1/8

• Inleiding • Amerikaanse groei piekt / Zorgen eurozone blijven • Verkiezingen Griekenland / Grexit dreigement minder effectief • Onderhandelingsruimte ligt al klaar / ECB in de startblokken … • …. maar voor welke race? • Uitgelicht!

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleiding Op het gebied van de macro-economie zijn de ontwikkelingen de afgelopen weken rustig geweest, dus daar zijn we kort over. Interessanter is het om te kijken naar de mogelijke ontwikkelingen na de aanstaande verkiezingen in Griekenland en wat de ECB mogelijk aan snode plannen heeft voor 2015.

Uitgelicht! In Uitgelicht! lichten we een tipje van de sluier van het deflatiespook op. Voorlopig zit daar nog

niet veel dreigends onder.

Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep Van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p3 p4 p5 p7

Januari 2015 40e editie De Wereld in Perspectief

2/8

Amerikaanse groei piekt

Sinds onze decembereditie van de Wereld in Perspectief is er op het macrofront niet al te veel

beweging. De economische groei in de VS in het derde kwartaal is opwaarts bijgesteld van 3,9%

naar 5% en in dat licht moeten de laatste uitkomsten van de inkoopmanagersindices gezien

worden. Zowel de index voor de dienstensector alsmede voor de industrie vertoonden een lichte

daling, wat aangeeft dat het erg hoge groeitempo van de Amerikaanse economie wat afzwakt.

Met scores van respectievelijk 56,2 en 55,5 vertellen de inkoopmanagers ons echter ook dat de

groei nog heel behoorlijk zal blijven. Bovendien zijn de scores voor de orders en werkgelegenheid

in deze rapporten nog steeds ijzersterk. Iets minder zijn de cijfers voor de orders van

investeringsgoederen, maar dat zal dit jaar nog wel wat slechter worden. Een belangrijk deel van

de investeringen ging de afgelopen jaren naar de winning van schalieolie en met de forse daling

van de olieprijs zullen deze investeringen sterk teruglopen. Dit is nu al te zien in het aantal

olievelden waarin men actief is. Dit is in 2014 flink opgelopen, piekte aan het eind van de zomer

en sindsdien is een behoorlijke daling ingezet. Deze tegenvaller aan de investeringskant zal

echter gecompenseerd worden door de bonus die de lage olieprijs voor consumenten oplevert,

waardoor geld vrijkomt voor andere consumptie. Voorlopig dus weinig zorgen over de

Amerikaanse economie die er erg robuust uitziet.

Zorgen eurozone blijven

In de eurozone blijft het beeld zorgwekkender. Stagnatie houdt aan in Frankrijk en Italië met

weinig uitzicht op verbetering. De Duitse economie groeit marginaal, maar hoopgevend is dat

indicatoren als de ZEW- en Ifo-indices redelijk overtuigend opveren. Na de dip in 2014, die voor

een belangrijk deel te wijten was aan de onrust rond Oekraïne en Rusland, herstelt de economie

weer. Daarbij is een belangrijke rol weggelegd voor Otto Normalverbraucher die steeds beter in

zijn vel zit. Het aantal werklozen neemt steeds verder af en de

lonen beginnen harder te stijgen. Ook de huizenprijzen stijgen

behoorlijk, alhoewel dit door het relatief lage eigenwoningbezit in

Duitsland wat minder impact heeft dan in veel andere landen.

Perifere landen die hun economie de afgelopen jaren onder

handen hebben genomen (zoals Spanje, Ierland, Portugal en ook

Griekenland), beginnen eindelijk te herstellen. Vooral de Spaanse economie heeft de wind stevig

in de zeilen en de werkgelegenheid begint er zelfs weer te stijgen. Ook in onze eigen economie

gaan de zaken steeds beter. Dat zien we terug in de groeiende werkgelegenheid, verbeterende

huizenmarkt en eindelijk oplevende consumentenbestedingen. Met de lagere olieprijs en de sterk

gedaalde euro beginnen bovendien de vooruitzichten voor de eurozone alleen maar te

verbeteren.

3/8

Verkiezingen zetten Griekenland weer op de agenda

Het jaar is nog jong, maar er is al weer volop te beleven op de internationale financiële markten.

