Voor- en nadelen voor kopers

Het is vrij eenvoudig de nadelen van controlled auctions voor kopers te bedenken:kopers hebben nauwelijks invloed op het proces, zijn aan de wil van verkoper over-geleverd, moeten tijd spenderen en aanzienlijke kosten maken zonder enige zekerheiddat dat tot het gewenste resultaat leidt en ze moeten blind opbieden tegen onbekendeconcurrenten. Dit laatste geldt zowel wat betreft de prijs als de voorwaarden opgeno-men in de koopovereenkomst.

Controlled auctions kunnen echter ook voor kopers voordelen hebben: het procesvan de controlled auction is tot op zekere hoogte gestandaardiseerd waardoor kopersweten wat ze kunnen verwachten, verkopers hebben over het algemeen al voorwerkgedaan zoals het opstellen van een informatie memorandum en het eventueel latenuitvoeren van vendor due diligence waardoor het eigen onderzoek van kopers ver-eenvoudigd wordt (wat de plicht om zelf onderzoek te doen natuurlijk niet wegneemt;zie daarover ook Hoofdstuk de bijdrage van De Nijs Bik (Het due diligence onderzoek)).In sommige gevallen kan de aanwezigheid van meerdere aspirant-kopers ook bewerk-stelligen dat al te eenzijdig in het voordeel van de verkoper opgestelde bepalingenvroegtijdig uit de concept koopovereenkomst verdwijnen, aangenomen dat in allebiedingen tegen de redactie van die bepaling bezwaar wordt gemaakt. Tenslotteverhogen controlled auctions de kans dat potentieel in de acquisitie van een bepaaldbedrijf geïnteresseerde partijen weten dat dit te koop staat, omdat de door de verkoperingeschakelde investment bank bij een groot aantal partijen zal polsen of zij belang-stelling hebben in een de eventuele koop.

Fase 1

De eerste fase van het veilingproces begint met het door de verkoper en zijn financieeladviseur vaststellen hoe het proces er uit zal zien, wat het te volgen tijdpad is enwelke strategie gevolgd zal worden om het te verkopen bedrijf op de voor de verkoperbeste manier aan de man te brengen.

Het is belangrijk om snel duidelijk te krijgen wat die voor de verkoper optimalevoorwaarden zijn want dat speelt een rol bij het hele verdere proces. De beste manieris niet noodzakelijk verkoop aan de hoogste bieder; het tijdspad waarbinnen de ver-koop afgerond kan worden, de zekerheid van het doorgaan van de transactie en debereidheid van verkoper om garanties of vrijwaringen te geven (met het daaraangerelateerde risico van een claim) wegen over het algemeen ook mee. Daarnaastkunnen de verkoper specifieke doelen voor ogen staan. Zo zal de identiteit van dekoper voor de oprichter van een familiebedrijf waarbinnen geen opvolger gevondenkan worden wellicht belangrijk zijn omdat hij zijn bedrijf en 'zijn' werknemers ingoede handen wil achterlaten.

Doorgaans schakelt de verkoper pas een juridisch adviseur in nadat deze voorfaseis doorlopen.

Dan volgen twee trajecten die parallel kunnen lopen: het identificeren en enthou-siasmeren van potentiële bieders en het inrichten van de data room ter ondersteuningvan het due diligence onderzoek.

21mr. j. fleury en mr. r.l. brounts

Het proces van de controlled auction

De financieel adviseur identificeert en polst potentiële bieders, soms met behulpvan een zogenaamde teaser, een beknopt marketing document met daarin de kernge-gevens van de te verkopen onderneming dat bedoeld is om de interesse in de trans-actie te wekken. Aan de hand van de reacties stelt de financieel adviseur voor deverkoper een long list van potentiële bieders op.

De door de verkoper goedgekeurde kandidaten van de long list krijgen een doorde verkoper of financieel adviseur opgestelde brief waarin de veilingprocedure, ver-schillende deadlines en eisen die de verkoper aan de koper en zijn biedingen steltworden uiteengezet (hierna: de proces brief), alsmede een geheimhoudingsovereen-komst (de termen non-disclosure agreement, confidentiality agreement en confidentia-lity letter worden hiervoor in internationale transacties gebruikt).

Na ondertekening van de geheimhoudingsovereenkomst krijgen kandidaten eendoor de financieel adviseur samen met verkoper en/of het senior management vanhet te verkopen bedrijf opgesteld vertrouwelijk informatie memorandum waarin hette verkopen bedrijf en diens activiteiten uitgebreider beschreven worden; vaak isook de juridisch adviseur van verkoper betrokken bij het maken van dit memorandumom te controleren of geen onbedoelde garanties gegeven worden, geen informatiewordt verstrekt die niet verstrekt mag worden (bijvoorbeeld omdat het onderworpenis aan een contractuele verplichting tot vertrouwelijkheid), etc. Tevens is het gebrui-kelijk dat het senior management in dit stadium presentaties verzorgt aan de poten-tiële kopers.

Op basis van de dan vergaarde informatie moeten potentiële kopers hun interessekenbaar maken door een indicatief bod in te dienen op de in de proces brief vastge-legde datum en wijze.

Het bod dat in dit stadium gedaan moet worden is niet bindend (vandaar de aan-duiding ‘indicatief’); de bieders geven daarbij vaak een bandbreedte aan waarbinnenhun koopprijs zal vallen en stellen voorwaarden zoals het mogen doen van due dili-gence onderzoek. De kans dat in deze fase dan ook al sprake is van precontractuelegoede trouw op grond waarvan het een verkoper of potentiële koper niet meer vrijzou staan om zich terug te trekken zonder de ander schadevergoeding te moetenbetalen of te moeten dooronderhandelen is dan ook bijzonder klein.

Bij het andere traject, het inrichten van de data room, speelt de juridisch adviseureen grote rol. Deze assisteert de verkoper bij het maken van een selectie van de infor-matie die in de opvolgende fases aan kandidaten ter inzage gegeven wordt. Over hetalgemeen wordt uiterst vertrouwelijke informatie pas in de laatste fase van het proces,wanneer nog maar een klein aantal bieders bij het spel betrokken is, aan de data roomtoegevoegd. Daarnaast wordt soms uit concurrentie-overwegingen een onderscheidgemaakt tussen de informatie die aan strategische respectievelijk financiële biedersverstrekt wordt; een verkoper zal bijvoorbeeld willen voorkomen dat een concurrentdie zich mogelijk slechts uit nieuwsgierigheid als aspirant-koper gemeld heeft achterde identiteit en belangrijkste contractsvoorwaarden van de grootste leveranciers enklanten van het bedrijf komt.

Om het due diligence onderzoek voor bieders te vergemakkelijken (en het procesdus te kunnen versnellen) en om zelf goed inzicht te krijgen in de belangrijkste thema'sen eventuele problemen in het te verkopen bedrijf kan de verkoper besluiten om ookde eigen adviseurs due diligence onderzoek te laten doen, de zogeheten vendor due

mr. j. fleury en mr. r.l. brounts22

Fusieveiling

diligence. Daar zijn natuurlijk kosten aan verbonden maar het vermindert de kansdat de verkoper later in het veilingproces voor verrassingen komt te staan of aanspra-kelijk gesteld wordt uit hoofde van het verzaken van de plicht tot het verstrekkenvan informatie.

De eerste fase wordt afgerond met het vergelijken van de ontvangen indicatievebiedingen door de verkoper en diens financieel adviseur. Het feit dat alle biedingendie ingediend zijn moeten voldoen aan de eisen van de procesbrief stelt de verkoperin staat om de biedingen te vergelijken. Hoe specifieker de procesbrief is, des te groterde vergelijkbaarheid van de biedingen van de potentiële kopers.

De verkoper en diens financieel adviseur bepalen op basis van deze exercitiewelke partijen toegelaten worden tot de tweede fase – de short list van bieders.

Fase 2

De tweede fase van een controlled acution begint met de toezening aan de overgeble-ven bieders van een nadere proces brief waarin de termijn en voorwaarden voor hetuitbrengen van een finaal, ditmaal bindend bod worden gesteld. Tegelijk met of kortna de verzending van deze brief wordt (meestal de door de advocaat van de verkoper)het eerste concept voor de koopovereenkomst aan de bieders toegezonden, met deopdracht om bij het uitbrengen van het bindend bod aan te geven welke wijzigingende kandidaat-koper in dat concept aangebracht wil zien alvorens tot ondertekeningbereid te zijn. Tenslotte wordt de bieders gevraagd om samen met het bod bewijsaan te leveren dat het bod gefinancierd kan worden.

