vba Journaal

MK2019

Het gebruik van

benchmarks bij ALM en

risicomanagement 13

Een raamwerk om de impact

van strategische beleggings­

keuzes te bepalen 18

Benchmarking & Strategic

Asset Allocation 36Universele

benchmarking 41

JAARGANG 35 | NUMMER 137 | VOORJAAR 2019

vba JO

UR

NA

AL

BENCHMARKING EN STRATEGISCHE ASSET ALLOCATIE

INHOUDEDITORIALBenchmarking en strategische asset allocatie 3Dirk Gerritsen, Ernst Hagen, Jaap Koelewijn

PRAKTIJKHet gebruik van benchmarks bij ALM en risicomanagement 13Tessa Kuijl, Loranne van Lieshout & Sacha van Hoogdalem

PRAKTIJKEen raamwerk om de impact van strategische beleggingskeuzes te bepalen 18Harrie Dielen en Frank Vinke

PRAKTIJKSleutelen aan een eigen bench mark: de werkwijze van Pensioenfonds Metaal en Techniek en MN 23Hartwig Liersch en Lars van Dort

OPINIEHet nut van de benchmark in de praktijk 28IJs van Leijen & Eric de Vrij

COLUMNNu tijd om ruimte voor moed en verantwoordelijkheid terug te claimen? 32Bert Bakker

INTERVIEWWeet wat je meet 33

ONDERZOEKBenchmarking & Strategic Asset Allocation 36Ernest Hryhoryev

PRAKTIJKUniversele benchmarking 41Peter Korteweg

COLUMNBenchmarks – een doorgeschoten concept? 46Loranne van Lieshout

VERDER IN DIT NUMMER

Uit de vereniging

Research Challenge: Benelux students com­pete for coveted award 4Sander Huizinga

Interview met ethiek trainerRik Albrecht, CFA over MiFID II 6Pieter van Putten, CFA

Valuta binnen het beleggingsproces en de performance evaluatie 8Arjan Gort en Bas Leerink

Annual Dinner 2019: China als financiële supermacht 11Anton Reijinga RBA

Scriptie

Factor benchmark crowding: hidden costs you do not read about in the prospectus 47

Bookreview

Hebzucht, ambitie en buiten de lijntjes kleuren 49Jaap Koelwijn

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

CALL FOR PAPERSHet najaarsnummer van het VBA Journaal heeft als

thema: De financiële analist van de toekomst

De wereld van de financieel analist is constant in

beweging. De beschikbare technieken, data en

kwaliteits- en kenniseisen die nodig zijn om

waarde toe te voegen veranderen. Ook stellen

klanten en toezichthouders andere eisen.

Vandaag de dag heeft de analist een continue

informatiestroom en decennia aan empirisch en

academisch onderzoek tot zijn beschikking. Wat

betekent dit voor de rol van de financiële analist in

2020 en verder? Het lijkt dat ‘enkel’ een klassieke

Graham en Dodd analyse conform hun klassieker

uit de jaren ’30 niet meer volstaat. Maar wat dan

wel?

Er zijn veel ontwikkelingen die invloed hebben op

de rol van en vereisten aan de financiële analist in

de toekomst. Ten eerste stellen ondernemingen

steeds meer informatie beschikbaar in hun

jaarverslag en databanken bij de regelgevers, ook

over immateriële en moeilijker meetbare zaken

zoals ESG-risico. De laatste decennia is er via de

digitale wereld ook veel nieuwe data voorhanden

die ook nog eens via allerlei geavanceerde

technieken en/of aanbieders kan worden bena-

derd. Naast deze enorme groei van beschikbare

data, neemt ook de automatisering een vlucht en

vinden nieuwe geavanceerde analyse technieken

hun weg naar de financieel analist. De analist blijft

voor de uitdaging om het kaf van het koren te

scheiden bij de selectie van relevante data en de

toepassing van kwantitatieve technieken bij

beleggingsmogelijkheden. Tot slot is de druk om

als financieel analist echte toegevoegde waarde

te bieden in het MIFID II tijdperk alleen maar

toegenomen. Wat betekent dit voor de rol en

noodzakelijke vaardigheden van de financiële

analist in 2020 en verder?

In dit nummer willen we aandacht vragen voor de

rol van de financieel analist van de toekomst.

Welke eisen met betrekking tot kennis en kunde

zullen worden gesteld en zijn noodzakelijk voor

toekomstig succes. En wat is de definitie van

succes? Wij zijn op zoek naar artikelen die kunnen

bijdragen aan dit thema.

• Nieuwe data: knollen voor citroenen of echte

meerwaarde?

• Nieuwe kwantitatieve technieken zoals

machine learning of kunstmatige inteligentie:

oude wijn in nieuwe zakken of een nieuw

beleggingsperspectief?

• Op zoek naar toekomstig talent: Is de financi-

ele sector voldoende progressief als

werkgever om de concurrentie aan te kunnen

met big tech werkgevers?

• Educatie: Leren economische opleidingen de

juiste vaardigheden voor de analist van de

toekomst?

• Liever meer aandacht voor geschiedenis en

gedragspsychologie dan kwantitatieve

vaardigheden? Hebben we de les van de

financiële crisis niet geleerd?

• Wat is de rol nog van ervaring en grijze haren,

wanneer de database zoveel meer informatie

bevat dan een mens aankan?

• Nieuwe rol voor IT: Programmeren is het

nieuwe schrijven. Welke rol spelen IT en data

afdelingen in deze nieuwe wereld?

• Nut: wat is de verwachte opbrengst van de

nieuwe analist?

• Kennisvereisten: wat verwachten klanten en

toezichthouders van de analist in de toe-

komst? Welke rol speelt (permanente)

educatie?

Via deze call for papers roepen wij geïnteres-

seerde auteurs op voor 30 april 2019 contact op te

nemen met de redactie (secretariaat@nvba.nl).

Het moet daarbij gaan om oorspronkelijk werk dat

nog niet elders is gepubliceerd.

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

3

EDITORIAL

Benchmarking en strategische asset allocatie

Een belangrijk onderdeel van het beleggingsproces bij institutionele

en in toenemende mate ook high net worth individuals is het

bepalen van de benchmark. In verschillende opzichten is de keuze

van de benchmark belangrijk. De benchmark zal goed moeten aan­

sluiten bij de strategische asset allocatie die de belegger nastreeft.

Toch zien we in de praktijk vaak dat een asset mix wordt bepaald

door de beschikbare benchmark, zoals een MSCI index. Is dat een

wenselijke ontwikkeling?

In de tweede plaats zijn er benchmarks ontwikkeld die gedreven

worden door de visie van de aanbieder op het beleggingsbeleid.

Denk aan de snelle groei van smart beta indices zoals low volatility

en factor indices. In hoeverre sluiten deze indices aan bij de filosofie

van de mandaatgever? En wie is er verantwoordelijk voor de keuze

van de benchmark? Is dat de mandaatgever of degene die het

mandaat uitvoert? Daarbij is voorts van belang dat de mandaat­

gever in staat gesteld moet worden om goed te toetsen of de

uitvoerende belegger zich aan de benchmark en bijbehorende

mandaatrestricties heeft gehouden.

Tot slot zien we ook dat veel beleggers een actief ESG beleid voor­

staan. Hoe wordt deze keuze in de benchmark geïncorporeerd?

Sluiten de bestaande benchmarks daarbij aan? Wat zijn daar de

voor­ en nadelen van?

In deze editie hebben we weer veel interessante inzendingen

ontvangen. We trappen af met Tessa Kuijl, Loranne van Lieshout en

Sacha van Hoogdalem. Zij schrijven over de rol en impact van

benchmarks in het totale beleggingsproces, waarbij ze onder meer

ingaan op hoe de juiste benchmark per beleggingscategorie te

kiezen is. En wie draagt de verantwoordelijkheid daarvoor? De

volgende bijdrage is van Harrie Dielen en Frank Vinke. Zij constate­

ren dat het niet eenvoudig is om op een objectieve manier de impact

van strategische keuzes te meten, en ze presenteren een raamwerk

dat kan helpen om deze impact toch inzichtelijk te maken. De

bijdrage van Hartwig Liersch en Lars van Dort sluit hier op aan. Zij

onderkennen dat de benchmark een black box kan zijn die je, zonder

dat je hierbij nadenkt, allerlei bedrijven of landen in je portefeuille

oplevert zonder dat je hier expliciet voor hebt gekozen. De auteurs

beschrijven hoe het mogelijk is om een eigen benchmark samen te

stellen zonder concessies te doen aan rendement en risico.

IJs van Leijen en Eric de Vrij bekijken benchmarks vanuit het

perspectief van vermogensbeheer voor onder meer vermogende

particulieren. Zij concludeerden dat de toegevoegde waarde van

een benchmark beperkt was, waarbij deze onvoldoende inzichten

opleverde. De auteurs gaan in hun artikel op zoek naar aanvullende

methoden om prestaties te meten.

Peter Korteweg pleit voor een nieuwe vorm van benchmarking, want

hij ziet dat wensen van beleggers leiden tot mandaten die afwijken

van standaard benchmarks. Peter introduceert een performance­

decompositie die de impact van keuzes door de mandaatgever en

vermogensbeheerder op risico en rendement inzichtelijk maakt. Ook

Arjan Gort en Bas Leerink richten zich op performance­evaluatie,

maar zij richten zich specifiek op de effecten van valutakeuze. De

auteurs nemen de lezer mee in de wereld van valuta overlays,

hedging, en allerlei hieraan gerelateerde rendementen.

Ernest Hryhoryev benadert het thema vanaf de kant van de regel­

geving. In januari 2018 (met overgangsmaatregelen die duren tot

2020) is de Europese Benchmark Regulering (BMR) van kracht. Wat

is de invloed hiervan op opstellers van benchmarks, en wat is de

invloed op banken en institutionele beleggers?

Het interview in dit nummer is met Hans Braker. Hij heeft verschil­

lende publicaties op zijn naam op het gebied van het meten van

performance. In dit interview vertelt hij meer over de kunst van het

performance meten. Tevens bevat deze editie weer een column van

Bert Bakker, ditmaal over indexbeleggen en cover­your­ass denken.

Ook bevat het nummer de inmiddels traditionele column van de

commissie risicomanagement. De scriptierubriek bevat een samen­

vatting van de scriptie van René Kuil, de winnaar van de CFA Society

VBA scriptieprijs 2018. René schrijft over de marktimpact van

wijzigingen in de MSCI Minimum Volatility index.

Al met al bevat dit nummer een groot aantal zeer lezenswaardige

artikelen. We wensen eenieder daarom ook weer veel leesplezier!

Het zal u niet ontgaan zijn dat het VBA Journaal er anders uitziet dan

u gewend bent. Als gevolg van het samengaan van VBA beleggings­

professionals met CFA Society Netherlands, hebben we de opmaak

aangepast aan de huisstijl van de fusie vereniging. We hopen dat u

er net zo over te spreken bent als wij dat zijn.

Namens de redactie

Dirk Gerritsen, Ernst Hagen, Jaap Koelewijn

EDITORIAL

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 20194

UIT DE VERENIGING

Research Challenge: Benelux students compete for coveted award

On February 13th, teams of students from VU Amsterdam, ICHEC­Louvain School of Management and HEC Liège met at the historic Euronext to determine which team would be crowned the winner of the local competition of the CFA Institute Research Challenge in the Benelux. This annual competition among universities across the globe tests the skills of students in terms of fundamental analysis and equity valuation. These three teams had earned their place in the finals by writing the best investment recommendations of ten competing universities in the Benelux on the equity of Basic­Fit, a European fitness chain based in the Netherlands. In order to determine the winner, the teams needed to convince a jury of three professional equity analysts of their view. Each team had 10 minutes to present their case, followed by 10 minutes of Q&A from members of the Jury.

A lottery determined that the team from the

VU would kick things off, followed by Liège

and then Louvain. Nerves were running

high, but each teams did a great job in

presenting their case in a concise and con­

vincing fashion. Because each of the three

finalists had a buy recommendation on the

stock of Basic­Fit, there was not much

discussion on the merits of the firm. Jury

members thus focused more on the valua­

tion of the stock and potential investment

risks during the Q&A. Robert Jan Vos

(ABN AMRO), Thijs Hoste (Kempen) and

Arjan Palthe (NNIP) asked very challenging

questions, but the teams were well­prepa­

red and defended their analysis very well.

After the three presentations the jury took

some time for deliberation before it was

time for the big announcement! While the

team from ICHEC­Louvain had the best

written report, the jury deemed that the

presentation of HEC Liège was the best of

the three and awarded the team consisting

of Mathias D’Angelo, Jérôme Ruth, Alexandre

Scivoletto, Quentin Servais and Corentin

Wallon just enough points to overtake

Louvain to become the winners of the

Benelux competition! Besides earning a

cheque for one thousand euro’s and a full

day presentation training course, HEC Liège

will represent the Benelux during the EMEA

finals of the research challenge, which

takes place in Zurich in April. A big congratu­

lations to the team and we wish them all the

best during the EMEA finals, where they will

be competing for one of only five spots in

the global final, which will take place in New

York later in April.

Organizing the research challenge is an

enormous yet rewarding task that requires

the contribution of a large number of volun­

teers ranging from the organising team, to

student­team mentors and research report

graders. Given the ongoing success of the

competition, we need more volunteers! If

you would be interested in joining this team

please make your interest known, either to

myself or to the staffed office

( info@ cfavba.nl) so that we can continue to

organize this exciting and career­ launching

learning experience for students!

The CFA Institute Research Challenge is an

annual global competition that provides

university students with hands­on

mentoring and intensive training in financial

analysis and professional ethics. To learn

more, visit the CFA Institute website

www.cfainstitute.org or the Students pages

of www.cfavba.nl. We encourage you to join

the team!

Sander Huizinga

Host Coordinator Benelux

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

5

UIT DE VERENIGING

AGENDA14 en 28 mei 2019

Impact Investing

Harry Hummels en Theo Brouwers

PUNTEN8CE

7 juni 2019

Late-Cycle credit investing: threats and

opportunities

WTC ZuidAs

PUNTEN2CE

11 en 18 juni 2019

Big Data en Artificial Intelligence

Frans Feldberg en Charlotte Werger

PUNTEN8CE

13 juni 2019

Meten is Weten

Rosarium

PUNTEN2CE

Buluitreiking

Op 13 februari jl. studeerde de 7e lichting studenten af aan de postgraduate masteropleiding Risk Management for Financial Institutions. Met het lidmaat­schap van CFA Society VBA Netherlands kunnen de afgestudeerde studenten de titel Risk Manager Financial Institutions (RMFI) gaan voeren en worden zij opgenomen in het door CFA Society VBA Netherlands beheerde Register RMFI.

CFA Society VBA Netherlands en de Vrije Universiteit feliciteren de volgende personen van harte met het succesvol afronden van de opleiding.

Naam Bedrijf

Onno Baneke Bank ten Cate & Cie

Rene Brienesse ABN Amro

Tahnee Hofman De Nederlandsche Bank

Martien Kok Appolaris

Florence Molster PGB Pensioendiensten

Paul Salomons Propertize

Merette Schuurman Deloitte

Eelco Sijtsma PwC

Steven Verschuren Sprenkels & Verschuren

Alexander Verweij Rabobank

Sven van Zandbergen Rabobank

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 20196

UIT DE VERENIGING

INTERVIEW MET ETHIEK TRAINER

Rik Albrecht, CFA over MiFID II

Werknemers die adviseren of informeren over financiële producten en diensten, moeten voldoen aan de normen voor bedrijfsethiek. Dat zegt de ESMA­richtsnoer voor de implementatie van MiFID II. In Nederland betekent dit dat deze werknemers ethiek­training moeten volgen. Om aan die open norm invulling te geven heeft Rik Albrecht, CFA een workshop ethiek ontwikkeld die specifiek gericht is op de problematiek waar beleggingsprofessionals mee te maken hebben. De workshop is gebaseerd op de Code of Ethics and Standards of Professional Conduct van CFA Institute.

Rik Albrecht, CFA is gecertificeerd ethics

trainer en was jarenlang lid van de wereld­

wijde commissie beroepsethiek (Standards

of Practice Council) van CFA Institute.

Zodoende heeft hij veel kennis verzameld

over de CFA Code & Standards. Pieter van

Putten, CFA (bestuurslid van CFA Society

VBA Netherlands) spreekt met Rik.

Waarom legt de ESMA-richtsnoer nadruk op ethiek?

MiFID heeft tot doel beleggers te bescher­

men en het stimuleren van eerlijke, transpa­

rante, efficiënte en geïntegreerde financiële

markten. CFA Institute vult dat aan met

“… for the ultimate benefit of society.” Dat

doel kan alleen bereikt worden als

beleggers het idee hebben een eerlijke kans

te maken. Als ze dat vertrouwen niet

hebben, houden ze hun geld in hun zak en

kan kapitaal niet op de beste plek ingezet

worden waardoor de groei van de economie

en de welvaart wordt belemmerd. Het gaat

dus om vertrouwen. Vertrouwen ontstaat

doordat toezeggingen worden nagekomen.

Daarin wordt het belang van ethiek duidelijk.

Maar we hebben toch meer dan voldoende wet- en regelgeving? MiFID II doet daar al een behoorlijke schep bovenop!

Klopt, MiFID II gaat ver. Maar wet­ en regel­

geving kan ons alleen weerhouden van wat

niet mag. Het je bewust zijn van ethische

dilemma’s helpt juist de goede dingen te

doen.

Wat wil je met de workshop ethiek bereiken?

Mijn missie is door middel van de workshop

bij te dragen aan het creëren en versterken

van een cultuur van ethiek in de organisatie.

Dat is een cultuur waarin ethiek een normaal

zakelijk gespreksonderwerp is. Om dat te

bereiken moeten we ethiek uit de taboe­

sfeer halen. Om ethiek kan een afvink cultuur

heersen waar angst regeert. “Als ik maar

aan alle regeltjes voldoe, kunnen ze mij ner­

gens op pakken.” Dat kan leiden tot een

gespannen sfeer waarin niemand openlijk

over zijn ethische dilemma’s durft te

spreken uit angst afgerekend te worden.

Gevolg: mensen houden problemen onder

de pet tot ze uiteindelijk toch naar buiten

komen, maar dan is het vaak al te laat.

Zonde.

CREËER EEN CULTUUR VAN ETHIEK DOOR ETHIEK UIT TABOESFEER TE HALEN

Ethiek: dat is toch niet zo moeilijk? Waarom is daar een workshop voor nodig?

Als ik mijn cursisten er naar vraag, blijkt dat

zij zeer veel zelfvertrouwen hebben over

hun eigen niveau van ethiek. Net als auto­

mobilisten, vinden de meesten zichzelf

beter dan gemiddeld. Ik ook, maar we

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

7

UIT DE VERENIGING

kunnen natuurlijk niet allemaal beter zijn

dan gemiddeld. Mensen overschatten hun

eigen niveau van ethiek, want als ik door­

vraag, blijkt de kennis van ethiek onvol­

doende. Wat mensen bedoelen is dat zij

zichzelf moreel vinden. In mijn ervaring

hebben de meeste mensen het hart op de

juiste plaats. Maar goede bedoelingen

alleen is niet voldoende.

Denk je met deze workshop ethiek de wereld te kunnen verbeteren?

Er zijn natuurlijk mensen die ‘s ochtends uit

hun bed stappen met het gerichte plan hun

klanten te beduvelen. Geen cursus gaat die

mensen van gedachten veranderen.

Afgezien van een paar overduidelijke

fraudeurs, worden de meest ethische

misstappen begaan door mensen zoals jij

en ik die in principe goede bedoelingen

hebben, maar op een dwaalspoor beland

zijn. Wij trappen allemaal in valkuilen zoals:

“de klanten kozen er zelf voor”, “ik voer

gewoon opdrachten van de baas uit”, “er is

niks illegaals gebeurd” en misschien wel de

ergste: “ik deed niks, ik keek alleen maar”.

Vaak gaat dit stapje­voor­stapje en hebben

we niet in de gaten dat het ondertussen te

ver gaat. Deze workshop geeft die ‘normale’

mensen handvaten op het juiste pad te

blijven waar ze graag willen zijn.

YOU ARE HIRED NOT ONLY BECAUSE OF YOUR EXPERTISE BUT ALSO BECAUSE OF YOUR PROFESSIONAL JUDGMENT

Wat leren de cursisten in de workshop?Het gaat om vier zaken. Ten eerste: bewust

worden van ethische valkuilen. Ten tweede:

kennis opdoen van ethische principes en de

CFA Code & Standards. Ten derde: herken­

nen van ethische dilemma’s. Ten vierde:

vinden van de juiste oplossing voor het

dilemma. Dit doen we in de workshop door

het bespreken van wat theorie en een

aantal van mijn ethische dilemma’s. Na

deze warming­up gaan de cursisten zelf in

subgroepjes een aantal ethische dilemma’s

ontwikkelen én oplossen aan de hand van

de CFA Code & Standards. De andere

groepen mogen daar dan weer op reageren.

Op deze wijze ontstaat al snel een dialoog

waarin ethische dilemma’s open en bloot op

tafel liggen waarover in een ontspannen en

zakelijke sfeer gesproken wordt. Vaak zijn

het dilemma’s die de cursisten in de praktijk

tegenkomen. Die bespreekbaar maken,

geeft al ontspanning. Belangrijk is dat we de

ethische dilemma’s niet bespreken in

termen van “jij bent goed/fout of moreel/

immoreel”, maar: “dit gedrag past wel/niet in

de CFA Code & Standards”. Door niet op de

man te spelen, blijft het zakelijk en minder

eng. Zo begint een cultuur van ethiek.

Kun je met deze workshop een DSI registratie krijgen?

De ESMA­richtsnoer is een open norm. DSI is

zelfregulering en heeft aan deze norm een

eigen invulling gegeven. Maar er zijn meer

wegen om aan de wet­ en regelgeving te

voldoen op het gebied van praktische

ethiektraining. Belangrijk is dat mensen

kunnen laten zien dat zij aan de eis van de

ESMA­richtsnoer voldoen. Daarom geef ik

certificaten van deelname uit.

Heb je nog een goede raad voor beleggingsprofessionals?

MiFID II heeft de ethiektraining weer voor

het voetlicht gebracht, maar het was

natuurlijk altijd al belangrijk dat mede­

werkers van financiële instellingen zich

correct gedragen tegenover klanten en

elkaar. Hoge ethische standaarden leiden

tot meer vertrouwen in onze sector, iets

waar we eerlijk gezegd niet genoeg van

kunnen hebben. Ik raad dus iedereen aan,

zelfs als je technisch gezien misschien niet

MiFID II compliant hoeft te zijn omdat je

geen klanten adviseert of informeert, je

ethische vaardigheden bij te houden. Zie

het als een vorm van E(thiek)Q naast de IQ

die je elke dag op je werkplek inzet. Als je

actief aan de slag wilt met ethiek kun je je

ook aanmelden als lid van de Ethics

Committee van onze vereniging.

Pieter van Putten, CFA

Meer informatie: — Vereisten voor MiFID II inclusief

kennistoets en ethiek: Pieter van Putten, CFA, pietervanputten@gmail.com, 06­53401320

— Ethiek workshop: Rik Albrecht, CFA, rik@albrechtadvies.nl, 06­10676056

— Aanmelden als lid van de commissie Ethiek & Integriteit van CFA Society VBA Netherlands: Alwin Oerlemans, alwin.oerlemans@apg.nl.

ETHICAL PRINCIPLES

• Client interests come first before personal and firm interests

• Preservation of confidentiality• Avoid/manage conflicts of interest

disclose• Full and fair disclosure

transparency through effective communication, free of misrepresentation

• Fair dealing Treat all clients fairly with respect to one another

• Reasonable care and prudent judgment independence and objectivity

• Maintain independence and objectivity avoid appearance of outside influence

Why ethics matters

For the ultimate benefit of society we need efficient capital markets that can only exist based on trust

Rules and regulations only prevent doing the wrong thingEthics stimulates doing the right thing

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 20198

UIT DE VERENIGING

Valuta binnen het beleggingsproces en de performance evaluatie

IntroHet opnemen van beleggingen in vreemde

valuta’s in je strategische asset mix is al

decennia common practice. Er zijn duide­

lijke diversificatiewinsten te behalen door je

beleggingsuniversum uit te breiden naar

een globale markt. Echter brengt dit ook

risico met zich mee, voornamelijk valuta­

risico. De effecten van wisselkoersverande­

ringen en de eventuele afdekking daarvan

zorgt regelmatig voor hoofdbrekens bij

performance analisten én bestuurders. Hoe

evalueer je als Europese investeerder een

belegging bij een manager in de VS die een

rendement van ­3% heeft terwijl de US dollar

(USD) 8% in waarde daalde, die jij weer voor

75% hebt afgedekt? Heeft de manager het

nu goed gedaan, was het wel slim om in de

VS belegd te zijn, welk type rendement heb

je nodig om dit te evalueren? In dit artikel

nemen de auteurs (beiden performance

analisten) je mee in de wereld van valuta

overlays, hedging en allerlei daaraan

gerelateerde rendementen. We starten met

de definitie van valutarisico en gaan daarna

in op het afdekken van dit risico. Vervolgens

leggen we door middel van een casus uit

welke beslissingen genomen worden in het

beleggingsproces, wie verantwoordelijk is

voor iedere beslissing en welke informatie

nodig is voor een correcte evaluatie van de

desbetreffende beslissing.

ValutarisicoValutarisico is het risico dat een belegging

minder waard wordt, doordat de valuta waar­

naar de belegging exposure heeft in waarde

daalt. Vaak wordt gesteld dat de quotation

currency van een belegging weergeeft waar

het risico op wordt gelopen. Neem Apple, dat

in USD noteert aan de Amerikaanse beurs.

Daalt de USD in waarde ten opzichte van de

euro, dan daalt ook de waarde van de beleg­

ging in Apple, gezien door de ogen van een

Europese belegger, los van de koersontwik­

keling die het aandeel Apple zelf doormaakt.

We gaan hier even voorbij aan het feit dat

Apple zijn omzet wereldwijd behaalt, en mis­

schien zelf wel heel veel baat heeft bij een

goed kopere dollar, waar een Europese

belegger dan ook weer baat bij heeft en mis­

schien per saldo nog wel beter af is. In dit

artikel gaan we bij Apple uit van een risico op

de US dollar.

Hedgen van valutarisicoHet afdekken van valutarisico, ook wel

hedging genoemd, zorgt ervoor dat je als

belegger minder gevoelig bent voor valuta­

beweging. We kiezen hier bewust voor de

term ‘minder gevoelig’, aangezien de

perfecte hedge niet bestaat en er in de

praktijk altijd wel een valuta­effect te

vinden is in je rendement. Hedgen vindt

meestal plaats met behulp van valuta­

termijncontracten ofwel FX-forwards. Hierbij

wordt de wisselkoers voor de omrekening in

de toekomst vastgelegd, waarbij rente­

verschillen tussen beide landen de

toekomstige wisselkoers bepalen.

CasusRendementen komen in verschillende

smaken. Een lokaal rendement plus een

valuta effect vertaalt zich in een unhedged

rendement, dat vervolgens geheel of

gedeeltelijk gehedged kan worden. Laten

we een simpel voorbeeld nemen om de ver­

schillende problemen te duiden:

Het Pensioenfonds van Performance

Analisten (PvPA), een Nederlands fonds,

heeft een beleggingsbeleid waarin 40% in

Amerikaanse aandelen wordt belegd en

60% in Euro Staatsobligaties. Het valuta­

beleid vermeldt een 75% afdekking van

USD risico. De aandelen liggen bij de externe

Amerikaanse manager AlphaGenerator, die

een actieve beleggingsstijl heeft ten

opzichte van de MSCI US index. Het valuta­

beleid wordt middels een overlay uitge­

voerd door de fiduciaire manager van PvPM.

Het mandaat voor AlphaGenerator geeft aan

dat zij actief moeten beleggen, beleggingen

buiten de benchmark zijn toegestaan.

