1 6.8 7.8 7.6

Gross Investment 60,893 47,508 34,165 45,989 41,903 재고자산회전율 11.1 9.0 8.5 9.5 9.1

Free Cash Flow 17,505 40,442 24,441 25,032 40,275 매입채무회전율 11.7 11.6 15.9 24.5 24.6


70


SK하이닉스(000660.KS) 반도체/디스플레이 이승우


다시 쓰는 반전 드라마(DRAMa)

메모리 업황, 점진적 회복세

2016년 하반기부터 2018년 상반기까지 이어진 전대미문의 클라우드 수요 호황

은 결과적으로 업계 전체에 과도한 재고를 유산으로 남기고 말았다. 지금까지 메

모리 산업의 역사를 되돌아보면, 새로운 수요의 등장에 따른 업턴과 다운턴을 통

해 기업들은 교훈을 얻게 되는 과정의 반복이었다.

따라서, PC, MP3, 모바일, 서버에 이은 새로운(brand-new) 디맨드가 출현하기

전까지 메모리 인더스트리는 다소 안정화되는 국면이 이어질 것으로 예상한다.

큰 폭의 이익 개선 기대

DRAM에 ‘A’ 한 글자를 더하면 ‘DRAMA’가 된다. 메모리 업체들의 실적은 언제

나 반전의 드라마였다. 한 두 분기 마지막 실적 고비가 남아 있지만, NAND 가격

의 반등과 이에 따른 재고평가 충당금 환입에 힘입어, 2020년 실적은 매출 29.8

조원, 영업이익은 6.4조원으로 11%, 121% 증가할 것으로 전망된다.

그리고, 계속된 메모리 호황으로 2021년 실적도 매출 35조원, 영업이익 11.4조

원으로 17%, 78% 추가 성장할 것으로 기대된다.

투자의견 BUY, 목표가 99,000원

특히, NAND 적자 확대로 2019년은 상대적으로 마이크론에 비해 SK하이닉스

실적이 열세를 보였다. 그러나, 2020년은 마이크론이 3D NAND 셀 구조 변경으

로 다소 고전할 가능성이 커, SK하이닉스의 실적 재역전이 가능할 것으로 기대한

다. 투자의견 ‘BUY’를 제시하며, 목표가 99,000원(Target P/B 1.5배)을 유지한

다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 99,000원

현재주가(11/07) 83,600원

Key Data (기준일: 2019. 11. 07)

KOSPI(pt) 2,144

KOSDAQ(pt) 666

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 85,400 / 56,700


발행주식수(천주) 728,002

평균거래량(3M,천주) 2,548


배당수익률(19F, %) 0.8



SK텔레콤㈜외 5인 20.1

국민연금공단 9.1

Company Performance


절대수익률 4.1 14.1 4.6 18.1

KOSPI대비상대수익률 -2.0 1.8 6.1 14.9

Company vs KOSPI composite

결산기(12월) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 30,109 40,445 26,784 29,754 34,945

영업이익(십억원) 13,721 20,844 2,901 6,403 11,375

세전이익 (십억원) 13,440 21,341 3,040 6,342 11,507

당기순이익(십억원) 10,642 15,540 2,458 4,856 8,784

EPS(원) 14,617 21,346 3,369 6,661 12,061

증감률(%) 260.3 46.0 -84.2 97.7 81.1

PER(배) 5.2 2.8 24.8 12.6 6.9

ROE(%) 36.8 38.5 5.1 9.6 15.5

PBR(배) 1.6 0.9 1.3 1.2 1.0

EV/EBITDA(배) 2.7 1.5 5.8 4.1 3.0


40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

18.11 19.3 19.7

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

71


도표 105 SK하이닉스와 마이크론 연간 매출 및 영업이익 비교

주: 마이크론 결산을 8월에서 11월로 변경하여 조정


도표 106 P/B Band 차트


도표 107 SK하이닉스 분기 영업이익 vs. 주가


-5

-

5

10

15

20

25

30

35

40

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

SK OP

MU OP

SK Rev.

MU Rev.

(십억달러)

-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

13.01 14.01 15.01 16.01 17.01 18.01 19.01 20.01

2X

1.7X

1.5X

1.3X

1X

(원)

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

13.01 14.01 15.01 16.01 17.01 18.01 19.01 20.01

주가

영업이익

원 OP, 십억원

2019년에는 마이크론 영

업이익이 SK하이닉스를

앞섰으나, 2020년에는 SK

하이닉스가 재역전 할 것

으로 예상

72


도표 108 SK하이닉스 주요 가정


도표 109 SK하이닉스 실적 예상


주요 가정 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2017 2018 2019F 2020F 2021F

원/달러 (평균) 1,125 1,166 1,193 1,175 1,170 1,170 1,150 1,150 1,130 1,100 1,165 1,160 1,150

(기말) 1,131 1,176 1,197 1,168 1,170 1,170 1,150 1,150 1,084 1,100 1,165 1,160 1,150

DRAM Capa (K/M) 350 350 340 330 320 320 330 340 313 353 343 328 380

NAND Capa (K/M) 250 230 225 212 214 230 235 230 238 258 232 230 235

DRAM (GB mil) 950 1,076 1,325 1,388 1,263 1,349 1,392 1,483 3,338 3,993 4,739 5,488 6,308

B/G -8% 13% 23% 5% -9% 7% 3% 7% 25% 20% 19% 16% 15%

ASP ($/GB) $5.1 $3.9 $3.3 $3.1 $3.0 $3.2 $3.6 $3.9 $6.2 $7.5 $3.7 $3.4 $3.5

Chg. -27% -24% -16% -6% -2% 4% 13% 10% 52% 22% -50% -8% 2%

NAND (TB mil) 6.8 9.5 9.4 10.4 10.1 11.2 13.9 15.0 17.6 24.2 36.2 50.3 68.7

B/G -6% 40% -1% 11% -3% 11% 24% 8% 18% 38% 50% 39% 37%

ASP ($/TB) $177 $134 $139 $148 $158 $153 $144 $135 $393 $329 $147 $146 $133

Chg. -32% -25% 4% 6% 7% -3% -6% -6% 34% -16% -55% -1% -9%

SK하이닉스 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 (십억원) 6,773 6,452 6,839 6,720 6,204 6,858 7,867 8,811 30,109 40,445 26,784 29,754 34,945

Y/Y -22% -38% -40% -32% -8% 6% 15% 31% 75% 34% -34% 11% 17%

Q/Q -32% -5% 6% -2% -8% 11% 15% 12%

DRAM 5,483 4,954 5,271 4,997 4,436 4,928 5,648 6,617 22,929 32,412 20,704 21,629 25,172

NAND 1,138 1,281 1,338 1,558 1,608 1,731 1,979 2,014 6,669 7,380 5,316 7,338 8,939

기타 152 217 230 165 160 200 240 180 512 652 764 787 834

DRAM 비중 81% 77% 77% 74% 72% 72% 72% 75% 76% 80% 77% 73% 72%

NAND 비중 17% 20% 20% 23% 26% 25% 25% 23% 22% 18% 20% 25% 26%

총영업코스트 5,406 5,815 6,366 6,296 5,602 5,753 5,942 6,047 16,388 19,601 23,884 23,350 23,570

감가상각비 2,038 2,111 2,160 2,230 2,230 2,227 2,210 2,236 5,026 6,428 8,539 8,903 8,880

캐쉬코스트 3,368 3,704 4,206 4,066 3,372 3,526 3,732 3,811 11,362 13,173 15,345 14,448 14,690

EBITDA 3,404 2,748 2,633 2,654 2,833 3,332 4,135 5,000 18,748 27,272 11,439 15,306 20,255

EBITDA 마진율 50.3% 42.6% 38.5% 39.5% 45.7% 48.6% 52.6% 56.8% 62.3% 67.4% 42.7% 51.4% 58.0%

