Hoe houden we de koopkracht van de euro in stand ? De uitdagingen van het Europees monetair beleid...
Transcript of Hoe houden we de koopkracht van de euro in stand ? De uitdagingen van het Europees monetair beleid...
Hoe houden we de koopkracht van de euro in stand ? De uitdagingen van het Europees monetair beleid
L. Aucremanne, J. Bernagie, S. Ide
Seminarie voor leraren economie vanhet secundair onderwijs, op 19 november 2008
2
Schema van de uiteenzetting
► Wie beslist ? Wie doet wat ? Wat streven we na ?
► Het monetaire beleid dag na dag: twee-pijlerstrategie, geïllustreerd aan de hand van de rente-beslissingen in 2008
► Doelstellingen en principes getoetst aan de praktijk gedurende de eerste 10 jaar van de euro
► Van de rentebeslissing naar de portemonee: transmissie naar de reële economie en de inflatie
► Van de rentebeslissing naar de portemonee: liquiditeitsverstrekking aan de geldmarkt door het Eurosysteem
3
De euro: wie beslist ? Wie doet wat ?Wat streven we na ?
4
Hoofdopdrachten van het Eurosysteem
► Monetair beleid
● Primaire doelstelling: prijsstabiliteit
► Goud- en deviezenreserves van de lidstaten
► Betalingssystemen
► Financiële stabiliteit
► Bankbiljetten
5
Raad van Bestuur van de ECB
Directie van de ECB
Algemene Raad van de ECB
Eurosysteem / Europees Stelsel van Centrale Banken
ESCB
Nationale centrale bankenvan de EU exclusief het eurogebied
DK SE GB
HU PL SK LV EE LT CZ RO BU
Europese Centrale Bank
Eurosysteem
Nationale centrale banken van het eurogebied
BE DE ES FR IT IE LU NL AT PT FI GR SI MT CY
6
Een federaal systeem
Volledig gecentraliseerde monetaire-beleidsbeslissingen
► Decentralisatie van de tenuitvoerlegging van het monetaire beleid
► Min of meer grote autonomie van de nationale centrale banken op andere terreinen
► Nationale centrale banken betrokken bij de voorbereiding ervan
Raad van Bestuur
Directie
15 NCB's
6
15
instructiesvertegenwoordiging
7
Een onafhankelijk systeem
► Onafhankelijkheid tegenover de politieke autoriteiten● Verbod instructies te geven of beslissingen te beïnvloeden
● Persoonlijke onafhankelijkheid
● Verbod op monetaire financiering van de overheidssector
► Duidelijk omschreven opdracht● Prijsstabiliteit
► Verplichting rekenschap af te leggen over het gevoerde monetaire beleid
● Hoorzittingen in het Europees parlement
● Publicaties, uiteenzettingen, persconferenties
► Dialoog met de politieke autoriteiten● Eurogroep, Europese Commissie
● Wisselkoersbeleid
8
De doelstelling volgens het Verdrag van Maastricht
► De primaire doelstelling van het Eurosysteem bestaat erin de prijsstabiliteit te handhaven
● Onverminderd het doel van prijsstabiliteit, ondersteunt het Eurosysteem het algemene economische beleid in de Gemeenschap.
► Waarom prijsstabiliteit?● Geen verstoring van de in het relatieve-prijsstelsel vervatte informatie
● Geen blinde herverdeling van de inkomens en het vermogen teweegbrengen
● De onzekerheid en de risicopremies in de rentetarieven verminderen
► Gevolgen prijsstabiliteit voor de reële economie● Efficiënte allocatie van de middelen en vertrouwen => investeringen,
duurzame groei en werkgelegenheid
► (Negatieve) ervaringen met prijsinstabiliteit in de 20ste eeuw● Duiste hyperinflatie 1922-23, deflatie in de jaren 30,
inflatie in de jaren 70
9
Prijsstabiliteit: Een jaarlijkse stijging van de HICP voor het eurogebied met minder dan - maar dicht bij - 2 pct. op de middellange termijn
► HICP: geharmoniseerde consumptieprijsindex
► Jaarlijkse stijging < 2 pct., maar dicht bij 2 pct.● Voorzorg tegen deflatierisico's
► Eurogebied● Verschillen tussen landen zijn onvermijdelijk (bijvoorbeeld convergentie
van het prijspeil) of te beteugelen door ander beleid
► Op de middellange termijn● Moeilijk controleerbare schokken, bijvoorbeeld olieprijs, andere
grondstoffen● Laat geleidelijke reactie toe; vermijdt te grote volatiliteit in het
beleidsinstrument (korte rente) en de economische activiteit
10
Het monetaire beleid dag na dag: twee-pijlerstrategie, geïllustreerd aan de hand van de rente-beslissingen in 2008
11
Rentebeslissingen op basis van 2 pijlers
► Om tot een rentebeslissing te komen baseert men zich op twee zogenaamde pijlers
