Kapitaallasten_woningcorporaties

Kapitaallasten woningcorporaties

Afstudeerscriptie EMFC 2

Kapitaallasten van woningcorporaties,

een vergelijking tussen theorie en praktijk

Afstudeerscriptie EMFC

J.M. Gils

1 Juni 2013

Afstudeerbegeleider:

Prof. dr. D.M. Swagerman

Afstudeeronderzoek ter afronding van de

Executive Master Finance and Control, Rijksuniversiteit Groningen



Kapitaallasten van woningcorporaties,

een vergelijking tussen theorie en praktijk

Afstudeeronderzoek ter afronding van de

Executive Master Finance and Control, Rijksuniversiteit Groningen

J.M. Gils

Auteur : drs. ing. J.M. Gils RE

Studentnummer : S1218999

Email : [email protected]

Telefoonnummer : 06 14987508

Datum : 1 Juni 2013

1e Afstudeerbegeleider : prof. dr. D.M. Swagerman

[email protected]

2e Afstudeerbegeleider : dr. J.A. Neuijen

[email protected]

Faculteit : Economie en Bedrijfskunde

Afstudeerrichting : Executive Master Finance and Control

Afstudeerdatum : 21 juni 2013



Voorwoord

Kapitaallasten zijn een wezenlijke factor bij de financiële sturing van woningcorporaties. Veelal worden

kapitaallasten uitgedrukt in een gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC) of disconteringsvoet. De

disconteringsvoet wordt toegepast bij de waardering van activa, het uitvoeren van investeringsbeslissingen en de

beoordeling van de gerealiseerde economische waarde. Een belangrijke complicatie bij het gebruik van de

disconteringsvoet is dat de werkelijke hoogte ervan niet exact kan worden bepaald. Daarnaast is de

disconteringsvoet onderhevig aan veranderingen door risico’s en ontwikkelingen in de externe omgeving.

Doel van het afstudeeronderzoek is vast te stellen welke kapitaallasten woningcorporaties vanuit hun rol als

belegger hanteren en hoe deze kapitaallasten zich verhouden tot de kapitaallasten die vanuit de theorie zijn

bepaald. Daartoe wordt een literatuuronderzoek uitgevoerd en zullen ter zake kundige professionals worden

geraadpleegd. Vervolgens wordt middels een enquête vastgesteld welke kapitaallasten in de praktijk worden

gehanteerd. Ter afsluiting wordt vastgesteld of verschillen tussen theorie en praktijk worden gevonden en hoe

deze verschillen kunnen worden verklaard.

Bij de uitvoering van het onderzoek wordt gebruik gemaakt van de theoretische concepten Discounted Cash Flow

en Capital Asset Pricing Model (CAPM). Het onderzoek wordt volgens een methodische aanpak uitgevoerd

waardoor de onderzoeksresultaten op een later moment kunnen worden herijkt.

Ter afsluiting een woord van dank voor een ieder die heeft meegewerkt aan dit onderzoek. Zonder u was deze

scriptie niet mogelijk geweest!



Management Samenvatting

Aanleiding

Van oudsher beschikken corporaties over eigen vermogen dat zij aanwenden voor sociale huisvesting. Dit eigen

vermogen is grotendeels belegd in sociaal woonvastgoed. Steeds vaker wordt de vraag gesteld hoe efficiënt

corporaties dit vermogen inzetten voor de realisatie van hun sociale doelstellingen. Zo beveelt de commissie

Hoekstra in haar eindrapportage1 aan om inzicht in het directe en indirecte rendement op het eigen vermogen te

verschaffen.

Het bepalen van een rendementsnorm blijkt niet eenvoudig. Corporaties hebben geen externe aandeelhouders die

expliciete vermogenseisen stellen. Als men de stelling accepteert dat rendementeisen afhankelijk zijn van risico’s,

zijn rendementseisen bovendien voortdurend aan verandering onderhevig. Deze verandering is het gevolg van

wijzigingen in het risicoprofiel. Hierbij valt te denken aan de invoering van de verhuurderheffing, scheiden van

wonen en zorg, onzekerheid over saneringsheffingen en de slechte woningmarkt in het algemeen. Verder zijn

corporaties overheidsgereguleerde ondernemingen die door de WSW-borging profiteren van lagere

rentetoeslagen. Dit betekent dat ook de rendementsnormen voor het vreemd vermogen afwijken van andere

marktpartijen.

Bedrijfseconomisch is een belangrijke norm dat de rendementseisen minimaal gelijk dienen te zijn aan de

kapitaallasten. Het Centraal Fonds voor de Volkshuisvesting (CFV) hanteert meerjarige kapitaallasten van 5,25

procent. Hierbij wordt echter geen expliciet onderscheid gemaakt tussen vreemd vermogen en eigen vermogen.

Om dit inzicht te verschaffen is dit afstudeeronderzoek uitgevoerd. Daarbij is gebruik gemaakt van de volgende

hoofdvraag:

Kapitaallasten worden hierbij uitgedrukt als percentage bij waardering op basis van bedrijfswaarde.

Oplossing

Voor de bepaling van de kapitaallasten zijn drie gegevens benodigd die samen leiden tot een gemiddelde

vermogenskostenvoet (Engels: weighted average cost of capital, WACC). Het gaat om kosten voor het eigen

vermogen, kosten voor het vreemd vermogen en een kapitaalstructuur. Laatstgenoemde is nodig om een

verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen te kunnen bepalen.

Uit de literatuur blijkt dat het Capital Asset Pricing Model (CAPM) veelvuldig wordt toegepast voor de bepaling

van de kosten van het eigen vermogen. CAPM is niet onomstreden, maar wordt algemeen nog steeds gezien als de

beste manier om kosten voor het eigen vermogen te bepalen. Ook in andere gereguleerde sectoren, zoals

bijvoorbeeld de energiesector, wordt CAPM wereldwijd veelvuldig toegepast.

Voor de kostenvoet van het vreemd vermogen wordt een risicovrije rentevoet bepaald vermeerderd met een

rentetoeslag. De rentetoeslag is afhankelijk van de kredietwaardigheid van corporaties en rentetoeslagen die

1 Hoekstra, Hoogduin en van der Schaar, 2012, p.5

Hoe hoog zijn de kapitaallasten van woningcorporaties met WSW-borging en in welke mate wijken deze

af van de kapitaallasten die in de praktijk worden gebruikt?



bedrijven met een vergelijkbare kredietwaardigheid betalen.

De toegepaste kapitaalstructuur is zodanig gekozen dat de toezichthouder deze als ‘gezond’ kwalificeert bij een

waardering op basis van bedrijfswaarde.

Uitwerking

Uit het onderzoek blijkt dat corporaties gemiddelde kapitaallasten van zes procent hebben (bij een

waardering op basis van bedrijfswaarde). Dit is lager dan de kapitaallasten van commerciële

marktpartijen die ook beleggen in woonvastgoed. De berekende kapitaallasten liggen echter 0,75 procent

hoger dan de 5,25 procent die corporaties in de praktijk hanteren. Het verschil wordt grotendeels

veroorzaakt door de toepassing van een voorzichtig ingeschatte illiquiditeitspremie waarmee in de

praktijk geen rekening wordt gehouden. De illiquiditeitspremie is een vergoeding die investeerders vragen

voor het feit dat de vastgoedmarkt niet is gestandaardiseerd. Daarnaast is de markt incourant doordat het

ontbreekt aan prijzen die, voor ieder gebied en voor alle vastgoedobjecten, doorlopend tot standkomen.

De hardheid van de vastgestelde kapitaallasten wordt in belangrijke mate beperkt door het gebied waarin een

corporatie werkzaam is. Zo zullen de risicoprofielen en illiquiditeitspremia sterk verschillen per gebied. Het

maakt een groot verschil of een corporatie actief is in Delfzijl of in Amsterdam.

Uit het onderzoek blijkt voorts dat corporaties zelf geen berekening maken van hun kapitaallasten. In plaats

daarvan sluiten zij zich aan bij de 5,25 procent die het CFV heeft bepaald. Wel geven corporaties aan steeds meer

bezig te zijn met het vergelijken van de gerealiseerde vermogensrendementen ten opzichte van de kapitaallasten.

Discussie

Toepassing WACC-methodiek in gereguleerde markten

In dit onderzoek zijn de kapitaalkosten van woningcorporaties berekend middels de WACC-methodiek.

Aangetoond is dat het mogelijk is om een gefundeerde bepaling van de kosten van het eigen vermogen te maken

op basis van een vergelijking met beursgenoteerde vastgoedpartijen. Wel kan de vraag worden gesteld met welke

nauwkeurigheid een uitkomst kan worden bepaald. In de WACC-methodiek zijn zeven variabelen opgenomen die

allen met meer of minder nauwkeurig kunnen worden vastgesteld. Echter, voor geen van de variabelen is een

exact getal te bepalen. Dit pleit ervoor met hele getallen te werken voor de kapitaallasten.

Bij de toepassing van CAPM op de corporatiesector is een nuancering op zijn plaats. CAPM gaat uit van een

perfecte (efficiënte) markt. In Nederland is dat niet het geval. De marktwerking op de markt voor woonvastgoed

wordt verstoord door overheidsmaatregelen zoals bijvoorbeeld hypotheekrenteaftrek, huurtoeslag en

overdrachtsbelasting. De hypotheekrenteaftrek zorgt ervoor dat meer mensen zich een duurdere woning kunnen

veroorloven. Dit heeft een opdrijvend effect voor de huizenprijzen. De huurtoeslag zorgt er juist voor dat mensen

met een lager inkomen een duurdere huurwoning kunnen veroorloven. Dit verlaagt de prikkel om goedkopere

huurwoningen te bouwen. De overdrachtsbelasting heeft een beperkend effect op de doorstroom.

Diverse auteurs hebben onderzoek gedaan naar de voorwaarden waaronder de CAPM kan worden toegepast op

gereguleerde sectoren. Carleton (1978) stelt dat regulatie van kasstromen een dermate grote impact impact heeft

op de distributie van inkomsten dat toepassing van CAPM niet langer is gerechtvaardigd. Andere auteurs

(Meyers, 1972) stellen juist dat CAPM wel toegepast kan worden en dat ook gereguleerde ondernemingen een

rendementeis voor eigen vermogen moeten hanteren in overeenstemming met de rendementseis van



ongereguleerde ondernemingen die dezelfde risico’s lopen. Bovendien vermeldt Myers dat dit rendement

voldoende moet zijn om kredietwaardig te blijven en om kapitaal aan te kunnen trekken. Erhardt (1994) stelt dat

het definitieve antwoord niet kan worden gegeven. Feit is dat diverse toezichthouders CAPM ondertussen zien als

valide methode voor de berekening van een rendementseis voor eigen vermogen. Echter, de invulling ervan

verschilt.

Inrekenen van risico’s

De kosten van het eigen vermogen zijn bepaald op basis van CAPM. Door deze benaderingswijze te kiezen, wordt

er feitelijk vanuit gegaan dat corporaties een marktconform rendement op het eigen vermogen nastreven als

vergoeding voor de risico’s die worden gelopen door het eigen vermogen in woonvastgoed te beleggen.

Aanhangers van een meer sociale zienswijze zullen echter stellen dat corporaties vanuit hun sociale functie

minder risico’s lopen en daardoor genoegen kunnen nemen met een lager rendement op eigen vermogen. Immers,

corporaties vragen lagere huren dan hun commerciële tegenhangers en besteden meer aan het onderhoud van het

vastgoed.

Aan laatstgenoemde zienswijze kleven echter een aantal tekortkomingen. Als corporaties hun vermogenseisen

voor eigen vermogen neerwaarts bijstellen, ontvangen zij feitelijk geen vergoeding voor risico’s die zij wel lopen.

Immers, zowel commerciële beleggers als corporaties zijn beiden actief op de vastgoedmarkt met dito risico’s.

Een ander nadeel is de mogelijke dubbeltelling van risico’s. Om dit te voorkomen, is een ongeschreven regel dat

risico’s wordt verrekend in de kasstromen of in de disconteringsvoet, maar niet in beiden. De risico’s van lagere

huuropbrengsten zijn reeds verwerkt in de kasstromen. Het zou onjuist zijn om de disconteringsvoet vervolgens

ook neerwaarts bij te stellen.

Ten aanzien van de kwaliteit van het vastgoed zou zelfs kunnen worden beargumenteerd dat corporaties meer

risico’s lopen dan hun commerciële tegenhangers. Immers, vanuit hun maatschappelijke opgave investeren

corporaties vastgoed in alle delen van Nederland. Daarnaast investeren zij ook in minder courant vastgoed. Beide

beleidsbeslissingen leiden tot een hogere illiquiditeitspremie. Commerciële beleggers kiezen bij voorkeur

gebieden waar zij de hoogste opbrengsten kunnen genereren met een lagere illiquiditeitspremie als gevolg.

Voor de kosten van het vreemd vermogen liggen de zaken duidelijker. De risicovrije rentevoet zal niet afhangen

van een sociale of commerciële zienswijze. De verschillen in zienswijze komen in het vreemd vermogen tot uiting

in de rentetoeslag. Corporaties genieten een lagere rentetoeslag als gevolg van de WSW-borging. Daardoor

kunnen zij op zeer voordelig wijze vreemd vermogen aantrekken ten opzichte van hun commerciële

tegenhangers.



Inhoudsopgave

Voorwoord ............................................................................................................................................................. 1

Samenvatting ......................................................................................................................................................... 3

1 Inleiding ....................................................................................................................................................... 11

1.1 Aanleiding en achtergrond .............................................................................................................. 11

1.2 Onderzoeksaanpak .......................................................................................................................... 11

1.3 Indeling afstudeerscriptie ................................................................................................................12

2 Onderzoeksverantwoording..........................................................................................................................13

2.1 Management probleem ...................................................................................................................13

2.2 Doelstelling .....................................................................................................................................14

2.3 Hoofdvraag .....................................................................................................................................14

2.4 Reikwijdte .......................................................................................................................................14

2.5 Deelvragen en conceptueel model ..................................................................................................15

2.6 Randvoorwaarden ...........................................................................................................................16

2.7 Eindproduct.....................................................................................................................................16

3 De theorie: bedrijfswaarde, bepaling kapitaallasten en verdiscontering van risico’s ...................................17

3.1 Waardebepaling op basis van discounted cash flow en bedrijfswaarde ..........................................18

3.1.1 Discounted Cash Flow ...........................................................................................................18

3.1.2 Bedrijfswaarde .......................................................................................................................18

3.2 Kapitaallasten en de disconteringsvoet ...........................................................................................19

3.2.1 Disconteringsvoet CFV ..........................................................................................................20

3.2.2 Methoden volgens Gruis ........................................................................................................21

3.2.3 Aedex / IPD............................................................................................................................21

3.2.4 WACC en CAPM ...................................................................................................................22

3.3 Kosten eigen vermogen (Re) ..........................................................................................................22

3.4 Kosten vreemd vermogen (Rd) .......................................................................................................25

3.5 Kapitaalstructuur (debt-to-equity ratio) ..........................................................................................26

3.6 Verdiscontering van risico’s ............................................................................................................26

3.6.1 Manieren om risico’s te verdisconteren in de waarde (risk-adjusted value) ..........................27

3.6.2 Aanvullend inzicht: stochastische methoden .........................................................................28

3.7 Deelconclusie 1. Theorieën voor de bepaling van kapitaallasten en verdiscontering van risico’s ..28

4 Bepaling kosten eigen vermogen .................................................................................................................29

4.1 Risicovrije rentevoet .......................................................................................................................29

4.2 Markt risicopremie ..........................................................................................................................31

4.2.1 Ex-post risicopremie ..............................................................................................................31

4.2.2 Ex-ante risicopremie ..............................................................................................................32

4.3 Industry bèta ...................................................................................................................................32

4.3.1 Regressie bèta ........................................................................................................................33

4.3.2 Unlevered bèta .......................................................................................................................34

4.3.3 Relevered bèta (equity bèta)...................................................................................................36

4.4 Illiquiditeitspremie ..........................................................................................................................36

4.5 Deelconclusie 2. Kosten eigen vermogen .......................................................................................37



5 Kosten vreemd vermogen en samenstelling kapitaalstructuur .....................................................................38

5.1 Rentetoeslag ....................................................................................................................................38

5.1.1 Rentetoeslag op basis van afgegeven credit rating .................................................................39

5.1.2 Rentetoeslag op basis van synthetische credit rating .............................................................39

5.1.3 Rentetoeslag afgeleid van referentie organisaties ..................................................................41

5.2 Marginale belastingdruk .................................................................................................................42

5.3 Verhouding vreemd vermogen en eigen vermogen .........................................................................42

5.4 Inflatie .............................................................................................................................................43

5.5 Deelconclusie 3. Kosten vreemd vermogen en samenstelling kapitaalstructuur ............................43

6 Disconteringsvoet in de praktijk ...................................................................................................................44

6.1 Enquêteresultaten ............................................................................................................................44

6.1.1 Formulering vermogenseisen .................................................................................................44

6.1.2 Vaststelling vermogenseisen ..................................................................................................44

6.1.3 Toetsing vermogenseisen .......................................................................................................44

6.2 Toetsing van enquêteresultaten (triangulatie) .................................................................................45

6.3 Deelconclusie 4. Disconteringsvoet in de praktijk ..........................................................................45

7 Resultaten, bevindingen en discussie ...........................................................................................................46

7.1 Beantwoording deelvragen .............................................................................................................46

7.2 Beantwoording hoofdvraag .............................................................................................................47

7.3 Discussie .........................................................................................................................................48

7.4 Rol controller ..................................................................................................................................49

7.5 Aanbevelingen ................................................................................................................................50

7.6 Reflectie op afstudeerproces en wetenschappelijke bijdrage ..........................................................50

7.7 Ten slotte .........................................................................................................................................51

Referenties ............................................................................................................................................................53

Bijlage I. Resultaten vooronderzoek .....................................................................................................................57

I.1 Probleembeoordeling en probleemhebbersanalyse ..................................................................................57

I.2 Beschrijving probleemsituatie .................................................................................................................58

I.3 Conclusie vooronderzoek ........................................................................................................................58

Bijlage II. Onderscheid waardering sociale en commerciële activiteiten. ............................................................59

Bijlage III. Overzicht geïnterviewde personen .....................................................................................................61

Bijlage IV. Geselecteerde REITs ..........................................................................................................................63

Bijlage V. Rentetoeslag t.o.v. risicovrije rentevoet ...............................................................................................65

Bijlage VI. Financiële ratio’s van Stadgenoot, De Alliantie en REITs .................................................................67

Bijlage VII. Uitkomsten online enquête noordelijke woningcorporaties ..............................................................69



1 Inleiding

1.1 Aanleiding en achtergrond

“Banken vragen na ‘Vestia’ meer rente aan publieke sector. Financiers vinden overheid geen betrouwbare

achtervang” kopte het Financieel Dagblad van 13 juni 2012. Dit roept onmiddellijk de vraag op wat dit betekent

voor financiering van woningcorporaties. Immers, ‘Vestia’ is niet het enige nieuwsfeit dat de financiering van

corporaties raakt. Ook de overheid zorgt op dit punt voor de nodige beroering in de corporatiesector.

Tot voor kort financierden woningcorporaties alle projecten met borging van de overheid. Hierdoor betaalden

woningcorporaties een lagere rente voor leningen dan institutionele beleggers. Echter, recentelijk zijn

EU-richtlijnen van kracht geworden waardoor institutionele beleggers en woningcorporaties commerciële

projecten voortaan tegen dezelfde voorwaarden projecten financieren. Daarnaast heeft de overheid bepaald dat

per 2013 een scheiding aangebracht dient te worden tussen wonen en zorg. Een mogelijk effect hiervan is dat

zorgpartijen vastgoed risico’s afwentelen op woningcorporaties. Het risicoprofiel van woningcorporaties wijzigt

hierdoor. Ten slotte brengt ook het regeerakkoord Rutte II de nodige beroering. Dit regeerakkoord voorziet in een

totale vermogensafdracht van 22 miljard euro, maar geeft corporaties tegelijkertijd de mogelijkheid een

inkomensafhankelijke huurverhoging door te voeren. Ook deze maatregelen zijn van invloed op het risicoprofiel

van woningcorporaties. Dit heeft er voorlopig toe geleid dat het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (hierna:

WSW) de financieringsruimte heeft bevroren.

Door bovenstaande ontwikkelingen in de externe omgeving ontstaat de vraag wat de impact is op de

kapitaallasten van woningcorporaties. Kennis over de hoogte kapitaallasten is van essentieel belang voor de

financiële sturing van de woningcorporatie. Complicatie hierbij is dat de hoogte van kapitaallasten niet eenvoudig

is vast te stellen en voortdurend aan verandering onderhevig is. In dit onderzoek wordt op basis van een

literatuuronderzoek vastgesteld hoe hoog de kapitaallasten van corporaties zijn, welke kapitaallasten in de

praktijk worden gehanteerd en hoe eventuele verschillen kunnen worden verklaard.

