vba Journaal

MK2019

Omgang met informatie­

rechten van aandeel­

houders 22

Interview:

– VEB 28– Eumedion 30

Informatievoorziening en

verantwoording bij special

situations moet beter 32

De informatiewaarde en

toekomstbestendigheid van

jaarlijkse verslaggeving 37

JAARGANG 35 | NUMMER 140 | WINTER 2019

vba JO

UR

NA

AL

VERANTWOORDING EN INFORMATIE­VOORZIENING AAN AANDEELHOUDERS

INHOUDEDITORIALVerantwoording en informatie­voorziening aan aandeelhouders 3Dirk Gerritsen, Ernst Hagen, Manon Hosemann en Ronald Kok

COLUMN‘The Crown’ 21Bert Bakker

PRAKTIJKOmgang met informatierechten van aandeelhouders: constructieve dialoog of rituele dans? 22Gerjanne te Winkel en Niels van Loon

INTERVIEWMeer transparantie ESG­risico’s nodig 28Ronald Kok

INTERVIEWHoog tijd dat IFRS Foundation ook voor niet­financiele informatie de standaarden gaat bepalen 30Ronald Kok

OPINIEInformatievoorziening en verant­woording bij special situations moet beter 32Jeroen Wendelgelst

ONDERZOEKDe informatiewaarde en toekomst­bestendigheid van jaarlijkse verslaggeving 37Steven Hijink & Lars in ’t Veld

VERDER IN DIT NUMMER

Uit de vereniging

Verslag CFA/VBA Round Table Investment Performance Measurement 4David Jansen

ALM Congres 2019: Liquidity Management 6Eelco van Dijk, Eric Mathijssen en Frank Smeltink

Impact investing needs assets, metrics and scale to grow 8Willem Tielenius Kruythoff and André Oerlemans

Ethiek en Integriteit 2019: ‘The Ethics of AI and Big Data in Financial Services’ 16Frank Dankers en Vandana Doekhie

GIPS 2020: Performance standaarden voor iedereen! 18Kasia van ’t Hul-Sienkiewicz, Beata Buganska en Arjan Gort

Scriptie

Samenvatting van RBA­scriptie 44Clemens Heijne

Bookreview

De ins & outs van de handelsoorlog van de VS met China 46Léon Cornelissen

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

CALL FOR PAPERSHet zomernummer van het VBA Journaal heeft als

thema: Het einde van listed equity?

Onlangs is het grootste bedrijf ter wereld,

Aramco, naar de beurs gegaan. Desalniettemin

lijkt het alsof een beursnotering niet langer altijd

de standaard is om een onderneming in haar

kapitaalbehoefte te voorzien. Private Equity

inclusief Venture Capital heeft veel vermogen

aan de zijlijn staan en is van harte bereid om te

investeren in niet-beursgenoteerde onder-

nemingen. Tegelijkertijd ervaren sommige

ondernemingen een administratieve last die

hoort bij een beursnotering.

In dit nummer willen we aandacht vragen voor de

toekomst van beursgenoteerde aandelen. Wat

betekent de opkomst van private equity? Neemt

het aantal beursgenoteerde ondernemingen af?

Wij zijn op zoek naar artikelen die kunnen bijdra-

gen aan dit thema.

• Wat vanuit de historie en economische theorie

de rol van een aandelenmarkt geweest voor

ondernemingen en investeerders? Is of gaat

deze rol veranderen in een wereld van fintech

platforms, big data en ‘tokens’?

• Wat is de toekomst van de Nederlandse beurs

in dit nieuwe landschap? En waarom hebben

verscheidende buitenlandse ondernemingen

een notering in Nederland?

• Wat valt er empirisch over dit onderwerp te

zeggen? Wordt het einde van listed equity

gestaafd met feiten?

• Wat is de rol van private equity? Welke

allocatie verdient private equity in een

strategische beleggingsportefeuille?

• Welke verschillen zijn er tussen beursgeno-

teerde aandelen en niet beursgenoteerde

aandelen? Bijvoorbeeld qua rendement, risico,

kapitaalsbeslag, diversificatie effecten en

liquiditeit.

Via deze call for papers roepen wij geïnteres-

seerde auteurs op voor 31 januari 2020

contact op te nemen met de redactie

(irma.willemsen@cfavba.nl). Het moet daarbij

gaan om oorspronkelijk werk dat nog niet

elders is gepubliceerd.

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

3

Verantwoording en informatievoorziening aan aandeelhouders

Het winternummer van het VBA Journaal heeft als thema:

verantwoording en informatievoorziening aan aandeelhouders.

Terwijl sommige aandeelhoudersvergaderingen een bastion van

rust blijven, zien we de laatste jaren steeds meer AVA’s met mondige

aandeelhouders. Hedgefunds roeren zich over de operationele gang

van zaken (ondanks dat ze niet zelden slechts een klein percentage

aandelen bezitten), pensioenfondsen over het beloningsbeleid, en

ook klimaatgroepen eisen hun rol op. Tegen die achtergrond staan

we in dit winternummer van het VBA Journaal stil bij informatie­

voorziening van ondernemingen aan beleggers. Ook dit keer hebben

we weer een aantal interessante bijdragen, met concrete ideeën

voor verandering. Wij zijn benieuwd of beursvennootschappen dan

wel de regelgever deze ter harte zullen nemen.

Gerjanne te Winkel en Niels van Loon geven in hun bijdrage inzage in

het wettelijk instrumentarium die aandeelhouders van beurs­

vennootschappen ter beschikking staan om bepaalde beleids­

informatie boven water te krijgen. Hoewel menigeen, met recente

kwesties waarin actieve aandeelhouders van zich lieten horen, zou

denken dat aandeelhouders steeds effectief hun informatierechten

kunnen uitoefenen, blijkt het in de praktijk zelfs slechts beperkt

mogelijk te zijn om tijdens reguliere AVA’s vragen te stellen aan, of

debat te voeren met, het bestuur. De auteurs pleiten om die reden

ervoor om bij ingrijpende besluiten de AVA te splitsen in een vooraf­

gaande informatieve vergadering en een opvolgende vergadering

waarop wordt gestemd.

Volgens Steven Hijink en Lars in ’t Veld is de tijd aangebroken om

fundamenteel anders aan te kijken naar de inhoud van de jaarlijkse

financiële verslaggeving door beursvennootschappen. De informatie­

functie van de huidige verslaggeving lijkt achterhaald te zijn. Er zal

volgens de auteurs meer aandacht moeten worden besteed aan de

wijze waarop verslag kan worden gedaan over de strategische activa

die bepalend zijn voor het (toekomstige) bedrijfs­ en verdienmodel,

als aan de wijze waarop in verslaggeving stilgestaan kan worden bij

vraagstukken over toekomstbestendigheid en duurzaamheid van het

bedrijfs­ en verdienmodel van de onderneming in brede(re) zin. De

AFM heeft zich zeer recentelijk in dezelfde richting uitgelaten.

Jeroen Wendelgelst gaat in zijn bijdrage in op special situations

zoals een openbaar bod, het afstoten van een deelneming of een

wijziging van de kapitaalstructuur. Aandeelhouders en het bestuur

verschillen nog al eens van mening over de benodigde mate van

verantwoording rondom deze gebeurtenissen. Jeroen Wendelgelst

beschrijft de huidige regels, de tekortkomingen, en doet voorstellen

voor verbetering.

Verder spraken we met Paul Koster van de VEB. Koster stelt dat de

Amerikaanse structuur van verslaglegging enorm voorloopt op die

in Europa. Het is Kosters grote wens om met Europa de Amerikaanse

weg op te gaan van volledige harmonisatie zoals de SEC dat doet.

Verder hamert Koster er op dat beleggers ook veel beter de ESG

kwesties in beeld moeten kunnen krijgen. Volgens Koster nemen

beleggers nog te veel risico’s op ESG­gebied waar ze geen benul

van hebben. Ook spraken we met Martijn Bos van Eumedion dat de

belangen van institutionele beleggers behartigt op het gebied van

corporate governance en duurzaamheid. Bos en Koster zijn het

roerend met elkaar eens dat de beleggers door de bomen het

ESG­bos nauwelijks kunnen zien en dat een ingrijpende harmonisa­

tie van de ESG­raamwerken essentieel is. Eumedion draagt voor het

harmoniseren ook een concrete oplossing aan. Een onlangs

gepubliceerd green paper, dat open staat voor commentaar, stelt

dat er een leidende rol voor de IFRS Foundation is weggelegd.

Alles overziend denken wij dat de auteurs voldoende aanleiding

hebben gegeven voor goede voornemens voor 2020 op het gebied

van verantwoording en informatievoorziening aan aandeelhouders.

Wij wensen u fijne feestdagen!

Namens de redactie,

Dirk Gerritsen

Ernst Hagen

Manon Hosemann

Ronald Kok

EDITORIAL

vba JOURNAALNummer 140_Winter 20194

UIT DE VERENIGING

Verslag CFA Society VBA Netherlands Round Table Investment Performance Measurement

De Dutch Performance Measurement Roundtable in november is inmiddels uitgegroeid tot een jaarlijkse traditie binnen de CFA Society VBA Netherlands. Op woensdag 20 november kwamen ongeveer 40 belangstellenden naar het Rosarium in Amsterdam om te leren en discussiëren over het meten en inzichtelijk maken van beleggingsrendement. Onder de deelnemers bevonden zich performance analisten, maar ook software leveranciers, consultants en GIPS verificateurs.

Casper Lötgerink (PWC), voorzitter van de

‘Investment Performance Measurement’

commissie die dit evenement organiseert,

trapte af met een korte update vanuit de com­

missie: de belangrijkste doelstelling is het ver­

groten en verspreiden van kennis over invest­

ment performance measurement. Hiernaast

fungeert de commissie als GIPS country

sponsor, hetgeen inhoudt dat zij de Neder­

landse ambassadeur is van de GIPS perfor­

mance standaarden van de CFA Institute. In

die hoedanigheid buigt de commissie zich

over de toepasbaarheid van de GIPS stan­

daarden binnen de Nederlandse vermogens­

beheermarkt en geeft zij input bij de ontwik­

keling van nieuwe GIPS standaarden.

Als onderdeel van zijn presentatie kondigde

Casper aan dat er in 2020 een EMEA GIPS

Standards Conference in Amsterdam

georganiseerd wordt. Dit evenement zal

plaatsvinden op 16 en 17 juni 2020, meer

informatie volgt via de website en nieuws­

brieven van de CFA Society VBA Netherlands.

Na de introductie van Casper kreeg Ita

Demyttenaere (Sustainalytics) het woord. Ita

liet het publiek zien hoe het gebruik van ESG­

risico­factoren bij de samenstelling van een

aandelenportefeuille het rendement kan ver­

beteren. Als voorbeeld analyseerde hij onder

meer een strategie waarbij sectoren en indi­

viduele titels onder­ of overwogen worden op

basis van hun ESG­risico­score: bij een hoge

score ten opzichte van andere sectoren (of

ten opzichte van andere bedrijven binnen

een sector) wordt er overwogen ten opzichte

van de benchmark, bij een lage score onder­

wogen. Het was interessant om te zien dat

het ‘interactie’ effect – de combinatie van

een actief sector gewicht met actieve, indivi­

duele gewichten binnen die sector – het gros

van de outperformance verklaarde. Als

gevolg van alle vragen uit het publiek kreeg

de presentatie van Ita een zeer interactief

karakter!

De volgende spreker was John Renkema

(APG) die inging op het gebruik van de

zogenaamde RATZ IRR voor illiquide beleg­

gingsportefeuilles. Als de Internal Rate of

Return (IRR) van portefeuilles voorhanden

is, maar de onderliggende cash flows niet,

is het wiskundig onmogelijk om een gemid­

delde IRR over meerdere portefeuilles te

berekenen. De timing van de cash flows

(hoe snel worden commitments gecalled,

hoe lang duurt het voordat er uitgekeerd

wordt en over hoeveel jaar wordt dat uitge­

smeerd?) die aan een IRR ten grondslag

liggen heeft namelijk een groot effect op

de IRR als we deze over meerdere porte­

feuilles gaan middelen. De Reconstructed

Average Time Zero (RATZ) IRR biedt hier een

oplossing voor. John sloot af met een toe­

passing van de RATZ met zijn analyse

van rendementen van Private Equity porte­

feuilles van verschillende Amerikaanse

pensioenfondsen.

Tot slot gaf Iain McAra een presentatie over

GIPS 2020 vanuit de CFA Institute. De defini­

tieve versie van deze nieuwe GIPS stan­

daarden is op 30 juni 2019 vastgesteld en

zal per 1 januari 2020 van kracht gaan. Iain

ging in op de belangrijkste veranderingen

ten opzichte van de huidige standaarden,

zoals GIPS compliance voor asset owners

en de behandeling van Pooled funds. Een

aantal deelnemers gaf aan druk te zijn met

de voorbereiding op de nieuwe GIPS stan­

daarden binnen hun organisatie, veel van

hun (praktische) vragen konden direct door

Ian beantwoord worden.

De dag werd afgesloten met een borrel waar

nog driftig werd nagepraat over de verschil­

lende onderwerpen. De deelnemers en

commissie kijken terug op een geslaagde

middag!

David Jansen

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

5

UIT DE VERENIGING

AGENDA14 en 21 januari 2020

Omgaan met klimaatverandering in

beleggingsbeleid

Lucian Peppelenbos, Willemijn Verdegaal en

Brenda Kramer

PUNTEN8CE

15 januari 2020

Nieuwjaarsbijeenkomst met Jane

Ambachtsheer

PUNT1CE

22 januari 2020

Michael Damm Lecture: Why shy away from

it risk?

Brenno de Winter

PUNT1CE

4 en 11 februari 2020

Geschiedenis van de beleggings- en

economische theorie en hun actualiteit

Bruno de Haas en Thomas Pistorius

PUNTEN8CE

10 en 17 maart 2020

Beleggingen die bijdragen aan de SDGs

Els Knoope en Willem Schramade

PUNTEN8CE

19 maart 2020

Annual Dinner

Central Banks and Monetary Policy: Powering

Growth or Losing Firepower?

PUNT1CE

12 en 19 mei 2020

Artificial Intelligence in Investing

Luiz Felix and Iman van Lelyveld

PUNTEN8CE

Alexander Bremmers is de tiende winnaar van de scriptieprijs. Hij kreeg hem overhandigd door Anisa Salomons, bestuurlid CFA Society VBA Netherlands. De CFA Society VBA Netherlands scriptieprijs wordt met ingang van 2010 jaarlijks uitgereikt. Aan de scriptieprijs is een geldbedrag van 1000 euro verbonden.

Buluitreiking

Op 22 november jl. studeerde de 18e lichting cursisten af aan de Postgraduate VU­VBA opleiding Investment Management. CFA Society VBA Netherlands en de Vrije Universiteit feliciteren de volgende personen van harte met het succesvol afronden van de opleiding.

Naam Bedrijf

J.Y. Baeten MSc RBA (Joost) Ministerie van SWZ

R. Berkien BSc MSc RBA (Ralph) Robeco

L.E.I. de Blauw MSc RBA (Loek) NN Re

A.L.M. Bremmers RA MSc RBA (Alexander) Bremmers Interim Finance &

Control

Drs. R. van Heijningen AAG MSc RBA (Ruud) Achmea Pensioenservices

Drs. R.F. Hubers CIA CFSA MSc RBA (Richard) NN Group

Drs. Ch. Kalshoven MSc RBA (Charles) APG Asset Management

W.J. van Noorloos MSc RBA (Wouter) Cardano Risk Management

M.J.M. Schrama MSc RBA (Martien) ABN AMRO Private Banking

Drs. T. Somers MSc RBA (Thijs) SPF Beheer

J.C. Staring MSc AAG RBA (Hans) PGGM

L.S. Tijssen MSc RBA (Leander) BinckBank

Drs. M.D. Tjaden MSc RBA (Maarten) ASR Vermogensbeheer

E.M. van Tuyll van Serooskerken

MSc BA RBA (Ernest)

Juno Investment Partners

J.D. Wahlen MSc RBA (Jeroen) Pensioenfonds Horeca &

Catering

Dr.ir. D.T. Welling MSc RBA (Derk) APG Asset Management

D. de Wit MSc RBA (Dirk) KWPS

vba JOURNAALNummer 140_Winter 20196

UIT DE VERENIGING

ALM Congres 2019: Liquidity ManagementLIQUIDITY MANAGEMENT, DE ROL VAN (IL)LIQUIDITEIT OP DE DYNAMIEK TUSSEN FINANCIËLE MARKTEN, BELEGGERS EN REGELGEVING

Dit jaar heeft de CFA Society VBA Netherlands ALM­commissie besloten op haar jaarlijkse congres een thema te behandelen dat bij alle bloedgroepen van de vereniging de aandacht heeft. Op 7 november jl. spraken professionals van banken, pensioenfondsen en verzekeraars over het thema Liquidity Management. Dat dit een aansprekend thema is bleek uit de hoge opkomst van 133 bezoekers aan het congres.

Voor alle spelers op de financiële markt

geldt dat er sprake is van een bijzondere

situatie. Het unieke ECB­opkoopbeleid en de

al jarenlang dalende rente zorgen voor een

nieuwe dynamiek. Vandaag hebben we die

vanuit verschillende invalshoeken bekeken

en gezocht naar hetgeen banken, verzeke­

raars en pensioenfondsen op dit vlak van

elkaar kunnen leren.

Theo Kocken van Cardano sprak over emer­

gente processen en het verschil tussen

complex en gecompliceerd. Dit verschil

werd verduidelijkt met sprekende voorbeel­

den over hoe mierenkolonies werken, hoe

segregatie in steden ontstaat en het ver­

schil tussen het fabriceren van een auto

(gecompliceerd) en hoe door het gebruik

hiervan in het verkeer files ontstaan

( complex). Gedrag van beleggers en de

bijbehorende feedback loops spelen een

belangrijke rol in financiële markten en

kunnen als een complex proces betiteld

worden. Kocken gaf aan dat nieuwe regel­

geving t.a.v. Central Clearing de liquiditeits­

risico’s verschuift van banken naar eind­

beleggers met alle potentiële gevolgen van

dien.

Van Lanschot Kempen (Art van Toor) en

ABN AMRO (Jos in ’t Panhuis) gaven een

kijkje in hoe de balans van een bank werkt

en welke soorten funding de bank wenst.

Van Toor gaf aan dat spaargeld als funding

duur is geworden door het beleid van de

centrale banken. Daarentegen is spaargeld

(tot op heden) een stabiele funding post,

maar bij een eventuele negatieve spaar­

rente kan een fors liquiditeitsrisico optreden

vanwege het onvoorspelbare gedag van

spaarders. In ’t Panhuis ging in op de

liquidity buffer die banken verplicht moeten

aanhouden en hoe groot deze moet zijn. De

recente ECB stress test voor banken geeft

aan dat de Europese banken in het alge­

meen er beter voor staan dan de Britse en

Amerikaanse. De mediane overlevings­

periode is 4 maanden in het extreme stress

scenario.

Michael Surowiecki van PIMCO ging in op

de veranderende liquiditeit in de obligatie­

markt. In deze markt betaalt een belegger

naar mate de omvang van de transactie

toeneemt relatief meer transactiekosten,

in tegenstelling tot normale markten.

Daarnaast gaf Surowiecki aan dat door

toenemende regelgeving de handels­

banken minder stukken op het eigen boek

hebben en de eindbeleggers een

toe nemende rol spelen in de liquiditeit in

deze markten.

Na de pauze spraken Rik Klerx (Cardano),

Ido de Geus (PGGM) en Vincent Schagen

(ING Pensioenfonds) in een panel over

liquiditeit bij pensioenfondsen. Hierbij

kwamen vragen aan de orde als treasury in

house of uitbesteden, wat de primaire rol

van treasury in een pensioenfonds moet

zijn en of de behoefte aan liquiditeit de

afgelopen jaren is toe­ of afgenomen. Ido de

Geus pleitte voor dat pensioenfondsen net

als banken toegang moeten krijgen tot het

noodloket van de ECB om in noodgevallen

meer tijd hebben om aan hun onderpand

verplichtingen te kunnen voldoen. Met

hetzelfde doel werd ook het plan om een

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

7

UIT DE VERENIGING

“Bank Nederlandse Pensioenfondsen” op te

richten geopperd.

Gregor Smeets van Achmea belichtte de

andere kant van de liquiditeitsmedaille door in

te zoomen op hoe een lange termijn belegger

kan inspelen op illiquiditeit. Hierbij speelt de

regelgeving voor verzekeraars een belangrijke

rol door een credit spread bovenop de reken­

rente toe te staan, waardoor de waardering

van de verplichtingen daalt en in de interne

risicomodellen vastrentende waarden gunsti­

ger behandeld worden. Dit biedt kansen in de

beleggingsmix van verzekeraars, waarbij ook

meer ingespeeld kan worden op illiquide

beleggingen. De vraag rees of zo’n principe

ook niet bij pensioenfondsen kan worden toe­

gepast, zeker gezien de gehele discussie over

wel of niet korten?

Aegon Asset Management (Gerard Moerman)

onderzocht de vraag hoeveel illiquiditeit een

belegger in de portefeuille kan hebben.

Hiervoor heeft Aegon een tool ontwikkeld die

aangeeft wanneer illiquide beleggingen een

(met name) te groot percentage van de

beleggingsportefeuille omvatten. Om dit te

bepalen worden stapsgewijs verschillende

gecombineerde financiële shocks door­

gerekend, waarna de (liquide) portefeuille

conform de eigen regels geherbalanceerd

wordt. Zodoende kan gekeken worden bij

welke grootte van een shock de illiquide

beleggingen tegen de maximale of minimale

allocatiegrenzen aanlopen.

Het congres werd afgesloten met Lucas

Daalder van Blackrock. De titel van zijn

presentatie Belofte maak(t) schuld ging in

op de rol van de overheid in de financiering

van de eindbeleggers. Overheidsschuld is

een onmisbare component in de asset mix

van beleggers aangezien het beschikbare

belegbare vermogen de afgelopen tijd fors

is toegenomen. Om asset bubbels op de

aandelenmarkten te vermijden is belegbare

overheidsschuld noodzakelijk. De dalende

trend in de overheidsschuld van bepaalde

landen en het ruime financiële beleid van

centrale banken biedt beleggers nog weinig

kansen in de beleggingsportefeuille op.

Daalder riep overheden op hun verantwoor­

delijkheid te nemen voor goed functio­

nerende financiële markten.

Dagvoorzitter Martijn Vos van Ortec

concludeerde dat liquiditeitsmanagement

bij verschillende financiële partijen anders

vormgegeven wordt en dat de liquiditeits­

vraagstukken overal gecompliceerde

processen zijn. Of toch complex?

Eelco van Dijk

Eric Mathijssen

Frank Smeltink

V.l.n.r. Rik Klerkx, Gregor Smeets, Jos in ‘t Panhuis, Michael Surowiecki, Martijn Vos, Vincent Schagen, Art van Toor, Gerard Moerman, Ido de Geus en Eric Mathijssen

V.l.n.r. Eelco van Dijk, Irma Willemsen, Eric Mathijssen en Frank Smeltink

vba JOURNAALNummer 140_Winter 20198

UIT DE VERENIGING

Impact investing needs assets, metrics and scale to growWillem Tielenius Kruythoff and André Oerlemans

Facing global challenges like poverty, inequality, climate change and environmental degradation impact investing is regarded to be a promising new investment approach. In order to grow and become attractive for major investors it needs scale and metrics, according to international financial experts. It has to be clear for investors what impact investing really is and which assets can create impact. A wide­spread consensus on metrics measuring the impact of assets and investments is also needed.

The ‘why’ of impact investing starts with a

fundamental question: Is the economy

created to make money or to add value to

the collective, our society and our planet?

And for investors: Do we believe that finan­

cial return can coincide with positive social

and environmental results? In more basic

terms: can money do good instead of less

harm?

In an era in which the majority of countries

collaborate to limit the effects of climate

change after the Paris agreement,1 where

the UN has set 17 global Sustainable

Development Goals (SGG’s)2 for 2030 and

where more and more companies prefer

purpose3 above shareholders value, it

seems only logical for investors to recog­

nise the need for change and start second

guessing their portfolio. In such an era

impact investing can provide a new

approach, but not all investors, banks and

financial experts seem to know what it

really is.

Seminar in AmsterdamWhat is really meant by impact investing? Is

it an asset class? Can it be a product or a

service? Or both? Where does impact

investing differentiate from, for instance,

traditional investing, responsible investing,

sustainable investing and ESG? Is the world

ready for this relatively new form of invest­

ments? And what is needed for impact

investing to grow?

