Economische impact van ondernemingen die ARKIV- of Vinnof ......ARKimedes en Vinnof gaat deze van...

UNIVERSITEIT GENT

FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE

ACADEMIEJAAR 2009 – 2010

Economische impact van ondernemingen

die ARKIV- of Vinnof-financiering ontvangen

hebben

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van

Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen

Bart Van Droogenbroeck

Jens Kiekens

onder leiding van

Prof. Dr. Ir. S. Manigart

I

UNIVERSITEIT GENT

FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE

ACADEMIEJAAR 2009 – 2010

Economische impact van ondernemingen

die ARKIV- of Vinnof-financiering ontvangen

hebben

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van

Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen


Jens Kiekens

onder leiding van

Prof. Dr. Ir. S. Manigart

II

Permission

Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag

geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding.


Jens Kiekens

III

Woord vooraf

In dit voorwoord willen wij iedereen bedanken die heeft geholpen bij het tot stand brengen van deze

masterproef.

Eerst en vooral gaat onze dank uit naar promotor Prof. dr. ir. Sophie Manigart voor de geboden kans

om onze masterproef over dit interessante onderwerp af te leggen. Dankzij haar kritische

bedenkingen is de masterproef geworden tot wat ze vandaag is. Verder willen wij een groot woord

van dank richten aan Andy Heughebaert voor de zorgvuldige begeleiding doorheen dit werk. Zijn tips

en raadgevingen vormen een belangrijke bijdrage. Wij willen eveneens dr. Tom Van Acker bedanken

die steeds beschikbaar was om onze vragen in verband met BEL-first en SPSS te beantwoorden.

Naar het einde van de thesis toe beseffen wij eens te meer dat dit werk het sluitstuk vormt van onze

opleiding Toegepaste Economische Wetenschappen. Wij vinden het dan ook gepast om hier onze

vrienden en medestudenten te bedanken voor de leuke studententijd.

Tenslotte willen wij ook onze ouders bedanken voor hun onvoorwaardelijke steun.

Jens Kiekens en Bart Van Droogenbroeck

Mei 2010

IV

Inhoudsopgave

Woord vooraf .............................................................................................................................. III

Gebruikte afkortingen ................................................................................................................. VI

Lijst met tabellen .................................................................................................................................. VII

Lijst met figuren ................................................................................................................................... VIII

Definities ................................................................................................................................................ IX

1. Inleiding ............................................................................................................................... 1

2. Literatuurstudie .................................................................................................................... 3

2.1. Venture capital ........................................................................................................................ 3

2.2. Positieve relatie VC – performantie ........................................................................................ 3

2.3. Negatieve relatie VC – performantie ....................................................................................... 5

2.4. De overheid en VC-financiering ............................................................................................... 5

2.5. Economische impact van VC-financiering ............................................................................... 7

3. Populatie en steekproef ...................................................................................................... 12

3.1. PMV ....................................................................................................................................... 12

3.1.1. ARKimedes ..................................................................................................................... 12

3.1.2. Vinnof ............................................................................................................................ 13

3.2. Portefeuilleondernemingen .................................................................................................. 14

3.3. Sectoren................................................................................................................................. 15

3.4. Aantal investeringen per jaar ................................................................................................ 16

4. Methode ........................................................................................................................................ 18

4.1. Matching ................................................................................................................................ 18

4.2. ARKimedes en Vinnof afzonderlijk ........................................................................................ 19

4.3. Dimensies van performantie ................................................................................................. 20

4.4. Werkwijze .............................................................................................................................. 21

4.5. Data ....................................................................................................................................... 22

V

4.6. Geobserveerde periode ......................................................................................................... 22

4.7. Outliers .................................................................................................................................. 23

5. Resultaten en interpretatie .......................................................................................................... 23

5.1. Winst/Verlies ......................................................................................................................... 23

5.2. Grootte .................................................................................................................................. 24

5.3. Liquiditeit ............................................................................................................................... 26

5.4. Overleving.............................................................................................................................. 28

5.5. Schuldgraad ........................................................................................................................... 31

5.6. Andere ................................................................................................................................... 33

5.7. Groei ...................................................................................................................................... 47

6. Algemeen besluit .......................................................................................................................... 50

6.1. Resultaten…………………………………………………………………………………………………………………………49

6.2. Bijdragen en suggesties voor verder onderzoek ................................................................... 52

7. Lijst van geraadpleegde werken ................................................................................................... 54

8. Bijlagen ............................................................................................................................................ X

VI

Gebruikte afkortingen

Afkorting Betekenis

VC Venture Capital

EVCA European Venture Capital and Private Equity Association

PMV ParticipatieMaatschappij Vlaanderen

IWT Agentschap voor Innovatie door Wetenschap en Technologie

kmo Kleine en middelgrote onderneming

TA Totaal actief

IVA Immateriële vaste activa

O&O Onderzoek en Ontwikkeling

VTE Voltijdse equivalenten

Gem. Gemiddelde

Sign. Significantieniveau

Ond. ondernemingen

Med. Mediaan

Std. Standaardafwijking

N Aantal ondernemingen

VII

Lijst met tabellen

Tabel 1. Gemiddelde en mediaan van leeftijd (bron: eigen onderzoek) ............................................... 17

Tabel 2. Gemiddeld investeringsbedrag per jaar (bron: eigen onderzoek) .......................................... 17

Tabel 3. Totaal actief in jaar t-1 (in €1.000; bron: eigen onderzoek) .................................................... 19

Tabel 4. Gehanteerde variabelen volgens de acht dimensies van Murphy et al. (1996) ...................... 21

Tabel 5. Resultaat van het boekjaar (in €1.000; bron: eigen onderzoek) ............................................. 23

Tabel 6. Totaal actief (in €1.000; bron: eigen onderzoek) .................................................................... 25

Tabel 7. Gemiddeld personeelsbestand in VTE (bron: eigen onderzoek) ............................................. 26

Tabel 8. Cashflow (in €1.000; bron: eigen onderzoek) .......................................................................... 27

Tabel 9. Overleving van A/V ondernemingen en niet-A/V ondernemingen (anno 2010; bron: eigen

onderzoek)............................................................................................................................................. 28

Tabel 10. Overleving van ARKimedes en Vinnof ondernemingen en van hun matchings (anno 2010;

bron: eigen onderzoek) ......................................................................................................................... 29

Tabel 11. Algemene schuldgraad van A/V ondernemingen en van niet-A/V ondernemingen (bron:

eigen onderzoek) ................................................................................................................................... 31

Tabel 12. Lange termijn schuldgraad (bron: eigen onderzoek)............................................................. 32

Tabel 13. Aantal subsidies per jaar (bron: eigen onderzoek) ................................................................ 34

Tabel 14. Aantal patentaanvragen per jaar (bron: eigen onderzoek) ................................................... 35

Tabel 15. Immateriële vaste activa (in €1.000; bron: eigen onderzoek) ............................................... 36

Tabel 16. Totale schulden (in €1.000; bron: eigen onderzoek) ............................................................. 38

Tabel 17. Kredietinstellingen (in €1.000; bron: eigen onderzoek) ........................................................ 39

Tabel 18. Kapitaal, uitgiftepremies en achtergestelde leningen( in €1.000; bron: eigen onderzoek) .. 40

Tabel 19. Personeelskosten( in €1.000; bron: eigen onderzoek) .......................................................... 41

Tabel 20. Toegevoegde waarde (in €1.000; bron: eigen onderzoek) .................................................... 42

Tabel 21. Personeelskosten per personeelslid (in €1.000; bron: eigen onderzoek) ............................. 43

Tabel 22. Toegevoegde waarde per personeelslid (in €1.000; bron: eigen onderzoek) ....................... 44

Tabel 23. Rendement op totaal actief (bron: eigen onderzoek) ........................................................... 45

Tabel 24. Belastingen op het resultaat (in €1.000; bron: eigen onderzoek) ......................................... 46

Tabel 25. Hefboom (bron: eigen onderzoek) ........................................................................................ 47

VIII

Lijst met figuren

Figuur 1(a en b). Aantal portefeuilleondernemingen per sector (in %; bron: eigen onderzoek) ......... 15

Figuur 2. Aantal investeringen per jaar (bron: eigen onderzoek) ......................................................... 16

Figuur 3. Leeftijd onderneming bij investering (bron: eigen onderzoek) ............................................. 17

Figuur 4. Overlevingsgraad van A/V ondernemingen en niet-A/V ondernemingen (anno 2010; bron:

eigen onderzoek) ................................................................................................................................... 29

Figuur 5. Overlevingsgraad van portefeuilleondernemingen van Vinnof en ARKimedes en van hun

matchings (anno 2010; bron: eigen onderzoek) ................................................................................... 30

IX

Definities

De tabel hieronder geeft een aantal termen met bijhorende definities weer die in de volgende sectie

van het onderzoek regelmatig zullen terugkomen.

Termen Definities

Portefeuilleonderneming Onderneming die VC van ARKimedes of Vinnof ontvangen heeft.

VC ondersteunde onderneming

Onderneming die VC ontvangen heeft.

Niet-VC ondersteunde onderneming

Onderneming die geen VC ontvangen heeft.

A/V onderneming De A/V ondernemingen bestaan uit portefeuilleondernemingen van ARKimedes en Vinnof. Elf ondernemingen hebben van zowel ARKimedes als Vinnof VC ontvangen en worden slechts één keer opgenomen in deze groep.

Niet-A/V onderneming Onderneming die geen VC ontvangen heeft van ARKimedes of Vinnof. De niet-A/V ondernemingen worden bekomen door een matching uit te voeren.

Matching Onderneming die gelijkaardig is met een VC ondersteunde onderneming en bekomen wordt via een matchingmethode op basis van grootte (totaal actief), NACE-bel activiteitencode en oprichtingsjaar. Matching kan ook verwijzen naar de methode op zich.

Geobserveerde periode

De periode waarvoor het onderzoek gevoerd wordt. Bij de vergelijking tussen A/V ondernemingen en niet-A/V ondernemingen gaat deze van het jaar vóór financiering (t-1) tot twee jaar na financiering (t+2). Bij de vergelijking tussen ARKimedes en Vinnof gaat deze van t-1 tot t+1 (door het beperkt aantal data in t+2 voor Vinnof).

1

1. Inleiding

“To increase innovation, government-industry R&D programs should not fund the best proposals they

receive. Instead, they should fund the best proposals among those that are not likely to receive

adequate funds from other sources” (Wallsten, 2000, pg.84).

Voor veel jonge groeiondernemingen is de onzekerheid omtrent de uitkomst van toekomstige

projecten te groot om op de traditionele wijze financiering te bekomen. Deze ondernemingen

kunnen beroep doen op de sterk groeiende markt van venture capital (VC). De VC-maatschappijen en

-fondsen hebben als doelstelling te investeren in jonge risicovolle ondernemingen die hun

groeicapaciteiten wensen te benutten. Het aanbod aan venture capital is echter vaak ontoereikend

om O&O projecten van die ondernemingen te financieren. Desalniettemin hebben deze

ondernemingen een belangrijke functie in de maatschappij inzake innovatie en tewerkstelling.

Innovatie en tewerkstelling zijn belangrijk voor het stimuleren van economische groei in een regio.

Daarom is het cruciaal dat jonge ondernemers ondersteund worden in hun ontwikkeling. De

overheden hebben begrepen dat hier een prominente rol voor hen is weggelegd. Zowel op nationaal

als op Europees niveau (bv. ESCF Scheme, RCAP, EIF1) zetten overheden initiatieven op het touw om

economische groei te bewerkstelligen opdat de regio kan blijven wedijveren met de wereldmarkt.

In 2005 werden door de Vlaamse overheid een aantal nieuwe initiatieven in werking gezet. Via

ParticipatieMaatschappij Vlaanderen (PMV) werden het ARKimedes- en Vinnof-fonds opgericht. Elk

op hun manier zorgen ze ervoor dat de hoeveelheid risicokapitaal in Vlaanderen toeneemt.

In deze scriptie wordt getracht een inschatting te geven van de economische impact van

ondernemingen die VC-financiering ontvangen hebben via ARKimedes en/of Vinnof aan de hand van

acht dimensies van performantie ( Murphy, Trailer en Hill, 1996). ARKimedes en Vinnof zijn sterk

overheidsgerelateerd, hetgeen een aantal specifieke karakteristieken in vergelijking met de puur

private VC-markt met zich meebrengt.

Op basis van een matchingprocedure wordt onderzocht of ondernemingen die ARKIV- of Vinnof-

financiering ontvangen hebben over het algemeen beter presteren dan ondernemingen die dat niet

ontvangen hebben. Naast deze algemene onderzoeksvraag worden nog een aantal relevante

variabelen voor dit onderzoek afzonderlijk bekeken. Er wordt nagegaan of A/V ondernemingen meer

tewerkstelling creëren, meer subsidies ontvangen en meer patenten aanvragen. Ook de

overlevingskans en de mogelijkheid tot extra financiering worden nader onderzocht.

1 European Seed Capital Fund Scheme, Risk Capital Action Plan en European Investment Fund: initiatieven van

de Europese Commissie ter bevordering van venture capital

2

Bij elke onderzoeksvraag wordt in eerste instantie nagegaan of er verschillen zijn tussen de A/V

ondernemingen en de niet-A/V ondernemingen.

Verder is het interessant om te onderzoeken of één van de producten van PMV opmerkelijk betere

resultaten behaalt. Daarom wordt ook telkens de vergelijking tussen de portefeuilleondernemingen

van ARKimedes en die van Vinnof gemaakt.

Via de webpagina van PMV werd een overzicht verkregen van de ondernemingen waarin ARKimedes

en Vinnof geïnvesteerd hebben in de periode vanaf de oprichting van het fonds tot bij aanvang van

dit werk (oktober 2009). Dit onderzoek vertrekt van een populatie bestaande uit 84

portefeuilleondernemingen van ARKimedes en 30 portefeuilleondernemingen van Vinnof. De

geobserveerde periode loopt van het jaar vóór financiering tot twee jaar erna.

Het vervolg van deze masterproef is als volgt opgebouwd. Zoals gebruikelijk vangt de masterproef

aan met een studie van de verwante literatuur op basis waarvan de hypothesen worden opgesteld.

Na een bespreking van de populatie wordt de gebruikte methode toegelicht. Het volgende deel

vormt het uiteindelijke doel van deze masterproef, de analyse. Er wordt besloten met een synthese

van de resultaten.

Deze masterproef is enigszins atypisch in die zin dat er geen ingewikkelde multivariate analyses aan

te pas komen. De bedoeling is eerder om de beide groepen nauwkeurig te bestuderen op basis van

univariate en bivariate statistieken.

Dit onderzoek levert een duidelijke bijdrage gezien het een eerste evaluatie van de economische

impact van ARKimedes en Vinnof weergeeft. Publieke VC-fondsen zijn tot op heden merkelijk minder

bestudeerd dan private initiatieven.

De beperkte en soms onvolledige dataset en de korte onderzoeksperiode beperken echter de

conclusies die eraan kunnen vastgeknoopt worden. Om de resultaten op lange termijn na te gaan zal

in de toekomst verder onderzoek dienen te gebeuren.

3

2. Literatuurstudie

Eerst volgt een korte inleiding over venture capital (VC), waarna zowel de positieve als de negatieve

relatie tussen VC en performantie wordt nagegaan (Ceenaeme, 2006). Vooraleer de economische

impact van VC wordt besproken is er nog een stuk over de relatie tussen de overheid en VC-

financiering.

2.1. Venture capital

In perfecte kapitaalmarkten kunnen ondernemingen onbeperkt financiering vinden voor projecten

met een positieve netto contante waarde. Kapitaalmarkten zijn echter niet volkomen efficiënt ten

gevolge van onder andere belastingen, transactie- en faillissementskosten, agency-conflicten en

adverse selection (Modigliani , Miller, 1958). Bijgevolg moeten ondernemers vaak beroep doen op

verschillende bronnen van financiering. Deze problemen stellen zich vooral in jonge, snel groeiende

ondernemingen met weinig tastbare activa (Amit, Glosten, Muller, 1990). Volgens Westhead en

Storey (1997) zijn het niet gewoon jonge ondernemingen, maar vooral innovatieve ondernemingen

met meer patenten die meer kans hebben om deze problemen te ervaren.

Venture capital biedt een alternatief voor de meer traditionele vormen van financiering (bijvoorbeeld

bankfinanciering). “Venture capital of durfkapitaal is de financiering via eigen vermogen voor

ondernemers die ambitieuze groeiplannen hebben voor hun onderneming” (Manigart en Witmeur,

2009). Venture capital gebeurt onder de vorm van een kapitaalparticipatie en is risicovoller dan

andere investeringsopportuniteiten waardoor een hoger rendement vereist wordt, vaak in de marge

van 15 tot 20%.

Gompers en Lerner (2001) onderscheiden drie fasen in de venture capital cyclus: het verwerven van

de fondsen, de eigenlijke investering en de exit.

2.2. Positieve relatie VC – performantie

In de literatuur is reeds uitgebreid onderzoek verricht naar de verschillende rollen die venture

capitalists op zich nemen en die de performantie verhogen. In de volgende paragrafen worden de

vier rollen besproken die in verschillende onderzoeken naar voren gebracht worden. (Ceenaeme,

2006).

Ten eerste gebruiken venture capitalists strenge investeringscriteria om ondernemingen te

selecteren (Manigart, Baeyens en Van Hyfte, 2002; Alemany en Marti, 2005). Screening vindt plaats

4

vóór de investering en moet toestaan om ondernemingen met hoog potentieel, zogenaamde ‘star

performers’ (sterondernemingen), te detecteren (Jain en Kini, 1995; Baum en Silverman, 2004).

Monitoring zorgt voor betere informatie voor het nemen van beslissingen na investering. Monitoring

dient om moral hazard problemen te voorkomen. Moral hazard komt voor tussen principaal en agent

wanneer er zich informatieasymmetrieën voordoen. In vele gevallen heeft de agent meer informatie

wat kan leiden tot gedrag dat nadelig is voor de principaal (Manigart en Sapienza, 1999; Manigart et

al., 2002).

Vervolgens is er de certificatierol van venture capitalists (Megginson en Weiss, 1991; Manigart et al.,

2002). Venture capitalists hebben een netwerk van contacten dat hen een goede reputatie moet

verschaffen (Alemany en Marti, 2005). Certificatie heeft waarde op het moment dat er

informatieasymmetrieën bestaan tussen insiders en investeerders. Deze problemen zijn groter bij

startende ondernemingen (Amit, Brander en Zott, 1998). Resultaten van het onderzoek van

Megginson en Weiss (1991) wijzen uit dat venture capitalists zorgen voor lagere kosten van

underpricing en underwriter compensation2 bij beursgang in vergelijking met niet-VC ondersteunde

ondernemingen door het reduceren van de informatieasymmetrieën.

Waardetoevoeging tenslotte dient te resulteren in grotere en meer duurzame groei (Manigart en

Sapienza, 1999; Manigart et al., 2002; Alemany en Marti, 2005). Eén van de meest belangrijke

waardetoevoegende activiteiten van de venture capitalist is de betrokkenheid bij de strategie (Fried,

Bruton, Hisrich, 1998). Zij vinden een hogere betrokkenheid bij de strategie van de raad van bestuur

in ondernemingen die VC ontvangen hebben dan in andere ondernemingen. De mogelijke oorzaken

zijn tweeërlei. De agency theorie zorgt voor een actieve betrokkenheid omdat de belangen van

venture capitalists dicht bij die van de aandeelhouders liggen. Het institutionele theorie perspectief

zegt dat er zoiets bestaat als een dominante logica waardoor bepaalde industriële praktijken

geleidelijk aan worden opgebouwd (Bruton, Fried, Manigart, 2004). Binnen de venture capital

industrie is dat een actieve betrokkenheid in de raad van bestuur.

Dit leidt tot de eerste hypothese:

Hypothese 1a: De performantie van A/V ondernemingen is hoger dan die van niet-A/V

ondernemingen.

2 Tijdens een initiële beursgang bestaat steeds het risico dat er geen voldoende vraag is vanuit de markt voor

de aandelen van een onderneming. Daarom worden deze aandelen onder de marktwaarde aangeboden (underpricing). Investeringsbanken bieden de aandelen op eigen risico aan het publiek aan en worden hiervoor vergoed (underwriter compensation).

5

2.3. Negatieve relatie VC – performantie

Er bestaan ook argumenten voor een negatieve relatie tussen VC-financiering en performantie.