1.2 Onderzoeksaanpak

Het onderzoek omvat twee fasen. De eerste fase omvat de uitwerking van een vooronderzoek. Tijdens deze fase

wordt middels een diagnostische vraagstelling onderzocht of de onderzochte problematiek een reëel probleem

betreft. Het doel hiervan is de kern van de problematiek te raken en een hoofdvraag te formuleren voor de

uitwerking van het hoofdonderzoek. Het resultaat van het vooronderzoek is een plan van aanpak voor het

hoofdonderzoek. De resultaten van het vooronderzoek zijn opgenomen in bijlage 1 van deze rapportage.

Op basis van het plan van aanpak wordt in fase 2 het hoofdonderzoek uitgewerkt. Door de deelvragen te

onderzoeken en te beantwoorden wordt uiteindelijk de hoofdvraag beantwoord. De resultaten van het

hoofdonderzoek zijn in deze scriptie verwerkt.



Figuur 1.1. Onderzoeksopzet afstudeeronderzoek.

1.3 Indeling afstudeerscriptie

Als eerste wordt in hoofdstuk 2 ingegaan op de verantwoording van het onderzoek. Het belangrijkste onderdeel

van dit hoofdstuk is de onderzoeksvraag. De onderzoeksvraag is opgebouwd uit het management probleem, de

onderzoeksdoelstelling, de hoofdvraag en het conceptuele model met deelvragen. Vervolgens wordt in hoofdstuk

3 ingegaan op de theoretische concepten om kapitaallasten te bepalen. Hiermee wordt de basis gelegd voor de

verdere theoretische invulling van de kapitaallasten in de hoofdstukken vier tot en met zes.

In hoofdstuk 4 wordt ingegaan op de kosten van het eigen vermogen. Daarbij wordt eveneens gebruik gemaakt

van een literatuuronderzoek, evenals interviews. Vervolgens wordt in hoofdstuk 5 ingegaan op de kosten van het

vreemd vermogen en de kapitaalstructuur (verhouding vreemd vermogen ten opzichte van het eigen vermogen).

Hoofdstuk 6 gaat in op de kapitaallasten die in de praktijk worden gehanteerd. Daarbij worden de resultaten van

een online enquête en de beoordeling daarvan door ter zake kundige experts uiteengezet om daarmee tot algemene

bevindingen te komen over de gekozen kapitaallasten, evenals de mate waarin op de realisatie wordt getoetst. De

scriptie wordt afgesloten met hoofdstuk 7 door de deelvragen te beantwoorden en aansluitend antwoord te geven

op de hoofdvraag. Ten slotte volgt een discussie over de onderzoeksresultaten, een beschouwing van de rol van de

controller, aanbevelingen en een reflectie op het onderzoeksproces alsmede de wetenschappelijke bijdrage.

Fase 1. Uitwerking vooronderzoek:

Gebruik diagnostische vraagstelling.

Wie heeft welk probleem?

Waarom is het probleem een echt probleem?

Fase 2. Uitwerking hoofdonderzoek:

Beantwoording deelvragen.

Beantwoording hoofdvraag.

Plan van Aanpak:

Aanpak hoofdonderzoek

Onderzoeksrapport:

Methode

Resultaten

Resultaat Onderzoeksdeel



2 Onderzoeksverantwoording

2.1 Management probleem

Woningcorporaties zijn hybride organisaties met drie belangrijke rollen (zie figuur 2.1). Op het hoogste

abstractieniveau zijn corporaties vermogensbeheerders. Dit vermogen is van oudsher ontstaan en dient op

efficiënte wijze ingezet te worden om sociale doelstellingen te realiseren op korte en lange termijn. De corporatie

dient daarom eisen te stellen aan het rendement op eigen vermogen en het rendement op vreemd vermogen.

Daarnaast zijn corporaties vastgoedondernemers. Vanuit deze rol bepaalt de organisatie hoe de

vastgoedportefeuille wordt samengesteld, welke investeringen daarvoor dienen te worden gedaan en welke

rendementen benodigd zijn. Ten slotte zijn corporaties belast met het beheer van vastgoed. Vanuit deze rol voert

de corporatie onderhoud uit en verleent het andere diensten aan haar klanten.

Figuur 2.1. De verschillende rollen van woningcorporaties (PWC, 2012).

Rolvermenging maakt het lastig inzicht te verkrijgen in de prestaties van corporaties en daarmee in de sturing van

organisaties (Buijink, 2013). Door inzicht in de kapitaallasten en de te verdisconteren risico’s te scheppen, krijgen

managementteams en toezichthouders van woningcorporaties meer grip op de sturing van corporaties.

De commissie Hoekstra onderstreept het belang van inzicht in kapitaallasten door expliciete en transparante

sturing op het directe en indirecte rendement op het eigen vermogen aan te bevelen met als doel de interne

organisatie en governance te versterken (Hoekstra, Hoogduin, van der Schaar, 2012).

Het is van groot belang een disconteringsvoet te gebruiken die is gebaseerd op juiste uitgangspunten. Een kleine

afwijking in de disconteringsvoet kan ertoe leiden dat projecten ten onrechte worden geaccepteerd of ten onrechte

worden afgewezen. Bestaand vastgoed in exploitatie beslaat een aanzienlijk deel van de activa van

woningcorporaties. Het gebruik van een onjuiste disconteringsvoet leidt ertoe dat de waarde van bestaand bezit

onjuist wordt vastgesteld. Ten slotte leidt het gebruik van een te lage disconteringsvoet ertoe dat de corporatie in

zijn rol als belegger niet wordt gecompenseerd voor de risico’s die worden gelopen.

Reikwijdte afstudeeronderzoek

De corporatie als belegger: bepaling vermogenseis (kapitaallasten op portfolioniveau).

De corporatie als asset manager: bepaling asset mix (woningportefeuille) en vermogenseisen op

portefeuilleniveau.

De corporatie als vastgoedbeheerder: bepaling onderhoud en inkomsten (complexniveau).

Commercieel vastgoed Sociaal vastgoed



Bovenstaand probleem is een bedrijfseconomisch probleem dat wordt beschouwd vanuit de Discounted Cashflow

(hierna: DCF) en Capital Asset Pricing Model (hierna: CAPM) theorieën. Het onderzoek wordt volgens een

methodische aanpak uitgevoerd waardoor de onderzoeksresultaten op een later moment kunnen worden herijkt.

2.2 Doelstelling

Doelstelling van het afstudeeronderzoek is de hoogte van de kapitaallasten voor woningcorporaties te bepalen

middels de DCF en CAPM theorie. Daarnaast wordt onderzocht in welke mate de vastgestelde kapitaallasten

afwijken van de kapitaallasten die in de praktijk worden gebruikt. Het onderzoek dient zodanig ingericht te zijn

dat de bepaalde kapitaallasten periodiek kunnen worden herijkt.

2.3 Hoofdvraag

Bij de uitvoering van het hoofdonderzoek geldt de volgende hoofdvraag:

De beantwoording van deze vraag is belangrijk voor het management van woningcorporaties, omdat de hoogte

van de kapitaallasten een belangrijke parameter is voor de financiële sturing van woningcorporaties. Vanuit hun

rol als belegger dienen corporaties een rendement na te streven dat compensatie biedt voor risico’s die zij lopen.

Kapitaallasten worden hier gedefinieerd als een disconteringsvoet, in de literatuur vaak aangeduid als WACC

(Weighted Average Cost of Capital), de gemiddelde gewogen vermogenskostenvoet bij waardering op

bedrijfswaarde. De disconteringsvoet is een rentepercentage waarmee toekomstige kasstromen contact worden

gemaakt. Zie paragraaf 3.2 voor een nadere toelichting. De termen kapitaallasten, vermogenseisen,

disconteringsvoet, WACC worden in deze rapportage door elkaar gebruikt.

2.4 Reikwijdte

• Het onderzoek richt zich op de kapitaallasten van WSW-geborgde woningcorporaties;

• Het onderzoek gaat uit van een beoordeling op basis van bedrijfswaarde. Kapitaallasten worden in dit

onderzoek daarom gedefinieerd als een disconteringsvoet;

• Het onderzoek richt zich op het bepalen van een disconteringsvoet op portefeuilleniveau, niet op de bepaling

van een disconteringsvoet voor onderliggende complexen en projecten.





2.5 Deelvragen en conceptueel model

De hoofdvraag wordt beantwoord door achtereenvolgens de volgende deelvragen te beantwoorden:

1. Welke methodes zijn beschikbaar om de hoogte van de kapitaallasten te bepalen en risico’s te

verdisconteren uitgaande van een waardering op bedrijfswaarde?

Op basis van een literatuuronderzoek wordt vastgesteld welke methoden beschikbaar zijn om de hoogte van

de kapitaallasten te bepalen en risico’s hierin te verdisconteren. De meest aanvaarde methode wordt gekozen.

2. Hoe hoog zijn de kosten voor het gebruik van eigen vermogen voor woningcorporaties op basis van het

CAPM-model?

Woningcorporaties wenden eigen vermogen aan voor de financiering van maatschappelijk relevante

projecten. Aan het gebruik van eigen vermogen zijn kosten verbonden. Deze kosten zijn mede bepalend voor

de hoogte van de kapitaallasten.

Deelvraag twee wordt beantwoord middels een literatuuronderzoek en door interviews af te nemen met

experts.

3. Hoe hoog zijn de kosten voor het gebruik van vreemd vermogen voor woningcorporaties en welke

kapitaalstructuur dient te worden gebruikt?

Corporaties zijn vastgoedbedrijven. Een aanzienlijk deel van de investeringen worden daarom gefinancierd

met vreemd vermogen. De kosten van het vreemd vermogen hebben daarbij een grote impact op de hoogte

van de kapitaallasten.

Deelvraag drie wordt ingevuld door interviews af te nemen met ter zake kundige experts.

4. Welke kapitaallasten hanteren corporaties in de praktijk en wordt hierop actief getoetst?

Met de beantwoording van deze deelvraag wordt duidelijk welke kapitaallasten corporaties hanteren bij een

waardering op basis van bedrijfswaarde.

Voor de beantwoording van deelvraag vier wordt gebruik gemaakt van een online enquête. Omdat de

onderzoekspopulatie niet representatief is voor de sector als geheel, worden de enquêteresultaten voorgelegd

aan experts waarmee de resultaten vanuit verschillende invalshoeken worden beoordeeld (triangulatie).

Op basis van de deelvragen is het volgende conceptueel model uitgewerkt:

Door corporaties gebruikte

kapitaallasten onder

WSW-borging

Gebruikte methode

Te verdisconteren risico’s

Hoogte kapitaallasten

Theoretische kapitaallasten

onder WSW-borging

Theoretische methoden

Te verdisconteren risico’s

Hoogte kapitaallasten

Toetsing en

verklaring



Figuur 2.2. Conceptueel model van het afstudeeronderzoek.

2.6 Randvoorwaarden

Randvoorwaarden met betrekking tot het onderzoeksproces

• Het onderzoek dient afgerond te zijn voor 31 maart 2013;

• Het eindrapport is gericht op financieel onderlegde mensen;

• Het rapport bevat geen vertrouwelijke gegevens.

Randvoorwaarden met betrekking tot het onderzoeksresultaat

• De methode voor het bepalen van kapitaallasten dient uit te gaan van een waardering op basis van

bedrijfswaarde;

• De theoretische kapitaallasten dienen te worden bepaald middels een stappenplan (hoofdstukindeling). Het

stappenplan dient dusdanig helder te zijn dat de bepaalde kapitaallasten in de toekomst herijkt kunnen

worden;

• De onderzoeksresultaten dienen deugdelijk te zijn. Dit betekent dat de resultaten juist, controleerbaar, precies

en consistent zijn en dat het geldigheidsbereik is aangegeven2;

• De onderzoeksresultaten dienen relevant te zijn. Dit betekent dat resultaten praktisch hanteerbaar,

begrijpelijk en tijdig beschikbaar zijn3.

2.7 Eindproduct

Het eindproduct van het onderzoek is een rapport waarin een gedetailleerde opbouw van de disconteringsvoet

voor woningcorporaties uiteen wordt gezet. In het rapport wordt een methodische aanpak gehanteerd zodat de

disconteringsvoet op een later moment volgens dezelfde methode kan worden herijkt.

2 De Leeuw, 2000, p.76

3 De Leeuw, 2000, p.79



3 De theorie: bedrijfswaarde, bepaling kapitaallasten en verdiscontering van risico’s

Het overgrote deel van de balans van woningcorporaties wordt gevormd door de post Materiële Vast Activa in

exploitatie, ofwel het bestaand woningbezit. De waarderingsmethodiek van deze balanspost was tot introductie

van de hernieuwde richtlijnen voor de jaarrekeningcontrole per 31 januari 2011 (RJ645) niet eenduidig

vastgesteld. De gekozen waarderingsmethodiek werd tot op zekere hoogte overgelaten aan de bestuursleden van

corporaties, al dan niet in overleg met de externe accountant. Deze beleidsvrijheid heeft ertoe geleid dat

uiteenlopende waarderingsmethoden worden toegepast. Van oudsher waardeerden corporaties het bestaand bezit

op historische kostprijs. Waardering op basis van historische kostprijs zegt echter niets over de huidige waarde

van het bezit. In de loop der jaren zijn steeds meer corporaties overgestapt op waardering op bedrijfswaarde,

hiertoe aangemoedigd door het Centraal Fonds voor de Volkshuisvesting (hierna: CFV). Waarderen op basis van

marktwaarde gebeurde tot voor kort zeer beperkt. Echter, sinds de introductie van de hernieuwde RJ645 (2011) is

de trend waarneembaar dat vooral grote corporaties in het midden en westen van het land overstappen op

waardering op marktwaarde4. In het voorjaar van 2013 schatte PWC dit aantal in op vijf, met de verwachting dat

dit aantal zou oplopen tot vijftig (PWC bijeenkomst Zwolle, 10 januari 2013).

Uit bovenstaande uiteenzetting blijkt het grote belang van bedrijfswaarde binnen de corporatiesector. Het belang

wordt onderstreept doordat het CFV jaarlijks van iedere corporatie de bedrijfswaarde berekent volgens vooraf

vastgestelde normen5

. Het CFV berekent een bedrijfswaarde voor iedere corporatie, ongeacht de

waarderingsmethodologie die de corporatie zelf hanteert.

Gezien de relevantie van het begrip ‘bedrijfswaarde’ wordt in dit hoofdstuk het begrip nader beschouwd.

Middels een literatuuronderzoek wordt de volgende deelvraag beantwoord:

Welke methodes zijn beschikbaar om de hoogte van de kapitaallasten te bepalen en risico’s te verdisconteren

uitgaande van een waardering op bedrijfswaarde?

Als eerste worden de begrippen ‘discounted cash flow’ en ‘bedrijfswaarde’ uiteengezet. Omdat kapitaallasten een

belangrijk onderdeel uitmaken van de bedrijfswaarde wordt in paragraaf 3.2 beschouwd hoe deze vanuit de

literatuur kunnen worden bepaald. De kosten van het eigen vermogen worden beschouwd in paragraaf 3.3.

Vervolgens wordt in paragraaf 3.4 beschouwd hoe de kosten van vreemd vermogen kunnen worden vastgesteld.

Paragraaf 3.5 gaat aansluitend in op de kapitaalstructuur, ofwel de verdeling tussen eigen vermogen en vreemd

vermogen. Omdat kapitaallasten en kasstromen worden beïnvloed door risico’s, wordt in paragraaf 3.6

beschouwd welke methodieken worden toegepast om risico’s te verdisconteren. Het hoofdstuk wordt afgesloten

met paragraaf 3.7 waarin de materie uit het hoofdstuk wordt samengevat om een antwoord op deelvraag 1 te

formuleren.

4 De hernieuwde RJ maakt onderscheid tussen sociale en commerciële activiteiten die afzonderlijk van elkaar

dienen te worden gewaardeerd. Zie bijlage 2 Onderscheid waardering sociale en commerciële activiteiten. 5 Dit wordt aangeduid als de zogeheten exploitatiewaarde.



3.1 Waardebepaling op basis van discounted cash flow en bedrijfswaarde

3.1.1 Discounted Cash Flow

Brealy, Myers en Allen definiëren DCF als “future cash flows multiplied by discount factors to obtain present

value” (Brealy, Myers en Allen, 2011). De disconteringsvoet is dan gelijk aan de opportunity cost of capital,

omdat dit de opbrengst is die een organisatie (hier: de woningcorporatie) had kunnen ontvangen als het

investeringsbedrag op de financiële markten was belegd in plaats van te investeren in het project (Brealy, Myers

en Allen, 2011).

�� ∑ �t��

��

De huidige waarde (Engels: Present Value, PV) van een actief is gelijk aan de som van toekomstige kasstromen

(Ct) verdisconteerd tegen een disconteringsvoet (r) over een langere periode (t). Hieraan ligt ten grondslag dat

huidige kasstromen, een hogere waarde vertegenwoordigen dan toekomstige kasstromen. Toekomstige

kasstromen zijn onderhevig aan geldontwaarding en onzekerheid over risico’s die toekomstige kasstromen

kunnen beïnvloeden. Daarom dient de waarde hierop te worden gecorrigeerd.

Een groot voordeel van deze waarderingsmethodiek is de transparante berekening die daaraan ten grondslag ligt

(Damodaran, 2007). Een bekend nadeel is dat de waarde enigszins ongrijpbaar en abstract is. Daarnaast vergt de

berekening van de huidige waarde een groot aantal aannames over de toekomstige ontwikkeling van de waarde.

3.1.2 Bedrijfswaarde

Bedrijfswaarde is een variant van de DCF-methodiek. Gruis definieert bedrijfswaarde als “de waarde van het aan

het actief toe te rekenen deel van de netto-opbrengst die kan worden verkregen met de exploitatie van dat actief”.

Bij huurwoningen wordt de bedrijfswaarde doorgaans gelijkgesteld aan de contante waarde van het saldo van de

ontvangsten en uitgaven die voortkomen uit de exploitatie van de woning. De bedrijfswaarde vertegenwoordigt

daarmee de huidige waarde van wat men in de toekomst met de woning verwacht te verdienen.” (Gruis, 2000).

Bedrijfswaarde valt evenals de vervangingswaarde en de opbrengstwaarde onder de noemer actuele waarde. Het

CFV ziet als voordeel van bedrijfswaarde ten opzichte van andere waardebegrippen dat de bedrijfswaarde wordt

beïnvloed door het beleid dat de corporatie voert. Zo zullen hogere onderhoudslasten leiden tot een lagere

bedrijfswaarde (ceteris paribus). Een ander voordeel van waarderen op bedrijfswaarde is dat het CFV de

mogelijkheid heeft om corporaties onderling met elkaar te vergelijken. Om onderlinge vergelijking mogelijk te

maken, corrigeert het CFV de door de corporaties opgegeven bedrijfswaarde op zes onderdelen6.

6 Corporaties rapporteren jaarlijks over hun bedrijfsvoering middels de disk Verslaggeving Informatie (dVI). Een

belangrijk onderdeel betreft de hoogte van de bedrijfswaarde per vastgoedtype. Het CFV corrigeert de opgegeven

bedrijfswaarden op: moment van disconteren, het al dan niet inrekenen van toekomstige verkoopopbrengsten,

gehanteerde parameters waaronder de disconteringsvoet, levensduur, restwaarde en lastniveau. De aldus ontstane

bedrijfswaarde wordt door het CFV aangeduid als volkshuisvestelijke exploitatiewaarde (CFV, De

volkshuisvestelijke exploitatiewaarde).

Disconteringsvoet



De bedrijfswaarde van een complex ligt doorgaans lager dan de marktwaarde. Vanuit sociaal oogpunt is dit geen

probleem als corporaties de intentie hebben complexen door te exploiteren (‘sociaal optimale aanwending’).

Echter, dit kan een belangrijk nadeel zijn in gesprekken met externe vermogensverschaffers. Banken en beleggers

zijn minder bekend met het begrip bedrijfswaarde en kunnen corporaties daardoor minder goed op waarde

schatten. Een ander nadeel van waarderen op basis van bedrijfswaarde is dat complexen onderling niet zonder

meer vergelijkbaar zijn. Onderlinge vergelijkbaarheid van complexen kan wel worden bereikt door een

waarderingsmethodiek als bruto aanvangrendement (BAR) of netto aanvangsrendement (NAR) toe te passen.

Doordat het beleid van woningcorporaties tot uitdrukking komt in de bedrijfswaarde is dit een minder objectief

waardebegrip dan marktwaarde. Dit leidt ertoe dat het niet mogelijk is om de kosten van het sociale beleid van een

corporatie in beeld te brengen. Ter vergelijking: bij waardering op marktwaarde kan dit verschil wel goed in beeld

worden gebracht. De kosten voor het sociale beleid bestaan dan uit het verschil tussen marktwaarde in verhuurde

staat en de door de corporatie berekende huur.

Samengevat kan de bedrijfswaarde worden gezien als een minder objectief waardebegrip dan marktwaarde.