영업이익 1,366 638 473 424 603 1,105 1,925 2,764 13,721 20,844 2,901 6,403 11,375

Y/Y -69% -89% -93% -90% -56% 73% 307% 551% 319% 52% -86% 121% 78%

Q/Q -69% -53% -26% -10% 42% 83% 74% 44%

DRAM 2,264 1,517 1,176 805 584 1,019 1,816 2,739 12,228 19,791 5,763 6,157 9,699

NAND -898 -878 -711 -385 14 81 100 16 1,475 1,015 -2,872 217 1,643

영업이익률 20.2% 9.9% 6.9% 6.3% 9.7% 16.1% 24.5% 31.4% 45.6% 51.5% 10.8% 21.5% 32.6%

DRAM 41.3% 30.6% 22.3% 16.1% 13.2% 20.7% 32.1% 41.4% 53.3% 61.1% 27.8% 28.5% 38.5%

NAND -78.9% -68.5% -53.2% -24.7% 0.9% 4.7% 5.1% 0.8% 22.1% 13.8% -54.0% 3.0% 18.4%

세전이익 1,480 676 520 364 568 1,082 1,919 2,774 13,440 21,341 3,040 6,342 11,507

순이익 1,102 537 495 323 488 865 1,477 2,025 10,642 15,540 2,458 4,856 8,784

지배주주순이익 1,103 536 493 321 487 864 1,475 2,022 10,642 15,540 2,453 4,849 8,781

EPS (원) 14,617 21,346 3,369 6,661 12,061

73


SK하이닉스(000660.KS) 재무제표



자산총계 45,418 63,658 64,102 68,342 77,100 매출액 30,109 40,445 26,784 29,754 34,945

유동자산 17,310 19,894 15,026 17,060 20,617 증가율(%) 75.1 34.3 (33.8) 11.1 17.4

현금성자산 8,558 8,374 3,992 6,210 8,618 매출원가 12,702 15,181 18,322 17,177 21,378

매출채권 5,564 6,328 4,821 5,058 5,897 매출총이익 17,408 25,264 8,462 12,577 13,567

재고자산 2,640 4,423 5,384 4,909 5,172 판매 및 일반관리비 3,686 4,420 5,561 6,174 6,622

비유동자산 28,108 43,764 49,076 51,282 56,483 기타영업손익 18 20 26 11 7

투자자산 1,798 1,807 7,452 7,561 7,640 영업이익 13,721 20,844 2,901 6,403 11,375

유형자산 24,063 34,953 39,013 40,908 45,563 증가율(%) 318.7 51.9 (86.1) 120.8 77.6

기타 2,247 7,004 2,611 2,813 3,280 EBITDA 18,748 27,272 11,439 15,306 20,255

부채총계 11,598 16,806 15,687 15,540 16,586 증가율(%) 142.4 45.5 (58.1) 33.8 32.3

유동부채 8,116 13,032 7,919 8,689 10,013 영업외손익 (282) 497 138 (56) 132

매입채무 3,483 4,778 937 952 1,096 이자수익 54 65 40 57 43

유동성이자부채 774 1,614 2,185 1,790 2,025 이자비용 124 95 235 167 221

기타 3,859 6,639 4,796 5,948 6,891 지분법손익 12 13 19 18 20

비유동부채 3,481 3,774 7,768 6,851 6,574 기타영업손익 (224) 514 316 36 290

비유동이자부채 3,397 3,668 7,630 6,712 6,431 세전순이익 13,440 21,341 3,040 6,342 11,507

기타 84 107 138 139 143 증가율(%) 317.8 58.8 (85.8) 108.6 81.5

자본총계 33,821 46,852 48,415 52,801 60,513 법인세비용 2,797 5,801 582 1,486 2,723

지배지분 33,815 46,846 48,407 52,787 60,496 당기순이익 10,642 15,540 2,458 4,856 8,784

자본금 3,658 3,658 3,658 3,658 3,658 증가율(%) 259.5 46.0 (84.2) 97.6 80.9

자본잉여금 4,144 4,144 4,144 4,144 4,144 지배주주지분 10,642 15,540 2,453 4,849 8,781

이익잉여금 27,287 42,034 43,441 47,803 55,575 증가율(%) 260.3 46.0 (84.2) 97.7 81.1

기타 (1,273) (2,989) (2,835) (2,817) (2,881) 비지배지분 1 (0) 5 6 3

비지배지분 6 7 8 14 17 EPS(원) 14,617 21,346 3,369 6,661 12,061

자본총계 33,821 46,852 48,415 52,801 60,513 증가율(%) 260.3 46.0 (84.2) 97.7 81.1

총차입금 4,171 5,282 9,815 8,502 8,456 수정EPS(원) 14,617 21,346 3,369 6,661 12,061

순차입금 (4,386) (3,092) 5,823 2,291 (161) 증가율(%) 260.3 46.0 (84.2) 97.7 81.1

현금흐름표

주요투자지표


영업현금 14,691 22,227 6,302 14,972 17,115 주당지표(원)

당기순이익 10,642 15,540 2,458 4,856 8,784 EPS 14,617 21,346 3,369 6,661 12,061

자산상각비 5,026 6,428 8,539 8,903 8,880 BPS 46,449 64,348 66,493 72,509 83,099

기타비현금성손익 0 0 (4,970) 1,153 433 DPS 1,000 1,000 700 1,000 1,200

운전자본증감 (3,190) (1,997) 275 61 (982) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (2,964) (547) 1,402 (417) (858) PER 5.2 2.8 24.8 12.6 6.9

재고자산감소(증가) (635) (1,782) (970) 464 (269) PBR 1.6 0.9 1.3 1.2 1.0

매입채무증가(감소) 515 43 (156) 14 145 EV/ EBITDA 2.7 1.5 5.8 4.1 3.0

기타 (106) 290 0 0 0 배당수익률 1.3 1.7 0.8 1.2 1.4

투자현금 (11,919) (21,429) (10,789) (12,657) (15,500) PCR 3.0 1.6 5.2 4.0 3.0

단기투자자산감소 (1,461) (345) 3,430 (1,657) (1,499) 수익성(%)

장기투자증권감소 (23) 0 0 0 0 영업이익률 45.6 51.5 10.8 21.5 32.6

설비투자 9,128 16,036 13,389 10,000 13,000 EBITDA이익률 62.3 67.4 42.7 51.4 58.0

유형자산처분 245 132 0 0 0 순이익률 35.3 38.4 9.2 16.3 25.1

무형자산처분 (782) (931) (830) (1,000) (1,001) ROE 36.8 38.5 5.1 9.6 15.5

재무현금 (352) (1,395) 3,507 (1,792) (729) ROIC 41.0 44.7 5.4 10.0 16.7

차입금증가 72 1,047 4,533 (1,314) (45) 안정성 (배,%)

자본증가 (424) (706) (1,026) (479) (684) 순차입금/자기자본 (13.0) (6.6) 12.0 4.3 (0.3)

배당금지급 424 706 1,026 479 684 유동비율 213.3 152.7 189.8 196.3 205.9

현금 증감 2,336 (601) (952) 561 909 이자보상배율 110.7 220.3 12.3 38.3 51.5

기초현금 614 2,950 2,349 1,397 1,958 활동성 (회)

기말현금 2,950 2,349 1,397 1,958 2,867 총자산회전율 0.8 0.7 0.4 0.4 0.5

Gross Cash flow 18,563 27,822 11,719 15,341 20,484 매출채권회전율 6.8 6.8 4.8 6.0 6.4

Gross Investment 13,648 23,081 13,944 10,939 14,983 재고자산회전율 12.9 11.5 5.5 5.8 6.9

Free Cash Flow 4,916 4,741 (2,225) 4,402 5,501 매입채무회전율 10.4 9.8 9.4 31.5 34.1


74


SK머티리얼즈(036490.KQ)

반도체/디스플레이 담당 이승우


믿음직한 소재주 맏형

4분기 사상 최대 실적 기대

4분기는 삼성전자의 LCD 관련 특수가스 매출이 감소할 것으로 보인다. 그러나, 반

도체 관련 수요는 소폭 늘어나고, SK트리켐의 실적은 추가 개선될 것으로 예상된

다. 이에 따라, 4분기 실적은 매출 2,100억원에 영업이익도 581억원으로 역대 최

고 기록을 경신할 것으로 전망된다. 특히, 12월 중에는 고선택비인산 생산이 시작되

고, 말도 많고 탈도 많았던 불산(HF) 가스의 고객사 샘플 납품도 이루어질 것으로

예정되어 있어, 주가에 긍정적 변수가 될 것으로 판단한다.

