1

• Inleidende samenvatting • Over oude thema’s en de dingen die voorbij gaan • Fed verrast met besluit • Hoe sterk is de Amerikaanse economie? • Tekenen van leven in de Nederlandse economie • Chinese economie veert weer even op • Uitgelicht! • Colofon

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleidende samenvatting Inleiding In deze editie van de Wereld in Perspectief kunnen we natuurlijk niet om het politieke gekrakeel in de VS heen. We gaan ervan uit dat gezond verstand zal overheersen en de sluiting van de overheid van beperkte duur zal zijn en dat een default op de Amerikaanse staatsschuld vermeden kan worden. Interessanter is misschien of de Amerikaanse economie robuust genoeg is om dit alles te doorstaan. Daarnaast kijken we ook nog naar verrassende lichtpunten in de Nederlandse economie en hoe krachtig de recente opleving van de Chinese economie is. Uitgelicht! Met het uitbreken van de (overigens lang verwachte) crisis in de Amerikaanse politiek is er ook

een einde gekomen aan de opmars van de lange rente in zowel de VS als in Europa. In

‘Uitgelicht’! betogen we dat deze onderbreking van tijdelijke aard zal zijn.

Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p3 p3 p5 p6 p7 p9

Oktober 2013 25e editie De Wereld in perspectief

2

Over oude thema’s en de dingen die voorbij gaan

Op het moment van schrijven van deze editie is de sluiting van de Amerikaanse overheid een feit

als gevolg van de impasse tussen Republikeinen (gegijzeld door

puriteinen van de Tea Party) en Democraten. Zolang er geen begroting is

goedgekeurd door beide huizen van het Congres, heeft de overheid geen

toestemming voor nieuwe uitgaven. Hoe lang deze situatie gaat duren is

onzeker. In eerste instantie was het de Republikeinen vooral te doen om

Obamacare, wetgeving om betaalbare ziektekostenverzekering voor zoveel mogelijk Amerikanen

bereikbaar en betaalbaar te maken, zoveel mogelijk te torpederen. Deze wetgeving is omstreden:

85% van de Republikeinse kiezers is tegen en 43% vindt sabotage zelfs gerechtvaardigd terwijl

73% van de Democratische kiezers juist voorstander van het plan is. Inmiddels hebben de

Republikeinen al wat ingebonden en willen ze vooral het begrotingstekort aanpakken. Misschien

dat Obama en de Democraten over dat onderwerp nog wel wat gezichtsverlies besparend

wisselgeld in de achterzak hebben.

Uiteindelijk zal het plafond

natuurlijk verhoogd worden,

maar belangrijker is hoe groot

de schade is die in de

tussentijd opgelopen wordt.

Eind vorig jaar leken de

Republikeinen met deze

discussie nog een belangrijke

troef in handen te hebben,

gezien het hoge

begrotingstekort van de

Amerikaanse overheid.

Intussen is dit tekort echter

als sneeuw voor de zon aan

het verdwijnen. Deels heeft

dit te maken met de

sequester (automatische

jaarlijkse bezuinigingen ter grootte van $85,4 mld op grote delen van de begroting), maar het

komt vooral door de groei van de Amerikaanse economie. Belastinginkomsten vallen hierdoor

mee en uitgaven worden lager. Het tekort is inmiddels gedaald van $1238 mld in augustus vorig

jaar naar $680 mld in augustus van dit jaar. De hete aardappel van het begrotingstekort en het

schuldplafond is daarmee al aardig afgekoeld. Al met al is het daarmee niet zozeer de vraag wat

er gebeurt met het schuldenplafond (dat gaat omhoog) of de sluiting van de overheid (die is

tijdelijk), de vraag is of de economie de intussen opgelopen schade kan verdragen. Belangrijk is

daarom vooral hoe robuust die Amerikaanse economie precies is.

3

Fed verrast met besluit

Als belangrijke indicatie over de staat van de Amerikaanse economie is het laatste Fed-besluit

illustratief. Sinds mei was men bezig markten voor te bereiden op een geleidelijke afbouw

(inmiddels bekend geworden als “taperen”) van het kwantitatieve verruimingsbeleid (maandelijkse

aankopen van Treasuries en hypotheekpapier t.w.v. $85 mld, ook wel QE genoemd) met de

bedoeling die medio 2014 geheel te beëindigen. Na deze aankondiging liep de

Amerikaanse rente snel op van 2% eind mei tot 3% begin september, met alle

gevolgen van dien voor bijvoorbeeld de hypotheekrente in de VS. De Fed had

het doorvoeren van het besluit afhankelijk gemaakt van het doorkomen van de

economische cijfers, met speciale belangstelling voor werkloosheid en inflatie.