I. de economische analyse (conjunctuurindicatoren, reële bbp-groei, HICP-inflatie, macro-economische voorspellingen,...)
► informatie over prijsstabiliteit op korte termijn
II. de monetaire analyse: analyse van geld- en kredietaggregaten► informatie over prijsstabiliteit op lange termijn
► Deze informatie wordt naast elkaar gelegd en er volgt een algemene beoordeling door de Raad van Bestuur met het oog op het inschatten van de risico's voor het handhaven prijsstabiliteit
► Dan volgt een beslissing om de beleidsrente te verhogen, verlagen of gelijk te houden
12
Rentebeslissing in juli 2008: van 4,0 pct. naar 4,25 pct. (1)
1. de economische pijler, een selectie van indicatoren
Bronnen: ECB, Eurostat, Datastream, Bloomberg, Consensus Economics
geobserveerde inflatie
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
jan
-06
jul-
06
jan
-07
jul-
07
jan
-08
HICP-inflatie
HICP-inflate ongerekend energie envoedsel
inflatie verwachtingen op lange termijn
1,6
1,8
2
2,2
2,4
2,6
2,8
3
jan
- 0
6
ap
r- 0
6
jul-
06
okt
- 0
6
jan
- 0
7
ap
r- 0
7
jul-
07
okt
- 0
7
jan
- 0
8
ap
r- 0
8
Afgeleid uit financiële instrumenten
Enquete bij professionele voorspellers
inflatie- en groeiverwachtingen op korte termijn
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
jan
- 0
8
feb
- 0
8
mrt
- 0
8
ap
r- 0
8
me
i- 0
8
jun
- 0
8
Inflatieverwachting 2008Inflatieverwachting 2009Reële groeiverwachting 2008Reële groeiverwachting 2009
13
Rentebeslissing in juli 2008: van 4,0 pct. naar 4,25 pct. (2)
2. de monetaire pijler
Bron: ECB Bank Lending Survey, Datastream
Het verloop van de geldhoeveelheid en kredietverlening
0
2
4
6
8
10
12
14
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
Geldhoeveelheid
Kredietverlening aan residenten van heteurogebied
Enquete naar de bancaire kredietverlening: criteria voor het verlenen van kredieten (gegevens t.e.m. eerste kwartaal van 2008)
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
huidig kwartaal
verwachting voor volgend kwartaal
1. de economische pijler, vervolg
14
1. de economische pijler, een selectie van indicatoren
Rentebeslissingen in oktober en november 2008: verlaging met telkens 50bp. tot 3.25% (1)
geobserveerde inflatie
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
jan
-06
ap
r-0
6
jul-
06
okt
-06
jan
-07
ap
r-0
7
jul-
07
okt
-07
jan
-08
ap
r-0
8
jul-
08
HICP-inflatie
HICP-inflate ongerekend energie envoedsel
inflatie- en groeiverwachtingen op korte termijn
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
jan
- 0
8
feb
- 0
8m
rt-
08
ap
r- 0
8m
ei-
08
jun
- 0
8ju
l- 0
8a
ug
- 0
8
sep
- 0
8o
kt-
08
no
v- 0
8Inflatieverwachting 2008Inflatieverwachting 2009Reële groeiverwachting 2008Reële groeiverwachting 2009
inflatie verwachtingen op lange termijn
1,6
1,8
2
2,2
2,4
2,6
2,8
3
jan
- 0
6a
pr-
06
jul-
06
okt
- 0
6ja
n-
07
ap
r- 0
7ju
l- 0
7o
kt-
07
jan
- 0
8a
pr-
08
jul-
08
okt
- 0
8
Afgeleid uit financiële instrumenten
Enquete bij professionele voorspellers
Bronnen: ECB, Eurostat, Datastream, Bloomberg, Consensus Economics
15
2. de monetaire pijler
Het verloop van de geldhoeveelheid en kredietverlening
0
2
4
6
8
10
12
14
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
Geldhoeveelheid
Kredietverlening aan residenten van heteurogebiedLine 3
Line 4
1. de economische pijler, vervolg
Rentebeslissingen in oktober en november 2008: verlaging met telkens 50bp. tot 3.25% (2)
Enquete naar de bancaire kredietverlening: criteria voor het verlenen van kredieten (gegevens t.e.m. derde kwartaal van 2008)
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
huidig kwartaal
verwachting voor volgend kwartaal
Bronnen: ECB Bank Lending Survey, Datastream
16
Doelstellingen en principes getoetst aan de praktijk gedurende de eerste 10 jaar van de euro
17
Prijsstabiliteit zorgt voor lagere reële rente
-2,5
0
2,5
5
7,5
10
12,5
15
19
60
19
65
19
70
19
75
19
80
19
85
19
90
19
95
20
00
20
05
Eurogebied Duitsland
-2,5
0
2,5
5
7,5
10
12,5
15
19
60
19
65
19
70
19
75
19
80
19
85
19
90
19
95
20
00
20
05
Eurogebied Duitsland
Geloofwaardig monetair beleid gericht op prijsstabiliteit leidt tot periode met lage inflatie,(consumptieprijsindex, veranderingspercentages t.o.v. het voorgaande jaar)
en tot een daling van de lange rente(10-jaars referentierente, procenten)
Eurogebied
-2
3
8
Reële bbp-groei Reële renteBronnen: OECD, Datastream, eigen berekeningen.1 Reële rente berekend als de nominale lange rente gedefleerd met de CPI-inflatie.
