Whitepaper

Financiering en durfkapitaal in de zorg

Prof. Ger Hofstee MBA

Al tientallen zorgondernemingen in Nederland zijn gefinancierd met ‘private equity’. De meeste zorgbedrijven kunnen al winst uitkeren, en dat aantal zal nog groeien als de politiek het mogelijk gaat maken dat ook ziekenhuizen winst direct mogen uitkeren. Daardoor zal het belang van private equity toenemen. Durfkapitaal of risicodragend kapitaal, vaak aangeduid met het Engelse leenwoord “venture capital”, wordt gebruikt om ondernemingen die hoge risico’s lopen en waarvan de kasstroom en/of winst nog beperkt is te financieren. Vaak gaat het hierbij over startende ondernemingen. Andere uitdrukkingen voor durfkapitaal zijn risico-kapitaal en waagkapitaal. Inhoudsopgave

Explosieve groei Uber én lijdt 3,6 miljard verlies Consumenten houden van Uber Grote opgebouwde waarde We maken de waarde vergelijking met Skyscanner Hoe wordt dan de waarde van zo’n start-up bepaald? Exit value IPO Verwerving van echte bedrijfswaarde Niet op de balans te vinden! Begroting voor 10 jaar Uiteindelijke exitstrategieën Slaagkans in de zorg? Onderzoek fusies en overnames in de gezondheidszorg Verwachting voor 2018

Explosieve groei Uber én lijdt 3,6 miljard verlies

Het Amerikaanse taxi- en technologiebedrijf Uber Technologies, bekend van de

populaire taxi-app Uber, had vorig jaar een verlies van 3,6 miljard euro. Hoe sneller

het wonder uit Silicon Valley groeit, hoe dieper het in de rode cijfers lijkt te duiken Het

jonge internetbedrijf uit San Francisco heeft sinds de oprichting in 2008 veel geld

'verbrand', zoals het in de financiële wereld wordt genoemd. Over hoe hoog de

verliezen bij Uber precies waren, werden tot nu toe geen uitspraken gedaan. Het

financiële persbureau Bloomberg was wel de eerste die in de boeken mocht kijken. En

die zagen er niet erg voorspoedig uit. De omzet van Uber Technologies bedroeg 6,1

miljard euro. Uber ontvangt een commissie per rit van de taxichauffeurs die verbonden

zijn aan het digitale platform. Maar dit geld vliegt er net zo enthousiast weer uit. Het

bedrijf is met zijn app in meer dan 500 steden over de hele wereld aan het werk, er

zullen de komende jaren nog meer steden bijkomen. Uber moet hoge kosten maken

om aan de verwachtingen te voldoen; het besteedt veel geld aan ondersteunend

personeel, marketing en rechtszaken. In China faalde de uitbreiding van de markt en

in augustus vorig jaar verkocht Uber zijn taxi-app aan een concurrent. Uber heeft vorig

jaar ook een geldverslindende fietskoeriersdienst gelanceerd voor restaurants in de

Verenigde Staten en Europa. Daarnaast werkt het volop aan plannen voor zelfrijdende

taxi's en drones.

Consumenten houden van Uber!

Uber is populair bij consumenten omdat ze eenvoudig een goedkopere taxi kunnen

bestellen. Daarentegen komen taxichauffeurs, politici en arbeidsrechters in

toenemende mate in opstand tegen de taxidienst. In Nederland, Frankrijk en vele

andere landen is het meest controversiële deel van Uber, UberPop, al verboden. In

die variant van de taxi-app gebruikt Uber particulieren als chauffeur zonder

taxidocumenten. Zodra de wetgever in een land een einde maakt aan UberPop,

schakelt Uber over naar de UberX-service, met wel zelfstandige gediplomeerde

chauffeurs. In Londen oordeelde een rechter vorig jaar dat Uber zijn 40.000 Britse

zelfstandige chauffeurs als werknemers moet behandelen en hun minimale rechten

moet garanderen. De 'gratis' chauffeurs moeten vaak hoge commissies betalen en

verdienen soms minder dan het minimumloon zeggen critici.

Grote opgebouwde waarde!

