GFM Research1

Uitdagingen voor de wereldeconomie

Rotterdam, 26 april 2011Elwin de Groot

Gematigde vooruitzichten na de diepe recessie van 2008/’09

• Financiële sector de-leveraging nog niet voltooid (regulering – BIS-III)

• Arbeidsmarkten nog fragiel

• Soevereine schuldencrisis beperkt groeipotentieel in Europa

• Inflatie komt vooral van buiten de geavanceerde economieën

GDP growth Inflation Unemployment

2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012

US 2.9 3.0 3.2 1.7 2.5 2.0 9.7 9.1 8.9

Eurozone 1.7 1.8 1.7 1.6 2.2 1.7 10.0 9.8 9.1

Japan 4.0 0.0 2.1 -0.7 0.2 0.4 5.1 4.7 4.6

UK 1.3 1.4 1.8 3.3 3.7 1.9 8.1 8.6 8.2

China 10.3 9.6 9.2 3.3 4.7 3.5 n/a n/a n/a

2 GFM Research

BIS-III: kwaliteit kapitaal belangrijker

GFM Research3

Hall of shame: capital ratios of failed banks Jun-07

Source: Company reports, Bloomberg, Rabobank

• Liquiditeit

• Meer en beter kapitaal

• Verlies-absorptie

• ‘Bail-in’

• SIFI’s

• Minder groei-impulsen vanuit financiële sector

Tier 1 floor BIS-II

De wereldeconomie staat voor grote uitdagingen – een kleine selectie

• Wat zijn de gevolgen van de aanhoudende verschuiving van “oude” naar nieuwe economieën? De zo gewenste her-balancering?

• Overheidsschuldniveaus in veel landen onhoudbaar? – wat hier aan te doen en waar stopt het geduld van het publiek of van de politiek?

• Inflatie en hoe gaan beleidsmakers daar mee om?

GFM Research4

Dag ‘oude’ economie

5 GFM Research

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

%Contributions to global GDP growth

(USD, PPP, Constant prices)

European Union Japan rest of the world US

Globalisering en de opbouw van wereldwijde onbalans

Asian tigers Eastern Europe China/India Globalisering als positieve aanbodschok

Gebruikelijk antwoord is “accommodatie” van de schok

Toename van binnenlandse vraag…

Minder sparen en produceren

…Verslechtering lopende rekening

6 GFM Research

De recessie heeft een zekere helende werking gehad…

7 GFM Research

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

% G

DP

C/A balances (%GDP)

US Eurozone Japan China (Mainland)

IMF forecasts

… maar het blijft lastig zolang China een exportgericht beleid blijft voeren

8 GFM Research

China - Trade balance

Exports, Total

Imports, Total

Trade Balance, Total

Trade Balance, USA

03 04 05 06 07 08 09 10 11

bill

ions

0

10

20

30

bill

ions

0

10

20

3012-m moving average

bill

ions

0

25

50

75

100

125

150

175

USD

(bi

llio

ns)

0

25

50

75

100

125

150

175

Herstel wereldhandel, doch van een laag startniveau

GFM Research9

80

90

100

110

120

130

140

150

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16Quarters before/ after trough

World trade

'75 (Oilcrisis I)

'80 (Oilcrisis I I)

'82 (LatAm crisis)

90 (S&L/ Irak)

'98 (LTCM/ Asia crisis)

'01 ( Internet bubble)

'09 (Credit crisis)

Veerkracht (internationaal) bedrijfsleven is lichtpuntje

• Het internationale bedrijfsleven is goed uit de recessie gekomen

• Vertrouwen in de toekomst is stevig

• Winstgevendheid terug bij niveaus van voor de crisis

• Dit vertaalt zich uiteindelijk ook in hogere investeringen en meer vraag naar arbeid

GFM Research10

Winstherstel, niet louter door kostenreducties

GFM Research11

Nonfinancial listed companies (sa)

Net income (bef. X/O items) and revenues

Eurozone - Net income

US - Net income

Eurozone - Revenues

US - Revenues

Source: Reuters EcoWin

03 04 05 06 07 08 09 10

ind

ex 1

99

9 =

10

0

120

130

140

150

160

170

180

190

200

210

220

230

240

250

US

D o

r E

UR

bil

lio

ns

(bil

lio

ns)

-25

0

25

50

75

100

125

150

175

200

225

Eurozone: de wereld in het klein

GFM Research12

Griekenland staat er slecht voor

GFM Research13

EZ BEDK

GE

IE

GR

ES FR

IT

LU

NLAT

PO

PT

FI

SE

UK US

0

2

4

6

8

10

12

0 20 40 60 80 100 120 140 160

Budget

defi

cit 2

011E

(%GDP)

Debt ratio 2011E (%GDP)

Source:EC Forecast

14 Financial Markets Research

Government Benchmarks, Bid, 5 Year, Yield, Close, EUR

Germany Spain Italy Portugal Greece Ireland

Nov

09

Jan

10

Mar May Jul Sep Nov Jan

11

Mar

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

15.0

17.5

20.0

Pe

rce

nt

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

15.0

17.5

20.0

Soevereine schuldencrisis

GFM Research

Heatmap eurozone

15

Wanneer is de situatie onhoudbaar?

