vba Journaal
MK2019
Omgang met informatie
rechten van aandeel
houders 22
Interview:
– VEB 28– Eumedion 30
Informatievoorziening en
verantwoording bij special
situations moet beter 32
De informatiewaarde en
toekomstbestendigheid van
jaarlijkse verslaggeving 37
JAARGANG 35 | NUMMER 140 | WINTER 2019
vba JO
UR
NA
AL
VERANTWOORDING EN INFORMATIEVOORZIENING AAN AANDEELHOUDERS
INHOUDEDITORIALVerantwoording en informatievoorziening aan aandeelhouders 3Dirk Gerritsen, Ernst Hagen, Manon Hosemann en Ronald Kok
COLUMN‘The Crown’ 21Bert Bakker
PRAKTIJKOmgang met informatierechten van aandeelhouders: constructieve dialoog of rituele dans? 22Gerjanne te Winkel en Niels van Loon
INTERVIEWMeer transparantie ESGrisico’s nodig 28Ronald Kok
INTERVIEWHoog tijd dat IFRS Foundation ook voor nietfinanciele informatie de standaarden gaat bepalen 30Ronald Kok
OPINIEInformatievoorziening en verantwoording bij special situations moet beter 32Jeroen Wendelgelst
ONDERZOEKDe informatiewaarde en toekomstbestendigheid van jaarlijkse verslaggeving 37Steven Hijink & Lars in ’t Veld
VERDER IN DIT NUMMER
Uit de vereniging
Verslag CFA/VBA Round Table Investment Performance Measurement 4David Jansen
ALM Congres 2019: Liquidity Management 6Eelco van Dijk, Eric Mathijssen en Frank Smeltink
Impact investing needs assets, metrics and scale to grow 8Willem Tielenius Kruythoff and André Oerlemans
Ethiek en Integriteit 2019: ‘The Ethics of AI and Big Data in Financial Services’ 16Frank Dankers en Vandana Doekhie
GIPS 2020: Performance standaarden voor iedereen! 18Kasia van ’t Hul-Sienkiewicz, Beata Buganska en Arjan Gort
Scriptie
Samenvatting van RBAscriptie 44Clemens Heijne
Bookreview
De ins & outs van de handelsoorlog van de VS met China 46Léon Cornelissen
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
CALL FOR PAPERSHet zomernummer van het VBA Journaal heeft als
thema: Het einde van listed equity?
Onlangs is het grootste bedrijf ter wereld,
Aramco, naar de beurs gegaan. Desalniettemin
lijkt het alsof een beursnotering niet langer altijd
de standaard is om een onderneming in haar
kapitaalbehoefte te voorzien. Private Equity
inclusief Venture Capital heeft veel vermogen
aan de zijlijn staan en is van harte bereid om te
investeren in niet-beursgenoteerde onder-
nemingen. Tegelijkertijd ervaren sommige
ondernemingen een administratieve last die
hoort bij een beursnotering.
In dit nummer willen we aandacht vragen voor de
toekomst van beursgenoteerde aandelen. Wat
betekent de opkomst van private equity? Neemt
het aantal beursgenoteerde ondernemingen af?
Wij zijn op zoek naar artikelen die kunnen bijdra-
gen aan dit thema.
• Wat vanuit de historie en economische theorie
de rol van een aandelenmarkt geweest voor
ondernemingen en investeerders? Is of gaat
deze rol veranderen in een wereld van fintech
platforms, big data en ‘tokens’?
• Wat is de toekomst van de Nederlandse beurs
in dit nieuwe landschap? En waarom hebben
verscheidende buitenlandse ondernemingen
een notering in Nederland?
• Wat valt er empirisch over dit onderwerp te
zeggen? Wordt het einde van listed equity
gestaafd met feiten?
• Wat is de rol van private equity? Welke
allocatie verdient private equity in een
strategische beleggingsportefeuille?
• Welke verschillen zijn er tussen beursgeno-
teerde aandelen en niet beursgenoteerde
aandelen? Bijvoorbeeld qua rendement, risico,
kapitaalsbeslag, diversificatie effecten en
liquiditeit.
Via deze call for papers roepen wij geïnteres-
seerde auteurs op voor 31 januari 2020
contact op te nemen met de redactie
([email protected]). Het moet daarbij
gaan om oorspronkelijk werk dat nog niet
elders is gepubliceerd.
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
3
Verantwoording en informatievoorziening aan aandeelhouders
Het winternummer van het VBA Journaal heeft als thema:
verantwoording en informatievoorziening aan aandeelhouders.
Terwijl sommige aandeelhoudersvergaderingen een bastion van
rust blijven, zien we de laatste jaren steeds meer AVA’s met mondige
aandeelhouders. Hedgefunds roeren zich over de operationele gang
van zaken (ondanks dat ze niet zelden slechts een klein percentage
aandelen bezitten), pensioenfondsen over het beloningsbeleid, en
ook klimaatgroepen eisen hun rol op. Tegen die achtergrond staan
we in dit winternummer van het VBA Journaal stil bij informatie
voorziening van ondernemingen aan beleggers. Ook dit keer hebben
we weer een aantal interessante bijdragen, met concrete ideeën
voor verandering. Wij zijn benieuwd of beursvennootschappen dan
wel de regelgever deze ter harte zullen nemen.
Gerjanne te Winkel en Niels van Loon geven in hun bijdrage inzage in
het wettelijk instrumentarium die aandeelhouders van beurs
vennootschappen ter beschikking staan om bepaalde beleids
informatie boven water te krijgen. Hoewel menigeen, met recente
kwesties waarin actieve aandeelhouders van zich lieten horen, zou
denken dat aandeelhouders steeds effectief hun informatierechten
kunnen uitoefenen, blijkt het in de praktijk zelfs slechts beperkt
mogelijk te zijn om tijdens reguliere AVA’s vragen te stellen aan, of
debat te voeren met, het bestuur. De auteurs pleiten om die reden
ervoor om bij ingrijpende besluiten de AVA te splitsen in een vooraf
gaande informatieve vergadering en een opvolgende vergadering
waarop wordt gestemd.
Volgens Steven Hijink en Lars in ’t Veld is de tijd aangebroken om
fundamenteel anders aan te kijken naar de inhoud van de jaarlijkse
financiële verslaggeving door beursvennootschappen. De informatie
functie van de huidige verslaggeving lijkt achterhaald te zijn. Er zal
volgens de auteurs meer aandacht moeten worden besteed aan de
wijze waarop verslag kan worden gedaan over de strategische activa
die bepalend zijn voor het (toekomstige) bedrijfs en verdienmodel,
als aan de wijze waarop in verslaggeving stilgestaan kan worden bij
vraagstukken over toekomstbestendigheid en duurzaamheid van het
bedrijfs en verdienmodel van de onderneming in brede(re) zin. De
AFM heeft zich zeer recentelijk in dezelfde richting uitgelaten.
Jeroen Wendelgelst gaat in zijn bijdrage in op special situations
zoals een openbaar bod, het afstoten van een deelneming of een
wijziging van de kapitaalstructuur. Aandeelhouders en het bestuur
verschillen nog al eens van mening over de benodigde mate van
verantwoording rondom deze gebeurtenissen. Jeroen Wendelgelst
beschrijft de huidige regels, de tekortkomingen, en doet voorstellen
voor verbetering.
Verder spraken we met Paul Koster van de VEB. Koster stelt dat de
Amerikaanse structuur van verslaglegging enorm voorloopt op die
in Europa. Het is Kosters grote wens om met Europa de Amerikaanse
weg op te gaan van volledige harmonisatie zoals de SEC dat doet.
Verder hamert Koster er op dat beleggers ook veel beter de ESG
kwesties in beeld moeten kunnen krijgen. Volgens Koster nemen
beleggers nog te veel risico’s op ESGgebied waar ze geen benul
van hebben. Ook spraken we met Martijn Bos van Eumedion dat de
belangen van institutionele beleggers behartigt op het gebied van
corporate governance en duurzaamheid. Bos en Koster zijn het
roerend met elkaar eens dat de beleggers door de bomen het
ESGbos nauwelijks kunnen zien en dat een ingrijpende harmonisa
tie van de ESGraamwerken essentieel is. Eumedion draagt voor het
harmoniseren ook een concrete oplossing aan. Een onlangs
gepubliceerd green paper, dat open staat voor commentaar, stelt
dat er een leidende rol voor de IFRS Foundation is weggelegd.
Alles overziend denken wij dat de auteurs voldoende aanleiding
hebben gegeven voor goede voornemens voor 2020 op het gebied
van verantwoording en informatievoorziening aan aandeelhouders.
Wij wensen u fijne feestdagen!
Namens de redactie,
Dirk Gerritsen
Ernst Hagen
Manon Hosemann
Ronald Kok
EDITORIAL
vba JOURNAALNummer 140_Winter 20194
UIT DE VERENIGING
Verslag CFA Society VBA Netherlands Round Table Investment Performance Measurement
De Dutch Performance Measurement Roundtable in november is inmiddels uitgegroeid tot een jaarlijkse traditie binnen de CFA Society VBA Netherlands. Op woensdag 20 november kwamen ongeveer 40 belangstellenden naar het Rosarium in Amsterdam om te leren en discussiëren over het meten en inzichtelijk maken van beleggingsrendement. Onder de deelnemers bevonden zich performance analisten, maar ook software leveranciers, consultants en GIPS verificateurs.
Casper Lötgerink (PWC), voorzitter van de
‘Investment Performance Measurement’
commissie die dit evenement organiseert,
trapte af met een korte update vanuit de com
missie: de belangrijkste doelstelling is het ver
groten en verspreiden van kennis over invest
ment performance measurement. Hiernaast
fungeert de commissie als GIPS country
sponsor, hetgeen inhoudt dat zij de Neder
landse ambassadeur is van de GIPS perfor
mance standaarden van de CFA Institute. In
die hoedanigheid buigt de commissie zich
over de toepasbaarheid van de GIPS stan
daarden binnen de Nederlandse vermogens
beheermarkt en geeft zij input bij de ontwik
keling van nieuwe GIPS standaarden.
Als onderdeel van zijn presentatie kondigde
Casper aan dat er in 2020 een EMEA GIPS
Standards Conference in Amsterdam
georganiseerd wordt. Dit evenement zal
plaatsvinden op 16 en 17 juni 2020, meer
informatie volgt via de website en nieuws
brieven van de CFA Society VBA Netherlands.
Na de introductie van Casper kreeg Ita
Demyttenaere (Sustainalytics) het woord. Ita
liet het publiek zien hoe het gebruik van ESG
risicofactoren bij de samenstelling van een
aandelenportefeuille het rendement kan ver
beteren. Als voorbeeld analyseerde hij onder
meer een strategie waarbij sectoren en indi
viduele titels onder of overwogen worden op
basis van hun ESGrisicoscore: bij een hoge
score ten opzichte van andere sectoren (of
ten opzichte van andere bedrijven binnen
een sector) wordt er overwogen ten opzichte
van de benchmark, bij een lage score onder
wogen. Het was interessant om te zien dat
het ‘interactie’ effect – de combinatie van
een actief sector gewicht met actieve, indivi
duele gewichten binnen die sector – het gros
van de outperformance verklaarde. Als
gevolg van alle vragen uit het publiek kreeg
de presentatie van Ita een zeer interactief
karakter!
De volgende spreker was John Renkema
(APG) die inging op het gebruik van de
zogenaamde RATZ IRR voor illiquide beleg
gingsportefeuilles. Als de Internal Rate of
Return (IRR) van portefeuilles voorhanden
is, maar de onderliggende cash flows niet,
is het wiskundig onmogelijk om een gemid
delde IRR over meerdere portefeuilles te
berekenen. De timing van de cash flows
(hoe snel worden commitments gecalled,
hoe lang duurt het voordat er uitgekeerd
wordt en over hoeveel jaar wordt dat uitge
smeerd?) die aan een IRR ten grondslag
liggen heeft namelijk een groot effect op
de IRR als we deze over meerdere porte
feuilles gaan middelen. De Reconstructed
Average Time Zero (RATZ) IRR biedt hier een
oplossing voor. John sloot af met een toe
passing van de RATZ met zijn analyse
van rendementen van Private Equity porte
feuilles van verschillende Amerikaanse
pensioenfondsen.
Tot slot gaf Iain McAra een presentatie over
GIPS 2020 vanuit de CFA Institute. De defini
tieve versie van deze nieuwe GIPS stan
daarden is op 30 juni 2019 vastgesteld en
zal per 1 januari 2020 van kracht gaan. Iain
ging in op de belangrijkste veranderingen
ten opzichte van de huidige standaarden,
zoals GIPS compliance voor asset owners
en de behandeling van Pooled funds. Een
aantal deelnemers gaf aan druk te zijn met
de voorbereiding op de nieuwe GIPS stan
daarden binnen hun organisatie, veel van
hun (praktische) vragen konden direct door
Ian beantwoord worden.
De dag werd afgesloten met een borrel waar
nog driftig werd nagepraat over de verschil
lende onderwerpen. De deelnemers en
commissie kijken terug op een geslaagde
middag!
David Jansen
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
5
UIT DE VERENIGING
AGENDA14 en 21 januari 2020
Omgaan met klimaatverandering in
beleggingsbeleid
Lucian Peppelenbos, Willemijn Verdegaal en
Brenda Kramer
PUNTEN8CE
15 januari 2020
Nieuwjaarsbijeenkomst met Jane
Ambachtsheer
PUNT1CE
22 januari 2020
Michael Damm Lecture: Why shy away from
it risk?
Brenno de Winter
PUNT1CE
4 en 11 februari 2020
Geschiedenis van de beleggings- en
economische theorie en hun actualiteit
Bruno de Haas en Thomas Pistorius
PUNTEN8CE
10 en 17 maart 2020
Beleggingen die bijdragen aan de SDGs
Els Knoope en Willem Schramade
PUNTEN8CE
19 maart 2020
Annual Dinner
Central Banks and Monetary Policy: Powering
Growth or Losing Firepower?
PUNT1CE
12 en 19 mei 2020
Artificial Intelligence in Investing
Luiz Felix and Iman van Lelyveld
PUNTEN8CE
Alexander Bremmers is de tiende winnaar van de scriptieprijs. Hij kreeg hem overhandigd door Anisa Salomons, bestuurlid CFA Society VBA Netherlands. De CFA Society VBA Netherlands scriptieprijs wordt met ingang van 2010 jaarlijks uitgereikt. Aan de scriptieprijs is een geldbedrag van 1000 euro verbonden.
Buluitreiking
Op 22 november jl. studeerde de 18e lichting cursisten af aan de Postgraduate VUVBA opleiding Investment Management. CFA Society VBA Netherlands en de Vrije Universiteit feliciteren de volgende personen van harte met het succesvol afronden van de opleiding.
Naam Bedrijf
J.Y. Baeten MSc RBA (Joost) Ministerie van SWZ
R. Berkien BSc MSc RBA (Ralph) Robeco
L.E.I. de Blauw MSc RBA (Loek) NN Re
A.L.M. Bremmers RA MSc RBA (Alexander) Bremmers Interim Finance &
Control
Drs. R. van Heijningen AAG MSc RBA (Ruud) Achmea Pensioenservices
Drs. R.F. Hubers CIA CFSA MSc RBA (Richard) NN Group
Drs. Ch. Kalshoven MSc RBA (Charles) APG Asset Management
W.J. van Noorloos MSc RBA (Wouter) Cardano Risk Management
M.J.M. Schrama MSc RBA (Martien) ABN AMRO Private Banking
Drs. T. Somers MSc RBA (Thijs) SPF Beheer
J.C. Staring MSc AAG RBA (Hans) PGGM
L.S. Tijssen MSc RBA (Leander) BinckBank
Drs. M.D. Tjaden MSc RBA (Maarten) ASR Vermogensbeheer
E.M. van Tuyll van Serooskerken
MSc BA RBA (Ernest)
Juno Investment Partners
J.D. Wahlen MSc RBA (Jeroen) Pensioenfonds Horeca &
Catering
Dr.ir. D.T. Welling MSc RBA (Derk) APG Asset Management
D. de Wit MSc RBA (Dirk) KWPS
vba JOURNAALNummer 140_Winter 20196
UIT DE VERENIGING
ALM Congres 2019: Liquidity ManagementLIQUIDITY MANAGEMENT, DE ROL VAN (IL)LIQUIDITEIT OP DE DYNAMIEK TUSSEN FINANCIËLE MARKTEN, BELEGGERS EN REGELGEVING
Dit jaar heeft de CFA Society VBA Netherlands ALMcommissie besloten op haar jaarlijkse congres een thema te behandelen dat bij alle bloedgroepen van de vereniging de aandacht heeft. Op 7 november jl. spraken professionals van banken, pensioenfondsen en verzekeraars over het thema Liquidity Management. Dat dit een aansprekend thema is bleek uit de hoge opkomst van 133 bezoekers aan het congres.
Voor alle spelers op de financiële markt
geldt dat er sprake is van een bijzondere
situatie. Het unieke ECBopkoopbeleid en de
al jarenlang dalende rente zorgen voor een
nieuwe dynamiek. Vandaag hebben we die
vanuit verschillende invalshoeken bekeken
en gezocht naar hetgeen banken, verzeke
raars en pensioenfondsen op dit vlak van
elkaar kunnen leren.
Theo Kocken van Cardano sprak over emer
gente processen en het verschil tussen
complex en gecompliceerd. Dit verschil
werd verduidelijkt met sprekende voorbeel
den over hoe mierenkolonies werken, hoe
segregatie in steden ontstaat en het ver
schil tussen het fabriceren van een auto
(gecompliceerd) en hoe door het gebruik
hiervan in het verkeer files ontstaan
( complex). Gedrag van beleggers en de
bijbehorende feedback loops spelen een
belangrijke rol in financiële markten en
kunnen als een complex proces betiteld
worden. Kocken gaf aan dat nieuwe regel
geving t.a.v. Central Clearing de liquiditeits
risico’s verschuift van banken naar eind
beleggers met alle potentiële gevolgen van
dien.
Van Lanschot Kempen (Art van Toor) en
ABN AMRO (Jos in ’t Panhuis) gaven een
kijkje in hoe de balans van een bank werkt
en welke soorten funding de bank wenst.
Van Toor gaf aan dat spaargeld als funding
duur is geworden door het beleid van de
centrale banken. Daarentegen is spaargeld
(tot op heden) een stabiele funding post,
maar bij een eventuele negatieve spaar
rente kan een fors liquiditeitsrisico optreden
vanwege het onvoorspelbare gedag van
spaarders. In ’t Panhuis ging in op de
liquidity buffer die banken verplicht moeten
aanhouden en hoe groot deze moet zijn. De
recente ECB stress test voor banken geeft
aan dat de Europese banken in het alge
meen er beter voor staan dan de Britse en
Amerikaanse. De mediane overlevings
periode is 4 maanden in het extreme stress
scenario.
Michael Surowiecki van PIMCO ging in op
de veranderende liquiditeit in de obligatie
markt. In deze markt betaalt een belegger
naar mate de omvang van de transactie
toeneemt relatief meer transactiekosten,
in tegenstelling tot normale markten.
Daarnaast gaf Surowiecki aan dat door
toenemende regelgeving de handels
banken minder stukken op het eigen boek
hebben en de eindbeleggers een
toe nemende rol spelen in de liquiditeit in
deze markten.
Na de pauze spraken Rik Klerx (Cardano),
Ido de Geus (PGGM) en Vincent Schagen
(ING Pensioenfonds) in een panel over
liquiditeit bij pensioenfondsen. Hierbij
kwamen vragen aan de orde als treasury in
house of uitbesteden, wat de primaire rol
van treasury in een pensioenfonds moet
zijn en of de behoefte aan liquiditeit de
afgelopen jaren is toe of afgenomen. Ido de
Geus pleitte voor dat pensioenfondsen net
als banken toegang moeten krijgen tot het
noodloket van de ECB om in noodgevallen
meer tijd hebben om aan hun onderpand
verplichtingen te kunnen voldoen. Met
hetzelfde doel werd ook het plan om een
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
7
UIT DE VERENIGING
“Bank Nederlandse Pensioenfondsen” op te
richten geopperd.
Gregor Smeets van Achmea belichtte de
andere kant van de liquiditeitsmedaille door in
te zoomen op hoe een lange termijn belegger
kan inspelen op illiquiditeit. Hierbij speelt de
regelgeving voor verzekeraars een belangrijke
rol door een credit spread bovenop de reken
rente toe te staan, waardoor de waardering
van de verplichtingen daalt en in de interne
risicomodellen vastrentende waarden gunsti
ger behandeld worden. Dit biedt kansen in de
beleggingsmix van verzekeraars, waarbij ook
meer ingespeeld kan worden op illiquide
beleggingen. De vraag rees of zo’n principe
ook niet bij pensioenfondsen kan worden toe
gepast, zeker gezien de gehele discussie over
wel of niet korten?
Aegon Asset Management (Gerard Moerman)
onderzocht de vraag hoeveel illiquiditeit een
belegger in de portefeuille kan hebben.
Hiervoor heeft Aegon een tool ontwikkeld die
aangeeft wanneer illiquide beleggingen een
(met name) te groot percentage van de
beleggingsportefeuille omvatten. Om dit te
bepalen worden stapsgewijs verschillende
gecombineerde financiële shocks door
gerekend, waarna de (liquide) portefeuille
conform de eigen regels geherbalanceerd
wordt. Zodoende kan gekeken worden bij
welke grootte van een shock de illiquide
beleggingen tegen de maximale of minimale
allocatiegrenzen aanlopen.
Het congres werd afgesloten met Lucas
Daalder van Blackrock. De titel van zijn
presentatie Belofte maak(t) schuld ging in
op de rol van de overheid in de financiering
van de eindbeleggers. Overheidsschuld is
een onmisbare component in de asset mix
van beleggers aangezien het beschikbare
belegbare vermogen de afgelopen tijd fors
is toegenomen. Om asset bubbels op de
aandelenmarkten te vermijden is belegbare
overheidsschuld noodzakelijk. De dalende
trend in de overheidsschuld van bepaalde
landen en het ruime financiële beleid van
centrale banken biedt beleggers nog weinig
kansen in de beleggingsportefeuille op.
Daalder riep overheden op hun verantwoor
delijkheid te nemen voor goed functio
nerende financiële markten.
Dagvoorzitter Martijn Vos van Ortec
concludeerde dat liquiditeitsmanagement
bij verschillende financiële partijen anders
vormgegeven wordt en dat de liquiditeits
vraagstukken overal gecompliceerde
processen zijn. Of toch complex?
Eelco van Dijk
Eric Mathijssen
Frank Smeltink
V.l.n.r. Rik Klerkx, Gregor Smeets, Jos in ‘t Panhuis, Michael Surowiecki, Martijn Vos, Vincent Schagen, Art van Toor, Gerard Moerman, Ido de Geus en Eric Mathijssen
V.l.n.r. Eelco van Dijk, Irma Willemsen, Eric Mathijssen en Frank Smeltink
vba JOURNAALNummer 140_Winter 20198
UIT DE VERENIGING
Impact investing needs assets, metrics and scale to growWillem Tielenius Kruythoff and André Oerlemans
Facing global challenges like poverty, inequality, climate change and environmental degradation impact investing is regarded to be a promising new investment approach. In order to grow and become attractive for major investors it needs scale and metrics, according to international financial experts. It has to be clear for investors what impact investing really is and which assets can create impact. A widespread consensus on metrics measuring the impact of assets and investments is also needed.
The ‘why’ of impact investing starts with a
fundamental question: Is the economy
created to make money or to add value to
the collective, our society and our planet?
And for investors: Do we believe that finan
cial return can coincide with positive social
and environmental results? In more basic
terms: can money do good instead of less
harm?
In an era in which the majority of countries
collaborate to limit the effects of climate
change after the Paris agreement,1 where
the UN has set 17 global Sustainable
Development Goals (SGG’s)2 for 2030 and
where more and more companies prefer
purpose3 above shareholders value, it
seems only logical for investors to recog
nise the need for change and start second
guessing their portfolio. In such an era
impact investing can provide a new
approach, but not all investors, banks and
financial experts seem to know what it
really is.
Seminar in AmsterdamWhat is really meant by impact investing? Is
it an asset class? Can it be a product or a
service? Or both? Where does impact
investing differentiate from, for instance,
traditional investing, responsible investing,
sustainable investing and ESG? Is the world
ready for this relatively new form of invest
ments? And what is needed for impact
investing to grow?