De capaciteiten van ondernemers beïnvloeden hun beslissingen om extern kapitaal aan te trekken

(Amit et al., 1990). Deze capaciteiten zijn onder andere talent, ervaring, leiderschap en professionele

vaardigheden. Hieromtrent bestaan vaak informatieasymmetrieën. Dit leidt ertoe dat minder

bekwame ondernemers eerder VC-financiering zullen ontvangen, terwijl de ondernemingen met het

hoogste potentieel minder dure vormen van financiering betrachten. Deze vorm van

informatieasymmetrie leidt tot wat men noemt ‘adverse selection’ (Amit et al., 1990; Manigart et al.,

2002).

Voor een negatieve relatie tussen VC-financiering en overleving bestaan er naast het adverse

selection probleem nog twee andere argumenten (Manigart et al., 2002). Aangezien

overleving/faling onderdeel is van de economische impact van VC worden deze argumenten hier ook

opgenomen. Venture capitalists hebben niet als doel om risico’s te reduceren, maar om waarde te

maximaliseren. Dit impliceert het nemen van aanzienlijke risico’s waaronder het risico op faling. De

beperkte tijd die VC managers hebben, geeft bovendien aanleiding tot het liquideren van

ondernemingen die nog actief zijn, maar niet meer in staat zijn waarde te creëren voor hun

investeerders.

Daarom wordt ook een hypothese 1b opgenomen:

Hypothese 1b: De performantie van A/V ondernemingen is lager dan die van niet-A/V

ondernemingen.

2.4. De overheid en VC-financiering

De Belgische VC-industrie wordt gedomineerd door VC ondersteunde fondsen die

overheidsgerelateerd zijn (Manigart et al., 2002). Tussen 1989 en 1999 maakten investeringen door

dit soort fondsen bijna de helft van het totale bedrag en het totaal aantal investeringen uit.

Overheden investeren om de equity gap te reduceren en om publieke voordelen uit te buiten

(Manigart et al., 2002; Jääskeläinen, Maula en Murray, 2007). Reeds in 1958 werd in de V.S. de Small

Business Investment Company (SBIC) opgestart dat als doel had een hefboomeffect te creëren voor

private investeerders (Jääskeläinen et al., 2007).

6

Vooral in Europa wordt de rol van de overheid in het stimuleren van venture capital recentelijk meer

en meer erkend (Murray, 2007). Getuige hiervan de initiatieven van de Vlaamse overheid die hier

onderzocht worden. De overheidsgerelateerde aard van ARKimedes en Vinnof zorgt voor een aantal

specifieke karakteristieken die vereisen dat ze anders benaderd worden dan puur private VC-

fondsen.

Overheden gebruiken doorgaans drie ‘generische instrumenten’ om het aanbod aan VC te verhogen

(Murray, 1999). Als eerste gebruiken zij neerwaartse bescherming onder de vorm van bijvoorbeeld

verzekeringsschema’s. Het tweede instrument is het opwaartse hefboomeffect. Dit bestaat erin dat

de overheid aan de hand van een ratio vaststelt hoeveel zij investeert per euro privaat geld er

binnenkomt. Bij het ARKimedes-fonds wordt een 1:1 ratio gehanteerd. Dit kan tot gevolg hebben dat

de investeerders minder strenge voorwaarden stellen aangezien slechts de helft van het totale

investeringsbedrag voor hen op het spel staat. Tenslotte kan de overheid ook tussenkomen in de

bedrijfskosten van fondsen zodat deze schaal- en leereconomieën kunnen realiseren.

In geval de overheid direct tussenkomt in VC-fondsen zijn er drie redenen waarom dit

contraproductief gebeurt (Leleux en Surlemont, 2003). Ten eerste hebben overheidsambtenaren

vaak niet de nodige ervaring en motivatie om ondernemingen zorgvuldig te selecteren en te

begeleiden. De tweede reden ligt bij de beloningssystemen. In tegenstelling tot private fondsen zijn

de beloningen vaak niet performantiegebonden, maar vooraf bepaald. De laatste reden zorgt voor

een negatief effect op de VC-industrie in zijn geheel. Overheidsfondsen vereisen vaak een iets lager

rendement (Manigart en Witmeur, 2009). Daardoor trekken zij de beste ondernemingen aan en

maken ze het private fondsen moeilijk omdat enkel de slechtere voor hen overblijven

(verdringingseffect). Cumming en MacIntosh (2006) vinden uit een empirisch onderzoek naar

Canadese ondernemingen die overheidssubsidies ontvingen dat de overheidstussenkomst resulteert

in een daling van de totale hoeveelheid venture capital in de regio. Dit is het zogenaamde

verdringingseffect.

Volgens Lerner (1999; 2002) kunnen ambtenaren zich bovendien laten leiden door lobbying of

projecten uitkiezen enkel op basis van hun verwacht succes terwijl de fondsen niet nodig zijn.

Ondernemingen die VC ontvangen van hybride fondsen in het kader van het European Seed Capital

Fund Scheme creëren minder jobs, zijn kleiner, groeien minder snel en zijn minder technologie-

intensief dan ondernemingen die VC ontvangen van volledig private fondsen (Murray, 1998).

7

2.5. Economische impact van VC-financiering

In de volgende paragrafen volgt een kort zicht op het onderzoek dat de voorbije decennia gevoerd is

naar de performantie van VC ondersteunde ondernemingen. Eerst volgt een overzicht van een aantal

meer traditionele maatstaven. Nadien worden enkele performantiemaatstaven apart besproken,

rekening houdend met hun belang in dit onderzoek.

Gezien het onderzoek naar overheidsgerelateerde VC-financiering eerder beperkt is, worden de

resultaten waar nodig aangevuld met onderzoek naar traditionele (puur private) VC-financiering. In

de gevallen waar het gaat om onderzoek naar overheidsgerelateerde VC wordt dit duidelijk vermeld.

Het overheidsondersteunde Small Business Innovation Research (SBIR) programma in de V.S. leidde

tot een hogere groei in omzet over een periode van tien jaar voor de VC ondersteunde

ondernemingen (Lerner, 1999).

Recent onderzoek stelt dat de omzet en de totale productiekosten reeds groter zijn vóór VC-

financiering en nadien ook sterker groeien (Chemmanur, Krishnan, Nandy, 2008).

Alemany en Marti (2005) vinden op hun beurt een grotere economische impact voor VC

ondersteunde ondernemingen dan voor hun matchings. Zowel totaal actief, brutomarge, ontastbare

activa als belastingen zijn significant hoger, met ontastbare activa als benadering voor innovatie en

belastingen als benadering voor omzet na belastingen.

In een steekproef gematcht op totaal actief in het jaar voor investering is het totaal actief de vijf

opeenvolgende jaren significant groter voor de VC ondersteunde ondernemingen (Manigart en Van

Hyfte, 1999). Desondanks genereren deze ondernemingen niet meer omzet dan de niet-VC

ondersteunde ondernemingen. Wat het resultaat na belastingen betreft, vinden ze geen significante

verschillen terwijl de cashflows wel significant hoger zijn voor de VC ondersteunde ondernemingen .

De cashflow is vanaf het tweede jaar na VC-financiering (t+2) significant hoger voor VC ondersteunde

ondernemingen ouder dan vijf jaar (matuur) en marginaal significant hoger vanaf t+5 voor

ondernemingen van drie tot vijf jaar oud (early stage). De verschillen zijn niet significant voor

ondernemingen tot twee jaar oud (starter). Voor alle bovengenoemde variabelen vertoont het

bovenste kwartiel van de VC ondersteunde ondernemingen significant hogere waarden, ongeacht of

deze variabelen significant verschillen tussen de twee groepen. Dit wijst erop dat VC ondersteunde

ondernemingen risicovoller zijn en dit bevestigt de theorie dat venture capitalists op zoek gaan naar

sterondernemingen.

8

Vanaf hier wordt dieper ingegaan op enkele maatstaven die voor dit onderzoek van groot belang zijn

Per maatstaf wordt een hypothese vooropgesteld.

De rapporten van de European Venture Capital Association and Private Equity (EVCA) geven een

positief beeld over de tewerkstelling in ondernemingen die venture capital ontvingen. Gemiddeld

worden 46 jobs gecreëerd per bedrijf en zo’n negentig procent van de ondernemingen noteert een

stijging in het aantal werknemers (EVCA, 2002). Bovendien stijgen de vergoedingen voor alle niveaus

in deze ondernemingen. Ook een recenter onderzoek van de EVCA toont goede resultaten (EVCA,

2005). Tussen 2000 en 2004 steeg de tewerkstelling in VC ondersteunde ondernemingen met een

jaarlijkse gemiddelde groei van 190%, in vergelijking met 2,9% voor de EU 253. De

werknemersvergoedingen liggen meer dan 75% boven het gemiddelde van de EU 25.

De onderzoeksresultaten zijn echter gemengd. Een groep van Belgische VC ondersteunde

ondernemingen hebben geen hogere tewerkstelling dan hun matchings (Manigart en Van Hyfte,

1999). Bottazzi en Da Rin (2002) komen tot dezelfde conclusie voor een steekproef van VC

ondersteunde ondernemingen genoteerd op de Euro.nm4. Recent onderzoek in de VS toont evenmin

een hogere groei in tewerkstelling vergeleken met niet-VC ondersteunde ondernemingen. De groei in

verloningen is wel significant hoger, hetgeen kan wijzen op een hogere kwaliteit van het personeel

(Chemmanur et al., 2008). Ondernemingen met meer werknemers en patenten ontvangen meer

subsidies van het overheidsgerelateerde SBIR programma in de V.S., maar het verkrijgen van de

subsidie heeft geen impact op de tewerkstelling (Wallsten, 2000).

Lerner (1999) die eveneens de groei in werknemers na overheidssteun van het SBIR onderzoekt,

maar in een eerdere periode dan Wallsten (2000), vindt daarentegen dat de groei significant hoger

ligt voor ondernemingen die steun krijgen dan voor hun referentiesteekproef. In een onderzoek naar

jonge Duitse ondernemingen is de gemiddelde personeelsgroei dubbel zo groot voor de VC

ondersteunde ondernemingen als voor de niet-VC ondersteunde ondernemingen (Engel en Keilbach,

2007). Ook Davila, Foster en Gupta (2003) noteren een significant verschil in de groei in vergelijking

met een gematchte steekproef.

De literatuur brengt dus geen eenduidige stelling naar voren wat de invloed van VC-financiering op

tewerkstelling betreft. Omdat een van de expliciete doelstellingen van PMV (en bij uitbreiding de

3 De toenmalige 25 lidstaten van de Europese Unie

4 “Het pan-Europese marktsegment voor snelgroeiende, innovatieve ondernemingen die doorgaans actief zijn

in de technologiesector” Bron: URL: <http://www.the-web-library.com/kennisbank/beleggen/euronm.htm>. (10/11/2009).

http://www.the-web-library.com/kennisbank/beleggen/euronm.htm

9

overheid) erin bestaat de economische groei te stimuleren wordt hier een positieve relatie

vooropgesteld.

Hypothese 2: A/V ondernemingen creëren meer tewerkstelling dan niet-A/V ondernemingen.

Verschillende empirische onderzoeken geven geen hogere kans op overleven voor VC ondersteunde

ondernemingen.

Een steekproef van VC ondersteunde ondernemingen in België die overheidsgerelateerd zijn

vertoont een lagere overlevingsgraad dan een gematchte steekproef van niet-VC ondersteunde

ondernemingen (Manigart et al., 2002). Mogelijke verklaringen hiervoor zijn het adverse selection

probleem en het feit dat venture capitalists hun investeringen beheren als een portfolio en dus

weinig belang hechten aan de overleving van een individuele onderneming. Verder blijkt dat het

vooral belangrijk is om van de juiste investeerder venture capital te ontvangen eerder dan het

ontvangen van financiering op zich. Twee oudere VC-fondsen vertonen wél een hogere

overlevingsgraad dan de niet-VC ondersteunde ondernemingen. Zij kunnen door hun ervaring

gebruik maken van leereffecten betreffende de rollen die ze vervullen. ARKimedes en Vinnof werden

zeer recent opgericht en kunnen dus minder voordeel halen uit zogenaamde leereffecten.

Manigart en Van Hyfte (1999) vinden dat VC ondersteunde ondernemingen geen hogere

overlevingskans hebben dan hun niet-VC ondersteunde tegenhangers. De eerste twee jaar na

financiering ervaren ze een soort ‘schild’ dat hen beschermt tegen faling, maar dit schild valt nadien

weg waardoor het aantal falingen vanaf dan zelfs groter is dan in de gematchte steekproef.

Hierdoor wordt een lagere overlevingskans voor A/V ondernemingen verwacht:

Hypothese 3: A/V ondernemingen hebben een lagere overlevingskans dan niet-A/V

ondernemingen.

Overheidsinterventie kan een oplossing bieden voor het onderinvesteringsprobleem. Eén van de

instrumenten die overheden hanteren is het toekennen van subsidies. De Vlaamse Overheid maakt

ieder jaar een aanzienlijk bedrag vrij om innovatieve projecten te financieren in de vorm van

subsidies. Het IWT, het overheidsagentschap dat innovatie ondersteunt in Vlaanderen, verdeelde in

2008 alleen al een bedrag van 297 miljoen euro.

10

In de literatuur is men er in het algemeen over eens dat het effect van het toekennen van subsidies

tweeërlei is. Naast het directe effect, waarbij de onderneming een bepaald bedrag ontvangt, is er

ook een indirect effect. Het toekennen van de subsidie vervult hier een certificatierol omtrent de

kwaliteit van de projecten en vermindert zo de aanwezige informatieassymetrieën. Hier wordt

echter de impact van VC-financiering op het ontvangen van subsidies nagegaan. Lerner (1999) is niet

in staat te voorspellen of een onderneming overheidssteun krijgt via het SBIR programma door te

kijken naar eerdere VC-financiering. Hij vindt geen significant verschil in het ontvangen van VC-

financiering vóór de inwerkingtreding van het SBIR programma tussen ondernemingen die later SBIR-

subsidies krijgen en hun matchings.

Hier wordt desondanks een positieve impact van VC-financiering op het ontvangen van subsidies

verwacht op basis van het certificatie-effect van VC op het ontvangen van subsidies.

Hypothese 4: A/V ondernemingen ontvangen meer subsidies dan niet-A/V ondernemingen.

Volgens Hellmann en Puri (2000) hebben innovatieve ondernemingen meer kans op het ontvangen

van VC in tegenstelling tot niet-innovatieve ondernemingen. Innovatieve ondernemingen zijn

ondernemingen die als eerste een nieuw product of dienst op de markt brengen waarvoor nog geen

substituut bestaat. De tijd die nodig is om een product op de markt te brengen ligt significant lager

voor VC ondersteunde ondernemingen en in het bijzonder voor innovatieve ondernemingen.

Als maatstaf voor innovatie wordt vaak het aantal patenten gebruikt. VC ondersteunde

ondernemingen binnen de EU vragen gemiddeld veertien patenten aan, waarvan ze er gemiddeld

acht toegekend krijgen (EVCA, 2005). Ondernemers kunnen meer patenten willen enkel omdat ze

hun ideeën niet willen overdragen aan andere ondernemingen of omdat ze zich aantrekkelijker

willen maken voor venture capitalists. Kortum en Lerner (2000) tonen echter aan dat patentactiviteit

het innovatiepotentieel van VC ondersteunde ondernemingen weerspiegelt en dat venture capital

een sterk positieve impact heeft op innovatie. Griliches (1990) vindt een sterk verband tussen aantal

patenten en O&O uitgaven en besluit dat patenten een goede indicator zijn voor verschillen in

innovatie tussen verschillende ondernemingen. Hij nuanceert evenwel het gebruik van patenten als

maatstaf voor innovatie door te stellen dat niet alle innovaties tot patenten leiden. Ten eerste zijn

niet alle innovaties patenteerbaar. Bovendien kan een onderneming ervoor kiezen geen patent aan

te vragen omdat het bijvoorbeeld te lang duurt. Het prijsgeven van kennis tenslotte is ook een

belangrijke reden waarom innovaties niet altijd tot patenten leiden.

11

Ondernemingen met meer patentapplicaties hebben meer kans om venture capital te ontvangen

(Engel en Keilbach, 2007). Na investering vertonen de VC ondersteunde ondernemingen een groter

aantal patenten, maar dit is zo reeds vóór de investering en is insignificant.

De doelstelling van ARKimedes en in het bijzonder van Vinnof is het stimuleren van innovatie. Dit

leidt hier tot een verwachte positieve relatie tussen VC-financiering en patentaanvragen:

Hypothese 5: A/V ondernemingen dienen meer patentaanvragen in dan niet-A/V

ondernemingen.

VC ondersteunde ondernemingen kunnen meer financiering aantrekken na het ontvangen van VC

dan niet-VC ondersteunde ondernemingen (Baeyens en Manigart, 2003). Dit geldt voor zowel schuld-

als aandelenkapitaal. Het reduceren van informatieasymmetrieën en het verhogen van de legitimiteit

liggen aan de basis hiervan. Ondernemingen die overheidssteun krijgen via het SBIR programma

hebben meer kans om nadien extra VC-financiering te ontvangen dan hun referentiesteekproef

(Lerner, 1999). Meuleman en De Maeseneire (2008) vinden voor een steekproef van Belgische

ondernemingen dat het verkrijgen van een O&O subsidie van de overheid een positief signaal over

de kwaliteit van de kmo geeft en resulteert in betere toegang tot nieuwe schulden, waarbij het effect

op lange termijn schulden veel groter is dan het effect op korte termijn schulden. Het effect van de

overheidssteun is groter op het aantrekken van nieuwe schulden dan op het aantrekken van nieuw

aandelenkapitaal.

Bancaire schulden zijn een belangrijke vorm van financiering voor jonge ondernemingen. In een

groep van ondernemingen die VC-financiering ontvangen, is het aandeel bancaire schulden groter

dan dat van aandelenkapitaal. VC-financiering blijkt dus van groot belang te zijn als certificatie

(Baeyens en Manigart, 2006).

Dit resulteert in de volgende hypothese:

Hypothese 6: A/V ondernemingen kunnen meer extra financiering aantrekken dan niet-A/V

ondernemingen.

12

3. Populatie en steekproef

Dit deel start met een beschrijving van PMV en de twee bestudeerde producten van PMV, namelijk

ARKimedes en Vinnof. Nadien wordt onder meer dieper ingegaan op de portefeuilleondernemingen,

de sectoren waarin ze actief zijn en de investeringsbedragen.

3.1. PMV

Zowel ARKimedes als Vinnof zijn initiatieven van ParticipatieMaatschappij Vlaanderen (PMV), een

zelfstandige investeringsmaatschappij met als doel economische groei in Vlaanderen. Het is een

naamloze vennootschap met het Vlaamse Gewest als enige aandeelhouder. Naast nog enkele andere

producten behoren ook ARKimedes en Vinnof tot de business unit ‘PMV-kmo’ die als doel het

financieren van Vlaamse kmo’s heeft. Uitgangspunt zijn 84 portefeuilleondernemingen van

ARKimedes5 en 30 portefeuilleondernemingen van Vinnof6. Dit zijn de ondernemingen die op de site

van ARKimedes en Vinnof gerapporteerd werden bij aanvang van deze masterproef (oktober 2009).

3.1.1. ARKimedes7

ARKimedes verwijst naar het hefboomprincipe van de Griekse wiskundige Archimedes. De drie eerste

letters staan voor Activering van RisicoKapitaal. Het ARKimedesfonds werd op 8 juni 2005 opgericht

door ARKimedes Management NV – een 100 % dochtervennootschap van ParticipatieMaatschappij

Vlaanderen – en heeft een levensduur van dertien jaar. ARKimedes Management NV staat in voor

het beheer van het ARKimedesfonds. Dit is een zogenaamd dakfonds dat niet rechtstreeks investeert

in ondernemingen, maar wel een participatie neemt in fondsen die dat wel doen. Investeringen

gebeuren via ARKIVs. Dit zijn private risicokapitaalverschaffers die na een grondig onderzoek erkend

dienen te worden door ARKimedes Management NV. Voor elke euro privaat kapitaal die een ARKIV

investeert in een portefeuilleonderneming wordt er één euro extra geïnvesteerd door het

ARKimedesfonds.

Bij ARKimedes zijn het de private ARKIVs en het ARKimedesfonds die investeren onder het toeziend

oog van ARKimedes management. ARKimedes is een voorbeeld van een indirecte of hybride

5 ParticipatieMaatschappij Vlaanderen, 2009, Gerealiseerde ARK-investeringen

<http://www.pmv.eu/pmv/view/nl/kmo/producten/arkimedes/gerealiseerde_ark-investeringen>. (20/10/2009). 6 ParticipatieMaatschappij Vlaanderen, 2009, Portfolio,

<http://www.pmv.eu/pmv/view/nl/kmo/producten/vinnof/portfolio>. (20/10/2009). 7 Bron: ParticipatieMaatschappij Vlaanderen, 2009, ARKimedes, URL: <http://www.arkimedes.be>.