Als er vendor due diligence onderzoek gedaan is krijgen bieders (en hun adviseursen potentiële geldverstrekkers) in dit stadium de door de adviseurs van de verkoperopgestelde rapporten, ter informatie. Zij kunnen daar, althans in deze fase, nog geenrechten aan ontlenen en plegen slechts toegang tot de rapporten te krijgen nadat zijdit schriftelijk aan de betreffende adviseurs hebben bevestigd (deze bevestigingenworden vaak aangeduid als non-reliance letters). Het is echter gebruikelijk dat deuiteindelijke koper en de bank(en) die acquisitiefinanciering verstrekken uiteindelijkwel bepaalde rechten jegens de adviseurs van de verkoper krijgen, doordat dezelaatsten zogenaamde reliance letters ondertekenen. Zoals al eerder opgemerkt ontheftniets van dit alles de koper echter niet van de verplichting zelf onderzoek te doen.

Tenzij ze dat in een eerder stadium al gedaan hadden, instrueren bieders in dezefase hun adviseurs. Op dit moment wordt bieders namelijk de gelegenheid gesteldom due diligence onderzoek te doen; de overgebleven bieders krijgen toegang tot de(meestal electronische) data room en mogen soms een (reeks) vraag-en-antwoordsessie(s) te houden met het senior management van de doelvennootschap. De (poten-tiële) geldverstrekkers van de bieders zullen daar ook bij betrokken willen wordenom zich zelf een oordeel te kunnen vormen over de financiële situatie en vooruitzich-ten van de doelvennootschap.

Het is denkbaar dat bieders, al dan niet op hun verzoek, de gelegenheid wordtgeboden om met de verkoper of diens adviseurs de hoofdlijnen van hun commentaarop de koopovereenkomst te bespreken. Dit soort besprekingen vormen over het alge-meen uitdrukkelijk geen onderhandelingsronde maar stellen zowel verkoper alskandidaat-kopers in staat hun standpunt toe te lichten en daar begrip voor te kweken.

23mr. j. fleury en mr. r.l. brounts

Het proces van de controlled auction

Als meerdere of alle bieders op bepaalde punten hetzelfde (voor de verkoper ac-ceptabele) commentaar hebben kan de verkoper overwegen dat commentaar al ineen tweede concept koopovereenkomst te verwerken en bieders te vragen daar hunfinale commentaar op te leveren met indiening van het bod. De verkoper kan er na-tuurlijk ook voor kiezen om niets te doen of om per bieder of per soort bieder (strate-gisch of financieel) een tweede concept versie te verstrekken waarin hun commentaar– voor zover acceptabel – reeds is verwerkt. Hoewel deze laatste aanpak de verkopermeer werk oplevert (en dus meer tijd en geld kost) en het de vergelijkbaarheid vande biedingen wat verkleint kan het toch voordelig zijn omdat het uiteindelijke onder-handelingsproces er door ingekort kan worden.

Uiterlijk op de in de tweede proces brief genoemde datum moeten de bieders hunfinale bod indienen, samen met de versie van de koopovereenkomst die zij bereidzouden zijn om te ondertekenen.

Het is op dit moment voor de bieders duidelijk dat de verkoper nog met meerderpartijen in gesprek is. Dit feit en de uitdrukkelijk door alle kopers geaccepteerde be-woordingen van de tweede proces brief maken dat een bieder zich slechts onderuitzonderlijke omstandigheden op contractuele of pre-contractuele aanspraken jegensde verkoper kan beroepen – denk aan door of namens de verkoper opgewekte schijndat een bepaalde partij exclusiviteit is verleend of zelfs als koper op basis van diensbod is geselecteerd. Voor de verkoper ligt dit vanzelfsprekend anders: de door deaspirant-kopers ingediende biedingen zijn immers bindend en in beginsel kan deverkoper door enkele aanvaarding van een bepaald bod een koopovereenkomst opde daarin omschreven voorwaarden tot stand brengen. In de praktijk gebeurt ditechter vrijwel nooit, omdat de verkoper nog over de prijs of andere voorwaarden zalwillen onderhandelen.

De eindfase

Uit de ontvangen biedingen kiest de verkoper de bieder of bieders waarmee onder-handeld zal worden over de uiteindelijke voorwaarden van de overname en aan wiede laatste nog achtergehouden informatie zal worden verstrekt zodat de bieder zijndue diligence onderzoek kan afronden.

Een bieder die dit stadium bereikt, heeft al veel tijd en geld in het proces gestokenen het is niet ongebruikelijk dat zo'n bieder, gesterkt door de wetenschap of hetvermoeden dat het aantal partijen waar de verkoper in dit stadium nog serieus meepraat gering is, in zijn finale bod of zodra hij weet dat zijn bod interessant genoeg isvoor de verkoper om te willen onderhandelen, exclusiviteit en/of een vergoeding ingeval van onderbroken onderhandelingen (de zogenaamde break fee) vraagt.

In een sterke verkopersmarkt zijn verkopers weinig geneigd hieraan tegemoet tekomen; in de laatste jaren hechtten bieders ook minder aan dit punt omdat de eind-fase van steeds korter duur was (het kwam voor dat de koopovereenkomst uitonder-handeld werd binnen 48 of zelfs 24 uur na het indienen van het finale bod).

Aangezien het waarschijnlijk is dat het gehele veilingproces en ook de eindfasein de komende jaren langer zal duren onder andere omdat meer aandacht aan duediligence geschonken zal worden en door de actievere rol van de financierende banken

mr. j. fleury en mr. r.l. brounts24

Fusieveiling

in het gehele proces, ligt het in de lijn der verwachting dat de beide onderwerpenopnieuw ter tafel zullen komen.

In het geval exclusiviteit verleend wordt (en ook in het geval waar onvoldoendeduidelijk gemaakt wordt aan een bieder dat hij niet de enige is met wie onderhandeldwordt) zal het ook voor de verkoper in deze fase lastiger zijn om de onderhandelingenaf te breken zonder aansprakelijkheid voor door de kandidaat-koper(s) gemaaktekosten of, in extremis, het door hen gemiste voordeel (ook wel aangeduid als oppor-tunity cost).

4. Documentatie

In het navolgende wordt kort doorlopen welke documentatie doorgaans bij eencontrolled auction wordt gebruikt en wat de juridische hoofdthema's bij elk van dezedocumenten zijn. Dit overzicht is vanzelfsprekend niet volledig en slechts bedoeldom een globaal inzicht te geven in de stukken die men in dit proces mag verwachtentegen te komen.1. De aanstellingsbrief van de financieel adviseur, de zogenaamde engagement letter –

in deze brief wordt beschreven wat de activiteiten van de financieel adviseur zijnen op welke basis de adviseur beloond wordt (gewoonlijk een percentage van detransactie waarde). Daarnaast bevat de brief meestal een beperking op andereactiviteiten die de adviseur mag uitvoeren (een bieder zal niet willen dat de finan-cieel adviseur ook voor een concurrerende bieder optreedt, als financieel adviseurof als geldverstrekker) en een vrijwaring voor de financieel adviseur. Deze vrijwa-ringbepaling is over het algemeen niet/nauwelijks onderhandelbaar.

2. Een teaser – een informele korte brochure die aan een grote groep potentiële bie-ders gestuurd wordt om te polsen of zij interesse hebben in de te verkopen onder-neming. Vaak wordt in dit document de naam van deze onderneming niet eensgenoemd, om voortijdige publiciteit te voorkomen.

3. De eerste proces brief (process letter) – de instructies van de verkoper aan de aspi-rant-kopers met betrekking tot het uitbrengen van een indicatief bod. Deze brief(en het vervolg daarop vervat in de tweede proces brief die hieronder nog wordtomschreven) is in feite een ‘handleiding’ voor het komend proces. In dit documentwordt aangegeven welke onderwerpen in de indicatieve bieding moeten wordenbehandeld, zoals vanzelfsprekend de geboden prijs, de voorwaarden die daaraanworden verbonden en de strategische visie met betrekking tot de over te nemenonderneming. Tevens omvat deze brief gewoonlijk een belangrijk voorbehoudten behoeve van de verkoper: het recht de gesprekken met de bieder en het geheleveilingproces zonder opgaaf van redenen te wijzigen of beëindigen. Iedere poten-tiële bieder zal worden gevraagd uitdrukkelijk de inhoud van deze proces brief teaccepteren.