Beleggen in andere valuta dan de bench­

mark (USD) is ook toegestaan, maar

FX forwards vallen niet onder de toegestane

instrumenten. Het mogelijk ontstane valuta­

risico ten opzichte van de benchmark mag

door AlphaGenerator niet afgedekt worden:

dat doet de fiduciaire valutamanager.

Governance

Om te beginnen is van belang vast te stellen

waar de verantwoordelijkheden liggen.

PvPA wil het US dollar risico voor een

gedeelte afdekken, wat buiten

AlphaGenerator om door middel van een

overlay plaatsvindt. De aandelenmanager

heeft geen invloed op de mate van

afdekking en kan daar dus ook niet op

afgerekend worden.

Bas Leerink RBA Consultant bij Ortec Finance

Arjan Gort, CFA Performance Analyst bij PGGM

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

9

UIT DE VERENIGING

De manager heeft indirect wel invloed op de

hoeveelheid US dollar exposure die het

fonds heeft: hij mag actief beleggen en kan

daarmee ook deels in Europa beleggen.

PvPA kan daardoor met een kleinere US

Dollar exposure zitten dan verwacht. PvPA

moet daarom vastleggen hoe zij met deze

onzekere factor om wil gaan: laat zij dit rela­

tieve valutarisico aan de manager om te

managen, of wil PvPA dit zelf doen? Het

mandaat voor de aandelenmanager moet

hier helder over zijn. Er zijn uiteraard meer

mogelijkheden om hiermee om te gaan. Zo

kan 100% afdekking van het relatieve risico

een mogelijkheid zijn, of net als in de overlay

een 75% afdekking. Daarnaast is het een

optie om de afdekking in een separate por­

tefeuille te laten plaatsvinden, los van de

overlay. Al deze smaken laten we omwille

van de eenvoud buiten beschouwing. Voor

de casus nemen we aan dat de manager

geen discretie heeft over het valutarisico:

hij heeft geen bevoegdheid om valuta

instrumenten te gebruiken. De hedge op zijn

portefeuille wordt meegenomen in de over­

lay.

Verschillende rendementen

Welk type rendement is nodig om de

manager te evalueren? Hier komen de

theorieën van het Capital Asset­Pricing

Model (CAPM)1 en de rente­pariteit om de

hoek kijken. Het CAPM stelt dat een

rendement op een investering bestaat uit

de risicovrije rente met daarbovenop de

risico premie die bij de belegging hoort.2

Beleggingen met een hoger risico dienen

daarom ook een hoger (verwacht) rende­

ment te hebben. De theorie van rente­

pariteit stelt dat renteverschillen tussen

verschillende landen gecompenseerd

worden door de verwachte wisselkoers

verandering, waardoor het niet loont om in

land A een lening tegen lage rente aan te

gaan en dat vervolgens in land B met een

hogere rente op deposito te zetten: door de

verwachte depreciatie van de munt in

land B zul je effectief hetzelfde rendement

behalen.

Wanneer je beide theorieën combineert kom

je tot de conclusie dat bij een investering in

het buitenland de risicopremie de relevante

factor is om je beleggingsbeslissing op te

baseren. De renteverschillen tussen beide

landen zullen namelijk uitmiddelen door de

(verwachte) wisselkoersverandering. Het

verwachte (lokale) rendement in een

buitenlandse markt zegt daarbij niet zoveel:

hoe hoger de rente in het land, hoe hoger

het verwachte rendement zal uitkomen, bij

een gelijke risicopremie.

DE EFFECTEN VAN WISSELKOERS­ VERANDERINGEN EN DE EVENTUELE AFDEKKING DAARVAN ZORGT REGELMATIG VOOR HOOFDBREKENS BIJ PERFORMANCE ANALISTEN ÉN BESTUURDERS

Om het rendement in euro (ook wel het base

currency rendement genoemd), te schonen

van de impact van wisselkoers veranderin­

gen en zo investeringen in verschillende

valuta’s eerlijk met elkaar te vergelijken

wordt er voor iedere currency ook een hed­

ged rendement gebruikt. Dit is het rende­

ment van een virtuele FX forward van een

bepaalde duur, vaak 1 of 3 maanden. Deze

kan berekend worden door middel van de

hierboven genoemde rente pariteit. Deze

hedge­return wordt vaak ook als het ver­

wachte rendement gebruikt voor de evalua­

tie van het valuta mandaat, vandaar dat het

gebruikelijker is om de in de markt verkrijg­

bare forward rates te gebruiken.

Terug naar de casus: de tabel hieronder

geeft de verschillende rendementen weer.

Om de casus goed te kunnen volgen is het

belangrijk om te beseffen dat gedurende

de casus de USD 8% minder waard is

geworden. Voorgaand was de verwachting

in de markt op basis van renteverschillen

dat de depreciatie maar 2% zou zijn, van­

daar dat de hedge­return 6% is. Als je een

FX forward was aangegaan aan het begin

van de casus waarin de USD verkocht wordt

aan het einde van de casus, dan had je een

rendement van 6% gemaakt.

Evaluatie van AlphaGenerator:

Vanuit het oogpunt van PvPA heeft de

manager een rendement behaald van ­3,2%,

3,4% beter dan de benchmark die op ­6,6%

uitkomt. Dit is het rendement gemeten in

euro. Vanuit het oogpunt van

AlphaGenerator heeft hij echter een rende­

ment behaald van 5,2%, gemeten vanuit het

perspectief van de USD. Dit is logisch aan­

gezien hij een Amerikaanse aandelen mana­

ger is. Hij zal ook verklaren dat hij in deze

periode de benchmark heeft overtroffen

met 3,7% in USD.

BIJ EEN INVESTERING IN HET BUITENLAND IS DE RISICOPREMIE DE RELEVANTE FACTOR OM JE BELEGGINGS­ BESLISSING OP TE BASEREN

Wie heeft er nu gelijk? Heeft de manager nu

een positief resultaat behaald of niet en

verdient hij de mogelijk daaraan gelinkte

bonus? Als we de beleggingsbeslissingen

die hij heeft genomen vanuit zijn oogpunt

wat verder evalueren zien we dat er een

positieve contributie van 4,3% is doordat hij

50% van zijn portefeuille in euro genoteerde

bedrijven heeft geïnvesteerd en de euro

8,6% in waarde gestegen is ten opzichte

van de USD. De bijdrage van de overige

(lokale) beslissingen hebben een negatieve

USD exposure USD Rendement Euro rendement Lokaal rendement 100% hedged

Rendement

Euro Currency

Effect

USD Currency

Effect

AlphaGenerator 50,0% 5,2% –3,2% 0,8% –0,2% –4,0% 4,4%

MSCI US 100,0% 1,5% –6,6% 1,5% –0,6% –8,0% 0,0%

Excess 3,7% 3,4% –0,7% 0,4% 4,0% 4,4%

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201910

UIT DE VERENIGING

bijdrage van 0,7%. Het mooie is dat vanuit

het perspectief van PvPA de bijdrage van de

overige beslissingen ook ­0,7% is. De impact

van valuta is echter 4%.

De conclusie dat als we de impact van de

valuta wegnemen de manager een under­

performance heeft laten zien, is echter niet

correct volgens de eerder beschreven theo­

rie. De manager heeft namelijk, als het goed

is, gekeken naar de verwachte risicopre­

mies bij het nemen van de beslissingen. Om

deze ook mee te nemen in de evaluatie

moeten we naar de gehedgde rendementen

kijken. Hieruit blijkt dat de manager een out­

performance van 0,4% heeft.

Evaluatie van het bestuur van ABC:

Het pensioenfonds heeft 0,1% verloren over

deze periode. Als we de verschillende

beslissingen gaan bekijken, dan kunnen we

zien dat er een negatieve contributie van

0,1% is van aandelen en een positieve con­

tributie van 0,3% van obligaties. Dit zijn de

contributies op basis van het 100% gehed­

gde rendement. Aangezien er gekozen is om

de valutadimensie door middel van een

overlay te managen, is het ook logisch om

naar deze contributies te kijken bij het eva­

lueren van de beslissingen waarbij de

valutadimensie geen rol meer speelt.

Laten we nu het managen van de valuta

dimensie verder bekijken. Als de valuta

overlay 100% van het valutarisico had afge­

dekt, dan hadden we een positieve bijdrage

van de overlay van 1,2% kunnen verwach­

ten. Echter is er gekozen om maar 75% af te

dekken, vandaar dat de verwachte contri­

butie 0,9% is. De beslissing van het bestuur

om maar 75% af te dekken heeft een nega­

tieve bijdrage van 0,3% gehad.

VAN BELANG IS OM DE GOVERNANCE TE VOLGEN: REKEN ELKE PARTIJ AF OP DE EFFECTEN DIE AAN HEM TOE TE WIJZEN ZIJN

De valuta overlay manager heeft uiteindelijk

precies gedaan wat hij moest doen.

ConclusieValutabeweging raakt de rendementen op

vele vlakken, en je ziet dat niet altijd direct.

Een lokaal rendement mag dan volgens de

definitie geen valuta­effect bevatten, maar

dat maakt het nog niet het meest geschikte

type rendement voor evaluatie. Van belang

is om de governance te volgen: reken elke

partij af op de effecten die aan hem toe te

wijzen zijn. In de beschreven casus gaf het

100% hedged rendement het beste inzicht,

maar als het afdekken van het valutarisico

wel binnen zijn mogelijkheden lag, was het

unhedged rendement in euro wél de juiste

maatstaf geweest. De manager was dan

verantwoordelijk voor de gehele 3,4% out­

performance, en de enige vraag die je dan

kunt stellen is of hij niet meer een currency

manager is dan een aandelenmanager. Een

lokaal rendement is een goede indicator

voor het daadwerkelijk behaalde rende­

ment, maar naarmate de renteverschillen

toenemen stijgt ook de perverse prikkel

voor beleggen in zogenaamde high yielding

currencies: beleggen in valuta waarvan de

lokale risicovrije rente zeer hoog is.

Voor de volledigheid: in 1994 publiceerden

Denis Karnosky en Brian Singer hun multi­

currency attributie model3 waarin zij een

oplossing bieden voor de problemen met

multi­currency beleggen!

En als uitsmijter nog even iets om over na te

denken: als je 25% US dollar risico wilt lopen,

moet je dan 75% afdekken, of bereik je met

125% afdekking ook deze exposure. De

auteurs gaan graag de discussie aan!

Arjan Gort en Bas Leerink zijn beiden lid van de commissie Investment Performance Measurement.

Noten1 Markowitz, H. 1952, “Portfolio

Selection”, Journal of Finance, Vol. 7.2 Voor de purist: Volgens het CAPM

model is verwachte rendement van een investering gelijk aan de risicovrije rente plus de vermenigvuldiging van het verwachte marktrendement verminderd met de risicovrije rente en de sensitiviteit van de investering naar het marktrendement (Beta). Deze laatste term noemen we de risicopremie.

3 Karnosky, D. en Singer, B. 1994, “Global asset management and performance attribution” The research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts.

Pensioenfonds van Performance

Analysten

Allocatie Euro rendement Euro Contributie Contributie 100%

Valuta hedge

100% hedged

Contributie

75% hedged

Contirbutie

AlphaGenerator 40,0% –3,2% –1,3% 1,2% –0,1% –0,4%

Staatsobligaties 60,0% 0,5% 0,3% 0,0% 0,3% 0,3%

Contributie Valutaoverlay 0,9% 0,9%

Totaalrendement 100,0% –0,1% –0,1% 0,2% –0,1%

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

11

UIT DE VERENIGING

Annual Dinner 2019: China als financiële supermacht

China is afgelopen decennia gestaag opgestoomd naar de categorie landen met een middeninkomen. De vraag dient zich aan of het deze lijn kan vasthouden en zich zal voegen onder de rijke landen. Naast de kansen die de ontwikkeling van China bieden, krijgen beleggers ook steeds meer oog voor de gevaren.

Het thema voor het Annual Dinner 2019 van

CFA Society VBA Netherlands, donderdag

21 maart in het Amsterdamse Okura hotel,

luidde: Will China become the next financial

superpower? Hoe actueel deze vraag is,

bleek die week toen partijleider Xi Jinping

een staatsbezoek bracht aan Italië. De aan­

gekondigde investeringen in het kader van

China’s Belt and Road – c.q. Zijderoute –

infrastructuurproject werden door velen in

het Westen met argusogen bekeken. Het

oplopende handelsconflict tussen de VS en

China hielp daarbij niet.

Aan beleggers de taak hoe deze ontwikke­

lingen te duiden. Liefst zien ze handel

floreren en willen ze een graantje mee­

pikken van het groeiwonder. Maar hoe lang

kan het sprookje voortduren? Kan China

zichzelf opnieuw uitvinden? En zo ja, schuilt

daarin niet tevens gevaar voor de kapitaal­

markten? Guy Verberne, hoofdeconoom van

PGGM Investments en moderator van de

avond, wijst de ruim tweehonderd aan­

wezige beleggingsprofessionals in zijn

welkomst woord op de allesbepalende vraag

of China zich verder kan verheffen en über­

haupt toe zal treden tot de rijke landen.

De eerste spreker van de avond Linda Yueh,

professor aan de London School of

Economics en auteur van boeken als The

Great Economists, How Their Ideas Can Help

Us Today, ziet drie voorname voorwaarden

waaraan China moet voldoen wil het niet in

de Middle Income Trap blijven steken. Ten

eerste wordt de groei tot op heden gedra­

gen door de trek van het platteland naar de

stad. Die neemt af en de bevolking vergrijst,

dus zal de productiviteit moeten toenemen.

Ten tweede zijn structurele hervormingen

nodig. Het aantal staatsbedrijven zal

omlaag moeten en concurrentie gestimu­

leerd. Alleen dan kan aan de derde voor­

waarde worden voldaan, namelijk: innovatie.

Want ‘de voordelen van imitatie kennen hun

grenzen’, aldus Yueh.

Als voorbeeld van wat beter kan, vertelt ze

een anekdote van een belegger die vaak het

veld in gaat. Hij stelt vragen die niemand ter

plaatse durft te stellen, bijvoorbeeld

waarom een brug wordt gebouwd over een

vlakte waar geen water of wegen zijn te

bekennen. Betrouwbare en functionerende

overheidsinstellingen, kapitaalmarkten en

rechtsorganen zijn voorwaarden voor een

goed ondernemersklimaat, weet de econo­

mieprofessor. Zelf neemt ze de Chinese

macrocijfers dan ook met een korrel zout.

‘Ik kijk meer naar microdata, zoals over de

consumptie van huishoudens of de creatie

van banen.’

De afkoeling van de Chinese economie die

nu zichtbaar wordt, ziet ze niet alleen als

een cyclische dip. ‘Al maakt het handel­

sconflict met de VS het cyclische deel erger,

voor een ander deel is het ook structureel.’

En dat is volgens haar een voorbode voor

wat komen gaat. ‘Tussen de 200 miljoen en

300 miljoen Chinezen zijn nu welvarend

naar westerse maatstaven, het hangt van

de hervormingen af of de overige 1 miljard

dat ook worden.’

Michael Every, hoofd research financiële

markten bij Rabobank in Hongkong, is scep­

tisch. Hij wijst erop dat alle landen die tot de

hoge inkomenscategorie zijn doorgedron­

gen ‘altijd enige vorm van democratie’

hebben geïntroduceerd. ‘China zou de

uitzondering zijn’, constateert hij. ‘Je hebt

een functionerend rechtssysteem nodig

om rijk te worden. Maar wat als dit tegen

het partijbelang ingaat?’

Hetzelfde gaat volgens Every op voor de

financiële markten. Onderzoeken wijzen

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201912

UIT DE VERENIGING

keer op keer uit dat de economische groei

en daarmee de grootte van de economie te

hoog wordt voorgesteld. ‘Het is meer een

productiedoel’, wijst de Rabobank­econoom

op de druk op overheidsfunctionarissen om

met gunstige cijfers te komen. Bij bedrijven

is het hetzelfde laken en pak. ‘Het is niet

ongebruikelijk om er drie boekhoudingen op

na te houden: één voor de overheid, één

voor aandeelhouders en één voor het

bestuur van de onderneming.’

De relatie tussen de financiële markten en

de onderliggende economie is volgens hem

dan ook ver te zoeken. Sterker, met de als­

maar toenemende schuldenberg, heeft de

overheid geen belang bij dalende koersen.

Hij noemt de huizenmarkt als voorbeeld.

‘Er zijn 65 miljoen leegstaande woningen,

genoeg om heel Indonesië te huisvesten.’

Maar de prijzen verlagen is in veel gevallen

van overheidswege verboden, weet Every.

‘China is een kaartenhuis omhoog gehou­

den door steeds hogere assetprijzen’,

vervolgt hij. ‘Hoe lang het nog door kan

gaan? Niemand weet het.’

Intussen daalt het overschot op de beta­

lingsbalans en krijgt China meer en meer

behoefte aan buitenlandse investeringen.

Partijen als MSCI worden volgens Every

onder druk gezet om Chinese aandelen en

obligaties op te nemen in hun indices. Dit

terwijl de beurzen nog maar nauwelijks

ontwikkeld zijn en gedomineerd worden

door goklustige particulieren. De koersen

schieten alle kanten op. Every zou er zijn

handen niet aan branden: ‘China is niet too

big to ingnore – dat is precies wat ik

adviseer te doen: negeren.’

Om de schuldenberg onder controle te

krijgen laat de Chinese centrale bank de

geldpersen rollen. De balanstoename van

de afgelopen jaren is genoeg ‘om de Tweede

Wereldoorlog mee te financieren’, aldus

analist Every. En vreemd genoeg heeft dat

met de wisselkoers niks gedaan. ‘Omdat er

geen echte valutamarkt is, de koersen zijn

gebaseerd op transacties tussen verschil­

lende staatsentiteiten.’ En strikte kapitaals­

restricties schermen de markt af.

Op het politieke vlak gaan de ontwikkelingen

alleen maar berg af. Partijleider Xi liet

afgelopen jaar de grondwet nog wijzigen en

hij kan nu levenslang president blijven.

Partijleden worden gedwongen via de

Little Red App, vergelijkbaar met Mao’s Rode

Boekje, de woorden van Xi uit hun hoofd te

leren. Every plaatst hem zo naast Stalin en

Mao. Het verbaast hem dat landen uit Zuid­

Europa liever investeringen uit China aan­

trekken dan van de EU. Hij verwacht dat Xi

en Donald Trump een ‘pact’ zullen sluiten

en de handelsoorlog even in de ijskast te

zetten, althans tot de Amerikaanse

verkiezingen in 2020.

Als belegger in China ben je volgens Every

onverschillig of ronduit medeplichtig.

Aandeelhouders moeten zich afvragen of

hervormingen er daadwerkelijk gaan komen,

of dat de staat zal beslissen dat ze de markt

niet meer nodig heeft. Obligatiehouders

zitten goed zolang de centrale bank de

rente verder blijft drukken. ‘Maar daarna zit

je gevangen’, wijst de Rabobank­strateeg

op de kapitaalrestricties, die ieder moment

verder opgetrokken kunnen worden. Hij ziet

elders in de regio betere beleggingsmoge­

lijkheden.

Moderator Verberne houdt Every nog even

op het podium voor vragen uit de zaal en

reacties die het publiek kan geven via stem­

kastjes. De zaal blijkt zeer verdeeld over de

beleggingskansen in China. De helft van de

stemmers verwacht binnen 5 jaar een

crisis. En een meerderheid van de aan­

wezigen ziet het opgeven van het commu­

nistisch gedachtengoed, het een­partij­

systeem of van beide als voorwaarde om

aan te haken bij de rijke landen.

Anton Reijinga RBA

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

13

Het gebruik van benchmarks bij ALM en risicomanagementTessa Kuijl, Loranne van Lieshout & Sacha van Hoogdalem

INLEIDINGInstitutionele beleggers zijn veelal lange termijn beleggers met een lange termijn beleggingsbeleid. De bijbehorende Strate­gische Asset Allocatie (SAA) reflecteert de balans tussen de risicohouding en het vereist rendement voor het behalen van de lange termijn doelen (ambitie). Deze SAA wordt veelal vast­gesteld op basis van een Asset Liability Management (ALM) studie, een simulatie van het belegd vermogen en verplichtin­gen inclusief het macro­economisch en financieel risico.

Asset class benchmarks spelen een belangrijke rol in dit proces. Historische benchmarkdata zijn de basis voor het verwachte toe­komstige beleggingsrendement, inclusief de onzekerheid en relaties tussen beleggingscategorieën. Na vaststelling van de SAA worden benchmarks gebruikt voor mandaatstelling bij de implementatie van het beleggingsbeleid en daaraan gerelateerd de performance meting.

Dit artikel gaat in op de rol en de impact van benchmarks in dit totale beleggingsproces. Hoe kies je de juiste benchmark per beleggingscategorie? Wie draagt daar verantwoordelijkheid voor en welke typische valkuilen komen daarbij kijken? Hoe bepalend zijn de benchmarks voor de uiteindelijke SAA? In hoe­verre is de daadwerkelijk geïmplementeerde portefeuille in lijn

met dit risicoprofiel van de SAA? En hoe ga je bij het vaststellen van de SAA om met nieuwe beleggingsstrategieën en dus bench­marks waar nog weinig historische data van beschikbaar is, zoals bijvoorbeeld illiquide en ESG beleggingen?

DE ROL VAN BENCHMARKS IN HET BELEGGINGSPROCESIn het algemeen is het doel van een benchmark om de prestaties van een manager te vergelijken met de voor hem gedefinieerde doelportefeuille. De rol van benchmarks in het beleggings­proces is echter veel breder. Benchmarks maken het mogelijk om een top­down gelaagdheid in het beleggingsproces aan te brengen. Hiermee kunnen verschillende partijen in het beleggingsproces hun verantwoordelijkheid nemen en waarde toevoegen op basis van hun eigen kennis en kunde.

Op het hoogste niveau van het beleggingsproces heeft de asset owner, vaak gerepresenteerd door het bestuur, als verantwoor­delijkheid om de strategische assetallocatie (SAA) te kiezen. Hierin maakt zij een keuze voor de allocatie naar hoofd­categorieën. Het risicoprofiel van deze allocatie wordt zodanig gekozen dat de lange termijn doelstellingen gerealiseerd kunnen worden tegen een geaccepteerd risicoprofiel. Het gebruik van benchmarks speelt hier een belangrijke rol. Zij

Tessa Kuijl RBA (l) Senior Lead Consultant bij Ortec Finance

Sacha van Hoogdalem RBA (m) Manager en Partner bij Ortec Finance

Loranne van Lieshout RBA (r) Senior Consultant en Partner bij Ortec Finance

PRAKTIJK

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201914

PRAKTIJK

maken deel uit van het beleggingsmandaat, en vormen daarmee een basis voor kwantificering en vastlegging van het risico­profiel. Het beleggingsmandaat beschrijft onder andere de strategische plan gewichten, de toegestane bandbreedtes, een representatieve (strategische) benchmark per beleggings­categorie en de beschikbare risicoruimte om af te mogen wijken van de benchmarks en de plan gewichten.

Een volgende stap in het beleggingsproces is de portefeuille constructie, waarin het beleggingsmandaat wordt uitbesteed aan de uitvoerder of de beleggingscommissie. Hierin kunnen keuzes gemaakt worden om af te wijken van de strategische benchmarks met de inzet van meer gedetailleerde benchmarks. Bijvoorbeeld door over­en onder wegingen naar bepaalde regio’s, sectoren of factoren.

BENCHMARKS MAKEN HET MOGELIJK OM TOP­DOWN GELAAGDHEID IN HET BELEGGINGSPROCES AAN TE BRENGEN

In de volgende fase worden beleggingsmandaten opgedeeld naar managers die de daadwerkelijke portefeuilles samen­stellen. De manager krijgt in zijn mandaat onder andere een benchmark uit de portefeuille constructie fase mee. Daarnaast worden afspraken vastgelegd over het universum waarin belegd mag worden en in welke mate de manager mag afwijken van deze benchmark. De benchmark speelt ook een rol in de beoordeling van de prestatie van de manager.

HET GEBRUIK VAN BENCHMARKS MAAKT HET MOGELIJK DE RISICOHOUDING TE BEWAKEN Belangrijk in het gehele proces is bewaking van de risico­houding zoals dat door het bestuur is vastgesteld voor de SAA. Deze wordt veelal op een hoog niveau vastgesteld, bijvoorbeeld hoofd­beleggingscategorieën of risicofactoren. In hoeverre is de daadwerkelijk geïmplementeerde portefeuille in lijn met dit risicoprofiel? Bij het overgeven van het “stokje” tussen deze lagen, vastgelegd in mandaten, zijn benchmarks van belang om de risicohouding van de vorige fase te kwantificeren, bijvoor­beeld door een tracking error mee te geven. Hiermee is het enerzijds mogelijk het risico te meten en managen bij behoud van keuzevrijheid per fase.

Anderzijds maken benchmarks het mogelijk de toegevoegde waarde van beleggingsbeslissingen te meten (performance meting en attributie). Welke beslissingen hebben in welke fase waarde toegevoegd en welke niet? Veelal is dit een belangrijke basis in de beloning van de verschillende portefeuille managers. Tevens helpt dit inzicht om beleggingsbeslissingen te verbeteren.

Naast de rol van benchmarks in het proces zoals hierboven benoemd worden historische rendementen van benchmarks gebruikt in de kwantitatieve analyses per fase in het beleggings­proces.

EEN BEWUSTE BENCHMARK KEUZE: WIE IS ER VERANTWOORDELIJK EN WELKE CRITERIA ZIJN VAN BELANG?Het bestuur draagt veelal de verantwoordelijkheid voor de benchmark keuze. Het is immers een belangrijke reflectie van de risicohouding en doelen van institutionele beleggers. Tevens dienen de benchmarks in lijn te zijn met de investment beliefs. Bijvoorbeeld door uitsluiting van bepaalde beleggingen in de benchmark definitie en samenstelling mee te nemen.

Relevante criteria om de benchmarks te selecteren zijn afhanke­lijk van het doel waarvoor de benchmarks worden gebruikt. De Berg e.a. (2001) beschrijven een aantal relevante vergelijkings­criteria voor gebruik van benchmarks in het beleggingsproces, waaraan benchmark indices kunnen worden getoetst:• Representativiteit: is de benchmark een eerlijke representatie

van de karakteristieken van de betrokken markt? En sluit dit aan bij het beoogde doel van de portefeuille?

• Transparantie: is de benchmark methodologie transparant en is het helder wanneer en hoe de samenstelling van de benchmark wijzigt?

• Reproduceerbaarheid: is de benchmark reproduceerbaar en belegbaar? Immers de benchmark dient als target in het verstrekte mandaat, het is belangrijk dat er haalbare doelen gesteld worden.

• Beschikbaarheid: is de benchmark tegen acceptabele kosten beschikbaar? De benchmark speelt een belangrijke rol in het meten van het relatieve risico en het berekenen van de out­performance. Hiervoor is beschikbaarheid van informatie over de ontwikkeling van de benchmark een belangrijke vereiste.

• Onafhankelijkheid: Is de aanbieder van de benchmark onafhankelijk, zodat er geen tegengestelde belangen zijn? De benchmark kan immers een belangrijke stempel drukken op de keuzes in de daadwerkelijke beleggingsportefeuille.

• Acceptatiegraad: Is de benchmark algemeen geaccepteerd onder beleggers?

BENCHMARKS VOOR ILLIQUIDE BELEGGINGEN Voor illiquide beleggingen is vaak geen representatieve bench­mark beschikbaar. Hiervoor worden in praktijk verschillende keuzes gemaakt:• Er wordt geen benchmark gekozen. In de risicobeheersing

van de portefeuille worden andere technieken toegepast om te zorgen dat de portefeuille manager de portefeuille inricht zoals deze bedoeld is.

BENCHMARKS MAKEN HET MOGELIJK OM EEN TOP­DOWN GELAAGDHEID IN HET BELEGGINGSPROCES AAN TE BRENGEN, WAARMEE VERSCHILLENDE PARTIJEN WAARDE TOEVOEGEN OP BASIS VAN HUN EIGEN KENNIS EN KUNDE

ALM• Risicohouding• SAA

• Portefeuille constructie• Risico budget

• Manager selectie

• Asset management

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

15

PRAKTIJK

• Er wordt een liquide benchmark gekozen zodat er beoor­deeld kan worden of het rendement op de illiquide belegging hoger is dan het liquide alternatief.