(20/10/2009).

http://www.pmv.eu/pmv/view/nl/kmo/producten/arkimedes/gerealiseerde_ark-investeringen

http://www.pmv.eu/pmv/view/nl/kmo/producten/vinnof/portfolio

http://www.arkimedes.be/

13

publiek/private overheidstussenkomst, waarbij private VC-fondsen fungeren als agent voor de

overheid (Murray, 2007).

De ARK-investeringen die de ARKIVs mogen doen zijn gebonden aan een aantal voorwaarden. Zo

moet het gaan om kmo’s met een exploitatiezetel in het Vlaamse Gewest en moet er sprake zijn van

een nieuwe inbreng van geld. De financiële inbreng moet gebruikt worden voor investeringen in het

Vlaamse Gewest, om werkgelegenheid te scheppen en/of om toegevoegde waarde te creëren en het

investeringsbedrag moet lager zijn dan anderhalf miljoen euro. Starters en kmo’s kunnen een

businessplan indienen dat beoordeeld wordt door de individuele ARKIVs. De beslissing om al dan niet

te investeren wordt dus genomen door onafhankelijke managers van de betrokken ARKIV.

De meeste ARKIVs hebben nog tot en met 2010 om nieuwe investeringen te doen. Om te blijven

voorzien in voldoende risicokapitaal en een equity gap te vermijden is men reeds bezig met de

lancering van een tweede ARKimedesfonds in de tweede jaarhelft van 2010. Volgens huidig Vlaams

minister van Innovatie Ingrid Lieten is de benodigde fondsgrootte voor een tweede ARKimedes-

Fonds 100 miljoen euro. In de praktijk zal dit dus leiden tot een fondsgrootte van minimum 200

miljoen euro. “In het eerste fonds werd 105 miljoen euro voorzien, waardoor er samen met de

privépartijen in totaal 218 miljoen euro beschikbaar werd gesteld.”(Ingrid Lieten)8

3.1.2. Vinnof9

Vinnof (Vlaams InnovatieFonds) werd op 5 juli 2005 opgericht als dochtervennootschap van

Participatiemaatschappij Vlaanderen NV en investeert rechtstreeks in portefeuilleondernemingen.

De overheid komt in dit geval dus direct tussen en neemt alle rollen als venture capitalist op zich

(Murray, 2007). Ook de beslissing om al dan niet te investeren wordt bij Vinnof genomen door

overheidsambtenaren. Vinnof richt zich op het verstrekken van kapitaal aan ondernemingen in de

eerste fase van de ontwikkelingscyclus van een onderneming, met name de zaai- en opstartfase. De

focus ligt hier dus op innovatieve starters zonder een specifieke sectorale voorkeur. Vinnof verstrekt

zaaikapitaal aan kleine startende ondernemingen in Vlaanderen die een innovatief product of dienst

aanbieden.

De investering kan zowel de vorm van een kapitaalparticipatie als een hybride tussenvorm aannemen

(met achtergestelde lening).

8 De Tijd, 2009, 100 miljoen in tweede ARKimedes-fonds, De Tijd,

<http://www.tijd.be/nieuws/binnenland/100_miljoen_in_tweede_ARKimedes-Fonds.8271302-438.art>. (25/10/2009). 9 Bron: ParticipatieMaatschappij Vlaanderen, 2009, Vinnof, URL: <http://www.vinnof.be>. (20/10/2009).

http://www.vinnof.be/

14

3.2. Portefeuilleondernemingen

De ARKIVs investeerden in 84 ondernemingen. De financiële gegevens van dit onderzoek komen

grotendeels van de BEL-first DVD van Bureau Van Dijk. Een aantal buitenlandse bedrijven zijn hierop

niet terug te vinden (24acces Solutions BV, Avinity Systems BV, Light Blue Optics Ltd, Mubio BV,

PeopleCube en Silicon Line GmbH). Er worden eveneens zes bedrijven verwijderd waarvoor het

totaal actief niet gegeven is, waardoor een matching uitvoeren onmogelijk is (3P Air Freighters

Belgium, Visiomatics, Apitope International, Digipack, Kibo en OTN Sytems). Dit resulteert in 72

portefeuilleondernemingen bij ARKimedes.

Vinnof heeft geïnvesteerd in 30 portefeuilleondernemingen. Ook hier zijn er enkele ondernemingen

waar het onmogelijk is een matching uit te voeren doordat er geen totaal actief gegeven is (Apitope

International, Cartagenia en Complix) wat resulteert in 27 portefeuilleondernemingen bij Vinnof.

Van de door ons bestudeerde portefeuilleondernemingen zijn er tevens elf ondernemingen die zowel

van één of meer ARKIVs als van Vinnof financiering ontvangen hebben. In vier van de elf gevallen is

het jaar van financiering door ARKIVs verschillend van dat door Vinnof. Bij de A/V ondernemingen

zijn deze dubbele ondernemingen dan ook telkens maar één keer opgenomen. Het jaar van

financiering is dan telkens het eerste jaar waarin die onderneming VC ontving, hetzij van ARKimedes,

hetzij van Vinnof.

Doorheen het hele onderzoek wordt gewerkt met de populatie met uitsluiting van de buitenlandse

ondernemingen en de ondernemingen waarvoor geen matching kan uitgevoerd worden. Dit omdat

het onderzoek hoofdzakelijk is opgebouwd rond financiële gegevens terug te vinden op de BEL-first

DVD en er van die ondernemingen geen gegevens zijn. Dit draagt ook bij tot de consistentie van dit

werk. Ook bij de beschrijving van de portefeuilleondernemingen van ARKimedes of bij het nagaan

van het aantal patentaanvragen bijvoorbeeld worden de buitenlandse ondernemingen dus

weggelaten.

Dit onderzoek wordt niet beïnvloed door een overlevingsvertekening (Manigart et al., 2002). Ook

ondernemingen die niet overleven, worden hier opgenomen.

Hier worden dus 72 door ARKIVs gefinancierde ondernemingen en 27 door Vinnof gefinancierde

ondernemingen onderzocht, waarvan elf van beide financiering ontvangen hebben.

15

3.3. Sectoren

Om na te gaan in welke sectoren de ARKIVs en Vinnof investeren wordt beroep gedaan op de

sectorclassificatie van de EVCA (European Venture Capital Association)10. De EVCA deelt

ondernemingen onder in veertien klassen aan de hand van de NACE-bel code en op basis daarvan in

zeven clusters. Om het overzicht te bewaren wordt de bredere verdeling in clusters gehanteerd.

De ARKIVs hebben in alle sectoren geïnvesteerd. Ze blijken een duidelijke voorkeur te hebben voor

Industriële producten en diensten en ICT (elk 34% of 25 portefeuilleondernemingen). Consumenten

en Levenswetenschappen vormen samen één vierde van de investeringen. Het aandeel van Financiële

diensten, Energie en milieu en Landbouw en chemie is erg beperkt (samen 6%).

Figuur 1(a en b). Aantal portefeuilleondernemingen per sector (in %; bron: eigen onderzoek)

Vinnof voerde investeringen uit in vier verschillende sectoren. Er waren relatief meer investeringen

in Industriële producten en diensten (48%) dan in ICT (30%) in vergelijking met ARKimedes.

Opvallend is het lage aantal investeringen in de sector Energie en milieu (slechts één bij ARKimedes),

aangezien dit een high-tech sector is.

10 EVCA, 2009, Sectoral Classification, URL: <http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/EVCA_Research/Current_Surveys/sectoral_classification.pdf>. (01/12/2009).

3%2%

1%

11%

15%

34%

34%

ARKimedesFinanciële diensten

Energie en milieu

Landbouw en chemie

Consumenten

Levenswetenschappen

Industriële producten en diensten

ICT

4%

18%

48%

30%

Vinnof

Financiële diensten

Levenswetenschappen

Industriële producten en diensten

ICT

http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/EVCA_Research/Current_Surveys/sectoral_classification.pdf

http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/EVCA_Research/Current_Surveys/sectoral_classification.pdf

16

3.4. Aantal investeringen per jaar

Het aantal investeringen van ARKimedes en Vinnof vertoont eenzelfde patroon (Figuur 2). Het gaat

hier telkens om een eerste investering in een portefeuilleonderneming (geen vervolginvesteringen).

Reeds in het jaar van oprichting investeerde ARKimedes in twee ondernemingen. In 2006 waren er

19 investeringen in portefeuilleondernemingen, iets minder dan in 2007 (25 investeringen) en 2008

(21). Ondanks het feit dat Vinnof reeds in juli 2005 werd opgericht verrichte het in dat jaar nog geen

investeringen. In 2006 investeerde Vinnof in zes ondernemingen, in 2007 en 2008 respectievelijk in

elf en acht ondernemingen.

Figuur 2. Aantal investeringen per jaar (bron: eigen onderzoek)

3.5. Leeftijd

a) Leeftijd bij investering

In Figuur 3 is duidelijk dat het aantal investeringen bij zowel ARKimedes als Vinnof het hoogst is in de

eerste levensjaren van de portefeuilleondernemingen. Investeringen van ARKimedes vinden plaats

tot in het 23ste levensjaar van een onderneming. Er zijn dan ook geen leeftijdsbeperkingen

gebonden aan de financiering door ARKimedes. Vinnof daarentegen investeerde niet in

ondernemingen ouder dan vijf jaar. Vinnof investeert immers enkel in ondernemingen die niet langer

dan zes jaar zijn ingeschreven bij de Kruispuntbank van Ondernemingen.

2

19

25

21

0

6

118

2005 2006 2007 2008

Aantal investeringen per jaar

ARKimedes Vinnof

17

Figuur 3. Leeftijd onderneming bij investering (bron: eigen onderzoek)

b) Leeftijd in 2010

De gemiddelde leeftijd van A/V ondernemingen in 2010 is 7,14 jaar (mediaan: 5 jaar).

ARKimedes ondernemingen zijn significant ouder dan Vinnof ondernemingen. De gemiddelde

ARKimedes-onderneming is 7,85 jaar oud, bij Vinnof is dit 3,96 jaar.

Tabel 1. Gemiddelde en mediaan van leeftijd (bron: eigen onderzoek)

A/V ondernemingen ARKimedes Vinnof

Gemiddelde 7,14 7,85 3,96

Mediaan 5 6 4

3.6 Investeringsbedragen

Tabel 2. Gemiddeld investeringsbedrag per jaar (bron: eigen onderzoek)

Jaar

2005

2006

2007

2008

2009

Gemiddeld bedrag

per onderneming

Gemiddeld bedrag ARKimedes 711.001 1.060.137 1.347.083 683.928 985.418 957.513

Vinnof 0 369.990 540.766 379.704 750.000 470.593

Het totaalbedrag aan investeringen dat portefeuilleondernemingen van ARKimedes ontvangen,

bedraagt 75 miljoen euro (N=72), het gemiddelde investeringsbedrag per onderneming ongeveer één

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Jaar

1

Jaar

2

Jaar

3

Jaar

4

Jaar

5

Jaar

6

Jaar

7

Jaar

8

Jaar

9

Jaar

10

Jaar

11

Jaar

12

Jaar

13

Jaar

14

Jaar

15

Jaar

16

Jaar

17

Jaar

18

Jaar

19

Jaar

20

Jaar

21

Jaar

22

Jaar

23

Leeftijd onderneming bij investering

Arkimedes

Vinnof

18

miljoen euro. In 2005 waren er slechts twee investeringen en lag het gemiddelde op 700.000 euro. In

2007 werd het hoogste gemiddelde investeringsbedrag per onderneming behaald (1.347.083 euro)11.

Het totale bedrag aan investeringen in portefeuilleondernemingen van Vinnof bedraagt dertien

miljoen euro (N=27). Het gemiddelde investeringsbedrag is 470.000 euro. Dat is minder dan de helft

van bij ARKimedes12.

4. Methode

Dit stuk start met een uiteenzetting van de matchingmethode. Vervolgens wordt een verklaring

gegeven waarom de verschillen tussen ARKimedes en Vinnof expliciet onderzocht worden. Nadat de

gehanteerde werkwijze is toegelicht, worden de dimensies van performantie verduidelijkt. De

volgende puntjes tenslotte behandelen achtereenvolgens de data, de geobserveerde periode en

outliers.

4.1. Matching

Om A/V ondernemingen te kunnen vergelijken met niet-A/V ondernemingen wordt in navolging van

Megginson and Weiss (1991) en Lerner (1999) een matching uitgevoerd. Voor elke

portefeuilleonderneming worden via BEL-first vergelijkbare ondernemingen gezocht op basis van jaar

van oprichting, NACE-bel activeitencode en totaal actief zodat elke portefeuilleonderneming

minstens vijf matchings heeft. De eerste stap bestaat er telkens in vergelijkbare ondernemingen te

zoeken die opgericht zijn in hetzelfde jaar, dezelfde NACE-code hebben wat betreft de eerste vier

cijfers en een totaal actief hebben binnen een marge aan weerskanten van 10% van de

portefeuilleonderneming. Om vertekening veroorzaakt door VC-financiering te vermijden wordt het

totaal actief waar mogelijk vergeleken in het jaar vóór financiering. In 38 van de 99 gevallen is het

jaar van matching op totaal actief niet het jaar vóór investering. (22 keer t0, 15 keer t+1 en één keer

t-2).

Indien de eerste stap niet resulteert in minstens vijf gematchte ondernemingen wordt eerst de

marge van het totaal actief tot maximum 100% aan weerskanten verbreed. Vervolgens wordt het

aantal cijfers in de NACE-code verminderd tot een minimum van twee. Indien dit nog niet volstaat,

wordt het jaar van oprichting eerst met een half jaar en tenslotte met een jaar verbreed.

11

Bron: ParticipatieMaatschappij Vlaanderen, 2009, Historisch overzicht van ARK-investeringen, URL: <http://www.kapitaalzoektondernemer.be/Pages/Ark_investeringen.php>. (31/11/2009). 12

Bron: Kenneth Wils (fondsmanager Vinnof)

http://www.kapitaalzoektondernemer.be/Pages/Ark_investeringen.php

19

Meestal zijn er na de matching niet exact vijf gematchte bedrijven, maar veel meer. Voor elke

portefeuilleonderneming worden de vijf ondernemingen overgehouden die er het dichtst bij

aanleunen qua totaal actief.

De volgende tabellen bevatten het totaal actief in het jaar van matching (t-1). De verschillen zijn

telkens niet significant, waaruit afgeleid wordt dat de matching goed verlopen is.

Tabel 3. Totaal actief in jaar t-1 (in €1.000; bron: eigen onderzoek)

A/V

ondernemingen Niet-A/V

ondernemingen ARKimedes

ARKimedes match

Vinnof Vinnof match

Gem. 1.326 1.256 1.445 1.369 643 697

Std. 1.406 1.665 1.456 1.712 507 1.018

N 50 292 44 266 10 60

Sign. 0,363 0,499 0,286

Mann-Whitney test

4.2. ARKimedes en Vinnof afzonderlijk

ARKimedes en Vinnof zijn beiden inititiatieven van ParticipatieMaatschappij Vlaanderen en de

investeringen dienen allen te gebeuren in Vlaanderen. Van de bestudeerde

portefeuilleondernemingen zijn er tevens elf ondernemingen die zowel van één of meer ARKIVs als

van Vinnof financiering ontvingen.

Er zijn echter heel wat verschillen tussen ARKimedes en Vinnof. Vinnof focust op kleine, startende

ondernemingen, daar waar ARKimedes zich op kmo’s in het algemeen richt. Dit wordt weerspiegeld

in het significante verschil tussen de portefeuilleondernemingen van ARKimedes en Vinnof in het

gemiddeld totaal actief (1.445.000 euro tegenover 643.000 euro) en in het gemiddeld

personeelsbestand ( 11 tegenover 3) in het jaar vóór investering.

De investeringsfocus van de verschillende ARKIVs is bovendien erg wisselend, terwijl Vinnof zich

enkel richt op de zaai- en opstartfase.

Ten slotte is er ook het onderscheid in het mechanisme van beide initiatieven ( Vinnof: volledig

publiek; ARKimedes: co-financiering publiek en privaat).

Dit maakt dat in dit onderzoek ook specifiek aandacht zal besteed worden aan de verschillen tussen

de twee.

20

4.3. Dimensies van performantie

Performantie is geen unidimensionaal construct en het gebruik van deze term is dan ook vaak

dubbelzinnig. Murphy et al. (1996) voeren onderzoek uit naar de verschillende dimensies en

maatstaven die gebruikt worden in de literatuur om performantie van kleine en/of nieuwe

vennootschappen te meten. In zestig procent van de studies wordt slechts één of twee dimensies

van performantie gebruikt. Het verbeteren van de performantie in de ene dimensie kan gepaard

gaan met het verminderen van de performantie in een andere dimensie. Wanneer een onderneming

investeert in onderzoek en ontwikkeling bijvoorbeeld verslechtert de cashflowpositie wat kan leiden

tot liquiditeitsproblemen. Hoe meer dimensies, hoe beter een beeld kan gevormd worden. Murphy

et al. (1996) onderscheiden acht dimensies van performantie: efficiëntie, groei, resultaat

(winst/verlies), grootte, liquiditeit, overleving/faling, marktaandeel en schuldgraad.

Venkatraman en Ramanujam (1986) maken een onderscheid tussen financiële en operationele

performantie. Financiële performantie is de meest enge vorm om performantie te meten en wordt

gemeten via variabelen als omzetgroei en rentabiliteit. Operationele performantie heeft te maken

met het niet-financiële aspect en wordt gemeten via bijvoorbeeld marktaandeel en toegevoegde

waarde.

In dit onderzoek wordt vertrokken van de acht dimensies zoals vooropgesteld door Murphy et al.

(1996), waarbij zowel financiële als operationele maatstaven voorkomen. Onderstaande tabel geeft

de in dit onderzoek gehanteerde variabelen weer, onderverdeeld in de dimensies bepaald door

Murphy et al. (1996). De twee dimensies marktaandeel en efficiëntie worden niet opgenomen omdat

de gegevens om ze te berekenen niet te achterhalen zijn. De dimensie ‘groei’ komt na de

restcategorie ‘andere’ omdat de groeivariabelen zo reeds kunnen besproken worden verspreid over

de andere dimensies.

21

Tabel 4. Gehanteerde variabelen volgens de acht dimensies van Murphy et al. (1996)

Variabele Definitie

Winst/Verlies Resultaat van het boekjaar na belastingen

Grootte Totaal actief

Gemiddeld personeelsbestand (in VTE)

Liquiditeit Cashflow

Overleving Rechtstoestand

Schuldgraad Algemene schuldgraad

Lange termijn schuldgraad

Andere Subsidies

Patenten

Immateriële vaste activa

Totale schulden

Kredietinstellingen

Kapitaal, uitgiftepremies en achtergestelde leningen

Personeelskosten

Toegevoegde waarde

Personeelskosten per personeelslid

Toegevoegde waarde per personeelslid

Rendement op totaal actief

Belastingen op het resultaat

Hefboom Groei Totaal actief


Personeelskosten


Totale schulden


4.4. Werkwijze

Dit onderzoek steunt niet op ingewikkelde statistische analyses, maar beoogt eerder een diepgaande

beschrijving van de univariate en bivariate statistieken.

Onder elke variabele is er een bespreking van de tabel en van de univariate gegevens (gemiddelde,

mediaan, standaardafwijking, percentielen,…).

Nadien worden telkens de resultaten van de bivariate analyse en de analogie met de literatuur

besproken.

22

Aan het eind wordt nagegaan of de geformuleerde hypothesen al dan niet aanvaard kunnen worden

op basis van het onderzoek.

Mann Whitney testen worden uitgevoerd om te kijken of de medianen significant verschillend zijn

tussen twee groepen. Voor elke variabele wordt zowel naar het gemiddelde als de mediaan gekeken.

Algemeen geldt dat de mediaan iets gematigder is dan het gemiddelde omdat uitzonderlijke waarden

het gemiddelde beïnvloeden. De mediaan heeft betrekking op de ‘middelste onderneming’.

In navolging van Manigart en Van Hyfte (1999) wordt bij elke variabele specifieke aandacht besteed

aan de bovenste kwartielen om na te gaan of er een bepaalde groep van ondernemingen is die het

opmerkelijk beter doet dan de rest. Als robuustheidscontrole wordt een sensitiviteitsanalyse

uitgevoerd om het effect op de resultaten na te gaan van de zogenaamde sterondernemingen.

Hierbij worden dezelfde testen uitgevoerd zónder het bovenste kwartiel van de A/V ondernemingen

en niet-A/V ondernemingen.