In order to answer these questions the

Responsible Investment Committee and the

Private Banking Committee of CFA Society

VBA Netherlands collaborated to organize a

seminar about impact investing at the

Rosarium in Amsterdam on October 10th

2019. They hosted a room with a hundred

top bankers, institutional investors, entre­

preneurs and financial experts – most of

them equipped with a sustainable mindset.

Experts in this field, such as ASN Bank, Fair

Capital Partners, Amundi and REDD+, and

frontrunners in these markets, such as

Finance in Motion, ResponsAbility,

Symbiotics, Phenix Capital and PYMWYMIC,

gathered in panels to share insights,

discuss practical opportunities as well as

come up with a strategy to persuade more

investors to come aboard.

What is impact investing?In order to discuss the topic of impact

investing, we first have to determine what it

is. The term impact investing emerged only

in the last decade. According to the

International Finance Corporation (IFC),4 the

largest global development institution

focused on the private sector in developing

countries, the term was coined in 2007 at a

Panel discussion “What is impact investing. From right to left: Pieter Sprengers, Jasper Snoek, Sophie Robé and Marjolein van Dongen

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

9

UIT DE VERENIGING

conference held by the Rockefeller

Foundation. Its origin can be found in other

investing approaches like socially responsi­

ble investing (SRI), that emerged in the

1960s. This involved strategies like negative

screening or excluding from investment

portfolios industries like coal, tobacco, fire­

arms and gambling, because they have a

negative social and environmental impact.

If you take a large step forward through

time, clearly SRI evolved with other aspects

into ESG, where investors consider the envi­

ronmental, social and governance risks.

Both investment approaches demonstrate

the willingness of investors to sacrifice part

of their returns in order to align their invest­

ments with their own values or the values

demanded by their clients, the general

public or governments. Over the years an

increasing number of investors became

eager to show that profit is not their only

objective and that they are or can be a force

of good.

Impact investing goes beyond SRI and ESG

as it focusses on both positive social and

environmental impact and financial return.

It is the result of responsible investors

seeking to do good instead of doing no or

less harm. It starts with acknowledging that

every investment has an impact, negative

or positive. Nowadays, one of the most

accepted definitions for impact investing is

devised by the Global Impact Investing

Network (GIIN)5: Impact investments are

investments made into companies, organi-

zations and funds with the intention to

generate social and environmental impact

alongside a financial return.

The spectrum of CapitalTo better explain what impact investing is,

one can put it on a scale with other types of

investments. To do so, impact investment

consultant Phenix Capital, developed a new

version of the Spectrum of Capital,6 combin­

ing the first version published by Bridges

Fund Management in 2015 with adapted

versions from the Principle of Responsible

Investments (PRI), the Impact Management

Project (IMP) and the Responsible

Investments Association Australasia (RIAA).

It maps out different investment

approaches, depending on investors’

desired risks, returns and impact profiles,

ranging from traditional investments to

philanthropy.

To the left of the spectrum are traditional

investments: investing for the sole purpose

of financial return with no impact

objectives. They focus on maximising risk­

adjusted returns and do not consider the

impact of investments made.

Responsible investments cover a broader

range of investments, starting with nega­

tive screening to filter out harmful invest­

ments like weapons or tobacco. More

sustainable ESG investments take environ­

mental, social and governments criteria into

account to avoid doing harm to people or

planet. ESG factors are integrated in the

investment analysis and ESG opportunities

are actively pursued to create value for all

stakeholders in the long term. Still this

approach focusses on the financial side of

the investments.

According to Phenix Capital impact

investments go beyond managing risks or

creating value for stakeholders and are

moved by a clear intention to contribute to

the solution of societal or environmental

issues. As the worlds’ most pressing issues

are addressed by the 17 Sustainable

Development Goals (SDGs) of the UN, like no

poverty, no hunger, good health and well­

being, clean water, affordable energy,

peace and climate action, these invest­

ments are also referred to as ‘SDGs invest­

ments’.

No trade-offAn impact­driven approach to investments

can prioritize their impact or financial objec­

tives in two different ways. Financial­first

impact investments should all achieve fully

commercial, risk­adjusted returns. In this

approach there is no trade­off between

return and impact. With impact­first impact

investing funds are selected to maximise

impact over returns. These investments

may target lower risk­adjusted returns to

deliver greater impact.

Thus impact investing differs from philan­

thropy, which is focused on impact­only,

accepting partial or full loss of capital.

Needless to say that impact investing is not

an asset class. It is an investment approach

across all asset classes – stocks and

bonds –, ­themes and ­geographies and

has a full range of risks and returns.

Investments can be made into the full range

of public and private assets, as long as the

investor contributes to achieving impact.

The state of impact investingAcross the world, the appetite for impact

investing is growing. According to the

Financial Times7 the amount of capital

invested in impact has doubled over the last

five years. Early 2019, the global impact

investment market had increased to

502 billion dollars. It is the fastest­growing

area of asset management, the FT article

said.

The article is based on the 2019 Annual

Impact Investor Survey8 of the Global

Impact Investing Network (GIIN). The indus­

try body interviewed 266 respondents,

managing $239 billion of impact investing

assets, including asset managers, banks,

development finance institutions, family

offices, pension funds and insurers. They

are forecasting a strong future growth.

Graphic 1 Phenix Capital

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201910

UIT DE VERENIGING

While they are investing over $33 billion into

more than 13,000 impact investments in

2018, they are planning to invest over

$37 billion into more than 15,000 invest­

ments during 2019, which leads to a 13%

projected growth in the volume of capital

invested and 14% growth in their number of

investments, the GIIN report says.

MotivationWhy are more investors making impact

investments? The GIIN asked them in its

2019 survey. It turns out both impact and

financial factors motivate impact investors

to enter the market. They want to be

responsible investors (85%) or it is central

to their mission (84%). More than half want

to contribute to DSGs or the Paris climate

accord. What is hopeful and striking at the

same time is that approximately 85 percent

is more or less responsive to demands of

the client.

According to development bank IFC, the

market for impact investing holds great

potential. In its 2019 report Creating Impact

– The Promise of Impact Investing,9 IFC esti­

mates the investor appetite for impact

investing as high as $26 trillion: 21 trillion

dollars in publicly traded stocks and bonds

and 5 trillion in private markets involving

private equity, non­sovereign private debt

and venture capital. It depends on the

creation of investment opportunities

whether this appetite can develop into

actual investments.

The need for impact investingA question investors should ask themselves

is: how much of your assets are currently in

impact or SDG investments? And maybe a

second question: where do you want to be

in five years? “Most investors currently are

under 5 percent”, says Sophie Robé,

founder & co­CEO of Phenix Capital. The

consultant company has a sole focus on

impact investing for institutional investors

around the globe. This kind of investors

often are willing to contribute to the UN

SDGs, but find it hard to source enough

scalable impact investment opportunities.

In Robé’s opinion they need more suitable

securities that fit in their portfolio. To make

them aware of this, Phenix Capital organ­

ises events and invites investors to show­

case best practices and successful impact

investments. Furthermore it develops tools

that can help increase the visibility of

impact investments. The top 3 most tar­

geted subjects of the approximately

1100 investment funds they selected are

climate action, affordable energy and inno­

vation and infrastructure. Thus Phenix

Capital wants to enable and catalyse

institutional investments that realise finan­

cial, social and environmental returns,

creating a world in which institutional capi­

tal helps to end poverty, protect the planet

and ensure prosperity for all. “We only have

one planet. We really have to create a more

sustainable world. For instance, what is the

value of the right return when we are in a

state of war? Or what is the use of a good

security, a pension or the right insurance

when we are living under water”, Robé says.

More opportunitiesSolid, measurable impact investment

opportunities have not been easy to find in

the past. “That is why the work of Phenix

must not be underestimated”, says Jasper

Snoek, director impact investing at Dutch

sustainable investor Fair Capital Partners.

“A few years ago it was very difficult, if you

had the ambition to enter the impact invest­

ment space, to find good opportunities. The

work of Phenix and others following in its

footsteps, creating databases with poten­

tial investments and funds, is really impor­

tant to help this sector develop further.

Anybody interested can now access the

database of Phenix Capital and find oppor­

tunities. I think that is a huge step forward.”

Asset managers can also play an important

role in pushing the market towards impact.

Amundi Asset Management offers its

clients different propositions on different

levels of impact investing. The global asset

manager has €1,563 billion in assets under

management and wants to contribute to a

massive shift, using responsible and impact

investing as key drivers to achieve that

mission. Marjolein van Dongen, Head of

ESG Benelux Markets at Amundi: “One of our

key focus pillars is climate. By the end of the

century and in a business as usual sce­

nario, entire regions of the world would be

inhabitable if we do not close the global

emission gap. If you aim to solve such an

urgent problem you need to start thinking

out of the box and be able to create ESG and

financial innovation. That is what we have

done for example with our partnership with

IFC. We have launched the world’s largest

ESG green bond fund. We strongly believe in

partnering and engaging with others,

including our clients.”

Hype or trendWhile impact investing is increasing and not

everybody is familiar with the term, some

companies or investors might use it to

strengthen their corporate image, turning it

into a new hype to look green or social.

Therefore the real challenge is how to

measure or prove the impact of invest­

ments. “My gut feeling says that a lot of

people are grasping the idea, but impact is

vague. Therefore the question is: how do

Graphic 2 GINN motivations for impact investing)

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

11

UIT DE VERENIGING

you measure it? Nobody wants to invest in

something that is not measurable”, says

Rudi Daelmans, Chairman of REDD+

Business Initiative (RBI) against deforesta­

tion in the tropics. RBI is trying to give the

forests and its biodiversity value. In Peru for

instance, RBI is working with an NGO on the

ground, supported by the government,

employing people who are actually counting

species, while increasing their income.

“There is a clear measurement of impact

and they create a report that gives the

impact per SDG. That might be interesting

for impact investors. These are the kind of

projects we are looking for”, says Daelmans.

Impact washingIn the impact spectrum there is a lot of play­

ing with words going on. Sometimes, what

we used to call negative screening is now

called impact, but this is not the same.

Besides the matter of definition there is the

challenge of measurement. How do you

ensure that your assets have a more posi­

tive than negative impact on society or the

environment? How do you measure positive

and negative impact? For instance, if a sus­

tainable investment in a developing country

causes massive loss of jobs and unemploy­

ment.

If the term is misused to make investments

or assets more green or social than they

are, it is called impact washing, a similar

term as green washing. That increases the

need to develop assessments that seper­

ates the sheep from the wolves. “We see

investment banks contributing to climate

destruction and at the same time raise an

impact fund”, Sophie Robé of Phenix Capital

says. “That is why we need transparency

and assessment tools.”

MetricsThe GIIN 2019 report states that impact

measurement and management is central

to investors’ goals and practices. Especially

institutional investors demand ratings and

reports, the seminar made clear. But is there

a general accepted standard to measure

impact investing? According to the panel it

is work in progress. To help investors, the

Global Impact Investing Network launched

IRIS+10 in May 2019, a generally accepted

system for measuring, managing and opti­

mizing impact. It provides comparable and

credible impact data from evidence

research, cases, guidance, and best prac­

tices to manage performance, using core

metrics and standard data categories.

By using IRIS+, impact investors can maxi­

mize the positive­ and minimize the nega­

tive impact to integrate social and environ­

mental factors into investment decisions

alongside risk and return, GINN says. It is

free and publicly available.

According to the GIIN 2019 report however,

only half of the impact investors are using

metrics aligned to IRIS+. 66 Percent of them

use qualitative information and 63 percent

use proprietary metrics.

“But even if we are not quite ready with

harmonised measurements, it’s important

to just start. We picked out the best

projects that we could, spitted in our hands

and started the game. Many companies are

talking about this rather than doing this. It’s

the duty of investors to invest in impact

rather than just monetary value”, Daelmans

of RBI says.

Effect on securitiesIf investors don’t turn to impact investment,

they end up investing in shares or assets

that will have less or no value in the future.

For instance, the securities of oil compa­

nies. Piet Sprengers, Manager Sustainability

Strategy at ASN Bank, states that fossil fuel

dis investment campaigns will have a nega­

tive effect on the prices of Shell securities.

“That comes from the risk chapter of the

annual report of Shell itself”, he says.

According to ASN bank every investment

has an impact, negative or positive. “It can

be negative on employment and positive on

sustainable energy at the same time”,

Sprengers says. “Impact investing is a very

important instrument for financial institu­

tions to do good for society but it has to

grow up. It is still in its infancy. What I would

like to see is that impact investing counts

for all your investments, whatever financial

institution you are, making a net positive

impact. In Shell’s case it is not that difficult:

stop with fossil fuels and start with sustain­

able energy. They have 20 years to do so.”

In his opinion divesting by large investors is

the only way to gain more engagement in

the fossil fuel industry and force companies

to change. A recent example of this is the

decision of the European Investment Bank,11

the biggest multilateral lender in the world,

to cease funding fossil fuel projects by the

end of 2021. According to Reuters a land­

mark decision that potentially deals a blow

to billions of dollars of gas projects in the

pipeline.

Measuring climate impactWhen ASN Bank discovered its portfolio had

a negative impact on climate, it helped

developing metrics to measure the climate

impact and CO2 footprint of the financial

sector. This led to the founding of the

Partnership for Carbon Accounting

Financials (PCAF),12 an industry­led partner­

ship to facilitate transparency and account­

ability of the financial sector to the Paris

Agreement.

PCAF was created by fourteen Dutch finan­

cial institutions in 2015 and expanded to

North America in 2018. Nowadays more than

50 global financial institutions, represent­

ing $2.9 trillion in assets, commit to meas­

ure and disclose the carbon emissions of

their loans and investments.

Standards are being developed for measur­

ing the CO2­footprint of all financial prod­

ucts, from assets to loans, from invest­

ments to mortgages. Whereas in terms of

other SDGs most institutions are not so far

yet. “You can measure the impact on

climate, but it is very difficult to measure

the impact on biodiversity, another SDG. So,

we have to find metrics to measure that”,

says Sprengers.

Sometimes climate goals can come into

conflict with social or other SDGs, for

instance when reducing carbon causes

thousands of people to lose their job or has

a negative impact on biodiversity. “Then you

have to calculate both and make a deci­

sion”, says Sprengers.

Early stageAnother topic raised by the panel is whether

the impact investing sector might not

develop quickly enough, because impact

investors only invest in large impactful

companies and funds.

According to Jasper Snoek of Fair Capital

Partners impact investors are keen to invest

in later stage companies and funds but fail

to help accelerate the sector by dedicating

part of their capital to early stage invest­

ments. “There is a lot of interest for larger

deals. What I have seen is that the moment

a fund or an investment becomes success­

ful, you see people line up and you see

interested investors everywhere. The

moment before it is very quiet. Sometimes

we were all alone as an investor. They all

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201912

UIT DE VERENIGING

said: let’s wait a little and see if something

happens. But if we all follow that approach,

then nothing will happen. These start­ups

cannot develop without capital. If every­

body who is interested in the sector says:

we would commit a very small percentage

of our commitment to this early stage, then I

think this sector could fly and could develop

so much faster than it does these days”,

says Snoek.

As an example to illustrate this, he mentions

The New Motion, a Dutch company that,

already in 2010, was convinced that electric

cars would replace fossil fuelled cars com­

pletely. Currently it is the biggest company

in Europe in electric charging stations and

infrastructure for electric cars. The New

Motion was acquired by Shell in 2017, but in

its early stage it had huge difficulties to find

investors to develop. For the early investors

it turned out to be a very good investment.

“But when this company started, there was

complete silence”, Snoek says. “This illus­

trates that with just a splinter of your

wealth, a huge change could be made.”

More ScaleWhat is needed for investors to invest more

than 0­5 percent of their portfolio in impact

investments, besides more opportunities,

assets and metrics? The answer is scale.

For institutional investors the current

amounts invested directly in impact funds

or companies are often pocket money. The

Dutch pension funds for instance have

about €1400 billion in assets under

management. If they were to invest 10 per­

cent, €140 billion, in impact they need at

least 300 tranches of 500 million each.

Amounts the industry can’t handle at the

moment, according to asset managers at

the seminar.

And although green bonds,13 earmarked

bonds to be used for climate and environ­

mental projects, have recently surpassed

the $200 billion this year, they still make up

a small fraction of the overall bond market.

The same goes for impact bonds.

“We often hear from the investors that an

impact bond is too small to invest in. The

issue is: impact investing is starting. If we

don’t start investing in impact, we can’t

create the market”, says Florian Grohs,

managing director of Symbiotics

Netherlands. The investment company,

active in 83 countries and managing

$2,2 billion, shows how institutional inves­

tors can scale up and invest in this growing

asset class of private debt in emerging

markets. The impact asset manager mainly

finances microfinance institutions and

small banks in these emerging markets.

Loans range from $1 to $50 million and

returns are between 5 and 7 percent.

“We manage funds and provide specialized

mandates for institutional investors, like

banks and pension funds and we also offer

institutional investors the possibility to

invest in single impact bonds alongside

other large investors”, says Grohs. Thus the

company currently finances 1,7 million small

businesses and households via 272 local

financing intermediaries.

According to Jasper Snoek of Fair Capital

Partners scale should not be the most

important factor. “An impact investor like

the Dutch Doen Participaties has an

€118 million portfolio with a lot of small

investments, which are all growing. If you

stay with the ones that develop, you can

really make an interesting financial return

on the whole portfolio, though maybe not

double digits”, he says.

Developing countriesOften, institutional investors see emerging

markets like Africa as too risky, says direc­

tor of investor relations Steffen Klawitter of

Finance in Motion. According to him, how­

ever, this is to a large extent a perceived

risk. The international impact asset

manager doesn’t see the emerging markets

as risky when investments are managed

well. Finance in Motion develops and

advises funds that aim to generate positive

social and environmental impact alongside

a financial return and is one of the biggest

players in impact investing, managing

€2.1 billion in assets. According to Klawitter,

one obstacle faced by institutional inves­

tors, such as pension funds, interested in

impact is ticket size. Institutions often want

to invest large amounts to maintain lean

operating costs, but these amounts can be

more than impact funds are able to absorb.

According to panel members bigger pension

funds often focus on investments in local

markets in Europe and the US, and don’t

invest enough in emerging markets. To pre­

vent or limit climate change, however,

investing in developing countries is essen­

tial, says Antoine Prédour, Head of the

Global Climate Partnership Fund, managed

by responsAbility Investments. This impact

investor has $3,4 billion in assets under

management. The fund, a public­private

partnership initiated by the German govern­

ment, is investing mainly in energy effi­

ciency and renewable energy. According to

Panel discussion “The story of impact investors en climate change”. From right to left: Florian Grohs, Antoine Prédour, Tegwan Le Berthe, Steffen Klawitter and Maarten van Dam

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

13

UIT DE VERENIGING

Prédour developing countries will account

for most of the population growth projected

by 2050 and for 80 percent of the global

increase in electricity use until 2050. This

will cause an enormous increase in CO2

emissions. “They will need iPhones, cars,

televisions and more access to electricity.

That’s why we need to accelerate the path

of investments in developing countries”, he

says. “The mission of impact investing is to

bring capital to where there is no capital.

This capital will be used to buy assets to

replace old cars, old busses and old produc­

tion lines by more efficient ones. That is

how you have a positive impact.”

Call to actionAccording to Maarten van Dam of

Pymwymic, it is a matter of just to get

started and act. Like the name Pymwymic

says: Put Your Money Where Your Meaning

is Community. It started in 1994 and since

the last three years it managed to assemble

more than 150 investors who co­own an

impact investing cooperative with

€25 million committed and invested. It has

supported a lot of for­profit companies in

the past decades, for instance in the field of

healthy food systems and sustainable agri­

culture. “On a macro level, we only need

18 percent of the money to go to impact and

then the rest of the 82 percent will follow”,

Van Dam believes.

How toHow do investors determine what invest­

ments serve SDGs? How do they determine

the scale of impact? Tegwen Le Berthe,

Head of ESG at global asset manager

Amundi, gave a fine example of such an

approach. It shows investors how they can

narrow down the investment universe of

thousands of equities to a limited few dozen

companies to invest in.

It starts with establishing in what SDGs to

invest. From the principles you go to the

investor themes and then to the sectors.

After applying ESG­ and impact criteria’s in

the analysis and exploring company’s data

and reports, only a small number of remain­

ing companies will be well­suited for impact

investing.

IFC’s 9 principlesThe Amundi approach is a first step for

investors to manage impact investments.

To provide investors with a framework for

the design and implementation of their

impact management systems, ensuring

that impact considerations are integrated

throughout the investment lifecycle, IFC

launched the Operating Principles for

Impact Management.14 On April 12, 2019, a

total of 60 global investors gathered at the

spring meeting of the World Bank Group

(WBG) and International Monetary Fund

(IMF) in Washington DC to become the first

signatories, committing to manage their

impact assets in accordance with the prin­

ciples. Since the launch more and more

investors, banks and other organisations

have joined.

The principles are developed by a group of

asset owners, managers and allocators to

describe essential features of managing

investments into companies or organiza­

tions with the intent to contribute to

measurable positive social or environmen­

tal impact, alongside financial returns.

These are the principles:

1 Define strategic impact objective(s),

consistent with the investment strategy.

2 Manage strategic impact on a portfolio

basis.

3 Establish the Manager’s contribution to

the achievement of impact.

Graphic 4 Amundi SDG pyramid

Graphic 3 CO

2 and population Global Climate Partnership Fund

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201914

UIT DE VERENIGING

4 Assess the expected impact of each

investment, based on a systematic

approach.

5 Assess, address, monitor, and manage

potential negative impacts of each

nvestment.

6 Monitor the progress of each investment

in achieving impact against expectations

and respond appropriately.

7 Conduct exits considering the effect on

sustained impact.

8 Review, document and improve decisions

and processes based on the achievement

of impact and lessons learned.

9 Publicly disclose alignment with the

principles and provide regular indepen­

dent verification of the alignment.

Such principles can help make impact

investing the core business of entrepre­

neurs, yielding financial return as well as

resolving social and environmental prob­

lems year after year. But if this responsible

investing is just as profitable as traditional

investing, why does it still seem to be in its

early stage? According to the experts

gathered at the seminar its clear large steps

have to be made. But most important: to

grow, impact investing needs assets,

metrics and scale.

The CFA Society VBA Netherlands soon will

introduce a link on the website of the ESG

Centre of Excellence. This new Centre will

help investors generate information about

impact investing and ESG in general.

Furthermore information can be found about

the latest articles, taxonomy and regulati-

ons, allowing investors to steer their invest-

ment portfolios into the responsible direc-

tion.

Willem Tielenius Kruythoff is Portfolio

Manager ASN Bank for Sustainable invest-

ments

André Oerlemans has over 25 years of expe-

rience as a journalist, editor, editor-in-chief

and founder with various newspapers,

magazines and online news platforms such

as AD, NRC, ANP and frank.news

Literature — Creating Impact – The Promise of

Impact Investing: International Finance Corporation (IFC). April 2019. https://www.ifc.org/wps/wcm/connect/66e30dce­0cdd­4490­93e4­d5f895c5e3fc/The­Promise­of­Impact­Investing.pdf?MOD=AJPERES

— Global Impact Investing Network (GIIN): 2019 Annual Impact Investor Survey https://thegiin.org/assets/GIIN_2019%20Annual%20Impact%20Investor%20Survey_webfile.pdf

Notes1 COP 21 Paris: https://unfccc.int/

process­and­meetings/the­paris­agreement/what­is­the­paris­agreement

2 UN Sustainability Development Goals: https://www.un.org/sustainabledevelopment/sustainable­development­goals/

3 Aaron Hurst The Purpose Economy: https://www.youtube.com/watch?v=1HVDtdKMDI4

4 Creating Impact – The Promise of Impact Investing: International Finance Corporation (IFC). April 2019: https://www.ifc.org/wps/wcm/connect/66e30dce­0cdd­4490­93e4­d5f895c5e3fc/The­Promise­of­Impact­Investing.pdf?MOD=AJPERES

5 Global Impact Investing Network (GIIN): https://thegiin.org/giin­initiative­for­institutional­impact­investment

6 Phenix Capital: The Spectrum of Capital: https://www.phenixcapital.nl/impact­investing

7 Financial Times, April 1, 2019: https://www.ft.com/content/83814145­2166­3ef3­9bdb­3d4f6fa8c987

8 Global Impact Investing Network (GIIN): 2019 Annual Impact Investor Survey: https://thegiin.org/assets/GIIN_2019%20Annual%20Impact%20Investor%20Survey_webfile.pdf

9 Creating Impact – The Promise of Impact Investing: International Finance Corporation (IFC). April 2019: https://www.ifc.org/wps/wcm/connect/66e30dce­0cdd­4490­93e4­d5f895c5e3fc/The­Promise­of­Impact­Investing.pdf?MOD=AJPERES

10 IRIS+: https://iris.thegiin.org/11 Reuters, November 14th: European

Investment Bank to cease funding fossil fuel projects by end­2021: https://www.reuters.com/article/us­climate­europe­eib/european­investment­bank­to­cease­funding­fossil­fuel­projects­by­end­2021­idUSKBN1XO2OS

12 Partnership for Carbon Accounting Financials, PCAF: https://www.carbonaccountingfinancials.com/

13 Reuters, October 23rd: Green bond issuance surpasses $200 bln so far this year: https://www.reuters.com/article/us­greenbonds­issuance/green­bond­issuance­surpasses­200­bln­so­far­this­year­idUSKBN1X21L1

14 IFC: Operating Principles for Impact Management: https://www.impactprinciples.org/sites/opim/files/2019­06/Impact%20Investing_Principles_FINAL_4­25­19_footnote%20change_web.pdf

Graphic 5 IFC’s principles of impact investing

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

15

UIT DE VERENIGING

‘There is no other way’

In the run­up to the Amsterdam seminar CFA Society VBA Netherlands asked several financial experts, bankers, investors and entrepre­neurs to make a statement about impact investing. Together they present a rather complete picture of this new approach.