Echter, omdat veel corporaties waarderen op bedrijfswaarde en bovendien het toezichtmodel uitgaat van een

normaliseerde bedrijfswaarde, gaat dit onderzoek uit van een waardering op basis van bedrijfswaarde. Om de

bedrijfswaarde te berekenen dient men te beschikken over inzicht in de toekomstige inkomsten en uitgaven

(kasstromen), alsmede een disconteringsvoet waarmee de huidige waarde van toekomstige kasstromen kan

worden vastgesteld. Dit onderzoek spitst zich toe op de disconteringsvoet.

3.2 Kapitaallasten en de disconteringsvoet

De kapitaallasten worden bepaald door de opportunity kosten van investeringen met een vergelijkbaar

risicoprofiel. (Brealy, Myers en Allen, 2011). Brealy, Myers en Allen stellen dat in goed functionerende

kapitaalmarkten projecten met een vergelijkbaar risicoprofiel gewaardeerd moeten worden tegen dezelfde

kapitaallasten. Intuïtief is dit eenvoudig te begrijpen. In de praktijk blijkt het echter niet eenvoudig om de

disconteringsvoet te bepalen.

Tegelijkertijd is het toepassen van de juiste disconteringsvoet van groot belang. Een te laag vastgestelde

disconteringsvoet zal ten onrechte tot een hoge bedrijfswaarde leiden (ceteris paribus). Indien projecten worden

beoordeeld op de hoogte van de bedrijfswaarde, zal het project ten onrechte worden geaccepteerd. Dit zal leiden

tot vermindering van winstgevendheid, vernietiging van economische waarde en uitholling van het eigen

vermogen dat onder meer benodigd is om risico’s op te kunnen vangen. Vanuit de rol als belegger is dit voor

corporaties zeer onwenselijk.

Een te hoog vastgestelde disconteringsvoet zal ten onrechte tot een lage bedrijfswaarde leiden. Indien deze

disconteringsvoet wordt gebruikt bij investeringsbeslissingen, zullen projecten ten onrechte worden verworpen.

Dit leidt ertoe dat bedrijven kansen laten liggen voor concurrenten (McNulty, e.a., 2002). Voor woningcorporaties

kan dit als resultaat hebben dat sociaal wenselijke en financieel haalbare projecten geen doorgang vinden.

Jacobs en Shivdasani hebben de invloed van een foutief vastgestelde disconteringsvoet onderzocht (Jacobs en

Shivdasani, 2012). Uit hun analyse blijkt dat een afwijking van één procent (100 basispunten) een groot verschil

kan maken tussen winst en verlies7. De functionaris die belast is met de bepaling van de disconteringsvoet dient er

7 Uitgangspunt is een project met een initiële investering van 20 miljoen dollar en jaarlijkse netto ontvangsten van

3,25 miljoen dollar over een periode van 10 jaar. Bij een disconteringsvoet van 10 procent is de netto huidige

waarde van het project nul dollar. Bij een disconteringsvoet van 9 procent heeft het project een netto huidige



daarom voor te waken geen willekeurig bepaalde risico-opslagen (‘fudge factors’) toe te passen.

Een ander bekend probleem met de bepaling van disconteringvoeten is dat risico’s snel dubbel verdisconteerd

worden als een opslag op de disconteringsvoet en als een vermindering van de geschatte kasstromen. Vaak wordt

een enkele disconteringsvoet toegepast voor de bepaling van de contante waarde. Dit heeft als effect dat alle

kasstromen tegen dezelfde disconteringsvoet worden verdisconteerd. Dit hoeft feitelijk niet juist te zijn als de

onzekerheid en risico’s betreffende die kasstromen niet gelijk zijn. Ook worden kasstromen die verder in de

toekomst liggen, en dus onzekerder zijn, verdisconteerd tegen dezelfde disconteringsvoet als kasstromen die

binnen een korter tijdsbestek ontstaan en daardoor ook met meer zekerheid zijn in te schatten (Brealy, Myers en

Allen, 2011).

Tenslotte stelt Gruis dat de keuze van de disconteringsvoet afhangt van het doel waarvoor deze wordt gebruikt

(Gruis, 2000). Hij maakt daarbij onderscheid tussen de volgende doelen:

- de rendementseis (disconteringsvoet) voor de bepaling van het eigen vermogen;

- de rendementseis voor het eigen geld;

- de rendementseis voor projecten.

Dit onderzoek richt zich primair op de rendementseis voor de bepaling van het eigen en vreemde vermogen.

In het kader van dit onderzoek zijn de volgende methoden onderscheiden om de disconteringsvoet te bepalen:

• De disconteringsvoet van het CFV / WSW;

• Methoden volgens Gruis;

• AEDEX / IPD;

• WACC / CAPM.

3.2.1 Disconteringsvoet CFV

Het CFV stelt periodiek vast met welke disconteringsvoet zij rekent. Momenteel is deze disconteringsvoet

vastgesteld op 5,25 procent. Deze is opgebouwd uit 2,0 procent algemene inflatie, 2,5 procent reële rente op

tienjaars-staatsleningen, 0,5 procent algemene rentetoeslag voor woningcorporaties en 0,25 procent overige

financieringskosten8. Uit bovenstaande uiteenzetting blijkt dat het CFV niet expliciet rekening houdt met kosten

voor eigen vermogen. Wel houdt het CFV in haar toezichtsrol rekening met de effecten van de

rentabiliteitswaardecorrectie9.

waarde van één miljoen dollar. Een disconteringsvoet van 11 procent resulteert daarentegen in een negatieve netto

huidige waarde van 1 miljoen dollar. 8 http://www.wsw.nl/wetenendoen/beleid/41

9 Interview CFV. De rentabiliteitswaardecorrectie reflecteert het effect dat de marktwaardewaarde van

leningportefeuille lager uitvalt doordat de rentevoet voor die portefeuille lager is dan de gehanteerde

disconteringsvoet van 5,25 procent. CFV wijkt hierin af van de RJ-richtlijnen die de rentabiliteitswaarde negeren.



3.2.2 Methoden volgens Gruis

Specifiek voor de corporatiesector onderscheidt Gruis vier opties (Gruis, 1999):

1. De actuele kapitaalmarktrente;

2. Een gemiddelde vermogenskostenvoet;

3. Een rendementseis die is afgeleid van toekomstige investeringen;

4. Een rendementseis die is ontleend aan de woningmarkt.

Ad1) Actuele kapitaalmarktrente

Bij deze optie wordt de kapitaaleis gerelateerd aan de toekomstige ontwikkeling van de rente voor

woningcorporaties. Het grote voordeel van deze methode is dat informatie over actuele kapitaalmarktrente

dagelijks beschikbaar is. Echter, aan de toepassing van deze methode kleven twee nadelen. Ten eerste is de

kapitaalmarktrente dagelijks aan verandering onderhevig. Belangrijker is dat niet expliciet rekening wordt

gehouden met risico’s.

Ad2) Gemiddelde vermogenskostenvoet

Gruis definieert de gemiddelde vermogenskostenvoet als de gemiddelde rente die de corporatie over haar huidige

leningportefeuille betaalt (Gruis, 1999). De achterliggende redenering is dat de gemiddelde rente over het

woningbezit voldoende moet zijn om rente op leningen op te brengen die voor de realisatie van dat bezit zijn

aangetrokken. Opvallend genoeg waardeert Gruis hierbij het eigen vermogen niet. Ten opzichte van de actuele

kapitaalmarktrente zal de gemiddelde vermogenskostenvoet minder aan verandering onderhevig zijn. Bovendien

kan de gemiddelde vermogenskostenvoet direct worden afgeleid uit de eigen leningportefeuille.

Ad3) Rendementseis die is afgeleid van toekomstige investeringen

Door een rendementseis af te leiden van toekomstige investeringen, wordt rekening gehouden met de

rendementeisen van externe financiers én rendementseisen op de inbreng van eigen vermogen door de corporatie.

Bij deze variant wordt een rendementseis nagestreefd die gelijk is aan de bouwkostenstijging. Op deze manier

blijft het eigen vermogen voldoende om aan de huidige en toekomstige investeringsvraag te voldoen.

Ad4) Rendementseis die is ontleend aan de woningmarkt

Ten slotte vermeldt Gruis de mogelijkheid om de rendementseis te relateren aan rendementen die beleggers op de

woningmarkt verwachten. Corporaties passen vervolgens een afslag toe om aan haar sociale opgave te voldoen.

3.2.3 Aedex / IPD

Aedex / IPD publiceert de Aedex / IPD vastgoedindices voor woningcorporaties (website Aedex). Deze indices

zijn opgebouwd uit gegevens die door 41 corporaties worden aangeleverd10

en bieden onder meer inzicht op de

waardeontwikkeling van sociaal vastgoed, maatschappelijk vastgoed en parkeerplaatsen die de deelnemende

corporaties in portefeuille hebben. Om de onderlinge vergelijkbaarheid te bevorderen schrijft Aedex / IPD een

gestandaardiseerde methodiek voor waardebepaling voor. Voor de bepaling van de waarde wordt een

DCF-methodiek gebruikt. Als onderdeel hiervan dienen corporaties zelf een disconteringsvoet te bepalen middels

de volgende formule:

10

Peildatum 1 februari 2013, bron: http://www.ipd.com/Diensten/IPDaeDexcorporatievastgoedindex/

Deelnemers/tabid/2709/Default.aspx



Disconteringsvoet = risicovrije voet + vastgoedopslag + sectoropslag + objectopslag

Aedex / IPD schrijft voor de 10 jaars IRS te gebruiken als risicovrije voet. Echter, er zijn geen voorschriften om de

hoogte van de vastgoedopslag, de sectoropslag en de objectopslag vast te stellen. Wel schakelen de deelnemende

organisaties externe taxateurs in om de geschatte opslagen te verifiëren (AEDEX waarderingsprotocol, 2006).

3.2.4 WACC en CAPM

Naast de methoden van CFV, Gruis en Aedex / IPD, bestaat een vierde methode die veelvuldig wordt beschreven

in literatuur over bedrijfswaardering en investeringbeslissingen. Deze methode wordt doorgaans aangeduid als de

gewogen gemiddelde kosten voet (Engels: weighted average cost of capital, WACC).

�� 1 � ��

��

De WACC gaat expliciet uit van een waardering (kosten) van het eigen vermogen en een waardering (kosten) van

het vreemd vermogen. De motivatie hiervoor is dat de formule voor de DCF alle relevante kasstromen meeweegt.

Derhalve worden verwachte rendementseisen van alle kapitaalverschaffers meegewogen. (Koller, Goedhart en

Wessels, 2010). De weegfactoren worden tot uitdrukking gebracht in de factoren D/V en E/V. Daarmee wordt

respectievelijk aangeduid welke omvang het vreemd vermogen heeft ten opzichte van het totale vermogen en

welke omvang het eigen vermogen heeft ten opzichte van het totale vermogen.

Het grote voordeel van gebruik van de WACC is dus dat rendementseisen van verschaffers van eigen vermogen

(aandeelhouders) en rendementseisen van verschaffers van vreemd vermogen worden meegewogen (bijvoorbeeld

banken of houders van schuldpapier). Een tweede voordeel van de WACC is dat belangrijke onderdelen afgeleid

kunnen worden uit algemeen beschikbare marktgegevens (Web extention 13B). Een belangrijk nadeel is de

gevoeligheid van aannames op de hoogte van de WACC (Bruner et al, 1998). Daarom dienen goed onderbouwde

aannames te worden gebruikt. Een tweede nadeel is de veronderstelling dat de WACC constant is over de tijd en

toekomstige wijzigingen in risico’s niet worden meegewogen (Brennan, 2003).

Overigens is geen sprake van dé WACC als absoluut getal of absolute waardheid. Brealy, Meyers en Allen

onderscheiden achtereenvolgens: een ‘industry WACC’, een ‘company WACC’ en een ‘project WACC’. (Brealy,

Meyers en Allen, 2011). Bovendien kan de WACC wijzigen door de tijd, wijzigingen in risico’s, externe

gebeurtenissen als renteverlagingen of management beslissingen.

Gezien de grote voordelen van toepassing van de WACC, evenals de brede acceptatiegraad, behandelt het

vervolg van dit hoofdstuk de belangrijkste onderdelen van de WACC methodiek.

3.3 Kosten eigen vermogen (Re)

Boekhoudkundig kan het eigen vermogen worden gezien als het verschil tussen de activa en het vreemd

vermogen op de balans (Fuchs, van der Hoeven, 1998). Hieruit volgt dat de omvang van het eigen vermogen

afhankelijk is van de waarde die activa en vreemd vermogen worden toegekend (Conijn en Gruis, 1996).

Het eigen vermogen van woningcorporaties bestaat uit het initiële eigen vermogen dat in de huidige vorm is

ontstaan na de bruteringsoperatie in 1994, aangevuld met ingehouden winsten en eventuele reserves. Conijn en



Gruis stellen dat het eigen vermogen een belangrijke factor is om de financiële continuïteit van de

woningcorporatie te waarborgen (Conijn en Gruis, 1996). In aanvulling daarop onderscheiden zij drie functies

van het eigen vermogen van woningcorporaties: opvangen van eventuele calamiteiten, waarborgfunctie voor de

verschaffers van vreemd vermogen en aanwending voor interne financiering (Conijn en Gruis, 1996).

Op basis hiervan kan worden gesteld dat het eigen vermogen voor een belangrijk deel wordt bepaald door de

risico’s waaraan de organisatie onderhevig is. Directies van woningcorporaties dienen zich bewust te zijn van

deze functies bij de uitvoering van investeringsbeslissingen, vooral onrendabele investeringen11

.

Vanuit sociaal oogpunt kan het eigen vermogen worden voorgesteld als ‘een zak geld’ die corporaties kunnen

aanwenden om hun sociale doelstellingen te verwezenlijken. Een belangrijke beleidsmatige beslissing is welk

rendement de corporaties op het eigen vermogen wil realiseren. Nu genoegen nemen met een lager rendement op

investeringen leidt tot een daling van het eigen vermogen. Het eigen vermogen wordt juist verhoogd wanneer een

hoog rendement op investeringen wordt gerealiseerd.

De literatuur noemt het Capital Asset Pricing Model (hierna: CAPM) als meest gebruikte methode om de kosten

van het eigen vermogen vast te stellen. Maar liefst 81 procent van alle bedrijven bleken CAPM te gebruiken om

de kosten voor het eigen vermogen in te schatten (Bruner, e.a., 1998). Simpel gesteld bestaat CAPM uit een

risicovrije rentevoet vermeerderd met een opslag voor de risico’s die met een investering gepaard gaan.

�� !"��#� � � $

De risicovrije rentevoet Rf is het rendement dat een investeerder ontvangt op een lening die met zeer grote

waarschijnlijkheid wordt terugbetaald. In de praktijk wordt de hoogte van deze factor gelijkgesteld aan de rente

die een investeerder ontvangt op een langlopende staatslening. De markt risicopremie E(Rm)-Rf, wordt ook wel

aangeduid als equity risk premium. De markt risicopremie kan op twee manieren worden geschat. Ten eerste kan

de analist terugkijken naar historische risicopremies op aandelen ten opzichte van Rf. Ten tweede kan de markt

risicopremie worden bepaald door te kijken naar de waarde van aandelen ten opzichte van de kasstromen die een

belegger in de toekomst verwacht te ontvangen (Damodaran, 2008).

In de CAPM-formule wordt alleen de bètafactor ! specifiek bepaald voor de uit te voeren investeringen. In geval

van woningcorporaties betreft dit investeringen in vastgoed. Theoretisch wordt de bètafactor bepaald door de

covariantie tussen een investering en een marktportfolio te bepalen. De marktportfolio is een verzameling van alle

verhandelde vermogenstitels. In de praktijk wordt hiervoor een aandelenindex zoals de AEX-index gebruikt. De

keuze van de aandelenindex is belangrijk. Veelal wegen de aandelen van bedrijven in een beperkt aantal sectoren

relatief zwaar op de index. Een vergelijking met een dergelijke index geeft dan geen reëel beeld van de bèta. Het

is daarom beter een vergelijk te maken met de MSCI World index (Koller, Goedhart en Wessels, 2010). Een

andere manier om de bètafactor te bepalen is door de bèta van een investering te ontlenen aan de bèta van een

beursgenoteerde onderneming die vergelijkbare investeringen doet (‘bottom-up bèta’). Om meetfouten te

voorkomen verdient het echter de voorkeur om bèta’s te gebruiken van een industrie in plaats van bèta’s van één

bedrijf (Koller, Goedhart en Wessels, 2010).

Het belangrijkste kritiekpunt op CAPM richt zich op de bètafactor. De bètafactor is gevoelig voor manipulatie

11

Het onrendabele deel van investeringen wordt meteen ten laste gebracht van het eigen vermogen. Bij rendabele

investeringen speelt deze overweging in mindere mate (Conijn en Gruis, 1996).



(McNulty, e.a, 2002). Fama en French stellen dat niet alle risico’s in de bètafactor worden gevat. Middels

onderzoek naar de gerealiseerde rendementen op aandelen tonen zij aan dat deze rendementen niet overeenkomen

met de theoretische uitkomsten op basis van CAPM (Fama, French, 2006). Ook professionele beleggers hebben

weerstand tegen het gebruik van bèta als allesomvattend getal om risico’s weer te geven. De bekende

waardebelegger Seth Klarman stelt in zijn boek Margin of Safety het volgende: "I find it preposterous that a single

number reflecting past price fluctuations could be thought to completely describe the risk in a security. Beta views

risk solely from the perspective of market prices, failing to take into consideration specific business fundamentals

or economic developments. The price level is also ignored, as if IBM selling at 50 dollars per share would not be

a lower-risk investment than the same IBM at 100 dollars per share. Beta fails to allow for the influence that

investors themselves can exert on the riskiness of their holdings through such efforts as proxy contests,

shareholder resolutions, communications with management, or the ultimate purchase of sufficient stock to gain

corporate control and with it direct access to underlying value. Beta also assumes that the upside potential and

downside risk of any investment are essentially equal, being simply a function of that investment's volatility

compared with that of the market as a whole. This too is inconsistent with the world as we know it. The reality is

that past security price volatility does not reliably predict future investment performance (or even future

volatility) and therefore is a poor measure of risk" (Klarman, 1991). Daarnaast valt op dat de markt risicopremie

afhangt van historische en verwachte rendementen op aandelen. Aangezien woningcorporaties niet

beursgenoteerd zijn, dient een alternatieve manier te worden gevonden om het de markt risicopremie te bepalen.

Eén van de belangrijkste factoren waarmee CAMP geen rekening houdt is de illiquiditeitspremie. Deze premie is

een toeslag die berekend wordt voor organisaties die hun vermogen beleggen in activa die niet dagelijks worden

verhandeld, activa die niet zijn gestandaardiseerd of waarvoor geen actieve markt ontstaat (Damodaran, 2005).

Vastgoed is een voorbeeld van een niet-gestandaardiseerd actief waarvoor geen actieve markt bestaat. Corporaties

hebben een groot deel van hun vermogen belegd in vastgoed. Daarom wordt een extra toeslag opgenomen in de

CAPM-formule (Ri).

�� !"��#� � � $ � ��

Een alternatieve methode om de kosten van het eigen vermogen te bepalen is het Fama-French three-factor model

(hierna: FFM). Daar waar CAPM uitgaat van een enkele factor, de bèta, gaat FFM uit van drie factoren om risico’s

mee te wegen (Fama, French, 2006). Fama en French noemen de ‘market-factor’ (te meten door het rendement

van de markt te verminderen met de risicovrije rentevoet), de ‘size-factor’ (te meten door het rendement van

aandelen van kleine bedrijven te verminderen met het rendement van aandelen van grote bedrijven) en ten slotte

de ‘book-to-marketfactor’ (te meten door de rendementen van aandelen met een hoge book-to-market-ratio te

verminderen met de rendementen van aandelen met een lage book-to-market-ratio).

De laatste methode die we hier onderscheiden om kosten van het eigen vermogen vast te stellen is de Arbitrage

Pricing Theory (hierna: APT). APT kan worden beschouwd als een gegeneraliseerde versie van het Fama-French

three-factor model. Het uitgangspunt van deze methode is dat de kosten van het eigen vermogen worden bepaald

door een aantal macro-economische factoren, gecombineerd met factoren die specifiek van toepassing zijn op de

beschouwde organisatie (Brealy, Meyers en Allen, 2011). In de praktijk blijkt deze methode weinig bruikbaar,

omdat geen overeenstemming bestaat over het aantal factoren, de inhoud van de factoren en over de wijze waarop

genoemde factoren worden gemeten (Koller, Goedhart en Wessels, 2010).



Ondanks de verschillen tussen de drie methoden zijn twee belangrijke overeenkomsten te onderscheiden. Ten

eerste verwachten beleggers extra rendementen bovenop de risicovrije rentevoet als compensatie voor de risico’s

die zij nemen. Ten tweede verwachten beleggers uitsluitend extra rendementen voor risico’s die niet kunnen

worden gediversifieerd (Koller, Goedhart en Wessels, 2010).