전방산업 부진에도 포트폴리오 확대로 실적 성장세 시현

반도체 경기 부진에도 불구하고 2019년은 자회사들의 실적 호조로 매출 7,792억

원(전년비 +13%), 영업이익 2,238억원(전년비 +22%)으로 전년비 개선된 실적

을 시현할 것으로 예상된다.

2020년은 메모리 반도체가 바닥에서 벗어나고, 비메모리 관련 투자도 증가할 것으

로 보여, 전방 시장의 업황이 점차 개선될 것이고, 자회사들의 실적도 추가 성장할

것으로 예상된다. 이에 따라, 2020년 실적은 매출 8,923억원, 영업이익 2,476억원

으로 전년비 두자리수의 성장세를 이어갈 것으로 기대된다.

투자의견 ‘BUY, 목표주가 23만원

SK머티리얼즈는 반도체 소재 분야의 대표주자로 중장기 전략에 따라 제품 라인업

과 고객 포트폴리오를 확대해 나가고 있다. NF3 세계 1위의 검증된 경쟁력과 전략

적인 포석, 반도체/디스플레이 소재 국산화 정책 수혜 등을 감안할 때, 필수 보유종

목으로 추천한다. 투자의견 ‘BUY’와 목표주가 230,000원(12개월 FWD P/E

16배)을 제시한다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 230,000원

현재주가(11/07) 175,000원

Key Data (기준일: 2019. 11. 07)

KOSPI(pt) 2,144

KOSDAQ(pt) 666

액면가(원) 500


52주 최고/최저(원) 198,800 / 133,200



평균거래량(3M,천주) 43


배당수익률(19F, %) 2.3



SK 외 1인 49.1

자사주 10.1

Company Performance


절대수익률 4.6 -5.3 5.3 -1.0

KOSPI대비상대수익률 -1.6 -23.2 16.9 1.4

Company vs KOSDAQ composite

결산기(12월) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 512 687 779 892 1,014

영업이익(십억원) 148 183 224 248 252

세전계속사업손익(십억원) 135 160 197 217 229

당기순이익(십억원) 104 123 158 171 176

EPS(원) 9,660 10,682 13,485 14,719 15,120

증감률(%) -6.2 10.6 26.2 9.1 2.7

PER(배) 18.6 14.1 13.0 11.9 11.6

ROE(%) 25.3 29.6 33.5 29.1 24.2

PBR(배) 4.9 4.2 3.9 3.1 2.6

EV/EBITDA(배) 10.8 8.7 7.9 7.0 6.5


40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

18.11 19.3 19.7

주가(좌,원)

KOSDAQ지수대비(우, p)

75


도표 110 SK머티리얼즈 주가 vs. 분기 영업이익


도표 111 SK머티리얼즈 및 주요 자회사들의 주요 제품

자료: SK머티리얼즈

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

SK머티리얼즈 분기 영업이익(우) (원) (십억원)

공급업체 기능 '19년 매출

(십억원)제품 세부 용도

SK 머티리얼즈 세정 355.7 NF3 증착 공정 이후 챔버 세정

증착 149.5 WF6 메탈 콘택스, 게이트

SiH4 (모노실란) 반도체/LCD기판 실리콘 증착

Si2H6 (다이실란) 박막 막질 형성

SiH3CL (모노클로로실란) 반도체/패널 프리커서 원재료

SiH2Cl2 (디클로로실란) 질화막 증착

SK에어가스 산업용 159.0 O2 철강, 제강, 자동차, 기계, 화학

(지분 100%) N2 식품, 전자 산업

Ar 금속 정제 가공

SK트리켐 프리 100.7 Zr系 High-K 형성

(지분 65%) 커서 Si系 Low-K 형성

Ti系 ALD 증착

Hf系 ALD 증착

SK쇼와덴코 에칭 14.3 C4F6 (육불화부타디엔) DRAM 산화막 미세 식각

(지분 51%) CHF3 (트리풀루오르메탄) DRAM 질화막 미세 식각

CH2F2 (디플루오로메탄) 3D NAND 질화막 식각

CH3F (플루오로메탄) 3D NAND 질화막 식각

76


도표 112 SK머티리얼즈 요약 실적


(십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 142.3 157.5 186.0 201.5 184.3 183.0 202.0 210.0 512.3 687.3 779.2 892.3 1,014.3

YoY 22% 27% 41% 44% 29% 16% 9% 4% 11% 34% 13% 15% 14%

QoQ 1% 11% 18% 8% -9% -1% 10% 4%

NF3 81.0 84.3 94.8 97.3 86.3 85.3 92.0 92.2 315.9 357.4 355.7 388.4 418.7

WF6/실란계 32.1 35.2 33.8 36.8 32.1 34.2 41.5 41.7 103.1 137.8 149.5 149.0 156.5

SK에어가스 24.0 26.4 32.1 39.4 39.5 39.4 40.0 40.0 91.7 121.9 159.0 179.0 222.6

SK트리켐 3.4 8.3 22.5 24.6 23.5 20.8 25.5 31.0 1.5 58.7 100.7 128.5 151.6

SK쇼와덴코 1.8 3.4 2.9 3.3 2.9 3.3 3.0 5.1 0.0 11.4 14.3 47.4 64.9

매출비중

NF3 57% 53% 51% 48% 47% 47% 46% 44% 62% 52% 46% 44% 41%

WF6/실란계 23% 22% 18% 18% 17% 19% 21% 20% 20% 20% 19% 17% 15%

SK에어가스 17% 17% 17% 20% 21% 22% 20% 19% 18% 18% 20% 20% 22%

SK트리켐 2% 5% 12% 12% 13% 11% 13% 15% 0% 9% 13% 14% 15%

SK쇼와덴코 1% 2% 2% 2% 2% 2% 1% 2% 0% 2% 2% 5% 6%

영업이익 33.8 40.8 51.2 57.1 54.5 55.1 56.1 58.1 147.7 182.9 223.8 247.6 252.0

YoY 2% 8% 28% 56% 61% 35% 10% 2% -4% 24% 22% 11% 2%

QoQ -8% 21% 26% 11% -5% 1% 2% 4%

영업이익률 23.7% 25.9% 27.5% 28.3% 29.6% 30.1% 27.8% 27.7% 28.8% 26.6% 28.7% 27.8% 24.8%

영업외손익 -2.5 -4.7 -7.3 -8.8 -7.1 -6.4 -6.4 -6.5 -13.2 -23.3 -26.4 -30.2 -22.9

세전이익 31.3 36.1 43.9 48.3 47.4 48.7 49.8 51.6 134.5 159.6 197.4 217.4 229.1

YoY 5% 3% 16% 51% 51% 35% 13% 7% -4% 19% 24% 10% 5%

QoQ -2% 15% 22% 10% -2% 3% 2% 4%

세전이익률 22.0% 22.9% 23.6% 24.0% 25.7% 26.6% 24.6% 24.6% 26.3% 23.2% 25.3% 24.4% 22.6%