4. Een geheimhoudingsovereenkomst (non-disclosure agreement) – hierin wordt gede-finieerd welke informatie als vertrouwelijk moet worden beschouwd, aan wiedeze informatie vrijgegeven mag worden (bijvoorbeeld werknemers van de bieder,adviseurs, financierende banken), voor welk doel de informatie gebruikt magworden en wat er mee moet gebeuren bij het beëindigen van de gesprekken tussenverkoper en bieder. Daarnaast zal deze overeenkomst doorgaans vooruitlopen op

25mr. j. fleury en mr. r.l. brounts

4.Documentatie

de koopovereenkomst door aan te geven dat de verkoper niet garandeert dat deverstrekte informatie juist of compleet is. Andere onderwerpen die vaak in ditdocument worden geregeld zijn afspraken omtrent het bekend maken van hetveilingsproces als zodanig (dit zal bieders worden verboden), beperkingen tenaanzien van het kopen van aandelen in de te verkopen vennootschap buiten hetveilingproces om (met name van belang als de te verkopen vennootschap beurs-genoteerd is of de verkoper anderszins niet alle aandelen in handen heeft), eenverbod op rechtstreeks contact tussen de bieders en hun adviseurs enerzijds endirecteuren, werknemers of adviseurs van de verkoper of de te verkopen onder-neming anderzijds (behalve conform de proces brieven) en een verbod op hetwerven van personeelsleden van de te verkopen vennootschap gedurende hetproces en enige tijd daarna. Een ogenschijnlijk weinig belangrijke bepaling in dezeovereenkomst die niettemin enige aandacht vergt is de clausule met betrekkingtot de overdracht van de rechten die de verkoper daaraan ontleent: de uiteindelijkekoper zal vaak vragen of die rechten jegens de niet succesvolle bieders aan haar(of aan de vennootschap die het onderwerp vormt van de koop) kunnen wordenovergedragen en het is dus zaak een dergelijke overdracht uitdrukkelijk en zondertoestemming van de aspirant-kopers mogelijk te maken.

5. Het information memorandum – een uitgebreider, prospectus-achtig documentmet informatie omtrent de juridische structuur, financiële positie en resultaten,vooruitzichten, marktomgeving en andere voor een koper relevante aspecten vante verkopen onderneming, op basis waarvan bieders een indicatief bod uit moetenbrengen. De meest juridisch relevante bepaling is de zogenaamde disclaimerwaarin duidelijk gemaakt wordt dat de bieder geen enkel recht aan de inhoud kanontlenen. Daarnaast treft men veelal nogmaals een vertrouwelijkheidbeding eneen beschrijving van het doel waarvoor de informatie wordt verstrekt.

6. Een brief houdende een indicatief bod – er is geen vaste vorm voor deze brief ofvoor de onderwerpen die daarin aan de orde moeten komen; beiden wordengrotendeels gedicteerd door de verkoper middels de eerste proces brief. Over hetalgemeen bevat deze brief daarnaast een aantal door de kandidaat-koper gesteldevoorwaarden en het uitdrukkelijk voorbehoud dat het bod dat de kandidaat-koperdoet een voorwaardelijk, indicatief en niet-bindend bod is.

7. Verkoper's due diligence rapporten – de door de financiële, juridische en/of fiscaleadviseurs van de verkoper opgestelde rapporten naar aanleiding van het door hunuitgevoerde due diligence onderzoek. Deze rapporten worden veelal in de tweedefase van het veilingproces aan de kandidaat-kopers en eventueel aan hun (poten-tiële) geldverstrekkers ter inzage gegeven. Zij kunnen er echter in dat stadiumgeen rechten aan ontlenen.

8. Een non-reliance letter – een verklaring afgegeven door een potentiële koperwaarin deze afstand doet van eventuele rechten jegens de opstellers van een tenbehoeve van de verkoper vervaardigd due diligence rapport.

9. Een reliance letter – een verklaring op basis waarvan (i) de uiteindelijke koper ende financierende banken op een ten behoeve van de verkoper opgesteld due dili-gence rapport of (ii) de financierende banken op de due diligence rapporten opge-steld door de adviseurs van de koper mogen vertrouwen en daar rechten aankunnen ontlenen. Deze verklaring maakt duidelijk dat de met de opdrachtgever

mr. j. fleury en mr. r.l. brounts26

Fusieveiling4.

van de adviseur (de verkoper respectievelijk koper) afgesproken reikwijdte vanhet uitgevoerde onderzoek ook geldt jegens de koper en diens banken, en wat degrenzen zijn van de eventuele aansprakelijkheid van de adviseur (over het alge-meen vastgelegd in het rapport).

10. De tweede proces brief (process letter) – het document waarin de door de biedersbij het uitbrengen van een finaal en bindend bod in acht te nemen regels en ter-mijnen worden omschreven. Aangezien bieders vrijwel altijd na het verzendenvan deze brief in de gelegenheid worden gesteld hun eigen due diligence onderzoekte verrichten en daartoe toegang wordt gegeven tot een electronische of fysiekedata room, pleegt deze tweede proces brief tevens (meestal in een bijlage) de regelste bevatten omtrent het gebruik van de data room en het proces voor het stellenvan nadere vragen aan de verkoper omtrent de te verkopen onderneming.

11. De koopovereenkomst – zie met betrekking tot de hoofdthema's van dit documenten de gebruikelijk hierin opgenomen bepalingen nader de bijdragen van Meijer.

12. Een brief houdende het bindend bod (final and binding offer) – het bindende bodvan de bieder en de koopovereenkomst voorzien van commentaar van de bieder,zoals de bieder bereid zou zijn deze te tekenen. Voor deze brief bestaat geen vastevorm en de inhoud en opzet worden grotendeels door de verkoper voorgeschrevenin de tweede proces brief.

13. De exclusiviteitsovereenkomst (exclusivity letter) – hierin wordt vastgelegd dat deverkoper en de bieder exclusief met elkaar verder zullen onderhandelen. De ver-koper is vaak slechts bereid voor een korte periode exclusiviteit te geven, teneindete voorkomen dat hij de controle over het proces verliest en, niet onbelangrijkvoor zijn onderhandelingspositie, dat de de deur open blijft voor andere bieders.

14. De leningsdocumentatie – in geval de koop met specifiek daarvoor aangetrokkenbankleningen wordt gefinancieerd, zal daarvoor de documentatie moeten wordenopgesteld en uitonderhandeld vóórdat de koopovereenkomst getekend wordt (ende koper zal al zekerheid willen hebben dat de betreffende banken op hoofdpuntengebonden zijn alvorens een bindend bod uit te brengen).

27mr. j. fleury en mr. r.l. brounts

4.Documentatie

BELANGENCONFLICTEN VAN BESTUURDERS ENCOMMISSARISSEN BIJ OVERNAME

1. Inleiding

Eén van de kenmerken van ondernemingsgewijze productie van goederen en dienstenin een markteconomie is dat ondernemingen (zowel individuele ondernemingen alsconcerns) frequent te maken hebben met herstructureringsoperaties. Herstructure-ringsoperaties hebben dikwijls tot gevolg dat er een wijziging plaatsvindt in de zeg-genschap over de onderneming. In dit verband kan het verwerven van zeggenschapover een onderneming concentratie, en het verliezen van zeggenschap over een on-derneming deconcentratie worden genoemd. Concentratie- en deconcentratiebewe-gingen waarmee ondernemingen te maken hebben worden kortweg wel ‘overname’(of ‘fusie’) genoemd. Er zijn verschillende manieren om een herstructureringsoperatiedie tot concentratie of deconcentratie leidt vorm te geven. Bij een aandelentransactieworden de aandelen in een naamloze of besloten vennootschap overgedragen. Bijeen juridische fusie en een juridische splitsing gaat het vermogen van één of meernaamloze of besloten vennootschappen onder algemene titel over op één of meerandere naamloze of besloten vennootschappen, en worden de aandeelhouders vande eerste vennootschappen (als regel) aandeelhouder van de laatste vennootschappen.En bij een activa/passiva-transactie worden de afzonderlijke vermogensbestanddelendie tezamen een onderneming vormen overgedragen onder bijzondere titel. Eenaandelentransactie heeft dus betrekking op het aandeelhouderschap, een juridischefusie en splitsing op zowel het gehele vermogen van een vennootschap als op hetaandeelhouderschap, en een activa/passivatransactie op afzonderlijke vermogensbe-standdelen.

