Hoe houden we de koopkracht van de euro in stand ? De uitdagingen van het Europees monetair beleid

L. Aucremanne, J. Bernagie, S. Ide

Seminarie voor leraren economie vanhet secundair onderwijs, op 19 november 2008

2

Schema van de uiteenzetting

► Wie beslist ? Wie doet wat ? Wat streven we na ?

► Het monetaire beleid dag na dag: twee-pijlerstrategie, geïllustreerd aan de hand van de rente-beslissingen in 2008

► Doelstellingen en principes getoetst aan de praktijk gedurende de eerste 10 jaar van de euro

► Van de rentebeslissing naar de portemonee: transmissie naar de reële economie en de inflatie

► Van de rentebeslissing naar de portemonee: liquiditeitsverstrekking aan de geldmarkt door het Eurosysteem

3

De euro: wie beslist ? Wie doet wat ?Wat streven we na ?

4

Hoofdopdrachten van het Eurosysteem

► Monetair beleid

● Primaire doelstelling: prijsstabiliteit

► Goud- en deviezenreserves van de lidstaten

► Betalingssystemen

► Financiële stabiliteit

► Bankbiljetten

5

Raad van Bestuur van de ECB

Directie van de ECB

Algemene Raad van de ECB

Eurosysteem / Europees Stelsel van Centrale Banken

ESCB

Nationale centrale bankenvan de EU exclusief het eurogebied

DK SE GB

HU PL SK LV EE LT CZ RO BU

Europese Centrale Bank

Eurosysteem

Nationale centrale banken van het eurogebied

BE DE ES FR IT IE LU NL AT PT FI GR SI MT CY

6

Een federaal systeem

Volledig gecentraliseerde monetaire-beleidsbeslissingen

► Decentralisatie van de tenuitvoerlegging van het monetaire beleid

► Min of meer grote autonomie van de nationale centrale banken op andere terreinen

► Nationale centrale banken betrokken bij de voorbereiding ervan

Raad van Bestuur

Directie

15 NCB's

6

15

instructiesvertegenwoordiging

7

Een onafhankelijk systeem

► Onafhankelijkheid tegenover de politieke autoriteiten● Verbod instructies te geven of beslissingen te beïnvloeden

● Persoonlijke onafhankelijkheid

● Verbod op monetaire financiering van de overheidssector

► Duidelijk omschreven opdracht● Prijsstabiliteit

► Verplichting rekenschap af te leggen over het gevoerde monetaire beleid

● Hoorzittingen in het Europees parlement

● Publicaties, uiteenzettingen, persconferenties

► Dialoog met de politieke autoriteiten● Eurogroep, Europese Commissie

● Wisselkoersbeleid

8

De doelstelling volgens het Verdrag van Maastricht

► De primaire doelstelling van het Eurosysteem bestaat erin de prijsstabiliteit te handhaven

● Onverminderd het doel van prijsstabiliteit, ondersteunt het Eurosysteem het algemene economische beleid in de Gemeenschap.

► Waarom prijsstabiliteit?● Geen verstoring van de in het relatieve-prijsstelsel vervatte informatie

● Geen blinde herverdeling van de inkomens en het vermogen teweegbrengen

● De onzekerheid en de risicopremies in de rentetarieven verminderen

► Gevolgen prijsstabiliteit voor de reële economie● Efficiënte allocatie van de middelen en vertrouwen => investeringen,

duurzame groei en werkgelegenheid

► (Negatieve) ervaringen met prijsinstabiliteit in de 20ste eeuw● Duiste hyperinflatie 1922-23, deflatie in de jaren 30,

inflatie in de jaren 70

9

Prijsstabiliteit: Een jaarlijkse stijging van de HICP voor het eurogebied met minder dan - maar dicht bij - 2 pct. op de middellange termijn

► HICP: geharmoniseerde consumptieprijsindex

► Jaarlijkse stijging < 2 pct., maar dicht bij 2 pct.● Voorzorg tegen deflatierisico's

► Eurogebied● Verschillen tussen landen zijn onvermijdelijk (bijvoorbeeld convergentie

van het prijspeil) of te beteugelen door ander beleid

► Op de middellange termijn● Moeilijk controleerbare schokken, bijvoorbeeld olieprijs, andere

grondstoffen● Laat geleidelijke reactie toe; vermijdt te grote volatiliteit in het

beleidsinstrument (korte rente) en de economische activiteit

10

Het monetaire beleid dag na dag: twee-pijlerstrategie, geïllustreerd aan de hand van de rente-beslissingen in 2008