De poging van de Griekse premier Samaras om tijd te winnen voor de onderhandelingen met de

Trojka hebben een boemerangeffect gehad, met als gevolg dat er vervroegde

parlementsverkiezingen gehouden worden. Zoals bekend is de kans groot dat oppositiepartij

Syriza de verkiezingen wint en deze partij staat minder gunstig tegenover de bemoeienissen van

de eurozone met zijn land dan de huidige regering. Alhoewel de partij expliciet zegt de eurozone

niet te willen verlaten, neemt de angst voor zo’n Grexit in de markten wel toe. Merkel en Hollande

hebben zelfs al door laten schemeren dat Griekenland desnoods de zone maar moet verlaten.

Wij denken dat de soep uiteindelijk niet zo

heet gegeten zal worden als hij nu

opgediend wordt. In de eerste plaats is het

nu niet meer in het Grieks belang om uit de

eurozone te stappen in tegenstelling tot

enkele jaren geleden toen de Griekse crisis

op zijn hoogtepunt was. Eind 2009 zou een

alternatief geweest zijn om de eurozone te

verlaten, waardoor het land met een nieuwe

munt in één beweging weer concurrerend zou zijn geweest. Uiteraard zou dit met grote chaos en

onrust gepaard zijn gegaan, maar het is wel aannemelijk dat de economie nu alweer enige jaren

voorzichtig aan het groeien zou zijn geweest. In die periode heeft Griekenland er echter voor

gekozen om ongekend harde maatregelen door te voeren die er voor zorgden dat de economie

met een kwart kromp, terwijl de werkloosheid opliep van 7,5% naar bijna 28%. Dit alles

gedurende een pijnlijk proces dat nu alweer bijna vijf jaar duurt en de samenleving tot in zijn

voegen laat kraken. Op dit moment, nu het land langzaam maar zeker weer op gang komt en zijn

situatie weer redelijk onder controle lijkt te krijgen, zou een breuk met de euro het land opnieuw in

chaos storten zonder dat het veel voordeel oplevert. Dit lijkt dus ook voor Syriza geen

verstandige optie.

Grexit dreigement minder effectief

Op het hoogtepunt van de crisis had Griekenland een troef in handen, doordat veel van de

Griekse staatschuld in handen was van het Europese bankwezen. In 2011 (al ruim een jaar is na

het uitbreken van de crisis rond Griekenland) was zo’n 42% van de Griekse staatsschuld in

handen van buitenlandse banken, institutionele beleggers en hedgefunds. Een faillissement van

Griekenland (of het verlaten van de eurozone) zou daarmee in potentie een bankencrisis kunnen

veroorzaken in een aantal landen, wat voor de eurozone in die toch al moeilijke periode wel eens

de laatste druppel had kunnen zijn. Inmiddels is door de maatregelen, die vooral in 2012

genomen zijn, zo’n 80% van de staatsschuld in handen van officiële partijen als centrale banken,

IMF en het Europees steunfonds (EFSF). Natuurlijk doet een faillissement dan nog steeds pijn,

maar het zou niet meer onmiddellijk het financiële systeem onderuit halen.

4/8

Daarmee is een eventueel dreigen met niet-aflossen of uit de euro stappen

door Syriza wat minder bedreigend voor de eurozone dan het eerst was en

kunnen Merkel en Hollande zich de luxe permitteren daarover (in ieder geval in

eerste instantie) de schouders op te halen.

Onderhandelingsruimte ligt al klaar

Dit betekent echter niet dat er voor Syriza niets te halen valt. Sterker nog, in de afspraken die

eind 2012 bij de redding van Griekenland gemaakt zijn, is expliciet onderhandelingsruimte open

gelaten als Griekenland zich redelijk aan de gemaakte afspraken houdt. In die tekst staat immers

dat als Griekenland erin slaagt om een primair overschot1 op zijn begroting te creëren, de

lidstaten van de eurozone verdere maatregelen en hulp zullen overwegen. Dit met als doel ervoor

te zorgen dat in 2016 de Griekse staatsschuld als percentage van het BBP zal teruglopen tot

174%, in 2020 tot 124% en in 2022 tot 110%. Griekenland bereikte in 2013 al een primair

overschot (weliswaar met wat kanttekeningen) en zal dat over 2014 zeker opnieuw gedaan

hebben. De overheidsschuld zal in 2014 ruim boven de 180% zijn uitgekomen, zodat een

helpende hand zeker welkom is. De doelstellingen voor 2020 en 2022 zijn zelfs dermate

optimistisch dat het vrijwel onmogelijk is om dit op eigen kracht te bereiken.