What do experts say about impact investing?

“Impact investing is being a responsible investor. There is actually no other way. It is where learning, sharing and investing comes together!”Maarten van DamImpact Investor Pymwymic (“Put Your Money Where Your Meaning Is Community”)

“Impact Investing is the investment power of the coalition of the willing. Any investment that makes a positive contribution to the SDG’s, both with intention and measurable, is an impact investment, public equities included.”Hans VolberdaPartner CEO IVM Caring Capital

“We envision a world in which institutional capital helps to end poverty, protect the planet and ensure prosperity for all. The SDG financing gap is 5 to 7 trillion dollar annually. If the top 300 responsible institutional investors were to allocate 5% of their asset under management to impact and SDG investment, 800 billion $ would be mobilised.”Sophie Robé, PhD, CFA, Founder of Phenix Capital

“Impact finance is a catalyst to promote desired change in society.” Florian Grohs Managing Director Symbiotics Netherlands

“It should be every investors fiduciary duty to allocate a substantial amount of the portfolio to impact investing, even if this generates a lower return then the average market return.” Rudi DaelmansGroup Sustainability Scouting and Advocacy Director, Tarkett

“The growth of carbon emissions will be much stronger in developing countries. Financing projects in that part of the world is key to combat climate change.”Antoine PredourHead of Energy Debt Financing at responsAbility

“Impact investing is contributing to the needed massive shift in order to face the climate challenge. It is about taking stewardship, engagement, partnership and pushing forward financial innovation.” Marjolein van Dongen Head Amundi Netherlands & ESG Benelux Market

“Impact Investing can accelerate quickly when investors dedicate part of their capital to grow early stage companies and funds into sizeable investment opportunities.”Jasper SnoekDirector at Fair Capital Partners Impact Investing BV

“Every investment has an impact, positive or negative. Maximizing your net positive impact is impact investing.”Piet Sprengers Manager Sustainability Strategy Climate | Biodiversity ASN Bank

“Know what assets you own and know their impact on our planet.”Robert KlijnESG Specialist Fair Impact

“How will impact investors resolve their debate between the limited capacity of most high impact investments, and the large capacity offered by listed investing?”Paul BroholmChief Investment Officer Theodoor Gilissen

“Impact Investing is probably the most powerful way to achieve tangible and positive change in the world. Therefore, the time to make impact investments is now! For first­time investors, decisions on how to allocate assets towards impact investing will come with experience, but the biggest priority right now is simply to get started!’Steffen KlawitterDirector investor relations Finance in Motion

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201916

UIT DE VERENIGING

Ethiek en Integriteit 2019: ‘The Ethics of AI and Big Data in Financial Services’

3 oktober j.l. vond het jaarlijkse Ethiek &

Integriteit congres plaats dat voor de zesde

keer georganiseerd werd door CFA Society

VBA Netherlands. Het thema van deze editie

was ‘The Ethics of AI and Big Data in

Financial Services’ en werd geopend door

Melinda Rook. Zij gaf een korte historie over

Artificial Intelligence (AI) weer, een concept

dat al sinds 1956 bestaat, hoewel destijds

vanuit een andere invulling. Melinda eindigt

de opening met de quote “AI isn’t

dangerous, but human bias is”.

De eerste spreker is Hanzo van Beuzekom,

bestuurslid en waarnemend voorzitter van

de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Van

Beuzekom benadert het onderwerp AI van­

uit 2 invalshoeken: hoe we het in de markt

zien en hoe men ermee omgaat, bijvoor­

beeld vanuit een toezichthoudersrol. Het is

haast onmogelijk om vandaag de dag geen

AI te gebruiken; het lijkt overal aanwezig te

zijn. Hoewel er vanuit de AFM vooral voor­

delen van AI erkend worden, zijn er ook

minder positieve voorbeelden zoals toen

Microsoft in 2016 de eerste chatbot introdu­

ceerde, die uiteindelijk binnen 24 uur offline

werd gehaald door ongewenste output.

Maar niet alleen computers hebben zoge­

noemde ‘biases’, ook de mens beschikt over

meerdere biases.

De AFM is redelijk ambitieus als het gaat om

data gedreven toezicht, dat tevens nuttig is

voor de Nederlandse maatschappij. Onze

maatschappelijke context verandert, denk

bijvoorbeeld aan kapitaal­ en consumenten­

markten die steeds meer data gedreven

worden. Dit betekent dat het toezicht ook

mee moet veranderen.

De AFM gebruikt AI ook om risico’s te

detecteren. Dit betekent voor het AFM

personeel dat er o.a. data scientists worden

getraind, maar voor de rest van het perso­

neel betekent dit vooral dat men betere

vragen moet stellen om risico’s tijdig te

detecteren.

Van Beuzekom erkent ook risico’s die

gepaard gaan met het gebruiken van AI in

toezicht: de kwaliteit van data en de valida­

tie van de gebruikte modellen; beiden nood­

zakelijk bij het gebruik van AI.

De volgende spreker is Jan Veldsink, Lead

Artificial Intelligence Rabobank. Binnen

Rabobank wordt AI al sinds 2008 in

nagenoeg alle bedrijfsprocessen gebruikt,

waaronder het detecteren van witwas­

praktijken, portfoliomanagement en cyber­

security (bijv. fishing emails). Om de

ethische kant te belichten stelt Veldsink dat

het bewaken van grenzen belangrijk is, om

niet richting een Facebook­achtige situatie

te gaan.

Veldsink stelt dat de toepassing van AI een

enorme verbetering is richting objectiviteit,

mits het op de juiste manier toegepast

wordt. Verder benadrukt hij dat data kwali­

teit nooit 100% perfect kan zijn en dat men

derhalve niet volledig van het algoritme

v.l.n.r. Hanzo van Beusekom, Melinda Rook, Jan Veldsink, Cecile Schut en Gerben de Zwart

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

17

UIT DE VERENIGING

afhankelijk kan zijn; de gebruiker is altijd

leidend, niet het algoritme. Hierin is het

belangrijk om te onthouden dat iedereen

‘biased’ is, en dat daarmee de ‘biases’ van

de ontwerpers ook terechtkomen in de

algoritmes zelf.

Tenslotte refereert Veldsink naar onderzoek

van Cynthia Rudin die niet alleen heeft

gekeken naar werking van complexe model­

len, maar ook naar de verklaarbaarheid,

traceerbaarheid, controleerbaarheid en

herhaalbaarheid ervan.

Het gebruik van AI en big data leidt vanzelf

tot vragen over privacy en dataprotectie.

De derde speker Cecile Schut, belicht deze

invalshoek vanuit het perspectief van de

Autoriteit Persoonsgegevens waar zij

directeur systeemtoezicht, beveiliging en

technologie is. Er spelen talloze dillema’s bij

het gebruik van data. Zo kunnen data ver­

zameld zijn met een bepaald doel maar later

weer worden gebruikt in een geheel andere

context. Ook kan er sprake zijn van onjuiste

profilering en er kan een maatschappelijke

tweedeling ontstaan: groepen met ‘slechte’

data en met ‘goede data’.

Ten opzicht van Amerika en China loopt

Europa voorop met de Algemene verorde­

ning gegevensbescherming (AVG). Dat

betekent dat vanaf mei 2018 in de hele

Europese Unie (EU) dezelfde privacy­

wetgeving geldt. Organisaties moeten de

principes van de AVG naleven: er moet fair,

transparant en verantwoordelijk met de

data worden omgegaan. Daarnaast moeten

zij een helder beleid opstellen, een data

protection officer benoemen, activiteiten

registreren en eventuele datalekken

melden. “Ethiek is bij datagebruik belangrijk

belangrijk” aldus Cecile Schut, “maar het

mag geen manier zijn om wettelijke

vereisten uit de weg te gaan”.

“Big data is het nieuwe goud voor beleg­

gers”. Met deze duidelijke stelling kwam als

laatste spreker Gerben de Zwart, managing

director quantitative strategies van APG,

aan het woord. Als econometrist ziet hij met

meer data en slimmere instrumenten

ongekende mogelijkheden aan de horizon.

Satellietbeelden van fabrieksterreinen,

havens en parkeerterreinen kunnen nu al

bijvoorbeeld eerder inzicht in omzetontwik­

kelingen bieden. AI en data maken het

mogelijk om het sentiment rond een

kwartaalbericht te bepalen of zelfs te voor­

spellen. Daarnaast draagt AI bij aan de

ESG­integratie omdat dit hogere eisen stelt

aan de data en de verwerking daarvan. In de

nabije toekomst krijgen volgens Gerben de

Zwart de portefeuillemanager en beleg­

gingsanalist daarom In het beleggingsteam

ondersteuning van een datascout, een

­engineer, een ­scientist, een visualizer en

een datasteward. Wil het succesvol zijn dan

moet AI in het hele bedrijf goed geïntegreerd

zijn.

Het aantal dataverzamelingen is in 10 jaar

exponentieel gegroeid in aantal, omvang en

kwaliteit. Aanbieders als Neudata,

AlternativeData en Eagle Alpha bieden nu

datareeksen aan. Zelf heeft APG in 2018 het

data­analyse team van Deloitte overgeno­

men, dat zich nu onder de naam Entis voor­

namelijk richt op duurzame beleggings­

mogelijkheden.

“InvestTech wordt in de sector een game

changer” is de overtuiging van Gerben de

Zwart. Een voorbeeld is D. E. Shaw & Co, een

quantfund­manager en hedgefondsbedrijf

dat al vanaf de start eind jaren ’80 gebruik

maakt van zelf ontwikkelde handelsalgorit­

mes en inmiddels een dataverzameling van

ongekende omvang heeft vergaard.

Het is niet alleen goud wat er blinkt. Er moet

nog hard gewerkt worden aan de randvoor­

waarden. De beperkte regelgeving en het

ontbreken van ‘best practices’ is nog

onontgonnen terrein. Er moet internationaal

gewerkt worden aan standaarden en model

risicobeheer. Beleggers hebben hier een

morele plicht, vertrouwen blijft cruciaal.

Frank Dankers

Vandana Doekhie

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201918

UIT DE VERENIGING

GIPS 2020: Performance standaarden voor iedereen!

De Global Investment Performance Standards (GIPS®) van het CFA Institute is een wereldwijd geaccepteerde set aan regels en aanbevelingen over het meten en presenteren van beleggingsrendementen.

Waar staat GIPS ook al weer voor?In de huidige tijd van globalisering is bijna

alles mogelijk en binnen handbereik via

internet. Maar hoe weet je of de informatie

die jou bereikt betrouwbaar en volledig is, of

dat je geen appels met peren aan het ver­

gelijken bent? Meestal ben je op zoek naar

een erkend keurmerk dat iets zegt over de

kwaliteit en samenstelling van het product.

Dat is ook zo in de wereld van beleggings­

rendementen van vermogensbeheerders

en/of investeerders. Het CFA Institute is in

1999 begonnen met een set gestandaardi­

seerde, sector­brede ethische richtlijnen

om de transparantie en de vergelijkbaarheid

van beleggingsresultaten tussen vermo­

gensbeheerders te verbeteren. Deze Global

Investment Performance Standards helpen

de asset­managers en asset­owners (ver­

mogensbeheerders en eigenaren van

activa) bij het eerlijk berekenen en presen­

teren van hun volledige beleggingsresulta­

ten aan bestaande en toekomstige klanten.

Deze standaarden zijn wereldwijd toepas­

baar op alle vermogensbeheerders, onge­

acht waar ze gevestigd zijn of welke soort

beleggingen ze beheren.

Eindelijk weer groot onderhoudElke standaard heeft van tijd tot tijd onder­

houd nodig, anders verliest deze aan rele­

vantie. Veel van de bedrijven (ook de bedrij­

ven die al GIPS­compliant waren) vonden

het lastig om de verouderde GIPS­regels te

interpreteren en toe te passen. De laatste

grote update van de standaarden stamt

nog uit 2010, sindsdien heeft de beleg­

gingswereld het met een aantal kleine aan­

passingen en toevoegingen moeten doen.

Het grote onderhoud is nu een feit met de

komst van de nieuwe GIPS­2020­

standaarden, die meegaan met de verande­

ringen en innovaties in de beleggingssector

van de afgelopen 10 jaar. De standaarden

krijgen nu een meer universeel karakter, met

richtlijnen toepasbaar op diverse soorten

vermogensbeheerders, ongeacht structuur,

klanttype, beleggingscategorie, geografi­

sche ligging en/of beleggingsstrategie.

Bovendien zijn de nieuwe standaarden aan­

gescherpt naar aanleiding van enorm veel

feedback uit de sector.

Welke veranderingen brengen de nieuwe regels?Naast vele kleine verbeteringen wordt GIPS

op een aantal onderdelen groot aangepakt:

− Een eigen set aan regels voor

asset­owners.

− Minder gericht op beleggingscategorie

maar juist meer recht doende aan de aard

van de belegging.

− Meer keuzevrijheid tussen money­weigh­

ted en time­weighted returns, om de

meest geschikte variant te kunnen

gebruiken.

− Meer mogelijkheden om fondsen te

rapporteren.

− Meer flexibiliteit voor carve­outs.

− Meer opties bij het uitdragen van

GIPS­compliancy.

Hieronder wordt een aantal van deze wijzi­

gingen toegelicht.

Asset-ownersEén van de belangrijkste veranderingen in

GIPS­2020 is een nieuwe set aan regels

voor asset­owners die in GIPS­2020 volledig

los staan van de regels voor asset­

managers (vermogensbeheerders, of in

GIPS­termen: Firm). Een asset­owner wordt

gedefinieerd als een entiteit die beleggin­

gen beheert, rechtstreeks en/of door het

gebruik van externe managers namens

deelnemers, begunstigden of de organisa­

tie zelf. Dit kunnen bijvoorbeeld pensioen­

fondsen en verzekeraars zijn, maar ook

family­offices en stichtingen.

DE NIEUWE GIPS STANDAARDEN GAAN MEE MET DE VERANDERINGEN IN DE MARKT VAN DE AFGELOPEN TIEN JAAR

Hoewel vergelijkbaar met regels voor firms,

zijn de nieuwe GIPS­normen voor asset­

owners beter afgestemd op de unieke

structuur en relatie met de eindgebruiker.

Ze zijn ook een stuk eenvoudiger en zullen

CFA Institute®Global InvestmentPerformance Standards

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

19

UIT DE VERENIGING

in praktijk met beperkte inspanning te

implementeren zijn. Ten eerste kunnen

asset­owners vanaf één jaar historie al

compliant worden (waarna ze dit op moeten

bouwen tot 10 jaar), in tegenstelling tot ver­

mogensbeheerders, die minimaal vijf jaar

aan rendementen moeten hebben (of sinds

inceptie wanneer ze nog geen vijf jaar

bestaan). Ten tweede zal veel van de ver­

eiste informatie al op de plank liggen bij de

custodian of de fiduciaire manager van de

asset­owner.

Pooled fund reportsNaast nieuwe regels voor asset­owners,

adresseert GIPS­2020 ook beter de behoef­

tes van fondsmanagers door introductie

van GIPS Pooled Funds Reports. GIPS­

standaarden zijn oorspronkelijk ontworpen

voor vermogensbeheerders die een strate­

gie verkopen via een gesegregeerd man­

daat. Portefeuilles die dezelfde strategie

volgen moesten gezamenlijk in een compo­

site geplaatst worden om cherry­picking te

voorkomen. Maar wat als een strategie uit­

sluitend via een fonds wordt aangeboden?

Moet er dan voor elk fonds een composite

aangemaakt worden met enkel het fonds

erin? In praktijk bleek dit inderdaad de

meest gekozen oplossing door bedrijven.

Met als resultaat een aanzienlijk aantal

composites die onderhouden moesten wor­

den, in veel gevallen onnodig en arbeids­

intensief.

EÉN VAN DE BELANGRIJKSTE VERANDERINGEN IN GIPS 2020 IS EEN APARTE SET AAN REGELS VOOR ASSET OWNERS

Met ingang van GIPS­2020 is dat niet meer

nodig. Vermogensbeheerders kunnen nu de

fondsen rapporteren zoals ze zijn, zonder

noodzaak om ze in een composite op te

nemen. GIPS maakt onderscheid naar:

− Een Broad Distribution Pooled Fund

(BDPF): een fonds dat gereguleerd wordt,

dat voor het brede publiek toegankelijk is

en niet exclusief aangeboden wordt in

één­op­één presentaties. De vermogens­

beheer weet vaak niet wie de belegger is

in het BDPF.

− Een Limited Distribution Pooled Fund

(LDPF): een fonds dat geen broad

distribution pooled fund is maar juist in

één­op­één relaties wordt verkocht; de

vermogensbeheer weet wel wie de

belegger in het fonds is.

Het gevolg ervan is dat vermogensbeheer­

ders die composites hebben gemaakt die

slechts één of meer fondsen bevatten,

kunnen worden beëindigd als de strategie

van die composites niet als gesegregeerd

mandaat wordt aangeboden. Voor de duide­

lijkheid: bedrijven die al GIPS­compliant zijn

en een LDPF in composites opnemen,

hoeven geen GIPS Pooled Fund Report op te

stellen. Die bedrijven kunnen dit in een

composite report blijven aanbieden aan

potentiële beleggers.

Meer flexibiliteit voor money-weighted returns en overige wijzigingen voor private marktenDe GIPS­2020­standaarden bieden meer

consistentie door de beleggingscatego­

rie­gebonden richtlijnen los te laten ten

gunste van meer generieke richtlijnen die

van toepassing zijn op alle investeringen,

inclusief real estate, private equity en

andere illiquide instrumenten. Waar voor­

heen het gebruik van een money­weighted

return alleen was toegestaan bij private

equity en real estate, mag dat nu bij alle

composites en pooled fund reports waar

bedrijven controle hebben over de externe

kasstromen, zolang ze voldoen aan een van

de volgende kenmerken: het is een closed­

end fund, of het heeft een vaste levensduur,

of een vaste commitment, of illiquide beleg­

gingen zijn een belangrijk onderdeel van de

beleggingsstrategie. Een money­weighted

return (geldgewogen rendement/MWR) is

een methode waarbij het moment van

storten of onttrekken (de timing van de

kasstroom) invloed heeft op het rendement.

Bij een time­weighted return (tijdgewogen

rendement/TWR) hebben kasstromen geen

invloed op het rendement; enkel de waarde­

verandering per periode tussen kasstromen

in, komt terug in het rendement.

Sommige aangepaste richtlijnen hebben

betrekking op de kredietlijnen die gebruikt

worden door bijvoorbeeld private equity

managers. Om ervoor te zorgen dat de

krediet lijnen (langer dan 120 dagen) het

beeld van de rendementen niet vertekenen,

moeten de beheerders rendementen pre­

senteren zowel met als zonder kredietlijn.

Al deze additionele kenmerken zorgen onder

andere ervoor dat de money­weighted

returns alleen worden gebruikt wanneer

time­weighted returns niet geschikt zijn.

Het is wel van belang dat de keuzes conse­

quent verwerkt worden in de rapportages.

Het los laten van de specifieke afspraken

voor beleggingscategorieën heeft er ook

voor gezorgd, dat het in het algemeen aan­

bevolen wordt voor private markten de

waarderingen één keer per jaar te valideren

door een externe partij. Voor Real Estate is

het nog steeds verplicht om een jaarlijkse

validatie (audit) door een externe partij uit

te laten voeren.

Carve-outsOm GIPS voor een breder publiek toeganke­

lijk te maken zijn de regels voor carve­outs

aangepast. Een carve­out is een deel van

een portefeuille of composite die op zichzelf

ook als strategie aangemerkt kan worden.

Sinds 2010 was het niet meer toegestaan

om carve­outs te presenteren zonder een

eigen kaspositie. GIPS komt daar nu weer op

terug: een carve­out mag opgenomen

worden in een composite, zolang de carve­

out feitelijke kas of toegewezen kas (syn­

thetische kas) bevat. Uit de sector kwam

behoorlijk veel feedback op het besluit

carve­ outs met synthetische kas toe te

staan, niet iedereen was voorstander.

Uiteindelijk heeft GIPS besloten dit toch toe

te staan uit oogpunt van toegankelijkheid.

Ingangsdatum en voorbereidingDeze herziene structuur lijkt misschien een

grote verandering, maar als u een vermo­

gensbeheerder bent die al aan de regels

voldoet, zijn er geen fundamentele wijzigin­

gen die voor grote problemen zouden kun­

nen zorgen.

Er zijn enkele wijzigingen in de toelichtin­

gen, zoals de compliance­claim, de toch wel

controversiële herintroductie van carve­

outs en extra kansen in termen van de

behandeling van fondsen en private­mark­

ten­beleggingen, die vermogensbeheerders

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201920

UIT DE VERENIGING

kunnen verleiden hun huidige definitie van

Firm te verruimen. De ingangsdatum is

1 januari 2020, wat betekent dat GIPS­

rapporten met een rapportagedatum van

31 december 2020 moeten worden opge­

steld in overeenstemming met de

2020­ editie van GIPS. GIPS­rapporten die

rendementen bevatten voor periodes die

eindigen vóór 31 december 2020 (bijvoor­

beeld Year­to­date rendement tot 30 sep­

tember 2020) mogen worden opgesteld in

overeenstemming met de 2010­editie van

de GIPS­normen.

Wat betekenen de veranderingen voor u?GIPS is een stuk toegankelijker geworden

voor partijen buiten de traditionele

vermogens beheerders. De standaard is nu

beter toepasbaar voor een breder publiek

zoals asset­owners, alternative investment

managers en particuliere vermogens­

beheerders. Bijvoorbeeld voor een pensi­

oenfonds of een verzekeraar biedt GIPS­

2020 de kans om expliciet een volledige,

eerlijke en transparante verantwoording te

geven aan zijn achterban en andere belang­

hebbenden zoals de toezichthouder. Door

GIPS­compliancy te claimen laat je zien dat

je belang hecht aan de wereldwijde best­

practices wat het vertrouwen in de sector

vergroot, zeker wanneer je dat ook nog door

een onafhankelijke partij laat verifiëren.

Daarnaast laat je zien dat je processen

rondom gegevens en berekeningen op orde

zijn.

VERMOGENS­BEHEERDERS KUNNEN NU DE FONDSEN RAPPORTEREN ZOALS ZE ZIJN, ZONDER NOODZAAK OM ZE IN EEN COMPOSITE OP TE NEMEN

Voor vermogensbeheerders die reeds GIPS­

compliant zijn geeft GIPS vooral meer

kansen. Het opnemen van pooled fund

reports kan meer recht doen aan de onder­

liggende beleggingen dan de oude compo­

site reports. De aanpassingen voor private

equity en vastgoed en de flexibiliteit in

keuze voor money­weighted of time­

weighted returns bieden mogelijkheden om

bestaande rapportages te verbeteren. In

principe hoef je niet veel aan te passen als

je reeds compliant bent, maar zie het als

een kans om nog beter voor de dag te

komen. Uiteraard vraagt de nieuwe stan­

daard wel om een goede herziening van

bestaande processen; zonder aanpassin­

gen komt niemand er van af!

De conclusie over GIPS­2020 is dat de

standaard behoorlijk met zijn tijd is mee­

gegaan en door veel meer partijen gebruikt

kan en zal worden. Wil je meer weten, neem

dan een kijkje op de GIPS­website

(https://www.gipsstandards.org) of neem

contact op met de CFA Society VBA

Netherlands Investment Performance

Commissie.