In de afgelopen maanden raakte het internetbedrijf, opgezet door twee computernerds

in de pers, nadat een vrouwelijke werknemer in de Verenigde Staten onthulde hoe

haar supervisor haar seksueel getinte applets stuurde. Uber startte een intern

onderzoek naar seksuele intimidatie op de werkplek. Door Bloomberg nu financiële

openheid te geven, willen de Amerikanen hun goede kant laten zien. Een ander bedrijf

zou failliet zijn gegaan met dergelijke verliescijfers. Het feit dat Uber zo lang meegaat,

is omdat het bedrijf de bijna onvoorwaardelijke steun geniet van grote

investeringsmaatschappijen - die nu bijna gratis geld kunnen lenen op de financiële

markten door de lage rente. Zo verstrekte investeringsbank Morgan Stanley Uber vorig

jaar leningen van één miljard euro. Het Saudi-Arabische staatsfonds investeerde 3,3

miljard euro uit ontvangen oliegeld. Niettemin is Uber in totaal meer dan $ 51 miljard

waard, na meer dan $ 7 miljard aan investeringen.

We maken de waarde vergelijking met Skyscanner!

Skyscanner rapporteerde een stijging van 28% in jaaromzet. Het in Edinburgh

gevestigde reiszoekbedrijf meldt dat de cijfers van 2015 laten zien dat de inkomsten

naar £ 120 miljoen zijn gestegen na een sterke prestatie in de tweede helft van het

jaar. Het in Edinburgh gevestigde bedrijf rapporteerde ook dat de winst vóór rente,

belastingen, afschrijvingen en amortisatie (EBITA) was gestegen met 5% tot £ 22

miljoen. Skyscanner’s toelichting in de beurs update luidde: "Exclusief de ongunstige

impact van valutakoersen nam de omzet met 34% toe en steeg het momentum in de

tweede helft van het jaar waarin we met 36% groeiden." Het bedrijf rapporteerde dat

de totale waarde van de omzet in het jaar £ 7,8 miljard was, een groei van 49% ten

opzichte van het voorgaande jaar".

Skyscanner-mede-oprichter en chief executive, Gareth Williams, zei: "Onze keuze om

het eerste deel van onze investering in ons product te steken zorgde voor een grote

impuls voor de groei van ons bedrijf samen met het tweede deel van de investering.

"We zagen dan ook een uitstekende groei bij reizigers die hun reizen op Skyscanner

overal ter wereld plannen, met name op mobiele apparaten en in de belangrijke regio's

Azië-Pacific en Noord- en Zuid-Amerika. "Skyscanner's wereldwijde dekking, onze

directe relaties met partners en reizigers en de zelfgebouwde technologie die ten

grondslag ligt aan ons succes, verklaren onze solide prestaties." Skyscanner zei dat

het in het jaar daarna twee nieuwe kantoren zal openen: technische hubs in Londen

en Sofia en we breiden bestaande kantoren in Boedapest en Miami uit. En de groep

wierf ook nog 280 nieuwe personeelsleden, die het totaal op 770 werknemers

wereldwijd brachten. Skyscanner is nu 1,5 miljard euro waard!

Hoe wordt dan de waarde van zo’n startup bepaald?

In beide bovenstaande 2 gevallen zie je dat de waarde enorm kan stijgen, zowel in

een winstgevende situatie (zie Skyscanner) als in een verliesgevende situatie (zie

Uber). Er zijn verschillende methoden in gebruik voor de waardebepaling en elke

investeringsprofessional heeft zo zijn of haar eigen voorkeuren. De 5 belangrijkste

waarderingsmethoden die in de praktijk worden gebruikt zijn daarom in dit whitepaper

in kaart gebracht:

1.

Vuistregels in de praktijk (van kleine en middelgrote ondernemingen) Om de waarde te bepalen van een bedrijf worden vaak vuistregels gebruikt, dit zijn

regels die regelmatig voorkomen. Dit zijn formules zoals:

0,75 - 1,2 x de jaaromzet

1 x de intrinsieke waarde

2 x de nettowinst

3 x EBITDA (winst vóór rente, belastingen, afschrijvingen en amortisatie)

4 x EBIT (winst vóór Rente en belastingen)

Dit lijstje kan worden aangevuld met andere waarden en andere variabelen, zoals een

bedrag per vaste klant of abonnee. Binnen iedere branche is in de loop der jaren vaak

een consensus ontstaan over welke vuistregel op die markt van toepassing is. Een

accountantskantoor met dezelfde omzet is bijvoorbeeld meer waard dan een

schoonmaakbedrijf. Vuistregels vertegenwoordigen dus geen algemeen geldige

'waarheid'.