순이익 22.8 26.2 38.6 35.9 35.6 39.5 39.6 42.8 104.1 123.4 157.5 170.5 175.5

YoY 5% -1% 37% 29% 56% 51% 3% 19% -6% 19% 28% 8% 3%

QoQ -18% 15% 47% -7% -1% 11% 0% 8%

순이익률 16.1% 16.6% 20.7% 17.8% 19.3% 21.6% 19.6% 20.4% 20.3% 18.0% 20.2% 19.1% 17.3%

지배이익 21.6 23.9 34.5 32.6 32.4 36.1 34.8 39.0 101.9 112.7 142.2 155.2 159.5

EPS (원) 10,124 11,536 13,485 14,719 15,120

77


SK머티리얼즈(036490.KQ) 재무제표



자산총계 1,118 1,398 1,558 1,681 1,722 매출액 512 687 779 892 1,014

유동자산 202 264 285 361 403 증가율(%) 11.0 34.2 13.4 14.5 13.7

현금성자산 19 17 45 100 125 매출원가 315 430 480 555 630

매출채권 91 126 104 113 112 매출총이익 198 257 299 337 384

재고자산 86 112 111 120 137 판매 및 일반관리비 50 74 75 90 103

비유동자산 916 1,135 1,274 1,321 1,319 기타영업손익 29 48 1 19 15

투자자산 25 19 18 21 20 영업이익 148 183 224 248 252

유형자산 885 1,106 1,244 1,288 1,286 증가율(%) (4.2) 23.9 22.4 10.6 1.8

기타 7 10 11 12 13 EBITDA 223 277 339 370 375

부채총계 710 995 1,039 1,023 922 증가율(%) 0.6 24.5 22.2 9.1 1.4

유동부채 337 501 424 404 404 영업외손익 (13) (23) (27) (30) (23)

매입채무 114 64 43 43 49 이자수익 0 1 1 2 4

유동성이자부채 179 369 260 230 220 이자비용 13 21 28 26 25

기타 43 69 121 131 135 지분법손익 (0) 0 0 0 0

비유동부채 373 494 616 619 519 기타영업손익 (1) (3) (0) (6) (2)

비유동이자부채 352 478 600 600 500 세전순이익 135 160 197 217 229

기타 21 16 16 19 19 증가율(%) (4.2) 18.6 23.7 10.1 5.4

자본총계 408 403 519 658 799 법인세비용 30 36 40 47 54

지배지분 386 376 472 596 721 당기순이익 104 123 158 171 176

자본금 5 5 5 5 5 증가율(%) (5.8) 18.6 27.6 8.3 2.9

자본잉여금 34 19 19 19 19 지배주주지분 102 113 142 155 159

이익잉여금 446 521 638 761 887 증가율(%) (6.2) 10.6 26.2 9.1 2.7

기타 (100) (170) (190) (190) (190) 비지배지분 2 11 15 15 16

비지배지분 22 27 46 63 78 EPS(원) 9,660 10,682 13,485 14,719 15,120

자본총계 408 403 519 658 799 증가율(%) (6.2) 10.6 26.2 9.1 2.7

총차입금 531 846 860 830 720 수정EPS(원) 9,660 10,682 13,485 14,719 15,120

순차입금 512 830 815 730 595 증가율(%) (6.2) 10.6 26.2 9.1 2.7

현금흐름표

주요투자지표


영업현금 149 137 269 264 250 주당지표(원)

당기순이익 104 123 158 171 176 EPS 9,660 10,682 13,485 14,719 15,120

자산상각비 75 94 115 122 123 BPS 36,567 35,670 44,793 56,491 68,375

기타비현금성손익 0 0 (66) (18) (56) DPS 3,550 3,750 4,000 4,250 4,500

운전자본증감 (34) (95) 62 (11) 8 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (15) (40) 23 (9) 2 PER 18.6 14.1 13.0 11.9 11.6

재고자산감소(증가) (14) (29) 1 (10) (16) PBR 4.9 4.2 3.9 3.1 2.6

매입채무증가(감소) 8 (11) 25 3 5 EV/ EBITDA 10.8 8.7 7.9 7.0 6.5

기타 (12) (15) 14 5 17 배당수익율 2.0 2.5 2.3 2.4 2.6

투자현금 (271) (325) (206) (142) (102) PCR 8.4 5.6 5.5 5.1 4.9

단기투자자산감소 (1) (3) (0) (1) (1) 수익성(%)

장기투자증권감소 0 0 0 0 0 영업이익율 28.8 26.6 28.7 27.8 24.8

설비투자 261 330 203 140 100 EBITDA이익율 43.5 40.4 43.5 41.4 36.9

유형자산처분 0 3 0 0 0 순이익율 20.3 18.0 20.2 19.1 17.3

무형자산처분 0 (0) (2) (1) (2) ROE 25.3 29.6 33.5 29.1 24.2

재무현금 82 186 (35) (68) (124) ROIC 14.3 13.2 14.0 14.4 14.0

차입금증가 210 347 14 (30) (110) 안정성 (배,%)

자본증가 (37) (36) (36) (38) (40) 순차입금/자기자본 125.6 205.8 157.1 110.8 74.4

배당금지급 37 36 36 38 40 유동비율 59.9 52.6 67.2 89.4 99.7

현금 증감 (42) (3) 28 54 24 이자보상배율 11.4 8.6 8.0 9.6 10.1

기초현금 60 19 16 44 98 활동성 (회)

기말현금 19 16 44 98 123 총자산회전율 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6

Gross Cash flow 227 284 334 362 377 매출채권회전율 6.1 6.3 6.8 8.2 9.0

Gross Investment 303 417 143 152 94 재고자산회전율 6.4 6.9 7.0 7.7 7.9

Free Cash Flow (76) (133) 191 210 283 매입채무회전율 5.5 7.7 14.6 20.8 22.2 자료: 유진투자증권

78


원익IPS(240810.KQ) 반도체/디스플레이 이승우


2020년 큰 폭의 이익 개선

매출 이연 효과로 3분기 실적은 부진

디스플레이 매출 인식의 4분기 이연과 인원 증가에 다른 고정비 증가 등의 영향으

로 3분기 실적은 매출 1,181억원, 영업손실 88억원으로 쇼크를 기록했다.

이연된 디스플레이 매출의 인식으로 4분기 실적은 매출 2,148억원, 영업이익

174억원(OPM 8.1%)로 회복할 것으로 예상된다. 이에 따라, 2019년 연간 실적

은 매출 6,642억원, 영업이익 492억원으로 전년비 15%, 31% 감소한 채로 마감

할 것으로 보인다.

2020년 매출 약 1조원, 영업이익 1,400억원으로 큰 폭 개선

2020년 실적은 매출 1조원, 영업이익 1,413억원으로 51%, 187% 증가할 것으

로 전망된다. 삼성 디스플레이의 QD-OLED 투자와 중국 업체들의 계속된 램프

업으로 디스플레이 장비 매출은 사상 최초로 5,000억원대를 넘어설 것으로 보이

고, NAND를 중심으로 반도체 장비 매출도 4,600억원대까지 크게 늘어날 것으로

전망된다.

특히, 2019년 40%나 줄어든 수익성 좋은 반도체 장비 A/S 매출이 2020년에는

다시 정상화 수준까지 회복될 것으로 보여 영업이익률도 2019년 7.4%에서

2020년에는 14.1%까지 크게 높아질 것으로 기대된다.