Al met al is een Grexit daarom weinig waarschijnlijk en moet er met wat goede wil een redelijk

compromis uit de bus kunnen komen zonder dat iemand al te veel gezichtsverlies hoeft te lijden.

Na de verkiezingen van 25 januari zullen we meer duidelijkheid krijgen.

ECB in de startblokken ….

Niet alleen Griekenland zorgt voor de nodige spanning in de financiële markten, ook wordt

reikhalzend uitgekeken naar de eerste vergadering van het beleidscomité van de ECB op 22

januari. In juni vorig jaar kondigde de ECB aan dat het zijn balans wil uitbreiden met € 1000

miljard door het opkopen van waardepapier, waarbij impliciet aangegeven werd dat men daar tot

juni 2016 de tijd voor wil nemen. Die uitbreiding van de balans kan verschillende vormen

aannemen. Men is al begonnen met het opkopen van gebundelde leningen (Asset Backed

Securities) en leningen met onderpand (covered bonds). Dit zet voorlopig nog niet veel zoden

aan de dijk. In oktober startte men met het opkopen van covered bonds maar de teller stond

begin dit jaar nog slechts op een kleine € 30 miljard. De eerste ABS werd opgekocht eind

november, maar men is tot nu toe tot slechts een kleine € 2 miljard gevorderd. Daarnaast heeft

men lange termijn financiering (TLTRO) voor banken aangeboden, gericht op de financiering van

vooral het MKB. Verwacht was dat de eerste twee tranches hiervan zouden oplopen tot € 400

miljard, maar de teller bleef steken op € 212 miljard. Weliswaar zijn er tot juni 2016 nog zes

1 Hieronder wordt verstaan een overschot op de begroting indien wordt afgezien van rentebetalingen. Met andere woorden of het land zijn lopende uitgaven kan financieren uit de lopende inkomsten. Nog anders gezegd: of een land alleen nog maar hoeft te lenen om zijn schulden te kunnen financieren, maar niet meer de lopende uitgaven.

5/8

tranches te gaan, maar die worden alleen verstrekt in relatie tot de daadwerkelijke

kredietverlening door banken, zodat ook deze tranches naar alle waarschijnlijkheid redelijk

bescheiden zullen blijven. Daarmee lijkt de doelstelling van de ECB, het uitbreiden van zijn

balans met € 1000 miljard in twee jaar, wat moeizaam haalbaar te worden, tenzij uiteraard het

ultieme wapen uit de kast wordt gehaald: het direct opkopen van staatsobligaties. In de

beleidsvergadering van december werd daarom al geïmpliceerd dat men vroeg in 2015 de

omvang, snelheid en samenstelling van de maatregelen zou gaan aanpassen, wat door de

markten wordt opgevat als een voorbereiden op een aanstaande kwantitatieve verruiming (QE,

de aankoop van staatsobligaties). Begin dit jaar herhaalde ECB-president Draghi dit nog eens in

het Duitse Handelsblatt met als enige verschil dat hij het niet had over vroeg in 2015, maar begin

2015. Door menigeen wordt dit gezien als indicatie dat dit op 22 januari al te gebeuren staat. Wij

denken dat, zo vlak voor de Griekse verkiezingen, nog niet gestart wordt met dit beleid maar wel

dat er een wat definitievere vorm van aankondiging zal komen.

….. maar voor welke race?

Dat de ECB zal overgaan tot QE staat

daarmee vrijwel vast, maar dan blijft over

de vraag hoe men het zal gaan doen. Al in

een eerder stadium heeft Draghi

aangegeven dat onconventionele

monetaire maatregelen nodig zijn, omdat

naar zijn idee het transmissiemechanisme

van het monetaire beleid hapert. Daarmee

bedoelt hij dat landen als Duitsland en

Nederland weliswaar volop profiteren van

de maatregelen via extreem lage lange

rentes, maar dat landen die het echt nodig

hebben (zoals Spanje en Italië) er veel

minder baat bij hebben. In de laatst

genoemde landen is inmiddels sprake van

deflatie en de ECB is in het leven geroepen

om de inflatie op 2% of iets lager te houden. Een lage rente moet helpen de groei aan te jagen en

op die manier de inflatie weer omhoog te krijgen. Zeker toen Draghi deze maatregelen

aankondigde lagen de tienjaars rentes van deze landen nog ruim boven die van Duitsland.