De verschillende manieren van herstructurering hebben twee dingen gemeen. In deeerste plaats raakt de wijziging die plaatsvindt in de zeggenschap over de ondernemingin al deze gevallen vooral de zeggenschap van de aandeelhouders. Bij een aandelen-transactie in de vorm van een openbaar overnamebod biedt de overnemer de aandeel-houders van de doelvennootschap aandelen ‘in zichzelf’ of contanten aan, in ruil voorhun aandelen in de doelvennootschap; bij een onderhands bod op een dochterven-nootschap worden de aandeelhouders van de moedervennootschap geconfronteerdmet de mogelijkheid dat zij achterblijven als aandeelhouders van een vennootschap(de moeder) die één van haar belangrijkste ‘assets’ heeft overgedragen. Bij een juridi-sche fusie en een juridische splitsing worden de aandeelhouders van de ene vennoot-

29mr. c. de groot

schap (als regel) aandeelhouder van één of meer andere vennootschappen met eenander vermogen (en zijn zij meestal geen aandeelhouder meer van de oorspronkelijkevennootschap omdat die verdwijnt). En bij een activa/passiva-transactie verlatenvermogensbestanddelen een vennootschap of komen vermogensbestanddelen devennootschap juist binnen. In de tweede plaats spelen het bestuur en de raad vancommissarissen veelal een belangrijke rol in het traject dat tot de herstructureringleidt. Het bestuur en de raad van commissarissen kunnen een overname initiëren(bijvoorbeeld door de vennootschap ‘in de etalage te zetten’, of door een openbaarof onderhands bod te doen op de aandelen in een vennootschap respectievelijk opeen dochtervennootschap), daarover in gesprek gaan met een gegadigde, aan deaandeelhouders aanbevelen, daarover een neutraal standpunt innemen of juist afraden,ter zake (voorbereidende) besluiten nemen en eventueel de aandeelhouders vooreen fait accompli stellen, of proberen te frustreren. In de context van een overnamebestaat dus de mogelijkheid van een tegenstelling tussen enerzijds aandeelhouders(gelet op de gevolgen die de wijziging die plaatsvindt in de zeggenschap over de on-derneming voor hen heeft) en anderzijds het bestuur en de raad van commissarissen(gegeven hun rol bij de overname) en eventueel aandeelhouders die op de hand zijnvan het bestuur en de raad van commissarissen. Deze tegenstelling komt tot uitingin (ten minste) drie juridisch relevante vragen: (1) wat is bij een overname de be-voegdheidsverdeling tussen de (algemene vergadering van) aandeelhouders en hetbestuur en de raad van commissarissen, (2) daarmee samenhangend, in hoeverremogen bij een overname het bestuur en de raad van commissarissen hun voorkeurvoor een bepaalde overnamepartner doorzetten tegen de wens van (een deel van)de aandeelhouders in, en – het onderwerp van dit hoofdstuk – (3) worden de aandeel-houders bij een overname beschermd wanneer het bestuur en de raad van commis-sarissen een belangenconflict hebben omdat zij bijvoorbeeld betrokken zijn bij zowelde overgenomen als de overnemende partij, of zelfs door middel van de overnamehun eigen belang willen bevorderen? Daarbij lijkt het aannemelijk dat deze tegenstel-ling zich eerder zal voordoen bij een herstructureringsoperatie die deconcentratie(het verliezen van zeggenschap over een onderneming) inhoudt dan bij een herstruc-tureringsoperatie die concentratie (het verwerven van zeggenschap over een onder-neming) inhoudt.

De tegenstelling tussen aandeelhouders en het bestuur en de raad van commissarissen(en andere aandeelhouders) kan ertoe leiden dat aandeelhouders een juridischeprocedure beginnen. Deze shareholder litigation heeft zich zowel in Nederland – metgebruikmaking van het enquêterecht –, en veel meer in de Verenigde Staten – waarde business judgment rule belangrijke rol speelt – voorgedaan. Omdat er in Nederlandniet veel literatuur is die specifiek ingaat op het onderwerp belangenconflicten vanbestuurders en commissarissen bij een overname,1 en evenmin veel rechtspraak,2

1 Bijvoorbeeld: J.J. Kloosterman, ‘Bescherming van de doelvennootschap tegen haar bestuurders,persoonlijke belangen bij een openbaar overnamebod’, in: TOP 2008, p. 291-297; A.F.J.A. Leijten,Tegenstrijdig belang en openbaar bod, in: Handboek openbaar bod (eds. M.P. Nieuwe Weme et al.),Kluwer, Deventer 2008, p. 341-373.

2 Bijvoorbeeld: HR 14 september 2007, JOR 2007/239 (Versatel III); OK 17 april 2008, JOR 2008/157(ABN Amro).

mr. c. de groot30

Belangenconflicten van bestuurders en commissarissen bij overname1.

wordt hierna ook een rechterlijk uitspraak uit de Verenigde Staten besproken. Dithoofdstuk bevat (na de inleiding) in paragraaf 2 een uiteenzetting over de begrippenbelangenconflicten, belangenverstrengeling en tegenstrijdig belang, waarna in para-graaf 3 (‘Het procedurele kader’) een kort beeld wordt geschetst van shareholder liti-gation door middel van een enquêteprocedure en van shareholder litigation en debusiness judgment rule in met name het recht van de staat Delaware in de VerenigdeStaten. Vervolgens komt in paragraaf 4 de Nederlandse rechtspraak over dit onderwerpaan de orde en in paragraaf 5 een uitspraak van het Court of Chancery van de staatDelaware. Paragraaf 6 bevat enkele slotopmerkingen.

2. Belangenconflicten: belangenverstrengeling en tegenstrijdig belang

De term belangenconflicten kan worden gebruikt als overkoepelende term voor tweeandere begrippen: het begrip belangenverstrengeling dat voorkomt in De NederlandseCorporate Governance Code en het begrip tegenstrijdig belang dat zowel in De Neder-landse Corporate Governance Code als in Boek 2 BW voorkomt. Daarbij geldt wel datde bepalingen in Boek 2 BW gelden voor alle naamloze en besloten vennootschappen,en de bepalingen in De Nederlandse Corporate Governance Code alleen, en ondervoorbehoud van het comply or explain beginsel, voor beursgenoteerde naamlozevennootschappen.

De Nederlandse Corporate Governance Code bevat twee principes met daaronderhangende best practice bepalingen over belangenverstrengeling en tegenstrijdig be-lang. Principe II.3 regelt deze onderwerpen voor het bestuur en principe III.6 regeltdeze onderwerpen voor de raad van commissarissen. Deze regelingen lopen inhou-delijk goeddeels parallel. Beide principes openen met het uitgangspunt dat ‘(e)lkevorm en schijn van belangenverstrengeling tussen vennootschap en (bestuurders/com-missarissen) (moet) wordt vermeden’, en gaan door met een tweede uitgangspuntdat gaat over besluitvorming ingeval van belangenverstrengeling: ‘Besluiten tot hetaangaan van transacties waarbij tegenstrijdige belangen van (bestuurders/commissa-rissen) spelen, die van materiële betekenis zijn voor de vennootschap en/of voor debetreffende (bestuurders/commissarissen), behoeven de goedkeuring van de raadvan commissarissen’. Deze twee uitgangspunten worden uitgewerkt in een aantalbest practice bepalingen. Een bestuurder of commissaris moet zich onthouden vandeelname ‘aan de discussie en de besluitvorming over een onderwerp of transactiewaarbij (zij) een tegenstrijdig belang heeft’ (BP II.3.3 en III.6.2). En, ‘(a)le transactieswaarbij tegenstrijdige belangen van (bestuurders/commissarissen) spelen wordenonder in de branche gebruikelijke condities overeengekomen’ (BP II.3.4 en III.6.3).Bovendien bepalen BP II.3.4 en III.6.3 dat ‘(b)esluiten tot het aangaan van transactieswaarbij tegenstrijdige belangen van (bestuurders/commissarissen) spelen die vanmateriële betekenis zijn voor de vennootschap en/of voor de betreffende (bestuur-ders/commissarissen)’ door de raad van commissarissen moeten worden goedgekeurden in het jaarverslag moeten worden gepubliceerd. In dit verband bepalen BP II.3.2en III.6.1 dat een bestuurder en een commissaris ‘een (potentieel) tegenstrijdige belangdat van materiële betekenis is voor de vennootschap en/of voor de betreffende (be-stuurder/commissaris)’ aan de voorzitter van de raad van commissarissen en aan de

31mr. c. de groot

2.Belangenconflicten: belangenverstrengeling en tegenstrijdig belang

overige leden van het bestuur, respectievelijk aan de voorzitter van de raad vancommissarissen moeten melden en daarover ‘alle relevante informatie’ (ook die ‘in-zake zijn echtgenoot, geregistreerde partner of een andere levensgezel, pleegkind enbloed- en aanverwanten tot in de tweede graad’) moeten verschaffen.3 En, ‘(h)et re-glement van de raad van commissarissen bevat regels (…) voor welke transactiesgoedkeuring van de raad van commissarissen nodig is’ omdat de raad die transactiesvan materiële betekenis acht (BP III.6.5). Op basis van BP II.3.2 en III.6.1 kan wordengeconcludeerd dat die goedkeuring in ieder geval vereist zal zijn ‘wanneer de ven-nootschap voornemens is een transactie aan te gaan met een rechtspersoon i) waarineen (bestuurder/commissaris) persoonlijk een materieel financieel belang houdt, ii)waarvan een bestuurslid een familierechtelijke verhouding heeft met een (bestuur-der/commissaris) van de vennootschap of iii) waarbij een (bestuurder/commissaris)van de vennootschap een bestuurs- of toezichthoudende functie vervult’.