In order to answer these questions the
Responsible Investment Committee and the
Private Banking Committee of CFA Society
VBA Netherlands collaborated to organize a
seminar about impact investing at the
Rosarium in Amsterdam on October 10th
2019. They hosted a room with a hundred
top bankers, institutional investors, entre
preneurs and financial experts – most of
them equipped with a sustainable mindset.
Experts in this field, such as ASN Bank, Fair
Capital Partners, Amundi and REDD+, and
frontrunners in these markets, such as
Finance in Motion, ResponsAbility,
Symbiotics, Phenix Capital and PYMWYMIC,
gathered in panels to share insights,
discuss practical opportunities as well as
come up with a strategy to persuade more
investors to come aboard.
What is impact investing?In order to discuss the topic of impact
investing, we first have to determine what it
is. The term impact investing emerged only
in the last decade. According to the
International Finance Corporation (IFC),4 the
largest global development institution
focused on the private sector in developing
countries, the term was coined in 2007 at a
Panel discussion “What is impact investing. From right to left: Pieter Sprengers, Jasper Snoek, Sophie Robé and Marjolein van Dongen
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
9
UIT DE VERENIGING
conference held by the Rockefeller
Foundation. Its origin can be found in other
investing approaches like socially responsi
ble investing (SRI), that emerged in the
1960s. This involved strategies like negative
screening or excluding from investment
portfolios industries like coal, tobacco, fire
arms and gambling, because they have a
negative social and environmental impact.
If you take a large step forward through
time, clearly SRI evolved with other aspects
into ESG, where investors consider the envi
ronmental, social and governance risks.
Both investment approaches demonstrate
the willingness of investors to sacrifice part
of their returns in order to align their invest
ments with their own values or the values
demanded by their clients, the general
public or governments. Over the years an
increasing number of investors became
eager to show that profit is not their only
objective and that they are or can be a force
of good.
Impact investing goes beyond SRI and ESG
as it focusses on both positive social and
environmental impact and financial return.
It is the result of responsible investors
seeking to do good instead of doing no or
less harm. It starts with acknowledging that
every investment has an impact, negative
or positive. Nowadays, one of the most
accepted definitions for impact investing is
devised by the Global Impact Investing
Network (GIIN)5: Impact investments are
investments made into companies, organi-
zations and funds with the intention to
generate social and environmental impact
alongside a financial return.
The spectrum of CapitalTo better explain what impact investing is,
one can put it on a scale with other types of
investments. To do so, impact investment
consultant Phenix Capital, developed a new
version of the Spectrum of Capital,6 combin
ing the first version published by Bridges
Fund Management in 2015 with adapted
versions from the Principle of Responsible
Investments (PRI), the Impact Management
Project (IMP) and the Responsible
Investments Association Australasia (RIAA).
It maps out different investment
approaches, depending on investors’
desired risks, returns and impact profiles,
ranging from traditional investments to
philanthropy.
To the left of the spectrum are traditional
investments: investing for the sole purpose
of financial return with no impact
objectives. They focus on maximising risk
adjusted returns and do not consider the
impact of investments made.
Responsible investments cover a broader
range of investments, starting with nega
tive screening to filter out harmful invest
ments like weapons or tobacco. More
sustainable ESG investments take environ
mental, social and governments criteria into
account to avoid doing harm to people or
planet. ESG factors are integrated in the
investment analysis and ESG opportunities
are actively pursued to create value for all
stakeholders in the long term. Still this
approach focusses on the financial side of
the investments.
According to Phenix Capital impact
investments go beyond managing risks or
creating value for stakeholders and are
moved by a clear intention to contribute to
the solution of societal or environmental
issues. As the worlds’ most pressing issues
are addressed by the 17 Sustainable
Development Goals (SDGs) of the UN, like no
poverty, no hunger, good health and well
being, clean water, affordable energy,
peace and climate action, these invest
ments are also referred to as ‘SDGs invest
ments’.
No trade-offAn impactdriven approach to investments
can prioritize their impact or financial objec
tives in two different ways. Financialfirst
impact investments should all achieve fully
commercial, riskadjusted returns. In this
approach there is no tradeoff between
return and impact. With impactfirst impact
investing funds are selected to maximise
impact over returns. These investments
may target lower riskadjusted returns to
deliver greater impact.
Thus impact investing differs from philan
thropy, which is focused on impactonly,
accepting partial or full loss of capital.
Needless to say that impact investing is not
an asset class. It is an investment approach
across all asset classes – stocks and
bonds –, themes and geographies and
has a full range of risks and returns.
Investments can be made into the full range
of public and private assets, as long as the
investor contributes to achieving impact.
The state of impact investingAcross the world, the appetite for impact
investing is growing. According to the
Financial Times7 the amount of capital
invested in impact has doubled over the last
five years. Early 2019, the global impact
investment market had increased to
502 billion dollars. It is the fastestgrowing
area of asset management, the FT article
said.
The article is based on the 2019 Annual
Impact Investor Survey8 of the Global
Impact Investing Network (GIIN). The indus
try body interviewed 266 respondents,
managing $239 billion of impact investing
assets, including asset managers, banks,
development finance institutions, family
offices, pension funds and insurers. They
are forecasting a strong future growth.
Graphic 1 Phenix Capital
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201910
UIT DE VERENIGING
While they are investing over $33 billion into
more than 13,000 impact investments in
2018, they are planning to invest over
$37 billion into more than 15,000 invest
ments during 2019, which leads to a 13%
projected growth in the volume of capital
invested and 14% growth in their number of
investments, the GIIN report says.
MotivationWhy are more investors making impact
investments? The GIIN asked them in its
2019 survey. It turns out both impact and
financial factors motivate impact investors
to enter the market. They want to be
responsible investors (85%) or it is central
to their mission (84%). More than half want
to contribute to DSGs or the Paris climate
accord. What is hopeful and striking at the
same time is that approximately 85 percent
is more or less responsive to demands of
the client.
According to development bank IFC, the
market for impact investing holds great
potential. In its 2019 report Creating Impact
– The Promise of Impact Investing,9 IFC esti
mates the investor appetite for impact
investing as high as $26 trillion: 21 trillion
dollars in publicly traded stocks and bonds
and 5 trillion in private markets involving
private equity, nonsovereign private debt
and venture capital. It depends on the
creation of investment opportunities
whether this appetite can develop into
actual investments.
The need for impact investingA question investors should ask themselves
is: how much of your assets are currently in
impact or SDG investments? And maybe a
second question: where do you want to be
in five years? “Most investors currently are
under 5 percent”, says Sophie Robé,
founder & coCEO of Phenix Capital. The
consultant company has a sole focus on
impact investing for institutional investors
around the globe. This kind of investors
often are willing to contribute to the UN
SDGs, but find it hard to source enough
scalable impact investment opportunities.
In Robé’s opinion they need more suitable
securities that fit in their portfolio. To make
them aware of this, Phenix Capital organ
ises events and invites investors to show
case best practices and successful impact
investments. Furthermore it develops tools
that can help increase the visibility of
impact investments. The top 3 most tar
geted subjects of the approximately
1100 investment funds they selected are
climate action, affordable energy and inno
vation and infrastructure. Thus Phenix
Capital wants to enable and catalyse
institutional investments that realise finan
cial, social and environmental returns,
creating a world in which institutional capi
tal helps to end poverty, protect the planet
and ensure prosperity for all. “We only have
one planet. We really have to create a more
sustainable world. For instance, what is the
value of the right return when we are in a
state of war? Or what is the use of a good
security, a pension or the right insurance
when we are living under water”, Robé says.
More opportunitiesSolid, measurable impact investment
opportunities have not been easy to find in
the past. “That is why the work of Phenix
must not be underestimated”, says Jasper
Snoek, director impact investing at Dutch
sustainable investor Fair Capital Partners.
“A few years ago it was very difficult, if you
had the ambition to enter the impact invest
ment space, to find good opportunities. The
work of Phenix and others following in its
footsteps, creating databases with poten
tial investments and funds, is really impor
tant to help this sector develop further.
Anybody interested can now access the
database of Phenix Capital and find oppor
tunities. I think that is a huge step forward.”
Asset managers can also play an important
role in pushing the market towards impact.
Amundi Asset Management offers its
clients different propositions on different
levels of impact investing. The global asset
manager has €1,563 billion in assets under
management and wants to contribute to a
massive shift, using responsible and impact
investing as key drivers to achieve that
mission. Marjolein van Dongen, Head of
ESG Benelux Markets at Amundi: “One of our
key focus pillars is climate. By the end of the
century and in a business as usual sce
nario, entire regions of the world would be
inhabitable if we do not close the global
emission gap. If you aim to solve such an
urgent problem you need to start thinking
out of the box and be able to create ESG and
financial innovation. That is what we have
done for example with our partnership with
IFC. We have launched the world’s largest
ESG green bond fund. We strongly believe in
partnering and engaging with others,
including our clients.”
Hype or trendWhile impact investing is increasing and not
everybody is familiar with the term, some
companies or investors might use it to
strengthen their corporate image, turning it
into a new hype to look green or social.
Therefore the real challenge is how to
measure or prove the impact of invest
ments. “My gut feeling says that a lot of
people are grasping the idea, but impact is
vague. Therefore the question is: how do
Graphic 2 GINN motivations for impact investing)
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
11
UIT DE VERENIGING
you measure it? Nobody wants to invest in
something that is not measurable”, says
Rudi Daelmans, Chairman of REDD+
Business Initiative (RBI) against deforesta
tion in the tropics. RBI is trying to give the
forests and its biodiversity value. In Peru for
instance, RBI is working with an NGO on the
ground, supported by the government,
employing people who are actually counting
species, while increasing their income.
“There is a clear measurement of impact
and they create a report that gives the
impact per SDG. That might be interesting
for impact investors. These are the kind of
projects we are looking for”, says Daelmans.
Impact washingIn the impact spectrum there is a lot of play
ing with words going on. Sometimes, what
we used to call negative screening is now
called impact, but this is not the same.
Besides the matter of definition there is the
challenge of measurement. How do you
ensure that your assets have a more posi
tive than negative impact on society or the
environment? How do you measure positive
and negative impact? For instance, if a sus
tainable investment in a developing country
causes massive loss of jobs and unemploy
ment.
If the term is misused to make investments
or assets more green or social than they
are, it is called impact washing, a similar
term as green washing. That increases the
need to develop assessments that seper
ates the sheep from the wolves. “We see
investment banks contributing to climate
destruction and at the same time raise an
impact fund”, Sophie Robé of Phenix Capital
says. “That is why we need transparency
and assessment tools.”
MetricsThe GIIN 2019 report states that impact
measurement and management is central
to investors’ goals and practices. Especially
institutional investors demand ratings and
reports, the seminar made clear. But is there
a general accepted standard to measure
impact investing? According to the panel it
is work in progress. To help investors, the
Global Impact Investing Network launched
IRIS+10 in May 2019, a generally accepted
system for measuring, managing and opti
mizing impact. It provides comparable and
credible impact data from evidence
research, cases, guidance, and best prac
tices to manage performance, using core
metrics and standard data categories.
By using IRIS+, impact investors can maxi
mize the positive and minimize the nega
tive impact to integrate social and environ
mental factors into investment decisions
alongside risk and return, GINN says. It is
free and publicly available.
According to the GIIN 2019 report however,
only half of the impact investors are using
metrics aligned to IRIS+. 66 Percent of them
use qualitative information and 63 percent
use proprietary metrics.
“But even if we are not quite ready with
harmonised measurements, it’s important
to just start. We picked out the best
projects that we could, spitted in our hands
and started the game. Many companies are
talking about this rather than doing this. It’s
the duty of investors to invest in impact
rather than just monetary value”, Daelmans
of RBI says.
Effect on securitiesIf investors don’t turn to impact investment,
they end up investing in shares or assets
that will have less or no value in the future.
For instance, the securities of oil compa
nies. Piet Sprengers, Manager Sustainability
Strategy at ASN Bank, states that fossil fuel
dis investment campaigns will have a nega
tive effect on the prices of Shell securities.
“That comes from the risk chapter of the
annual report of Shell itself”, he says.
According to ASN bank every investment
has an impact, negative or positive. “It can
be negative on employment and positive on
sustainable energy at the same time”,
Sprengers says. “Impact investing is a very
important instrument for financial institu
tions to do good for society but it has to
grow up. It is still in its infancy. What I would
like to see is that impact investing counts
for all your investments, whatever financial
institution you are, making a net positive
impact. In Shell’s case it is not that difficult:
stop with fossil fuels and start with sustain
able energy. They have 20 years to do so.”
In his opinion divesting by large investors is
the only way to gain more engagement in
the fossil fuel industry and force companies
to change. A recent example of this is the
decision of the European Investment Bank,11
the biggest multilateral lender in the world,
to cease funding fossil fuel projects by the
end of 2021. According to Reuters a land
mark decision that potentially deals a blow
to billions of dollars of gas projects in the
pipeline.
Measuring climate impactWhen ASN Bank discovered its portfolio had
a negative impact on climate, it helped
developing metrics to measure the climate
impact and CO2 footprint of the financial
sector. This led to the founding of the
Partnership for Carbon Accounting
Financials (PCAF),12 an industryled partner
ship to facilitate transparency and account
ability of the financial sector to the Paris
Agreement.
PCAF was created by fourteen Dutch finan
cial institutions in 2015 and expanded to
North America in 2018. Nowadays more than
50 global financial institutions, represent
ing $2.9 trillion in assets, commit to meas
ure and disclose the carbon emissions of
their loans and investments.
Standards are being developed for measur
ing the CO2footprint of all financial prod
ucts, from assets to loans, from invest
ments to mortgages. Whereas in terms of
other SDGs most institutions are not so far
yet. “You can measure the impact on
climate, but it is very difficult to measure
the impact on biodiversity, another SDG. So,
we have to find metrics to measure that”,
says Sprengers.
Sometimes climate goals can come into
conflict with social or other SDGs, for
instance when reducing carbon causes
thousands of people to lose their job or has
a negative impact on biodiversity. “Then you
have to calculate both and make a deci
sion”, says Sprengers.
Early stageAnother topic raised by the panel is whether
the impact investing sector might not
develop quickly enough, because impact
investors only invest in large impactful
companies and funds.
According to Jasper Snoek of Fair Capital
Partners impact investors are keen to invest
in later stage companies and funds but fail
to help accelerate the sector by dedicating
part of their capital to early stage invest
ments. “There is a lot of interest for larger
deals. What I have seen is that the moment
a fund or an investment becomes success
ful, you see people line up and you see
interested investors everywhere. The
moment before it is very quiet. Sometimes
we were all alone as an investor. They all
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201912
UIT DE VERENIGING
said: let’s wait a little and see if something
happens. But if we all follow that approach,
then nothing will happen. These startups
cannot develop without capital. If every
body who is interested in the sector says:
we would commit a very small percentage
of our commitment to this early stage, then I
think this sector could fly and could develop
so much faster than it does these days”,
says Snoek.
As an example to illustrate this, he mentions
The New Motion, a Dutch company that,
already in 2010, was convinced that electric
cars would replace fossil fuelled cars com
pletely. Currently it is the biggest company
in Europe in electric charging stations and
infrastructure for electric cars. The New
Motion was acquired by Shell in 2017, but in
its early stage it had huge difficulties to find
investors to develop. For the early investors
it turned out to be a very good investment.
“But when this company started, there was
complete silence”, Snoek says. “This illus
trates that with just a splinter of your
wealth, a huge change could be made.”
More ScaleWhat is needed for investors to invest more
than 05 percent of their portfolio in impact
investments, besides more opportunities,
assets and metrics? The answer is scale.
For institutional investors the current
amounts invested directly in impact funds
or companies are often pocket money. The
Dutch pension funds for instance have
about €1400 billion in assets under
management. If they were to invest 10 per
cent, €140 billion, in impact they need at
least 300 tranches of 500 million each.
Amounts the industry can’t handle at the
moment, according to asset managers at
the seminar.
And although green bonds,13 earmarked
bonds to be used for climate and environ
mental projects, have recently surpassed
the $200 billion this year, they still make up
a small fraction of the overall bond market.
The same goes for impact bonds.
“We often hear from the investors that an
impact bond is too small to invest in. The
issue is: impact investing is starting. If we
don’t start investing in impact, we can’t
create the market”, says Florian Grohs,
managing director of Symbiotics
Netherlands. The investment company,
active in 83 countries and managing
$2,2 billion, shows how institutional inves
tors can scale up and invest in this growing
asset class of private debt in emerging
markets. The impact asset manager mainly
finances microfinance institutions and
small banks in these emerging markets.
Loans range from $1 to $50 million and
returns are between 5 and 7 percent.
“We manage funds and provide specialized
mandates for institutional investors, like
banks and pension funds and we also offer
institutional investors the possibility to
invest in single impact bonds alongside
other large investors”, says Grohs. Thus the
company currently finances 1,7 million small
businesses and households via 272 local
financing intermediaries.
According to Jasper Snoek of Fair Capital
Partners scale should not be the most
important factor. “An impact investor like
the Dutch Doen Participaties has an
€118 million portfolio with a lot of small
investments, which are all growing. If you
stay with the ones that develop, you can
really make an interesting financial return
on the whole portfolio, though maybe not
double digits”, he says.
Developing countriesOften, institutional investors see emerging
markets like Africa as too risky, says direc
tor of investor relations Steffen Klawitter of
Finance in Motion. According to him, how
ever, this is to a large extent a perceived
risk. The international impact asset
manager doesn’t see the emerging markets
as risky when investments are managed
well. Finance in Motion develops and
advises funds that aim to generate positive
social and environmental impact alongside
a financial return and is one of the biggest
players in impact investing, managing
€2.1 billion in assets. According to Klawitter,
one obstacle faced by institutional inves
tors, such as pension funds, interested in
impact is ticket size. Institutions often want
to invest large amounts to maintain lean
operating costs, but these amounts can be
more than impact funds are able to absorb.
According to panel members bigger pension
funds often focus on investments in local
markets in Europe and the US, and don’t
invest enough in emerging markets. To pre
vent or limit climate change, however,
investing in developing countries is essen
tial, says Antoine Prédour, Head of the
Global Climate Partnership Fund, managed
by responsAbility Investments. This impact
investor has $3,4 billion in assets under
management. The fund, a publicprivate
partnership initiated by the German govern
ment, is investing mainly in energy effi
ciency and renewable energy. According to
Panel discussion “The story of impact investors en climate change”. From right to left: Florian Grohs, Antoine Prédour, Tegwan Le Berthe, Steffen Klawitter and Maarten van Dam
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
13
UIT DE VERENIGING
Prédour developing countries will account
for most of the population growth projected
by 2050 and for 80 percent of the global
increase in electricity use until 2050. This
will cause an enormous increase in CO2
emissions. “They will need iPhones, cars,
televisions and more access to electricity.
That’s why we need to accelerate the path
of investments in developing countries”, he
says. “The mission of impact investing is to
bring capital to where there is no capital.
This capital will be used to buy assets to
replace old cars, old busses and old produc
tion lines by more efficient ones. That is
how you have a positive impact.”
Call to actionAccording to Maarten van Dam of
Pymwymic, it is a matter of just to get
started and act. Like the name Pymwymic
says: Put Your Money Where Your Meaning
is Community. It started in 1994 and since
the last three years it managed to assemble
more than 150 investors who coown an
impact investing cooperative with
€25 million committed and invested. It has
supported a lot of forprofit companies in
the past decades, for instance in the field of
healthy food systems and sustainable agri
culture. “On a macro level, we only need
18 percent of the money to go to impact and
then the rest of the 82 percent will follow”,
Van Dam believes.
How toHow do investors determine what invest
ments serve SDGs? How do they determine
the scale of impact? Tegwen Le Berthe,
Head of ESG at global asset manager
Amundi, gave a fine example of such an
approach. It shows investors how they can
narrow down the investment universe of
thousands of equities to a limited few dozen
companies to invest in.
It starts with establishing in what SDGs to
invest. From the principles you go to the
investor themes and then to the sectors.
After applying ESG and impact criteria’s in
the analysis and exploring company’s data
and reports, only a small number of remain
ing companies will be wellsuited for impact
investing.
IFC’s 9 principlesThe Amundi approach is a first step for
investors to manage impact investments.
To provide investors with a framework for
the design and implementation of their
impact management systems, ensuring
that impact considerations are integrated
throughout the investment lifecycle, IFC
launched the Operating Principles for
Impact Management.14 On April 12, 2019, a
total of 60 global investors gathered at the
spring meeting of the World Bank Group
(WBG) and International Monetary Fund
(IMF) in Washington DC to become the first
signatories, committing to manage their
impact assets in accordance with the prin
ciples. Since the launch more and more
investors, banks and other organisations
have joined.
The principles are developed by a group of
asset owners, managers and allocators to
describe essential features of managing
investments into companies or organiza
tions with the intent to contribute to
measurable positive social or environmen
tal impact, alongside financial returns.
These are the principles:
1 Define strategic impact objective(s),
consistent with the investment strategy.
2 Manage strategic impact on a portfolio
basis.
3 Establish the Manager’s contribution to
the achievement of impact.
Graphic 4 Amundi SDG pyramid
Graphic 3 CO
2 and population Global Climate Partnership Fund
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201914
UIT DE VERENIGING
4 Assess the expected impact of each
investment, based on a systematic
approach.
5 Assess, address, monitor, and manage
potential negative impacts of each
nvestment.
6 Monitor the progress of each investment
in achieving impact against expectations
and respond appropriately.
7 Conduct exits considering the effect on
sustained impact.
8 Review, document and improve decisions
and processes based on the achievement
of impact and lessons learned.
9 Publicly disclose alignment with the
principles and provide regular indepen
dent verification of the alignment.
Such principles can help make impact
investing the core business of entrepre
neurs, yielding financial return as well as
resolving social and environmental prob
lems year after year. But if this responsible
investing is just as profitable as traditional
investing, why does it still seem to be in its
early stage? According to the experts
gathered at the seminar its clear large steps
have to be made. But most important: to
grow, impact investing needs assets,
metrics and scale.
The CFA Society VBA Netherlands soon will
introduce a link on the website of the ESG
Centre of Excellence. This new Centre will
help investors generate information about
impact investing and ESG in general.
Furthermore information can be found about
the latest articles, taxonomy and regulati-
ons, allowing investors to steer their invest-
ment portfolios into the responsible direc-
tion.
Willem Tielenius Kruythoff is Portfolio
Manager ASN Bank for Sustainable invest-
ments
André Oerlemans has over 25 years of expe-
rience as a journalist, editor, editor-in-chief
and founder with various newspapers,
magazines and online news platforms such
as AD, NRC, ANP and frank.news
Literature — Creating Impact – The Promise of
Impact Investing: International Finance Corporation (IFC). April 2019. https://www.ifc.org/wps/wcm/connect/66e30dce0cdd449093e4d5f895c5e3fc/ThePromiseofImpactInvesting.pdf?MOD=AJPERES
— Global Impact Investing Network (GIIN): 2019 Annual Impact Investor Survey https://thegiin.org/assets/GIIN_2019%20Annual%20Impact%20Investor%20Survey_webfile.pdf
Notes1 COP 21 Paris: https://unfccc.int/
processandmeetings/theparisagreement/whatistheparisagreement
2 UN Sustainability Development Goals: https://www.un.org/sustainabledevelopment/sustainabledevelopmentgoals/
3 Aaron Hurst The Purpose Economy: https://www.youtube.com/watch?v=1HVDtdKMDI4
4 Creating Impact – The Promise of Impact Investing: International Finance Corporation (IFC). April 2019: https://www.ifc.org/wps/wcm/connect/66e30dce0cdd449093e4d5f895c5e3fc/ThePromiseofImpactInvesting.pdf?MOD=AJPERES
5 Global Impact Investing Network (GIIN): https://thegiin.org/giininitiativeforinstitutionalimpactinvestment
6 Phenix Capital: The Spectrum of Capital: https://www.phenixcapital.nl/impactinvesting
7 Financial Times, April 1, 2019: https://www.ft.com/content/8381414521663ef39bdb3d4f6fa8c987
8 Global Impact Investing Network (GIIN): 2019 Annual Impact Investor Survey: https://thegiin.org/assets/GIIN_2019%20Annual%20Impact%20Investor%20Survey_webfile.pdf
9 Creating Impact – The Promise of Impact Investing: International Finance Corporation (IFC). April 2019: https://www.ifc.org/wps/wcm/connect/66e30dce0cdd449093e4d5f895c5e3fc/ThePromiseofImpactInvesting.pdf?MOD=AJPERES
10 IRIS+: https://iris.thegiin.org/11 Reuters, November 14th: European
Investment Bank to cease funding fossil fuel projects by end2021: https://www.reuters.com/article/usclimateeuropeeib/europeaninvestmentbanktoceasefundingfossilfuelprojectsbyend2021idUSKBN1XO2OS
12 Partnership for Carbon Accounting Financials, PCAF: https://www.carbonaccountingfinancials.com/
13 Reuters, October 23rd: Green bond issuance surpasses $200 bln so far this year: https://www.reuters.com/article/usgreenbondsissuance/greenbondissuancesurpasses200blnsofarthisyearidUSKBN1X21L1
14 IFC: Operating Principles for Impact Management: https://www.impactprinciples.org/sites/opim/files/201906/Impact%20Investing_Principles_FINAL_42519_footnote%20change_web.pdf
Graphic 5 IFC’s principles of impact investing
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
15
UIT DE VERENIGING
‘There is no other way’
In the runup to the Amsterdam seminar CFA Society VBA Netherlands asked several financial experts, bankers, investors and entrepreneurs to make a statement about impact investing. Together they present a rather complete picture of this new approach.