Er zijn twee grote delen in dit onderzoek. Eerst worden telkens de verschillen tussen A/V

ondernemingen en niet-A/V ondernemingen geanalyseerd.

Ten tweede wordt gekeken naar de specifieke verschillen binnen de A/V groep, namelijk tussen de

portefeuilleondernemingen van ARKimedes en de portefeuilleondernemingen van Vinnof.

4.5. Data

De financiële data in dit onderzoek zijn afkomstig van de BEL-first DVD van Bureau Van Dijk. Omdat

verschillende ondernemingen verschillende berekeningswijzen van ratio’s kunnen hanteren, worden

de ratio’s niet zomaar overgenomen van BEL-first. De berekeningswijzen van de ratio’s en van de

hefbomen worden toegelicht in bijlage I. De bronnen van de niet-financiële data (overleving,

subsidies en patenten) worden vermeld bij de analyse van de betreffende variabele.

De data worden gecorrigeerd voor inflatie op basis van de consumptieprijsindices (cpi), met 2008 als

basisjaar.

4.6. Geobserveerde periode

De analyse gaat over de relatieve jaren t-1, t0, t+1 en t+2, waarbij t0 het jaar van VC-investering is. Bij

de vergelijking tussen ARKimedes en Vinnof komen enkel de relatieve jaren tot en met t+1 aan bod.

Het aantal observaties voor het jaar t+2 bij Vinnof is immers beperkt tot maximum vier en geeft dus

geen betrouwbare inzichten.

23

4.7. Outliers

De data van sommige ondernemingen bevatten extreme waarden (outliers). Deze worden niet

verwijderd. Bij een willekeurige steekproef moeten outliers verwijderd worden om vertekening te

vermijden. Hier wordt echter met een (quasi) volledige populatie gewerkt. Bij ondernemingen die

VC-financiering ontvangen is het ook vaak zo dat het grootste deel gewoon presteert, terwijl er

enkele sterondernemingen zijn, met bijvoorbeeld een erg grote stijging in totaal actief (Jain en Kini,

1995). Als deze sterondernemingen eruit gaan, worden de resultaten danig vertekend. Bovendien

worden in de analyse zowel gemiddelde als mediaan vergeleken. De Mann Whitney testen zijn

gebaseerd op de mediaan en zijn dus in tegenstelling tot gemiddelde niet onderhevig aan outliers.

5. Resultaten en interpretatie

Hieronder volgt een weergave van de belangrijkste resultaten van de analyse.

5.1. Winst/Verlies

Het resultaat van het boekjaar omvat drie grote componenten: het bedrijfsresultaat, het financieel

resultaat en het uitzonderlijk resultaat (Ooghe en Van Wymeersch, 2006). Het resultaat van het

boekjaar wordt hier opgenomen na belastingen.

Tabel 5. Resultaat van het boekjaar (in €1.000; bron: eigen onderzoek)

A/V


ondernemingen ARKimedes Vinnof

Gem. Med. N Gem. Med. N Sign. Gem. Med. N Gem. Med. N Sign.

t-1 -334 -29 50 39 15 292 *** -355 -25 44 -218 -87 10

t0 -866 -309 64 9 14 327 *** -959 -339 54 -383 -282 18

t+1 -1.054 -362 51 68 20 264 *** -1.195 -271 41 -680 -511 17

t+2 -1.674 -195 19 280 30 88 ***

***p<0.01; **p<0.05; *p<0.1; Mann-Whitney test

A/V ondernemingen <-> niet-A/V ondernemingen

Bovenstaande waarnemingen tonen duidelijk aan dat A/V ondernemingen slechter presteren op het

vlak van resultaten (hypothese 1b). Gemiddeld genomen maken de A/V ondernemingen een verlies

van 334.000 euro in het jaar vóór financiering (t-1). Gedurende de geobserveerde periode neemt het

verlies in totaal met 400% toe. De niet-A/V ondernemingen daarentegen maken ieder jaar van de

geobserveerde periode winst.

24

ARKimedes en Vinnof investeren dus in ondernemingen die verlieslatend zijn. De negatieve

resultaten vóór investering kunnen verklaard worden in het licht van de screening die financiers

uitvoeren vóór investering. Hun doel is immers niet om ondernemingen te ontdekken die reeds sterk

winstgevend zijn, maar wel ondernemingen met hoog potentieel (sterondernemingen). Zo kunnen ze

een ommekeer creëren in de jaren na financiering en een hoger rendement verdienen. De eerste

twee jaar na financiering is er van een ommekeer nog niets te merken. Een mogelijke verklaring is

dat de A/V ondernemingen verder financiële middelen investeren waarvan de effecten pas na enkele

jaren zullen zichtbaar worden.

De negatieve cijfers kunnen ook verklaard worden door het adverse selection probleem, waardoor

enkel de mindere ondernemingen geselecteerd worden.

De verschillen tussen A/V ondernemingen en niet-A/V ondernemingen zijn voor elk jaar sterk

significant. Dit is inconsistent met de bevindingen van Manigart en Van Hyfte (1999). Zij vinden geen

significant verschil in het resultaat na belastingen.

ARKimedes <-> Vinnof

De ARKimedes ondernemingen hebben het jaar vóór financiering (t-1) een gemiddeld verlies van

355.000 euro, bij Vinnof is dat 218.000 euro. Een jaar na financiering is het verlies voor beiden reeds

met meer dan 200% toegenomen.

De waarden van de ARKimedes-onderneming vertonen een erg grote spreiding wat wijst op grote

verschillen in het resultaat van het boekjaar tussen de ondernemingen onderling. De medianen van

ARKimedes- en Vinnof ondernemingen liggen dan ook minder ver uiteen dan de gemiddelden. De

verschillen in resultaat van het boekjaar zijn nergens significant.

5.2. Grootte

Twee variabelen worden gebruikt als benadering voor de grootte van een onderneming: totaal actief

en gemiddeld personeelsbestand in voltijdse equivalenten. Deze twee criteria worden in België

(samen met omzet) gebruikt om te bepalen of een onderneming klein dan wel groot is13. Kleine niet-

genoteerde ondernemingen mogen hun jaarrekening opstellen volgens het verkort schema van de

Balanscentrale. Deze ondernemingen dienen een aantal variabelen niet verplicht te rapporteren

(Ooghe en Van Wymeersch, 2006). Zo is omzet bijna nooit gegeven voor de

portefeuilleondernemingen van ARKimedes en Vinnof. Daarom wordt deze variabele niet

opgenomen in de analyse.

13

art. 15 W.Venn.

25

a) Totaal actief

Tabel 6. Totaal actief (in €1.000; bron: eigen onderzoek)

A/V




t-1 1.326 740 50 1.256 719 292 1.445 845 44 643 548 10

t0 2.986 1.427 64 1.114 654 327 *** 3.345 1.545 54 1.560 1.242 18

t+1 2.896 1.694 51 1.307 690 264 *** 3.265 1.808 41 1.702 1.694 17

t+2 5.827 3.005 19 1.495 908 88 *** ***p<0.01; **p<0.05; *p<0.1; Mann-Whitney test


In het jaar waarin de ondernemingen gematcht worden (t-1), verschilt het totaal actief

vanzelfsprekend niet. De A/V ondernemingen hebben dan een gemiddeld totaal actief van 1.326.000

euro. Het jaar daarop stijgen de activa sterk tot 2.986.000 euro (+125%).

Over de hele periode neemt het totaal actief van de A/V ondernemingen met 339% toe, dat van de

niet-A/V ondernemingen met slechts 20%.

Vanaf het jaar van financiering zijn de A/V ondernemingen significant groter. Dit is consistent met

wat Manigart en Van Hyfte (1999) en Alemany en Marti (2005) vinden. Op basis van deze variabele

wordt hypothese 1a aldus ondersteund.


Vinnof ondernemingen zijn kleiner dan ARKimedes ondernemingen, maar hun achterstand verkleint

over de geobserveerde periode (hun relatieve grootte t.o.v. ARKimedes ondernemingen verhoogt). In

het jaar vóór financiering (t-1) bedraagt het totaal actief van de ARKimedes ondernemingen

gemiddeld 1.445.000 euro, bij Vinnof is dat 643.000 euro. Het totaal actief van beide groepen van

ondernemingen stijgt in t0 sterk door de VC-investering (ARKimedes: +132%; Vinnof: +143%).

Ook hier vertonen de waarden van de ARKimedes ondernemingen een grotere volatiliteit dan die van

de Vinnof ondernemingen. Een kleine groep van ondernemingen vertoont erg grote waarden: vanaf

t0 is het bovenste kwartiel zowel bij ARKimedes als bij Vinnof telkens minstens drie keer zo groot als

de mediaan. De mediaan is nooit significant verschillend.

b) Gemiddeld personeelsbestand in voltijdse equivalenten

Als tweede benadering voor de grootte van een onderneming is er het gemiddeld

personeelsbestand, berekend in voltijdse equivalenten (VTE).

Het creëren van tewerkstelling is één van de hoofddoelen van ParticipatieMaatschappij Vlaanderen.

26

Tabel 7. Gemiddeld personeelsbestand in VTE (bron: eigen onderzoek)

A/V




t-1 10 6 35 9 4 156

11 7 32 3 2 7 *

t0 11 7 48 8 4 170 * 12 8 43 3 3 11 ***

t+1 14 7 42 10 5 137

17 9 34 4 4 15 *

t+2 25 18 16 11 7 45 ** ***p<0.01; **p<0.05; *p<0.1; Mann-Whitney test


Vertrekkend van ongeveer hetzelfde gemiddeld aantal werknemers nemen de A/V ondernemingen

over de geobserveerde periode meer werknemers in dienst (+15 werknemers) dan de niet-A/V

ondernemingen (+2 werknemers). In het jaar vóór financiering (t-1) stellen de A/V ondernemingen

gemiddeld tien personen tewerk. In t0 en t+1 stijgt dit aantal tot respectievelijk elf en veertien

personen. Twee jaar na financiering telt het personeelsbestand gemiddeld genomen 25 personen. De

mediaan is enkel significant verschillend in t0 en t+2. De gemiddelde groei in personeel is significant

hoger voor A/V ondernemingen (infra, p.48). Dit laatste is consistent met Lerner (1999), Davila et al.

(2003) en Engel en Keilbach (2007). Hypothese 2 die stelt dat A/V ondernemingen meer

tewerkstelling creëren wordt bijgevolg aanvaard.


VC-financiering blijkt enkel bij ARKimedes ondernemingen een grote impact te hebben op de

tewerkstelling. De ARKimedes ondernemingen stellen in het jaar vóór financiering gemiddeld elf

personen tewerk. Twee jaar later (t+1) is het aantal gestegen tot zeventien personen. Een aantal

ondernemingen stelt aanzienlijk meer personen tewerk dan de rest: de ondernemingen van het

bovenste kwartiel stellen jaarlijks twee tot drie keer meer personen tewerk dan de middelste

ondernemingen. De doelstelling van ARKimedes om tewerkstelling te stimuleren is hiermee bereikt.

De Vinnof ondernemingen stellen duidelijk minder personen tewerk. In de geobserveerde periode

werven ze gemiddeld slechts één extra werknemer aan. Het verschil in mediaan is telkens significant.

5.3. Liquiditeit

a) Cashflow

“De cashflow is een algemene maatstaf voor de zelffinancieringsmogelijkheden van een

onderneming. Hij geeft de hoeveelheid financiële middelen of het vermogen aan die uit de werking

van de onderneming is voortgevloeid tijdens de beschouwde periode. De cashflow dient voldoende

groot te zijn opdat de onderneming economisch leefbaar zou zijn en aan alle financiële

27

verplichtingen zou kunnen voldoen” (Ooghe en Van Wymeersch, 2006, pg. 112 en 125). Ooghe en

Van Wymeersch (2006) tonen in een steekproef van 220 ondernemingen (anno 1987-1988) ook aan

dat cashflow een belangrijke indicator is voor overleving. De cashflow na winstuitkering is gemiddeld

één vierde van de vermogensbronnen bij lopende ondernemingen terwijl er een cashtekort is van

gemiddeld 7% van de aanwendingen bij falende ondernemingen.

Tabel 8. Cashflow (in €1.000; bron: eigen onderzoek)

A/V




t-1 -237 -4 48 91 45 273 *** -241 4 44 -201 -70 8

t0 -741 -240 61 58 47 305 *** -801 -258 53 -336 -265 16

t+1 -814 -260 50 126 54 249 *** -913 -214 41 -589 -443 16

t+2 -1.389 -26 17 378 79 80 ***



De cashflow van de A/V ondernemingen volgt eenzelfde trend als het resultaat van het boekjaar.

Reeds in het jaar vóór financiering is de cashflow sterk negatief (-237.000 euro). Het cashtekort van

de A/V ondernemingen wordt in totaal zes keer groter over de geobserveerde periode. De cashflow

van de niet-A/V ondernemingen daarentegen is ieder jaar positief. De negatieve cashflow van de A/V

ondernemingen kan een voorbode zijn voor falingen.

De ondernemingen waarin venture capitalists investeren hebben dus reeds vóór financiering met

liquiditeitsproblemen te kampen. Hierdoor hebben deze ondernemingen geen interne middelen om

investeringen te realiseren. Het bestaan van informatieasymmetrieën (Modigliani en Miller, 1958)

zorgt er bovendien voor dat ze geen beroep kunnen doen op meer traditionele vormen van

financiering zoals bankschulden. Daarom moeten ze hun toevlucht zoeken tot VC-financiering (Amit,

et al., 1990).

De resultaten zijn voor elk jaar sterk significant. Dit stemt niet overeen met de bevindingen van

Manigart en Van Hyfte (1999) die nergens significant lagere cashflows vinden voor A/V

ondernemingen en levert steun voor hypothese 1b.


Beide groepen hebben reeds vóór financiering te kampen met een negatieve cashflow (ARKimedes:

-241.000 euro; Vinnof: -201.000 euro). Nadien verslechtert het cashtekort nog (ARKimedes: -280%;

Vinnof: -190%).

ARKimedes ondernemingen hebben cashflows die veel meer uit elkaar liggen. In tegenstelling tot bij

Vinnof ondernemingen heeft het bovenste kwartiel bij de ARKimedes ondernemingen telkens een

28

positieve cashflow. De 25% beste ondernemingen van ARKimedes slagen er dus wel in om positieve

cashflows te genereren.

Er is nergens een significant verschil in mediaan bij de cashflow.

5.4. Overleving

“Een falende onderneming is een onderneming die er niet in slaagt haar doelstellingen op continue

wijze te realiseren” (Ooghe en Van Wymeersch, 2006, pg. 445). Sinds 1999 steeg het aantal

faillissementen in het Vlaams Gewest continu. In 1999 waren er nog 3.539 faillissementen, in 2005

4.093. In het algemeen geldt dat hoe jonger een onderneming is, hoe meer kans ze heeft op faling

(Ooghe en Van Wymeersch, 2006). Hier wordt een onderscheid gemaakt tussen overleving en niet-

overleving (faling, voorlopige opschorting, vereffening, …). De gegevens in verband met overleving

werden teruggevonden in het Belgisch Staatsblad.14


Tabel 9. Overleving van A/V ondernemingen en niet-A/V ondernemingen (anno 2010; bron: eigen

onderzoek)

Overleving Totaal Overleving (%)

A/V ondernemingen 79 88 90%

Niet-A/V ondernemingen 424 440 96%

De A/V ondernemingen in de steekproef hebben tot op heden een overlevingspercentage van 90%,

terwijl dit 96% voor de niet-A/V ondernemingen is. Van de 88 ondernemingen die VC-financiering

ontvingen zijn er negen die niet overleven (10%). In de eerste drie jaar na financiering daalt het

percentage consistent tot 92% in het jaar t+2.

Het aantal niet overlevende ondernemingen bij de 440 matchings is zestien. Dit levert een veel

kleiner percentage op (4%). Bij de matchings zijn er in het jaar t0 reeds vijf ondernemingen die niet

overleven. De volgende drie jaar daalt het overlevingspercentage telkens, met de grootste daling in

het jaar t+2 (acht die niet overleven).

De overlevingsgraad in het jaar t+2 wordt getest en is significant verschillend. Net als bij Manigart en

Van Hyfte (1999) en Manigart et al. (2002) hebben VC ondersteunde ondernemingen hier dus een

lagere overlevingskans dan hun niet-VC ondersteunde tegenhangers. Dit kan verklaard worden door

het adverse selection probleem, waarbij minder bekwame ondernemingen door het bestaan van

14

Het Belgisch Staatsblad, 2010, Referentiedatabank Rechtspersonen, URL: <http://www.ejustice.just.fgov.be/tsv/tsvn.htm>. (16/02/2010).

http://www.ejustice.just.fgov.be/tsv/tsvn.htm

29

informatieasymmetrieën eerder VC-financiering ontvangen en door de aanzienlijke risico’s die

gepaard gaan bij het streven naar waardemaximalisatie. Bijgevolg wordt hypothese 3 aanvaard.

Figuur 4. Overlevingsgraad van A/V ondernemingen en niet-A/V ondernemingen (anno 2010; bron:

eigen onderzoek)

Belangrijk hierbij te vermelden is dat de eerste investeringen in de jaren 2005 (ARKimedes) en 2006

(Vinnof) plaatsvonden en dat sommige ondernemingen het jaar t+2 nog niet eens bereikt hebben. Er

valt hier dus geen algemene uitspraak te doen over de overlevingsgraad twee jaar na financiering,

laat staan vijf jaar na financiering. De vergelijking maken tussen A/V- en niet-A/V ondernemingen is

wel mogelijk, aangezien elke portefeuilleonderneming vijf matchings heeft met hetzelfde

oprichtingsjaar en deze ondernemingen dus even oud zijn.


Tabel 10. Overleving van ARKimedes en Vinnof ondernemingen en van hun matchings (anno 2010;

bron: eigen onderzoek)

Overleving Totaal Overleving (%)

ARKimedes 63 72 88%

ARKimedes match 347 360 96%

Vinnof 26 27 96%

Vinnof match 131 135 97%

Het percentage ondernemingen dat niet overleeft, ligt veruit het hoogst bij de

portefeuilleondernemingen van ARKimedes (13%). De andere drie groepen vertonen een gelijkaardig

overlevingspercentage (3-4%).

t0 t+1 t+2 t+3 t+4 t+5

A/V ondersteund 100,00% 96,59% 92,05% 89,77% 89,77% 89,77%

Niet-A/V ondersteund 98,86% 98,41% 96,59% 96,36% 96,36% 96,36%

84%

86%

88%

90%

92%

94%

96%

98%

100%

Overleving

30

Bij de 72 portefeuilleondernemingen van ARKimedes zijn er de eerste twee jaar na financiering

respectievelijk drie en vier ondernemingen die niet overleven. Twee jaar na investering is het

overlevingspercentage gedaald tot 90%. De grafische weergave van de overlevingsgraad geeft

duidelijk weer dat het overlevingspercentage het snelst daalt voor de portefeuilleondernemingen

van ARKimedes.

Bij de match van ARKimedes zijn er in het jaar t0 reeds vijf ondernemingen die niet overleven. Het

tweede jaar na financiering blijkt ook hier een cruciaal jaar te zijn met zes ondernemingen die niet

overleven.

De portefeuilleondernemingen van Vinnof tellen slechts één onderneming die niet overleeft (Inewit).

Bij de matchings van Vinnof zijn er telkens twee ondernemingen die niet overleven in t+1 en t+2.

Daardoor vertonen zij twee jaar na financiering een overlevingsgraad van 97%.

De portefeuilleondernemingen van ARKimedes blijken uit de resultaten meer niet overlevende

ondernemingen te hebben dan de portefeuilleondernemingen van Vinnof. Deze resultaten dienen

echter met enige voorzichtigheid geïnterpreteerd te worden. Portefeuilleondernemingen van

ARKimedes hebben hier meer kans om niet te overleven gezien ze gemiddeld al langer bestaan. De

gemiddelde leeftijd van ARKimedes ondernemingen is 7,85 jaar, die van Vinnof ondernemingen 3,96.

Hier valt terug geen algemene uitspraak te doen over de overlevingsgraad, gezien niet alle

ondernemingen t+2 reed bereikt hebben.