투자의견 ‘BUY’, 목표주가 39,000원 (상향)

2019년 일시적 부진을 벗어나, 2020년에는 큰 폭의 이익 개선을 기대한다. 이를

반영해 목표주가를 39,000원(2020년 예상 EPS 기준 Target P/E 16배)으로 상

향하고, 투자의견 ‘BUY’를 제시한다.

BUY(상향)

목표주가(12M, 상향) 39,000원

현재주가(11/07) 32,450원

Key Data (기준일: 2019. 11. 07)

KOSPI(pt) 2,144

KOSDAQ(pt) 666

액면가(원) 500


52주 최고/최저(원) 35,000 / 16,100





배당수익률(19F, %) 0.6



원익홀딩스 외 4인 33.1

삼성전자 외 1인 7.5

Company Performance


절대수익률 11.1 41.4 19.1 75.9

KOSPI대비상대수익률 4.9 23.4 30.7 78.3


결산기(12월) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 631 649 664 1,001 1,231

영업이익(십억원) 122 106 49 141 170

세전이익 (십억원) 124 110 46 146 174

당기순이익(십억원) 95 87 46 121 137

EPS(원) 2,311 2,105 944 2,457 2,792

증감률(%) 323.5 -8.9 -55.1 160.3 13.6

PER(배) 14.5 9.6 34.4 13.2 11.6

ROE(%) 35.8 25.4 9.0 16.9 16.7

PBR(배) 4.4 2.2 2.4 2.1 1.8

EV/EBITDA(배) 9.2 6.0 16.5 6.7 5.3


40

60

80

100

120

140

160

180

200

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

18.11 19.3 19.7

주가(좌,원)


79


도표 113 원익IPS 주가 vs. 12개월 FWD 영업이익


도표 114 원익IPS 요약 실적

주: 합병기준으로 작성


0

20

40

60

80

100

120

140

160

10,000

20,000

30,000

40,000

16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7 20.1

Price 12M FWD 영업이익(주가) (OP)

원익IPS (십억원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 131.1 200.2 118.1 214.8 172.8 256.0 320.5 252.0 991.9 845.0 664.2 1,001.3 1,231.2

YoY -28% -22% -46% 15% 32% 28% 171% 17% 95% -15% -21% 51% 23%

QoQ -30% 53% -41% 82% -20% 48% 25% -21%

반도체 68.2 112.0 68.3 94.1 74.2 115.5 147.9 133.2 650.2 603.1 342.6 470.8 635.2

디스플레이 61.1 88.1 49.5 120.2 97.9 139.5 171.6 118.2 341.5 241.8 318.9 527.2 590.5

매출비중

반도체 52% 56% 58% 44% 43% 45% 46% 53% 66% 71% 52% 47% 52%

디스플레이 47% 44% 42% 56% 57% 54% 54% 47% 34% 29% 48% 53% 48%

영업이익 6.4 34.2 -8.8 17.4 14.3 37.4 56.1 33.5 185.0 127.9 49.2 141.3 169.9

OPM 4.9% 17.1% -7.5% 8.1% 8.3% 14.6% 17.5% 13.3% 18.6% 15.1% 7.4% 14.1% 13.8%

YoY -75% -35% -119% 598% 124% 9% -735% 93% 151% -31% -62% 187% 20%

QoQ 156% 436% -126% -297% -18% 161% 50% -40%

영업외손익 -0.1 -4.3 -0.2 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 -32.3 6.4 -3.6 4.4 4.8

세전이익 6.3 29.9 -9.0 18.5 15.4 38.5 57.2 34.6 152.7 134.3 45.6 145.7 174.7

순이익 4.9 24.9 1.5 15.0 12.2 32.3 48.0 28.0 138.6 106.8 46.3 120.6 137.8

NPM 3.8% 12.4% 1.3% 7.0% 7.1% 12.6% 15.0% 11.1% 14.0% 12.6% 7.0% 12.0% 11.2%

YoY -85% -38% -96% ~ 147% 30% 3124% 87% 230% -23% -57% 161% 14%

QoQ ~ 404% -94% ~ -19% 165% 49% -42%

지배이익 5.0 24.9 1.5 15.0 12.2 32.3 48.0 28.0 95.4 86.9 46.3 120.6 137.8

EPS (원) 2,310 2,105 944 2,457 2,808

80


원익IPS(240810.KQ) 재무제표



자산총계 410 512 965 1,088 1,217 매출액 631 649 664 1,001 1,231

유동자산 280 332 627 730 851 증가율(%) 158.5 2.9 2.3 50.8 23.0

현금성자산 113 91 280 352 436 매출원가 380 391 385 636 719

매출채권 51 36 40 48 54 매출총이익 251 258 279 366 512

재고자산 110 184 266 280 308 판매 및 일반관리비 129 152 230 224 342

비유동자산 130 181 338 358 367 기타영업손익 101 18 51 (2) 52

투자자산 11 32 53 52 51 영업이익 122 106 49 141 170

유형자산 108 138 231 257 270 증가율(%) 325.7 (13.4) (53.6) 187.3 20.2

기타 10 10 55 50 46 EBITDA 139 124 80 186 220

부채총계 96 143 304 325 342 증가율(%) 249.0 (10.7) (35.6) 132.9 17.8

유동부채 82 124 268 291 309 영업외손익 2 4 (4) 4 4

매입채무 47 44 48 64 80 이자수익 1 3 2 3 4

유동성이자부채 12 9 8 7 7 이자비용 0 0 0 1 0

기타 22 71 212 219 223 지분법손익 0 (0) 0 0 0

비유동부채 15 19 36 34 33 기타영업손익 1 2 (5) 2 (0)

비유동이자부채 0 0 0 0 0 세전순이익 124 110 46 146 174

기타 15 19 36 34 33 증가율(%) 345.4 (11.6) (58.5) 219.4 19.2

자본총계 313 369 661 764 875 법인세비용 29 23 (1) 25 37

지배지분 313 369 661 764 875 당기순이익 95 87 46 121 137

자본금 21 21 25 25 25 증가율(%) 323.5 (8.9) (46.7) 160.6 13.6

자본잉여금 175 175 351 351 351 지배주주지분 95 87 46 121 137

이익잉여금 118 174 286 388 500 증가율(%) 323.5 (8.9) (46.7) 160.3 13.6

기타 (0) (0) (0) (0) (0) 비지배지분 0 0 (0) 0 0

비지배지분 0 0 (0) (0) (0) EPS(원) 2,311 2,105 944 2,457 2,792

자본총계 313 369 661 764 875 증가율(%) 323.5 (8.9) (55.1) 160.3 13.6

총차입금 12 9 8 7 7 수정EPS(원) 2,311 2,105 944 2,457 2,792

순차입금 (101) (82) (272) (344) (429) 증가율(%) 323.5 (8.9) (55.1) 160.3 13.6

현금흐름표

주요투자지표


영업현금 96 47 298 147 155 주당지표(원)

당기순이익 95 87 46 121 137 EPS 2,311 2,105 944 2,457 2,792

자산상각비 17 18 31 45 50 BPS 7,595 8,946 13,476 15,558 17,831

기타비현금성손익 0 0 407 90 109 DPS 200 220 200 250 300

운전자본증감 (57) (69) (186) (108) (141) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (16) (1) (24) (8) (6) PER 14.5 9.6 34.4 13.2 11.6

재고자산감소(증가) (39) 5 (82) (14) (27) PBR 4.4 2.2 2.4 2.1 1.8


기타 (17) (70) (84) (100) (121) 배당수익률 0.6 1.1 0.6 0.8 0.9

투자현금 (22) (57) (111) (77) (63) PCR 8.2 5.6 20.8 8.3 7.1

단기투자자산감소 (0) (5) (7) (12) (6) 수익성(%)

