Global Macro Weekly | 2021.03.29

Equity Strategy

Equity Strategy Overview

금리 변동성이 더 확대되지 않고 있다. 그동안 부

진했던 성장주에 대한 관심을 기울일 시점인지 관

심이다. 그러나 아직은 가치 및 경기민감주 중심의

Rotation이 더 진행될 것으로 예상된다. 백신 접종

률에 따라 경기 회복 속도가 차이가 날 뿐, 경기 및

실적 개선 싸이클은 진행형이다. 소지/산업재/친환

경 섹터의 관심이 유효해 보인다.

크레센도(Crescendo), 점점 강하게

Strategist 허재환_ 02)368-6176_ jaehwan.huh@eugenefn.com

백신 접종률에 따라 차이가 나는 Rotation

지난 2 월 이후 필자는 1) 금리가 바닥을 지난 만큼 높은 PER 을 갖고 있는 성장주에 대한 올

인 전략은 피할 필요가 있고, 2) 올해 1Q 한국 기업이익 증가율이 정점이 될 수 있어 한국 증

시는 중립 수준에서 볼 필요가 있다고 주장했다. 다행히 금리와 환율 불안이 끝나지는 않아

도, 더 심해지지는 않고 있다. 성장주에 대한 관심을 가져야 할 시기인가? 아직은 아니다.

글로벌 주식시장의 Key는 백신 접종률이다. 유럽 코로나19 상황이 악화되고 있다. 그러나 경

기 회복에 찬물을 끼얹을 정도는 아니다. 지역별로 백신 접종률 차이가 클 뿐이다. 이는 경기

회복 속도의 격차로 나타날 가능성이 높다. 미국이 우위에 있다. 미국/유럽의 Rotation 은 다

른 지역보다 강해질 것으로 예상된다.

미국 금융주와 소재/산업재 산업 주가는 꽤 올랐다. 그러나 인프라 투자 계획 등 추가 정책 여

지가 남아 있다. 증세 논란이 시끄러울 것이다. 그러나 민주당 내 온건파의 입장을 감안하면

기업이익에 치명적이지 않는 선에서 합의될 가능성이 높다.

경제 재개(Reopening) 테마 가운데서도 국내 소비주에 대해 눈높이를 낮출 필요가 있다. 거

리두기 제약이 지속되고 있다. 국내 소비와 서비스 회복 속도는 완만하게 진행될 가능성이 높

다. 반면 투자 싸이클 회복의 시차는 크지 않을 것으로 예상된다. 경기민감 섹터 가운데 우선

은 소재/산업재, 2분기 이후 점차 소비재에 대한 관심은 유효하다.

Equity Strategy Check Point

금리 및 환율 변동성 우려가 더 심해지지 않음.

그렇다고 성장주에 관심을 갖기는 이른 시점. 최

근 글로벌 증시는 백신 접종률에 따라 차이가 남.

코로나19 재유행 우려가 커지는 유럽 및 신흥국

에 비해 미국과 영국은 안정적. 이들 선진국 지역

들에 대한 Rotation 기대가 유효.

미국 정부는 과열을 추구하고 있음. 인프라 투자

계획안을 통해 추가 성장률 상향 요인이 있음. 법

인세 및 자본소득세 인상은 호재는 아니지만, 경

기 개선 국면에서 미치는 영향은 제한적. 미국을

중심으로 Rotation은 좀더 강해질 것으로 예상.

미국 소재 및 산업재 섹터 관심이 필요함. 한국에

서도 거리두기 지속으로 소비재 업종의 실적 개

선 보다 소재/산업재의 실적 개선이 빠를 전망.