2.

Intrinsieke waarde De intrinsieke waarde geeft de waarde van het eigen vermogen van het bedrijf weer:

het totaal van de gebouwen, machines, voorraden, contanten en dergelijke, minus de

schulden. De boekwaarde van het eigen vermogen is het startpunt, waarna de

verborgen reserves en uitgestelde belastingen dienovereenkomstig worden

aangepast. De intrinsieke waarde is slechts een momentopname, waardoor de

methode minder geschikt is dan andere, dynamischer methoden. Een groot nadeel is

dat de intrinsieke waarde alleen iets zegt over de waarde van de activa, maar niet over

het potentieel om geld te verdienen met deze fondsen en dus over de goodwill.

3.

Winstgevendheidswaarde Met een waardering op basis van de winstgevendheid, kijk je al naar de toekomst. Het

is een eenvoudige manier om de contante waarde van de verwachte winst te bepalen.

De berekening gebeurt in twee stappen. Eerst bepaal je de 'normale' winst op basis

van gemiddelde, normale winsten uit het verleden en verwachtingen voor de toekomst.

Je deelt deze winst vervolgens met het vereiste rendement op het eigen vermogen.

Deze rendementsvereiste is vaak gebaseerd op de rente op een langlopende

risicovrije belegging plus een opslag voor sector- en bedrijfsrisico.

4.

Discounted cash flow (DCF): verschilwaarde en prijs De waarde is wat de koper maximaal zal betalen of wat de verkoper minimaal moet

ontvangen als beide partijen strikt rationeel handelen. De prijs is het bedrag dat koper

en verkoper uiteindelijk met elkaar overeenkomen. De prijs wordt beïnvloed door

verschillende factoren:

de financiële positie van de verkoper

de strategische waarde van het bedrijf voor de koper

het niveau van concurrentie van andere potentiële kopers

de methode van financiering door de koper

de fiscale gevolgen van de voorgenomen acquisitie structuur.

De onderhandelingsmacht van beide partijen

Hoeveel wil de koper en hoeveel wil de verkoper? Waarde en prijs zijn twee

verschillende concepten. Een waardebepaling op prijzen uit het verleden is daarom

een fundamenteel onjuiste methode. De DCF-methode kijkt naar de toekomst en in

het bijzonder, de naam zegt het al, naar de kasstromen. Dat is niet voor niets.

Belangrijker dan de winst, want dat is 'slechts' een boekhoudconcept en dus

manipuleerbaar, is de cashflow van een bedrijf. Immers alleen als er voldoende

middelen binnenkomen, kan het bedrijf aan zijn verplichtingen voldoen. En contant

geld is een objectief concept. Met de DCF-methode worden toekomstige kasstromen

in kaart gebracht, vaak voor een periode van drie of vijf jaar, omdat die periode kan

worden overzien. De kasstromen worden geschat op basis van het businessplan en

alle andere relevante gegevens die het bedrijf kent. Voor elk jaar worden de

inkomende kasstromen verminderd met de uitgaande kasstromen, waardoor de

financieringskosten en dividendbetalingen buiten beschouwing blijven. Op deze

manier wordt duidelijk hoeveel 'vrije kasstromen' overblijven om leningen af te betalen,

rente te betalen en de aandeelhouders te belonen voor hun inspanningen. De DCF-

methode is daarom gebaseerd op de toekomstige situatie en alleen dat is relevant voor

een koper. De methode maakt ook gebruik van “echte” kasstromen en geen

manipuleerbare winstcijfers. Voor banken is een DCF-berekening waardevol omdat

ze, bij het verstrekken van leningen, groot belang hechten aan die toekomstige

kasstromen.

5.