장기투자증권감소 (1) 0 0 0 0 영업이익률 19.4 16.3 7.4 14.1 13.8

설비투자 18 47 57 63 56 EBITDA이익률 22.1 19.2 12.1 18.6 17.8

유형자산처분 1 0 0 0 0 순이익률 15.1 13.4 7.0 12.0 11.1

무형자산처분 (2) (2) (47) (2) (2) ROE 35.8 25.4 9.0 16.9 16.7

재무현금 (0) (11) (10) (11) (13) ROIC 46.8 33.7 11.0 31.1 33.1

차입금증가 0 (3) (1) (1) (1) 안정성 (배,%)

자본증가 0 (8) (9) (10) (12) 순차입금/자기자본 (32.1) (22.2) (41.1) (45.1) (49.1)

배당금지급 0 8 9 10 12 유동비율 343.5 267.6 234.0 250.9 274.9

현금 증감 74 (22) 177 59 78 이자보상배율 682.6 613.4 102.5 176.7 932.2

기초현금 39 112 91 268 327 활동성 (회)

기말현금 112 91 268 327 405 총자산회전율 1.8 1.4 0.9 1.0 1.1



Free Cash Flow 88 28 (213) 18 25 매입채무회전율 15.9 14.2 14.5 17.9 17.0


81


유진테크(084370.KQ) 반도체/디스플레이 이승우


반도체 장비 탈일본화 수혜주

장비 국산화 정책에 따라 장기 수주 확대 기대

반도체 장비의 탈일본화에 따라 수혜가 기대되는 분야는 LPCVD와 배치 타입

ALD가 될 가능성이 높다. 특히, 배치 타입 ALD 시장은 토쿄일렉트론이 시장점

유율 100%를 치지하고 있어 국산화가 시급하다. 따라서, 유진테크의 배치 타입

ALD 장비가 가능성 높은 후보로 고려되고 있다. 이에 따라, 향후 신규 라인 투자

가 본격화될 경우 유진테크의 수주가 상당 폭 늘어날 가능성이 점증하고 있다.

2019~2021년 예상 실적

2019년 실적은 매출 2,008억원 영업이익 327억원, 순이익 180억원으로 전년비

둔화하나 2020년 실적은 매출 2,140억원, 영업이익 379억원, 순이익 327억원으

로 소폭 증가할 것으로 예상된다.

본격적인 실적 개선은 2021년 이후가 될 것으로 보인다. 2021년 실적은 매출

3,070억원, 영업이익 589억원, 순이익 477억원으로 큰 폭 개선될 전망이다. 특

히, 배치 타입 장비의 경우 싱글 타입 장비에 비해 유지/보수 관련 매출이 더 크고,

또한, 지속적으로 꾸준히 발생할 수 있다는 점에서 장기적인 실적 안정성도 더욱

높아질 것으로 기대한다.

투자의견 ‘BUY’, 목표가 21,000원

투자의견은 ‘BUY’와 목표주가 21,000원을 제시한다. 목표가는 2020년 예상

EPS에 타겟 P/E 15배를 적용해 산출했다. 장비 국산화 계획에 따른 장기적 수혜

가 예상되며, 제품 라인업과 적용 공정의 확대로 고객 포트폴리오도 강화될 것으

로 기대된다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 21,000원

현재주가(11/07) 14,750원

Key Data (기준일: 2019. 11. 07)

KOSPI(pt) 2,144

KOSDAQ(pt) 666

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 338

52주 최고/최저(원) 16,350 / 9,510





배당수익률(19F, %) 1.6



엄평용 외 16인 37.6

LAZ EMSCTR 외 3인 5.2

Company Performance


절대수익률 7.3 48.2 -0.3 21.9

KOSPI대비상대수익률 1.1 30.3 11.2 24.3


결산기(12월) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 130 220 201 214 307

영업이익(십억원) 26 41 33 38 59

세전이익 (십억원) 30 34 28 41 63

당기순이익(십억원) 27 21 18 33 49

EPS(원) 1,204 838 735 1,400 2,083

증감률(%) -14.7 -30.4 -12.2 90.3 48.8

PER(배) 17.5 12.8 20.1 10.5 7.1

ROE(%) 12.5 8.3 7.1 12.7 17.1

PBR(배) 2.1 1.0 1.4 1.3 1.1

EV/EBITDA(배) 13.9 3.5 6.2 5.4 3.4


40

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140

160

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

18.11 19.3 19.7

주가(좌,원)


82


유진테크는 고정밀도의 열처리가 요구되는 LPCVD 증착 공정을 비롯한 니치마켓에서 상당히 경쟁력 있는

기술을 구축해온 업체로 평가된다.

이를 바탕으로 2018년 기준으로 LPCVD 분야에서 도쿄일렉트론(41%), 램러시치(40%), 어플라이드

(13%)에 이은 글로벌 4위(M/S 5%) 업체로 자리매김하고 있으며, 플라즈마 트리트먼트 분야에서는 코쿠

사이(41%), 도쿄일렉트론(33%)와 함께 3강(점유율 26%)를 이루고 있다.

또한, DRAM 액티브 영역의 미세화에 따른 열화를 극복하기 위해 필수적인 에피택시 분야에서도 어플라이

드(74%), ASMI(17%)에 이어 3위(점유율 5%)를 차지하고 있으며, 초박막 증착을 위한 싱글 타입 ALD

분야에서도 ASMI(40%), 램리서치(27%), 원익IPS(12%), 주성엔지니어링(12%), 어플라이드머트리얼

즈(3%)에 이은 6위 (점유율 3%) 업체로 이름을 올리고 있다.

도표 115 LPCVD 시장점유율 도표 116 플라즈마 트리트먼트 시장점유율

자료: 가트너, 유진투자증권 자료: 가트너, 유진투자증권

도표 117 에피탁시 시장점유율 도표 118 ALD(싱글) 시장점유율

자료: 가트너, 유진투자증권 자료: 가트너, 유진투자증권

TEL, 41%

LAM, 40%

AMAT, 13%

Eugene, 5%

Others, 1%

LPCVD

$1416M

Kokusai, 41%

TEL, 33%

Eugene, 26%

Plasma

Treatment

$148M

AMAT, 74%

ASMI, 17%

Eugene, 5%

NuFlare, 2%

Others, 2%

Epitaxy

$655M

ASMI, 40%

LAM, 27%Wonik, 12%

Jusung, 12%

AMAT, 4%

Eugene, 3%

Others, 2%

ALD

(Single)

$1062M

83


유진테크는 미세막질 특성이 우수한 싱글 타입의 LPCVD 장비를 이용한 독보적 공정기술을 기반으로 고

마진의 사업을 영위해 왔다. 이 회사가 갖고 있는 핵심 기술은

(1)반도체 미세화에 따른 열화 현상을 컨트롤하기 위해 필요한 저온 에피 실리콘 증착,

(2)저온 하드마스크 아몰포모스-실리콘 증착,

(3)DRAM 커패시터의 절연 특성을 강화하기 위한 보론(붕소) 도핑 기술,

(4)CTN(Charge Trap Nitride) 및 터널옥사이드, 블록옥사이드 등 3D NAND 공정에 적용했던 배치 프

로세스 기술 등으로 요약할 수 있다.

이 같은 고난도 열처리 기술과 배치 프로세스 기술을 기반으로 배치 타입의 ALD 기술을 확보해, 향후 반

도체 장비 탈 일본화의 실질적인 수혜 기업으로 부상할 가능성이 높은 것으로 판단된다. 특히, 유진테크가

확보한 기술이 특정 레이어에만 적용되는 것이 아니라, DRAM, NAND의 여러 레이어에 적용 가능한 범용

프로세스라는 점에서 향후 테스트 과정에서 적용 공정이 더욱 확대될 가능성도 기대할 수 있다.