• Een benchmark bestaande uit kas + x%. Deze methode wordt vaak gebruikt voor de berekening van de z­score van pensioenfondsen, met als achterliggend idee dat de belegging op lange termijn een bepaald target rendement boven kas zou moeten behalen. Een dergelijke benchmark is echter niet geschikt voor risicomanagement in de verschil­lende fases van het beleggingsproces, omdat het risicoprofiel van de feitelijke belegging niet overeenkomt met kas.

In internationale context is het ook gebruikelijk om de bench­mark vast te stellen op basis van de actuele rente of inflatie plus een opslag. De gedachte hierachter is vaak gerelateerd aan het vereiste rendement dat de illiquide belegging moet behalen. De opportunity cost benchmark voor illiquide beleggingen kan toegepast worden bij fondsen die werken met een reference portfolio framework. Op deze manier stelt het fonds een vereist rendement voor het de additionele effort, kosten en risico voor illiquide beleggingen ten opzichte van de liquide beleggingen in aandelen en vastrentende waarden tegen relatief lage kosten.

CONSISTENT GEBRUIK VAN BENCHMARKS OM HET STRATEGISCH RISICOPROFIEL TE VERTALEN NAAR DE FEITELIJKE PORTEFEUILLE

Omdat in elk van deze varianten het risicoprofiel van een even­tueel gekozen benchmark onvoldoende aansluit bij het werkelijk risicoprofiel van de portefeuille, zal de gerealiseerde perfor­mance over een langere periode bekeken moeten worden om te beoordelen of de allocatie naar illiquide beleggingen een goede beslissing is geweest.

CONSISTENTE BENCHMARKS IN DE VERSCHILLENDE FASES, OF NIET?Consistent gebruik van benchmarks in de verschillende fases van het beleggingsproces is van belang om het strategisch risico­profiel door te vertalen naar de feitelijke portefeuille. Ter illustratie een voorbeeld: beleggen in vastgoed. Indien in de ALM fase een algemene benchmark voor direct vastgoed gebruikt is, terwijl in de manager selectiefase ‘value add’ of ‘opportunistic’ vastgoedfondsen zijn geselecteerd, zal het risico­profiel van de feitelijke portefeuille hoger zijn dan beoogd in het strategische beleggingsbeleid. Als er toch (bewust) met verschillende benchmarks wordt gewerkt in de verschillende fasen van het beleggingsproces, dan is het van belang om de impact hiervan ex­ante en ex­post in te schatten.

Figuur 1 geeft inzicht in de karakteristieken van verschillende aandelenbenchmarks. De cijfers zijn gebaseerd op MSCI World maandata in USD over de periode 2000­2018. Over deze

periode waren het rendement en risico van de Growth en Value index vergelijkbaar met de standaard World index. Voor andere stijl­ en regio indices was dit echter niet het geval. De standaard deviatie van Small cap en Emerging Markets aandelen is significant hoger dan die van de World index en de standaard deviatie van Minimum Volatility aandelen significant lager. Het rendement van veel van de stijlindices lag over de getoonde periode hoger dan dat van de World index. Aandelen Europa vormt hierop een uitzondering.

Dit geeft uiteraard geen garantie voor de toekomst. De figuur maakt wel duidelijk dat karakteristieken van aandelenindices behoorlijk kunnen verschillen, en dat dus in de portefeuille­constructie fase goed moet worden getoetst of de karakteristie­ken van de gekozen stijlinvulling nog aansluiten bij de karakte­ristieken in de ALM fase.

BENCHMARKS IN DE ALM FASEBenchmark data wordt in de ALM fase gebruikt om een realisti­sche weergave van het risico en rendementsprofiel van een beleggingscategorie te creëren, inclusief de relaties met andere beleggingscategorieën. Een realistische weergave voor de korte en lange termijn. Hierbij wordt gebruik gemaakt van historische data van benchmarks. Voor een zo goed mogelijke representati­viteit van deze karakteristieken worden er in bepaalde gevallen correcties toegepast op de historische benchmarkdata:• Het toekomstig verwacht rendement wordt niet (alleen)

gebaseerd op historische rendementen, maar aangepast voor ontwikkelingen die niet in de historische data zitten. Bijvoor­beeld de impact van het beleid van centrale banken op de rentes of de impact van demografische ontwikkelingen op groei en aandelenrendementen.

• Toekomstig verwachte rendementen en volatiliteiten worden aangepast voor benchmarks waarbij sprake is van data biases. Dit is bijvoorbeeld het geval voor hedge fund indices waarin alleen fondsen zitten die nog bestaan (‘survivorship bias’) en waarin nieuwe managers de volledige historie van hun fonds kunnen opnemen (‘backfill bias’). Zonder correctie voor deze biases, zouden de rendement­ en risicokarakteristieken van deze beleggingen te optimistisch zijn.

CONSISTENT GEBRUIK VAN BENCHMARKS IN DE VERSCHILLENDE FASES VAN HET BELEGGINGSPROCES IS VAN BELANG OM HET STRATEGISCH RISICOPROFIEL DOOR TE VERTALEN NAAR DE FEITELIJKE PORTEFEUILLE

Figuur 1 Karakteristieken van verschillende aandelen benchmarks (net return in USD) (2000­2018)

0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

10%

8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24%

Standaarddeviatie

Karakteristieken aandelenbenchmarks

World

Growth

Value

Small Cap

Momentum

Quality

Min Vol

Equal weighted

Emerging Markets

Europe

Ren

dem

ent

Bron: MSCI, Ortec Finance

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201916

PRAKTIJK

• Historische rendementen worden ‘geunsmooth’ als er sprake is van ‘smoothing’ in de benchmarkdata. Dit kan bijvoor­beeld het geval zijn bij vastgoedindices die zijn gebaseerd op infrequent gewaardeerde vastgoedobjecten in plaats van de daadwerkelijke verkoopwaarde. Zonder unsmoothing zou de volatiliteit van het rendement te laag worden ingeschat.

Voor andere categorieën zoals vastrentende waarden is het gebruiken van historisch rendementen op bijbehorende bench­marks veel minder bruikbaar. Voor bijvoorbeeld High Yield en Investment Grade credit benchmarks is de samenstelling qua rating van onderliggende bedrijven en gemiddelde looptijd van de leningen de afgelopen decennia aanzienlijk gewijzigd. Modellering van deze categorieën kan beter gebeuren door een expliciete modellering van rentes, spreads en looptijdverdelin­gen inclusief bijbehorende default risico’s. Voor het genereren van scenario’s voor deze elementen worden historische rentes en spread data op het detail niveau van de rating en regio combinatie gebruikt. De totale modellering van de benchmark wordt dan opgebouwd door het meenemen van actuele gewichten naar de verschillende ratings en regio’s, waarbij er tevens aansluiting gezocht wordt bij actuele durations.

HET GEBRUIK VAN BENCHMARKS VOOR LIQUIDE BELEGGINGEN IN ALMZoals hiervoor aangegeven is er voor illiquide beleggingen vaak geen representatieve benchmark beschikbaar. En als deze benchmark er wel is, dan is de historische periode meestal te kort om als basis te dienen voor een ALM analyse. Ook als er wel een langere historische periode van data beschikbaar is, is deze niet altijd representatief voor het genereren van bruikbare risico en rendementskarakteristieken van deze beleggingscategorie in een ALM analyse.

Denk hierbij bijvoorbeeld aan vastgoed. Voor vastgoed is de INREV index beschikbaar. Deze is opgebouwd uit Europese niet­beursgenoteerde vastgoedfondsen. Een dergelijke index is niet belegbaar, omdat een belegger nooit alle onderliggende vastgoedmanagers tegelijkertijd zal selecteren en geen van de vastgoedfondsen het gehele vastgoeduniversum weerspiegelt. Als het verschil tussen de feitelijke vastgoedportefeuille en het volledige vastgoeduniversum in de index te groot is, is sluit het risicoprofiel voor deze benchmark niet aan bij het risicoprofiel van de feitelijke belegging.

Ook voor categorieën zoals Private Equity, Hedge Funds en Infrastructuur zal gelden dat het moeilijk is om te beleggen conform een breed gespreide index. De daadwerkelijke samen­stelling van de portefeuille wordt door de portefeuillemanager bepaald. Hierbij zal elke asset owner de manager willen selecteren die de beste fondsen en objecten uit de markt weet te halen. Hierbij spelen reputatie en historische performance van de manager een belangrijke rol.

Het mag duidelijk zijn dat het gebruik van een benchmark bestaand uit kas + x% niet geschikt is om in ALM analyses te gebruiken. Deze methode voldoet in zijn geheel niet aan een

belangrijke doelstelling van de benchmark in ALM, namelijk om het risicoprofiel van de feitelijke belegging na te bootsen.

Als illiquide categorieën worden meegenomen in ALM studies, is een grondige studie nodig naar de rendement­ en risico karakteristieken van illiquide beleggingen. Hierbij kan worden meegenomen:• De karakteristieken van liquide vergelijkbare beleggingen• De karakteristieken van benchmarks van beschikbare beleg­

gingsfondsen• De impact van concentraties binnen de feitelijke portefeuille• De impact van leverage binnen de feitelijke portefeuille• Een inschatting van de illiquiditeitspremie en het hiermee

gepaard gaande risico

In een ALM analyse kan een correctie worden gemaakt op het risicoprofiel van de index om te corrigeren voor het hogere con­centratierisico (zie ook figuur 2). Om te corrigeren voor het hogere risicoprofiel van de daadwerkelijke portefeuille wordt een extra risico component toegevoegd boven op de markt­brede benchmark. Hierdoor blijft er voldoende correlatie met de brede benchmark behouden en wordt er een stuk uniek risico toegevoegd. Dit is een veel gebruikte methode in ALM studies.

Aangezien bovenstaande inschattingen met veel onzekerheid omgeven zijn, is het aan te bevelen om gevoeligheidsanalyses uit te voeren op de gehanteerde uitgangspunten. Ook kan voor een ‘hurdle rate’ aanpak worden gekozen: In de ALM studie wordt bepaald wat het minimale verwachte rendement (en volatiliteit) is voor de betreffende categorie om voldoende toegevoegde waarde te hebben in de portefeuille. In de implementatiefase wordt vervolgens getoetst of het te verwachten rendement van de beschikbare beleggingen hoger ligt dan de berekende hurdle rate.

DE INTRODUCTIE VAN ESG BENCHMARKS IN HET BELEGGINGSPROCESPensioenfondsen hebben de afgelopen jaren hun ESG beleid fors uitgebreid. Om het effect van actief ESG beleid te meten ten opzichte van het daadwerkelijk beschikbare universum, kunnen ESG benchmarks worden gebruikt. Enerzijds zijn hiervoor standaard ESG benchmarks beschikbaar van index providers, anderzijds worden ook vaak customized ESG benchmarks gebruikt, die aansluiten bij het ESG beleid (bijvoorbeeld uitsluitingenbeleid) van het pensioenfonds zelf.

Het is belangrijk ook in de ALM fase rekening te houden met de ESG keuzes van het pensioenfonds. Dit betekent dat de risico en rendement karakteristieken van de beleggingen in de ALM en portfolio constructie fase worden aangepast voor het effect van het ESG beleid. Dit is een aardige uitdaging. Er is weinig histori­sche data beschikbaar van ESG benchmarks en bovendien zitten er veel verschillen in de interpretatie van ESG beleid. Zo kan een screening op bijvoorbeeld kinderarbeid onder de ene ESG methodologie tot heel andere uitgesloten bedrijven leiden dan onder de andere ESG methodologie.

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

17

PRAKTIJK

De academische literatuur is nog niet eenduidig over de impact van ESG beleid op rendement en risico van beleggingen. Zhang (2017) vat de literatuur over dit onderwerp samen en conclu­deert dat bedrijven die goed scoren op ESG criteria betere financiële resultaten behalen en lagere kapitaalkosten hebben. Dit betekent echter niet automatisch hogere rendementen op beleggingen in deze bedrijven, omdat verwachte winsten al kunnen zijn ingeprijsd in de koers. Een case studie in dit onder­zoek toont het rendement en risico van acht ESG aandelen­portefeuilles ten opzichte van een markt gewogen aandelen­index over de periode 2010­2016. De aandelenindex behaalde een rendement van 8,9% bij een standaard deviatie van 13,0%. De acht ESG portefeuilles behaalden een rendement tussen 8,3% en 9,9% bij een standaard deviatie tussen 12,6% en 13,2%. Dit illustreert dat rendement en risico door ESG beleid zowel positief als negatief beïnvloed kunnen worden, bij een gemiddeld beperkte omvang van de verschillen. Uitbreiding van deze sample met rendementen tot en met januari 2019 leidt tot vergelijkbare conclusies.

Opvallend is dat de portefeuilles met het hoogste aantal uitslui­tingen niet het hoogste risico hebben. De portefeuille waarin slechts in de 25% best scorende ESG bedrijven wordt belegd, heeft zelfs een standaarddeviatie die lager ligt dan de stan­daarddeviatie van de index (12,6% versus 13,0%). Het aantal aandelen in deze portefeuille (412) is weliswaar lager dan het aantal aandelen in de index (1627), maar alsnog hoog genoeg om voldoende diversificatie te behalen.

Figuur 2 geeft inzicht in de mogelijke impact van uitsluitingen op het risicoprofiel van een wereldwijd gespreide aandelen­portefeuille. Hierbij zijn rendementen gesimuleerd voor aandelenportefeuilles bestaande uit een verschillend aantal aandelen. Van elke individueel aandeel is verondersteld dat het een standaarddeviatie heeft van 31,2% en een correlatie met de andere aandelen van 0,33 (conform historisch gemiddelde). De

breed gespreide aandelenportefeuille bestaande uit 1600 aan­delen heeft dan een standaard deviatie van 18,8%. Een aan­delenportefeuille bestaande uit 25 aandelen heeft gemiddeld een standaarddeviatie van 19,5%. Het concentratierisico verhoogt de standaarddeviatie dus gemiddeld met 0,7%­punt. Door het beperkte aantal aandelen is de kans echter ook aan­wezig dat de standaarddeviatie verder oploopt. In de 5% meest extreme gevallen heeft een portefeuille bestaande uit 25 aan­delen een standaard deviatie van 20,3%, dus 1,5%­punt hoger dan de breed gespreide portefeuille. Als vuistregel kan gehan­teerd worden dat 100 aandelen gemiddeld genomen voldoende zijn voor nagenoeg volledige diversificatie, maar dat 400 aande­len nodig zijn om ook in extreme gevallen voldoende diversifica­tie te bereiken. Zolang een portefeuille hieraan voldoet, zal de impact van een andere samenstelling van de portefeuille vanuit ESG beleid in ALM context minimaal zijn.

CONCLUSIEBenchmarks maken het mogelijk om een top­down gelaagdheid in het beleggingsproces aan te brengen, waarmee verschillende partijen waarde toevoegen op basis van hun eigen kennis en kunde. Bij de bepaling van de SAA worden benchmarks gebruikt om de risico en rendement karakteristieken van beleggingen te beschrijven. Vervolgens maken benchmarks het mogelijk om de risicohouding naar de volgende fase in het beleggingsproces te meten en managen, bijvoorbeeld door een tracking error mee te geven. Anderzijds maken benchmarks het mogelijk de toegevoegde waarde van beleggingsbeslissingen te meten (performance meting en attributie).

Het bestuur draagt veelal de verantwoordelijkheid voor de benchmark keuze. De keuze van de benchmark kan een duide­lijke impact hebben op de resulterende SAA en het risicoprofiel. Om zo goed mogelijk aan te sluiten bij de te verwachten toekom­stige karakteristieken voor de belegging kan de historische benchmarkdata worden gecorrigeerd voor wijzigingen in de samenstelling van de benchmark, biases in de data, smoothing van rendementen en gebruikte leverage in de feitelijke beleg­ging. Voor beleggingscategorieën met beperkte benchmarkdata kan een hurdle rate methode worden gebruikt. Hierbij wordt in de ALM studie bepaald wat het minimale verwachte rendement (en volatiliteit) is voor de betreffende categorie om voldoende toegevoegde waarde te hebben in de portefeuille.

Over de impact van ESG benchmarks op de strategische asset allocatie bestaat nog veel onzekerheid. Rendement en risico kunnen zowel toenemen als afnemen. Zolang het aantal aan­delen in portefeuille hoger ligt dan 400, is de verwachte impact van een andere samenstelling van de portefeuille vanuit ESG beleid op de ALM resultaten beperkt.

Referenties — De Berg, M., O. Dries, A. Gerlofs, M. van Gils, H. Hoos,

D. Wenting en K. Zweekhorst, 2001, Index selectie in het beleggingsproces, VBA katern werkgroep benchmarking.

— Zhang, Lu, 2017, The financial return of responsible investing, Sustainable Pension Investment Lab.

ALS ESG KEUZES LEIDEN TOT EEN SIGNIFICANT ANDERE SAMENSTELLING VAN DE PORTEFEUILLE DAN DE BENCHMARK, HOU DAN OOK IN DE ALM FASE REKENING MET DE IMPACT HIERVAN OP RISICO EN RENDEMENT KARAKTERISTIEKEN VAN DE BELEGGINGEN

Figuur 2 Impact van concentratie in portefeuille op het risicoprofiel

18.5%

18.8%

19.0%

19.3%

19.5%

19.8%

20.0%

20.3%

20.5%

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600Aantal aandelen

Concentratie risico (percentiles)

95%

5%

50%

Vola

tilit

eit

aantal aandelen in portfolio

25 50 100 200 400 800 1600

95% VaR 20.3% 19.8% 19.4% 19.2% 19.0% 18.9% 18.8%

50% VaR 19.5% 19.2% 19.0% 18.9% 18.9% 18.8% 18.8%

5% VaR 18.8% 18.6% 18.6% 18.7% 18.7% 18.8% 18.8%

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201918

PRAKTIJK

Een raamwerk om de impact van strategische beleggingskeuzes te bepalen Harrie Dielen en Frank Vinke

INLEIDINGEen pensioenfonds maakt een reeks van strategische keuzes bij het inrichten van de beleggingsportefeuille. Zo kiest het de beleggingscategorieën waarin wordt belegd met daarbij vaak ook een geografische en/of een sectorverdeling en mogelijk concentratielimieten. Verder is ook het verantwoord beleggen beleid veelal van invloed, denk hierbij bijvoorbeeld aan uit­sluitingen of aan aanpassingen van benchmarks voor een vermindering van de CO2­voetafdruk.

Het bestuur van die fondsen wil uiteraard weten hoe de beleids­keuzes uitpakken. Want inzicht stelt in staat om lering te trek­ken en bij te sturen. Waar echter de prestaties van portefeuille­beheerders veelvuldig en nauwgezet worden gevolgd, worden eerdere beleidskeuzes vaak alleen ter discussie gesteld als ze een flink verlies hebben geleverd. Dat is zonde, want de ervaring leert dat juist de strategische keuzes voor het overgrote deel het uiteindelijke rendement bepalen. Hoe kan het dat de evaluatie en verantwoording over de resultaten van strategische keuzes veelal een ondergeschoven kindje zijn?

Wat in onze ervaring een rol speelt, is dat de impact van strategi­sche keuzes nog niet zo gemakkelijk op een objectieve manier is te meten. Het monitoren van de individuele keuzes werkt in de praktijk bijvoorbeeld niet goed, terwijl het wel veel werk met zich meebrengt. De meting van deze impact is vaak subjectief en het ontbreken van een totaalbeeld leidt ertoe dat het bestuur vaak terughoudend is om de verkregen inzichten te gebruiken.

De behoefte bestaat dus aan een raamwerk dat gestructureerd en objectief keuzes kan evalueren. In dit artikel presenteren we een raamwerk zoals we dat binnen PGGM hebben opgezet om de impact van strategische keuzes van onze klanten inzichtelijk te maken.

APARTE BENCHMARKS VOOR DE VERSCHILLENDE STAPPEN IN HET BELEGGINGSPROCESDe basis voor het raamwerk is dat een pensioenfonds in de vast­stelling van beleggingsbeleid de volgende stappen doorloopt:

Beleid op hoofdlijnen

Keuze van beleggingen

Keuzes binnencategorieën

Implementatie

1. DE KEUZE VOOR EEN BELEGGINGSBELEID OP HOOFDLIJNEN Op basis van een ALM studie, eventueel aangevuld met scenario­ analyses, wordt de omvang van de allocatie naar rende­mentsbronnen vastgesteld. PGGM maakt daarbij een onder­scheid naar de rendementsbronnen zakelijke waarden, vast­rentende waarden, krediet en grondstoffen. Als onderdeel van het beleid op hoofdlijnen wordt ook een keuze gemaakt met betrekking tot de afdekking van het renterisico.

2. DE KEUZE VAN BELEGGINGSCATEGORIEËNIn plaats van de meest eenvoudige en liquide invulling (bijvoor­beeld beursgenoteerde aandelen bij zakelijke waarden), vindt per rendementsbron spreiding plaats over meerdere beleggings­categorieën (bijvoorbeeld naar beursgenoteerd vastgoed binnen zakelijke waarden).

3. DE KEUZE BINNEN BELEGGINGSCATEGORIEËNBinnen een beleggingscategorie wordt niet per se gekozen voor de meest gangbare optie. Soms worden eerdergenoemde keuzes gemaakt met betrekking tot de regionale verdeling, sectorale spreiding en maxima met betrekking tot de omvang van indivi­duele beleggingen. Deze keuzes worden zoveel mogelijk ver­werkt in de benchmarks die worden gebruikt voor deze beleg­gingscategorie. Het doel is dat de benchmark waar mogelijk het gekozen beleid weerspiegelt.

4. DE KEUZE BIJ IMPLEMENTATIE VAN BELEGGINGSCATEGORIEËNPortefeuillebeheerders hebben bewegingsvrijheid bij de uit­voering van de beleggingsopdracht. Door de keuzes die portefeuille beheerders maken, wijkt de portefeuille in meer of mindere mate af van de benchmark zoals die in het mandaat is opgenomen.

Door aan elk van de eerste drie stappen hierboven een bench­mark te koppelen, wordt het mogelijk om de resultaten van de keuze vóór en de keuzes binnen beleggingscategorieën te evalueren:

Beleid op hoofdlijnen

Keuze van beleggingen

Keuzes binnencategorieën

Implementatie

Liquide BM Generieke BM Strategische BM Portefeuille

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

19

PRAKTIJK

Startpunt voor de keuze van beleggingscategorieën is de meest liquide invulling per rendementsbron. Voor beursgenoteerd vastgoed en andere zakelijke waarden categorieën geldt een wereldwijde aandelenindex (FTSE All World) als het meest liquide alternatief. Voor grondstoffen nemen we de Goldman Sachs Commodity Index (GSCI), terwijl voor beleggingen in krediet ook weer een wereldwijde benchmark met zowel invest­ment grade als high yield obligaties als basis kan dienen. Staats­obligaties krijgen tot slot een liquide benchmark bestaande uit euro staatsobligaties uit ontwikkelde markten. In alle gevallen is een volledige valutahedge het uitgangspunt. Zodoende worden de resultaten niet vertroebeld door wisselkoerseffecten.

Vervolgens wordt aan elke beleggingscategorie een zogenaamde generieke benchmark toegekend. De generieke benchmark geeft de benchmark die goed past bij de beleggingscategorie, maar die tegelijkertijd zo weinig mogelijk strategische keuzes bevat.

De derde benchmark in dit raamwerk is de strategische bench­mark. Dit is de benchmark die van oudsher al wordt gebruik om de prestaties van portefeuillebeheerders mee te kunnen bepalen. De strategische benchmark bevat in tegenstelling tot de generieke benchmark wél de eigen strategische keuzes van de institutionele belegger.

Alle beleggingscategorieën krijgen op deze manier een eigen liquide benchmark (‘LBM’), een generieke benchmark (‘GBM’) en een strategische benchmark (‘SBM’). Het totaaloverzicht van categorieën en hun benchmarks, dat dient

als basis voor beleidsevaluatie, wordt voorafgaand aan het nieuwe jaar vastgelegd in het beleggingsplan dat wordt goed­gekeurd door het pensioenfondsbestuur.

Het raamwerk dat zo ontstaat kan overigens breder gebruikt worden dan alleen voor beleggingscategorieën: het leent zich ook voor de evaluatie van beleidskeuzes rond het herbalance­ringsbeleid of de evaluatie van tactische keuzes zoals het tijdelijk geven van een lagere of hogere weging aan een bepaalde beleggings categorie.

IN DE VERANTWOORDING EN EVALUATIE LIGT DE NADRUK DOORGAANS TE VEEL OP DE UITVOERING EN TE WEINIG OP HET BELEID

Daarnaast kan ook de impact van keuzes in de overlays worden gemeten. Denk hierbij bijvoorbeeld aan een pensioenfonds dat een rentestaffel hanteert, waarbij gegeven de huidige lage rentes tijdelijk sprake is van een lagere rentehedge die in stapjes wordt verhoogd als de marktrente boven een bepaald niveau komt. In dit laatste geval kan bijvoorbeeld het renterisico van de verplichtingen als benchmark bij de eerste stap fungeren (de ‘LBM’), het maximale niveau van de renteafdekking voor de tweede stap (de ‘GBM’) en de feitelijke afdekking volgens de rentestaffel voor de derde stap (de ‘SBM’).

Harrie Dielen RBA (r) is Manager van de afdeling Beleggingsstrategie bij PGGM

Frank Vinke RBA (l) is senior beleggingsstrateeg bij PGGM

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201920

PRAKTIJK

Worden valuta­ en vooral ook rente­overlays mee in beschou­wing genomen, dan is het wel verstandig om de resultaten hier­van los te presenteren van de resultaten die bij het beleggen van het vermogen gemaakt worden. Wordt dit niet gedaan, dan zal de impact van beslissingen met betrekking tot de rentehedge het totaalcijfer vrijwel altijd domineren. In dit artikel beperken we ons nu verder tot de keuzes in de asset allocatie.

EEN VOORBEELD: DE TOEGEVOEGDE WAARDE VAN BEURSGENOTEERD VASTGOEDIn de figuur 1 zijn de eerder genoemde stappen in het proces grafisch weergegeven voor beleggingen in beursgenoteerd vast­goed:

Figuur 1

Beleid op hoofdlijnen

Keuze van beleggingen

Keuzes binnencategorieën

Implementatie

Liquide BMFTSE All World

Generieke BMFTSE EPRA NAREIT

Strategische BMFTSE EPRA NAREIT

DevelopedPortefeuille

In het voorbeeld van figuur 1 gaat het daarbij om de focus binnen beursgenoteerd vastgoed in ontwikkelde markten, om mogelijke uitsluitingen op basis van duurzaamheidsbeleid en om een correctie voor belastingen.

Met de drie benchmarks per categorie wordt het mogelijk om inzicht te krijgen in de gevolgen van keuzes in de verschillende stappen van het beleidsproces, zoals we ze hiervoor hebben benoemd. Figuur 2 geeft inzicht in het rendement en risico van de verschillende typen benchmarks en daarmee ook inzicht in beleidskeuzes rondom beursgenoteerd vastgoed voor de periode tussen begin 2003 en eind 2018.

Figuur 2 2017 rendementen van diverse benchmarks

8,0% 8,1% 8,2%

12,8%

Rendement

Volatiliteit 17,1% 17,2%

Liquide Benchmark

Generieke Benchmark

Strategische Benchmark

+4,30%-pt

+0,1%-pt

–0,1%-pt

+0,1%-pt

WAT CONSTATEREN WE?

1. DE KEUZE VAN BELEGGINGSCATEGORIEËN: GBM VERSUS LBMBeursgenoteerd vastgoed (de generieke benchmark) heeft over de gehele periode van 15 jaar nagenoeg hetzelfde rendement laten zien als de FTSE All World (de liquide benchmark). Dit past bij de verwachtingen zoals die door de klant voor de

beleggingscategorie beursgenoteerd vastgoed zijn vastgesteld. Tegelijkertijd was de categorie wel meer risicovol, zowel wat betreft de volatiliteit van het rendement als het verlies tijdens crises. Ook was de correlatie met beursgenoteerde aandelen hoger dan de verwachtingen.