백신 접종률이 빠르게 높아지는 미국의 가치주 상대강도 빠르게 상승

자료: Refinitiv, 유진투자증권

30

35

40

45

50

55

60

18.1 19.1 20.1 21.1

(가치/성장)

미국가치/성장

바닥대비

+17.2%

Equity Strategy

2_ Eugene Research Center

고통은 함께, 치유는 제각각

백신 접종률에 따른 차별화, 미국/영국 > 유럽과 아시아

글로벌 경제는 회복 중이다. 그러나 체감이 좋지만은 않다. 코로나 19 상황과 백신 접종률에 따라

지역별로, 국가별로 다르기 때문이다.

최근 유럽에서는 코로나19 재유행의 우려가 있다. 독일/프랑스/이탈리아 등 주요국 코로나19 신규

확진자 수는 2 월 하순 이후 늘어나고 있다(도표1). 반면 미국/영국 등 백신 접종률이 높은 일부 선

진 국가들에서는 코로나19 신규 확진자 수가 안정적이다(도표2).

팬데믹 고통은 글로벌 경제가 함께 겪었다. 그러나 치유는 제 각각이다. 백신 접종률의 차이가 크

다. 미국과 영국의 백신 접종률과 유럽, 아시아 간 차이가 크다(도표3~4).

도표 1. 독일 코로나19 신규 확진자 수 재차 증가 도표 2. 미국 코로나19 신규 확진자 수 안정적

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

도표 3. 미국과 영국 백신 접종률 빠르게 증가 도표 4. 중국 등 아시아 지역 접종률 낮아

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

0

200

400

600

800

1000

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

20.1 20.4 20.7 20.10 21.1 21.4

독일

코로나19 신규확진자 (좌)

신규사망자 (우)

(명) (명)

24,756

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

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100000

150000

200000

250000

300000

20.1 20.4 20.7 20.10 21.1 21.4

미국

코로나19 신규확진자 (좌)

신규사망자 (우)

(명) (명)

255,253명

0

10

20

30

40

50

21.1 21.2 21.3

(100명당백신접종자수, 명)

프랑스독일영국미국

英 45.2

美 38.3

獨 13.6

0

1

2

3

4

5

6

7

21.1 21.2 21.3

(100명당백신접종자수, 명)

한국 중국

일본

中 5.8

韓 1.4

Equity Strategy

Eugene Research Center _3

지역에 따라 Rotation강도가 달라

백신 접종률에 따른 경기 회복 속도 차이는 주식시장에도 그대로 드러나고 있다. 백신 접종률이 높

아 코로나19가 안정적인 국가들 주식시장에서 경기 민감 섹터 및 가치주 중심으로 Rotation(순환)

국면이 더 강하게 나타나고 있다.

성장주 대비 가치주의 Rotation 이 강한 지역은 미국이다. 미국 성장주 대비 가치주의 상대강도는

바닥 대비 +17% 높아졌다. 미국보다는 백신 접종률은 낮지만 지난해 코로나 19 피해가 컸던 유로

존 주식시장의 가치주는 성장주 대비 +15% 강세다(도표5~6). 백신 접종률이 높을 수록 가치주 강

세, 즉 Rotation 이 적극적으로 나타난 것으로 평가할 수 있다.

반면, 지난해 상대적으로 방역에 성공적이었던 아시아 지역의 Rotation 강도는 높지 않다(도표 8).

한국 주식시장의 가치주 상대강도는 다른 지역들에 비해 강하지 못했다(도표 7). 그만큼 백신에 따

른 경기 정상화 기대가 아직 확산되지 못했기 때문으로 추정된다.