Eveneens over besluitvorming gaat de regeling van tegenstrijdig belang volgenswetsvoorstel 31 763 tot Wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verbandmet de aanpassing van regels over bestuur en toezicht in naamloze en besloten ven-nootschappen. Op grond van dit wetsvoorstel wordt aan art. 2:129/239 een vijfde lidtoegevoegd dat luidt: ‘Bij de vervulling van hun taak richten de bestuurders zich naarhet belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming’. Hiermeewordt voor de bestuurders uitdrukkelijk vastgelegd wat voor de commissarissen algeldt op grond van art. 2:140/250(2) BW. Vervolgens worden op grond van hetwetsvoorstel aan art. 2:129/239 en 2:140/250 de volgende leden toegevoegd:

art. 2:129/239(6) BW: ‘Een bestuurder neemt niet deel aan de besluitvorming indien hijdaarbij een direct of indirect persoonlijk belang heeft dat tegenstrijdig is met het belang be-doeld in lid 5. Wanneer hierdoor geen bestuursbesluit kan worden genomen, wordt het besluitgenomen door de raad van commissarissen. Bij ontbreken van een raad van commissarissen,wordt het besluit genomen door de algemene vergadering, tenzij de statuten anders bepalen’,

art. 2:140/250(5) BW: ‘Een commissaris neemt niet deel aan de besluitvorming indien hijdaarbij een direct of indirect persoonlijk belang heeft dat tegenstrijdig is met het belang be-doeld in lid 2. Wanneer de raad van commissarissen hierdoor geen besluit kan nemen, wordthet besluit genomen door de algemene vergadering, tenzij de statuten anders bepalen’.

Op grond van deze bepalingen kan de besluitvorming binnen het bestuur en binnende raad van commissarissen plaatsvinden zolang er nog één bestuurder of commissarisis die niet te maken heeft met ‘een direct of indirect persoonlijk belang heeft dat te-genstrijdig is met het belang bedoeld in (lid 5/lid 2)’, dat wil zeggen met ‘het belangvan de vennootschap en de met haar verbonden onderneming’. Voor besluiten vanhet bestuur geldt dat, ingeval besluitvorming in het geheel niet meer mogelijk is, de

3 ‘Indien de voorzitter van de raad van commissarissen een (potentieel) tegenstrijdig belang heeftdat van materiële betekenis is voor de vennootschap en/of voor zichzelf, meldt hij dit terstondaan de vice-voorzitter van de raad van commissarissen en verschaft daarover alle relevante infor-matie, inclusief de relevante informatie inzake zijn echtgenoot, geregistreerde partner of een an-dere levensgezel, pleegkind en bloed- en aanverwanten tot in de tweede graad’.

mr. c. de groot32

Belangenconflicten van bestuurders en commissarissen bij overname2.

raad van commissarissen – als die er is – besluit in plaats van het bestuur, en andersde algemene vergadering van aandeelhouders. Voor besluiten van de raad van com-missarissen geldt dat, ingeval besluitvorming in het geheel niet meer mogelijk is, dealgemene vergadering van aandeelhouders besluit in plaats van het de raad vancommissarissen. De regeling is deel van dwingend recht en deels van regelend recht.Het voorgaande leidt ertoe dat het mogelijk is de volgende gevallen te onderscheiden:

1. er is sprake van besluitvorming op een gebied waar volgens de vennootschappe-lijke bevoegdheidsverdeling de besluitvormingsbevoegdheid primair aan het be-stuur toekomt, en er is geen raad van commissarissen:1a. er is een meerhoofdig bestuur en er is een tegenstrijdig belang bij één of

enkele, maar niet bij alle, bestuurders: het bestuur (dat wil zeggen de be-stuurder(s) die niet te maken hebben met een tegenstrijdig belang) blijftbevoegd;

1b. er is een meerhoofdig bestuur en er is een tegenstrijdig belang bij alle be-stuurders: de algemene vergadering is subsidiair bevoegd, maar dit is rege-lend recht;

1c. er is een éénhoofdig bestuur en er is sprake van tegenstrijdig belang bij diebestuurder: de algemene vergadering is subsidiair bevoegd, maar dit is re-gelend recht;

2. er is sprake van besluitvorming op een gebied waar volgens de vennootschappe-lijke bevoegdheidsverdeling de besluitvormingsbevoegdheid primair aan het be-stuur toekomt, en er is een raad van commissarissen:2a. er is een meerhoofdig bestuur en er is een tegenstrijdig belang bij één of

enkele, maar niet bij alle, bestuurders: het bestuur (dat wil zeggen de be-stuurder(s) die niet te maken hebben met een tegenstrijdig belang) blijftbevoegd;

2b. er is een meerhoofdig bestuur en er is een tegenstrijdig belang bij alle be-stuurders: de raad van commissarissen is dwingendrechtelijk bevoegd;

2c. er is een éénhoofdig bestuur en er is sprake van tegenstrijdig belang bij diebestuurder: de raad van commissarissen is dwingendrechtelijk bevoegd;

3. er is sprake van besluitvorming op een gebied waar volgens de vennootschappe-lijke bevoegdheidsverdeling de besluitvormingsbevoegdheid subsidiair aan deraad van commissarissen toekomt vanwege de tegenstrijdigbelangregeling voorhet bestuur:3a. er is een meerhoofdige raad van commissarissen en er is een tegenstrijdig

belang bij één of enkele, maar niet bij alle, commissarissen: de raad vancommissarissen (dat wil zeggen de commissaris(sen) die niet te makenhebben met een tegenstrijdig belang) blijft bevoegd;

3b. er is een meerhoofdige raad van commissarissen en er is een tegenstrijdigbelang bij alle commissarissen: de algemene vergadering is als derde in derij bevoegd, maar dit is regelend recht;

33mr. c. de groot

2.Belangenconflicten: belangenverstrengeling en tegenstrijdig belang

3c. er is een éénhoofdige raad van commissarissen en er is sprake van tegen-strijdig belang bij die commissaris: de algemene vergadering is als derdein de rij bevoegd, maar dit is regelend recht;

4. er is sprake van besluitvorming op een gebied waar volgens de vennootschappe-lijke bevoegdheidsverdeling de besluitvormingsbevoegdheid primair aan de raadvan commissarissen toekomt:4a. er is een meerhoofdige raad van commissarissen en er is een tegenstrijdig

belang bij één of enkele, maar niet bij alle, commissarissen: de raad vancommissarissen (dat wil zeggen de commissaris(sen) die niet te makenhebben met een tegenstrijdig belang) blijft bevoegd;

4b. er is een meerhoofdige raad van commissarissen en er is een tegenstrijdigbelang bij alle commissarissen: de algemene vergadering is subsidiair be-voegd, maar dit is regelend recht;

4c. er is een éénhoofdige raad van commissarissen en er is sprake van tegen-strijdig belang bij die commissaris: de algemene vergadering is subsidiairbevoegd, maar dit is regelend recht.

De regeling in art. 2:129/239(6) en art. 2:140/250(5) BW vervangt de regeling in art.2:146/256 BW. Deze laatste bepalingen gaan over de vertegenwoordigingsbevoegdheidvan het bestuur ingeval van tegenstrijdig belang bij één of meer bestuurders en luiden:

‘Tenzij bij de statuten anders is bepaald, wordt de (vennootschap) in alle gevallen waarin zijeen tegenstrijdig belang heeft met een of meer bestuurders, vertegenwoordigd door commis-sarissen. De algemene vergadering is steeds bevoegd een of meer andere personen daartoeaan te wijzen’.