11

Rentebeslissingen op basis van 2 pijlers

► Om tot een rentebeslissing te komen baseert men zich op twee zogenaamde pijlers

I. de economische analyse (conjunctuurindicatoren, reële bbp-groei, HICP-inflatie, macro-economische voorspellingen,...)

► informatie over prijsstabiliteit op korte termijn

II. de monetaire analyse: analyse van geld- en kredietaggregaten► informatie over prijsstabiliteit op lange termijn

► Deze informatie wordt naast elkaar gelegd en er volgt een algemene beoordeling door de Raad van Bestuur met het oog op het inschatten van de risico's voor het handhaven prijsstabiliteit

► Dan volgt een beslissing om de beleidsrente te verhogen, verlagen of gelijk te houden

12

Rentebeslissing in juli 2008: van 4,0 pct. naar 4,25 pct. (1)

1. de economische pijler, een selectie van indicatoren

Bronnen: ECB, Eurostat, Datastream, Bloomberg, Consensus Economics

geobserveerde inflatie

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

jan

-06

jul-

06

jan

-07

jul-

07

jan

-08

HICP-inflatie

HICP-inflate ongerekend energie envoedsel

inflatie verwachtingen op lange termijn

1,6

1,8

2

2,2

2,4

2,6

2,8

3

jan

- 0

6

ap

r- 0

6

jul-

06

okt

- 0

6

jan

- 0

7

ap

r- 0

7

jul-

07

okt

- 0

7

jan

- 0

8

ap

r- 0

8

Afgeleid uit financiële instrumenten

Enquete bij professionele voorspellers

inflatie- en groeiverwachtingen op korte termijn

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

jan

- 0

8

feb

- 0

8

mrt

- 0

8

ap

r- 0

8

me

i- 0

8

jun

- 0

8

Inflatieverwachting 2008Inflatieverwachting 2009Reële groeiverwachting 2008Reële groeiverwachting 2009

13

Rentebeslissing in juli 2008: van 4,0 pct. naar 4,25 pct. (2)

2. de monetaire pijler

Bron: ECB Bank Lending Survey, Datastream

Het verloop van de geldhoeveelheid en kredietverlening

0

2

4

6

8

10

12

14

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

Geldhoeveelheid

Kredietverlening aan residenten van heteurogebied

Enquete naar de bancaire kredietverlening: criteria voor het verlenen van kredieten (gegevens t.e.m. eerste kwartaal van 2008)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

huidig kwartaal

verwachting voor volgend kwartaal

1. de economische pijler, vervolg

14

1. de economische pijler, een selectie van indicatoren

Rentebeslissingen in oktober en november 2008: verlaging met telkens 50bp. tot 3.25% (1)

geobserveerde inflatie

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

jan

-06

ap

r-0

6

jul-

06

okt

-06

jan

-07

ap

r-0

7

jul-

07

okt

-07

jan

-08

ap

r-0

8

jul-

08

HICP-inflatie

HICP-inflate ongerekend energie envoedsel

inflatie- en groeiverwachtingen op korte termijn

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

jan

- 0

8

feb

- 0

8m

rt-

08

ap

r- 0

8m

ei-

08

jun

- 0

8ju

l- 0

8a

ug

- 0

8

sep

- 0

8o

kt-

08

no

v- 0

8Inflatieverwachting 2008Inflatieverwachting 2009Reële groeiverwachting 2008Reële groeiverwachting 2009

inflatie verwachtingen op lange termijn

1,6

1,8

2

2,2

2,4

2,6

2,8

3

jan

- 0

6a

pr-

06

jul-

06

okt

- 0

6ja

n-

07

ap

r- 0

7ju

l- 0

7o

kt-

07

jan

- 0

8a

pr-

08

jul-

08

okt

- 0

8

Afgeleid uit financiële instrumenten

Enquete bij professionele voorspellers

Bronnen: ECB, Eurostat, Datastream, Bloomberg, Consensus Economics

15

2. de monetaire pijler

Het verloop van de geldhoeveelheid en kredietverlening

0

2

4

6

8

10

12

14

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

Geldhoeveelheid

Kredietverlening aan residenten van heteurogebiedLine 3

Line 4

1. de economische pijler, vervolg

Rentebeslissingen in oktober en november 2008: verlaging met telkens 50bp. tot 3.25% (2)

Enquete naar de bancaire kredietverlening: criteria voor het verlenen van kredieten (gegevens t.e.m. derde kwartaal van 2008)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

huidig kwartaal

verwachting voor volgend kwartaal

Bronnen: ECB Bank Lending Survey, Datastream

16

Doelstellingen en principes getoetst aan de praktijk gedurende de eerste 10 jaar van de euro