What do experts say about impact investing?
“Impact investing is being a responsible investor. There is actually no other way. It is where learning, sharing and investing comes together!”Maarten van DamImpact Investor Pymwymic (“Put Your Money Where Your Meaning Is Community”)
“Impact Investing is the investment power of the coalition of the willing. Any investment that makes a positive contribution to the SDG’s, both with intention and measurable, is an impact investment, public equities included.”Hans VolberdaPartner CEO IVM Caring Capital
“We envision a world in which institutional capital helps to end poverty, protect the planet and ensure prosperity for all. The SDG financing gap is 5 to 7 trillion dollar annually. If the top 300 responsible institutional investors were to allocate 5% of their asset under management to impact and SDG investment, 800 billion $ would be mobilised.”Sophie Robé, PhD, CFA, Founder of Phenix Capital
“Impact finance is a catalyst to promote desired change in society.” Florian Grohs Managing Director Symbiotics Netherlands
“It should be every investors fiduciary duty to allocate a substantial amount of the portfolio to impact investing, even if this generates a lower return then the average market return.” Rudi DaelmansGroup Sustainability Scouting and Advocacy Director, Tarkett
“The growth of carbon emissions will be much stronger in developing countries. Financing projects in that part of the world is key to combat climate change.”Antoine PredourHead of Energy Debt Financing at responsAbility
“Impact investing is contributing to the needed massive shift in order to face the climate challenge. It is about taking stewardship, engagement, partnership and pushing forward financial innovation.” Marjolein van Dongen Head Amundi Netherlands & ESG Benelux Market
“Impact Investing can accelerate quickly when investors dedicate part of their capital to grow early stage companies and funds into sizeable investment opportunities.”Jasper SnoekDirector at Fair Capital Partners Impact Investing BV
“Every investment has an impact, positive or negative. Maximizing your net positive impact is impact investing.”Piet Sprengers Manager Sustainability Strategy Climate | Biodiversity ASN Bank
“Know what assets you own and know their impact on our planet.”Robert KlijnESG Specialist Fair Impact
“How will impact investors resolve their debate between the limited capacity of most high impact investments, and the large capacity offered by listed investing?”Paul BroholmChief Investment Officer Theodoor Gilissen
“Impact Investing is probably the most powerful way to achieve tangible and positive change in the world. Therefore, the time to make impact investments is now! For firsttime investors, decisions on how to allocate assets towards impact investing will come with experience, but the biggest priority right now is simply to get started!’Steffen KlawitterDirector investor relations Finance in Motion
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201916
UIT DE VERENIGING
Ethiek en Integriteit 2019: ‘The Ethics of AI and Big Data in Financial Services’
3 oktober j.l. vond het jaarlijkse Ethiek &
Integriteit congres plaats dat voor de zesde
keer georganiseerd werd door CFA Society
VBA Netherlands. Het thema van deze editie
was ‘The Ethics of AI and Big Data in
Financial Services’ en werd geopend door
Melinda Rook. Zij gaf een korte historie over
Artificial Intelligence (AI) weer, een concept
dat al sinds 1956 bestaat, hoewel destijds
vanuit een andere invulling. Melinda eindigt
de opening met de quote “AI isn’t
dangerous, but human bias is”.
De eerste spreker is Hanzo van Beuzekom,
bestuurslid en waarnemend voorzitter van
de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Van
Beuzekom benadert het onderwerp AI van
uit 2 invalshoeken: hoe we het in de markt
zien en hoe men ermee omgaat, bijvoor
beeld vanuit een toezichthoudersrol. Het is
haast onmogelijk om vandaag de dag geen
AI te gebruiken; het lijkt overal aanwezig te
zijn. Hoewel er vanuit de AFM vooral voor
delen van AI erkend worden, zijn er ook
minder positieve voorbeelden zoals toen
Microsoft in 2016 de eerste chatbot introdu
ceerde, die uiteindelijk binnen 24 uur offline
werd gehaald door ongewenste output.
Maar niet alleen computers hebben zoge
noemde ‘biases’, ook de mens beschikt over
meerdere biases.
De AFM is redelijk ambitieus als het gaat om
data gedreven toezicht, dat tevens nuttig is
voor de Nederlandse maatschappij. Onze
maatschappelijke context verandert, denk
bijvoorbeeld aan kapitaal en consumenten
markten die steeds meer data gedreven
worden. Dit betekent dat het toezicht ook
mee moet veranderen.
De AFM gebruikt AI ook om risico’s te
detecteren. Dit betekent voor het AFM
personeel dat er o.a. data scientists worden
getraind, maar voor de rest van het perso
neel betekent dit vooral dat men betere
vragen moet stellen om risico’s tijdig te
detecteren.
Van Beuzekom erkent ook risico’s die
gepaard gaan met het gebruiken van AI in
toezicht: de kwaliteit van data en de valida
tie van de gebruikte modellen; beiden nood
zakelijk bij het gebruik van AI.
De volgende spreker is Jan Veldsink, Lead
Artificial Intelligence Rabobank. Binnen
Rabobank wordt AI al sinds 2008 in
nagenoeg alle bedrijfsprocessen gebruikt,
waaronder het detecteren van witwas
praktijken, portfoliomanagement en cyber
security (bijv. fishing emails). Om de
ethische kant te belichten stelt Veldsink dat
het bewaken van grenzen belangrijk is, om
niet richting een Facebookachtige situatie
te gaan.
Veldsink stelt dat de toepassing van AI een
enorme verbetering is richting objectiviteit,
mits het op de juiste manier toegepast
wordt. Verder benadrukt hij dat data kwali
teit nooit 100% perfect kan zijn en dat men
derhalve niet volledig van het algoritme
v.l.n.r. Hanzo van Beusekom, Melinda Rook, Jan Veldsink, Cecile Schut en Gerben de Zwart
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
17
UIT DE VERENIGING
afhankelijk kan zijn; de gebruiker is altijd
leidend, niet het algoritme. Hierin is het
belangrijk om te onthouden dat iedereen
‘biased’ is, en dat daarmee de ‘biases’ van
de ontwerpers ook terechtkomen in de
algoritmes zelf.
Tenslotte refereert Veldsink naar onderzoek
van Cynthia Rudin die niet alleen heeft
gekeken naar werking van complexe model
len, maar ook naar de verklaarbaarheid,
traceerbaarheid, controleerbaarheid en
herhaalbaarheid ervan.
Het gebruik van AI en big data leidt vanzelf
tot vragen over privacy en dataprotectie.
De derde speker Cecile Schut, belicht deze
invalshoek vanuit het perspectief van de
Autoriteit Persoonsgegevens waar zij
directeur systeemtoezicht, beveiliging en
technologie is. Er spelen talloze dillema’s bij
het gebruik van data. Zo kunnen data ver
zameld zijn met een bepaald doel maar later
weer worden gebruikt in een geheel andere
context. Ook kan er sprake zijn van onjuiste
profilering en er kan een maatschappelijke
tweedeling ontstaan: groepen met ‘slechte’
data en met ‘goede data’.
Ten opzicht van Amerika en China loopt
Europa voorop met de Algemene verorde
ning gegevensbescherming (AVG). Dat
betekent dat vanaf mei 2018 in de hele
Europese Unie (EU) dezelfde privacy
wetgeving geldt. Organisaties moeten de
principes van de AVG naleven: er moet fair,
transparant en verantwoordelijk met de
data worden omgegaan. Daarnaast moeten
zij een helder beleid opstellen, een data
protection officer benoemen, activiteiten
registreren en eventuele datalekken
melden. “Ethiek is bij datagebruik belangrijk
belangrijk” aldus Cecile Schut, “maar het
mag geen manier zijn om wettelijke
vereisten uit de weg te gaan”.
“Big data is het nieuwe goud voor beleg
gers”. Met deze duidelijke stelling kwam als
laatste spreker Gerben de Zwart, managing
director quantitative strategies van APG,
aan het woord. Als econometrist ziet hij met
meer data en slimmere instrumenten
ongekende mogelijkheden aan de horizon.
Satellietbeelden van fabrieksterreinen,
havens en parkeerterreinen kunnen nu al
bijvoorbeeld eerder inzicht in omzetontwik
kelingen bieden. AI en data maken het
mogelijk om het sentiment rond een
kwartaalbericht te bepalen of zelfs te voor
spellen. Daarnaast draagt AI bij aan de
ESGintegratie omdat dit hogere eisen stelt
aan de data en de verwerking daarvan. In de
nabije toekomst krijgen volgens Gerben de
Zwart de portefeuillemanager en beleg
gingsanalist daarom In het beleggingsteam
ondersteuning van een datascout, een
engineer, een scientist, een visualizer en
een datasteward. Wil het succesvol zijn dan
moet AI in het hele bedrijf goed geïntegreerd
zijn.
Het aantal dataverzamelingen is in 10 jaar
exponentieel gegroeid in aantal, omvang en
kwaliteit. Aanbieders als Neudata,
AlternativeData en Eagle Alpha bieden nu
datareeksen aan. Zelf heeft APG in 2018 het
dataanalyse team van Deloitte overgeno
men, dat zich nu onder de naam Entis voor
namelijk richt op duurzame beleggings
mogelijkheden.
“InvestTech wordt in de sector een game
changer” is de overtuiging van Gerben de
Zwart. Een voorbeeld is D. E. Shaw & Co, een
quantfundmanager en hedgefondsbedrijf
dat al vanaf de start eind jaren ’80 gebruik
maakt van zelf ontwikkelde handelsalgorit
mes en inmiddels een dataverzameling van
ongekende omvang heeft vergaard.
Het is niet alleen goud wat er blinkt. Er moet
nog hard gewerkt worden aan de randvoor
waarden. De beperkte regelgeving en het
ontbreken van ‘best practices’ is nog
onontgonnen terrein. Er moet internationaal
gewerkt worden aan standaarden en model
risicobeheer. Beleggers hebben hier een
morele plicht, vertrouwen blijft cruciaal.
Frank Dankers
Vandana Doekhie
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201918
UIT DE VERENIGING
GIPS 2020: Performance standaarden voor iedereen!
De Global Investment Performance Standards (GIPS®) van het CFA Institute is een wereldwijd geaccepteerde set aan regels en aanbevelingen over het meten en presenteren van beleggingsrendementen.
Waar staat GIPS ook al weer voor?In de huidige tijd van globalisering is bijna
alles mogelijk en binnen handbereik via
internet. Maar hoe weet je of de informatie
die jou bereikt betrouwbaar en volledig is, of
dat je geen appels met peren aan het ver
gelijken bent? Meestal ben je op zoek naar
een erkend keurmerk dat iets zegt over de
kwaliteit en samenstelling van het product.
Dat is ook zo in de wereld van beleggings
rendementen van vermogensbeheerders
en/of investeerders. Het CFA Institute is in
1999 begonnen met een set gestandaardi
seerde, sectorbrede ethische richtlijnen
om de transparantie en de vergelijkbaarheid
van beleggingsresultaten tussen vermo
gensbeheerders te verbeteren. Deze Global
Investment Performance Standards helpen
de assetmanagers en assetowners (ver
mogensbeheerders en eigenaren van
activa) bij het eerlijk berekenen en presen
teren van hun volledige beleggingsresulta
ten aan bestaande en toekomstige klanten.
Deze standaarden zijn wereldwijd toepas
baar op alle vermogensbeheerders, onge
acht waar ze gevestigd zijn of welke soort
beleggingen ze beheren.
Eindelijk weer groot onderhoudElke standaard heeft van tijd tot tijd onder
houd nodig, anders verliest deze aan rele
vantie. Veel van de bedrijven (ook de bedrij
ven die al GIPScompliant waren) vonden
het lastig om de verouderde GIPSregels te
interpreteren en toe te passen. De laatste
grote update van de standaarden stamt
nog uit 2010, sindsdien heeft de beleg
gingswereld het met een aantal kleine aan
passingen en toevoegingen moeten doen.
Het grote onderhoud is nu een feit met de
komst van de nieuwe GIPS2020
standaarden, die meegaan met de verande
ringen en innovaties in de beleggingssector
van de afgelopen 10 jaar. De standaarden
krijgen nu een meer universeel karakter, met
richtlijnen toepasbaar op diverse soorten
vermogensbeheerders, ongeacht structuur,
klanttype, beleggingscategorie, geografi
sche ligging en/of beleggingsstrategie.
Bovendien zijn de nieuwe standaarden aan
gescherpt naar aanleiding van enorm veel
feedback uit de sector.
Welke veranderingen brengen de nieuwe regels?Naast vele kleine verbeteringen wordt GIPS
op een aantal onderdelen groot aangepakt:
− Een eigen set aan regels voor
assetowners.
− Minder gericht op beleggingscategorie
maar juist meer recht doende aan de aard
van de belegging.
− Meer keuzevrijheid tussen moneyweigh
ted en timeweighted returns, om de
meest geschikte variant te kunnen
gebruiken.
− Meer mogelijkheden om fondsen te
rapporteren.
− Meer flexibiliteit voor carveouts.
− Meer opties bij het uitdragen van
GIPScompliancy.
Hieronder wordt een aantal van deze wijzi
gingen toegelicht.
Asset-ownersEén van de belangrijkste veranderingen in
GIPS2020 is een nieuwe set aan regels
voor assetowners die in GIPS2020 volledig
los staan van de regels voor asset
managers (vermogensbeheerders, of in
GIPStermen: Firm). Een assetowner wordt
gedefinieerd als een entiteit die beleggin
gen beheert, rechtstreeks en/of door het
gebruik van externe managers namens
deelnemers, begunstigden of de organisa
tie zelf. Dit kunnen bijvoorbeeld pensioen
fondsen en verzekeraars zijn, maar ook
familyoffices en stichtingen.
DE NIEUWE GIPS STANDAARDEN GAAN MEE MET DE VERANDERINGEN IN DE MARKT VAN DE AFGELOPEN TIEN JAAR
Hoewel vergelijkbaar met regels voor firms,
zijn de nieuwe GIPSnormen voor asset
owners beter afgestemd op de unieke
structuur en relatie met de eindgebruiker.
Ze zijn ook een stuk eenvoudiger en zullen
CFA Institute®Global InvestmentPerformance Standards
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
19
UIT DE VERENIGING
in praktijk met beperkte inspanning te
implementeren zijn. Ten eerste kunnen
assetowners vanaf één jaar historie al
compliant worden (waarna ze dit op moeten
bouwen tot 10 jaar), in tegenstelling tot ver
mogensbeheerders, die minimaal vijf jaar
aan rendementen moeten hebben (of sinds
inceptie wanneer ze nog geen vijf jaar
bestaan). Ten tweede zal veel van de ver
eiste informatie al op de plank liggen bij de
custodian of de fiduciaire manager van de
assetowner.
Pooled fund reportsNaast nieuwe regels voor assetowners,
adresseert GIPS2020 ook beter de behoef
tes van fondsmanagers door introductie
van GIPS Pooled Funds Reports. GIPS
standaarden zijn oorspronkelijk ontworpen
voor vermogensbeheerders die een strate
gie verkopen via een gesegregeerd man
daat. Portefeuilles die dezelfde strategie
volgen moesten gezamenlijk in een compo
site geplaatst worden om cherrypicking te
voorkomen. Maar wat als een strategie uit
sluitend via een fonds wordt aangeboden?
Moet er dan voor elk fonds een composite
aangemaakt worden met enkel het fonds
erin? In praktijk bleek dit inderdaad de
meest gekozen oplossing door bedrijven.
Met als resultaat een aanzienlijk aantal
composites die onderhouden moesten wor
den, in veel gevallen onnodig en arbeids
intensief.
EÉN VAN DE BELANGRIJKSTE VERANDERINGEN IN GIPS 2020 IS EEN APARTE SET AAN REGELS VOOR ASSET OWNERS
Met ingang van GIPS2020 is dat niet meer
nodig. Vermogensbeheerders kunnen nu de
fondsen rapporteren zoals ze zijn, zonder
noodzaak om ze in een composite op te
nemen. GIPS maakt onderscheid naar:
− Een Broad Distribution Pooled Fund
(BDPF): een fonds dat gereguleerd wordt,
dat voor het brede publiek toegankelijk is
en niet exclusief aangeboden wordt in
éénopéén presentaties. De vermogens
beheer weet vaak niet wie de belegger is
in het BDPF.
− Een Limited Distribution Pooled Fund
(LDPF): een fonds dat geen broad
distribution pooled fund is maar juist in
éénopéén relaties wordt verkocht; de
vermogensbeheer weet wel wie de
belegger in het fonds is.
Het gevolg ervan is dat vermogensbeheer
ders die composites hebben gemaakt die
slechts één of meer fondsen bevatten,
kunnen worden beëindigd als de strategie
van die composites niet als gesegregeerd
mandaat wordt aangeboden. Voor de duide
lijkheid: bedrijven die al GIPScompliant zijn
en een LDPF in composites opnemen,
hoeven geen GIPS Pooled Fund Report op te
stellen. Die bedrijven kunnen dit in een
composite report blijven aanbieden aan
potentiële beleggers.
Meer flexibiliteit voor money-weighted returns en overige wijzigingen voor private marktenDe GIPS2020standaarden bieden meer
consistentie door de beleggingscatego
riegebonden richtlijnen los te laten ten
gunste van meer generieke richtlijnen die
van toepassing zijn op alle investeringen,
inclusief real estate, private equity en
andere illiquide instrumenten. Waar voor
heen het gebruik van een moneyweighted
return alleen was toegestaan bij private
equity en real estate, mag dat nu bij alle
composites en pooled fund reports waar
bedrijven controle hebben over de externe
kasstromen, zolang ze voldoen aan een van
de volgende kenmerken: het is een closed
end fund, of het heeft een vaste levensduur,
of een vaste commitment, of illiquide beleg
gingen zijn een belangrijk onderdeel van de
beleggingsstrategie. Een moneyweighted
return (geldgewogen rendement/MWR) is
een methode waarbij het moment van
storten of onttrekken (de timing van de
kasstroom) invloed heeft op het rendement.
Bij een timeweighted return (tijdgewogen
rendement/TWR) hebben kasstromen geen
invloed op het rendement; enkel de waarde
verandering per periode tussen kasstromen
in, komt terug in het rendement.
Sommige aangepaste richtlijnen hebben
betrekking op de kredietlijnen die gebruikt
worden door bijvoorbeeld private equity
managers. Om ervoor te zorgen dat de
krediet lijnen (langer dan 120 dagen) het
beeld van de rendementen niet vertekenen,
moeten de beheerders rendementen pre
senteren zowel met als zonder kredietlijn.
Al deze additionele kenmerken zorgen onder
andere ervoor dat de moneyweighted
returns alleen worden gebruikt wanneer
timeweighted returns niet geschikt zijn.
Het is wel van belang dat de keuzes conse
quent verwerkt worden in de rapportages.
Het los laten van de specifieke afspraken
voor beleggingscategorieën heeft er ook
voor gezorgd, dat het in het algemeen aan
bevolen wordt voor private markten de
waarderingen één keer per jaar te valideren
door een externe partij. Voor Real Estate is
het nog steeds verplicht om een jaarlijkse
validatie (audit) door een externe partij uit
te laten voeren.
Carve-outsOm GIPS voor een breder publiek toeganke
lijk te maken zijn de regels voor carveouts
aangepast. Een carveout is een deel van
een portefeuille of composite die op zichzelf
ook als strategie aangemerkt kan worden.
Sinds 2010 was het niet meer toegestaan
om carveouts te presenteren zonder een
eigen kaspositie. GIPS komt daar nu weer op
terug: een carveout mag opgenomen
worden in een composite, zolang de carve
out feitelijke kas of toegewezen kas (syn
thetische kas) bevat. Uit de sector kwam
behoorlijk veel feedback op het besluit
carve outs met synthetische kas toe te
staan, niet iedereen was voorstander.
Uiteindelijk heeft GIPS besloten dit toch toe
te staan uit oogpunt van toegankelijkheid.
Ingangsdatum en voorbereidingDeze herziene structuur lijkt misschien een
grote verandering, maar als u een vermo
gensbeheerder bent die al aan de regels
voldoet, zijn er geen fundamentele wijzigin
gen die voor grote problemen zouden kun
nen zorgen.
Er zijn enkele wijzigingen in de toelichtin
gen, zoals de complianceclaim, de toch wel
controversiële herintroductie van carve
outs en extra kansen in termen van de
behandeling van fondsen en privatemark
tenbeleggingen, die vermogensbeheerders
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201920
UIT DE VERENIGING
kunnen verleiden hun huidige definitie van
Firm te verruimen. De ingangsdatum is
1 januari 2020, wat betekent dat GIPS
rapporten met een rapportagedatum van
31 december 2020 moeten worden opge
steld in overeenstemming met de
2020 editie van GIPS. GIPSrapporten die
rendementen bevatten voor periodes die
eindigen vóór 31 december 2020 (bijvoor
beeld Yeartodate rendement tot 30 sep
tember 2020) mogen worden opgesteld in
overeenstemming met de 2010editie van
de GIPSnormen.
Wat betekenen de veranderingen voor u?GIPS is een stuk toegankelijker geworden
voor partijen buiten de traditionele
vermogens beheerders. De standaard is nu
beter toepasbaar voor een breder publiek
zoals assetowners, alternative investment
managers en particuliere vermogens
beheerders. Bijvoorbeeld voor een pensi
oenfonds of een verzekeraar biedt GIPS
2020 de kans om expliciet een volledige,
eerlijke en transparante verantwoording te
geven aan zijn achterban en andere belang
hebbenden zoals de toezichthouder. Door
GIPScompliancy te claimen laat je zien dat
je belang hecht aan de wereldwijde best
practices wat het vertrouwen in de sector
vergroot, zeker wanneer je dat ook nog door
een onafhankelijke partij laat verifiëren.
Daarnaast laat je zien dat je processen
rondom gegevens en berekeningen op orde
zijn.
VERMOGENSBEHEERDERS KUNNEN NU DE FONDSEN RAPPORTEREN ZOALS ZE ZIJN, ZONDER NOODZAAK OM ZE IN EEN COMPOSITE OP TE NEMEN
Voor vermogensbeheerders die reeds GIPS
compliant zijn geeft GIPS vooral meer
kansen. Het opnemen van pooled fund
reports kan meer recht doen aan de onder
liggende beleggingen dan de oude compo
site reports. De aanpassingen voor private
equity en vastgoed en de flexibiliteit in
keuze voor moneyweighted of time
weighted returns bieden mogelijkheden om
bestaande rapportages te verbeteren. In
principe hoef je niet veel aan te passen als
je reeds compliant bent, maar zie het als
een kans om nog beter voor de dag te
komen. Uiteraard vraagt de nieuwe stan
daard wel om een goede herziening van
bestaande processen; zonder aanpassin
gen komt niemand er van af!
De conclusie over GIPS2020 is dat de
standaard behoorlijk met zijn tijd is mee
gegaan en door veel meer partijen gebruikt
kan en zal worden. Wil je meer weten, neem
dan een kijkje op de GIPSwebsite
(https://www.gipsstandards.org) of neem
contact op met de CFA Society VBA
Netherlands Investment Performance
Commissie.