De eerste volzin van deze bepalingen komt erop neer dat zodra er een tegenstrijdigbelang is bij één of meer bestuurders geen enkele bestuurder meer vertegenwoordi-gingsbevoegd is, maar dit is regelend recht. De statuten kunnen de tegenstrijdigbe-langregeling uit de eerste volzin geheel of gedeeltelijk opzij zetten (‘wegschrijven’)met als gevolg dat het bestuur en de bestuurders bij tegenstrijdig belang (bij één ofmeer bestuurders) toch vertegenwoordigingsbevoegd blijven. In dat geval bepaaltde tweede volzin nog dwingendrechtelijk dat de algemene vergadering van aandeel-houders de statutaire regeling ongedaan kan maken door in een concreet geval éénof meer andere personen als ‘bijzondere vertegenwoordigers’ aan te wijzen. Maarbehouders een andersluidend besluit van de algemene vergadering is het bestuurdan vertegenwoordigingsbevoegd.4 Wanneer de statuten geen gebruik hebben gemaaktvan de mogelijkheid de tegenstrijdigbelangregeling uit de eerste volzin geheel ofgedeeltelijk opzij zetten, is het bestuur niet vertegenwoordigingsbevoegd tenzij dealgemene vergadering de vertegenwoordigingsbevoegdheid weer bij het bestuurheeft teruggelegd. Dat moet dan gebeuren door middel van een uitdrukkelijk besluit.5

4 HR 21 maart 2008, JOR 2008/124 (Nieuwe Steen Investments NV).5 HR 9 juli 2004, JOR 2004/266 (Duplicado).

mr. c. de groot34

Belangenconflicten van bestuurders en commissarissen bij overname2.

De regeling in art. 2:129/239(6) en art. 2:140/250(5) BW is een besluitvormingsregelingen geen vertegenwoordigingsregeling. Dat betekent dat wanneer het bestuur in eengeval waarin zich een tegenstrijdig belang bij één of meer bestuurders voordoet devennootschap vertegenwoordigt terwijl de interne besluitvormingregels niet zijnnageleefd, in beginsel6 sprake is van bevoegde vertegenwoordiging. De regeling inart. 2:129/239(6) en art. 2:140/250(5) BW heeft met andere woorden geen externewerking. De consequentie hiervan is dat art. 2:129/239(6) en art. 2:140/250(5) BWeen andere rol spelen dan art. 2:146/256. Op grond van die laatste bepalingen kande geldigheid van rechtshandelingen ter discussie worden gesteld (bijvoorbeeld doorde curator wanneer de vennootschap failliet is verklaard). Art. 2:129/239(6) en art.2:140/250(5) BW zijn bijvoorbeeld relevant in procedures waarin (minderheids)aan-deelhouders de rechter vragen voorzieningen te treffen omdat die bepalingen zijngeschonden of dreigen te worden geschonden, of in procedures waarin de vennoot-schap schade heeft geleden omdat bestuurders of commissarissen deze bepalingenniet zijn nagekomen en de vennootschap (of de curator wanneer de vennootschapfailliet is verklaard) de schending van die bepalingen aangrijpt om bestuurders ofcommissarissen aansprakelijk te stellen. Bij de eerste procedures valt vooral te denkenaan enquêteprocedures. Wanneer het gaat om een beursgenoteerde vennootschapkunnen de verzoekers in een enquêteprocedure een verzoek dat is gebaseerd opschending van tegenstrijdigbelangregels baseren op zowel schending van art.2:129/239(6) en art. 2:140/250(5) BW als van de bepalingen in De Nederlandse Cor-porate Governance Code.

Over het begrip tegenstrijdig belang in art. 2:146/256 BW heeft de Hoge Raad in hetBruil-arrest beslist dat daarvan sprake is wanneer een bestuurder:7

‘(…) door de aanwezigheid van een persoonlijk belang of door zijn betrokkenheid bij eenander met dat van de rechtspersoon niet parallel lopend belang niet in staat moet wordengeacht het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming te bewakenop een wijze die van een integer en onbevooroordeeld bestuurder mag worden verwacht.Voor de toepassing van (art. 2:146/256) is niet vereist dat zeker is dat de betrokken rechts-handeling daadwerkelijk tot benadeling van de vennootschap zal leiden, doch is voldoendedat de bestuurder te maken heeft met zodanig onverenigbare belangen dat in redelijkheidkan worden betwijfeld of hij zich bij zijn handelen uitsluitend heeft laten leiden door hetbelang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming. De vraag of een tegen-strijdig belang bestaat, kan slechts worden beantwoord met inachtneming van alle relevanteomstandigheden van het concrete geval.’

De Hoge Raad heeft in de Versatel III-beschikking (zie hierna) deze uitleg van hetbegrip tegenstrijdig belang doorgetrokken naar tegenstrijdig belang in De NederlandseCorporate Governance Code.8 Er is alles voor te zeggen deze uitleg ook te gebruiken

6 S.M. Franken, ‘Tegenstrijdig belang in het voorontwerp voor een one-tier board’, in: Ondernemingen Financiering 2008/3, p. 26-46.

7 HR 29 juni 2007, JOR 2007/169 (Bruil).8 Vergelijk A.F.J.A. Leijten, Tegenstrijdig belang en openbaar bod, p. 341-373.

35mr. c. de groot

2.Belangenconflicten: belangenverstrengeling en tegenstrijdig belang

bij art. 2:129/239(6) en art. 2:140/250(5) BW. Wat de omstandigheden van het con-crete geval betreft voegde de Hoge Raad in de Bruil-beschikking nog toe:

‘In het bijzonder in de gevallen waarin een natuurlijke persoon handelt in de hoedanigheidvan bestuurder tevens aandeelhouder van meerdere vennootschappen die een groep vormenzal niet spoedig van tegenstrijdig belang in de zin van (art. 2:146/256) sprake zijn, omdathet juist de bedoeling is dat, door de (uiteindelijke) zeggenschap in één hand te houden, deafweging van alle bij deze groepsvennootschappen betrokken belangen bij die persoon isgeconcentreerd. Alsdan zijn immers het belang van de vennootschap en de daaraan verbondenonderneming en het belang van de betrokken bestuurder tevens aandeelhouder onderlingzo nauw verbonden dat slechts onder bijzondere omstandigheden van tegenstrijdig belangsprake kan zijn.’

3. Het procedurele kader

3.1 Shareholder litigation door middel van een enquêteprocedure

Een enquêteprocedure is gericht op het treffen van voorzieningen door de onderne-mingskamer ten aanzien van een rechtspersoon wanneer de ondernemingskamertot het oordeel komt dat sprake is van wanbeleid van die rechtspersoon. Om tot hetoordeel te kunnen komen of wel of geen sprake is van wanbeleid is een onderzoeknodig naar het beleid en de gang van zaken van de rechtspersoon. Dit onderzoekwordt uitgevoerd door onderzoekers die door de ondernemingskamer worden be-noemd (art. 2:345(1) BW). Een enquêteprocedure bestaat dan ook uit een onderzoekdat wordt geflankeerd door twee beschikkingen van de ondernemingskamer: deeerste beschikking waarin zij beoordeelt – aan de hand van de norm of er gegronderedenen zijn om te twijfelen aan een juist beleid van de rechtspersoon – of er noodzaakis voor het onderzoek (art. 2:350(1) BW), en de tweede beschikking waarin zij beoor-deelt – aan de hand van de norm of uit het verslag van het onderzoek blijkt datsprake is van wanbeleid van de rechtspersoon – of er noodzaak is om voorzieningente treffen (art. 2:355(1) BW). De ondernemingskamer beoordeelt beide vragen naaraanleiding van een daartoe bij haar ingediend enquêteverzoek. Bij naamloze en be-sloten vennootschappen kunnen onder meer aandeelhouders en certificaathoudersdie alleen of samen hetzij ten minste ééntiende gedeelte van het geplaatste kapitaalvertegenwoordigen hetzij rechthebbenden zijn op een bedrag van aandelen of certi-ficaten met een nominale waarde van ten minste € 225 000 als verzoekers optreden(art. 2:346 onder b BW). De voorzieningen die de ondernemingskamer kan treffenworden limitatief opgesomd in art. 2:356 BW: het kan onder meer gaan om schorsingof vernietiging van besluiten, schorsing of ontslag van bestuurders en commissarissen,en tijdelijke aanstelling van bestuurders of commissarissen. De ondernemingskamerkan ook – op verzoek – reeds gedurende de hele enquêteprocedure onmiddellijkevoorzieningen treffen als de toestand van de rechtspersoon of het belang van hetonderzoek daartoe aanleiding geven (art. 2:349(2) BW). Bij het treffen van deze on-middellijke voorzieningen is de ondernemingskamer niet gebonden aan de limitatieveopsomming die art. 2:356 BW bevat voor de ‘definitieve’ voorzieningen.

mr. c. de groot36

Belangenconflicten van bestuurders en commissarissen bij overname3.