Kasia van ’t Hul­Sienkiewicz,

Beata Buganska en Arjan Gort zijn allen

werkzaam als performance analist bij

PGGM Vermogensbeheer, Arjan is daarnaast

ook lid van de CFA Society VBA Netherlands

Investment Performance Measurement

Commissie. Deze commissie is de

Nederlandse vertegenwoordiging voor GIPS.

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

21

UIT DE VERENIGINGCOLUMN

‘The Crown’INDIVIDUEN HEBBEN PRIVACY NODIG. EN ONDERNEMINGEN..?

O, wat ben ik intens níet­ jaloers op de leden van de Britse Koninklijke familie! Net klaar met het derde seizoen van de Netflix­serie The Crown bekroop me een beklemming: hoe alomvattend, en niet zelden verwoestend is het effect van moeten leven in zo’n Koninklijk – glazen – Huis. Continu beloerd en beoordeeld en veroordeeld worden op basis van halve, of optisch vervormde feiten; van onrealistische verwachtingen. De horreur van omgeven zijn door hofdignitarissen (‘Die vreselijke snorren!’, zoals Prins Philips in wanhoop uitroept) die de Royals vastzetten in protocollen, en optreden als immer calculerende PR­managers: ‘Realiseer U hoe de media dit zouden uitleggen…’

In de serie lijken Prins Charles, Prinses

Margaret, Philip, maar ook The Queen her­

self, door dat ontbreken van echte privacy,

stuk voor stuk diep gewonde zielen.

Ik vermoed dat menig onderneming­

bestuurder – zeker als de onderneming

beursgenoteerd is – zichzelf hierin herkent.

Die verlamming die ontstaat door de vraag

hoe de buitenwereld – aandeelhouders,

banken, maar ook het personeel, afnemers

en leveranciers – zullen reageren op dit of

dat nieuwsfeit? Hoe hou je de kloof tussen

beeldvorming en werkelijkheid overbrug­

baar?

Terecht is transparantie en verantwoording

afleggen de norm voor bedrijven die werken

met kapitaal van anonieme beleggers. Maar

voor bestuurders betekent al die openheid

dat ze slechts kunnen hopen dat hun

organisatie niet verzeild raakt in een of

andere mediastorm, veroorzaakt door een

uit proportie geblazen bericht of een zelf

begane stommiteit.

Ik moet terugdenken aan voormalig

AkzoNobel CEO Ton Büchner, die kort na zijn

aantreden in 2012 tijdelijk moest stoppen

vanwege een burn­out. Later ging hij weer

aan de slag, maar in 2017 gooide hij de

handdoek toch in de ring. Het effect van de

speculatie over hoe ernstig Büchners ziekte

was, maar natuurlijk ook hoe zijn aanblijven

of aftreden de koers van de onderneming

zou beïnvloeden heeft het bedrijf verlamd.

En dan ging het hier nog over hoe feiten

geïnterpreteerd moesten worden. Maar stel

je voor hoe energieslurpend het voor onder­

nemingsbestuurders moet zijn als ze te

maken krijgen met regelrechte leugens,

laster, nepnieuws, of zogenaamde

‘ conclusies’ uit big­data analyses.

Misschien worden ondernemingen wel

effectiever bestuurd als de bestuurders

meer ‘privacy’ wordt gegund. Directies van

grote familiebedrijven, zoals C&A, of SHV

rapporteren natuurlijk in besloten kring aan

familieleden, maar ze hebben de facto meer

privacy. Ze zijn minder vaak onderwerp van

speculatie. En structureel slechter

presteren dan genoteerde bedrijven doen

ze niet. Achter het weer afschaffen van de

plicht om op kwartaalbasis te rapporteren,

in 2016, zat die gedachte: iets meer rust in

de tent levert meer op dan continu de

tussen standen doorgeven.

De frequentie van rapporteren hangt

natuurlijk ook samen met hoe ruim het man­

daat is dat aandeelhouders en bestuurders

met elkaar afspraken, in termen van budget,

maar ook tijd. Dat kan voor de nodige

bewegings ruimte zorgen. Als wisselgeld

voor een iets ruimer mandaat zouden de

stakeholders een CEO kunnen vragen om

buiten de vaststaande rapportage­

momenten om, commentaar te geven op

gebeurtenissen die de onderneming raken.

In kwantitatieve, maar misschien vooral in

kwalitatieve termen. Van Air France­KLM zou

je bijvoorbeeld, na berichten over beperking

van CO2­uitstoot, van de CEO meteen iets

willen horen over de impact daarvan op zijn

bedrijf.

Omgaan met media­aandacht is een kunst.

Het Britse hof zou die, door de hoeveelheid

ervaring, volledig moeten beheersen. Maar

dan zie je berichten over zo’n Prins Harry die

een krant voor de rechter sleept, en zijn

oom, prins Andrew, stuntelend voor een

camera, en dan voel je je schouders

afzakken: beheersing van die dynamiek is

voor feilbare mensen misschien gewoon

onmogelijk.

Maar blijven proberen is plicht!

Bert Bakker

Freelance financieel­economisch journalist

en publicist

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201922

Omgang met informatierechten van aandeelhouders: constructieve dialoog of rituele dans?VAN ACTIVISME NAAR ACTIEF BETROKKEN

Gerjanne te Winkel Niels van Loon

Bij activistische aandeelhouders zal in eerste instantie gedacht worden aan de geruchtmakende zaken waarin hedge funds in de jacht naar korte termijn aandeel­houderswaarde probeerden Nederlandse beursgenoteerde bedrijven tot een koers­wijziging te dwingen. Meest bekende voorbeeld is ongetwijfeld ABN Amro, dat ruim 12 jaar geleden werd belaagd door het Engelse hedge fund The Children’s Investment Fund (TCIF) met een verzoek om de opsplitsing van de bank te agenderen. In diezelfde tijd had zich een consortium aangediend dat de bank in drie afzonderlijke stukken wilde kopen, waarbij ieder lid van het consortium één van de opgesplitste delen zou over nemen.

PRAKTIJK

Mr. Niels van Loon (l) en mr. Gerjanne te Winkel (r) zijn beide advocaat te Amsterdam en Partner respectievelijk Counsel bij Jones Day

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

23

PRAKTIJK

In een schijnbare poging zich het biedingsconsortium van RBS, Fortis en Santander van het lijf te houden, verkocht ABN Amro haar Amerikaanse tafelzilver – LaSalle Bank – aan Bank of America. De Vereniging van Effectenbezitters (VEB) en het Consortium kwalificeerden deze transactie als een “poison pill” – een overname werd hierdoor voor het Consortium immers minder aantrekkelijk – en vroegen de Ondernemingskamer met succes de transactie te schorsen. Tegen de tijd dat de Hoge Raad een uitspraak deed over de klacht van de VEB en het Consor­tium dat deze transactie ter goedkeuring aan de vergadering van aandeelhouders had moeten worden voorgelegd,1 leek TCIF alweer van het toneel te zijn verdwenen. Het ging haar immers duidelijk niet echt om de lange termijnstrategie van de bank – opsplitsen of niet? – maar om beïnvloeding van de koers van de aandelen ABN Amro.

VOOR HUN GROEIENDE ROL ALS ACTIEF BIJ DE ONDERNEMING BETROKKEN AANDEELHOUDERS HEBBEN INSTITUTIONELE BELEGGERS INFORMATIE NODIG

Hoewel dit soort door kortetermijnwinst gedreven aandeel­houdersactivisme geen positieve connotatie heeft, is al enige tijd een duurzamer soort actieve betrokkenheid van aandeel­houders in opkomst. Gedreven door maatschappelijke ontwik­kelingen wordt van institutionele aandeelhouders van Neder­landse beursgenoteerde vennootschappen, zoals pensioenfond­sen, verzekeraars, beleggingsinstellingen en vermogensbeheer­ders, steeds meer verwacht dat zij actief invulling geven aan hun aandeelhouderschap in Nederlandse beursvennootschappen. Dit ter bevordering van transparantie, een goede corporate governance en waarde creatie op de lange termijn.

Zo is op 1 januari 2019 de Nederlandse Stewardship Code van Eumedion in werking getreden. Deze geeft onder meer richting aan transparantie rond het betrokkenheidsbeleid en stembeleid van institutionele aandeelhouders, en bevordert het voeren van een constructieve dialoog met Nederlandse beursvennootschap­pen en andere stakeholders.2 Het principe van verantwoord en betrokken aandeelhouderschap en constructieve dialoog laat zich ook terugvinden in de Pensioenwet, de door de Pensioen­federatie en Stichting van de Arbeid opgestelde Code Pensioen­fondsen 20183 en de in 2016 herziene Nederlandse Corporate Governance Code4 (Code). Tenslotte is sinds kort ook de Herziene Aandeelhoudersrichtlijn,5 die beoogt transparantie en duurzame betrokkenheid van aandeelhouders bij de onder­neming te bevorderen, geïmplementeerd.6

Voor hun groeiende rol als actief bij de onderneming betrokken aandeelhouders hebben institutionele beleggers informatie nodig. Voor het vergaren van informatie over het vennootschap­pelijk beleid van beursgenoteerde ondernemingen, staan de institutionele beleggers in beginsel dezelfde wettelijke instru­

menten ten dienste als waar activistische aandeelhouders gebruik van maken. De jurisprudentie die over de afgelopen jaren is ontstaan doordat activistische aandeelhouders zich van deze wettelijke instrumenten hebben bediend is dan ook rele­vant voor institutionele beleggers.

Tot deze wettelijke instrumenten behoort het informatierecht van artikel 2:107 BW. Het wettelijk uitgangspunt in artikel 2:107 BW is dat de algemene vergadering van aandeelhouders binnen de door de wet en de statuten gestelde grenzen alle bevoegd­heden toekomt die niet aan het bestuur of aan anderen is toe­gekend,7 en dat het bestuur en de raad van commissarissen haar alle verlangde inlichtingen verschaffen.8

Twee andere belangrijke wettelijke instrumenten zijn (i) het recht van artikel 2:110 BW om het bestuur te verzoeken een algemene vergadering bijeen te roepen, en om dat bij gebreke aan medewerking desnoods op basis van een rechterlijke mach­tiging ex artikel 2:112 BW zelf te doen, en (ii) het recht in artikel 2:114a BW om het bestuur te verzoeken om voor de aan­deelhoudersvergadering bepaalde onderwerpen op de agenda te doen zetten. In de praktijk blijkt de effectiviteit van deze wettelijke instrumenten beperkt.

HET INFORMATIERECHT VAN DE AANDEELHOUDER – ALLEEN TER VERGADERINGHoewel het wettelijk informatierecht van aandeelhouders in artikel 2:107 BW breed is geformuleerd, blijkt uit de jurispru­dentie en de praktijk dat het effect slechts beperkt is. Zo heeft de Hoge Raad in ASMI I bepaald dat individuele aandeelhouders weliswaar het zelfstandig recht hebben om ter vergadering vragen te stellen en dat de vennootschap deze vragen heeft te beantwoorden, maar dat deze zelfde aandeelhouders buiten het gremium van de algemene vergadering van aandeelhouders geen recht hebben op verstrekking van door hen afzonderlijk verlangde informatie.9 Deze regel vindt ook navolging in Principe 4.2 van de Code, dat bepaalt dat het bestuur en de raad van commissarissen zorg dragen voor een adequate informatie­verschaffing en voorlichting aan de algemene vergadering.

In HBG10 bepaalde de Hoge Raad al dat in het kader van een onderhands bod op een wezenlijk onderdeel van de activiteiten van de vennootschap, het bestuur geen voorafgaande informa­tie­of consultatieplicht heeft tegenover de aandeelhouders­vergadering. Ook in de hiervoor besproken ASMI I – kwestie benadrukte de Hoge Raad dat het bestuur de strategie van de vennootschap bepaalt, en dat er behoudens wettelijke en statu­taire uitzonderingen geen plicht bestaat voor het bestuur om externe aandeelhouders vooraf bij besluitvorming daaromtrent te betrekken, en dat het bestuur dergelijke besluitvorming pas achteraf tegenover de vergadering van aandeelhouders behoeft te verantwoorden.

Een andere grond voor het bestuur om informatie te weigeren, is het zwaarwichtig belang van de vennootschap.11 Deze grond kan ook ter vergadering ingeroepen worden. Een dergelijk zwaarwichtig belang kan bijvoorbeeld zijn dat, zo de gevraagde

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201924

PRAKTIJK

informatie wordt gedeeld, er prematuur koersgevoelige infor­matie over de vennootschap naar buiten komt die de belangen van de onderneming schaadt.

Dit alles duidt erop dat de informatievoorziening aan de aan­deelhouders in het algemeen beperkt is. Uit de eerder aan­gestipte HBG ­beschikking van de Hoge Raad blijkt dat de rechter het bestuur alleen zal terugfluiten wanneer dit hetzij stelselmatig in de informatieverstrekking tekortschiet, dan wel de gebrekkige informatieverstrekking in het individuele geval zeer schadelijke gevolgen heeft voor de onderneming. Of van dergelijke omstandigheden sprake is, is afhankelijk van de specifieke omstandigheden van het geval.

IN DE PRAKTIJK BLIJKT DE EFFECTIVITEIT VAN DEZE WETTELIJKE INSTRUMENTEN BEPERKT

Zo blijkt uit de Fortuna­beschikking van de Ondernemings­kamer dat, wanneer de vragen van een aandeelhouder betrekking hebben op een agendapunt waarover de algemene vergadering een stem moet uitbrengen, de informatieverstrek­king mogelijk ontoereikend kan zijn wanneer het te nemen aandeelhoudersbesluit kwalificeert als een besluit in de zin van artikel 2:107a BW en de aandeelhouder zonder de gevraagde informatie zich geen goed eigen oordeel kan vormen over dat te nemen besluit.12 Uit een latere beschikking in dezelfde zaak blijkt overigens dat het bestuur van de vennootschap de situatie kan repareren door alsnog voldoende aanvullende informatie te verstrekken.13

HET VERGADERRECHT – GEEN OPEN DEURTJEBij de informatieverstrekking aan de aandeelhouders speelt de aandeelhoudersvergadering dus een cruciale rol. Artikel 2:110 BW bepaalt dat een aandeelhouder die alleen of gezamenlijk met anderen tenminste tien procent van het geplaatste kapitaal van de vennootschap vertegenwoordigt door de voorzieningen­rechter gemachtigd kan worden tot bijeenroeping van een bij­zondere vergadering van aandeelhouders. Voor de uitoefening van het vergaderrecht werd in DIM Vastgoed14 verder bevestigd dat de aandeelhouder een redelijk belang bij het bijeen roepen van een aandeelhoudersvergadering moet hebben. Alhoewel het vergaderrecht een van de belangrijke instrumenten is van aandeelhouders om geïnformeerd te worden en zeggenschap uit te oefenen, blijkt dat de mogelijkheid om van dit recht gebruik te maken bij beursgenoteerde bedrijven in de praktijk beperkt is.

Allereerst zijn er instrumenten voor het bestuur om het bijeen roepen van zo’n vergadering op de lange baan te schuiven. De aandeelhouder die een vergadering bijeen wil roepen moet eerst een verzoek daartoe doen aan het bestuur en de raad van commissarissen en daarbij de te behandelen onderwerpen

noemen. Wil de aandeelhouder dat er punten op de agenda worden gezet die raken aan de strategie van de vennootschap, zoals het ontslag van een of meer bestuurders of commissaris­sen, dan staat Principe 4.1.6 van de Code het bestuur toe een redelijke termijn in te roepen om op het verzoek tot bijeen­roeping te reageren. Deze zogeheten ‘responstijd’ kan volgens Principe 4.1.7 maximaal 180 dagen bedragen. In de Cryo-Save zaak maakte het bestuur gebruik van deze mogelijkheid om de benoeming van een nieuwe CEO door de meerderheidsaandeel­houder tegen te houden. De Ondernemingskamer accordeerde zonder meer dat een pauze van 180 dagen werd ingelast.15 Roept het bestuur dus de responstijd in, dan zal dat voor een flinke vertraging kunnen zorgen, waarbij van uitstel van de vergade­ring in veel gevallen afstel zal komen.

De kans dat het verzoek om een aandeelhoudervergadering niet wordt gehonoreerd, is overigens groot wanneer het de strategie raakt. In AkzoNobel16 beet een ontevreden aandeelhouder daar haar tanden op stuk. Een Amerikaanse concurrent van AkzoNobel, PPG, deed een voorstel om een openbaar bod uit te brengen op de aandelen in AkzoNobel. Het bestuur van AkzoNobel wees het voorstel af en weigerde daarna om verder met PPG in overleg te treden. Daarop probeerde een ontevre­den aandeelhouder met gebruikmaking van het vergaderrecht het ontslag van de president­commissaris van AkzoNobel te agenderen. De aandeelhouder richtte zich tot de Onder­nemings kamer met het verzoek het bijeenroepen van een bij­zondere aandeelhoudersvergadering te gelasten om het door haar gewenste agendapunt in stemming te kunnen brengen.

DE KANS DAT HET VERZOEK OM EEN AANDEELHOUDERSVERGADERING NIET WORDT GEHONOREERD, IS OVERIGENS GROOT WANNEER HET DE STRATEGIE RAAKT

De Ondernemingskamer oordeelde dat het verzoek in werkelijk­heid bedoeld zou zijn om AkzoNobel alsnog te bewegen om met PPG in onderhandeling te treden over een overname. AkzoNobel kon het verzoek dan ook opvatten als gericht op het verwerven van zeggenschap van de aandeelhouders over de opstelling van AkzoNobel in reactie op de voorstellen van PPG en daarmee over de strategie van de onderneming. Omdat de strategie van de onderneming echter tot het primaat van het bestuur behoort, onder toezicht van de raad van commissaris­sen, kon het bestuur het verzoek tot het bijeen roepen van een algemene vergadering met agendering van het ontslag van de president­ commissaris weigeren, aldus de Ondernemings­kamer.

HET AGENDERINGSRECHT – UITOEFENING IS NIET ZO EENVOUDIG ALS HET LIJKT Hoe zit het dan met het recht van aandeelhouders om onder­werpen op de agenda voor de aandeelhoudersvergadering te

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

25

PRAKTIJK

laten plaatsen? Op grond van artikelen 2:109 en 2:114 BW bepalen het bestuur en de raad van commissarissen doorgaans wat er op de agenda van een aandeelhoudersvergadering wordt geplaatst. Eén of meer aandeelhouders die alleen of gezamen­lijk tenminste 3% van het geplaatste kapitaal in een beursgeno­teerde vennootschap bezitten kunnen echter op grond van artikel 2:114a BW schriftelijk en gemotiveerd aan het bestuur verzoeken om bepaalde onderwerpen op de agenda te plaatsen. Een dergelijk verzoek dient dan wel minimaal 60 dagen voor aanvang van de betreffende aandeelhoudersvergadering aan het bestuur te worden gedaan.

Het bestuur kan echter op grond van artikel 2:115 lid 2 BW op een termijn van 42 dagen een aandeelhoudersvergadering bijeenroepen. Die mismatch met de lange agenderingstermijn die aandeelhouders volgens artikel 2:114a BW moeten aan­houden, kan een hinderpaal vormen voor de effectieve uitoefe­ning van het agenderingsrecht. Illustratief is de uitspraak van de Voor zieningenrechter in AkzoNobel,17 waarin een activistische aandeelhouder in een poging om iets voor een algemene verga­dering geagendeerd te krijgen feitelijk de pas werd afgesneden doordat Akzo de vergadering uitschreef op een termijn korter dan 60 dagen (maar dus langer dan 42 dagen).

Daarnaast werpt ook hier de Code enige hindernissen op. Principe 4.1.6 van de Code bepaalt dat een aandeelhouder het agenderingsrecht slechts uitoefent nadat hij daaromtrent in overleg is getreden met het bestuur. Wanneer een aandeel­houder het voornemen heeft de agendering te verzoeken van een onderwerp dat kan leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap, zoals het ontslag van één of meer bestuurders of commissarissen, dan kan het bestuur, zoals gezegd de respon­stermijn van maximaal 180 dagen in te roepen.

Overigens is het de vraag of het bestuur in zo’n geval de respons­tijd wel nodig heeft om de gevraagde agendering tegen te hou­den. In de zaak Fugro/Boskalis18 heeft de Hoge Raad uitgemaakt dat de aandeelhoudersvergadering de vennootschap niet kan verplichten een onderwerp te agenderen dat een aangelegen­heid van het bestuur betreft.

De vraag is nu hoe dit laatste zich verhoudt tot de exclusieve bevoegdheid van de algemene vergadering (bij niet­structuur­vennootschappen) tot benoeming en ontslag van de bestuur­ders van de vennootschap. De Code noemt deze handelingen als voorbeeld van besluiten die kunnen leiden tot een wijziging van de strategie. Betekent de lijn van de jurisprudentie van de Hoge Raad nu dat de algemene vergadering het ontslag en/of de benoeming van één of meer van de bestuurders niet op de agenda kan laten plaatsen? Gezien de uitspraak van de Onder­nemingskamer in de AkzoNobel­zaak lijkt het er wel op. Dit zou betekenen dat de algemene vergadering haar bevoegdheid tot ontslag slechts zou kunnen uitoefenen als dit niet is gericht op een wijziging van het beleid. Het zal echter niet vaak voorkomen dat de algemene vergadering een bestuurder wenst te ontslaan om andere redenen dan het door hem of haar gevoerde beleid. Men kan zich dan ook afvragen of de jurisprudentie op dit punt

wel aansluit bij de bedoeling van de wetgever dat de algemene vergadering (bij niet­structuurvennootschappen) de exclusieve bevoegdheid tot benoeming en ontslag van bestuurders heeft.

DE ALGEMENE VERGADERING ALS TONEELSTUKJEIn geval er wel een algemene vergadering bijeen geroepen is en er punten ter stemming op de agenda staan, komt de vraag op of de aandeelhouders vooraf wel voldoende zijn geïnformeerd om een weloverwogen stem te kunnen uitbrengen. Hier wreekt zich nogal eens dat, zoals in ASMI I is bepaald, de aandeelhouders buiten vergadering geen recht hebben op informatie waarom zij vragen. In de praktijk blijkt bovendien dat de ter vergadering gegeven informatie vaak geen invloed meer kan hebben op de stemuitslag. De reden is dat beursgenoteerde vennootschappen oproepingen voor aandeelhoudersvergaderingen vergezeld laten gaan van stemvolmachten. Daarbij wordt aan aandeel­houders gevraagd om het bestuur een volmacht te verlenen om namens de betreffende aandeelhouder een stem op het geagen­deerde onderwerp uit te brengen. Vaak geeft een overgrote meerderheid van de aandeelhouders om redenen van efficiëntie een dergelijke stemvolmacht weken van tevoren af en komen dan zelf niet op de vergadering opdagen. Het kleine groepje aandeelhouders dat wel in persoon aanwezig is op de aandeel­houdersvergadering kan het verschil dan niet meer maken. De uitkomst van de stemming ligt dan immers feitelijk al vast.

IN DE PRAKTIJK BLIJKT BOVENDIEN DAT DE TER VERGADERING GEGEVEN INFORMATIE VAAK GEEN INVLOED MEER KAN HEBBEN OP DE STEMUITSLAG

In de Delta Lloyd zaak, kwam aan de orde dat op een aanzienlijk percentage van de aandelen (vaak meer dan 90%) de stemmen al via proxy voting worden uitgebracht voorafgaand aan de algemene vergadering waarop de besluiten moeten worden genomen.19

In die zaak moest er besloten worden over een zeer aanzienlijke claim emissie, die volgens het bestuur noodzakelijk was in ver­band met de solvabiliteitsvereisten onder Solvency II. Eén van de grootaandeelhouders stelde zich op het standpunt dat het bestuur te weinig informatie had verstrekt omtrent de solvabili­teitspositie van de vennootschap om te kunnen beoordelen of de claimemissie daadwerkelijk noodzakelijk was, en pleitte ervoor om de geplande aandeelhoudersvergadering om te zetten in een informatieve buitengewone aandeelhouders­vergadering. De Ondernemingskamer wees de verzoeken van de aandeelhouder echter van de hand. De Ondernemingskamer oordeelde allereerst dat de aandeelhoudersvergadering dé aan­gelegenheid was voor het stellen van vragen door de aandeel­houders en het voeren van het debat met het bestuur. Volgens de Ondernemingskamer maakt het feit dat het overgrote deel van de stemmen al vóór de algemene vergadering is uitgebracht en

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201926

PRAKTIJK

de ter vergadering door het bestuur gegeven informatie dus geen invloed meer kan hebben op het stemgedrag, dit niet anders. Het is, aldus de Ondernemingskamer, aan de aandeel­houders zelf om te bepalen of zij de algemene vergadering en de daarop gegeven informatie willen afwachten alvorens hun stem uit te brengen of niet.