Kasia van ’t HulSienkiewicz,
Beata Buganska en Arjan Gort zijn allen
werkzaam als performance analist bij
PGGM Vermogensbeheer, Arjan is daarnaast
ook lid van de CFA Society VBA Netherlands
Investment Performance Measurement
Commissie. Deze commissie is de
Nederlandse vertegenwoordiging voor GIPS.
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
21
UIT DE VERENIGINGCOLUMN
‘The Crown’INDIVIDUEN HEBBEN PRIVACY NODIG. EN ONDERNEMINGEN..?
O, wat ben ik intens níet jaloers op de leden van de Britse Koninklijke familie! Net klaar met het derde seizoen van de Netflixserie The Crown bekroop me een beklemming: hoe alomvattend, en niet zelden verwoestend is het effect van moeten leven in zo’n Koninklijk – glazen – Huis. Continu beloerd en beoordeeld en veroordeeld worden op basis van halve, of optisch vervormde feiten; van onrealistische verwachtingen. De horreur van omgeven zijn door hofdignitarissen (‘Die vreselijke snorren!’, zoals Prins Philips in wanhoop uitroept) die de Royals vastzetten in protocollen, en optreden als immer calculerende PRmanagers: ‘Realiseer U hoe de media dit zouden uitleggen…’
In de serie lijken Prins Charles, Prinses
Margaret, Philip, maar ook The Queen her
self, door dat ontbreken van echte privacy,
stuk voor stuk diep gewonde zielen.
Ik vermoed dat menig onderneming
bestuurder – zeker als de onderneming
beursgenoteerd is – zichzelf hierin herkent.
Die verlamming die ontstaat door de vraag
hoe de buitenwereld – aandeelhouders,
banken, maar ook het personeel, afnemers
en leveranciers – zullen reageren op dit of
dat nieuwsfeit? Hoe hou je de kloof tussen
beeldvorming en werkelijkheid overbrug
baar?
Terecht is transparantie en verantwoording
afleggen de norm voor bedrijven die werken
met kapitaal van anonieme beleggers. Maar
voor bestuurders betekent al die openheid
dat ze slechts kunnen hopen dat hun
organisatie niet verzeild raakt in een of
andere mediastorm, veroorzaakt door een
uit proportie geblazen bericht of een zelf
begane stommiteit.
Ik moet terugdenken aan voormalig
AkzoNobel CEO Ton Büchner, die kort na zijn
aantreden in 2012 tijdelijk moest stoppen
vanwege een burnout. Later ging hij weer
aan de slag, maar in 2017 gooide hij de
handdoek toch in de ring. Het effect van de
speculatie over hoe ernstig Büchners ziekte
was, maar natuurlijk ook hoe zijn aanblijven
of aftreden de koers van de onderneming
zou beïnvloeden heeft het bedrijf verlamd.
En dan ging het hier nog over hoe feiten
geïnterpreteerd moesten worden. Maar stel
je voor hoe energieslurpend het voor onder
nemingsbestuurders moet zijn als ze te
maken krijgen met regelrechte leugens,
laster, nepnieuws, of zogenaamde
‘ conclusies’ uit bigdata analyses.
Misschien worden ondernemingen wel
effectiever bestuurd als de bestuurders
meer ‘privacy’ wordt gegund. Directies van
grote familiebedrijven, zoals C&A, of SHV
rapporteren natuurlijk in besloten kring aan
familieleden, maar ze hebben de facto meer
privacy. Ze zijn minder vaak onderwerp van
speculatie. En structureel slechter
presteren dan genoteerde bedrijven doen
ze niet. Achter het weer afschaffen van de
plicht om op kwartaalbasis te rapporteren,
in 2016, zat die gedachte: iets meer rust in
de tent levert meer op dan continu de
tussen standen doorgeven.
De frequentie van rapporteren hangt
natuurlijk ook samen met hoe ruim het man
daat is dat aandeelhouders en bestuurders
met elkaar afspraken, in termen van budget,
maar ook tijd. Dat kan voor de nodige
bewegings ruimte zorgen. Als wisselgeld
voor een iets ruimer mandaat zouden de
stakeholders een CEO kunnen vragen om
buiten de vaststaande rapportage
momenten om, commentaar te geven op
gebeurtenissen die de onderneming raken.
In kwantitatieve, maar misschien vooral in
kwalitatieve termen. Van Air FranceKLM zou
je bijvoorbeeld, na berichten over beperking
van CO2uitstoot, van de CEO meteen iets
willen horen over de impact daarvan op zijn
bedrijf.
Omgaan met mediaaandacht is een kunst.
Het Britse hof zou die, door de hoeveelheid
ervaring, volledig moeten beheersen. Maar
dan zie je berichten over zo’n Prins Harry die
een krant voor de rechter sleept, en zijn
oom, prins Andrew, stuntelend voor een
camera, en dan voel je je schouders
afzakken: beheersing van die dynamiek is
voor feilbare mensen misschien gewoon
onmogelijk.
Maar blijven proberen is plicht!
Bert Bakker
Freelance financieeleconomisch journalist
en publicist
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201922
Omgang met informatierechten van aandeelhouders: constructieve dialoog of rituele dans?VAN ACTIVISME NAAR ACTIEF BETROKKEN
Gerjanne te Winkel Niels van Loon
Bij activistische aandeelhouders zal in eerste instantie gedacht worden aan de geruchtmakende zaken waarin hedge funds in de jacht naar korte termijn aandeelhouderswaarde probeerden Nederlandse beursgenoteerde bedrijven tot een koerswijziging te dwingen. Meest bekende voorbeeld is ongetwijfeld ABN Amro, dat ruim 12 jaar geleden werd belaagd door het Engelse hedge fund The Children’s Investment Fund (TCIF) met een verzoek om de opsplitsing van de bank te agenderen. In diezelfde tijd had zich een consortium aangediend dat de bank in drie afzonderlijke stukken wilde kopen, waarbij ieder lid van het consortium één van de opgesplitste delen zou over nemen.
PRAKTIJK
Mr. Niels van Loon (l) en mr. Gerjanne te Winkel (r) zijn beide advocaat te Amsterdam en Partner respectievelijk Counsel bij Jones Day
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
23
PRAKTIJK
In een schijnbare poging zich het biedingsconsortium van RBS, Fortis en Santander van het lijf te houden, verkocht ABN Amro haar Amerikaanse tafelzilver – LaSalle Bank – aan Bank of America. De Vereniging van Effectenbezitters (VEB) en het Consortium kwalificeerden deze transactie als een “poison pill” – een overname werd hierdoor voor het Consortium immers minder aantrekkelijk – en vroegen de Ondernemingskamer met succes de transactie te schorsen. Tegen de tijd dat de Hoge Raad een uitspraak deed over de klacht van de VEB en het Consortium dat deze transactie ter goedkeuring aan de vergadering van aandeelhouders had moeten worden voorgelegd,1 leek TCIF alweer van het toneel te zijn verdwenen. Het ging haar immers duidelijk niet echt om de lange termijnstrategie van de bank – opsplitsen of niet? – maar om beïnvloeding van de koers van de aandelen ABN Amro.
VOOR HUN GROEIENDE ROL ALS ACTIEF BIJ DE ONDERNEMING BETROKKEN AANDEELHOUDERS HEBBEN INSTITUTIONELE BELEGGERS INFORMATIE NODIG
Hoewel dit soort door kortetermijnwinst gedreven aandeelhoudersactivisme geen positieve connotatie heeft, is al enige tijd een duurzamer soort actieve betrokkenheid van aandeelhouders in opkomst. Gedreven door maatschappelijke ontwikkelingen wordt van institutionele aandeelhouders van Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen, zoals pensioenfondsen, verzekeraars, beleggingsinstellingen en vermogensbeheerders, steeds meer verwacht dat zij actief invulling geven aan hun aandeelhouderschap in Nederlandse beursvennootschappen. Dit ter bevordering van transparantie, een goede corporate governance en waarde creatie op de lange termijn.
Zo is op 1 januari 2019 de Nederlandse Stewardship Code van Eumedion in werking getreden. Deze geeft onder meer richting aan transparantie rond het betrokkenheidsbeleid en stembeleid van institutionele aandeelhouders, en bevordert het voeren van een constructieve dialoog met Nederlandse beursvennootschappen en andere stakeholders.2 Het principe van verantwoord en betrokken aandeelhouderschap en constructieve dialoog laat zich ook terugvinden in de Pensioenwet, de door de Pensioenfederatie en Stichting van de Arbeid opgestelde Code Pensioenfondsen 20183 en de in 2016 herziene Nederlandse Corporate Governance Code4 (Code). Tenslotte is sinds kort ook de Herziene Aandeelhoudersrichtlijn,5 die beoogt transparantie en duurzame betrokkenheid van aandeelhouders bij de onderneming te bevorderen, geïmplementeerd.6
Voor hun groeiende rol als actief bij de onderneming betrokken aandeelhouders hebben institutionele beleggers informatie nodig. Voor het vergaren van informatie over het vennootschappelijk beleid van beursgenoteerde ondernemingen, staan de institutionele beleggers in beginsel dezelfde wettelijke instru
menten ten dienste als waar activistische aandeelhouders gebruik van maken. De jurisprudentie die over de afgelopen jaren is ontstaan doordat activistische aandeelhouders zich van deze wettelijke instrumenten hebben bediend is dan ook relevant voor institutionele beleggers.
Tot deze wettelijke instrumenten behoort het informatierecht van artikel 2:107 BW. Het wettelijk uitgangspunt in artikel 2:107 BW is dat de algemene vergadering van aandeelhouders binnen de door de wet en de statuten gestelde grenzen alle bevoegdheden toekomt die niet aan het bestuur of aan anderen is toegekend,7 en dat het bestuur en de raad van commissarissen haar alle verlangde inlichtingen verschaffen.8
Twee andere belangrijke wettelijke instrumenten zijn (i) het recht van artikel 2:110 BW om het bestuur te verzoeken een algemene vergadering bijeen te roepen, en om dat bij gebreke aan medewerking desnoods op basis van een rechterlijke machtiging ex artikel 2:112 BW zelf te doen, en (ii) het recht in artikel 2:114a BW om het bestuur te verzoeken om voor de aandeelhoudersvergadering bepaalde onderwerpen op de agenda te doen zetten. In de praktijk blijkt de effectiviteit van deze wettelijke instrumenten beperkt.
HET INFORMATIERECHT VAN DE AANDEELHOUDER – ALLEEN TER VERGADERINGHoewel het wettelijk informatierecht van aandeelhouders in artikel 2:107 BW breed is geformuleerd, blijkt uit de jurisprudentie en de praktijk dat het effect slechts beperkt is. Zo heeft de Hoge Raad in ASMI I bepaald dat individuele aandeelhouders weliswaar het zelfstandig recht hebben om ter vergadering vragen te stellen en dat de vennootschap deze vragen heeft te beantwoorden, maar dat deze zelfde aandeelhouders buiten het gremium van de algemene vergadering van aandeelhouders geen recht hebben op verstrekking van door hen afzonderlijk verlangde informatie.9 Deze regel vindt ook navolging in Principe 4.2 van de Code, dat bepaalt dat het bestuur en de raad van commissarissen zorg dragen voor een adequate informatieverschaffing en voorlichting aan de algemene vergadering.
In HBG10 bepaalde de Hoge Raad al dat in het kader van een onderhands bod op een wezenlijk onderdeel van de activiteiten van de vennootschap, het bestuur geen voorafgaande informatieof consultatieplicht heeft tegenover de aandeelhoudersvergadering. Ook in de hiervoor besproken ASMI I – kwestie benadrukte de Hoge Raad dat het bestuur de strategie van de vennootschap bepaalt, en dat er behoudens wettelijke en statutaire uitzonderingen geen plicht bestaat voor het bestuur om externe aandeelhouders vooraf bij besluitvorming daaromtrent te betrekken, en dat het bestuur dergelijke besluitvorming pas achteraf tegenover de vergadering van aandeelhouders behoeft te verantwoorden.
Een andere grond voor het bestuur om informatie te weigeren, is het zwaarwichtig belang van de vennootschap.11 Deze grond kan ook ter vergadering ingeroepen worden. Een dergelijk zwaarwichtig belang kan bijvoorbeeld zijn dat, zo de gevraagde
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201924
PRAKTIJK
informatie wordt gedeeld, er prematuur koersgevoelige informatie over de vennootschap naar buiten komt die de belangen van de onderneming schaadt.
Dit alles duidt erop dat de informatievoorziening aan de aandeelhouders in het algemeen beperkt is. Uit de eerder aangestipte HBG beschikking van de Hoge Raad blijkt dat de rechter het bestuur alleen zal terugfluiten wanneer dit hetzij stelselmatig in de informatieverstrekking tekortschiet, dan wel de gebrekkige informatieverstrekking in het individuele geval zeer schadelijke gevolgen heeft voor de onderneming. Of van dergelijke omstandigheden sprake is, is afhankelijk van de specifieke omstandigheden van het geval.
IN DE PRAKTIJK BLIJKT DE EFFECTIVITEIT VAN DEZE WETTELIJKE INSTRUMENTEN BEPERKT
Zo blijkt uit de Fortunabeschikking van de Ondernemingskamer dat, wanneer de vragen van een aandeelhouder betrekking hebben op een agendapunt waarover de algemene vergadering een stem moet uitbrengen, de informatieverstrekking mogelijk ontoereikend kan zijn wanneer het te nemen aandeelhoudersbesluit kwalificeert als een besluit in de zin van artikel 2:107a BW en de aandeelhouder zonder de gevraagde informatie zich geen goed eigen oordeel kan vormen over dat te nemen besluit.12 Uit een latere beschikking in dezelfde zaak blijkt overigens dat het bestuur van de vennootschap de situatie kan repareren door alsnog voldoende aanvullende informatie te verstrekken.13
HET VERGADERRECHT – GEEN OPEN DEURTJEBij de informatieverstrekking aan de aandeelhouders speelt de aandeelhoudersvergadering dus een cruciale rol. Artikel 2:110 BW bepaalt dat een aandeelhouder die alleen of gezamenlijk met anderen tenminste tien procent van het geplaatste kapitaal van de vennootschap vertegenwoordigt door de voorzieningenrechter gemachtigd kan worden tot bijeenroeping van een bijzondere vergadering van aandeelhouders. Voor de uitoefening van het vergaderrecht werd in DIM Vastgoed14 verder bevestigd dat de aandeelhouder een redelijk belang bij het bijeen roepen van een aandeelhoudersvergadering moet hebben. Alhoewel het vergaderrecht een van de belangrijke instrumenten is van aandeelhouders om geïnformeerd te worden en zeggenschap uit te oefenen, blijkt dat de mogelijkheid om van dit recht gebruik te maken bij beursgenoteerde bedrijven in de praktijk beperkt is.
Allereerst zijn er instrumenten voor het bestuur om het bijeen roepen van zo’n vergadering op de lange baan te schuiven. De aandeelhouder die een vergadering bijeen wil roepen moet eerst een verzoek daartoe doen aan het bestuur en de raad van commissarissen en daarbij de te behandelen onderwerpen
noemen. Wil de aandeelhouder dat er punten op de agenda worden gezet die raken aan de strategie van de vennootschap, zoals het ontslag van een of meer bestuurders of commissarissen, dan staat Principe 4.1.6 van de Code het bestuur toe een redelijke termijn in te roepen om op het verzoek tot bijeenroeping te reageren. Deze zogeheten ‘responstijd’ kan volgens Principe 4.1.7 maximaal 180 dagen bedragen. In de Cryo-Save zaak maakte het bestuur gebruik van deze mogelijkheid om de benoeming van een nieuwe CEO door de meerderheidsaandeelhouder tegen te houden. De Ondernemingskamer accordeerde zonder meer dat een pauze van 180 dagen werd ingelast.15 Roept het bestuur dus de responstijd in, dan zal dat voor een flinke vertraging kunnen zorgen, waarbij van uitstel van de vergadering in veel gevallen afstel zal komen.
De kans dat het verzoek om een aandeelhoudervergadering niet wordt gehonoreerd, is overigens groot wanneer het de strategie raakt. In AkzoNobel16 beet een ontevreden aandeelhouder daar haar tanden op stuk. Een Amerikaanse concurrent van AkzoNobel, PPG, deed een voorstel om een openbaar bod uit te brengen op de aandelen in AkzoNobel. Het bestuur van AkzoNobel wees het voorstel af en weigerde daarna om verder met PPG in overleg te treden. Daarop probeerde een ontevreden aandeelhouder met gebruikmaking van het vergaderrecht het ontslag van de presidentcommissaris van AkzoNobel te agenderen. De aandeelhouder richtte zich tot de Ondernemings kamer met het verzoek het bijeenroepen van een bijzondere aandeelhoudersvergadering te gelasten om het door haar gewenste agendapunt in stemming te kunnen brengen.
DE KANS DAT HET VERZOEK OM EEN AANDEELHOUDERSVERGADERING NIET WORDT GEHONOREERD, IS OVERIGENS GROOT WANNEER HET DE STRATEGIE RAAKT
De Ondernemingskamer oordeelde dat het verzoek in werkelijkheid bedoeld zou zijn om AkzoNobel alsnog te bewegen om met PPG in onderhandeling te treden over een overname. AkzoNobel kon het verzoek dan ook opvatten als gericht op het verwerven van zeggenschap van de aandeelhouders over de opstelling van AkzoNobel in reactie op de voorstellen van PPG en daarmee over de strategie van de onderneming. Omdat de strategie van de onderneming echter tot het primaat van het bestuur behoort, onder toezicht van de raad van commissarissen, kon het bestuur het verzoek tot het bijeen roepen van een algemene vergadering met agendering van het ontslag van de president commissaris weigeren, aldus de Ondernemingskamer.
HET AGENDERINGSRECHT – UITOEFENING IS NIET ZO EENVOUDIG ALS HET LIJKT Hoe zit het dan met het recht van aandeelhouders om onderwerpen op de agenda voor de aandeelhoudersvergadering te
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
25
PRAKTIJK
laten plaatsen? Op grond van artikelen 2:109 en 2:114 BW bepalen het bestuur en de raad van commissarissen doorgaans wat er op de agenda van een aandeelhoudersvergadering wordt geplaatst. Eén of meer aandeelhouders die alleen of gezamenlijk tenminste 3% van het geplaatste kapitaal in een beursgenoteerde vennootschap bezitten kunnen echter op grond van artikel 2:114a BW schriftelijk en gemotiveerd aan het bestuur verzoeken om bepaalde onderwerpen op de agenda te plaatsen. Een dergelijk verzoek dient dan wel minimaal 60 dagen voor aanvang van de betreffende aandeelhoudersvergadering aan het bestuur te worden gedaan.
Het bestuur kan echter op grond van artikel 2:115 lid 2 BW op een termijn van 42 dagen een aandeelhoudersvergadering bijeenroepen. Die mismatch met de lange agenderingstermijn die aandeelhouders volgens artikel 2:114a BW moeten aanhouden, kan een hinderpaal vormen voor de effectieve uitoefening van het agenderingsrecht. Illustratief is de uitspraak van de Voor zieningenrechter in AkzoNobel,17 waarin een activistische aandeelhouder in een poging om iets voor een algemene vergadering geagendeerd te krijgen feitelijk de pas werd afgesneden doordat Akzo de vergadering uitschreef op een termijn korter dan 60 dagen (maar dus langer dan 42 dagen).
Daarnaast werpt ook hier de Code enige hindernissen op. Principe 4.1.6 van de Code bepaalt dat een aandeelhouder het agenderingsrecht slechts uitoefent nadat hij daaromtrent in overleg is getreden met het bestuur. Wanneer een aandeelhouder het voornemen heeft de agendering te verzoeken van een onderwerp dat kan leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap, zoals het ontslag van één of meer bestuurders of commissarissen, dan kan het bestuur, zoals gezegd de responstermijn van maximaal 180 dagen in te roepen.
Overigens is het de vraag of het bestuur in zo’n geval de responstijd wel nodig heeft om de gevraagde agendering tegen te houden. In de zaak Fugro/Boskalis18 heeft de Hoge Raad uitgemaakt dat de aandeelhoudersvergadering de vennootschap niet kan verplichten een onderwerp te agenderen dat een aangelegenheid van het bestuur betreft.
De vraag is nu hoe dit laatste zich verhoudt tot de exclusieve bevoegdheid van de algemene vergadering (bij nietstructuurvennootschappen) tot benoeming en ontslag van de bestuurders van de vennootschap. De Code noemt deze handelingen als voorbeeld van besluiten die kunnen leiden tot een wijziging van de strategie. Betekent de lijn van de jurisprudentie van de Hoge Raad nu dat de algemene vergadering het ontslag en/of de benoeming van één of meer van de bestuurders niet op de agenda kan laten plaatsen? Gezien de uitspraak van de Ondernemingskamer in de AkzoNobelzaak lijkt het er wel op. Dit zou betekenen dat de algemene vergadering haar bevoegdheid tot ontslag slechts zou kunnen uitoefenen als dit niet is gericht op een wijziging van het beleid. Het zal echter niet vaak voorkomen dat de algemene vergadering een bestuurder wenst te ontslaan om andere redenen dan het door hem of haar gevoerde beleid. Men kan zich dan ook afvragen of de jurisprudentie op dit punt
wel aansluit bij de bedoeling van de wetgever dat de algemene vergadering (bij nietstructuurvennootschappen) de exclusieve bevoegdheid tot benoeming en ontslag van bestuurders heeft.
DE ALGEMENE VERGADERING ALS TONEELSTUKJEIn geval er wel een algemene vergadering bijeen geroepen is en er punten ter stemming op de agenda staan, komt de vraag op of de aandeelhouders vooraf wel voldoende zijn geïnformeerd om een weloverwogen stem te kunnen uitbrengen. Hier wreekt zich nogal eens dat, zoals in ASMI I is bepaald, de aandeelhouders buiten vergadering geen recht hebben op informatie waarom zij vragen. In de praktijk blijkt bovendien dat de ter vergadering gegeven informatie vaak geen invloed meer kan hebben op de stemuitslag. De reden is dat beursgenoteerde vennootschappen oproepingen voor aandeelhoudersvergaderingen vergezeld laten gaan van stemvolmachten. Daarbij wordt aan aandeelhouders gevraagd om het bestuur een volmacht te verlenen om namens de betreffende aandeelhouder een stem op het geagendeerde onderwerp uit te brengen. Vaak geeft een overgrote meerderheid van de aandeelhouders om redenen van efficiëntie een dergelijke stemvolmacht weken van tevoren af en komen dan zelf niet op de vergadering opdagen. Het kleine groepje aandeelhouders dat wel in persoon aanwezig is op de aandeelhoudersvergadering kan het verschil dan niet meer maken. De uitkomst van de stemming ligt dan immers feitelijk al vast.
IN DE PRAKTIJK BLIJKT BOVENDIEN DAT DE TER VERGADERING GEGEVEN INFORMATIE VAAK GEEN INVLOED MEER KAN HEBBEN OP DE STEMUITSLAG
In de Delta Lloyd zaak, kwam aan de orde dat op een aanzienlijk percentage van de aandelen (vaak meer dan 90%) de stemmen al via proxy voting worden uitgebracht voorafgaand aan de algemene vergadering waarop de besluiten moeten worden genomen.19
In die zaak moest er besloten worden over een zeer aanzienlijke claim emissie, die volgens het bestuur noodzakelijk was in verband met de solvabiliteitsvereisten onder Solvency II. Eén van de grootaandeelhouders stelde zich op het standpunt dat het bestuur te weinig informatie had verstrekt omtrent de solvabiliteitspositie van de vennootschap om te kunnen beoordelen of de claimemissie daadwerkelijk noodzakelijk was, en pleitte ervoor om de geplande aandeelhoudersvergadering om te zetten in een informatieve buitengewone aandeelhoudersvergadering. De Ondernemingskamer wees de verzoeken van de aandeelhouder echter van de hand. De Ondernemingskamer oordeelde allereerst dat de aandeelhoudersvergadering dé aangelegenheid was voor het stellen van vragen door de aandeelhouders en het voeren van het debat met het bestuur. Volgens de Ondernemingskamer maakt het feit dat het overgrote deel van de stemmen al vóór de algemene vergadering is uitgebracht en
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201926
PRAKTIJK
de ter vergadering door het bestuur gegeven informatie dus geen invloed meer kan hebben op het stemgedrag, dit niet anders. Het is, aldus de Ondernemingskamer, aan de aandeelhouders zelf om te bepalen of zij de algemene vergadering en de daarop gegeven informatie willen afwachten alvorens hun stem uit te brengen of niet.