Financierbaarheid Een ander uitgangspunt is niet de waarde van het bedrijf, maar de financierbaarheid

van de koopprijs. Op basis van jouw eigen middelen en de prognoses voor de

komende jaren, kan een ervaren tussenpersoon eenvoudig inschatten hoeveel je van

de bank kunt lenen. Dit geeft je een plafond waar je naartoe kunt werken. Als je

ongeveer anderhalf miljoen euro bereikt, terwijl de vraagprijs drie miljoen is, dan hoef

je niet eens met de onderhandelingen te beginnen. Als het verschil enkele tonnen is,

kan dit worden onderhandeld of overbrugd door een achtergestelde lening van de

verkoper. Een bank, zoals gezegd, let vooral op de benodigde kasstromen: kan je de

rente en aflossing betalen? Het bedrag dat een bank bereid is te financieren geeft ook

een indicatie van de waarde.

Exit value

Zoals de naam al doet vermoeden, is de 'exit value' van een startup de waarde die het

zal genereren bij de verkoop. Dit lijkt misschien een beetje vreemd; we werken

tenslotte aan het bepalen van een waarde voor een bedrijf dat nog in de

kinderschoenen staat en moet worden gefinancierd om op te starten en een "exit"

wordt al besproken? Dat is juist. Als een durfkapitaalbedrijf naar jouw bedrijf kijkt, dan

heeft het een exit-strategie in gedachten op het moment dat hij je ontmoet. Dit is de

strategie om op een winstgevende manier van de investering af te komen. Dat is

tenslotte de bedoeling van een investering: winst maken. Als een Venture Capitalist

(VC) of een Private Equity (PE) firma deze exit-strategie niet voorziet of niet kan

vinden, zal er nooit geïnvesteerd worden.

IPO

De meest voorkomende "exitstrategieën" zijn een overname door een groot bedrijf of

een Initial Public Offering (IPO). Een IPO is een aandelenuitgifte aan het publiek, wat

meestal een beursnotering betekent. Bij de "exit" wordt de grootste waarde

gegenereerd voor de huidige aandeelhouders, bijvoorbeeld voor de eigenaar initiator

en andere werknemers die opties of aandelen in de startup hebben. Dit geldt natuurlijk

ook voor de co-investeerders, zoals Venture Capital en Private Equity-bedrijven. Dit is

het moment waarop contant geld wordt gegenereerd en je droom werkelijkheid wordt.

Het zal daarom duidelijk zijn dat de Exitwaarde daarom een van de belangrijkste

gegevens voor een belegger is.

Verwerving van echte bedrijfswaarde!

In de komende jaren zullen we een trend zien om de onderstaande 3 bedrijfswaarden

meer en meer te waarderen in de Exitwaarde:

1. Merk: merk(en) van het bedrijf zoals bijvoorbeeld Google of Apple, dit zijn enorme

brands met zeer hoge waarden die moeten worden ingebracht.

2. R&D: de innovatieve technologie, b.v. digitalisering van de processen en

producten van het bedrijf in de waarde gebracht door bijvoorbeeld een sale and

lease back-constructie.

3. Fanbase: de klant en fanbase van het bedrijf, bv. de fanbase van een

cosmeticamerk, bijvoorbeeld op Facebook en Instagram. Dit vertegenwoordigt ook

’n grote waarde voor de huidige en toekomstige waarde van het bedrijf.

Niet op de balans te vinden!

Deze 3 waarden zijn niet te vinden op de balans, maar moeten wel worden

gebudgetteerd in het 10-jarige budget, omdat deze objecten in de toekomst de echte

activa zullen zijn! Daarom zal er een budget moeten worden gemaakt waarin je de

toekomstige inkomsten, uitgaven en cashflow kunt zien. Dit hypothetische budget van

de startup kan een periode van 10 jaar samenvatten. Er moet terecht op worden

gewezen dat een dergelijk budget in werkelijkheid veel uitgebreider is. Als je zoiets

laat zien aan een VC'er, dan zal het verkeerd gaan als dit meer lijkt op een snel

geplaveide weg, dan een serieus budget en een goede prognose.

Begroting voor 10 jaar!

In de begroting is de periode van 10 jaar verdeeld in drie periodes:

1.