1
18
Prijsstabiliteit: een middellange termijn-concept met even goed bezorgdheid voor neerwaartse risico's("minder dan, maar dicht bij 2%" precisering in mei 2003)
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
HICP-inflatie
HICP-inflatie, ongerekend energie en voedsel
Inflatievoorspelling binnen 5 jaar, SPF
Break-even inflatie afgeleid van geindexeerde obligaties, vervaldatum 2012
Break-even inflatie afgeleid van geindexeerde obligaties, vervaldatum 2032
Bronnen: Datastream, ECB Survey of Professional Forecasters.
19
Verankering van de inflatieverwachtingen - eurogebied versus VS
Verenigde StatenEurogebied
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
Inflatieverwachtingen binnen 5 jaar: gemiddelde
Inflatieverwachtingen binnen 5 jaar: 25pct. laagste antwoorden
Inflatieverwachtingen binnen 5 jaar: 25 pct. hoogste antwoorden
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
Inflatieverwachtingen binnen 10 jaar: gemiddelde
Inflatieverwachtingen binnen 10 jaar: 25pct. laagste antwoorden
Inflatieverwachtingen binnen 10 jaar: 25 pct. hoogste antwoorden
20
Prijsstabiliteit ging niet gepaard met grotere variabiliteit van het activiteitsverloopGedaalde macro-economische volatiliteit....(standaardafwijking van groei en inflatie tussen 1998-2007 en voor
glijdende reeks periodes van 40 kwartalen voor het eurogebied)
sta
nd
aa
rda
fwijk
ing
infla
tie
standaardafwijking bbp-groei
Bronnen: Fagan, Henry en Mestre (2005), Datastream, OESO en eigen berekeningen.
"Discretion" en/of grote variantie van schokken
"Commitment" en/of kleine variantie van schokken
...kan zowel een gevolg zijn van mildere schokken als van beter beleid.
AUS
CH
DK
VK NZLSE
VSEurogebied
NO
CN
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4
standaardafwijking bbp-groei
sta
nd
aa
rda
fwijk
ing
infla
tie
1971-1980
1980-1989
1990-1999
21
Cash changeover in 2002 verstoorde de inflatieperceptie, maar recent lopen inflatie en inflatieperceptie opnieuw meer parallel
Bronnen: EC, NBB.HICP Inflatieperceptie
Eurogebied Oostenrijk België Finland
Frankrijk Duitsland Griekenland Ierland
Italië Nederland Portugal Spanje
0
1
2
3
4
5
6
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
0
1
2
3
4
5
6
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
0
1
2
3
4
5
6
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
0
1
2
3
4
5
6
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
-1
0
1
2
3
4
5
6
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
0
1
2
3
4
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
0123456789
1011121314151617
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
0
1
2
3
4
5
6
7
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
0
1
2
3
4
5
6
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
0123456789
1011
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
0
1
2
3
4
5
6
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
22
Van de rentebeslissing naar de portemonee: transmissie naar de reële economie en de inflatie
23
Benadering "via de hoeveelheden" uit de basishandboeken
► Monetaire basis B Geldhoeveelheid M Prijs P
Monetaire Vergelijking multiplicator: van Fisher:
M = bB P = MV/Q● B onder de controle van de centrale bank
► + : onderstreept de voorwaarden voor de mogelijkheid dat de centrale bank vat heeft op de commerciële banken en op de inflatie; "Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon". Deze relatie lijkt stand te houden op de lange termijn.