Inmiddels zijn deze verschillen verder terug gelopen, niet in de laatste plaats door de verwachting

van QE. Deze beleidsopvatting zou ervoor pleiten om vooral staatsobligaties in de periferie op te

kopen, maar een dergelijke vorm van marktmanipulatie zal niet in dank worden afgenomen. Dit

temeer omdat QE toch al gevoelig ligt (vooral bij de Duitsers, maar ook bij Nederland) omdat men

vindt dat een centrale bank daarmee zijn boekje te buiten gaat.

Meer voor de hand ligt dat de aankopen evenredig zullen geschieden naar het

aandeelhouderschap van de verschillende landen in de ECB, wat redelijk de verhoudingen

6/8

tussen de verschillende economieën weerspiegelt. Een andere optie, vooral om Duitsers te

paaien, is dat de ECB besluit om alleen de meest solide leningen (oftewel die van landen met

een AAA-rating) op te kopen. Dat is dan wel precies tegenovergesteld aan de opvatting van

Draghi zoals hierboven beschreven, maar gehoopt wordt dan dat nog lagere rentes in deze

landen zullen leiden tot het opschuiven van beleggers naar landen met een wat hoger risico.

Hierdoor zal dan de rente van deze landen mee omlaag tenderen. Een andere manier om de

Duitsers te paaien, is door de aankopen niet door de ECB te laten doen, maar door de

afzonderlijke nationale centrale banken. Ieder nationale centrale bank koopt daarbij naar rato van

zijn aandeel in de ECB eigen staatsobligaties op. Bij een eventuele crisis binnen de eurozone

liggen de opgekochte staatsobligaties dan niet bij de ECB (waardoor bijvoorbeeld Duitsland dan

waardeloos geworden perifere staatsobligaties moet overnemen) maar keurig bij de eigen

nationale centrale bank die dan zijn eigen rommel maar moet opruimen. Dit gaat echter wel in

tegen het streven van de eurozone om steeds meer een economische en monetaire unie te

worden en bovendien lijkt het ook op een motie van wantrouwen in het euro-experiment.

Samengevat lijkt het onontkoombaar dat de ECB overgaat tot het aankopen van staatsobligaties

(QE) en dat dit op 22 januari in een meer definitieve vorm wordt aangekondigd. Vooral de manier

waarop dit gestalte gaat krijgen en hoeveel steun het zal krijgen binnen het beleidscomité van de

ECB is nog de grote vraag.

7/8

Uitgelicht! Het deflatiespook

Afgelopen week werd bekend gemaakt dat de inflatie in de eurozone als geheel onder de 0% is

gezakt, waarmee er strikt genomen sprake van deflatie is. Op het eerste gezicht lijkt het daarmee

alsof de ECB de strijd verloren heeft.

Doelstelling van deze centrale bank is

immers om de inflatie onder de 2% te

houden, maar niet te ver daaronder.

Een inflatie onder de 0%, oftewel

deflatie, is daarbij natuurlijk uit den

boze. Toch werd in december 2014 een

inflatie gemeten van -0,2%, waarmee

voor de eurozone als geheel prijsdaling

een feit was. In 2009, onmiddellijk na

de Lehman-crisis, was dit overigens

ook al het geval. De grote vraag is

natuurlijk of dit verschijnsel blijvend zal

zijn of van korte duur. Om hier beter

zicht op te krijgen wordt de inflatie vaak

opgeknipt in onderdelen, waarbij de meest fluctuerende delen gescheiden (voedsel en energie)

worden van de wat stabielere delen. In bijgaande grafiek wordt de inflatie (de blauwe lijn)

opgesplitst in energie, voedsel en de core die overblijft. Duidelijk is dat de “deflatie” op dit

moment volledig wordt verklaard door de forse daling van de energieprijzen, terwijl de

onderliggende redelijk stabiel blijft. Wat dat betreft is de prijsontwikkeling op dit moment te

vergelijken als na een BTW-verlaging. Tijdelijk wordt de inflatie daarmee behoorlijk gedempt,

maar we weten ook dat over een jaar deze prijsdaling weer uit de vergelijking loopt. Intussen

profiteren we toch maar mooi van de lagere prijzen en kan het daarmee uitgespaarde geld

wellicht ten gunste komen van binnenlands geproduceerde goederen. De inflatie blijft daarmee

vervaarlijk laag, maar voor echte deflatie moet er meer gebeuren.

8/8

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 85 13 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 40, Januari 2015

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.