2. DE KEUZE BINNEN BELEGGINGSCATEGORIEËN: SBM VERSUS GBMDe strategische benchmark die zich richt op ontwikkelde markten heeft het iets beter gedaan dan de generieke bench­mark die ook opkomende markten kent. De belastingcorrecties op de benchmark zijn gering.

Wat is op grond van deze uitkomsten te concluderen? Daarvoor wordt teruggekoppeld naar de verwachting voor deze categorie. Deze verwachting is opgenomen in de zogeheten investment case die eerder door het bestuur of de beleggingscommissie is vastgesteld. In dit geval gaat de investment case uit van een rendement dat ongeveer gelijk is aan dat van beursgenoteerde aandelen, en verder dat de categorie wat beweeglijker is en enige portefeuillediversificatie toevoegt. In deze analyse op categorie­niveau blijkt dat, voor het bekeken tijdvak van 2003 tot 2018, de rendementen aansloten bij deze verwachtingen maar dat de volatiliteit, en de correlatie met de algemene aandelenmarkt, tussen 2003 en 2018 beduidend hoger is uitgekomen dan de verwachtingen vooraf. Dit punt verdient daarom extra aandacht wanneer de karakteristieken voor deze categorie opnieuw wordt beschouwd.

DE MEERWAARDE OP PORTEFEUILLENIVEAUIs daarmee de kous af? Nee! Om echt iets over de meerwaarde van een beleggingscategorie te kunnen zeggen moet deze in portefeuillecontext bekeken worden. Een vergelijking van de rendementen zoals in de vorige paragraaf is gedaan geeft inzicht, maar is niet voldoende. Ook allocatie­effecten kunnen namelijk een belangrijke rol spelen. Door periodieke herbalan­cering ontstaat een herbalanceringsbonus.1 Hierdoor komt het totale portefeuillerendement hoger uit dan de som der delen. Als voorbeeld nemen we weer beursgenoteerd vastgoed. Tijdens de crisis had deze categorie te maken met een schok in markt­prijzen, die duidelijk verder ging dan die van andere catego­rieën. Daardoor daalde tijdens het dieptepunt van de crisis de weging van deze categorie in de totale portefeuille. Het strate­gische beleid schrijft echter een vaste procentuele allocatie van elke beleggingscategorie in het totaal voor. Om de beleids­matige weging te herstellen moest er worden bijgekocht tegen lage prijzen. Toen de prijzen vervolgens herstelden werd extra rendement gerealiseerd.

Naast de herbalancering kan ook toegroei een belangrijke rol spelen. Bij nieuwe beleggingscategorieën kan het een tijd duren voordat de gewenste allocatie is bereikt. In de beginperiode hebben ze daarom een minder grote impact op het totale porte­feuillerendement. Als juist in die periode de hoogste rendemen­ten behaald worden dan zal het gemiddelde (tijdsgewogen) rendement van de categorie een overschatting geven van de toegevoegde waarde in de portefeuille.

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

21

PRAKTIJK

Om te laten zien hoe het raamwerk, inclusief de allocatie­ effecten, werkt in de praktijk veronderstellen we de volgende fictieve portefeuille, waarbij wordt verondersteld dat maande­lijks herbalancering plaatsvindt terug naar de strategische gewichten:

Tabel 1

Allocatie Kenmerken SBM

Zakelijke waarden 45%

Beursgenoteerde

aandelen

25% 5%­punt Waarde aandelen,

5%­punt opkomende markten

Private Equity 5%

Beursgenoteerd vastgoed 5% Alleen ontwikkelde markten

Privaat vastgoed 5%

Infrastructuur 5% Opbouw tussen 2007 en 2016

Grondstoffen 5% Alleen olie­gerelateerde

producten

Krediet 20%

Investment Grade

Bedrijfsobligaties

5% Alleen euro obligaties

High Yield

bedrijfsobligaties

5% 80% VS / 20% EUR, 2% cap per

issuer

Emerging Markets Credit 5% 50% investment grade,

50% High Yield,

maximale weging per bedrijf

van 3%

Emerging Markets Debt

Local Currency

5% Maximaal 10% weging per land

Staatsobligaties 30% Alleen Eurozone obligaties

AAA en AA

Wanneer we eerst kijken naar de totale toegevoegde waarde van de strategische keuzes voor categorieën en binnen categorieën, dan levert dit het volgende beeld op (zie figuur 3).

De vergelijking tussen de generieke (GBM) en liquide bench­mark (LBM) laat vooral in de eerste jaren van de beschouwde periode zien dat een goed gespreide portefeuille een hoger rendement leverde in vergelijking met een eenvoudige mix. Ook tijdens de kredietcrisis hielp spreiding. Daarna volgde echter

een lange periode waarin de strategische mix met elf catego­rieën per saldo iets achterbleef bij de eenvoudige mix van liquide benchmarks. Je kunt zeggen dat brede spreiding over beleggingscategorieën de laatste 10 jaar rendement geen geld heeft opgeleverd. Desondanks leverde de GBM gemiddeld bijna 1% meer rendement per jaar dan de LBM. Hoewel dit niet direct uit de figuur is af te lezen, lag ook de volatiliteit van de rendementen van de GBM duidelijk lager dan die van de LBM.

De groene lijn in figuur 3 geeft de toegevoegde waarde van strategische keuzes. De impact van de keuzes binnen beleg­gingscategorieën is duidelijk minder groot dan de keuze voor beleggingscategorieën, ook al wordt dit deels veroorzaakt door­dat we omwille van de eenvoud in onze fictieve portefeuille slechts een beperkt aantal strategische keuzes hebben mee­genomen.

EEN PENSIOENFONDS HAD ALLES KUNNEN BELEGGEN IN EENVOUDIGE, LIQUIDE INSTRUMENTEN. DAT IS HET VERTREKPUNT VAN EVALUATIE VAN BELEIDSKEUZES

Per saldo hebben deze strategische keuzes licht positief bij­gedragen aan het portefeuillerendement, maar sinds 2009 is duidelijk sprake van een neerwaartse trend. Deze wordt vooral veroorzaakt doordat de gekozen Waarde strategie binnen aan­delen slecht heeft gepresteerd. Voor een bestuur of beleggings­commissie is dit een duidelijk sein om de investment case voor deze strategische positie opnieuw te beschouwen. Is hier sprake van een trend die zich ook komende jaren doorzet, of zijn er voldoende redenen om de eerdere verwachtingen van deze strategie te handhaven?

WAT ALS ER NIET IN EEN CATEGORIE ZOU ZIJN BELEGD? Terugkerend naar het voorbeeld van beursgenoteerd vastgoed kunnen we nu bekijken wat de bijdrage op portefeuilleniveau

Figuur 3 Toegevoegde waarde in portefeuil­lecontext (index, dec 2003=100)

100

105

110

115

dec./03 dec./06 dec./09 dec./12 dec./15

Keuze van categorieën (GBM vs LBM) Keuzes binnen categorieën (SBM vs GBM)

Bron: PGGM

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201922

PRAKTIJK

van toevoeging van deze beleggingscategorie is geweest. We doen dit door het portefeuillerendement ook te berekenen op basis van de veronderstelling dat de allocatie van beursgeno­teerd vastgoed niet geïnvesteerd was in de SBM maar in de bij­behorende LBM. Zoals we al eerder zagen is dat de FTSE All World benchmark. Het verschil tussen de portefeuillerende­menten mét en zonder beursgenoteerd vastgoed is de porte­feuillebijdrage van de categorie.

Figuur 4

Beursgenoteerd vastgoed

Private equity

Infrastructuur

Privaat vastgoed

–0.2%

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

–0.6% –0.4% –0.2% 0.0% 0.2%

Ren

dem

ents

bijd

rage

Bijdrage aan volatiliteit

Bijdrage categorieën aan de portefeuille

Deze figuur toont wat er met het rendement en het risico van de portefeuille is gebeurd doordat er belegd is in de genoemde beleggingscategorie, en niet in het liquide alternatief. Private equity en privaat vastgoed hebben beiden het rendement verhoogd en de volatiliteit verlaagd. Dit laatste zal overigens deels worden veroorzaakt doordat we de data niet gecorrigeerd hebben voor smoothing. Beleggingen in infrastructuur hebben over de beschouwde periode het portefeuillerendement licht gedrukt, maar ook deze categorie heeft gezorgd voor een grotere stabiliteit van het rendement. Beursgenoteerd vastgoed ligt juist rechts van de y­as. Deze categorie heeft het portefeuille­rendement iets verhoogd, maar ook het risico.

CONCLUSIEHet beleggingsproces van pensioenfondsen bestaat uit verschil­lende stappen. De laatste stap is die van verantwoording en evaluatie. Daarbij ligt de nadruk vaak op de prestaties van de uitvoerder versus zijn benchmark. De verantwoording over en evaluatie van de eigen beleidskeuzes van het fonds krijgt veelal

niet de aandacht van pensioenfondsbestuurders die het ver­dient. Dat heeft deels te maken met gebrekkig zicht op de impact van strategische beslissingen.

Het raamwerk dat we hier presenteren komt tegemoet aan de behoefte van een beter zicht op de impact van strategische beleidskeuzes. Het blijft niettemin zaak om voorzichtig om te gaan met de signalen. Het referentiepunt (hier de meest liquide invulling van de rendementsbron) vereist keuzes en is daarmee een mate van arbitrair. Verder is de beschouwde periode met 15 jaar kort om conclusies te trekken. Bovendien worden de resultaten soms beïnvloed door veranderingen in strategieën en benchmarks door de jaren.

EEN GOEDE SPREIDING OVER BELEGGINGSCATEGORIEËN HEEFT DE LAATSTE 10 JAAR RENDEMENT GEKOST

Deze kanttekeningen ten spijt, is onze ervaring dat pensioen­fondsen deze benadering waardevol vinden. We zien dat de methode voldoende compleet en objectiveerbaar is en dat het vertrouwen schenkt. Zo faciliteert de benadering de discussie over de impact van het beleid in bestuurskamers en kan er aldus aan bijdragen dat lessen worden geleerd en waar gewenst stap­pen worden gezet. Wat wij zien in de praktijk is dat klanten de signalen gebruiken om beleidsafwegingen opnieuw te maken of de beleidsagenda te structureren. Denk daarbij aan het naar voren halen van een herziening van beleid op grond van STW signalen.

Noot1 Zie voor een theoretische onderbouwing van de

herbalanceringsbonus (‘diversificatiebonus’ is een completere maar ook minder beeldende term): Hallerbach, W. “Disentangling Rebalancing Return.” Journal of Asset Management, 15 (2014), pp. 301­316 en Bernstein, W.J. and Wilkinson, D. (1997) Diversification, Rebalancing, and the Geometric Mean. Frontier. Download from http://retailinvestor.org/pdf/rebal.pdf

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

23

PRAKTIJK

Sleutelen aan een eigen benchmark: de werkwijze van Pensioenfonds Metaal en Techniek en MNHartwig Liersch en Lars van Dort

INLEIDINGVeel beleggers hanteren een benchmark, die door een externe partij is opgesteld. Dat is logisch, want er is veel expertise en data nodig om een benchmark te onderhouden. Een nadeel is dat een benchmark ook een ‘black box’ kan zijn. Als je niet oppast, krijg je allerlei bedrijven of landen in je beleggingspor­tefeuille, zonder dat je daar zelf een expliciete keuze voor hebt gemaakt. Pensioenfonds Metaal en Techniek (PMT) wil zelf bepalen waar het in belegt en waarom, en dit kunnen uitleggen aan deelnemers en maatschappij. PMT zet daarom in op een werkwijze waarbij het pensioenfonds vanuit de eigen doelstel­ling en beginselen nadenkt over de regels voor de benchmark. Dit geldt zowel voor passief geïmplementeerde benchmarks als portefeuilles waar een benchmark gebruikt wordt om het actieve beheer te toetsen. Ook de voorkeuren van deelnemers kunnen daarin meewegen: zo hebben zij inspraak in de beleg­gingen. De identiteit van het pensioenfonds en de achterban wordt daarmee duidelijker zichtbaar.

Het is mogelijk om een eigen benchmark samen te stellen zonder concessies te doen aan rendement en risico. Twee recente voorbeelden waarbij PMT dit samen met zijn fiduciair manager MN toepast zijn de beleggingscategorieën aandelen

ontwikkelde landen en staatsobligaties opkomende landen. De eerste benchmark wordt passief geïmplementeerd, de tweede actief. In dit artikel wordt de aanpak van PMT en MN aan de hand van deze voorbeelden uit de praktijk geïllustreerd.

BELANG VAN UITLEGBAARHEIDEen groot pensioenfonds als PMT ligt onder een vergrootglas. Deelnemers willen graag weten hoe en waarin het fonds hun premie belegt. Ook maatschappelijke organisaties en media stellen regelmatig vragen over de beleggingen van een fonds als PMT. De gevraagde verantwoording geldt voor alle niveaus van beleggingskeuzes, van hoog tot laag. PMT maakt binnen de beleggingsportefeuille onderscheid tussen vijf niveaus (zie Figuur 1). Het doel van het beleggingsbeleid is om een bepaald overrendement te behalen, voor PMT vastgesteld op gemiddeld 1,5% per jaar.1 De beleggingskeuzes op de verschillende niveaus zijn daar altijd een afgeleide van. Niveau 1 betreft de verdeling over de matching­ en returnportefeuille en de hoogte van de renteafdekking. Op niveau 2 wordt de portefeuille verder ver­deeld in vermogensclusters (groeperingen van beleggings­categorieën met vergelijkbare karakteristieken). Binnen de returnportefeuille zijn dat de clusters onroerend goed, hoog­

Hartwig Liersch (l) Chief Investment Officer, PMT

Lars van Dort, CFA, CAIA (r) Senior Client Manager, MN

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201924

PRAKTIJK

rentende waarden en aandelen. Niveau 3 draait om de vraag met welke beleggingscategorieën een cluster wordt ingevuld en hoeveel in elke categorie wordt belegd. Veel aandacht gaat ver­volgens uit naar ‘hoe’ PMT in een beleggingscategorie belegt (vormgeving strategie). Op niveau 4 wordt bepaald welke passende asset managers (één of meer) worden gekozen voor de uitvoering daarvan. En tot slot niveau 5: tot welke individuele beleggingen (bedrijven, landen, onroerend goed objecten etc.) leidt dat? Het streven van PMT is om zo, geredeneerd van boven naar beneden, voor elke individuele vermogenstitel te kunnen uitleggen waarom deze zich in de portefeuille bevindt.

“WE BELEGGEN IN DIT BEDRIJF OF LAND, OMDAT HET NOU EENMAAL IN DE BENCHMARK ZIT” IS NIET MEER VOLDOENDE

Voor PMT is deze uitlegbaarheid inmiddels een duidelijke wens, die volgt uit de uitvoeringsbeginselen zoals opgenomen in het strategisch beleggingskader.2 Dit hoeft niet voor alle beleggers te gelden. Immers, het is evengoed een gangbare aanpak om in aandelen te willen beleggen om simpelweg een equity risk premium te willen verdienen, zonder veel interesse in de achter­liggende bedrijven die voor dit rendement zorgdragen. De tijd­geest lijkt wel zodanig dat de aandacht voor uitlegbaarheid breder gedragen is. Dat geldt zeker voor pensioenfondsen, maar ook bij particuliere beleggers is een interesse te zien in de samenstelling van ETF’s, in het bijzonder in bijvoorbeeld de ESG­criteria die in de portefeuillesamenstelling zijn toegepast.

Wanneer uitlegbaarheid zo belangrijk is, kan het beleggen volgens een standaardbenchmark een probleem zijn. De regels voor de samenstelling van de benchmark zijn door een externe

partij opgesteld. Het is niet zeker dat die regels ook bij PMT passen. PMT wil bewust kiezen welke ondernemingen, sectoren en landen wel of niet passen bij PMT en die keuzes kunnen uit­leggen. Het antwoord “we beleggen in dit bedrijf of land, omdat het nou eenmaal in de benchmark zit” is niet meer voldoende. De verantwoordelijkheid daarvoor kan niet worden afgescho­ven: een benchmark overkomt je niet, maar is zelfgekozen.

Dit leidt voor PMT tot de conclusie dat het fonds eigenaarschap over de keuze voor de benchmark wil nemen. Waar het aanbod van standaardbenchmarks tot een onvoldoende bevredigend resultaat leidt, zit er vervolgens maar één ding op en dat is zelf sleutelen aan de regels voor de benchmark. Een standaard­benchmark zal meestal wel het startpunt voor die exercitie zijn.

AANDELEN ONTWIKKELDE LANDENHet eerste voorbeeld waarbij PMT deze aanpak heeft gevolgd is de portefeuille aandelen ontwikkelde landen, inmiddels de strategische aandelenportefeuille genoemd.3 Deze categorie is goed voor ca. EUR 16 miljard van het totale beheerde vermogen van EUR 72 miljard. Startpunt was een uitspraak van het bestuur dat het een meer bewuste selectie van de bedrijven in portefeuille zou willen. Vanwege het vernieuwende karakter van die wens, was niet bij voorbaat duidelijk wat de beste oplossings­richting zou zijn om daaraan invulling te geven. Het bestuur, de beleggingscommissie, het bestuursbureau van PMT en de fiduciair manager MN hebben daarbij intensief samengewerkt. Uiteindelijk is na een verkenning tot de volgende uitgangs­punten besloten:• Vereist overrendement voor aandelen ontwikkeld van 3,0%

per jaar is leidend• Basisuniversum is de MSCI World• Top­down en rule­based aanpak• Methodiek sluit aan bij de beginselen uit het strategisch

beleggingskader

Figuur 1 PMT maakt binnen de beleggings­portefeuille onderscheid tussen vijf niveaus Rente afdekking

Matching/return

Risicofactoren matchingClusters

Overrendement

Matchingportefeuille Returnportefeuille

Renterisico

Liquiditeiten

KredietrisicoOnroerend

goedHoog-

rentend

High yield Ontwikkeld

Opkomend

ManagersManagersManagers

Private equity

EMD

Nederland

Europa

Beursgenoteerd

Aandelen

Credits

Staatsobligaties Hypotheken

Renteswaps

ManagersVermogensbeheerders (IMA’s)

Individuele vermogenstitels

1

2

Mandaten3

4

5

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

25

PRAKTIJK

• Beheersbaar: impact van gemaakte keuzes is duidelijk en transparant

• Schaalbaar: de methodiek is toepasbaar op andere beleg­gingscategorieën (bijv. aandelen opkomende landen)

• Kostenefficiënt

Het MSCI World universum kent ruim 1600 bedrijven. Al deze potentiële bedrijven zijn op basis van opgestelde regels getoetst aan principiële (ESG) en financiële criteria. De belangrijkste toetsen die zijn uitgevoerd zijn:• Voorkeuren deelnemers• ESG­criteria bedrijven• Financiële overlevingskansen bedrijven op lange termijn

VOORKEUREN DEELNEMERSPMT heeft gevraagd in welke sectoren het pensioenfonds wel of niet zou moeten investeren aan mensen die pensioen opbouwen bij PMT of een pensioenuitkering ontvangen. Dat gebeurde in eerste instantie via het PMT Online Panel. Daarna zijn door PMT en MN ook verdiepende persoonlijke interviews gehouden met deelnemers en pensioengerechtigden, om beter door te kunnen vragen. Over kernwapens, wapens voor burgers en andere controversiële wapens waren de respondenten het snel eens: dat kan echt niet. Deze sectoren vallen af. Over enkele andere thema’s liepen de meningen uiteen. Vooral als het ging om de leefstijl en gezondheid van mensen en om dierenwelzijn. De uitspraken waren wel voldoende duidelijk om de sectoren tabak, porno (adult entertainment) en bont af te laten vallen. Als criterium is gehanteerd dat PMT niet belegt in bedrijven die producent of exploitant zijn van de betreffende producten of diensten. Deze sectoren zijn vervolgens ook in de rest van de beleggingsportefeuille uitgesloten. Immers, het ligt niet voor de hand om vanwege principiële reden niet in de aandelen van een tabaksbedrijf te willen beleggen, maar wel in de obligaties.

Overigens vonden 8 op de 10 panelleden dat PMT voorlopig wel in fossiele brandstoffen zoals aardolie en aardgas mag blijven beleggen. Als pensioenfonds voor de sector Metaal en Techniek hebben veel deelnemers te maken met fossiele brandstoffen, bijvoorbeeld als garagehouder. De respondenten zien in hun dagelijkse praktijk dat de omslag naar nieuwe energie niet van de een op de andere dag is gerealiseerd. Deelnemers zijn er daarom voorstander van dat PMT als aandeelhouder, via MN, gesprekken voert met de grote CO2­uitstoters, waaronder olie­ en gasbedrijven. Wanneer deze onvoldoende kunnen aantonen zich goed te positioneren in de energietransitie, kunnen deze bedrijven alsnog uit de portefeuille gaan. Daarnaast investeert PMT elders in de beleggingsportefeuille in hernieuwbare energie en energieopslag.

ESG-CRITERIA BEDRIJVENEen beleggingsbeginsel van PMT is: “Alleen beleggingen die rekening houden met ESG­factoren (Environmental, Social, Governance) zijn op lange termijn rendabel omdat schadelijke gevolgen van een economische activiteit niet voor onbepaalde tijd op mens, maatschappij en milieu afgewenteld kunnen worden”. Dit is een beginsel met steeds meer onderbouwing in

de academische literatuur (zie bijv. Friede, Busch en Bassen, 2015). Dit beginsel is de basis geweest om als PMT eisen te stellen aan milieu (E) en sociale aspecten (S) en aan een goede bedrijfsvoering (G). Alle drie de invalshoeken worden gemeten aan de hand van ESG­ratings. MSCI is op basis van datakwaliteit gekozen als dataprovider hiervoor. Alleen bedrijven met een minimale ESG­rating van BBB (‘investment grade’) komen in de eigen benchmark. Dit gebeurt op basis van een ‘best in class’ benadering, wat betekent dat alleen de beste bedrijven in een sector overblijven. Deze aanpak zorgt ervoor dat spreiding over sectoren voldoende blijft. Ook de regiospreiding blijft voldoende. In Figuur 2 en 3 is de vergelijking tussen de regio­spreiding van de MSCI World en de nieuwe PMT portefeuille weergegeven, resp. naar marktwaarde en naar aantal bedrijven. Het valt op dat Europa in de PMT portefeuille relatief een hoger gewicht heeft en Noord­Amerika lager. Dit komt vooral doordat Europese bedrijven beter scoren op ESG­ratings. Nederlandse bedrijven scoren bijzonder sterk. Van de 17 Nederlandse bedrij­ven valt er slechts één af vanwege een te lage ESG­rating. Noord­Amerika blijft in absolute zin de grootste regio. Het is goed denkbaar dat ESG­ratings in de toekomst voor bedrijven net zo belangrijk worden als kredietratings, omdat beleggers daar in toenemende mate belang aan hechten.

FINANCIËLE OVERLEVINGSKANSEN BEDRIJVEN OP LANGE TERMIJNDeze invalshoek is gedreven door de wens om lange termijn beleggen (‘long term investing’) meer invulling te geven (Andringa et al., 2015). Dit wordt gedaan door te beoordelen hoe ondernemingen hun financiële bedrijfsvoering vormgeven.

Figuur 2 Regioverdeling naar marktwaarde

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Noord-Amerika Europa Verre Oosten

MSCI World PMT

Figuur 3 Regioverdeling naar aantal bedrijven

Noord-Amerika Europa Verre Oosten

MSCI World PMT

0

100

200

300

400

500

600

700

800

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201926

PRAKTIJK

Uitgangspunt daarbij is om te zoeken naar ondernemingen met een hogere overlevingskans. Gezocht wordt naar bedrijven die naar verwachting over consistent goede en zich evenwichtig ont­wikkelende bedrijfsresultaten beschikken. Vijf mogelijke gewenste eigenschappen zijn daarvoor in kaart gebracht. Voor drie daarvan zijn maatstaven gevonden die de gezochte eigen­schappen goed identificeren. Hierbij gaat het om consistent goede en houdbare winstgevendheid (free cash flow in verhou­ding tot omzet), kwalitatief goede winst (free cash flow in ver­houding tot nettowinst) en prudent financieel management (de Altman z­score). De 80% bedrijven met de beste score op deze drie maatstaven komt in aanmerking voor de portefeuille. Dit leidt tot een selectie van aandelen met relatief homogenere rendementen. Uitschieters (risico’s) in termen van zowel nega­tieve en lage rendementen als extreem hoge rendementen worden gereduceerd. Getoetst kan worden dat het rendement op basis van deze selectie historisch gezien enkele tientallen basispunten per jaar hoger ligt, terwijl risicomaatstaven licht verbeteren. Hierdoor zijn Sharpe­ratio’s hoger.

EINDRESULTAATOngeveer de helft van de bedrijven, ruim 800 van de meer dan 1600 bedrijven van het MSCI World universum, heeft alle toetsen doorstaan en past bij de randvoorwaarden die PMT heeft gesteld. Dit selectieproces resulteert in een portefeuille met de volgende kenmerken:• Maatstaven voor rendement en risico zijn niet verslechterd• Spreiding over aantal namen: 800 blijft ruim voldoende• Sectorspreiding: o.a. door de ‘best in class’ aanpak van de

ESG­ratings blijft de sectorspreiding voldoende• Regionale spreiding: als gevolg van de toetsing is het gewicht

van Europa toegenomen t.o.v. de MSCI World; in absolute zin blijft Noord­Amerika de grootste regio

• Minder ‘controverses’ (verwacht gevolg van afstoting van risico sectoren en ­bedrijven)

• Lagere CO2­voetafdruk (onvoorziene maar positieve uit­komst)

De portefeuille wordt passief tegen zeer lage kosten geïmple­menteerd. De belangrijkste keuzes zijn al gemaakt door het expliciet maken van de beginselen en keuzes in de regels voor de benchmark. De aanpak is daarmee niet duurder. Eind november 2018 is de nieuwe portefeuille van start gegaan. Bestuur en beleggingscommissie hebben de eigen regels voor de benchmark in een uitgebreid traject van ruim twee jaar opge­steld. Dit is gebeurd in nauwe coöperatie met de fiduciair mana­ger MN. PMT is voornemens om in de aandelenportefeuille opkomende landen dezelfde aanpak toe te passen.

Omdat de aanpak nieuw is, monitort PMT de resultaten nauw­gezet, in ieder geval op kwartaalbasis. Tegelijkertijd is het de kunst om bij de beoordeling van een langetermijnstrategie ook echt een lange horizon te hanteren (Slager, Jeucken en Van Tilburg, 2018). PMT en MN zijn zich daarvan bewust.

EMERGING MARKET DEBTDe tweede beleggingscategorie waarvoor PMT samen met MN zelf de regels voor de benchmark heeft opgesteld betreft staats­obligaties van opkomende landen (emerging market debt, EMD).4 De categorie EMD kent een divers landenuniversum. Aan de ene kant zit een land zoals Chili, relatief vergevorderd in ontwikkeling en een BBP­jaargroei van 1,5% in 2017. Aan de andere kant is er bijvoorbeeld Vietnam, dat een relatief grotere groeipotentie heeft met een BBP­jaargroei van 6,8% in 2017. Dan zit er in datzelfde universum Venezuela, dat eind 2017 van een aantal kredietratingbeoordelaars het stempel ‘selective default’ kreeg. Passen al deze landen in de portefeuille?

EEN BENCHMARK OVERKOMT JE NIET, MAAR IS ZELFGEKOZEN

Het navigeren in een diverse EMD­markt vroeg voor PMT en MN om een solide raamwerk met eigen regels, waarin expliciet staat beschreven hoe de keuzes zijn gemaakt tussen de verschil­lende landen en welke overwegingen zijn meegenomen.