17

Prijsstabiliteit zorgt voor lagere reële rente

-2,5

0

2,5

5

7,5

10

12,5

15

19

60

19

65

19

70

19

75

19

80

19

85

19

90

19

95

20

00

20

05

Eurogebied Duitsland

-2,5

0

2,5

5

7,5

10

12,5

15

19

60

19

65

19

70

19

75

19

80

19

85

19

90

19

95

20

00

20

05

Eurogebied Duitsland

Geloofwaardig monetair beleid gericht op prijsstabiliteit leidt tot periode met lage inflatie,(consumptieprijsindex, veranderingspercentages t.o.v. het voorgaande jaar)

en tot een daling van de lange rente(10-jaars referentierente, procenten)

Eurogebied

-2

3

8

Reële bbp-groei Reële renteBronnen: OECD, Datastream, eigen berekeningen.1 Reële rente berekend als de nominale lange rente gedefleerd met de CPI-inflatie.

1

18

Prijsstabiliteit: een middellange termijn-concept met even goed bezorgdheid voor neerwaartse risico's("minder dan, maar dicht bij 2%" precisering in mei 2003)

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

HICP-inflatie

HICP-inflatie, ongerekend energie en voedsel

Inflatievoorspelling binnen 5 jaar, SPF

Break-even inflatie afgeleid van geindexeerde obligaties, vervaldatum 2012

Break-even inflatie afgeleid van geindexeerde obligaties, vervaldatum 2032

Bronnen: Datastream, ECB Survey of Professional Forecasters.

19

Verankering van de inflatieverwachtingen - eurogebied versus VS

Verenigde StatenEurogebied

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

Inflatieverwachtingen binnen 5 jaar: gemiddelde

Inflatieverwachtingen binnen 5 jaar: 25pct. laagste antwoorden

Inflatieverwachtingen binnen 5 jaar: 25 pct. hoogste antwoorden

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

Inflatieverwachtingen binnen 10 jaar: gemiddelde

Inflatieverwachtingen binnen 10 jaar: 25pct. laagste antwoorden

Inflatieverwachtingen binnen 10 jaar: 25 pct. hoogste antwoorden

20

Prijsstabiliteit ging niet gepaard met grotere variabiliteit van het activiteitsverloopGedaalde macro-economische volatiliteit....(standaardafwijking van groei en inflatie tussen 1998-2007 en voor

glijdende reeks periodes van 40 kwartalen voor het eurogebied)

sta

nd

aa

rda

fwijk

ing

infla

tie

standaardafwijking bbp-groei

Bronnen: Fagan, Henry en Mestre (2005), Datastream, OESO en eigen berekeningen.

"Discretion" en/of grote variantie van schokken

"Commitment" en/of kleine variantie van schokken

...kan zowel een gevolg zijn van mildere schokken als van beter beleid.

AUS

CH

DK

VK NZLSE

VSEurogebied

NO

CN

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4

standaardafwijking bbp-groei

sta

nd

aa

rda

fwijk

ing

infla

tie

1971-1980

1980-1989

1990-1999

21

Cash changeover in 2002 verstoorde de inflatieperceptie, maar recent lopen inflatie en inflatieperceptie opnieuw meer parallel

Bronnen: EC, NBB.HICP Inflatieperceptie

Eurogebied Oostenrijk België Finland

Frankrijk Duitsland Griekenland Ierland

Italië Nederland Portugal Spanje

0

1

2

3

4

5

6

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

1

2

3

4

5

6

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

1

2

3

4

5

6

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

1

2

3

4

5

6

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

-1

0

1

2

3

4

5

6

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

1

2

3

4

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

0123456789

1011121314151617

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

1

2

3

4

5

6

7

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

1

2

3

4

5

6

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

0123456789

1011

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

1

2

3

4

5

6

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

22

Van de rentebeslissing naar de portemonee: transmissie naar de reële economie en de inflatie

23

Benadering "via de hoeveelheden" uit de basishandboeken

► Monetaire basis B Geldhoeveelheid M Prijs P

Monetaire Vergelijking multiplicator: van Fisher:

M = bB P = MV/Q● B onder de controle van de centrale bank

► + : onderstreept de voorwaarden voor de mogelijkheid dat de centrale bank vat heeft op de commerciële banken en op de inflatie; "Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon". Deze relatie lijkt stand te houden op de lange termijn.