Een bezwaar tegen deze opvatting is dat deze ervan uit lijkt te gaan dat alle aandeelhouders de mogelijkheid hebben om ter vergadering aanwezig te zijn. In de praktijk is dat niet zo, aangezien beursgenoteerde vennootschappen doorgaans veel buitenlandse aandeelhouders heeft die niet elke vergadering waarop gestemd wordt ook daadwerkelijk fysiek – of live via beeld – kunnen bijwonen. Een ander bezwaar is dat er ter vergadering maar beperkte tijd is voor de informatieverschaffing en het bestuur deze informatie doorgaans zorgvuldig heeft voorbereid in de vorm van presentaties. Tot een kritisch debat komt het zelden. Daarnaast wordt van de aandeelhouders gevergd om binnen een paar minuten nadat de informatie is gegeven hun stemkeuze te bepalen en hun stem uit te brengen. Bij zeer ingrijpende besluiten zoals bij Delta Lloyd het geval was, is het niet realistisch om te veronderstellen dat de ter vergadering gegeven informatie nog daadwerkelijk invloed kan hebben op het stemgedrag. Het gaat immers vaak om institutionele beleggers bij wie elk besluit een bepaald traject van besluitvorming en goedkeuringen vergt dat niet in een paar minuten te doorlopen is.
Dit pleit ervoor om in gevallen waarin de aandeelhouders moeten stemmen over ingrijpende besluiten, de aandeelhoudervergaderingen te splitsen in een voorafgaande informatieve vergadering en een vergadering waarop dan wordt gestemd. Een dergelijke splitsing is in de praktijk echter geen gemeengoed en wordt door de huidige wetgeving en jurisprudentie ook niet vereist.
CONCLUSIEHoewel steeds meer van institutionele aandeelhouders verwacht wordt dat zij actief invulling geven aan hun aandeelhouderschap in Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen, blijkt uit het voorgaande dat het niet gemakkelijk is om met het huidige wettelijke instrumentarium daadwerkelijk de gewenste informatie te verkrijgen of om invloed uit te oefenen. Veel meer dan het voeren van een constructieve dialoog met het bestuur van de beursgenoteerde onderneming – welke dialoog beperkt wordt doordat koersgevoelige informatie niet één op één kan worden gedeeld – lijkt er vooralsnog niet in te zitten. Uit de Delta Lloydzaak blijkt dat institutionele beleggers zich bij het houden van dergelijke constructieve dialogen bovendien dienen te realiseren dat hetgeen daarin wordt uitgewisseld van belang kan zijn wanneer er met het bestuur meningsverschillen rijzen over het gevoerde beleid. Het bestuur weet dat ook, en het gevaar dat de constructieve dialoog met het oog op de verdediging in eventuele enquêteprocedures voor de bühne ontaardt in een rituele dans is niet ondenkbeeldig.
Eén en ander is bepaald onbevredigend. De hernieuwde rol als actief betrokken aandeelhouder kan immers moeilijk tot wasdom komen indien de institutionele aandeelhouders niet effectief in staat worden gesteld om invloed uit te oefenen op het vennootschappelijk beleid. Als aanbeveling om dit op korte termijn te verbeteren zouden aandeelhoudersvergaderingen waarop agendapunten in stemming worden gebracht in ieder geval voorafgegaan moeten worden door een informatieve buiten gewone vergadering van aandeelhouders. De aandeelhoudersvergaderingen moeten dan qua tijd ver genoeg uit elkaar liggen om aandeelhouders in staat te stellen de informatie die in de informatieve vergadering is verstrekt te verwerken, daaromtrent hun standpunt te bepalen en desnoods reeds aan het bestuur verstrekte stemvolmachten te wijzigen of in te trekken. Het invoeren van een dergelijke informatieve aandeelhoudersvergadering als standaard praktijk is een thema waarop institutionele beleggers in de constructieve dialoog met het bestuur de nadruk zouden kunnen leggen.
HET EISEN VAN EEN VOORAFGAANDE INFORMATIEVE AANDEELHOUDERSVERGADERING KAN EEN BELANGRIJKE EERSTE STAP ZIJN
Wanneer dergelijke informatieve aandeelhoudersvergadering meer gebruikelijk worden, zou dit op langere termijn voor de wetgever aanleiding kunnen vormen om dergelijke vergaderingen ook wettelijk te verankeren. Daarnaast zou de wetgever als additioneel forum voor informatievergaring meer gewicht kunnen toekennen aan periodieke informatiebijeenkomsten met aandeelhouders zoals de investor day, waarbij het recht van aandeelhouders om op die bijeenkomst informatie te vragen zou kunnen worden geformaliseerd en versterkt. Ten slotte zouden de wetgever en de rechtspraak het primaat dat het bestuur van de vennootschap het strategische beleid bepaalt meer moeten loslaten ten faveure van een wettelijk kader waarin institutionele aandeelhouders effectief zeggenschap kunnen uitoefenen op dat strategische beleid. Zo zouden institutionele beleggers makkelijker dan thans het geval is bestuurders en commissarissen moeten kunnen ontslaan wanneer deze fundamenteel of bij voortduring tekort schieten in het voeren van een maatschappelijk verantwoord beleid dat gericht is op het bestendig succes van de onderneming op de lange termijn.
De weg naar meer invloed voor institutionele aandeelhouders op hun beleggingen is ongetwijfeld nog lang, maar wordt altijd geleid door de praktijk. Aan institutionele investeerders is het de uitdaging om gezamenlijk het momentum voor verbetering te creëren. Het eisen van een voorafgaande informatieve aandeelhoudersvergadering kan een belangrijke eerste stap zijn.
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
27
PRAKTIJK
Noten1 HR 13 juli 2007, NJ 2007/434, m.nt. J.M.M. Maeijer (ABN Amro).2 Zie https://www.eumedion.nl/clientdata/215/media/
clientimages/201807nederlandsestewardshipcodenlversie.pdf?v=191119160245.
3 Zie https://www.pensioenfederatie.nl/website/publicaties/servicedocumenten/codepensioenfondsen2018.
4 Zie https://www.mccg.nl/?page=5178. 5 Richtlijn (EU) 2017/828 van het Europese Parlement en de Raad
van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft, PbEU 2017, L 132.
6 Wet van 6 november 2019 tot wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, de Wet op het financieel toezicht en de Wet giraal effectenverkeer ter uitvoering van Richtlijn 2017/828/EU van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft (PbEU 2017, L 132), Stb. 2019, 423.
7 De algemene vergadering is daarbij evenwel begrensd door de wet en de statuten. Zie HR 21 januari 1955, NJ 1959/43 (Forumbank).
8 Zie artikel 2:107 lid 2 BW.9 HR 9 juli 2010, NJ 2010/544, m.nt. P. van Schilfgaarde (ASMI I),
r.o. 4.6.
10 HR 21 februari 2003, JOR 2003/57, m.nt. M.P. Nieuwe Weme (HBG).
11 Een beroep op een dergelijk zwaarwichtig belang moet dan overigens wel gemotiveerd worden toegelicht Zie Principe 4.2.1 van de Code, dat bepaalt: “Indien het bestuur en de raad van commissarissen met een beroep op een zwaarwichtig belang der vennootschap de algemene vergadering niet alle verlangde informatie verstrekken, wordt dit beroep gemotiveerd toegelicht.”
12 Zie Gerechtshof Amsterdam (OK) 24 april 2017, JOR 2017/163, m.nt. M.W. Josephus Jitta (Fortuna).
13 Zie Gerechtshof Amsterdam (OK) 14 juli 2017, JOR 2018/7, m.nt. F.G.K. Overkleeft (Fortuna II).
14 Vzgnr. Rb Rotterdam 13 januari 2006, JOR 2006/39, m.nt. R.G.J. Nowak (DIM Vastgoed).
15 Gerechtshof Amsterdam (OK) 6 september 2013, JOR 2013/272, m.nt. M.W. Josephus Jitta (Cryo-Save).
16 Gerechtshof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, JOR 2017/261, m.nt. C.D.J. Bulten (AkzoNobel).
17 Vzngr. Rb Amsterdam 10 augustus 2017, JOR 2017/260, m.nt. R.G.J. Nowak (AkzoNobel KG).
18 HR 20 april 2018, JOR 2018/142, m.nt. A.F.J.A. Leijten (Boskalis/Fugro).
19 Gerechtshof Amsterdam (OK) 12 oktober 2016, JOR 2017/90 (Delta Lloyd), r.o. 3.9 e.v.
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201928
Meer transparantie ESG-risico’s nodig Ronald Kok
Dat ESG voor de beleggers steeds dominanter gaat worden horen we inmiddels uit bijna alle hoeken. Beleggers kunnen hier niet meer omheen en bij ieder beleggingsonderdeel zouden de ESG zaken mee worden genomen. Dit is momenteel nog lang niet het geval en er zullen nog een hoop barrières geslecht moeten worden zo meent Paul Koster, voorzitter van de Vereniging van Effectenbezitters.
Amerikaans jaarverslag als voorbeeld“Naast de financiële data moet dus ook ESG data worden meegeno-
men bij beleggingsbeslissingen. Het moet voor beleggers 100%
transparant zijn hoe bedrijven anticiperen op ESG-gerelateerde
kwesties”, aldus Koster. Er liggen volgens hem nog een hoop uitda
gingen te wachten want zelfs de financiële verslaggeving, waar
voor al tientallen jaren standaarden gelden, is vooral in Europa vaak
nog diffuus en lastig voor de belegger te interpreteren. Koster roemt
daarom ook de sterke standaardisatie van de Amerikaanse beurs
waakhond SEC en dan met name hun 10K jaarverslag. Bij de 10K jaar
verslagen worden alle financiële zaken exact op de zelfde manier
berekend en gepubliceerd. “Deze universele verslaggeving ligt nog
jaren voor op die bij ons in Europa” aldus Koster. Hij verwees naar de
enorme voordelen van 1 uniforme manier van rapporteren waardoor
beleggers veel meer appels met appels kunnen vergelijken.
BELEGGERS MOETEN MEER BESCHERMD WORDEN
In Europa is er door de verschillende rapportage methodieken veel
meer ruimte voor ruis en kunnen beleggers eigenlijk door de bomen
het bos niet meer zien. Er zal volgens Koster echter nog een hoop
water door de Rijn moeten gaan voordat er in Europa voor zowel
financiële data als ESG data meer transparantie komt. “We staan
echt op de drempel van een nieuw tijdperk van meer ESG transparan-
tie” zo gaf Koster aan. Het is voor de beleggers nu nog absoluut
ondoenlijk om een goed oordeel te vellen over de risico’s van een
bedrijf. Als voorbeeld refereert hij aan de enorme risico’s die (her)
verzekeraars over en weer hebben. De risico’s hiervan zijn kolossaal
maar tegelijkertijd erg duister en amper te vinden in de jaarversla
gen. Koster verweest bijvoorbeeld door de enorme schades door
gigantische orkanen recent in Japan (die deels ook weer gerela
teerd zijn aan de klimaatverandering).
Natuurlijk pleit Koster voor meer diepgang en echte waarde in de
jaarverslagen maar constateert ook dat de publicatie van jaarver
slagen een hoop druk voor bedrijven oplevert. Vooral het uitspreken
van beloftes levert een hoop druk op want als de verwachtingen
INTERVIEW
Paul Koster is directeur van de Vereniging van Effectenbezitters (VEB). Van eind 2008 tot oktober 2012 was hij chief executive van de Dubai Financial Services Authority (DFSA), de toezichthouder op de financiële sector in Dubai, en aansluitend tot eind 2013 senior adviser van de Governor van het Dubai International Financial Centre. Van maart 2001 tot april 2008 was hij als bestuurslid verbonden aan de AFM. Eerder werkte hij als executive vicepresident bij Koninklijke Philips Electronics NV.
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
29
INTERVIEW
toch niet geheel uitkomen dan zien we vaak weer druk op de beurs
koersen. Het uitspreken van verwachtingen door het management
kunnen een teken van kracht en zelfvertrouwen zijn. Maar adel, ver
plicht: dan moet de informatie ook voldoende grond hebben en niet
bij het minste of geringste ongeldig blijken. Dit ondanks de vaak
kolossale omvang van het jaarverslag maar het wil niet zeggen dat
een dikker jaarverslag vaak beter is. “Vaak is er zoveel herhaling en
oplepelingen van zaken zodat beleggers als het ware overdonderd
worden met informatie zodat ze door de bomen het bos niet meer
zien” aldus Koster.
Lage rente verdekt risico’sDe huidige extreem lage rentevoeten kan volgens Koster veel grote
(ESG) risico’s verhullen. Bedrijven kunnen immers historisch laag
geld lenen waardoor de risicopremies die er zouden moeten zijn
totaal van de radar zijn. Dit geeft volgens de VEB topman een heel
vertekend beeld voor de beleggers: bepaalde bedrijven lijken
daarom veel veiliger dan ze in werkelijkheid zijn. Gevaar is dat beleg
gers ineens verrast kunnen worden. Als beleggers ergens niet van
houden, is het dat wel. Daarnaast is Koster ook bezorgd over het
nieuwe belastingtarief dat veel hogere rendementen van de beleg
gers als uitgangspunt heeft. Dit is volgens Koster absoluut irreëel
en zal beleggers veel eerder risicovoller doen beleggen om aan die
hoge rendementseis te zien te voldoen. “Deze drang naar hogere
rendementen is natuurlijk in niemands voordeel” aldus Koster.
Contradicties binnen ESGBinnen het ESG spectrum ziet Koster nog een hoop te ontginnen
gebieden. Hij duidt op de veelal haakse belangen bij vooral de mili
euzaken (de E) en maatschappelijke zaken (de S). Hij verwees hier
mee naar de enorme omwentelingen bij bijvoorbeeld de energie
transitie. Dit geldt bijvoorbeeld voor de autoindustrie die door de
conversie naar het elektrisch rijden veel banen doet verdwijnen in
bepaalde (toeleverings)sectoren. Deze tegenstellingen maken het
voor de ESG belegger zeker niet makkelijker om een goede selectie
te kunnen maken. En dat terwijl de standaardisering van ESGdata
die de beleggers nu krijgen nog in de kinderschoenen staat. Koster
stelt dat het de beleggers, gezien deze tegenstellingen en de
beperkt bruikbare ESGdata, niet aan te rekenen valt dat ze het ESG
beleggen nog niet volledig omarmd hebben, hoewel de interesse
hard groeit. Verder zien we nog wel eens afwijkende ESG ratings
voor dezelfde ondernemingen bij de diverse ratingbedrijven. Dit
maakt het voor beleggers niet duidelijker zo gaf Koster aan. Als
voorbeeld noemde Koster het Amerikaanse energiebedrijf PG&E dat
voorheen toch hoge ESG ratings had maar nu notabene op omvallen
staat. Dergelijke voorbeelden geven de beleggers niet veel vertrou
wen.
Beleggers meer bij de hand nemenBeleggers hebben volgens Koster meer dan ooit behoefte aan kriti
sche analyse van de enorme hoeveelheid aan informatie en financi
ele aanbiedingen. De VEB wil daarin voorop lopen, onder andere
door meer educatie en meer specialistische informatie te bieden.
Verder verwees Koster ook naar de reeks aan beleggingsdrama’s
zoals die van Bernie Madoff en Neil Woodford die beleggers een
hoop geld hebben gekost maar toch jarenlang konden opereren. De
VEB wil verder ook opstaan als het gaat om kwalijke kwesties zoals
het witwassen bij banken, de verspreiding van verkeerde informatie
voor beleggers en onterechte bonussen.
ESG RISICO’S TOTAAL ONDER DE RADAR NOG
Zo besteedt de VEB in haar blad Effect regelmatig aandacht aan
bestuurdersbeloningen en de hier te ontwaren uitwassen.
De eerdere opschudding rondom de IPO van Wework (die later niet
doorging) was volgens Koster een typisch voorbeeld over hoe mak
kelijk hele groepen beleggers op het verkeerde been gezet worden.
Dito misleiding zag de VEB ook bij de beursgang van het beruchte
Worldonline waardoor beleggers voor veel geld het schip in gingen.
Na jarenlang procederen won de VEB uiteindelijk de zaak om com
pensatie voor beleggers te eisen. De zaak van Worldonline is al een
tijd geleden maar het verhaal blijft min of meer hetzelfde: beleggers
die zich laten verleiden tot geloof in gouden bergen op basis van te
beperkte bedrijfsinformatie. Koster irriteert zich dan ook fors aan
het zinnetje “Rendementen uit het verleden bieden geen garantie
voor de toekomst”. Die frase heeft volgens Koster zijn zeggings
kracht verloren in de loop der jaren. Bij gebrek aan duidelijke, behap
bare informatie over het heden, is de neiging van beleggers om naar
het verleden te kijken meer dan begrijpelijk. Hij wil daarom met de
VEB dan ook beleggers een loodsfunctie bieden en ze bij alle beleg
gingsvraagstukken de helpende hand kunnen bieden.
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201930
INTERVIEW
Hoog tijd dat IFRS Foundation ook voor niet-financiele informatie de standaarden gaat bepalen Ronald Kok
Beleggers nemen nietfinanciele factoren steeds meer mee in hun beleggingsbeslissingen en bedrijven proberen hier goed in te voorzien. Maar er is een grote brei aan Environment Social & Governance (ESG) raamwerken ontstaan waardoor bedrijven, beleggers en andere stakeholders door de bomen het ESGbos niet meer zien. Het wordt tijd dat de International Financial Reporting Standards Foundation de leiding neemt en zorgt dat er mondiale standaarden voor niet financiele informatie worden opgesteld, aldus een Martijn Bos, beleidsadviseur bij Eumedion.
Bos, die onder andere lid is van de IFRS Advisory Council, de Raad
voor de Jaarverslaggeving, ESMA’s Corporate Reporting Standing
Committee en het User Panel van European Financial Reporting
Advisory Group, stelt dat het hoog tijd is voor harmonisatie in de
wereld van ESG raamwerken. Eind oktober presenteerde Eumedion
haar green paper ‘Towards a global standard setter for nonfinancial
reporting’. Het paper duidt de noodzaak van harmonisatie van ESG
raamwerken en stelt voor dat de IFRS Foundation mondiaal deze kar
gaat trekken. Eumedion nodigt alle stakeholders van niet financiele
informatie uit om tot 1 februari 2020 te reageren op het green paper,
om daarna haar definitieve verzoek bij IFRS Foundation neer te
leggen.
Teveel bomen in het ESG bos“Het is voor beleggers niet te doen om wegwijs te worden uit de vele
verschillende ESG raamwerken waaronder bedrijven nu rapporteren”
aldus Bos. De verschillende raamwerken overlappen elkaar, terwijl
er geen één is die alle nietfinanciele onderwerpen beslaat.
Ondertussen lopen bedrijven tegen hetzelfde probleem aan. Welke
raamwerken moeten ze kiezen om verslag te doen over nietfinan
ciele informatie? Sommige raamwerken vereisen rapportage van
gegevens die volgens Bos niet rekening houden met de relevantie
van vereiste informatie voor de specifieke onderneming. Zo is
watergebruik voor veel sectoren of bedrijven niet of nauwelijks rele
vant en voor andere, zoals Heineken, juist wel.
Het green paper doopt de op te richten standard setter vooralsnog
met de naam ‘International Nonfinancial reporting Standards
Board’ (INSB). Wat Bos betreft mag de INSB sector en bedrijfsspeci
fieke relevantie hoog in het vaandel houden. De IFRS Foundation is
volgens Bos het enige reele alternatief dat dit internationale ESG
raamwerk kan gaan dragen. “De IFRS Foundation staat bekend om
zijn onafhankelijkheid, beproefde governance en grote zorgvuldig-
heid bij het opstellen van standaarden.” aldus Bos. De internationale
Martijn Bos, rapportage specialist bij Eumedion, is gespecialiseerd op financiële rapportages. Bos is tevens verbonden aan onder andere de Dutch Accounting Standards Board, ESMA en de EFRAG. In het verleden was Bos ook verbonden aan het IFRS en aan de IIRC werkgroep. Bos studeerde aan de Rijksuniversiteit Groningen.
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
31
INTERVIEW
erkenning zit ook goed bij IFRS Foundation; er zijn zo’n 140 jurisdic
ties die de internationale financiële verslaggevingsstandaarden
(IFRS) erkennen.
Vliegende startDe INSB zou in meerdere opzichten een vliegende start kunnen
maken. Door gebruik te maken van het vele werk dat al is verricht
door de bestaande raamwerken. Bos verwacht dat voor het succes
van de INSB het niet noodzakelijk is dat jurisdicties de nieuwe stan
daarden vanaf het begin al gelijk in regelgeving verplicht stellen.
“De voordelen voor ondernemingen en stakeholders zijn zo groot dat
het met vrijwillige toepassing juist snel kan gaan. Jurisdicties kunnen
het gebleken succes te zijner tijd aangrijpen om de standaarden in
regelgeving over te nemen, zoals dat nu al gebeurt met de standaar-
den voor financiële verslaggeving” stelt Bos.
Hans Hoogervorst, voorzitter van de IASB onderschrijft Eumedion’s
oproep tot consolidatie volledig. In zijn speech op het onlangs
gehouden Eumedion symposium stelt hij ook dat het denken bij de
IFRS Foundation op dit vlak niet stil staat.
Het green paper is beschikbaar op de website van Eumedion en
belanghebbenden kunnen tot 1 februari reageren.
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201932
Informatievoorziening en verantwoording bij special situations moet beterJeroen Wendelgelst
Een special situation is een specifieke gebeurtenis bij een beursvennootschap zoals een openbaar bod, grote overname of herfinanciering. Deze kan grote impact hebben op de vennootschap en de waarde van de aandelen. Onzekerheid hierover kan leiden tot verstoorde prijsvorming, kansen voor event driven beleggers maar ook een verhoogd risico op marktmisbruik. In praktijk verschillen aandeelhouders en het bestuur van de vennootschap nogal eens van mening over de mate waarin deze bij een special situation informatie, verantwoording en zeggenschap moet geven aan de aandeelhouders. Duidelijke regels kunnen hierbij helpen. In dit artikel geef ik een korte beschrijving van de huidige regels, signaleer ik enkele tekortkomingen en doe ik voorstellen voor verbetering.
ALGEMENE REGELS VOOR INFORMATIEVOORZIENING EN VERANTWOORDING AAN AANDEELHOUDERS Nederlandse beursvennootschappen hebben meestal de vorm van een naamloze vennootschap (NV). Ik beperk mij daarom tot de regels voor de Nederlandse beursNV. Ook maak ik onderscheid tussen de informatieplichten die gelden tegenover
de markt als geheel en de verantwoordingsplichten die gelden tegenover de zittende aandeelhouders. De informatieplichten staan vooral in Europese verordeningen zoals de Verordening Marktmisbruik en Prospectusverordening en de Nederlandse Wet op het financieel toezicht (Wft) en het daarop gebaseerde Besluit openbare biedingen Wft (BOB). De verantwoording
OPINIE
Mr. Jeroen Wendelgelst LL.M RBA Advocaat beleggingsrecht in Amstelveen.
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
33
OPINIE
richting aandeelhouders is vooral geregeld in boek 2 van het Burgerlijk Wetboek (BW) en de Corporate Governance Code 2016 (Code). De Code is nietbindende zelfregulering maar de vennootschap is wel wettelijk verplicht om in het jaarlijkse bestuursverslag aan te geven of zij de Code naleeft en eventuele afwijkingen te motiveren (‘pas toe of leg uit’).
De belangrijkste periodieke informatieplicht is het openbaar maken van de jaarstukken en halfjaarstukken. De belangrijkste incidentele informatieplicht ziet op het openbaar maken van voorwetenschap die rechtstreeks betrekking heeft op de beursvennootschap. Dit moet via het gelijktijdig uitbrengen van een persbericht, plaatsing op de website van de vennootschap en melding aan de AFM. Hoff (2016) geeft een uitgebreide beschrijving van de openbaarmakingsplicht.