Uit onderzoek van Bruner et al blijkt dat CAPM het meest wordt toegepast voor de bepaling van de kosten van het

eigen vermogen (Bruner, et al, 1998). Koller, Goedhart en Wessel (2010) stellen dat, ondanks de tekortkomingen

van CAPM, geen beter alternatief beschikbaar is. CAPM dient daarom als uitgangspunt bij de uitwerking van

kosten voor eigen vermogen in hoofdstuk 4.

3.4 Kosten vreemd vermogen (Rd)

Woningcorporaties financieren een groot deel van investeringen in vastgoed met vreemd vermogen van externe

geldgevers, veelal afkomstig van de sectorbanken Bank Nederlandse Gemeenten (hierna: BNG) en Nederlandse

Waterschapsbank (hierna: NWB). Banken hebben een primaire aanspraak op rentebetalingen en aflossingen die

contractueel zijn vastgelegd. In ruil voor zekerheid ontvangen zij een lagere vergoeding. De verstrekker van eigen

vermogen, de corporatie in zijn rol als belegger, heeft daarentegen een residuele (niet gegarandeerde) claim op de

kasstromen12

. De kosten voor eigen vermogen liggen daardoor hoger dan de kosten voor vreemd vermogen.

De rentekosten die de corporatie over vreemd vermogen betaalt, zijn de kosten van vreemd vermogen Rd. In de

vaststellingsovereenkomsten 1 en 2 (VSO1 en VSO2) is vastgelegd dat woningcorporaties belastingplichtig zijn

voor ondermeer de vennootschapsbelasting. De kosten voor vreemd vermogen dienen te worden gecorrigeerd

voor belastingeffecten. Het marginale belastingtarief is voor woningcorporaties gelijk aan 25 procent over de

fiscale winst13

. Dit tarief wordt in de praktijk bijna nooit gerealiseerd door verrekenbare verliezen,

investeringsfaciliteiten en wijzigingen in belastingschijven. (Graham, 2009).

Voor de bepaling van de kosten van vreemd vermogen zijn drie factoren van belang: de risicovrije rentevoet, de

rentetoeslag en het marginale belastingtarief Tc. De risicovrije rentevoet Rf is identiek aan de factor die bij de

bepaling van het eigen vermogen wordt gebruikt (zie paragraaf 3.3). De rentetoeslag is het verschil tussen de rente

die corporaties op langlopende, liquide en vrij verhandelbare leningen betalen en het rendement op risicovrije

staatsleningen. Geen enkele woningcorporatie heeft vrij verhandelbare leningen14

. De rentetoeslag dient daarom

op alternatieve wijze te worden bepaald. Damodaran oppert drie mogelijke alternatieven. Ten eerste kan worden

aangenomen dat de rentekosten over leningen van corporaties gelijk zijn aan rentekosten over leningen van

beursgenoteerde vastgoedbedrijven. Ten tweede kunnen credit ratings van woningcorporaties worden geschat om

daar vervolgens de rentekosten en toeslagen van af te leiden. Indien de bankleningen langlopend zijn met lange

rentevaste perioden kan de rente op deze leningportefeuille als derde worden gebruikt (Damodaran, 2001).

12

Residuele kasstromen zijn kasstromen die resteren als alle andere partijen (zoals handelscrediteuren,

werknemers en geldgevers) zijn betaald. 13

Het marginale belastingtarief is het tarief dat wordt geheven wanneer een corporatie één euro extra verdient. 14

Woningcorporatie Stadgenoot uit Amsterdam heeft van kredietbeoordeelaar Standard and Poors in oktober

2012 een AA stable rating gekregen. Stichting De Alliantie heeft van kredietbeoordeelaar Moody’s een AA2

rating met negative outlook gekregen. Echter, geen beiden heeft daadwerkelijk beursgenoteerde leningen

uitgezet.



3.5 Kapitaalstructuur (debt-to-equity ratio)

De debt-to-equity ratio is het laatste onderdeel dat benodigd is om de WACC te berekenen. Goedhart, Koller en

Wessels definiëren de debt-to-equity ratio als de verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen

(Goedhart, Koller en Wessels, 2010). De debt-to-equity ratio wordt gebruikt om te bepalen welk onderdeel van de

totale kapitaallasten bestaat uit kosten van vreemd vermogen en welk onderdeel bestaat uit kosten van eigen

vermogen. Modigliani en Miller (1958) stellen dat, zonder effecten van belastingen en bijvoorbeeld agency

kosten, de waarde van een bedrijf niet afhangt van de kapitaalstructuur. Echter, in de praktijk hebben

woningcorporaties wel te maken met deze kosten. In de praktijk blijkt dan ook dat woningcorporaties in ruime

mate gebruik maken van vreemd vermogen.

3.6 Verdiscontering van risico’s

Volgens Holton is sprake van een risico als aan twee voorwaarden wordt voldaan. Enerzijds moet onzekerheid

bestaan over de uitkomsten van een experiment en anderzijds moet iemand belang hebben bij de uitkomsten van

experiment (Holton, 2004). Damodaran merkt op dat verrassend weinig consensus bestaat over de definitie van

risico’s (Damodaran, 2008). Hij onderscheidt risico’s van waarschijnlijkheid en bedreigingen. Voorts wijst hij

erop dat risico’s niet per definitie negatief van aard zijn. Ook Hillier e.a. merken op dat er geen universele definitie

van risico’s bestaat, maar dat financiële risico’s kunnen worden beschreven in termen van variantie en

standaarddeviatie van gerealiseerde rendementen ten opzichte van verwachte rendementen (Hillier, e.a., 2010).

Ten behoeve van het onderhavige onderzoek hanteren we de definitie van het ISO-committee: risico is het effect

van onzekerheid op doelstellingen (ISO GUIDE 73:2009 E/F, 2009). Risico’s zijn daarmee onlosmakelijk

verbonden met rendementen.

Als gevolg van de financiële crisis en overheidsbeslissingen (verhuurderheffing, wijzigingen in financiering

zorgvastgoed) is het risicoprofiel van corporaties toegenomen. Dit heeft invloed op de hoogte van de waarde van

het eigen vermogen van corporaties. De vraag is op welke wijze de invloed van risico’s vertaald kan worden naar

de (bedrijfs)waarde (‘risk adjusted value’). Damodaran onderscheidt drie algemene methodes om risico’s te

verdisconteren (Damodaran, 2008):

1. Door risico’s in kasstromen te verdisconteren;

2. Door risico’s in de disconteringsvoet te verwerken;

3. Hybride modellen.

Algemene aanpak Methoden om risico’s verdisconteren in de disconteringsvoet.

Risico’s verdisconteren

in de disconteringsvoet

(RADR).

• CAPM (WACC bepalen)

• Risk-adjusted discount rates middels opslagen

Risico’s verdisconteren

in kasstromen. • Certainty Equivalent Cash Flows (CECF)

• Cash Flow Haircuts - aanpassen kasstromen (CFH)

Hybride modellen. • Post-valuation Risk Adjustment (PVRA)

• Relative valuation approach (RVA)

Tabel 3.1. Mogelijke methoden om risico’s in de bedrijfswaarde te verdisconteren.

In de volgende paragraaf wordt ingegaan op manieren om risico’s te verdisconteren in de waarde.



3.6.1 Manieren om risico’s te verdisconteren in de waarde (risk-adjusted value)

In tabel 3.1 zijn drie methodes beschreven om de waarde van een actief aan te passen aan de risico’s die daaraan

zijn verbonden. Als deze methodes juist worden toegepast, voert de analist een risicoanalyse uit en kiest hij

vervolgens een passende methode om de waarde van het actief aan te passen. Een risico wordt in één factor van de

DCF-formule ten uitdrukking gebracht, maar niet in meerdere factoren. Om dubbeltelling van risico’s te

voorkomen stelt Damodaran (2008) voor per risico aan te geven op welke wijze deze in de waarde ten uitdrukking

is gebracht.

Risk adjusted discount rate – aanpassen disconteringsvoet (RADR)

Bij deze methode wordt de disconteringsvoet van de DCF-formule aangepast door uit te gaan van een risicovrije

rentevoet en deze vervolgens te verhogen met risicotoeslagen. Een voorbeeld hiervan is de methode de Aedex /

IPD gebruikt (zie paragraaf 3.2.2). Deze methode is intuïtief eenvoudig te begrijpen. Iedereen die rekenkundig

enigszins is onderlegd, leidt uit de DCF-formule af dat het verhogen van de noemer (de disconteringsvoet) leidt

tot een lagere waarde. Uiteraard is de grote vraag bij deze methode wat de juiste manier is om de hoogte van de

toeslagen te bepalen. In paragraaf 3.2.3 is beschreven hoe CAPM gebruikt kan worden om risico’s te

verdisconteren in de bètafactor.

Certainty Equivalent Cash Flows (CECF)

Een alternatieve methode is risico’s te verdisconteren in de kasstromen die verbonden zijn aan een investering of

actief. Daarbij worden de kasstromen aangepast in plaats van de disconteringsvoet.

Cash Flow Haircuts – aanpassen kasstromen (CFH)

Daar waar bij de CECF-methode kasstromen op min of meer wetenschappelijk worden aangepast, worden cash

flow haircuts op subjectieve wijze aangepast op basis van een inschatting van de analist.

Post-valuation Risk Adjustment – waarde achteraf aanpassen (PVRA)

De PVRA-methode gaat ervan uit dat een actief initieel wordt gewaardeerd alsof geen risico bestaat. Bij

waardering op bedrijfswaarde wordt in dat geval een risicovrije disconteringsvoet gebruikt met verwachte

kasstromen. De aldus verkregen waarde wordt vervolgens arbitrair aangepast op basis van de risico’s.

Relative valuation approach (RVA)

Het gebruik van de RVA-methode is een universele methode die een bredere toepassing kent dan alleen bij

waardering op basis van DCF. Bij RVA wordt de waarde van een actief afgeleid van een bekend veronderstelde

van een vergelijkbaar actief. Voorwaarde daarbij is dat de twee actieven onderling vergelijkbaar zijn wat betreft

kasstromen, risico’s en groei potentieel. Dit hoeft niet per definitie het geval te zijn voor investeringen in

vastgoed. Een belangrijke voorwaarde voor de toepassing van deze methode is het uitgangspunt dat markten

efficiënt zijn in het toekennen van waarden.



3.6.2 Aanvullend inzicht: stochastische methoden

In de voorgaande paragraaf zijn methoden beoordeeld om de verwachte waarde te bepalen door aanpassingen

voor risico’s uit te voeren. Voor de volledigheid worden stochastische methoden hier vermeld. Middels

stochastische methoden is het mogelijk aanvullende inzichten in risico’s te verkrijgen. Tot de groep van

stochastische methoden behoren scenario analyse, beslisbomen, simulaties, capital at risk en real options. Een

gemeenschappelijk kenmerk van deze methoden is dat de waarde van een actief onder verschillende

omstandigheden wordt uitgedrukt, zonder de waarde ervan aan te passen.

3.7 Deelconclusie 1. Theorieën voor de bepaling van kapitaallasten en verdiscontering van

risico’s

Deelvraag 1: Welke methodes zijn beschikbaar om de hoogte van de kapitaallasten te bepalen en risico’s te


Antwoord:

Bij waardering op bedrijfswaarde verdient de voorkeur risico’s in de disconteringsvoet te verdisconteren. De

disconteringsvoet is dan een gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC) van eigen vermogen en

vreemd vermogen. Het voordeel van de WACC is dat de rendementeisen van alle vermogensverstrekkers worden

meegewogen, daar waar traditioneel voornamelijk rekening wordt gehouden met rendementseisen van

verschaffers van vreemd vermogen.

Voor het bepalen van de kosten van het eigen vermogen wordt CAPM algemeen toegepast. Hoewel kritiek op

CAPM wordt geuit, is geen theoretisch betere methode beschikbaar. Voor de bepaling van de kosten van vreemd

vermogen wordt een risicovrije rentevoet bepaald die met een rentetoeslag wordt vermeerderd. De rentetoeslag

wordt uit een credit rating voor woningcorporaties afgeleid.

Figuur 3.1. Parameters voor de bepaling van de kapitaallasten

Bij de bepaling van de kapitaallasten wordt gebruik gemaakt van het model dat de Raad van Bestuur van de

Nederlandse Mededingingsautoriteit heeft gebruikt voor het vaststellen van de kapitaallasten van Tennet (2010).

Per parameter van dit model wordt de onderkant en de bovenkant van een reëel geachte bandbreedte bepaald. De

uiteindelijk vast te stellen kapitaallasten zijn dan het gemiddelde van de bovenkant van de bandbreedte en de

onderkant van de bandbreedte die in hoofdstuk 7 worden samengevat.



4 Bepaling kosten eigen vermogen

Woningcorporaties hebben geen aandeelhouders die rendementseisen aan het eigen vermogen stellen. Eigen

vermogen is echter niet kosteloos. Immers, corporaties kunnen het eigen vermogen elders beleggen om daar

financieel rendement te behalen dat desgewenst ingezet kan worden voor sociale huisvesting. Daarnaast dienen

corporaties een rendement op eigen vermogen te realiseren om de continuïteit van de onderneming te waarborgen.

Zonder rendement op eigen vermogen zal de solvabiliteitsratio verslechteren waardoor corporaties geen extern

vermogen meer aan kunnen trekken om haar taken te vervullen en risico’s op te vangen.

Eerder is aangegeven dat corporaties hybride organisaties zijn die meerdere rollen vervullen. Eén van de rollen is

die van belegger in vastgoed. In dit hoofdstuk worden daarom de kosten van het eigen vermogen afgeleid van de

vermogenseis die een goed ingevoerde, gediversifieerde belegger zou eisen voor een vergelijkbare investering.

Daarbij staat de volgende deelvraag centraal:

Hoe hoog zijn de kosten voor het gebruik van eigen vermogen voor woningcorporaties op basis van het

CAPM-model?

Bij de bepaling van de kosten van het eigen vermogen wordt gebruik gemaakt van CAPM. Hoewel CAPM vaak

wordt bekritiseerd, is geen betere methode beschikbaar. Theoretici beschouwen deze methode daarom als

acceptabele manier om de kosten van het eigen vermogen te bepalen. In paragraaf 4.1 wordt als eerste de

risicovrije rentevoet bepaald op basis van vijf overwegingen. Vervolgens wordt in paragraaf 4.2 ingegaan op de

bepaling van de markt risicopremie. Dit gebeurt door de historische risicopremie te beschouwen (‘ex-post

bepaling’) en de toekomstig verwachte risicopremie (‘ex-ante’). Aansluitend wordt in paragraaf 4.3 de bèta

vastgesteld als maatstaf voor de risico’s voor eigen vermogen. Daarna volgt in paragraaf 4.4 een beschouwing van

de liquiditeitspremie. Het hoofdstuk wordt vervolgens afgesloten met paragraaf 4.4 waarin de deelconclusie

wordt gegeven als antwoord op deelvraag 2.

4.1 Risicovrije rentevoet

De risicovrije rentevoet Rf dient weloverwogen te worden gekozen. Immers, deze is van belang bij het bepalen

van de vermogenseis voor eigen vermogen én bij het bepalen van de vermogenseis voor vreemd vermogen. Bij

het eigen vermogen dient een markt risicopremie te worden vastgesteld ten opzichte van de risicovrije rentevoet.

Voor het vreemd vermogen dient een rentetoeslag ten opzichte van de risicovrije rentevoet te worden vastgesteld.

Bij het bepalen van de juiste risicovrije rentevoet zijn de volgende overwegingen van kracht:

Kans op niet nakomen van verplichtingen nihil

De risicovrije rentevoet is het rendement dat een belegger kan realiseren op een investering zonder enige risico’s.

Dergelijke investeringen kennen geen variantie ten opzichte van het verwachte rendement. Met andere woorden:

de gerealiseerde rente komt overeen met de vooraf verwachte rente (Damodaran, 2008). Een dergelijke

investering bestaat echter niet, omdat geen enkel actief risicovrij is. De risicovrije rentevoet wordt doorgaans

benaderd door het rendement op een staatslening als uitgangspunt te nemen. Immers, uitsluitend overheden

hebben de mogelijkheid om, als uiterste redmiddel, de geldpers aan te zetten om verplichtingen na te komen. De

kans dat centrale overheid zijn verplichtingen niet nakomt, is beperkt.

Herbeleggingrisico

Herbeleggingrisico betreft het risico dat vrijvallende couponrentes niet met zekerheid tegen een vooraf vaststaand



rentepercentage kunnen worden belegd. Idealiter wordt een zero coupon lening als referentierente gebruikt voor

de risicovrije rentevoet. Hierbij ontstaat een praktisch probleem doordat de Nederlandse overheid geen zero

couponleningen uitgeeft. Daarom dient uitgeweken te worden naar alternatieve referenties. Het eerste alternatief

is gebruik maken van reguliere staatsleningen. Bij reguliere staatsleningen is herbeleggingrisico aanwezig. Het

tweede alternatief is de Euro Interest Rate Swap (hierna: IRS), van oudsher het tarief waartegen banken onderling

tegen elkaar lenen. De rentevoet van de IRS is een afspiegeling van de toekomstige 6-maands euriborrentes en

wordt tegen verschillende looptijden verhandeld. Ook bij Euro IRS is herbeleggingsrisico aanwezig15

.

Munteenheid en landenkeuze

Algemeen uitgangspunt is dat de risicovrije rentevoet genoteerd is in de munteenheid waarin de kasstromen van

het waarderingsobject worden genoteerd. Nederlandse corporaties beleggen uitsluitend in Nederlands vastgoed.

Dit betekent dat uitsluitend referentierentes uit het eurogebied in aanmerking komen. Logischerwijs komen rentes

op Nederlandse staatsleningen en de Euro IRS hiervoor in aanmerking. De inflatie die hierin is ingerekend, is

consistent met de inflatie die in de kasstromen zijn ingerekend (Koller, e.a., 2010).

Liquiditeitsopslag

Idealiter wordt een risicovrije rentevoet geselecteerd met een zo laag mogelijke liquiditeitsopslag. Binnen de

eurozone krijgen Duitse staatsleningen (‘bunds’) de voorkeur. Deze leningen hebben de laagste liquiditeits- en

crediteurenopslag binnen het eurogebied (Koller, e.a., 2010). Echter, omdat Nederlandse woningcorporaties

uitsluitend in Nederlands vastgoed investeren, is het onlogisch Duitse bunds als referentie te gebruiken16

. De

Nederlandse staat voert een actief beleid om de liquiditeitsopslag te minimaliseren. Ieder jaar geeft de staat

tienjaars Nederlandse staatsleningen uit die actief worden verhandeld. Blanco, Brennan en Marsh benoemen de

hogere liquiditeit (en dus lagere opslag) als groot voordeel van de tienjaars IRS (2005). Dit blijkt echter niet in de

praktijk: de liquiditeitsopslag van de tienjaars Euro IRS ligt op de rente op tienjaars Nederlandse staatsleningen

(peildatum 21 maart 2013).

Looptijd

Investeringen in vastgoed beslaan veelal een periode van tientallen jaren. Bij investeringen in sociaal vastgoed

gaan corporaties uit van een looptijd van 50 jaar. Theoretisch gezien dient de keuze van de rentevoet hierbij aan te

sluiten. Dit impliceert dat obligaties met een looptijd van 30 tot 50 jaar als referentie dienen. Deze obligaties

worden echter minder verhandeld en kennen daardoor een hogere liquiditeitsopslag. De kans op het nakomen van

financiële verplichtingen is over een periode van 30 jaar hoger dan over een periode van bijvoorbeeld 10 jaar.

Bovenstaande invloeden resulteren in een hogere rente op 30-jaars staatsleningen. Kortere looptijden (rentes tot

vijf jaar) resulteren daarentegen in een risicovrije rentevoet die gevoeliger is voor fluctuaties in de rentes op de

kapitaalmarkt.

15

Het is echter technisch wel mogelijk een zero coupon uit een IRS te herleiden. Dit valt echter buiten de

reikwijdte van het onderzoek. 16

Het grotere crediteurenrisico en lagere liquiditeit van Nederlandse staatsleningen ten opzichte van Duitse

staatsleningen resulteren in een hogere risicovrije rentevoet. Op 15 februari jl. lag de yield van een tienjarige

Duitse staatslening op 1,65 procent. De yield van de Nederlandse staatslening betrof 1,88 procent. Effectief

betekent dit een opslag van 0,23 procent.



In de literatuur wordt daarom vaak uitgegaan van een tienjaarsrente als referentierente. De tienjaars rente is

minder gevoelig voor fluctuaties op de korte termijn, kent een lagere liquiditeitsopslag en geeft bovendien de

mogelijkheid tussentijdse aanpassingen door te voeren als de debt-to-equity ratio van een organisatie wijzigt. De

Nederlandse overheid geeft jaarlijks tienjarige staatsleningen uit waarvan een yield kan worden bepaald.