► -: instabiliteit van b, in het bijzonder in een periode van financiele crisis, en V op korte termijn in de financieel ontwikkelde economieën is te groot

► geen afspiegeling van het strategische en operationele kader van de hedendaagse centrale banken

24

Een benadering "via de rente"

Rente van Rente op de Andere financiële

centrale bank i geldmarkt variabelen, reële Prijs P

variabelen, verwachtingen

► i onder controle van de centrale bank

► de transmissie van een rentebeleid verloopt via de termijnstructuur van de rente

► geldhoeveelheid M wordt een endogene variabele maar blijft tevens een indicator voor de risico's voor prijsstabiliteit op middellange tot lange termijn

Bron:Aucremanne, Boeckx, Vergote (2007), "Rentebeleid versus geldbasisbeleid: gevolgen voor de centrale-bankbalans". Economisch Tijdschrift van de NBB, December 2007.

25

De transmissie van de monetaire-beleidsimpulsenG

oe

de

ren

-, d

ien

ste

n-

en

arb

eid

sma

rkt

Fin

an

cië

le m

ark

ten

Centralebankrente

Prijzen

Kortetermijnrente op de geldmarkt

WisselkoersenAndere rentetarieven(obligaties, kredieten, deposito's)

Geldhoeveelheid

Invoer- prijzen

Netto-uitvoer

Binnenlandse vraag(consumptie, investeringen)

Loon- en prijsvorming

Ve

rwa

chtin

ge

n

Kortetermijnrente op de geldmarkt

26

Doorrekening van de geldmarktrente op de andere rentetarieven (maandgegevens, percentages)

Rentes op korte termijn

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

jan

-03

jul-

03

jan

-04

jul-

04

jan

-05

jul-

05

jan

-06

jul-

06

jan

-07

jul-

07

jan

-08

jul-

08

3-maand Euribor3-maand EONIA swapbedrijven, ≤1 miljoen, ≤ 1jbedrijven, >1 miljoen, ≤ 1jgezinnen, huizen, ≤ 1 j

Rentes op lange termijn

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

jan

-03

jan

-04

jan

-05

jan

-06

jan

-07

jan

-08

rente waartegen banken zelf ontlenen (1)overheidsobligatie (risicoloze referentierente) (2)gezinnen, huizen, 5-10 jaarbedrijven, > 5 jaar

Bronnen: ECB en Datastream(1) bankobligatie voor een bank met senior-rating, (2) overheidsobligatie op 5 jaar

27

De centrale bankrente en de wisselkoers

De USD-EUR wisselkoers

23-jul

06-aug

30-okt

26-sep

13-aug

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

1,8

jun-08 jul-08 aug-08 sep-08 okt-08 nov-08

wisselkoers USD voor 1 euro

Bronnen: Datastream, Bloomberg

De ECB-beleidsrente en de verwachtingen van de financiële markten omtrent deze rente

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

jul-

08

sep

-08

no

v-0

8

jan

-09

mrt

-09

me

i-0

9

jul-

09

verwachtingen omtrent de beleidsrente op 23 juli06-aug13-aug26-sep30-oktECB-beleidsrente

28

Van de rentebeslissing naar de portemonee: liquiditeitsverstrekking aan de geldmarkt door het Eurosysteem

29

Het monetair beleid van het Eurosysteem: Operationele aspecten

30

Menu

► operationele kader

► monetaire reserveverplichtingen

► open-marktoperaties

► permanente faciliteiten

► interactie liquiditeitsbeheer - rentesturing

► monetair beleid gedurende de financiële crisis

31

Monetair beleid: operationeel kader

► Primaire doelstelling: richting geven aan de rentetarieven op zeer korte termijn van de geldmarkt

► Drie categorieën instrumenten: minimum reserveverplichtingen (RR): opleggen aan

banken om reserves te vormen en zo behoefte om geld te lenen bij de centrale bank te vergroten + buffermechanisme

open-marktverrichtingen (OMO): instrumenten om geld te lenen (of te ontlenen) aan de banken

permanente faciliteiten (PF): creatie "rentecorridor"

► Centrale beslissing (ECB), gedecentraliseerde uitvoering (NCBs)

► Ruime waaier van tegenpartijen, geen nationale quota

► Gelijke behandeling en harmonisering

► Gewaarborgd (onderpand)

32

Monetaire reserveverplichtingen

33

Reserveverplichtingen: modaliteiten

► Alle in eurozone gevestigde kredietinstellingen zijn verplicht reserves te vormen bij hun nationale centrale bank.