16 GFM Research

• Hoge schuldquote gecombineerd met hoog (structureel) tekort

• Als rentebetalingen (%BBP) hoger zijn dan nominale BBP groei (zelfs bij ‘normale renteniveaus’) “Ponzi-game”

• Als overheid onvoldoende in staat is belastingrevenuen te vergroten en/of de belastingbasis te verbreden

• Als veel overheidsschuld kort gefinancierd is: roll-over risico

Griekenland bevindt zich in deze situatie

Wat kunnen de gevolgen zijn van een Griekse herstructurering/default?

17 GFM Research

• ‘Wipe-out’ van kapitaal Griekse banken (EUR56.1mrd aan Grieks overheidspapier, 226% van Tier-1 – OECD 8-2010)

• Griekse banken hebben EUR95mrd korte-termijn leningen van ECB (met Grieks overheidspapier als onderpand?)

• ECB heeft zelf naar schatting zo’n EUR40mrd aan Grieks papier in de boeken (via aankoopprogramma)

• Duitse en Franse banken gezamenlijke exposure van 103.6 op Griekenland (w.v. zo’n 30mrd aan overheidspapier)

• Kapitaalvlucht en domino-effecten (periferie)

Enorme exposures binnen eurozone

GFM Research

Consolidated foreign claims on ultimate risk basis ($bn), 2010Q3

Banks in:

Germany France Italy Spain Netherlands Belgium UK US

Greece 40.3 63.3 4.7 1.1 5.1 2.3 15.1 6.9

Ireland 154.1 44.7 15.3 13.0 20.0 29.8 160.2 59.7

Portugal 40.0 37.4 4.7 85.2 7.4 4.2 25.3 4.5

Spain 200.9 183.1 28.7 na 78.9 21.6 116.3 51.6

Italy 177.3 453.1 na 33.5 48.6 27.9 66.2 42.2

Sum 612.6 781.6 53.4 132.8 160.0 85.9 383.0 164.8

% of total claims 19% 22% 6% 10% 12% 22% 9% 6%

Source: BIS

18

Brede aanpak problemen noodzakelijk

Item ProgressCut deficits (with focus on expenditures)Return to sustainable debt levels

Significant steps taken by peripheral members – more work to be done

Budgetary governance with credible sanctions regime

Strengthening of Stability and Growth Pact has been agreed

Structural reforms to raise growth potential Limited progress (except for Greece)“Euro Plus Pact” small positive step

Better bank stress tests followed by actions to halt contagion between the sovereign and the banks

New and more stringent stress tests in 2011 (but no default assumption)

Backing of entire eurozone by strong member states (i.e., Germany) in the form of credible safety net

ESM and EFSF (more flexibility would be positive)

Reinvigorate European (fiscal) integration – E-bonds issuance in the far future?

Politically difficult, but essential from policy coordination perspective

An effective debt rescheduling framework – market discipline without endangering cohesion

Some progress: principle agreement on ‘bail-in’ and burden-sharing (haircuts) after mid-2013

Ongoing economic recovery So far, so good

GFM Research19

De politieke dimensie is het lastigst

20 GFM Research

• Een aantal eurozone landen heeft flinke vorderingen gemaakt (Spanje in het bijzonder)

• Griekenland en Ierland ook, maar de economische gevolgen van de bezuinigingsmaatregelen hebben het positieve effect ondermijnd

• Het publieke draagvlak voor financiële hulp aan zwakke euro landen neemt af (Duitsland, Finland, …)

• Maar is er wel een alternatief?

Einde van een tijdperk? (I)

GFM Research21

OECD inflation

All items Ex-food and energy

Source: Reuters EcoWin

75 80 85 90 95 00 05 10

-2.5

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

15.0

17.5

%

-2.5

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

15.0

17.5

Voedsel en energie voornaamste oorzaken van recente inflatiestijging

22 GFM Research

Eurozone inflation and 'super' core

Inflation - all items

Core inflation - ex. food, energy, alc., tobacco, indirect taxes, adm. prices

Source: Reuters EcoWin

03 04 05 06 07 08 09 10 11

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

Output gap is niet heilig

GFM Research23

Eurozone - Output gap and core inflation acceleration

Core inflation acceleration (ex. energy, food, alc, tob., health. adm)

Output gap (Rabo est.)

