Over-The-Counter(OTC) Clearing vanDerivatenKostbare veiligheid voor Pensioenfondsen?WHITE PAPER

Drs. Roger J.M.G. Coenen RBA CIP

4 december 2012

Versie 1.0

Dit document is vervaardigd met de grootst mogelijke zorg en aandacht. De opinies uit dit document zijn voorrekening van de auteur. Het onderhavige document is dan ook op persoonlijke titel geschreven. Daar waar deinformatie als correct wordt geacht, naar eer en geweten van de auteur, bevat dit geen juridisch, beleggings- ofenig ander advies. Geen enkele aansprakelijkheid wordt aanvaard voor welke actie dan ook aangegaan doorenige derde partij in relatie tot de inhoud van het onderhavige document of enig verlies dat hieruit voortkomt.

Pagina | 1

EMIROnder het nieuwe regime van de European Market InfrastructureRegulation (EMIR) dienen zowel financiële als niet-financiële tegenpartijenhun Over-The-Counter (buiten de beurs om) derivaten transacties af tewikkelen (settlen) bij zogenoemde centrale tegenpartijen (CentralCounterparties). Dit regime geldt voor de 27 landen van de EuropeseUnie. Voor niet-financiële tegenpartijen gelden overigens iets andereregels. Sinds 16 augustus 2012 is EMIR van kracht geworden en vanaf2013 zou EMIR bindend moeten zijn. In het onderhavige artikel richten weons op financiële tegenpartijen en in het bijzonder op Nederlandsepensioenfondsen.

EMIR is opgezet om stabiliteit te creëren op de Europese financiëlemarkten en vooral het verminderen van tegenpartij risico voor dehandelende partijen geldt als een belangrijke reden. Hoewelpensioenfondsen momenteel een vrijstelling hebben voor deze verplichteafwikkeling, betekent dit zeker niet: uitstel is afstel. In beginsel geldt eenvrijstelling van 3 jaar, met een mogelijkheid om nog twee maal voor eenperiode van 1 jaar te verlengen. Deze vrijstelling is gericht op hetvoorkomen van disproportionele kosten voor pensioenfondsen, dieuiteindelijk op het bordje van de pensioengerechtigde komen. Ditkostenaspect wordt in het navolgende stuk nader toegelicht.

CollateralBij OTC-derivaten transacties is het gebruikelijk om onderpand (collateral)te storten bij de tegenpartij. Dit gebeurt ter beperking van het risico vanhet niet nakomen van de financiële verplichtingen, tijdens de looptijd vaneen derivaten contract. Afhankelijk van de ontwikkeling van de prijs vande onderliggende waarde in het derivaten contract, dient de ene partijcollateral (bij) te storten bij diens tegenpartij.

Risicoafdekking met renteswapsStel een pensioenfonds heeft haar renterisico afgedekt met eenrenteswap. Een swap is een afgeleid product (derivaat) waarbij tweetegenpartijen overeenkomen om één kasstroom te ruilen tegen eenandere kasstroom. De kasstromen worden berekend over een notionelehoofdsom (notional principal amount). Deze notionele hoofdsom wordt inprincipe nooit uitgeruild tussen de tegenpartijen. Meer specifiek is eenrenteswap een OTC-rentederivaat waarbij 2 partijen een wederzijdseverplichting op zich nemen om gedurende een bepaalde perioderentestromen in dezelfde valuta te ruilen, zonder uitwisseling van denotionele hoofdsom. Prijsbepaler in de swap is de vaste rente en dit is hetzogenoemde renteswaptarief. Dit tarief wordt bepaald door vraag enaanbod op de renteswap markt.

In het onderhavige geval is het pensioenfonds afgedekt tegen eenrentedaling. In deze swap betaalt het pensioenfonds de variabele rente

Pagina | 2

(bijvoorbeeld de 6-maands euribor + een risico opslag) en men ontvangtde vaste rente van de tegenpartij (bijvoorbeeld een bank). Doordat devariabele rente wijzigt gedurende de looptijd van de swap, zal de contantewaarde van de kasstromen van het variabele gedeelte afwijken van decontante waarde van het vaste gedeelte. Zodoende is de swap voor deene partij een bezit en voor de andere partij een verplichting. Als devariabele rente stijgt, dan zal het pensioenfonds bij het volgendeverrekenmoment de dan geldende (hogere) 6-maands euribor dienen tevoldoen, berekend over het notionele bedrag waarover de swap isafgesloten. Het pensioenfonds dient dan een hogere kasstroom over temaken naar de bank, terwijl men een gelijkblijvende kasstroom ontvangt.In de praktijk worden de kasstromen genetteerd: wat betaalt wordt ofwordt ontvangen is het verschil tussen de twee rentetarieven.