Bij de beoordeling van een land spelen financiële en niet­finan­ciële aspecten een rol. Financieel: past het land bij het gewenste rendement­/risicoprofiel? En niet­financieel: past het land bij de beginselen en voorkeuren van PMT? Voor de niet­financiële toetsing zijn de uitkomsten van het onderzoek onder de achter­ban van PMT meegewogen.

RENDEMENT/-RISICOPROFIELBij het opstellen van het raamwerk staan de doelstelling van de portefeuille en de beginselen centraal. De doelstelling van de portefeuille geeft aan welk rendement/­risicoprofiel de EMD­portefeuille moet hebben. PMT vereist van de categorie EMD, gezien de rol in de portefeuille, een overrendement van 2,5%. Hiermee wordt duidelijk richting gegeven aan het rende­ment­/risicoprofiel. Dit wordt vertaald naar de financiële crite­ria die de houdbaarheid van de schuld en de bereidheid van het land om de schuld af te betalen meten. De nadruk ligt op de selectie van landen en instrumenten die binnen het risicoprofiel van de portefeuille passen. Vanuit de overrendementsdoelstel­ling vallen sommige landen af, omdat hun risicoprofiel te veel afwijkt van het beoogde risicoprofiel van de EMD­portefeuille. Zo behoren Polen, Chili, Maleisië en Slowakije niet tot de kern van EMD­landen vanwege een laag risicoprofiel. Deze landen hebben een kredietvergoeding van 30 bps tot 150 bps boven de vergoeding op staatsobligaties van de Verenigde Staten. Op lange termijn is dit onvoldoende om de doelstelling van een ren­dement van 2,5% boven de verplichtingen te behalen.

Aan de andere kant behoren bepaalde landen niet tot de kern van EMD­landen aangezien deze een veel hoger risicoprofiel hebben dan naar verwachting nodig is om de doelstelling te behalen. Venezuela en Irak zijn hier voorbeelden van. Daarbij

DE IDENTITEIT VAN HET PENSIOENFONDS EN DE ACHTERBAN WORDT DAARMEE DUIDELIJKER ZICHTBAAR

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

27

PRAKTIJK

wordt het volgende risicomanagementbeginsel gevolgd: “PMT neemt niet meer risico dan nodig is voor het realiseren van de doelstelling van het benodigde overrendement”. Dit beginsel is gebaseerd op de – al eerder getoetste – risicobereidheid van de achterban. PMT kiest hiermee in de eigen benchmark daarom bewust voor een smallere range van landen met minder uit­schieters qua risicoprofiel. Vervolgens wordt wel getoetst of deze smallere range van landen tot voldoende diversificatie tussen landen leidt.

De rendementsdoelstelling geeft een indicatie of een land wel of niet past bij het beoogde risicoprofiel van de EMD­portefeuille. Maar er is meer van belang dan financieel risico. PMT wil alleen investeren in landen die zich verantwoord ontwikkelen. Daarom zijn er ook regels opgesteld voor niet­financiële criteria, waarbij er wordt gekeken naar de ESG­factoren perceptie van corruptie, klimaat en concurrentiepositie.

PERCEPTIE VAN CORRUPTIEPMT wenst vanuit maatschappelijk oogpunt niet geassocieerd te worden met landen waar de bevolking een aanzienlijke mate van corruptie ervaart. Slecht bestuur beïnvloedt daarnaast ook de houdbaarheid van de schuld. Een grote mate van corruptie of vorm van bestuur waarbij mensenrechten niet worden erkend, kan resulteren in een gebrek aan vertrouwen in de over­heid, een gebrek aan prikkels om te investeren door de private sector en lagere belastinginkomsten. Een dergelijke vorm van bestuur past niet bij een verantwoorde economische ontwikke­ling.

Onder andere Angola, Irak en Azerbeidzjan vallen af vanwege de te hoge perceptie van corruptie. Zo is er in Angola na drie decennia van conflicten en instabiliteit sprake van zwak bestuur en breed verspreide corruptie in alle lagen van de bevolking.5 Dit manifesteert zich in verduistering van publieke middelen, bureaucratische en politieke corruptie.

KLIMAATLanden worden ook beoordeeld op hun kwetsbaarheid voor de gevolgen van klimaatverandering. Er wordt gekeken of de eco­nomische, sociale en bestuurlijke randvoorwaarden aanwezig zijn om die kwetsbaarheid te verkleinen. In Nigeria, Pakistan en Bolivia is dat onvoldoende het geval. Deze landen passen daar­door niet in de EMD­portefeuille van PMT.

CONCURRENTIEPOSITIEDe concurrentiepositie van een land wordt ook getoetst. Het is een indicatie van de houdbaarheid van schulden op langere termijn. Hierbij wordt zowel gekeken naar het niveau van de concurrentiepositie als de verandering van de concurrentie­positie in de laatste vijf jaar. Landen zoals Egypte, Libanon en Oman voldoen niet aan dit criterium. Egypte scoort bijvoor­beeld laag op het kunnen uitoefenen van eigendomsrechten. Dit kan voor consumenten of ondernemingen een drempel zijn om investeringen te doen. Ook scoort het land laag op fiscale gezondheid. Beide criteria kunnen op lange termijn de houd­baarheid van de schuld negatief beïnvloeden.

Op deze manier zijn eigen regels voor de EMD­benchmark opgesteld. Van de 66 landen in de standaardbenchmark vol­doen 39 landen aan de financiële en maatschappelijk eisen die PMT stelt. Bijvoorbeeld Thailand, Zuid­Afrika, Mexico en Indonesië behoren tot de 39 landen die voldoen aan de eisen. PMT heeft met deze richtlijnen aangeven wanneer het fonds zich wel of niet comfortabel voelt bij het investeren in een land. Zo komt PMT niet voor verrassingen te staan. Een actueel voor­beeld van de meerwaarde van het eigen raamwerk is dat JP Morgan heeft aangekondigd dat de methodologie van zijn veelgebruikte EMD benchmark wordt aangepast. Als gevolg van deze aanpassingen worden Saoedi­Arabië, Bahrein en nog drie landen uit het Midden­Oosten vanaf januari 2019 in deze bench­mark opgenomen. Voor PMT wordt eerst getoetst of de landen ook voldoen aan de eigen criteria. Voldoet het land aan het beoogde kredietrisicoprofiel? Voldoet het land aan de niet­ financiële criteria? Het zelf opstellen van regels voor de bench­mark bewijst in dit geval haar nut. Bovengenoemde landen vol­doen momenteel niet aan de eisen die PMT stelt.

CONCLUSIEPMT en MN hebben inmiddels concrete ervaring opgedaan met het opstellen van eigen regels voor de benchmark. Gericht op het benodigde (over)rendement en met aandacht voor risico­spreiding, ontstaat door expliciete keuzes een uitlegbare porte­feuille. Van belang is dat het bestuur in staat is om de beginselen en voorkeuren van het pensioenfonds helder te maken. Dat gaat pas echt goed als deelnemers daarbij kunnen meepraten. Deze ontwikkeling is nieuw en we verwachten dat de trend dat de beleggingsportefeuille moet passen bij de identiteit van de achterban zich doorzet. Dat betekent dat het zelf kunnen sleutelen aan de benchmark een onmisbare competentie in de gereedschapskist van de beleggingsprofessional is.

Literatuur — M. Andringa et al., 2015, Kortetermijnwinst of

langetermijnwaardecreatie? Beleggen met focus op de lange termijn, VBA Journaal, nr. 123 najaar, p. 19­23.

— Friede, G., T. Busch en A. Bassen, 2015, ESG and financial performance: aggregated evidence from more than 2000 empirical studies, Journal of Sustainable Finance & Investment nr. 5, 210­233.

— Slager, A.M.H., M.H.A. Jeucken en R. van Tilburg, 2018, Toepassing langetermijnbeleggen: eenvoudiger dan het lijkt?, Pensioen Magazine, november, p. 16­20.

Noten1 Het overrendement is het rendement van de beleggingen

bovenop de marktwaardeverandering van de verplichtingen.2 Het strategisch beleggingskader van PMT is een publiek

document dat te vinden is op: https://www.bpmt.nl/beleggen/beleggingsbeleid

3 Voor het hiervoor verrichte werk en onderzoek wordt dank gezegd aan Arie Gravendeel (MN), Mart Keuning (MN) en Harry Corbijn van Willenswaard (voormalig MN).

4 Een uitgebreidere toelichting is opgenomen in ‘Landenraamwerk als gezamenlijke taal bestuurders en portefeuillemanagers’, Bob van de Straat (MN) en Marissa Maradona (MN), te vinden op: https://www.mn.nl/blog/29/landenraamwerk­als­gezamenlijke­taal­bestuurders­en­portefeuillemanagers

5 Bron: Transparency International.

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201928

OPINIE

Het nut van de benchmark in de praktijkIJs van Leijen & Eric de Vrij

Al vanaf aanvang van onze dienstverlening als vermogensbeheerder, gebruiken we zogeheten benchmarks als onderdeel van onze rapportages. Een hieraan gekoppelde performance attributie maakt daar uiteraard deel van uit. In eerste instantie deden we dit om onze klanten een goed inzicht te geven in de kwaliteit van het vermogens­beheer en de oorzaken van het rendement. De laatste jaren echter zit de benchmark in onze rapportages, simpelweg omdat de wetgever dit van ons vraagt. Er is toegevoegde waarde aan een benchmark, doch deze is beperkt en het gaf zowel ons als onze klanten onvoldoende inzicht. Dus moesten we op zoek naar aanvullende methoden om de prestaties te meten en onze klanten “in control” te laten zijn qua vermogensbeheer.

Dat een benchmark nodig is voor een performance meting, staat buiten kijf. Meestal is een benchmark een index of een gewogen combinatie van indices. Idealiter sluit de benchmark perfect aan op de gekozen strategische asset allocatie (SAA). Deze SAA op zijn beurt dient logisch voort te vloeien uit de lange termijn doelstelling van de klant met de bijbehorende parameters qua risico en kasstromen. In schema:

IJs van Leijen RBA (l) Directeur De Vermogens­Meesters

Eric de Vrij (r) Mede bestuurder De Vermogens­Meesters

Lange Termijn Rendementsdoelstelling

Allocatie strategie (wegingen en categorieën)

Feitelijke allocatie enSelectie van instrumenten

Benchmark

BenchmarkrendementPortefeuille rendement

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

29

OPINIE

Indien de strategische allocatie geen onderdeel uitmaakt van de opdracht van een klant, en de klant zich goed bewust is van de consequenties van de gekozen benchmark, is de klassieke prestatiemeting goed uitvoerbaar en zonder meer behulpzaam bij het beoordelen van de vermogensbeheerder. De nadruk zal dan liggen bij:a. Allocatie effect (afwijkingen van de strategische wegingen);b. Selectie effect (afwijkingen qua gekozen instrumenten);c. Valuta­effecten.

Interactie­effecten laten we buiten beschouwing omdat deze veelal evenredig worden verdeeld om de beoordeling niet te ingewikkeld te maken.Indien de strategische assetallocatie wel onderdeel uit maakt van de opdracht van de klant (er is een rendementsbehoefte en een vorm van risico­acceptatie en bedenk hierbij de strategie), dan ligt het naar onze overtuiging anders.

Onze ervaring met zowel professionele (d.w.z. institutionele) als niet­professionele klanten (d.w.z. vermogende particulieren) is dat deze performance meting aan de hand van de benchmark zeker nuttig is, doch tegelijkertijd ook beperkt is qua bruikbaar­heid. We noemen de volgende redenen:1. De aandacht van de prestatiemeting gaat hiermee vooral uit

naar de oorzaken van prestatieverschillen (in een bepaalde periode) ten opzichte van de benchmark en niet naar de oor­zaken van de prestatieverschillen versus de LT­doelstelling.

2. Als de toegelaten speelruimte (bandbreedte per categorie) beperkt is, geeft de prestatiemeting weinig verschil tussen portefeuillerendement en benchmarkrendement en heeft de meting weinig toegevoegde waarde (het wordt dan al snel gemillimeter).

3. De benchmark dient heel goed aan te sluiten op de alloca­tiestrategie en er dienen goed passende indices voor handen te zijn voor elk van de geselecteerde beleggingscategorieën. Dat is in de praktijk nog niet zo eenvoudig als er specifieke randvoorwaarden c.q. uitsluitingen zijn geformuleerd of beleggingscategorieën worden gebruikt met nauwelijks of geen indices (denk bijvoorbeeld aan Private Equity).

4. Er is geen meting van het meest fundamentele welke we als vermogensbeheerder doen, namelijk het meten of de geko­zen allocatiestrategie daadwerkelijk bij draagt (en in welke mate) aan de (oorspronkelijke) rendementsdoelstelling van de klant. Die rendementsdoelstelling kan een absolute zijn (bijvoorbeeld 6% per jaar in de komende 10 jaar) of een rela­tieve (bijvoorbeeld inflatie + 3% in de komende 15 jaar).

5. De benchmark is vaak een combinatie van diverse indices. De keuze qua index is enorm groot en groeit nog elke dag. Wie is in staat de correcte indexen te selecteren en de consequen­ties te doorgronden qua regio allocatie, valuta allocatie, sec­tor of looptijd allocatie en ga zo maar door? Voor ons als pro­fessionals is dat al lastig (en tijdrovend) en klanten kunnen dit vrijwel niet (we hebben ze in ieder geval nog niet ont­moet).

6. Er lijkt wel enig kuddegedrag te zijn qua keuze van indexen. In het vermogensbeheer wordt voor aandelen de MSCI World index (al dan niet met een Europese variant erbij) veel

gebruikt en voor obligaties lijkt de Bloomberg Barclays Euro­pean Aggregate Bond index favoriet.

7. Indices als bouwstenen voor een benchmark zijn er in Price Return, Net Return en Total Return. Welke is passend? En hoe nemen we de onvermijdelijke kosten van het vermogens­management op in een benchmark? Wat is hiervoor de norm?

8. Ieder van onze klanten (ook de professionele partijen) kijkt eerst en vooral naar het behaald (cumulatief) rendement. Dat is wat telt. Men maakt (terecht) een beoordeling of het ingeschakelde vermogensbeheer ervoor zorgt dat de eigen lange termijn rendementsdoelstelling wordt gehaald, en met welke factoren rekening moet worden gehouden om ook in de toekomst de doelstelling te kunnen realiseren. Het rende­ment van de benchmark (als afspiegeling van de markt) is bijzaak. De markt is immers toch vooral volatiel.

Op basis van het bovenstaande hebben we onszelf drie vragen gesteld:A. Hebben we in onze portefeuilles en profielen de goede

benchmark opgesteld?B. Hoe benutten we die benchmarks in onze rapportages?

Dat vergt wel enig “out of the box” denken, en de resultaten van ons denkwerk staan in hoofdlijnen hieronder geschetst. We pretenderen daarbij niet de wijsheid in pacht te hebben, en nodigen onze collega’s uit de professionele wereld dan ook uit om commentaar te geven en mee te denken.

A. HEBBEN WE IN ONZE PORTEFEUILLES EN PROFIELEN DE GOEDE BENCHMARK OPGESTELD?Het samenstellen van een benchmark is eenvoudig als een beleggingsstrategie vanuit een index of combinatie van indexen wordt opgezet. Gelukkig zijn er veel aanbieders van indexen en zijn er per marktsegment heel veel varianten beschikbaar, maar dan nog blijft het lastig als de beleggingsstrategie niet bij voor­baat uit gaat van marktkapitalisatie of sectorverdeling als weging (om maar een voorbeeld te noemen). Tegelijkertijd moet een index of benchmark herkenbaar zijn voor de klant. Hier zit een spanningsveld.

Oorzaak is dat wij indexen zien als graadmeter van een markt maar niet als bouwsteen voor een allocatiestrategie. Historische rendementen zijn ontstaan in het verleden binnen de economi­sche omstandigheden uit het verleden. Ze zijn daarmee geen goede voorspeller van rendementen in de toekomst. Zou dit wel zo zijn, dan zouden we momenteel sterk in Europese staatsobli­gaties moeten beleggen (kijk maar eens naar de historische ren­dementen in de afgelopen 25 jaar). Maar iedere professional realiseert zich dat deze historische rendementen deels het gevolg zijn van de hogere couponrente in de jaren ’90 en vlak daarna, en deels het gevolg zijn van de alsmaar dalende rente­voet (en als gevolg gestegen obligatiekoersen). Die trend zet zich niet meer voort, en dus kunnen we obligatierendementen uit het verleden niet extrapoleren.

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201930

OPINIE

Hetzelfde geldt voor aandelenindices. Winstgroei en multiples (koers/winst verhoudingen) zijn de cruciale parameters voor de koersen van aandelen, maar de winstgroei uit het verleden is niet maatgevend voor de toekomst en “normale” koers­winst verhoudingen zijn mede afhankelijk van alternatieven bij andere beleggingscategorieën. Sectoren die in het verleden sterk hebben bijgedragen aan winstgroei en (dus ook) koers­groei, doen dat de laatste jaren niet meer (denk aan energie, nutsbedrijven, banken en telecom). Deze sectoren maken nog wel een groot onderdeel uit van gebruikelijke marktindexen, waar slechts de marktkapitalisatie de graadmeter is. We kunnen uitwijken naar gelijkgewogen indexen, met als gevolg een andere sectorverdeling. Dat is echter niet een gelijk­gewogen sectorverdeling, zoals onderstaande grafiek laat zien (voorbeeld MSCI Europe).

Historisch hebben gelijkgewogen indexen het beter gedaan dan hun marktgewogen evenknie (ca. 1,5% per jaar), maar de laatste ca. 8 jaar is dat voordeel erg beperkt (of zelfs negatief) geworden. Het rendementsperspectief van een marktindex is dus per defi­nitie niet af te leiden uit zijn historie.Voor de klassieke benchmark blijft er op deze wijze weinig nut over. Of toch wel?

B. HOE BENUTTEN WE DIE BENCHMARKS IN ONZE RAPPORTAGES?Voor ons en onze klanten is de afgesproken LT rendementsdoel­stelling in feite de benchmark die er werkelijk toe doet. Reke­ning houdend met inflatie (ca. 2% per jaar), belastingen (bij particulieren ca. 1,6% per jaar, ook in box II) en kosten (gemakshalve ca. 0,5%), heeft een belegger al minimaal 4,1% bruto rendement nodig om slechts koopkracht te behouden. Willen we als vermogensbeheerders toekomst hebben, dan zul­len we dus méér dan 4% rendement gemiddeld per jaar moeten realiseren. We bieden oplossingen waarmee dat haalbaar is en met dat per­spectief besluiten klanten hun vermogen te laten beheren. Wan­

neer is de klant dan tevreden? Als we het beter hebben gedaan dan de markt? Of als de gecreëerde verwachting uit komt dat het beoogd rendement ook werkelijk is behaald? Het zou het laatste moeten zijn. Qua performance attributie ontstaat er zo een interessante analyse.

Op t = 10 is het doelrendement nog niet bereikt maar beweegt de waarde ontwikkeling zich in een normale bandbreedte rondom de LT­doelstellingscurve. Afhankelijk van de keuze van de benchmark is er sprake van een achterblijvend rendement (benchmark 1) of een extra rendement (benchmark 2). Kun­nen we nu stellen dat de beheerder zijn werk niet goed heeft gedaan indien benchmark 1 de beoordelingsmaatstaf is? Naar onze overtuiging zou de aandacht niet primair moeten uitgaan naar het verschil tussen benchmark en portefeuille, maar veeleer of met de portefeuillestrategie het LT doel redelijkwijs nog haalbaar is.

Er zijn feitelijk drie scenario’s mogelijk:a. Het cumulatief rendement is (fors) hoger dan oorspronkelijk

geprognotiseerd;b. Het cumulatief rendement is conform plan;c. Het cumulatief rendement is (fors) lager dan oorspronkelijk

geprognotiseerd.

Bij elk scenario is een analyse mogelijk van de oorzaken. Welke invloed heeft de Markt gehad, welke invloed Selectie en welke invloed Timing? We weten:

R cum Portefeuille = R cum Markt + R cum Selectie + R cum Timing – Kosten

Voor R cum Markt kunnen we hier de gekozen benchmark gebruiken.

Maar ook geldt:

R cum Doelstelling = R Benchmark verwachting (op t = 0) – Kosten

En

R cum Port. – R cum Doelst. = R cum Markt – R Benchm.verw. + R cum S + R cum T

Voor ons is vooral van belang of met de oorspronkelijke rende­mentsverwachting vanuit de bestaande positie het uiteindelijk te realiseren rendement nog haalbaar is. In scenario 1 is dat zeer waarschijnlijk en is een aanpassing van de allocatie mogelijk (minder risico). In scenario 2 kan waarschijnlijk de oorspronke­lijke strategie gehandhaafd blijven.In scenario 3 daarentegen is een uitgebreide analyse nodig van de oorzaken. Als de markt sterk is achtergebleven bij de verwach­tingen, gaat deze dan nog herstellen? Of moeten de rende­

Grafiek 1 Sectorverdeling van MSCI Europe versus MSCI Europe Equal Weight

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Basic Mate

rials

Comm

. Serv

ices

Consumer C

ycl.

Consumer D

ef.

Health C

are

Industrials

Real Esta

te

Technology

Energy

Financials

Utilitie

s

MSCI Europe NR EUR MSCI Europe Equal Weighted NR EUR

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

31

OPINIE

mentsverwachtingen worden bijgesteld (en daarmee de doel­stelling of de allocatie strategie)?

Duidelijk is ook dat kostenbeheersing van groot belang is. Dat is de optelsom van transactiekosten, fondskosten en beheerskos­ten. Hoe meer fondsen een beheerder in de portefeuille opneemt, hoe moeilijker het wordt om de totale kostendruk laag te houden en het benodigde rendement te genereren.

TOT SLOTHet bovenstaande is visueel weergegeven bij een doelrendement van netto 4% gemiddeld per jaar. Voor een particuliere beleg­ger is dit het minimaal benodigde rendement om de inflatie en belastingdruk te compenseren. Bij 4% blijft er nog geen surplus over voor werkelijke waardestijging en is er al bijna een verdub­beling van de omvang van het vermogen nodig in 15 jaar tijd!Hoe genereren we 4% per jaar of meer? Dat is de grote uitda­ging. Het lukt in ieder geval niet in een combinatie met meer

dan 20% obligaties. Bovendien is het de vraag in hoeverre het verstandig is te beleggen in een categorie waarbij het bruto ren­dement niet veel hoger is (of wellicht zelfs lager) dan de kosten van het beheer. Er blijft dan voor de klant netto niets meer over. Het is ethisch niet zuiver en commercieel gezien biedt het geen goed verdienmodel voor de langere termijn.Het heeft er bij ons toe geleid dat we weinig waarde meer hech­ten aan risicoprofielen en benchmarks als basis van beleggen. Onze industrie is hierin doorgeschoten in de veronderstelling dat een bepaald niveau van risico het werkelijke doel is en het daarmee te genereren rendement een gevolg (waarbij de uit­komst er niet veel toe doet). In het verleden (met obligatierende­menten boven de 4% en aantrekkelijke rendementen van beurs­indices) konden we ons dit permitteren. Maar de omstandighe­den zijn veranderd. In plaats van risicoprofielen zouden we ren­dementsprofielen moeten hanteren. Wie durft?

Grafiek 2 Portefeuille rendement versus een LT doelstelling ad 4% per jaar met ter vergelijking twee Benchmarks

!0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

DoelrendementPortefeuille

Benchmark 1Benchmark 2

Grafiek 3 Het LT doelrendement ad 4% per jaar en drie portefeuillescenario’s met bij elk het resterend noodzakelijk rendement om het doel te behalen

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

DoelrendementScenario 1

Scenario 2Scenario 3

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201932

OPINIE

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201932

COLUMN

Nu tijd om ruimte voor moed en verantwoordelijkheid terug te claimen?

Het moet een jaar of twintig geleden zijn, en ik herinner me geen namen meer of andere details,maar de kern van wat er gebeurde was dit: het bestuur van een pensioenfonds ontsloeg het hoofd van zijn beleggersteam na een periode waarin de beurzen behoorlijk volatiel en waren geweest en per saldo dalend. Waarom? Waren de verliezen in de portefeuille groter dan bij vergelijkbare fondsen? In tegendeel. Het fonds had het juist bovengemiddeld goed gedaan door kort voor die koersturbulentie een relatief groot deel van de portefeuille – ik meen 10 procent – liquide te maken. Die was cash aangehouden in afwachting van rustiger tijden.

Je voelt het aankomen: de reden voor het

ontslag was dat dat mooie rendement

behaald was door fors af te wijken van de

met het bestuur afgesproken benchmark.

Dit was dus een vorm van insubordinatie, en

het bestuur vond dat met die actie een

onaanvaardbaar risico was genomen. En

inderdaad: het resultaat had ook negatief

kunnen zijn.

Zie hier het grote dilemma waarmee elke

belegger worstelt die zich aan een bench­

mark gebonden weet. Kennelijk is het beter

om samen met alle andere lemmingen op de

afgrond af te rennen en te vertellen dat je

deed wat iedereen deed, dan je aan de

massa te onttrekken wanneer die in hyste­

rie ontsteekt. En toezichthouders verster­

ken dat effect zelfs nog.

Het oude grapje: ‘voorspellen is zó lastig;

vooral de toekomst’ maakt meteen duidelijk

waarom iedereen die het geld van anderen

belegt, moét spreiden. Niemand weet waar

het heen gaat. Maar een fonds dat zichzelf

vastlegt om een benchmark vrijwel 1 op 1 te

kopiëren moet wel allerlei bezwaren voor lief

nemen. Het rendement zal per definitie niet

beter kunnen zijn dan je controlegroep en je

creëert een bedrijfscultuur die een diepe

buiging maakt voor het toch al doorslaande

cover­your­ass (CYA) denken. (Ja vervelend,

de premies moeten omhoog, maar aan ons

lag het niet; wij werkten volgens de regels.)

Maar ook in het Umfeld van het fonds, en

zelfs in een maatschappelijk bredere zin

kent dat benchmarkbeleggen grote

nadelen. Puur beleggingstechnisch is het

zuur als je een naam uit je portefeuille moet

verwijderen omdat je benchmark dat doet;

ook al is daar uit fundamenteel oogpunt

geen aanleiding toe. Het winstpotentieel

komt nu terecht bij een belegger die z’n

handen wél vrij heeft. Anticyclisch beleggen

vervalt als mogelijkheid.

Ook de werking van de markten is niet

gebaat bij benchmark­volgers: prijsvorming

van de vermogenstitels die reageert op

nieuwe info wordt er immers door verstoord.

En dan is er nog iets: de rol, nee, de verant­

woordelijkheid die een belegger heeft om

het bestuur van een onderneming te

belonen voor goed, of juist te bestraffen

voor slecht beleid wordt uitgeschakeld.

Stemmen met de voeten kan amper meer.

De ‘macht’ om ondernemingsbestuurders

zo een signaal te geven gaat naar de

krimpende groep beleggers die wel vrij

mogen beslissen om te dumpen als een

bedrijf iets stoms doet. Deze zelfopgelegde

beperking geldt ook voor beleggers die een

onderneming willen belonen of bestraffen

voor ethisch of duurzaam opereren.

In deze opsomming van minpunten zit niets

dat niet iedereen weet. Toch neemt het

beleggen binnen het sjabloon van een

benchmark alleen maar toe. Dus waar zijn

de initiatieven om te breken met dit

angstige, slaafse gedrag? Van dit jammerlijk

vertoon van ‘wij weten het ook niet’? Welk

fonds bestuur durft te zeggen: wij hebben

de begunstigden en sponsors van ons

fonds ervan overtuigd dat ze ons ruimte

geven voor visie en moed en verantwoorde­

lijkheid nemen? Laten we iets activistisch

doen! Indexbeleggen noemen we ‘indek­

beleggen’. En we doen symbolisch iets

anticyclisch op het vlak van governance:

CYA­shaming. Durft iemand dat?

Bert Bakker

Freelance financieel­economisch journalist

en publicist

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

33

INTERVIEW

Weet wat je meet

Kun je van het meten van performance je specialisatie maken? Hans Braker vindt van wel en het lukt hem al vijftien jaar lang daarmee zijn schoorsteen rokende te houden. In verschillende publicaties zet hij uiteen wat de knelpunten zijn die bij het meten van performance naar voren komen.