Beargumenteerd kan worden dat de huidige rente op staatsleningen als risicovrije rentevoet moet worden

gehanteerd. Immers, dit is de rentevoet waartegen een corporatie vandaag in tienjarige staatsleningen kan

beleggen. Aanhangers van deze zienswijze stellen dat niemand weet wat de rente in de toekomst gaat doen. Het is

echter niet te verwachten dat de corporatie dagelijks rendementseisen vaststelt. Uitgaan van langjarige

gemiddelden past dan bij een bestendige beleidslijn, omdat deze minder aan fluctuaties onderhevig is.

Op basis van bovenstaande overwegingen zijn tienjaars Nederlandse staatsleningen als risicovrije rentevoet

geselecteerd. Immers, woningcorporaties kunnen ook daadwerkelijk investeren in tienjarige staatsobligaties (in

tegenstelling tot de tienjaars IRS). Over de afgelopen 24 maanden (twee jaar) bedroeg de tienjaars staatslening

gemiddeld 2,35 procent per maand (onderkant bandbreedte). Over de afgelopen 60 maanden (vijf jaar) bedroeg de

tienjaars staatslening gemiddeld 3,07 procent per maand (bovenkant bandbreedte).

4.2 Markt risicopremie

In subparagraaf 3.2.1 is vastgesteld dat beleggers extra rendement verwachten voor niet-diversifieerbare risico’s,

zijnde een investering in een risicodragende investering in plaats van een risicovrije investering. Dit geldt voor

beleggers die de mogelijkheid hebben om risico’s te diversifiëren. Ook woningcorporaties zijn beleggers. Echter,

hebben zij beperkte mogelijkheden om risico’s te diversifiëren. Woningcorporaties hebben echter wel de

mogelijkheid om risico’s te beperken door goed management toe te passen. In de literatuur bestaat veel discussie

over de bepaling van de markt risicopremie. Academici verschillen onder meer van mening over het tijdsvak

waarop een risicopremie dient te worden bepaald. Deze discussie spitst zich toe op de vraag of teruggekeken dient

te worden (‘ex-post’) of dat juist vooruit gekeken moet worden (‘ex-ante’). Daarnaast speelt de vraag welk

gemiddelde gebruikt dient te worden: het rekenkundig gemiddelde of het meetkundig gemiddelde. In dit

onderzoek omzeilen wij de discussie door de uitkomsten van de genoemde overwegingen te middelen.

4.2.1 Ex-post risicopremie

Aanhangers van de ex-post risicopremie stellen dat de historische risicopremie representatief is voor de

toekomstig verwachte risicopremie. Voor veel markten (waaronder de Nederlandse) is ondertussen een lange

historie opgebouwd van aandelenkoersen en obligatiekoersen. Het is dus mogelijk om per jaar vast te stellen

welke rendement beleggers in aandelen hebben gerealiseerd ten opzichte van het rendement dat beleggers in

obligaties hebben gerealiseerd. Toonaangevend hierbij zijn de onderzoeken van Dimson, Marsh en Staunton die

periodiek onderzoek doen naar risicopremies per land over een langere periode. Koller, Goedhart en Wessels

(2010) bevelen aan de langst mogelijke periode te hanteren om de fout op schattingskansen en effecten van

volatiliteit op kortere termijn te minimaliseren.

Uit onderstaande tabellen blijkt dat verschillen optreden tussen de rekenkundig bepaalde risicopremie en de

meetkundig bepaalde risicopremie. Over de tijdsvakken 1900 – 2001 en 1900 – 2011 is het verschil echter redelijk

constant. Voor dit onderzoek gaan wij uit van de meest recent beschikbare gegevens over het tijdsvak 1900 –

2011. In dit tijdsvak bedraagt de rekenkundige risicopremie 5,6 procent. De meetkundig bepaalde risicopremie is

3,3 procent. Gemiddeld leidt dit tot een risicopremie van 4,45 procent (onderkant bandbreedte).



Bron Periode Markt risico premium t.o.v tienjrs staatsleningen % per

jaar (rekenkundig - arithmetic)

Dimsom, Marsh en Staunton (2012) 1900 - 2011 5,617

Tabel 4.1. Rekenkundig bepaalde risicopremies t.o.v. staatsleningen.

Bron Periode Markt risicopremie t.o.v tienjrs staatsleningen % jaar

(meetkundig - geometric)

Dimsom, Marsh en Staunton (2012) 1900 - 2011 3,318

Tabel 4.2. Meetkundig bepaalde risicopremies t.o.v. staatsleningen.

4.2.2 Ex-ante risicopremie

De ex-ante bepaalde risicopremie wordt afgeleid van de toekomstige verwachtingen van risicopremies. Dit sluit

aan bij de WACC-methodiek. Immers, ook met de WACC-methodiek wordt vooruit gekeken. Conceptueel wordt

bij de ex-ante methode gebruik gemaakt van interviews. Dat wil zeggen: jaarlijks wordt een aantal ter zake

kundige personen gevraagd een inschatting te maken van de risicopremie.

Voor dit onderzoek wordt uitgegaan van Fernandez, Aguirreamalloa en Corres (2013). Zij voeren jaarlijks

wereldwijd onderzoek uit naar de verwachte riscopremies. Voor Nederland rapporteren zij een verwachte

risicopremie van 5,4 procent (op basis van 22 respondenten). Deze 5,4 procent is de bovenkant van de

bandbreedte voor het onderhavige onderzoek.

4.3 Industry bèta

Binnen de CAPM-methodiek geldt bèta als maatstaf voor de unieke risico’s van het object van belegging. Voor

beursgenoteerde ondernemingen wordt de bèta doorgaans afgeleid uit een regressie van de rendementen van het

bedrijfsaandeel met de rendementen van een index. De index geldt hierbij als vervanging van de

marktportefeuille. Bij dit onderzoek wordt een ‘industry bèta’ bepaald die representatief is voor de Nederlandse

corporatiesector. Het voordeel hiervan is dat effecten van uitschieters (zowel opwaarts, als neerwaarts worden

vermeden).

Met de bepaling van een ‘industry bèta’ wordt aangenomen dat alle corporaties in Nederland dezelfde bèta

hebben. De vraag is uiteraard of deze aanname juist is. Het antwoord op deze vraag ontstaat wanneer bedacht

wordt dat bèta een maatstaaf is voor risico’s die een belegger loopt ten opzichte van de markt. In geval van

woningcorporaties is het veelal de stichting die eigen vermogen belegt. Door de WSW-borging, het systeem van

onderlinge solidariteit en de gemeentelijke achtervang zijn risico’s voor alle beleggende stichtingen in principe

identiek, hetgeen het gebruik van een ‘industry bèta’ rechtvaardigt. Voor individuele projecten gaat deze stelling

echter niet op, omdat daarbij rekening gehouden dient te worden met onderliggende parameters als locatie,

maandhuur, contractduur en mogelijkheden tot herbestemming.

17

Damodaran, 2012, p. 31 18

Ibid



4.3.1 Regressie bèta

De ‘industry bèta’ wordt afgeleid van beursgenoteerde ondernemingen. De Nederlandse beurs kent geen

beursgenoteerde bedrijven die puur gericht zijn op de woonmarkt19

. Daarom dienen alternatieven te worden

onderzocht. In de Verenigde Staten en Canada zijn Real Estate Investment Trusts (hierna: REITs) actief op de

markt voor woonvastgoed. REITs profiteren van een gunstig belastingklimaat zolang zij minimaal 95 procent van

de winsten als dividend uitkeren aan aandeelhouders (wikipedia). Dit is een wezenlijk verschil met Nederlandse

corporaties die juist geacht worden eigen vermogen als ‘sociaal dividend’ uit te keren. Echter, tegelijkertijd kan

vastgesteld worden dat zowel REITs als woningcorporaties voornamelijk met extern vermogen zijn gefinancierd

en dat beide ondernemingssoorten aan dezelfde operationele risico’s blootstaan (zie tabel 4.3)20

. Op basis van

bovenstaande argumenten wordt gesteld dat REITs gebruikt kunnen worden om de industry bèta voor

woningcorporaties te bepalen.

Nr Afkorting Naam Leverage ratio21

REITs

1 ACC American Campus Communities Inc. 52,7

2 AEC Associated Estates Realty Corp. 69,7

3 AIV Apartment Investment & Management Co. 83,1

4 AVB Avalonbay Communities Inc. 48,1

5 BRE BRE Properties Inc. 51,7

6 CDPYF Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un 54,2

7 CPT Camden Property Trust 59,6

8 EDR Education Realty Trust Inc. 41,8

9 ELS Equity Lifestyle Properties Inc. 75,8

10 EQR Equity Residential 63,9

11 ESS Essex Property Trust Inc. 63,3

12 HME Home Properties Inc. 66,1

13 MAA Mid-America Apartment Communities Inc. 71,3

14 PPS Post Properties Inc. 50,9

15 RPI Roberts Realty Investors Inc. 57,8

16 UDR UDR Inc. 64,2

17 UMH UMH Properties Inc. 52,7

Gemiddelde 60,4

Woningcorporaties

18 STG Stadgenoot 65,9

19 ALL De Alliantie 31,4

Gemiddelde 48,7

Tabel 4.3 Leverage ratio’s (peiljaar 2011) van REITs in vergelijking met Stadgenoot en De Alliantie.

19

Aan de beurs van Amsterdam zijn een aantal vastgoedfondsen genoteerd zoals Corio, Wereldhave,

Unibail-Rodamco en Nieuwe Steen Investments. Deze fondsen beleggen in commercieel vastgoed (kantoren,

winkelcentra, etc) maar houden ook een deel van hun bezit aan in woningen boven kantoren en winkelcentra.

Gegevens over de exacte hoeveelheden woningen in hun bestand zijn echter niet direct beschikbaar.- 20

Eventuele resterende verschillen in de kapitaalstructuur worden in paragraag 4.3.3. verrekend. 21

De leverage ratio wordt als volgt berekend: debt / (debt + equity).



Om effecten van schattingsfouten en grote afwijkingen te minimaliseren is de industry bèta berekend op basis van

een verzameling van REITs die actief zijn op de markt voor woonvastgoed22

. De bèta’s van deze REITs zijn op

dagelijkse basis berekend over een periode van vijf jaar ten opzichte van de MSCI World Index. In de MSCI

World Index zijn alle aandelen van alle largecaps, midcaps en smallcaps van alle ontwikkelde landen opgenomen.

De MSCI World Index is als basis gebruikt, omdat landenindices als de AEX of Dow Jones veelal overwogen zijn

richting één of bepaalde sectoren. Tabel 4.4 toont de berekende bèta’s.

REIT Naam Regressie beta t.o.v MSCI World Index

American Campus Communities Inc. 1,23

Associated Estates Realty Corp. 1,22

Apartment Investment & Management Co. 2,11

Avalonbay Communities Inc. 1,60

BRE Properties Inc. 1,64

Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un 0,76

Camden Property Trust 1,58

Education Realty Trust Inc. 1,46

Equity Lifestyle Properties Inc. 1,45

Equity Residential 1,64

Essex Property Trust Inc. 1,36

Home Properties Inc. 1,52

Mid-America Apartment Communities Inc. 1,36

Post Properties Inc. 1,74

Roberts Realty Investors Inc. 0,40

UDR Inc. 1,73

UMH Properties Inc. 0,65

Ongewogen gemiddelde 1,38

Mediaan 1,46

Tabel 4.4 Overzicht van REIT bèta’s berekend ten opzichte van de MSCI World Index.

4.3.2 Unlevered bèta

De manier van financiering heeft een belangrijke invloed op de bèta. Immers, door meer gebruik te maken van

extern vermogen stijgt het potentiële rendement voor beleggers. Tegelijkertijd neemt het risicoprofiel toe

vanwege de contractueel verplichte rentelasten die het bedrijf verschuldigd is door het aantrekken van vreemd

vermogen. Bedrijven die meer gebruik maken van externe financiering, hebben meer contractueel verplichte

rentebetalingen en hebben daardoor een hogere bèta (ceteris paribus).

De bèta’s uit paragraaf 4.3.1 houden geen rekening met verschillen in de kapitaalstructuur. De effecten van de

kapitaalstructuur worden geneutraliseerd door de regressie bèta te corrigeren met de mate van externe

financiering middels de volgende formule:

!%&'()((* � !(+(,,-(.1 � �/01

�23�145

22

Gebaseerd op de Dow Jones U.S. Residential REIT index, waarbij correcties zijn toegepast voor preferente

aandelen en dubbele vermeldingen.



De resultaten van de herrekening zijn in onderstaande tabel uiteengezet (zie tabel 4.5). Omdat geen gegevens

beschikbaar waren over de marginale belastingdruk van de beoordeelde REITs is geen rekening gehouden met

effecten van belastingvoordelen.

REIT Naam Regressie bèta 1+(Debt/equity) Unlevered bèta

American Campus Communities Inc. 1,23 2,11 0,58

Associated Estates Realty Corp. 1,22 3,30 0,37

Apartment Investment & Management Co. 2,11 5,93 0,36

Avalonbay Communities Inc. 1,60 1,93 0,83

BRE Properties Inc. 1,64 2,07 0,79

Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust 0,76 2,19 0,35

Camden Property Trust 1,58 2,48 0,64

Education Realty Trust Inc. 1,46 1,72 0,85

Equity Lifestyle Properties Inc. 1,45 4,12 0,35

Equity Residential 1,64 2,77 0,59

Essex Property Trust Inc. 1,36 2,72 0,50

Home Properties Inc. 1,52 2,95 0,52

Mid-America Apartment Communities Inc. 1,36 3,48 0,39

Post Properties Inc. 1,74 2,04 0,85

Roberts Realty Investors Inc. 0,40 2,37 0,17

UDR Inc. 1,73 2,80 0,62

UMH Properties Inc. 0,65 2,12 0,31

Ongewogen gemiddelde 1,38 2,77 0,53

Mediaan 1,46 2,48 0,52

Tabel 4.5 Unlevered bèta’s van geselecteerde REITs.

Uit bovenstaande tabel blijkt dat REITs een gecorrigeerde bèta van 0,52 hebben. Dit is een waarschijnlijke

uitkomst aangezien dit impliceert dat aandeelkoersen van REITs minder sterk reageren op schommelingen in de

markt. Intuïtief is dit eenvoudig te verklaren. Immers, wonen behoort tot de primaire levensbehoeften, evenals

voedsel, water en elektriciteit.

De bèta’s van REITs ligt in lijn met de bèta’s van telecombedrijven (0,51) en supermarkten (0,55). In vergelijking

met waterleidingbedrijven (0,33) en elektriciteitsbedrijven (0,36) ligt de berekende bèta van REITs aan de hoge

kant23

. De reden hiervan is niet eenvoudig te verklaren. Mogelijk dat het verschil wordt verklaard doordat

woningcorporaties meer te maken hebben met wisselingen in inkomsten (door tussentijdse verhuizingen). De

berekende bèta’s liggen in lijn met de bèta’s die Reuters24

afgeeft voor Wereldhave (0,54) en Nieuwe Steen

Investments (0,55).

De mediaan van 0,52 geldt als boven- en onderkant van de bandbreedte voor de unleveraged bèta.

23

Damodaran, januari 2013, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html 24

http://www.reuters.com/finance/stocks/



4.3.3 Relevered bèta (equity bèta)

De laatste stap in de bepaling van de industry bèta van woningcorporaties is het corrigeren van de unleveraged

bèta met de kapitaalstructuur van woningcorporaties. Voor de onderkant van de bandbreedte wordt een

kapitaalstructuur aangehouden van 35 procent eigen vermogen en 65 procent vreemd vermogen. Aan de

onderkant van de bandbreedte resulteert dit in een vermogenskostenvoet van het eigen vermogen van 1,24

procent. Voor de bovenkant van de bandbreedte wordt gerekend met een kapitaalstructuur van 25 procent eigen

vermogen en 75 procent vreemd vermogen, hetgeen resulteert in een vermogenskostenvoet van het eigen

vermogen van 1,69 procent.

Damodaran beschrijft voorts dat de bètafactor gecorrigeerd kan worden voor de mate waarin een bedrijf contant

geld op de balans aanhoudt. De gedachte hierachter is dat contant geld risicoloos is, waardoor het totale

risicoprofiel (en daarmee de bèta) wordt verlaagd. Echter, REITs worden geacht minimaal 95 procent van de

winst uit te keren aan aandeelhouders. Dit blijkt uit de balanscijfers: vrije liquide middelen en vergelijkbare activa

beslaan gemiddeld 1,9 procent van het balanstotaal. Corporaties worden geacht sociaal dividend uit te keren.

Stadgenoot en De Alliantie houden bijvoorbeeld 1,8 respectievelijk 0,3 procent van het balanstotaal aan in vrije

liquide middelen en vergelijkbare activa. In dit onderzoek wordt derhalve geen correctie doorgevoerd voor het

aanhouden van liquide middelen.

4.4 Illiquiditeitspremie

Corporaties beleggen hun vermogen in vastgoed. Vastgoed is niet-gestandaardiseerd en de markt voor vastgoed is

niet liquide. Doorgaans zijn beleggers bereidwillig om hogere prijzen te betalen voor liquide beleggingen.

Andersom eisen zij voor niet-liquide beleggingen een toeslag berekenen voor het hogere risico dat beleggingen

niet te gelde kunnen worden gemaakt.

Er kan worden beargumenteerd dat corporaties geen rekening dienen te houden met de illiquiditeitspremie.

Immers, corporaties rekenen met langere exploitatietermijnen en hebben doorgaans niet de intentie om het

maximale rendement uit hun bezit te halen. Dit betekent dat zij woningen aanhouden, ook als zij de mogelijkheid

hebben een hogere opbrengst te genereren met verkoop. In dat geval zal een illiquiditeitspremie niet van invloed

zijn. Echter, nieuwe investeringen worden deels gefinancierd met middelen die vrijkomen door verkoop van

bestaand bezit. Op dat moment spelen illiquiditeitspremia wel degelijk een rol.

In dit onderzoek wordt de corporatie beschouwd vanuit zijn de als belegger die gecompenseerd wil worden voor

risico’s die hij loopt door actief te zijn op de vastgoedmarkt. Vanuit die optiek wil de corporatie een marktconform

rendement halen op het eigen vermogen. Dit betekent ook dat de corporatie woningen verkoopt als dit een hogere

opbrengst genereert dan het doorexploiteren van woningen. In dat geval zal de corporatie een vergoeding

berekenen voor de lagere liquiditeit van woningen.

Omdat alle corporaties in enige mate afhankelijk zijn van woningverkopen, wordt in dit onderzoek een

illiqiditeitspremie berekend. De conventionele CAPM-methodiek houdt geen rekening met de effecten van

liquiditeit (Damodaran, 2005). Daarom wordt de illiquidteitspremie berekend als toeslag als toeslag op het eigen

vermogen. Het is lastig om de exacte omvang van de liquiteitspremie te bepalen. Op basis van een telefonisch

interview wordt deze premie geschat op 4,5 procent.



4.5 Deelconclusie 2. Kosten eigen vermogen

In dit hoofdstuk is antwoord gegeven op deelvraag 2:

Hoe hoog zijn de kosten voor het gebruik van eigen vermogen voor woningcorporaties op basis van het

CAPM-model?

Tabel 4.6 vat het antwoord op deze vraag samen:

Laag Hoog

Nominale risicovrije rente 2,35 3,07

Marktrisicopremie 4,45 5,40

Asset bèta 0,52 0,52

Equity bèta 1,24 1,69

Liquiditeitspremie 4,50 4,50

Kostenvoet eigen vermogen (ongewogen) 10,04 13,63

Tabel 4.6 Uitkomsten kosten eigen vermogen.

De kosten van het eigen vermogen liggen tussen de 10,04 procent (onderkant bandbreedte) en 13,63 procent

(bovenkant bandbreedte). Beide waarden zijn ongewogen. Voor de definitieve bepaling van de gemiddelde

vermogenskostenvoet dient voor de kapitaalstructuur te worden gecorrigeerd.



5 Kosten vreemd vermogen en samenstelling kapitaalstructuur

Corporaties financieren een belangrijk deel van hun investeringen met vreemd vermogen. In 2011 bedroeg de

sectorgemiddelde solvabiliteit 27,7 procent (CiP, 2011). Van iedere geïnvesteerde euro is dus 27,7 cent eigen

vermogen gebruikt. De overige 72,3 procent is afkomstig van externe financiers als BNG en NWB. In dit

hoofdstuk wordt vastgesteld hoe hoog de kosten voor het gebruik van eigen vermogen zijn. De risicovrije

rentevoet is daarbij het uitgangspunt. In paragraaf 4.1 is de bandbreedte van de risicovrije rentevoet vastgesteld

tussen de 2,41 en 3,14 procent. In paragraaf 5.1 wordt de rentetoeslag voor woningcorporaties bepaald. Een

belangrijke parameter is de kredietwaardigheid van woningcorporaties. Deze wordt afgeleid uit de credit ratings

die twee woningcorporaties, Stadgenoot en De Alliantie, hebben ontvangen evenals een eigen beoordeling van de

rentedekkinggraad (hierna: ICR). Paragraaf 5.2 gaat vervolgens in op de marginale belastingdruk.