Een bezwaar tegen deze opvatting is dat deze ervan uit lijkt te gaan dat alle aandeelhouders de mogelijkheid hebben om ter vergadering aanwezig te zijn. In de praktijk is dat niet zo, aan­gezien beursgenoteerde vennootschappen doorgaans veel buitenlandse aandeelhouders heeft die niet elke vergadering waarop gestemd wordt ook daadwerkelijk fysiek – of live via beeld – kunnen bijwonen. Een ander bezwaar is dat er ter vergadering maar beperkte tijd is voor de informatieverschaf­fing en het bestuur deze informatie doorgaans zorgvuldig heeft voorbereid in de vorm van presentaties. Tot een kritisch debat komt het zelden. Daarnaast wordt van de aandeelhouders gevergd om binnen een paar minuten nadat de informatie is gegeven hun stemkeuze te bepalen en hun stem uit te brengen. Bij zeer ingrijpende besluiten zoals bij Delta Lloyd het geval was, is het niet realistisch om te veronderstellen dat de ter vergade­ring gegeven informatie nog daadwerkelijk invloed kan hebben op het stemgedrag. Het gaat immers vaak om institutionele beleggers bij wie elk besluit een bepaald traject van besluit­vorming en goedkeuringen vergt dat niet in een paar minuten te doorlopen is.

Dit pleit ervoor om in gevallen waarin de aandeelhouders moeten stemmen over ingrijpende besluiten, de aandeelhouder­vergaderingen te splitsen in een voorafgaande informatieve vergadering en een vergadering waarop dan wordt gestemd. Een dergelijke splitsing is in de praktijk echter geen gemeen­goed en wordt door de huidige wetgeving en jurisprudentie ook niet vereist.

CONCLUSIEHoewel steeds meer van institutionele aandeelhouders verwacht wordt dat zij actief invulling geven aan hun aandeelhouder­schap in Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen, blijkt uit het voorgaande dat het niet gemakkelijk is om met het huidige wettelijke instrumentarium daadwerkelijk de gewenste informatie te verkrijgen of om invloed uit te oefenen. Veel meer dan het voeren van een constructieve dialoog met het bestuur van de beursgenoteerde onderneming – welke dialoog beperkt wordt doordat koersgevoelige informatie niet één op één kan worden gedeeld – lijkt er vooralsnog niet in te zitten. Uit de Delta Lloyd­zaak blijkt dat institutionele beleggers zich bij het houden van dergelijke constructieve dialogen bovendien dienen te reali­seren dat hetgeen daarin wordt uitgewisseld van belang kan zijn wanneer er met het bestuur meningsverschillen rijzen over het gevoerde beleid. Het bestuur weet dat ook, en het gevaar dat de constructieve dialoog met het oog op de verdediging in even­tuele enquêteprocedures voor de bühne ontaardt in een rituele dans is niet ondenkbeeldig.

Eén en ander is bepaald onbevredigend. De hernieuwde rol als actief betrokken aandeelhouder kan immers moeilijk tot was­dom komen indien de institutionele aandeelhouders niet effectief in staat worden gesteld om invloed uit te oefenen op het vennootschappelijk beleid. Als aanbeveling om dit op korte termijn te verbeteren zouden aandeelhoudersvergaderingen waarop agendapunten in stemming worden gebracht in ieder geval voorafgegaan moeten worden door een informatieve buiten gewone vergadering van aandeelhouders. De aandeel­houdersvergaderingen moeten dan qua tijd ver genoeg uit elkaar liggen om aandeelhouders in staat te stellen de informa­tie die in de informatieve vergadering is verstrekt te verwerken, daaromtrent hun standpunt te bepalen en desnoods reeds aan het bestuur verstrekte stemvolmachten te wijzigen of in te trek­ken. Het invoeren van een dergelijke informatieve aandeelhou­dersvergadering als standaard praktijk is een thema waarop institutionele beleggers in de constructieve dialoog met het bestuur de nadruk zouden kunnen leggen.

HET EISEN VAN EEN VOORAFGAANDE INFORMATIEVE AANDEELHOUDERSVERGADERING KAN EEN BELANGRIJKE EERSTE STAP ZIJN

Wanneer dergelijke informatieve aandeelhoudersvergadering meer gebruikelijk worden, zou dit op langere termijn voor de wetgever aanleiding kunnen vormen om dergelijke vergaderin­gen ook wettelijk te verankeren. Daarnaast zou de wetgever als additioneel forum voor informatievergaring meer gewicht kun­nen toekennen aan periodieke informatiebijeenkomsten met aandeelhouders zoals de investor day, waarbij het recht van aan­deelhouders om op die bijeenkomst informatie te vragen zou kunnen worden geformaliseerd en versterkt. Ten slotte zouden de wetgever en de rechtspraak het primaat dat het bestuur van de vennootschap het strategische beleid bepaalt meer moeten loslaten ten faveure van een wettelijk kader waarin institutionele aandeelhouders effectief zeggenschap kunnen uitoefenen op dat strategische beleid. Zo zouden institutionele beleggers mak­kelijker dan thans het geval is bestuurders en commissarissen moeten kunnen ontslaan wanneer deze fundamenteel of bij voortduring tekort schieten in het voeren van een maatschappe­lijk verantwoord beleid dat gericht is op het bestendig succes van de onderneming op de lange termijn.

De weg naar meer invloed voor institutionele aandeelhouders op hun beleggingen is ongetwijfeld nog lang, maar wordt altijd geleid door de praktijk. Aan institutionele investeerders is het de uitdaging om gezamenlijk het momentum voor verbetering te creëren. Het eisen van een voorafgaande informatieve aandeel­houdersvergadering kan een belangrijke eerste stap zijn.

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

27

PRAKTIJK

Noten1 HR 13 juli 2007, NJ 2007/434, m.nt. J.M.M. Maeijer (ABN Amro).2 Zie https://www.eumedion.nl/clientdata/215/media/

clientimages/2018­07­nederlandse­stewardship­code­nl­versie.pdf?v=191119160245.

3 Zie https://www.pensioenfederatie.nl/website/publicaties/servicedocumenten/code­pensioenfondsen­2018.

4 Zie https://www.mccg.nl/?page=5178. 5 Richtlijn (EU) 2017/828 van het Europese Parlement en de Raad

van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft, PbEU 2017, L 132.

6 Wet van 6 november 2019 tot wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, de Wet op het financieel toezicht en de Wet giraal effectenverkeer ter uitvoering van Richtlijn 2017/828/EU van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft (PbEU 2017, L 132), Stb. 2019, 423.

7 De algemene vergadering is daarbij evenwel begrensd door de wet en de statuten. Zie HR 21 januari 1955, NJ 1959/43 (Forumbank).

8 Zie artikel 2:107 lid 2 BW.9 HR 9 juli 2010, NJ 2010/544, m.nt. P. van Schilfgaarde (ASMI I),

r.o. 4.6.

10 HR 21 februari 2003, JOR 2003/57, m.nt. M.P. Nieuwe Weme (HBG).

11 Een beroep op een dergelijk zwaarwichtig belang moet dan overigens wel gemotiveerd worden toegelicht Zie Principe 4.2.1 van de Code, dat bepaalt: “Indien het bestuur en de raad van commissarissen met een beroep op een zwaarwichtig belang der vennootschap de algemene vergadering niet alle verlangde informatie verstrekken, wordt dit beroep gemotiveerd toegelicht.”

12 Zie Gerechtshof Amsterdam (OK) 24 april 2017, JOR 2017/163, m.nt. M.W. Josephus Jitta (Fortuna).

13 Zie Gerechtshof Amsterdam (OK) 14 juli 2017, JOR 2018/7, m.nt. F.G.K. Overkleeft (Fortuna II).

14 Vzgnr. Rb Rotterdam 13 januari 2006, JOR 2006/39, m.nt. R.G.J. Nowak (DIM Vastgoed).

15 Gerechtshof Amsterdam (OK) 6 september 2013, JOR 2013/272, m.nt. M.W. Josephus Jitta (Cryo-Save).

16 Gerechtshof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, JOR 2017/261, m.nt. C.D.J. Bulten (AkzoNobel).

17 Vzngr. Rb Amsterdam 10 augustus 2017, JOR 2017/260, m.nt. R.G.J. Nowak (AkzoNobel KG).

18 HR 20 april 2018, JOR 2018/142, m.nt. A.F.J.A. Leijten (Boskalis/Fugro).

19 Gerechtshof Amsterdam (OK) 12 oktober 2016, JOR 2017/90 (Delta Lloyd), r.o. 3.9 e.v.

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201928

Meer transparantie ESG-risico’s nodig Ronald Kok

Dat ESG voor de beleggers steeds dominanter gaat worden horen we inmiddels uit bijna alle hoeken. Beleggers kunnen hier niet meer omheen en bij ieder beleggings­onderdeel zouden de ESG zaken mee worden genomen. Dit is momenteel nog lang niet het geval en er zullen nog een hoop barrières geslecht moeten worden zo meent Paul Koster, voorzitter van de Vereniging van Effectenbezitters.

Amerikaans jaarverslag als voorbeeld“Naast de financiële data moet dus ook ESG data worden meegeno-

men bij beleggingsbeslissingen. Het moet voor beleggers 100%

transparant zijn hoe bedrijven anticiperen op ESG-gerelateerde

kwesties”, aldus Koster. Er liggen volgens hem nog een hoop uitda­

gingen te wachten want zelfs de financiële verslaggeving, waar­

voor al tientallen jaren standaarden gelden, is vooral in Europa vaak

nog diffuus en lastig voor de belegger te interpreteren. Koster roemt

daarom ook de sterke standaardisatie van de Amerikaanse beurs­

waakhond SEC en dan met name hun 10K jaarverslag. Bij de 10K jaar­

verslagen worden alle financiële zaken exact op de zelfde manier

berekend en gepubliceerd. “Deze universele verslaggeving ligt nog

jaren voor op die bij ons in Europa” aldus Koster. Hij verwees naar de

enorme voordelen van 1 uniforme manier van rapporteren waardoor

beleggers veel meer appels met appels kunnen vergelijken.

BELEGGERS MOETEN MEER BESCHERMD WORDEN

In Europa is er door de verschillende rapportage methodieken veel

meer ruimte voor ruis en kunnen beleggers eigenlijk door de bomen

het bos niet meer zien. Er zal volgens Koster echter nog een hoop

water door de Rijn moeten gaan voordat er in Europa voor zowel

financiële data als ESG data meer transparantie komt. “We staan

echt op de drempel van een nieuw tijdperk van meer ESG transparan-

tie” zo gaf Koster aan. Het is voor de beleggers nu nog absoluut

ondoenlijk om een goed oordeel te vellen over de risico’s van een

bedrijf. Als voorbeeld refereert hij aan de enorme risico’s die (her­)

verzekeraars over en weer hebben. De risico’s hiervan zijn kolossaal

maar tegelijkertijd erg duister en amper te vinden in de jaarversla­

gen. Koster verweest bijvoorbeeld door de enorme schades door

gigantische orkanen recent in Japan (die deels ook weer gerela­

teerd zijn aan de klimaatverandering).

Natuurlijk pleit Koster voor meer diepgang en echte waarde in de

jaarverslagen maar constateert ook dat de publicatie van jaarver­

slagen een hoop druk voor bedrijven oplevert. Vooral het uitspreken

van beloftes levert een hoop druk op want als de verwachtingen

INTERVIEW

Paul Koster is directeur van de Vereniging van Effectenbezitters (VEB). Van eind 2008 tot oktober 2012 was hij chief executive van de Dubai Financial Services Authority (DFSA), de toezichthouder op de financiële sector in Dubai, en aansluitend tot eind 2013 senior adviser van de Governor van het Dubai International Financial Centre. Van maart 2001 tot april 2008 was hij als bestuurslid verbonden aan de AFM. Eerder werkte hij als executive vice­president bij Koninklijke Philips Electronics NV.

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

29

INTERVIEW

toch niet geheel uitkomen dan zien we vaak weer druk op de beurs­

koersen. Het uitspreken van verwachtingen door het management

kunnen een teken van kracht en zelfvertrouwen zijn. Maar adel, ver­

plicht: dan moet de informatie ook voldoende grond hebben en niet

bij het minste of geringste ongeldig blijken. Dit ondanks de vaak

kolossale omvang van het jaarverslag maar het wil niet zeggen dat

een dikker jaarverslag vaak beter is. “Vaak is er zoveel herhaling en

oplepelingen van zaken zodat beleggers als het ware overdonderd

worden met informatie zodat ze door de bomen het bos niet meer

zien” aldus Koster.

Lage rente verdekt risico’sDe huidige extreem lage rentevoeten kan volgens Koster veel grote

(ESG) risico’s verhullen. Bedrijven kunnen immers historisch laag

geld lenen waardoor de risicopremies die er zouden moeten zijn

totaal van de radar zijn. Dit geeft volgens de VEB topman een heel

vertekend beeld voor de beleggers: bepaalde bedrijven lijken

daarom veel veiliger dan ze in werkelijkheid zijn. Gevaar is dat beleg­

gers ineens verrast kunnen worden. Als beleggers ergens niet van

houden, is het dat wel. Daarnaast is Koster ook bezorgd over het

nieuwe belastingtarief dat veel hogere rendementen van de beleg­

gers als uitgangspunt heeft. Dit is volgens Koster absoluut irreëel

en zal beleggers veel eerder risicovoller doen beleggen om aan die

hoge rendementseis te zien te voldoen. “Deze drang naar hogere

rendementen is natuurlijk in niemands voordeel” aldus Koster.

Contradicties binnen ESGBinnen het ESG spectrum ziet Koster nog een hoop te ontginnen

gebieden. Hij duidt op de veelal haakse belangen bij vooral de mili­

euzaken (de E) en maatschappelijke zaken (de S). Hij verwees hier­

mee naar de enorme omwentelingen bij bijvoorbeeld de energie­

transitie. Dit geldt bijvoorbeeld voor de auto­industrie die door de

conversie naar het elektrisch rijden veel banen doet verdwijnen in

bepaalde (toeleverings)sectoren. Deze tegenstellingen maken het

voor de ESG belegger zeker niet makkelijker om een goede selectie

te kunnen maken. En dat terwijl de standaardisering van ESG­data

die de beleggers nu krijgen nog in de kinderschoenen staat. Koster

stelt dat het de beleggers, gezien deze tegenstellingen en de

beperkt bruikbare ESG­data, niet aan te rekenen valt dat ze het ESG

beleggen nog niet volledig omarmd hebben, hoewel de interesse

hard groeit. Verder zien we nog wel eens afwijkende ESG ratings

voor dezelfde ondernemingen bij de diverse ratingbedrijven. Dit

maakt het voor beleggers niet duidelijker zo gaf Koster aan. Als

voorbeeld noemde Koster het Amerikaanse energiebedrijf PG&E dat

voorheen toch hoge ESG ratings had maar nu notabene op omvallen

staat. Dergelijke voorbeelden geven de beleggers niet veel vertrou­

wen.

Beleggers meer bij de hand nemenBeleggers hebben volgens Koster meer dan ooit behoefte aan kriti­

sche analyse van de enorme hoeveelheid aan informatie en financi­

ele aanbiedingen. De VEB wil daarin voorop lopen, onder andere

door meer educatie en meer specialistische informatie te bieden.

Verder verwees Koster ook naar de reeks aan beleggingsdrama’s

zoals die van Bernie Madoff en Neil Woodford die beleggers een

hoop geld hebben gekost maar toch jarenlang konden opereren. De

VEB wil verder ook opstaan als het gaat om kwalijke kwesties zoals

het witwassen bij banken, de verspreiding van verkeerde informatie

voor beleggers en onterechte bonussen.

ESG RISICO’S TOTAAL ONDER DE RADAR NOG

Zo besteedt de VEB in haar blad Effect regelmatig aandacht aan

bestuurdersbeloningen en de hier te ontwaren uitwassen.

De eerdere opschudding rondom de IPO van Wework (die later niet

doorging) was volgens Koster een typisch voorbeeld over hoe mak­

kelijk hele groepen beleggers op het verkeerde been gezet worden.

Dito misleiding zag de VEB ook bij de beursgang van het beruchte

Worldonline waardoor beleggers voor veel geld het schip in gingen.

Na jarenlang procederen won de VEB uiteindelijk de zaak om com­

pensatie voor beleggers te eisen. De zaak van Worldonline is al een

tijd geleden maar het verhaal blijft min of meer hetzelfde: beleggers

die zich laten verleiden tot geloof in gouden bergen op basis van te

beperkte bedrijfsinformatie. Koster irriteert zich dan ook fors aan

het zinnetje “Rendementen uit het verleden bieden geen garantie

voor de toekomst”. Die frase heeft volgens Koster zijn zeggings­

kracht verloren in de loop der jaren. Bij gebrek aan duidelijke, behap­

bare informatie over het heden, is de neiging van beleggers om naar

het verleden te kijken meer dan begrijpelijk. Hij wil daarom met de

VEB dan ook beleggers een loodsfunctie bieden en ze bij alle beleg­

gingsvraagstukken de helpende hand kunnen bieden.

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201930

INTERVIEW

Hoog tijd dat IFRS Foundation ook voor niet-financiele informatie de standaarden gaat bepalen Ronald Kok

Beleggers nemen niet­financiele factoren steeds meer mee in hun beleggings­beslissingen en bedrijven proberen hier goed in te voorzien. Maar er is een grote brei aan Environment Social & Governance (ESG) raamwerken ontstaan waardoor bedrijven, beleggers en andere stakeholders door de bomen het ESG­bos niet meer zien. Het wordt tijd dat de International Financial Reporting Standards Foundation de leiding neemt en zorgt dat er mondiale standaarden voor niet financiele informatie worden opgesteld, aldus een Martijn Bos, beleidsadviseur bij Eumedion.

Bos, die onder andere lid is van de IFRS Advisory Council, de Raad

voor de Jaarverslaggeving, ESMA’s Corporate Reporting Standing

Committee en het User Panel van European Financial Reporting

Advisory Group, stelt dat het hoog tijd is voor harmonisatie in de

wereld van ESG raamwerken. Eind oktober presenteerde Eumedion

haar green paper ‘Towards a global standard setter for non­financial

reporting’. Het paper duidt de noodzaak van harmonisatie van ESG

raamwerken en stelt voor dat de IFRS Foundation mondiaal deze kar

gaat trekken. Eumedion nodigt alle stakeholders van niet financiele

informatie uit om tot 1 februari 2020 te reageren op het green paper,

om daarna haar definitieve verzoek bij IFRS Foundation neer te

leggen.

Teveel bomen in het ESG bos“Het is voor beleggers niet te doen om wegwijs te worden uit de vele

verschillende ESG raamwerken waaronder bedrijven nu rapporteren”

aldus Bos. De verschillende raamwerken overlappen elkaar, terwijl

er geen één is die alle niet­financiele onderwerpen beslaat.

Ondertussen lopen bedrijven tegen hetzelfde probleem aan. Welke

raamwerken moeten ze kiezen om verslag te doen over niet­finan­

ciele informatie? Sommige raamwerken vereisen rapportage van

gegevens die volgens Bos niet rekening houden met de relevantie

van vereiste informatie voor de specifieke onderneming. Zo is

watergebruik voor veel sectoren of bedrijven niet of nauwelijks rele­

vant en voor andere, zoals Heineken, juist wel.

Het green paper doopt de op te richten standard setter vooralsnog

met de naam ‘International Non­financial reporting Standards

Board’ (INSB). Wat Bos betreft mag de INSB sector­ en bedrijfsspeci­

fieke relevantie hoog in het vaandel houden. De IFRS Foundation is

volgens Bos het enige reele alternatief dat dit internationale ESG

raamwerk kan gaan dragen. “De IFRS Foundation staat bekend om

zijn onafhankelijkheid, beproefde governance en grote zorgvuldig-

heid bij het opstellen van standaarden.” aldus Bos. De internationale

Martijn Bos, rapportage specialist bij Eumedion, is gespecialiseerd op financiële rapportages. Bos is tevens verbonden aan onder andere de Dutch Accounting Standards Board, ESMA en de EFRAG. In het verleden was Bos ook verbonden aan het IFRS en aan de IIRC werkgroep. Bos studeerde aan de Rijksuniversiteit Groningen.

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

31

INTERVIEW

erkenning zit ook goed bij IFRS Foundation; er zijn zo’n 140 jurisdic­

ties die de internationale financiële verslaggevingsstandaarden

(IFRS) erkennen.

Vliegende startDe INSB zou in meerdere opzichten een vliegende start kunnen

maken. Door gebruik te maken van het vele werk dat al is verricht

door de bestaande raamwerken. Bos verwacht dat voor het succes

van de INSB het niet noodzakelijk is dat jurisdicties de nieuwe stan­

daarden vanaf het begin al gelijk in regelgeving verplicht stellen.

“De voordelen voor ondernemingen en stakeholders zijn zo groot dat

het met vrijwillige toepassing juist snel kan gaan. Jurisdicties kunnen

het gebleken succes te zijner tijd aangrijpen om de standaarden in

regelgeving over te nemen, zoals dat nu al gebeurt met de standaar-

den voor financiële verslaggeving” stelt Bos.

Hans Hoogervorst, voorzitter van de IASB onderschrijft Eumedion’s

oproep tot consolidatie volledig. In zijn speech op het onlangs

gehouden Eumedion symposium stelt hij ook dat het denken bij de

IFRS Foundation op dit vlak niet stil staat.

Het green paper is beschikbaar op de website van Eumedion en

belanghebbenden kunnen tot 1 februari reageren.

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201932

Informatievoorziening en verantwoording bij special situations moet beterJeroen Wendelgelst

Een special situation is een specifieke gebeurtenis bij een beursvennootschap zoals een openbaar bod, grote overname of herfinanciering. Deze kan grote impact hebben op de vennootschap en de waarde van de aandelen. Onzekerheid hierover kan leiden tot verstoorde prijsvorming, kansen voor event driven beleggers maar ook een verhoogd risico op marktmisbruik. In praktijk verschillen aandeelhouders en het bestuur van de vennootschap nogal eens van mening over de mate waarin deze bij een special situation informatie, verantwoording en zeggenschap moet geven aan de aandeelhouders. Duidelijke regels kunnen hierbij helpen. In dit artikel geef ik een korte beschrijving van de huidige regels, signaleer ik enkele tekortkomingen en doe ik voorstellen voor verbetering.

ALGEMENE REGELS VOOR INFORMATIEVOORZIENING EN VERANTWOORDING AAN AANDEELHOUDERS Nederlandse beursvennootschappen hebben meestal de vorm van een naamloze vennootschap (NV). Ik beperk mij daarom tot de regels voor de Nederlandse beurs­NV. Ook maak ik onderscheid tussen de informatieplichten die gelden tegenover

de markt als geheel en de verantwoordingsplichten die gelden tegenover de zittende aandeelhouders. De informatieplichten staan vooral in Europese verordeningen zoals de Verordening Marktmisbruik en Prospectusverordening en de Nederlandse Wet op het financieel toezicht (Wft) en het daarop gebaseerde Besluit openbare biedingen Wft (BOB). De verantwoording

OPINIE

Mr. Jeroen Wendelgelst LL.M RBA Advocaat beleggingsrecht in Amstelveen.

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

33

OPINIE

richting aandeelhouders is vooral geregeld in boek 2 van het Burgerlijk Wetboek (BW) en de Corporate Governance Code 2016 (Code). De Code is niet­bindende zelfregulering maar de vennootschap is wel wettelijk verplicht om in het jaarlijkse bestuursverslag aan te geven of zij de Code naleeft en eventuele afwijkingen te motiveren (‘pas toe of leg uit’).

De belangrijkste periodieke informatieplicht is het openbaar maken van de jaarstukken en halfjaarstukken. De belangrijkste incidentele informatieplicht ziet op het openbaar maken van voorwetenschap die rechtstreeks betrekking heeft op de beurs­vennootschap. Dit moet via het gelijktijdig uitbrengen van een persbericht, plaatsing op de website van de vennootschap en melding aan de AFM. Hoff (2016) geeft een uitgebreide beschrijving van de openbaarmakingsplicht.