Figuur 5. Overlevingsgraad van portefeuilleondernemingen van Vinnof en ARKimedes en van hun

matchings (anno 2010; bron: eigen onderzoek)

t0 t+1 t+2 t+3 t+4 t+5

ARKimedes 100,00% 95,83% 90,28% 87,50% 87,50% 87,50%

ARKimedesMatch 98,61% 98,33% 96,67% 96,39% 96,39% 96,39%

Vinnof 100,00% 100,00% 96,30% 96,30% 96,30% 96,30%

VinnofMatch 100,00% 98,52% 97,04% 97,04% 97,04% 97,04%

80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%

100%

Overleving

31

5.5. Schuldgraad

a) Algemene schuldgraad15

De algemene schuldgraad is net als de lange termijn schuldgraad (infra, p.32) een solvabiliteitsratio

en heeft als doel na te gaan in hoeverre een onderneming haar financiële verplichtingen in verband

met interestbetaling en aflossing van schulden kan nakomen. Hoe hoger de schuldgraad, hoe groter

het financieel risico voor de onderneming (Ooghe en Van Wymeersch, 2006).

VC backed <-> niet-A/V ondernemingen

Tabel 11. Algemene schuldgraad van A/V ondernemingen en van niet-A/V ondernemingen (bron:

eigen onderzoek)

A/V




t-1 0,67 0,79 50 0,65 0,72 292 0,67 0,79 44 0,70 0,88 10

t0 0,49 0,44 64 0,67 0,73 327 *** 0,51 0,49 54 0,39 0,25 18

t+1 0,55 0,60 51 0,65 0,72 264 0,57 0,60 41 0,42 0,28 17

t+2 0,59 0,69 19 0,62 0,71 88


In het jaar vóór financiering (t-1) is de algemene schuldgraad van A/V ondernemingen 67%. Dit

betekent dat voor elke 100 euro aan activa ongeveer 67 euro gefinancierd wordt met schulden. Door

de grote stijging in het balanstotaal na de gedane investeringen is de schuldgraad in t0 en t+1

opmerkelijk kleiner voor de A/V ondernemingen (respectievelijk 18 en 10% kleiner). Enkel in t0 is het

verschil in schuldgraad ook significant.

Het is moeilijk hieruit conclusies te trekken. VC-financiering gebeurt immers onder de vorm van een

kapitaalparticipatie waardoor het balanstotaal bij de portefeuilleondernemingen sterk stijgt in t0.

Het kan dus zijn dat de totale schulden toenemen, maar de algemene schuldgraad niet doordat de

stijging in totaal actief groter is. Daarom is het belangrijk ook naar het totaal aantal schulden te gaan

kijken.


In het jaar vóór VC-financiering (t-1) is de algemene schuldgraad van de ARKimedes ondernemingen

67% en die van de Vinnof ondernemingen 70%. Doordat de toename van het balanstotaal in t0

groter is dan de toename van de schulden, daalt de algemene schuldgraad dat jaar sterk voor beide

groepen. In t+1 neemt de ratio terug lichtjes toe (ARKimedes: +7%; Vinnof: +3%).

15

Eigen berekening: zie bijlage I

32

De algemene schuldgraad van de Vinnof ondernemingen na VC-financiering is steeds kleiner dan bij

de ARKimedes ondernemingen, maar nergens is het verschil in de mediaan significant.

b) Lange termijn schuldgraad16

Een deel van de schulden op korte termijn kan als permanent beschouwd worden aangezien deze

schulden voortdurend hernieuwd worden (bijvoorbeeld leveranciersschulden). Om die reden zijn het

vooral de schulden op lange termijn die het financiële risico van de onderneming bepalen (Ooghe en

Van Wymeersch, 2006).

Tabel 12. Lange termijn schuldgraad (bron: eigen onderzoek)

A/V ondernemingen Niet-A/V



t-1 0,20 0,07 50 0,20 0,08 292 0,19 0,07 44 0,27 0,17 10

t0 0,18 0,07 64 0,22 0,07 327 0,19 0,07 54 0,20 0,13 18

t+1 0,22 0,12 51 0,20 0,06 264 0,24 0,14 41 0,13 0,03 17

t+2 0,20 0,10 19 0,22 0,07 88



De lange termijn schuldgraad van A/V ondernemingen schommelt tussen 18% en 22%, die van de

niet-A/V ondernemingen tussen 20% en 22%.. De lange termijn schuldgraad bedraagt telkens

ongeveer een derde van de algemene schuldgraad.

Bovenstaande gegevens tonen aan dat de lange termijn schuldgraden geen opmerkelijke verschillen

vertonen (telkens niet significant).


In tegenstelling tot de algemene schuldgraad van de ARKimedes ondernemingen die over de

geobserveerde periode heen een dalend verloop kent, stijgt de lange termijn schuldgraad. In t-1

bedraagt deze ratio 19%, in t+1 24%. Hieruit blijkt dat de proportie lange termijn schulden over de

periode heen toeneemt.

De lange termijn schuldgraad van de Vinnof ondernemingen bedraagt 27% in het jaar vóór VC-

financiering. Het aandeel van de lange termijn schulden neemt nadien af tot 13% in t+1.

Er is dus een tegengesteld verloop in lange termijn schuldgraad bij portefeuilleondernemingen van

ARKimedes en van Vinnof. De lange termijn schuldgraad van ARKimedes ondernemingen is vóór

16


33

financiering 8% kleiner dan voor Vinnof ondernemingen, maar is 11% groter een jaar na financiering.

Nergens echter is er een significant verschil in de mediaan.

5.6. Andere

a) Subsidies

Overheidsinterventie onder de vorm van subsidies kan helpen om het onderinvesteringsprobleem

waarmee vooral kleine en middelgrote ondernemingen te kampen hebben tegen te gaan. Om na te

gaan welke bedrijven subsidies kregen en voor welk bedrag worden de jaarverslagen van het

agentschap voor Innovatie door Wetenschap en Technologie (IWT) geraadpleegd17.

Het IWT kent twee soorten subsidies toe aan de portefeuilleondernemingen van ARKimedes en

Vinnof. Een eerste soort zijn subsidies met betrekking tot het kmo-programma. De bedoeling van het

IWT is om via deze vorm van subsidie directe financiële steun te verlenen aan kmo’s voor studies en

projecten gericht op de ontwikkeling van innovatieve producten, processen, diensten of concepten.

Een tweede vorm van subsidies zijn de subsidies voor Onderzoek en Ontwikkeling (O&O). Met het

programma O&O-subsidies geeft het IWT directe steun aan ondernemingen voor onderzoeks- en

ontwikkelingsprojecten waarbij de focus ligt op innovatieve oplossingen. Doorgaans zijn de bedragen

van O&O-subsidies hoger dan van subsidies met betrekking tot het kmo-programma.

Eerst wordt nagegaan of er een significant verschil is in het aantal subsidies dat A/V ondernemingen

en niet-A/V ondernemingen ontvangen. Nadien wordt dieper ingegaan op de ontvangen subsidies

van ARKimedes en Vinnof afzonderlijk.


De A/V ondernemingen ontvangen significant meer subsidies dan de niet-A/V ondernemingen, wat

overeenkomt met hypothese 4. Het IWT ondersteunt innovatie, waardoor ook de doelstelling van

PMV bereikt wordt. In tegenstelling tot wat Lerner (1999) vindt, hebben ondernemingen die

overheidsgerelateerde VC ontvangen in dit onderzoek dus significant meer kans om subsidies te

ontvangen dan hun matchings.

17

Bron: IWT, 2010, Publicaties, URL: <http://www.iwt.be/publicaties>. (02/12/2009).

http://www.iwt.be/

34


In totaal worden in de geobserveerde periode (t-1 tot t+2) 37 subsidies toegekend aan

ondernemingen die financiering van ARKimedes ontvangen hebben. Samen krijgen die

ondernemingen 14.623.000 euro van het IWT.

Een aantal bedrijven krijgt meermaals een subsidie. Van de 72 ARKimedes ondernemingen zijn er in

totaal 31 die financiële steun krijgen van het IWT. In het jaar vóór VC-financiering worden zeven

subsidies toegewezen. In t0 is er een sterke toename van het aantal toegekende subsidies aan de

portefeuilleondernemingen van ARKimedes (17 subsidies; 9.422.608 euro). Het jaar daarop ( t+1)

daalt het aantal subsidies naar dertien.

Bij de matchings van de ARKimedes ondernemingen zijn er drie die in deze periode een subsidie

ontvangen voor in totaal 1.048.000 euro. Het is Oncomethylome, een match van Okapi Sciences, dat

met 763.224 euro het grootste gedeelte ontvangt.

De portefeuilleondernemingen van ARKimedes krijgen significant meer subsidies dan de gematchte

ondernemingen.

27 van de 34 subsidies houden verband met het kmo-programma, de andere tien zijn O&O-

subsidies. Het gemiddelde bedrag van de O&O subsidies is 1.092.749 euro, wat beduidend hoger is

dan het gemiddelde bedrag van subsidies betreffende het kmo-programma (136.870 euro).

Tabel 13. Aantal subsidies per jaar (bron: eigen onderzoek)

t-1 t0 t+1 Totaal aantal Totaal bedrag (in €1000)

ARKimedes 7 17 13 37 14.623

ARKimedes Match 1 2 0 3 931

Vinnof 3 8 8 19 8.115

Vinnof Match 1 3 0 4 1.048

Van de ondernemingen die financiering van Vinnof ontvangen hebben, zijn er vijftien die een

subsidie toegekend krijgen in de geobserveerde periode. Een aantal van die ondernemingen krijgt

meerdere subsidies in de geobserveerde periode. In totaal worden negentien subsidies toegekend

door het IWT voor een totaalbedrag van 8.115.446 euro. In het jaar vóór VC-financiering (t-1) zijn er

drie subsidies voor Vinnof ondernemingen, in t0 acht. In het jaar van VC-financiering worden

eveneens acht subsidies toegekend aan portefeuilleondernemingen van Vinnof.

Bij de matchings van de Vinnof ondernemingen ontvangen er vier een subsidie.

De portefeuilleondernemingen van Vinnof krijgen significant meer subsidies dan hun

referentiegroep.

35

Ook bij de portefeuilleondernemingen van Vinnof kan een onderscheid gemaakt worden tussen de

twee vormen van subsidies toegekend door het IWT. Zes subsidies zijn van het O&O-type, het

gemiddeld toegekende bedrag is 1.027.149 euro. De overige dertien subsidies zijn subsidies met

betrekking tot het kmo-programma en bedragen gemiddeld 153.753 euro.

Het aantal ontvangen subsidies verschilt niet significant tussen de portefeuilleondernemingen van

ARKimedes en Vinnof.

b) Patenten

Het aantal patenten dat een onderneming aanvraagt, wordt vaak gebruikt als maatstaf voor het

innovatiepotentieel (Kortum en Lerner, 2000; Engel en Keilbach, 2007; EVCA, 2005).

Er wordt nagegaan hoeveel patentaanvragen een onderneming indient (los van het feit of deze al

dan niet toegekend worden). Informatie omtrent patentaanvragen wordt bekomen via het European

Patent Office.18

Eerst wordt gecontroleerd of er een significant verschil is in het aantal patentaanvragen dat A/V

ondernemingen en niet-A/V ondernemingen indienen. Nadien wordt dieper ingegaan op het aantal

patentaanvragen van ARKimedes en Vinnof afzonderlijk.


Zoals verwacht is het aantal patentaanvragen significant groter bij de A/V ondernemingen dan bij de

niet-A/V ondernemingen. Aldus wordt hypothese 5 aanvaard. Dit is consistent met Kortum en Lerner

(2000) die vinden dat VC-financiering een positieve impact heeft op innovatie. Aangezien innovatie

één van de hoofddoelstellingen is van PMV kan gesteld worden dat deze doelstelling hierdoor bereikt

is.


Tabel 14. Aantal patentaanvragen per jaar (bron: eigen onderzoek)

t-1 t0 t+1 Totaal aantal

ARKimedes 16 15 15 46

ARKimedes Match 2 8 10 20

Vinnof 9 12 9 30

Vinnof Match 3 5 7 15

18

Bron: European Patent Office, 2009, Register Plus, URL: <https://register.epoline.org/espacenet/regviewer>. (21/12/2009).

36

24 ARKimedes ondernemingen (één op drie) dienen één of meerdere patentaanvragen in. In totaal

worden 46 patenten aangevraagd, gemiddeld twee per onderneming. In het jaar vóór VC-financiering

worden zestien patenten aangevraagd. In t0 en t+1 gaat het telkens om vijftien patentaanvragen.

De matchings van de ARKimedes ondernemingen dienen dertig patentaanvragen in.

De portefeuilleondernemingen van ARKimedes dienen significant meer patentaanvragen in dan de

gematchte ondernemingen.

Vijftien portefeuilleondernemingen van Vinnof dienen één of meerdere patentaanvragen in. In totaal

worden 41 patenten aangevraagd door de portefeuilleondernemingen van Vinnof. In het jaar vóór

financiering (t-1) worden negen patenten aangevraagd door ondernemingen die Vinnof-financiering

ontvangen hebben. In t0 en t+1 is het aantal aanvragen respectievelijk twaalf en negen.

De matchings van de Vinnof ondernemingen dienen in totaal vijftien patentaanvragen in. Het

grootste aantal patentaanvragen wordt ingediend in t+1 (7).

De portefeuilleondernemingen van Vinnof dienen significant meer patentaanvragen in dan de

gematchte ondernemingen. Er zijn telkens enkele ondernemingen die een groot aantal patenten

aanvragen.

In tegenstelling tot het aantal ontvangen subsidies is het aantal patentaanvragen wel significant

verschillend tussen ARKimedes en Vinnof. Vinnof ondernemingen dienen significant meer

patentaanvragen in dan ARKimedes ondernemingen. Zowel ARKimedes als Vinnof bereiken hun

doelstelling van innovatie. Uit de resultaten blijkt dat Vinnof nog meer gericht is op innovatie.

c) Immateriële vaste activa (IVA)

Patenten zijn geen perfecte maatstaf voor de innovatie van een onderneming. Daarom is het

interessant ook immateriële vaste activa op te nemen. Deze kunnen net als patenten dienen als

benadering voor innovatie (Alemany en Marti, 2005).

Tabel 15. Immateriële vaste activa (in €1.000; bron: eigen onderzoek)

A/V ondernemingen Niet-A/V



t-1 169 86 32 116 12 84 *** 175 87 29 76 13 7

t0 430 132 47 148 26 103 *** 472 132 41 192 58 14

t+1 530 202 39 114 23 80 *** 556 205 30 323 126 16

t+2 542 174 10 82 26 26 **


37


Over de geobserveerde periode nemen de immateriële vaste activa (IVA) van de A/V ondernemingen

toe met 221%. Die van de niet-A/V ondernemingen dalen met 29%. In het jaar vóór financiering (t-1)

bedragen de immateriële vaste activa van de A/V ondernemingen 169.000 euro en van de niet-A/V

ondernemingen 116.000 euro. Het verschil tussen de twee groepen neemt jaar na jaar toe. In t+2 zijn

de IVA van de A/V ondernemingen bijna zeven keer zo groot als de IVA van de niet-A/V

ondernemingen. De IVA van A/V ondernemingen zijn reeds vóór financiering significant groter wat

erop kan wijzen dat ARKimedes en Vinnof de meest innovatieve ondernemingen eruit pikken.

Er zijn enkele ondernemingen die onmiddellijk een groot aantal patenten aanvragen. Immateriële

vaste activa zijn hiervoor een benadering en dus kan verwacht worden dat er enkele ondernemingen

zijn die er bovenuit steken wat IVA betreft. De gemiddelde A/V onderneming heeft dan ook telkens

meer IVA dan de middelste (mediaan). De verschillen tussen A/V en niet-A/V ondernemingen zijn

telkens significant. Deze resultaten zijn consistent met Alemany en Marti (2005) die vinden dat de

ontastbare activa significant hoger zijn voor A/V ondernemingen. De IVA van A/V ondernemingen

groeien ook significant sneller (infra, p.48) Hier wordt additioneel bewijs geleverd voor hypothese 5

in verband met patenten.


De immateriële vaste activa stijgen sterker voor Vinnof dan voor ARKimedes ondernemingen (+325%

tegenover +218%). Hier wordt extra bewijs geleverd voor de nadruk op innovatie bij Vinnof

ondernemingen. De medianen verschillen nooit significant. Het bovenste kwartiel van de Vinnof

ondernemingen heeft vanaf t0 vier tot vijf keer zoveel IVA als de mediaan. Bij de ARKimedes

ondernemingen is dat twee tot drie keer zoveel. In beide groepen zijn er dus ondernemingen die erg

veel IVA hebben, maar het is meer uitgesproken bij Vinnof. Dit kan terug gezien worden in het licht

van de grotere focus op innovatie die er is bij Vinnof.

38

d) Totale schulden19

Tabel 16. Totale schulden (in €1.000; bron: eigen onderzoek)

A/V




t-1 868 441 50 790 457 292

954 546 44 542 260 10

t0 1.281 401 64 758 437 327

1.469 536 54 533 242 18 **

t+1 1.641 433 51 823 413 264 ** 1.888 1.045 41 714 249 17

t+2 2.653 907 19 810 506 88 **



A/V ondernemingen houden elk jaar een hoger bedrag aan schulden aan en dit verschil neemt jaar

na jaar sterk toe. De VC-investeerder - en in het bijzonder de overheid - speelt hier een certificatierol

waardoor ondernemingen makkelijker financiering kunnen aangaan. Over de geobserveerde periode

heen (t-1 tot t+2) stijgen de totale schulden van de A/V ondernemingen met ruim 200%.

In de jaren t-1 en t0 is het verschil nog niet significant. In beide groepen, maar vooral bij A/V

ondernemingen, zijn er ondernemingen die erg veel schulden hebben waardoor die het gemiddelde

fel naar omhoog halen. Vanaf t+1 is de mediaan wel significant verschillend. A/V ondernemingen

groeien gemiddeld jaarlijks ook significant sneller wat betreft totale schulden (infra, p.48). Hypothese

6 die zegt dat A/V ondernemingen meer extra financiering kunnen aantrekken wordt op basis

hiervan aanvaard.


In het jaar vóór financiering hebben Vinnof ondernemingen ongeveer half zoveel schulden als

ARKimedes ondernemingen. Na VC-financiering stijgt het schuldenaantal in vergelijking met ervoor

(ARKimedes: +98%; Vinnof +58%). ARKimedes ondernemingen houden vanaf t0 telkens meer dan

dubbel zoveel schulden aan. Toch is het verschil enkel in t0 significant. Hier is er opnieuw een groep

van ondernemingen die veel meer schulden aangaat dan de meerderheid.

e) Kredietinstellingen (bancaire schulden)20

Kredietinstellingen (bancaire schulden) worden gebruikt om na te gaan of A/V ondernemingen

makkelijker schulden kunnen aangaan bij de bank.

19

Eigen berekening: zie bijlage I 20


39

Tabel 17. Kredietinstellingen (in €1.000; bron: eigen onderzoek)

A/V




t-1 246 24 50 183 14 292

274 28 44 131 33 10

t0 284 21 64 194 23 327

326 29 54 127 6 18

t+1 320 61 51 221 23 264

366 61 41 142 14 17

t+2 455 12 19 197 27 88



A/V ondernemingen gaan jaar na jaar meer bancaire schulden aan (+85% in geobserveerde periode).

De toename in bancaire schulden van de niet-A/V ondernemingen is veel kleiner (+8%). De sterkste

toename van de gemiddelde bancaire schulden bij de A/V ondernemingen doet zich voor in t+2

(+42%). De mediaan daalt echter ten opzichte van het jaar ervoor. Net als bij de totale schulden zijn

er hier ook ondernemingen die erg grote waarden hebben en het gemiddelde de hoogte in duwen. Er

zijn dus aanwijzingen voor het certificatie-effect van VC-financiering, maar de verschillen in

kredietinstellingen zijn nergens significant. Hypothese 6 (extra financiering) kan dus niet aanvaard

worden met betrekking tot de bancaire schulden.


ARKimedes ondernemingen gaan meer schulden aan bij de bank in t0 (+19%) en t+1 (+12%). De

bancaire schulden van Vinnof ondernemingen wijzigen nauwelijks. Vinnof ondernemingen hebben

telkens nog niet half zoveel bancaire schulden als de ARKimedes ondernemingen.

De spreiding in de waarden tussen de verschillende ondernemingen is telkens bijzonder groot. De

mediaan verschilt nergens significant. Het bovenste kwartiel heeft bij beide groepen elk jaar

minstens vijf keer zoveel bancaire schulden als de mediaan, wat erop wijst dat sommige

ondernemingen veel meer bancaire schulden hebben dan de rest.

f) Kapitaal + uitgiftepremies en Achtergestelde leningen21

VC-financiering kan onder de vorm van kapitaal en onder de vorm van achtergestelde leningen

verstrekt worden. Bij het kapitaal worden de uitgiftepremies bijgeteld. Uitgiftepremies zijn het

verschil tussen de uitgifteprijs van nieuwe aandelen en hun nominale boekwaarde. Ze dienen om de

nieuwe aandelen op gelijke hoogte te brengen met de oude aandelen in geval van

kapitaalverhoging22.