In de Ogem-beschikking sloot de Hoge Raad zich aan bij de omschrijving van het begripwanbeleid die de ondernemingskamer daaraan had gegeven.9 De Hoge Raad overwoog:

‘De OK heeft (…) met betrekking tot de onderwerpen, terzake waarvan zij tot de slotsom isgekomen dat er sprake is geweest van wanbeleid bij Ogem, onderzocht of Ogem te dier zakeonzorgvuldig dan wel laakbaar heeft gehandeld, en heeft, indien zij deze vraag bevestigendbeantwoordde, vervolgens onderzocht of dit onzorgvuldige of laakbare handelen van een zoernstig karakter is dat moet worden geoordeeld dat Ogem te dier zake heeft gehandeld instrijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap, zodat wat het betrok-ken onderwerp betreft sprake is van wanbeleid. Deze werkwijze en het daarbij gehanteerdecriterium geven geen blijk van een onjuiste opvatting omtrent het begrip wanbeleid in art.2:355 BW.’

Hoewel een enquêteprocedure onder meer tot doel heeft ‘de opening van zaken ende vaststelling bij wie de verantwoordelijkheid berust voor mogelijk blijkend wanbe-leid’,10 is een enquêteprocedure uitdrukkelijk geen aansprakelijkheidsprocedure.Voor aansprakelijkstelling van een bestuurder of commissaris na een enquête is eenaparte, daarop gerichte, procedure vereist. Over de betekenis die het oordeel datsprake is van wanbeleid in zo’n procedure heeft overwoog de Hoge Raad in de Lau-rus-beschikking:11

‘Het oordeel van de ondernemingskamer dat van wanbeleid sprake is geweest, kan daarinonder omstandigheden (…) de bewijsrechtelijke betekenis hebben dat de rechter, mede geletop de inhoud van het door de onderzoekers opgestelde verslag en het daarover in de tweedeprocedure van de enquête gevoerde debat, voorshands bewezen acht dat de aangesprokenpersoon tegenover de rechtspersoon zijn taak niet heeft vervuld op de wijze waarop een re-delijk bekwame en redelijk handelende functionaris die taak in de gegeven omstandighedenhad behoren te vervullen.’

Enquêteprocedures kunnen worden gebruikt om het oordeel van de ondernemings-kamer te vragen over bijvoorbeeld geschillen binnen de vennootschap die tot eenimpasse in de besluitvorming hebben geleid, het dividendbeleid van de vennoot-schap,12 overnameperikelen13 en ook: belangenconflicten.

3.2 Shareholder litigation en de business judgment rule

In de Verenigde Staten vindt de beoordeling van het handelen van directors (en onderomstandigheden ook het handelen van een controlling stockholder) plaats aan de handvan de zogenoemde business judgment rule of business jugdment standard.14 Dezebusiness judgment rule is vooral in de rechtspraak van het Court of Chancery en hetSupreme Court van de staat Delaware tot ontwikkeling gekomen. Een gedeelte van

9 HR 10 januari 1990, NJ 1990, 466 (Ogem).10 HR 10 januari 1990, NJ 1990, 466 (Ogem).11 HR 8 april 2005, JOR 2005/119 (Laurus).12 Vergelijk OK 28 maart 2007, JOR 2007/118 (DSM).13 Vergelijk HR 18 april 2003, JOR 2003/110 (RNA); HR 13 juli 2007, JOR 2007/178 (ABN Amro).14 B.F. Assink, Rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag, Kluwer, Deventer 2007.

37mr. c. de groot

3.2Het procedurele kader

de procedures voor deze rechters zijn zogenoemde derivative actions waarin niet devennootschap zelf maar aandeelhouders een procedure instellen tegen de directors:de aandeelhouders doen dat omdat de vennootschap het nalaat, maar een eventueleschadevergoeding komt wel ten goede aan de vennootschap. Handelen dat in strijdis met de business judgment rule kan verschillende gevolgen hebben. Vanzelfsprekendaansprakelijkheid, maar de rechter kan bijvoorbeeld ook voorzieningen (injunctions)treffen: zo kunnen (minderheids)aandeelhouders de rechter vragen de algemenevergadering te verbieden over een bepaald agendapunt te stemmen omdat de directorsbij de voorbereiding van de besluitvorming in strijd hebben gehandeld met de businessjudgment rule. Omdat aandeelhouders door middel van derivative litigation toetsingvan het handelen van directors aan de business judgment rule kunnen bewerkstelligen,en de rechter door middel van het opleggen van injunctions kan ingrijpen in de gangvan zaken van de rechtspersoon, heeft deze vorm van shareholder litigation veel ge-meen met shareholder litigation in een enquêteprocedure.

Binnen de business judgment rule zijn er twee manieren waarop het handelen vandirectors kan worden getoetst. In de eerste plaats kan worden getoetst aan de handvan de vraag of een director haar fiduciary duties heeft geschonden, en in de tweedeplaats kan de toetsing plaatsvinden aan de hand van de zogenoemde enhanced scrutinytest / entire fairness test. Hierbij geldt dat toetsing van het handelen van een directoraan haar fiduciary duties het uitgangspunt is van de beoordeling, en dat daarbij deenhanced scrutiny test / entire fairness test alleen in bepaalde gevallen een rol speelt.

In zijn uitspraak van 8 juni 2006 (In re The Walt Disney Company Derivative Litigation)ging het Supreme Court als volgt in op de toetsing door de rechter van het handelenvan directors aan de fiduciary duties:15

‘Our law presumes that “in making a business decision the directors of a corporation actedon an informed basis, in good faith, and in the honest belief that the action taken was in thebest interests of the company.” Those presumptions can be rebutted if the plaintiff showsthat the directors breached their fiduciary duty of care or of loyalty or acted in bad faith.’16

Uit deze overweging blijkt – niet verbazingwekkend – dat in een procedure de bewijs-last dat een director haar fiduciary duties heeft geschonden op de eiser ligt. Uit dezeoverweging blijkt ook een eiser drie mogelijkheden kan aangrijpen om aan te voerendat een director haar fiduciary duties heeft geschonden: de eiser kan betogen dat eendirector haar fiduciary duty of care heeft geschonden, dat een director haar fiduciaryduty of loyalty heeft geschonden, of dat een director ‘acted in bad faith’, dat wil zeggenhaar fiduciary duty to act in good faith heeft geschonden. Bij de beoordeling of één vandeze gevallen zich voordoet geeft de rechter een director tot op zekere hoogte hetvoordeel van de twijfel: de rechter hanteert de zogenoemde rationality review17

15 Supreme Court of the State of Delaware 8 June 2006; internet: www.courts.delaware.gov > opinions> supreme > 2006 > 6/8/06 In re The Walt Disney Company et al. v. Eisner et al. 411, 2005.

16 Voetnoot weggelaten.17 Vergelijk de rechtspraak aangehaald door Assink, Rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag, p.

354-355.

mr. c. de groot38

Belangenconflicten van bestuurders en commissarissen bij overname3.2

waarbij een vrij hoge drempel van toepassing is om te komen tot schending van defiduciary duties. Van schending van de fiduciary duty of care is alleen sprake als hethandelen van een bestuurder kan worden gekwalificeerd als ‘gross negligence’ (haarmoet een ernstig verwijt kunnen worden gemaakt).18 En over schending van de fidu-

ciary duty to act in good faith overwoog het Supreme Court In re The Walt DisneyCompany Derivative Litigation dat daarvan (uiteraard) sprake is wanneer het handelenvan een director is ingegeven door de bedoeling de vennootschap schade toe tebrengen:

‘(This) category involves so-called “subjective bad faith,” that is, fiduciary conduct motivatedby an actual intent to do harm. That such conduct constitutes classic, quintessential bad faithis a proposition so well accepted in the liturgy of fiduciary law that it borders on axiomatic.’,19

en dat daarvan ook sprake is wanneer het handelen van een director neerkomt op –wat in het Nederlands – roekeloos handelen of handelen met voorwaardelijk opzetzou heten:

‘This (…) category is (…) intentional dereliction of duty, a conscious disregard for one’s res-ponsibilities (…).’,

maar dat daarvan geen sprake is wanneer het handelen van een director neerkomtop ‘gross negligence’.