Venture-periode De eerste vier jaar zijn de Venture-periode. Dit is de periode waarin aanzienlijke

investeringen moeten worden gedaan om het product op grote schaal te produceren

en op de markt te brengen. Wat je moet opmerken is dat tijdens deze periode de

kasstromen meestal negatief zijn. De som van deze contanten, verminderd met b.v. €

10 mln, is het bedrag dat de VC- of PE-onderneming moet investeren om de startup

succesvol op de markt te kunnen brengen. Gedurende deze periode zal er geen

inkomen zijn behalve aan het einde; er zijn vooral kosten en deze worden door de

investering opgevangen. Dit is de meest cruciale periode van een nieuw bedrijf.

Tijdens deze periode blijkt dat de meeste bedrijven het niet kunnen halen omdat het

product bijvoorbeeld een flop is, of omdat er simpelweg geen interesse voor is, of het

niet goed werkt.

Aan het einde van de succesvolle Ventureperiode zal het bedrijf kunnen worden

verkocht aan een groot bedrijf dat het product in zijn eigen assortiment wil opnemen.

De andere mogelijkheid is dat de startup wordt "verkocht" aan het publiek via een IPO

of beursnotering. In dit geval gaat de startup verder als een onafhankelijk bedrijf. Hoe

dan ook we beginnen met het bepalen van de waarde van het bedrijf. Immers, als we

het voor een deel of helemaal willen verkopen, moeten we er een prijskaartje aan

kunnen hangen.

2.

Snelle groeipercentageperiode Daarna volgt een periode van zeer snelle groei ofwel de snelle groeiperiode. De vraag

naar het product neemt snel toe en het inkomen neemt dus ook snel toe. Gedurende

deze periode zullen er nog investeringen moeten worden gedaan om verdere expansie

te financieren, maar dit gebeurt nu hoofdzakelijk uit eigen middelen.

3.

Stabiele groeipercentageperiode Dit wordt gevolgd door een periode van stabiele groei ofwel de stabiele

groeipercentageperiode. De inkomsten groeien nu met inflatie plus wat extra als

gevolg van de naamsbekendheid van het product. Over het algemeen wordt 3%

genomen als stabiele groeisnelheid. De discussie binnen het management verschuift

van 'dingen goed doen' naar 'de juiste dingen doen'. Overwegende dat het MVO-beleid

van bedrijf de laatste paar jaar ging vooral over liefdadigheid, het verminderen van

emissies, overlast of schade, is er nu meer aandacht voor een positieve MVO-

benadering, het vergroten van de positieve impact. Deze verandering vertaalt zich in

de snelle opkomst van termen als 'nieuwe bedrijfsmodellen', 'echte prijsvorming',

'sociale ondernemingen', ‘circulaire economie, impactdenken’, 'geïntegreerd denken'

en 'intrinsiek herstellende ondernemingen'. Het gaat niet om de zakelijke case, maar

om het maatschappelijk nut van de onderneming, gekoppeld aan de kernactiviteiten

van het bedrijf. Meer dan ooit worden bedrijven ook beoordeeld op de waarde die ze

aan de maatschappij toevoegen en welke bijdrage ze leveren aan het oplossen van

maatschappelijke vraagstukken. Iedereen die zich alleen richt op financiële winst en

een 'doe geen kwaad'-aanpak moet zich afvragen: maak ik deel uit van het probleem

of van de oplossing?

Uiteindelijke exitstrategieën

De drie meest gebruikelijke “uitgangen” voor een belegger zijn: verkoop van zijn

aandelenpakket, fusie of overname van het bedrijf en beursintroductie. Bij elke

mogelijkheid van exit vindt je de voor- en nadelen:

1. Verkoop van aandelen

Het aandelenpakket wordt verkocht aan een nieuwe belegger (die vaak zorgt voor de

volgende financieringsronde). Investeerder ontvangt contanten. Bedrijf moet zich in

een fase bevinden met een duidelijke waarde. Het aandelenpakket wordt verkocht aan

een of meer andere aandeelhouders. De Investeerder ontvangt contant geld en de

Koper moet voldoende geld hebben, op zich kom je vaak in een controversiële

onderhandeling terecht.

2. Fusie of overname

Het bedrijf fuseert met een ander bedrijf. Investeerder ontvangt aandelen in ander vaak

groter bedrijf. Aandelen zijn in het algemeen vaak moeilijk te verhandelen Het bedrijf

wordt verkocht aan een ander bedrijf en de Investeerder ontvangt contactgeld en/of

aandelen. Bedrijf moet wel zich in een fase bevinden met een duidelijke waarde.