Bij het inrichten van een beleggingsportefeuille worden verschil­

lende actieve beslissingen genomen. Uiteindelijk zal goed moeten

worden bepaald wat de toegevoegde waarde van al deze beslissin­

gen is. Dat klinkt eenvoudiger dan het is. Wij spraken met Hans over

de kunst van het performance meten.

VoorafDe gespreksonderwerpen waren de vraag wat het belang van

goede performancemeting is, wat daarbij de valkuilen zijn en wat de

toegevoegde waarde voor een beleggingsorganisaties is van een

goede meting van de prestaties. Wat heb je er als professional aan?

Waarom zou je überhaupt in de institutionele wereld gebruik

maken van benchmarks?

Je moet met benchmarks werken om na te kunnen gaan wat er in je

beleggingsproces goed en fout is gegaan. Als belegger neem je een

hele reeks beslissingen. Je wil kunnen vaststellen wat de impact is

geweest van de beslissingen. In het beleggingsproces zijn verschil­

lende partijen verantwoordelijk voor (een deel van) de beslissingen.

Je wilt achteraf kunnen nagaan wat de impact is geweest van deze

beslissingen. Je moet dus gaan meten en de relatie leggen tussen

de beslissingen de uitkomst daarvan. Zonder goede meting zou het

hele proces een grote – ongedefinieerde – brij worden.

Laten we het bestuurlijke proces eens ontrafelen. Bij een

pensioen fonds neemt het bestuur – al of niet aan de hand van

een ALM studie – een aantal beslissingen over de structurering

en de inrichting van de portefeuille. Vaak zien we dat daarbij

een aantal externe partijen wordt ingeschakeld. Waar liggen

wat jou betreft de verantwoordelijkheden?

Op basis van een ALM studie kom je als bestuur uit op een zeer

globale inrichting van je portefeuille. Je besluit over het gewicht van

aandelen en andere assets. De normportefeuille die daar uitrolt is

een hele brede, zeer gestileerde, portefeuille. Je hebt nog niets

gezegd over large en small caps of over waarde­aandelen om maar

wat te noemen. Je hebt besturen die op dat moment al de keuze

maken over de vraag – om maar een voorbeeld te noemen – of ze in

waarde­ aandelen gaan. Ze bepalen vervolgens een mandaat en dat

leggen ze neer bij een externe vermogensbeheerder. Stel je nou

eens voor dat die beheerder erin slaagt die algemene benchmark te

verslaan. Dan is het op dat moment totaal onduidelijk wat de out­

performance verklaart. Is het de keuze van het bestuur of zijn het de

prestaties van de beheerder? Er is dan een brij. Je weet niet wie

welke beslissing heeft genomen. Als het bestuur zelf besluit voor

waarde­ aandelen te gaan, dan zal er een bijbehorende benchmark

gekozen moeten worden. Als de specifieke waarde­benchmark het

beter doet dan de algemene benchmark dan is het bestuur goed

bezig geweest. Als de beheerde vervolgens erin slaagt om de waar­

de­benchmark te verslaan, dan heeft die ook waarde toegevoegd.

Waar het mij om gaat, is dat je elke afzonderlijke beslissing goed

inzichtelijk maakt en dat je dan ook goed meet hoe de deelbeslissin­

gen hebben uitgepakt.

In de praktijk zie je dat er vaak nog weer een extra laag aanwezig is.

Het bestuur zou kunnen besluiten om een fiduciair manager in te

schakelen. Daarbij komt een vergelijkbaar probleem om de hoek kij­

ken. Stel je eens voor dat het bestuur een algemeen mandaat for­

muleert, maar dat de externe manager een bepaalde visie heeft op

waarde­ of factorbeleggen. Om die visie te implementeren kan de

externe beheerder het vermogen alloceren bij operationele mana­

gers die een overeenkomstige stijl hebben. Dan heb je dus niet twee

Hans Braker Dr. ir. Hans Braker, CFA, CIPM (1965) studeerde toegepaste wiskunde aan de Universiteit Twente om daarna in de technische wiskunde te promoveren in Delft. Daarna begon hij zijn carrière in de financiële sector als riskmanager en performance specialist bij onder andere Aon, AXA en MN. Hij is sinds 2004 gevestigd als zelfstandig consultant. In zijn praktijk voert hij audits uit op het gebied van performance en adviseert hij op het gebied van risicobeheer en beleggingsstrategie. In een toelichting op zijn CV zegt hij dat eigenlijk niet van plan was om in de beleggingswereld te gaan werken. Hij werd ertoe aangetrokken omdat hij mogelijkheden zag zijn technische kennis toe te passen in een uitdagend vakgebied.

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201934

INTERVIEW

maar drie niveaus waarop je de impact van beslissingen moet gaan

meten.

Wat zie je nu in de praktijk gebeuren?

Ik zie dat er juist wel heel veel vermengingen plaatsvinden. Ik heb

een tijdje geleden een analyse gemaakt van een bestuur dat een

brede index hanteerde maar bij de executie structureel voor een

aanzienlijk deel in small caps zat. Daar heb ik op zich geen oordeel

over, maar het viel bij het bepalen van de performance niet na te

gaan wat de gevolgen waren van de beslissingen. Dat is dus iets

wat je niet wilt. Je stopt er energie in, het kost je geld, maar je hebt

als bestuur geen idee hoe het heeft uitgepakt.

Laten we wat concreter zijn. In 2018 deden small caps het

slecht. Wat wil je nu als specialist in performancemeting aan

je klanten aan inzichten bieden?

Wat er in het afgelopen jaar is gebeurd, illustreert heel goed tegen

welke problemen je kunt oplopen. We hadden al geconstateerd, dat

een fiduciair manager in staat zou moeten zijn de goede operatio­

neel managers te selecteren. Ze zullen daarom de vaardigheid

moeten hebben om de juiste keuzes te maken. Binnen het univer­

sum van small cap managers zie je dat er veel hele actieve mana­

gers zijn. Dat kan tot gevolg hebben dat – ook in een jaar waarin

small caps het slecht doen – er managers zijn die binnen deze

subcategorie het juist heel goed of slecht doen. Uiteraard kan het

omgekeerde ook het geval zijn. Je moet een antwoord zien te krijgen

op de vraag hoe goed een manager is in het selecteren van aan­

delen. Je weet dat op de lange termijn het nemen van extra risico

– we spreken dan van een bèta­bet – tot extra performance leidt. Op

de lange termijn stijgen markten en dus wordt het nemen van zo’n

bet beloond. Maar daar heb je die manager niet voor ingehuurd. Een

manager wordt gekozen vanwege zijn competentie om goede

bedrijven te kopen. Daarom moet je het proces van performance­

meting zo inrichten dat je dat in beeld krijgt.

Een ander voorbeeld is de keuze voor een obligatiebenchmark. Een

bestuur kan een mandaat geven om in Europese obligaties te

beleggen. Dat is een heel globaal mandaat. Het is voor een

beheerder dan wel heel verleidelijk om naast staatsobligaties

andere zaken te gaan kopen. Daarbij kun je denken aan supranatio­

nale instellingen of bedrijfsobligaties. Die hebben – zelfs al hebben

ze een AAA­rating – vaak een extra yield ten opzichte van staat.

Toch bevatten ze extra risico’s – in termen van kwaliteit van de

debiteur of liquiditeit – die juist ten tijde van crisis kan gaan

opspelen. Dat zagen we ook in 2008. Beheerders hadden mandaten

om in bedrijfsobligaties te beleggen. In de praktijk bleek dat ze veel

ruimte namen om specifiek in financiële instellingen te gaan

investeren. Toen de crisis uitbrak bleek wat de nadelige gevolgen

waren van deze exposure.

De kern van mijn visie is, dat beheerders altijd zullen proberen om

daar waar ze de ruimte krijgen om extra risico te nemen dat ook

zullen doen. Op de lange termijn levert dat extra rendement op,

maar dat heeft niets te maken met hun kwaliteiten. Ze draaien, om

het wat eenvoudig te zeggen, aan de risicokraan. Ze worden daar­

mee op oneigenlijke gronden beloond voor outperformance die

niets met beleggingsvaardigheden te maken heeft.

Ik denk dat je heel goed moet opletten vanuit welk uitgangspunt je

vertrekt. De nuloptie is dat je als beheerder je ALM­portefeuille

precies volgt. Als je daarvan gaat afwijken, dan moet je niet alleen

vooraf goed aangeven waarom je dat doet, maar je zult ook achteraf

goed moeten controleren welke beslissing welk effect heeft gehad.

Dat klinkt als een betoog voor passief beleggen.

Bij de keuze om al of niet actief te beleggen spelen allerlei afwegin­

gen mee. Ja, het gaat om de investment beliefs. Waar zie je de

mogelijkheden om door middel van actief beleid waarde toe te

voegen? Maar dat is niet het enige wat telt. Je moet ook de aspec­

ten van governance meewegen. Daarnaast heb je te maken met fis­

caliteit en kosten. Ik zie dat het kostenaspect heel zwaar weegt. Dat

is begrijpelijk, maar dat is niet de enige afweging die je moet maken.

Zeggen dat je niet actief belegt, klinkt niet echt sexy.

Dat klopt. We vertellen elkaar in deze sector graag mooie verhalen.

Die worden vaak gebruikt om afwijkingen van de benchmark te

rechtvaardigen. Maar dat kan juist heel verkeerd uitpakken. Dat

zagen we tijdens de dot.com crisis. Juist de actieve beheerders die

mee gingen doen toen de hype al even bezig was kregen na de

crash het deksel op hun neus. Als je gewoon was blijven zitten, dan

had je natuurlijk de rit omhoog meegemaakt. Natuurlijk krijg je dan

ook de daling voor je kiezen, maar je had het niet erger gemaakt als

gevolg van het innemen van overwogen posities. De passieve

belegger heeft uiteindelijk weinig schade geleden.

Natuurlijk kun je ook de keuze maken om actief te beleggen. Degene

die uitbesteedt, zal zich dan wel moeten realiseren dat je het risico

loopt dat het dan een keer misgaat. Zelfs hele goede beheerders

halen nooit consistent outperformance. De grote fout die ik

mandaatgevers veel zie maken, is dat ze de beheerder na één

slecht jaar de laan uitsturen. Dat moet je niet zomaar doen, alleen

als er echt een goede reden is, moet je ingrijpen. Je zou beter

kunnen kijken of je een manager die het heel goed heeft gedaan wel

moet handhaven. Als je dan afscheid neemt, kun je de winst veilig­

stellen. Dat zijn grote behavioral dilemma’s waar je mee moet

dealen, want het zijn contra­intuïtieve beslissingen.

Je zult ook altijd goed moeten kijken waar een eventuele outperfor­

mance vandaan komt. Stel je hebt een manager die jaar in jaar uit de

benchmark met 20 basispunten verslaat. Dat klinkt prachtig, maar

dat is het niet. Bij de meeste aandelenbenchmarks wordt geen

rekening gehouden met de fiscaliteit van een Nederlandse belegger.

Als de manager de dividendbelasting terughaalt, dan realiseert hij

een voordeel dat niets met zijn vaardigheden te maken heeft. Je

hebt dan als mandaatgever onnodig kosten gemaakt en dan had je

beter passief kunnen beleggen.

Iets heel anders. Wat zie jij gebeuren op het vlak van duur-

zaamheid en wat zijn de gevolgen voor het maken van bench-

marks en het meten van de performance? Anders gezegd, kan

het gaan wringen tussen de wens van bestuurders om duur-

zaam te zijn en het bepalen van de prestaties?

Ik zie inderdaad de vraag naar duurzame mandaten toenemen. Er

zijn ondertussen al verschillende partijen die dat heel professioneel

aanpakken. Voor duurzame mandaten geldt in essentie wat voor

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

35

INTERVIEW

ander mandaten met een bepaalde stijl ook geldt. Als je op grond

van je duurzaamheidscriteria bepaalde bedrijven uitsluit, dan zul je

de benchmark daarop moeten aanpassen. Als een fonds in de zorg

– bij wijze van voorbeeld – niet in tabak wil, dan zul je die bedrijven

uit de benchmark moeten halen. Vervolgens meet je de prestaties

van de beleggers ten opzichte van de specifieke benchmark.

Dan is de daaropvolgende logische stap dat je aan je belangheb­

benden uitlegt wat het effect van je keuzes is geweest. Je zult dus

je eigen specifieke benchmark af moeten zetten tegen de ‘normale’

benchmark. Dat kan het zijn dat een besluit om niet in tabak te gaan

negatief heeft uitgepakt. Niet leuk, maar wel een gevolg van het

beleid.

Er zijn wel praktische bezwaren. Het maken van een specifieke

benchmark is geen goedkope aangelegenheid. Voor grote en

middelgrote fondsen valt het nog wel te doen, maar vooral kleine

fondsen vinden de kosten een bezwaar. Die construeren dus wel

een duurzame portefeuille, maar meten niet separaat de impact op

de performance.

Zoals ik al zei, grote fondsen doen het wel en dan met name de

bedrijfstakfondsen. Dat heeft alles te maken met de Z­score. Ze

willen met hun portefeuille zo dicht mogelijk bij de normportefeuille

blijven om niet al te veel risico’s te nemen.

Een ontwikkeling van de laatste tijd is dat instellingen aan

impact investing doen. Ze streven bepaald niet-financiële

doelen na. Hoe neem je dat mee bij de bepaling van de

performance?

In algemene zin heb je het probleem dat je van bepaalde asset

klassen heel lastig de performance kunt meten. Er zijn met name

voor illiquide of zeer specifieke beleggingen – infrastructuur – geen

goede benchmarks voorhanden. In de praktijk lossen we dat op

door van een bepaalde assetklasse de feitelijke performance te

nemen. Een fonds dat voor 5% in vastgoed zit, plugt het feitelijke

vastgoedrendement in de benchmark. Het gevolg is dat bij het

maken van een attributie deze assetklasse buiten beschouwing

blijft. Je kunt dan wel wat zeggen over de resultaten van de rest van

de portefeuille, maar een nadere analyse van vastgoed blijft dan

buiten beeld.

Dat is duidelijk, maar hoe ga je om met vormen van beleggen

die nog exotischer zijn? Denk dan aan impact investing.

Het probleem is dat je geen duidelijk vooraf gedefinieerd financieel

doel nastreeft. Het kan gaan om een doelstelling met betrekking tot

CO2­reductie. Een fonds dat tot doel heeft zo te beleggen dat er

minder broeikasgas wordt uitgestoten, zal zijn beleggingen daarop

selecteren. Het CO2­gehalte van de feitelijke portefeuille kun je dan

afzetten tegen het CO2­gehalte van de traditionele benchmark. Zo

zou je kunnen beoordelen wat je beleid toevoegt en wat daarvan de

consequenties zijn. Ik moet er wel bij opmerken dat het allemaal nog

wel ‘work in progress’ is. Het probleem is dat je op de een of andere

manier niet­financiële effecten van je beleid wilt gaan wegen. Dat

lijkt me nogal ingewikkeld.

Hoe zou je op een ideale wijze de performance willen meten?

Kortom, hoe zou jij het inrichten al je het voor het zeggen had.

Als je het echt heel grondig wil doen, dan moet je helemaal bovenin

beginnen. Op het allerhoogste niveau heeft het bestuur van een

pensioenfonds bepaald wat de verplichtingen zijn. Dan weet het

dus wat de doelstelling is. Vervolgens moet je op basis van je ALM­

studie een normportefeuille opstellen. Dan hoor je na te gaan of je

met die normportefeuille die verplichtingen ook daadwerkelijk kunt

realiseren.

Vanuit die ALM­portefeuille definieer je dan vervolgens de opdracht

aan de fiduciair manager. In die opdracht horen de investment

beliefs al tot uitdrukking te komen. Geloof je als bestuur in waarde­

beleggen, dan geef je in je mandaat een waarde­index mee. Als je

wilt dat er passief belegd wordt, dan geef je alleen maar een hele

brede index mee. Je ziet dus dat je al in de eerste fase van het

proces mee moet nemen op welke wijze de verantwoordelijkheden

tussen het bestuur en de manager verdeeld worden. Bij elke verdere

stap in het proces moet je een bijbehorende benchmark meegeven.

Een Japan­manager krijgt een Japan­index en voor een credit­

manager zal een passende index gelden.

De clou is dat je achteraf moet kunnen bepalen wie wat op welk

niveau heeft bijgedragen. Het gaat bij deze voorbeelden om de

selectie­effecten. Er kunnen ook allocatiebeslissingen worden

genomen. De manager kan de ruimte krijgen om te schuiven tussen

aandelen en obligaties. Als je dat doet, moet je ook dat in je meting

achteraf meenemen. Dat is vaak een ondergeschoven kindje in

rapportages.

Je moet er ook voor zorgen dat de benchmark aansluit bij de feite­

lijke portefeuille. Stel, je wilt als fonds voor 10% in vastgoed. Het kan

in de praktijk echter moeilijk zijn om op stel en sprong een vast­

goedportefeuille te implementeren. Als de norm 10% is, maar je zit

op 5% dan moet je een overeenkomstige benchmark hanteren. Doe

je dat niet, dan kun je belangrijke effecten niet meenemen.

Het beoordelen van hedgefondsen en hypotheekbeleggingen roept

weer heel andere problemen op. Bij hedgefondsen is het buiten­

gewoon lastig om een goede benchmark te formuleren. In een even­

tuele benchmark zitten een hoop complicaties. Denk aan de

selectie bias en het probleem dat alleen de overlevers in de index

zitten. Het is bijzonder moeilijk om dat goed mee te nemen. Vaak

wordt er met een eis gewerkt in termen van de risicovrije rente ver­

meerderd met een opslag. De vraag die je dan kunt stellen is of het

te nemen risico wel voldoende wordt meegenomen. Vergelijkbare

problematiek zie je met het beleggen in hypotheken. Aan deze vorm

van beleggen zit onmiskenbaar risico vast. Dat moet je in de bench­

mark meenemen, anders overschat je de resultaten.

Bij het meten van performance moet je jezelf vooraf de vraag stellen

wat je wilt meten. Je moet elke actieve beslissing vooraf bepalen en

daar een benchmark aan hangen. Pas dan kun je achteraf bepalen

wat de resultaten zijn geweest, deze evalueren en de successen en

mislukkingen aan de goede partijen toerekenen. Doe je dat niet, dan

wordt het een grote brij waaruit je niet meer kunt opmaken wie wat

gedaan heeft en wat dat heeft opgeleverd.

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201936

ONDERZOEK

Benchmarking & Strategic Asset AllocationOVERVIEW OF KEY CHANGES IMPACTING INVESTORS’ BEHAVIOUR TOWARDS 2020

Ernest Hryhoryev

In recent years the question of benchmark selection is receiving more and more attention from various groups of stakeholders. Almost 10 years ago regulators within and beyond European Union started to conduct investigations on manipulations with LIBOR and other benchmarks. Jurisdictions from around the world have concluded that benchmarks directly affect the value of the financial instruments and other contracts which are referenced to them.

Similarly, European regulators have been concerned about securing market confidence and since March 2011 took steps to strictly regulate the benchmarks industry in the Union. As a result, by January 2018 (with some transitional provisions valid until 2020) the European Benchmark Regulation EU 2016/1011, also commonly known as BMR, has started to be generally applied and changed the rules of the game for benchmark administrators. As a result, various groups of investors will find themselves affected as their financial contracts may continue to have references to benchmarks, use of which may become illegal from 2020 and result in potential financial penalties for its contractual parties. EU Member States are gradually going to see the impact of BMR in effect. The transitional period of 2 years expiring in 2020 is nearing to its end and from 2020 onwards it will be no longer legal to continue use of unregistered or third country benchmarks in contracts.

This Article aims to spread awareness to various profiles of investors, informing them about the current benchmark industry market and preparing these investor groups for changes stipulated by BMR. This article emphasises on current market position of benchmark providers and translates which actions or possible cost allocations may be anticipated by 2020. This should prepare investors, banks and other relevant financial institutions to diminish the degree of uncertainty, allowing to take timely action by parties to either timely divest, or seek to amend financial contracts, especially those containing references to potentially unauthorized benchmarks.

DEFINITION OF BENCHMARKThere are several contexts within which the definition of benchmark may be understood. This article focuses on definitions of index and benchmark as contained in Article 3 of the BMR, where an index is defined as any figure, on the basis of the value of one or more underlying assets or prices. In cases when an index is used as a reference price for a financial

Ernest Hryhoryev works as Relationship Manager at Bank of China

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

37

ONDERZOEK

instrument or contracts it becomes a benchmark, which is why benchmark can be any index by reference to which the amount payable under a financial instrument or a financial contract is determined. Underlying assets or prices referenced in benchmarks can include equities (e.g. the FTSE 100 index), bonds (e.g. NASDAQ OMX fixed income), interest rates (e.g. EONIA, EURIBOR or LIBOR), or commodities such as agricultural products (e.g. cocoa LIFFE London), metals (e.g. Gold COMEX) or oil (e.g.Brent oil ICE).

TYPES OF BENCHMARKSNew regime of BMR covers its different types from interest rate to commodity and regulated data benchmarks. Also it distinguishes between critical, significant and non­significant benchmarks. EONIA, EURIBOR and LIBOR have been deemed critical.

REGULATORY PURPOSEBenchmark methodologies used by administrators differ greatly. European Securities and Market Authority, known as ESMA, has been assigned to coordinate the supervision of benchmark administrators. The primary purpose of this new regime is believed to improve governance and controls over the benchmark process, as well as improve quality of input data and methodologies used by benchmark administrators. Last but not least regulatory changes are introduced under the motto of protection of consumers and investors through delivering greater transparency. Will this transparency endanger the freedom of choice of benchmarks under contract and remain as beneficial to investors in the same way as to the regulators?

FEASIBILITY OF REGULATION REQUIREMENTS IMPLEMENTATION BY THE ADMINISTRATORSAdministrators might not have access to all the data that they are required to provide from 2020 by the BMR. One of the problematic examples refers to provision of records of substantial exposures of individual traders or trading desks to benchmark related instruments. This is not something administrators would generally know. Those benchmarks would either struggle to comply with the regulation or significantly increase internal costs to comply. In any case, it is almost a certainty that the returns for benchmark administrators would become much lower, where forthcoming costs might consume a large portion of their anticipated revenues.

Depending on national jurisdictions benchmark administrators may be unaware that their index is being used as a reference for a financial instrument. This may happen in situations where the users and benchmark administrator are located in different Member States. The regime imposed by BMR, will make sure that parties are informed pertaining to use of a benchmark in a financial instrument, and central coordinating authority (ESMA) will from now on notify its registered benchmark administrators. This regime has however its challenges as imposed limitations on benchmark selection will limit the freedom of investors to use any benchmark they deem fit for

their financial contracts. Are there any alternatives for investors to consider?

BENCHMARK INDUSTRY MARKETTo understand the alternatives and competition within industry one would have to have a clear picture of the benchmark industry market. The total size of the benchmark industry remains rather mysterious. Even ESMA is not disclosing its exact size as there are no data sources that would sufficiently report on benchmark universe to make an exact statement. Despite it being hard to estimate an exact size of the industry and exact amount of benchmark administrators, with the introduction of the new BMR regime ESMA will know exactly what the size of the authorised market is and will control its usage. Authorised benchmarks represent only a fraction of the total market industry available at the moment for investors’ choice, where an approximate value of the current benchmark industry market size can be ascertained based on 3 examples discussed below.

EXPENSES LINKED WITH THE IMPLEMENTATION OF NEW REGIME CAN BE SIGNIFICANT

First of all, European Commission via its impact assessment report has managed to obtain an estimate of not only the size of the benchmark industry but also its total revenues, where in their opinion they claim that benchmark administrators from

Figure 1 Authorised Benchmark Administrators locations recognised by ESMA by December 2018

Germany 5%

France5%

Czechia5%

United Kingdom 76%

■ United Kingdom ■ Netherlands ■ Germany ■ France ■ Czechia

Netherlands9%

Bron: ESMA Register Status December 21, 2018

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201938

ONDERZOEK

all over the world are generating around EUR 2 billion in revenues. The amount of such revenues fades in comparison with Commission’s overall perception of the size of the market industry to be impacted by regulatory changes, which they believe to be at more than EUR 1,000 trillion. This is huge.

Second, various sources suggest that there are around 170,000 benchmarks that are currently being deployed in EU and not less than 100 administrators, where their claims are that 50% of those are regulated markets and several others are stock exchanges based outside the EU. This is an important indicator which should be compared with the current total of authorised (21) benchmark administrators with its 462 third country benchmarks in order to get a clearer picture of how restricted the benchmark selection is becoming for European financial institutions, banks and investors, wishing to have freedom of choice in selecting benchmarks to their financial contracts after 2018­2020.

Third, ESMA based on its database register status as of December 2018, has registered a total of 21 authorised benchmark administrators which are predominantly from United Kingdom. Dutch benchmark administrators are on a second place; however, the difference is considerable with Netherlands holding only 9% by amount of authorised administrators, where Germany, France and Czechia conclude the list, each having only one authorised benchmark administrator to date.

However, such a low amount of administrator registrations is largely due to barriers to obtain first registration. Nevertheless, it is not a reason to consider low amount of administrators as a weakness in general. Dutch benchmark market is a leader in its

consolidation efforts and has highest amount of registered benchmarks per single administrator by the end of 2018.

AUTHORISED BENCHMARK INDUSTRY PROVIDERS IN THE NETHERLANDSThe Netherlands is represented by 2 authorised benchmark administrators, which are Robeco Indices B.V. and S&P DJI Netherlands B.V. S&P is an absolute leader in the register list by amount of authorised third country benchmarks (102).

Despite having only 2 authorised administrators it is obvious that Dutch benchmark industry market is becoming the most consolidated in terms of acquired authorizations for provision of related third country benchmarks.

The Netherlands is definitely well positioned, since out of a total of 462 authorised related third country benchmarks, The Netherlands alone has already accounted for an authorised amount of 143, representing almost 1/3 or 31% of all third country benchmark registrations within ESMA register by the end of 2018.

VARIOUS GROUPS OF INVESTORS WILL FIND THEMSELVES AFFECTED

Together with uncertainties related to Brexit, as well as significantly lower number of registered benchmarks per each of other 16 UK administrators in ESMA register, it is arguable whether administrators from United Kingdom would be able to apply economies of scale approach to be able to compensate for rising compliance and administration costs. The Dutch benchmark industry market is simply better prepared and has well founded basis to propagate the costs more efficiently. The reasonable question arises on which costs can be expected as a result of this new regime?

COST IMPACT FOR INVESTORS & BENCHMARK ADMINISTRATORSExpenses linked with the implementation of new regime can be significant. ESMA draft regulatory technical standards provide an indication of which changes new regime will emphasize on. The bearer of such expenses will be primarily benchmark administrators, whereas national authorities, banks and other financial institutions will be feeling the rest of the cost burden.

Initial set up costs will from now on consume largest portion of organization’s expenses, as such will be necessary to establish oversight committees or implement changes to existing committees to stay in conformity with this new legislation.

Overall costs will be increased due to the need to hire experts who will advise and provide expertise to draft new internal procedures required for internal translation and

Figure 2 Third Country Benchmarks Authorised by ESMA

Germany 2%

France1%

Czechia22%

United Kingdom 44%

■ United Kingdom ■ Netherlands ■ Germany ■ France ■ Czechia

Netherlands31%

Bron: ESMA Register Status December 21, 2018

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

39

ONDERZOEK

implementation of new rules within your organization. Such costs may vary depending on the status and operational mode of your organization, but in a base case scenario for smaller administrators may be from almost half a million to around EUR 1.3 Million. Ongoing yearly costs are generally not expected to be higher than EUR 0,5 Million. Nevertheless, initial costs for entities administering more than 100 benchmarks will be more significant. They can expect to record their first one off expense in a range from EUR 1,2 Million to EUR 6,4 Million. This amount is likely to represent a fraction of potential future expenses as further regulatory impact on organizations may come from indirect and additional compliance costs.