Woningcorporaties zijn belastingplichtig voor de vennootschapsbelasting. Daardoor kunnen zij betaalde

rentekosten in aftrek nemen hetgeen een dempend effect heeft op de effectieve rentetoeslag. Paragraaf 5.3 gaat in

op de nagestreefde kapitaalstructuur. Deze parameter is bepalend voor de verhouding tussen vreemd vermogen en

eigen vermogen. In paragraaf 5.4 wordt kort stilgestaan bij de effecten en verwerking van inflatie in de

kapitaallasten. Het hoofdstuk wordt afgesloten met paragraaf 5.5 waarin het antwoord op deelvraag 3 is

opgenomen. Deelvraag drie luidt:

Hoe hoog zijn de kosten voor het gebruik van vreemd vermogen en welke kapitaalstructuur dient te worden

gebruikt?

5.1 Rentetoeslag

De rentetoeslag (Engels: ‘default spread’) is de renteopslag die een organisatie betaalt ten opzichte van de

risicovrije rentevoet. Voor organisaties met beursgenoteerd schuldpapier wordt rentetoeslag afgeleid door de

yield-to-maturity (hierna: ytm) van leningen te vergelijken met de risicovrije rentevoet. Het verschil tussen de

ytm en risicovrije rentevoet is de rentetoeslag.

Woningcorporaties hebben geen beursgenoteerd schuldpapier, maar betrekken vreemd vermogen doorgaans bij

overheidsbanken als BNG en de NWB. Dit betekent dat het niet mogelijk is om een rentetoeslag direct uit de ytm

af te leiden.

Een alternatieve manier om de rentetoeslag te bepalen is door vast te stellen welke rentetoeslag organisaties met

een vergelijkbare kredietwaardigheid betalen. De stelling is dan organisaties met een vergelijkbare

kredietwaardigheid (ICR) een vergelijkbare rentetoeslag betalen op hun schuldpapier. Voor deze alternatieve

uitwerking zijn twee gegevens vereist: een kredietwaardigheidbeoordeling van woningcorporaties en inzicht in de

rentetoeslag die vergelijkbare organisaties betalen op hun schuldpapier.



5.1.1 Rentetoeslag op basis van afgegeven credit rating

Recentelijk hebben Stadgenoot en De Alliantie een credit rating ontvangen. Uitgangspunt van dit onderzoek is dat

de ratings representatief zijn voor alle woningcorporaties die WSW-borging genieten en die onder toezicht van

het CFV staan. Dit uitgangspunt wordt gestaafd in de toelichtingen die de credit rating agencies bij hun

beoordeling geven.

Stadgenoot ontving op 15 oktober 2012 een AA-oordeel met stable outlook van Standard and Poors25

. Het

AA-oordeel is gebaseerd op een “predictable and supportive institutional framework compromising support from

the Fonds Volkshuisvesting (Central Fund) and Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW)” (Standard and

Poors, Full Analysis, Stichting Stadgenoot, 15 oktober 2012). Voorts benoemt het rapport de sterke marktpositie

die wordt ondersteund door sterk management en goede operationele prestaties. Als negatieve factoren worden de

slechte vastgoedmarkt en beperkte mogelijkheden tot woningverkoop genoemd. Ook gebreken in het toezicht en

de onzekerheden over de af te dragen heffingen worden als negatieve factor bestempeld.

De Alliantie ontving op 19 november 2012 een AA2-oordeel met negative outlook van Moody’s26

. Moody’s

baseert dit oordeel op “solid interest coverage ratios and operating margins”, “a favourable market position in the

economically strong North Belt of the Netherlands” (Global Credit Research, Stichting De Alliantie, 19

november 2012). Ook vermeldt het rapport nadrukkelijk dat de rating “incorporates Moody’s assessment of a

strong regulatory framework for Dutch housing associations through the regulator Centraal Fonds

Volkshuisvesting (CFV) and the Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW; Aaa, negative) which guarantees

the bulk of housing associations’ debt”. Negatieve factoren zijn de hoge schuld en afhankelijkheid van verkopen

van bestaand bezit.

AA-ratings vertalen zich momenteel in een rentetoeslag van 0,70 procent (Damodaran, januari 2013). Dit

percentage ligt in de buurt van de 0,75 procent die BNG inschat als gemiddelde meerjarige rentetoeslag op

tienjarige leningen voor WSW-geborgde corporaties. Laatstgenoemde schatting wordt voor dit onderzoek

aangehouden als de bovenzijde van de bandbreedte

5.1.2 Rentetoeslag op basis van synthetische credit rating

In paragraaf 5.1.1. is vastgesteld dat twee woningcorporaties een AA-rating hebben gekregen die voor een

belangrijk deel is gebaseerd op WSW-borging. Voor corporaties die op marktwaarde waarderen en commerciële

projecten is het echter niet mogelijk om WSW-borging te ontvangen. De ratings van dergelijke corporaties zijn

voor een groot deel afhankelijk van de ICR (Koller, Goedhart en Wessels, 2010).

25

Standard and Poors licht dit toe als: “Very strong capacity to meet financial commitments”

(http://www.standardandpoors.com/ratings/definitions-and-faqs/en/us). 26

Moody’s AA2-rating is vergelijkbaar met een AA-oordeel van Standard and Poors.



Nr Afkorting Naam Rating EBITDA / Rentekosten27

REITs28

1 ACC American Campus Communities Inc. BBB- S&P 3,62

2 AEC Associated Estates Realty Corp. BB+ S&P 0,69

3 AIV Apartment Investment & Management Co. BB+ S&P 1,81

4 AVB Avalonbay Communities Inc. BBB+ S&P 3,45

5 BRE BRE Properties Inc. BBB S&P 3,10

7 CPT Camden Property Trust BBB S&P 2,91

10 EQR Equity Residential BBB+ S&P 3,65

11 ESS Essex Property Trust Inc. BBB S&P 2,57

12 HME Home Properties Inc. BBB (Fitch) 2,47

13 MAA Mid-America Apartment Communities Inc. BBB- S&P 3,67

14 PPS Post Properties Inc. BBB+ S&P 2,81

16 UDR UDR Inc. BBB (S&P) 2,27

Gemiddelde 2,75

Mediaan BBB 2,86

Tabel 5.1 Verhouding EBITDA / Rentekosten voor REITs

Stadgenoot had in 2011 een ratio van 1,46. De Alliantie had in 2011 een ratio van 1,7729

. Volgens het CFV

voorzien de corporaties voor de komende jaren een ICR van 1,8. Op basis van deze gegevens wordt de

synthetische credit rating voor woningcorporaties zonder WSW-borging geschat op BB+ (zie tabel 6.1 en tabel

6.2). Dergelijke ratings vertalen zich momenteel in een rentetoeslag van 3,00 procent (Damodaran, januari 2013).

Uiteraard moet wel worden bedacht dat dit gemiddelden zijn. Voor individuele corporaties gelden mogelijk

afwijkende ratings op basis van het individuele risicoprofiel (kredietrisico, liquiditeitsrisico).

Figuur 6.1 ICR in relatie tot de credit rating (Koller, e.a., 2010)

27

Op basis van jaarverslagen over 2011. 28

Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un, Education Realty Trust Inc., Equity Lifestyle Properties

Inc., Roberts Realty Investors Inc. en UMH Properties Inc. zijn in deze tabel niet opgenomen, omdat van deze bedrijven geen

credit rating bekend was.

29 Berekend op basis van jaar verslag in overeenstemming met de rekenmethodiek die voor REITs is toegepast.



Figuur 6.2 ICR in relatie tot de credit rating per industrie (Koller, e.a., 2010)

5.1.3 Rentetoeslag afgeleid van referentie organisaties

In paragraaf 5.1.1 is vastgesteld dat Stadgenoot en De Alliantie gemiddeld een AA-rating hebben. Met deze

informatie kan worden gezocht naar de rentetoeslag die vergelijkbare organisaties betalen op hun schuldpapier.

Een korte inventarisatie wijst uit dat Gasunie, Enexis, Alliander, Schiphol en Tennet als referentie kunnen dienen.

Deze government related entities beschikken over een credit rating die binnen een bandbreedte overeenkomt met

de aangenomen rating van woningcorporaties. Bovendien beschikken deze organisaties over beursgenoteerd

schuldpapier waarvoor een ytm kan worden berekend (zie Bijlage V. Rentetoeslagen t.o.v. risicovrije rentevoet).

Bedrijf Sector Rating Naam lening Referentie Tienjrs Nl staat Yield Rentetoeslag

Gasunie Energie AA- Gasunie, 2022 Tienjrs NL

staat

1,92 2,35 0,43

Enexis Energie A+ Enexis, 2022 Tienjrs NL

staat

1,92 2,45 0,53

Alliander Energie A+ Alliander,

2022

Tienjrs NL

staat

1,92 2,41 0,49

Schiphol Vliegveld A Schiphol, 2021 Tienjrs NL

staat

1,92 2,58 0,66

Tennet Energie A- Tennet, Tienjrs NL

staat

1,92 2,88 0,96

2023

Tabel 6.2 Rentetoeslagen van bedrijven met beursgenoteerde leningen.



Geen van de geselecteerde organisaties beschikt over een AA-rating. Echter, wel is een het mogelijk middels

extrapolatie een rentetoeslag te bepalen. Uit tabel 6.1 blijkt dat een organisatie (Tennet) met een A- rating

gemiddeld een rentetoeslag van 96 basispunten (0,96 procent) betalen. Middels extrapolatie wordt de rentetoeslag

voor corporaties (AA-rating) bepaald op 39 basispunten (0,39 procent).

Standard and Poors rating Rentetoeslag t.o.v Nl Tienjaars

staat30

Verschil t.o.v. voorgaande

A- 0,96 -

A 0,66 0,30

A+ 0,51 0,15

AA- 0,43 0,08

AA 0,39 0,04

Tabel 6.3 Regressie van rentetoeslag t.o.v. Tienjaars NL staatsleningen voor geborgde leningen.

Bij tabel 6.3 dient opgemerkt te worden dat twee organisaties met een identieke rating mogelijk verschillende

rentetoeslagen betalen. De genoemde bedragen zijn derhalve indicatief.

5.2 Marginale belastingdruk

In 2009 zijn woningcorporaties en de Belastingdienst een vaststellingsovereenkomst (hierna: VSO2)

overeengekomen waarin is vastgelegd dat woningcorporaties integraal belastingplichtig voor de

vennootschapbelasting zijn. (Vaststellingsovereenkomst 2, 23 januari 2009). Momenteel geldt een tarief van 25

procent over de belastbare winst. Dit tarief is in dit onderzoek gehanteerd als marginale belastingdruk.

Als onderdeel van VSO2 zijn corporaties gerechtigd betaalde rentekosten over vreemd vermogen in aftrek te

nemen op de belastbare winst. Dit betekent dat de vennootschapsbelasting een drukkend effect heeft op de

vermogenskostenvoet voor vreemd vermogen.

5.3 Verhouding vreemd vermogen en eigen vermogen

De verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen is een wezenlijk onderdeel van de

kapitaalkosten. Een belangrijke discussie hierbij is de manier van waarderen van het vastgoed. Het maakt voor de

omvang van het eigen vermogen nogal wat uit of een corporatie waardeert op basis van historische kostprijs, op

basis bedrijfswaarde of op basis van marktwaarde (al dan niet in verhuurde staat). Doorgaans zal de waarde van

het eigen vermogen het laagst uitvallen bij waardering op basis van historische kostprijs. Een waardering op basis

van bedrijfswaarde laat een hoger eigen vermogen zien, vaak in de vorm van een herwaarderingsreserve. De

waarde van het eigen vermogen zal het hoogst uitvallen van waardering op basis van marktwaarde.

Daarnaast is niet de huidige verhouding maatgevend, maar de toekomstige verhouding. De huidige verhouding is

immers het gevolg van beslissingen uit het verleden. Deze verhouding zal niet maatgevend moeten zijn richting

de toekomst.

Bij waardering op basis van marktwaarde geldt een verhouding die aansluit bij de uitgangspunten die

commerciële vastgoedbeleggers hanteren: 60 procent eigen vermogen en 40 vreemd vermogen. In dit onderzoek

wordt echter uitgegaan van een waardering op basis van bedrijfswaarde. Het CFV geeft aan dat 90 procent

vreemd vermogen als uiterste gezien moet worden om extern financierbaar te zijn. Hierbij gaat het CFV uit van

30

Peildatum 15 februari 2011, bron Wallich en Matthes



waardering op beleidswaarde. Beleidswaarde is een geüniformeerde bedrijfswaarde waarbij voor alle corporaties

dezelfde parameters zijn gehanteerd.

Eind 2011 bleek de corporatiesector als geheel een gemiddelde solvabiliteit van 27,7 procent te hebben (CFV,

2012). Dit betekent dat, uitgaande van een waardering op basis van beleidswaarde, corporaties over 27,7 procent

eigen vermogen beschikken en 72,3 procent vreemd vermogen. Om te voorkomen dat sectorbanken extra

rentetoeslagen gaan berekenen (als gevolg van een te lage solvabiliteit) die het onderzoeksbeeld vertroebelen,

wordt in dit onderzoek uitgegaan van twee ‘gezonde’ balansverhoudingen waar de huidige balansverhouding

tussen past. 65 procent vreemd vermogen / 35 procent eigen vermogen wordt aangenomen als lage bandbreedte.

75 procent vreemd vermogen / 25 eigen vermogen als hoge bandbreedte.

5.4 Inflatie

Een belangrijk uitgangspunt bij waardebepaling middels op basis van DCF is dat de uitgangspunten voor de

kasstromen in overeenstemming met de uitgangspunten voor de kapitaallasten zijn. Corporaties rekenen bij

kasstroomberekeningen de effecten van inflatie in (nominale kasstromen). Dit betekent dat ook kapitaallasten

nominaal dienen te zijn berekend.

5.5 Deelconclusie 3. Kosten vreemd vermogen en samenstelling kapitaalstructuur

In dit hoofdstuk is antwoord gegeven op deelvraag 3:

Hoe hoog zijn de kosten voor het gebruik van vreemd vermogen en welke kapitaalstructuur dient te worden

gebruikt?

Tabel 6.4 vat het antwoord op deze vraag samen:

Laag Hoog


Renteopslag (yield spread) 0,39 0,75

Kostenvoet vreemd vermogen 2,74 3,82

Verhouding vreemd vermogen t.ov. eigen vermogen 65/35 75/25

Marginale belastingdruk 25 % 25 %

Tabel 6.4 Uitkomsten kosten eigen vermogen.

De kosten van het vreemd vermogen liggen tussen de 2,74 procent (onderkant bandbreedte) en 3,82 procent

(bovenkant bandbreedte). Beide waarden zijn ongewogen. Voor de bepaling van de gemiddelde

vermogenskostenvoet dient gecorrigeerd te worden voor de kapitaalstructuur.



6 Disconteringsvoet in de praktijk

In dit hoofdstuk wordt antwoord gegeven op de laatste deelvraag:

Welke kapitaallasten hanteren corporaties in de praktijk en wordt hierop actief getoetst?

Deze vraag wordt beantwoord op basis van een online enquête die in maart 2013 is uitgezet onder een aantal

corporaties in de noordelijke helft van Nederland. In totaal zijn 23 medewerkers van woningcorporaties in de

noordelijke helft van Nederland uitgenodigd om deel te nemen aan de online enquête. Om de deelnamebereidheid

te vergroten, zijn de deelnemers vooraf telefonisch benaderd. Uiteindelijk heeft dit geleid tot tien reacties.

Daarmee heeft 43 procent van de uitgenodigde deelnemers ook daadwerkelijk deelgenomen.

De enquêteresultaten zijn in paragraaf 6.1 uiteengezet. De enquêteresultaten zijn beoordeeld door een aantal

materiedeskundigen. De resultaten van deze beoordeling zijn opgenomen in paragraaf 6.2. Het hoofdstuk wordt

afgesloten met paragraaf 6.3 waarin de belangrijkste conclusies zijn opgenomen, alsmede de beantwoording van

deelvraag 4.

6.1 Enquêteresultaten

6.1.1 Formulering vermogenseisen

60 procent van de deelnemers geeft aan zelf geen expliciete vermogenseisen te formuleren voor eigen vermogen

en vreemd vermogen. In plaats daarvan sluiten zes deelnemers zich aan bij de disconteringsvoet (momenteel 5,25

procent) die het Centraal Fonds (CFV) stelt. Deze zes deelnemers wijzigen hun disconteringsvoet als het CFV de

disconteringsvoet wijzigt.

Eén deelnemer geeft aan zelf een disconteringsvoet te bepalen. Deze deelnemer beoordeelt ieder kwartaal of de

disconteringsvoet aanpassing behoeft. Dit is ook de enige deelnemer die waardeert op basis van marktwaarde.

Een andere deelnemer bepaalt de disconteringsvoet op basis van de gemiddelde rentevoet op basis van de huidige

leningportefeuille. Deze deelnemer beoordeelt niet periodiek of de disconteringsvoet aanpassing behoeft.

6.1.2 Vaststelling vermogenseisen

Zes van de deelnemers laten de gehanteerde vermogensvoet beoordelen door de externe accountant. Vijf

deelnemers geven aan de vermogensvoet ook af te stemmen met het CFV. Eén deelnemer raadpleegt een externe

taxateur. Deze deelnemer is ook de enige deelnemer die waardeert op basis van marktwaarde in verhuurde staat.

6.1.3 Toetsing vermogenseisen

Vijf van de tien deelnemers geven aan te toetsen of de vermogenseis wordt gerealiseerd.

Twee andere deelnemers geven aan dit momenteel nog niet te doen, maar wel plannen te hebben om dit in de

toekomst te gaan doen. Een deelnemer vraagt zich hardop af wat de toegevoegde waarde voor de organisatie zou

zijn. Twee deelnemers hebben deze vraag niet beantwoord.



6.2 Toetsing van enquêteresultaten (triangulatie)

De belangrijkste conclusie uit de enquêtes is dat corporaties zich aansluiten bij de disconteringsvoet die door het

CFV is bepaald. Tegelijkertijd dient echter te worden vastgesteld dat de omvang van de onderzoekspopulatie

beperkt is. Dit leidt tot methodologische onzekerheid. Het is daardoor is niet zonder meer gerechtvaardigd de

genoemde conclusie te projecteren op de corporatiesector in brede zin.

Vanwege de genoemde methodologische onzekerheid bestaat behoefte om de kwaliteit van onderzoeksgegevens

te verhogen. Daarom is triangulatie toegepast. Sta en Evers stellen dat triangulatie een “algemeen geaccepteerde

wijze is om de kwaliteit van een onderzoek te verhogen” (Sta en Evers, 2010). Achtereenvolgens onderscheiden

zij de volgende vormen van triangulatie:

• Databronnentriangulatie: data verzamelen met behulp van verschillende steekproefstrategieën, op

verschillende momenten in de tijd, in verschillende sociale situaties en bij verschillende personen;

• Onderzoekerstriangulatie: meerdere onderzoekers werken samen aan dataverzameling en analyse;

• Theoretische triangulatie: verschillende theoretische gezichtspunten toepassen voor verzameling en

interpretatie van data;

• Methodentriangulatie: meerder methoden hanteren om data te verzamelen;

• Datatypetriangulatie: gericht op de verschillende soorten data die worden gehanteerd;

• Analysetriangulatie: verschillende analysetechnieken toepassen om betekenis te vinden in een set van

gegevens.

Bij dit onderzoek is methodetriangulatie toegepast (Sta en Evers, 2010). Gegevens uit online enquêtes zijn

aangevuld met het oordeel van ter zake kundige experts uit de sector. De deskundigen zijn geselecteerd op basis

van hun financiële kennis van de corporatiesector, alsmede hun jarenlange ervaring.

Inhoudelijk is vorm gegeven aan triangulatie door de experts te vragen te reageren op de onderzoeksbevindingen.

De belangrijkste bevinding uit de online enquêtes was dat woningcorporaties doorgaans een disconteringsvoet

van 5,25 procent gebruiken, conform het CFV. Zonder uitzondering geven de geraadpleegde experts aan zich te

herkennen in het algemene gebruik van een disconteringsvoet van 5,25 procent in de corporatiesector.

6.3 Deelconclusie 4. Disconteringsvoet in de praktijk

In dit hoofdstuk is onderzoek gedaan naar de volgende deelvraag:

Welke kapitaallasten hanteren corporaties in de praktijk en wordt hierop actief getoetst?

Corporaties zijn niet actief bezig met het berekenen van de vermogenseisen. Doorgaans sluiten zij zich aan bij de

disconteringsvoet die het CFV stelt, momenteel vastgesteld op 5,25 procent. Echter, corporaties zijn in

toenemende mate bezig met de toetsing van realisatie van de vermogenseis. Op basis van de disconteringsvoet

van het CFV is echter geen expliciete vermogenseis voor eigen vermogen vast te stellen. Dit maakt het lastig, zo

niet onmogelijk, om de realisatie van de vermogenseis voor eigen vermogen te toetsen.