도표 5. 코로나19유행 불구, 유럽의 Rotation 진행 중 도표 6. 미국의 Rotation, 비교적 가파르게 진행

주: 점선은 200일 이동평균, 자료: Refinitiv, 유진투자증권 주: 점선은 200일 이동평균, 자료: Refinitiv, 유진투자증권

도표 7. 한국 증시 가치주 강세는 상대적으로 미미 도표 8. 신흥 아시아 증시의 가치주 강세는 유럽보다 약함

주: 점선은 200일 이동평균, 자료: Refinitiv, 유진투자증권 주: 점선은 200일 이동평균, 자료: Refinitiv, 유진투자증권

60

70

80

90

100

110

18.1 19.1 20.1 21.1

(가치/성장)

MSCI EMU 가치/성장

바닥 대비

+15.1%

30

35

40

45

50

55

60

18.1 19.1 20.1 21.1

(가치/성장)

미국가치/성장

바닥 대비

+17.2%

70

80

90

100

110

18.1 19.1 20.1 21.1

(가치/성장)

한국가치/성장 (좌)

바닥 대비

+11.3%

60

70

80

90

100

110

18.1 19.1 20.1 21.1

(가치/성장)MSCI EM 아시아가치/성장

바닥 대비

+12.9%

Equity Strategy

4_ Eugene Research Center

미국은 과열(overheat)을 원한다

1.9조 달러 부양안에 인프라 투자까지

미국 Rotation 국면은 한 단계 더 남아 있다. 인프라 투자 계획 때문이다. 지난주 NYT 에 따르면

바이든 정부는 곧 3~4 조 달러의 인프라 투자 계획안을 공개할 것으로 예상된다(도표9).

이번 인프라 투자 계획안의 기간은 10 년일 것으로 추정된다. 연간으로는 3,000~4,000 억 달러다.

GDP 대비 1.5~2.0% 수준이다. 대규모는 아니다. 현재 미국 인프라 자산 규모는 6.7 조 달러다. 물

적 인프라 규모(1.0~1.5 조 달러)만 고려해도 결코 적은 규모는 아니다(도표10).

문제는 자본 조달 방법이다. 민주당은 대부분 증세를 통해 투자 금액을 조달할 계획이다. 2021 년

미국 의회예산처(CBO)에 따르면 향후 10 년간 소득세/급여세 인상으로 늘어날 수 있는 세수 규모

가 2 조 달러가 안 된다(도표 11). 증세가 필요하다는 뜻이다. 증세를 좋아하는 사람은 없다. 공화당

과 민주당 내 온건파의 반대가 예상된다.

도표 9. 바이든 정부의 3~4조 달러 규모의 인프라 투자 계획안

구분 규모 내용 자금 조달

Physical

(물적

인프라)

1.0~1.5 조

달러

- 인프라 개선

- 청정 에너지 산업 인프라 확대

- 고성장 산업(5G, 하이테크 산업)

- 에너지 효율적인 주택

- 도로/다리/철도/항만/EV 충전소,

전력망 구축

법인세 인상

다국적 기업에 대한

증세

Human

(인적

인프라)

1.5~2.5 조

달러

- 여성 노동자 교육,

- 전문대 및 미취학 아동 보육원 무료

- 여성들의 보육을 위한 유급 휴가

지원

연방정부 지출 축소

(메디케어 축소)

부유층 최고 소득세

인상 등

자료: NYT, 언론보도, 유진투자증권

도표 10. 현재 미국 인프라 자산 6.7조 달러 규모 도표 11. 향후 10년간 세수 확대 계획, 증세가 필요

자료: BEA, 유진투자증권 자료: CBO, 유진투자증권

0.90.4

3.9

0.5

1.6

0

1

2

3

4

5

운송 전력 고속도로

및 도로

녹지보호 상하수도

(조 달러) 미국 인프라1.04

0.59

0.01 0.02

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

소득세 급여세 공공인프라

사용료

자본이득세

(조 달러) 2021년 CBO, 향후 10년간 증액 예상

Equity Strategy

Eugene Research Center _5

증세 논란 부상, 그러나 심각하지 않을 듯

금융시장은 증세를 싫어한다. 그러나 심각하지는 않을 전망이다.