Marktwaardering swapsOm de swap te waarderen dient men alle toekomstige kasstromen teherleiden naar het moment van waardering. Dit gebeurt door hetberekenen van de contante waarde van deze kasstromen. De contantewaarde van een swap bestaat in feite uit twee ‘poten’: de contantewaarde van de vaste rente kasstromen en de contante waarde van devariabel rentende kasstromen. Als disconterinsfactor geldt deforwardrente. Op het moment van aangaan heeft de swap een contantewaarde van nul. Met andere woorden: de contante waarde van de vasterente kasstromen is dan gelijk aan de contante waarde van de variabelrentende kasstromen. Vervolgens gaat de variabele rente veranderen entreden de eerder vermeldde afwijkingen op tussen de twee ‘poten’.De waarde van de swap wordt dagelijks berekend en dit noemt men'mark-to-market'. De reden van het toepassen van mark-to-market is hetbeperken van het risico voor de tegenpartijen. In de onderhavige swap ishet risico voor de bank dat het pensioenfonds niet aan haar verplichtingenkan voldoen door de oplopende rente. De dagelijkse waarde wijzigingenvan de swap worden verrekend met het storten van collateral. Stijgt devariabele rente dan zal de bank meer collateral vragen aan hetpensioenfonds. Afspraken hierover worden vastgelegd tussen beidepartijen, meestal gebaseerd op gestandaardiseerde contracten van deInternational Swaps and Derivatives Association (ISDA). Voor hetpensioenfonds heeft de swap een positieve marktwaarde als de rentedaalt. Bij een stijgende rente geldt natuurlijk het tegenovergesteldescenario en heeft de swap een positieve waarde voor de bank.

MarginCollateral kent de vorm van initial margin en/of variation margin. Dezelaatstgenoemde vorm van collateral, variation margin, wordt uitgeruilddoor tegenpartijen om actuele risico’s (exposures) weer te geven. Hetrisico in deze is gelegen in de waardeverandering van de aangeganetransactie, veroorzaakt door prijsveranderingen van de voorgaandehandelsdag. Initial margin wordt gestort om mogelijke toekomstigerisico’s af te dekken. Deze kunnen ontstaan tussen het moment dat de

Pagina | 3

laatste keer margin werd uitgewisseld en de liquidatie van de betreffendepositie.

Bij de afwikkeling van OTC-derivaten transacties onder het oude regime,de zogenoemde niet-centraal geclearde (bilaterale) transacties, zijnpensioenfondsen al bekend met het fenomeen variation margin. Collateralwordt hier al gestort in de vorm van 'stukken'. Meestal zijn dathoogwaardige Staatsleningen. Onder EMIR worden vrijwel alle OTC-derivaten transacties centraal gecleared. Het nieuwe aspect in deze is datalle tegenpartijen – en dus ook pensioenfondsen – verplicht worden om devariation margin te voldoen in cash. In essentie is het overboeken vancash minder omslachtig dan het overboeken van stukken. Voor eenpensioenfonds is er echter weinig prikkel om grote hoeveelheden cash aante houden, aangezien het rendement hierop vrijwel nul is. Als dezeverplichting wordt doorgezet, dan kunnen pensioenfondsen er niet aanontkomen om gedeeltes van hun beleggingsportefeuille te verkopen omde benodigde cash te genereren voor de variation margin. Een dergelijkeimplicatie kan de wetgever echter nooit hebben bedoeld.Het Europees Parlement en de Europese Raad hebben pensioenfondseninmiddels een tijdelijke vrijstelling verleend voor de verplichte Clearing.De driejaars termijn van de vrijstelling loopt af op 16 augustus 2015.Hiermee krijgen banken en Central Counterparties meer tijd om met eenoplossing te komen om beleggingen in cash om te zetten.

Repo marktEen mogelijke oplossing zou zijn om de repo markt te gebruiken om cashte genereren. De hoogwaardige Staatsleningen uit debeleggingsportefeuille van pensioenfondsen worden dan gebruikt om debenodigde cash te genereren. Banken lenen dan geld uit aan hetpensioenfonds, zodat deze kan voldoen aan de variation margin. Alsonderpand voor deze lening geven pensioenfondsen dan hoogwaardigeStaatsleningen aan de bank. Een repo is een tijdelijke lening van cash vanbijvoorbeeld een bank, en als zekerheid krijgt de bank van de inlener vande cash - hier dus het pensioenfonds – de stukken als onderpand. Eenrepo wordt na een van tevoren afgesproken periode teruggedraaid.Echter, een repo is niet kosteloos. Het pensioenfonds zal een kleine afslag(‘haircut’) moeten accepteren. Stel het pensioenfonds geeft ter waardevan 100, effecten in onderpand voor een lening. De bank geeft hiervoordan bijvoorbeeld 98 cash als lening. De ‘haircut’ in deze is dus 2. In ditgeval zou men de ‘haircut’ kunnen zien als gestorte margin door hetpensioenfonds. Daarnaast dient ook niet vergeten te worden dat de bankrente zal vragen over de cash lening.

Gevolgen voor pensioenfondsenBekijken we dit nader, met in het achterhoofd het grote doel van EMIR:het verminderen van systeemrisico, lijkt het alsof er een nieuwe marktwordt gecreëerd voor banken. In ruil voor een premie bieden uitlenersvan geld, oplossingen aan pensioenfondsen waaraan men anders geenbehoefte had gehad.