7 Resultaten, bevindingen en discussie

7.1 Beantwoording deelvragen

Deelvraag 1: Welke methodes zijn beschikbaar om de hoogte van de kapitaallasten te bepalen en risico’s te


Antwoord:

Bij waardering op bedrijfswaarde verdient de voorkeur risico’s in de disconteringsvoet te verdisconteren. De

disconteringsvoet is dan een gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC) van eigen vermogen en

vreemd vermogen. Het voordeel van de WACC is dat de rendementeisen van alle vermogensverstrekkers worden

meegewogen, daar waar traditioneel binnen de corporatiesector voornamelijk rekening wordt gehouden met

rendementseisen van verschaffers van vreemd vermogen.

Voor het bepalen van de kosten van het eigen vermogen wordt CAPM algemeen toegepast. Hoewel kritiek op

CAPM wordt geuit, is geen theoretisch betere methode beschikbaar. Voor de bepaling van de kosten van vreemd

vermogen wordt een risicovrije rentevoet bepaald die wordt vermeerderd met een rentetoeslag. De rentetoeslag

wordt afgeleid uit een credit rating voor woningcorporaties.

Deelvraag 2: Hoe hoog zijn de kosten voor het gebruik van eigen vermogen voor woningcorporaties op basis

van het CAPM-model?

Laag Hoog





Liquiditeitspremie 4,50 4,50

Kostenvoet eigen vermogen (ongewogen) 10,04 13,63

Tabel 7.1 Kosten gebruik eigen vermogen op basis van CAPM.

Op basis van het literatuuronderzoek en interviews met experts wordt geschat dat de kosten van het eigen

vermogen liggen tussen de 10,04 procent (onderkant bandbreedte) en 13,63 procent (bovenkant bandbreedte).

Beide waarden zijn ongewogen. Voor de definitieve bepaling van de gemiddelde vermogenskostenvoet dient

gecorrigeerd te worden voor de kapitaalstructuur.

Deelvraag 3: Hoe hoog zijn de kosten voor het gebruik van vreemd vermogen en welke kapitaalstructuur dient

te worden gebruikt?

Antwoord:

Laag Hoog






Tabel 7.2 Kosten gebruik vreemd vermogen en kapitaalstructuur.



Op basis van het literatuuronderzoek en interviews met experts wordt geschat dat de kosten van het vreemd

vermogen liggen tussen de 2,74 procent (onderkant bandbreedte) en 3,82 procent (bovenkant bandbreedte). Beide

waarden zijn ongewogen. Voor de bepaling van de gemiddelde vermogenskostenvoet dient gecorrigeerd te

worden voor de kapitaalstructuur.

Deelvraag 4: Welke kapitaallasten hanteren corporaties in de praktijk en wordt hierop actief getoetst?

Antwoord:

Corporaties zijn niet actief bezig met het berekenen van de vermogenseisen. Doorgaans sluiten zij zich aan bij de

disconteringsvoet die het CFV stelt, momenteel vastgesteld op 5,25 procent. Echter, corporaties zijn in

toenemende mate bezig met de toetsing van realisatie van de vermogenseis. Op basis van de disconteringsvoet

van het CFV is echter geen expliciete vermogenseis voor eigen vermogen vast te stellen. Dit maakt het lastig, zo

niet onmogelijk, om de realisatie van de vermogenseis voor eigen vermogen te toetsen.

7.2 Beantwoording hoofdvraag

De antwoorden uit paragraaf 7.1 zijn samengevat in tabel 7.3. Deze tabel toont de opbouw van kapitaallasten voor

woningcorporaties uitgaande van WSW-borging.

Laag Hoog





Illiquiditeitspremie 4,50 4,50

Kostenvoet eigen vermogen 10,04 13,63






Nominale WACC 5,67 6,32

Gemiddelde WACC op basis van onderzoek 6 procent

Tabel 7.3 Opbouw kapitaallasten van woningcorporaties uitgaande van WSW-borging.

Op basis van de antwoorden op de deelvragen, kan nu een antwoord worden geformuleerd op de hoofdvraag van

dit onderzoek:

Op basis van de onderzoeksresultaten wordt geconcludeerd dat de kapitaallasten voor woningcorporaties

gemiddeld zes procent bedragen (bij waardering op basis van bedrijfswaarde). Bij waardering op basis van

bedrijfswaarde hanteren corporaties kapitaallasten van 5,25 procent. Het verschil van 0,75 procent wordt geheel

veroorzaakt door rekening te houden met een illiquiditeitspremie van 4,5 procent die verhogend werkt voor de

vermogenseis van het eigen vermogen.





Door de WSW-borging liggen de kapitaallasten van corporaties belangrijk lager dan kapitaallasten voor

commerciële marktpartijen.

Een belangrijke beperking van bovenstaande ligt in de gekozen referentieorganisaties (Amerikaanse REITs en

Nederlands beursgenoteerd vastgoed). Deze organisaties zijn veelal actief in die woonmarkten, waar de kansen op

grote rendementen het hoogst zijn. Veelal zijn dit stedelijke gebieden, met een goede economische structuur, veel

werkgelegenheid en een groeiende bevolking. Woningcorporaties zijn echter werkzaam in heel Nederland. Voor

de potentiële rendementseisen maakt het nogal een verschil of een corporatie werkzaam is in Amsterdam of in

Delfzijl.

Een tweede beperking ligt in het toepassingsgebied van de berekende disconteringsvoet. De vastgestelde

disconteringsvoet geldt op portefeuilleniveau. Het is dus niet juist om te stellen dat alle individuele complexen

één uniforme rendementseis hebben. De rendementseisen voor individuele complexen wijken af van het

gemiddelde naar gelang van meer of minder risico’s worden gelopen.

7.3 Discussie

Toepassing WACC-methodiek in gereguleerde markten

In dit onderzoek zijn de kapitaalkosten van woningcorporaties berekend middels de WACC-methodiek.

Aangetoond is het mogelijk is om een gefundeerde bepaling van de kosten van het eigen vermogen te maken op

basis van een vergelijking met beursgenoteerde vastgoedpartijen. Wel kan de vraag worden gesteld met welke

nauwkeurigheid een uitkomst kan worden bepaald. In de WACC-methodiek zijn zeven variabelen opgenomen die

allen met meer of minder nauwkeurig kunnen worden vastgesteld. Echter, voor geen van de variabelen is een

exact getal te bepalen. Dit pleit ervoor met hele getallen te werken voor de kapitaallasten.

Bij de toepassing van CAPM op de corporatiesector is een nuancering op zijn plaats. CAPM gaat uit van een

perfecte (efficiënte) markt. In Nederland is dat niet het geval. De marktwerking op de markt voor woonvastgoed

wordt verstoord door een aantal overheidsmaatregelen, waaronder de hypotheekrenteaftrek en de huurtoeslag. De

hypotheekrenteaftrek zorgt ervoor dat meer mensen zich een duurdere woning kunnen veroorloven. Dit heeft een

opdrijvend effect voor de huizenprijzen. De huurtoeslag zorgt er juist voor dat mensen met een lager inkomen een

duurdere huurwoning kunnen veroorloven. Dit verlaagt de prikkel om goedkopere huurwoningen te bouwen.

Diverse auteurs hebben onderzoek gedaan naar de voorwaarden waaronder de CAPM kan worden toegepast op

gereguleerde sectoren. Carleton (1978) stelt dat regulatie van kasstromen een dermate grote impact impact heeft

op de distributie van inkomsten dat toepassing van CAPM niet langer is gerechtvaardigd. Andere auteurs

(Meyers, 1972) stellen juist dat CAPM wel toegepast kan worden en dat ook gereguleerde ondernemingen een

rendementeis voor eigen vermogen moeten hanteren in overeenstemming met de rendementseis van

ongereguleerde ondernemingen die dezelfde risico’s lopen. Bovendien vermeldt Myers dat dit rendement

voldoende moet zijn om kredietwaardig te blijven en om kapitaal aan te kunnen trekken. Erhardt (1994) stelt dat

het definitieve antwoord niet kan worden gegeven. Feit is dat diverse toezichthouders CAPM ondertussen zien als

valide methode voor de berekening van een rendementseis voor eigen vermogen. Echter, de invulling ervan

verschilt.



Inrekenen van risico’s

De kosten van het eigen vermogen zijn bepaald op basis van CAPM. Door deze benaderingswijze te kiezen, wordt

er feitelijk vanuit gegaan dat corporaties een marktconform rendement op het eigen vermogen nastreven als

vergoeding voor de risico’s die worden gelopen door het eigen vermogen in woonvastgoed te beleggen.

Aanhangers van een meer sociale zienswijze zullen echter stellen dat corporaties vanuit hun sociale functie

minder risico’s lopen en daardoor genoegen kunnen nemen met een lager rendement op eigen vermogen. Immers,

corporaties vragen lagere huren dan hun commerciële tegenhangers en besteden meer aan het onderhoud van het

vastgoed.

Aan laatstgenoemde zienswijze kleven echter een aantal tekortkomingen. Als corporaties hun vermogenseisen

voor eigen vermogen neerwaarts bijstellen, ontvangen zij feitelijk geen vergoeding voor risico’s die zij wel lopen.

Immers, zowel commerciële beleggers als corporaties zijn beiden actief op de vastgoedmarkt met dito risico’s.

Een ander nadeel is de mogelijke dubbeltelling van risico’s. Om dit te voorkomen, is een ongeschreven regel dat

risico’s wordt verrekend in de kasstromen of in de disconteringsvoet, maar niet in beiden. De risico’s van lagere

huuropbrengsten zijn reeds verwerkt in de kasstromen. Het zou onjuist zijn om de disconteringsvoet vervolgens

ook neerwaarts bij te stellen.

Ten aanzien van de kwaliteit van het vastgoed zou zelfs kunnen worden beargumenteerd dat corporaties meer

risico’s lopen dan hun commerciële tegenhangers. Immers, vanuit hun maatschappelijke opgave investeren

corporaties vastgoed in alle delen van Nederland. Daarnaast investeren zij ook in minder courant vastgoed. Beide

beleidsbeslissingen leiden tot een hogere illiquiditeitspremie. Commerciële beleggers kiezen bij voorkeur

gebieden waar zij de hoogste opbrengsten kunnen genereren met een lagere illiquiditeitspremie als gevolg.

Het is voor commerciële beleggers echter niet ongebruikelijk disconteringsvoeten van rond de 10 procent te

hanteren. Vanuit dat oogpunt bezien is de berekende disconteringsvoet van 6 procent voor woningcorporaties laag

te noemen. Door de lagere disconteringsvoet zou de waarde van het bezit van corporaties hoger uitvallen dan de

waarde van het bezit van commerciële beleggers. Een blik op de balans van een gemiddelde woningcorporatie

leert echter het tegenovergestelde. Dit effect is te verklaren doordat commerciële beleggers hun bezit op basis van

marktwaarde waarderen. Corporaties waarderen veelal op basis van bedrijfswaarde. Daardoor zit veel verborgen

potentieel in het eigen vermogen van corporaties. Voor een zuiver vergelijk is het te prefereren dat ook corporaties

hun bezit waarderen op basis van marktwaarde. Dit verheldert bovendien de discussie met de politiek en externe

geldverstrekkers. Iedere Nederlander heeft een beeld bij marktwaarde. Bedrijfswaarde is een sectorverschijnsel

dat voor externen vaak lastig te doorgronden blijft.

Voor de kosten van het vreemd vermogen liggen de zaken duidelijker. De risicovrije rentevoet zal niet afhangen

van een sociale of commerciële zienswijze. De verschillen in zienswijze komen in het vreemd vermogen tot uiting

in rentetoeslag. Corporaties genieten een lagere rentetoeslag als gevolg van de WSW-borging. Daardoor kunnen

zij op zeer voordelig wijze vreemd vermogen aantrekken ten opzichte van hun commerciële tegenhangers.

7.4 Rol controller

In dit onderzoek is vastgesteld dat corporaties hun kapitaallasten baseren op de kapitaallasten die het CFV

vaststelt. Tegelijkertijd is vastgesteld dat deze kapitaallasten niet noodzakelijkerwijs overeen hoeven te komen

met de daadwerkelijke kapitaallasten voor individuele corporaties. Derhalve dienen corporaties zelf een

inschatting te maken van hun kapitaallasten. Met zijn financieel-economische bagage is de controller bij uitstek

opgeleid om invulling aan deze rol te geven.



De commissie Hoekstra beveelt aan de realisatie van vermogenseisen te toetsen31

. Een betrouwbare

informatievoorziening is daarbij een belangrijke voorwaarde. Dit is bij uitstek het domein van de controller.

Gebleken is dat nog niet alle corporaties zijn ingericht om dergelijke informatie te leveren. Hier ligt dus een

belangrijke taak voor de controller.

Daar waar de corporatie te kort schiet in de realisatie van vermogenseisen, kan de controller vanuit zijn rol als

management controller het management adviseren over de te nemen acties en organisatiewijzigingen. Als spin in

het organisatieweb overziet de controller immers de totale organisatie.

De moderne controller is niet alleen financieel-economisch opgeleid, maar is ook onderricht in culture aspecten

van organisatieverandering. Dit is waardevol, omdat het ‘denken in rendementeisen’ voor veel corporaties een

culturele omslag zal betekenen.

7.5 Aanbevelingen

In het theoretisch deel van deze scriptie is de corporatie bezien vanuit zijn rol als belegger die compensatie vraagt

voor de risico’s die hij loopt door actief te zijn op de markt voor woonvastgoed. Bij dit onderzoek is uitgegaan van

waardering op basis van bedrijfswaarde. Bij een waardering op basis van bedrijfswaarde spelen

beleidsbeslissingen van individuele corporaties een belangrijke rol. Voor een meer objectief beeld over de waarde

van het corporatiebezit, strekt het tot de aanbeveling om over te schakelen naar waardering op basis van

marktwaarde.

Daarnaast verdient het de aanbeveling om vervolgonderzoek uit te voeren naar de verdere toepassing van

illiquiditeitspremia in de corporatiesector. Deze premie speelt in de huidige tijd een grote rol en behoeft daardoor

nadere beschouwing.

Ten slotte wordt aanbevolen nader onderzoek te doen naar de effecten van de ‘tucht van de markt’. Effectief

sturen op van de markt afgeleide rendementeisen vereist dat corporaties efficiënter gaan opereren. Immers,

corporaties zulle hun kostenstructuur aan moeten passen aan ‘de markt’. De specifieke uitwerking vraagt nadere

uitwerking in een vervolgonderzoek.

7.6 Reflectie op afstudeerproces en wetenschappelijke bijdrage

In het afgelopen jaar heb ik me bezig gehouden met het afstudeeronderzoek. Het was een intensief, maar boeiend

traject. Ik heb veel tijd gestoken in de voorbereiding van het onderzoek. Vooral het vooronderzoek heeft enige tijd

gekost, maar ik ben van mening dat deze investering zich ruimschoots heeft terugverdiend doordat

onderzoekskaders duidelijker konden worden vastgesteld. Met andere woorden: ik heb een reisplanning gemaakt.

Echter, het is onvermijdelijk dat gedurende de reis obstakels en wegomleggingen ontstaan. Voor mij lagen deze in

de continue afweging tussen ‘het sociale’ en ‘het commerciële’. Hierbij bestaan geen absolute waarheden, maar ik

denk dat de discussie in paragraaf 7.3 een waardevolle inzicht levert in de gemaakte afwegingen.

De wetenschappelijke bijdrage van dit onderzoek bestaat mijns inziens uit de wetenschappelijk gefundeerde

31

Hoekstra, Hoogduin en van der Schaar, 2012, p.5



toepassing van CAPM en de WACC-formule in de corporatiesector. Dit is tot dusver niet of slechts in beperkte

mate toegepast. Het invullen van de componenten van de formule bleek echter niet alleen wetenschap, maar ook

kunst.

7.7 Ten slotte

Onder het bewind van Minister Blok, in het huidige kabinet minister van Wonen en Rijksdienst, laait de

waardering over de waardering van vastgoed op. Moeten sociale huurwoningen worden gewaardeerd op basis van

bedrijfswaarde of geniet marktwaarde de voorkeur? Deze discussie valt buiten de reikwijdte van het onderzoek.

Echter, ik wil hier opmerken dat waardering op basis van marktwaarde bijdraagt aan een zuivere bepaling van

kapitaalslasten. Vanuit theoretisch oogpunt verdient waardering op marktwaarde daarom de voorkeur.

Tegelijkertijd kan worden geconstateerd dat waardering op basis van bedrijfswaarde leidt tot minder

mogelijkheden om op waarde van het bezit te sturen. Immers, marktwaarde is een geobjectiveerd waardebegrip

waarbij beleidskeuzes van woningcorporaties in mindere mate een rol spelen dan bij waardering op basis van

bedrijfswaarde. Dit beperkt corporaties in de mogelijkheden om op het indirecte rendement van vastgoed te

sturen.

Sturen op marktwaarde kon wel eens tot effect hebben dat de rendementsnorm, in de vorm van marktconforme

kapitaalslasten, beter is te bepalen, maar dat de mogelijkheden op die norm te sturen juist afnemen.



Referenties

Blanco, R., Brennan, S., Marsh, I.W., An Empirical Analysis of the Dynamic Relation between Investment-Grade

Bonds and Credit Default Swaps, The Journal of Finance, 2005, vol. 60, no. 5, pp 2255 – 2281.

Brealy, R. A., Myers, S. C., Allen, F., Principles of Corporate Finance Global Edition, McGraw-Hill Irwin, New

York, 10th

edition, 2011.

Brennan, M.J., Corporate Investment Policy, Handbook of the Economics of Finance, volume 1A, Corporate

Finance, eds. G.M. Constantinides, M. Harris, and R.M. Stulz, Elservier, Amsterdam, 2003, pp 167-214.

Bruner, R.F., Eades, K.M., Harris, R.S., Higgins, R.C., Best Practises in Estimating the Cost of Capital: Survey

and Synthesis, 1998.

Buijink, C., Naar sterke instituties, ESB Nieuwjaarsartikel, jaargang 98, 11 januari 2013.

Carleton, W.T., A Highly Personal Comment on on the Use of the CAPM in Public Utility Rate Cases, Financial

Management, vol. 7, no.3, 1978, pp. 57-59.

Chris, J., Wong, G., International Comparison of Housing Risk Premia - Preliminary Version: For Discussion and

Criticism Only, juni 2006.

Damodaran, A., Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications – the 2012 edition.

Damodaran, A., What is de risk free rate? A search for the Basic Building Block, December 2008.

Damodaran, A., Strategic Risk Taking: A Framework for Risk Management, Pearson Prentice Hall, 2007.

Damodaran, A., Marketability and value: measuring the illiquidity discount, 2005.

Damodaran, A., Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, John Wiley

and Sons, 2nd

edition, 2002.

Erhardt, M.C., The Search for Value – Measuring the Company’s Cost of Capital, Harvard Business School

Press,1994.

Fama, E.F., French, K.R., The Value Premium and the CAPM, Journal of Financial Economics, vol. 61, no. 5, pp.

2163 - 3185

Fuchs, H., Hoeven, J.P.M. van der, Boekhouden geboekstaafd, Wolters-Noordhoff Groningen, 8e druk, 1998.

Fernandez, P., Aguirreamalloa, J., Corres, L., Market Risk Premium used in 56 Countries in 2011: A Survey with

6.014 Answers, IESE Business School of Navarra, Working Paper, mei 2011.

Gruis, V.H., Financieel-economische grondslagen voor woningcorporaties - Het bepalen van de bedrijfswaarde,

risico’s en het voorraadbeleid, Delft University Press, 2000.

Gruis, V., De rendementseis van woningcorporaties, Bouwkostenkunde en Huisvestingseconomie, april/mei 1999,

pp. 20-22.

Graham, J., Mills, L., Using Tax Return Data to Simulate Corporate Marginal Tax Rates, Journal of Accounting

and Economics, vol. 46, 8, 2009, pp. 366-38.

Graham, J.., Mills, L.j Proxies for Corporate Marginal Tax Rate. Journal of Financial Economics, vol. 42, 1996,

pp. 187-221.



Hillier, e.a., Corporate Finance, McGraw-Hill Higher Education, Berkshire, 1st European edition, 2010.

Hoekstra, R.J., Hoogduin, L.H., Schaar, van der, J., Eindrapportage Commissie Kaderstelling en Toezicht

Woningcorporaties, 17 december 2012.

Holton, G.A., Defining risk, Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 6, 2004.

Jacobs, M.T, Shivdasani, A., Do you know your cost of capital? Probably not, if your company is like most,

Harvard Business Review, 2012, pp. 3-8.

Klarman, S.A, Margin of Safety – Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor,

HarperBusiness, 1st edition, 1991.