2020년은 DRAM 캐팩스가 크게 늘어나지 않을 것으로 예상되고, 현재 진행 중인 제품 테스트도 내년 하

반기에나 결과가 나올 것으로 보여, 2020년 실적 개선은 제한적일 것으로 보인다. 그러나, 2020년 하반기

부터는 (1)DRAM 사이클이 본격 개선될 것으로 예상되고, 동사의 (2)배치 타입ALD 장비 수주도 늘어날

가능성이 커, 2021년 실적은 큰 폭 개선될 것으로 기대된다.

도표 119 연간 매출 및 영업이익 추이


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매출액 영업이익(매출액, 십억원) (영업이익, 십억원)

본격적인 실적 개선은

2021년 이후가 될 전망

84


도표 120 영업이익, 순이익 vs. 시가총액

자료: WiseFN, 유진투자증권

도표 121 유진테크 요약 실적


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'11/1 '12/1 '13/1 '14/1 '15/1 '16/1 '17/1 '18/1 '19/1 '20/1 '21/1 '22/1

영업이익 시가총액

순이익

(시가총액:십억원) (이익, 십억원)

유진테크 (십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F

매출액 78.7 57.5 44.3 39.7 49.4 66.9 49.4 35.0 130.2 220.2 200.8 214.0 307.0 390.0

YoY 116% 161% 171% -28% -37% 16% 12% -12% -8% 69% -9% 7% 43% 27%

QoQ 42% -27% -23% -10% 24% 35% -26% -29%

영업이익 21.6 10.5 6.0 2.7 6.2 16.0 7.6 2.9 25.7 40.8 32.7 37.9 58.9 76.4

OPM 27.4% 18.3% 13.6% 6.8% 12.5% 23.9% 15.3% 8.4% 19.8% 18.5% 16.3% 17.7% 19.2% 19.6%

YoY 112% 223% 841% -77% -71% 52% 26% 8% -29% 59% -20% 16% 56% 30%

QoQ 85% -51% -43% -55% 126% 160% -53% -61%

세전이익 21.9 11.6 5.6 -5.4 7.1 16.5 8.4 -4.4 29.7 33.8 27.6 41.5 63.3 81.0

영업외손익 0.4 1.1 -0.4 -8.1 0.9 0.5 0.8 -7.3 4.0 -7.1 -5.1 3.6 4.4 4.5

YoY 93% 89% 269% ~ -68% 43% 49% ~ -27% 14% -18% 50% 53% 28%

QoQ 104% -47% -52% ~ ~ 133% -49% ~

순이익 15.3 9.3 3.8 -7.7 3.5 11.1 6.4 -3.0 27.4 20.7 18.0 32.7 49.2 61.6

법인세율 30% 20% 32% -44% 51% 33% 23% 32% 8% 39% 35% 21% 22% 24%

YoY 74% 96% 832% ~ -77% 20% 68% ~ -14% -24% -13% 81% 50% 25%

QoQ 14% -40% -59% ~ ~ 217% -42% ~

향후 실적 개선에 따른 시

가총액 증가가 기대된다.

85


유진테크(084370.KQ) 재무제표



자산총계 266 273 290 317 358 매출액 130 220 201 214 307

유동자산 157 149 163 183 216 증가율(%) (7.7) 69.2 (8.8) 6.6 43.5

현금성자산 82 74 74 81 103 매출원가 66 115 100 112 181

매출채권 45 16 17 19 25 매출총이익 64 105 101 102 126

재고자산 20 55 48 48 51 판매 및 일반관리비 38 64 68 64 67

비유동자산 109 124 127 134 141 기타영업손익 26 69 6 (6) 5

투자자산 7 8 7 7 8 영업이익 26 41 33 38 59

유형자산 43 66 72 80 89 증가율(%) (29.4) 58.6 (19.9) 15.9 55.7

기타 58 50 49 46 44 EBITDA 29 49 43 48 69

부채총계 35 37 45 50 54 증가율(%) (28.2) 71.4 (14.0) 12.3 45.1

유동부채 31 33 41 46 50 영업외손익 4 (7) (5) 4 4

매입채무 19 14 15 18 21 이자수익 2 1 2 1 1

유동성이자부채 0 0 0 0 0 이자비용 0 0 0 0 0

기타 11 19 27 28 28 지분법손익 0 0 0 0 0

비유동부채 4 4 3 4 4 기타영업손익 2 (9) (7) 2 3

비유동이자부채 0 0 0 0 0 세전순이익 30 34 28 41 63

기타 4 4 3 4 4 증가율(%) (26.5) 13.5 (18.2) 50.2 52.2

자본총계 231 237 246 267 304 법인세비용 2 13 10 9 14

지배지분 230 234 242 262 298 당기순이익 27 21 18 33 49

자본금 11 11 11 11 11 증가율(%) (14.3) (24.4) (12.8) 81.4 49.6

자본잉여금 5 5 5 5 5 지배주주지분 28 19 17 32 48

이익잉여금 227 227 235 256 291 증가율(%) (14.7) (30.4) (12.2) 90.3 48.8

기타 (13) (9) (10) (10) (10) 비지배지분 (0) 1 1 1 1

비지배지분 1 3 4 5 6 EPS(원) 1,204 838 735 1,400 2,083

자본총계 231 237 246 267 304 증가율(%) (14.7) (30.4) (12.2) 90.3 48.8

총차입금 0 0 0 0 0 수정EPS(원) 1,204 838 735 1,400 2,083

순차입금 (82) (74) (74) (81) (103) 증가율(%) (14.7) (30.4) (12.2) 90.3 48.8

현금흐름표

주요투자지표


영업현금 (21) 30 25 37 54 주당지표(원)

당기순이익 27 21 18 33 49 EPS 1,204 838 735 1,400 2,083

자산상각비 3 9 10 10 10 BPS 10,038 10,213 10,544 11,433 12,983

기타비현금성손익 0 0 (3) 6 13 DPS 230 230 230 230 230

운전자본증감 (49) (26) 0 (11) (18) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (40) (1) (11) (17) (23) PER 17.5 12.8 20.1 10.5 7.1

재고자산감소(증가) (10) (12) 16 12 12 PBR 2.1 1.0 1.4 1.3 1.1


기타 (13) (8) (10) (13) (12) 배당수익률 1.1 2.1 1.6 1.6 1.6

투자현금 7 (30) (17) (25) (32) PCR 13.7 4.1 9.0 5.8 4.2

단기투자자산감소 64 4 2 (2) (6) 수익성(%)

장기투자증권감소 (0) 0 0 0 0 영업이익률 19.8 18.5 16.3 17.7 19.2

설비투자 9 27 11 15 17 EBITDA이익률 22.2 22.5 21.2 22.3 22.6

유형자산처분 0 0 0 0 0 순이익률 21.0 9.4 9.0 15.3 15.9

무형자산처분 (48) (6) (8) (8) (9) ROE 12.5 8.3 7.1 12.7 17.1

재무현금 (4) (4) (5) (5) (5) ROIC 25.3 16.4 13.0 17.1 24.1

차입금증가 0 0 0 0 0 안정성 (배,%)

자본증가 (4) (4) (5) (5) (5) 순차입금/자기자본 (35.5) (31.4) (30.1) (30.5) (33.9)

배당금지급 5 5 5 5 5 유동비율 510.2 452.0 394.6 398.8 434.5

현금 증감 (22) (4) 2 6 16 이자보상배율 - - 408.4 - -

기초현금 50 28 24 25 31 활동성 (회)

기말현금 28 24 25 31 47 총자산회전율 0.5 0.8 0.7 0.7 0.9



Free Cash Flow (71) (0) 18 24 37 매입채무회전율 9.8 13.2 14.1 13.0 15.5


86


Compliance Notice

당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다

당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다

조사분석담당자는 자료작성일 현재 동 종목과 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다

동 자료에 게재된 내용들은 조사분석담당자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다

동 자료는 당사의 제작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다

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에도 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다