Zo op het eerste oog was daar weinig over te klagen. De werkloosheid daalde van 7,6% in mei

naar 7,3% in augustus, al waren de favoriete maatstaven van de Fed voor inflatie rond de 1% wat

aan de lage kant.

Toch besloot de Amerikaanse centrale bank de door iedereen verwachte tapering voorlopig uit te

stellen. Juist omdat bestuursvoorzitter Bernanke er de afgelopen jaren veel aan gelegen was om

zoveel mogelijk duidelijkheid te scheppen over het te verwachten beleid, kwam deze beslissing

als een donderslag bij heldere hemel. Men had een aantal redenen voor het uitstel. Belangrijkste

was dat de gestegen rente mogelijk een te sterk remmende werking op de economie zou hebben,

en vooral op de belangrijke motor van de huizenmarkt en bouw. Inderdaad wijzen de cijfers de

afgelopen maanden op een wat minder sterke verbetering in de huizenmarkt dan daarvoor.

Daarbij was men onzeker over de effecten van de bezuinigingen (de sequester) op de economie

en natuurlijk speelde ook de ongerustheid over de naderende politieke discussies een rol.

Samengevat had men dus nog onvoldoende vertrouwen in de kracht van de Amerikaanse

economie.

Hoe sterk is de Amerikaanse economie?

Nadat de groei eind 2012 tot bij 0% terugzakte, zette in 2013 een verbetering in, ondanks het

terugdraaien van een aantal stimulerende maatregelen in januari (de fiscal cliff, u weet nog wel)

en de sequester in maart. In het tweede kwartaal was de groei weer opgelopen tot 2,5%, met als

belangrijkste motoren consumptie en investeringen (vooral in de woningbouw).

In Europa dromen we voorlopig van dit soort groeicijfers, maar voor een stevige

conjunctuurcyclus is echter meer nodig, zeker als het vooruitzicht is dat de rente

voorlopig alleen maar hoger kan. De vraag is daarom of er qua groei nog meer

in het vat zit. Gelukkig lijkt dat het geval te zijn als we de verschillende groeicomponenten eens

langs lopen.

4

Het minst veelbelovend wat dat betreft zijn de investeringen. Deze volatiele

bestedingscomponent groeide in het tweede kwartaal met ruim 6%, maar wel vooral gedreven

door investeringen in woningbouw met bijna 13,5% groei. De kans is groot dat de gestegen rente

deze investeringsgroei zal aantasten. Investeringen in kapitaalgoederen bleven met 4,5% groei

ruim achter. Deze categorie wordt in belangrijke mate gedreven door de winstontwikkeling van

het bedrijfsleven en deze winstgroei is het afgelopen jaar aardig terug gevallen. Lichtpuntje is dat

het er wel op lijkt dat de winstgroei weer wat aan begint te trekken.

De consumptiegroei blijft al kwartalen steken rond de 2%, op zich nog niet zo slecht gezien alle

onzekerheid die Joe Sixpack op zich afgevuurd krijgt. Het goede nieuws is dat het

deleveragingproces (het afbouwen van de te grote schuldenlast) achter de rug lijkt te zijn, maar

dat wil nog niet zeggen dat de consument bereid is zich opnieuw vol te laden met schulden.

Consumptiegroei zal vooral moeten komen van inkomensgroei. Wat dat

betreft is de gematigde, maar gestage banengroei een belangrijk

fundament. Recent begint ook de loongroei aan te trekken, nadat deze

tot naoorlogse dieptepunten was gedaald. Dit biedt perspectief voor een

wat hogere consumptiegroei in de komende kwartalen. Dit komt al tot

uiting in de verkopen van auto’s, die weer terug zijn op niveaus van

voor de crisis.

Een ander pluspunt zijn de overheidsuitgaven, die sinds eind 2009 vrijwel permanent de

economische groei hebben gedrukt. Dit zat hem de afgelopen jaren vooral in de uitgaven van

staten en gemeentes en niet zozeer in de federale uitgaven. Ook bij deze lokale overheden is het

leed voor een groot deel geleden en komt er weer wat ruimte op de begrotingen (even afgezien

van de zich nog steeds ophopende pensioenproblematiek, een ander accident waiting to happen,

maar daarover een andere keer). De kans is daarmee groot dat het drukkende effect van de

overheidsuitgaven de komende tijd wat af zal nemen.