Het huidige NVrecht gaat ervan uit dat het bestuur pas achteraf verantwoording aflegt over het gevoerde beleid en genomen besluiten. Dit gebeurt op de jaarlijkse algemene vergadering van aandeelhouders (AVA) en op basis van de jaarstukken over het voorgaande boekjaar. Bestuur en Raad van Commissarissen (RvC) zijn verplicht om de AVA alle door deze gevraagde informatie te verstrekken tenzij zij menen dat een ‘zwaarwichtig belang’ van de NV zich hiertegen verzet. Als de AVA zich niet kan vinden in het beleid van het bestuur of toezicht van de RvC dan kan zij haar afkeuring uitspreken door de jaarrekening niet vast te stellen of geen décharge te verlenen aan het bestuur of de RvC. In het uiterste geval kan de AVA bestuurders of commissarissen ook ontslaan maar deze bevoegdheid wordt in de statuten meestal beperkt door hiervoor een verhoogde meerderheid te eisen en aanwezigheid van een bepaald minimum kapitaal (quorum). Het bestuur kan ontslag ook vertragen via de hieronder te bespreken responstijd of beschermingsmaatregelen.
Soms is de vennootschap wettelijk of statutair verplicht om naast de jaarvergadering een aparte AVA bijeen te roepen: een Bijzondere Algemene Vergadering van Aandeelhouders (BAVA). Bijvoorbeeld omdat een beoogd besluit tot de exclusieve bevoegdheid van de AVA behoort of hiervoor AVA goedkeuring vereist is. Het bestuur of de RvC roept de (B)AVA bijeen en stelt ook de agenda vast.
Aandeelhouders die alleen of samen minimaal 3% dan wel 10% van de aandelen houden, kunnen proberen tussentijds aanvullende informatie, verantwoording of zeggenschap af te dwingen door het bestuur te verzoeken om een onderwerp op de agenda te plaatsen van een al geplande (B)AVA (agenderingsrecht) dan wel hiervoor een BAVA bijeen te roepen (convocatierecht). Omdat een agenderingsverzoek uiterlijk 60 dagen voor de (B)AVA moet worden ingediend kan het bestuur de uitoefening van dit recht frustreren door de datum van de (B)AVA pas korter tevoren bekend te maken; de oproeping hiervoor is nog op tijd als deze uiterlijk 42 dagen tevoren plaatsvindt. De Code biedt het bestuur daarnaast de mogelijkheid om een responstijd van maximaal 180 dagen in te roepen als aandeelhouders verzoeken om agendering van onderwerpen die kunnen leiden tot wijziging van de strategie of tot ontslag van bestuurders of com
missarissen. Het bestuur moet deze tijd gebruiken voor overleg met de verzoekende aandeelhouders en andere stakeholders en voor het verkennen van eventuele strategische alternatieven. Tijdens de responstijd hoeft het bestuur het onderwerp niet te agenderen en daarvoor geen BAVA bijeen te roepen. Na de responstijd moet het bestuur verslag doen van haar overleg en verkenning. De regering heeft inmiddels een wetsvoorstel ingediend voor het invoeren van een wettelijke bedenktijd van 250 dagen. In die periode kan de AVA geen geldige besluiten nemen tot wijziging van het bestuur of de RvC of statutaire bepalingen aangaande hun benoeming of ontslag. Wel kunnen deze onderwerpen als bespreekpunt op de AVA worden behandeld. Tot slot kan het bestuur de invloed van de zittende aandeelhouders binnen de AVA beperken door inzet van een beschermingsmaat regel. Het meest voorkomend is de uitgifte van preferente beschermingsaandelen aan een Stichting Continuïteit die daarmee meestal tot 50% van de stemrechten verwerft. Het is voor de zittende aandeelhouders dan praktisch onmogelijk om nog een meerderheid te verkrijgen en zonder medewerking van de stichting een ontslagbesluit te nemen. Aandeelhouders kunnen dan nog wel een verzoek indienen bij de Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam om een onderzoek in te laten stellen naar de inzet van die maatregel en tot het treffen van voorlopige voorzieningen (enquêterecht). De rechter toetst dan of de maatregel een adequate en proportio nele reactie is en niet langer duurt dan redelijk. Het aandelen belang van de verzoeker(s) moet hiervoor minimaal 1% van het geplaatste kapitaal zijn of een beurswaarde hebben van minimaal € 20 miljoen (of 10% van het kapitaal of een nominale waarde van € 225.000 als het totale geplaatste kapitaal nominaal € 22,5 miljoen of minder is). Een uitgebreidere beschrijving van de rechten en plichten van de AVA en aandeelhouders is opgenomen in Abma e.a. (2017).
SPECIFIEKE REGELS VOOR INFORMATIEVOORZIENING EN VERANTWOORDING BIJ SPECIAL SITUATIONS
OPENBAAR BODEen openbaar bod op de aandelen van een beursvennootschap is er doorgaans op gericht om controle te krijgen over het bestuur en de strategie van die vennootschap. Daarom is de bieder meestal bereid om een aanzienlijke premie te betalen bovenop de actuele beurskoers van de aandelen. Beschermingsmaatregelen zoals hiervoor beschreven kunnen echter verhinderen dat de bieder die controle daadwerkelijk krijgt. In praktijk zal een bieder daarom meestal afzien van het daadwerkelijk uitbrengen van een openbaar bod als het bestuur dit blijft afwijzen.
De Wft en het BOB bevatten uitgewerkte specifieke regels voor een ordelijk verloop van een openbaar bod en de daarbij door de vennootschap en de bieder te verstrekken informatie. De vennootschap moet mededeling doen zodra het bestuur (voorwaardelijk) overeenstemming over het bod heeft bereikt met de bieder. Als de bieder een openbaar bod uitbrengt moet de vennootschap bovendien een informatieve BAVA bijeenroepen om het bod te bespreken en een standpuntbepaling publiceren waarin het bestuur haar gemotiveerde visie geeft op de voor
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201934
OPINIE
waarden van het bod en de verwachte gevolgen voor de werkgelegenheid, arbeidsvoorwaarden en vestigingsplaatsen. De bieder moet bij het uitbrengen van zijn bod een door de AFM goedgekeurd biedingsbericht verkrijgbaar stellen en is daarnaast verplicht om de markt op gezette tijden te informeren over zijn intenties en de voortgang en resultaten van het bod.
AFSTOTEN DEELNEMINGHet bestuur van de vennootschap kan besluiten om een deelneming te verkopen. Bijvoorbeeld omdat deze niet meer binnen de strategie past, de deelneming buiten het concern een hogere waarde heeft of om haar financiële positie te versterken. Het effect op de waarde van de aandelen zal mede afhangen van de verkoopvoorwaarden. Bij onderhandse verkoop gelden geen specifieke informatieregels. Als de deelneming wordt afgestoten via een beursgang, zal meestal een prospectus verplicht zijn. Dit moet voldoen aan de eisen van de Prospectusverordening en worden goedgekeurd door de AFM. Daarnaast is goedkeuring van de AVA vereist als de boekwaarde van de deelneming ten minste 1/3de bedraagt van het geconsolideerde balanstotaal volgens de laatst vastgestelde jaarrekening. In die situatie publiceert de NV voorafgaand aan de (B)AVA vaak ook een aandeelhouderscirculaire met een toelichting op de transactie. Maar dit is niet verplicht.
FUSIE OF OVERNAMEEen fusie of overname kan belangrijke gevolgen hebben voor de financiële positie en vooruitzichten van de vennootschap, mede omdat zij ter financiering vaak nieuwe schulden aangaat en soms ook nieuwe aandelen uitgeeft. Bij overname neemt zij een controlerend belang in een andere onderneming en bij fusie een nietcontrolerend belang. Er gelden hiervoor geen specifieke informatieregels. Als de fusie of overname neerkomt op het nemen van een deelneming in het kapitaal van een andere vennootschap is evenwel goedkeuring van de AVA vereist als de koopprijs hiervoor ten minste 1/3de bedraagt van het geconsolideerde balanstotaal van de vennootschap volgens de laatst vastgestelde jaarrekening. De NV publiceert voorafgaand aan de (B)AVA dan vaak ook een nietverplichte aandeelhouderscirculaire met een toelichting op de transactie.
WIJZIGING KAPITAALSTRUCTUUREen wijziging van de kapitaalstructuur kan grote gevolgen hebben voor de onderneming. Door het aangaan van meer schulden kan het risicoprofiel sterk toenemen. De uitgifte van nieuwe aandelen of rechten op nieuwe aandelen (zoals claims, warrants of converteerbare obligaties) kan leiden tot verwatering van de zittende aandeelhouders. Toch gelden in deze situaties vaak geen specifieke informatie of verantwoordingsplichten. Alleen bij uitgifte van nieuwe aandelen of obligaties waarvoor een beursnotering (toelating tot de handel) wordt gevraagd, is de vennootschap verplicht een door de AFM goedgekeurd prospectus algemeen verkrijgbaar te stellen. Als de nieuw uitgegeven effecten over 12 maanden minder dan 20% vertegenwoordigen van het aantal al uitstaande beursgenoteerde effecten van dezelfde soort is echter geen prospectus nodig. Het bestuur heeft geen goedkeuring nodig van de AVA voor het aangaan van
onderhandse leningen of het uitgeven van obligaties. Ook voor de uitgifte van (rechten op) nieuwe aandelen is geen AVA besluit meer nodig als dit valt binnen een eerder door de AVA aan het bestuur verleende machtiging. Vrij gebruikelijk is dat het bestuur de AVA jaarlijks om een machtiging vraagt en deze krijgt om nieuwe (rechten op) aandelen te mogen uitgeven tot 20% van het al geplaatste kapitaal. In dat geval zal alleen bij een grotere uitgifte een nieuwe, ruimere machtiging van de AVA nodig zijn.
FINANCIAL DISTRESSOnder financial distress versta ik de situatie waarin de vennootschap niet meer voldoet aan haar financiële verplichtingen of zij op afzienbare termijn in die situatie zal komen als geen nadere maatregelen worden genomen. Afgezien van insolventieprocedures zoals surséance van betaling en faillissement omvat dit ook de situatie waarin de vennootschap niet meer voldoet aan de voorwaarden van haar financiers, zoals bankconvenanten. De financiers kunnen dan ingrijpende herstructureringsmaatregelen verlangen zoals verkoop van belangrijke bedrijfsonderdelen en uitgifte van nieuwe aandelen om het eigen vermogen te versterken en schulden af te lossen. Deze maatregelen kunnen grote impact hebben op de waarde van de onderneming en de aandelen. Desondanks gelden in deze situatie geen specifieke informatie en verantwoordingsplichten richting de aandeelhouders. Die kunnen wel gelden voor bepaalde specifieke maatregelen ter uitvoering van een herstructureringsplan zoals een grotere uitgifte van aandelen of de verkoop van een belangrijke deelneming. De AVA zal dan echter vaak met de rug tegen de muur staan omdat afwijzing daarvan uitvoering van het herstructureringsplan zou belemmeren, wat weer kan leiden tot beëindiging van de financiering. Nee zeggen is voor de AVA dan eigenlijk geen optie meer. Voorts is goedkeuring van de AVA nodig als het bestuur aangifte van faillissement wil doen maar dit geldt niet voor het aanvragen van surséance van betaling. De praktijk is dat die surséance meestal wordt gevolgd door faillissement zonder betrokkenheid van de AVA of wordt aangevraagd door schuldeisers.
JURIDISCHE PROCEDURE Juridische procedures omvatten alle civielrechtelijke, bestuursrechtelijke en strafrechtelijke onderzoeken en procedures. Denk hierbij onder meer aan procedures over octrooien, vergunningen, naleving van regelgeving en strafrechtelijke onderzoeken naar fraude of omkoping. Deze kunnen grote gevolgen hebben voor de financiële positie en bedrijfsvoering van de vennootschap door het risico van boetes en schadevergoedingen, het niet (langer) toelaten van bepaalde producten tot de markt of het verliezen van belangrijke klanten en opdrachten. De onzekerheid over de uitkomst en gevolgen van juridische procedures kan leiden tot een forse koersdaling. Toch gelden er geen specifieke informatieplichten ten aanzien van juridische procedures anders dan de algemene verplichting om koersgevoelige informatie openbaar te maken. Ook heeft de AVA hierover als zodanig geen zeggenschap. Het bestuur heeft voorts geen toestemming van de AVA nodig om procedures te starten of te
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
35
OPINIE
beëindigen of om schikkingen te treffen over juridische conflicten.
ACTIVISMEOnder activisme versta ik de situatie waarin een aandeelhouder probeert een wijziging van de strategie van de vennootschap af te dwingen zoals verkoop van de hele onderneming of van belangrijke bedrijfsonderdelen of uitkering van reserves via een extra dividenduitkering of aandeleninkoop. Activisme kan ook samenvallen met een openbaar bod zoals bij Akzo Nobel. De activist kan proberen deze strategiewijziging af te dwingen door eigen bestuurders of commissarissen te laten benoemen of zittende bestuurders of commissarissen door de AVA te laten ontslaan. Als de activist voldoende aandelen heeft kan hij gebruik maken van zijn agenderings of convocatierecht. Het bestuur kan de uitoefening van deze rechten echter belemmeren door een AVA korter dan 60 dagen tevoren bijeen te roepen, de responstijd in te roepen of de invloed van de activist binnen de AVA beperken door een beschermingsmaatregel in te zetten.
OBSERVATIES EN AANBEVELINGENSpecial situations zijn vaak aan te merken als voorwetenschap. De vennootschap is dan verplicht die situatie zo snel mogelijk bekend te maken. Deze regel bepaalt echter alleen dat informatie moet worden verstrekt maar niet hoe uitvoerig deze moet zijn. Aandeelhouders hebben juridisch weinig mogelijkheden om buiten een AVA nadere informatievoorziening af te dwingen. Wel kunnen zij gebruik maken van hun agenderings of convocatierecht maar bij een gespreid aandelenbezit kan het moeilijk zijn de hiervoor geldende drempels te halen. Bovendien kan het bestuur dit in sommige gevallen belemmeren door de AVA korter dan 60 dagen tevoren bijeen te roepen en door het inroepen van de responstijd. De verantwoording in de jaarstukken en op de jaarlijkse AVA komt te laat als een special situation zich lang daarvoor heeft voorgedaan en het bestuur daarover al besluiten heeft genomen. Bovendien kan het bestuur op de AVA weigeren informatie te verstrekken wegens een ‘zwaar
wichtig belang’ van de NV. De rechter toetst dit alleen marginaal. De algemene regels zijn in mijn ogen dan ook niet toereikend om bij special situations een goede en tijdige informatievoorziening en verantwoording aan de aandeelhouders te waarborgen. Specifieke regels zijn hiervoor noodzakelijk. Uit Tabel 1 blijkt echter dat deze nu per situatie sterk uiteenlopen.
Bij financial distress en juridische procedures ontbreken deze zelfs geheel terwijl ook deze situaties ingrijpende gevolgen kunnen hebben voor de vennootschap en de aandeelhouders. Mijns inziens zou de vennootschap daarom wettelijk verplicht moeten worden om ook in die situaties minimaal een informatiedocument te publiceren en een BAVA te houden.
Bij financial distress dient het document bij schending van de financieringsvoorwaarden in te gaan op de financiële situatie en vooruitzichten en op de hoofdlijnen van het herstelplan en de verwachte gevolgen daarvan voor de balans, resultatenrekening en kaspositie van de vennootschap. De BAVA dient ter bespreking hiervan. Wanneer uitvoering van het herstelplan zodanige ingrijpende gevolgen heeft dat sprake is van een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap, dient het herstelplan als geheel door de AVA te worden goedgekeurd. Hierbij worden de waarden van individuele transacties zoals de verkoop van activa opgeteld om na te gaan of voldaan is aan de in de wet opgenomen drempelwaarden voor goedkeuring door de AVA. Hetzelfde geldt voor afzonderlijke uitgiften van effecten; ook deze dienen te worden opgeteld. Hoewel afzonderlijke uitgiften binnen een bestaande machtiging kunnen vallen, is het mogelijk dat voor het totaal alsnog een nieuwe machtiging aan de AVA moet worden gevraagd. Deze betrokkenheid van de AVA is gerechtvaardigd omdat het uiteindelijk vooral de aandeelhouders zijn die de rekening van het herstelplan betalen. De tegenwerping dat de AVA de continuïteit van de vennootschap in gevaar zou brengen als zij het herstelplan afkeurt, vind ik niet sterk. Het zijn immers
Tabel 1 Overzicht van specifieke regels voor informatievoorziening en verantwoording bij special situations, voor activisme uitgaande van de verwachte situatie na invoering van het wetsvoorstel wettelijke bedenktijd
Type special situation Specifieke informatie (B)AVA vereist AVA besluit vereist
Openbaar bod Bieder: biedingsbericht
Doelvennootschap:
standpuntbepaling
Als bieder bod uitbrengt door
het verkrijgbaar stellen van een
biedingsbericht
Nee
Afstoten deelneming Nee, tenzij afstoten via
beursintroductie, dan prospectus
verplicht
Als waarde deelneming
1/3de of meer is van activa
volgens geconsolideerde balans
Als waarde deelneming
1/3de of meer is van activa
volgens geconsolideerde balans
Fusie of overname Nee Als waarde deelneming
1/3de of meer is van activa
volgens geconsolideerde balans
Als waarde deelneming
1/3de of meer is van activa
volgens geconsolideerde balans
Wijzigen
kapitaalstructuur
Prospectus alleen bij publiek
aanbod van effecten vanaf 20% bij
bestaande beursnotering
Alleen bij uitgifte aandelen of
rechten op aandelen buiten
eerdere machtiging (vaak boven
20% van kapitaal)
Alleen bij uitgifte aandelen of
rechten op aandelen buiten
eerdere machtiging (vaak
boven 20% van kapitaal)
Financial distress Nee Nee Nee
Juridische procedure Nee Nee Nee
Activisme Verslag bestuur na afloop
bedenktijd
Nee, maar verslag bestuur
bespreek punt op eerstvolgende AVA
Nee
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201936
OPINIE
juist de aandeelhouders die het meeste belang hebben bij behoud van die continuïteit. Bij insolventie staan zij achteraan.
Bij een juridische procedure dient de vennootschap een informatiedocument te publiceren met een beschrijving van de aard, het verwachte verloop en de verwachte gevolgen van die procedure, gevolgd door een BAVA ter bespreking daarvan. Die verplichting kan beperkt blijven tot procedures die kunnen leiden tot een verlies of opbrengst van minimaal 25% van het eigen vermogen volgens de geconsolideerde balans volgens de laatst vastgestelde jaarrekening van de vennootschap. Dit omvat onder meer boetes, schadevergoedingen en verlies van omzet. Voorts hoeft de vennootschap in het informatiedocument geen informatie op te nemen die haar juridische positie in de procedure zou kunnen schaden. Wanneer zij belangrijke informatie om die reden weglaat, dient zij dit wel in het document te motiveren. Als na publicatie van dit document belangrijke wijzigingen optreden, dient de vennootschap deze op te nemen in een aanvullend informatiedocument. Voorts ligt het in de rede om een eventuele schikking in een juridische procedure ter goedkeuring aan de AVA voor te leggen als de waarde daarvan meer is dan 25% van het eigen vermogen volgens de geconsolideerde balans of wanneer die schikking er toe zou leiden dat de vennootschap niet meer voldoet aan de voorwaarden van haar financiers en dus in financial distress zou komen. Een dergelijke schikking zou een aanmerkelijke toename van het risicoprofiel van de onderneming betekenen waardoor dit mijns inziens zou kwalificeren als een belangrijke verandering van het karakter van de vennootschap. Het ligt in de rede om de aandeelhouders daar dan nauw bij te betrekken.
Bij openbare biedingen gelden wel specifieke regels die onder meer voorzien in een informatieve BAVA en een schriftelijke standpuntbepaling van het bestuur wanneer een bieder een openbaar bod uitbrengt door het publiceren van het biedingsbericht. In praktijk ziet de bieder hier echter vaak vanaf als het
bestuur het bod blijft afwijzen ook al beschikt de bieder over voldoende financiering, zoals medegedeeld in de verplichte ‘certainty of funds’ verklaring, en heeft hij de AFM verzocht om het biedingsbericht goed te keuren of medegedeeld dit voornemen te hebben. Ik vind die situatie materieel gelijkwaardig aan die waarin de bieder een vijandig bod uitbrengt en meen daarom dat ook in die situatie een informatieve BAVA en standpuntbepaling verplicht zouden moeten zijn. In Tabel 2 staat een overzicht van de specifieke regels na aanpassing conform mijn aanbevelingen.
Het in de wet opnemen van deze aanvullende verplichtingen heeft diverse voordelen. In de eerste plaats biedt het voor de BAVA te publiceren informatiedocument handvatten voor de informatie die de vennootschap al eerder bekend moet maken uit hoofde van de voorwetenschapsregelgeving. In de tweede plaats helpt het beleggers bij het beoordelen van de verwachte impact van de betreffende special situation en zorgt daarmee voor een gelijker speelveld tussen beleggers. In de derde plaats zorgt inbedding in de wet er voor dat iedere aandeelhouder naleving daarvan kan afdwingen ongeacht zijn aandelenbelang. De drempels voor het agenderings en convocatierecht zijn dan niet van toepassing. Ook kan het bestuur in dat geval geen responstijd inroepen. Zo nodig kan een aandeelhouder via de voorzieningenrechter publicatie van het verplichte informatiedocument afdwingen of machtiging krijgen om zelf de verplichte BAVA bijeen te roepen. Overall dragen de voorgestelde aanvullingen dus bij aan een eerlijkere en efficiënter werkende kapitaalmarkt.
Literatuur — Abma R. e.a., 2017, De algemene vergadering van Nederlandse
beursvennootschappen, Wolters Kluwer, Deventer
— Hoff, G.T.J., 2016, Openbaarmaking van voorwetenschap volgens het nieuwe regime van de Verordening marktmisbruik, Tijdschrift voor Financieel Recht Nr. 12 december 2016
Tabel 2 Overzicht van specifieke regels voor informatievoorziening en verantwoording bij special situations na aanpassing conform mijn aanbevelingen, voor activisme na invoering van de wettelijke bedenktijd
Type special situation Specifieke informatie (B)AVA vereist AVA besluit vereist
Openbaar bod Bieder: biedingsbericht
Doelvennootschap:
standpuntbepaling
Na aankondiging bod + verzoek
tot goedkeuring biedingsbericht +
afgeven certainty of funds verklaring
Nee
Afstoten deelneming Nee, tenzij afstoten via
beursintroductie, dan prospectus
verplicht
Als waarde deelneming
1/3de of meer is van activa
volgens geconsolideerde balans
Als waarde deelneming
1/3de of meer is van activa
volgens geconsolideerde balans
Fusie of overname Nee Als waarde deelneming
1/3de of meer is van activa
volgens geconsolideerde balans
Als waarde deelneming
1/3de of meer is van activa
volgens geconsolideerde balans
Wijzigen
kapitaalstructuur
Prospectus alleen bij publiek
aanbod van effecten vanaf 20% bij
bestaande beursnotering
Alleen bij uitgifte aandelen of
rechten op aandelen buiten eerdere
machtiging (vaak
boven 20% van kapitaal)
Alleen bij uitgifte aandelen of
rechten op aandelen buiten eerdere
machtiging (vaak boven 20% van
kapitaal)
Financial distress Informatiedocument bij schending
voorwaarden financiers en
herstelplan
Bespreking financiële situatie,
vooruitzichten en herstelplan
Indien waarde herstelplan als geheel
1/3de of meer van activa volgens
geconsolideerde balans of als
totale waarde/aantal van nieuw uit
te geven effecten buiten eerdere
machtiging valt
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
37
De informatiewaarde en toekomstbestendigheid van jaarlijkse verslaggevingSteven Hijink & Lars in ’t Veld1
“[O]ffice buildings, production machinery, airplanes, inventory, or drilling equipment – all those assets that populate corporate balance sheets – cannot create competitive advantage. They are just “commodities,” available to all competitors, and, therefore, their use cannot distinguish the user from its rivals. (…) The focus of the economic theory of the firm (…) is thus on the strategic resources of the enterprise, like patents, brands, landing rights, extractive properties, loyal customers, or unique business processes – such as Netflix’s customer recommendation algorithms – that create sustainable competitive advantage. Ironically, most of those strategic resources are not reported by the accounting system, since the investments made to create the resources are immediately expensed, such that financial reports don’t provide any useful information about them.” 2
ONDERZOEK
Prof.mr. Steven Hijink (l) en mr.drs. Lars in ’t Veld (r) zijn als hoogleraar respectievelijk promovendus verbonden aan het Van der Heijden Instituut, Onderzoekscentrum Onderneming & Recht, Radboud Universiteit Nijmegen. Beiden zijn tevens werkzaam bij advocatenkantoor Stibbe te Amsterdam
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201938
ONDERZOEK
1. INLEIDINGTraditioneel aan het einde van het (boek)jaar maken veel beursvennootschappen zich op voor het jaarlijkse seizoen van algemene vergaderingen. Dat houdt onder meer in dat beursvennootschappen voorbereidingen moeten treffen voor het opstellen van de jaarlijkse verslaggeving. De (publicatie van de) jaarlijkse verslaggeving is een van de wijzen waarop het bestuur en de raad van commissarissen van de beursvennootschap rekening en verantwoording afleggen over, c.q. verslag doen van, de wijze waarop zij zich van hun respectieve taken en verantwoordelijkheden hebben gekweten. Het belang van financiële verslaggeving is derhalve groot – en zo gaat het al vele decennia. De vraag kan echter opgeworpen worden wat de toekomst van financiële verslaggeving is, of zou moeten zijn. Wij behandelen die vraag in deze bijdrage. Met het oog daarop staan wij eerst kort stil bij wat wij verstaan onder de jaarlijkse verslaggeving van beursvennootschappen en welke functies de jaarlijkse verslaggeving heeft (par 2). Vervolgens gaan wij in op de vraag of, en in welke mate, de in de huidige jaarlijkse verslaggeving opgenomen gegevens (nog) informatiewaarde vertegenwoordigen voor retail beleggers, institutionele investeerders en de lezer van dit VBA Journaal (par 3). Wij besluiten deze bijdrage door stil te staan bij wat volgens ons de toekomst van jaarlijkse verslaggeving is, waarbij wij ook enkele actuele trends en ontwikkelingen de revue zullen laten passeren (par 4).