Het huidige NV­recht gaat ervan uit dat het bestuur pas achteraf verantwoording aflegt over het gevoerde beleid en genomen besluiten. Dit gebeurt op de jaarlijkse algemene vergadering van aandeelhouders (AVA) en op basis van de jaarstukken over het voorgaande boekjaar. Bestuur en Raad van Commissarissen (RvC) zijn verplicht om de AVA alle door deze gevraagde infor­matie te verstrekken tenzij zij menen dat een ‘zwaarwichtig belang’ van de NV zich hiertegen verzet. Als de AVA zich niet kan vinden in het beleid van het bestuur of toezicht van de RvC dan kan zij haar afkeuring uitspreken door de jaarrekening niet vast te stellen of geen décharge te verlenen aan het bestuur of de RvC. In het uiterste geval kan de AVA bestuurders of commissa­rissen ook ontslaan maar deze bevoegdheid wordt in de statuten meestal beperkt door hiervoor een verhoogde meerderheid te eisen en aanwezigheid van een bepaald minimum kapitaal (quorum). Het bestuur kan ontslag ook vertragen via de hier­onder te bespreken responstijd of beschermingsmaatregelen.

Soms is de vennootschap wettelijk of statutair verplicht om naast de jaarvergadering een aparte AVA bijeen te roepen: een Bijzon­dere Algemene Vergadering van Aandeelhouders (BAVA). Bij­voorbeeld omdat een beoogd besluit tot de exclusieve bevoegd­heid van de AVA behoort of hiervoor AVA­ goedkeuring vereist is. Het bestuur of de RvC roept de (B)AVA bijeen en stelt ook de agenda vast.

Aandeelhouders die alleen of samen minimaal 3% dan wel 10% van de aandelen houden, kunnen proberen tussentijds aanvul­lende informatie, verantwoording of zeggenschap af te dwingen door het bestuur te verzoeken om een onderwerp op de agenda te plaatsen van een al geplande (B)AVA (agenderingsrecht) dan wel hiervoor een BAVA bijeen te roepen (convocatierecht). Omdat een agenderingsverzoek uiterlijk 60 dagen voor de (B)AVA moet worden ingediend kan het bestuur de uitoefening van dit recht frustreren door de datum van de (B)AVA pas kor­ter tevoren bekend te maken; de oproeping hiervoor is nog op tijd als deze uiterlijk 42 dagen tevoren plaatsvindt. De Code biedt het bestuur daarnaast de mogelijkheid om een responstijd van maximaal 180 dagen in te roepen als aandeelhouders ver­zoeken om agendering van onderwerpen die kunnen leiden tot wijziging van de strategie of tot ontslag van bestuurders of com­

missarissen. Het bestuur moet deze tijd gebruiken voor overleg met de verzoekende aandeelhouders en andere stakeholders en voor het verkennen van eventuele strategische alternatieven. Tijdens de responstijd hoeft het bestuur het onderwerp niet te agenderen en daarvoor geen BAVA bijeen te roepen. Na de responstijd moet het bestuur verslag doen van haar overleg en verkenning. De regering heeft inmiddels een wetsvoorstel inge­diend voor het invoeren van een wettelijke bedenktijd van 250 dagen. In die periode kan de AVA geen geldige besluiten nemen tot wijziging van het bestuur of de RvC of statutaire bepalingen aangaande hun benoeming of ontslag. Wel kunnen deze onderwerpen als bespreekpunt op de AVA worden behan­deld. Tot slot kan het bestuur de invloed van de zittende aan­deelhouders binnen de AVA beperken door inzet van een beschermingsmaat regel. Het meest voorkomend is de uitgifte van preferente beschermingsaandelen aan een Stichting Conti­nuïteit die daarmee meestal tot 50% van de stemrechten ver­werft. Het is voor de zittende aandeelhouders dan praktisch onmogelijk om nog een meerderheid te verkrijgen en zonder medewerking van de stichting een ontslagbesluit te nemen. Aan­deelhouders kunnen dan nog wel een verzoek indienen bij de Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam om een onderzoek in te laten stellen naar de inzet van die maatregel en tot het treffen van voorlopige voorzieningen (enquêterecht). De rechter toetst dan of de maatregel een adequate en proportio nele reactie is en niet langer duurt dan redelijk. Het aandelen belang van de verzoeker(s) moet hiervoor minimaal 1% van het geplaatste kapitaal zijn of een beurswaarde hebben van minimaal € 20 miljoen (of 10% van het kapitaal of een nominale waarde van € 225.000 als het totale geplaatste kapitaal nominaal € 22,5 miljoen of minder is). Een uitgebreidere beschrijving van de rechten en plichten van de AVA en aandeel­houders is opgenomen in Abma e.a. (2017).

SPECIFIEKE REGELS VOOR INFORMATIEVOORZIENING EN VERANTWOORDING BIJ SPECIAL SITUATIONS

OPENBAAR BODEen openbaar bod op de aandelen van een beursvennootschap is er doorgaans op gericht om controle te krijgen over het bestuur en de strategie van die vennootschap. Daarom is de bieder meestal bereid om een aanzienlijke premie te betalen bovenop de actuele beurskoers van de aandelen. Beschermings­maatregelen zoals hiervoor beschreven kunnen echter verhin­deren dat de bieder die controle daadwerkelijk krijgt. In praktijk zal een bieder daarom meestal afzien van het daadwerkelijk uit­brengen van een openbaar bod als het bestuur dit blijft afwijzen.

De Wft en het BOB bevatten uitgewerkte specifieke regels voor een ordelijk verloop van een openbaar bod en de daarbij door de vennootschap en de bieder te verstrekken informatie. De vennootschap moet mededeling doen zodra het bestuur (voor­waardelijk) overeenstemming over het bod heeft bereikt met de bieder. Als de bieder een openbaar bod uitbrengt moet de vennootschap bovendien een informatieve BAVA bijeenroepen om het bod te bespreken en een standpuntbepaling publiceren waarin het bestuur haar gemotiveerde visie geeft op de voor­

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201934

OPINIE

waarden van het bod en de verwachte gevolgen voor de werk­gelegenheid, arbeidsvoorwaarden en vestigingsplaatsen. De bieder moet bij het uitbrengen van zijn bod een door de AFM goedgekeurd biedingsbericht verkrijgbaar stellen en is daar­naast verplicht om de markt op gezette tijden te informeren over zijn intenties en de voortgang en resultaten van het bod.

AFSTOTEN DEELNEMINGHet bestuur van de vennootschap kan besluiten om een deel­neming te verkopen. Bijvoorbeeld omdat deze niet meer binnen de strategie past, de deelneming buiten het concern een hogere waarde heeft of om haar financiële positie te versterken. Het effect op de waarde van de aandelen zal mede afhangen van de verkoopvoorwaarden. Bij onderhandse verkoop gelden geen specifieke informatieregels. Als de deelneming wordt afgestoten via een beursgang, zal meestal een prospectus verplicht zijn. Dit moet voldoen aan de eisen van de Prospectusverordening en worden goedgekeurd door de AFM. Daarnaast is goedkeuring van de AVA vereist als de boekwaarde van de deelneming ten minste 1/3de bedraagt van het geconsolideerde balanstotaal volgens de laatst vastgestelde jaarrekening. In die situatie publi­ceert de NV voorafgaand aan de (B)AVA vaak ook een aandeel­houderscirculaire met een toelichting op de transactie. Maar dit is niet verplicht.

FUSIE OF OVERNAMEEen fusie of overname kan belangrijke gevolgen hebben voor de financiële positie en vooruitzichten van de vennootschap, mede omdat zij ter financiering vaak nieuwe schulden aangaat en soms ook nieuwe aandelen uitgeeft. Bij overname neemt zij een controlerend belang in een andere onderneming en bij fusie een niet­controlerend belang. Er gelden hiervoor geen speci­fieke informatieregels. Als de fusie of overname neerkomt op het nemen van een deelneming in het kapitaal van een andere vennootschap is evenwel goedkeuring van de AVA vereist als de koopprijs hiervoor ten minste 1/3de bedraagt van het geconsoli­deerde balanstotaal van de vennootschap volgens de laatst vastgestelde jaarrekening. De NV publiceert voorafgaand aan de (B)AVA dan vaak ook een niet­verplichte aandeelhouders­circulaire met een toelichting op de transactie.

WIJZIGING KAPITAALSTRUCTUUREen wijziging van de kapitaalstructuur kan grote gevolgen heb­ben voor de onderneming. Door het aangaan van meer schul­den kan het risicoprofiel sterk toenemen. De uitgifte van nieuwe aandelen of rechten op nieuwe aandelen (zoals claims, warrants of converteerbare obligaties) kan leiden tot verwatering van de zittende aandeelhouders. Toch gelden in deze situaties vaak geen specifieke informatie­ of verantwoordingsplichten. Alleen bij uitgifte van nieuwe aandelen of obligaties waarvoor een beursnotering (toelating tot de handel) wordt gevraagd, is de vennootschap verplicht een door de AFM goedgekeurd prospec­tus algemeen verkrijgbaar te stellen. Als de nieuw uitgegeven effecten over 12 maanden minder dan 20% vertegenwoordigen van het aantal al uitstaande beursgenoteerde effecten van dezelfde soort is echter geen prospectus nodig. Het bestuur heeft geen goedkeuring nodig van de AVA voor het aangaan van

onderhandse leningen of het uitgeven van obligaties. Ook voor de uitgifte van (rechten op) nieuwe aandelen is geen AVA­ besluit meer nodig als dit valt binnen een eerder door de AVA aan het bestuur verleende machtiging. Vrij gebruikelijk is dat het bestuur de AVA jaarlijks om een machtiging vraagt en deze krijgt om nieuwe (rechten op) aandelen te mogen uitgeven tot 20% van het al geplaatste kapitaal. In dat geval zal alleen bij een grotere uitgifte een nieuwe, ruimere machtiging van de AVA nodig zijn.

FINANCIAL DISTRESSOnder financial distress versta ik de situatie waarin de vennoot­schap niet meer voldoet aan haar financiële verplichtingen of zij op afzienbare termijn in die situatie zal komen als geen nadere maatregelen worden genomen. Afgezien van insolventieproce­dures zoals surséance van betaling en faillissement omvat dit ook de situatie waarin de vennootschap niet meer voldoet aan de voorwaarden van haar financiers, zoals bankconvenanten. De financiers kunnen dan ingrijpende herstructureringsmaat­regelen verlangen zoals verkoop van belangrijke bedrijfsonder­delen en uitgifte van nieuwe aandelen om het eigen vermogen te versterken en schulden af te lossen. Deze maatregelen kun­nen grote impact hebben op de waarde van de onderneming en de aandelen. Desondanks gelden in deze situatie geen speci­fieke informatie­ en verantwoordingsplichten richting de aan­deelhouders. Die kunnen wel gelden voor bepaalde specifieke maatregelen ter uitvoering van een herstructureringsplan zoals een grotere uitgifte van aandelen of de verkoop van een belang­rijke deelneming. De AVA zal dan echter vaak met de rug tegen de muur staan omdat afwijzing daarvan uitvoering van het her­structureringsplan zou belemmeren, wat weer kan leiden tot beëindiging van de financiering. Nee zeggen is voor de AVA dan eigenlijk geen optie meer. Voorts is goedkeuring van de AVA nodig als het bestuur aangifte van faillissement wil doen maar dit geldt niet voor het aanvragen van surséance van betaling. De praktijk is dat die surséance meestal wordt gevolgd door faillisse­ment zonder betrokkenheid van de AVA of wordt aangevraagd door schuldeisers.

JURIDISCHE PROCEDURE Juridische procedures omvatten alle civielrechtelijke, bestuurs­rechtelijke en strafrechtelijke onderzoeken en procedures. Denk hierbij onder meer aan procedures over octrooien, ver­gunningen, naleving van regelgeving en strafrechtelijke onder­zoeken naar fraude of omkoping. Deze kunnen grote gevolgen hebben voor de financiële positie en bedrijfsvoering van de ven­nootschap door het risico van boetes en schadevergoedingen, het niet (langer) toelaten van bepaalde producten tot de markt of het verliezen van belangrijke klanten en opdrachten. De onzekerheid over de uitkomst en gevolgen van juridische proce­dures kan leiden tot een forse koersdaling. Toch gelden er geen specifieke informatieplichten ten aanzien van juridische proce­dures anders dan de algemene verplichting om koersgevoelige informatie openbaar te maken. Ook heeft de AVA hierover als zodanig geen zeggenschap. Het bestuur heeft voorts geen toe­stemming van de AVA nodig om procedures te starten of te

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

35

OPINIE

beëindigen of om schikkingen te treffen over juridische conflic­ten.

ACTIVISMEOnder activisme versta ik de situatie waarin een aandeelhouder probeert een wijziging van de strategie van de vennootschap af te dwingen zoals verkoop van de hele onderneming of van belangrijke bedrijfsonderdelen of uitkering van reserves via een extra dividenduitkering of aandeleninkoop. Activisme kan ook samenvallen met een openbaar bod zoals bij Akzo Nobel. De activist kan proberen deze strategiewijziging af te dwingen door eigen bestuurders of commissarissen te laten benoemen of zit­tende bestuurders of commissarissen door de AVA te laten ont­slaan. Als de activist voldoende aandelen heeft kan hij gebruik maken van zijn agenderings­ of convocatierecht. Het bestuur kan de uitoefening van deze rechten echter belemmeren door een AVA korter dan 60 dagen tevoren bijeen te roepen, de responstijd in te roepen of de invloed van de activist binnen de AVA beperken door een beschermingsmaatregel in te zetten.

OBSERVATIES EN AANBEVELINGENSpecial situations zijn vaak aan te merken als voorwetenschap. De vennootschap is dan verplicht die situatie zo snel mogelijk bekend te maken. Deze regel bepaalt echter alleen dat informa­tie moet worden verstrekt maar niet hoe uitvoerig deze moet zijn. Aandeelhouders hebben juridisch weinig mogelijkheden om buiten een AVA nadere informatievoorziening af te dwin­gen. Wel kunnen zij gebruik maken van hun agenderings­ of convocatierecht maar bij een gespreid aandelenbezit kan het moeilijk zijn de hiervoor geldende drempels te halen. Boven­dien kan het bestuur dit in sommige gevallen belemmeren door de AVA korter dan 60 dagen tevoren bijeen te roepen en door het inroepen van de responstijd. De verantwoording in de jaar­stukken en op de jaarlijkse AVA komt te laat als een special situa­tion zich lang daarvoor heeft voorgedaan en het bestuur daar­over al besluiten heeft genomen. Bovendien kan het bestuur op de AVA weigeren informatie te verstrekken wegens een ‘zwaar­

wichtig belang’ van de NV. De rechter toetst dit alleen margi­naal. De algemene regels zijn in mijn ogen dan ook niet toerei­kend om bij special situations een goede en tijdige informatie­voorziening en verantwoording aan de aandeelhouders te waar­borgen. Specifieke regels zijn hiervoor noodzakelijk. Uit Tabel 1 blijkt echter dat deze nu per situatie sterk uiteenlopen.

Bij financial distress en juridische procedures ontbreken deze zelfs geheel terwijl ook deze situaties ingrijpende gevolgen kun­nen hebben voor de vennootschap en de aandeelhouders. Mijns inziens zou de vennootschap daarom wettelijk verplicht moeten worden om ook in die situaties minimaal een informatiedocu­ment te publiceren en een BAVA te houden.

Bij financial distress dient het document bij schending van de financieringsvoorwaarden in te gaan op de financiële situatie en vooruitzichten en op de hoofdlijnen van het herstelplan en de verwachte gevolgen daarvan voor de balans, resultatenreke­ning en kaspositie van de vennootschap. De BAVA dient ter bespreking hiervan. Wanneer uitvoering van het herstelplan zodanige ingrijpende gevolgen heeft dat sprake is van een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap, dient het herstelplan als geheel door de AVA te worden goedgekeurd. Hierbij worden de waarden van individu­ele transacties zoals de verkoop van activa opgeteld om na te gaan of voldaan is aan de in de wet opgenomen drempelwaar­den voor goedkeuring door de AVA. Hetzelfde geldt voor afzon­derlijke uitgiften van effecten; ook deze dienen te worden opge­teld. Hoewel afzonderlijke uitgiften binnen een bestaande machtiging kunnen vallen, is het mogelijk dat voor het totaal alsnog een nieuwe machtiging aan de AVA moet worden gevraagd. Deze betrokkenheid van de AVA is gerechtvaardigd omdat het uiteindelijk vooral de aandeelhouders zijn die de rekening van het herstelplan betalen. De tegenwerping dat de AVA de continuïteit van de vennootschap in gevaar zou brengen als zij het herstelplan afkeurt, vind ik niet sterk. Het zijn immers

Tabel 1 Overzicht van specifieke regels voor informatievoor­ziening en verant­woording bij special situations, voor activisme uitgaande van de verwachte situatie na invoering van het wetsvoorstel wettelijke bedenktijd

Type special situation Specifieke informatie (B)AVA vereist AVA besluit vereist

Openbaar bod Bieder: biedingsbericht

Doelvennootschap:

standpuntbepaling

Als bieder bod uitbrengt door

het verkrijgbaar stellen van een

biedingsbericht

Nee

Afstoten deelneming Nee, tenzij afstoten via

beursintroductie, dan prospectus

verplicht

Als waarde deelneming

1/3de of meer is van activa

volgens geconsolideerde balans

Als waarde deelneming

1/3de of meer is van activa

volgens geconsolideerde balans

Fusie of overname Nee Als waarde deelneming

1/3de of meer is van activa

volgens geconsolideerde balans

Als waarde deelneming

1/3de of meer is van activa

volgens geconsolideerde balans

Wijzigen

kapitaalstructuur

Prospectus alleen bij publiek

aanbod van effecten vanaf 20% bij

bestaande beursnotering

Alleen bij uitgifte aandelen of

rechten op aandelen buiten

eerdere machtiging (vaak boven

20% van kapitaal)

Alleen bij uitgifte aandelen of

rechten op aandelen buiten

eerdere machtiging (vaak

boven 20% van kapitaal)

Financial distress Nee Nee Nee

Juridische procedure Nee Nee Nee

Activisme Verslag bestuur na afloop

bedenktijd

Nee, maar verslag bestuur

bespreek punt op eerstvolgende AVA

Nee

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201936

OPINIE

juist de aandeelhouders die het meeste belang hebben bij behoud van die continuïteit. Bij insolventie staan zij achteraan.

Bij een juridische procedure dient de vennootschap een infor­matiedocument te publiceren met een beschrijving van de aard, het verwachte verloop en de verwachte gevolgen van die proce­dure, gevolgd door een BAVA ter bespreking daarvan. Die ver­plichting kan beperkt blijven tot procedures die kunnen leiden tot een verlies of opbrengst van minimaal 25% van het eigen vermogen volgens de geconsolideerde balans volgens de laatst vastgestelde jaarrekening van de vennootschap. Dit omvat onder meer boetes, schadevergoedingen en verlies van omzet. Voorts hoeft de vennootschap in het informatiedocument geen infor­matie op te nemen die haar juridische positie in de procedure zou kunnen schaden. Wanneer zij belangrijke informatie om die reden weglaat, dient zij dit wel in het document te motive­ren. Als na publicatie van dit document belangrijke wijzigingen optreden, dient de vennootschap deze op te nemen in een aan­vullend informatiedocument. Voorts ligt het in de rede om een eventuele schikking in een juridische procedure ter goedkeu­ring aan de AVA voor te leggen als de waarde daarvan meer is dan 25% van het eigen vermogen volgens de geconsolideerde balans of wanneer die schikking er toe zou leiden dat de ven­nootschap niet meer voldoet aan de voorwaarden van haar financiers en dus in financial distress zou komen. Een dergelijke schikking zou een aanmerkelijke toename van het risicoprofiel van de onderneming betekenen waardoor dit mijns inziens zou kwalificeren als een belangrijke verandering van het karakter van de vennootschap. Het ligt in de rede om de aandeelhouders daar dan nauw bij te betrekken.

Bij openbare biedingen gelden wel specifieke regels die onder meer voorzien in een informatieve BAVA en een schriftelijke standpuntbepaling van het bestuur wanneer een bieder een openbaar bod uitbrengt door het publiceren van het biedings­bericht. In praktijk ziet de bieder hier echter vaak vanaf als het

bestuur het bod blijft afwijzen ook al beschikt de bieder over voldoende financiering, zoals medegedeeld in de verplichte ‘certainty of funds’ verklaring, en heeft hij de AFM verzocht om het biedingsbericht goed te keuren of medegedeeld dit voorne­men te hebben. Ik vind die situatie materieel gelijkwaardig aan die waarin de bieder een vijandig bod uitbrengt en meen daarom dat ook in die situatie een informatieve BAVA en stand­puntbepaling verplicht zouden moeten zijn. In Tabel 2 staat een overzicht van de specifieke regels na aanpas­sing conform mijn aanbevelingen.

Het in de wet opnemen van deze aanvullende verplichtingen heeft diverse voordelen. In de eerste plaats biedt het voor de BAVA te publiceren informatiedocument handvatten voor de informatie die de vennootschap al eerder bekend moet maken uit hoofde van de voorwetenschapsregelgeving. In de tweede plaats helpt het beleggers bij het beoordelen van de verwachte impact van de betreffende special situation en zorgt daarmee voor een gelijker speelveld tussen beleggers. In de derde plaats zorgt inbedding in de wet er voor dat iedere aandeelhouder naleving daarvan kan afdwingen ongeacht zijn aandelenbelang. De drempels voor het agenderings­ en convocatierecht zijn dan niet van toepassing. Ook kan het bestuur in dat geval geen responstijd inroepen. Zo nodig kan een aandeelhouder via de voorzieningenrechter publicatie van het verplichte informatie­document afdwingen of machtiging krijgen om zelf de ver­plichte BAVA bijeen te roepen. Overall dragen de voorgestelde aanvullingen dus bij aan een eerlijkere en efficiënter werkende kapitaalmarkt.

Literatuur — Abma R. e.a., 2017, De algemene vergadering van Nederlandse

beursvennootschappen, Wolters Kluwer, Deventer

— Hoff, G.T.J., 2016, Openbaarmaking van voorwetenschap volgens het nieuwe regime van de Verordening marktmisbruik, Tijdschrift voor Financieel Recht Nr. 12 december 2016

Tabel 2 Overzicht van specifieke regels voor informatie­voorziening en verantwoording bij special situations na aanpassing conform mijn aanbevelingen, voor activisme na invoering van de wettelijke bedenktijd

Type special situation Specifieke informatie (B)AVA vereist AVA besluit vereist

Openbaar bod Bieder: biedingsbericht

Doelvennootschap:

standpuntbepaling

Na aankondiging bod + verzoek

tot goedkeuring biedingsbericht +

afgeven certainty of funds verklaring

Nee

Afstoten deelneming Nee, tenzij afstoten via

beursintroductie, dan prospectus

verplicht

Als waarde deelneming

1/3de of meer is van activa

volgens geconsolideerde balans

Als waarde deelneming

1/3de of meer is van activa

volgens geconsolideerde balans

Fusie of overname Nee Als waarde deelneming

1/3de of meer is van activa

volgens geconsolideerde balans

Als waarde deelneming

1/3de of meer is van activa

volgens geconsolideerde balans

Wijzigen

kapitaalstructuur

Prospectus alleen bij publiek

aanbod van effecten vanaf 20% bij

bestaande beursnotering

Alleen bij uitgifte aandelen of

rechten op aandelen buiten eerdere

machtiging (vaak

boven 20% van kapitaal)

Alleen bij uitgifte aandelen of

rechten op aandelen buiten eerdere

machtiging (vaak boven 20% van

kapitaal)

Financial distress Informatiedocument bij schending

voorwaarden financiers en

herstelplan

Bespreking financiële situatie,

vooruitzichten en herstelplan

Indien waarde herstelplan als geheel

1/3de of meer van activa volgens

geconsolideerde balans of als

totale waarde/aantal van nieuw uit

te geven effecten buiten eerdere

machtiging valt

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

37

De informatiewaarde en toekomstbestendigheid van jaarlijkse verslaggevingSteven Hijink & Lars in ’t Veld1

“[O]ffice buildings, production machinery, airplanes, inventory, or drilling equipment – all those assets that populate corporate balance sheets – cannot create competitive advantage. They are just “commodities,” available to all competitors, and, therefore, their use cannot distinguish the user from its rivals. (…) The focus of the economic theory of the firm (…) is thus on the strategic resources of the enterprise, like patents, brands, landing rights, extractive properties, loyal customers, or unique business processes – such as Netflix’s customer recommendation algorithms – that create sustainable competitive advantage. Ironically, most of those strategic resources are not reported by the accounting system, since the investments made to create the resources are immediately expensed, such that financial reports don’t provide any useful information about them.” 2

ONDERZOEK

Prof.mr. Steven Hijink (l) en mr.drs. Lars in ’t Veld (r) zijn als hoogleraar respectievelijk promovendus verbonden aan het Van der Heijden Instituut, Onderzoeks­centrum Onderneming & Recht, Radboud Universiteit Nijmegen. Beiden zijn tevens werkzaam bij advocatenkantoor Stibbe te Amsterdam

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201938

ONDERZOEK

1. INLEIDINGTraditioneel aan het einde van het (boek)jaar maken veel beurs­vennootschappen zich op voor het jaarlijkse seizoen van alge­mene vergaderingen. Dat houdt onder meer in dat beursven­nootschappen voorbereidingen moeten treffen voor het opstel­len van de jaarlijkse verslaggeving. De (publicatie van de) jaar­lijkse verslaggeving is een van de wijzen waarop het bestuur en de raad van commissarissen van de beursvennootschap reke­ning en verantwoording afleggen over, c.q. verslag doen van, de wijze waarop zij zich van hun respectieve taken en verantwoor­delijkheden hebben gekweten. Het belang van financiële ver­slaggeving is derhalve groot – en zo gaat het al vele decennia. De vraag kan echter opgeworpen worden wat de toekomst van financiële verslaggeving is, of zou moeten zijn. Wij behandelen die vraag in deze bijdrage. Met het oog daarop staan wij eerst kort stil bij wat wij verstaan onder de jaarlijkse verslaggeving van beursvennootschappen en welke functies de jaarlijkse verslag­geving heeft (par 2). Vervolgens gaan wij in op de vraag of, en in welke mate, de in de huidige jaarlijkse verslaggeving opgeno­men gegevens (nog) informatiewaarde vertegenwoordigen voor retail beleggers, institutionele investeerders en de lezer van dit VBA Journaal (par 3). Wij besluiten deze bijdrage door stil te staan bij wat volgens ons de toekomst van jaarlijkse verslag­geving is, waarbij wij ook enkele actuele trends en ontwikke­lingen de revue zullen laten passeren (par 4).