Koller, T., Goedhart, M., Wessels, D., Valuation – Measuring and Managing the Value of Companies, John Wiley

and Sons, Hoboken, 5th

edition, 2010.

Leeuw, A.C.J., Bedrijfskundig Management – Primair process, strategie en organisatie, Van Gorcum, Assen,

2000.

Leeuw, A.C.J., Bedrijfskundige Methodologie – Management van onderzoek, 3e herziene druk, Van Gorcum,

Assen, 1996.

McNulty, J. J., e.a., What’s Your Real Cost of Capital, Harvard Business Review, 2002. pp. 5-12.

Modigliani, F., Merton, H.M., The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, The

American Economic Review, Vol. 48, No. 3, 1958, pp. 261-297.

Myers, S.C., The Application of Finance Theory to Public Utility Rate Cases, The Bell Journal of Economics and

Management Science, vol. 3, no. 1, 1972, pp. 58-97.

Sta, A., van, Evers, J., ‘Thick analysis’: strategie om de kwaliteit van kwalitatieve data-analyse te verhogen,

KWALON 43, no. 1., jaargang 15, 2010, pp. 5 – 12.

Websites

http://aswathdamodaran.blogspot.nl/2012/03/equity-risk-premiums-2012-edition.html

http://www.cfv.nl/taken/informatievoorziening/de_corporatiesector_in_cijfers (CiP, 2011)

http://cs.aedesnet.nl/netwerken/corporatie-forum/f/496/t/4702.aspx

http://www.ipd.com/Diensten/IPDaeDexcorporatievastgoedindex/tabid/2708/Default.aspx

http://en.wikipedia.org/wiki/Real_estate_investment_trust

http://www.kei-centrum.nl/pages/9317/Nieuws/IVBN-klaagt-in-Brussel-over-oneerlijke-concurrentie-

corporaties.html

http://www.moodys.com/research/Moodys-assigns-Aa2-issuer-rating-to-Stichting-de-Alliantie-outlook-

PR_260054

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/totalbeta.html



http://www.reuters.com/finance/stocks/

http://www.rijksoverheid.nl/onderwerpen/woningcorporaties/staatssteun-corporaties

http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245329097686

http://www.standardandpoors.com/ratings/definitions-and-faqs/en/us

Overige bronnen

AEDEX waarderingsprotocol, 2006.

AEDEX Uitvoeringsrichtlijnen woningen

AEDEX Uitvoeringsrichtlijnen Collectief woonzorg vastgoed

Banken vragen na ‘Vestia’ meer rente aan publieke sector – Financiers vinden overheid geen betrouwbare

achtervang, Financieel Dagblad, 13 juni 2012, p. 1

Centraal Fonds Volkshuisvesting, De volkshuisvestelijke exploitatiewaarde, Naarden 28 maart 2008.

Centraal Fonds Volkshuisvesting, Sectorbeeld realisaties woningcorporaties – verslagjaar 2011, 19 november

2012.

Conijn, J.B.S., Gruis, V., Bedrijfswaarde als kompas?, Onderzoeksinstituut OTB, Sectie Volkshuisvesting en

Corporatie in Perspectief , 2011

Cursusmap Externe verslaggeving en fiscaliteit voor en door woningcorporaties, PWC, 2013

Damodaran, A., Private Company Valuation, 2001.

ISO GUIDE 73:2009(E/F), Risk Management – Vocabulary, 2009

Jaarverslag American Campus Communities Inc. 2011

Jaarverslag Associated Estates Realty Corp. 2011

Jaarverslag Apartment Investment & Management Co. 2011 (SEC filings)

Jaarverslag Avalonbay Communities Inc. 2011 (SEC filings)

Jaarverslag BRE Properties Inc. 2011 (SEC filings)

Jaarverslag Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un 2011

Jaarverslag Camden Property Trust 2011

Jaarverslag De Alliantie 2011

Jaarverslag Education Realty Trust Inc. 2011

Jaarverslag Equity Lifestyle Properties Inc. 2011

Jaarverslag Equity Residential 2011



Jaarverslag Essex Property Trust Inc. 2011

Jaarverslag Home Properties Inc. 2011

Jaarverslag Mid-America Apartment Communities Inc. 2011

Jaarverslag Post Properties Inc. 2011

Jaarverslag Roberts Realty Investors Inc. 2011, http://finance.yahoo.com/q/bs?s=RPI+Balance+Sheet&annual

Jaarverslag Sun Communities Inc. 2011

Jaarverslag UDR Inc. 2011

Jaarverslag UMH Properties Inc. 2011

Jaarverslag Stadgenoot 2011

Sheets: Advanced Corporate Finance – Valuation under Uncertainty, Axel Kind

Stichting Stadgenoot, Full Analysis, Ratings Direct, Standard and Poors, 15 oktober, 2012

Woningmarkt, Delfste Universitaire Pers, 1996



Bijlage I. Resultaten vooronderzoek

Het doel van het vooronderzoek is een kwalitatief goede probleemstelling en aanpak van het hoofdonderzoek te

formuleren (De Leeuw, 1996). Om het probleem verder te kunnen concretiseren en om het onderzoek bestuurbaar

te houden, is onderstaande diagnostische vraagstelling geformuleerd:

I.1 Probleembeoordeling en probleemhebbersanalyse

Vanuit financieel perspectief is het van belang dat verliezen op projecten zoveel mogelijk worden beperkt. De

algemene bedrijfseconomische norm hierbij is dat projectopbrengsten hoger dienen te liggen dan projectkosten.

Voor corporaties dient hierbij een nuancering te worden aangebracht. Immers, corporaties investeren doorgaans in

maatschappelijk relevant vastgoed waarop een onrendabele top als projectverlies tot op zekere hoogte acceptabel

wordt geacht. Het bepalen van de kapitaallasten is van belang bij het bepalen van haalbaarheid en realisatie van

projecten. Tot voor de invoering van de EU-richtlijnen werd veelal een integrale disconteringsvoet van 5,25

procent gebruikt. In de huidige situatie ontbreekt het aan een gedetailleerd inzicht in werkelijke kapitaallasten. Dit

leidt ertoe dat per project een discussie ontstaat over de te gebruiken kapitaallasten. De Manager FPC en Manager

Projectontwikkeling hebben behoefte aan een zoveel mogelijk objectief bepaald inzicht in de kapitaallasten van

projecten. De Manager FPC wil voorkomen dat projecten doorgang vinden die achteraf onrendabel blijken te zijn.

Tenslotte wil de manager FPC een bedrijfswaardeberekening uitvoeren waarbij kapitaallasten een belangrijke

input zijn.

Vanuit perspectief van de externe verslaggeving (jaarrekening) geldt dat de waardering van vastgoed op

betrouwbare en controleerbare wijze dient te worden vastgesteld. De Raad van de Jaarverslaggeving heeft in de

hernieuwde RJ645 (2011) artikel 213 bepaald dat sociaal vastgoed dat als vastgoedbelegging is gekwalificeerd de

discounted cashflow benadering dient te worden toegepast waarbij de corporatie zelf een disconteringsvoet

bepaalt. Het is aldus van belang om een onderbouwde disconteringsvoet te hanteren waarin opslagen voor risico’s

zijn verwerkt.

Een belangrijke norm vanuit projectmanagement perspectief is dat projecten binnen specificaties, budget en

planning worden uitgevoerd. De Manager Projectontwikkeling heeft er belang bij dat projecten ten onrechte niet

doorgaan als gevolg van foutief ingeschatte kapitaallasten. Wanneer een te hoge disconteringsvoet wordt gebruikt

zullen projectvoorstellen ten onrechte worden verworpen. Het gebruik van een te lage disconteringsvoet kan ertoe

leiden dat projecten te snel worden geaccepteerd.

Vanuit risico management perspectief bestaat de behoefte risico’s in kaart te brengen om deze goed te kunnen

beheersen. Om te voorkomen dat corporaties te veel risicovolle projecten uitvoeren, wil de risico coördinator over

middelen beschikken om bij investeringsbeslissingen rekening te houden met projectgerelateerde risico’s.

Waarom is het van belang inzicht te hebben in kapitaallasten?



Een belangrijke bedrijfseconomische norm voor de continuïteit van corporaties is dat het rendement op het

geïnvesteerde kapitaal op lange termijn hoger dient te liggen dan de kapitaallasten32

. Kortom: corporaties moeten

economische waarde realiseren. Dit is ook vanuit maatschappelijk perspectief interessant, omdat hiermee de

vraag beantwoord kan worden corporaties momenteel genoegen nemen met een lagere rentabiliteit ten koste van

lagere toekomstige rendementen.

Nr Probleemhebber Functioneel perspectief Belang

1 Manager FPC Financieel

Externe verslaggeving

Beperking projectverliezen.

2 Manager Projectontwikkeling Projectmanagement Uitvoeren van projecten binnen

specificaties, budget en planning.

3 Risico Coördinator Risicomanagement Beheersing van risico’s.

4 Directeur bestuurder Strategisch Realiseren strategische doelstellingen

(Continuïteit en maatschappelijke

relevantie).

Tabel 1. Het probleem bekeken van uit meerdere perspectieven.

I.2 Beschrijving probleemsituatie

Een goed beschreven probleemsituatie omvat een duidelijke reikwijdte. In paragraaf i.1 is aangegeven dat de

toenemende behoefte aan inzicht in de werkelijke kapitaallasten is ingegeven door twee ontwikkelingen in de

externe omgeving: de invoering van de EU-richtlijnen die een ‘level playing field’ voor corporaties en

commerciële ontwikkelaars moeten bewerkstelligen én de scheiding van wonen en zorg voor zorggerelateerd

vastgoed die een wijzigend risicoprofiel tot gevolg heeft. Het wordt samengevat steeds belangrijker om financiële

sturing toe te passen.

I.3 Conclusie vooronderzoek

Tot voor kort was het mogelijk integraal een disconteringsvoet van 5,25 procent te hanteren. Als gevolg van

ontwikkelingen in de externe omgeving is dit altijd mogelijk. Het probleem van het management van

woningcorporaties bestaat eruit dat het momenteel geen inzicht heeft in de werkelijke kapitaallasten en de

risico’s die hierin dienen te worden verdisconteerd. Dit probleem is een reëel probleem aangezien dit inzicht van

belang is bij:

- De uitvoering van investeringsbeslissingen, nacalculaties

- Waardering van activa (bij waardering op bedrijfswaarde voor sociaal vastgoed gekwalificeerd als

vastgoedbelegging);

- Beheersing van (project)risico’s;

- Evaluatie van de economische prestaties van het bedrijf.

Vanuit maatschappelijk perspectief is de beantwoording van de vraagstelling van belang, omdat een eerste inzicht

wordt verkregen in de mate waarin corporaties onrendabel investeren ten behoeve van de maatschappelijke

opgave.

32

Koller, Goedhart, Wessels, 2010



Bijlage II. Onderscheid waardering sociale en commerciële activiteiten.

Binnen de corporatiesector wordt onderscheid gemaakt tussen geborgde activiteiten (DAEB-vastgoed) en

niet-geborgde activiteiten (niet-DAEB vastgoed). Dit onderscheid wordt gemaakt op basis van een lijst die het

ministerie van Binnenlandse Zaken publiceert. DAEB-vastgoed wordt gezien als sociaal en maatschappelijk

relevant. De wetgever bepaalt dat dergelijk vastgoed kan worden gefinancierd met leningen die door het WSW

zijn geborgd. Dit resulteert in een lager risico en derhalve lagere risico-opslagen. De rente die voor dergelijke

leningen wordt betaald, is lager dan de rente die dient te worden betaald voor investeringen in niet-DAEB

vastgoed. Bij niet-DAEB vastgoed daarentegen wordt de nadruk gelegd op het commerciële karakter.

Investeringen in niet-DAEB vastgoed dienen tegen commerciële rentetarieven te worden gefinancierd. De rente

die op leningen betaald dient te worden, ligt daarmee hoger dan geborgde leningen voor DAEB-vastgoed.

Voor DAEB-vastgoed hanteert het WSW een gestandaardiseerde disconteringsvoet van 5,25 procent33

. De

toepassing van een gestandaardiseerde disconteringsvoet maakt het mogelijk sectorbrede vergelijkingen te maken

bij waardering van vastgoed op bedrijfswaarde. Zo wordt het mogelijk dat corporaties die hun bezit op

bedrijfswaarde waarderen een disconteringsvoet van 5,25 procent toepassen. Het gebruik van de

gestandaardiseerde disconteringsvoet is niet verplicht. Het staat corporaties vrij om een afwijkende

disconteringsvoet te gebruiken mits deze is onderbouwd. Voor niet-DAEB activiteiten is geen gestandaardiseerde

disconteringsvoet vastgesteld. Dit betekent dat corporaties zelf een disconteringsvoet dienen vast te stellen.

33

Momenteel vastgesteld op 5,25 procent door WSW en CFV.



Bijlage III. Overzicht geïnterviewde personen

Naam Functie Organisatie Interview datum

Dhr. R. Boltong Head Accountdesk Bank Nederlandse Gemeenten 21 maart 2013

Mevr. J. Brons Vastgoedtaxateur Meeus Vastgoed Management 8 maart 2013

Dhr. A. van Ens Senior beleidsmedewerker Centraal Fonds Volkshuisvesting 27 maart 2013

Dhr. R. van der Meer Faculteit Economie en

Bedrijfskunde, Economics,

Econometrics & Finance

Rijksuniversiteit Groningen 20 maart 2013

Dhr. G. van der Muts Manager Publieke sector Wallich en Matthes 19 februari 2013

Dhr. M. Vols Manager Public Finance Bank Nederlandse Gemeenten 21 maart 2013

Tabel III.1. Overzicht van geïnterviewde personen



Bijlage IV. Geselecteerde REITs

De industry bèta is op basis van de volgende REITs berekend:

Nr Ticker Symbol REIT Naam

1 ACC American Campus Communities Inc.

2 AEC Associated Estates Realty Corp.

3 AIV Apartment Investment & Management Co.

4 AVB Avalonbay Communities Inc.

5 BRE BRE Properties Inc.

6 CDPYF Canadian Apartment Properties Real Estate Investment Trust Un

7 CPT Camden Property Trust

8 EDR Education Realty Trust Inc.

9 ELS Equity Lifestyle Properties Inc.

10 EQR Equity Residential

11 ESS Essex Property Trust Inc.

12 HME Home Properties Inc.

13 MAA Mid-America Apartment Communities Inc.

14 PPS Post Properties Inc.

15 RPI Roberts Realty Investors Inc.

16 UDR UDR Inc.

17 UMH UMH Properties Inc.

Gemiddelde

Tabel IV.1 Geselecteerde REITs

Meetwaarden zijn bepaald op basis van dagelijkse noteringen over de periode van 4 februari 2008 t/m 3 februari

2013. In verband met de beschikbaarheid van koersgegevens is een maximale periode van vijf jaar aangehouden.

Om tot een homogene dataset te komen zijn de volgende data verwijderd uit REIT dataset:

26-12-2012,24-12-2012,1-5-2012,9-4-2012,25-4-2011,5-4-2010,1-5-2009,13-4-2009,26-12-2008,1-5-2008

24-3-2008

Om tot een homogene dataset te komen zijn de volgende data verwijderd uit MSCI World Index EUR dataset:

21-01-2013,1-01-2013,25-12-2012,22-11-2012,30-10-2012,29-10-2012,3-09-2012,4-07-2012,28-05-2012,6-04-

2012,20-02-2012,16-01-2012,2-01-2012,26-12-2011,24-11-2011,5-09-2011,4-07-2011,30-05-2011,22-04-2011,

21-02-2011,17-01-2011,24-12-2010,25-11-2010,6-09-2010,5-07-2010,31-05-2010,2-04-2010,15-02-2010,18-01

-2010,1-01-2010,25-12-2009,26-11-2009,7-09-2009,3-07-2009,25-05-2009,10-04-2009,16-02-2009,19-01-200

9,1-01-2009,25-12-2008,27-11-2008,1-09-2008,4-07-2008,26-05-2008,21-03-2008,18-02-2008

Om tot een homogene dataset te komen zijn de volgende data verwijderd uit ECB rates dataset:

21-1-2013,24-12-2012,22-11-2012,30-10-2012,29-10-2012,3-9-2012,4-7-2012,28-5-2012,20-2-2012,16-1-2012

2-1-2012,24-11-2011,5-9-2011,4-7-2011,30-5-2011,21-2-2011,17-1-2011,24-12-2010,25-11-2010,6-9-2010,5-7

-2010,31-5-2010,15-2-2010,18-1-2010,26-11-2009,7-9-2009,3-7-2009,16-2-2009,19-1-2009,27-11-2008,1-9-20

08,4-7-2008,26-5-2008,18-2-2008



Bijlage V. Rentetoeslag t.o.v. risicovrije rentevoet

In het najaar van 2012 hebben Standard and Poors en Moody’s een credit rating afgegeven voor Stadgenoot en De Alliantie. De ratings werden ingeschat op AA, respectievelijk

AA2. Om de rentetoeslag te bepalen zijn de volgende referenties gebruikt (ratings door Standard and Poors).

Nr

Bed

rijf

Lan

d

Sec

tor

Rat

ing

Ges

elec

teer

de

len

ing

Om

van

g (

mln

)

Uit

gif

te j

aar

Loo

pti

jd (

jr)

Munte

enh

eid

Ren

teper

cen

tage

(fix

ed c

oup

on

)

YT

M

Vre

emd

ver

mo

gen

al

s

per

centa

ge

tota

al

ver

mo

gen

34.

Ben

chm

ark

BM

Yie

ld

Sp

read

Verenigde Staten35

1 Abbott Laboratories V.S. Farmacie AA Abbott

Labs,

2020

600 2010 10 USD 4,125 2,22 US

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

1,65 0,39

2 CME Group Inc. V.S. Financials AA Cme Grp,

2022

750 2012 10 USD 3,000 0,89 US

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

1,65 1,33

3 Medtronic, Inc. V.S. Health care AA Medtronic,

2022

675 2012 10 USD 3,125 2,58 US

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

1,65 0,89

4 Wal-Mart Stores Inc. V.S. Consumer AA Wal Mart

Stores,

2020

1500 2010 10 USD 3,625 2,22 US

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

1,65 0.57

5 Chevron Corporation V.S. Energie AA Chevron

Corp New,

2022

2000 2012 10 USD 2,355 2,52 US

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

1,65 0,87

6 Google Inc. V.S. Internet AA- Google,

2021

1000 2011 10 USD 3,625 2,27 US

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

1,65 0,62

7 Procter & Gamble V.S. Consumer AA- Procter & 1000 2012 10 USD 2,300 2,38 US 1,65 0,64

34

Bron: finance.yahoo.com 35

Gegevens Amerikaanse fondsen verkregen via http://quicktake.morningstar.com/stocknet/bonds.aspx?symbol=ibm



Nr

Bed

rijf

Lan

d

Sec

tor

Rat

ing

Ges

elec

teer

de

len

ing

Om

van

g (

mln

)

Uit

gif

te j

aar

Loo

pti

jd (

jr)

Munte

enh

eid

Ren

teper

cen

tage

(fix

ed c

oup

on

)

YT

M

Vre

emd

ver

mo

gen

al

s

per

centa

ge

tota

al

ver

mo

gen

34.

Ben

chm

ark

BM

Yie

ld

Sp

read

Gamble,

2022

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

8 IBM V.S. IT A+ IBM, 2021 500 2011 10 USD 2,900 2,40 US

Treasury

7-10 Yr

Yld USD

1,65 0,75

Nederland Restant

looptijd

36 37

10 Gasunie

NL Energie AA- Gasunie,

2022

500 2012 10 EUR 2,625% 2,35 Dutch

Gvt

7-10Y

Yld

1,88 0,47

11 Enexis

NL Energie A+ Enexis,

2022

300 2012 10 EUR 3,375% 2,45 Dutch

Gvt

7-10Y

Yld

1,88 0,57

12 Alliander

NL Energie A+ Alliander,

2022

400 2012 10 EUR 2,250% 2,41 Dutch

Gvt

7-10Y

Yld

1,88 0,53

13 Schiphol

NL Air port A Schiphol,

2021

438 2011 10 EUR 4,429% 2,58 Dutch

Gvt

7-10Y

Yld

1,88 0,70

14 Tennet

NL Energie A- Tennet,

2023

500 2011 12 EUR 4,625% 2,88 Dutch

Gvt

7-10Y

Yld

1,88 1,00

Tabel V.1 Credit ratings van bedrijven met een rating vergelijkbaar met woningcorporaties. Gegevens afkomstig van Standard and Poors. Geordend naar credit rating

36

https://boerse.dab-bank.de/maerkte-kurse en http://www.investopedia.com/calculator/aoytm.aspx 37

http://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/



Bijlage VI. Financiële ratio’s van Stadgenoot, De Alliantie en REITs



Bijlage VII. Uitkomsten online enquête noordelijke woningcorporaties

Kapitaallasten_woningcorporaties

Documents

Transcript of Kapitaallasten_woningcorporaties