Source: Reuters EcoWin

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

-1.00

-0.50

0.00

0.50

1.00

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

em_07_coreinflation_outputgap

F

Wereldwijd ruim monetair beleid (negatieve reële rente)

GFM Research24

Global Monetary Policy Stance Indicators

World - Median Policy Rate

World - Median Inflation Rate (%YoY)

Percentage of central banks hiking/cutting

Source: Reuters EcoWin

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

wd_13_monetarypolicystance

Wat zijn de lange termijn gevolgen van een (te) ruim monetair beleid?

GFM Research25

1999 = 100

Ratio of M2 to nominal GDP

Eurozone US Japan

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

70

80

90

100

110

120

130

140

150

70

80

90

100

110

120

130

140

150

Lange-termijn inflatie risico’s liggen duidelijk aan de opwaartse kant

• Sterke groei in opkomende landen; de supply-shock wordt steeds meer een demand-shock!

• Voortgaande verschuiving naar energie- en proteïnerijke consumptie in opkomende landen

• Dat is misschien goed voor wereldwijde herbalancering, maar niet goed voor de geïmporteerde inflatie

• Nog altijd ruim monetair beleid in groot deel wereld

• Economen verkijken zich wellicht op de drukkende werking van de “output gap”

GFM Research26

GFM Research

Einde van een tijdperk? (II)

27

10-y yields

Germany, EUR United States, USD

62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

15.0

17.5

Perc

en

t

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

15.0

17.5

GFM Research

Kwalitatieve effecten van inflatie op de total returns van activa

Waar moeten we in beleggen bij inflatie?

28

Inflatie

Vraag-gedreven

Inflatie

Aanbod-gedreven

Obligaties -- -

Aandelen 0/- -

Onroerend goed 0/+ -/+

Grondstoffen 0/+ ++

Wat denkt de markt?

29 GFM Research

Eurozone inflatie en 10-jaars inflatieswap

Eurozone - Inflation swap 10year Eurozone - HICP Inflation %YoY

Source: Reuters EcoWin

04 05 06 07 08 09 10 11

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

GFM Research

Inflatie bescherming

(Zeer) kortlopende obligaties of variabele coupon beleggingenRendement past zich aan door de tijd

Geïndexeerde obligatiesReëel rendement ligt vast in plaats van het nominaal rendementBelegger krijgt inflatievergoeding gelijk aan gerealiseerde inflatieLager rendement door “inflatie-risicopremie”, relatief beperkte markt

GrondstoffenBeschermt voornamelijk op korte termijn en bij aanbodschokken

AandelenstrategieAandelen van bedrijven die inflatie goed kunnen doorgeven naar eindgebruikers; werkt vooral bij ‘vraaggedreven’ inflatie

Diversificatie is kernboodschap!

30

Disclaimer

This document is issued by Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A. incorporated in the Netherlands, trading as Rabobank International (“RI”). RI is authorised by De Nederlandsche Bank and by the Authority for the Financial Markets. This document is directed exclusively at Eligible Counterparties and Professional Clients. It is not directed at Retail Clients. This document does NOT purport to be an impartial assessment of the value or prospects of its subject matter and it must not be relied upon by any recipient as an impartial assessment of the value or prospects of its subject matter. No reliance may be placed by a recipient on any representations or statements outside this document (oral or written) by any person which state or imply (or may be reasonably viewed as stating or implying) any such impartiality. The information and opinions contained in this document have been compiled or arrived at from public sources believed to be reliable, but no representation or warranty, express or implied, is made as to their accuracy, completeness or correctness. This document is for information purposes only and is not, and should not be construed as, an offer or a commitment by RI or any of its affiliates to enter into a transaction. The information contained in this document is not to be relied upon by the recipient as authoritative or taken in substitution for the exercise of judgement by any recipient. All opinions expressed in this document are subject to change without notice. Neither RI, nor other legal entities in the group to which it belongs accept any liability whatsoever for any direct or consequential loss howsoever arising from any use of this document or its contents or otherwise arising in connection therewith. Insofar as permitted by relevant rules and regulations, RI or other legal entities in the group to which it belongs, their directors, officers and/or employees may have had or have a long or short position and may have traded or acted as principal in the securities described within this document, (or related investments). Further it may have or have had a relationship with or may provide or have provided corporate finance or other services to companies whose securities (or related investments) are described in this document. The distribution of this document in other jurisdictions may be restricted by law and recipients of this document should inform themselves about, and observe any such restrictions. This document may not be reproduced, distributed or published, in whole or in part, for any purpose, except with the prior written consent of RI. By accepting this document you agree to be bound by the foregoing restrictions. © Rabobank International

GFM Research