Implementation of regulatory technical standards will among other things require proper reporting on all the actions of the internal oversight committee and will therefore further lead to organization’s ongoing filing, reporting and monitoring costs as amount of staff hours for this administrative work will have to be increased.

These are already strong reasons that will drive consolidation of the market further as small benchmark administrators may not be in position to sustain committee set ups and ongoing costs if their revenue streams are only from 1 or several insignificant benchmarks that they administer for specific client. What can your institution expect to happen with your financial instrument referring to non­conforming benchmark?

FUTURE OF NON-CONFORMING BENCHMARKSIf your financial instrument is not bound to expire by 2020, without timely actions from benchmark administrators, investors may find themselves left with a contract containing prohibited benchmark as part of its reference. Those entities that will have in­house or external expertise will be able to tackle these changes accordingly and on time, however all investors from now on will have to pay close attention to benchmarks offered under financial instruments. In a situation of pre­selected benchmark before 2018, where an EU registered entity wants to continue use of benchmarks produced by third country administrators such as those from United States, China, Japan, Australia, New Zealand etc., those administrators must apply to be added to the ESMA list of benchmarks and get listed there by the year 2020. There are 3 ways foreseen to legalize benchmark existence beyond year 2020. The allowed procedures are either through Recognition, Equivalence or Endorsement as stipulated by Articles 30­34 of the BMR.

CONCLUSIONS AND OUTLOOK TO 2020The barriers for entry as authorised benchmark administrator are very high. Obtaining a first time registration becomes a very cumbersome and more importantly costly business endeavour. It may discourage overseas administrators to apply for registration, unless they are dealing with registration of batches of benchmarks.

Regulatory changes which require significant degree of resources to be allocated to implementation within your own organization should generally be perceived rather sceptically. Only larger entities will be able to mitigate the effect of regulatory changes by applying economies of scale approach when registering whole batches of benchmarks. This will allow to propagate the costs over various income streams of the benchmarks and thus resulting in cost savings. Only benchmarks or indices provided by an approved administrator or by a central bank will from now on onwards and no later than by 2020 be allowed to be used within the EU.

Despite its noble objectives BMR is perceived to pose a lot of uncertainties, extra costs and complications for not only benchmark administrators, but also financial institutions, banks and investors who are already having “exotic” or third country benchmarks as part of their portfolio of contractual agreements. Smaller investors and risk averse institutions would simply avoid any non­vanilla contract arrangements and proceed to divest if they cannot agree on a substitute reference for any financial instrument with unauthorised benchmark. Such response triggered by the BMR will be understandable as parties would want to avoid any potential fines to be imposed on their organizations. This regime will also limit the investment flows and revenues to third country benchmark administrators. Remaining authorised benchmarks will be thoroughly monitored. Some benchmarks may become unsustainable due to cost burden, where parties will have to renegotiate terms of their financial instrument to figure out a proper substitute reference.

CONTRACTUAL PARTIES WITHIN EUROPEAN UNION MAY FIND THEIR FREEDOM… RESTRICTED

As well as the impacts on administrators, detrimental impacts will be conveyed to benchmark users. If the compliance costs incurred by administrators are largely passed through to end users in the form of higher fees, users may look at alternate measures. If costs are greater for smaller administrators, then this is likely to lead to further sector consolidation, where smaller market participants will have no other choice but to exit benchmark administration. The only outcome of this will be fewer administrators with more benchmarks approved per administrator. This is already happening, since by the end of 2018 ESMA has already approved more than 100 benchmarks per administrator as the case is for The Netherlands and Czechia. It is arguable whether the new regime is going to benefit investors in the short term as it is likely to force administrators to either exit or deviate from established benchmark products considering an alternative of less well­

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201940

ONDERZOEK

formulated versions in order for benchmark users to reduce costs to be conveyed by benchmark administrators.

As a result, contractual parties within European Union may find their freedom of benchmark specific selection highly restricted, as it is no longer legal to select any benchmark they wish with transitional provisions on unregistered benchmarks bound to expire by the end of 2019. Their only choice would be either to amend or set up an alternative financial instrument by selecting the reference from authorised list of benchmarks.

The European end user of these benchmarks will therefore be the one who will pay for these changes as benchmark administrators will gradually pass over these compliance costs to benchmark users. This regulation will inevitably further limit the conventional ways of benchmark choice for investors and gradually result in an increase of the price proposition for its end users. Desired transparency is becoming a luxury, which will sooner or later trigger higher fees for every European institution directly or indirectly dealing with benchmarks.

References[1] Official Journal of the European Union, 2016, REGULATION (EU)

2016/1011 [2] Proposal for a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND

OF THE COUNCIL on indices used as benchmarks in financial instruments and financial contracts, COM/2013/0641 final – 2013/0314 COD

[3] GRSS Article, Benchmark Administrators running out of time to meet BMR, July 2018

[4] Commission Staff Working Document Executive Summary of the Impact Assessment Accompanying the Document Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Indices Used as Benchmarks in Financial Instruments and Financial Contracts, SWD/2013/0337

[5] European Commission Memo, Libor scandal: Amendments to proposed Market Abuselegislation to fight rate­fixing, July 2012

[6] BlackRock ViewPoint, Best Practices for Better Benchmarks: Recommendations for Financial Benchmark Reform, April. 2018

[7] Europe Economics Research, Cost­benefit Analysis on Draft Technical Standards relating to the Benchmarks Regulation: Final Report, February 2017

[8] FCA Financial Conduct Authority, Article, EU Benchmarks Regulation, April 2016, latest version updated September 2018

[9] Barclays Article, Benchmark reform: transition from IBORs to risk­free rates in euro area, Lundstrom, February 2018

[10] Financier Worldwide Journal, Reform of Interest Rate Benchmarks, July 2018 Issue

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

41

PRAKTIJK

Universele benchmarkingEEN BETERE VERDELING VAN VERANTWOORDELIJKHEDEN TUSSEN MANDAATGEVER EN VERMOGENSBEHEERDER

Peter Korteweg

Institutionele beleggers hebben in toenemende mate een voorkeur voor aandelen­portefeuilles met specifieke eigenschappen, zoals bijvoorbeeld een beleggingsstijl als lager risico of een duurzaamheidsdoelstelling in de vorm van een lagere CO

2­uitstoot.

Tevens kan een benchmark worden samengesteld uit exclusief ESG­koplopers. Deze wensen leiden tot mandaten die sterk afwijken van standaard marktwaardegewogen benchmarks. Ze vragen tevens om een nieuwe manier van benchmarking van actieve beleggers.

De opkomst van smart benchmarks, indices met specifieke eigen­schappen, lijkt mandaatgevers hierbij te helpen. Maar in dit artikel laten wij zien dat met smart benchmarks een groot deel van de actieve beleggingsbeslissing komt te liggen bij de index­aanbieder in plaats van de vermogensbeheerder. Dit beïnvloedt de managerevaluatie nadelig. Wij pleiten daarom voor een nieuwe universele vorm van benchmarking die leidt tot een heldere verdeling van verantwoordelijkheden tussen mandaat­gever en vermogensbeheerder. Tevens leidt dit tot betere klant­portefeuilles.

DE ROL VAN BENCHMARKINGInstitutionele beleggers zoals pensioenfondsen en verzekeraars besteden vermogensbeheer vaak uit aan een uitvoerende beleg­ger. Deze vermogensbeheerder stelt samen met de klant een Investment Policy op waarin doelen, risicobereidheid en speci­fieke klantwensen worden omschreven. Een belangrijk onder­deel van deze specificaties vormt de omschrijving en vaststelling van de benchmark. De benchmark heeft hierbij twee functies. In de eerste plaats dient de benchmark als een proxy voor een beleggingscategorie binnen een strategische allocatie. In de tweede plaats vormt de benchmark letterlijk een meetlat om de beleggingsresultaten langs te evalueren.

De de­facto standaard benchmark voor aandelenbeleggingen is een marktwaardegewogen index. De samenstelling van deze index is het resultaat van de opinie van alle actieve beleggers, uitgedrukt in aandelenprijzen. De index is daarmee representa­tief voor de positionering en het rendement van een gemiddelde belegger. Ze is daarmee dus geschikt zowel als proxy en als meet­lat voor evaluaties.

Dr. Peter Korteweg, CFA is als senior portefeuillemanager werkzaam bij APG Asset Management

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201942

PRAKTIJK

FACTORBELEGGEN, ESG EN DE BENCHMARK In de laatste jaren is de belangstelling van institutionele beleg­gers voor factorbeleggen, zoals laag­risico beleggen en ESG­ beleggen, sterk toegenomen (VBA 2014, 2016). De opkomst van smart benchmarks lijkt beleggers te helpen om de transitie te maken naar deze vormen van beleggen. Smart benchmarks zijn indices met specifieke eigenschappen. Het bekendste voorbeeld vormen zogenaamde smart bèta benchmarks, waarbij de index volledig bestaat uit aandelen, maar een lage exposure heeft naar aandelen­bèta. Inmiddels bieden de voornaamste index­aanbieders een groot en groeiend aanbod van indices met specifieke factor­ en ESG­ eigenschappen. Het totaal aantal aandelenindices is nu zelfs groter dan het aantal aandelen (Financial Times, 2018).

Maar het gebruik van smart benchmarks roept twee vragen op: • Wie draagt de verantwoordelijkheid voor de samenstelling

van deze smart benchmark?• Hoe kunnen de mandaatgever en de vermogensbeheerder de

beleggingsbeslissingen evalueren?

WIE DRAAGT DE VERANTWOORDELIJKHEID VOOR DE SAMENSTELLING VAN DE BENCHMARK? Bij marktwaardegewogen zijn de keuzes voor de mandaatgever beperkt. De keuze richt zich op het vaststellen van het landen­universum, de minimale marktkapitalisatie en de indexaanbie­der. In de praktijk zijn rendementsverschillen tussen indices van verschillende aanbieders relatief klein. De oorzaak is dat de weging van aandelen binnen de index vastligt. Zo was bijvoor­beeld de gerealiseerde geannualiseerde tracking error tussen de rendementen van FTSE, MSCI en Stoxx voor een globaal mandaat over de periode 2010­2018 gemiddeld zo’n 0,4%.1 De verantwoordelijkheid voor de samenstelling van de benchmark ligt hiermee eenduidig bij de mandaatgever, en de verschillen tussen indexaanbieders hebben een geringe invloed op de ren­dementskenmerken van de benchmark.

Voor smart benchmarks ligt dit anders. De samenstelling wijkt doorgaans sterk af van de marktwaardegewogen weging. Daar­mee zijn smart benchmarks actieve indices. De indexaanbieder hanteert hierbij zijn eigen portefeuilleconstructie regels om tot een index te komen die bepaalde eigenschappen heeft, bijvoor­beeld op het gebied van het risicoprofiel, de jaarlijkse turnover of de keuze voor weging versus optimalisatie.

In praktijk leidt dit tot indices die onderling sterk verschillen in samenstelling en in rendement. Zo is er bijvoorbeeld weinig tot geen overlap tussen de top 3 posities van de laag risico indices van FTSE, MSCI en Stoxx; de indices verschillenden tevens sterk in aantal posities vanwege de verschillen in portefeuillecon­structie. Tabel 1 illustreert een aantal van de verschillen voor een specifieke periode.

Tabel 1 Top 3 posities op basis van indexgewicht en het totaal aantal posities voor globale marktwaardegewogen indices (kolom 2) en laag­risico indices (kolom 3­5) van aanbieders FTSE, MSCI en Stoxx; data per 1 november 2018. Zie noot 1 voor een toelichting van de indices

Marktindices Laag risico indices

Positie FTSE,MSCI,

Stoxx

FTSE MSCI Stoxx

1 Apple Evergy Johnson &

Johnson

Rockwell

Collins

2 Microsoft Southern Co. Nestle Amdocs

3 Amazon Church &

Dwight

Verizon

Communi­

cations

McCormick

& Co.

Totaal 1.600-1.800 1.418 348 260

Deze verschillen in samenstelling leiden tot verschillen in rende­ment. Zo was bijvoorbeeld de gerealiseerde geannualiseerde tracking error tussen de rendementen van FTSE, MSCI en Stoxx voor een globaal laag­risico index over de periode 2010­2018 zo’n 3,1%, bij een gerealiseerde tracking error van zo’n 6,0% tussen een globaal laag­risico index en de corresponde­rende marktwaardegewogen index.2

Samenvattend, de keuze voor een smart benchmark is een actieve keuze, waarbij de portefeuilleconstructie van de index­aanbieder een grote invloed heeft op de kenmerken van de benchmark. Doordat de mandaatgever slechts kan kiezen uit een beperkt aantal indices die voldoen aan de gewenste speci­fieke eigenschappen, ligt de verantwoordelijkheid voor de samenstelling van de smart benchmark voor een groot deel bij de indexaanbieder.

HOE VINDT PERFORMANCE EVALUATIE PLAATS?Uitgangspunt bij performance evaluatie tussen mandaatgever en vermogensbeheerder is een analyse van het actief rendement en risico van de portefeuille ten opzichte van de benchmark. In de performance evaluatie relateert de vermogensbeheerder haar actieve beleggingsstrategie aan de actieve positionering en de daarbij behorende actieve rendementen in verhouding tot het genomen actief risico.

Voor een mandaat met een smart benchmark kan bovenstaande evaluatie tot discussie leiden. Want de actieve beslissingen worden gedreven door zowel de keuze voor de smart benchmark als de beleggingsstrategie. De meest voor de hand liggende oplossing is een decompositie van het rendement, zoals omschreven in Bailey et al. (1990), die inmiddels een standaard onderdeel vormt van het CFA curriculum. De decompositie luidt P = M + S + A, waarbij het portefeuillerendement wordt opgesplitst in een marktrendement (M), een (smart bèta­) strategie rendement (S) en een actief rendement (A). Echter, in praktijk wordt deze decompositie vaak vervangen door een ana­lyse ten opzichte van de smart benchmark (M+S) die daarmee de rol van de marktwaardegewogen benchmark overneemt.

WIE DRAAGT DE VERANTWOORDELIJKHEID VOOR DE SMART BENCHMARK?

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

43

PRAKTIJK

Het centraal stellen van de smart benchmark heeft negatieve consequenties voor de evaluatie van rendement en risico van de actieve strategie. Ze kan zelfs invloed hebben op de samen­stelling van de klantportefeuille. We lichten twee negatieve gevolgen uit.

Ten eerste, de evaluatie van het actief rendement ten opzichte van de smart benchmark wordt beïnvloed door irrelevante positio-nering. Zowel de smart benchmark als de portefeuille hebben een portefeuillesamenstelling die afwijkt van de marktwaarde­gewogen benchmark. Een deel van de aandelenposities van de smart benchmark zal geen overlap hebben met de benchmark noch met de portefeuille. Deze posities zijn daarmee irrelevant voor een performance dialoog van het actieve rendement van de portefeuille ten opzichte van de benchmark, maar krijgen nu wel een rol in de performance dialoog van de portefeuille ten opzichte van de smart benchmark.

Ter illustratie: neem de MSCI World Minimum Volatility Index, een smart benchmark met een laag­risico profiel ten opzichte van de standaard benchmark. De smart benchmark zal een selectie van laag­risico aandelen overwegen om daarmee het risicoprofiel te verlagen, waaronder Nestle (zie tabel 1). De vermogensbeheerder maakt een eigen selectie van laag­risico aandelen die tevens aansluiten bij de beleggingsfilosofie van de actieve strategie. Als gevolg hiervan is de weging in de porte­feuille naar Nestle neutraal ten opzichte van de benchmark en dus onderwogen ten opzichte van de smart benchmark. De per­formance van Nestle heeft nu impact op de evaluatie, terwijl de actieve positionering naar Nestle vanuit het perspectief van de mandaatgever en vermogensbeheerder geen impact heeft.

In het meest ongunstige scenario kan de irrelevante positie rele­vant worden vanwege het gewicht in de smart benchmark. Als in bovenstaand voorbeeld het mandaat een laag tracking error budget heeft, dan zal de vermogensbeheerder een grote positie aanhouden in Nestle alléén omdat het aandeel een grote weging heeft in de smart benchmark. De grootte van de positio­nering kan in dat geval niet gemotiveerd worden door de markt­waardegewogen benchmark noch door de beleggingsstrategie van de vermogensbeheerder.

Ten tweede, de evaluatie van actief risico wordt beïnvloed door een onrealistisch hoge perceptie van actief risico. De mandaatgever is uiteindelijk geïnteresseerd in het actief risico en rendement van de portefeuille (P) ten opzichte van de benchmark (M). Binnen een performance evaluatie helpt de smart benchmark om het actieve rendement op te splitsen in een bijdrage van de (smart­bèta)­strategie (S) en de actieve strategie (A), maar voor de evaluatie van actief risico pakt het centraal stellen van de smart benchmark nadelig uit. Dit komt omdat risico sub­additief is wat betekent dat het marginale bijdrages aan het totale actieve risico TE(M,P) kleiner is dan de som van de actieve risico‘s TE(M,M+S) en TE(M+S,P); zie figuur 1.

Figuur 1 Tracking errors tussen de markt (M), de smart benchmark (M+S) en de portefeuille P (weergave buiten de driehoek). Bijdrage aan de tracking error TE(P,M) van de keuze van de smart benchmark (M+S,M) en de keuze van de actieve strategie (P,M+S) (weergave binnen de driehoek). De visuali­satie is gebaseerd op risico­triangulatie; zie bijvoorbeeld Mina (2002).

TE(P,M)

MCR(P,M+S)

MCR(M+S,M)

P

MM+S TE(M+S,M)

TE(P

,M+S

)

Ter illustratie: laten we uitgaan van een mandaat waarbij de actieve strategie ongecorreleerd is met de actieve positionering van de smart benchmark ten opzichte van de marktwaardegewo­gen benchmark. Tevens is het actieve risico van de smart bench­mark ten opzichte van de benchmark groter dan het actieve risico van de portefeuille ten opzichte van de smart benchmark. In dit geval wordt de actief risico­bijdrage van de actieve strate­gie overschat met minimaal 41% door te werken met een smart benchmark als benchmark.3 Dit is nadelig voor de evaluatie van manager skill die vaak gebaseerd wordt op een analyse van rende­ment en risico, zoals bijvoorbeeld de Information Ratio.

KLANTWENSEN VRAGEN OM EEN NIEUWE MANIER VAN BENCHMARKING

Samenvattend, de introductie van smart benchmarks voor eva­luatie van portefeuilles met sterk afwijkende mandaten heeft twee negatieve effecten: de smart­benchmark bemoeilijkt per­formance evaluatie door de introductie van irrelevante posities en het gebruik leidt tot een onrealistisch hoge perceptie van actief risico.

UNIVERSELE BENCHMARKINGSmart benchmarks leiden tot klantportefeuilles die niet per se slim zijn. Wij pleiten daarom voor een vorm van benchmarking die de negatieve effecten van smart benchmarks vermindert: universele benchmarking.

Universele benchmarking is een kader bestaande uit een markt­waardegewogen index en klant­specifieke wensen voor porte­feuille eigenschappen. Binnen dit kader zijn de verantwoorde­lijkheden voor mandaatgever en vermogensbeheerder geschei­den en helder:• Mandaatgever is verantwoordelijkheid voor het beleggings­

universum;• Mandaatgever is verantwoordelijk voor het bepalen van de

klantwensen;• Vermogensbeheerder is verantwoordelijk voor actief beheer;• Vermogensbeheerder is verantwoordelijk voor portefeuille­

samenstelling in lijn met klant­specifieke wensen.

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201944

PRAKTIJK

Het voornaamste verschil tussen smart benchmarks en univer­sele benchmarking is de verschuiving van aandacht van één spe­cifieke implementatie van de klantwensen in een smart bench­mark naar een portefeuilledoelstelling van deze klantwensen. Deze verschuiving biedt de vermogensbeheerder een grotere flexibiliteit bij het samenstellen van de klantportefeuille.

HOE VINDT PERFORMANCE EVALUATIE PLAATS?Universele benchmarking is alleen mogelijk als de mandaat­gever en vermogensbeheerder een inhoudelijke discussie kunnen voeren over de performance, met een uitsplitsing van de verantwoordelijkheden van de mandaatgever en vermogens­beheerder. Wij introduceren daarvoor een nieuwe performance attributie: owner-manager decompositie.

In owner­manager decompositie worden rendement en risico uitgesplitst naar een contributie van de mandaatgever (owner) en een contributie van de vermogensbeheerder (manager). Naast de benchmark en de portefeuille introduceren we daar­voor een virtuele mandaatgeverportefeuille. Deze portefeuille is de portefeuille met minimale tracking error ten opzichte van de benchmark die voldoet aan de klantwensen van de mandaat­gever. Deze decompositie is algemeen van aard en staat toe klantwensen te vertalen in randvoorwaarden. Voorbeelden van mogelijke randvoorwaarden zijn: een maximum op het totale risico van de portefeuille, een maximum op de CO2­voetafdruk van de portefeuille, of een beleggingsuniversum bestaande exclusief uit ESG­koplopers. De rendementsdecompositie wordt op een standaard­manier bepaald, op basis van een aritmeti­sche of geometrische wijze. Voor de risico decompositie maken we gebruiken van de marginale contributie aan actief risico.

Deze owner­manager decompositie heeft twee voordelen ten opzichte van een smart benchmark. Ten eerste vermindert deze decompositie in verwachting de impact op actief rendement van irrelevante posities. De virtuele mandaatgeverportefeuille ver­vult dezelfde rol als de smart benchmark in de zin dat deze gebruikt wordt om de bijdrage van de actieve strategie te onder­scheiden van de bijdrage van de klantwensen. Maar de smart benchmark is samengesteld op basis van actieve keuzes van een indexaanbieder aangaande liquiditeit, turnover en aanbie­der­specifieke beleggingsinzichten wat leidt tot een tracking error en irrelevante posities. De virtuele mandaatgeverporte­feuille daarentegen richt zich specifiek op het minimaliseren van de bijdrage van het actieve risico van de klantwensen. In ver­wachting leidt dit tot een kleiner totaal van irrelevante posities.4 Ten tweede zorgt de risico­decompositie ervoor dat actief risico van de strategie niet langer wordt overschat, waardoor de mana­ger beter kan worden beoordeeld. We vatten de verschillen in de performance evaluatie en positionering samen in tabel 2.

Tabel 2 Overzicht van verschillen in de performance evaluatie en positionering tussen een smart benchmark en universele benchmarking

Performance evaluatie Smart benchmark Universele

benchmarking

Rendement – bijdrage

mandaatgever

Nee Ja

Rendement – bijdrage

vermogensbeheerder

Ja Ja

Risico – bijdrage

mandaatgever

Nee Ja

Risico – bijdrage

vermogensbeheerder

Overschatting Ja

Actieve positionering ten

opzichte van markt

Verantwoordelijkheid

indexaanbieder

Beperkt tot het

(risico-gewogen)

minimaal

noodzakelijke

Er zijn ook bijkomende voordelen. De decompositie biedt de mogelijkheid om af te zien van de aanschaf van smart bench­marks door mandaatgever en vermogensbeheerder wat zou kunnen leiden tot een kostenbesparing. De decompositie is flexibel; ze is makkelijk uit te breiden met aanvullend klant­wensen, bijvoorbeeld op het gebied van ESG, zonder een nieuwe benchmark te hoeven selecteren. Daar staan wel de kosten tegenover van de berekening van de attributie. En tenslotte, stelt owner­manager decompositie de mandaatgever in staat om de smart benchmarks zelf te evalueren, en daarmee de actieve bijdrage te meten van verschillende indexaanbieders.

PRAKTIJKVOORBEELD: ACTIEF MANAGEMENT VAN LAAG-RISICO PORTEFEUILLESNeem een mandaat waarbij de mandaatgever een voorkeur heeft voor laag­risico aandelenbeleggingen. De klant geeft een mandaat mee met de marktwaardegewogen MSCI World­index, en met een risico profiel van ten hoogste 80% van het totaal risico van MSCI World. De portefeuillemanager biedt een actieve strategie gericht op waarde­beleggen. Op basis van deze gegevens simuleren we het rendement van de actieve strategie over de periode 2010­2018.5

Hoe kunnen klant en portefeuillemanager de performance evalueren? We laten de owner­manager decompositie van de actieve strategie zien in tabel 3 en figuur 2. In tabel 3 zien we dat over de periode 2010­2018 de portefeuille een actief rendement heeft behaald van 1,75% boven de benchmark. Het actieve risico bedroeg 4,5% met name doordat de portefeuille een lager totaal risico had dan de benchmark. Dit resulteerde in een IR van 0,4. Uit de decompositie volgt dat de keuze voor een lager risicoprofiel heeft geleid tot 0,2% extra rendement bij een bij­drage van 2,9% aan het actief risico. Dit gedeelte van rendement en risico vallen onder verantwoordelijkheid van de mandaat­gever. Daarbovenop heeft de actieve strategie geleid tot 1,5% actief rendement bij een bijdrage aan het actief risico van 1,6%. De IR van de bijdrage van de actieve strategie aan het rendement en risico bedraagt 0,95.

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

45

PRAKTIJK

Figuur 2 laat zien wat de bijdragen van de keuzes van de mandaat gever en actieve strategie zijn door de tijd. De actieve strategie profiteerde in de periode 2010­2014 hoofdzakelijk van de actieve beleggingsstrategie van de vermogensbeheerder, terwijl in de periode 2014­2018 de keuzes van mandaatgever de grootste positieve bijdrage gaven.

UNIVERSELE BENCHMARKING LEIDT TOT HELDERE VERANTWOORDELIJKHEDEN

Uit de decompositie kunnen nu twee conclusies worden getrok­ken. Ten eerste, de keuze van de mandaatgever voor een lager risicoprofiel heeft niet geleid tot een lager rendement, maar wel tot een actief risico. Ten tweede, de actieve strategie van de manager heeft geresulteerd in een positief actief rendement tegen een relatief kleine bijdrage aan actief risico. In het geval de mandaatgever en belegger ervoor zouden hebben gekozen om de virtuele portefeuille als smart benchmark te gebruiken, dan was de analyse van de keuze van de mandaatgever achter­wege gebleven. In dat geval was de belegger beoordeeld op basis van een losstaand actief risico van 2,4% tegen de smart bench­mark waardoor de gerapporteerde IR bijna gehalveerd zou zijn.

Tabel 3 Owner­manager decompositie van actief rendement en risico in een bijdrage van mandaatgever(owner) en een bijdrage van de vermogensbeheerder(manager). De standalone TE van de owner is de tracking error van owner­portefeuille ten opzichte van de manager­portefeuille en de standalone TE van de manager is de tracking error van de manager­portefeuille ten opzichte van de benchmark. De backtest is een historische simulatie van een long­only portefeuille voor trans actie kosten, waarbij de actieve strategie bestaat uit een exposure naar Barra Value, 2010­2018

Strategie Bijdrage

actief

rendement

Bijdrage

actief risico

IR van

bijdragen

Standalone

TE

Owner 0,20% 2,91% 0,07 3,38%

Manager 1,54% 1,62% 0,95 2,36%

Actief 1,75% 4,54% 0,39 4,54%

Figuur 2 Owner­manager decompositie van actief rendement, uitgesplitst in drie perioden, 2010­2014, 2015­2018 en 2010­2018. Rendementen zijn gemiddelde jaarrende­menten over de periode. De backtest is een historische simulatie van een long­only portefeuille voor transactiekosten, waarbij de actieve strategie bestaat uit een exposure naar Barra Value, 2010­2018.

–1%

0%

1%

2%

3%

2010-2014 2015-2018 2010-2018

Owner Manager Actief

CONCLUSIEWensen van institutionele beleggers leiden tot mandaten die sterk afwijken van standaard marktwaardegewogen bench­marks, en vragen daarom om een nieuwe manier van bench­marking van actieve beleggers.

Wij pleiten voor een nieuwe vorm van benchmarking die leidt tot een heldere verdeling van verantwoordelijkheden tussen mandaatgever en vermogensbeheerder én leidt tot klantporte­feuilles die beter aansluiten bij de actieve beleggingsstrategie. Om de performance te evalueren introduceren we een perfor­mance decompositie die inzichtelijk maakt welke impact de keuzes van de mandaatgever en vermogensbeheerder hebben op het risico en rendement van de portefeuille.