Ook los van deze bestedingscategorieën zijn er mooie ontwikkelingen gaande in de Amerikaanse

economie. Uiteraard de al veel besproken schaliegas revolutie, die niet alleen een sterk

groeiende mijnbouw veroorzaakt, maar ook het tekort op de lopende rekening blijft drukken. Zo is

de Amerikaanse olieproductie in de afgelopen twee jaar gestegen

van 5,8 naar 8,1 miljoen vaten per dag. Dit heeft bovendien geleid

tot veel lagere energieprijzen in de VS (vooral gas) dan in

bijvoorbeeld Europa. Dit concurrentievoordeel is ook een

belangrijke factor in de terugkeer van de Amerikaanse industrie. Nu

productie in opkomende landen langzaam maar zeker duurder

wordt, keert een deel van de eerder uitbestede industrie weer terug naar de VS

Al met al voldoende redenen om gerust te zijn op aantrekkende groei in de VS de komende

kwartalen, zolang de politici niet te veel schade aanrichten. Dit betekent dat we mogen

verwachten dat de Amerikaanse centrale bank dit jaar alsnog over zal gaan tot het afbouwen van

het QE-beleid. Wat dat kan betekenen voor de rente, is onderwerp van Uitgelicht!.

5

Tekenen van leven in de Nederlandse economie

Net als in de Verenigde Staten geworsteld wordt tussen Senaat en Huis van Afgevaardigden,

bemoeilijkt ook in Nederland het verschil in meerderheden in beide huizen het regeringsbeleid.

Ondanks het politieke geharrewar, de groei-remmende bezuinigingen die worden voorgesteld en

de aanhoudende onzekerheid over de definitieve richting van het beleid, lijkt ook in Nederland

zich een economische lente aan te kondigen. Net als in veel andere landen zijn ook in Nederland

de meeste leading indicators de goede kant ingeslagen. Opmerkelijk is echter dat, als we alleen

naar de industrie kijken, het optimisme onder Nederlandse ondernemers het hoogst is van de

Eurozone. Volgens het maandelijkse onderzoek van de NEVI gaat het op alle fronten beter met

de Nederlandse industrie. Orders stijgen, de productie groeit in het hoogste tempo sinds juli 2006

en zelfs de werkgelegenheid

begint weer aan te trekken.

Voorraden krimpen nog steeds

maar dat is alleen maar goed

nieuws aangezien dit hogere

toekomstige vraag betekent.

Overigens springt de industrie

er wel in positieve zin uit. In de

dienstensector is de stemming

een stuk bedrukter, om maar

te zwijgen van de bouw of

onder consumenten.

Voor de huizenmarkt, en dus de bouw, zijn er ook wat kleine lichtpuntjes te bespeuren. De

marktindicator van de Vereniging Eigen Huis liep in september op van 70 naar 73, de negende

stijging op rij. Overigens wordt de stemming pas positief bij een waarde van 100, maar de richting

is in ieder geval goed. Het feit dat de politiek eindelijk duidelijkheid heeft geschapen (na de

consument drie jaar te hebben laten bungelen) over de hypotheekrenteaftrek, geeft de burger

kennelijk moed om weer tot actie over te gaan. We zien dit ook terug in het oplopende aantal

huizenverkopen. Daar moeten we wel onmiddellijk bij vermelden dat de invloed van politieke

beslissingen (bijvoorbeeld de onduidelijkheid over de overdrachtsbelasting) de cijfers over de

huizenverkopen dermate verstoord heeft, dat het moeilijk is er nog een trendmatige ontwikkeling

uit te halen. Al met al zien we dus ook in Nederland een economisch herstel gloren.

6

Chinese economie veert weer even op

De afkoeling van de Chinese economie, die eigenlijk al gaande is sinds de enorme stimulering in

2009/2010, lijkt ten einde. Belangrijke indicatoren als de inkoopmanagerindices beginnen weer

op te lopen, al is het herstel nog niet al te enthousiast. Dit wordt bovendien ondersteund door

indicatoren waarvan verondersteld wordt dat die minder onderhevig zijn aan manipulatie door de

overheid, zoals elektriciteitsproductie en goederenvervoer. Deze cijfers wijzen zelfs op een

sterkere opleving dan de officiële cijfers. Op zich is het aantrekken van de Chinese economie

goed nieuws, maar de oorzaak van de betere cijfers is niet wat we graag zouden willen zien. De