2. JAARLIJKSE VERSLAGGEVINGHet bestuur van een naamloze vennootschap (NV) of besloten vennootschap (BV) is wettelijk verplicht jaarlijks na afloop van het boekjaar een jaarrekening op te maken. Dat houdt, kort gezegd, in dat het bestuur een balans, een winst en verliesrekening en een toelichting op die overzichten zal moeten opstellen. Met het opstellen van de balans geeft het bestuur van de vennootschap inzicht in de grootte van het vermogen – de activa en passiva – van de vennootschap per einde boekjaar. Met de winst en verliesrekening geeft het bestuur inzicht in de grootte van het resultaat van de vennootschap gedurende het boekjaar. Daarnaast zullen andere financiële overzichten, zoals het kasstroomoverzicht, onderdeel van de jaarrekening (kunnen) vormen. Doorgaans zal het daarbij (ook) gaan om geconsolideerde informatie (gegevens van de vennootschap samen met gegevens van andere rechtspersonen of vennootschappen waarmee de vennootschap een groep vormt).
Voor beursvennootschappen geldt dat het bestuur wettelijk verplicht is om de (geconsolideerde) jaarrekening op te maken – en openbaar te maken – binnen vier maanden na afloop van het boekjaar. Daarnaast moeten met de door een accountant gecontroleerde jaarrekening ook het bestuursverslag en de zogenoemde getrouwheidsverklaringen openbaar worden gemaakt. Deze informatie vormt tezamen de jaarlijkse (financiële) verslaggeving van de beursvennootschap.
Naast de verplichting tot openbaarmaking van de jaarlijkse verslaggeving rust op het bestuur van de beursvennootschap ook de verplichting tot het opmaken en openbaar maken van halfjaarlijkse (financiële) verslaggeving. Tot voor kort waren
beursvennootschappen ook wettelijk verplicht tussentijdse verklaringen, veelal aangeduid als kwartaalberichten, te publiceren. Deze verplichting is echter met ingang van 2016 komen te vervallen. Daarnaast bestaan er voor beursvennootschappen ook nog andersoortige rapportageverplichtingen, waaronder – bijvoorbeeld – de verplichting tot onverwijlde openbaarmaking van voorwetenschap.
DE VRAAG KAN ECHTER OPGEWORPEN WORDEN WAT DE TOEKOMST VAN FINANCIËLE VERSLAGGEVING IS, OF ZOU MOETEN ZIJN
De verplichting voor – kort gezegd – de leiding van een beursvennootschap om publiekelijk rekening en verantwoording af te leggen over, c.q. verslag te doen van, het reilen en zeilen van de onderneming in de vorm van de publicatie van jaarlijkse verslaggeving heeft onder meer tot doel het tegengaan van de informatieasymmetrie tussen die ondernemingsleiding en de bij de onderneming betrokken derden, zoals aandeelhouders, beleggers en andere (potentiële) investeerders. De publicatie van deze jaarlijkse verslaggeving beoogt dus, anders gezegd, de ongelijkheid tussen de beschikbaarheid van informatie voor de ondernemingsleiding en (potentiële) verschaffers van het vermogen van de onderneming te verkleinen. In dat verband kan ten minste een drietal functies en doelstellingen van verslag gevingsverplichtingen voor beursvennootschappen worden onderscheiden. Het gaat dan om (i) het afleggen van rekening en verantwoording door de leiding van de onderneming; (ii) het bijdragen aan de accuraatheid – efficiëntie – van de prijsvorming op de financiële markten; en (iii) het beschermen van de (vermogens)positie van aandeelhouders en derden.
Eerder hebben wij al eens enkele kanttekeningen geplaatst bij de mate waarin (jaarlijkse) verslaggeving in haar huidige vorm nog geschikt is om de ondernemingsleiding rekening en verantwoording te laten afleggen aan degenen die daartoe gerechtigd zijn (vgl. de hierboven onder (i) genoemde functie van jaarlijkse verslaggeving). Ook hebben wij eerder al eens stilgestaan bij de beperkte mate waarin aandeelhouders en schuldeisers daadwerkelijk bescherming zouden kunnen ontlenen aan (de publicatie van) verslaggeving (vgl. de hierboven onder (ii) genoemde functie van jaarlijkse verslaggeving).3 Dat zou betekenen dat de toegevoegde waarde van (het publiceren van) de jaarlijkse verslaggeving met name moet zijn gelegen in de wijze waarop deze jaarlijkse verslaggeving bijdraagt aan – de accuraatheid of efficiëntie van – de prijsvorming op de financiële markten (vgl. de hierboven onder (iii) genoemde functie van jaarlijkse verslaggeving). Dat geldt dan in het bijzonder voor beursvennootschappen.
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
39
ONDERZOEK
3. INFORMATIEWAARDE VAN JAARLIJKSE VERSLAGGEVINGVan de gedachte dat met (de publicatie van) de jaarlijkse verslaggeving van beursvennootschappen wordt bijgedragen aan – de accuraatheid of efficiëntie van – de prijsvorming op de financiële markten ging ook de Europese wetgever uit aan het begin van deze eeuw. Wij verwijzen naar de considerans van de zogenoemde Transparantierichtlijn:
“De openbaarmaking van accurate, alomvattende en tijdige informatie over [beursvennootschappen] wekt een duurzaam vertrouwen bij beleggers en maakt het mogelijk zich een verantwoord oordeel te vormen over de resultaten en het vermogen van deze [beursvennootschappen]. Dit komt zowel de beleggersbescherming als de marktefficiëntie ten goede.”4
De gedachte van de Europese wetgever dat de openbaarmaking van informatie over en door beursvennootschappen, bijvoorbeeld in de vorm van de jaarlijkse verslaggeving, leidt tot een duurzaam vertrouwen bij beleggers en het hen in staat stelt zich een verantwoord oordeel te vormen over de resultaten en het vermogen van deze beursvennootschappen, is gebaseerd op de veronderstelling dat beleggers en investeerders zich voor het nemen van hun beleggingsbeslissingen (nog) baseren op de in de jaarlijkse verslaggeving opgenomen gegevens. De Europese wetgever ging er destijds dus vanuit dat de informatie in de jaarlijkse verslaggeving (nog steeds) een wezenlijke informatiefunctie voor beleggers vertegenwoordigt. Het is echter de vraag of de jaarlijkse verslaggeving in haar huidige vorm nog altijd diezelfde informatiefunctie vertolkt als zij (wellicht) ooit heeft gedaan.
Die vraag hebben wetenschappers Baruch Lev en Feng Gu zichzelf ook gesteld. Het boek The End of Accounting and The Path Forward for Investors and Managers bevat de resultaten van de door hen uitgevoerde studie naar de informatiewaarde van door beursvennootschappen in de Verenigde Staten (“VS”) gepubliceerde jaarlijkse verslaggeving voor beleggers en investeerders op de aandelenmarkten. Zij komen uiteindelijk tot de conclusie dat een groot deel van de (beoogde) gebruikers van de jaarlijkse verslaggeving van beursvennootschappen, zoals die beleggers en investeerders, zich bij het maken van financiële beslissingen in steeds mindere mate lijkt te baseren op de in de door beursvennootschappen in de VS gepubliceerde jaarlijkse verslaggeving opgenomen gegevens.
Lev en Gu komen tot die conclusie door de informatiewaarde van de jaarlijkse verslaggeving vanuit verschillende invalshoeken te belichten. Zo zetten Lev en Gu de in de jaarlijkse verslaggeving van de onderzochte ondernemingen opgenomen gegevens, zoals het nettoresultaat en de boekwaarde, af tegen de marktwaarden van die ondernemingen. Op basis van de ontwikkeling van de variatiecoëfficiënt (adjusted R²) van de regressieanalyse die zij daarvoor gebruikten, komen zij tot de conclusie dat de marktwaarden van beursvennootschappen in de VS in steeds mindere mate lijken te worden weerspiegeld in de jaar
lijkse verslaggeving van die beursvennootschappen. Zo stellen zij vast dat waar gedurende de periode vanaf 1950 tot en met omstreeks de jaren ’80 van de vorige eeuw nog zo’n 80 tot 90% (70 tot 80%) van de variatie van de marktwaarde van de ondernemingen kon worden verklaard door de variatie in de waarden van de in de jaarlijkse verslaggeving opgenomen nettoresultaat (boekwaarde), de verklarende waarden van deze gegevens nadien lijkt af te nemen tot minder dan 55% (circa 40%) in 2013.5 Ook hebben Lev en Gu onderzoek gedaan naar de mate waarin aan de hand van de in de jaarlijkse verslaggeving opgenomen gegevens, zoals die met betrekking tot het nettoresultaat en de rentabiliteit van het eigen vermogen, de toekomstige winstgevendheid van ondernemingen in de VS kan worden voorspeld, een zogenoemde capital market-free test. Ook dat onderzoek leidt tot een voor de informatiewaarde van de jaarlijkse verslaggeving teleurstellende conclusie. Uit dat onderzoek blijkt namelijk dat de mediane afwijkingen (mean squared predic-tion errors) van de aan de hand de gegevens in de jaarlijkse verslaggeving voorspelde waarden ten opzichte van de daadwerkelijk gerealiseerde waarden van de rentabiliteit van het eigen vermogen en het nettoresultaat in de tweede helft van de vorige eeuw ruim is verdubbeld.6
Daarnaast hebben Lev en Gu onderzoek gedaan naar de koersreacties van aandelen na openbaarmaking van periodieke (financiële) verslaggeving van de onderneming en die afgezet tegen de koersreactie na publicatie van andersoortige informatie, waaronder zogenoemde SEC non-accounting filings (zoals voorwetenschapsberichten (8-K forms)) en verwachtingen van beleggingsanalisten. Ook hebben zij de kwaliteit van de informatie waarop beleggingsanalisten zich baseren, zoals de gegevens in de jaarlijks verslaggeving, onderzocht aan de hand van een analyse van de variatie in de verwachtingen van beleggingsanalisten gedurende de tweede helft van de vorige eeuw. Gelet op de lezer van dit tijdschrift staan wij wat langer stil bij deze onderzoeksresultaten.
Zoals hiervoor beschreven hebben Lev en Gu de informatiewaarde van (financiële) verslaggeving met behulp van een zogenoemde event study onderzocht. Dat houdt in dat zij de koersreacties van de effecten van verslaggevende ondernemingen na publicatie van verschillende soorten informatie met elkaar hebben vergeleken. Lev en Gu identificeerden daarbij de publicatie van periodieke en incidentele (financiële) verslaggeving en voorspellingen van analisten en bestuurders als voor deze analyse relevante bronnen van informatie, omdat deze informatie doorgaans van invloed is op de prijsvorming op financiële markten. Zij kwamen op basis van die analyse tot de conclusie dat de relevantie in termen van relatieve informatiewaarde van andere informatiebronnen dan de jaarlijkse verslaggeving, zoals de verwachtingen van beleggingsanalisten (de SEC non-accounting filings) voor de beslissingen van beleggers en investeerders gedurende de afgelopen twintig jaar is toegenomen van aanvankelijk minder dan 10% (nihil) in 1993 tot circa 20% (ruim 25%) in 2013. Uit figuur 1 hieronder blijkt verder dat de toegenomen informatiewaarde van deze informatiebronnen ten koste is gegaan van de informatiewaarde van (financiële) verslaggeving,
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201940
ONDERZOEK
nu de relatieve informatiewaarde van de daarin opgenomen informatie in diezelfde periode is gehalveerd. Volgens Lev en Gu kan dit worden verklaard doordat de mate waarin de informatie in de periodieke (financiële) verslaggeving de belegger echt doet verrassen en aldus “nieuws” brengt, gedurende die periode flink lijkt te zijn afgenomen. De “nieuwswaarde” van de met enige vertraging in de (financiële) verslaggeving gepubliceerde informatie is vaak in een eerder stadium al weggekaapt door andere informatiebronnen, zoals de verwachtingen van beleggingsanalisten.
Een vierde invalshoek van waaruit Lev en Gu de informatiewaarde van jaarlijkse verslaggeving hebben belicht, is de mate waarin de voorspellingen van beleggingsanalisten met betrekking tot de rentabiliteit van ondernemingen onderling variëren. Daarbij gaan Lev en Gu uit van de veronderstelling dat de mate van variatie (dispersion) in analistenvoorspellingen een bruikbare indicator is voor de mate waarin onzekerheid bestaat over de toekomstige winstgevendheid van ondernemingen. Zoals uit figuur 2 kan worden afgeleid, blijkt dat de variatie in voorspellingen van beleggingsanalisten in de periode van 19762008 tot 20062013 in relatieve zin flink is toegenomen. Dit betekent dat ondanks de in die periode toegenomen stroom aan in verslaggeving opgenomen informatie, de voorspellingen van de toekomstige winstgevendheid van ondernemingen niet eenduidiger (precise and unambiguous) zijn geworden. Lev en Gu wijten deze daling aan de afgenomen kwaliteit van de informatie die door beleggersanalisten wordt gebruikt om tot deze analyses te komen, waaronder in het bijzonder de jaarlijkse verslaggeving. Hoewel het flauw zou zijn om de kennelijk toegenomen onzekerheid (ambiguity) omtrent de verwachte toekomstige winstgevendheid van onderneming volledig te wijten aan de verminderde informatiewaarde in de jaarlijkse verslaggeving, is het wel opvallend dat de toegenomen omvang van (de voorschriften omtrent) verslaggeving deze onzekerheid kennelijk niet heeft kunnen voorkomen.
Lev en Gu dragen drie mogelijke verklaringen aan voor de door hen ingenomen stelling dat de informatiewaarde van de in de jaarlijkse (financiële) verslaggeving opgenomen gegevens de afgelopen decennia is afgenomen. Zij wijzen ten eerste op het ten koste van materiële activa toegenomen belang van naar de aard moeilijk te waarderen immateriële activa (intangible assets, door Lev en Gu omschreven als “the dominant creators of corporate value”) in jaarlijkse verslaggeving. Ten tweede wijzen zij op de inherente gebreken van jaarverslaggeving, zoals de grote mate van subjectiviteit en beoordelingsvrijheid die bij het opstellen van verslaggeving komen kijken (“[a]ccounting isn’t about facts anymore”). En ten derde wijzen zij op het toegenomen belang van gebeurtenissen en omstandigheden die van invloed zijn op de marktwaarde van de onderneming maar niet of onvoldoende in de jaarlijkse verslaggeving tot uitdrukking (kunnen) worden gebracht (“[u]nrecorded events increasingly affect corporate value”).7
4. TOEKOMSTBESTENDIGE VERSLAGGEVINGHoewel wij de nuancering maken dat de studie van Lev en Gu zich voornamelijk concentreert op beursvennootschappen en aandelenmarkten in de VS, geven de resultaten van de door hen gemaakte analyses aanleiding tot het stellen van fundamentele vragen. Er bestaat immers op voorhand weinig aanleiding om te veronderstellen dat de situatie bij beursvennootschappen in de Nederlandse context wezenlijk anders zou zijn. Met andere woorden: als Lev en Gu (ten dele) gelijk hebben en hun gelijk ook is toe te passen in de Nederlandse context, dan roept dat ten minste de vraag op of de huidige vormgeving en de mate van verplichte publicatie van financiële verslaggeving door beursvennootschappen (nog) wel volstaat om te voldoen aan de beoogde informatiefunctie die die verplichtingen zouden moeten hebben op de financiële markten. Een van de door Lev en Gu – enigszins provocerend – geponeerde stellingen is dan ook dat een groot deel van de (beoogde) gebruikers van de financiële verslaggeving, zoals retail beleggers en institutionele investeerders, zich bij het maken van hun beslissingen in steeds mindere mate (zullen) baseren op de thans in de financiële verslaggeving opgenomen gegevens.
Figuur 1 Percentage of all information used by investors contributed by financial reports analysts’ forecasts and nonaccounting events. All firms, years 19932013
Financial reports
Financial reports
Nonaccounting SEC fillings
Nonaccounting SEC fillings
Analyst forecasts
Analyst forecasts
Per
cent
age
of in
vest
or in
form
atio
n
1993 1997 2001 2005 2009 2013
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
(Lev & Gu 2016, p. 46)
Figuur 2 Fuve year median analysts’ dispersion (standard deviation) around the consensus estimate, 19762013 (2008 and 2009 omitted)
0 100
0 075
0 050
0 025
0 000
Fore
cast
Dis
pers
ion
1976-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1995 1996-2000 2001-2005 2006-2013
(ex 2008 & 2009)
(Lev & Gu 2016, p. 64)
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
41
ONDERZOEK
Mede om die reden hebben wij ons eerder al eens kritisch uitgelaten over eerder ondernomen pogingen om het huidige verslaggevingsstelsel aan te passen aan de hand van de kennelijke behoeften van gebruikers van verslaggeving, zonder dat daaraan voorafgaand de fundamentele (voor)vraag wordt gesteld of het huidige kader van verslaggeving(svoorschriften) en de rol van de accountant bij de controle van die verslaggeving nog steeds toereikend is om te kunnen (blijven) voorzien in relevante informatieverschaffing.8 Wij staan in de volgende paragrafen stil bij twee aspecten die in ieder geval in de beantwoording van die niet gestelde voorvraag zouden moeten worden betrokken mocht.
4.1 VERSLAGGEVING OVER STRATEGISCHE (IMMATERIËLE) ACTIVALev en Gu menen dat de oplossing voor het herstellen van de informatiefunctie van de jaarlijkse verslaggeving moet worden gezocht in andere, meer geïntegreerde vormen van verslaggeving. Zo stellen zij voor om verslag te doen in de vorm van een door hen vormgegeven Strategic Resources & Consequences Report. Daarin wordt verslag gedaan van de zogenoemde strategische activa (strategic assets) – door Lev en Gu omschreven als activa die waarde vertegenwoordigen, zeldzaam zijn en niet eenvoudig te imiteren of vervangen door derden – waarover de onderneming beschikt en de strategische risico’s (consequences) waaraan (de waarde van) die activa worden blootgesteld. De door Lev en Gu voorgestelde vorm van verslaggeving laat zich kenmerken door een vijftal aspecten waarin verslaggeving volgens hen inzicht behoort te bieden, te weten (i) de strategische activa waarover de onderneming beschikt (resource stocks); (ii) investeringen in of kosten van de ontwikkeling van de strategische activa (developing resources); (iii) de risico’s waaraan de strategische activa van de onderneming worden blootgesteld (resource preservation); (iv) de wijze waarop de strategische activa door het bestuur van de onderneming worden aangewend (resource deploy-ment); en (v) de (financiële) resultaten als gevolg van de aanwending van de strategische activa door de onderneming (value crea-tion).9 Lev en Gu menen dat met deze vorm van verslaggeving (beter) inzichtelijk kan worden gemaakt wat de activa zijn die de marktwaarde van de onderneming bepalen.
In zijn speech tijdens het symposium van Eumedion van 5 november 2019 kondigde de heer Hoogervorst, voorzitter van de International Accounting Standards Board (IASB), aan dat de IASB in het kader van haar zogenoemde Management Commen-taryproject – een herziening van de door IASB uitgebrachte handreiking voor het schrijven van het bestuursverslag – aandacht zal besteden aan de wijze van verslaggeving over immateriële activa in het bestuursverslag. Ondernemingen zullen door het IASB worden aangemoedigd in het bestuursverslag informatie te verstrekken over de voor de onderneming belangrijkste immateriële activa – vergelijk de hierboven beschreven strategische activa van Lev en Gu – en de belangrijkste risico’s en uitdagingen voor het behouden van de waarde van die activa. Dat lijkt ons een belangrijke eerste stap voorwaarts om te komen tot een betere behandeling van strategische (immateriële) activa van de onderneming in verslaggeving. Het past bovendien goed bij
de toegenomen aandacht voor de informatie in het bestuursverslag en de meer geïntegreerde vormen van verslaggeving, zoals het Integrated Reporting Framework (<IR>) van het International Integrated Reporting Council, dat al door bijna een kwart van de Nederlandse beursvennootschappen – vrijwillig – wordt toegepast.
4.2 VERSLAGGEVING OVER DUURZAAMHEID IN BREDE ZINEen andere ontwikkeling die volgens ons een grote invloed zal hebben op de toekomst van verslaggeving, is het directe gevolg van de toegenomen belangstelling voor (verslaggeving over) toekomstbestendigheid of duurzaamheidsvraagstukken in brede zin. Die ontwikkeling laat zich eenvoudig verklaren door de maatschappelijke en ecologische uitdagingen waarmee ondernemingen vandaag de dag worden geconfronteerd. Waar verslaggeving(svoorschriften) zich in het verleden voornamelijk hebben gericht op het verstrekken van informatie over de financiële prestaties van de onderneming, is er de laatste jaren in toenemende zin aandacht voor verslaggeving over ook de niet financiële aspecten van ondernemen. Tegelijkertijd ontbreekt het tot op heden aan een uniform stelsel van voorschriften met betrekking tot dergelijke duurzaamheidsverslaggeving. Zo hebben wij het geheel aan voorschriften en initiatieven op dat terrein bij een eerdere gelegenheid al eens omschreven als een lappen deken.10
HET IS ECHTER DE VRAAG OF DE JAARLIJKSE VERSLAGGEVING IN HAAR HUIDIGE VORM NOG ALTIJD DIEZELFDE INFORMATIEFUNCTIE VERTOLKT ALS ZIJ (WELLICHT) OOIT HEEFT GEDAAN
In het kader van voorschriften en initiatieven op het terrein van duurzaamheidsverslaggeving zijn grofweg twee categorieën van dergelijke verslaggeving(sraamwerken) te onderscheiden. De eerste categorie duurzaamheidsverslaggeving ziet op het afleggen van verantwoording over, c.q. het doen van verslag van, de wijze waarop de activiteiten van de onderneming van invloed zijn op de maatschappij en onze planeet. Het perspectief van de verslaggeving is dan gericht van “binnen” (onderneming) naar “buiten” (maatschappij en planeet). Hieraan ligt (impliciet) de opvatting ten grondslag dat de onderneming ook een bepaalde maatschappelijke verantwoordelijkheid heeft. Een voorbeeld daarvan zijn de standaarden van de General Reporting Initiative (GRI), die door meer dan de helft van de Nederlandse beursvennootschappen (vrijwillig) worden toegepast, maar ook verslaggeving over de Sustainable Development Goals (SDG’s) van de Verenigde Naties kunnen onder deze categorie duurzaamheidsverslaggeving worden geschaard. De tweede categorie duurzaamheidsverslaggeving richt zich op het afleggen van verantwoording over, c.q. het doen van verslag van, de wijze waarop maatschappelijke en ecologische vraagstukken van invloed zijn op (het bedrijfs en verdienmodel van) de onderneming. Daar
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201942
ONDERZOEK
bij is het perspectief van verslaggeving meer van “buiten” naar “binnen” gericht. De maatschappelijke uitdagingen worden daarbij vertaald naar de gevolgen daarvan voor de toekomstbestendigheid van het bedrijfsmodel van de onderneming. Voorbeelden van dergelijke standaarden zijn de standaarden van de Sustainability Accounting Standards Board (SASB) en die van de Taskforce for Climate-related Financial Disclosures (TCFD).