우선, 공화당의 반대와 민주당 내 온건파들의 입장을 감안하면, 바이든 정부의 기존 법인세 인상안

보다 낮은 수준의 증세에 그칠 가능성이 높다. 바이든 대통령은 법인세율은 21%에서 28%로 인상

하겠다고 했다. 그러나 실제 논의 과정에서 25% 인상에 그칠 전망이다. S&P500 기업들의 EPS 가

-10% 감소가 예상되던 안에서 -4~5% 감소에 그칠 수 있다.

다음으로, 투자자 입장에서는 자본이득세(Capital Gains Tax) 인상이 더 불편하다. 그러나 자본이득

세가 인상되었던 1987 년과 1993 년, 2013 년 미국 기업들의 EPS 는 크게 감소하지 않았다. 경기 싸

이클이 개선되는 중이라면, 자본이득세가 기업이익과 금융시장에 미치는 영향은 크지 않았다.

도표 12. 미국 자본이득 세율 변화, 90년대 중반 이후 하락

자료: Tax Policy Center, 유진투자증권

도표 13. 자본이득세 인상이 있었던 1987년 도표 14. 자본이득세 인상이 있었던 2013년

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

0

10

20

30

40

50

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

(%)평균실효세율 최대세율

18

20

22

24

26

28

30

32

86 87 88 89 90

(달러, 12개월예상 EPS)

S&P500

70

80

90

100

110

120

130

10 11 12 13 14

(달러, 12개월예상 EPS)

S&P500

Equity Strategy

6_ Eugene Research Center

Reopening 테마 가운데 지금은 소재/산업재, 2Q 이후 소비와 서비스

팬데믹 이후 경제 재개 기대가 나타나고 있다. 그러나 백신 접종률에 따라 회복 속도가 상이하다.

미국에서는 Rotation 현상이 다른 지역보다 강하다. 더군다나, 인프라 투자 기대가 강화될 수 있다.

경제정상화 가운데서도 설비투자와 관련된 산업들이 유망하다. 최근 다우지수가 나스닥지수보다

강한 이유다. 미국 소재/산업재/에너지 업종에 대한 관심이 필요하다(도표 15~17). 2Q 이후 봉쇄

완화 및 이동이 늘어나면 점차 소비재 쪽에 대한 관심이 필요할 것으로 예상된다.

반면 국내 주식시장에서는 Rotation 이 나타나고 있지만, 지속성에 대한 자신감은 높지 않다. 금주

부터 5 월말까지 4 차 재난지원금 기대가 있다. 그러나 백신 접종률이 낮다. 미국 가계에 비해 한국

가계의 저축률이 낮고, 부채는 많다. 소비가 회복될 것이나, 폭발적이지 않을 가능성이 높다. 상대

적으로 원자재와 산업재 업종들에 대한 관심이 유효하다(도표 18). 이들 업종 주가들의 KOSPI 대

비 상대강도는 2020 년초 수준을 크게 상회하지 않고 있다. 추가 상승 기대가 유효해 보인다.

도표 15. 미국 소재섹터 주요 기업 주가 도표 16. 미국 산업재 주가의 상승 추세

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

도표 17. 최근 주춤하나 미국 원자재 업체 주가 상승 도표 18. 한국 철강/기계 업종 상대강도, 2020 년초 수준

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

0

10

20

30

40

20

30

40

50

60

20.1 20.4 20.7 20.10 21.1 21.4

(달러)

International Paper (좌)Alcoa (우)

(달러)

50

100

150

200

250

100

150

200

250

20.1 20.4 20.7 20.10 21.1 21.4

(달러)

Honeywell (좌)Caterpillar (우)

(달러)

0

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0

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15

20

20.1 20.4 20.7 20.10 21.1 21.4

(달러)

Marathon Oil (좌)Freeport Mcmoran (우)

(달러)

40

60

80

100

120

20.1 20.4 20.7 20.10 21.1

(2018.1.1=100, KOSPI 대비)

철강 기계 건설

Equity Strategy

Eugene Research Center _7

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도 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다

투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 93%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 7%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0%

(2020.12.31 기준)