► Bedrag: percentage (2%) van de meeste deposito's en effecten < 2 jaar

► Middelingsprincipe

► Vergoeding tegen het tarief van de basisherfinancieringstransacties

► Reserveperiode: ca 1 maand

34

► Verruimen structureel liquiditeitstekort kredietinstellingen "en banque" houden

► Stabilisering geldmarktrente: buffermechanisme dmv middelingsfaciliteit

Monetaire reserveverplichtingen: functies

35

Open-marktverrichtingen

36

Open-marktverrichtingen (tenders): aard & functies

= instrumenten om geld te lenen of te ontlenen aan de markt

► Basisherfinancieringstransacties (MRO) wekelijks, looptijd: 1 week centrale rol voor sturen marktrente en beheersen liquiditeit

► Langerlopende herfinancieringstransacties (LTRO) maandelijks, looptijd: 3 maanden

(recentelijk ook 6 maanden) aanvullende financiering (geen rentesignaal)

► Fijnregelingstransacties (FT) ad-hoc afzwakken weerslag onverwachte

liquiditeitsschommelingen op de rente

37

Open-marktverrichtingen: Tenderprocedures

2 systemen:

►Volumetenders (vaste rente) ECB maakt rentevoet vooraf bekend deelnemers vragen bedrag full of partial allotment

►Rentetenders (variabele rente) deelnemers stellen bedragen en rentevoeten voor cut-off voor iedereen of cut-off maar iedereen

voorgestelde prijs

38

Permanente faciliteiten

39

Permanente faciliteiten

Kenmerken:► Geld lenen of ontlenen voor 1 dag (overnight)► Marginale beleningsfaciliteit (bovengrens rentecorridor)

banken kunnen geld lenen voor 1 dag tot 9 oktober 2008: de officiële rente van de ECB + 1%,

nu +0.5%

► Depositofaciliteit (ondergrens rentecorridor) banken kunnen geld plaatsen voor 1 dag tot 9 oktober 2008: de officiële rente van de ECB -1%,

nu -0.5%

► Op eigen initiatief en onbeperkt (onderpand)

Functies:► Binden O/N-rentevoeten (creatie "corridor")► Algemene beleids oriëntatie weergeven► Marginale verstrekking en opslorping van liquiditeiten

40

Interactie liquiditeitsbeleid- rentevorming geldmarkt

41

Overzicht operationeel Kader

Open marktoperaties (OMOs)

Basisherfinancieringsoperaties(1 week)

Langerlopende herfinancieringsoperaties (3 maanden)

Fine-tuning operaties(doorgaans 1 dag)

Permanente faciliteiten (PF)

Marginale beleningsfaciliteit

Depositofaciliteit

Minimumreservesysteem (RR)

Reserveverplichtingen

Instrumenten

Doelstelling Daggeldrente (EONIA) dicht tegen officiële rente

42

Evolutie EONIA en de rentecorridor

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

5.50

Marginale beleningsfaciliteit

Depositofaciliteit

Daggeldrente op de markt (EONIA)

minimale inschrijvingsrente bij de basisherfinancieringstransacties

43

Vereenvoudigde balans van het Eurosysteem (gemiddelde van de in 2007 uitstaande bedragen per dag, miljarden euro's)

Autonomefactoren

Reserveverplichtingen

Openmarkt-transacties

Permanentefaciliteiten

Netto externe activaAndere

BankbiljettenDeposito's van de overheid

Gemiddelde verplichtingReservetegoeden boven de gemiddelde verplichting

Basis-herfinancieringstransacties (1 week)Langerlopende herfinan-cieringstransacties"Fine-tuning"-transacties

Marginale belening (1 dag)

"Fine-tuning"-transacties

Deposito (1 dag)

323,7106,5

629,652,5

251,9

263,6

183,30,0

441,5

187,4

1,9

189,3

0,5

0,3

0,2

5,4

Actief Passief

44

De financiële crisis

45

De Financiële crisis

► Vertrouwen tussen banken is weg

=> "Droogvallen" van interbancaire markt

=> Centrale banken vaak enige manier om liquiditeiten te bekomen en te beleggen.

extra maatregelen

► Renteverlagingen (van 4.25% naar 3.25% in 2 stappen)► Versoepeling criteria onderpand► 'Full allotment' bij de open-marktoperaties

(uiteraard beperkt tot beschikbaar onderpand)► Meer operaties: extra LTROs► Vernauwing corridor van de PF (van 200 bp naar 100 bp)► OMO's in USD ('full allotment') en CHF (voorwaarden SNB).► Emergency Liquidity Assistance

(op nationaal niveau: “lender of last resort”)

46

Bedankt !