Tijdens het hierboven al aangehaalde symposium van Eumedion kondigde de heer Hoogervorst eveneens aan dat de IASB in het kader van het hiervoor genoemde IASBproject ook aandacht zal besteden aan de tweede categorie van duurzaamheidsverslaggeving. Hoogervorst toonde zich tegelijkertijd enigszins sceptisch over de mate waarin met (de eerste categorie van) duurzaamheidsverslaggeving daadwerkelijk gedragsveranderingen kunnen worden bewerkstelligd. Volgens Hoogervorst kan duurzaamheidsverslaggeving het bewustzijn over van belang zijnde maatschappelijke en ecologische vraagstukken weliswaar verhogen, maar zullen uiteindelijk wetgeving en andersoortige (financiële) prikkels voor gedragsverandering de doorslag moeten geven. Hoewel dit op het eerste gezicht een weinig hartelijke ontvangst van duurzaamheidsverslaggeving door de IASB lijkt, kan ter relativering worden opgemerkt dat een groot deel van de beursvennootschappen in de praktijk nu al – ook zonder druk vanuit de IASB – bepaalde vormen van duurzaamheidsverslaggeving (vrijwillig) toepast.11
5. SLOTMet het komende seizoen van algemene vergaderingen voor de boeg zijn beursvennootschappen druk in de weer met de voorbereidingen voor het opstellen van de jaarlijkse verslaggeving. De vraag kan echter worden opgeworpen, gegeven de uitkomsten van de analyse van Lev en Gu, welk doel de daarin opgenomen (financiële) informatie thans nog dient. Een en ander leidt ertoe dat het de hoogste tijd is om fundamenteel na te denken over toekomstbestendige(re) vormen van verslaggeving. Daarbij dient ten minste aandacht worden besteed aan de wijze waarop verslag kan worden gedaan over de strategische, veelal immateriële, activa die bepalend zijn voor het (toekomstige) bedrijfs en verdienmodel van de onderneming. Verder dient aandacht te worden besteed aan de wijze waarop in verslaggeving stilgestaan kan worden bij vraagstukken over toekomstbestendigheid en duurzaamheid van het bedrijfs en verdienmodel van de onderneming in brede(re) zin. De stiefmoederlijke behandeling die deze onderwerpen nu nog in (wet en regelgeving omtrent) verslaggeving krijgen, verdienen zij in ieder geval niet langer. Die opvatting lijkt overigens inmiddels ook door de toezichthouder op financiële verslaggeving en institutionele investeerders zelf te worden gedeeld.12
Noten1 Deze bijdrage vormt een bewerking, en op onderdelen een
nadere uitwerking, van enkele eerdere bijdragen van hun hand, zoals J.B.S. Hijink & L. in ’t Veld, ‘De (toekomst) bestendigheid van de toekomstbestendigheidsparagraaf’, Tijdschrift voor Jaarrekeningenrecht 2019, nr. 1 (hierna: Hijink & In ’t Veld 2019a); J.B.S. Hijink & L. in ’t Veld, ‘Sustainability Reporting’, Sustainability and Financial Markets (Law of Business and Finance Volume 17), Deventer: Wolters Kluwer 2019 (hierna: Hijink & In ’t Veld 2019b); J.B.S. Hijink & L. in ’t Veld, ‘Toekomstbestendige verslaggeving & de RoboAudit. Over de digitale (?) toekomst van (de controle van) verslaggeving’, in: C.J.H. Jansen e.a. (red.), Onderneming en Digitalisering (Serie Onderneming & Recht Deel 116), Deventer: Wolters Kluwer 2019 (hierna: Hijink & In ’t Veld 2019c).
2 B. Lev & F. Gu, The End of Accounting and the Path Forward for Investors and Managers, Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. 2016 (hierna: Lev & Gu 2016), pp. 120121.
3 Zie Hijink & In ’t Veld 2019a; Hijink & In ’t Veld 2019c.
4 Zie de considerans, onder 1 van Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG (PbEU 2004, L 390).
5 Lev & Gu 2016, pp. 2940.6 Lev & Gu 2016, pp. 5060.7 Lev & Gu 2016, pp. 7780.8 Zie Hijink & In ’t Veld 2019a.9 Lev & Gu 2016, pp. 119132.10 Zie Hijink & In ’t Veld 2019b; J.B.S. Hijink, S. Rietveld & L. in ’t Veld,
‘Duurzaamheidsverslaggeving: van lappendeken naar een geüniformeerd stelsel’, Financieel Recht in de Praktijk 2019, nr. 3 (hierna: Hijink, Rietveld & In ’t Veld 2019).
11 Zie Hijink & In ’t Veld 2019b; Hijink, Rietveld & In ’t Veld 2019.12 Zie o.a. de recente berichtgeving in Het Financieele Dagblad
van 3 december 2019 (‘Accountants moeten oog hebben voor impact klimaatverandering’) en 9 december 2019 (‘AFM: verslag mist diepgang over klimaat en waardecreatie’).
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
43
MiFID II compliant blijven? Wij helpen u.
WAT IS ER NODIG OM LID TE WORDEN• Bachelor’s degree• Minimaal 12 maanden werkervaring in de beleggings
beheersector
MEER WETEN? NEEM CONTACT OP MET
AnneMarie MunnikDirecteurCFA Society VBA Netherlands
[email protected]+31 (0)6 5242 0223
HOE HELPEN WIJ U ALS WERKGEVER?
CFA Society VBA Netherlands biedt het MiFID II stay compliant program aan om de vakbekwaamheid van uw werknemer uptodate te houden. Binnen het lidmaatschap is dit kosteloos, maar het educatieprogramma is ook los af te nemen. Wij hebben speciaal studiemateriaal ontwikkeld waarmee uw werknemer, na het succesvol afronden ervan, voldoet aan de eisen van MiFID II. Vanuit regelgeving moet de vakbekwaamheid van beleggingsprofessionals jaarlijks worden bijgehouden en worden getoetst. Het MiFID II stay compliant program wordt dan ook jaarlijks aangepast aan de nieuw te toetsen onderwerpen. Zowel het studiemateriaal als de testvragen zijn online beschikbaar en worden aangeboden in het Engels. Daarmee kunnen ook uw internationale werknemers, die moeten voldoen aan de MiFID II wetgeving, genieten van dezelfde toegang en voordelen.
Per 1 januari 2020 is CFA Society VBA Netherlands geaccrediteerd door DSI. Dat betekent dat uw werknemers, na het jaarlijks succesvol afronden van ons MiFID II stay compliant program, aantoonbaar voldoen aan de eisen van de toezichthouder. Om ook nietleden van CFA Society VBA Netherlands toegang te bieden tot het programma, is deze ook los af te nemen tegen een voordelig jaarlijks tarief. Als u kiest voor een verenigingslidmaatschap voor uw werknemer dan is het volgen van ons MiFID II stay compliant program inbegrepen.
EEN LEVEN LANG LEREN IS RELEVANT BLIJVEN
In de uiterst competitieve en steeds veranderende beleggingssector is betrouwbaarheid en uptodate expertise van beleggingsprofessionals een must. Betrokkenheid van deze professionals staat bovenaan om kennis en vaardigheden steeds te blijven ontwikkelen. Wij ondersteunen en stimuleren de leden om continu betrokken te blijven en te voldoen aan de MiFID II Vakbekwaamheidswetgeving.
De keuze is aan u: los educatie programma of lidmaatschap• het MiFID II stay compliant program is los af te nemen tegen een voordelig tarief• alle mogelijkheden om binnen het lidmaatschap kosteloos MiFID II compliant te
blijven
Kwalitatief hoogwaardig educatieprogramma• onze vereniging heeft veel ervaring in het continu opleiden van
beleggingsprofessionals en het uptodate houden van expertise• na het succesvol afronden van het educatieprogramma zijn uw werknemers
aantoonbaar MiFID II compliant voor de toezichthouder
Online toegankelijkheid• registreren en administreren is simpel en online• voor zowel nationale als internationale werknemers is er de mogelijkheid om
MiFID II compliant te blijven door online het programma te volgen
EEN VERENIGING VOOR ALLE BELEGGINGSPROFESSIONALS
CFA Society VBA Netherlands is de oudste en grootste beroepsvereniging van beleggingsprofessionals in Nederland. De studieachtergrond van onze huidige leden is zeer divers, een (afgerond) CFA of RBA traject is geen must.
Samen willen wij kwaliteit en standaarden hoog houden en waar nodig verbeteren. Dit doen wij zonder winstoogmerk.
Een lidmaatschap biedt nog meer voordelen:• Online registratie en administratie, simpel en laagdrempelig• Toegang tot een groot internationaal netwerk met > 2000
beleggings professionals in Nederland, wereldwijd zo’n 175.000• Toegang tot een grote database met kwalitatief hoogwaardige
online content, webinars en onderzoek• Toegang tot evenementen en bijeenkomsten, gratis of
tegen sterk gereduceerd tarief
• Deelname aan actieve commissies en werkgroepen binnen onze vereniging
• Toezending van het VBA Journaal en de Financial Analyst Journal met de laatste beleggingstrends, interessante research en artikelen
Studie-achtergrond
CFA
Overig
RBACIPMRMFI
> 2000 leden
WIJ ONTZORGEN U VOLLEDIG
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201944
Samenvatting van RBA-scriptieGEEFT HET JAARVERSLAG VAN EEN PENSIOENFONDS INZICHT IN HUN BELEGGINGSPRESTATIE
Clemens Heijne
De Pensioenfederatie stelt dat het voor pensioenfondsen belangrijk is om hun functioneren te verbeteren en dit inzichtelijker te maken met als doel het vertrouwen in de fondsen te versterken. Mijn scriptieonderzoek is gericht op het inzichtelijk maken van de beleggingsprestatie van een pensioenfonds aan de hand van het jaarverslag. Alle pensioenfondsen zijn verplicht om een jaarverslag op te stellen en door een accountant te laten controleren. Dit zorgt voor een hoge mate van betrouwbaarheid van de in het jaarverslag opgenomen gegevens.
Uitgaande van de informatie die benodigd is
om een beleggingsprestatie goed te kunnen
beoordelen is onderzocht of deze informa
tie op basis van de wettelijke en overige ver
eisten verplicht moet worden opgenomen in
het jaarverslag of niet. Als dat niet het geval
was is onderzocht in hoeverre pensioen
fondsen bereid zijn om deze informatie vrij
willig te verstrekken. Dit is onderzocht aan
de hand van de jaarverslagen van de vijf
grootste bedrijfstak en de vijf grootste
ondernemingspensioenfondsen in
Nederland. Zij beheren gezamenlijk 68% van
het pensioenvermogen in Nederland.
De conclusie van dit onderzoek is dat er nog
een behoorlijke verbeterslag kan worden
gemaakt om meer inzicht te geven in de
belegginsprestatie van een pensioenfonds.
Op basis van het jaarverslag kan namelijk
niet worden vastgesteld of de beleggings
prestatie van het pensioenfonds te danken
is aan kennis en kunde, of toeval. De belang
rijkste adviezen uit dit onderzoek worden
hieronder besproken. Aangezien de
Pensioenfederatie het vertrouwen in het
functioneren van de fondsen wil vergroten
heeft zij middels de Code Pensioenfondsen
een goed instrument om de onderstaande
aanbevelingen bij de fondsen af te dwingen.
Overigens is het niet de bedoeling van deze
aanbevelingen om te komen tot een nog
dikker jaarverslag, maar wel tot meer con
crete informatie.
GEEF DE RELATIE AAN TUSSEN DE ORGANISATIESTRUCTUUR EN DE COMPLEXITEIT VAN DE BELEGGINGENEen pensioenfondsbestuur dient te zorgen
voor een beheerste en integere bedrijfsvoe
ring. Als onderdeel van de prudent person
wordt dit beoordeeld door de certificerend
actuaris en bij een goedkeurende beoorde
ling van de actuaris voldoet het pensioen
fonds hieraan. Bij de onderzochte jaar
verslagen gaf geen enkel fonds een
concrete beschrijving hoe zij omgaan met
de relatie tussen de complexiteit van de
beleggingen en de organisatiestructuur.
GEEF INZICHT IN HET RISICO TUSSEN DE BELEGGINGSPORTEFEUILLE EN DE PENSIOENVERPLICHTINGENEr is een maatstaf die het risico van het
fonds als geheel, namelijk het risico van de
beleggingen versus de verplichtingen,
weergeeft. Dit is de Value at Risk. Deze
maatstaf is niet voorgeschreven en slechts
één van de tien onderzochte fondsen gaf
deze maatstaf weer in het jaarverslag.
GEEF DE RELATIE AAN TUSSEN DE STAND VAN DE ECONOMIE EN HET BELEID VAN HET FONDSVoor de meeste pensioenfondsen is niet uit
het jaarverslag op te maken in hoeverre zij
met hun beleid rekening houden met de
macroeconomische ontwikkelingen. De
meeste fondsen geven weliswaar een (uit
gebreide) macro economische beschrijving,
maar geven niet concreet aan welk effect
dat heeft op het beleid van het fonds.
GEEF INZICHT IN DE BENCHMARKVoor het beoordelen van de beleggings
prestatie is het belangrijk te weten welke
benchmark is gehanteerd. Slechts één van
de tien onderzochte pensioenfondsen ver
meldt de gehanteerde benchmarks.
SCRIPTIE
Clemens Heijne
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
45
SCRIPTIE
GEEF INZICHT IN HET FONDS VERSUS BENCHMARKRENDEMENT OVER EEN LANGERE PERIODEAlhoewel er vrij veel is voorgeschreven over
het rendement en kosten is het niet eendui
dig verwoord hoe dit wordt afgezet tegen
een benchmark. Oftewel wordt het bruto of
nettorendement vergeleken met de bench
mark. Daarnaast varieert de periode sterk
waarover de informatie over het rendement
van het fonds en van de benchmark
beschikbaar wordt gesteld door de fond
sen. Het totaalrendement varieert van één
tot 10 jaar, het rendement per beleggingsca
tegorie tussen één en 5 jaar, en per subca
tegorie tussen niet en maximaal twee jaar.
De bijbehorende benchmarks worden nog
beperkter weergegeven. Dit maakt het
onmogelijk om voor langere termijn de
gehaalde rendementen te vergelijken met
de bijbehorende benchmarkrendementen.
GEEF INZICHT IN DE BELEGGINGSPRESTATIEHet aantal fondsen dat inzicht geeft in hun
beleggingsprestatie middels een kwalita
tieve uitleg is beperkt. Als handvat voor een
kwantitatieve en kwalitatieve uitleg kan het
kader van Brinson, Hood en Beebower
(1995) worden gebruikt. De methodiek is
een effectieve en efficiënte manier om
inzicht te bieden in de opbouw van het
portefeuillerendement.
GEEF INZICHT IN EEN RISICOGEWOGEN RENDEMENTOm goed inzicht te krijgen in de beleggings
prestatie van een pensioenfonds zou men
inzicht willen hebben in een voor risico
gecorrigeerd rendement. Al in 1998 introdu
ceerde Ambachtsheer het concept van
“Risk Adjusted Net Value Added (RANVA)”. Dit
gaat uit van een bruto rendement gecorri
geerd voor het risicovrije rendement, kosten
en risico. Bij huidige risicomaatstaven valt
o.a. te denken aan de Information of Sharpe
Ratio. Het is niet verplicht om een risico
gewogen rendement op te nemen in een
jaarverslag en geen van de fondsen heeft
dit dan ook gedaan.
GEEF AAN OF ESGBELEID RENDEMENT OPLEVERTEr zijn veel eisen voor het ESGbeleid.
Wanneer er wordt gesproken over een
optimaal rendement bij een aanvaardbaar
risico, staat nergens beschreven dat het
fonds het rendement, positief of negatief,
over het verantwoord beleggen moet rap
porteren. Hoewel een paar fondsen aange
ven dat zij rendementsdoelstellingen mee
nemen in het ESGbeleid, geeft geen enkel
onderzocht fonds hier inzicht in.
vba JOURNAALNummer 140_Winter 201946
BOOKREVIEW
De ins & outs van de handelsoorlog van de VS met ChinaLéon Cornelissen
‘Schism’ [Scheuring], waaraan de auteur Paul Blustein midden mei 2019 de laatste hand legde, is een levendig, gedetailleerd en uiterst actueel boek over de recente ontwikkeling van de ChineesAmerikaanse handelsbetrekkingen en de dreigende breuk in het wereldwijde handelssysteem. Dit handelssysteem wordt geregeerd door de regels van de Wereldhandelsorganisatie (WTO). Het beroepsorgaan daarvan wordt lamgelegd nu de Verenigde Staten weigeren in te stemmen met de benoeming van nieuwe rechters.
Blustein is terzakekundig omdat hij als
toenmalige journalist van The Washington
Post het proces van China’s toetreding tot
de WTO voor die krant heeft verslagen. Zijn
boek is gebaseerd op interviews met meer
dan 150 mensen – ambtenaren bij over
heden en internationale organisaties,
zakenlui, consultants, academici, juristen
en andere experts. Sowieso aanbevolen
voor iedereen die verdieping zoekt bij het
onderwerp internationale handelsbetrek
kingen dat nu ook door Brexit sterk in de
belangstelling is komen te staan.
Blustein roept in herinnering dat de toetre
ding van China tot de WTO in november 2001
zeker geen eenvoudige zaak was. Maar
liefst vijftien jaar onderhandelingen gingen
hieraan vooraf. Bovendien werden aan
China strengere eisen gesteld dan eerder
aan Argentinië, Brazilië, India en Indonesië.
De reden waarom China dit desondanks
accepteerde, was dat WTOtoetreding
enorme voordelen bood, vooral bescher
ming tegen arbitraire sancties op Chinese
exporten. Ach, de lang vervlogen hoogtijda
gen van globalisering! In de eerste jaren
opende China zijn markten en voerde verre
gaande hervormingen door die de economi
sche groei fors aanjoeg, maar sloeg rond
2010 een andere richting in ook wel bijge
naamd als “staatskapitalisme”, “techno
nationalisme” of “China Inc.” dat gecombi
neerd met een kunstmatig zwakke yuan
buitenlandse concurrenten benadeelde en
WTOregels omzeilde. China bleek zich
allesbehalve tot een slechts wat exotischer
versie van Canada te ontwikkelen.
Maar het juiste antwoord daarop is niet om
dan maar een handelsoorlog te beginnen.
Blustein oefent dan ook scherpe kritiek uit
op het Amerikaanse handelsbeleid sinds
maart 2018. Trumps beleid “onconventio
neel” te noemen is volgens hem veel te
eufemistisch. Beter kun je over Mafia
achtige tactieken spreken. Blustein acht
deze volstrekt niet effectief om China te
bewegen tot verregaande herstructurering
van zijn economie. En wanneer het machtig
ste en grootste lid van de WTO de regels aan
zijn laars lapt, neemt de kans toe dat de wet
van de jungle het wereldhandelssysteem
gaat regeren. Denk maar niet dat kleine lan
den in die jungle machteloos zijn. Als de
akkoorden over intellectueel eigendom van
de WTO [TRIPS genaamd] die films, compu
ter software, medicijnpatenten en dergelijke
beschermen wereldwijd op grote schaal
worden geschonden, pakt dit ook voor
Silicon Valley en Hollywood desastreus uit.
In bredere zin zal dit de wereldwijde techno
logische vooruitgang en innovatie remmen.
Een kansrijkere aanpak is China met een
groot aantal ontwikkelde landen via de WTO
te dwingen tot hervormingen. Blustein is
overigens zeker niet onkritisch over zwak
heden van de huidige WTO. Maar een redelijk
vrije, redelijk eerlijke en redelijk wederkerige
handel met als bonus een rechtssysteem
dat stabiliteit en voorspelbaarheid bevor
dert, is wat men mag verwachten van de
WTO. “Make the WTO great again”.
Zowel de Economist als de Financial Times
hebben het vlot leesbare ‘Schism’ opgeno
men in hun rijtje beste economieboeken van
het jaar 2019. En terecht.
Léon Cornelissen is econoom
Publisher: CIGI Press (September 10, 2019)ISBN: 9781928096856
COLOFON
VBA Journaalis een uitgave van CFA Society VBA Netherlands.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.
HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA
Adjunct HoofdredacteurVacature
RedactieDrs.dr.ir. David van Bragt RBADrs. Mark Geene RBA RMFIDr. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenDr. Jan Jaap Hazenberg RBADr. Roy HoevenaarsMr.drs. Manon HosemannRonald Kok MSc RBADr. Ivo Kuiper CFADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM
Auteursinstructiezie: www.cfavba.nl
Fotografie en illustratiesCor Salverius fotografieMax Kisman
Redactieadres & opgave advertentiesCFA Society VBA Netherlands – Irma Willemsentelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected]
AbonnementenCFA Society VBA NetherlandsGustav Mahlerplein 109-1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 - 618 2812e-mail: [email protected] 2019:€ 53 inclusief btw en verzendkosten
Opmaak en realisatie az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl
Cover ontwerpMax Kisman
De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet nood-zakelijk de mening van de redactie.Het VBA Journaal noch de auteurs beogen met de geplaatste artikelen beleggingsaanbevelingen te doen. De inhoud van de artikelen dienen dan ook uitdrukkelijk niet als zodanig te worden opgevat. Eventuele verwijzingen in de geplaatste artikelen naar specifieke financiële instrumenten strekken slechts ter illustratie dan wel onderbouwen enkel de beschrijving van feiten.
ISSN-nummer0920-2269Copyright © 2019CFA Society VBA Netherlands
COMMISSIES/VOORZITTERS 2019
Bestuur van de VerenigingDrs. Jacco Heemskerk CFA, voorzitterProf.Dr. Alfred Slager RBA, vicevoorzitterCees Harm van den Berg CFA, penningmeesterJeroen Bos CFA CAIAMelinda Rook MSc RBA MBAIr. Anisa Salomons
KlachtencommissieMr. Peter Wortel, voorzitterFinanciële commissieDrs. Niels Oostenbrug RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitter
AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDr. Bob Out, voorzitterCommissie Verantwoord BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Private EquityDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedRuben van der Lecq BBA, voorzitter
Commissie Private BankingMr. Hans Volberda MM, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementDrs.Ing. Casper Lötgerink RMFI, voorzitter
Commissie Behavioral EconomicsDrs. Erik Aalbers RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitDr. Alwin Oerlemans CFA FRM, voorzitterCommissie Actief BeheerKoen Ronda CFA, voorzitterCareer ManagementJoost Caljé CFA, voorzitterEducation CommitteeRaphie Hayat CFA, voorzitterCFA Institute Research ChallengeAlex Morozov CFA, voorzitterEuropean Quant AwardsBob Jansen CFA, voorzitterWomen in Investment ManagementSylvia van de Kamp RBA, voorzitterAdvocacy CommitteeGerben Jorritsma RBACFA Society VBA Netherlands vertegenwoordiging inRegional Investment Performance Subcommittee EMEA Drs.Ing. Casper Lötgerink RMFI
CFA Society VBA Netherlands vertegenwoordiging inGlobal Investment Performance Standards CouncilDrs.Ing. Casper Lötgerink RMFIDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Rolf Vesters RBA, voorzitter
Accreditatiecommissie Permanente EducatieFons Lute RBA, voorzitterCuratorium VUVBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Theo van der Nat (voorzitter ‘ad interim’)CFA Society VBA Netherlands vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDrs. Hikmet Sevdican RBASeniorenconvent Jacques van den Berg RBA, voorzitterCommissie ter beheer van VBA reservesJens van Egmond MSc RMFI CFA
Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het bureau van CFA Society VBA Netherlands.Telefoon: 020 - 618 28 12
vba JOURNAALNummer 140_Winter 2019
MK2019
Top Related