Een complicatie in dit verband is overigens dat aan schending van de fiduciary dutyto act in good faith als zodanig geen consequenties zijn verbonden: de fiduciary dutyto act in good faith heeft niet dezelfde status als de fiduciary duty of care en de fiduciaryduty of loyalty, en kan alleen gevolgen hebben over de band van de fiducairy duty ofloyalty. Zoals het Supreme Court in zijn uitspraak van 6 November 2006 (Stone, et al.v. Ritter, et al.) overwoog:20

‘The failure to act in good faith may result in liability because the requirement to act in goodfaith “is a subsidiary element(,)” i.e., a condition, “of the fundamental duty of loyalty.”’21

Dit leidt tot het – verwarrende – resultaat dat schending van de fiduciary duty of loy-alty kan bestaan uit twee gevallen. Ten eerste uit gevallen die daar terechtkomen viaschending van de fiduciary duty to act in good faith:

18 Vergelijk Supreme Court of the State of Delaware 8 June 2006 (In re The Walt Disney CompanyDerivative Litigation).

19 Voetnoot weggelaten.20 Supreme Court of the State of Delaware 6 November 2006 (Stone, et al. v. Ritter, et al.); internet:

www.courts.delaware.gov > opinions > supreme > 2006 > 11/6/06 Stone, et al. v. Ritter, et al. 93,2006.

21 Voetnoot weggelaten.

39mr. c. de groot

3.2Het procedurele kader

‘Where directors fail to act in the face of a known duty to act, thereby demonstrating a cons-cious disregard for their responsibilities, they breach their duty of loyalty by failing todischarge that fiduciary obligation in good faith.’22

En ten tweede uit gevallen die de eigenlijke kern uitmaken van schending van de fi-duciary duty of loyalty. De Supreme Court omschreef deze gevallen In re The WaltDisney Company Derivative Litigation als ‘preferring the adverse self-interest of the(director) or of a related person to the interest of the corporation’ en in Stone, et al.v. Ritter, et al. als ‘cases involving a financial or other cognizable fiduciary conflict ofinterest’.

De meest ingewikkelde vraag bij de business judgment rule is wellicht welk bestuurs-handelen moet worden getoetst aan respectievelijk de fiduciary duty of care, de fidu-ciary duty of loyalty dan wel de fiduciary duty to act in good faith. Van deze drie fiduci-ary duties lijkt de duty of care de meest algemene te zijn, terwijl de duty of loyalty(bijvoorbeeld) toepasselijk is bij belangenconflicten, en de duty to act in good faith(bijvoorbeeld) wanneer directors niet ‘in control’ zijn en nalaten in te grijpen wanneerzich binnen de onderneming misstanden voordoen (gevallen van ‘corporate loss’ diekunnen resulteren in ‘oversight liability’23).

De enhanced scrutiny test / entire fairness test24 speelt op twee manieren een rol. In deeerste plaats als vervolg op de ‘normale’ toetsing aan de fiduciary duties, en in detweede plaats als verdieping van de ‘normale’ toetsing aan de fiduciary duties. In dezegevallen verlaat de rechter de rationality review en verruilt die voor de zogenoemdereasonableness review.25 Dit betekent dat de rechter het handelen van een bestuurderindringender toetst dan bij de ‘normale’ toetsing aan de fiduciary duties, zonder ove-rigens te beoordelen of het bestuurshandelen iedere toets der kritiek kan doorstaan.Het gaat erom dat het handelen van de bestuurder verantwoord is geweest, ook alwas het niet feilloos.26 De enhanced scrutiny test / entire fairness als vervolg op detoetsing aan de fidiciary duties komt naar voren in de uitspraak van de Supreme CourtIn re The Walt Disney Company Derivative Litigation. Nadat het Supreme Court hadoverwogen dat het uitgangspunt is dat een director aansprakelijk is wanneer de eiserin de aansprakelijkheidsprocedure heeft aangetoond dat de director haar fiduciaryduties heeft geschonden, voegde het Supreme Court daaraan toe:

‘If that is shown, the burden then shifts to the director defendants to demonstrate that thechallenged act or transaction was entirely fair to the corporation and its shareholders.’27

22 Supreme Court of the State of Delaware 6 November 2006 (Stone, et al. v. Ritter, et al.); voetnotenweggelaten.

23 Vergelijk Supreme Court of the State of Delaware 6 November 2006 (Stone, et al. v. Ritter, et al.).24 Zie over de enhanced scrutiny test / entire fairness test en over de vraag of beide – volledig – over-

eenkomen: Assink, Rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag, p. 328-365, vooral 363.25 Assink, Rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag, p. 342-365.26 Assink, Rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag, p. 359.27 Voetnoot weggelaten.

mr. c. de groot40

Belangenconflicten van bestuurders en commissarissen bij overname3.2

De director krijgt dan dus nog de kans aan te tonen dat haar handelwijze ‘entirelyfair’ was.

De enhanced scrutiny test / entire fairness test als verdieping van de toetsing aan de fi-duciary duties wordt gebruikt in díe gevallen waarin er omstandigheden zijn die ertoeaanleiding geven het handelen van directors diepgaander te beoordelen. Voorbeeldendaarvan zijn overnamesituaties28 en: situaties waarin sprake is van belangenconflic-ten.29

Het lijkt erop dat, zowel wanneer de enhanced scrutiny test / entire fairness test wordtgehanteerd als vervolg op de toetsing aan de fiduciary duties als wanneer de test wordtgehanteerd als verdieping van de toetsing aan de fiduciary duties, het blijft gaan omtoetsing van het bestuurshandelen aan diezelfde fiduciary duties, zij het op een ver-scherpte manier.

4. Belangenconflicten en het enquêterecht

De manier waarop de ondernemingskamer en de Hoge Raad in een enquêteprocedureomgaan met belangenconflicten lijkt enigszins af te wijken van de manier waaropde beoordeling of sprake is van gegronde reden om aan een juist beleid te twijfelendan wel wanbeleid en/of er noodzaak is om (onmiddellijke) voorzieningen te treffengewoonlijk plaatsvinden. Het verschil tussen de ‘normale’ beoordeling en de beoor-deling van belangenconflicten heeft onder omstandigheden trekken van het onder-scheid binnen de business judgment rule tussen toetsing van bestuurhandelen aan defiduciary duties tegenover toepassing van de enhanced scrutiny test / entire fairnesstest. Illustratief voor de ‘normale’ toetsing in een enquêteprocedure is de volgendeoverweging van de ondernemingskamer uit de Laurus-beschikking van 16 oktober2003:30

‘De Ondernemingskamer gaat er – met de onderzoekers – van uit dat de strategische keuzevoor één formule voor alle supermarkten van Laurus in Nederland in beginsel verantwoordwas en het businessplan in beginsel op zichzelf niet onhaalbaar. Tegelijk was evenwel vanmeet af aan duidelijk dat het plan uiterst ambitieus was, zowel financieel als operationeel,en dat het alleen zou kunnen slagen als werd voldaan aan de in het businessplan omschrevenrandvoorwaarden. Uit het verslag van de onderzoekers blijkt evenwel dat aan crucialevoorwaarden op het punt van financiering, administratieve organisatie, managementinfor-matie en logistiek op geen enkel moment is voldaan, hetgeen de hoofddirectie in een vroegstadium heeft kunnen en moeten onderkennen. Door ondanks alle negatieve signalen deuitvoering van het businessplan voort te zetten voorbij een punt waarbij geen aanvaardbareweg terug meer mogelijk was, heeft de hoofddirectie onverantwoorde risico’s genomenwaarbij uiteindelijk ook het voortbestaan van Laurus op het spel is komen te staan, met allenadelige gevolgen (voor) de betrokken belangen van dien. Moge voor het doorgaan op eenonverantwoorde koers nog een psychologische verklaring denkbaar zijn – een zeer sterke

28 Assink, Rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag, p. 342-365.29 Assink, Rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag, p. 328-342.30 OK 16 oktober 2003, JOR 2003/260 (Laurus).

41mr. c. de groot

4.Belangenconflicten en het enquêterecht