투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 88%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 12%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0%

(2019.9.30 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

삼성전자(005930.KS) 주가 및 목표주가 추이

당당 애널리스트: 이승우 추천일자 투자의견 목표가(원) 목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2017-11-14 Buy 3,500,000 1년 -25.5 -20.1

2017-11-23 Buy 3,500,000 1년 -26.9 -20.8

2017-12-12 Buy 3,500,000 1년 -28.0 -26.3

2018-01-03 Buy 3,300,000 1년 -25.2 -19.7

2018-02-01 Buy 3,300,000 1년 -25.4 -19.7

2018-02-05 Buy 3,300,000 1년 -25.3 -19.7

2018-02-06 Buy 3,300,000 1년 -25.3 -19.7

2018-02-06 Buy 3,300,000 1년 -25.3 -19.7

2018-02-26 Buy 3,300,000 1년 -24.3 -19.7

2018-03-05 Buy 3,300,000 1년 -23.8 -19.7

2018-03-12 Buy 3,300,000 1년 -23.5 -19.7

2018-04-03 Buy 3,300,000 1년 -23.3 -19.7

2018-04-09 Buy 3,300,000 1년 -22.5 -19.7

2018-04-27 Buy 3,300,000 1년 -19.7 -19.7

50:1 액면분할로 목표주가 변경하여 신규 제시

2018-05-04 Buy 66,000 1년 -24.7 -20.2

2018-05-23 Buy 66,000 1년 -25.3 -20.2

2018-05-31 Buy 66,000 1년 -26.4 -22.3

2018-06-11 Buy 66,000 1년 -28.1 -25.2

2018-06-28 Buy 62,000 1년 -25.7 -21.9

2018-07-09 Buy 62,000 1년 -25.7 -21.9

2018-07-23 Buy 62,000 1년 -25.8 -21.9

2018-08-01 Buy 62,000 1년 -25.9 -21.9

2018-08-30 Buy 62,000 1년 -25.7 -21.9

2018-09-20 Buy 62,000 1년 -25.6 -23.4

2018-10-08 Buy 57,000 1년 -24.4 -20.5

2018-11-01 Buy 54,000 1년 -20.8 -16.3

2018-11-14 Buy 54,000 1년 -22.0 -18.1

2018-12-14 Buy 49,000 1년 -21.4 -20.1

2019-01-03 Buy 49,000 1년 -22.2 -20.9

2019-01-09 Buy 48,000 1년 -10.8 -3.3

2019-01-14 Buy 48,000 1년 -9.5 -3.3

2019-02-01 Buy 53,000 1년 -15.2 -10.4

2019-03-19 Buy 53,000 1년 -15.4 -10.8

2019-04-08 Buy 53,000 1년 -15.6 -10.8

2019-05-02 Buy 53,000 1년 -16.0 -10.8

2019-06-05 Buy 53,000 1년 -15.0 -10.8

2019-06-19 Buy 53,000 1년 -14.8 -10.8

2019-07-08 Buy 53,000 1년 -15.2 -10.8

2019-08-01 Buy 53,000 1년 -17.1 -12.6

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

17.11 18.2 18.5 18.8 18.11 19.2 19.5 19.8 19.11

(원) 삼성전자

목표주가

87


2019-09-09 Buy 56,000 1년 -11.2 -4.8

2019-10-10 Buy 56,000 1년 -8.9 -4.8

2019-11-01 Buy 56,000 1년 -5.7 -4.8

2019-11-11 Buy 62,000 1년


SK하이닉스(000660.KS) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2018-01-23 Buy 100,000 1년 -20.5 -9.3

2018-01-26 Buy 100,000 1년 -20.2 -9.3

2018-02-05 Buy 100,000 1년 -19.1 -9.3

2018-02-06 Buy 100,000 1년 -18.8 -9.3

2018-03-05 Buy 100,000 1년 -14.7 -9.3

2018-04-03 Buy 110,000 1년 -24.1 -13.4

2018-04-25 Buy 110,000 1년 -24.0 -13.4

2018-05-23 Buy 110,000 1년 -24.5 -13.5

2018-07-23 Buy 110,000 1년 -28.4 -21.5

2018-07-27 Buy 110,000 1년 -28.7 -21.5

2018-08-30 Buy 110,000 1년 -30.4 -24.5

2018-10-08 Buy 100,000 1년 -30.7 -27.6

2018-10-26 Buy 93,000 1년 -25.6 -19.9

2018-11-14 Buy 93,000 1년 -26.4 -22.7

2018-12-17 Buy 79,000 1년 -23.2 -17.3

2019-01-14 Buy 75,000 1년 -11.8 -6.0

2019-01-25 Buy 79,000 1년 -6.8 1.1

2019-04-15 Buy 90,000 1년 -17.8 -9.1

2019-04-26 Buy 90,000 1년 -20.1 -10.3

2019-06-07 Buy 83,000 1년 -19.0 -14.0

2019-06-19 Buy 83,000 1년 -17.3 -14.0

2019-07-09 Buy 79,000 1년 -3.4 0.3

2019-07-26 Buy 95,000 1년 -17.6 -11.3

2019-10-16 Buy 99,000 1년 -17.6 -14.0

2019-10-25 Buy 99,000 1년 -15.9 -14.0

2019-11-11 Buy 99,000 1년


SK머티리얼즈(036490.KQ) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2018-05-04 Buy 210,000 1년 -18.6 -13.8

2018-07-23 Buy 220,000 1년 -18.5 -11.9

2018-08-09 Buy 220,000 1년 -18.3 -11.9

2018-10-18 Buy 230,000 1년 -29.1 -15.9

2018-11-14 Buy 230,000 1년 -30.0 -22.4

2019-02-11 Buy 230,000 1년 -28.2 -22.4

2019-05-07 Buy 230,000 1년 -33.1 -28.5

2019-06-19 Buy 200,000 1년 -20.8 -9.5

2019-07-29 Buy 230,000 1년 -22.5 -18.3

2019-10-31 Buy 230,000 1년 -20.9 -18.7

2019-11-11 Buy 230,000 1년

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

17.11 18.2 18.5 18.8 18.11 19.2 19.5 19.8 19.11

(원) SK하이닉스

목표주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

17.11 18.2 18.5 18.8 18.11 19.2 19.5 19.8 19.11

(원)SK머티리얼즈

목표주가

88



원익IPS(240810.KQ) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2018-01-29 Buy 47,000 1년 -30.2 -20.6

2018-07-23 Buy 40,000 1년 -40.4 -26.5

2018-10-31 Buy 28,000 1년 -19.8 -0.2

2018-11-28 Buy 28,000 1년 -18.0 -0.2

2019-05-20 Buy 30,000 1년 -21.3 -13.2

2019-08-06 Buy 28,000 1년 -0.2 21.3

2019-11-11 Buy 39,000 1년


유진테크(084370.KQ) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2017-11-16 Buy 30,000 1년 -33.6 -17.2

2018-01-29 Buy 30,000 1년 -36.6 -23.0

2018-07-23 Buy 22,000 1년 -35.8 -24.1

2018-11-14 Buy 19,000 1년 -35.0 -19.7

2019-05-15 Buy 17,000 1년 -30.8 -25.0

2019-06-19 Buy 15,500 1년 -18.3 1.9

2019-10-28 Buy 21,000 1년 -27.2 -23.8

2019-11-11 Buy 21,000 1년

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

17.11 18.2 18.5 18.8 18.11 19.2 19.5 19.8 19.11

(원) 원익IPS

목표주가

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

17.11 18.2 18.5 18.8 18.11 19.2 19.5 19.8 19.11

(원)유진테크

목표주가

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