21


Bron: Van den Dorpe M., 2010, Uitgiftepremies bij kapitaalverhoging, URL: <http://www.bibf.be/page.aspx?pageid=1446&menuid=1174>. (06/04/2010).

http://www.bibf.be/page.aspx?pageid=1446&menuid=1174

40

Bij kapitaal en uitgiftepremies worden ook de achtergestelde leningen opgenomen. Op die manier

wordt het totale bedrag aan VC-financiering in rekening gebracht.

Tabel 18. Kapitaal, uitgiftepremies en achtergestelde leningen( in €1.000; bron: eigen onderzoek)

A/V




t-1 1.057 186 50 378 65 292 *** 1.136 186 44 459 217 10

t0 2.898 1.009 64 310 62 327 *** 3.198 1.031 54 1.435 1.091 18

t+1 3.112 1.100 51 329 62 264 *** 3.511 1.110 41 1.935 1.171 17

t+2 7.266 1.121 19 158 62 88 ***



A/V ondernemingen verzevenvoudigen het bedrag aan kapitaal, uitgiftepremies en achtergestelde

leningen over de geobserveerde periode, terwijl dit bedrag gehalveerd wordt bij de niet-A/V

ondernemingen. In t0 neemt deze variabele sterk toe bij de ondernemingen die VC-financiering

ontvangen (+174%). Dit is logisch aangezien in deze toename de financiering van de venture

capitalist zit, zowel in de vorm van aandelenkapitaal als in de vorm van een achtergestelde lening. In

t+2 vindt de grootste stijging plaats (+133%). De verhouding van kapitaal en uitgiftepremies tot de

variabele kapitaal, uitgiftepremies en achtergestelde leningen is steeds meer dan 97%.

De middelste onderneming (mediaan) van de A/V ondernemingen houdt jaarlijks een significant

hoger bedrag aan dan de middelste onderneming van de niet- A/V ondernemingen. Ook de

gemiddelde jaarlijkse groei ligt significant hoger voor de A/V ondernemingen (infra, p.49). A/V

ondernemingen blijken dus meer (aandelen)financiering te kunnen aantrekken, hetgeen consistent is

met hypothese 6.

Bancaire schulden vormen niet de belangrijkste vorm van financiering na VC investering. De relatieve

toename van aandelenkapitaal over de geobserveerde periode is groter dan van de bancaire

schulden. Dit is niet wat Baeyens en Manigart (2006) vinden.


Over de geobserveerde periode heen is de variabele kapitaal, uitgiftepremies en achtergestelde

leningen van de Vinnof ondernemingen (+322%) sterker gestegen dan bij de ARKimedes

ondernemingen (+209%).

De grootste stijging vindt logischerwijze plaats in het jaar waarin de ondernemingen VC ontvangen,

maar ook nadien trekken ze nog meer kapitaal aan. Vinnof ondernemingen zijn gemiddeld kleiner

dan ARKimedes ondernemingen en ontvangen kleinere investeringsbedragen. Daartegenover staat

dat het belang van de VC-financiering relatief groter is wat betreft verhoging van het kapitaal.

41

Het bedrag dat de middelste ARKimedes- of Vinnof onderneming (mediaan) bezit aan kapitaal,

uitgiftepremies en achtergestelde leningen gaat voor beide groepen van rond de 200.000 euro vóór

financiering tot iets boven het miljoen euro nadien. Er is geen significant verschil hierbij.

g) Personeelskosten

Naast het gemiddeld personeelsbestand worden ook de personeelskosten opgenomen. Dit staat toe

te onderzoeken in welke mate deze twee variabelen samen evolueren. Wanneer de

personeelskosten bijvoorbeeld sneller stijgen dan het gemiddeld personeelsbestand kan dit wijzen

op een verbetering in de kwaliteit van het personeel.

Een tweede reden waarom deze opgenomen worden, is omdat gemiddeld personeelsbestand geen

verplichte rubriek is in het verkorte schema van de balans. De populatie van ARKimedes en Vinnof

ondernemingen bestaat uit kmo’s die volgens dit schema mogen rapporteren. De personeelskosten

kunnen dus ook gebruikt worden om de groei in personeel na te gaan.

Tabel 19. Personeelskosten( in €1.000; bron: eigen onderzoek)

A/V




t-1 370 101 50 246 29 292 *** 415 146 44 110 45 10

t0 522 202 64 210 19 327 *** 609 272 54 87 40 18 ***

t+1 717 227 51 287 18 264 *** 846 266 41 243 202 17

t+2 1.359 614 19 278 7 88 *** ***p<0.01; **p<0.05; *p<0.1; Mann-Whitney test


De toename van de personeelskosten bij de A/V ondernemingen is groter dan de toename in het

gemiddeld personeelsbestand. In vergelijking met t-1 stellen de A/V ondernemingen in t0 gemiddeld

één persoon meer te werk. De personeelskosten daarentegen nemen toe met 152.000 euro (+41%).

Dit kan erop wijzen dat de kwaliteit van het personeel van de A/V ondernemingen toeneemt. Ook in

de overige jaren van de geobserveerde periode stijgen de personeelskosten telkens sterker dan het

gemiddeld personeelsbestand.

De personeelskosten van de A/V ondernemingen stijgen met 267% in de geobserveerde periode en

worden jaarlijks groter en groter dan die van de niet-A/V ondernemingen. Deze resultaten zijn in lijn

met wat Chemmanur et al. (2008) vinden. Elk jaar is de mediaan van de personeelskosten bij de A/V

ondernemingen significant hoger. Hier wordt dus bijkomend bewijs geleverd voor hypothese 2, die

stelt dat A/V ondernemingen meer tewerkstelling creëren.

42


De personeelskosten van de Vinnof ondernemingen zijn elk jaar kleiner dan bij de ARKimedes

ondernemingen. Dat is normaal aangezien de Vinnof ondernemingen gedurende de geobserveerde

periode telkens minder personen tewerkstellen. Het jaar na financiering reeds betalen beide groepen

ongeveer dubbel zoveel als ervoor, terwijl het gemiddeld personeelsbestand niet of nauwelijks

wijzigt. De kwaliteit van het personeel neemt dus toe na de VC-investering. De mediaan van de

personeelskosten is enkel in t0 significant hoger bij ARKimedes.

h) Toegevoegde waarde

Een onderneming is “een organisatie waar productiefactoren samen een toegevoegde waarde

voortbrengen, waaruit elk van deze factoren verder ook wordt vergoed” (Ooghe en Van Wymeersch,

2006, pg. 1). De toegevoegde waarde geeft de globale economische prestatie van een onderneming

weer en wordt berekend als de waarde van de productie verminderd met het intermediair verbruik

(Ooghe en Van Wymeersch, 2006).

Tabel 20. Toegevoegde waarde (in €1.000; bron: eigen onderzoek)

A/V




t-1 232 57 50 359 114 291 * 271 103 44 -26 -25 10

t0 -145 -78 64 308 116 326 *** -136 -53 54 -190 -110 18

t+1 39 -67 51 441 118 263 *** 86 57 41 -316 -241 17 *

t+2 163 356 19 460 146 88



De eerste drie jaar van de geobserveerde periode creëren de A/V ondernemingen significant minder

toegevoegde waarde. In t0 is de toegevoegde waarde zelfs negatief en vernietigen ze waarde (-

145.000 euro). Twee jaar na financiering is er een ommekeer en slagen ze er voor het eerst in veel

toegevoegde waarde te creëren (163.000 euro). Het verschil is niet langer significant tussen beide

groepen.


In het jaar vóór financiering (t-1) hebben de ARKimedes ondernemingen gemiddeld een toegevoegde

waarde van 271.000 euro. De Vinnof ondernemingen daarentegen hebben reeds in het jaar vóór VC-

financiering een negatieve toegevoegde waarde van -26.000 euro. Beide groepen worden opeens

sterk waardevernietigend in het jaar van financiering. Enkel het jaar na financiering is het verschil

43

significant. De ARKimedes ondernemingen zijn dan in staat terug waarde te creëren, terwijl de Vinnof

ondernemingen nog meer waarde vernietigen.

i) Personeelskosten per personeelslid23

Tabel 21. Personeelskosten per personeelslid (in €1.000; bron: eigen onderzoek)

A/V




t-1 50 46 35 51 44 156

51 47 32 42 41 7

t0 60 58 48 48 45 170 *** 61 58 43 45 44 11

t+1 57 62 42 51 45 137 *** 57 60 34 60 64 15

t+2 56 50 16 47 45 45 *



A/V ondernemingen en niet-A/V ondernemingen betalen in t-1 ongeveer evenveel personeelskosten

per personeelslid. In t0 nemen de kosten van de A/V ondernemingen toe (+20%). Dit wijst op een

toename van de kwaliteit van het personeel dat ze tewerkstellen. Over de hele periode dalen de

personeelskosten per personeelslid van de niet-A/V ondernemingen (-8%). Die van de A/V

ondernemingen daarentegen kennen een stijging (+12%). Vanaf het jaar t0 betalen de A/V

ondernemingen significant meer personeelskosten per personeelslid.


De personeelskosten per personeelslid nemen voor beide groepen toe over de geobserveerde

periode (stijging personeelskwaliteit).

In het jaar vóór financiering betalen ARKimedes ondernemingen duidelijk meer personeelskosten per

personeelslid dan de Vinnof ondernemingen, maar één jaar na financiering betalen ze ongeveer

evenveel. De medianen verschillen nergens significant.

j) Toegevoegde waarde per personeelslid24

Wanneer deze variabele vergeleken wordt met de personeelskosten per personeelslid kan nagegaan

worden of ieder personeelslid gemiddeld meer toegevoegde waarde biedt dan hij of zij kost aan de

onderneming (Ceenaeme, 2006).

23



44

Tabel 22. Toegevoegde waarde per personeelslid (in €1.000; bron: eigen onderzoek)

A/V




t-1 5 53 35 93 65 156 *** 13 53 32 -36 16 7 **

t0 -95 -13 48 79 65 170 *** -93 7 43 -111 -105 11 *

t+1 -60 9 42 74 69 137 *** -57 31 34 -126 -103 15 *

t+2 -31 54 16 100 75 45 ***



De toegevoegde waarde per personeelslid is bij de A/V ondernemingen enkel positief in t-1 (5.000

euro). In t0 daalt de toegevoegde per personeelslid erg sterk en zorgt elk personeelslid gemiddeld

voor een verlies van 95.000 euro aan toegevoegde waarde. In de twee jaren na financiering wordt

dat verlies telkens kleiner. In t+2 vernietigt elk personeelslid nog 31.000 euro.

De toegevoegde waarde per personeelslid is elk jaar van de geobserveerde periode veel kleiner dan

de personeelskosten per personeelslid. Dit betekent dat het personeel meer kost aan de

onderneming dan het waarde toevoegt.

Bij de niet-A/V ondernemingen voegt elk personeelslid over de geobserveerde periode gemiddeld

tussen de 74.000 en 93.000 euro waarde toe aan de onderneming. De toegevoegde waarde per

personeelslid van de niet-A/V ondernemingen is ieder jaar veel groter dan de personeelskosten per

personeelslid.

De A/V ondernemingen hebben jaarlijks een significant lagere toegevoegde waarde per personeelslid

dan de matchings. A/V ondernemingen presteren dus slechter op het gebied van toegevoegde

waarde (hypothese 1b).


De toegevoegde waarde per personeelslid van de ARKimedes ondernemingen is enkel positief in het

jaar vóór VC-financiering (13.000 euro). Een jaar later (t0) daalt de toegevoegde waarde sterk en

wordt ze negatief (-93.000 euro). Het jaar na financiering is de toegevoegde waarde per

personeelslid nog steeds negatief (-57.000 euro).

De toegevoegde waarde per personeelslid van de Vinnof ondernemingen is in geen enkel van de

geobserveerde jaren positief en wordt steeds negatiever. In t-1 vernietigen de personeelsleden van

de Vinnof ondernemingen elk gemiddeld 36.000 euro, één jaar na financiering is dat 126.000 euro.

Vanaf t0 is de toegevoegde waarde per personeelslid in beide groepen sterk negatief. Werknemers

van Vinnof ondernemingen hebben elk jaar een significant slechtere toegevoegde waarde per

45

personeelslid. Vinnof ondernemingen zitten dan ook nog in een eerdere fase dan ARKimedes

ondernemingen.

k) Rendement op totaal actief25

Het rendement op totaal actief gaat de rentabiliteit van een onderneming na. Het geeft aan welk

resultaat verkregen wordt per 100 euro geïnvesteerd vermogen (Ooghe en Van Wymeersch, 2006).

Tabel 23. Rendement op totaal actief (bron: eigen onderzoek)

A/V




t-1 -0,24 -0,09 50 0,05 0,05 291 *** -0,21 -0,05 44 -0,45 -0,25 10 **

t0 -0,41 -0,22 64 0,07 0,05 327 *** -0,38 -0,22 54 -0,39 -0,21 18

t+1 -0,77 -0,34 51 -0,10 0,05 264 *** -0,85 -0,34 41 -0,46 -0,40 17

t+2 -0,31 -0,05 19 0,11 0,06 88 ***



Het rendement op totaal actief is telkens negatief voor A/V ondernemingen als gevolg van een

negatief nettobedrijfsresultaat na niet-kaskosten. Net zoals bij de winst of het verlies van het

boekjaar en bij de cashflow wordt de waarde van het nettobedrijfsresultaat na niet-kaskosten steeds

negatiever. Enkel in t+2 wordt het rendement op totaal actief minder negatief. Dat is te wijten aan de

erg sterke toename van het totaal actief van de A/V ondernemingen in dat jaar.

Het rendement op totaal actief is het meest negatief in het jaar na financiering (t+1) en bedraagt dan

-77%. Dit betekent dat de A/V ondernemingen 77 euro verlies lijden voor elke 100 euro die ze

bezitten aan activa. In dat jaar is ook het rendement op totaal actief van de niet-A/V ondernemingen

tijdelijk negatief, maar dit wordt veroorzaakt door een outlier (mediaan blijft gelijk).

Gedurende de hele periode ligt het rendement op totaal actief significant hoger bij de niet-A/V

ondernemingen en presteren A/V ondernemingen dus slechter (consistent met hypothese 1b).


Het rendement op totaal actief van de ARKimedes ondernemingen is negatief voor elk jaar van de

geobserveerde periode. In t-1 bedraagt het rendement op het totaal actief -21%. De twee volgende

jaren daalt het rendement op totaal actief tot respectievelijk -38% en -85%.

Het rendement op totaal actief van de Vinnof ondernemingen bedraagt gemiddeld -45% in het jaar

vóór VC-financiering. In tegenstelling tot de ARKimedes ondernemingen wordt de ratio van de Vinnof

25


46

ondernemingen iets minder negatief in het jaar van financiering (-39%). In t+1 daalt het rendement

op totaal actief ratio echter terug tot -46%.

Beide groepen hebben een negatief rendement op totaal actief. Voor de Vinnof ondernemingen

verandert het nauwelijks tussen het jaar vóór financiering en het jaar na financiering. Het rendement

op totaal actief van de ARKimedes ondernemingen daarentegen wordt vier keer zo slecht.

Het verschil in de mediaan is enkel significant in t0.

l) Belastingen op het resultaat

De belastingen op het resultaat worden opgenomen omdat ze een onderdeel zijn van wat de

onderneming bijdraagt tot de maatschappij.

Tabel 24. Belastingen op het resultaat (in €1.000; bron: eigen onderzoek)

A/V




t-1 9,2 0 50 32,7 7,5 229 *** 10 0 44 0 0 10 *

t0 9,2 0 64 30,6 7,5 264 *** 11 0 54 0 0 18 **

t+1 8,3 0 51 41,4 9,4 220 *** 10 0 41 0 0 17

t+2 2,2 0 19 36,7 18 72 ***



In het jaar vóór financiering bedragen de belastingen op het resultaat van de A/V ondernemingen

9.200 euro. In t+2 is er een daling van de belastingen op het resultaat van 8.300 euro tot 2.200 euro.

De belastingen op het resultaat zijn elk jaar van de geobserveerde periode veel hoger voor de niet-

A/V ondernemingen dan voor de A/V ondernemingen. In t-1 bedragen de belastingen op het

resultaat voor de niet-A/V ondernemingen bijna 33.000 euro. Het verschil is nog groter twee jaar na

financiering. In t+2 bedragen de belastingen op het resultaat van de niet-A/V ondernemingen bijna

35.000 euro meer dan de belastingen van de A/V ondernemingen.

Doordat het gros van de A/V ondernemingen verlieslatend is, hoeven ze vaak geen belastingen te

betalen. De mediaan van de belastingen op het resultaat voor de A/V ondernemingen is in ieder jaar

van de geobserveerde periode nul. Deze ondernemingen betalen telkens significant minder

belastingen. Dit is inconsistent met wat Alemany en Marti (2005) vinden. De mediaan van de niet-

A/V ondernemingen is steeds positief.

47


De belastingen van ARKimedes ondernemingen blijven nagenoeg constant. De Vinnof

ondernemingen betalen geen belastingen.

m) Hefboom26

De hefboom wordt berekend voor vier variabelen.

Tabel 25. Hefboom (bron: eigen onderzoek)

ARKimedes Vinnof

Gemiddeld investeringsbedrag per onderneming (in €) 957.513 470.593

Hefboom (personeel) (in €) 159.586 470.593

Hefboom (totale schulden) 0,98 0,37

Hefboom (kapitaal, uitgiftepremies en achtergestelde leningen) 1,48 2,14

Hefboom (immateriële vaste activa) 0,40 0,52

Voor elke 160.000 euro die ARKimedes investeert in een portefeuilleonderneming wordt één extra

werknemer aangenomen. Vinnof moet bijna drie keer zoveel investeren (470.000 euro) om één extra

job te creëren.

Portefeuilleondernemingen van ARKimedes ontvangen 98 euro extra aan schulden voor elke 100 die

ze ontvangen van ARKimedes. Vinnof ondernemingen daarentegen ontvangen slechts 37 euro extra

schulden voor elke 100 euro afkomstig komende van het Vinnof-fonds.

Voor elke euro die Vinnof investeert verkrijgen de portefeuilleondernemingen 214 euro extra aan

kapitaal, uitgiftepremies en achtergestelde leningen. Voor de ARKimedes ondernemingen levert een

investering van 100 euro 148 euro extra op. Hierin zit het initiële investeringsbedrag van ARKimedes

en Vinnof uiteraard niet vervat.

De hefboom kapitaal, uitgiftepremies en achtergestelde leningen is voor beide groepen groter dan de

hefboom totale schulden. Dit is inconsistent met het effect van overheidssteun dat Meuleman en De

Maeseneire (2008) vinden.

Vinnof blijkt innovatiever te zijn dan ARKimedes ook op basis van de hefboom immateriële vaste

activa. Voor elke 100 euro VC-financiering wordt door Vinnof 52 euro geïnvesteerd in immateriële

vaste activa, door ARKimedes 40 euro.

26


48

5.7 Groei27

Om te kijken hoe snel en in welke mate sommige variabelen veranderen, wordt de gemiddelde

jaarlijkse groei berekend. Er wordt dus verondersteld dat de variabelen met een constant percentage

wijzigen.

Opnieuw zal een vergelijking gemaakt worden tussen A/V ondernemingen en niet-A/V

ondernemingen enerzijds en tussen ARKimedes- en Vinnof ondernemingen anderzijds.

Voor iedere onderneming wordt de langst mogelijke periode gebruikt, afhankelijk van de beschikbare

gegevens. De periode kan dus maximaal lopen van t-1 tot t+2.

De gemiddelde absolute en relatieve groei wordt berekend voor totaal actief, gemiddeld

personeelsbestand, personeelskosten, immateriële vaste activa, totale schulden en kapitaal,

uitgiftepremies en achtergestelde leningen.

Hier volgt een korte bespreking van de groeivariabelen (gemiddelde jaarlijkse groei).

De gemiddelde groei in totaal actief is significant groter bij A/V ondernemingen. Deze resultaten

komen overeen met Alemany en Marti (2005). De activa van de A/V ondernemingen stijgen ieder

jaar gemiddeld met 800.000 euro, dat is meer dan tien keer zoveel als de stijging bij de non A/V

ondernemingen (60.000 euro).

De gemiddelde groei van de personeelskosten en het gemiddeld personeelsbestand tonen aan dat

A/V ondernemingen ieder jaar meer nieuwe personen tewerkstellen en dat de personeelskosten van

A/V ondernemingen ieder jaar sterker stijgen dan bij niet-A/V ondernemingen. De resultaten zijn

significant. Verder valt op voor de A/V ondernemingen dat de gemiddelde groei van de

personeelskosten (+211%) groter is dan de gemiddelde groei van het gemiddeld personeelsbestand

(+73%). Dit betekent dat de A/V ondernemingen ieder jaar duurder personeel tewerkstellen, wat een

indicatie is dat de kwaliteit van het personeel verbetert.