2. JAARLIJKSE VERSLAGGEVINGHet bestuur van een naamloze vennootschap (NV) of besloten vennootschap (BV) is wettelijk verplicht jaarlijks na afloop van het boekjaar een jaarrekening op te maken. Dat houdt, kort gezegd, in dat het bestuur een balans, een winst­ en verliesreke­ning en een toelichting op die overzichten zal moeten opstellen. Met het opstellen van de balans geeft het bestuur van de ven­nootschap inzicht in de grootte van het vermogen – de activa en passiva – van de vennootschap per einde boekjaar. Met de winst­ en verliesrekening geeft het bestuur inzicht in de grootte van het resultaat van de vennootschap gedurende het boekjaar. Daarnaast zullen andere financiële overzichten, zoals het kas­stroomoverzicht, onderdeel van de jaarrekening (kunnen) vor­men. Doorgaans zal het daarbij (ook) gaan om geconsolideerde informatie (gegevens van de vennootschap samen met gegevens van andere rechtspersonen of vennootschappen waarmee de vennootschap een groep vormt).

Voor beursvennootschappen geldt dat het bestuur wettelijk verplicht is om de (geconsolideerde) jaarrekening op te maken – en openbaar te maken – binnen vier maanden na afloop van het boekjaar. Daarnaast moeten met de door een accountant gecontroleerde jaarrekening ook het bestuursverslag en de zogenoemde getrouwheidsverklaringen openbaar worden gemaakt. Deze informatie vormt tezamen de jaarlijkse (finan­ciële) verslaggeving van de beursvennootschap.

Naast de verplichting tot openbaarmaking van de jaarlijkse verslaggeving rust op het bestuur van de beursvennootschap ook de verplichting tot het opmaken en openbaar maken van halfjaarlijkse (financiële) verslaggeving. Tot voor kort waren

beursvennootschappen ook wettelijk verplicht tussentijdse verklaringen, veelal aangeduid als kwartaalberichten, te publi­ceren. Deze verplichting is echter met ingang van 2016 komen te vervallen. Daarnaast bestaan er voor beursvennootschappen ook nog andersoortige rapportageverplichtingen, waaronder – bijvoorbeeld – de verplichting tot onverwijlde openbaar­making van voorwetenschap.

DE VRAAG KAN ECHTER OPGEWORPEN WORDEN WAT DE TOEKOMST VAN FINANCIËLE VERSLAGGEVING IS, OF ZOU MOETEN ZIJN

De verplichting voor – kort gezegd – de leiding van een beurs­vennootschap om publiekelijk rekening en verantwoording af te leggen over, c.q. verslag te doen van, het reilen en zeilen van de onderneming in de vorm van de publicatie van jaarlijkse verslaggeving heeft onder meer tot doel het tegengaan van de informatie­asymmetrie tussen die ondernemingsleiding en de bij de onderneming betrokken derden, zoals aandeelhouders, beleggers en andere (potentiële) investeerders. De publicatie van deze jaarlijkse verslaggeving beoogt dus, anders gezegd, de ongelijkheid tussen de beschikbaarheid van informatie voor de ondernemingsleiding en (potentiële) verschaffers van het vermogen van de onderneming te verkleinen. In dat verband kan ten minste een drietal functies en doelstellingen van verslag gevingsverplichtingen voor beursvennootschappen worden onderscheiden. Het gaat dan om (i) het afleggen van rekening en verantwoording door de leiding van de onder­neming; (ii) het bijdragen aan de accuraatheid – efficiëntie – van de prijsvorming op de financiële markten; en (iii) het beschermen van de (vermogens)positie van aandeelhouders en derden.

Eerder hebben wij al eens enkele kanttekeningen geplaatst bij de mate waarin (jaarlijkse) verslaggeving in haar huidige vorm nog geschikt is om de ondernemingsleiding rekening en verant­woording te laten afleggen aan degenen die daartoe gerechtigd zijn (vgl. de hierboven onder (i) genoemde functie van jaarlijkse verslaggeving). Ook hebben wij eerder al eens stilgestaan bij de beperkte mate waarin aandeelhouders en schuldeisers daadwer­kelijk bescherming zouden kunnen ontlenen aan (de publicatie van) verslaggeving (vgl. de hierboven onder (ii) genoemde functie van jaarlijkse verslaggeving).3 Dat zou betekenen dat de toegevoegde waarde van (het publiceren van) de jaarlijkse verslaggeving met name moet zijn gelegen in de wijze waarop deze jaarlijkse verslaggeving bijdraagt aan – de accuraatheid of efficiëntie van – de prijsvorming op de financiële markten (vgl. de hierboven onder (iii) genoemde functie van jaarlijkse verslaggeving). Dat geldt dan in het bijzonder voor beurs­vennootschappen.

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

39

ONDERZOEK

3. INFORMATIEWAARDE VAN JAARLIJKSE VERSLAGGEVINGVan de gedachte dat met (de publicatie van) de jaarlijkse ver­slaggeving van beursvennootschappen wordt bijgedragen aan – de accuraatheid of efficiëntie van – de prijsvorming op de financiële markten ging ook de Europese wetgever uit aan het begin van deze eeuw. Wij verwijzen naar de considerans van de zogenoemde Transparantierichtlijn:

“De openbaarmaking van accurate, alomvattende en tijdige informatie over [beursvennootschappen] wekt een duurzaam vertrouwen bij beleggers en maakt het mogelijk zich een verantwoord oordeel te vormen over de resultaten en het vermogen van deze [beursvennootschappen]. Dit komt zowel de beleggersbescherming als de marktefficiëntie ten goede.”4

De gedachte van de Europese wetgever dat de openbaarmaking van informatie over en door beursvennootschappen, bijvoor­beeld in de vorm van de jaarlijkse verslaggeving, leidt tot een duurzaam vertrouwen bij beleggers en het hen in staat stelt zich een verantwoord oordeel te vormen over de resultaten en het vermogen van deze beursvennootschappen, is gebaseerd op de veronderstelling dat beleggers en investeerders zich voor het nemen van hun beleggingsbeslissingen (nog) baseren op de in de jaarlijkse verslaggeving opgenomen gegevens. De Europese wetgever ging er destijds dus vanuit dat de informatie in de jaar­lijkse verslaggeving (nog steeds) een wezenlijke informatie­functie voor beleggers vertegenwoordigt. Het is echter de vraag of de jaarlijkse verslaggeving in haar huidige vorm nog altijd diezelfde informatiefunctie vertolkt als zij (wellicht) ooit heeft gedaan.

Die vraag hebben wetenschappers Baruch Lev en Feng Gu zich­zelf ook gesteld. Het boek The End of Accounting and The Path Forward for Investors and Managers bevat de resultaten van de door hen uitgevoerde studie naar de informatiewaarde van door beursvennootschappen in de Verenigde Staten (“VS”) gepubli­ceerde jaarlijkse verslaggeving voor beleggers en investeerders op de aandelenmarkten. Zij komen uiteindelijk tot de conclusie dat een groot deel van de (beoogde) gebruikers van de jaarlijkse verslaggeving van beursvennootschappen, zoals die beleggers en investeerders, zich bij het maken van financiële beslissingen in steeds mindere mate lijkt te baseren op de in de door beurs­vennootschappen in de VS gepubliceerde jaarlijkse verslag­geving opgenomen gegevens.

Lev en Gu komen tot die conclusie door de informatiewaarde van de jaarlijkse verslaggeving vanuit verschillende invalshoe­ken te belichten. Zo zetten Lev en Gu de in de jaarlijkse verslag­geving van de onderzochte ondernemingen opgenomen gegevens, zoals het nettoresultaat en de boekwaarde, af tegen de marktwaarden van die ondernemingen. Op basis van de ontwik­keling van de variatiecoëfficiënt (adjusted R²) van de regressie­analyse die zij daarvoor gebruikten, komen zij tot de conclusie dat de marktwaarden van beursvennootschappen in de VS in steeds mindere mate lijken te worden weerspiegeld in de jaar­

lijkse verslaggeving van die beursvennootschappen. Zo stellen zij vast dat waar gedurende de periode vanaf 1950 tot en met omstreeks de jaren ’80 van de vorige eeuw nog zo’n 80 tot 90% (70 tot 80%) van de variatie van de marktwaarde van de onder­nemingen kon worden verklaard door de variatie in de waarden van de in de jaarlijkse verslaggeving opgenomen nettoresultaat (boekwaarde), de verklarende waarden van deze gegevens nadien lijkt af te nemen tot minder dan 55% (circa 40%) in 2013.5 Ook hebben Lev en Gu onderzoek gedaan naar de mate waarin aan de hand van de in de jaarlijkse verslaggeving opge­nomen gegevens, zoals die met betrekking tot het nettoresultaat en de rentabiliteit van het eigen vermogen, de toekomstige winstgevendheid van ondernemingen in de VS kan worden voorspeld, een zogenoemde capital market-free test. Ook dat onderzoek leidt tot een voor de informatiewaarde van de jaar­lijkse verslaggeving teleurstellende conclusie. Uit dat onderzoek blijkt namelijk dat de mediane afwijkingen (mean squared predic-tion errors) van de aan de hand de gegevens in de jaarlijkse ver­slaggeving voorspelde waarden ten opzichte van de daadwerke­lijk gerealiseerde waarden van de rentabiliteit van het eigen ver­mogen en het nettoresultaat in de tweede helft van de vorige eeuw ruim is verdubbeld.6

Daarnaast hebben Lev en Gu onderzoek gedaan naar de koers­reacties van aandelen na openbaarmaking van periodieke (financiële) verslaggeving van de onderneming en die afgezet tegen de koersreactie na publicatie van andersoortige informa­tie, waaronder zogenoemde SEC non-accounting filings (zoals voorwetenschapsberichten (8-K forms)) en verwachtingen van beleggingsanalisten. Ook hebben zij de kwaliteit van de infor­matie waarop beleggingsanalisten zich baseren, zoals de gege­vens in de jaarlijks verslaggeving, onderzocht aan de hand van een analyse van de variatie in de verwachtingen van beleggings­analisten gedurende de tweede helft van de vorige eeuw. Gelet op de lezer van dit tijdschrift staan wij wat langer stil bij deze onderzoeksresultaten.

Zoals hiervoor beschreven hebben Lev en Gu de informatie­waarde van (financiële) verslaggeving met behulp van een zoge­noemde event study onderzocht. Dat houdt in dat zij de koers­reacties van de effecten van verslaggevende ondernemingen na publicatie van verschillende soorten informatie met elkaar heb­ben vergeleken. Lev en Gu identificeerden daarbij de publicatie van periodieke en incidentele (financiële) verslaggeving en voorspellingen van analisten en bestuurders als voor deze ana­lyse relevante bronnen van informatie, omdat deze informatie doorgaans van invloed is op de prijsvorming op financiële mark­ten. Zij kwamen op basis van die analyse tot de conclusie dat de relevantie in termen van relatieve informatiewaarde van andere informatiebronnen dan de jaarlijkse verslaggeving, zoals de ver­wachtingen van beleggingsanalisten (de SEC non-accounting filings) voor de beslissingen van beleggers en investeerders gedu­rende de afgelopen twintig jaar is toegenomen van aanvankelijk minder dan 10% (nihil) in 1993 tot circa 20% (ruim 25%) in 2013. Uit figuur 1 hieronder blijkt verder dat de toegenomen informatiewaarde van deze informatiebronnen ten koste is gegaan van de informatiewaarde van (financiële) verslaggeving,

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201940

ONDERZOEK

nu de relatieve informatiewaarde van de daarin opgenomen informatie in diezelfde periode is gehalveerd. Volgens Lev en Gu kan dit worden verklaard doordat de mate waarin de infor­matie in de periodieke (financiële) verslaggeving de belegger echt doet verrassen en aldus “nieuws” brengt, gedurende die periode flink lijkt te zijn afgenomen. De “nieuwswaarde” van de met enige vertraging in de (financiële) verslaggeving gepubli­ceerde informatie is vaak in een eerder stadium al weggekaapt door andere informatiebronnen, zoals de verwachtingen van beleggingsanalisten.

Een vierde invalshoek van waaruit Lev en Gu de informatie­waarde van jaarlijkse verslaggeving hebben belicht, is de mate waarin de voorspellingen van beleggingsanalisten met betrek­king tot de rentabiliteit van ondernemingen onderling variëren. Daarbij gaan Lev en Gu uit van de veronderstelling dat de mate van variatie (dispersion) in analistenvoorspellingen een bruik­bare indicator is voor de mate waarin onzekerheid bestaat over de toekomstige winstgevendheid van ondernemingen. Zoals uit figuur 2 kan worden afgeleid, blijkt dat de variatie in voorspel­lingen van beleggingsanalisten in de periode van 1976­2008 tot 2006­2013 in relatieve zin flink is toegenomen. Dit betekent dat ondanks de in die periode toegenomen stroom aan in verslag­geving opgenomen informatie, de voorspellingen van de toe­komstige winstgevendheid van ondernemingen niet eenduidi­ger (precise and unambiguous) zijn geworden. Lev en Gu wijten deze daling aan de afgenomen kwaliteit van de informatie die door beleggersanalisten wordt gebruikt om tot deze analyses te komen, waaronder in het bijzonder de jaarlijkse verslaggeving. Hoewel het flauw zou zijn om de kennelijk toegenomen onzeker­heid (ambiguity) omtrent de verwachte toekomstige winstge­vendheid van onderneming volledig te wijten aan de vermin­derde informatiewaarde in de jaarlijkse verslaggeving, is het wel opvallend dat de toegenomen omvang van (de voorschriften omtrent) verslaggeving deze onzekerheid kennelijk niet heeft kunnen voorkomen.

Lev en Gu dragen drie mogelijke verklaringen aan voor de door hen ingenomen stelling dat de informatiewaarde van de in de jaarlijkse (financiële) verslaggeving opgenomen gegevens de afgelopen decennia is afgenomen. Zij wijzen ten eerste op het ten koste van materiële activa toegenomen belang van naar de aard moeilijk te waarderen immateriële activa (intangible assets, door Lev en Gu omschreven als “the dominant creators of corporate value”) in jaarlijkse verslaggeving. Ten tweede wijzen zij op de inherente gebreken van jaarverslaggeving, zoals de grote mate van subjectiviteit en beoordelingsvrijheid die bij het opstellen van verslaggeving komen kijken (“[a]ccounting isn’t about facts anymore”). En ten derde wijzen zij op het toegenomen belang van gebeurtenissen en omstandigheden die van invloed zijn op de marktwaarde van de onderneming maar niet of onvoldoende in de jaarlijkse verslaggeving tot uitdrukking (kunnen) worden gebracht (“[u]nrecorded events increasingly affect corporate value”).7

4. TOEKOMSTBESTENDIGE VERSLAGGEVINGHoewel wij de nuancering maken dat de studie van Lev en Gu zich voornamelijk concentreert op beursvennootschappen en aandelenmarkten in de VS, geven de resultaten van de door hen gemaakte analyses aanleiding tot het stellen van fundamentele vragen. Er bestaat immers op voorhand weinig aanleiding om te veronderstellen dat de situatie bij beursvennootschappen in de Nederlandse context wezenlijk anders zou zijn. Met andere woor­den: als Lev en Gu (ten dele) gelijk hebben en hun gelijk ook is toe te passen in de Nederlandse context, dan roept dat ten minste de vraag op of de huidige vormgeving en de mate van verplichte publicatie van financiële verslaggeving door beurs­vennootschappen (nog) wel volstaat om te voldoen aan de beoogde informatiefunctie die die verplichtingen zouden moeten hebben op de financiële markten. Een van de door Lev en Gu – enigszins provocerend – geponeerde stellingen is dan ook dat een groot deel van de (beoogde) gebruikers van de financiële verslaggeving, zoals retail beleggers en institutionele investeerders, zich bij het maken van hun beslissingen in steeds mindere mate (zullen) baseren op de thans in de financiële ver­slaggeving opgenomen gegevens.

Figuur 1 Percentage of all information used by investors contributed by financial reports analysts’ forecasts and nonaccounting events. All firms, years 1993­2013

Financial reports

Financial reports

Nonaccounting SEC fillings

Nonaccounting SEC fillings

Analyst forecasts

Analyst forecasts

Per

cent

age

of in

vest

or in

form

atio

n

1993 1997 2001 2005 2009 2013

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

(Lev & Gu 2016, p. 46)

Figuur 2 Fuve year median analysts’ dispersion (standard deviation) around the consen­sus estimate, 1976­2013 (2008 and 2009 omitted)

0 100

0 075

0 050

0 025

0 000

Fore

cast

Dis

pers

ion

1976-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1995 1996-2000 2001-2005 2006-2013

(ex 2008 & 2009)

(Lev & Gu 2016, p. 64)

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

41

ONDERZOEK

Mede om die reden hebben wij ons eerder al eens kritisch uitge­laten over eerder ondernomen pogingen om het huidige ver­slaggevingsstelsel aan te passen aan de hand van de kennelijke behoeften van gebruikers van verslaggeving, zonder dat daar­aan voorafgaand de fundamentele (voor)vraag wordt gesteld of het huidige kader van verslaggeving(svoorschriften) en de rol van de accountant bij de controle van die verslaggeving nog steeds toereikend is om te kunnen (blijven) voorzien in rele­vante informatieverschaffing.8 Wij staan in de volgende paragra­fen stil bij twee aspecten die in ieder geval in de beantwoording van die niet gestelde voorvraag zouden moeten worden betrok­ken mocht.

4.1 VERSLAGGEVING OVER STRATEGISCHE (IMMATERIËLE) ACTIVALev en Gu menen dat de oplossing voor het herstellen van de informatiefunctie van de jaarlijkse verslaggeving moet worden gezocht in andere, meer geïntegreerde vormen van verslag­geving. Zo stellen zij voor om verslag te doen in de vorm van een door hen vormgegeven Strategic Resources & Consequences Report. Daarin wordt verslag gedaan van de zogenoemde strategische activa (strategic assets) – door Lev en Gu omschreven als activa die waarde vertegenwoordigen, zeldzaam zijn en niet eenvoudig te imiteren of vervangen door derden – waarover de onder­neming beschikt en de strategische risico’s (consequences) waar­aan (de waarde van) die activa worden blootgesteld. De door Lev en Gu voorgestelde vorm van verslaggeving laat zich ken­merken door een vijftal aspecten waarin verslaggeving volgens hen inzicht behoort te bieden, te weten (i) de strategische activa waarover de onderneming beschikt (resource stocks); (ii) investe­ringen in of kosten van de ontwikkeling van de strategische activa (developing resources); (iii) de risico’s waaraan de strategi­sche activa van de onderneming worden blootgesteld (resource preservation); (iv) de wijze waarop de strategische activa door het bestuur van de onderneming worden aangewend (resource deploy-ment); en (v) de (financiële) resultaten als gevolg van de aanwen­ding van de strategische activa door de onderneming (value crea-tion).9 Lev en Gu menen dat met deze vorm van verslaggeving (beter) inzichtelijk kan worden gemaakt wat de activa zijn die de marktwaarde van de onderneming bepalen.

In zijn speech tijdens het symposium van Eumedion van 5 november 2019 kondigde de heer Hoogervorst, voorzitter van de International Accounting Standards Board (IASB), aan dat de IASB in het kader van haar zogenoemde Management Commen-tary­project – een herziening van de door IASB uitgebrachte handreiking voor het schrijven van het bestuursverslag – aan­dacht zal besteden aan de wijze van verslaggeving over immate­riële activa in het bestuursverslag. Ondernemingen zullen door het IASB worden aangemoedigd in het bestuursverslag informa­tie te verstrekken over de voor de onderneming belangrijkste immateriële activa – vergelijk de hierboven beschreven strategi­sche activa van Lev en Gu – en de belangrijkste risico’s en uitda­gingen voor het behouden van de waarde van die activa. Dat lijkt ons een belangrijke eerste stap voorwaarts om te komen tot een betere behandeling van strategische (immateriële) activa van de onderneming in verslaggeving. Het past bovendien goed bij

de toegenomen aandacht voor de informatie in het bestuursver­slag en de meer geïntegreerde vormen van verslaggeving, zoals het Integrated Reporting Framework (<IR>) van het International Integrated Reporting Council, dat al door bijna een kwart van de Nederlandse beursvennootschappen – vrijwillig – wordt toe­gepast.

4.2 VERSLAGGEVING OVER DUURZAAMHEID IN BREDE ZINEen andere ontwikkeling die volgens ons een grote invloed zal hebben op de toekomst van verslaggeving, is het directe gevolg van de toegenomen belangstelling voor (verslaggeving over) toekomstbestendigheid­ of duurzaamheidsvraagstukken in brede zin. Die ontwikkeling laat zich eenvoudig verklaren door de maatschappelijke en ecologische uitdagingen waarmee ondernemingen vandaag de dag worden geconfronteerd. Waar verslaggeving(svoorschriften) zich in het verleden voornamelijk hebben gericht op het verstrekken van informatie over de finan­ciële prestaties van de onderneming, is er de laatste jaren in toenemende zin aandacht voor verslaggeving over ook de niet­ financiële aspecten van ondernemen. Tegelijkertijd ontbreekt het tot op heden aan een uniform stelsel van voorschriften met betrekking tot dergelijke duurzaamheidsverslaggeving. Zo hebben wij het geheel aan voorschriften en initiatieven op dat terrein bij een eerdere gelegenheid al eens omschreven als een lappen deken.10

HET IS ECHTER DE VRAAG OF DE JAARLIJKSE VERSLAGGEVING IN HAAR HUIDIGE VORM NOG ALTIJD DIEZELFDE INFORMATIEFUNCTIE VERTOLKT ALS ZIJ (WELLICHT) OOIT HEEFT GEDAAN

In het kader van voorschriften en initiatieven op het terrein van duurzaamheidsverslaggeving zijn grofweg twee categorieën van dergelijke verslaggeving(sraamwerken) te onderscheiden. De eerste categorie duurzaamheidsverslaggeving ziet op het afleg­gen van verantwoording over, c.q. het doen van verslag van, de wijze waarop de activiteiten van de onderneming van invloed zijn op de maatschappij en onze planeet. Het perspectief van de verslaggeving is dan gericht van “binnen” (onderneming) naar “buiten” (maatschappij en planeet). Hieraan ligt (impliciet) de opvatting ten grondslag dat de onderneming ook een bepaalde maatschappelijke verantwoordelijkheid heeft. Een voorbeeld daarvan zijn de standaarden van de General Reporting Initiative (GRI), die door meer dan de helft van de Nederlandse beurs­vennootschappen (vrijwillig) worden toegepast, maar ook ver­slaggeving over de Sustainable Development Goals (SDG’s) van de Verenigde Naties kunnen onder deze categorie duurzaamheids­verslaggeving worden geschaard. De tweede categorie duur­zaamheidsverslaggeving richt zich op het afleggen van verant­woording over, c.q. het doen van verslag van, de wijze waarop maatschappelijke en ecologische vraagstukken van invloed zijn op (het bedrijfs­ en verdienmodel van) de onderneming. Daar­

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201942

ONDERZOEK

bij is het perspectief van verslaggeving meer van “buiten” naar “binnen” gericht. De maatschappelijke uitdagingen worden daarbij vertaald naar de gevolgen daarvan voor de toekomst­bestendigheid van het bedrijfsmodel van de onderneming. Voorbeelden van dergelijke standaarden zijn de standaarden van de Sustainability Accounting Standards Board (SASB) en die van de Taskforce for Climate-related Financial Disclosures (TCFD).