Literatuur — Bailey, J. V., Richards, T. M., & Tierney, D. E. (1990). Benchmark

portfolios and the manager/plan sponsor relationship. Current topics in investment management, 349­363.

— Financial Times (2018), Number of stock indices at 3M dwarfs tally of quoted companies.

— Mina, J. (2002). Risk attribution for asset managers. RiskMetrics Journal, 3(2), 33­56.

— VBA Journaal (2014). Maatschappelijk Verantwoord Beleggen – een tussenbalans.

— VBA Journaal (2016). Factorbeleggen.

Noten1 In dit artikel beschouwen we globale aandelenindices van drie

index aanbieders, te weten: FTSE Developed Markets, MSCI World en Stoxx Global 1800, en vijf globale laag­risico indices, te weten: MSCI World Minimum Volatility, geoptimaliseerd in USD en EUR, Stoxx Global 1800 Minimum Variance, Constrained en Unconstrained, en FTSE Developed Minimum Variance.

2 De tracking error is gebaseerd op wekelijke verschilrendementen tussen elk paar van de 5 laag­risico indices genoemd onder noot 1. De tijdreeksen van de Stoxx laag­risico mandaten zijn beschikbaar vanaf mei 2012, alle andere indices vanaf januari 2010.

3 Risico decompositie geeft TE2(P,M) = TE2(P,M + S) + TE2(M + S,M) + 2rTE(P,M + S)TE(M + S,M), waarbij r de correlatie is tussen de actieve strategie (P,M+S) en de actieve klantkeuze (M+S,M).

De marginale bijdrage van de actieve strategie is MCR(P,M + S) = (TE2 (P,M + S)+rTE(P,M + S)TE(M + S,M)) / TE(P,M). Indien r = 0, dan is de marginale bijdrage van de actieve strategie aan het actief risico TE(P,M) gelijk aan TE2(P,M + S) / TE(P,M), terwijl het actieve risico TE(P,M + S) is. In perceptie ligt het risico van de actieve strategie daarmee een factor TE(P,M + S) / [TE2 (P,M + S) / TE(P,M)] = TE(P,M) / TE(P,M + S) hoger dan de contributie. Als we ervanuitgaan dat TE(P,M + S) = TE(M + S,M) / k,k ≥ 1 dan volgt TE(P,M) / TE(P,M + S) – 1 = √(1+k2) – 1 ≥ √2 – 1 ≈ 41%.

4 Zowel de smart benchmark als de virtuele benchmark zijn samengesteld zonder kennis van de portefeuille. In dit geval biedt de virtuele benchmark in verwachting de laagste impact van irrelevante posities, als we irrelevante posities definiëren in termen van aanvullend risico: IP(P,M,S) = TE(P,M + S) + TE(M + S,M) – TE(P,M) ≥ 0. Irrelevante positionering is nul dan en slechts dan als de mandaatgever portefeuille een convexe combinatie is van P en M (zie figuur 1). Zonder kennis van P leidt minimalisatie van TE(M + S,M) tot een in verwachting zo laag mogelijke impact van irrelevante positionering.

5 De backtest is een historische simulatie van een long­only portefeuille vóór transactiekosten. De actieve strategie heeft een exposure naar Barra Value, en wordt maandelijks herwogen.

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201946

PRAKTIJK

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201946

COLUMN

Benchmarks – een doorgeschoten concept?

Mensen zijn van nature geneigd om zichzelf met anderen te vergelijken: Heeft de buurman een grotere auto? Verdient die collega meer dan ik? Welke bakker bakt de beste oliebollen? Je kan bijna geen product meer bedenken waar geen vergelijkingssite voor bestaat. Ook in de financiële wereld is het heel gebruikelijk om rendementen te vergelijken. Er is zelfs een hele industrie rondom ontwikkeld van benchmark providers.

Benchmarks zijn deels het logische gevolg

van financiële specialisatie en voortschrij­

dend inzicht. Ze bieden de mogelijkheid om

een beleggingsuniversum vast te leggen,

de performance af te zetten tegen een

objectieve maatstaf en het risicoprofiel van

de portefeuille hiermee te vergelijken.

Voor het selecteren en beoordelen van

vermogensbeheerders en het vastleggen

van hun mandaat zijn benchmarks dan ook

niet meer weg te denken.

Uit onderzoek van Broeders en De Haan

(2018) blijkt zelfs dat benchmark selectie de

belangrijkste verklarende factor is voor

rendementsverschillen tussen Nederlandse

pensioenfondsen. Benchmark selectie is in

de definitie van Broeders en De Haan elke

afwijking van een standaard benchmark

voor aandelen, vastrentende waarden en

vastgoed. Dit betreft dus ook keuzes in

regio­, stijl­ en kredietallocatie. Uit het

onderzoek blijkt dat maar liefst een derde

van de variatie in rendement tussen

pensioenfondsen wordt verklaard door

benchmark selectie, tegenover slechts 20%

voor asset allocatie, 10% voor security

selectie en 5% voor market timing.

Het kiezen van de juiste benchmark is geen

sinecure. Het is heel verleidelijk om de histo­

rische rendementen van verschillende

benchmarks te vergelijken en vervolgens de

benchmark met de hoogste performance te

kiezen. Echter ook voor benchmarks geldt

dat in het verleden behaalde rendementen

geen garantie zijn voor de toekomst.

Bovendien is het een gangbare praktijk

onder benchmark providers om nieuwe

benchmarks te ‘backfillen’ naar het

verleden. Op die manier wordt een langere

historie gecreëerd. Maar het is hierdoor ook

mogelijk om de benchmark regels zo te

optimaliseren dat het historisch rendement

zo hoog mogelijk is. De historische rende­

menten van benchmarks moeten dan ook

met de nodige voorzichtigheid worden

beoordeeld.

De grote hoeveelheid beschikbare bench­

marks maakt de keuze niet makkelijker. Tom

Bailey van Moneyobserver merkte al in 2014

op dat er meer dan 70 maal zoveel bench­

marks als beursgenoteerde aandelen

bestaan. Het begrip benchmark lijkt hiermee

volledig doorgeschoten. Bailey suggereert

dat dit grote aantal benchmarks vooral

wordt gedreven door vermogensbeheer­

ders die een customized benchmark zoeken

die makkelijker is te verslaan dan een

standaard benchmark. Op die manier kan

eenvoudig outperformance worden

getoond. De explosie van benchmarks

wordt ook gedreven door puur financiële

overwegingen vanuit benchmark providers.

Op de financiële modegrillen van de dag

worden benchmarks verzonnen, waarvoor

beleggers moeten betalen. Waar veel

institutionele beleggers uit kosten­

overwegingen zijn overgegaan naar passief

beheer, stuiten ze vervolgens alsnog op

hoge kosten voor het gebruik en de

customization van benchmarks (bijv. via

een op maat ESG beleid). Hier lijkt een

financiële industrie te ontstaan die wel erg

ver van de economische werkelijkheid

terecht is gekomen.

Het huidige gebruik van benchmarks zou

wel eens tot het verleden kunnen gaan

behoren. De wereld is veranderd en

beleggings doelstellingen zijn verlegd en

uitgebreid. Er is steeds meer aandacht voor

andere aspecten, zoals ESG, niet­financiële

risico’s en kosten. Een afwijking van de

benchmark kan dan ook heel goed verklaar­

baar zijn op basis van andere doelstellingen

dan de rendements­ en risicodoelstelling.

Als teveel focus wordt gelegd op het puur

vergelijken van het risico en rendement ten

opzichte van een benchmark, dan kunnen

andere relevante dimensies uit het oog

worden verloren. Gegeven deze verande­

rende wereld mag het best een onsje

minder met het aantal benchmarks om

rendement en risico te vergelijken. En doe

dan een onsje meer aan andere relevante

factoren zoals ESG, immers je krijgt wat je

meet!

Loranne van Lieshout, namens de commissie risicomanagement

Referenties — Broeders, Dirk en Leo de Haan,

Benchmark selection and performance, DNB working paper no. 603, Augustus 2018

— https://www.moneyobserver.com/news/there­are­now­70­times­more­stock­market­indices­listed­stocks­world

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

47

SCRIPTIE

Factor benchmark crowding: hidden costs you do not read about in the prospectus

Imagine you would like to de­risk your asset mix a little. Equity markets are enjoying a ten year bull market run and are still almost at all­time highs, valuations seem stretched and several macro­ and geopolitical risks lie ahead. You do not want to make drastic shifts in your asset mix, nor engage in a complex derivatives strategy. Transitioning part of your passive or active equity funds into a low risk strategy is a more suitable solution. The problem you might face is that you do not have the team and IT infrastructure to run such strategy yourself.

Lucky for you, benchmark providers are

here to help you out. Whereas they origi­

nally only focused on market cap weighted

indices, a small ten years ago they devel­

oped various factor benchmarks. The

research, development, portfolio construc­

tion and risk control through restrictions on

individual security, sector and country

weights is taken care of. From the bench­

mark provider you receive the end product:

a benchmark you can replicate as it was a

passive market cap one. Measured by the

number of assets tracking, MSCI’s Minimum

Volatility index is the most popular factor

benchmark. Part of the popularity came

from the launch of the iShares ETF on this

benchmark in 2011. Investors eagerly

jumped at this opportunity to easily gain

access to a low risk strategy which spurred

the AuM in this ETF to 32bn USD in 2016. This

surely means that this low risk strategy

must be good right? Well…no, just as popu­

larity is one of the attributes you should not

be looking for in a public benchmark.

The motivation for starting my research into

market impact in MSCI’s Minimum Volatility

index was one peculiar trade. This trade

was part of MSCI’s semi­annual rebalance

of its Minimum Volatility index on May 29th

2015. US chemical producer Sigma­ Aldrich

was added to MSCI’s index at the close of

that day. The company had already received

a full cash takeover offer of 140.00 USD a

share by its German competitor Merck eight

months before. In the weeks prior to MSCI’s

rebalance Sigma­Aldrich had been trading

in a tight range around 139.00 USD a share

as the deal still took a half year to close. Just

minutes before the market close on

May 29th, Sigma­Aldrich’s stock price

quickly rose from 139.00 to and above

140.00 due to MSCI investors which were

very anxious to get hold of the stock and

even more so to not miss their benchmark

entry point. The stock ended up trading up a

high of 140.03 USD a share, indicating that

some investors settled for a sure loss as

they will never receive more than the take­

over bid of 140.00.

The example above illustrates a very nega­

tive consequence of popularity: if we all

want to buy the same stock at the very

same time, we are all going to pay a high

price and thus face the same low future

return. Aside from the fact we all should

question MSCI to add such a stock in a low

risk strategy in the first place, we should

not have been all that surprised to see

something happen like this. It is one thing if

you preannounce a trade you are going to

make to a few friends, it is another when

you tell the entire world. Rebalance trades

in the Minimum Volatility index are sent by

MSCI to all users and non­users of the index

nine days ahead of the implementation day.

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201948

SCRIPTIE

By doing so, not only a crowded index is

causing excess market impact, MSCI is giv­

ing everybody not invested in the index an

opportunity to yield some easy arbitrage

profits.

This is exactly what we have seen happen­

ing. Stocks that increase in weight return an

average of +1.58% between announcement

and effective day. Stocks that are (partly)

sold during the index rebalance return an

average of ­0.63% in same time period. This

results in an index spread (difference

between buy and sell basket) of +2.21%,

making the rebalance 2.21% more expensive

on effective day than on announcement

day. As the index uses 20% turnover annu­

ally, for investors in this index this accumu­

lates to a performance drag of 0.44% annu­

ally due to excess market impact.

Investors using this index are advised to

take action, either by rebalancing their port­

folio out of sync with the standard rebal­

ance schedule of MSCI or by switching to a

similar low risk index with fewer assets

tracking. A better alternative may be to

develop an own strategy. Not only are you

the one determining the definition of the

factors, the portfolio construction and risk

limits, you only have to deal with your own

market impact. MSCI on the other hand is

encouraged to lower the market impact in

this and potentially similar indices by creat­

ing additional versions with different rebal­

ance schedules. Alternatively, MSCI could

rebalance more often in their main index

and thereby generating smaller trades, thus

lowering market impact in each rebalance

and in the overall index.

Figure1: Sigma­Aldrich daily share price graph (big picture) and intraday on May 29th 2015 (center overlay image).

Source: Bloomberg

Figure 2 Left: Average cumulative abnormal return of 12 rebalances between 2011 and 2016. Dotted lines represent resp. announcement day (AD) and effective day (ED). Spread peaks at the close of ED at +2.41% vs AD­6. Right: Intraday spread performance 30 minutes before and after close.

3.0%

2.0%

1.0%

0.0%

–1.0%

–2.0%

–3.0% Spread

Cumulative returns index rebalance (flow weighted)

Buys Sells

AD-4 AD-3 AD AD+3 AD+6 ED ED+3 ED+6 ED+9 ED+12

1.10%

1.00%

0.90%

0.80%

0.70%

0.60%

0.50%

0.40%

Spread performance close ED ± 30 min (FW baskets)

-30

-28

-26

-24

-22

-20

-16

-14

-12

-10 -8 -6 -4 -2

CLO

SE 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

Source: PGGM Systematic Equity Strategies

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

49

Hebzucht, ambitie en buiten de lijntjes kleurenREVIEW DOOR JAAP KOELWIJN, FINANCIEEL DENKWERK

Na ruim 11 jaar ga ik met ingang van dit nummer de redactie van het VBA Journaal verlaten. Ik heb het met veel plezier gedaan, alleen de worstelingen met de deadlines maakten mij erg onrustig. Irma hield mij al die jaren standvastig aan mijn goede voornemens, zij het dat daar soms milde – en een enkele keer wat strenge – druk voor nodig was. Waarvoor dank.

Ik ga niet terugblikken en allerlei bespiege­

lingen met mijn lezers delen. Ik wil van de

gelegenheid gebruik maken om drie boeken,

die mij om verschillende redenen zijn

bijgebleven onder de aandacht te brengen.

Er zijn een paar thema’s die mij persoonlijk

en professioneel zeer interesseren. Hoe kan

het toch zijn dat mensen goede plannen

maken maar die op een rampzalige manier

uitvoeren? Ook vraag ik mij af waarom

succesvolle ondernemers op enig moment

van het goede spoor kunnen afraken. Ik

bespreek een aantal boeken over deze

thema’s.

Adriaan de Jong: De schotelA.M. de Jong, Omnibus, Arbeiderspers, Amsterdam, 1955

Op mijn veertiende kreeg ik een erfenis van

700 gulden Dat was 12 keer meer dan ik jaar­

lijks verdiende met het bezorgen van kerk­

kranten. Ik wilde dat geld gaan beleggen.

Dat deed mijn vader namelijk ook en het leek

mij heel spannend om mijn geld in Shell,

KZO – de voorloper van AKZO – of de ABN te

gaan beleggen. Ik mocht gaan beleggen

onder de voorwaarde dat ik eerst het

verhaal ’De Schotel’ van schrijver A.M. de

Jong zou lezen. Hoe een boek van deze

uitgesproken socialist in het bezit van mijn

protestantse opa was gekomen, is mij nog

steeds niet duidelijk. Het verhaal is heel

simpel. Een eenvoudige Brabantse boeren­

jongen ziet hoe je op de kermis door met

een bal blikjes om te gooien eenvoudig geld

kunt verdienen. Dat lijkt hem ook wel wat en

hij besluit het volgende jaar mee te doen. Hij

weet door klusjes te doen het voor hem

enorme bedrag van 1 gulden te sparen.

Vervuld van een fantasie over grote winst

gaat hij gooien. De eerste keren lukt dat en

hij verdubbelt zijn vermogen. Hij laat zich,

aangemoedigd door zijn vrienden, over­

halen om nog één keer met twee gulden

mee te doen. Hij heeft niet door dat de

eigenaar van de attractie op het moment

suprême de schotel waarop de blikjes staan

een klein duwtje geeft, waardoor hij mist.

Verslagen en berooid verlaat hij de kermis.

Voor alle duidelijkheid werd mij nog eens

uitgelegd dat hebberigheid fatale gevolgen

kan hebben. Dit verhaal vat veel onder­

zoeken naar beleggersgedrag samen.

Zelfoverschatting en groepsdruk: het kan

dramatisch aflopen. Nadat ik had mee­

gedaan met de emissie van World Online

heb ik het nog eens gelezen.

Zakenman met een dubbele agenda: George van BeuningenHarry van Wijnen, (2004) Grootvorst aan de Maas: D.G. van Beuningen 1877­1955 (Amsterdam, Balans)

De biografie van de Rotterdamse zakenman

George van Beuningen geeft ook een goed

inzicht in de moeizame omgang met rijkdom

en macht. Van Beuningen was een telg uit

een zeer succesvolle Rotterdamse onder­

nemersfamilie. Zijn voorouders richtten de

Steenkolen Handelsvereniging op. Zij

maakten hun fortuin met de handel in kolen

uit Duitsland. Dat ging niet helemaal netjes,

hoewel ze de wet niet overtraden. De

Rotterdamse handelaren vormden een

winstgevend kartel en ze dreven ook tijdens

de Eerste Wereldoorlog, met instemming

van de autoriteiten, handel met Duitsland.

De behoefte aan deviezen won het kennelijk

van de wens om neutraal te blijven.

Van Beuningen had een grote liefde voor

kunst. Hij spendeerde een flink deel van zijn

vermogen aan de vorming van een kunst­

collectie. Hij wilde zijn bezit niet voor zich­

zelf houden, want hij zocht ook naar moge­

lijkheden om voor een breed publiek te

exposeren. Tijdens de Tweede Wereldoorlog

kreeg hij de mogelijkheid om een deel van

het bezit van een Joodse kunsthandelaar

– de Koeningscollectie – te kopen. Daarmee

zou hij kunnen voorkomen dat de Duitsers

het zouden confisqueren. Het voornemen

was nobel, maar de uitvoering was bepaald

niet integer. Hij kon de kunst met een

aanzienlijke korting kopen, maar hij verkocht

een deel tegen een hoge prijs door aan de

bezetter, waardoor de objecten aan de A.M. de Jong – OmnibusUitgever: ArbeiderspersPublicatiedatum: 1955

BOOKREVIEW

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 201950

BOOKREVIEW

persoonlijke collectie van Hitler toegevoegd

konden worden.

Er is een schril contrast wat Van Beuningen

zei te willen doen en wat hij deed. Zijn bio­

graaf toont begrip voor zijn dilemma: zijn

wens om goed te doen tegenover de verlei­

ding om er zelf beter van te worden. Na de

oorlog kocht de gemeente zijn collectie voor

17 miljoen gulden. Nu zou dat 96 miljoen

euro zijn geweest. Van Beuningen vond het

bedrag eigenlijk veel te laag en bedong als

compensatie dat het museum naar hem

genoemd zou worden.

De valkuil van ambitie: Cornelis Verolme, de koning van de stapelloop Ariëtte Dekker, Cornelis Verolme. Opkomst en ondergang van een scheepsbouwer, Amsterdam, 2005

‘U hoeft niet op zondag te werken, maar het

werk moet wel op maandag af zijn’. Deze

uitspraak wordt toegeschreven aan de

diepgelovige Cornelis Verolme, die na de

Tweede Wereldoorlog een imperium van

scheepswerven opbouwde. De Zeeuw

Verolme werd in 1900 geboren als zevende

zoon van een vroom boerengezin. Hij volgde

een technische opleiding en ging na een

aantal verschillende banen in 1928 bij de

machinebouwer Stork werken. Mede dankzij

zijn werkgever kon hij zonder door de

Duitsers opgepakt te worden de oorlog

doorkomen. Hij wilde een machinefabriek

opbouwen, maar na een conflict met zijn

werkgever begon zij in de buurt van

Rotterdam voor zichzelf. Hij kon een

vliegende start maken, vooral ook omdat

hij de oorlog een aantal machines uit de

boedel van zijn werkgever had weten te

bemachtigen. Zijn biograaf betwijfelt of dat

helemaal eerlijk is gegaan.

In het Rotterdamse manifesteert Verolme zich

als een krachtig ondernemer. Hij moet

opboksen tegen de gevestigde orde van

lokale werven die de markt onderling verdelen

en daarbij de prijzen hoog houden. Verolme

weet – na veel geruzie – het kartel open te

breken en een fors deel van de te verdelen

buit binnen te halen. Zijn effectiviteit bewijst

hij ook door zich in het Haagse circuit te

roeren. Hij weet voor grote projecten toezeg­

gingen en garanties van de overheid te rege­

len, waardoor hij ook in het buitenland kan

expanderen. Hij opent werven in Brazilië en

stort in de loop van de jaren zestig zich verder

op de bouw van supertankers. Zijn manier van

zakendoen kenmerkt zich door tomeloze

ambitie en de bereidheid om de regels in zijn

eigen voordeel om te buigen. Hij was goed

voor zijn personeel – hij bouwde woningen

voor ze – maar gewerkt zou er worden.

De afloop van zijn bedrijf is bekend. De

cyclische en kapitaalintensieve scheeps­

bouw was niet bestand tegen de crisis in de

olie­industrie, maar de ondergang werd

gerekt door een miljarden kostende staats­

steun. Verolme haalde dat geld binnen

dankzij zijn goede relaties met de politiek en

door elke keer weer hoop te bieden dat het

nu echt goed zou komen. De RSV­affaire

heeft een diep trauma geslagen in ons

collectief geheugen.

Beide biografieën maken een hoop duidelijk.

Zowel Van Beuningen als Verolme hadden

grote ambities. Ze waren dominant en

duldden geen tegenspraak. Daardoor

wisten ze veel voor elkaar te krijgen. Wat

ook duidelijk wordt, is hoe moeilijk het is om

altijd en overal integer te zijn. Om hun

doelen te bereiken zochten ze de grenzen

op en gingen ze er ook daadwerkelijk over­

heen. Toch waren het geen gewetenloze

schurken, want ze hadden we degelijk oog

voor de belangen van de samenleving en

hun werknemers. Ze struikelden ieder op

hun eigen wijze over hun ambities.

Kennelijk moet je om succes te hebben zo af

en toe buiten de lijntjes kleuren. Dat kan

heel lang zonder al te grote schade goed

gaan, maar een fatale afloop ligt op de loer.

Elon Musk, Steve Jobs, de familie Philips,

Jurgens en Van den Berg, Bill Gates en

Marcel Boekhorn zijn ook niet vlekkeloos bij

hun doelen uitgekomen.

Een interpretatie mijnerzijds is dat de heren

geen prijs stelden op tegenspraak en dat er

weinig tegenkrachten in hun omgeving

waren. Van Beuningen zag drie huwelijken

op de klippen lopen, Verolme ruilde – zonder

te scheiden – zijn vrouw in voor een veel

jongere minnares. Verolme was in elk geval

ijdel. Bij zijn biografie zit een DVD waarop

een tv­interview het hem staat. Met

onverholen trots vertelt hij de interviewster

hoe groot zijn bedrijf is, wat het waard

(1 miljard gulden) is en dat al dat bezit van

hem is. Dat laatste klopt niet, want het

bedrijf had een beursnotering. Toen ik vorig

jaar de boedel van mijn vader opruimde

vond ik effectennota’s van de koop van de

aandelen Verolme. Over dit verlies heeft hij

mij nooit iets verteld.

ConclusieAmbitie en integriteit staan op gespannen

voet met elkaar. Daarbij gaat het niet alleen

om persoonlijke integriteit. Ook in bestuurlijk

opzicht is er sprake van rekkelijkheid. Van

Beuningen kon zijn verzameling niet geheel

vrijwillig verkopen, maar ontliep daarmee

lastige vragen. De staat hield tegen beter

weten in Verolme in het zadel. Macht zonder

tegenspraak is ronduit gevaarlijk. Ik wacht

op de biografie van Ralph Hamers en de

verschijning van Wobkito Hoekstra voor de

enquêtecommissie.

Uitgever: BalansISBN: 9789050184731

Cornelis Verolme – Opkomst en ondergang van een scheepsbouwerUitgever: Bert BakkerISBN: 9789035131248

COLOFON

VBA Journaalis een uitgave van CFA Society VBA Netherlands.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

Adjunct HoofdredacteurVacature

RedactieDrs.dr.ir. David van Bragt RBADrs. Mark Geene RBA RMFIDr. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenDr. Jan Jaap Hazenberg RBADr. Roy HoevenaarsMr.drs. Manon HosemannProf.Dr. Jaap KoelewijnRonald Kok MSc RBADr. Ivo Kuiper CFADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM

Auteursinstructiezie: www.cfavba.nl

Fotografie en illustratiesCor Salverius fotografieMax Kisman

Redactieadres & opgave advertentiesCFA Society VBA Netherlands – Irma Willemsentelefoon: 020 - 618 2812e-mail: irma.willemsen@cfavba.nl

AbonnementenCFA Society VBA NetherlandsGustav Mahlerplein 109-1111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 - 618 2812e-mail: irma.willemsen@cfavba.nlAbonnementenprijs 2019:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatie az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.az-gsb.nl

Cover ontwerpMax Kisman

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet nood-zakelijk de mening van de redactie.Het VBA Journaal noch de auteurs beogen met de geplaatste artikelen beleggingsaanbevelingen te doen. De inhoud van de artikelen dienen dan ook uitdrukkelijk niet als zodanig te worden opgevat. Eventuele verwijzingen in de geplaatste artikelen naar specifieke financiële instrumenten strekken slechts ter illustratie dan wel onderbouwen enkel de beschrijving van feiten.

ISSN-nummer0920-2269Copyright © 2019CFA Society VBA Netherlands

COMMISSIES/VOORZITTERS 2019

Bestuur van de VerenigingDrs. Jacco Heemskerk CFA, voorzitterProf.Dr. Alfred Slager RBA, vicevoorzitterDrs. Gerben Jorritsma RBA, penningmeesterCees Harm van den Berg CFAJeroen Bos CFA CAIADrs. Pieter van Putten MBA CFAMelinda Rook MSc RBA MBAIr. Anisa Salomons

KlachtencommissieMr. Peter Wortel, voorzitterFinanciële commissieDrs. Niels Oostenbrug RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDr. Bob Out, voorzitterCommissie Verantwoord BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Private EquityDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedIr. Joris Winters MSc MRICS, voorzitter

Commissie Private BankingMr. Hans Volberda MM, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementDrs.Ing. Casper Lötgerink RMFI, voorzitter

Commissie Behavioral EconomicsDrs. Erik Aalbers RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitDr. Alwin Oerlemans CFA FRM, voorzitterCommissie Actief BeheerKoen Ronda CFA, voorzitterCareer ManagementJoost Caljé CFA, voorzitterEducation CommitteeSjoerd Rozing CFA, voorzitterCFA Institute Research ChallengeSander Huizinga CFA, voorzitterEuropean Quant AwardsBob Jansen CFA, voorzitterWomen in Investment ManagementSylvia van de Kamp RBA, voorzitterAdvocacy CommitteeDrs. Pieter van Putten MBA CFACFA Society VBA Netherlands vertegenwoordiging inRegional Investment Performance Subcommittee EMEA Drs.Ing. Casper Lötgerink RMFI

CFA Society VBA Netherlands vertegenwoordiging inGlobal Investment Performance Standards CouncilDrs.Ing. Casper Lötgerink RMFIDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium Permanente EducatieDr. Cees Dert, voorzitterAccreditatiecommissie Permanente EducatieFons Lute RBA, voorzitterCuratorium VU­VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Theo van der Nat (voorzitter ‘ad interim’)CFA Society VBA Netherlands vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDrs. Hikmet Sevdican RBACFA Society VBA Netherlands vertegenwoordiging in DSIMelinda Rook MSc RBA MBASeniorenconvent ­ Jacques van den Berg RBA, voorzitterCommissie ter beheer van VBA reservesJens van Egmond MSc RMFI CFA

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het bureau van CFA Society VBA Netherlands.Telefoon: 020 - 618 28 12

vba JOURNAALNummer 137_voorjaar 2019

MK2019