Pagina | 4

Tijdelijke vrijstelling of niet, uiteindelijk kost dit een pensioenfonds geld.Bovendien kan EMIR de pensioenfondsen zelfs nog opzadelen met eenhoger tegenpartij risico ten opzichte van banken, doordat men actief is opde repo markt. Het pensioenfonds loopt al tegenpartij risico met detegenpartij in de swap. Door het aangaan van een repo transactie krijgthet pensioenfonds er nog een tegenpartij bij: de bank

Tegenpartij risicoDe European Securities and Markets Authority (ESMA) beoogt daarnaastdat het zogenoemde 'residual' tegenpartij risico wordt verminderd, doorhet invoeren van nieuwe instrumenten, zoals initial margin voor OTC-transacties (ESMA is in deze adviseur van de Europese Commissie overEMIR). Residual tegenpartij risico is het risico dat niet elk OTC-derivatencontract eenvoudig te standaardiseren is en ook niet altijd centraalgecleared kan worden. Er blijft dus een ‘restje’ risico hangen. Bij centraleclearing neemt de clearingorganisatie het risico van zowel de koper als deverkoper van het derivaat over. De Clearing staat garant voor zowel dekoper als de verkoper. Vindt er geen centrale clearing plaats dan is elk derhandelende partijen volledig overgeleverd aan het gestalde collateral.

ConclusieDe bevoegde autoriteiten willen dus een initial margin invoeren bij OTC-derivaten transacties, bovenop de al geldende variation margin. Eengevolg hiervan kan zijn dat pensioenfondsen gaan beleggen in een nognauwer pallet van activa om te kunnen voldoen aan de eis van inaanmerking komend onderpand (eligible collateral requirements). Hoeveiliger (lees: minder risicovol) een belegging is, hoe minder rendementverwacht mag worden. En pensioenfondsen zijn al verwikkeld in eenhevige strijd om meer rendement te behalen. Daarnaast is de verwachtingdat het additioneel stellen van initial margin, bovenop variation margin,een liquiditeitsschok teweeg zal brengen. De vraag naar cash zalexponentieel toenemen.

Paradox met EMIRDe paradox met EMIR is tweeledig: hogere kosten en het hogeretegenpartij risico voor pensioenfondsen. En de conclusie luidt dat dezenieuwe regelgeving hoe dan ook geld gaat kosten. De vrijstelling is inieder geval tijdelijk, en op het moment dat de Central Counterparties eentechnische oplossing hebben gevonden voor het storten van variationmargin in de vorm van cash zullen pensioenfondsen verplicht gaanclearen, zoals EMIR voor schrijft.Bij bilaterale clearing krijgen pensioenfondsen te maken met hogerekosten via een hogere initial margin, en onder het EMIR-regime zorgt devariation margin voor hogere kosten. Het bekende spreekwoord luidt: ofje nou gebeten wordt door de kat of door de hond...beide doen pijn. Ookis de verwachting dat het aantal margin calls met een factor 6 tot 8 zal

Pagina | 5

toenemen. Al met al wordt collateral management een nog complexerproces, hetgeen nog in hoge mate wordt onderschat.

Verdere gevolgen van EMIREnkele verdere zorgen willen wij u niet onthouden. Om te kunnen voldoenaan de collateral vereisten zal er een enorme run ontstaan op triple A-papier. Een beweging die feitelijk reeds is ingezet. De zorg in deze is dater een tekort zal onstaan aan collateral van de hoogste kwaliteit.Daarnaast lijkt de wereldwijde obligatiemarkt af te stevenen op eenzeepbel, die op barsten staat. Met langjarige rentes op historisch zeer lageniveaus, overheden die tot over hun oren in de schulden zitten en eenoplopende inflatie, hoeft het weinig betoog dat de kans op eenrentestijging elke dag toeneemt. Experts becijferen dat een rentestijgingvan 100 basispunten (één procent punt) kan leiden tot tientallenmiljarden verlies aan obligatiewaarde. En een verdere rentestijgingbehoeft niet eens van dermate omvang te zijn om te komen tot verliezendie de 500 miljard dollar benaderen. Waardeverliezen die ontstaan opcollateral zullen weer aangezuiverd moeten worden, leidend tot weer eenrun op hoogwaardig collateral.

MyletteMylette kan haar expertise inzetten met het doorlichten, optimaliseren enverder inrichten van het collateral management en kan uw organisatieadviseren met een EMIR-proof analyse. De EMIR-regelgeving kan ookkansen bieden, mits er tijdig aandacht wordt besteed aan bovenstaandeaandachtspunten.

In een volgend artikel zal collateral management aan de orde komen inrelatie tot de (nieuwe) financiële regelgeving als Dodd-Frank en EMIR.Onder de Basel III-regels worden bancaire partijen geconfronteerd met desolvabiliteitsimpact van bilaterale OTC-derivaten transacties.

drs. Roger J.M.G. Coenen RBA CIPSenior Consultant Risk Management & InvestmentsMylette Effectenr.coenen@mylette.nl