► -: instabiliteit van b, in het bijzonder in een periode van financiele crisis, en V op korte termijn in de financieel ontwikkelde economieën is te groot
► geen afspiegeling van het strategische en operationele kader van de hedendaagse centrale banken
24
Een benadering "via de rente"
Rente van Rente op de Andere financiële
centrale bank i geldmarkt variabelen, reële Prijs P
variabelen, verwachtingen
► i onder controle van de centrale bank
► de transmissie van een rentebeleid verloopt via de termijnstructuur van de rente
► geldhoeveelheid M wordt een endogene variabele maar blijft tevens een indicator voor de risico's voor prijsstabiliteit op middellange tot lange termijn
Bron:Aucremanne, Boeckx, Vergote (2007), "Rentebeleid versus geldbasisbeleid: gevolgen voor de centrale-bankbalans". Economisch Tijdschrift van de NBB, December 2007.
25
De transmissie van de monetaire-beleidsimpulsenG
oe
de
ren
-, d
ien
ste
n-
en
arb
eid
sma
rkt
Fin
an
cië
le m
ark
ten
Centralebankrente
Prijzen
Kortetermijnrente op de geldmarkt
WisselkoersenAndere rentetarieven(obligaties, kredieten, deposito's)
Geldhoeveelheid
Invoer- prijzen
Netto-uitvoer
Binnenlandse vraag(consumptie, investeringen)
Loon- en prijsvorming
Ve
rwa
chtin
ge
n
Kortetermijnrente op de geldmarkt
26
Doorrekening van de geldmarktrente op de andere rentetarieven (maandgegevens, percentages)
Rentes op korte termijn
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
jan
-03
jul-
03
jan
-04
jul-
04
jan
-05
jul-
05
jan
-06
jul-
06
jan
-07
jul-
07
jan
-08
jul-
08
3-maand Euribor3-maand EONIA swapbedrijven, ≤1 miljoen, ≤ 1jbedrijven, >1 miljoen, ≤ 1jgezinnen, huizen, ≤ 1 j
Rentes op lange termijn
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
jan
-03
jan
-04
jan
-05
jan
-06
jan
-07
jan
-08
rente waartegen banken zelf ontlenen (1)overheidsobligatie (risicoloze referentierente) (2)gezinnen, huizen, 5-10 jaarbedrijven, > 5 jaar
Bronnen: ECB en Datastream(1) bankobligatie voor een bank met senior-rating, (2) overheidsobligatie op 5 jaar
27
De centrale bankrente en de wisselkoers
De USD-EUR wisselkoers
23-jul
06-aug
30-okt
26-sep
13-aug
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
jun-08 jul-08 aug-08 sep-08 okt-08 nov-08
wisselkoers USD voor 1 euro
Bronnen: Datastream, Bloomberg
De ECB-beleidsrente en de verwachtingen van de financiële markten omtrent deze rente
2
2,5
3
3,5
4
4,5
5
jul-
08
sep
-08
no
v-0
8
jan
-09
mrt
-09
me
i-0
9
jul-
09
verwachtingen omtrent de beleidsrente op 23 juli06-aug13-aug26-sep30-oktECB-beleidsrente
28
Van de rentebeslissing naar de portemonee: liquiditeitsverstrekking aan de geldmarkt door het Eurosysteem
29
Het monetair beleid van het Eurosysteem: Operationele aspecten
30
Menu
► operationele kader
► monetaire reserveverplichtingen
► open-marktoperaties
► permanente faciliteiten
► interactie liquiditeitsbeheer - rentesturing
► monetair beleid gedurende de financiële crisis
31
Monetair beleid: operationeel kader
► Primaire doelstelling: richting geven aan de rentetarieven op zeer korte termijn van de geldmarkt
► Drie categorieën instrumenten: minimum reserveverplichtingen (RR): opleggen aan
banken om reserves te vormen en zo behoefte om geld te lenen bij de centrale bank te vergroten + buffermechanisme
open-marktverrichtingen (OMO): instrumenten om geld te lenen (of te ontlenen) aan de banken
permanente faciliteiten (PF): creatie "rentecorridor"
► Centrale beslissing (ECB), gedecentraliseerde uitvoering (NCBs)
► Ruime waaier van tegenpartijen, geen nationale quota
► Gelijke behandeling en harmonisering
► Gewaarborgd (onderpand)
32
Monetaire reserveverplichtingen
33
Reserveverplichtingen: modaliteiten
► Alle in eurozone gevestigde kredietinstellingen zijn verplicht reserves te vormen bij hun nationale centrale bank.