Tijdens het hierboven al aangehaalde symposium van Eumedion kondigde de heer Hoogervorst eveneens aan dat de IASB in het kader van het hiervoor genoemde IASB­project ook aandacht zal besteden aan de tweede categorie van duurzaam­heidsverslaggeving. Hoogervorst toonde zich tegelijkertijd enigszins sceptisch over de mate waarin met (de eerste categorie van) duurzaamheidsverslaggeving daadwerkelijk gedragsveran­deringen kunnen worden bewerkstelligd. Volgens Hoogervorst kan duurzaamheidsverslaggeving het bewustzijn over van belang zijnde maatschappelijke en ecologische vraagstukken weliswaar verhogen, maar zullen uiteindelijk wetgeving en andersoortige (financiële) prikkels voor gedragsverandering de doorslag moeten geven. Hoewel dit op het eerste gezicht een weinig hartelijke ontvangst van duurzaamheidsverslaggeving door de IASB lijkt, kan ter relativering worden opgemerkt dat een groot deel van de beursvennootschappen in de praktijk nu al – ook zonder druk vanuit de IASB – bepaalde vormen van duurzaamheidsverslaggeving (vrijwillig) toepast.11

5. SLOTMet het komende seizoen van algemene vergaderingen voor de boeg zijn beursvennootschappen druk in de weer met de voor­bereidingen voor het opstellen van de jaarlijkse verslaggeving. De vraag kan echter worden opgeworpen, gegeven de uitkom­sten van de analyse van Lev en Gu, welk doel de daarin opgeno­men (financiële) informatie thans nog dient. Een en ander leidt ertoe dat het de hoogste tijd is om fundamenteel na te denken over toekomstbestendige(re) vormen van verslaggeving. Daarbij dient ten minste aandacht worden besteed aan de wijze waarop verslag kan worden gedaan over de strategische, veelal immate­riële, activa die bepalend zijn voor het (toekomstige) bedrijfs­ en verdienmodel van de onderneming. Verder dient aandacht te worden besteed aan de wijze waarop in verslaggeving stilgestaan kan worden bij vraagstukken over toekomstbestendigheid en duurzaamheid van het bedrijfs­ en verdienmodel van de onder­neming in brede(re) zin. De stiefmoederlijke behandeling die deze onderwerpen nu nog in (wet­ en regelgeving omtrent) ver­slaggeving krijgen, verdienen zij in ieder geval niet langer. Die opvatting lijkt overigens inmiddels ook door de toezichthouder op financiële verslaggeving en institutionele investeerders zelf te worden gedeeld.12

Noten1 Deze bijdrage vormt een bewerking, en op onderdelen een

nadere uitwerking, van enkele eerdere bijdragen van hun hand, zoals J.B.S. Hijink & L. in ’t Veld, ‘De (toekomst) bestendigheid van de toekomstbestendigheidsparagraaf’, Tijdschrift voor Jaarrekeningenrecht 2019, nr. 1 (hierna: Hijink & In ’t Veld 2019a); J.B.S. Hijink & L. in ’t Veld, ‘Sustainability Reporting’, Sustainability and Financial Markets (Law of Business and Finance Volume 17), Deventer: Wolters Kluwer 2019 (hierna: Hijink & In ’t Veld 2019b); J.B.S. Hijink & L. in ’t Veld, ‘Toekomstbestendige verslaggeving & de RoboAudit. Over de digitale (?) toekomst van (de controle van) verslaggeving’, in: C.J.H. Jansen e.a. (red.), Onderneming en Digitalisering (Serie Onderneming & Recht Deel 116), Deventer: Wolters Kluwer 2019 (hierna: Hijink & In ’t Veld 2019c).

2 B. Lev & F. Gu, The End of Accounting and the Path Forward for Investors and Managers, Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. 2016 (hierna: Lev & Gu 2016), pp. 120­121.

3 Zie Hijink & In ’t Veld 2019a; Hijink & In ’t Veld 2019c.

4 Zie de considerans, onder 1 van Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG (PbEU 2004, L 390).

5 Lev & Gu 2016, pp. 29­40.6 Lev & Gu 2016, pp. 50­60.7 Lev & Gu 2016, pp. 77­80.8 Zie Hijink & In ’t Veld 2019a.9 Lev & Gu 2016, pp. 119­132.10 Zie Hijink & In ’t Veld 2019b; J.B.S. Hijink, S. Rietveld & L. in ’t Veld,

‘Duurzaamheidsverslaggeving: van lappendeken naar een geüniformeerd stelsel’, Financieel Recht in de Praktijk 2019, nr. 3 (hierna: Hijink, Rietveld & In ’t Veld 2019).

11 Zie Hijink & In ’t Veld 2019b; Hijink, Rietveld & In ’t Veld 2019.12 Zie o.a. de recente berichtgeving in Het Financieele Dagblad

van 3 december 2019 (‘Accountants moeten oog hebben voor impact klimaatverandering’) en 9 december 2019 (‘AFM: verslag mist diepgang over klimaat en waardecreatie’).

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

43

MiFID II compliant blijven? Wij helpen u.

WAT IS ER NODIG OM LID TE WORDEN• Bachelor’s degree• Minimaal 12 maanden werkervaring in de beleggings­

beheersector

MEER WETEN? NEEM CONTACT OP MET

Anne­Marie MunnikDirecteurCFA Society VBA Netherlands

annemarie.munnik@cfavba.nl+31 (0)6 ­ 5242 0223

HOE HELPEN WIJ U ALS WERKGEVER?

CFA Society VBA Netherlands biedt het MiFID II stay compliant program aan om de vakbekwaamheid van uw werknemer up­to­date te houden. Binnen het lidmaatschap is dit kosteloos, maar het educatieprogramma is ook los af te nemen. Wij hebben speciaal studiemateriaal ontwikkeld waarmee uw werknemer, na het succesvol afronden ervan, voldoet aan de eisen van MiFID II. Vanuit regelgeving moet de vakbekwaamheid van beleggingsprofessionals jaarlijks worden bijgehouden en worden getoetst. Het MiFID II stay compliant program wordt dan ook jaarlijks aangepast aan de nieuw te toetsen onderwerpen. Zowel het studiemateriaal als de testvragen zijn online beschikbaar en worden aangeboden in het Engels. Daarmee kunnen ook uw internationale werknemers, die moeten voldoen aan de MiFID II wetgeving, genieten van dezelfde toegang en voordelen.

Per 1 januari 2020 is CFA Society VBA Netherlands geaccrediteerd door DSI. Dat betekent dat uw werknemers, na het jaarlijks succesvol afronden van ons MiFID II stay compliant program, aantoonbaar voldoen aan de eisen van de toezichthouder. Om ook niet­leden van CFA Society VBA Netherlands toegang te bieden tot het programma, is deze ook los af te nemen tegen een voordelig jaarlijks tarief. Als u kiest voor een verenigingslidmaatschap voor uw werknemer dan is het volgen van ons MiFID II stay compliant program inbegrepen.

EEN LEVEN LANG LEREN IS RELEVANT BLIJVEN

In de uiterst competitieve en steeds veranderende beleggingssector is betrouwbaarheid en up­to­date expertise van beleggingsprofessionals een must. Betrokkenheid van deze professionals staat bovenaan om kennis en vaardigheden steeds te blijven ontwikkelen. Wij ondersteunen en stimuleren de leden om continu betrokken te blijven en te voldoen aan de MiFID II Vakbekwaamheidswetgeving.

De keuze is aan u: los educatie programma of lidmaatschap• het MiFID II stay compliant program is los af te nemen tegen een voordelig tarief• alle mogelijkheden om binnen het lidmaatschap kosteloos MiFID II compliant te

blijven

Kwalitatief hoogwaardig educatieprogramma• onze vereniging heeft veel ervaring in het continu opleiden van

beleggingsprofessionals en het up­to­date houden van expertise• na het succesvol afronden van het educatieprogramma zijn uw werknemers

aantoonbaar MiFID II compliant voor de toezichthouder

Online toegankelijkheid• registreren en administreren is simpel en online• voor zowel nationale als internationale werknemers is er de mogelijkheid om

MiFID II compliant te blijven door online het programma te volgen

EEN VERENIGING VOOR ALLE BELEGGINGSPROFESSIONALS

CFA Society VBA Netherlands is de oudste en grootste beroeps­vereniging van beleggingsprofessionals in Nederland. De studieachtergrond van onze huidige leden is zeer divers, een (afgerond) CFA of RBA traject is geen must.

Samen willen wij kwaliteit en standaarden hoog houden en waar nodig verbeteren. Dit doen wij zonder winstoogmerk.

Een lidmaatschap biedt nog meer voordelen:• Online registratie en administratie, simpel en laagdrempelig• Toegang tot een groot internationaal netwerk met > 2000

beleggings professionals in Nederland, wereldwijd zo’n 175.000• Toegang tot een grote database met kwalitatief hoogwaardige

online content, webinars en onderzoek• Toegang tot evenementen en bijeenkomsten, gratis of

tegen sterk gereduceerd tarief

• Deelname aan actieve commissies en werkgroepen binnen onze vereniging

• Toezending van het VBA Journaal en de Financial Analyst Journal met de laatste beleggings­trends, interessante research en artikelen

Studie-achtergrond

CFA

Overig

RBACIPMRMFI

> 2000 leden

WIJ ONTZORGEN U VOLLEDIG

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201944

Samenvatting van RBA-scriptieGEEFT HET JAARVERSLAG VAN EEN PENSIOENFONDS INZICHT IN HUN BELEGGINGSPRESTATIE

Clemens Heijne

De Pensioenfederatie stelt dat het voor pensioenfondsen belangrijk is om hun functio­neren te verbeteren en dit inzichtelijker te maken met als doel het vertrouwen in de fondsen te versterken. Mijn scriptieonderzoek is gericht op het inzichtelijk maken van de beleggingsprestatie van een pensioenfonds aan de hand van het jaarverslag. Alle pensioenfondsen zijn verplicht om een jaarverslag op te stellen en door een accoun­tant te laten controleren. Dit zorgt voor een hoge mate van betrouwbaarheid van de in het jaarverslag opgenomen gegevens.

Uitgaande van de informatie die benodigd is

om een beleggingsprestatie goed te kunnen

beoordelen is onderzocht of deze informa­

tie op basis van de wettelijke en overige ver­

eisten verplicht moet worden opgenomen in

het jaarverslag of niet. Als dat niet het geval

was is onderzocht in hoeverre pensioen­

fondsen bereid zijn om deze informatie vrij­

willig te verstrekken. Dit is onderzocht aan

de hand van de jaarverslagen van de vijf

grootste bedrijfstak­ en de vijf grootste

ondernemingspensioenfondsen in

Nederland. Zij beheren gezamenlijk 68% van

het pensioenvermogen in Nederland.

De conclusie van dit onderzoek is dat er nog

een behoorlijke verbeterslag kan worden

gemaakt om meer inzicht te geven in de

belegginsprestatie van een pensioenfonds.

Op basis van het jaarverslag kan namelijk

niet worden vastgesteld of de beleggings­

prestatie van het pensioenfonds te danken

is aan kennis en kunde, of toeval. De belang­

rijkste adviezen uit dit onderzoek worden

hieronder besproken. Aangezien de

Pensioenfederatie het vertrouwen in het

functioneren van de fondsen wil vergroten

heeft zij middels de Code Pensioenfondsen

een goed instrument om de onderstaande

aanbevelingen bij de fondsen af te dwingen.

Overigens is het niet de bedoeling van deze

aanbevelingen om te komen tot een nog

dikker jaarverslag, maar wel tot meer con­

crete informatie.

GEEF DE RELATIE AAN TUSSEN DE ORGANISATIESTRUCTUUR EN DE COMPLEXITEIT VAN DE BELEGGINGENEen pensioenfondsbestuur dient te zorgen

voor een beheerste en integere bedrijfsvoe­

ring. Als onderdeel van de prudent person

wordt dit beoordeeld door de certificerend

actuaris en bij een goedkeurende beoorde­

ling van de actuaris voldoet het pensioen­

fonds hieraan. Bij de onderzochte jaar­

verslagen gaf geen enkel fonds een

concrete beschrijving hoe zij omgaan met

de relatie tussen de complexiteit van de

beleggingen en de organisatiestructuur.

GEEF INZICHT IN HET RISICO TUSSEN DE BELEGGINGS­PORTEFEUILLE EN DE PENSIOENVERPLICHTINGENEr is een maatstaf die het risico van het

fonds als geheel, namelijk het risico van de

beleggingen versus de verplichtingen,

weergeeft. Dit is de Value at Risk. Deze

maatstaf is niet voorgeschreven en slechts

één van de tien onderzochte fondsen gaf

deze maatstaf weer in het jaarverslag.

GEEF DE RELATIE AAN TUSSEN DE STAND VAN DE ECONOMIE EN HET BELEID VAN HET FONDSVoor de meeste pensioenfondsen is niet uit

het jaarverslag op te maken in hoeverre zij

met hun beleid rekening houden met de

macro­economische ontwikkelingen. De

meeste fondsen geven weliswaar een (uit­

gebreide) macro economische beschrijving,

maar geven niet concreet aan welk effect

dat heeft op het beleid van het fonds.

GEEF INZICHT IN DE BENCHMARKVoor het beoordelen van de beleggings­

prestatie is het belangrijk te weten welke

benchmark is gehanteerd. Slechts één van

de tien onderzochte pensioenfondsen ver­

meldt de gehanteerde benchmarks.

SCRIPTIE

Clemens Heijne

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

45

SCRIPTIE

GEEF INZICHT IN HET FONDS­ VERSUS BENCHMARKRENDEMENT OVER EEN LANGERE PERIODEAlhoewel er vrij veel is voorgeschreven over

het rendement en kosten is het niet eendui­

dig verwoord hoe dit wordt afgezet tegen

een benchmark. Oftewel wordt het bruto­ of

nettorendement vergeleken met de bench­

mark. Daarnaast varieert de periode sterk

waarover de informatie over het rendement

van het fonds en van de benchmark

beschikbaar wordt gesteld door de fond­

sen. Het totaalrendement varieert van één

tot 10 jaar, het rendement per beleggingsca­

tegorie tussen één en 5 jaar, en per subca­

tegorie tussen niet en maximaal twee jaar.

De bijbehorende benchmarks worden nog

beperkter weergegeven. Dit maakt het

onmogelijk om voor langere termijn de

gehaalde rendementen te vergelijken met

de bijbehorende benchmarkrendementen.

GEEF INZICHT IN DE BELEGGINGSPRESTATIEHet aantal fondsen dat inzicht geeft in hun

beleggingsprestatie middels een kwalita­

tieve uitleg is beperkt. Als handvat voor een

kwantitatieve en kwalitatieve uitleg kan het

kader van Brinson, Hood en Beebower

(1995) worden gebruikt. De methodiek is

een effectieve en efficiënte manier om

inzicht te bieden in de opbouw van het

portefeuillerendement.

GEEF INZICHT IN EEN RISICO­GEWOGEN RENDEMENTOm goed inzicht te krijgen in de beleggings­

prestatie van een pensioenfonds zou men

inzicht willen hebben in een voor risico

gecorrigeerd rendement. Al in 1998 introdu­

ceerde Ambachtsheer het concept van

“Risk Adjusted Net Value Added (RANVA)”. Dit

gaat uit van een bruto rendement gecorri­

geerd voor het risicovrije rendement, kosten

en risico. Bij huidige risicomaatstaven valt

o.a. te denken aan de Information of Sharpe

Ratio. Het is niet verplicht om een risico­

gewogen rendement op te nemen in een

jaarverslag en geen van de fondsen heeft

dit dan ook gedaan.

GEEF AAN OF ESG­BELEID RENDEMENT OPLEVERTEr zijn veel eisen voor het ESG­beleid.

Wanneer er wordt gesproken over een

optimaal rendement bij een aanvaardbaar

risico, staat nergens beschreven dat het

fonds het rendement, positief of negatief,

over het verantwoord beleggen moet rap­

porteren. Hoewel een paar fondsen aange­

ven dat zij rendementsdoelstellingen mee­

nemen in het ESG­beleid, geeft geen enkel

onderzocht fonds hier inzicht in.

vba JOURNAALNummer 140_Winter 201946

BOOKREVIEW

De ins & outs van de handelsoorlog van de VS met ChinaLéon Cornelissen

‘Schism’ [Scheuring], waaraan de auteur Paul Blustein midden mei 2019 de laatste hand legde, is een levendig, gedetailleerd en uiterst actueel boek over de recente ontwikkeling van de Chinees­Amerikaanse handelsbetrekkingen en de dreigende breuk in het wereldwijde handelssysteem. Dit handelssysteem wordt geregeerd door de regels van de Wereldhandelsorganisatie (WTO). Het beroepsorgaan daarvan wordt lamgelegd nu de Verenigde Staten weigeren in te stemmen met de benoeming van nieuwe rechters.

Blustein is terzakekundig omdat hij als

toenmalige journalist van The Washington

Post het proces van China’s toetreding tot

de WTO voor die krant heeft verslagen. Zijn

boek is gebaseerd op interviews met meer

dan 150 mensen – ambtenaren bij over­

heden en internationale organisaties,

zakenlui, consultants, academici, juristen

en andere experts. Sowieso aanbevolen

voor iedereen die verdieping zoekt bij het

onderwerp internationale handelsbetrek­

kingen dat nu ook door Brexit sterk in de

belangstelling is komen te staan.

Blustein roept in herinnering dat de toetre­

ding van China tot de WTO in november 2001

zeker geen eenvoudige zaak was. Maar

liefst vijftien jaar onderhandelingen gingen

hieraan vooraf. Bovendien werden aan

China strengere eisen gesteld dan eerder

aan Argentinië, Brazilië, India en Indonesië.

De reden waarom China dit desondanks

accepteerde, was dat WTO­toetreding

enorme voordelen bood, vooral bescher­

ming tegen arbitraire sancties op Chinese

exporten. Ach, de lang vervlogen hoogtijda­

gen van globalisering! In de eerste jaren

opende China zijn markten en voerde verre­

gaande hervormingen door die de economi­

sche groei fors aanjoeg, maar sloeg rond

2010 een andere richting in ­ook wel bijge­

naamd als “staatskapitalisme”, “techno­

nationalisme” of “China Inc.”­ dat gecombi­

neerd met een kunstmatig zwakke yuan

buitenlandse concurrenten benadeelde en

WTO­regels omzeilde. China bleek zich

allesbehalve tot een slechts wat exotischer

versie van Canada te ontwikkelen.

Maar het juiste antwoord daarop is niet om

dan maar een handelsoorlog te beginnen.

Blustein oefent dan ook scherpe kritiek uit

op het Amerikaanse handelsbeleid sinds

maart 2018. Trumps beleid “onconventio­

neel” te noemen is volgens hem veel te

eufemistisch. Beter kun je over Mafia­

achtige tactieken spreken. Blustein acht

deze volstrekt niet effectief om China te

bewegen tot verregaande herstructurering

van zijn economie. En wanneer het machtig­

ste en grootste lid van de WTO de regels aan

zijn laars lapt, neemt de kans toe dat de wet

van de jungle het wereldhandelssysteem

gaat regeren. Denk maar niet dat kleine lan­

den in die jungle machteloos zijn. Als de

akkoorden over intellectueel eigendom van

de WTO [TRIPS genaamd] die films, compu­

ter software, medicijnpatenten en dergelijke

beschermen wereldwijd op grote schaal

worden geschonden, pakt dit ook voor

Silicon Valley en Hollywood desastreus uit.

In bredere zin zal dit de wereldwijde techno­

logische vooruitgang en innovatie remmen.

Een kansrijkere aanpak is China met een

groot aantal ontwikkelde landen via de WTO

te dwingen tot hervormingen. Blustein is

overigens zeker niet onkritisch over zwak­

heden van de huidige WTO. Maar een redelijk

vrije, redelijk eerlijke en redelijk wederkerige

handel met als bonus een rechtssysteem

dat stabiliteit en voorspelbaarheid bevor­

dert, is wat men mag verwachten van de

WTO. “Make the WTO great again”.

Zowel de Economist als de Financial Times

hebben het vlot leesbare ‘Schism’ opgeno­

men in hun rijtje beste economieboeken van

het jaar 2019. En terecht.

Léon Cornelissen is econoom

Publisher: CIGI Press (September 10, 2019)ISBN: 978­1928096856

COLOFON

VBA Journaalis een uitgave van CFA Society VBA Netherlands.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

Adjunct HoofdredacteurVacature

RedactieDrs.dr.ir. David van Bragt RBADrs. Mark Geene RBA RMFIDr. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenDr. Jan Jaap Hazenberg RBADr. Roy HoevenaarsMr.drs. Manon HosemannRonald Kok MSc RBADr. Ivo Kuiper CFADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM

Auteursinstructiezie: www.cfavba.nl

Fotografie en illustratiesCor Salverius fotografieMax Kisman

Redactieadres & opgave advertentiesCFA Society VBA Netherlands – Irma Willemsentelefoon: 020 - 618 2812e-mail: irma.willemsen@cfavba.nl

AbonnementenCFA Society VBA NetherlandsGustav Mahlerplein 109-1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 - 618 2812e-mail: irma.willemsen@cfavba.nlAbonnementenprijs 2019:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatie az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Cover ontwerpMax Kisman

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet nood-zakelijk de mening van de redactie.Het VBA Journaal noch de auteurs beogen met de geplaatste artikelen beleggingsaanbevelingen te doen. De inhoud van de artikelen dienen dan ook uitdrukkelijk niet als zodanig te worden opgevat. Eventuele verwijzingen in de geplaatste artikelen naar specifieke financiële instrumenten strekken slechts ter illustratie dan wel onderbouwen enkel de beschrijving van feiten.

ISSN-nummer0920-2269Copyright © 2019CFA Society VBA Netherlands

COMMISSIES/VOORZITTERS 2019

Bestuur van de VerenigingDrs. Jacco Heemskerk CFA, voorzitterProf.Dr. Alfred Slager RBA, vicevoorzitterCees Harm van den Berg CFA, penningmeesterJeroen Bos CFA CAIAMelinda Rook MSc RBA MBAIr. Anisa Salomons

KlachtencommissieMr. Peter Wortel, voorzitterFinanciële commissieDrs. Niels Oostenbrug RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDr. Bob Out, voorzitterCommissie Verantwoord BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Private EquityDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedRuben van der Lecq BBA, voorzitter

Commissie Private BankingMr. Hans Volberda MM, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementDrs.Ing. Casper Lötgerink RMFI, voorzitter

Commissie Behavioral EconomicsDrs. Erik Aalbers RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitDr. Alwin Oerlemans CFA FRM, voorzitterCommissie Actief BeheerKoen Ronda CFA, voorzitterCareer ManagementJoost Caljé CFA, voorzitterEducation CommitteeRaphie Hayat CFA, voorzitterCFA Institute Research ChallengeAlex Morozov CFA, voorzitterEuropean Quant AwardsBob Jansen CFA, voorzitterWomen in Investment ManagementSylvia van de Kamp RBA, voorzitterAdvocacy CommitteeGerben Jorritsma RBACFA Society VBA Netherlands vertegenwoordiging inRegional Investment Performance Subcommittee EMEA Drs.Ing. Casper Lötgerink RMFI

CFA Society VBA Netherlands vertegenwoordiging inGlobal Investment Performance Standards CouncilDrs.Ing. Casper Lötgerink RMFIDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Rolf Vesters RBA, voorzitter

Accreditatiecommissie Permanente EducatieFons Lute RBA, voorzitterCuratorium VU­VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Theo van der Nat (voorzitter ‘ad interim’)CFA Society VBA Netherlands vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDrs. Hikmet Sevdican RBASeniorenconvent ­ Jacques van den Berg RBA, voorzitterCommissie ter beheer van VBA reservesJens van Egmond MSc RMFI CFA

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het bureau van CFA Society VBA Netherlands.Telefoon: 020 - 618 28 12

vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019

MK2019