De gemiddelde groei van de immateriële vaste activa van de A/V ondernemingen bedraagt 118%. Dat

is significant groter dan de 6% gemiddelde groei bij de niet-A/V ondernemingen. Hieruit blijkt dat

ondernemingen die VC-financiering ontvangen veel innovatiever zijn of veel meer met innovatie

bezig zijn dan niet-A/V ondernemingen. Dit is consistent met Alemany en Marti (2005).

De A/V ondernemingen gaan ieder jaar meer nieuwe schulden aan dan de niet-A/V ondernemingen.

Bij de A/V ondernemingen bedraagt de gemiddelde groei van de totale schulden 300.000 euro, bij de

niet-A/V ondernemingen slechts 40.000 euro. De resultaten zijn significant.

27


49

Ook voor de variabele kapitaal, uitgiftepremies en achtergestelde leningen tonen de resultaten dat

de gemiddelde groei van de A/V ondernemingen (+227%) significant groter is dan bij de niet-A/V

ondernemingen (+4%).

50

6. Algemeen besluit

6.1. Resultaten

De portefeuilleondernemingen zijn hoofdzakelijk jonge ondernemingen (gemiddelde leeftijd bij VC-

financiering = 4,27 jaar) die te kampen hebben met een hoog risico en hoge

informatieasymmetrieën. Er wordt geïnvesteerd in een diversiteit aan sectoren.

De A/V ondernemingen in dit onderzoek zijn in het jaar vóór financiering vergelijkbaar met de niet-

A/V ondernemingen qua totaal actief en gemiddeld personeelsbestand. Ze creëren echter significant

minder toegevoegde waarde dan de niet-A/V ondernemingen en boeken reeds vóór financiering

gemiddeld een verlies (334.000 euro). De negatieve cashflow-situatie zorgt ervoor dat investeringen

niet gefinancierd kunnen worden met interne middelen. Door de hoge mate van

informatieasymmetrie en de negatieve cashflowcijfers is het verkrijgen van bankfinanciering

bovendien erg moeilijk. Daarom is beroep doen op venture capital een passend en vaak ook het

enige alternatief voor deze ondernemingen.

De A/V-investeringen gebeuren onder de vorm van aandelenkapitaal en achtergestelde leningen. In

het jaar van financiering stijgen deze voor de A/V ondernemingen dan ook sterk (+175%). Het verlies

wordt echter groter (+160%) en de toegevoegde waarde wordt zelfs tijdelijk negatief (-145.000 euro).

PMV behaalt haar doelstellingen tot het stimuleren van tewerkstelling en innovatie. A/V

ondernemingen zijn innovatiever dan de niet-A/V ondernemingen: ze vragen significant meer

patenten aan en de IVA ondergaan een verdriedubbeling in de geobserveerde periode (t-1 tot t+2).

Het bedrag is elk jaar significant groter dan voor de niet-A/V ondernemingen en het verschil vergroot

telkens.

Om investeringen te realiseren hebben de ondernemingen extra personeel nodig. A/V

ondernemingen nemen gemiddeld 15 personen extra aan in de geobserveerde periode, terwijl het

werknemersbestand van de matchings nagenoeg onveranderd blijft.

De personeelskosten stijgen sneller dan het aantal werknemers, wat kan wijzen op een stijging van

de kwaliteit van het personeel. De A/V ondernemingen betalen vanaf t0 bovendien significant meer

personeelskosten per personeelslid dan de niet-A/V ondernemingen.

De A/V ondernemingen kunnen na financiering meer beroep doen op extra financieringsmiddelen

voor verdere investeringen. Ten eerste verkrijgen ze ondanks de negatieve resultatencijfers meer

schulden. Het totaal aantal schulden is verdriedubbeld in t+2. ARKimedes- en Vinnof-financiering

51

spelen dus een belangrijke certificatierol. Meer specifiek nog is er een verdubbeling in de bancaire

schulden.

Ten tweede groeit ook de aandelenfinanciering verder aan (+600%), in tegenstelling tot bij de niet-

A/V ondernemingen (-60%) .

Tenslotte krijgen ondernemingen die A/V-financiering ontvangen ook significant meer subsidies

toegekend dan hun matchings (A/V ondernemingen: 17.250.000 euro; niet-A/V ondernemingen:

1.185.000 euro; periode t0 - t+2).

Over de periode t-1 tot t+2 is de groei (totaal actief) van de A/V ondernemingen (+340%) zeventien

keer zo groot als die van de niet-A/V ondernemingen (+20%).

De eerste twee jaar na financiering vindt er evenwel nog geen ommekeer plaats. De

portefeuilleondernemingen stapelen de verliezen op en genereren ook minder en minder cashflows.

De slechte rendabiliteit en liquiditeit zorgen er onder andere voor dat het aantal falingen significant

hoger ligt bij A/V ondernemingen (8% tegenover 3% twee jaar na financiering). Deze resultaten zijn

echter niet volledig aangezien niet alle ondernemingen t+2 bereikt hebben.

Vanaf het jaar na financiering slagen ze er opnieuw in toegevoegde waarde te creëren.

Ondanks het feit dat de ondernemingen in het bovenste kwartiel er vaak bovenuit steken, bepalen

niet enkel zij het verschil tussen A/V- en niet-A/V ondernemingen. Zonder het bovenste kwartiel

behouden de resultaten hun significantie.

Het is onmogelijk om eenduidig te stellen dat A/V ondernemingen beter of slechter presteren dan de

niet-A/V ondernemingen. A/V ondernemingen blijken sneller te groeien (totaal actief en gemiddeld

personeelsbestand), gemakkelijker extra financieringsmiddelen aan te gaan en meer in te zetten op

innovatie. Ze hebben echter negatieve cashflows, maken verlies en falen meer, al valt dit laatste met

enige voorzichtigheid te interpreteren. De overheid bereikt nu reeds haar vooropgestelde

doelstellingen tot het creëren van tewerkstelling en het stimuleren van innovatie. VC biedt een

opstap naar verdere financiering en is vaak ook het enige alternatief voor deze ondernemingen. Een

duidelijk advies naar beide groepen toe in verband met het aangaan van A/V-financiering zal pas

kunnen gegeven worden na onderzoek van de effecten op langere termijn.

52

Hier volgt een bespreking van de gelijkenissen en verschillen binnen de A/V-groep, namelijk tussen

ARKimedes en Vinnof.

Portefeuilleondernemingen van ARKimedes zijn gemiddeld groter in het jaar vóór financiering. Ze zijn

dubbel zo groot als Vinnof ondernemingen (totaal actief) en stellen meer personen tewerk (11

tegenover 3 werknemers). De gemiddelde investering bij ARKimedes bedraagt meer dan een miljoen

euro en nog geen half miljoen euro bij Vinnof.

Zowel ARKimedes als Vinnof bereiken hun doelstelling wat betreft innovatie. Uit het significant

groter aantal patentaanvragen van Vinnof en de grotere groei in immateriële vaste activa (+325%

tegenover +218%) blijkt de duidelijke focus op innovatie van Vinnof . De Vinnof ondernemingen zijn

jonge ondernemingen (gem. leeftijd: 3,96 jaar) en bevinden zich in de ontwikkelingsfase.

ARKimedes heeft ook het creëren van tewerkstelling als doelstelling. De ARKimedes ondernemingen

nemen meer werknemers in dienst (+6) dan Vinnof ondernemingen (+1). Eén extra werknemer kost

ARKimedes één derde van wat hij bij Vinnof kost. De ARKimedes ondernemingen zijn gemiddeld

ouder (gem. leeftijd: 7,85 jaar) en bevinden zich in een latere fase, waarin investeren belangrijk is.

Hun totaal actief stijgt sterker dan bij Vinnof ondernemingen en de cashflow wordt meer negatief. Ze

gaan ook meer schulden aan dan Vinnof ondernemingen (+98% tegenover +58%) om de

investeringen te realiseren.

ARKimedes ondernemingen doen na VC-financiering vooral beroep op nieuwe schulden, terwijl

Vinnof ondernemingen vooral hun aandelenkapitaal uitbreiden. Voor elke 100 euro VC-financiering

die de portefeuilleondernemingen van ARKimedes ontvangen, verkrijgen ze 98 euro aan schulden. Bij

Vinnof is dit slechts 37 euro. Voor de Vinnof ondernemingen levert de VC-investering 214 euro extra

aandelenkapitaal op per 100 euro. Bij ARKimedes is dat 148 euro. Dit laatste wijst erop dat beide

groepen meer beroep kunnen doen op extra VC-financiering. ARKimedes en Vinnof verschillen niet

significant wat betreft het aantal ontvangen subsidies.

De investeringen van ARKimedes hebben hun effect: vanaf t+1 slagen de ARKimedes ondernemingen

erin toegevoegde waarde te creëren. Vinnof ondernemingen daarentegen vernietigen steeds meer

waarde, maar bevinden zich dan ook nog in de ontwikkelingsfase. Om te kijken of hun

innovatieactiveit resulteert in toegevoegde waarde moet nog een aantal jaar gewacht worden.

In het algemeen halen VC-fondsen waarde uit het succes van één of enkele ondernemingen die

boven de rest uitsteken. Bij ARKimedes zijn deze sterondernemingen reeds terug te vinden: de

ondernemingen van ARKimedes die zich in het bovenste kwartiel bevinden, vertonen telkens

53

extreme waarden. Door het vroege stadium waarin de Vinnof ondernemingen zich bevinden, zijn

potentiële sterondernemingen hier nog niet identificeerbaar.

6.2. Bijdragen en suggesties voor verder onderzoek

Dit onderzoek is uniek omdat het een eerste evaluatie van de economische impact van ARKimedes

en Vinnof weergeeft. De belangrijkste verschillen die er zijn tussen A/V ondernemingen en niet-A/V

ondernemingen worden naar voren gebracht. Hier gaat het om een publieke (Vinnof) en hybride

(ARKimedes) vorm van VC-financiering. Dit onderscheid is tot op heden weinig bestudeerd en wordt

met dit werk aangevuld. Voor zowel ARKimedes, Vinnof als PMV in het algemeen wordt bovendien

het bereiken van de doelstellingen nagegaan. ++

De (bijna) volledige populatie zorgt ervoor dat steekproefvertekening niet aanwezig is.

Hier wordt echter gewerkt met een kleine dataset, waardoor het aantal gegevens soms erg beperkt is

en de analyse minder betrouwbaar wordt.

ARKimedes en Vinnof zijn beide recente initiatieven. De maximaal bestudeerde periode is die gaande

van het jaar vóór financiering tot twee jaar na financiering. Om de effecten op langere termijn na te

gaan zal dus in de toekomst met een grotere onderzoeksperiode dienen gewerkt te worden.

Bovendien hebben niet alle ondernemingen het jaar t+1 of t+2 bereikt, waardoor de resultaten niet

volledig zijn.

Verder zou het interessant zijn om ondernemingen die A/V-financiering ontvangen hebben te

vergelijken met ondernemingen die eveneens een businessplan ingediend hebben, maar de

financiering niet kregen. Zo kan gekeken worden hoe beide groepen evolueren ten opzichte van

elkaar.

54

7. Lijst van geraadpleegde werken

ALEMANY L. en MARTI J. (2005) Unbiased estimation of economic impact of venture capital backed

firms, Working paper (maart 2005).

AMIT R., BRANDER J. en ZOTT C. (1998) Why do venture capital firms exist? Theory and Canadian

evidence, Journal of Business Venturing, 13 (6), pp. 441-466.

AMIT R., GLOSTEN L. en MULLER E. (1990) Entrepreneurial ability, venture investments, and risk

sharing, Management Science, 36 (10), pp. 1232-1245.

BAEYENS K. en MANIGART S. (2003) Dynamic financing strategies: the role of venture capital, Journal

of Private Equity, 7(1), pp. 50-58.

BAEYENS K. en MANIGART S. (2006) Follow-on financing of venture capital backed companies: The

choice between debt, equity, existing and new investors, Working Paper.

BAUM J.A.C. en SILVERMAN B.S. (2004) Picking winners or building them? Alliance, intellectual, and

human capital as selection criteria in venture financing and performance of biotechnology startups,

Journal of Business Venturing, 19(3), pp. 411-436.

BERGER A.M. en UDELL G.F. (1998) The economics of small business finance: The roles of private

equity and debt markets in the financial growth cycle, Journal of Banking and Finance, 22(6-8), pp.

613-673.

BOTTAZZI L. en DA RIN M. (2002) Venture capital in Europe and the financing of innovative

companies, Economic Policy, 17 (34), pp. 229-270.

BRUTON G.D., FRIED V.H. en MANIGART S. (2004) Institutional influences on the worldwide

55

expansion of venture capital, Working paper.

CEENAEME F. (2006) De performantie van business angel backed ondernemingen, Scriptie, Faculteit

Economie en Bedrijfskunde, Gent, 234 blz.

CHEMMANUR T., KRISHNAN K. en NANDY D. (2008) How does venture capital financing improve

efficiency in private firms? A look beneath the surface, Working paper (juni 2008).

CUMMING D.J. en MACINTOSH J.G. (2006) Crowding out private equity: Canadian evidence, Journal

of Business Venturing, 21, pp. 569-609.

DAVILA A., FOSTER G. en GUPTA M. (2003) Venture capital financing and the growth of startup firms,

Journal of Business Venturing, 18 (6 ), pp. 689-708.

ENGEL D. en KEILBACH M. (2007) Firm level implications of early stage venture capital investments:

an empirical investigation, Journal of Empirical Finance, 14(2), pp. 150-167.

EVCA, 2002, Survey of the economic and social impact of venture capital in Europe, European Private

Equity & Venture Capital Association, Zaventem, URL:

<http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/EVCA_Research/Economical_Impact

/EconomicImpactofVentureCapital.pdf>. (29/10/2009).

EVCA, 2005, Employment contribution of private equity and venture capital in Europe, European

Private Equity & Venture Capital Association, Zaventem, URL:

<http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/EVCA_Research/Economical_Impact

/evca_employment_contribution_pe_2005.pdf>. (29/10/2009).

FRIED V.H., BRUTON G.D. en HISRICH R.D. (1998) Strategy and the board of directors in venture

capital-backed firms, Journal of Business Venturing, 13, pp. 493-503.

http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/EVCA_Research/Economical_Impact/EconomicImpactofVentureCapital.pdf

http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/EVCA_Research/Economical_Impact/EconomicImpactofVentureCapital.pdf

http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/EVCA_Research/Economical_Impact/evca_employment_contribution_pe_2005.pdf

http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/EVCA_Research/Economical_Impact/evca_employment_contribution_pe_2005.pdf

56

GOMPERS P.A. en LERNER J. (2001) The venture capital revolution, The Journal of Economic Perspectives, 15 (2), pp. 145-168. GRILICHES Z. (1990) Patent statistics as economic indicators, Journal of Economic Literature, 28, pp. 1661–1707. HELLMANN T. en PURI M. (2000) The interaction between product market and financing strategy:

The role of venture capital, The Review of Financial Studies 13(4), pp. 959-984.

JÄÄSKELÄINEN M., MAULA M. en MURRAY G. (2007) Profit distribution and compensation structures

in publicly and privately funded hybrid venture capital firms, Research Policy, 36 (7), pp. 913-929.

JAIN B.A. en KINI O. (1995) Venture Capitalist Participation and the Post-Issue Operating Performance

of IPO Firms, Managerial and Decision Economics, 16 (6), pp. 593-606 .

KORTUM S. en LERNER J. (2000) Assessing the contribution of venture capital to innovation, The

RAND Journal of Economics, 31 (4), pp. 674-692 .

LELEUX B. en SURLEMONT B. (2003) Public versus private venture capital : seeding or crowding out ?

A pan-European analysis, Journal of Business Venturing, 18, pp. 81-104.

LERNER J. (1999) The government as venture capitalist: The long-run impact of the SBIR program,

Journal of Business, 72(3), pp. 285-318.

LERNER J. (2002) When bureaucrats meet entrepreneurs: The design of effective ‘public venture

capital’ programmes, The Economic Journal, 112 (447), pp. F73-F84.

MANIGART S., BAEYENS K. en VAN HYFTE W. (2002) The survival of venture capital backed

companies, Venture Capital, 4(2), pp. 103-124.

57

MANIGART S. en SAPIENZA H. (1999) Venture capital and growth. In Sexton D.L. en LANDSTRÖM

H.(eds), International State of the Art in Entrepreneurship Research, pp. 240-258. UK: Blackwell

Publishers, Oxford.

MANIGART S. en VAN HYFTE W. (1999) Post-investment evolution of Belgian venture-capital backed

companies: an empirical study, Frontiers of Entrepreneurship Research 1999

MANIGART S. en WITMEUR O. (2009) Venture Capital Gids in België, 39 blz.

MEGGINSONS W.L. en WEISS K.A. (1991) Venture capitalist certification in initial public offerings,

Journal of Finance, 46(3), pp. 879-903.

MEULEMAN M. en DE MAESENEIRE W. (2008) Do R&D subsidies affect SME’s access to external

financing? Working paper (December 2008).

MODIGLIANI F. en MILLER M.H. (1958) The cost of capital, corporation finance and the theory of

investment, The American Economic Review, 48 (3), pp. 261-297.

MURPHY G.B., TRAILER J.W. en HILL R.C. (1996) Measuring performance in entrepreneurship

research, Journal of Business Research, 36(1), pp. 15-23.

MURRAY G. (1998) A policy response to regional disparities in the supply of risk capital to New

Technology-based Firms in the European Union: The European Seed Capital Fund Scheme, Regional

Studies, 32 (5), pp. 405-419.

MURRAY G. (1999) Early-stage venture capital funds, scale economies and public support, Venture

Capital, 1 (4), pp. 351-384.

MURRAY G. (2007) Venture capital and government policy, in LANDSTRÖM H. (Ed.) Handbook of

Research on Venture Capital, forthcoming. Edward Elgar Publishing.

58

OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C. (2006) Handboek financiële analyse van de onderneming,

Intersentia, Antwerpen, 493 blz.

VENKATRAMAN N. en RAMANUJAM V. (1986) Measurement of business performance in strategy

research: A comparison of approaches, Academy of Management Review 11, pp. 801-814.

WALLSTEN S. J. (2000) The effects government-industry R&D programs on private R&D: the case of

the Small Business Research program, RAND Journal of Economics, 31 (1), pp. 82-100.

WESTHEAD P. en TOREY D.J. (1997) Financial constraints on the growth of high technology small

firms in the United Kingdom, Applied Financial Economics, 7, pp. 197-201.