► Bedrag: percentage (2%) van de meeste deposito's en effecten < 2 jaar
► Middelingsprincipe
► Vergoeding tegen het tarief van de basisherfinancieringstransacties
► Reserveperiode: ca 1 maand
34
► Verruimen structureel liquiditeitstekort kredietinstellingen "en banque" houden
► Stabilisering geldmarktrente: buffermechanisme dmv middelingsfaciliteit
Monetaire reserveverplichtingen: functies
35
Open-marktverrichtingen
36
Open-marktverrichtingen (tenders): aard & functies
= instrumenten om geld te lenen of te ontlenen aan de markt
► Basisherfinancieringstransacties (MRO) wekelijks, looptijd: 1 week centrale rol voor sturen marktrente en beheersen liquiditeit
► Langerlopende herfinancieringstransacties (LTRO) maandelijks, looptijd: 3 maanden
(recentelijk ook 6 maanden) aanvullende financiering (geen rentesignaal)
► Fijnregelingstransacties (FT) ad-hoc afzwakken weerslag onverwachte
liquiditeitsschommelingen op de rente
37
Open-marktverrichtingen: Tenderprocedures
2 systemen:
►Volumetenders (vaste rente) ECB maakt rentevoet vooraf bekend deelnemers vragen bedrag full of partial allotment
►Rentetenders (variabele rente) deelnemers stellen bedragen en rentevoeten voor cut-off voor iedereen of cut-off maar iedereen
voorgestelde prijs
38
Permanente faciliteiten
39
Permanente faciliteiten
Kenmerken:► Geld lenen of ontlenen voor 1 dag (overnight)► Marginale beleningsfaciliteit (bovengrens rentecorridor)
banken kunnen geld lenen voor 1 dag tot 9 oktober 2008: de officiële rente van de ECB + 1%,
nu +0.5%
► Depositofaciliteit (ondergrens rentecorridor) banken kunnen geld plaatsen voor 1 dag tot 9 oktober 2008: de officiële rente van de ECB -1%,
nu -0.5%
► Op eigen initiatief en onbeperkt (onderpand)
Functies:► Binden O/N-rentevoeten (creatie "corridor")► Algemene beleids oriëntatie weergeven► Marginale verstrekking en opslorping van liquiditeiten
40
Interactie liquiditeitsbeleid- rentevorming geldmarkt
41
Overzicht operationeel Kader
Open marktoperaties (OMOs)
Basisherfinancieringsoperaties(1 week)
Langerlopende herfinancieringsoperaties (3 maanden)
Fine-tuning operaties(doorgaans 1 dag)
Permanente faciliteiten (PF)
Marginale beleningsfaciliteit
Depositofaciliteit
Minimumreservesysteem (RR)
Reserveverplichtingen
Instrumenten
Doelstelling Daggeldrente (EONIA) dicht tegen officiële rente
42
Evolutie EONIA en de rentecorridor
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
5.50
Marginale beleningsfaciliteit
Depositofaciliteit
Daggeldrente op de markt (EONIA)
minimale inschrijvingsrente bij de basisherfinancieringstransacties
43
Vereenvoudigde balans van het Eurosysteem (gemiddelde van de in 2007 uitstaande bedragen per dag, miljarden euro's)
Autonomefactoren
Reserveverplichtingen
Openmarkt-transacties
Permanentefaciliteiten
Netto externe activaAndere
BankbiljettenDeposito's van de overheid
Gemiddelde verplichtingReservetegoeden boven de gemiddelde verplichting
Basis-herfinancieringstransacties (1 week)Langerlopende herfinan-cieringstransacties"Fine-tuning"-transacties
Marginale belening (1 dag)
"Fine-tuning"-transacties
Deposito (1 dag)
323,7106,5
629,652,5
251,9
263,6
183,30,0
441,5
187,4
1,9
189,3
0,5
0,3
0,2
5,4
Actief Passief
44
De financiële crisis
45
De Financiële crisis
► Vertrouwen tussen banken is weg
=> "Droogvallen" van interbancaire markt
=> Centrale banken vaak enige manier om liquiditeiten te bekomen en te beleggen.
extra maatregelen
► Renteverlagingen (van 4.25% naar 3.25% in 2 stappen)► Versoepeling criteria onderpand► 'Full allotment' bij de open-marktoperaties
(uiteraard beperkt tot beschikbaar onderpand)► Meer operaties: extra LTROs► Vernauwing corridor van de PF (van 200 bp naar 100 bp)► OMO's in USD ('full allotment') en CHF (voorwaarden SNB).► Emergency Liquidity Assistance
(op nationaal niveau: “lender of last resort”)
46
Bedankt !