3. Beurs

Het bedrijf gaat naar de aandelenmarkt. Aandelen kunnen gemakkelijk worden

omgezet in contanten. Het bedrijf moet in een volwassen fase zijn met een grote

omvang. Veel startups maken waarde door agressieve groei in plaats van winst te

maken, zie hierboven Uber of Zalando cases als voorbeeld. Alleen jij moet zelf jouw

finance-strategie bepalen, maar hopelijk kan hierbij de inhoud van dit whitepaper je

helpen bij het bepalen van die strategie.

Slaagkans in de zorg?

De slaagkans van een start-up in de markt zijn miniem: amper 1 op 100 ideeën haalt

de financieringsfase. Toch is het klimaat voor start-ups in de zorg nooit beter geweest

dan nu. De financiële wereld ziet de aantrekkelijkheid van de zorg en stelt voor

investeringen geld beschikbaar. En als de zorgprofessional de oprichting van een start-

up goed voorbereidt en uitdenkt, vergroot hij/zij de kans op succes aanzienlijk.

Onderzoek fusies & overnames in gezondheidszorg

Het aantal internationale overnames in de Nederlandse gezondheidszorg neemt in

hoog tempo toe. Ten opzichte van een jaar geleden is dat aantal verdrievoudigd en in

vergelijking met 2015 is het meer dan verdubbeld. Dat blijkt uit de jaarlijkse

marktanalyse van Boer & Croon Corporate Finance, dat elk jaar de fusie- en

overnametransacties in de zorgsector in Nederland onder de loep neemt. In lijn met

de trend van de afgelopen jaren is ook in 2017 het totaal aantal transacties in de zorg

weer toegenomen, van 81 in 2016 naar 90 in het afgelopen jaar. Dat is een

recordaantal sinds 2008 en daar was een totaalbedrag van circa 2,2 miljard euro mee

gemoeid.

Verwachting voor 2018

Verwachting is dat de hoge transactie-activiteit in de toelevering en dienstverlening in

de zorg zal aanhouden in 2018. Internationale kopers zullen ook in 2018 actief blijven.

“Internationale kopers zullen ook in 2018 actief blijven. Enerzijds doordat veel

financiële strategen een actieve overnameagenda hebben en anderzijds omdat

Nederland internationaal gezien wordt als een voorloper qua zorgsysteem en

zorginnovatie. Hierdoor wordt er met extra interesse naar de Nederlandse partijen

gekeken”.

Private equity partijen hebben nog steeds relatief veel fondsen beschikbaar om te

investeren. Het aantal geschikte transacties blijft schaars (qua omvang en focus),

waardoor het aantal transacties door private equity rond de 25 zal blijven liggen.

Ger Hofstee, decaan VvAA Business School in Slot Zeist

April 2018

Bronnen NU.nl, Volkskrant, Bloomberg, insider.co.uk, The Information, Uber, Financial Times, Skyscanner, MT, MVO Nederland, overnamematch.nl, Peter van Meersbergen, mt.be, BCCF en technoventure.nl.

Over de VvAA Business School

De VvAA Business School is dé business school van de Nederlandse

gezondheidszorg. De school bevindt zich in Slot Zeist en is in 2013 opgericht vanuit

een grote behoefte door verschillende beroepsorganisaties aan kwalitatief goede

bedrijfskundige scholing. In de vakopleidingen van medisch professionals wordt

immers geen aandacht besteed aan bedrijfskundige onderwerpen.

Door in te spelen op deze vraag zijn de programma’s van de business school

geaccrediteerd door de beroepsverenigingen van medisch specialisten, huisartsen,

tandartsen, dierenartsen en paramedici waardoor de deelnemers BIG-punten voor hun

deelname verwerven.

Dit heeft erin geresulteerd dat deelnemers aan de programma’s van de VvAA Business

School overwegend zorgprofessionals zijn. Dit maakt onze opleidingen uniek in

Nederland!

Geïnteresseerd in een van onze bedrijfskundige opleidingen? Kijk dan op onze website

www.vvaabusinessschool.nl of download hier direct onze MBA-brochure.