X

8. Bijlagen

Bijlage I: Berekeningswijze ratio’s en hefbomen

Algemene schuldgraad* (|17| + |42/48| / |10/49|

Lange termijn schuldgraad* |17| / |10/49|

Totale schulden* |17| + |42/48|

Kredietinstellingen* |173| + |430/8|

Kapitaal, uitgiftepremies en achtergestelde leningen* |10| + |11| +|170|

Rendement op totaal actief* (|70/74| - <60/64> + |9125|) / |20/58|

Personeelskosten per personeelslid ∗∗ Personeelskosten


Toegevoegde waarde per personeelslid ∗∗ Toegevoegde waarde


XI

Hefboom Personeel ∗∗ Gemiddeld investeringsbedrag per onderneming

Absolute groei in gemiddeld personeelsbestand

Hefboom Kapitaal, uitgiftepremies en achtergestelde leningen ∗∗ Absolute groei in Kapitaal, uitgiftepremies en achtergestelde leningen

Gemiddeld investeringsbedrag per onderneming

Hefboom Totale schulden ∗∗ Absolute groei in Totale schulden


Hefboom Immateriële vaste activa ∗∗ Absolute groei in Immateriële vaste activa


Gemiddelde absolute groei ∗∗ Waarde variabele laatst beschikbare jaar − Waarde variabele eerst beschikbare jaar

(Laatst beschikbare jaar − Eerst beschikbare jaar)

Gemiddelde relatieve groei ∗∗ Gemiddelde absolute groei

Absolute waarde (Waarde variabele eerst beschikbare jaar)

* Eigen berekening; Bron: Ooghe en Van Wymeersch (2006) ** Eigen berekening

XII

BIJLAGE II: Descriptieve statistieken en significantieverschillen van A/V en Niet-A/V ondernemingen

1. Descriptieve statistieken en significantieverschillen van A/V en Niet-A/V ondernemingen op het tijdstip t-1

A/V

ondernemingen

Niet-A/V ondernemingen

t-1 Gemiddelde Mediaan Std. 25 75 N Gemiddelde Mediaan Std. 25 75 N Sign

Totaal actief 1.326,12 739,59 1.406,83 323,13 1.727,51 50 1.256,07 718,84 1.665,72 257,92 1.371,60 292

Toegevoegde waarde

232,15 56,92 1.044,85 -82,06 570,36 50 359,16 113,89 781,92 32,49 416,93 291 *

Toegevoegde waarde per

personeelslid 5,41 52,60 118,63 -60,00 73,26 35 92,51 65,26 168,13 40,69 104,45 156 ***

Gemiddeld personeelsbestand

(in VTE) 10,20 6,38 12,24 2,17 13,58 35 9,45 4,18 16,69 2,09 10,45 156

Personeelskosten (in VTE)

370,50 101,48 654,15 7,71 534,13 50 246,41 29,26 705,67 0,00 251,35 292 ***


50,09 46,10 21,93 35,00 66,22 35 50,61 43,76 45,08 32,42 61,16 156

Cashflow -236,62 -3,76 749,66 -366,24 96,51 48 90,88 44,68 222,85 12,65 144,43 273 ***

Resultaat van het boekjaar

-334,47 -29,00 778,46 -464,38 18,11 50 39,48 15,07 236,52 -3,13 72,83 292 ***


169,38 85,63 205,25 10,02 311,42 32 116,02 11,81 312,81 2,42 76,27 84 ***

XIII


9,22 0,00 40,60 0,00 1,05 50 32,72 7,45 69,81 0,52 33,03 229 ***

Totale schulden 868,19 441,44 1.238,48 141,05 840,63 50 790,50 456,79 1.192,17 117,83 875,67 292

Algemene schuldgraad

0,67 0,79 0,32 0,43 0,90 50 0,65 0,72 0,28 0,45 0,88 292


0,20 0,07 0,24 0,00 0,42 50 0,20 0,08 0,26 0,00 0,34 292

Kapitaal, uitgiftepremies en

achtergestelde leningen

1.057,42 185,72 2.210,28 66,76 1.092,20 50 377,84 64,78 1.477,14 19,00 149,59 292 ***

Kredietinstellingen 246,11 24,47 750,66 0,00 185,06 50 182,86 14,31 383,48 0,00 181,29 292


-0,24 -0,09 0,49 -0,41 0,05 50 0,05 0,05 0,39 0,00 0,15 291 ***

XIV

2. Descriptieve statistieken en significantieverschillen van A/V en Niet-A/V ondernemingen op het tijdstip t0

A/V


ondernemingen

t0 Gemiddelde Mediaan Std. 25 75 N Gemiddelde Mediaan Std. 25 75 N Sign

Totaal actief 2.985,57 1.426,66 4.223,88 609,40 4.039,31 64 1.114,18 654,00 1.371,90 312,78 1.221,00 327 ***

Toegevoegde waarde

-144,93 -78,20 1.479,48 -454,96 240,19 64 308,03 115,50 546,08 30,23 383,26 326 ***


personeelslid -94,67 -12,83 303,98 -126,12 47,26 48 78,85 65,29 80,46 44,84 101,00 170 ***

Gemiddeld personeelsbestan

d (in VTE) 11,41 7,29 12,50 2,35 20,12 48 8,38 4,33 10,24 2,09 10,69 170 *


522,23 201,65 778,10 7,75 785,25 64 209,85 19,15 402,35 0,00 222,55 327 ***


60,34 58,00 37,03 43,14 69,13 48 48,40 44,83 26,17 32,12 58,17 170 ***

Cashflow -740,64 -240,00 1.574,78 -796,31 -49,43 61 57,51 47,00 328,82 9,57 115,43 305 ***


-866,07 -309,47 1.625,74 -851,37 -104,44 64 9,46 14,00 350,72 -9,00 73,00 327 ***


429,65 131,92 977,43 43,62 338,52 47 148,24 26,00 351,98 4,18 123,41 103 ***

XV


9,15 0,00 49,85 0,00 0,00 64 30,60 7,45 65,57 0,00 32,31 264 ***

Totale schulden 1.280,72 401,25 2.118,84 190,16 1.272,83 64 757,88 437,25 1.192,54 155,68 866,00 327


0,49 0,44 0,34 0,16 0,81 64 0,67 0,73 0,28 0,50 0,90 327 ***


0,18 0,07 0,24 0,00 0,32 64 0,22 0,07 0,27 0,00 0,44 327



2.898,34 1.009,09 5.223,69 481,67 2.601,36 64 310,13 62,00 1.174,83 13,58 142,56 327 ***



-0,41 -0,22 0,50 -0,62 -0,03 64 0,07 0,05 0,34 -0,01 0,15 327 ***

XVI

3. Descriptieve statistieken en significantieverschillen van A/V en Niet-A/V ondernemingen op het tijdstip t+1

A/V ondernemingen

Niet-A/V ondernemingen

t+1 Gemiddelde Mediaan Std. 25 75 N Gemiddelde Mediaan Std. 25 75 N Sign

Totaal actief 2.896,10 1.694,00 3.480,66 556,00 3.502,27 51 1.307,09 690,00 1.690,38 275,73 1.572,24 264 ***

Toegevoegde waarde

38,63 -66,87 1.885,12 -445,00 417,93 51 440,57 118,07 893,57 35,00 522,00 263 ***


personeelslid -59,91 8,92 191,18 -144,46 64,82 42 73,78 69,00 131,06 42,94 113,32 137 ***


(in VTE) 14,47 7,00 18,07 3,00 18,28 42 9,89 5,32 11,73 2,09 13,29 137


717,06 226,73 1.119,60 40,00 921,00 51 287,45 18,00 697,68 0,00 281,24 264 ***


57,24 61,70 19,80 43,49 71,63 42 50,97 45,22 30,62 32,17 56,05 137 ***

Cashflow -813,53 -260,16 2.003,97 -856,99 19,25 50 125,88 54,00 421,24 16,34 153,07 249 ***


-1.053,58 -362,00 2.128,02 -946,00 -89,00 51 68,14 19,93 409,07 -5,00 83,59 264 ***


530,41 202,00 934,76 24,03 580,00 39 113,94 22,70 320,75 4,18 96,41 80 ***

XVII


8,32 0,00 41,71 0,00 0,00 51 41,43 9,40 92,16 0,00 38,91 220 ***

Totale schulden 1.640,75 432,56 2.368,88 176,58 1.761,00 51 822,90 413,38 1.214,08 126,50 920,94 264 **


0,55 0,60 0,33 0,22 0,90 51 0,65 0,72 0,30 0,44 0,90 264


0,22 0,12 0,26 0,00 0,37 51 0,20 0,06 0,27 0,00 0,36 264



3.111,69 1.100,00 6.363,31 470,17 2.591,00 51 328,96 62,00 1.206,64 13,00 168,25 264 ***



-0,77 -0,34 2,26 -0,70 -0,06 51 -0,10 0,05 1,81 -0,01 0,16 264 ***

XVIII

4. Descriptieve statistieken en significantieverschillen van A/V en Niet-A/V ondernemingen op het tijdstip t+2

A/V


ondernemingen


Totaal actief 5.827,17 3.005,00 10.866,04 730,00 5.142,00 19 1.495,06 908,00 2.551,99 388,50 1.579,75 88 ***

Toegevoegde waarde

162,74 356,00 2.935,66 -781,00 1.289,00 19 459,70 146,09 740,58 43,00 542,50 88


personeelslid -30,71 54,37 219,38 -20,07 61,05 16 99,68 74,71 81,23 56,65 106,72 45 ***


(in VTE) 25,43 17,50 25,72 5,25 39,25 16 11,21 7,00 14,29 2,00 11,00 45 **


1.359,12 614,00 1.768,82 44,00 2.675,00 19 278,27 6,50 578,03 0,00 290,25 88 ***


56,31 50,45 20,76 44,23 70,81 16 46,88 44,73 25,51 32,14 56,00 45 *

Cashflow -1.389,28 -26,00 2.859,74 -1.906,50 96,00 17 378,10 78,50 2.086,95 23,00 210,50 80 ***


-1.673,62 -195,00 3.037,49 -2.157,00 11,00 19 280,46 30,00 1.986,44 3,00 116,25 88 ***


542,02 173,50 1.007,52 33,50 595,65 10 81,89 26,00 132,15 2,75 95,75 26 **

XIX


2,16 0,00 7,58 0,00 0,00 19 36,70 18,00 54,28 1,25 53,25 72 ***

Totale schulden 2.653,37 907,00 3.996,19 336,00 2.961,05 19 810,04 506,00 1.024,12 177,00 960,00 88 **


0,59 0,69 0,34 0,25 0,86 19 0,62 0,71 0,28 0,46 0,84 88


0,20 0,10 0,27 0,00 0,26 19 0,22 0,07 0,27 0,00 0,44 88



7.265,70 1.121,00 18.053,41 363,00 8.562,00 19 157,95 62,00 239,61 19,00 155,04 88 ***



-0,31 -0,05 0,64 -0,26 0,05 19 0,11 0,06 0,20 0,02 0,17 88 ***

XX

BIJLAGE III: Descriptieve statistieken en significantieverschillen van ARKimedes- en Vinnof ondernemingen

1. Descriptieve statistieken en significantieverschillen van ARKimedes- en Vinnof ondernemingen op het tijdstip t-1

ARKimedes

Vinnof

t-1 Gemiddelde Mediaan Std. 25 75 N Gemiddelde Mediaan Std. 25 75 N Sign

Totaal actief 1445,02 844,99 1456,97 358,05 2199,87 44 643,05 548,46 507,35 357,13 822,75 10

Toegevoegde waarde

270,53 103,01 1108,91 -84,47 584,29 44 -26,21 -25,00 162,37 -109,98 53,99 10


personeelslid 13,14 52,95 113,88 -44,64 74,78 32 -36,15 16,00 109,03 -60,00 31,11 7

**


(in VTE) 10,96 6,91 12,55 3,13 14,25 32 3,42 2,13 3,18 1,06 6,00 7

*


415,46 145,75 685,59 18,41 703,49 44 109,72 44,68 167,61 ,00 172,73 10


51,04 46,73 22,33 35,61 68,68 32 41,93 41,00 23,94 21,50 54,00 7

Cashflow -240,63 4,28 781,98 -342,18 111,27 44 -201,30 -69,90 266,39 -366,24 -3,72 8


-354,52 -24,97 825,50 -467,04 25,16 44 -217,99 -86,85 257,82 -464,38 -29,39 10

XXI


175,46 86,63 209,64 10,29 307,14 29 75,90 12,77 122,61 3,00 171,28 7


10,48 0,00 43,18 0,00 2,62 44 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 10

*

Totale schulden 953,55 545,67 1294,71 181,05 1062,36 44 451,59 259,60 532,93 84,93 773,17 10


0,67 0,79 0,31 0,47 0,88 44 0,70 0,88 0,39 0,25 1,00 10


0,19 0,07 0,23 0,00 0,36 44 0,27 0,17 0,28 ,00 0,63 10



1135,76 185,72 2343,15 67,05 1226,01 44 458,70 217,24 450,72 66,09 902,17 10

Kredietinstellingen 274,49 27,94 796,62 ,00 219,16 44 131,23 33,00 247,26 ,00 161,92 10


-0,21 -0,05 0,50 -0,38 0,07 44 -0,45 -0,25 0,47 -0,87 -0,06 10

**

XXII

2. Descriptieve statistieken en significantieverschillen van ARKimedes- en Vinnof ondernemingen op het tijdstip t0

ARKimedes

Vinnof

t0 Gemiddelde Mediaan Std. 25 75 N Gemiddelde Mediaan Std. 25 75 N Sign

Totaal actief 3345,28 1544,90 4503,54 632,21 4757,50 54 1560,19 1241,71 1159,68 772,00 2229,39 18

Toegevoegde waarde

-135,87 -52,86 1607,22 -508,21 435,92 54 -189,97 -110,23 376,98 -365,00 -2,25 18


personeelslid -92,83 6,86 318,63 -118,22 49,50 43 -110,87 -105,00 118,76 -167,00 6,00 11

*

Gemiddeld personeelsbestan

d (in VTE) 12,49 8,36 12,77 3,13 20,90 43 3,45 3,13 3,31 2,00 3,19 11

***


608,56 272,14 818,58 43,45 846,31 54 87,34 39,90 125,34 ,00 109,06 18

***


60,72 57,89 38,53 43,11 69,17 43 44,58 44,00 28,99 27,67 68,00 11

Cashflow -800,66 -258,07 1679,47 -849,15 9,45 53 -335,80 -264,71 338,91 -543,32 -83,25 16


-958,85 -338,50 1751,04 -969,06 -96,00 54 -382,81 -282,31 338,29 -491,04 -161,06 18


471,95 131,92 1040,56 44,81 372,79 41 191,84 58,00 334,66 27,34 257,30 14

XXIII


10,85 0,00 54,18 0,00 1,04 54 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 18

**

Totale schulden 1469,38 535,50 2256,76 225,68 1518,95 54 532,93 242,27 639,15 91,75 738,37 18 **


0,51 0,49 0,33 0,18 0,82 54 0,39 0,25 0,36 0,06 0,80 18


0,19 0,07 0,24 0,01 0,34 54 0,20 0,13 0,24 0,00 0,29 18



3198,04 1030,89 5626,32 433,30 3464,00 54 1434,59 1091,00 1078,10 700,19 2016,94 18



-0,38 -0,22 0,47 -0,61 -0,03 54 -0,39 -0,21 0,51 -0,49 -0,06 18

XXIV

3. Descriptieve statistieken en significantieverschillen van ARKimedes- en Vinnof ondernemingen op het tijdstip t+1

ARKimedes

Vinnof


Totaal actief 3264,74 1807,55 3773,86 536,07 6400,75 41 1701,80 1694,00 1125,74 787,75 2336,00 17

Toegevoegde waarde

85,72 57,47 2100,39 -465,50 546,62 41 -315,61 -241,00 485,64 -547,00 -37,19 17

*


personeelslid -56,84 31,36 207,95 -144,46 70,59 34 -125,58 -103,00 166,97 -209,33 -7,75 15

*


(in VTE) 16,94 9,20 19,28 3,10 28,41 34 4,41 4,00 3,12 3,00 6,27 15

*


845,73 266,43 1214,34 37,00 1237,10 41 242,53 202,00 225,94 67,00 347,79 17


56,64 60,20 21,12 43,36 69,06 34 59,97 64,14 12,82 50,33 72,00 15

Cashflow -913,25 -214,00 2201,33 -906,00 45,97 41 -589,33 -443,00 663,61 -829,00 -133,85 16


-1194,88 -271,00 2351,85 -

1023,57 -13,40 41 -680,19 -511,00 675,01 -969,00 -227,25 17

XXV


555,70 205,00 1034,11 23,52 470,50 30 322,95 125,55 427,43 18,01 614,36 16


10,25 0,00 46,42 0,00 0,00 41 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 17

Totale schulden 1888,47 1044,83 2565,69 193,29 2225,96 41 713,84 249,00 761,70 152,00 1507,77 17


0,57 0,60 0,33 0,23 0,91 41 0,42 0,28 0,33 0,11 ,70 17


0,24 0,14 0,27 0,02 0,42 41 0,13 0,03 0,15 0,00 0,27 17



3510,67 1110,00 7027,43 462,09 2539,94 41 1935,47 1171,25 1652,70 743,60 2882,00 17

Kredietinstellingen 366,28 60,60 728,66 ,00 310,65 41 141,85 14,00 231,52 ,00 167,18 17


-0,85 -0,34 2,51 -0,70 0,01 41 -0,46 -0,40 0,35 -0,56 -0,22 17

XXVI

BIJLAGE IV: Descriptieve statistieken en significantieverschillen van de absolute en gemiddelde groei A/V en Niet-A/V ondernemingen

1. Descriptieve statistieken en significantieverschillen van de gemiddelde absolute groei van A/V en Niet-A/V ondernemingen

A/V ond.

Niet-A/V

ond.

Gemiddelde 5% getr. gem. Mediaan Std. 25 75 N Gemiddelde 5% getr. gem. Mediaan Std. 25 75 N Sign

Totaal actief 1049,98 832,19 377,09 2200,90 73,54 1192,50 61 108,69 63,08 14,81 661,01 -51,79 145,03 313 ***


4,31 4,07 3,67 4,64 1,00 7,00 43 1,48 1,31 0,67 3,44 0,00 3,00 146 ***

Personeelskosten 213,94 277,33 79,28 297,88 0,00 357,31 61 36,80 66,05 0,00 139,37 0,00 35,80 313 ***


80,28 57,66 9,38 273,06 -22,13 88,72 35 6,74 5,48 -1,12 139,24 -10,26 1,05 82 **

Totale schulden 454,12 295,81 163,70 862,87 -12,15 574,70 61 28,91 38,78 4,15 498,37 -57,49 79,14 311 ***



1515,94 1283,60 455,10 3588,68 96,14 1440,23 61 30,03 17,52 -1,04 308,33 -3,38 -0,27 310 ***

XXVII

2. Descriptieve statistieken en significantieverschillen van de gemiddelde relatieve groei van A/V en Niet-A/V ondernemingen

A/V ond.

Niet-A/V

ond.


Totaal actief 1,04 0,83 0,70 1,76 0,09 1,15 61 0,72 0,10 0,05 3,84 -0,07 0,32 313 ***


0,79 0,73 0,52 1,15 0,20 1,00 43 0,45 0,33 0,06 1,27 0,00 0,50 146 ***

Personeelskosten 15,69 2,11 0,52 98,15 0,04 1,75 57 0,64 0,26 0,12 2,12 -0,09 0,68 170 ***


4,39 1,18 0,13 19,41 -0,14 1,29 34 0,62 0,06 -0,16 3,45 -0,30 0,08 76 ***

Totale schulden 3,95 0,53 0,34 22,02 -0,06 1,14 61 3,18 0,10 0,02 45,76 -0,15 0,37 309 ***


4,62 2,72 1,29 9,35 0,34 4,62 61 0,39 0,04 -0,03 3,41 -0,04 -0,02 306 ***

XXVIII

BIJLAGE V: Descriptieve statistieken en significantieverschillen van de absolute en gemiddelde groei ARKimedes- en Vinnof ondernemingen

1. Descriptieve statistieken en significantieverschillen van de gemiddelde absolute groei van ARKimedes- en Vinnof ondernemingen

ARKimedes

Vinnof


Totaal actief 1064,47 347,97 356,88 1641,73 69,28 1633,04 48 622,60 702,70 447,04 615,66 260,67 938,49 13


5,03 3,05 4,25 4,97 1,00 8,75 36 2,72 2,87 2,00 3,21 1,00 5,00 9

Personeelskosten 257,90 101,55 134,41 314,66 4,67 483,26 48 144,39 220,65 79,28 190,81 0,00 175,66 13


106,97 -0,46 4,41 389,70 0,00 95,12 47 3,50 3,89 11,22 31,34 0,61 15,13 8

Totale schulden 527,63 221,98 161,81 888,55 -25,13 735,09 42 318,09 272,20 128,49 507,64 -31,32 463,42 13



1593,65 393,65 423,06 3114,82 89,81 1565,85 46 892,85 1174,15 563,79 1168,80 162,59 1225,47 13

XXIX

2. Descriptieve statistieken en significantieverschillen van de gemiddelde relatieve groei van ARKimedes- en Vinnof ondernemingen

ARKimedes

Vinnof

Gemiddelde 5% getr. gem. Mediaan Std.Afw. 25 75 N Gemiddelde 5% getr. gem. Mediaan Std.Afw. 25 75 N Sign

Totaal actief 1,10 0,93 0,74 1,82 0,08 1,26 48 0,73 0,68 0,68 0,65 0,30 1,02 13


0,76 0,74 0,50 1,02 0,17 1,11 35 1,10 1,18 1,00 1,02 0,56 1,75 9

Personeelskosten 1,94 1,52 0,60 5,09 0,16 2,06 40 5,89 6,12 2,05 9,83 1,23 6,09 9 ***


10,90 5,32 0,23 44,90 -0,15 1,88 30 1,59 1,49 0,31 3,13 -0,14 2,54 8

Totale schulden 4,87 1,06 0,33 26,40 -0,06 1,24 42 5,21 0,50 0,25 16,86 -0,15 1,50 13



6,06 2,85 1,27 12,43 0,31 5,73 46 1,78 2,14 1,10 1,81 0,20 2,83 13

Economische impact van ondernemingen die ARKIV- of Vinnof ......ARKimedes en Vinnof gaat deze van...

Documents

Transcript of Economische impact van ondernemingen die ARKIV- of Vinnof ......ARKimedes en Vinnof gaat deze van...