Chinese autoriteiten hebben in het begin van de zomer een aantal infrastructurele werken naar

voren getrokken terwijl we de investeringen in industrie en vastgoed eerder zagen vertragen. Het

streven van de autoriteiten is, zoals bekend, de economie meer te richten op consumptiegroei en

veel minder op investeringen. De impuls die de Chinese economie de afgelopen maanden

gekregen heeft, heeft daar echter weinig mee te maken. Kennelijk waren ook de Chinese

autoriteiten te ongerust over het wegzakken van de economische groei, zeker in de eerste

kwartalen van hun regeringstermijn, om de zaken op hun beloop te laten. In november zullen de

langere termijn herstructureringsplannen van de nieuwe leiding gepresenteerd worden. De kans

is vrij groot dat daar lagere percentages bij horen voor de groei die men nastreeft. Voor dit jaar

houdt men het op 7½ % maar afgelopen maandag gaf president Xi Jinping aan al tevreden te zijn

met 7%.

De overgang van een investeringsgedreven naar een consumptiegedreven economie is een

gevaarlijke fase voor een land. Voeg daarbij dat men worstelt met hoge schulden van

staatsbedrijven en lokale overheden (en dus een stijgende omvang van het aantal

probleemleningen op de balans van banken), en het is duidelijk dat dit

geen recept is voor een sterk oplevende groei. We zullen daarom

moeten leven met een Chinese economie die in een wat lager tempo zal

groeien. Het goede nieuws is wel dat de grotere nadruk op

consumptiegroei naar alle waarschijnlijkheid wel betekent dat de vraag

naar Europese producten zal aanhouden en ook breder zal worden dan

het Duitse exportpakket dat, naast auto’s, vooral gericht is op

kapitaalgoederen.

7

Zoals we eerder in deze editie al aangaven, is de rente sinds mei van dit jaar flink opgelopen.

Deze stijging hangt samen met de verbeterende macro-economische cijfers in de VS en Europa,

maar vooral met de aankondiging van de Amerikaanse centrale bank om een einde te gaan

maken aan het beleid van kwantitatieve verruiming. Met het uitbreken van het politieke rumoer in

de VS lijkt er weer een einde te zijn gekomen aan de opmars van de rente. We denken echter dat

dit slechts een tijdelijke onderbreking zal zijn. Dit gaat er natuurlijk wel van uit dat de schade die

de Amerikaanse politici toebrengen aan hun economie, beperkt zal blijven. Als de perikelen rond

de Amerikaanse begroting en het schuldenplafond weer achter de rug zijn, zal de focus weer

terugkeren naar de fundamentele economische ontwikkelingen. Die wijzen erop dat de

Amerikaanse economie zich weer in een opgaande fase bevindt. Dat is ook de reden dat de Fed

de tijd rijp acht de meest rigoureuze stimulerende maatregelen af te bouwen. Het is dan ook

vooral de Amerikaanse rente die het voortouw heeft genomen in de wereldwijde stijging van de

renteniveaus. Om een idee te krijgen waar de rente naar toe kan tenderen bij een terugkeer naar

pre-Lehman omstandigheden, kijken we daarom in eerste instantie naar de Amerikaanse situatie.

Een goede vuistregel voor

de hoogte van de

Amerikaanse rente is om

deze te vergelijken met de

reële economische groei

en de inflatie. We nemen

daarvoor wat stabiele

maatstaven om vooral de

trendmatige ontwikkeling

te vangen: de potentiële

economische groei en de

core-inflatie (inflatie

exclusief voedsel en

energie). Een regressie

van deze twee factoren op

de Amerikaanse tienjaars

rente levert op dat in “normale omstandigheden” de Amerikaanse rente richting 3,6% zou kunnen

gaan (grafiek 1). Vlak voor het uitbreken van de politieke crisis in de VS was de rente met 3% al

een aardig eind op weg.

.

8

Europese rentes zullen ongetwijfeld volgen, maar de ECB kan deze stijging mogelijk nog

afremmen door te blijven

benadrukken dat men voorlopig

van zins is de rente lang laag te

houden. Het verschil tussen de

Amerikaanse en Duitse rente

fluctueerde de afgelopen twintig

jaar flink, maar erg veel rek lijkt

er met de huidige 80

basispunten niet meer in te

zitten. Dat zou betekenen dat

ook de Duitse rente (en in het

kielzog andere Europese

rentes) na afloop van het

politieke krakeel de weg weer

omhoog kan inslaan en

langzaam maar zeker richting

de 2,5% kan gaan.

Geen ontwikkeling die morgen meteen voor de deur staat, maar misschien wel iets om in het

achterhoofd te houden.

9

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 84 96 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 25, Oktober ‘13

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.